Research Monthly Valor volátil - Global Investments · Bonos del estado a 10 años Resumen de...

En los apéndices hay información relevante

Private Banking

Resumen de colocación de activosLargo plazo, equilibrado (9–12 meses)

Resumen de colocación de activosCorto plazo, equilibrado (1–3 meses)

Fuente: Credit Suisse/Más información en la página 4.

Visión general

Probablemente la crisis del crédito sea duradera, aunque no creemos que se vaya a producir una recesión global ya que la contrarrestan la fuerte demanda asiática y el escaso endeudamiento de las empresas.

Creemos que la renta variable global ofrece un valor intere-sante a largo plazo, aunque va a seguir siendo volátil y va a presentar correcciones de corto plazo.

La debilidad del dólar respecto de Europa está perdiendo fuelle. El gran tema para 2008 en la divisa será la fuerza asiática.

El superciclo de las materias primas continúa, aunque el incremento de la volatilidad podría sustituir algunas tendencias recientes.

Divisas

dSELL GBP/ USD cuando alcance 2,01. u página 8

Renta fija

uBUY DEUTSCHLAND I / L 1½ 04/16 en EUR. u página 10

Acciones

uBUY Partners Group, una empresa de gestión alternativa de activos, a través de productos estructurados. u página 16

Inversiones alternativas

uBUY una cesta equiponderada de soja, trigo y maíz. u página 20

Research MonthlyValor volátil

18 febrero 2008 Zurich

Global Research

Recomendado Neutral

¢ Efectivo 6 % 8%

¢ Bonos 30% 37%

¢ Acciones 42 % 35%

¢ Rendimiento total/ inversiones alternativas 22% 20%

Recomendado Neutral

¢ Efectivo 3% 8%

¢ Bonos 37% 37 %

¢ Acciones 40 % 35 %


� | Research Monthly | 18 febrero �008 | Editorial

Editorial

Foto

graf

ía: G

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y

El anuncio de Tata del lanzamiento de su nuevo vehículo Nano por �.500 dólares pone encima de la mesa un dilema. Un medio transporte barato para el mercado indio de masas es un gran paso adelante pero presenta unas implicaciones terribles en términos de demanda energética y de calenta-miento global. Esta tensión se ha venido gestando durante una década, cuando el crecimiento económico despegó con fuerza en Asia y otras regiones, aunque su fuerza ha que-dado escondida detrás de los desequilibrios globales que siguieron a la crisis asiática de 1997–98. Esa crisis provocó que los países de los mercados emergentes vivieran una reducción de su demanda interna y que, por tanto, se cen-traran en sus exportaciones. De la misma forma, también supuso el inicio de una era de política expansiva por parte de la Fed, interrumpida por la burbuja de las puntocom pero retomada con ímpetu una vez que se produjo su estallido. Esa política probablemente salvó al mundo de una recesión mucho peor de la vivida en �000–�001 pero dejó como resultado un contexto de exceso de crédito y unos niveles de deuda externa norteamericana como elementos funda-mentales que permiten describir la crisis actual.

Si bien la evolución a corto plazo de esta crisis es incier-ta, la lógica apunta con fuerza a su resolución a largo plazo. Las condiciones del crédito van a permanecer tensas duran-te años, reduciendo el consumo de los países ricos, espe-cialmente de los Estados Unidos. Esa reducción debilitará las exportaciones de los mercados emergentes, aunque su impacto global sobre el crecimiento de los mismos quedará en parte compensado por un mayor consumo, impulsado por las políticas y la renta variable y, si fuera necesario, por la libertad de política que conceden diez años de prudencia. La apreciación de sus divisas constituye una parte íntegra

del proceso. Esta nueva tendencia está en marcha, con el déficit comercial norteamericano cayendo, las ventas mino-ristas chinas al alza y el renimbi subiendo.

En raras ocasiones los inversores desean un crecimiento estructuralmente más bajo. Pero si el impacto de esta situa-ción sobre la inflación y el cambio climático debe contener-se, el crecimiento global debe reducirse un poco. El boom minorista en los mercados emergentes debe compensarse por la ralentización de las exportaciones de esos países y del consumo de los países ricos. Aquellas compañías que se unan a Tata para crear los productos para esa nueva era serán las estrellas de los próximos años.

Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management +41 (0)44 33� �� 33, [email protected]

En esta edición

Colocación de activos

Valor volátil u página 4

Economía

Fuerte ralentización del crecimiento norteamericano; las medidas adoptadas permitirán una reaceleración en el segundo semestre u página 6

Divisas

La alta volatilidad beneficia al franco suizo y al yen. Somos positivos sobre las divisas asiáticas u página 8

Renta fija

Adquirir bonos con tipo flotante en USD, mantener la duración en torno a � años en bonos en EUR y CHF u página 10

Acciones

La aversión al riesgo sigue siendo dominante frente a unos fundamentales atractivos u página 15

Inversiones alternativas

Fuerte rentabilidad a pesar de la ralentización económica u página 20

El sector de oficinas en Asia muestra un fuerte momentum en el mercado de alquiler u página 21

� | Research Monthly | 18 febrero 2008

Economía

Divisas

Spot1 3 m. 12 m.

Estrategia de renta variable: Selección de ideas de inversión recomendadas; estilos y temas7

Ejemplo de empresa Recom. Bloomberg Fecha apertura; objetivo beneficio (%)

Estado comercial

Rend. en %

Bonos del estado a 10 añosTipos de interés cortos, Libor a 3 m.Inflación en %Crecimiento real del PIB en %

Resumen de inversión18 febrero 2008

Colación de activos estratégica y recomendaciones del Comité de Inversiones sobre la base de la reunión del 12/02/2008

Miscelánea de datos norteamericanos (caída de satisfacción de los consumidores, incremento del gasto). Ahora hay estímulos de las hipotecas baratas, y habrá reducción de impuestos a mediados de año. Ventas al por menor en China, por encima del 20% en enero. Precios fuertes de crudo/metales. Sin recesión; repunte a mediados.

Spot1 3 m. 12 m.Spot1 3 m. 12 m.2006 2007E 2008E2006 2007E 2008E

CH �,2 2,5 1,9

EMU 2,7 2,5 1,5

USA 2,9 2,2 1,5

UK 2,8 �,1 1,8

JPN 2,2 1,7 1,�

CH 1,1 0,7 1,5

EMU 2,2 2,1 2,�

USA �,2 2,9 2,6

UK 2,� 2,2 2,0

JPN 0,� 0,1 0,1

CHF 2,76 2,7–2,9 2,7–2,9

EUR 4,�4 4,0–4,2 �,5–�,7

USD �,07 2,5–2,7 2,5–2,7

GBP 5,65 5,0– 5,2 4,8–5,0

JPY 0,90 0,6–0,8 0,6–0,8

CHF 2,86 2,9–�,1 �,0–�,2

EUR 4,01 �,9–4,1 4,1–4,�

USD �,82 �,7–�,9 4,0–4,2

GBP 4,64 4,5–4,7 4,6–4,8

JPY 1,46 1,6–1,8 1,7–1,9

EUR/USD 1,46 1,48–1,52 1,4�–1,47

USD/CHF 1,10 1,0�–1,07 1,06–1,10

EUR/CHF 1,61 1,56–1,60 1,54–1,58

USD/JPY 108 100–104 10� –107

EUR/JPY 158 151–155 150–154

EUR/GBP 0,740,75–0,77 0,74–0,76

GBP/USD 1,97 1,95–1,99 1,91–1,95

EUR/SEK 9,�� 9,15–9,�5 8,95–9,15

EUR/NOK 7,92 7,50–7,70 7,40–7,60

AUD/USD 0,900,90–0,94 0,88–0,92

NZD/USD 0,790,78–0,82 0,7�–0,77

USD/CAD 1,00 1,02–1,06 0,98–1,02

USD/CNY 7,19 7,10–7,12 6,60–6,62

EUR/HUF 260 2�8–257 240–250

EUR/PLN �,59�,45–�,55 �,55–�,65

Obligaciones: índices seleccionados

Índice YTM (%)

Benef. total YTD (%)

Spread a inter-cambiar (pb)

Cambio de spread YTD

Apoyo Resistencia Perspectiva spread a 12 m.2

Grado de inversión

CS LUCI 5,56 0,27 1�5,9 28,� 1�2,� 15�,� Þ

CS LEI Euro 4,49 2,�4 40,8 7,8 ��,0 50,5 Þ

CS LSI �,00 1,08 11,� 7,5 8,5 12,� Þ

CS LEI Sterling 5,48 –0,48 47,1 7,9 42,5 49,8 Ú/Þ

Mercados emergentes/calidad de crédito limitada

JPM EMBI+ 6,67 –0,�7 278,� �9,0 n.a. n.a. Ú

JPM ELMI+ Local Markets 5,78 1,69 n.a. n.a. n.a. n.a. Ú 3

CS High Yield Index 10,25 –0,70 728,0 165,0 660,0 750,0 Þ

Equities & Commodities: índices seleccionados

Instantánea Cotiz.4 MTD (%) YTD (%) Apoyo Resistencia IC5 Visión6 Valor justo 12 m.

S&P 500 1.�67,21 –0,8 –6,9 1.�25 1.�95 Ú 1.570

SMI 7.5�6,45 –1,7 –11,2 7.280 7.820 Þ 10.100

FTSE-100 5.880,10 0,0 –8,9 5.660 6.1�0 Ú 6.800

Euro Stoxx �.80�,21 0,� –1�,6 �.640 �.980 Þ 4.480

Nikkei 225 1�.068,�0 0,� –11,0 1�.000 14.200 à 15.500

Oro 906,60 –1,8 9,0 878 924 Þ

Petróleo 92,78 1,7 –2,8 88.5 96 à

DJ Agriculture 89,01 �,� 9,9 84 92.4 Þ

< Farmacéuticas US Alimentación Software TI

= Discrecionalidad del consumidor US, finanzas US

Acciones: sectores, a 3 m.

Empresas de alto rendimiento Swisscom, Georg Fischer, RWE, BASF, Coca Cola

BUY SCMN VX, FI/N SW, RWE GR, BAS GR, KO US

1�/08/2007; 0% Cerrado 0,0

Sectores defensivos con gran exposición ME InBev, Danone BUY INB BB, BN FP 19/09/2007; –10% Cerrado –10,0

Mercados frontera Buenaventura BUY BVN US 0�/12/2007; 15% Abierto 21,4

Reflación Asia: mercados inmobiliarios de Hong Kong y China, Tailandia

Cheung Kong, Kasikornbank

BUY 1 HK, KBANK TB 15/01/2008; –5% Abierto 0,2

1 Cierre de Londres 14/02/2008 2 Dirección absoluta 3 Visión beneficios totales, spread a peor para CS High Yield Index 4 Precio actual 14/02/20085 Comité de Inversión 6 Relativa a acciones como un tipo de activo o a los índices de commodities relacionados (DJAIG) 7 Basado en precio actual de 18/02/2008 para actividades comerciales abiertas y obtención de objetivos de beneficio para actividades cerradas. Þ = dirección desde niveles actuales n.a. = no disponible

Rating Por región/estrategia Comentarios sobre las ponderaciones

Renta Variable

Sobre-ponderado

3 meses vista: Australia y ME, sobrepondera-dos; EE.UU., UE, UK, Canadá y CH, neutros; Japón, infraponderado

Volatilidad, aunque valoraciones baratas. Los indicadores tácticos apuntan hacia un mínimo en un par de meses, el cual es probable que se vea interrumpido por una debilidad periódica. Permanecer sobreponderados.

Renta Fija Neutro 3 meses vista: UE y UK, sobreponderado; EE.UU., Canadá y Australia, neutro; Japón y CH, infraponderado

Parte del crédito sigue en un embotellamiento, afectando a los prestatarios de baja calidad; la alta calidad es más fuerte. Favorecer emisores de calidad, bonos vincula-dos con la inflación y de corta duración; flotantes en USD.

Inversiones Alternativas

Neutro Real Estate Asia, región favorita. En mercados occidenta-les, enfoque sobre inversiones fundamentales que produzcan fuertes ingresos por alquiler.

Renta variable: valoraciones APAC atractivas. Dirección: en Europa, favorecer venta minorista, no oficina.

Commodities Se prefieren metales preciosos y materia primas agrícolas

Oro en fases posteriores de su larga recuperación; crudo más bajo, rendimiento inferior de los metales básicos cerca del final.

Private Equity Enfoque sobre Asia (LBOs pequeñas) Enfoque sobre LBOs con mejora de eficacia según aumente el coste de la deuda.

Hedge Funds Se prefieren estrategias comerciales tácticas Favorecemos macro global, ME, renta variable (largo/corto) e impulsos por eventos.

Divisa EUR /USD Þ USD/CHF àGBP/USD Ú USD/JPY à

USD débil por ahora frente al EUR, recuperación a mediados de año. El gran tema para 2008 sigue siendo al fuerza en divisas asiáticas y otras emergentes.


Fuente: Credit Suisse/IDC

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

01/90 01/94 01/98 01/02 01/06

Euforia

Pánico

ĺndice

Figura 1Repuntes del apetito de riesgo de CS

El apetito de riesgo de CS ha repuntado desde la zona de pánico. A menudo esta situación está asociada con unos mercados de acciones fuertes en un periodo de tres y doce meses tras el mínimo alcanzado por el apetito de riesgo.

La caída de la renta variable global de enero, desatada por los miedos a que la tormenta crediticia desencadenase una recesión, ha empujado a finales de mes nuestro indicador de apetito de riesgo hasta una zona de pánico. Históricamente, esos extremos de pánico constituyen una señal de que se va a producir un repunte significativo en aproximadamente 2 meses. Además, las compras de acciones de sus propias empresas por parte de los CEOs y CFOs norteamericanos han subido hasta niveles cercanos a los máximos, mientras que la confianza entre los inversores en sentido amplio – tí-picamente un indicador perverso – ha caído hasta niveles muy bajos.

Nuestra visión de que la economía mundial no va a entrar en recesión apunta en el mismo sentido. Claramente, exis-ten fuerzas negativas importantes y los problemas crediticios se están contagiando más allá de su epicentro original, el sector inmobiliario norteamericano. No obstante, los bajos yields de los bonos de gobierno norteamericanos han espo-leado la refinanciación de hipotecas y por tanto el consumo, y para Q2 se esperan importantes rebajas fiscales (en torno al 1% del PIB). Asimismo, las compañías han entrado en este proceloso periodo con bajos inventarios, pocos exce-dentes laborales y, en general, bajos niveles de deuda. En-tretanto, la demanda interna de los mercados emergentes parece fuerte. Las ventas minoristas nominales chinas se aceleraran hasta un valor por encima del 20% en enero. El crecimiento de las exportaciones de recursos en Australia, un buen termómetro de la demanda de los mercados emer-gentes, ha desencadenado una subida de tipos a principios de febrero. Con todo ello, esperamos que la economía mun-dial vuelva a acelerarse a mediados de año.

En nuestra visión económica, los beneficios globales de las empresas deberían crecer a un ritmo razonable, aun-que con amplias variaciones. Los bancos se enfrentan a un número limitado de oportunidades de negocio y muchos de ellos tendrán que dotar más provisiones ya que parece que por ahora sólo han contabilizado en torno a dos tercios de sus pérdidas vinculadas al sector inmobiliario residencial norteamericano. Las grandes compañías exportadoras nor-teamericanas y europeas deberían beneficiarse a expensas de las empresas con orientación doméstica, y lo contrario en los mercados emergentes. En suma, el crecimiento de los beneficios en EE.UU. podría quedarse en un único dígito bajo este año y podría ser más alto en el resto de zonas, con lo que el crecimiento mundial de beneficios podría quedarse en un único dígito intermedio. Si bien esta situación sería de-cepcionante para algunos analistas, sigue siendo suficiente para deducir que las acciones globales están baratas. Por ejemplo, el PER global forward se encuentra prácticamente en su nivel más atractivo desde el inicio de 1990.

Los yields de los bonos largos de gobierno han caído hasta niveles muy bajos si se comparan con la probable tendencia de crecimiento del PIB, y los yields de los bonos

Colocación de activosValor volátil

Visión general

Probablemente la crisis del crédito sea duradera, aunque no creemos que se vaya a producir una recesión global ya que la contrarrestan la fuerte demanda asiática y el escaso endeudamiento de las empresas.

Creemos que la renta variable global ofrece un valor interesante a largo plazo, aunque va a seguir siendo volátil y va a presentar correcciones de corto plazo.

La debilidad del dólar respecto de Europa está perdiendo fuelle. El gran tema para 2008 en la divisa será la fuerza asiática.

El superciclo de las materias primas conti-núa, aunque el incremento de la volatilidad podría sustituir algunas tendencias recientes.

� | Research Monthly | 18 febrero 2008 | Colocación de activos

Orientado a los ingresos (1–3 meses)

Resumen de colocación de activos1

Cartera de Inversiones Alternativas

Fuente: Credit Suisse

Recomendado Neutral

¢ Efectivo 6 % 8%

¢ Bonos 30% 37%

¢ Acciones 42 % 3�%


Recomendado Neutral

¢ Efectivo 3% 8%

¢ Bonos 37% 37 %

¢ Acciones 40 % 3� %


¢ Estrategias FX 0 %

¢ Materias primas 10 %

¢ Bienes inmuebles 15 %

¢ Títulos privados 35 %

¢ Comercio direccional 28 %

¢ Impulso por acontecimientos 7%

¢ Valor relativo 5%

Recomendado Neutral

¢ Efectivo 2% 9 %

¢ Bonos 21 % 21%

¢ Acciones 62% �� %

¢ Rendimiento total/ inversiones alternativas 15% 1� %

Recomendado Neutral

¢ Efectivo 5% 7%

¢ Bonos 58 % �8 %

¢ Acciones 17% 1� %

¢ Rendimiento total/ inversiones alternativas 20 % 20 %

Reducimos nuestra asignación al inmobiliario global lista-do un �% hasta el 1�%, lo que refleja los mayores riesgos de ese mercado y lo invertimos equitativamente en hedge funds direccionales y de valor relativo.

1 ColocaciónparainversoresenCHF.Lasobre / infraponderacióngeneraltambiénseaplicaaperfilesenUSDyEUR;lacolocacióndeactivospuedediferirdelos perfilesenelCIOmonthlyparamostrardesviacionestácticasquenosuelenreflejarseenlosperfiles(comocoberturas).BasadaenelComitédeInversióndel 12/02/2008.

corporativos de alta calidad no se han movido mucho por lo que creemos que hay nombres concretos seleccionados con cuidado que aún son atractivos. A corto, creemos que las expectativas de recortes por parte de la Fed han ido demasiado lejos por lo que recomendamos bonos a tipo flo-tante en dólares, mientras que para los bonos expresados en euros creemos que hay valor en la zona de 1 a 3 años. Seguimos recomendando bonos vinculados a la inflación en mercados concretos, dada la combinación de inflación y ba-jos tipos de interés.

El dólar norteamericano no ha acumulado nuevas pér-didas respecto del euro a pesar del fuerte recorte de tipos de la Fed de enero, de la debilidad de los datos norteame-ricanos y de la inestabilidad de los mercados de activos. Estasituaciónapoyanuestravisióndequeeldólaryaestábarato respecto de las divisas europeas. Creemos que la mayorpartedelacaídadeldólaryahapasadoyquemásavanzado el año podría empezar a recuperar terreno. Para 2008 en términos globales, creemos que las oportunidades enelmercadodedivisavendrándelafortalezadelasdivisasasiáticasydealgunosmercadosemergentes,dondeseaca-baráaceptandolaapreciacióndesudivisacomounaformade mitigar la inflación y de la subida del reminmbi chino, que servirádereferenciaparamuchasnacionespequeñas.

El oro se ha comportado bien, beneficiándose de lapreocupación por la inflación, la debilidad del dólar y, en términos generales, de la búsqueda de un mercado refugio ajeno a los activos financieros. Aún es posible realizar algu-nas ganancias adicionales si las turbulencias en el merca-do crediticio se mantienen, aunque consideramos que nos encontramos en el tramo final de una larga subida ya que su valor real se encuentra en niveles altos respecto de sus estándareshistóricos.Entretanto,creemosqueelsuperciclodelargoplazodelasmateriasprimassereafirmaráamedi-da que el crecimiento económico vuelva a acelerarse. Los metalesbásicospodríanserelbeneficiarioinicialprincipalyaqueelpetróleoseestáquedandorezagadoalincrementarselaofertade lospaísesnopertenecientesa laOPEP.Man-tenemos nuestra visión estratégica compradora sobre las materias primas, aunque avisamos a los inversores acerca de las correcciones periódicas cuanto estén temporalmente sobrecompradas.

Dado quemuchos participantes en el mercado sufrenrestricciones de crédito, los inversores con recursos tienen a su alcance oportunidades claras y a largo plazo. Se trate de una visión fundamentalmente constructiva sobre la renta variable, aunque debemos hacer hincapié sobre el hecho de que aún existen múltiples incertidumbres en los mercados de crédito y en otros mercados. Esperamos que el contexto demercado siga siendo altamente volátil durante algunosmeses e incluso después de ese periodo consideramos que la volatilidad se va a mantener en un rango alto, por encima de los bajos niveles vistos hasta mediados del año pasado. Así, los fondos de rendimiento total, los hedge funds y el resto de activos alternativos pueden desempeñar un papel importante. En las carteras, contribuyendo a ofrecer una mejor remuneración para el riesgo tanto por su rentabilidad propia como por su relativa falta de correlación con otros activos. [email protected],+41(0)443322233

Nos mantenemos sobreponderados en renta variable so-bre valoraciones atractivas.

Seguimos favoreciendo títulos, principalmente sobre valo-ración. La volatilidad podría permanecer alta a corto plazo por la incertidumbre de las perspectivas de beneficio.

Sobreponderados en títulos por valoraciones atractivas, y neutros en renta fija, pues esperamos que caiga el riesgo de recesión y se relajen las tensiones de liquidez.

Largo plazo, equilibrado (9–12 meses)

Corto plazo, equilibrado (1–3 meses)

Orientado a las ganancias de capital (1–3 meses)


Previsión del mes que viene: eventos y datos económicos seleccionados

Fecha País Indicador Periodo Última lectura

EconomíaFuerte ralentización del crecimiento norteamericano; las medidas adoptadas permitirán una reaceleración en el segundo semestre

Visión general

Datos muy débiles en EE.UU., aunque el paquete de medidas adoptadas debería contribuir a estimular la demanda.

Europa y Japón se ralentizan; el resto del mundo lo nota, pero hay factores para mitigarlo.

Los últimos indicadores y datos han confirmado un deterioro significativo de las perspectivas económicas en EE.UU. El cre-cimiento ya se frenó con fuerza a finales del año pasado pero, tal y como describimos a continuación, la economía están en mejor forma que en ciclos anteriores, lo que debería contribuir para limitar la caída en el futuro. También esperamos que el paquete de medidas tenga un efecto positivo. En Europa y Japón, el crecimiento también se está ralentizando, debido a la menor demanda de exportación y a ciertas debilidades domésticas. Dada la ralentización del G3, el crecimiento en el resto del mundo también va a perder fuelle, aunque seguimos considerando que la demanda doméstica, particularmente en Asia (si fuera necesario, impulsada mediante estímulos fisca-les), contribuirá a mitigar el impacto negativo. En Sudamérica, es probable que México sea el país más expuesto a la ralen-tización norteamericana por sus fuertes vínculos comerciales con EE.UU., mientras que Brasil, por ejemplo, debería seguir beneficiándose con fuerza de la resistencia de China y de la continua demanda de recursos.

El crecimiento norteamericano se ha ralentizado por ahora aunque es probable que se recupere en H2 una vez que surtan efectos las medidas adoptadasLa encuesta del ISM empresarial para el sector servicios cayó hasta su nivel más bajo en más de seis años y está próxima

a la zona de recesión (ver Figura 1). Si bien la encuesta en el sector manufacturero muestra al mismo tiempo una mejo-ra, los datos del mercado laboral reflejan un deterioro y, en combinación con el mayor endurecimiento de las condiciones del crédito, está pesando sobre la confianza y el gasto de los consumidores. Esperamos, por tanto, un crecimiento muy débil, próximo a cero, en la primera mitad del año y una re-aceleración en la segunda mitad. Algunos factores deberían contribuir a limitar la caída; por ejemplo los márgenes de be-neficios y las posiciones de caja son mayores y la contribución del empleo y los inventarios han sido menores comparados con otros ciclos. Además, se han tomado varias medidas para aliviar los síntomas crecientes de tensión en los mercados financieros y en la economía real, lo que incluye una rebaja de tipos por parte de la Fed de 125 puntos básicos en poco más de una semana, y esperamos que los siga bajando en la me-dida en que los riesgos de caída del crecimiento por el endu-recimiento de las condiciones del crédito se mantengan altos. En 2008, aproximadamente 300.000 millones de USD en hipotecas con tipo variable van a ser revisados, lo que quiere decir que los bajos tipos iniciales de enganche se ajustarán a los niveles actuales del tipo de interés de referencia (es de-cir, Libor más spread). Para aquellas personas hipotecadas, los menores tipos de interés supondrán seguramente cierto alivio. Además, la demanda de refinanciación de las hipotecas existentes (a tipos menores) se ha activado en las últimas semanas, lo que también es positivo en el contexto actual. Además, es probable que las rebajas fiscales, que ascienden aproximadamente a 100.000 millones de USD, empiecen a llegar a los consumidores entrado Q2 y posiblemente impul-sen el consumo en la segunda mitad del año.

El BCE suaviza el tono según se debilitan los datos; probablemente habrá recortes de tiposEn la Eurozona, los datos de ventas minoristas han mostrado un debilitamiento sustancial en los últimos meses (ver Figura 2). Dado que los compradores presumiblemente han dado muestras de mayor sensibilidad ante la inflación, el consumo

2� de febrero Alemania Índice IFO de Clima Empresarial Febrero 103,4

3 de marzo EE.UU. Índice de Precios al Consumo (YoY), tasa subyacente Febrero 50,7

EE.UU. Índice de la Reserva Federal de Filadelfia Febrero 15,2

5 de marzo EE.UU. Indicador ZEW de Credit Suisse Febrero 44,�

� de marzo Eurozona Índice de Confianza de los Consumidores de la Universidad de Michigan 4,00%

Reino Unido Índice IFO de Clima Empresarial Febrero 5,25%

7 de marzo EE.UU. Barómetro económico de KOF Enero –17k

EE.UU. Estimación del PIB (QoQ, anualizado) 4.500 millones de USD

12 de marzo Suiza Decisión sobre tipos de interés del Federal Open Market Committee (FOMC) 2,75%

18 de marzo EE.UU. Índice ISM de los Responsables de Compras, industria manufacturera 3,00%


� | Research Monthly | 18 febrero 2008 | Economía

Figura 1Las encuestas del ISM empresarial norteamericano muestran una imagen mixta

En el sector manufacturero, el dato de febrero ha recogido una mejora hasta un nivel expansionista (por encima de 50), mientras que el indicador del sector servicios mostró una caída hasta niveles de recesión.

Figura 2Las ventas minoristas de la UME revelan debilidad interna

Alemania ha sufrido la mayor caída de los últimos meses; los datos de ventas minoristas indican un deterioro significativo del consumo en la UME.

Fuentes: Bloomberg, Credit Suisse

40

45

50

55

60

65

70

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Periodo de recesión

PMI del ISM no manufactureroPMI del ISM manufacturero

Índice


–3

–2

–1

0

1

2

12/03 12/04 12/05 12/06 12/07

Alemania Francia España UME

3M/3M%, media móvil a 3M

(a pesar de la mejora significativa del mercado laboral) se ha debilitado, particularmente en Alemania. El BCE ha suavizado su tono, a pesar de que los datos de inflación siguen siendo elevados y el riesgo de que el BCE empiece a recortar tipos más pronto que tarde se ha incrementado, desde nuestro punto de vista. En el Reino Unido, la confianza empresarial en el sector de servicios ha mostrado una ligera mejora lo que, junto con la persistencia de los riesgos inflacionistas (es decir, de la subida inesperada de los datos de precios de producción), sugiere que se está produciendo un proceso gradual de normalización.

Japón: repunte en la actividad de inversión residen-cial, aunque los riesgos de caída del crecimiento permanecen; es improbable que el BoJ suba tiposLa construcción residencial japonesa cayó con fuerza tras la introducción de cambios en la normativa para la seguridad en caso de terremoto el año pasado, aunque los últimos datos reflejan un repunte. Las perspectivas globales son sombrías, especialmente para el consumo por la escasa subida de sa-larios y falta de mejora del empleo para compensar la caída. Dada la fuerte exposición a los EE.UU., el crecimiento de la exportaciones se ha ralentizado, y, como es el caso en el resto de Asia, China se ha convertido en una fuente signi-ficativa de demanda, lo que probablemente pueda contribuir para compensar la debilidad norteamericana. Esperamos que el BoJ mantenga los tipos durante el periodo previsto a pesar de que la inflación pueda repuntar algo.

Asia excluido Japón se mantiene fuerte hasta ahora, aunque se haya producido cierta ralentización del crecimiento de las exportacionesEl crecimiento de Asia (sin Japón) se mantiene sólido, y tal y como se comentó antes seguirá siendo vulnerable en la medida en que el G3 reduzca su ritmo de demanda de expor-tación, y se ralentizará. Las exportaciones ya se ralentizan, y la demanda interna sigue fuerte, compensando parte de la debilidad externa. Los controles sobre el crédito bancario para enfriar el crecimiento económico han producido una ra-lentización significativa en el crecimiento de la concesión de créditos. Los encargados de redactar las políticas pueden estimular la economía relajando de nuevo las condiciones si el crecimiento se frena más de lo esperado.

Es probable que la fuerza de la región provoque subidas de tipos en AustraliaA pesar de las últimas turbulencias en mercados y de las incertidumbres en las perspectivas, el Reserve Bank de Aus-tralia (RBA) ha subido los tipos hasta el �% en febrero. Es probable que el crecimiento siga sólido, particularmente en China, un país comprador de materias primas, por lo que el estímulo para la economía de Australia a través de las ex-portaciones de materias primas voluminosas como el mineral ferroso o el carbón seguirá fuerte. Frente a las sólidas pers-pectivas y declaraciones agresivas del RBA, esperamos más subidas de tipos (�,5% en los próximos meses).

[email protected], +65 6212 2045

� | Research Monthly | 1� febrero 200�

Pronóstico de tipos de cambio: mercados emergentes

14/02/08 3 meses 12 meses

Visión general

LasdivisasdefinanciacióncomoelCHFyel JPY deberían seguir fortaleciéndose debido a la alta volatilidad.

Reequilibrioglobal.Vemosmayorpotencialdesubidaparalasdivisasasiáticas.

DivisasLa alta volatilidad beneficia al franco suizo y al yen. Somos positivos sobre las divisas asiáticas

GBP: Mayor debilidad en el horizonteCreemosquelaGBPsevaadebilitarconrespectoalamayo-ríadelasdivisas.Elmenorcrecimiento,losrecortesdetiposporpartedelBancodeInglaterrayelaltodéficitporcuentacorriente constituyen factores negativos. La GBP tambiénestáexpuestaaotraoladereduccióndecarrytrades.

Divisas de materias primas: recomendamos ser cautosLasperspectivasparalasdivisasdelasmateriasprimassi-guensiendomixtas.Eldólarcanadiense(CAD)deberíase-guirdebilitándoseenuncontextodecaídadelospreciosdelpetróleo,fuertevinculacióncomercialconEE.UU.yrecortesdetiposporpartedelBancodeCanadá.ApesardequelosnivelesdetiposdeinterésenAustraliayNuevaZelandasonaltosydequeesimprobablequealgunodelosbancoscen-tralesrecortelostipos,eldólaraustraliano(AUD)yeldólarneozelandés (NZD) están expuestos a la reducción de loscarrytradesdadossusdéficitporcuentacorrienteylaralenti-zacióndelcrecimientoglobal.Enresumen,somosoptimistasperocautossobreelAUD/USDyelNZD/USDa3meses.

Escandinavia: los precios del petróleo son un riesgo para la NOKEl fuertecrecimiento, losaltosnivelesde tiposde interésyelsuperávitporcuentacorrientepodríanfortalecerlacoronanoruega (NOK). La caída de los precios del petróleo siguesiendo el riesgo predominante para nuestra visión positiva.Silosmercadosdeaccionesseestabilizan,lacoronasuecapresentapotencialdesubidaa largoplazopor laventajadetiposdeinterésyporestarinfravalorada.

China va a liderar la apreciación de las divisas asiáticasEs probable que la inflación siga siendo alta en lamedidaen que los precios de los alimentos tienen un pesomayorenlascestasdelosIPCasiáticos.Dadoquelamayoríadelasdivisasasiáticasestáninfravaloradas,esperamosquelatendenciadelargoplazodeapreciacióndelasdivisasasiáti-

Principales ideas de inversión

dSELL GBP/USDcuandoalcance2,01.

Verprevisióndetiposdecambioenlapágina3.

El giro del USD respecto de Europa aún podría durar varios mesesCreemosque larecientefortalezadeldólarnorteamericano–apesardelrecorteagresivodetiposporpartede laFed–sedebealasexpectativascrecientesdebajadastambiénenEuropa.Asimismo, ladebilidadde losmercadosdeac-cionestambiénhaayudadoalUSDenlamedidaenquelosinversores norteamericanos han repatriado algunos de susactivos.AhoraqueseesperaqueelBCEtambiénbajetipos,creemosqueelEUR/USDpresentamenorpotencialdesubi-daenlospróximos3meses.Noobstante,esevidentequelafinanciacióndelacuentacorrientenorteamericanaprovienefundamentalmente de flujos de renta fija. Unos tipos másbajos–aunqueprobablementeindiquenquelaeconomíanor-teamericanavaaserlaprimeraenvolveraacelerarse–sonpocoatractivosparalosinversoresprivadosextranjerosenlosnivelesactuales.Por tanto,seguimosconsiderandoquesevanaproducirmáscasosdedebilidaddeldólarenlospróxi-mos3mesesamedidaquelaFedsigabajandolostipos.Sinembargoalargoplazo,elUSDhatocadofondorespectodeEuropapuestoqueestáyamuyinfravalorado.

La alta volatilidad es positiva para el JPY y el CHFNuestrasperspectivasparalasdivisasdefinanciaciónsiguensiendopositivas.Losdiferencialesdetiposdeinteréssehanreducidosustancialmente,loque,juntoconlosaltosnivelesdevolatilidad,haperjudicadoaloscarrytrades.Ambasdivi-saspresentansuperávitporcuentacorrienteynoesprobablequeelSNBoelBOJsiganlaesteladerecortesdetiposdelaFed.

EUR/CZK 25,27 25,40 26,20

EUR/HUF 262 252 245

EUR/PLN 3,59 3,50 3,60

EUR/TRY 1,75 1,71 1,89

USD/RUB 24,6 24,0 23,7

USD/ZAR 7,69 7,50 7,40

USD/BRL 1,75 1,65 1,70

USD/MXN 10,75 10,85 10,70

USD/ARS 3,16 3,15 3,15

Fuentes:Bloomberg,CreditSuisse

� | Research Monthly | 18 febrero 2008 | Divisas

Figura 1EUR/CHF: El reciclado del superávit ha finalizado

Dados los bajos tipos de interés y la baja volatilidad, las importantes salidas de capital han debilitado el CHF. En los últimos trimestres se han empezado a ver nuevas repatriaciones de flujos hacia Suiza.

Figura 2Balanzas por cuenta corriente de países EMEA 2007

Los altos déficit por cuenta corriente generan vulnera-bilidad para los países a una corrección, ya que éstos necesitan a los mercados financieros internacionales para financiarse.

Fuentes: Swiss National Bank, Credit Suisse

–200.000

–150.000

–100.000

–50.000

0

50.000

100.000

Q1/99 Q1/00 Q1/00 Q1/00 Q1/03 Q1/04 Q1/05 Q1/06 Q1/07

Inversiones directas extranjeras y flujos y créditos de cartera (12M móviles)

Superávit por cuenta corriente (12M móviles)

Cuenta corriente menos cuenta de capital (un valor negativo indica salidas de capital) (12M móviles)

Miliones de CHF

Fuentes: National sources, Credit Suisse

–25

–20

–15

–10

–5

0

5

10

Rus

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Sud

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Turq

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no

Rum

anía

Ser

bia

Bul

garia

En % del PIB

cas se mantenga una vez que las incertidumbres económicas empiecen a clarificarse y que, por tanto, sigan al renminbi. Igualmente, creemos que en los próximos años hay una ten-dencia general de revalorización de las divisas de los merca-dos emergentes en aquellos países con superávit por cuenta corriente respecto de las divisas del G3.

Divisas latinoamericanasSeguiremos cómodos con nuestra visión positiva a largo sobre BRL, ya que Brasil muestra fuertes fundamentales y perspectivas optimistas de crecimiento, cerca de una mejora del rating hasta grado de inversión. México, vulnerable ante ralentización norteamericana, aunque los spreads de tipos evolucionarán a favor del MXN y contrarrestarán el efecto negativo del crecimiento. Además, una recesión en EE.UU. ya está casi descontada. El Banco Central de Argentina man-tendrá su «política de peso débil» durante el mandato de Kir-chner a pesar de que, desde nuestro punto de vista, el peso argentino está infravalorado. No obstante, los dudosos datos de inflación y el riesgo de aplicación de una política fiscal expansiva podría socavar la confianza de los inversores. Es-peramos que el USD/ARS se mantenga plano en 2008.

Divisas con el apoyo de bancos centrales «hawkish»El zloty polaco (PLN) y la corona checa (CZK) deberían seguir contando con el apoyo de unos bancos centrales «hawkish». Es probable que los diferenciales de tipos de interés sigan evolucionando a favor de ambas divisas a corto plazo. Además, el PLN se está beneficiando de unas políticas mejores para los mercados que las aplicadas durante la era Kaczynski. Los flujos de entrada de FDI son una fuente estable de refinancia-ción para ambos países; seguimos moderadamente alcistas a corto, pero a largo ambas divisas parecen sobrevaloradas respecto del EUR. Creemos en la historia macroeconómica rusa por sus dos altos superávit. Las elecciones presidencia-les no afectarán negativamente al rublo. Además, creemos que el banco central usará cada vez más el rublo como una herramienta de política monetaria dado que la inflación ha seguido creciendo recientemente hasta el 12,6%.

Los países con cuentas corrientes altas siguen siendo vulnerablesEl florín húngaro ha sufrido la caída del apetito de riesgo, y las especulaciones sobre la dimisión de su primer ministro y del ministro de economía. Para inversores con visión a largo, Hungría es una oportunidad de compra por el proceso de am-plias reformas que vive el país. La lira turca debería contar a corto con el apoyo de altos tipo de interés reales (8% actual), y a largo esperamos que la lira turca se debilite, pues sus tipos caen y la economía norteamericana se acelerará a final de año. Sudáfrica ha sufrido presiones por la combinación de incertidumbre política, deterioro de indicadores económicos y crisis energética. No está claro cuándo finalizará la crisis energética, y no puede descartarse que el rand se debilite más. El rand, la lira y el florín se enfrentan a un fuerte déficit por cuenta corriente, y se financian en gran parte por flujos de cartera, que conllevan riesgo de corrección.

[email protected], +41 (0)44 333 13 63 [email protected], +41 (0)44 333 52 28

10 | Research Monthly | 18 febrero 2008

1 Las recomendaciones expresan el atractivo relativo de segmentos concretos de las curvas de rendimientos soberanos en un horizonte a 3/6 meses. Las recomendaciones no tienen en cuenta los riesgos por los tipos de cambio.

Figura 1Posicionamiento recomendado en la curva de rendimientos de la deuda pública1

Renta fijaAdquirir bonos con tipo flotante en USD, mantener la duración en torno a 2 años en bonos en EUR y CHF

Bonos de estado

Centrarse en posiciones defensivas en duración en EUR, GBP y CHF y en notas flotantes (FRNs) en USD.

Permanecer sobreponderados en bonos de gobierno vinculados a la inflación en EUR y USD.


uBUY DEUTSCHLAND I/L 1½ 04/16 en EUR.

uBUY KFW 5¼ 08/10 in NOK.

RentabilidadLos bonos de gobierno, incluidos los bonos vinculados a la inflación, han seguido ofreciendo rentabilidades positivas a lo largo de enero. En concreto, los US Treasuries con vencimientos más largos se comportaron bien. Si se toma la media sobre la totalidad de la curva de tipos, ha sido incluso el mejor mes para los bonos de gobierno europeos desde la introducción del euro. La mayor caída de rentabili-dades se produjo en los vencimientos cortos y en todos los mercados de bonos. En términos de divisa, los bonos en USD se comportaron mejor el mes pasado, seguidos por los bonos en EUR y CHF. Los bonos gilt británicos obtuvieron la rentabilidad relativa más baja.

PerspectivasLos mercados de bonos de gobierno probablemente sigan beneficiándose a corto plazo de la debilidad del crecimiento económico y de la incertidumbre de los mercados de cré-dito. No obstante, esta fuerza, que afectará ampliamente el sector de vencimiento cortos, podría durar poco ya que el IPC subyacente sigue elevado y las esperanzas de los bancos centrales (Fed y BCE) de que las presiones sobre los precios se moderen al debilitarse el crecimiento podrían materializarse con un retraso algo desagradable. En un con-texto así, podría producirse una subida de los tipos más rápidamente de lo habitual (especialmente tras la reciente subida y si se considera que se va incrementar la emisión de Treasuries norteamericanos en 2008), con lo que las inversiones con vencimientos más largos, especialmente en EE.UU., serán muy especulativas a largo plazo. En Europa, los precios de los vencimientos cortos e intermedios pro-

bablemente sigan beneficiándose, lo que tarde o temprano pesará sobre el BCE para que recorte los tipos. Las curvas de rentabilidad de los mercados globales de bonos, espe-cialmente en EUR y CHF, probablemente seguirán empi-nándose en este contexto.

EstrategiaHemos reducido nuestro rango de vencimientos preferidos para las inversiones en USD hasta las floating rates notes (FRN). Con esta medida, revisamos nuestra recomendación, que dura desde hace 15 meses, de evitar las inversiones en notas con tipo flotante en EE.UU. Este cambio tiene que interpretarse como un reflejo de la reciente subida de la renta fija norteamericana así como de la creciente pre-ocupación por la inflación, lo que convierte a los FRNs y a los bonos vinculados con la inflación (ILBs) en clases de activos preferentes, desde nuestro punto de vista. Para el Reino Unido mantenemos nuestro rango de vencimientos recomendados en la banda de 2–4 años. De la misma for-ma, para las inversiones en EUR y CHF, nos mantenemos defensivos y seguimos recomendando vencimientos a 1–3 años. Para los ILBs, mantenemos nuestra recomendación de invertir en emisiones de bonos de gobierno vinculados a la inflación en EUR y CHF por nuestras expectativas de inflación. [email protected], +41 (0)44 333 52 33

Preferimos notas con tipo flotante en USD y mantene-mos nuestra posición defensiva en EUR, CHF y GBP.


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CHF

EUR

USD

GBP

Vencimientos preferidos (años)

11 | Research Monthly | 18 febrero 2008 | Renta fija

RentabilidadA pesar de las fuertes bajadas de tipos de la Fed, los mer-cados del crédito siguen siendo muy volátiles, con unos spreads de crédito que se siguen ensanchando. Tal y como se esperaba, los emisores con peor rating se han compor-tado peor en términos de rentabilidad, y los créditos high yield presentan actualmente retornos totales negativos en términos interanuales.

PerspectivasA pesar de que los spreads de crédito en parte ya des-cuentan una ralentización económica y, consiguientemente, un incremento de los impagos de las empresas, seguimos considerando que existe potencial para que los spreads se sigan ensanchando. El funcionamiento de la intermedia-

ción financiera sigue siendo una preocupación importante. Los últimos movimientos para ayudar a las aseguradoras monoline sólo incluyen a los bonos municipales y no a los títulos vinculados con las hipotecas subprime, donde están la mayoría de los problemas. En un momento en el que los bancos ya no pueden transferir su riesgo de crédito con facilidad recurriendo a una titulización, los estándares del crédito se han endurecido drásticamente. A pesar de que las empresas siguen mostrando tasas de impagados bajas, la morosidad en el sector de las finanzas de consumo, así como en el segmento inmobiliario comercial, que inicial-mente se mantuvieron bajas si se comparan con el mercado hipotecario residencial, están subiendo. Esta subida podría producir mayores pérdidas de valoración de los productos colaterales vinculados a dichos sectores y, por tanto, contri-buir a incrementar la presión sobre las entidades financieras, como ha ocurrido con AIG.

EstrategiaDesde nuestro punto de vista, los emisores con bajo rating siguen siendo los que corren más riesgos y es probable que acaben viéndose afectados por el contagio de la crisis finan-ciera a la economía real. Estamos siguiendo de cerca a las compañías que cuentan con mucha liquidez y que podrían estar considerando realizar una adquisición de consolida-ción en el mercado. Como resultado de las ventas, algunos créditos están empezando a ser atractivos, aunque hay toda una serie de operaciones importantes a la espera de salir al mercado, lo que podría ampliar aún más los spreads de crédito en los próximos meses. Por lo tanto, seguimos sien-do muy defensivos y recomendamos favorecer bonos de emisores con la mejor calidad y buena liquidez.

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[email protected], +41 (0)44 334 57 37

Bonos corporativos

Nocreemosquelaintermediaciónfinancieray las condiciones del mercado de crédito se vayan a normalizar a corto plazo.

Recomendamos seguir escogiendo emisores de alta calidad con buena liquidez.

Estrategia sectorial

Sector Visión Comentarios Emisores

SS&A, Covered bonds

Positivo Preferimos emisores europeos con una garantía del estado y covered bonds con un marco legal claro como en Francia, Alemania, Luxemburgo y los países nórdicos.

CADES, EIB, KFW, Rentenbank

Automoción y Piezas

Negativo Losfabricantesnorteamericanossiguenacusandounexcesodecapacidadyunasestructurasdecostesineficientes.Losmercados de Europa occidental son maduros. Preferimos fabricantes premium o de volumen con altas cuotas de mercado.

DCX, Fiat, Toyota

Banca Negativo Seesperaquecontinúelatendenciadebeneficiosnegativosdelosbancosnorteamericanos.Seguimosneutrosenbancoseuropeosypositivosenbancosaustralianos.Preferimosgruposgrandesydiversificadosybancosminoristas.

ANZ, CBA, NAB

Materiales básicos

Neutro Esperamos que el ciclo del negocio químico alcance un máximo en 2008. Esperamos mayor consolidación en los sectores minero y acerero aunque el crecimiento de los mercados emergentes debería seguir sirviendo de apoyo.

Productos de consumo

Neutro Resistencia operativa a pesar de una demanda de los consumidores irregular y de unos mayores costes de entrada. El enfoque hacia los accionistas se mantiene; las compañías están incrementando o realizando programas de recompra de acciones.

Procter & Gamble, Tesco

Industria (sin automoción)

Neutro Hoja de pedidos fuerte en los sectores del transporte, la aviación y la energía. Bienes y servicios: Los continuos ingresos por laslicenciasdesoftwareyloscontratosdemantenimientosreducenlaciclicalidad.Laexposiciónalsectorfinancieroconstituyeun riesgo.

GE, IBM

Seguros Neutro Los fundamentales siguen fuertes en términos generales y la exposición subprime está relativamente bien gestionada. No obstante,existenciertostemoresauncontagiodelosmercadosfinancieros.PreferimoslosemisoresdeGIC-backed.

John Hancock, NYLife

Petróleo y Gas Positivo Esperamos que se mantengan las fuertes métricas de crédito, y mantenemos nuestra visión positiva en el sector. Preferimos los grandes agentes integrados.

BP, Shell, Total

Telecomuni-caciones

Positivo Cambio de la visión del sector a positiva; el sector es relativamente defensivo: Baja ciclicalidad de la demanda, fuerte genera-ción de caja y baja exposición al USD y al coste de los materiales no elaborados. Las nuevas emisiones son un riesgo por la incorporación en el precio de las cuestiones aún por resolver.

France Telecom, Telefonica, Telecom Italia

Utilities Neutro Elsectorsiguesujetoaunamayorconsolidación,altasinversionesymedidasquebeneficienalosinversores,aunquelascondiciones actuales de mercado abogan por un fuerte posicionamiento en el sector dadas sus características defensivas.

EDF, Suez

Fuentes: Credit Suisse; SS&A = Sub-Sovereigns & Agencies


uBUY GE CAPITAL EURO FUNDING 4¾ 01/11 en EUR.


Figura 2La rentabilidad de retorno total (TR) sigue débil en términos interanuales

Mercados emergentes

Se mantiene la volatilidad. Es posible que se reajusten los precios de los activos en los ME.

Recomendamos vencimiento cortos, nombres de alta calidad y bonos locales concretos.

Rentabilidad Los bonos de los Mercados Emergentes (ME) se han seguido vendiendo este año. Los fuertes recortes de tipos recientes por parte de la Fed no han aliviado las preocupaciones sobre el crecimiento norteamericano y los miedos a un contagio del subprime a otras economías persisten. La pobre rentabilidad ha quedado muy tocada por la desigual confianza de los in-versores y la incapacidad para restaurar el apetito de riesgo, dejando prácticamente al mercado sin liquidez.

PerspectivasNo creemos que la debilidad vaya a acabar por ahora; podría durar varios meses y llegar incluso a ocupar toda la primera mitad del año. Probablemente esta situación se traduzca en mayor volatilidad y en movimientos impredecibles de los precios. Es posible que los emisores soberanos de la calidad más alta superen en rentabilidad a los créditos sensibles a la volatilidad (créditos de beta alta) en un contexto parecido. Turquía es, aunque se la considere como un país de beta alta, una excepción ya que últimamente se ha comportando más como un mercado refugio que como un emisor con grado real especulativo gracias a sus perspectivas de cré-dito positivas. Las preocupaciones macroeconómicas que tenemos actualmente se refieren a las perspectivas globales de inflación y a su correlación con el ciclo económico nor-teamericano. Por el contrario, los perfiles de crédito de los emisores de deuda soberana sistemáticamente importantes (Brasil, México, Rusia y Turquía) están mejorando de forma constante.

EstrategiaNuestra estrategia sigue anclada en las duraciones cortas, en soberanos expresados en divisa fuerte y en créditos cua-si-soberanos con el fin de beneficiarnos de las perspectivas actuales de tipos de interés. No obstante, a lo largo de los últimos meses, hemos observado que en la mayoría de las curvas de rendimiento de los soberanos los spreads se han ensanchado respecto de la curva norteamericana en la segunda mitad de la misma. No esperamos que esta situa-ción se mantenga con la misma intensidad que antes. Por tanto, aquellos inversores buy-and-hold pueden considerar incrementos moderados de la duración para créditos de alta calidad y en concreto para aquellos que más han sufrido recientemente. También recomendamos incrementar la ex-posición a bonos concretos en divisa local y en particular a aquellos bonos con bajo riesgo de crédito y unas pers-pectivas de divisa positivas o estables (por ejemplo, bonos expresados en rublos rusos).

[email protected], +41 (0)44 332 90 93

El TR de los bonos de los Mercados Emergentes ha sufrido la debilidad del mercado. México y Rusia superaron en rentabilidad al índice, mientras que Brasil destaca como uno de los que han tenido peor compor-tamiento. Retornos estables en USD para los bonos locales.

Fuentes: Bloomberg, JPMorgan, Credit Suisse

97,5

98,5

99,5

100,5

101,5

102,5

02/01/08 12/01/08 22/01/08 01/02/08 11/02/08

EMBI+ Composite EMBI+ BrazilEMBI+ Mexico EMBI+ RussiaEMBI+ Turkey ELMI+ Composite

ĺndice

Estrategia mensual 1

Emisor Rendim. medio (%)

Diferencial de 1 mes (pb)

Rendim. total de 1 mes (pb)

Comentarios Clasificación (S&P/Moody’s)

Brasil 6,52 22 –155 Consideramos que Brasil mantiene el potencial de ofrecer una rentabilidad atractiva. El gobierno está en proceso de recompra de deuda emitida en divisa dura y de aliviar las restricciones sobre el capital en las inversiones extranjeras. El fuerte superávit por cuenta corriente, las enormes reservas de divisas y los importantes y estables flujos de FDI (Foreign Direct Investment) contribuyen a la mayor estabilidad de Brasil respecto del resto de países con rating por debajo de inversión. Los recientes ajustes de precios, particularmente en la parte larga de la curva de tipos, ofrece a los inversores un nivel de entrada para beneficiarse del tema de la mejora del crédito. Tras las correcciones recientes, los activos brasileños presentan un precio bastante justo respecto del precio del resto de su grupo (emisores BB), aunque aún no está completamente descontada una mejora hasta el grado de inversión.

(BB+, Positivo/Ba1, Estable)

1 Cifras a 12 de febrero de 2008

Fuentes: JPMorgan, Bloomberg, Credit Suisse

Lista de bonos


N.o val. N.o ISIN Mon. Emisor Calific. S&P/M.

Cupón Vencim. Valor min./ Incremento

Vol. (mill.)

Precio1 YTM Dif. b. est.

Dur.

1 Precios a 15 febrero 20082 Cupón semestral * Retención tributaria ** Fondo de amortización n.r.=sincalificación

CHF

2005593 CH0020055932 CHF NATIONAL AUSTRALIA BANK AA/Aa1 1 7/8 29/12/2009 5.000/5.000 500 98,40 2,77 85 1,79

3230759 CH0032307594 CHF COMMONWEALTH BANK AUST AA/Aa1 3 1/4 04/10/2010 5.000/5.000 200 101,22 2,75 64 2,46

1706732 CH0017067320 CHF ERSTE EUROPAEISCHE P&K AAA/n.r. 2 1/2 03/12/2010 5.000/5.000 500 99,97 2,51 39 2,65

3522868 CH0035228680 CHF GENERAL ELEC CAP CORP AAA/Aaa 3 1/8 28/11/2011 5.000/5.000 250 101,73 2,63 31 3,51

USD

1881188 US28264QAG91 USD A/S EKSPORTFINANS2 AA+/Aaa 4 3/8 15/07/2009 1.000/1.000 1.000 102,49 2,56 68 1,35

3409854 US500769CK87 USD KFW2 AAA/Aaa 4 1/2 21/09/2009 1.000/1.000 4.000 103,34 2,34 46 1,50

2047391 XS0210603642 USD NEDER WATERSCHAPSBANK AAA/Aaa 3 7/8 30/09/2009 1.000/1.000 750 102,33 2,38 50 1,54

3376034 US298785EH57 USD EUROPEAN INVESTMENT BANK2 AAA/Aaa 4 5/8 15/09/2010 1.000/1.000 3.000 105,38 2,45 41 2,38

3425874 US00254EDD13 USD SWEDISH EXPORT CREDIT2 AA+/Aa1 4 1/2 27/09/2010 2.000/1.000 1.250 104,74 2,60 56 2,42

3474389 FR0010533091 USD CIE FINANCEMENT FONCIER AAA/Aaa 4 7/8 30/09/2010 2.000/2.000 1.250 104,88 2,90 88 2,41

3058839 US912828GN45 USD TSY INFL IX N/B2 * AAA/Aaa 2 15/04/2012 1.000/1.000 17.281 105,91 0,56 –198 1,95

2406194 US912828ET33 USD TSY INFL IX N/B2 * AAA/Aaa 2 15/01/2016 1.000/1.000 17.001 105,20 1,31 –206 3,59

EUR

3250076 XS0309976032 EUR SWEDISH COVERED BOND AAA/Aaa 4 5/8 10/07/2009 50.000/1.000 1.300 101,09 3,79 47 1,30

3523926 XS0329335052 EUR AUST & NZ BANKING GROUP AA/Aa1 4 5/8 08/11/2010 50.000/1.000 1.000 101,38 4,07 84 2,49

3547240 XS0330848622 EUR DNB NOR BOLIGKREDITT AAA/Aaa 4 3/8 15/11/2010 50.000/1.000 1.500 101,32 3,85 58 2,52

3681565 XS0340179307 EUR GE CAPITAL EURO FUNDING AAA/Aaa 4 3/4 18/01/2011 1.000/1.000 2.250 101,57 4,16 87 2,67

2691056 XS0267045291 EUR TOTAL CAPITAL SA AA/Aa1 3 7/8 06/09/2011 1.000/1.000 1.050 100,28 3,78 43 3,21

3495813 DE0001030518 EUR BUNDESOBLIGATION I/L AAA/Aaa 2 1/4 15/04/2013 0.01/0.01 4.000 103,63 1,51 –203 2,31

1996850 FR0010135525 EUR FRANCE (GOVT OF) AAA/Aaa 1 3/5 25/07/2015 1/1 10.388 99,56 1,66 –214 3,34

2480346 DE0001030500 EUR DEUTSCHLAND I/L BOND AAA/Aaa 1 1/2 15/04/2016 0.01/0.01 11.000 98,04 1,76 –212 3,64

Otras divisas

3763964 XS0345975881 AUD NEDER WATERSCHAPSBANK AAAe/Aaa 7 3/8 18/02/2011 1.000/1.000 150 98,95 7,78 85 2,59

2479769 XS0277141619 GBP EUROHYPO SA LUXEMBOURG AAA/n.r. 5 1/4 07/01/2009 1.000/1.000 250 99,85 5,40 112 0,84

2829770 XS0278942163 GBP EXPORT DEVELOPMENT CANAD AAA/Aaa 5 07/06/2010 1.000/1.000 500 100,52 4,74 46 2,06

3217281 XS0308030435 GBP BMW (UK) CAPITAL PLC A+/A1 6 3/8 28/06/2010 1.000/1.000 200 102,04 5,41 121 2,07

2250219 XS0227683959 GBP NATIONAL AUSTRALIA BANK AA/Aa1 4 5/8 12/12/2010 50.000/50.000 275 98,16 5,34 102 2,54

2284021 XS0230688854 GBP AUST & NZ BANKING GROUP AA/Aa1 4 1/2 15/12/2010 50.000/1.000 250 97,82 5,35 102 2,55

2474545 XS0247138224 GBP KFW AAA/Aaa 4 3/8 07/03/2011 1000/1.000 2.000 99,12 4,69 36 2,67

2430312 GB00B0V3WQ75 GBP TSY 1 1/4% 2017 I/L GILT2 AAA/Aaa 1 1/4 22/11/2017 0.01/0.01 8.176 98,10 1,46 –318 4,47

3669074 XS0339365081 NOK KOMMUNALBANKEN AS AAA/Aaa 5 14/07/2009 10.000/10.000 500 99,54 5,37 44 1,30

3255566 XS0313332024 NOK KFW AAA/Aaa 5 1/4 06/08/2010 10.000/10.000 500 100,54 5,00 36 2,21

Mercados emergentes/sin buena calificación

2128477 XS0217845246 USD RS FINANCE (RSB)2 BB–/Ba2 8 1/8 21/04/2008 100.000/1.000 300 100,50 5,01 420 0,17

1524746 XS0159012920 USD SALOMON BROS (SIBNEFT)2 BBB–/Ba1 10 3/4 15/01/2009 1.000/1.000 500 105,35 4,62 286 0,86

1959934 XS0202078688 USD STANDARD BANK (NAK)2 n.r./Ba3 8 1/8 30/09/2009 100.000/100.000 500 99,50 8,45 684 1,43

3024162 XS0270148520 USD ALFA MTN ISSUANCE LTD2 BB/Ba1 7 7/8 10/10/2009 100.000/1.000 400 100,50 7,54 583 1,47

2891477 XS0283824646 USD MDM INTL FUND (MDM BNK)2 BB/Ba1 7.765 25/01/2010 100.000/1.000 425 100,20 7,65 593 1,75

2225027 XS0225372613 USD GAZSTREAM SA (GAZPROM)2 ** BBB/A3 5 5/8 22/07/2013 100.000/1.000 457 100,65 5,48 266 4,60

2328821 XS0234987153 USD EVRAZ GROUP SA2 BB–/Ba3 8 1/4 10/11/2015 100.000/1.000 750 98,85 8,45 515 5,49

2782470 US105756BM14 USD REPUBLIC OF BRAZIL2 BB+/Ba1 6 17/01/2017 100.000/1.000 2.025 101,30 5,81 227 6,80

3233613 XS0308815322 RUB INTL BK RECON & DEVELOP AAA/Aaa 5 3/4 25/06/2010 10.000/10.000 2.000 99,05 6,18 7 2,06


Convertibles atractivos actualmente1

N.° val. Emisor (calificación)Moody’s/S&P

Subyacente Cupón(%)

Vencimiento Nominal Precio actual1

Prima base(%)

Pari-dad (%)

Delta (%)

Precio de conv.

Coti-zación

Recomen-dación de CSBP2

Bonos convertibles

Los convertibles siguen siendo una forma atractiva para adquirir una exposición defen-siva a la renta variable.

Recomendamos convertibles de acciones con calificación BUY y una sensibilidad moderada a la renta variable.

RentabilidadLa sensibilidad a la renta variable del Mercado global de convertibles cayó hasta un nivel próximo al 50% en febrero, el nivel más bajo durante más de 2 años. Como resultado de ello, la débil rentabilidad interanual de los mercados de acciones (el MSCI all countries index cayó aproximadamente un 10% entre el 31 de diciembre de 2007 y el 7 de febrero de 2008) se ha traducido en una pérdida de sólo –4,4% en el UBS global convertible index durante el mismo periodo. El efecto negativo de la caída de los mercados de acciones sobre los convertibles ha quedado en parte compensando por la subida de la volatilidad durante las primeras semanas del año, lo que incrementó el valor de las opciones intrínse-cas de los bonos convertibles.

PerspectivasA largo plazo, esperamos que los bonos convertibles cuen-ten con el apoyo de la subida de los mercados de acciones ya que las valoraciones siguen siendo atractivas. A corto plazo, sin embargo, la volatilidad podría mantenerse en nive-les altos en la medida en que se mantenga la incertidumbre sobre la economía.

Creemos que el contexto crediticio actual hace de los convertibles una forma alternativa interesante de financia-ción para las empresas, lo que posiblemente justificará un número mayor de emisiones en 2008. Es probable que esta ampliación del universo de convertibles sea positiva para aquellos inversores que estén buscando alternativas a la renta variable.

RecomendaciónEn el contexto actual, creemos que los bonos convertibles son un instrumento de inversión atractivo. Por un lado, los riesgos de caída y la volatilidad de los convertibles son, en términos generales, significativamente más bajos que los de una inversión directa en acciones y, por otro, los con-vertibles permiten participan en la continuidad del mercado alcista una vez que las incertidumbres se disipen. Reco-mendamos invertir en bonos convertibles sobre acciones calificadas BUY y con sensibilidad a las acciones medida en términos de delta de en torno al 20%–50%, en línea con nuestra visión cauta a corto plazo sobre la renta variable. [email protected], +41 (0)44 335 72 98

Figura 3Rentabilidad del Global Convertible Index y sensibilidad media a la renta variable


UBS Convertibles Global Index

Sensibilidad media de la renta variable en % (delta, eje derecho)

200

205

210

215

220

225

230

235

240

245

250

13/02/07 24/04/07 03/07/07 11/09/07 20/11/07 29/01/0840

45

50

55

60

65

70

El UBS convertible global index perdió un 4,4% entre el 31 de diciembre de 2007 y el 7 de febrero de 2008. La sensibilidad media a la renta variable cayó hasta sus niveles más bajos en más de 2 años.

FR0010007468 VALEO (n.a./n.a.) VALEO SA 2,38 01/01/20113 EUR 46,4

44,238 3,6 24,74 22,2 1,013 24,49 BUY

CH0014081324 EMS INTL FIN (GUERNSEY) (n.a./n.a.)

LONZA GROUP AG–REG

2,50 23/04/20104 CHF 5.000

119,936 16,5 114,96 40,0 40 144 BUY

FR0000475295 WENDEL (n.a./n.a.) CAP GEMINI SA 2,00 19/06/2009 EUR 39,86

43,437 14,8 34,81 52,0 1 34,81 BUY

US031162AQ33 AMGEN INC (A2/A+) AMGEN INC 0,38 01/02/2013 USD 1.000

89,725 6,3 58,55 34,0 12,5814 58,5 BUY

XS0201403994 ALLAMI PRIVATIZACIOS (n.a./n.a.)

GEDEON RICHTER NYRT

1,00 28/09/2009 EUR 100.000

116,898 10,9 108,37 51,4 732,5349 38.600 BUY

1 Precios a partir de c.o.b. 13 febrero 2008 3 Exigible si la cotización supera los 60,32 EUR durante 10 días consecutivos n.a. = no disponible2 Calificación de la acción subyacente 4 Exigible si la cotización supera los 162,50 CHF durante 30 días hábiles



Visión general

Los fundamentales son atractivos, aunque la aversión al riesgo domina actualmente el clima de inversión.

Creemos que los datos macro y los beneficios que se van a publicar en lo próximos dos trimestres provocarán «turbulencias».

AccionesLa aversión al riesgo sigue siendo dominante frente a unos fundamentales atractivos


uBUY Pepsico, fabricante de bebidas y productos de alimentación por su exposición exportadora y su imagen de marca.

uBUY Capitaland por su exposición a la tendencia de reflación de los activos de Singapur.

Enero ha sido uno de los meses más volátiles para los mercados financieros de la historia reciente. El S&P Composite Index ha caído un 9% en términos interanuales y ha llegado a caer en torno a un 13% de una vez. En parte, se debe a la publicación de datos macro igualmente volátiles en las últimas seis semanas, entre los que destaca, por ejemplo, el último dato de ISM no manufacturero que cayó con fuerza de 53 a 44,6. Además, la respuesta de la Reserva Federal norteamericana ha sido drástica, al reducir el tipo de los fondos federales 125 puntos básicos durante el mes de enero, mostrando de esa forma un estilo aparentemente más receptivo de hacer política monetaria.

En renta variable, muchos de nuestros indicadores tácticos a corto plazo así como el índice CS Risk Appetite sugieren que las acciones están cerca de niveles tradicionales de sobreventa. Un indicador de especial interés son las compras netas de acciones de sus propias empresas por los ejecutivos. Tal y como muestra la Figura 1, las compras netas crecieron con fuerza cuando los mercados caían, lo que sugiere que los ejecutivos de las empresas son relativamente optimistas sobre las perspectivas de beneficios y que consideran las valoraciones atractivas. Esta señal resulta interesante en la medida en que concuerda con la actividad reciente de fusiones y adquisiciones en los sectores de la minería, las bebidas y de IT.

No obstante, si bien algunos factores tácticos suponen un estímulo y las medidas de la Reserva Federal constituyen un aspecto positivo fuerte (aunque no decisivo) para las acciones, las perspectivas de beneficios a medio plazo siguen siendo inciertas. Históricamente las ventas prolongadas en

los mercados han acabado cuando el momentum de los beneficios también ha llegado a su mínimo. El problema radica en que, si bien el momentum de los beneficios en sentido amplio está en mínimos de cinco años, aún no ha alcanzado los niveles vistos durante la etapa anterior de tendencia bajista en los mercados (1990–1992 y 2001–2003, por ejemplo). Además, la mayor parte de la caída del momentum de beneficios que ya hemos presenciado proviene del sector financiero, y la pregunta crucial a medio plazo es en qué medida la debilidad de los beneficios puede empezar a contagiarse.

Si bien aún tiene que pasar algún tiempo para que se aclaren las cosas, un posible escenario de análisis sugiere que incluso si las empresas presentaran niveles bajos o nulos de crecimiento de beneficios, la valoración de la renta variable seguiría siendo atractiva. Y, si se compara con la de los bonos, la rentabilidad de la renta variable está en niveles históricamente atractivos incluso si se ajusta al alza la prima de riesgo para incorporar la aversión al riesgo reciente. En términos globales, creemos que en el momento actual, aquellos inversores que puedan subirse al carro de los atractivos fundamentales se verán recompensados una vez que los altos niveles de aversión al riesgo empiecen a remitir. [email protected], +41 (0)44 333 23 94

michael.o'[email protected], +44 (0)20 7883 8228

Figura 1Las compras netas de los ejecutivos de las empresas se sitúan en niveles históricamente altos

Los ejecutivos de las empresas están comprando agresivamente acciones de sus propias empresas.

Fuentes: Argus Vickers, Credit Suisse

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01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 07/07 01/08

Índice interno de compraventa (8 semanas)

Periodos anteriores de debilidad de mercado

16 | Research Monthly | 18 febrero 2008 | Acciones

Acciones en Europa: Permanezca neutro

· Las acciones europeas presentan una valoración atractiva, aunque los inversores están preocupados por la desaceleración del crecimiento económico y la visión agresiva actual del BCE.

Acciones en Suiza: Nuestro mercado favorito en Europa – sobreponderar

· Esperamos que el índice SLI siga ofreciendo mejores rentabilidades que las principales divisas europeas.

· Recomendamos acciones que ofrezcan valor después de las ventas de enero.


uBUY Partners Group, una empresa de gestión alter-nativa de activos, a través de productos estructurados.


uBUY E.ON, la utility líder alemana.

En enero de 2008, los índices europeos ofrecieron una ren-tabilidad inferior a la del MSCI World y el S&P 500. Creemos que esta situación se debe a los siguientes factores:

Desaceleración del momentum económico. Del lado del consumo, el endurecimiento de las condiciones del crédito al consumo por parte de los bancos junto con las presiones inflacionistas han limitado el poder adquisitivo de los hoga-res. Además, los altos niveles del EUR han empezado a mermar el momentum exportador de la Eurozona, incluida Alemania, donde las exportaciones han caído inesperada-mente en diciembre por segundo mes consecutivo.El carácter cíclico de los índices europeos respecto de los norteamericanos, en los que la exposición a la industria de servicios financieros es muy alta y, por el contrario, al sector de la salud es muy bajo. Como resultado de ello, desde el principio de la corrección en verano de 2007, el S&P 500 ha superado en rentabilidad al DJ Europe Stoxx.

Seguimos siendo neutros en renta variable europea respecto de la renta variable mundial en un plazo de 12 meses, puesto que esperamos que los mercados de acciones globales se recuperen. Las acciones europeas cuentan con el apoyo de unos niveles de valoración muy atractivos (2008E P/E por debajo de 11,0) y de su fuerte exposición comercial a los Mer-cados Emergentes, lo que beneficiará a aquellas compañías con una cuota de mercado e imagen de marca fuertes y una alta capacidad para fijar los precios que les permite resistir la fortaleza del euro. A la luz de las mejoras en el mercado labo-ral en los últimos años y la bajada de los precios del petróleo, que esperamos se mantengan inalterables, la debilidad inter-na mejorará levemente, sirviendo de apoyo a la renta variable europea. Recomendamos comprar acciones defensivas de los líderes del sector de utilities así como acciones que ofrezcan valor tras las ventas de enero, como las de algunos bancos concretos. También recomendamos invertir a largo plazo en temas profanos como la nanotecnología, a través de productos estructurados.

michael.o'[email protected], +44 (0)207 883 82 28

[email protected], +41 (0)44 334 88 57

Hasta la fecha, las acciones suizas han ofrecido la mejor ren-tabilidad entre los principales índices europeos, fundamental-mente por su perfil defensivo y creemos que va seguir siendo así ya que las características defensivas del SLI son ideales para el contexto de volatilidad que anticipamos para los próxi-mos meses. Además, las acciones suizas se benefician de un apoyo macroeconómico más fuerte que el del resto de ac-ciones (consumo doméstico resistente y alta exposición a los Mercados Emergentes). Desde nuestro punto de vista, algunas financieras concretas con perfil defensivo ofrecen actualmen-te oportunidades de entrada interesantes tras las ventas de enero. [email protected], +41 (0)44 334 56 33

Figura 2Comparativa de los índices por sectores

El índice suizo SLI benchmark ofrece un perfil sectorial más defensivo que el del Dow Jones Europe Stoxx 600, por su alta exposición al sector sanitario y su baja exposición al sector de productos de consumo discre-cional.


Participación en el SLI Participación en el Europe Stoxx 600

%

0

5

10

15

20

25

30

35

Fina

ncie

ro

Indu

stria

l

Ener

gía

Con

sum

o

Util

ities

San

idad

Mat

eria

les

Tecn

olog

ía

Tele

com

unic

acio

nes


Acciones en EE.UU.: Permanecer neutros

· Recomendamos compañías de gran capitalización con fuertes balances y diversificación internacional.

· Las estimaciones de beneficios han caído en el último mes.

Acciones en Asia: La volatilidad se mantiene y el valor vuelve a emerger

· La volatilidad se va a mantener alta por las dificultades globales. Surgen oportunidades de entrada atractivas por buenas valoracio-nes y resistencia de beneficios.

· Recomendamos acciones high-yield e inversiones que puedan beneficiarse de la reflación del Fed.


uBUY Capitaland por su exposición a la tendencia de reflación de los activos de Singapur.


uBUY Pepsico, fabricante de bebidas y productos de alimentación por su exposición exportadora y su imagen de marca.

Enero volátil; mercado norteamericano, frente a escenario similar al habitual en recesiones anteriores de EE.UU. En las últimas recesiones de EE.UU., las acciones cayeron un 23% de media; en el mínimo de enero, el mercado había caído un 18% desde el máximo de octubre. Las estimaciones de beneficios también se han ajustado a la baja (ver Figura 3), aunque incluso así, el P/E forward para mercado, en 13,4, está cerca de sus mínimos históricos. Según valoración actual (descuentan ralentización), se debería construir una posición en valores concretos, como acciones de empresas exportadoras de gran capitalización.

[email protected], +1 212 317 6705

En enero, el miedo creciente por una recesión global ha las-trado a la baja los índices MSCI Asia ex-Japan y MSCI Asia Pacific ex-Japan un 9% y 14% respectivamente, lo que se ha traducido en el peor mes en términos de rentabilidad para los mercados asiáticos desde septiembre de 2001. Creemos que las acciones asiáticas van a seguir bajo presión debido a las dificultades globales y van a seguir volátiles en febrero por las noticias negativas resultantes de los datos económicos norteamericanos en fuerte deterioro y por la revisión a la baja de los beneficios. A pesar de las difíciles perspectivas a corto plazo, creemos que están surgiendo oportunidades atractivas de entrada por el atractivo de las valoraciones y la resistencia de la rentabilidad de los beneficios. Los mercados asiáticos excluido Japón han corregido hasta valores de 2008E P/E de 13,8 y de 2007E P/BV de 2,3 para un crecimiento previsto del 2008E EPS del 11%, por debajo del reciente máximo en la valoración que alcanzó 18 en términos de 2008 P/E y3 en términos de 2007E P/BV a finales de octubre de 2007.

Recomendamos a los inversores mantenerse en una es-trategia de inversión defensiva en Q1 2008. Dados los mie-dos actuales por una recesión en EE.UU., reiteramos nuestra visión cauta sobre los mercados cíclicos y orientados a la exportación, incluidos Japón, Corea y Taiwán, así como sobre el sector tecnológico. Creemos que se van a producir más re-bajas de beneficios en esos mercados orientados a la expor-tación por el importante peso de las acciones tecnológicas. Destacamos acciones high-yield como apuestas defensivas, incluidos Ascendas REIT, Ascott Residence Trust, Suntec REIT, Telstra y Maybank, ya que ofrecen retornos atractivos por pago de dividendos en efectivo superiores al 7%. Segui-mos favoreciendo acciones de compañías inmobiliarias y de bancos asiáticos con exposición al tema de la reflación de la Fed, entre las que destacan Wharf, Cheung Kong, Sun Hung Kai, Hang Seng Bank, OCBC, DBS y Capitaland.

[email protected], +852 2841 4841

Los beneficios de consenso de 2008 para el S&P 500 se han reducido y el dato de EPS se sitúa actualmente en USD 99,10, por debajo de los USD 104,50 de hace tres meses. Las financieras constituyen el único sector en el que las expectativas han cambiado materialmente, de USD 26,5 a USD 21,70.

Figura 3Beneficios del S&P 500 por sector

Fuentes: First Call, Credit Suisse

Utilities

Productos básicos de consumo Consumo discrecional

Materiales EnergíaIndustrial

Telecos IT Financiero

Sanidad

14,43,2

11,08,79,311,4

26,5

13.3 3,53,1

15,2 15,03,1 3,2

10,8 10,98,0 8,49,3 9,3

11,4 11,4

21,7 23,7

13,1 13,33,5 3,53,1

3,1

0

20

40

60

80

100

120

2008 (ahora) 2008 (–1M) 2008 (–3M)

99,1 104,5101,8

En USD


Utilities – momentum para mantenerse como líderes

· Posibles sorpresas en la temporada de presentación de resultados.

· La subida de los precios de la electricidad y del gas generan cash flows fuertes.


uBUY E.ON, ENEL, Iberdrola y Suez.

Las utilities han sufrido una recogida de beneficios a princi-pio de 2008 tras una revalorización notable de las principa-les acciones en 2007 sobre la base de unos fundamentales positivos y de la actividad de M&A. El sector muestra ahora síntomas de recuperación del terreno perdido con la mirada puesta en la publicación de resultados y en las posibles sor-presas en los mismos. Las perspectivas a medio plazo de mayores subidas en los precios de la electricidad y el gas, lo que generaría unos cash flows fuertes, en un momento en que las rentabilidades permanecen intactas. Además, la nue-va actividad de M&A podría suponer un impulso adicional. De esta forma se abren oportunidades para invertir en acciones concretas que presenten una valoración atractiva. [email protected], +41 (0)44 334 56 24

En los últimos 6 meses, el sector bancario se ha estado do-minado por los sentimientos y el capital, el riesgo de liquidez y de contrapartida han sido los principales aspectos que los inversores han tomado en consideración. Dado que los in-versores apenas distinguen entre bancos afectados directa o indirectamente por la crisis subprime, las valoraciones de los bancos han caído en todo el sector. A pesar de que esperamos menores ingresos en el sector bancario para 2008E, las va-loraciones se aproximan a niveles atractivos y podrían incluso llegarse a ver niveles más bajos. Dado que las incertidumbres a corto plazo prevalecen, recomendamos a los inversores ser muy selectivos e invertir en nombres bien conocidos con baja exposición al sector inmobiliario norteamericano.

[email protected], +41 (0)44 334 56 43

Banca – prepárese para realizar inversiones selectivas

· Mantenemos visión neutra sobre los bancos en la medida en que los sentimientos siguen dominando a los fundamentales a corto.

· A medida que la incertidumbre se desvanece, recomendamos centrarse en la valoración y la capitalización.


uBUY Unicredit, Partners Group, JPMorgan Chase.

Nanotecnología – de los laboratorios de investigación a las aplicaciones comerciales

· Esperamos un fuerte crecimiento de la nanotecnología en los mercados.

· Varias acciones de gran capitalización están empezando a beneficiarse de las aplicaciones de la nanotecnología.


uBUY Samsung, ASML, Agilent, Energy Conversion Devices.

La nanotecnología – la tecnología a escala nanométrica (10e–9 metros) – se ha desplazado de los laboratorios a las grandes empresas. Consideramos que se va a producir un crecimiento robusto del mercado del 28% anual hasta 2010 gracias al impulso de los nuevos productos que cambiarán nuestra vida diaria en ámbitos como los de dispositivos de ahorro energé-tico, las nuevas fuentes de energía, nuevas fibras de vestido o nuevos fármacos, por nombrar sólo algunos. Recomendamos por tanto a los inversores a largo plazo exponerse mediante una cartera diversificada o un índice (como el Credit Suisse Global Nanotechnology Index) que cubra todos los sectores de la nanotecnología: materiales nanotecnológicos, medicina nanotecnológica … El índice CS Nanotechnology Index ha superado en rentabilidad al MSCI World desde su lanzamiento en junio de 2007, con una volatilidad sostenida. Por tanto, recomendamos exponerse al mismo mediante productos es-tructurados. [email protected], +41 (0)44 335 10 66


Finanzas Entidades bancarias U N N U O Unicredito, BBVA, Danske Bank

Julius Bär, Bank Sarasin

Bumiputra-Commerce, DBS Group, OCBC, Sumitomo Mit-sui Financial Group, National Australia Bank

Entidades financieras diversas U N O N O MAN Group Partners Group

Seguros U U U N U Zurich Financial Services

Hartford Financial Services, Travelers

Bienes inmobiliarios O U N U O Land Securities

Guangzhou R&F, Capitaland, Wharf Holdings

Salud Equipo y servicios medicos O O O O N Fresenius SE Synthes

Productos farmacéuticos N N N N N Stada Roche Abbott Labora-tories, Johnson & Johnson, Eli Lilly

Biotecnología N N N N N

Productos de consumo no básico

Automóviles y componentes N U U U N Porsche

Consumibles duraderos e indumen-taria, Textil, Indumentaria y lujo

U N N U N LVMH Nike Esprit Holdings

Medios de comunicación N N n.a. N N Disney

Hoteles, restaurantes y ocio U U n.a. U N Resorts World

Venta al por menor U U N U U

Industrial Bienes de equipo U U U N N Siemens, Alstom

General Electric, Caterpillar

Keppel Corporation, Shanghai Electric

Suministros y servicios comerciales U U N U U SGS

Transportes, servicios logísticos U U U N N

Energía Energía O N n.a. O O BG Group, Gazprom OAO, StatoilHydro, Novatek

Halliburton China Coal Energy, CNOOC

Materiales Materiales de construcción U U N N U Geberit

Productos químicos N N N N N Bayer Lonza

Pulpa y papel N N n.a. N N

Metales y minería O O n.a. O N ArcelorMittal Zijin Mining

Productos de primera necesidad

Alimentos U O O U O Danone Nestlé, Lindt & Sprüngli

China Mengniu Dairy, Uni-President

Bebidas O O n.a. O N Coca Cola Hellenic Bott-ling, Diageo

Coca Cola

Tabaco O N n.a. O N Altria

Productos domésticos y personales N N n.a. O N Reckitt Benckiser

Colgate-Palmolive

Venta de alimentos y productos de primera necesidad

N N n.a. N N Metro

Tecnología de la información

Equipo tecnológico y hardware O N N O N Cisco Systems Hon Hai Precision,

Software y servicios N N N N N Google, Oracle

Semiconductores y equipo rela-cionado

O N n.a. N N AU Optronics, Samsung

Servicios de telecomunica-ciones

Servicios de telcos inalámbricas O O n.a. N O Vodafone China Mobile

Servicios de telcos diversos N O O N N Swisscom AT&T China Telecom

Servicios de utilidad publica

Servicios de utilidad publica O O n.a. N N E.ON, Suez Telstra

Leyenda de ponderaciones: O Rendimiento superior N Neutro U Rendimiento inferior n.a. = no disponible

Esta es nuestra estrategia de sector y lista de enfoques a partir de DD MM AAAA: las actualizaciones se ofrecen a través de nuestras publicaciones Research Monthly y Research Weekly, así como en nuestros informes de Equity Strategy Research. Además, publicamos los elementos que añadimos y retiramos en nuestro Research Equity Daily. Los cambios de este mes están marcados en letra negrita.


Estrategia global del sector de acciones y lista de enfoques

Sector Industria

Pon

dera

ción

glo

bal Ponderación

regional/nacionalEuropa/EMEA Suiza US/Latinoamérica Asia/Pacífico

EU

/EM

EA

Sui

za

US

/Lat

Am

Asia/Pacífico Overweight Neutral Overweight Neutral

Acciones de un vistazo:regiones, sectores y valores



uBUY una cesta equiponderada de soja, trigo y maíz.

En el mercado del petróleo, la evolución que acabamos de describir está apoyada por la evolución de la oferta. Después de un periodo en el que se han realizado importantes labores de mantenimiento, está previsto que algunos yacimientos de petróleo en Noruega, Brasil y EE.UU. entren en funciona-miento en la primera mitad del año, por lo que esperamos que el precio del petróleo siga cayendo en los próximos 3–4 me-ses. Los riesgos de caída se mantienen para metales básicos, aunque perece que la mayor parte de la corrección ya se ha producido. Una vez que la economía se recupere, los precios deberían volver a subir. Los primeros síntomas de subidas deberían verse a mediados del segundo trimestre.

El oro y las materias primas blandas, por el contrario, de-penden mucho menos del ciclo empresarial y presentan mayor potencial de subida. Los metales preciosos se benefician de la debilidad del dólar y de los recortes de tipos. En los próxi-mos meses es probable que los precios del oro superen los 1.000 USD. El principal riesgo para el oro es la recuperación del dólar, lo que podría verse cuando la economía empiece a recuperarse más entrado el año. En lo referente a las ma-terias primas blandas, los cereales son los más atractivos. El precio de los cereales se está beneficiando de una demanda creciente de energías alternativas y del cambio en los hábi-tos alimentarios de los mercados emergentes. El mercado ha subido; recomendamos invertir mediante productos de rendi-miento total. [email protected], +41 (0)44 333 96 48

Índices de materias primas con buena rentabilidadA pesar de la incertidumbre sobre las perspectivas de la eco-nomía global, los precios de las materias primas han seguido superando en rentabilidad a otras clases de activos, como la renta variable. En términos interanuales, el Dow Jones AIG Commodities Index ha conseguido una rentabilidad superior al 5%. No obstante, los movimientos de los precios de las categorías individuales de materias primas cada vez son más dispares por la ralentización económica. Como resultado de ello, la volatilidad está creciendo (ver Figura 1). Creemos que los índices de materias primas van a seguir subiendo a lo largo del año, aunque los inversores deben tener en cuenta que se van a producir importantes vaivenes. Nuestro índice preferido es el Dow Jones AIG Commodity Index ya que se trata de un índice muy diversificado que contiene una parte importante de materias primas blandas, que van a verse menos afectadas por la ralentización económica que los metales básicos o las materias primas energéticas.

Prevalecen los riesgos para los metales básicos y las materias primas energéticasSi bien la tendencia global para las materias primas como cla-se de activo sigue siendo positiva, las categorías individuales de materias primas se han comportado de forma diferente últimamente. La principal razón que lo justifica es que la ralen-tización del crecimiento económico afecta a los mercados in-dividuales de materias primas de forma diferente. Los metales básicos y las materias primas energéticas son las más afec-tadas. Dado que dichas materias primas son utilizadas como bienes de entrada para la producción industrial, la evolución de la demanda es muy próxima a la del ciclo empresarial. Con una economía global en ralentización, la demanda de petróleo y metales básicos también se frena. Como resultado de ello, los inventarios de petróleo y metales básicos están subiendo.

Inversiones alternativasFuerte rentabilidad a pesar de la ralentización económica

Visión general

La tendencia alcista global de las materias primas permanece intacta. Creemos que los índices de materias primas van a ofrecer una rentabilidad positiva en 2008.

Los cereales y los metales preciosos son los que presentan el mayor potencial de subida durante los próximos meses.

Figura 1La volatilidad está creciendo en todas las clases de activos

La volatilidad está creciendo en todas las clases de activos y los precios de las materias primas lo están sufriendo. Se van a producir importantes vaivenes en los precios.


JPM Global Government Bond Index

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Volatilidad histórica a 60 días, en %


Figura 2Los spreads de las rentabilidades de las oficinas son atractivos en Singapur y Tokio

Inversiones alternativasEl sector de oficinas en Asia muestra un fuerte momentum en el mercado de alquiler

Visión general

Perspectivas robustas a corto plazo para las oficinas en las principales ciudades asiáticas a pesar del incremento de la oferta.

Desde un punto de vista a corto plazo, preferimos el mercado de oficinas en Singapur y Tokio.

siendo positivas, como Tokio y Singapur (ver Figura 2). Por el contrario, dadas sus rentabilidades negativas, las valora-ciones actuales de los mercados de oficinas hongkonés y australiano parecen poco atractivas. Además, en Australia creemos que el RBA va a subir gradualmente los tipos de in-terés 50 puntos básicos hasta el 7,5% durante los próximos meses, lo que presionará aún más el valor del capital. Por tanto, es probable que las rentabilidades de las oficinas en Australia varíen ligeramente a corto plazo. En Hong Kong, no obstante, podríamos seguir viendo una inflación en los precios de las oficinas a pesar de los spreads negativos. Dado el tipo de cambio fijo respecto del USD existente, el banco central de Hong Kong debe seguir las decisiones sobre tipos de interés de la Fed y bajar sus tipos también, aunque pueda parecer inapropiado para una economía que crece tanto, con lo que se va a añadir una presión inflacio-nista adicional a los precios inmobiliarios. Un efecto similar aunque algo mitigado se puede observar en otros países de la región como Singapur, donde la divisa no está completa-mente fijada al USD, sino gestionada de tal manera que no podría apreciarse tanto.

[email protected], +41 (0)44 332 78 49

[email protected], +41 (0)44 334 83 22

Asia Pacífico es actualmente nuestra región preferida para nuevas inversiones en oficinas ya que muchos de los mer-cados inmobiliarios en Asia siguen en su fase expansiva. El fuerte crecimiento económico sostenido en Asia debería seguir impulsando la demanda de oficinas en los próximos años. No obstante, es probable que los altos niveles de nuevas construcciones en ciudades concretas presionen a la baja los precios de los alquileres de oficinas a corto y medio plazo.

Entre los principales mercados asiáticos, Hong Kong presenta los mayores riesgos a corto plazo desde el punto de vista de la oferta ya que a finales de 2008 entrará en el mercado un número importante de oficinas. En Singapur, también llegarán al mercado una cantidad importante de oficinas en 2009. Si bien esperamos que las rentas en Hong Kong empiecen a caer a finales del presente año, el mercado de oficinas de Singapur debería seguir registrando un fuerte crecimiento en el futuro, por lo que sigue ofrecien-do oportunidades interesantes a corto plazo. En Australia, donde se registran tasas de desocupación inferiores al 5% en las principales ciudades, la oferta de oficinas ha empe-zado a reaccionar ante la fuerte demanda. No obstante, no es probable que entre en el mercado nueva superficie de oficinas a gran escala antes de 2009, por lo que posible-mente el mercado de alquiler mantenga su momentum en lo sucesivo. Con tasas de desocupación cercanas al 1% en Q3 2007 (por debajo del 5% alcanzado hace sólo un año) y una nueva oferta limitada, el ciclo de alquiler de Seúl también es atractivo. Consideramos que los alquileres de oficinas en Seúl van a crecer a tasas altas pero sin sobrepasar el 10% en los próximos dos años. En Tokio, la demanda de oficinas está empezando a superar la entrada de oferta nueva en el mercado. No obstante, si la debilidad económica actual acaba siendo algo más que un bache temporal, el creci-miento de las rentas también podría quedar en nada.

Desde una perspectiva de inversión, se espera que la entrada de importantes capitales en Asia impulse el cre-cimiento del valor del capital, especialmente en aquellas ciudades en las que la rentabilidades de las oficinas siguen

Las rentabilidades de las oficinas de primer nivel en Seúl reflejan el riesgo de inversión del subyacente, entre las rentabilidades de los mercados asiáticos maduros y desarrollados y las de las ciudades emergentes chinas.

Fuentes: PMA, Credit Suisse

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Rentabilidades de las oficinas Spread de rentabilidad de las oficinas

Puntos básicos


condiciones de mercado será claramente crucial en 2008 y por ese motivo los inversores valoran cada vez más los hedge funds. Las estrategias de inversión implementadas por los hedge funds parecen estar mejor posicionadas para capturar una parte de los movimientos del mercado al tiem-po que reducen los riesgos de caída mediante una gestión activa del riesgo.

Nuestro estilo de gestión preferido para los próximos tri-mestres son los global macro, puesto que creemos que las expectativas económicas seguirán cambiando con fuerza en los próximos meses. Los fondos macro deberían poder be-neficiarse de los movimientos en los mercados financieros, que reflejan cambios en las expectativas económicas.

Aquellos fondos con experiencia en el mercado de cré-dito y con importantes recursos que sean activos en el seg-mento del crédito denominado asset-based también pueden encontrar muchas entidades con necesidades de financia-ción dispuestas a tomar prestado en función de una prima. [email protected], +41 (0)44 333 96 48

Hedge funds

Los hedge funds limitaron el riesgo de caída en enero de 2008.

Las estrategias de retorno absoluto como las de los hedge funds ofrecen buenas oportunidades en condiciones de mercado volátiles.

Los hedge funds suavizaron la caída de las acciones de eneroLas pérdidas de los mercados de acciones, que oscilan entre –6% (S&P 500) y –15% (DAX), tuvieron un impacto negativo sobre la renta-bilidad de los hedge funds en ene-ro. No obstante, los hedge funds

fueron capaces de limitar la caída y reducir las pérdidas hasta un nivel de mayor resistencia (Hedge Fund Research – HFR –3,1%, CS Tremont –1,3%).

Los estilos de inversión de los hedge funds con sesgo direccional de mercado han sido los que más han sufrido en enero. Los fondos equity long/short cayeron con fuerza (HFR –3,4%, CS Tremont –5,9%) seguidos de cerca por los fondos que invierten en mercados emergentes (HFR –3,1%, CS Tremont –4,9%). Los fondos event driven (HFR –3,4%, CS Tremont –3,0%) también tuvieron que enfren-tarse a un contexto adverso para las estrategias de arbitraje en fusiones.

La alta volatilidad ha supuesto un acicate para los hed-ge funds global macro (HFR 3,8%, CS Tremont 7,0%) y managed futures (Barclay 2%, CS Tremont 3,3%), cuyas estrategias pueden reaccionar rápidamente ante cambios en las condiciones de mercado.

Los hedge funds ofrecen una respuesta a la alta volatilidad del mercadoNuestro indicador avanzado de volatilidad prevé niveles continuos de alta volatilidad este año (ver Figura 3). Una volatilidad de mercado persistentemente alta cercena los beneficios de las asignaciones de activos clásicas en clases de activos tradicionales como las acciones y los bonos. Es probable que los giros de los mercados de acciones generen oportunidades atractivas para los inversores activos tanto en compra como en venta con un retorno potencial por encima del 7%–8% que los mercados podrían ofrecer a medio pla-zo. La industria de hedge funds ha incrementado sus activos bajo gestión en 400.000 millones de USD en 2007, ya que las compañías globales de asignación de activos cada vez le dan más importancia a los perfiles de rentabilidad riesgo de los hedge funds y han potenciado la importancia de las estrategias de retorno absoluto en sus carteras. La habili-dad para reaccionar dinámicamente ante los cambios en las

Fuentes: Bloomberg, Datastream

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Curva de tipos norteamericana (10 – 2 años) adelantada 2 años

Índice de volatilidad implicada S&P 100

puntos básicos

La forma de la curva norteamericana de tipos ofrece una estimación aproximada de la volatilidad futura de los mercados de acciones a dos años. Dado que la volatilidad debería mantenerse alta en 2008, los hedge funds constituyen nuestra clase alternativa de activos preferida.

Figura 3La curva norteamericana de tipos hace presagiar una alta volatilidad en los mercados de acciones en 2008


Apéndice: Información pública para general conocimiento

Certificación de los analistasCada uno de los analistas identificados en este informe certifica, con respecto a las empresas o valores que él o ella analizan, que (1) las opiniones expresadas en este informe reflejan exactamente sus opiniones personales sobre todas las empresas y valores en cuestión, y (2) que ninguna parte de su remuneración ha estado, está ni estará directa o indirectamente relacionada con las recomenda-ciones u opiniones expresadas en este informe.

Declaraciones globales importantesEs la política de Credit Suisse actualizar los informes de análisis (research) se-gún lo estime pertinente, basándose en los acontecimientos de la empresa, el sector o el mercado en cuestión que puedan tener repercusiones de peso en las opiniones o pareceres expresados en dichos informes. Asimismo, es la política de Credit Suisse publicar sólo informes de análisis (research) imparciales, inde-pendientes, claros, justos y no engañosos.

Si desea conocer más detalles, por favor consulte la página: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/media/independence_en.pdf

El (los) analista(s) responsable(s) de la elaboración de este informe de análisis (research) ha(n) recibido una remuneración basada en varios factores, incluidos los ingresos totales de Credit Suisse (CS), de los cuales un porcentaje es gene-rado por las actividades de banca de inversión de CS.

El Código de conducta de Credit Suisse, al que todos los empleados tienen la obligación de atenerse, está disponible en nuestra página web: https://www.credit-suisse.com/governance/en/code_of_conduct.html

Historia de calificaciones de acciones el 18/02/2008

Empresa Calificación Fecha

AGILENT TECHNOLOGIES INC (A US)

HOLD desde el 15/02/2008

BUY desde el 16/11/2007



AMGEN INC (AMGN US) BUY desde el 25/01/2008






ASCENDAS REAL ESTATE INVESTMENT TRUST (AREIT SP)






ASCOTT RESIDENCE TRUST (ART SP)



ASML (ASML NA) BUY desde el 18/01/2008








BASF (BAS GR) BUY desde el 11/12/2007



BUENAVENTURA SP.ADR (BVN US)



CAPGEMINI S.A. (CAP FP) BUY desde el 14/02/2008





CAPITALAND LTD (CAPL SP) BUY desde el 04/07/2007


CHEUNG KONG HOLDINGS LTD (1 HK)




COCA-COLA CO (KO US) BUY desde el 13/02/2008






DANONE (BN FP) BUY desde el 18/02/2008















DBS GROUP HOLDINGS LTD (DBS SP)



E.ON (EOA GR) BUY desde el 14/11/2007


ENEL (ENEL IM) BUY desde el 01/02/2008





ENERGY CONVERSION DEV (ENER US)







GEDEON RICHTER (RICHT HB) BUY desde el 02/01/2008


GEORG FISCHER AG (FI/N SW) BUY desde el 24/01/2008






HANG SENG BANK LTD (11 HK) BUY desde el 11/10/2007




IBERDROLA (IBE SM) BUY desde el 25/10/2007




RESTRICTED desde el 27/06/2007



INBEV (INB BB) BUY desde el 21/01/2008





JPMORGAN CHASE & CO (JPM US) BUY desde el 30/01/2008





KASIKORNBANK PUBLIC COMPANY LIMITED (KBANK TB)






LONZA GROUP (LONN VX) BUY desde el 23/01/2008





MALAYAN BANKING BHD (MAY MK)





OVERSEAS CHINESE BANKING CORPORATION LTD (OCBC SP)





PARTNERS GROUP HOLDING (PGHN SW)




PEPSICO INC (PEP US) BUY desde el 07/02/2008






RWE AG (RWE GR) BUY desde el 10/01/2008




SAMSUNG ELECTRONICS (005930 KS)







SUEZ (SZE FP) BUY desde el 16/11/2007



SUN HUNG KAI PROPERTIES LTD (16 HK)






SUNTEC REAL ESTATE INVESTMENT TRUST (SUN SP)




SWISSCOM (SCMN VX) BUY desde el 28/01/2008







RESTRICTED desde el 12/03/2007


TELSTRA CORPORATION LIMITED (TLS AU)



UNICREDIT (UCG IM) BUY desde el 17/12/2007





VALEO SA (FR FP) BUY desde el 21/12/2007



WHARF (HOLDINGS) LTD (4 HK) BUY desde el 29/11/2007





No se producen regularmente informes de análisis (research) fundamentales y/o a largo plazo para (GEDEON RICHTER). Credit Suisse se reserva el derecho de finalizar la cobertura con un preaviso reducido. Por favor contacte con su Rela-tionship Manager para informarse sobre los riesgos específicos de la inversión en títulos de estas compañías.El emisor (TELSTRA CORPORATION LIMITED, INBEV, GEORG FISCHER AG, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOLDING, RWE AG, SUEZ, CAPGEMI-NI S.A., HANG SENG BANK LTD, CHEUNG KONG HOLDINGS LTD, WHARF (HOLDINGS) LTD, UNICREDIT, ENEL, SAMSUNG ELECTRONICS, MALAYAN BANKING BHD, CAPITALAND LTD, ASCENDAS REAL ESTATE INVEST-MENT TRUST, OVERSEAS CHINESE BANKING CORPORATION LTD, ASCO-TT RESIDENCE TRUST, KASIKORNBANK PUBLIC COMPANY LIMITED, AGI-LENT TECHNOLOGIES INC, AMGEN INC, COCA-COLA CO, E.ON, ENERGY CONVERSION DEV, DANONE, JPMORGAN CHASE & CO, PEPSICO INC, SWISSCOM, IBERDROLA, BASF) es actualmente o ha sido, durante un período de 12 meses precedente a la fecha de publicación de este informe cliente de Credit Suisse.En los últimos 12 meses, Credit Suisse ha suministrado a (TELSTRA CORPO-RATION LIMITED, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOLDING, RWE AG, HANG SENG BANK LTD, CHEUNG KONG HOLDINGS LTD, SUN HUNG KAI PROPERTIES LTD, UNICREDIT, ENEL, MALAYAN BANKING BHD, DBS GROUP HOLDINGS LTD, ASCENDAS REAL ESTATE INVESTMENT TRUST, OVERSEAS CHINESE BANKING CORPORATION LTD, KASIKORNBANK PU-BLIC COMPANY LIMITED, AGILENT TECHNOLOGIES INC, COCA-COLA CO, E.ON, DANONE, JPMORGAN CHASE & CO, PEPSICO INC, VALEO SA, IBERDROLA) servicios no relacionados con banca de inversión, entre los cuales pueden incluirse servicios de ventas y comercio.En los últimos 3 años, Credit Suisse o sus filiales han actuado como Director o Co-Director en una oferta pública de acciones de (TELSTRA CORPORATION LIMITED, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOLDING, RWE AG, HANG SENG BANK LTD, UNICREDIT, ENEL, AMGEN INC, E.ON, DANONE, JP-MORGAN CHASE & CO, SWISSCOM, IBERDROLA).En los últimos 12 meses, Credit Suisse o sus filiales han actuado como Director o Co-Director en una oferta pública de acciones de (RWE AG, HANG SENG BANK LTD, UNICREDIT, ENEL, AMGEN INC, JPMORGAN CHASE & CO,


SWISSCOM, IBERDROLA).En los últimos 12 meses, Credit Suisse o sus filiales han recibido de (TELSTRA CORPORATION LIMITED, INBEV, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOL-DING, RWE AG, SUEZ, HANG SENG BANK LTD, CHEUNG KONG HOLDINGS LTD, UNICREDIT, ENEL, SAMSUNG ELECTRONICS, KASIKORNBANK PU-BLIC COMPANY LIMITED, AGILENT TECHNOLOGIES INC, AMGEN INC, COCA-COLA CO, E.ON, JPMORGAN CHASE & CO, SWISSCOM, IBERDRO-LA, BASF) una remuneración por servicios de banca de inversión.En los próximos tres meses, Credit Suisse o sus filiales esperan percibir de (TELSTRA CORPORATION LIMITED, INBEV, GEORG FISCHER AG, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOLDING, RWE AG, SUEZ, CAPGEMINI S.A., HANG SENG BANK LTD, CHEUNG KONG HOLDINGS LTD, WHARF (HOL-DINGS) LTD, SUN HUNG KAI PROPERTIES LTD, GEDEON RICHTER, UNI-CREDIT, ENEL, SAMSUNG ELECTRONICS, MALAYAN BANKING BHD, CA-PITALAND LTD, DBS GROUP HOLDINGS LTD, ASCENDAS REAL ESTATE INVESTMENT TRUST, SUNTEC REAL ESTATE INVESTMENT TRUST, OVER-SEAS CHINESE BANKING CORPORATION LTD, ASCOTT RESIDENCE TRUST, KASIKORNBANK PUBLIC COMPANY LIMITED, AGILENT TECHNO-LOGIES INC, AMGEN INC, COCA-COLA CO, E.ON, ENERGY CONVERSION DEV, DANONE, JPMORGAN CHASE & CO, PEPSICO INC, SWISSCOM, VA-LEO SA, ASML, IBERDROLA, BASF) una remuneración por servicios de banca de inversión, o tienen previsto solicitarla.En el momento de la publicación, Credit Suisse o sus filiales actúan como market maker o proveedores de liquidez para los títulos de (AMGEN INC, ENERGY CONVERSION DEV).Swiss American Securities Inc. o sus filiales tienen una posición de trading en la(s) empresa(s) en cuestión (TELSTRA CORPORATION LIMITED, INBEV, GEORG FISCHER AG, LONZA GROUP, PARTNERS GROUP HOLDING, RWE AG, SUEZ, CAPGEMINI S.A., HANG SENG BANK LTD, CHEUNG KONG HOLDINGS LTD, WHARF (HOLDINGS) LTD, SUN HUNG KAI PROPERTIES LTD, GEDEON RICHTER, UNICREDIT, ENEL, SAMSUNG ELECTRONICS, MALAYAN BANKING BHD, CAPITALAND LTD, DBS GROUP HOLDINGS LTD, ASCENDAS REAL ESTATE INVESTMENT TRUST, SUNTEC REAL ES-TATE INVESTMENT TRUST, OVERSEAS CHINESE BANKING CORPORATION LTD, ASCOTT RESIDENCE TRUST, KASIKORNBANK PUBLIC COMPANY LI-MITED, AGILENT TECHNOLOGIES INC, AMGEN INC, COCA-COLA CO, E.ON, ENERGY CONVERSION DEV, DANONE, JPMORGAN CHASE & CO, PEPSICO INC, SWISSCOM, VALEO SA, BUENAVENTURA SP.ADR, ASML, IBERDROLA, BASF).A finales del mes anterior, Credit Suisse o sus filiales poseían una participación del 1% o superior de las acciones de (RWE AG, CAPGEMINI S.A., ENERGY CONVERSION DEV, BASF).

Declaraciones de otros órdenes jurisdiccionales

Hong Kong: A excepción de las participaciones declaradas en el presente infor-me en posesión del analista o una empresa vinculada a él, la sucursal de Credit Suisse en Hong Kong no mantiene otras participaciones sujetas a obligación de declaración. Reino Unido: Si desea conocer más información pública de renta fija para los clientes de Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse Securities (Europe) Limited, por favor llame al +41 44 333 33 99.

Si desea más información pública sobre cualquier otro emisor, por favor visite nuestra página Global Research Disclosure: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/disclosure_en.html

Explicaciones del análisis

Distribución por calificaciones de acciones el 18/02/2008

En total Solamente intereses de banca de inversión

BUY 47,40% 47,42%

HOLD 50,13% 49,92%

SELL 1,43% 1,41%

RESTRICTED 1,04% 1,25%

Rendimiento relativoLa selección considera la atractividad relativa de las acciones individuales frente al sector, la posición de mercado, las perspectivas de crecimiento, el balance y la valoración. Las recomendaciones sobre países y sectores son «sobrepondera-do», «neutral» e «infrapoderado», y se asignan según el rendimiento relativo fren-te a los respectivos índices de referencia globales y regionales.

Rendimiento absolutoLas recomendaciones sobre valores son BUY (comprar), HOLD (mantener) y SELL (vender), y dependen del rendimiento absoluto que se espera de cada valor, generalmente en un horizonte de 6 a 12 meses y según los siguientes criterios:

BUY: incremento del 10% o superior en el precio absoluto de la acciónHOLD: variación entre –10% y +10% en el precio absoluto de la acciónSELL: disminución del 10% o más en el precio absoluto de la acciónRESTRICTED: En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o ex-

ternas excluyen ciertos tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación de inversión durante el transcurso de la parti-cipación de CS y sus filiales en una transacción de banca de in-versión.

TERMINADO: Cobertura del análisis concluida.

Recomendaciones sobre bonos corporativos y bonos de mercados emergentesLas recomendaciones para estos bonos son válidas para horizontes de 3 a 6 meses y se definen como sigue:

BUY: Indica compra recomendada, basada en nuestra previsión de que esa emisión de bonos estará entre las que mejores result-ados arroje de su segmento.

HOLD: Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, arro-jará unos resultados medios en relación con su segmento.

SELL: Indica una emisión de bonos que, según las previsiones, estará entre las menos fructíferas de su segmento.

RESTRICTED: En determinadas circunstancias, las regulaciones internas o ex-ternas excluyen ciertos tipos de comunicaciones, como, p. ej., una recomendación de inversión durante el transcurso de la participación de CS y sus filiales en una transacción de banca de inversión.

Definición de las calificaciones de créditoCredit Suisse asigna opiniones de calificación a emisores de primera calidad y emisores «crossover». Estas calificaciones se basan en nuestra valoración de la solvencia crediticia de una empresa y no son recomendaciones ni de compra ni de venta de un titulo. La escala de calificación (AAA, AA, A, BBB, BB) depende de cómo evaluemos la capacidad de un emisor para cumplir sus compromisos financieros oportunamente.

AAA: Máxima calidad crediticia y mínima expectativa de riesgos crediticios, incluyendo un nivel de capacidad excepcionalmente alto en cuanto al pago de la deuda. Es poco probable que dicha capacidad resulte perju-dicada por sucesos previsibles.

AA: La capacidad del deudor para cumplir sus compromisos financieros es muy amplia.

A: La capacidad del deudor para cumplir sus compromisos financieros es amplia.

BBB: La capacidad del deudor para cumplir sus compromisos financieros es adecuada, pero hay más posibilidades de que unas circunstancias finan-cieras/operativas/económicas adversas mermen su capacidad para sa-tisfacer sus obligaciones.

BB: Las obligaciones tienen características especulativas y están sometidas a un riesgo crediticio considerable, debido a circunstancias financieras/operativas/económicas adversas en cuanto al pago de la deuda.

En las categorías AA, A, BBB, BB, la solvencia crediticia se evalúa con más detalle, mediante una escala de alta, media o baja, siendo alta la mejor califica-ción de las subcategorías. La previsión indica la dirección en que es probable que se mueva una calificación a lo largo de un periodo de 2 años. Las previsio-nes pueden ser positivas, estables o negativas. Una previsión de calificación positiva o negativa no implica que vaya a producirse inevitablemente un cambio de calificación. Del mismo modo, las calificaciones cuyas previsiones son «esta-bles» pueden ser aumentadas o rebajadas antes de que la previsión pase a posi-tivo o negativo si las circunstancias justifican ese cambio de calificación.

Credit Suisse HOLTEl método HOLT de Credit Suisse no califica los títulos. Este método de análisis, conocido generalmente como modelo HOLT de Credit Suisse, en el cual se em-plean una serie de algoritmos cuantitativos creados especialmente así como cál-culos de valores, se utiliza de forma consecuente en todas las empresas en la base de datos HOLT de Credit Suisse. Los datos de terceros oferentes (inclu-yendo estimaciones de beneficios de consenso) se transforman sistemáticamen-te en un número de variables estándar y son integrados en los algoritmos dispo-nibles en el modelo HOLT de Credit Suisse. Los datos básicos de terceros oferentes, como p. ej. cuentas anuales o cifras sobre beneficios y calificaciones,


se someten a un control de calidad y se adaptan a cada caso, para poder medir de forma más precisa el rendimiento de la empresa en cuestión. Estas adapta-ciones suministran la consistencia necesaria para analizar la empresa en cues-tión en el transcurso temporal o para evaluar empresas de diferentes países o sectores económicos. El guión estándar creado por el modelo HOLT de Credit Suisse establece la calificación básica para un título. A continuación, existe la posibilidad de adaptar las variables estándar por parte del usuario, para calcular así otros escenarios igualmente posibles. El método HOLT de Credit Suisse no fija objetivos de calificación para los títulos. El guión estándar ofrecido por el modelo HOLT de Credit Suisse establece la banda de fluctuación para los títu-los. En caso de actualización de los datos de terceros oferentes, la banda de fluctuación adjudicada puede variar igualmente. Asimismo, es posible adaptar las variables estándar y, en consecuencia, resultar otras bandas de fluctuación igualmente posibles. Puede obtenerse más información sobre el modelo HOLT de Credit Suisse a solicitud del interesado.

Análisis (research) técnicoEn las tablas de recomendación mencionadas en el presente informe, «Close» significa la cotización al cierre de la bolsa. «MT» designa la calificación tendencial a medio plazo (para horizontes de 3 a 6 meses). «ST» designa la tendencia a corto plazo (para horizontes de 3 a 6 semanas). Las calificaciones son «+» para una perspectiva positiva (el precio probablemente aumentará), «0» para una perspectiva neutral (no se esperan grandes cambios) y «-» para una perspectiva negativa (el precio probablemente disminuirá). Outperform en la columna «Rel perf» designa el rendimiento esperado de las acciones. La columna «Comment» incluye el último informe del analista. En la columna «Recom», la fecha se inclu-ye cuando la acción ha sido recomendada para la compra (compra de apertura). «P&L» muestra las ganancias o pérdidas acumuladas desde la última recomen-dación de compra publicada.

Para una breve introducción a los análisis técnicos, por favor visite la página: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/techresearch/media/pdf/trs_tutorial_en.pdf

Descargo general de responsabilidad / Información importante

Las referencias publicadas en el presente informe de Credit Suisse incluyen siempre sus filiales. Para más información sobre nuestra organización, visite la página:http://www.credit-suisse.com/who_we_are/en/structure.html

El presente documento ha sido elaborado por Credit Suisse y en él se reflejan las opiniones de Credit Suisse en la fecha de su redacción, por lo que éstas pueden experimentar cambios. Ha sido elaborado sólo con fines informativos y para el uso por parte de sus destinatarios. No constituye ni una oferta ni una invitación hecha por o en nombre de Credit Suisse a ninguna persona para la compra o venta de cualesquiera títulos. Ha sido elaborado sin tener en cuenta los objeti-vos, la situación económica o las necesidades de cualquier inversor. Si bien la información y los análisis contenidos en la presente publicación han sido compi-lados o elaborados a partir de fuentes que se consideran fidedignas, Credit Suis-se no garantiza la exactitud ni la integridad de dicha información y análisis, y declina toda responsabilidad por las posibles pérdidas derivadas de su uso. El precio y el valor de las inversiones mencionadas y cualesquiera ingresos que puedan acumularse pueden fluctuar, así como disminuir o incrementarse. Nada de lo contenido en este material constituye asesoramiento fiscal, contable, jurí-dico o de inversión, ni es una declaración de que una inversión o estrategia es adecuada o se ajusta a sus circunstancias particulares, como tampoco constitu-ye una recomendación personal para usted. Las referencias al rendimiento pasa-do no son necesariamente orientativas sobre el futuro. Además, las inversiones en monedas extranjeras están sometidas a las fluctuaciones de los tipos de cam-bio. Las inversiones alternativas y los productos derivados o estructurados son instrumentos complejos que normalmente implican un alto riesgo y cuya venta está destinada solo a los inversores que entiendan y puedan asumir los riesgos que de ellos se derivan. Las inversiones en mercados emergentes son especu-lativas y en gran medida más volátiles que las inversiones en mercados consoli-dados. Algunos de los principales riesgos que implican son políticos, económi-cos, crediticios, monetarios y de mercado. Antes de realizar cualquier inversión en los fondos de inversión mencionados en el presente documento, deberán examinarse detenidamente los folletos de venta más recientes, así como las re-gulaciones y la información legal básica que contengan dichos folletos. Los fo-lletos de venta y demás regulaciones de los fondos de inversión pueden obtener-se gratuitamente de las gestoras de los fondos y/o de sus agentes. Basándose en su juicio independiente (con sus asesores profesionales en caso necesario) y antes de llevar a cabo una transacción, debe considerar usted si resulta adecua-da a sus circunstancias particulares, y estudiar los riesgos financieros específi-cos, así como todas las consecuencias legales, normativas, crediticias, fiscales

y contables de dicha transacción. Una compañía del Credit Suisse puede partici-par o invertir, dentro de los límites que establece la ley, en otras transacciones financieras con el emisor de los títulos a los que se refiere este documento, prestar servicios o solicitar negocio de tales emisores, o tener una posición o realizar transacciones con los títulos u opciones citadas.

Distribución de los informes de análisis (research)

A parte de las excepciones especificadas en el presente informe, Credit Suisse difunde entre sus clientes informes de análisis (research) que han sido elabora-dos por el propio Credit Suisse o por alguna de sus filiales. Credit Suisse es un banco suizo, autorizado y regulado por la Swiss Federal Banking Commission (comisión federal suiza de bancos). Australia: Este informe es distribuido en Australia por Credit Suisse, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 061 700 712 AFSL 226896) sólo para clientes de «Wholesale» según definido por s761G del Corporations Act 2001. CSSB no asegura ni da garantía alguna respecto al rendimiento de los productos financieros contenidos en este informe. Bahamas: El presente informe ha sido elaborado por Credit Suisse, el banco suizo, y es hecho público por Credit Suisse (Bahamas) Ltd, una compañía registrada como broker-dealer por la Securities Commission (comisión reguladora) de Bahamas. Dubai: El presente informe está distribuido por la sucursal de Credit Suisse en Dubai, debidamente licenciada y regulada por la Financial Services Authority de Dubai (DFSA). Productos o servicios económicos vinculados están a disposición únicamente de clientes mayoristas con activos líquidos superiores a USD 1 mi-llón con suficiente experiencia económica y la capacidad para participar en mer-cados económicos de jurisdicciones mayoristas que cumplan los criterios regula-torios para los clientes. Francia: El presente informe está distribuido por Credit Suisse (France), autorizada por el Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements (CECEI) como proveedor de servicios de inver-sión. Credit Suisse (France) está supervisada y regulada por la Commission Ban-caire (comisión francesa de bancos) y la Autorité des Marchés Financiers (Auto-ridad de los Mercados Financieros). Alemania: Credit Suisse (Deutschland) AG, autorizada y regulada por la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (oficina federal alemana para la inspección de servicios financieros), divulga entre sus clientes informes de análisis (research) que han sido elaborados por el propio Credit Suisse o por alguna de sus filiales. Gibraltar: Este informe es hecho público por Credit Suisse (Gibraltar) Limited. Credit Suisse (Gibraltar) Limited es una entidad independiente jurídicamente y totalmente propiedad de Credit Suis-se. Está regulada por la Gibraltar Financial Services Commission (Comisión de servicios financieros de Gibraltar). Guernsey: Este informe es hecho público por Credit Suisse (Guernsey) Limited. Credit Suisse (Guernsey) Limited es una enti-dad independiente jurídicamente y totalmente propiedad de Credit Suisse. Está regulada por la Guernsey Financial Services Commission (Comisión de servicios financieros de Guernsey). A solicitud del interesado están disponibles copias de la Cuenta anual. Hong Kong: Este documento ha sido hecho público en Hong Kong por la sucursal de Credit Suisse en Hong Kong, que es una entidad con licencia de la Hong Kong Monetary Authority (autoridad monetaria de Hong Kong) y registrada al amparo de la Ordenanza sobre Futuros y Valores (capítulo 571 de la legislación de Hong Kong). Italia: Este informe es distribuido en Italia por Credit Suisse (Italy) S.p.A., un banco bajo derecho italiano, inscrito en el registro bancario y bajo supervisión y control de la Banca d’Italia así como del CONSOB. Luxemburgo: El presente informe es hecho público por Credit Suis-se (Luxembourg) S. A., un banco de Luxemburgo, autorizado y regulado por la Commission de Surveillance du Secteur Financier (Comisión de control del sec-tor financiero). México: Las informaciones contenidas en el presente documen-to no constituyen una oferta pública de títulos según la Ley del Mercado de Va-lores mexicana. El informe presente no será propagado en los medios de comunicación masiva mexicanos. Este informe no contiene publicidad alguna sobre servicios de intermediación o de banca ni servicios de asesoramiento de inversión en la jurisdicción mexicana o a ciudadanos mexicanos. Qatar: La infor-mación presente ha sido hecha pública por Credit Suisse Financial Services Qa-tar) L.L.C, autorizada y regulada por la Financial Centre Regulatory Authority de Qatar (QFCRA) bajo QFC Nº 00005. Todos los productos o servicios financieros vinculados están a disposición únicamente de clientes mayoristas o contrapares de mercado (según lo estipulado por la Qatar Financial Cetre Regulatory Autho-rity (QFCRA)), incluyendo personas naturales que hayan optado por ser califica-das como clientes mayoristas con activos líquidos superiores a USD 1 millón y con suficiente experiencia económica y la capacidad para participar en estos productos y/o servicios. Rusia: Los análisis contenidos en el presente informe no constituyen ningún tipo de publicidad o promoción de títulos o instrumentos financieros específicos. El presente informe no es una valuación según la ley federal sobre actividades de valuación (Federal Law On Valuation Activities) de la Federación de Rusia y ha sido elaborado según los modelos de valuación y la metodología de Credit Suisse. Singapur: Distribuido por Credit Suisse Sucursal en Singapur, regulado por la Monetary Authority of Singapore (autoridad mone-taria de Singapur). España: Este documento ha sido hecho público en España por Credit Suisse Sucursal en España, inscrita en el Registro del Banco de Es-paña con el número 1460. Reino Unido: Este documento ha sido hecho público

Pie de imprenta EditorGiles Keating, Managing DirectorHead of Research for Private Banking and Asset ManagementTel. +41 (0)44 332 22 33E-mail: [email protected]

Lars Kalbreier, CFA, Managing DirectorHead of Global Equity and Alternatives ResearchTel. +41 (0)44 333 23 94E-mail: [email protected]

RedacciónHervé Prettre, DirectorHead of Thematic & Trading Research/ Index Development Tel. +41 (0)44 334 88 57, E-mail: [email protected]

Información sobre otras publicaciones de Investigación (Research) Credit SuisseGlobal ResearchUetlibergstrasse 231, P.O. Box 300, CH-8070 Zúrich

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Autores y autoras

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Martin BernhardGlobal Real EstateTel. +41 (0)44 334 83 22, E-mail: [email protected]

David Brönnimann Thematic & Trading Research Tel. +41 (0)44 334 56 33, E-mail: [email protected]

Miroslav Durana, Vice PresidentHead Index Development and Nanotechnology Research Tel. +41 (0)44 335 10 66, E-mail: [email protected]

Cheuk Wan Fan, DirectorHead of Asian Equity ResearchTel. +852 2841 4841, E-mail: [email protected]

Dr. Jeremy J. Field, Vice PresidentFixed Income & Credit ResearchTel. +41 (0)44 334 56 29, E-mail: [email protected]

Sylvie Golay, CFA, Assistant Vice PresidentFixed Income & Credit ResearchTel. +41 (0)44 334 54 37, E-mail: [email protected]

Elena Guglielmin, Vice PresidentFixed Income & Credit ResearchTel. +41 (0)44 333 57 67, E-mail: [email protected]

Dr. Nannette Hechler-Fayd’herbe, Managing DirectorHead of Global Fixed Income and Credit ResearchTel. +41 (0)44 333 17 06E-mail: nannette.hechler-fayd'[email protected]

Thomas Herrmann, Assistant Vice PresidentGlobal EconomicsTel. +65 6212 2045, E-mail: [email protected]

Marcus Hettinger, DirectorHead of Global Forex ResearchTel. +41 (0)44 333 13 63, E-mail: [email protected]

Dr. Anja Hochberg, Managing DirectorHead of Global Economics, Forex, Commodities & Real Estate ResearchTel. +41 (0)44 333 52 06, E-mail: [email protected]

Lars Kalbreier, CFA, Managing DirectorHead of Global Equity and Alternatives ResearchTel. +41 (0)44 333 23 94, E-mail: [email protected]

Philipp Lisibach, DirectorHead of Equity Research USATel. +1 212 317 6705, E-mail: [email protected]

Cristian Maggio, Assistant Vice PresidentEmerging Markets AnalystTel. +41 (0)44 332 90 93, E-mail: [email protected]

Michael Markovic, Vice PresidentFixed Income Research Tel. +41 (0)44 333 52 33, E-mail: [email protected]

Tobias Merath, Vice PresidentHead of Global Commodity ResearchTel. +41 (0)44 333 13 62, E-mail: [email protected]

Hervé Prettre, DirectorHead of Thematic & Trading Research/ Index DevelopmentTel. +41 (0)44 334 88 57, E-mail: [email protected]

Christine Schmid, DirectorEquity Analyst; Banks, Asset Manager Tel. +41 (0)44 334 56 43, E-mail: [email protected]

en Reino Unido por Credit Suisse (UK) Limited y Credit Suisse (Europe) Limited. Credit Suisse Securities (Europe) Limited y Credit Suisse (UK) Limited, ambas autorizadas y reguladas por la Financial Services Authority, son entidades finan-cieras asociadas pero independientes jurídicamente, pertenecientes a Credit Suisse. Las dos están autorizadas y reguladas por la Financial Services Authori-ty (autoridad de servicios financieros de Reino Unido). Las protecciones que la Financial Services Authority británica ofrece a los clientes privados no se aplican a inversiones o servicios proporcionados por una persona o entidad fuera de Reino Unido, ni tampoco estará disponible el Financial Services Compensation Scheme (plan de compensación de servicios financieros) si el emisor de la inver-sión no cumple sus obligaciones.

EStAdoS UnIdoS: NI ESTE DOCUMENTO NI UNA COPIA DEL MISMO PUEDEN REMITIRSE NI LLEVARSE A LOS ESTADOS UNIDOS. TAMPOCO PUEDEN DISTRIBUIRSE EN LOS ESTADOS UNIDOS NI A NINGUNA US PERSON.

Distribución en otras jurisdicciones puede estar sujeta a las restricciones que establezcan las leyes o reglamentos locales.

Queda prohibida la reproducción, en todo o en parte, del presente documento sin la previa autorización por escrito de Credit Suisse. Copyright © 2008 Credit Suisse Group y/o sus filiales. Derechos reservados.

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RM

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Sven Schubert, Assistant Vice PresidentEmerging Markets, Economics & ForexTel. +41 (0)44 333 52 28, E-mail: [email protected]

Roger Signer, Assistant Vice PresidentEquity TradingTel. +41 (0)44 335 72 98, E-mail: [email protected]

Bettina SimioniGlobal Real EstateTel. +41 (0)44 332 78 49, E-mail: [email protected]

Cédric Spahr, DirectorEquity Alternatives & Portfolio AnalyticTel. +41 (0)44 333 96 48, E-mail: [email protected]

Michael O’Sullivan, DirectorResearch UK & Global Asset AllocationTel. +44 20 7883 8228, E-mail michael.o'[email protected]

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