REVISTA IBEROAMERICANA DE MERCADOS DE VALORES

R E V I S T A I B E R O A M E R I C A N AD E M E R C A D O S D E V A L O R E S

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securitización de créditos futuros,

calificación de riesgos,gobierno corporativo,

autorregulación, capitalriesgo, novedades de FIAB

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OPERATIVIDAD DE LA SECURITIZACIÓN DECRÉDITOS FUTUROS Y MECANISMOS DEPROTECCIÓN PARA LOS INVERSIONISTAS:ANÁLISIS DEL CASO CHILENO. Carlos Pavez Tolosa

NUEVA REGULACIÓN PARA LAS SOCIEDADES CALIFICADORAS DE RIESGOS EN COLOMBIAAndrea Ramírez Velandia y Javier Angarita Fonseca

LA CVM Y LAS NEGOCIACIONES DE SERVICIOS EN LA OMCAlexandre Diniz de Oliveira Freitas

GOBIERNO CORPORATIVO, ESTADO COMO ENTE REGULADOR, EMPRESAS Y ACCIONISTASElizabeth Plotnikov

LA AUTORREGULACIÓN EN ELMERCADO DE VALORES EN COLOMBIAEver Leonel Ariza Marín

CONSIDERACIONES CONSTITUCIONALES SOBRE LAAUTORREGULACIÓN EN ELMERCADO DE VALORESRodolfo Ramírez Fuentes

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA COMO UN EQUILIBRIO PERFECTO EN SUBJUEGOS Rodrigo Matarrita Venegas

EL CAPITAL DE RIESGO EN BOLIVIAFederico Knaudt

INICIATIVA SOBRE TITULARIZACIÓN: EVENTOS DESARROLLADOS EN COSTA RICAKattia Castro e Isabel Sánchez

ACTIVIDADES DEL INSTITUTO IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE VALORESAmparo Marián

NOVEDADES LEGISLATIVAS SOBRE LOS MERCADOS DE VALORES DE:Brasil, Colombia, Chile, España, Honduras, Nicaragua, Panamá, Paraguay, y Venezuela.

RECIENTES NOMBRAMIENTOS EN LOS ORGANISMOS SUPERVISORES YREGULADORES MIEMBROS DEL IIMV

NOTICIAS DE MIEMBROS DE FIABSecretaría General de la FederaciónIberoamericana de Bolsas (FIAB)

RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS

ESTADISTICAS DE MERCADOS BURSÁTILES IBEROAMERICANOS. Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS DE AMÉRICA LATINA

I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

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Sumario

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CONSEJO DE REDACCIÓN

SANTIAGO CUADRA

Secretario General del IIMV (Director de la Revista)

MIGUEL MORA HIDALGO

Vocal Asesor de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera de España

VIVIANNE RODRÍGUEZ

Jefe de División de Control de Fondos Patrimoniales-Valores de SVS de Chile

ALBERTO TAPIA

Profesor Titular de Derecho Mercantil de la Universidad Complutense de Madrid

AMPARO MARIÁN

Asesora Técnica del IIMV

PALOMA PORTELA

Subdirectora de la Dirección de Relaciones Internacionales de la CNMV de España

COLABORADORES

CARLOS PAVEZ TOLOSA, ANDREA RAMÍREZ VELANDIA, JAVIER ANGARITA FONSECA, ALEXANDRE DINIZ DE OLIVEIRA FREITAS, ELIZABETH

PLOTNIKOV, EVER LEONEL ARIZA MARÍN, RODOLFO RAMÍREZ FUENTES, RODRIGO MATARRITA VENEGAS, FEDERICO KNAUDT, KATTIA CASTRO,ISABEL SÁNCHEZ, YELITZA GONZÁLEZ, CLAUDIA MARÍA GRANADA, CELIA ANA BRAVO, AUGUSTO CARLOS PINA FILHO, TANIA SAGASTUME, ALFREDO

GALLEGOS, STEPHANIE BUHK, VICENTE LAZEN, Y LA COLABORACIÓN ESPECIAL DE LA FIAB.

PRODUCCIÓN Y EDICIÓN

Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores (IIMV)Pº de la Castellana 19, Primera Planta. (28046 Madrid) Tef.: 34 91 585 09 01; Fax: 34 91 585 16 41

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DISEÑO, MAQUETACIÓN E IMPRESIÓN

TRAMECwww.grupo-tramec.com

Depósito legal B-42-509-2000El IIMV no asume las opiniones expresadas en los artículos publicados en la revista, ni se hace responsable de los mismos.

I. INTRODUCCIÓN

La promulgación de la Ley Nº 19.301, publicada enel Diario Oficial de 19 de marzo de 1994, que dioinicio a la primera etapa de la denominadaReforma al Mercado de Capitales, introdujo impor-tantes modificaciones e innovaciones a los cuerposlegales que estructuran y regulan el mercado decapitales chileno.

Con esta ley, por ejemplo, se procuró ampliar elabanico de posibilidades de los fondos de pensiones,de modo tal que les permitió una mayor diversifica-ción en sus inversiones, disminuyendo los riesgosespecíficos asociados a la inversión en un sectorindustrial o en un grupo de empresas determinado.

En dicho contexto de reformas, la autoridad econó-mica de la época contempló, como uno de losaspectos de desarrollo más importantes del pro-yecto mencionado, la figura de la Securitización detítulos de créditos.

La incorporación de la Securitización en nuestromercado de capitales fue muy valorada por los

agentes privados quienes, desde un principio,aprovecharon el acceso al financiamiento prove-niente de los inversionistas institucionales parahacer más competitivo el crédito para la viviendade los sectores medios de nuestra población. Loanterior, por cuanto hasta mediados de la décadade los noventa el principal mecanismo de financia-miento para la vivienda estaba constituido por cré-ditos bancarios, bajo el sistema de letras hipoteca-rias, mayoritariamente dirigidos a los sectores deingresos medios-altos de la población. Por tanto,en la medida que las instituciones financieras nobancarias, orientadas a otorgar créditos de bajomonto a los sectores medios y bajos de nuestrapoblación, tuvieron acceso a fuentes de financia-miento alternativas a las tradicionales, el costo delcrédito para el cliente final disminuyó en formaconsiderable.

No obstante, la experiencia de países con merca-dos más desarrollados mostraba que este instru-mento de financiamiento, la securitización, teníaun ámbito de aplicación mucho más amplio que elacotado al sector inmobiliario. Por esta razón, laautoridad de gobierno de la época implementó


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Operatividad de la Securitización deCréditos Futuros y Mecanismos deProtección para los Inversionistas:

Análisis del Caso Chileno

Carlos Pavez TolosaJefe División de Investigaciones

Superintendencia de Valores y Seguros de Chile

una serie de modificaciones al marco regulatoriooriginal, en orden a autorizar la securitización deactivos financieros distintos a los créditos hipote-carios, como una forma de dar un verdaderoimpulso al desarrollo de este mecanismo financie-ro. En esa línea, la Superintendencia de Valores ySeguros emitió en su momento una modificacióna la Norma de Carácter General Nº 57 a través dela cual se abrió la posibilidad de securitizar otrosactivos (distintos a los créditos hipotecarios), quetuvo un positivo impacto en el desarrollo de laindustria y en el costo financiero de las sociedadeso entidades originadoras de los créditos y, en con-secuencia, en las personas que obtienen algún tipode financiamiento en dichas entidades. Dentro delos activos que consideraba esta normativa, sepuede destacar la inclusión de los contratos deleasing generales sobre bienes muebles e inmue-bles.

En la misma línea de desarrollo, el 26 de agosto de1999, fue publicada en el Diario Oficial la Ley N°19.623, que contemplaba la posibilidad de securi-tizar cualquier bien, crédito o derecho que consta-se por escrito, y que tuviera el carácter de transfe-rible (incluyendo, por ejemplo, los derechos ema-nados de concesiones de obras públicas de la LeyNº 19.171, de 1991, y los derechos sobre flujos depago futuros), ampliando de esta manera las posi-bilidades de financiamiento a un espectro deempresas pertenecientes a la totalidad de los sec-tores industriales de nuestra economía. Asimismo,dicha ley contemplaba la posibilidad de registrar ycolocar los instrumentos de deuda en forma simul-tánea con la adquisición de los activos de respaldo,con el fin de disminuir los costos de emisión yfinanciamiento.

Para dimensionar el impacto de las modificacionescomentadas, especialmente la promulgación de laley mencionada en el párrafo anterior, baste conseñalar las siguientes cifras:

Valor par (deuda vigente) bonos securitizados al31 de diciembre de 1999: US$ 80.000.000.

Valor par bonos securitizados al 30 de abril de2007: US$ 2.250.000.000.

En este contexto, el objetivo del presente artículoconsiste en estudiar un aspecto específico de lafigura denominada Securitización, que es analizarhasta qué punto el marco jurídico actualmentevigente en Chile otorga una protección efectiva alos inversionistas que adquieren títulos de deudasecuritizados con respaldo de derechos sobre flujosfuturos.

Específicamente, a través de este análisis se pre-tende establecer la eficiencia de los mecanismos degarantía o reducción de riesgo existentes para estamodalidad de financiamiento.

Al respecto, sin desconocer que la Securitización esuna institución de reciente aplicación en nuestromercado y, por tanto, existe un conocimiento jurí-dico limitado, no podemos soslayar el hecho de quelas formas tradicionales de securitización tienen undesarrollo externo de larga trayectoria que ha per-mitido adaptar las experiencias de otros países anuestra realidad y, al mismo tiempo, entender sufuncionamiento, las ventajas que presenta y losriesgos que conlleva. Por el contrario, en el caso dela securitización de flujos de créditos futuros, quepor su innovación representa el mayor potencial decrecimiento en los mercados en desarrollo, se con-sidera imprescindible tratar de determinar si losobjetivos que tuvo en mente el legislador a la horade incorporarla a nuestro marco regulatorio sonfactibles de alcanzar en base a la realidad de nues-tro ordenamiento jurídico.

Para el logro de los objetivos planteados en el pre-sente estudio, se analizará la naturaleza jurídica dela adquisición de derechos sobre flujos de pago quese verificaría en un proceso de securitización decréditos futuros, como una forma de dilucidar si esposible mantener las principales características dela securitización en una estructura jurídica de estanaturaleza (esto es, separación patrimonial efectivade los activos en relación al originador de los nego-cios y limitación de las acreencias del emisor de lostítulos de créditos de oferta pública). Todo lo ante-rior, con el objetivo de evaluar la efectividad de lahipoteca en este esquema de financiamiento; deestablecer la eventual necesidad de llevar a efectocambios legales, o al menos esbozar las modifica-


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ciones que se estimen pertinentes para lograr laefectividad esperada, o de analizar la existencia demecanismos de garantía distintos a la hipoteca quepermitan otorgar la protección a los inversionistasque aquella no estaría en condiciones de propor-cionar.

II. NATURALEZA JURÍDICA DE LA ADQUISICIÓN DE DERECHOS SOBRE

FLUJOS DE PAGO

El artículo 132 de la Ley N° 18.045, Ley deMercado de Valores (LMV), estipula que se podránllevar a efecto emisiones de bonos securitizados,entre otras formas, mediante la adquisición dederechos sobre flujos de pagos, precisando que,para dicho efecto, “...se entenderá por flujo depago toda obligación, existente o que se genereen el futuro, de pagar una o más sumas de dine-ro por la adquisición o el uso de bienes o por laprestación de servicios”.

A partir de la definición contenida en el párrafoanterior surge la necesidad de tratar de precisar unaspecto que ha sido vagamente analizado y discu-tido en la doctrina nacional, esto es, cuál es el sen-tido de la disposición contenida en el inciso prime-ro del artículo 132 de la LMV y qué operacionesfinancieras se pueden llevar a efecto a partir de ladefinición contenida en él. Lo anterior, en un esce-nario donde está involucrado un alto volumen denegocios asociado a elevados niveles de inversiónque, en caso de incertidumbre jurídica, podrían lle-gar a provocar litigios relevantes en un área que secaracteriza por ser muy sensible a efectos contagioque pueden generar consecuencias indeseables enel funcionamiento del mercado financiero y, porende, en la cadena de pagos de la economía.

En concreto, la pregunta que creemos se debe res-ponder es ¿cuál es el alcance que el legisladorotorga a la disposición contenida en el inciso pri-mero del artículo 132 de la LMV? Debemos enten-der que a partir de dicha disposición se ha introdu-cido una institución que permite celebrar actosjurídicos de disposición directamente sobre un atri-

buto de la personalidad, es decir, sobre el patrimo-nio; o debemos tratar de armonizar dicha disposi-ción legal con las instituciones existentes en nues-tro ordenamiento jurídico, procurando darle unalcance coherente con los principios básicos que loconforman.

La adopción de la primera postura indicada en elpárrafo anterior llevaría a confundir conceptosbásicos que sirven de base a nuestro ordenamien-to jurídico, esto es, por una parte el hecho de quetoda persona tiene patrimonio y a partir de ellopuede celebrar actos jurídicos de contenido econó-mico que lo afectan y, por otra, la posibilidad de quese pueda disponer de aquél a título universal. Enese sentido, existe unanimidad en la doctrina encuanto al derecho que le asiste a toda persona paracelebrar cualesquiera actos jurídicos que tenganpor objeto la disposición de uno o más de los acti-vos que lo componen pero, al mismo tiempo, sereconoce que nuestro ordenamiento positivo prohí-be la disposición, por acto entre vivos, de todo elpatrimonio de una persona, o de todos los bienespresentes o futuros que lo integran sin individuali-zar cada uno de ellos.

Si en el ámbito de una emisión de títulos de deudasecuritizados se interpreta que el legislador ha per-mitido disponer de cosas futuras, cosas que noexisten, servicios que no se han prestado, habríaque concluir que se permitiría una suerte de dupli-cidad de disposición de los bienes, a través de lacual la persona podría enajenar las cosas que yaexisten y las que se espera que existan, siendoestas últimas generadas necesariamente comofruto del primer tipo de cosas mencionadas. Sepuede concluir que si bien es cierto que lo señala-do es perfectamente lógico, no se debe perder devista que dicha interpretación conlleva el reconoci-miento de una suerte de modificación a la institu-ción de la quiebra (efectos del desasimiento) en lamedida que se debiera entender que al disponer delos derechos sobre flujos futuros se provocaría unaespecie de separación, un aislamiento de dichosactivos, los cuales todavía no existen como cosascorporales, o bien una separación de los activosgeneradores de los respectivos flujos futuros, posi-ción que implicaría reconocer que por la sola cele-


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bración de un acto que tiene por objeto un derechosobre flujos futuros se estaría disponiendo de losrespectivos activos generadores de los mismos. Enotras palabras, se debería concluir que los acreedo-res del fallido, y el Síndico a cargo de la quiebra, enel caso de que ésta se decrete, no podrían perse-guir el pago de sus obligaciones sobre aquellosactivos generadores de los flujos futuros compro-metidos, por cuanto se debería entender que aque-llos salieron del patrimonio del fallido mediante laconstitución de un derecho real sobre ellos en favordel patrimonio separado respectivo.

En definitiva, parece más razonable suponer que ellegislador incorporó la posibilidad de utilizar elmecanismo de la securitización para obtener finan-ciamiento a partir de la estimación de los flujosfuturos que pueden generar los activos del origina-dor, permitiendo el aprovechamiento de la estruc-tura específica de las sociedades securitizadoras,básicamente el hecho de aislar activos ya existen-tes fuera del originador, pero limitado al cumpli-miento íntegro de las normas generales que regu-lan la relación entre el deudor y sus acreedores.

Al respecto, se hace necesario recordar que nues-tro marco legal permite a las personas, naturales yjurídicas, obtener recursos financieros líquidos nosólo mediante el intercambio de cosas por dinero (uotros valores de fácil liquidación), sino que también,entre otras formas, mediante operaciones de cré-dito que reconocen el valor económico que elfinancista asigna al patrimonio del deudor, patri-monio que comprende no sólo las cosas existentessino las que se esperan que existan. Es decir, en laprimera situación nos encontramos frente a unaespecie de trueque o intercambio de activos en quela persona enajena una cosa que le pertenece yadquiere otra que ingresa a su patrimonio. Encambio, cuando una persona obtiene un préstamo,por ejemplo a través de una operación de mutuo dedinero, lo que sucede es que ingresa al patrimoniodel deudor un nuevo activo, representado por lapropiedad adquirida sobre una cosa corporal deno-minada dinero efectivo, naciendo para el acreedorun crédito que le da derecho a perseguir la ejecu-ción de la obligación correlativa sobre todos losbienes raíces o muebles del deudor, sean presentes

o futuros, exceptuándose solamente los no embar-gables (derecho de prenda o garantía general queemana de un derecho personal o crédito), designa-dos en el artículo 1618 (Código Civil, artículo2465), pero en ningún caso posibilita que el acre-edor constituya un derecho de propiedad sobrealguno de los activos del deudor que le permitaejecutar el crédito que le pertenece. En ese senti-do, no se puede hablar de una separación o aisla-miento de activos a favor del acreedor, a lo más sepuede hablar de una preferencia o prelación para elpago cuando se está frente a alguna de las hipóte-sis que la ley contempla para otorgar un privilegiode pago o una hipoteca.

Ahora bien, desde un punto de vista estrictamentedoctrinal, y como una forma de fundamentar laposición sostenida por el autor de este artículo, encuanto a considerar que no se puede interpretar ladisposición del artículo 132 de la LMV como unaforma de autorización para enajenar una especiede cosas incorporales -derechos sobre flujos futu-ros-, resulta conveniente citar la obra de los auto-res Jana y Marín quienes, al analizar el sentido delos artículos 583 del Código Civil y 19 N° 24 de laConstitución Política del Estado en relación con elderecho de propiedad sobre las cosas incorporales,afirman:

“Por otra parte, también del debate expuesto pode-mos concluir que, desde el punto de vista técnico,las analogías que los derechos personales presen-tan con la propiedad y que Ginossar pone de relie-ve, permiten establecer, independientemente de laforma en que lo llamemos, que la propiedad sobrelos derechos personales es un concepto que notiene otro sentido que demostrar un vínculo entre elderecho y el sujeto, es decir, una relación de titula-ridad.

De las anteriores explicaciones, podemos concluir,entonces, que el alcance que cabe atribuir al artí-culo 583 del Código Civil, cuando dispone que sobrelas cosas incorporales hay también una especie depropiedad, es que se está refiriendo a estas analo-gías que desde el punto de vista de su titular pre-senta un derecho personal con la propiedad en sen-tido estricto, es decir, a la titularidad sobre la que


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venimos hablando. En palabras de Ginossar, a larelación por la cual un crédito pertenece al acree-dor y que lo liga al patrimonio de éste. Pareciera serésta la interpretación más razonable y consistentecon la estructura técnica y características que lasnociones de propiedad y derechos personales pre-sentan en el derecho civil.

Como señalara textualmente el profesor Barros enla conferencia ya citada, “En la dimensión del tiem-po se puede valorar la clara intuición jurídica deAndrés Bello, que se aparta en esta materia de latradición romana y de la doctrina aceptada por loscódigos europeos de su tiempo (y posteriores, comoel alemán y el italiano). Al hablar de una especie depropiedad, Bello pretende significar que la titulari-dad sobre derechos presenta analogías, no identi-dad, con el derecho de propiedad. Es sintomáticoque en el proyecto de 1853 se expresara que ´seconcibe también sobre las cosas incorporales unaespecie de propiedad, que se llama cuasidominio´(artículo 688)´.”1

Por su parte, el profesor Alejandro Guzmán Britoen uno de los escasos trabajos que sobre la mate-ria se ha publicado en nuestro país, “Las cosasincorporales en la doctrina y en el derecho posi-tivo”, señala lo siguiente:

“Existen actos jurídicos que por su propia naturale-za tienen como objeto no a una cosa corporal direc-tamente, sino a un derecho real o personal preexis-tente. Baste el ejemplo de la novación, cuyo objetoes la obligación novada, la renuncia que recae sobreun usufructo o cualquier otro derecho real, y laremisión de obligaciones. No podría haber unanovación, renuncia o remisión de cosas corporales.

Nos proponemos tratar aquí un tema distinto: laextensión de actos jurídicos originalmente surgidospara el tráfico de las cosas corporales, a las incor-porales, de tal manera que a través de ellos tam-bién éstas hayan venido a ser introducidas en eltráfico jurídico.

DISPOSICIONES LEGALES GENERALES

Ya el art. 1.438 CC, al definir el contrato o conven-ción y decir que por él una parte se obliga para conotra a “dar, hacer o no hacer alguna cosa”, envuel-ve en su propia generalidad también a las cosasincorporales. Más específico es el art. 1464 N° 2CC, cuando declara haber objeto ilícito en la enaje-nación “de los derechos….que no pueden transferir-se a otra persona”, que también encierra la gene-ralidad de los derechos tanto reales como persona-les, y supone que hay derechos que sí puedentransferirse a otra persona y ser objeto lícito deactos de enajenación. Por su lado, esta vez enforma más específica aún, el art. 1.901 CC. trata dela cesión de un crédito personal (es decir, nomina-tivo) a cualquier título y, como es bien sabido, lacesión de estos derechos es el equivalente de la tra-dición de las cosas corporales.Una norma similarcon aplicación general para todos los derechos rea-les no existe”.

A partir del análisis trascrito, el profesor GuzmánBrito examina las expresas referencias legales enorden a que una cosa incorporal, específica o no,aparece como objeto directo de un específico actojurídico. Así, al mencionar la compraventa, conclu-ye que:

“Se puede vender el derecho real de herencia yadeferido (art. 1.909 CC: “a título oneroso”), pero noel futuro, por constituir objeto ilícito (art. 1.463 CC);los de usufructo (art. 793 CC: cesión “a título one-roso”), de censo personal y real (art. 2.043: “dispo-ner entre vivos”), de concesión minera (art. 2 CM),de aprovechamiento de aguas (art. 21 CA), patri-monial de autor (art. 73 L. 17.336: transferencia “acualquier título” e industriales a la patente y depatente (art. 14 L. 19.039). No se pueden vender elde uso ni el de habitación (art. 1.810 en relacióncon el art. 819 CC), como tampoco el derecho moralo de autoría. El titular de las servidumbres no laspuede vender autónomamente, esto es, sin el pre-dio a que acceden, pero vendiendo el predio vende


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1 Andrés Jana y Juan Carlos Marín, Recurso de protección y contratos, págs. 34 y 35.

aquellos derechos (art. 825 CC). Tampoco un acre-edor prendario o uno hipotecario pueden vendersus respectivos derechos reales separadamente delcrédito que garantizan, pero vendiendo éste el actoafecta a aquéllos (art. 1.906 CC).

En general, se pueden vender todos los derechospersonales, salvo expresa prohibición legal….”.2

De la misma manera, el profesor Guzmán Britoconcluye que una persona puede vender una cosaincorporal futura de acuerdo a las reglas estableci-das en el artículo 1.813 del Código Civil. Es a par-tir de esta conclusión que, a juicio del autor, sepuede y debe dar contenido a la disposición delartículo 132 de la LMV. En efecto, pensamos que laposibilidad de obtener financiamiento a partir delcompromiso para traspasar flujos futuros del origi-nador toma sentido, desde un punto de vista legal,si consideramos dicha operación como una ventade derechos sobre flujos de pago que no existen,sujeta a la condición de que existan.

Ahora bien, en cuanto a la alternativa contempladaen el mencionado artículo 1.813 CC, esto es que lacompraventa de cosa que no existe pero se esperaque exista responde a un contrato aleatorio por elque se compra la suerte, no debiera considerarseposible para el caso de una operación de financia-miento como la analizada, por cuanto se estaríaaceptando que los inversionistas estarían dispues-tos a entregar financiamiento con una alta proba-bilidad de obtener nada a cambio en el evento quelos activos no lleguen a existir, ya sea porque no secreen los productos o no se presten los serviciosque darían origen a los flujos de pago correlativos.Interpretarlo en ese sentido estaría en abierta con-tradicción con el claro sentido de la disposiciónlegal, al decir que la venta de cosa futura “...seentenderá hecha bajo la condición de existir, salvoque se exprese lo contrario, o que por la naturale-za del contrato aparezca que se compró la suerte”.

Sin perjuicio de lo expuesto, se hace necesario des-tacar que, si bien es cierto que mediante la inter-

pretación que se ha desarrollado en los párrafosanteriores se puede dar sentido y coherencia a lasnormas legales que contemplan la posibilidad derealizar operaciones de securitización con respaldode activos representativos de derechos sobre flujosde pago futuros, no se debe olvidar que el sentidoúltimo de la compleja operación financiera bajoanálisis consiste en proveer de fondos al originadorde los activos de respaldo, objetivo que, en princi-pio, podría llegar a complicarse habida cuenta delhecho que, mientras esté pendiente la condicióndescrita (esto es: mientras no existan los activosasociados a los flujos de pago) no ha nacido la obli-gación de pago para el comprador, obligación depago que, por expresa y especial disposición de laLMV, está relacionada con la posibilidad de que lasociedad securitizadora pueda disponer del produc-to de la colocación de los títulos de deuda de secu-ritización. Es decir, existiría un impedimento, queserá analizado al final del presente trabajo, paracanalizar los recursos obtenidos en la colocación delos valores de oferta pública hacia el originador, todavez que no se considere cumplida la obligación deentero del patrimonio separado respectivo.

III. OBLIGACIONES QUE CONCURRENEN UNA SECURITIZACIÓN

A los efectos de analizar cuál es el valor de la hipo-teca como instrumento de mejora crediticia de lostítulos valores emitidos en un proceso de securiti-zación, se debe recordar el esquema del mismo. Elproceso de securitización contempla dos etapasclaramente definidas, cada una de las cuales daorigen a obligaciones de pago recíprocas entre losagentes que participan del financiamiento.

En una primera etapa, la de colocación de los valo-res de oferta pública, los inversionistas adquierentítulos de deuda a cambio de un precio determina-do por el valor presente de los flujos comprometi-dos, descontados a la tasa de interés de mercadorelevante en función del riesgo asociado a la ope-


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2 Alejandro Guzmán Brito, “Las cosas incorporales en la doctrina y en el Derecho Positivo”, págs. 206 y 207.

ración de financiamiento. En esta etapa, estamosfrente a la obligación de la sociedad securitizadorade entregar los títulos valores, ya sea físicamente,o a través de la autorización del registro en cuentapara el caso de los valores emitidos en forma des-materializada y, correlativamente, ante la obligacióndel inversionista respectivo de pagar el precio deadquisición de los títulos de deuda.

Posteriormente, una vez que los bonos se hancolocado, que el patrimonio separado se ha ente-rado y la sociedad securitizadora ha recibido el pro-ducto de la colocación, permitiendo de esta mane-ra, y en la mayoría de los casos, que el originadorreciba el pago correspondiente por la venta ocesión de los activos que sirven de respaldo a laoperación financiera, podemos identificar comoobligaciones relevantes, las siguientes: en primerlugar, la obligación de pago al patrimonio separadode los deudores de los créditos que forman partede su activo y, por otra parte, la obligación de pagode la sociedad securitizadora, como representantedel patrimonio separado respectivo, del capital eintereses de los bonos a los tenedores de los títu-los de deuda en las condiciones establecidas en elrespectivo contrato de emisión.

La primera de las obligaciones señaladas tienelugar cuando estamos frente a un esquema desecuritización tradicional, es decir, cuando el patri-monio separado está compuesto por activos quehan sido aislados del originador al momento de suentero al patrimonio separado respectivo. En aque-llos casos en que se respalda una emisión de títu-los de deuda con derechos sobre flujos de pagofuturos estamos frente a un nuevo tipo de obliga-ción del originador, cuya prestación consiste entraspasar o ceder los flujos de efectivo al patrimo-nio separado producidos a partir de la venta de unactivo o la prestación de un servicio individualizadoen el contrato de emisión, activo o servicio que, ala fecha de la emisión del contrato y de la coloca-ción de los valores, todavía no existía. Es ante lapresencia de este tipo de estructura específica desecuritización que pretendemos analizar cuál es elmecanismo adecuado de otorgamiento de unahipoteca como mecanismo de mejora crediticia delos títulos de deuda emitidos.

IV. LA HIPOTECA COMO CAUCIÓN

La hipoteca es considerada como una de las cau-ciones más importantes y aquélla que ofrecemayor seguridad al acreedor. Esta garantía tradi-cional es muy utilizada en operaciones de créditosde larga duración como una forma de acotar olimitar los riesgos de las mismas, ello explica que,normalmente en los créditos otorgados por las ins-tituciones financieras, se exijan garantías realeshipotecarias.

Como hemos mencionado, la emisión de títulosvalores de securitización representa una alternati-va eficiente de financiamiento para el originador delos activos de respaldo cuando el nivel de riesgoasociado a los mismos es bajo, es decir, cuando lacategoría de riesgo asignada a los títulos de deudaestá dentro del rango denominado “grado de inver-sión “. A grandes rasgos, la categoría de riesgo quese asigna a un título de deuda depende de la cali-ficación de dos aspectos principales: capacidad depago (solvencia y liquidez) del emisor de los títulos,y garantías otorgadas para la emisión específica.

En un esquema de securitización, el riesgo deinsolvencia del emisor, es decir, del patrimonioseparado respectivo, está acotado y disminuido enrelación a un emisor corporativo por el hecho deestar limitadas las obligaciones del mismo a aque-llas estrictamente señaladas en el contrato de emi-sión y permitidas por ley. En este contexto, el ais-lamiento de los activos de respaldo constituye unafortaleza particular del sistema que permite, talcomo se puede apreciar de la revisión de los casosreales, minimizar el riesgo de insolvencia mediantedos mecanismos principales. El primero de ellos,ampliamente utilizado en los esquemas originalesde securitización de créditos hipotecarios, consisteen lo que se denomina sobrecolaterización deactivos, esto es, destinar un monto de activos derespaldo en el patrimonio separado superior almonto de los pasivos representados por la emisiónde los títulos de deuda. De esta manera, ante unescenario de incumplimiento de las obligacionesasociadas a algunos de los créditos que formanparte del activo securitizado, existen otros activosque permiten cumplir, íntegra y oportunamente,


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con la obligación de pago de los valores emitidos.Una segunda forma de limitar el riesgo de los títu-los de deuda de securitización, utilizado con impor-tancia creciente en los últimos 10 años, pasa porestablecer una emisión que contempla la coloca-ción de instrumentos con preferencias de pagodiferenciadas, esto es, bonos preferentes y bonossubordinados. En este esquema, el contrato deemisión establece la colocación de títulos preferen-tes por un monto inferior al monto de activos derespaldo colocándose la diferencia entre ambascantidades bajo la forma de bonos subordinadosadquiridos, por regla general, por el originador delos activos de respaldo, originador que, a su vez, noasume un riesgo relevante en la medida que tienetodos los incentivos económicos para aportar alpatrimonio separado respectivo activos de buenacalidad por los cuales, además, se preocupará dehacer una buena gestión de administración ycobranza que le permita recuperar su inversión.

Las dos formas de mejora crediticia descritas cons-tituyen mecanismos probados de garantía financie-ra en estructuras de securitización de activos tra-dicionales. En dichas estructuras, la presencia decauciones reales o personales no reviste la mismaimportancia que en emisiones de títulos de deudadistintas a la securitización o en emisiones securi-tizadas con respaldo de derechos sobre flujos depago futuros. Por el contrario, en los dos tipos deemisión recién mencionadas, el otorgamiento degarantías reales o personales cobra especial rele-vancia. En efecto, en las emisiones tradicionales dedeuda corporativa, por una parte, no existe sepa-ración o aislamiento de activos de respaldo, por elcontrario, existe una pluralidad de obligaciones porparte del emisor sujetas a las reglas generales deprelación establecidas en el derecho privado. Deesta manera quedan en evidencia las reconocidasventajas de una caución real como la hipoteca. Porsu parte, en las emisiones de títulos de deudasecuritizados con respaldo de activos consistentesen derechos sobre flujos de pago futuros, estamosen una situación muy similar a aquella en que elinversionista-prestamista coloca su dinero en unemisor corporativo. En efecto, si bien es cierto quela colocación es realizada por una sociedad de giroespecial distinta al originador, en la práctica esta-

mos en presencia de un emisor representado porun patrimonio separado cuyos únicos activos sonaquellos que se le irán incorporando a partir deldesarrollo de negocios del originador (venta deproductos manufacturados por él, intermediaciónde productos o prestación de servicios), es decir,estamos frente a una estructura que permite, enalguna forma, llevar adelante una especie de arbi-traje regulatorio al posibilitar obtener financia-miento público, a través de la colocación de valores,sin cumplir con todos los requisitos asociados alregistro del emisor que necesita el mencionadofinanciamiento, al registro de la emisión correspon-diente ni a la entrega de información periódica delemisor mientras esté vigente la emisión correspon-diente. Por lo tanto, estando en el caso de unaemisión securitizada de esta especie en una situa-ción similar a la que nos encontramos en una emi-sión corporativa de deuda, resulta lógico concluirque la importancia de una garantía real como lahipoteca se hace patente en el entendido de queexiste la necesidad de acotar el riesgo percibido porlos inversionistas como una forma de lograr unfinanciamiento eficiente del emisor de los valores.

En definitiva, siempre que estamos en presencia deun esquema de financiamiento en el cual el cum-plimiento de la obligación de pago de la deuda con-traída depende no solamente de los activos queposea el deudor sino también de la cantidad y pre-ferencias de los acreedores del mismo, la posibili-dad de contar con una garantía que otorgue unapreferencia especial al crédito asociado a la emisiónde que se trate, constituirá un elemento diferencia-dor a la hora de evaluar la factibilidad de la emisiónde los títulos de deuda. Lo anterior resulta ciertoaún cuando consideremos la existencia de limita-ciones y/o prohibiciones contractuales, comúnmen-te denominados “covenants” o “resguardos”, queestablezcan castigos u obligaciones adicionalespara el emisor en caso de su incumplimiento. Alrespecto, es común observar en emisiones de títu-los de deuda la inclusión de cláusulas que limitanel nivel de endeudamiento del emisor, el giro de susnegocios, o aseguran niveles mínimos para algunosindicadores financieros de liquidez o coberturapatrimonial. En general, cuando estamos en pre-sencia de este tipo de resguardos, la consecuencia


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que determina su incumplimiento es la aceleraciónde la deuda respectiva. En este sentido, si bien escierto que la incorporación de resguardos del tipodescrito tienen un impacto positivo en la evaluacióndel riesgo asociado a la emisión particular, no esmenos cierto que tales cláusulas son consideradascomo complementarias a la inclusión de garantíasreales o personales, ya que, en caso de incumpli-miento de los resguardos y ante la aceleración delas obligaciones asociadas a las mismas, lo másprobable es que se produzca la aceleración detodas las otras obligaciones contraídas por el deu-dor sujetas a cláusulas de protección de naturalezasimilar. Por lo tanto, en dicho escenario nos encon-tramos de nuevo ante las reglas generales de pre-lación de créditos.

V. LA ACCESORIEDAD DE LA OBLIGACIÓNHIPOTECARIA

La obligación hipotecaria, cuyo cumplimiento daorigen al derecho real de hipoteca que, como se haanalizado, juega un rol fundamental en la emisiónde títulos de deuda de securitización con respaldode activos representados por derechos sobre flujosde pago futuros, para nacer a la vida del derechorequiere el cumplimiento de una obligación princi-pal a la que accede. De hecho, tal como lo mencio-namos, la hipoteca es una caución que garantiza elcumplimiento por equivalencia de todo o parte deuna obligación principal.

Como toda obligación accesoria, la obligación hipo-tecaria no produce efecto alguno si la obligaciónprincipal a la que accede no nace a la vida jurídicapor no cumplir con uno o más de los requisitosestablecidos por ley.

En el caso concreto de la obligación hipotecaria, sucarácter de accesoria se ha discutido y analizadoampliamente en el contexto de un problema demayor entidad, la validez de la denominada“Cláusula de garantía general hipotecaria”. Para

efectos de nuestro análisis, la mencionada discu-sión es absolutamente pertinente desde elmomento que hemos sostenido en este trabajo quela institución de la “Securitización de FlujosFuturos” no tiene sentido sino entendiendo que laobligación de traspaso de los derechos sobre flujosde pago de que trata nace de un contrato de com-praventa de cosa futura que no existe pero seespera que exista, es decir, sujeto a la condición deque exista.

Al respecto, el abogado Rodrigo Hinzpeter, en sulibro “La Hipoteca”, al señalar los distintos argumen-tos sostenidos por la doctrina para defender o ata-car la validez de la cláusula de garantía generalhipotecaria, destaca la siguiente conclusión a la quellega el profesor José Joaquín Ugarte: “ Pues bien–dice-, ni el contrato de hipoteca ni el derecho real dehipoteca pueden subsistir por sí solos, sin una obliga-ción que les sirva de sustento, porque no puedenconcebirse aisladamente, sino en, por y para la obli-gación principal que están destinados a garantizar.Ello es así porque todo el contenido de la hipoteca,desde que es una garantía, se agota sin residuoalguno por su referencia a la deuda caucionada.

Es importante dejar sentado que el carácter acceso-rio de la hipoteca, como de cualquier caución, esalgo de necesidad absoluta porque deriva de lanaturaleza misma de las cosas; ningún progreso nievolución pueden hacer que la hipoteca deje de seraccesoria, como ningún progreso puede ser que seadable subir para abajo o bajar para arriba. Otra cosaes que la ley pueda, en ciertos casos, prescindir deconsecuencias que se derivan de la accesoriedad,cuando tales consecuencias resulten irrelevantesdesde el punto de vista de la justicia, atentos losfines que el legislador persiga. Pero las excepcionesrespectivas habrá de hacerlas –cuando sean facti-bles-, el legislador: si él no las establece, el principiode la accesoriedad regirá con todo su rigor.”3

Ahora bien, la validez de la denominada “Cláusulade garantía general hipotecaria” se analiza en uncontexto en el que no se ha establecido la natura-


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3 Rodrigo Hinzpeter, La Hipoteca, p.75

leza exacta de la obligación principal a la que acce-derá la hipoteca, básicamente, debido a que talobligación principal no ha nacido aún a la vida delderecho. Así, por ejemplo, se puede estipular unacláusula de hipoteca general para garantizar obli-gaciones futuras que aún no están determinadasen cuanto a oportunidad y monto específico. Deesta manera, no existe inconveniente legal paraincorporar una garantía hipotecaria en un contratode emisión de bonos securitizados con respaldo deactivos constituidos por derechos sobre flujos depago pero, de acuerdo a la naturaleza de la obliga-ción caucionada, se deben distinguir los efectos dedicha disposición según sea la obligación principala la que acceda tal garantía. Si se constituye unahipoteca para garantizar el cumplimiento de la obli-gación contraída a favor de la sociedad securitiza-dora, consistente en integrar al patrimonio separa-do los activos financieros producidos por la futuraactividad del originador, se está en presencia deuna obligación principal condicional. En este caso, ypara el evento que la condición suspensiva no secumpla, esto es, que los productos o servicios queiba a generar el originador no se lleven a efecto, nose habrá perfeccionado la obligación principal y, portanto, tampoco producirá efectos la obligaciónhipotecaria que accedía a ella.

Por otra parte, teniendo en consideración que elobjetivo perseguido con la constitución de la garan-tía hipotecaria es la mejora de la calidad crediticiade los títulos valores emitidos, es decir, asegurar elpago íntegro y oportuno de los bonos, o disminuirel riesgo de su incumplimiento, la situación plante-ada en la parte final del párrafo anterior resulta deltodo inútil y engañosa desde que entrega una falsasensación de protección a los inversionistas. Enefecto, si la conclusión a la que se ha arribadosobre la naturaleza jurídica de la obligación quenace para el originador al momento de transferirlos derechos de pago sobre flujos futuros es lacorrecta, el hecho de que tales flujos no se produz-can, por no haber llegado a existir los productos oservicios que los generarían, la garantía hipoteca-ria constituida en relación a dicha obligación condi-cional no tendría efecto alguno y los inversionistasno podrían recibir el producido de la eventual eje-cución de dicha hipoteca.

Sin perjuicio de lo anterior, y teniendo en conside-ración que la ley permite que se caucionen conhipoteca los bienes de una persona a favor de obli-gaciones de terceros (el inciso segundo del artícu-lo 2.414 del Código Civil señala que “pueden obli-garse hipotecariamente los bienes propios para laseguridad de una obligación ajena; pero no habráacción personal contra el dueño si éste no se hasometido expresamente a ella”), la solución para elproblema de fondo planteado pasa por que el ori-ginador constituya hipoteca para garantizar elcumplimiento íntegro y oportuno de la obligacióncontraída por la sociedad securitizadora, en rela-ción al patrimonio separado de que se trate, depagar los cupones representativos del capital eintereses de la deuda a favor de los tenedores debonos. Todo lo anterior, en un contexto en que seda por descontado que los bienes raíces otorgadosen garantía pertenecen al originador (o a un terce-ro relacionado a él), principal interesado en gene-rar las condiciones más favorables para lograr unacolocación exitosa de los bonos securitizados y, porlo tanto, obtener financiamiento a bajo costo.

VI. CONCLUSIONES

1. La autorización otorgada por el legislador en elartículo 132 de la LMV para adquirir derechossobre flujos de pago, provenientes de una obli-gación que se genere en el futuro, debe concor-darse con las disposiciones relevantes del CC, enel sentido de que tal adquisición de derechossólo es posible mediante la aplicación de uncontrato de compraventa de cosa futura sujetaa la condición de que exista.

2. La hipoteca, así como las demás garantías rea-les o personales, tiene validez legal en unesquema de securitización de derechos sobreflujos de pago futuros sólo en la medida que seconstituya para caucionar la obligación relevan-te, esto es, la obligación de pago de los títulosvalores emitidos. Por tanto, el ordenamientojurídico vigente en Chile contempla mecanismosde solución eficientes para posibilitar la consti-tución de garantías en las emisiones de títulos


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de deuda de securitización de derechos sobreflujos de pago futuros, lo importante es garan-tizar el pago de los títulos de deuda.

3. La implementación de otro de los principalesmecanismos internos de reducción de riesgos, asaber, la sobrecolateralización o sobregarantíade activos, tampoco tiene valor para garantizarla obligación de entero de los derechos sobreflujos de pago por parte del originador.

En este caso, también se puede hablar con pro-piedad de una falsa sensación de protección. Sien el contrato de emisión de títulos de deuda seestipula que el originador traspase derechossobre flujos de pago que se generen en un perí-odo por un monto mayor al estimado comonecesario para cumplir con el pago de las obli-gaciones para con los inversionistas, bajo condi-ciones normales de desarrollo y desempeño desu negocio, en caso de insolvencia y ejecucióndel originador, por haberse decretado su quie-bra en el período en que está vigente la emisiónde títulos de deuda de securitización, la obliga-ción de traspasar tales derechos se tornaríaimpracticable. Lo anterior, por cuanto los activosgeneradores de los mismos formaran parte dela masa de los bienes del fallido sobre la cual sepagarán las deudas del mismo según las reglasde prelación generales, representando la acre-encia del patrimonio separado respectivo unadeuda cierta sin preferencia de pago alguna.

4. La estructuración de financiamiento utilizandola disposición objeto de análisis del presentetrabajo, contenida en el artículo 132 de la LMV,presenta diferencias fundamentales en dos delos aspectos más relevantes de este novedososistema de captación: por una parte, la efectivi-dad de la integración de los activos de respaldoal patrimonio separado y, por otra, la posibilidadde que alguno de los activos bajo la tenencia deloriginador sean reconocidos como propiedad delpatrimonio separado.

4.1. La primera de las diferencias mencionadastiene que ver con la forma en que se dacumplimiento efectivo a la disposición del

artículo 137 de la LMV, esto es, la maneracomo se integra el patrimonio separado y,a partir de aquello, se habilita al represen-tante de los tenedores de bonos para queautorice el traspaso del producto de lacolocación de los títulos a la sociedadsecuritizadora para que ésta a su vez efec-túe el traspaso de fondos correspondientesa favor del originador de los activos.

Al respecto, si bien se ha concluido que lasecuritización de derechos sobre flujos depago es posible, el problema que se susci-ta es cómo dar cumplimiento a un manda-to legal expreso que impone el deber decertificar que los activos se han traspasa-do en propiedad al patrimonio separado,libres de todo gravamen. ¿Cómo estánrepresentados los derechos sobre flujos depago futuros? ¿Constan en un título? ¿Sedebe integrar el respectivo contrato decompraventa de los derechos sobre flujosde pago celebrado entre el originador y lasociedad securitizadora, reconociendo elvalor económico que dichos derechosrepresentan?

Tal vez la solución más simple y efectivasea establecer una interpretación cohe-rente de las disposiciones contenidas enlos artículos 132 y 137 de la LMV, conclu-yendo que en tal caso se produce unasituación análoga a la establecida en la LeyN° 19.281, sobre Arrendamiento deViviendas con Promesa de Compraventa,en relación a lo estipulado en el artículo135 de la LMV, la que autoriza a las socie-dades inmobiliarias a enajenar la viviendaarrendada con promesa de compraventasiempre que ceda conjuntamente el con-trato de arrendamiento con promesa decompraventa a una sociedad securitizado-ra para efectos de respaldar una emisiónde bonos. En este caso, estamos frente auna situación en que claramente el activode respaldo, está constituido por el contra-to de arrendamiento con promesa de com-praventa, pero por el hecho de que dicho


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contrato accede a un activo principal quees el bien raíz, el legislador ha dispuestoque se debe integrar al patrimonio separa-do ambos bienes, contratos e inmuebles.Sin perjuicio de lo anterior, la contabilidaddel patrimonio separado refleja el valoreconómico asociado al valor presente delos flujos del contrato de arrendamiento yno el valor, generalmente mayor, delinmueble.

4.2. El segundo de los puntos mencionadosguarda estrecha relación con la forma enque se debería diseñar la estructuraciónde un bono con respaldo de derechossobre flujos futuros de pagos para ser efi-cientes en la consecución del objetivo finalde la estructuración financiera en comen-to, esto es, proveer de recursos líquidos aloriginador de los activos.

Como se proponía en el numeral anterior, unasolución simple y efectiva ante el problema decumplir con el imperativo de integrar el patri-monio separado consistiría en reconocer elingreso de efectivo producido por la colocaciónde los títulos valores. Sin embargo, el originadorrequiere los recursos obtenidos de dicha coloca-ción para desarrollar sus proyectos de inversióny/o para rediseñar su estructura de financia-miento. Entonces, lo que debería implementar-se al momento de constituir el patrimonio sepa-rado es una suerte de celebración de un contra-to entre el originador y la sociedad securitizado-ra mediante el cual se establezca la naturalezao el título por el cual el primero de ellos va arecibir una parte del producto de la colocaciónde los bonos.

La naturaleza jurídica del contrato celebradoentre las partes mencionadas podría variarentre un mutuo de dinero o un depósito deefectivo en los cuales el originador tomaría ellugar de mutuario o depositario, respectiva-mente. Sin entrar a analizar en detalle el com-plejo tema tributario envuelto en una operaciónde este tipo, lo que excedería con creces losobjetivos del presente trabajo, se puede concluir

en una primera aproximación que traspasar aloriginador parte del efectivo producido en lacolocación de los títulos valores a título dedepósito representaría una solución más efi-ciente desde el punto de vista de los costos, yaque no genera la obligación de pagar impuestode timbres y estampillas (impuesto al crédito)presente en una operación de mutuo.

5. Por último, no se puede sino concluir que laprincipal característica y ventaja de la estructu-ra de securitización, esto es la separación o ais-lamiento de activos del originador, no se lograen un proceso de emisión de títulos valores conrespaldo de derechos sobre flujos futuros depago bajo el sistema regulatorio actualmentevigente en nuestro país. De hecho, bajo las con-diciones actuales, la única razón que explicaríaalgún incentivo para utilizar este mecanismo definanciamiento se encontraría en lo que se hadenominado arbitraje regulatorio, es decir, laposibilidad de que el originador utilice la estruc-tura de un patrimonio separado para levantarflujos de financiamiento del mercado abierto sinnecesidad de tener que registrarse como emisorde valores ante la Superintendencia de Valoresy Seguros, evitando, de esa manera, tener quecumplir con todos los requisitos asociados a lapermanente entrega de información, legal, eco-nómica y financiera, a los inversionistas.

Ahora bien, sin desconocer que la experienciacomparada de otros países con regulaciones ysistemas legales similares a los vigentes enChile no permite formar una opinión fundadasobre la validez de la securitización de derechossobre flujos de pago, se estima que la únicaforma de posibilitar una separación o aisla-miento real de los activos en este tipo deestructuración financiera pasa por modificar laley de quiebras tal como se ha propuesto en ladiscusión que se ha sostenido sobre la materiaen España.

En efecto, si concordamos las disposiciones per-tinentes del Código Civil y de la Ley de Quiebras,en lo que se refieren al derecho de prendageneral, las disposiciones sobre prelación de


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créditos y los efectos que la declaración dequiebra produce sobre los activos y pasivos delfallido y sobre la administración de los mismos,se puede entender la necesidad de transformaruno de los principios básicos que informan elproceso de liquidación del fallido permitiendoque salgan de la masa de bienes de aquél unoo más activos sobre los que se hayan válida-mente constituido derechos con anterioridad ala declaratoria de quiebra o de la determinaciónde la fecha de cese de pagos. Entendemos queese es el sentido de la propuesta contenida enla carta del European Securitisation Forum diri-gida a la Dirección General del Tesoro y PolíticaFinanciera de España, por la cual se trata de daraplicabilidad a las disposiciones contenidas en elReal Decreto 926/1998, norma que contiene laautorización para securitizar derechos sobreflujos futuros de originadores españoles y que,

hasta la fecha, no ha generado la inscripción deemisión alguna por no permitir el aislamientode los activos de respaldo.4

Por lo tanto, más allá de reconocer que el siste-ma regulatorio chileno, tal como el existente enotros mercados con similar sistema jurídico,permite utilizar el sistema de financiamientobajo análisis, se estima que la solución más efi-ciente y completa desde un punto de vista deseguridad jurídica para los intervinientes y deequidad en la carga regulatoria, pasa por unamodificación a la ley de quiebras que reconozcaexpresamente la posibilidad de aislar activos dela masa de bienes del fallido, ya sea permitien-do una forma distinta de administrar la quiebradel mismo o, simplemente, posibilitando laseparación de los activos generadores de losderechos sobre flujos futuros.


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4 Carta del 26 de mayo de 2005 a la Dirección General del Tesoro y Política Financiera de España, página 7, “www.europeansecuritisa-tion.com”

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El dinamismo del sistema financiero colombiano,los objetivos de promoción, desarrollo y organiza-ción del mercado de valores, así como el de protec-ción de consumidores financieros, requieren quetodos los agentes partícipes evolucionen de mane-ra conjunta y simultánea.

Las Sociedades Calificadoras de Riesgos (SCR),encargadas de emitir opiniones independientes,acerca de la posibilidad de que un emisor puedacumplir, bien sea con sus obligaciones financierasen general o con instrumentos de deuda particula-res, juegan un rol preponderante para el mercadode capitales y constituyen uno de sus principalesagentes.

El Decreto 1.076 de 2007, es producto de la impe-riosa necesidad de adecuar la industria colombianade las SCR a los actuales requerimientos por partede los inversionistas, los emisores e intermediariosfinancieros. El objetivo de la nueva legislación es,por tanto, que la misma se traduzca en beneficiospara los primeros, en la medida que estos tenganacceso a información confiable e independiente demanera clara, oportuna y transparente y para los

últimos, en la medida que la precisión y oportuni-dad de la información acerca de su capacidad depago, conlleva mejores oportunidades de acceso yoferta de diferentes instrumentos de financiación ycontribuye a la profundización del mercado decapitales.

La redacción del Decreto y la Resolución que locomplementa, Resolución 2.167 de 2006, acercadel Comité Técnico de Calificación, se fundamentaen el análisis de la situación actual de la industrianacional, cuyo diagnóstico arrojó como resultado lanecesidad de profundizar en aspectos fundamen-tales para ella y para el mercado en general: cali-dad e integridad del proceso de calificación, inde-pendencia, adecuado manejo de conflictos de inte-rés, transparencia y oportunidad en la divulgaciónde calificaciones y manejo de la información confi-dencial.

Al amparo de estos principios, el Decreto y laResolución, introducen importantes cambios enca-minados a mejorar y modernizar la industria,aumentar la competitividad de las compañías queactualmente la componen y hacerla más atractiva


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Nueva Regulación para las SociedadesCalificadoras de Riesgos en Colombia

Andrea Ramírez VelandiaAsesor Financiero de la Superintendente Delegada para Emisores, Portafolios de Inversión y Otros

Agentes

Con la colaboración de

Javier Angarita FonsecaAsesor Jurídico de la Superintendente Delegada para Emisores, Portafolios de Inversión y Otros

Agentes

para la posible entrada de nuevos competidores,locales o extranjeros.

En cuanto al mejoramiento de la calidad e integri-dad del proceso de calificación y de manera que seasegure la independencia de la SCR, la nueva legis-lación exige de manera expresa que las calificacio-nes otorgadas deben ser aprobadas con sujeción alas metodologías definidas por la sociedad, las cua-les deberán ser de permanente conocimiento delpúblico. De la misma forma, con el objeto de con-tar con calificaciones provechosas y eficientes, sehace expresa la obligación de efectuar monitoreopermanente sobre las calificaciones otorgadas, seintroducen los conceptos de “Revisión Periódica” y“Revisión Extraordinaria”, se reafirma la obligato-riedad de revisar la calificación con una periodici-dad no mayor a 1 año y, finalmente, se aclara quelas revisiones extraordinarias en ningún momentosuplen las periódicas.

Con el objetivo de eliminar la existencia de posiblesconflictos de interés y la pérdida de independenciade las opiniones, aparte de ratificar las prohibicio-nes que recaen sobre las SCR y enumerar los fac-tores por los cuales se considera que una sociedado sus funcionarios pierden su independencia, lanueva legislación separa la actividad de calificaciónde riesgos de las funciones de administración ygestión de la sociedad, al exigirles la existencia deun órgano independiente y especializado, dedicadode forma exclusiva al desarrollo del objeto social dela compañía y el cual se denominará ComitéTécnico. Adicionalmente, se establece de maneraexpresa la “naturaleza institucional” de la califica-ción. No obstante, reconoce que para efectos de laresponsabilidad de los miembros del Comité, seaplicarán las normas que sobre el particular sonexigibles a los administradores de la sociedad.

Respecto de la transparencia y oportunidad en ladivulgación de las calificaciones y con el objeto dedotar de dinamismo al mercado de valores, elDecreto exige, salvo para las calificaciones inicialesde determinados tipos de calificación, que indepen-dientemente de la voluntad del calificado, la SCRdivulgue todas las calificaciones otorgadas, en unplazo no mayor a las 24 horas siguientes a la

sesión del Comité en el que han sido aprobadas yademás exige el envío del documento de sustenta-ción de la misma en un plazo no mayor a los ochodías siguientes. Con la anterior estipulación, apartede buscar eliminar el fenómeno conocido como“Rating Shopping”, la norma busca la moderniza-ción y aumento de eficiencia de los procesos ope-racionales de las sociedades, de manera que losmismos no constituyan obstáculos para la oportu-na información de los inversionistas.

Ahora bien, el Decreto es claro en afirmar que lascalificaciones de los valores que no se hayanhechos públicas en virtud de la excepción mencio-nada anteriormente, deberán ser informadas almercado de forma inmediata cuanto estos vayan aser objeto de oferta pública, con independencia deque más de una calificadora haya emitido opiniónsobre la misma.

En cuanto al manejo de la información confidencial,la actual legislación reconoce que debido al tipo deinformación que maneja la industria y los análisisrealizados, la misma constituye un importante pro-veedor de estudios económicos, no obstante, ello espermitido siempre y cuando éstos no impliquen lapublicación de información privilegiada y no cons-tituyan recomendaciones de inversión.Adicionalmente se hace expresa para la SCR y susfuncionarios, la obligación de reserva sobre lainformación y se hace exigible la adopción de medi-das necesarias para salvaguardarla.

Finalmente, otras importantes innovaciones lasconstituyen la diferenciación entre calificación deemisor y de emisión, la exigencia de la adopción deCódigos de Conducta y Ética y la obligatoriedad dehacer públicos el nombre y las calidades de las per-sonas que integran el Comité Técnico.

Si bien los cambios son sustanciales, con ellos seesperan amplios beneficios para los diferentesagentes del mercado y se pretende que la nuevalegislación sirva como primer escalón para que enel mediano plazo, se enmarque la supervisión deesta industria en la autorregulación, tendenciamundial en este sector.


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La Organización Mundial del Comercio (“OMC”)es el organismo internacional que se ocupa delas normas de comercio exterior entre lasnaciones. Fundada el 1 de enero de 1995, pro-viene del Acuerdo General de Aranceles yComercio (“GATT”), existente desde 1948. Sucreación tuvo lugar en Marrakesh, Marruecos,en 1995, tras la decisión adoptada en la Rondade Uruguay de negociaciones, que se desarrollóde 1986 a 1994. Sus principales objetivos son,en síntesis, ayudar al libre flujo del comercio yser un foro para las negociaciones comerciales,además de ser el órgano responsable de resol-ver controversias y disputas comerciales entresus miembros.

Los resultados de la Ronda de Uruguay se intro-dujeron en Brasil a través del Decreto presiden-cial 1.355 de 30 de diciembre de 1994. Demayor interés para el mercado financiero es el

anexo 1B del mismo, denominado AcuerdoGeneral de Comercio de Servicios (“GATS”), quetiene unos anexos específicos sobre serviciosfinancieros. El comercio de servicios es algonuevo en el escenario mundial. Consiste en elintercambio de cualquier cosa que no sea unbien. Como ejemplo, podemos citar servicios detelecomunicaciones, profesionales o financieros.

La CVM, bajo la coordinación del Ministerio deAsuntos Exteriores (“MRE”), participa del proce-so negociador sobre servicios financieros desdela ronda específica celebrada en abril de 1997.Actualmente figura como miembro-efectivo de ladelegación brasileña para la Ronda Doha denegociaciones, lanzada en el 2001 por los paísesmiembros en la ciudad del mismo nombre, capi-tal de Qatar, cuyo objetivo es aumentar el gradode liberalización del comercio internacional delos servicios financieros.


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La CVM y las Negociacionesde Servicios en la OMC

Alexandre Diniz de Oliveira Freitas1

Gerente de Relaciones Internacionales de la CVM de Brasil

1 El autor es abogado y funcionario de carrera de la CVM. Representa a la CVM en las negociaciones internacionales en la OMC, ALCAy Mercosur. Las opiniones que aquí se expresan son de la responsabilidad del autor, y no reflejan necesariamente las de la Comisión.

I. LA SISTEMÁTICA DE NEGOCIACIÓNDEL GATS

El GATS prevé la negociación de servicios pormedio de una lista denominada “lista de com-promisos”, creada y aprobada por sus miembros.Esta lista cuenta con varios sectores. El sector 7se ocupa de los servicios financieros e incluye losservicios del mercado de capitales. El sector 1tiene también interés para la CVM, pues trata delos servicios profesionales, entre los cuales seincluye el de auditoria contable de compañíasabiertas. Las negociaciones de acceso al merca-do y tratamiento nacional se dan por la consoli-dación, en listas, de compromisos específicos encada uno de los servicios dispuestos en sectoresdistintos. La consolidación de un servicio se rea-liza según los modos de prestación, que vamos atratar a continuación.

De acuerdo con el GATS, el comercio de serviciosse define a través de cuatro modos de suminis-tro de servicios:

MMooddoo 11 – el servicio se presta desde el terri-torio de un Miembro al territorio de cualquierotro Miembro;

MMooddoo 22 – el servicio se presta en el territoriode un Miembro a los consumidores de servi-cios de cualquier otro Miembro;

MMooddoo 33 – el servicio lo presta el proveedor deservicios de un Miembro con presenciacomercial en el territorio de cualquier otroMiembro; y

MMooddoo 44 – el servicio se presta por el presta-dor de servicios de un Miembro mediante lapresencia de personas físicas de esteMiembro en el territorio de cualquier otroMiembro.

El MMooddoo 11 trata, por lo tanto, de la prestacióntransfronteriza del servicio, i.e., no hay trasladodel proveedor ni del consumidor. El proveedorpresta, en su país, un servicio al consumidor enotro país. Bajo ese modo de prestación, un bra-

sileño no necesitaría, por ejemplo, ir a losEstados Unidos de América (“EUA”) para adqui-rir valores de emisores constituidos y registra-dos en dicho país, negociados por una corredu-ría norteamericana. En ese punto, hay una dis-cusión sobre la utilización de Internet y elcomercio electrónico como un todo que, para losservicios financieros, goza de gran importanciapero que merece, por su contenido, un artículoaparte.

El MMooddoo 22 trata del consumo en el exterior, sinque exista traslado del proveedor pero sí delconsumidor. El consumidor brasileño sale deBrasil y, con medios de pago propios, adquiere,en suelo extranjero, el servicio que considereoportuno, e.g., una comida en un restaurante,una noche en un hotel, o incluso un serviciofinanciero en condiciones especiales que se tra-tarán posteriormente. Cabe aquí el mismocomentario que en el modo 1 en lo que se refie-re al uso de Internet.

El MMooddoo 33 trata, a su vez, de la presencia comer-cial de un proveedor, persona jurídica, en otropaís que no es el de su constitución originalcomo empresa-sede. Existe traslado del provee-dor, que se establece en el país del consumidor yque, por ello, no se traslada para poder consu-mir el servicio prestado por dicho proveedor.Esta prestación de servicios está siempre asocia-da a una inversión extranjera directa, i.e., arecursos extranjeros para la constitución de unaempresa en otro país como, por ejemplo, la des-tinada a la prestación de servicios de auditoria,consultoría, análisis, etc.

El MMooddoo 44 trata de la presencia de un prestadorextranjero de servicios, persona física, natural,en el país del consumidor. Siempre que seobserve la normativa interna del país receptor enmateria de inmigración, cualificación para el ser-vicio a prestar, etc., un belga o un canadiense sepueden instalar en el país para realizar la pres-tación del servicio de agente autónomo, auditor,existiendo la posibilidad de que la prestación delservicio esté directamente asociada a la presen-cia comercial de una empresa extranjera o


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nacional, como, por ejemplo, en el caso de losauditores de compañías abiertas.

II. SERVICIOS RELACIONADOS EN EL GATSSUJETOS A LA JURISDICCIÓN DE LA CVM

El sector 7 de la lista de negociación de serviciosdel GATS trata de los servicios financieros latusensu. Con todo, se subdivide en 7.A, para ser-vicios de seguros, y 7.B, para servicios bancariosy no bancarios. La responsabilidad de la nego-ciación del primero corresponde a la Superinten-dencia de Seguros Privados (“SUSEP”), mientrasque el Banco Central de Brasil (“BCB”) y la CVMse ocupan de los servicios que están bajo susjurisdicciones, incluidos en el 7.B. Debido a unainnegable especificidad y a su carácter sistemá-tico, el sector financiero ha negociado y adopta-do un anexo al GATS de servicios financieros.Este anexo introdujo normas propias y una listade servicios con la intención de disponer, de unmodo diferente, el contenido ya existente en lalista original de sectores de servicios. En otraspalabras, en el anexo se decidió segregar deforma distinta los servicios del sector 7 de la listaque acompaña al GATS.

Ese anexo cuenta con las siguientes definicionesde servicios financieros para negociación:

sseerrvviicciiooss ddee sseegguurrooss yy rreellaacciioonnaaddooss ccoonn sseegguurroossi) seguros directos (incluido el co-seguro):

A) seguro de vida; B) seguro distintos de los de vida.

ii) reaseguros y retrocesión; iii) actividades de intermediación de seguros,por ejemplo las de los corredores y agentesde seguros; iv) servicios auxiliares de los seguros, porejemplo los de consultores, actuarios ,evalua-ción de riesgos e indemnización de siniestros.

sseerrvviicciiooss bbaannccaarriiooss yy ddeemmááss sseerrvviicciiooss ffiinnaanncciieerrooss((eexxcclluuiiddooss llooss sseegguurrooss))

v) aceptación de depósitos y otros fondosreembolsables del público;

vi) préstamos de todo tipo, con inclusión decréditos personales, créditos hipotecarios,descuentos de factura (“factoring”) y financia-ción de transacciones comerciales; vii) servicios de arrendamiento financiero(“financial leasing”); viii) todos los servicios de pago y transferen-cia monetaria, con inclusión de tarjetas decrédito, pago y similares, cheques de viaje ygiros bancarios; ix) garantías y compromisos; x) operaciones comerciales por cuenta propiao de clientes, ya sea en una bolsa, en unmercado extrabursátil (“over the market”)o,,de otro modo, de lo siguiente:

A) instrumentos del mercado monetario(incluidos cheques, letras de cambio, cer-tificados de depósito); B) divisas; C) productos derivados, incluidos, aunqueno exclusivamente, futuros y opciones; D) instrumentos de los mercados cambia-rio y monetario, por ejemplo permutasfinancieras (“swaps”) y acuerdos a plazosobre tipos de interés; E) valores transferibles; F) otros instrumentos y activos financierosnegociables, metal inclusive;

xi) participación en emisiones de toda clasede valores mobiliarios, con inclusión de lasuscripción y colocación como agentes (públi-ca o privadamente) y el suministro de servi-cios relacionados con esas emisiones; xii) corretaje de cambios; xiii) administración de activos; por ejemploadministración de fondos en efectivo (“cashmanagement”) o de carteras de valores, ges-tión de inversiones colectivas en todas susformas, administración de fondos de pensio-nes, servicios de depósito y custodia, y servi-cios fiduciarios; xiv) servicios de pago y compensación res-pecto de activos financieros, con inclusión devalores mobiliarios, productos derivados yotros instrumentos negociables; xv) suministro y transferencia de informaciónfinanciera, y procesamiento de datos finan-cieros y soporte lógico (“software”) con ellos


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relacionado, por proveedores de servicios deotros servicios financieros; xvi) servicios de asesoramiento e intermedia-ción y otros servicios financieros auxiliaresrespecto de cualesquiera de las actividadesenumeradas en los incisos “i” a “xv”, coninclusión de informes y análisis de crédito,estudios y asesoramiento sobre inversiones ycarteras de valores y asesoramiento sobreadquisiciones y reestructuración y estrategiade empresas.

La CVM y el BCB llegaron a un acuerdo respec-to de los servicios arriba regulados por cadaentidad y siguen analizando las solicitudes deconsolidación en la lista de los servicios bajo lajurisdicción de cada uno.

Entre los servicios regulados por la CVM tene-mos, por ejemplo, la emisión de valores mobilia-rios, su distribución e intermediación, el agenteautónomo de inversiones, la compensación,liquidación y custodia de valores mobiliarios, elagente fiduciario de obligaciones, el consultor/analista de valores mobiliarios, el administradorde carteras y el auditor de compañía abierta,entre otros.

III. LA CONSOLIDACIÓN DE COMPROMISOS BAJO LA ÉGIDA DEL GATS

Negociar la apertura comercial en un país parael suministro de un servicio específico en elámbito del GATS no significa que este o aquelservicio ya no se pueda prestar en el país miem-bro del Acuerdo.

Muchos países, como Brasil, ya tienen una legis-lación moderna y abierta, bajo la cual los extran-jeros pueden prestar servicios financieros dediversos modos. La Constitución Federal, dehecho, reconoce como brasileña a las empresasextranjeras aquí constituidas.

La negociación que se busca en las rondas espe-cíficas del GATS pretende, por lo tanto, única-

mente dar una seguridad jurídica extraterritorialal proveedor extranjero de servicios. El provee-dor extranjero pasa a contar no sólo con el poderjudicial del lugar donde presta sus servicios, sinotambién con el mecanismo de resolución de con-troversias de la propia OMC más ágil y especia-lizado.

La Seguridad jurídica en el GATS está relaciona-da con la ausencia total, salvo en condicionesmuy específicas previstas en el anexo de servi-cios financieros, de restricciones en el acceso almercado y tratamiento nacional en los diversossectores y modos.

En el aacccceessoo aall mmeerrccaaddoo se pretende relacionaren las ofertas de cada país que, por ejemplo, laprestación del servicio X en el modo Y, una veznegociada su consolidación sin restricciones,estará definitivamente abierta a los paísesmiembros de la Organización (en virtud de laCláusula de la Nación Más Favorecida). En otraspalabras, el hecho de que un extranjero puedaconstituir un negocio en modo 3 (presenciacomercial) en Brasil y de que no se le puedaexcluir de aquí por una decisión a posteriori sinlas debidas compensaciones inherentes a ello, vaa depender de si la prestación de dicho serviciotiene o no libre acceso garantizado por el GATS,en la lista ofertada por Brasil (Lista de compro-misos específicos).

El Acuerdo considera, y se limita, a seis supues-tos de restricción de acceso al mercado, que son:

a) limitaciones sobre el número de proveedoresde servicios, ya sea en forma de contingentesnuméricos, monopolios o proveedores de ser-vicios exclusivos o mediante la exigencia deprueba de necesidad económica;

b) limitaciones sobre el valor total de los activoso de las transacciones de servicios o median-te la exigencia de prueba de necesidad eco-nómica;

c) limitaciones sobre el número total de opera-ciones de servicios o de la cantidad total de


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servicios producidos, expresadas en unidadesnuméricas designadas en forma de contin-gentes o mediante la exigencia de prueba denecesidad económica (no cubre las medidasde un Miembro que limiten los insumos des-tinados a la prestación de servicios);

d) limitaciones sobre el número total de perso-nas físicas que se puedan emplear en undeterminado sector de servicios o que unprestador de servicios pueda emplear, nece-sarias para la prestación de un servicio espe-cífico y que estén directamente relacionadascon el mismo, en forma de contingentesnuméricos o mediante la exigencia de pruebade necesidad económica;

e) medidas que exijan o restrinjan tipos especí-ficos de persona jurídica o de empresa con-junta (“joint venture”) por medio de las cualesun prestador de servicios pueda prestar unservicio; y

f) limitaciones sobre la participación del capitalextranjero expresadas como límite porcentualmáximo de tenencia de acciones por extran-jeros o relativas al valor total, individual oagregado, de inversiones extranjeras.

A su vez, en el ttrraattaammiieennttoo nnaacciioonnaall, se negociael tratamiento igualitario vis-a-vis a las empre-sas nacionales constituidas en su territorio.

Así, una vez negociado y garantizado el acceso almercado en el país X a la prestación de serviciospor la empresa extranjera, Y, el país X no podrá,en caso de que así se haya establecido en suoferta en lo que respecta al tratamiento nacional,discriminar al prestador Y por ser extranjero.

Cada miembro otorgará, por lo tanto, a los ser-vicios y proveedores de servicios de cualquierotro miembro, respecto de todas las medidasque afecten a la prestación de servicios, un tra-tamiento no menos favorable del que dispensa asus propios servicios similares y prestadores deservicios similares.

IV. SITUACIÓN ACTUAL DE LAS NEGOCIACIONES DE SERVICIOS EN LA

OMC

El curso de las negociaciones en el marco delGATS se desarrolla mediante decisiones técnicasy políticas. Desde el punto de vista técnico, laCVM está analizando las solicitudes de algunosde los países miembros para ver consolidados,sin restricciones, servicios bajo su jurisdicción.

Los europeos, por ejemplo, pretenden aseguraruna amplia liberalización de modo 1 (prestacióntransfronteriza), en servicios como los de laindustria de fondos mutuos y de seguros.

Los EUA tienen, entre otros, intereses en laapertura en modo 1 para inversores cualificadosy en modo 3 (presencia comercial) para bancos,corredores, etc., tratando de dar una relevanciabastante ambiciosa a la parte del acuerdo (quese está negociando paralelamente) que trata dela regulación interna, i.e., en la limitaciónimpuesta a cada país sobre su poder de regularmediante reguladores como la CVM, SUSEP yBCB. Ese es, sin embargo, un asunto que sobre-pasa el enfoque de este artículo, aunque mere-ce, también, desarrollarse en el futuro.

La CVM aprobó colegiadamente, a finales de2004, una lista de compromisos para los servi-cios que se encuentran bajo su jurisdicción. Enesta lista se pretendió retratar el status quo dela legislación que regula la prestación de servi-cios del mercado de capitales, incluyendo no sóloposibles restricciones de acceso al mercado ytratamiento nacional, sino también la parte quetrata de la regulación interna, como los requisi-tos y procedimientos de autorización y cualifica-ción.

El órgano colegiado entendió esa lista como unalista-límite, “techo”, para ser usada en las nego-ciaciones en general (incluyendo no sólo a laOMC, sino también al Alca, Mercosur y los acuer-dos de éste con la Unión Europea, Chile, México,Canadá, etc.).


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Consciente de que una vez consolidada bajo elGATS, en la OMC, no podría volver atrás en suestructura legal e infralegal respecto de lainexistencia de las ya mencionadas restriccionesde acceso al mercado y tratamiento nacional(salvo por las razones específicas que figuran enel anexo de servicios financieros), la lista “técni-ca” aprobada se envió al MRE para que se lleva-ran a cabo, debidamente, las negociaciones encurso.

Políticamente, el MRE, ante el gran interés de lasnaciones desarrolladas en el mercado de servi-cios brasileño2, está llevando las negociacionesdel GATS vis-a-vis el desarrollo de las negocia-ciones en materia de agricultura y subvenciones,ambas parte integrante del mandato Doha, juntocon bienes no agrícolas. En ese contexto, lecorresponde al MRE utilizar, graduar, de la mejorforma posible las ofertas, concesiones hechas ala luz de la lista límite de la CVM (y de otrosreguladores de servicios financieros) para aten-der mejor a las expectativas de los interesesnacionales.

Ante tantos foros de negociación en los que, porlógica de las relaciones internacionales, el GATSha de tomarse como base y el Mercosur, en sunaturaleza más profunda, como límite, situándo-se las concesiones en los demás acuerdos (Alca,EU, etc.) entre la base y el límite de las negocia-ciones en curso, el MRE debe utilizar su praxisnegociadora para conceder a cada uno lo quemayores beneficios pueda reportar, como con-trapartida, a la nación brasileña, respetando laimportancia y la profundidad de cada foro nego-ciador.

Si los países desarrollados tienen interés en laprestación de servicios en Brasil, existe tambiénun enorme interés de Brasil en exportar no sólobienes agrícolas y no agrícolas a dichas naciones,sino también servicios en negocios agrícolas ydemás servicios.

A lo largo de esas negociaciones comercialesinternacionales existen oportunidades y riesgosque merecen un estudio específico independien-te. Si, por un lado, la apertura como ofertatransfronteriza (modo 1) o consumo en elextranjero (modo 2) puede suponer un mayoracceso a grandes oportunidades de negocio,como por ejemplo la intermediación nacional deactivos extranjeros por distribuidoras, corredurí-as o agentes autónomos brasileños, por otro,hay quien habla de evasión de divisas en unaescala considerable o en la evidente falta deregulación y supervisión por parte de otros paí-ses, que exponen al inversor nacional minorita-rio a un riesgo potencial.

A su vez, la tan “idolatrada” presencia comercialde la persona jurídica (modo 3), que garantiza lainversión extranjera directa, puede suponer, enun momento posterior, evasión de divisas en elretorno del capital usado, pero posibles benefi-cios obtenidos. Aún cuando se trate de la pre-sencia de proveedores extranjeros como personafísica (modo 4), el aumento de la oferta de pro-fesionales especializados, que apalanca la calidadde los servicios prestados en el territorio nacio-nal, puede llevar, como contrapartida, a unaumento de la competencia desequilibrada en elmercado de trabajo local, lo que puede dar lugara diversas repercusiones.

Durante el mes de Julio de 2006, se han difundi-do noticias acerca de la suspensión de las nego-ciaciones en la OMC. Recientemente hemos teni-do el aplazamiento sine die de las negociacionesen el Área de Libre Comercio de las Américas(Alca) y estamos asistiendo a un largo e incesan-te retroceso o “marcha lenta” en el Mercosur.

Ante la decepción manifestada por muchos porla lentitud en el desarrollo de las negociacionesde servicios, hay quien aplaude ese retraso yposible retroceso ante la percepción de quenecesitamos tiempo para que nuestra sociedad


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2 Las mayores demandas (solicitudes) de servicios financieros dirigidas a Brasil provienen de los EUA, Unión Europea, Japón, Suiza y Canadáy abarcan los cuatro modos de prestación, siendo más contundentes las de los modos 1 y 3.

madure esos acuerdos internacionales, lo cual,necesariamente requiere de una mayor partici-pación de la sociedad civil organizada. Nosencontramos con cuestiones cruciales que seperciben en el trato con los sagaces negociado-res de acuerdos de comercio internacional.Estados Unidos y Europa se autodenominan“free traders”, firman acuerdos de libre comercio,pero, en la práctica, se valen de medidas protec-cionistas en su normativa interna, especialmen-te en la subfederal, la relativa a cláusulas labo-rales, medioambientales, etc.

Brasil no tiene dudas respecto de las ventajasasociadas a su apertura, pero los negociadoresbrasileños cuidan que los intereses nacionales enel comercio internacional no se agoten en laagenda ordenada de servicios. Por eso, sentarse

a la mesa de negociación, o estar en ella repre-sentados, no es sólo un derecho, sino un deberdel sector privado organizado.

La CVM está promoviendo reuniones con el sec-tor privado, con sus regulados, y organizandoseminarios con éstos y con inversores a fin deque esas negociaciones se revistan de la legiti-midad que esos acuerdos internacionalesrequieren. El MRE ha creado foros internos, gru-pos interministeriales y sesiones nacionales, paradiscutir el desarrollo de las negociaciones encuestión. Sin embargo, a la sociedad le corres-ponde también interesarse y traer a la mesainterna esos asuntos internacionales, alertando alos agentes negociadores no sólo de las necesi-dades defensivas, sino también de las oportuni-dades ofensivas de nuestro sector.


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I. INTRODUCCIÓN

El Gobierno Corporativo, entendido como aquellosprincipios que conducen a la administración trans-parente y eficiente de una entidad, debe abarcar laaplicación de estos principios de buena gerencia, nosólo en empresas con fines de lucro y cotizables enbolsa, sino que deberían ser aplicados al manejo deentidades estatales, empresas públicas y privadasde tipo familiar, ONGs y a la sociedad civil en gene-ral, pues a fin de cuentas, el tema central del buengobierno, reside en unas prácticas saludables degerencia que puedan generar un mayor rendimien-to para todos los interesados, directa o indirecta-mente, en una actividad concreta.

Dado que los aspectos principales que se preten-den con la aplicación de principios de buen gobier-no corporativo a nivel mundial es lograr una admi-nistración independiente, responsable por sus actosy decisiones, con transparencia en el manejo de

todas las actividades llevadas a cabo por el órganoo empresa, buscando así la protección de los accio-nistas minoritarios de la misma o sujetos afecta-dos, partimos en este estudio de la idea de que elEstado, al igual que las empresas públicas y priva-das, es un organismo que persigue un beneficiopara un grupo de individuos, en el caso específico,del pueblo1, y por tanto los derechos de este grupode personas deben ser protegidos a través de unmanejo eficiente, transparente y eficaz que conlle-ve al bien común.

De este modo, y tal como se explica en elDocumento de debate N° 53 de la UNESCO,“Gobernacia y Desarrollo en América Latina y elCaribe”, “la gobernancia supone un conjunto dereformas que procuran establecer una nueva arti-culación entre el Estado, el mercado y la sociedad:ella no resulta un fin en sí misma sino ella consti-tuye un medio que debe permitir el desarrollo eco-nómico y social de las sociedades a partir del esta-


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Gobierno Corporativo, Estado comoEnte Regulador, Empresas y

Accionistas

Elizabeth PlotnikovEjecutivo del Programa de Gobierno Corporativo

Asociación Venezolana de Ejecutivos - AVE

1 Se entiende como pueblo, el conjunto de personas que comprenden un pueblo, provincia o nación (Diccionario Jurídico de ManuelOsorio – Editorial Eliasta)

blecimiento de nuevas relaciones entre los poderespúblicos, el mundo de las empresas privadas y elsector asociativo sin fines de lucro...”.

A medida que se ponen en práctica principios debuen gobierno en las diversas instituciones que seoperan en el Estado, esto fomentará la seguridad ycredibilidad en la nación, propiciando de esta ma-nera una mayor inversión tanto interna como ex-terna, lo que significa una mayor riqueza para loscontribuyentes.

Asimismo, la aplicación de principios idóneos debuen gobierno, fomenta el fortalecimiento de lademocracia. Esto es de suprema importancia, yaque se ha podido observar que el mal funciona-miento democrático afecta de manera directa eldesarrollo de la economía dado que inhibe el aho-rro, la inversión y el crecimiento. “...De igual mane-ra, en la medida en que se ha ido avanzando en lareforma económica, los países de la región hanpodido comprobar que el funcionamiento del mer-cado y la consolidación de la democracia puedenllegar a tropezar con la estructura tradicional de lasinstituciones estatales, las precarias modalidadesde gestión gubernamental, la inadecuación de laspolíticas públicas y la debilidad de los procesos y lasinstituciones de participación cívica, negociación yconsenso”.

En la actualidad observamos que existen diversasrazones por las que se hacen necesarias la imple-mentación de medidas de buen gobierno corpora-tivo a nivel mundial, y más importante aún, en eco-nomías emergentes, tal y como lo es el caso deAmérica Latina.

El ahorro interno y el desarrollo de los mercados decapitales constituyen uno de los soportes sobre loscuales se debe construir el crecimiento económicode los países Latinoamericanos. Al tiempo de forta-lecer el ahorro doméstico regional es fundamentaldinamizar los mercados de capitales locales puescontribuyen para retener el ahorro generado en laeconomía de un país y, más aún, atraer recursosexternos adicionales. Todo esto potenciaría el creci-miento que los países requieren para mejorar lacalidad de vida de la población.

En términos generales, el desempeño del ahorrointerno en la región se puede caracterizar por suescasez en proporción al Producto Interior Bruto delos países, al menos si se compara con otras zonasdel planeta que muestran niveles similares de des-arrollo. Esta situación se agrava por el debilita-miento del ahorro privado en circunstancias en quela política económica se ha orientado a fortalecer elahorro público en un entorno de estabilizaciónmacroeconómica. Ello refleja la posibilidad de quedecisiones de política económica bien intenciona-das no sean suficientes para generar incentivosque fortalezcan el ahorro y así desarrollar las basespara sostener la inversión requerida por el creci-miento económico.

La situación descrita es un problema casi crónicode las economías emergentes y que se refleja en ladificultad de lograr financiamiento de largo plazodentro de sus límites geográficos. La adopción dediferentes esquemas cambiarios, elevadas tasas derendimiento y diversas reformas legales, no hanlogrado atraer a inversionistas dispuestos a depo-sitar sus recursos en los mercados de capitaleslocales y peor aún en sus propias monedas; ello seorigina en la falta de consensos para la definiciónde objetivos de desarrollo que a su vez dificultan eldiseño de políticas orientadas a largo plazo.

Bajo este entorno, el desafío en la conducción delas naciones de América Latina consiste en diseñaruna política económica orientada hacia objetivos demás largo alcance, previamente consensuadosentre los diferentes sectores de la sociedad, y eje-cutarla sin la influencia de los ciclos políticos carac-terísticos de los países de la región. De este modo,es probable que la tendencia observada en el aho-rro interno revierta su comportamiento y desarro-lle una base estable de financiamiento para laseconomías latinoamericanas.

Así, el ahorro interno deberá ser canalizado por unmercado de capitales integrado a los mercadosinternacionales, pues ello le proveerá de liquidez,transparencia e incentivos para su autorregulación,elemento básico para desarrollar la confianza delos agentes. En este sentido, el futuro del sectorbursátil dependerá no sólo de la política económi-


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ca sino de las decisiones que tomen los regulado-res, emisores, inversionistas e intermediarios, conel fin de adecuarse a las necesidades que imponeuna economía digital globalizada.

En este ámbito, el desarrollo de buenas prácticasde Gobierno Corporativo, como medio para prote-ger a ahorristas e inversionistas, es un elementoclave a considerar dentro de la estrategia de des-arrollo de los mercados de capitales.

Actualmente en varios países de la región andinase han desarrollado Códigos de Buen GobiernoCorporativo, concretamente en Bolivia, Colombia yPerú. Hasta la fecha, en todos los países andinoslas normas relativas a las prácticas de buengobierno corporativo han sido desarrolladas en loscódigos de comercio de cada país, así como enleyes especiales, reglamentos y normas de losorganismos reguladores pertinentes.

Vista la importancia que tiene la implementaciónde prácticas de buen gobierno corporativo en losorganismos a los efectos de captación de capital,tanto externo como interno, fomento de empleo,obtención de ganancias y repartición de dividendos,consideramos que si bien es importante hacer unaadecuación de las normas vigentes nacionales alnuevo contexto económico mundial, también sehace necesaria la redacción de unos estándaresnacionales de la materia, que sirvan de pauta paraaquellas organizaciones que quieran implementarmedidas de buena gerencia en sus negocios.

Así, por ejemplo, mediante la aplicación de estosestándares, se puede fortalecer algunas debilidadesque todavía pueden detectarse en los sistemas jurí-dicos nacionales, tales como los derechos de losaccionistas, los cuales actualmente no están biendefinidos o presentan dificultades para su efectivoejercicio o, en muchos casos, y por la misma con-dición de empresas de propiedad familiar que pre-senta la región, los directores y administradores delas mismas no cumplen con las funciones que seles atribuye de una manera eficiente y en muchoscasos no están interesados en ofrecer una mayortransparencia en las transacciones que realizan portemor de pérdida de independencia.

Creemos que el rol de los órganos reguladores ydel estado mismo en su papel de difusor de lasmedidas de buen gobierno corporativo debe princi-palmente centrarse en dar a conocer a las empre-sas (pequeñas, medianas y grandes) los beneficiosque conlleva la aplicación de las medidas de buengobierno corporativo, así como fomentar la gene-ración de incentivos, tanto en el sector financierocomo empresarial.

En la economía moderna, en la cual el mercado escada vez más globalizado y donde los grandesinversionistas mundiales andan a la búsqueda denuevos mercados donde invertir, se hace impres-cindible que las empresas operen sujetas a princi-pios de transparencia y protección a los accionistas.

En la actualidad, los inversionistas, fondos, bancosy otras instituciones financieras basan sus decisio-nes no sólo en el desempeño de la empresa, sinoen su reputación y gobierno. Una estructura degobierno visible da a los inversionistas una descrip-ción definitiva de sus derechos frente a la empre-sa, incentivándolos a invertir o a desistir de suinversión.

Es por ello que se hace imperativo para las empre-sas que desean crecer y que desean permaneceren los mercados aplicar estas normas, con el fin deobtener capital externo para su negocio.

Consideramos de suma importancia el fortaleci-miento de los organismos reguladores de las em-presas, ya que notamos que, a pesar de que lasnormas de los países contemplan el registro de lainformación de las empresas, tanto la relativa a losaccionistas como a los balances de las empresas,las resoluciones administrativas o judiciales refe-rentes a la actividad productiva o de servicios de laempresa o a su objeto social, entre otras cosas, losreguladores en mucho de los casos, carecen deinfraestructura suficiente para controlar de mane-ra efectiva todos estos aspectos contemplados en laLey.

Finalmente, hemos notado que el control de losreguladores sobre las normas de gobierno corpo-rativo sólo alcanza a aquellas empresas cotizadas


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en bolsa, dado el interés público que esto repre-senta. Sin embargo, se hace más difícil la evalua-ción y regulación de empresas pequeñas y media-nas, que por su mismo carácter no poseen carac-terísticas suficientes para listar en Bolsa. Iróni-camente, la realidad empresarial latinoamericanaradica en una predominancia de estas pequeñas ymedianas empresas no listadas, quedando enton-ces sin protección u obligatoriedad de aplicación deprincipios de sana gerencia y, por tanto, quedandodesprotegidos, en muchos de los casos, los accio-nistas, inversionistas y terceros interesados de lasmismas.

II. EL CASO VENEZOLANO

En el caso venezolano, tanto el Estado comomuchas de las empresas privadas, conscientes dela necesidad de la aplicación de principios de BuenGobierno Corporativo, han incorporado principiosdentro de su normativa y prácticas gerenciales, enla búsqueda de sanear el mercado y diversificar lasfuentes de financiamiento que usualmente eranutilizadas por ellas.

En este sentido, la postura de la Comisión Nacionalde Valores (CNV), ente regulador bajo la tutelaadministrativa del Ministerio de Finanzas, encarga-da de promover, regular, vigilar y supervisar elMercado de Capitales, contribuyendo al desarrolloeconómico y social del país, ha asumido una pos-tura frente al tema que denota la clara priorizaciónque ha dado el gobierno nacional al Buen GobiernoCorporativo y la adopción de sus principios en lassociedades productivas de Venezuela. Así, segúnpalabras de Fernando De Candia, Presidente de laCNV, vemos que:

“…. la CNV, dentro del marco de los parámetrosfijados por el Presidente de la República en el Plande la Nación, donde destaca fundamentalmente lorelacionado con la Democratización del Capital,promueve el fortalecimiento de las instituciones através de la adopción de principios de GobiernoCorporativo….. La forma en que han sido concebi-dos estos principios hace que sean aplicables a

todas las empresas que participan o eventualmen-te puedan participar en el mercado de capitales,desde pequeñas y medianas hasta aquellas quetengan el carácter de públicas, toda vez que sucapital está conformado con participación acciona-rial del Estado Venezolano, en el entendido que enestas últimas dependerá, además de la naturalezade los principios como tal, de los lineamientos polí-ticos que se adopten para el ingreso de las mismasal mercado de capitales...”.

En este sentido, vemos que el Estado Venezolanoha incorporado en su normativa reciente la protec-ción de algunos de los principios recomendados porla OECD, tal y como ocurre en la Resolución de laComisión Nacional de Valores de fecha 17 de febre-ro de 2.005, en el que se incluyeron las figuras delos Directores Independientes y el Comité deAuditoría, y la obligatoriedad de reportar el gradode cumplimiento de estos principios en la MemoriaAnual de la empresa.

La Resolución de la Comisión Nacional de ValoresNº 040-99 se incluyeron normas relativas a latransparencia de los Mercados de Capitales, inclu-yendo las siguientes:

1. Obligación de divulgar al público, de manerainmediata, toda información que pueda afectarla cotización de los valores.

2. Mientras no sea divulgada, la información seconsidera privilegiada y se prohíbe su uso paraobtener, para sí o para terceros, beneficiospatrimoniales o económicos.

3. Los administradores deben comunicar a la CNV,dentro de los dos (2) días hábiles siguientes a surealización toda adquisición o transacción deacciones de la misma, realizada directa o indi-rectamente, con independencia de su cuantía.

4. Las empresas deben adoptar los procedimien-tos que aseguren la protección de la informa-ción privilegiada.

Por otra parte, organizaciones como la AsociaciónVenezolana de Ejecutivos (AVE), organización sin


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fines de lucro encargada de promover el liderazgo,la ética gerencial y la responsabilidad social a tra-vés de la actualización y formación integral de losejecutivos actuales y de los que se encuentran enformación, así como la de ser un centro de actua-lización del conocimiento y de la práctica gerencial,basado en principios de tolerancia y libertad, se haabocado a la tarea de difundir la importancia delbuen gobierno corporativo a nivel nacional, reali-zando eventos de capacitación para empresasfamiliares, comunicadores y demás miembros inte-resados de la sociedad, además de constituirsecomo aliado local de organismos multilateralespara el desarrollo de proyectos de gobierno corpo-rativo en Venezuela.

De igual manera, vemos que empresas locales,tales como la Compañía Anónima Electricidad deCaracas (EDC)2, la mayor empresa eléctrica privadaen Venezuela constituida en 1895, con más de2.672 trabajadores, muchos de ellos accionistasminoritarios de la empresa3, ha interiorizado elvalor agregado que ofrece la aplicación de princi-pios de buen gobierno corporativo y ha incluido entodos sus procesos principios de buena gerencia,buscando ofrecer mayor rendimiento y beneficiostanto a sus accionistas como a los demás tercerosinteresados en la empresa, tales como los trabaja-dores, los usuarios del servicio eléctrico, etc.

La EDC ha participado en los últimos seis añoscomo activista en el tema en eventos que promue-ven el gobierno corporativo, ha formado parte deuna alianza estratégica hecha entre la CorporaciónAndina de Fomento (CAF), participando en un pro-grama de Diagnóstico e Implementación de losLineamientos para un Código Andino de GobiernoCorporativo, ha incluido los estándares de buengobierno corporativo de su accionista mayoritario(AES) y ha hecho todos sus procesos más transpa-rentes a través de la publicación de informes y polí-

ticas tanto para sus accionistas como para losinversionistas y usuarios.

La EDC actualmente cuenta en su estructura orga-nizativa con una Junta Directiva asesorada por unComité de Auditoría Externa, un Comité deDirectores Externos, un Auditor y un Comité deCumplimiento, todos ellos enmarcados en unCódigo de Conducta y Ética que dicta las pautas deadministración que todos ellos deben seguir.Adicionalmente, la EDC cuenta con un Comité deEnergía Social, un órgano encargado de las relacio-nes con los inversionistas y, finalmente, la gerencia,teniendo bajo su mando diversas vicepresidenciasespecializadas que ayudan a definir y resolver losdiferentes ángulos y estrategias del negocio eléctri-co a nivel nacional.

La EDC se encuentra actualmente ante un procesode Oferta Pública de Adquisición, ya que el Estadovenezolano ha expresado su interés en adquirir lamayoría de las acciones de esta empresa, y sin dudaalguna, la sana gerencia que ha incorporado estaorganización en sus prácticas va a facilitar todo elproceso de auditoría previa (due diligence), ademásde incrementar el valor accionario de la oferta.

III. CONCLUSIONES

Podemos concluir este trabajo afirmando que elGobierno Corporativo, entendido en su sentidoamplio, es de vital importancia tanto para el des-arrollo económico de un país en general, como parael crecimiento del bienestar común de los ciudada-nos por una parte y de los accionistas de unaempresa por otra.

Hemos visto en el desarrollo de ideas de este docu-mento cómo se hace urgente la creación de instru-


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2 La información sobre la Electricidad de Caracas contenida en este documento ha sido extraída de presentación hecha el 19 de Octubrede 2006 por Alice Sader, Consultora Jurídica de la EDC, en el marco del I Seminario Internacional de Gobierno Corporativo organiza-do en la ciudad de Caracas por la Asociación Venezolana de Ejecutivos.

3 Alrededor de 50.000 accionistas minoritarios con la participación de trabajadores y familiares.

mentos financieros que permitan a los paísescanalizar el ahorro interno a través del fortaleci-miento de los mercados de capitales, impulsandoasí su desarrollo económico e incrementando elbienestar de los sujetos del Estado.

Creemos que la integración de los mercados pro-mueve una mayor eficiencia de los mismos, asícomo mayores incentivos para que las empresasemitan sus acciones en el sector financiero, mayornúmero de alternativas para inversión, crecimientoen el volumen de las transacciones, transparenciaen la información, reducción de los costos de trans-acción, innovación financiera y tecnológica, y, final-mente, un aumento de la liquidez de los sectoreseconómicos nacionales.

Para poder alcanzar un desarrollo satisfactorio delmercado, se hace indispensable realizar reformasen los marcos regulatorios, modernizándolos yadaptándolos a los requerimientos globales actua-les. De igual modo, se deben mejorar los sistemasde información, a través de la definición de están-dares mínimos del suministro de la misma, apoyarel desarrollo de una infraestructura financieramoderna y promover el fortalecimiento de losagentes y los reguladores.

Se hace necesaria, con el fin de obtener estos cua-tro objetivos, la implementación de medidas de

buen gobierno corporativo, no solo a nivel legisla-tivo. Consideramos que es necesaria una campañade divulgación dirigida a las empresas públicas yprivadas, con el fin de dar a conocer los beneficiosque conlleva la aplicación de dichos principios.

Es indispensable el fortalecimiento de las institu-ciones y de los organismos reguladores, a través decursos de entrenamiento y capacitación sobre lamateria, con el fin de que su función reguladora sehaga más efectiva y, por ende, consideramos quese debe fortalecer la profesionalización e indepen-dencia judicial, a través de capacitación especializa-da, ajustes de sueldos y generación de incentivos.

Tal y como hemos señalado anteriormente, lasempresas pequeñas y medianas no listadas enbolsa no han visto la necesidad, y más aún, consi-deran un obstáculo en el desarrollo de su actividad,la implementación de medidas de buen gobiernocorporativo.

Es por ello que creemos de suma importancia foca-lizar en este tipo de empresas cursos donde se lespueda demostrar que, a través de la implementa-ción de estas medidas, pueden generar mayoresganancias en su empresa y, más importante aún,atraer inversionistas externos, logrando un creci-miento notable de su empresa.


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I. MARCO CONCEPTUAL PREVIO:COMPOSICIÓN Y EVOLUCIÓN DEL MERCA-

DO DE VALORES COLOMBIANO

No cabe duda del desarrollo experimentado por elmercado de capitales en Colombia durante la últi-ma década. Basta con analizar algunos indicadores

de tamaño, estructura y eficiencia para corroboraresta hipótesis:

Durante la primera mitad de la década de losnoventa, el volumen transado en el mercado devalores de Colombia creció a tasas cercanas al136%, superando ampliamente los registros evi-


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La Autorregulación en el Mercado deValores en Colombia

Ever Leonel Ariza Marín1

Director Legal y Disciplinario del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia

SUMARIO: I. Composición y evolución del mercado de valores colombiano. II. La intermediación en el mer-cado de valores colombiano. ¿Qué es la intermediación? ¿Quiénes son los intermediarios más importantes?III. Orígenes de la autorregulación en Colombia. La autorregulación voluntaria (1928-1960). Las primerasnormas sobre autorregulación (1960 – 1990 -2005). La autorregulación como requisito de actuación en elmercado (2006). IV. Características legales del esquema de autorregulación vigente en el mercado colombia-no. Sujetos de autorregulación. Entidades autorizadas para ser organismos autorreguladores. Funciones.Naturaleza Jurídica. Responsabilidad. Coordinación y colaboración con la Superintendencia Financiera deColombia. Colaboración con otras entidades u autoridades nacionales o internacionales. V. El Autorreguladordel mercado de Valores – AMV. ¿Qué es el AMV? ¿Qué funciones tiene? ¿Cómo AMV cumple sus funcionesbásicas? ¿Cuál es la estructura interna? ¿Quién lo administra? Resultados de su gestión a la fecha. a. FunciónNormativa. b. Función de supervisión. c. Función Disciplinaria

1 El autor es Abogado de la Pontificia Universidad Javeriana de Bogotá, con estudios de especialización en Derecho Financiero y Bursátily en Negocios Transnacionales de la Universidad Externado de Colombia. Profesor universitario en materias relacionadas con el mer-cado de valores.

denciados en países como Brasil, Argentina,Malasia, México, Chile e incluso Estados Unidos.Por el contrario, entre 1995 y 2000, dichadinámica se revirtió con una reducción delorden del 14%.La liquidez, entendida como el volumen tran-sado, en comparación con el PIB o con la capi-talización muestra a Colombia con uno de losregistros más bajos de toda la región, muy pordebajo de Venezuela, Perú, Chile, Argentina,México, entre otros. Similar resultado se obser-va al calcular el volumen transado como por-centaje de la capitalización. Más recientementehay que señalar que el volumen de títulos emi-tidos como porcentaje del PIB pasó del 60% en1999 a 95% en 2006.En relación con la estructura del mercado devalores, un indicador acertado es la participa-ción de los diez papeles más grandes en la capi-talización del mercado. Para Colombia, dichoindicador está al nivel o incluso por debajo delobservado en los países emergentes más diná-micos. Entre 1997 y 1999 la participación delos diez papeles más grandes fue en promediodel 47%, cifra superior a la observada enArgentina, Chile, México y Corea (40%-45%). Deotra parte, en cuanto a la participación de losdiez papeles más dinámicos en el valor transadoen el mercado, Colombia también se encuentradentro del promedio de los países emergentes.

Este diagnóstico da cuenta de la consolidación deun mercado de capitales con bases sólidas enmateria de seguridad, confianza y transparencia,siguiendo de cerca los más altos estándares decompetitividad en la región. En efecto, el mercadocolombiano bursátil y de renta fija han registradocrecimientos anuales del orden del 38.6% y 44.6%durante los últimos años.

Este crecimiento ha sido el resultado no sólo delconsiderable incremento de las inversiones locales

destinadas al mercado de capitales sino de lasinversiones extranjeras orientadas a la adquisiciónde títulos de deuda y renta variable. Dichas inver-siones alcanzaron una dinámica sin precedentesdurante el último año (US$2.709 millones).

Los avances en el mercado de capitales enColombia han sido notorios en cada uno de suscomponentes. El volumen transado en el sectorbursátil se ha multiplicado por ocho en el últimolustro. Vale la pena destacar que en su mayoríadicho mercado corresponde a operaciones de con-tado que actualmente representan cerca del 8% delProducto Interno Bruto del país. De la mismamanera, el índice bursátil colombiano (Índice Globalde la Bolsa de Valores de Colombia) ha registradoun crecimiento superior al 228% en los últimoscinco años, cifra que explica en buena medida lacapitalización del mercado accionario colombianoen periodo similar (US$38.538 millones).

Ahora bien, en el mercado de renta fija en Colombiaexisten dos grandes rubros. La deuda pública y ladeuda privada. Este último representa cerca del 82%de la renta fija en el país. Asimismo, la deuda públi-ca es en su mayoría emisión de títulos de tesorería(TES) emitidos por el gobierno (98.6%).

Por el lado de la deuda privada, hay que señalarque existe una creciente participación de los bonoscomo fuente de financiación de la actividad empre-sarial. Al calcular la participación de bonos emitidosal interior del total de pasivos del sector se hapasado de 6% en 2000 a 20% en 2006. De otraparte, los niveles de profundización de la deudaprivada en Colombia han aumentado del 1,7% en2000 al 7,9% cinco años después. Sin embargo,sigue siendo la más baja en comparación con elregistro de América Latina (10,7%).

En términos generales, la deuda privada es muybaja en comparación con la pública en Colombia2.


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2 Es necesario tener en cuenta algunos factores de carácter estructural que pueden estar explicando tal dinámica:- El tamaño de las emisiones primarias. Al parecer existe un umbral mínimo para asegurar la transabilidad en el mercado secun-

dario. Sólo empresas grandes están en capacidad de superar ese umbral.- Inversionistas institucionales prefieren la deuda pública, dándole un manejo residual a la deuda privada.- Buena parte de la deuda privada se clasifica al vencimiento, lo cual le resta liquidez a los instrumentos.- Falta de referente de precios para las emisiones privadas. La curva de TES no siempre es un buen referente.- Existe una altísima heterogeneidad de los títulos de deuda privada que afecta la transabilidad en el mercado secundario.

Otro de los aspectos que es importante mencionartiene que ver con el mercado de derivados. A pesarde que todavía estamos lejos de contar con unmercado lo suficientemente líquido y profundo, nocabe duda de la importancia que han venidoganando los productos derivados en Colombiacomo herramientas para la administración delriesgo financiero.

Este proceso ha estado acompañado de una cre-ciente participación del sector real, especialmentecomo comprador neto de divisas mediante con-tratos forward. La dinámica de crecimiento de losproductos derivados ha sido tal, que los forwardde divisas se han triplicado en los últimos tresaños. Los esfuerzos por proveer un marco regu-latorio prudencial para operar con productos deri-vados, la mayor conciencia de los riesgos a losque se enfrenta la economía por variaciones en eltipo de cambio y en las tasas de interés, así comouna mayor capacidad del sector financiero porofrecer soluciones de cobertura, permiten augu-rar un futuro promisorio a esta actividad en elpaís3.

El diagnóstico presentado nos permite afirmar, sinlugar a dudas, que el mercado de capitales enColombia tuvo un crecimiento sin precedentesdurante la década de los noventa gracias a losenormes esfuerzos, no sólo de las autoridadessino de quienes han participado de manera activay decidida en este mercado. Sin embargo, elmismo diagnóstico también muestra que, en elcontexto de la región, aún tenemos un largo cami-no por recorrer.

II. LA INTERMEDIACIÓN EN EL MERCADODE VALORES COLOMBIANO

Para efectos de abordar el estudio de la interme-diación en el mercado de valores colombiano y, enparticular, de la autorregulación de los intermedia-rios dentro de la evolución del mercado, es impor-tante resaltar dos tendencias claras. Por una parte,el país tuvo un crecimiento importante en los volú-menes transados de renta fija, mercado hacia elcual se volcó la mayoría de inversionistas e inter-mediarios del mercado4.

Por otra parte, la clase y número de intermedia-rios tuvo una recomposición importante, en lamedida en que al lado de los intermediarios devalores tradicionales de la década de los 80, estoes, las sociedades comisionistas de bolsa, otrasentidades tradicionales del sector financiero, talescomo bancos, sociedades fiduciarias y corporacio-nes financieras, se fueron convirtiendo en la últi-ma década en intermediarios de gran importanciaen el mercado por el volumen de sus operaciones,habiéndose visto un aumento considerable delportafolio de renta fija dentro de los activos delsector financiero.

Esta variedad de intermediarios, en la mayoría delos casos regulados por normas distintas depen-diendo del tipo de entidad, sin duda generaba arbi-trajes regulatorios y asimetrías en el mercado devalores colombiano. Adicionalmente, los únicosintermediarios que contaban con mecanismos deautorregulación eran las sociedades comisionistasde bolsa, a través de las bolsas de valores.


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3 Pese a que los registros en Colombia distan considerablemente de la dinámica observada a nivel internacional, hay que señalar quelas operaciones con derivados cada vez ocupan un lugar más importante como alternativa de mitigación del riesgo financiero. En nues-tro país, la utilización de estos instrumentos se concentra en operaciones del mercado cambiario. Por el contrario, los derivados sobretasas de interés son aún incipientes. Algunos estudios como el realizado por el Banco de la República, muestra que su baja dinámicaobedece, entre otros factores, a la ausencia de índices de referencia de corto plazo y a la escasa liquidez de este mercado. Como seseñaló anteriormente, las operaciones más representativas dentro de este grupo son los contratos forward. Actualmente representanel 99,7% del total de derivados. De otra parte, las operaciones con derivados tan sólo representaron el 11% del total negociado en elmercado doméstico de renta fija. Por último, los comparativos a nivel internacional dan cuenta del camino que aún queda por reco-rrer en esta materia. A nivel mundial, nuestro mercado de derivados sigue siendo muy pequeño. El monto total transado de deriva-dos en el mercado cambiario colombiano representa tan sólo el 0,02% del total mundial negociado en este mismo mercado.

4 Actualmente el mercado accionario representa un 2% del total del mercado.

Por lo anterior, fue necesario efectuar cambiosestructurales a la regulación del mercado de valo-res, asunto que en buena medida se consiguiómediante la expedición de una ley marco para elmercado de valores, la Ley 964 de 2005 (en ade-lante ley 964), la cual realizó dos avances significa-tivos en materia de intermediación. En primerlugar, y bajo el entendido de que el mercado con-taba con varios tipos de intermediarios, todos dedistinta naturaleza, la nueva política de supervisióny regulación estatal se enfocó en la actividadmisma, esto es en la intermediación como tal,dejando de lado la regulación y supervisión porsujetos.

Por otra parte, se estableció que todos los interme-diarios del mercado debían autorregularse, comoevidencia de un claro propósito por igualar losestándares de actuación de todos ellos en el mer-cado, asunto que precisamente constituye el temaque será explicado en este documento.

En consideración a que la autorregulación enColombia actualmente está referida a los interme-

diarios del mercado de valores, es convenienteefectuar algunas consideraciones previas acerca dequé es la intermediación a la luz de la legislacióncolombiana, qué modalidades reviste y por supues-to quiénes son los principales intermediarios delmercado.

¿Qué es la intermediación?

Actualmente la intermediación de valores está defi-nida como toda actividad tendente a poner en con-tacto a oferentes y demandantes de valores5 inscri-tos en el Registro Nacional de Valores y Emisores6.

La intermediación puede revestir distintas modali-dades, entre ellas los contratos de mandato7, co-rretaje8, comisión9 y colocación10 de valores.También constituye intermediación la administra-ción de carteras colectivas tales como fondos devalores11, fondos de inversión12, fondos comunesordinarios13 o especiales14, fondos de pensiones ycesantías15 y en algunos casos fondos mutuos deinversión16.


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5 Esta definición de intermediación está contenida actualmente en la Resolución 400 de 1995, expedida por la Superintendencia de Valores, hoySuperintendencia Financiera, en su artículo 1.5.1.1.

6 En el RNVE deben inscribirse todos lo valores que vayan a ser objeto de oferta pública en el mercado de valores colombiano, previo cumplimientode una serie de requisitos de información establecidos en la Resolución 400 de 1995, expedida por la Superintendencia de Valores, actualSuperintendencia Financiera.

7 El mandato está definido como el contrato por el cual una parte se obliga a celebrar o ejecutar uno o más actos de comercio por cuenta de otro (Art.1262 del Código de Comercio).

8 El corretaje está descrito como el contrato en el cual una persona llamada corredor, por su especial conocimiento de los mercados, se ocupa comoagente intermediario de la tarea de poner en relación a dos o más personas, con el fin de que celebren un negocio comercial, sin estar vinculado alas partes por relaciones de colaboración, dependencia, mandato o representación (Art. 1340 del Código de Comercio).

9 La comisión está definida como una especie de mandato por la cual se encomienda a una persona que se dedica profesionalmente a ello, la ejecu-ción de uno o varios negocios, en nombre propio, pero por cuenta ajena (Art. 1287 del Código de Comercio).

10 La colocación de valores puede revestir las modalidades de colocación en firme (aquella en que la sociedad comisionista suscribe la totalidad o partede una emisión de valores, obligándose a ofrecer al público inversionista los títulos así suscritos o adquiridos, en las condiciones de precio que sehubieren establecido en el contrato respectivo) o garantizada (aquella en la que la sociedad comisionista se compromete a colocar la totalidad o partede una emisión de valores dentro de un plazo determinado, con la obligación de suscribir el remanente no colocado en dicho plazo).

11 Son administrados por Sociedades Comisionistas de Bolsa y consisten en mecanismos de captación y administración de recursos del público median-te la constitución de carteras colectivas con el aporte de un número plural de suscriptores, quienes son propietarios de los mismos por partes alí-cuotas (Art. 2.4.1.1. de la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia Financiera de Colombia).

12 Son administrados por Sociedades Administradoras de Inversión y consisten en mecanismos de captación y administración de recursos del públicomediante la constitución de carteras colectivas con el aporte de un número plural de suscriptores, quienes son propietarios de los mismos por par-tes alícuotas (Art. 2.4.1.1. de la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores, hoy Superintendencia Financiera de Colombia).

13 Son administrados por Sociedades Fiduciarias y se entienden como el conjunto de recursos obtenidos con ocasión de la celebración y ejecución denegocios fiduciarios en los cuales se consagra como finalidad principal la inversión de los mismos en los títulos y dentro de los porcentajes expresa-mente señalados por el legislador, sobre los cuales el fiduciario ejerce una administración colectiva (Título Quinto Capítulo Primero Numeral 2.9 dela Circular Básica Jurídica 7 de 1996 de la Superintendencia Bancaria, hoy Superintendencia Financiera de Colombia).

14 Son administrados por Sociedades Fiduciarias y consiste en el conjunto de recursos obtenidos con ocasión de la celebración y ejecución de negociosfiduciarios, donde la entidad fiduciaria realiza un manejo colectivo de los recursos fideicomitidos, de acuerdo con el respectivo reglamento autoriza-do para su manejo, en el cual se consagra como finalidad principal la inversión o colocación a cualquier título de sumas de dinero, con arreglo a lasinstrucciones impartidas por los fideicomitentes (Título Quinto Capítulo Primero Numeral 2.9 de la Circular Básica Jurídica 7 de 1996 de laSuperintendencia Bancaria, hoy Superintendencia Financiera de Colombia).

15 Son administrados por Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías y consisten en el conjunto de recursos provenientes de laspensiones y cesantías del público, donde la entidad realiza un manejo colectivo de los recursos, de acuerdo con la reglamentación existente para elefecto.

16 En Colombia los Fondos Mutuos de Inversión son un mecanismo de ahorro a largo plazo conformado por los aportes de los trabajadores y las con-tribuciones de las empresas a las que pertenecen, todo lo cual se encuentra normado en una regulación especial que existe sobre el particular (Art.1 Decreto 1705 de 1985).

Existe una modalidad especial de intermediaciónque surge cuando se realizan de manera habitualoperaciones de compra y venta de valores directa-mente y por cuenta propia17, la cual es realizadaprimordialmente por inversionistas institucionalesafiliados a los sistemas de negociación de renta fija.

Salvo la intermediación realizada a título de man-dato, corretaje y cuenta propia, que puede ser rea-lizada en general por cualquier persona, las demásmodalidades de intermediación únicamente pue-den ser desarrolladas por entidades sujetas a lainspección y vigilancia de la SuperintendenciaFinanciera. En todo caso, las personas no vigiladasque realizan intermediación a título de mandato,corretaje y cuenta propia están sujetas al control dedicha Superintendencia en lo que se refiere a suactividad como intermediarios.

Por disposición legal, todos los intermediarios estánobligados a inscribirse previamente en el RegistroNacional de Agentes del Mercado de Valores de laSuperintendencia Financiera y en un organismo deautorregulación, el cual para el caso colombiano esel Autorregulador del Mercado de Valores - AMV,requisito éste sin el cual no pueden realizar ningu-na actividad de intermediación en el mercado devalores.

Desde hace aproximadamente un año, en Colombiase ha venido discutiendo un proyecto de decretoque regulará de manera integral la intermediaciónde valores y es probable que introduzca algunoscambios estructurales a la regulación actual.

¿Quiénes son los intermediarios másimportantes?

Los intermediarios de valores actualmente estándistribuidos de la siguiente forma y con las activi-

dades principales de intermediación que se indican,tomando como referencia la inscripción o el trámi-te de inscripción que han surtido ante AMV a lafecha:

Bancos: Realizan operaciones habituales decompra y venta de valores directamente y porcuenta propia.

Sociedades CComisionistas dde BBolsa: Actúan porcuenta de clientes mediante el contrato decomisión para la compra y venta de valores.Realizan también operaciones Repo (Reporto),contratos de colocación y operaciones por cuen-ta propia. Administran en la mayoría de casosfondos de valores y portafolios de terceros.

Sociedades FFiduciarias: Administran fondoscomunes ordinarios, fondos comunes especialesy fondos voluntarios de pensiones.

Corporaciones FFinancieras: Realizan operacio-nes habituales de compra y venta de valoresdirectamente y por cuenta propia, como tam-bién contratos de colocación de valores.

Compañías dde SSeguros: Realizan operacioneshabituales de compra y venta de valores direc-tamente y por cuenta propia.

Sociedades AAdministradoras dde FFondos ddePensiones: Administran Fondos de Pensiones yCesantías, tanto obligatorios como voluntarios.

Entidades nno vvigiladas: Dedicadas a realizarbásicamente corretaje y operaciones habitualesde compra y venta de valores directamente ypor cuenta propia.

En el cuadro de la página siguiente (Cuadro 1) seseñalan los montos, en dólares18, operados men-


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17 De acuerdo con el artículo 1.5.1.2. de la Resolución 400 de 1995, se entiende que "la adquisición y enajenación de valores es habi-tual cuando su desarrollo constituye una actividad constante o continuada para la persona o entidad, siempre que el número de ope-raciones de adquisición o enajenación realizando dentro de un período de veinte (20) días calendario sea superior a quince (15) deenajenación y quince (15) de adquisición, y que se monto agregado durante el mismo período supere la suma equivalente a sesentay cinco mil (65.000) salarios mínimos legales mensuales. (…)".

18 Para el cálculo del valor en dólares se tuvo en cuenta la TRM Promedio publicada por el Banco de la República para el mes de marzode 2007, correspondiente a $2.201, 39.

sual y diariamente por tipo de intermediario concorte al mes de marzo de 2007.

En el siguiente cuadro (Cuadro 2) se señalan endólares19 los saldos de las inversiones que reporta-

ron los intermediarios a la Superintendencia Fi-nanciera de Colombia con corte al mes de marzode 2007.


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Administradora fondos de inversión 14.369.835 716.657Administradora fondos pensiones y cesantías 3.473.509.990 173.675.500Aseguradoras de vida 722.923.040 36.146.152Aseguradoras generales 317.982.978 15.899.149Bancos 33.631.050.237 1.681.552.512Capitalizadoras 683.379.392 34.168.970Compañías de financiamiento comercial 1.006.081.170 50.304.059Corporaciones financieras 3.213.015.887 160.650.794Fiduciarias 8.193.034.643 409.651.732Instituciones especiales oficiales 569.592.886 28.479.644Sociedades comisionistas de bolsa 101.080.933.192 5.046.772.453Otros 23.560.331 1.178.017

Total 152.929.433.580 7.639.195.638

Sector Monto ooperado Monto ppromedio ooperado ddiarioMarzo $$USD Marzo $$USD

Cuadro 1

Aseguradoras de vida 1.777.289.747Aseguradoras generales 543.337.871Capitalizadoras 483.998.842Administradora Fondos de pensiones y cesantías 310.596.170Bancos 14.604.076.831Compañías de financiamiento comercial 184.677.219Corporaciones financieras 1.124.215.709Instituciones especiales oficiales 3.626.886.958Fiduciarias 235.794Administradora fondos de inversión 14.343.149Sociedades comisionistas de bolsa 1.293.169.053Otros 178.829.662

Tipo dde iintermediario Inversiones ppor ttipo dde iintermediarioMarzo dde 22007 $$USD

Cuadro 2

19 Para el cálculo del valor en dólares se tuvo en cuenta la TRM Promedio publicada por el Banco de la República para el mes de marzode 2007, correspondiente a $2.201, 39.

III. ORÍGENES DE LA AUTORREGULACIÓNEN COLOMBIA

El esquema de autorregulación actual, que porsupuesto tiene un alcance distinto al existenteantes del año 2005, tiene sus orígenes históricosen el año 1929. A partir de esa fecha ha sufridocambios importantes que es necesario mencionar yque demuestran que la autorregulación no es nimucho menos un esquema jurídico que haya sidoajeno a la tradición legal colombiana.

La autorregulación voluntaria (1928 –1960)

En 192820 se fundó la Bolsa de Bogotá S.A., la cualen sus estatutos previó la existencia de un ConsejoDirectivo con facultades de regular las operacionesde bolsa, el cual fue elegido por primera vez enmayo de 1929. Por su parte, y sin efectuar modi-ficación a los estatutos, en el año 1929 la asam-blea de la Bolsa de Bogotá decidió también crearuna Cámara Disciplinaria, con facultades paraimponer sanciones a los miembros de la bolsa porel incumplimiento a los reglamentos, como tambiénpara solucionar controversias entre ellos o con susclientes. Para aquel entonces no existía regulaciónalguna en el país sobre bolsas de valores o merca-dos de valores, razón por la cual el modelo deautorregulación que existió en esa época fue pura-mente voluntario, y también visionario si se tieneen cuenta que abarcaba las tres funciones básicasque actualmente constituyen la autorregulación anivel mundial, esto es, la normativa, la de supervi-sión y la disciplinaria. Vale la pena señalar que esteesquema de autorregulación fue conservado por laBolsa de Bogotá hasta su disolución en junio delaño 2001, cuando se integró con las Bolsas deMedellín y Occidente21, bolsas que en su estructura

habían adoptado un esquema de autorregulaciónbásicamente igual al de la Bolsa de Bogotá. Laintegración de las tres bolsas dio lugar a la consti-tución de la única bolsa que actualmente funcionaen el país, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC),entidad que continuó ejerciendo la autorregulaciónsobre las sociedades comisionistas de bolsa, enprincipio con una estructura similar a la de las anti-guas bolsas, pero que en el año 2004 introdujouna interesante estructura de gobierno corporativoque independizó las funciones de supervisión y dis-ciplinarias del resto de actividades propias delnegocio bursátil22.

Las primeras normas sobre autorregula-ción (1960- 1990 - 2005)

En el año 1960 se expide el Decreto 2969, prime-ro en regular el funcionamiento de las Bolsas deValores en el país. En su artículo 3, estableció, entreotras, las siguientes funciones a las bolsas:

“ (…)

2. Mantener el funcionamiento de un mercadobursátil debidamente organizado, que ofrezca a losinversionistas y negociantes en títulos o valores ypúblico en general, condiciones suficientes deseguridad, honorabilidad y corrección.

(…)

4. Fomentar las transacciones de títulos valores, yreglamentar las actuaciones de sus miembros. (…)

5. Velar por el estricto cumplimiento de las dispo-siciones legales y reglamentarias por sus miem-bros, evitando especulaciones perjudiciales para losvalores inscritos o para la economía nacional.(…)”.


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20 La fundación de la Bolsa ocurrió exactamente el 23 de noviembre, según escritura pública 1702 de la Notaría 3 de Bogotá.21 En Colombia existían tres bolsas de valores, ubicadas en distintas regiones del país. La Bolsa de Bogotá, la Bolsa de Medellín, y la

Bolsa de Occidente. Esta última ubicada en Cali.22 En el año 2004 comenzó a regir una reforma estatutaria y reglamentaria de la Bolsa de Valores de Colombia en virtud de la cual se

señaló que el Área de Supervisión conformada por un Rector del Mercado y la Comisión de Supervisión, así como la CámaraDisciplinaria, ejercía las funciones de fiscalización y vigilancia en relación con las sociedades comisionistas de bolsa y sus personas vin-culadas, de manera completamente independiente de la estructura administrativa de la Bolsa y no existía una relación de subordina-ción en relación con el Consejo Directivo y Presidente de dicha entidad.

Como se observa, en este decreto se reguló lo quede manera voluntaria venía realizando la Bolsa deBogotá desde el año 29, por lo que el esquema deautorregulación voluntario pasó a convertirse enlegalmente obligatorio para las bolsas. Si bien eneste decreto se señalaron cuáles eran las funcionesde autorregulación en cabeza de las bolsas, no seseñaló a través de que organismos internos debíanllevarse a cabo, razón por la cual la Bolsa deBogotá conservó el esquema que hasta dicha fechahabía implementado, el cual le permitía cumplir losrequerimientos legales establecidos.

Posteriormente, en el año 1990, se expidió la ley27, la cual reguló distintos aspectos del mercado devalores, y entre otras cosas dispuso que las bolsasdebían contar con dos organismos internos decarácter obligatorio establecidos en sus estatutos:El consejo Directivo (órgano de administraciónencargado de expedir los reglamentos de bolsa) yla Cámara Disciplinaria (órgano disciplinario de labolsa). La ley señaló, adicionalmente y con el pro-pósito de administrar el conflicto de interés propiode las funciones de autorregulación, que el ConsejoDirectivo y la Cámara Disciplinaria debían estarcompuestos por miembros internos (vinculados asociedades comisionistas de bolsa) y miembrosexternos (representantes de emisores, inversionis-tas, y otros gremios y entidades vinculadas a laactividad bursátil)23.

Ya en el año 2005 se expidió la ley 964, denomi-nada ley del mercado de valores24, la cual dedicó uncapítulo especial a la autorregulación en el merca-do de valores, siendo esta la primera norma que endicho mercado regula de manera integral la mate-ria y, adicionalmente, como dato curioso, la prime-ra que expresamente se refiere a la palabra “auto-rregulación”, a pesar de que claramente y, como lohemos mencionado, la normatividad anterior había

regulado este aspecto al interior de las bolsas devalores.

La autorregulación como requisito deactuación en el mercado (2006)

La ley 964 señaló que para poder actuar en elmercado de valores, los intermediarios debíanestar autorregulados, es decir, pertenecer a unorganismo autorregulador. Este es el primer cam-bio fundamental en el esquema de autorregulaciónque venía desarrollándose al interior de las bolsasde valores, en la medida en que la autorregulaciónse hizo extensiva en Colombia a todos los interme-diarios del mercado distintos a sociedades comisio-nistas de bolsa, quienes, como se indicó, ya veníanautorregulándose desde el año 1929. Con estamedida, que cobijó a entidades como los bancos,las sociedades fiduciarias y las sociedades adminis-tradoras de fondos de pensiones, entre otros, sebuscó eliminar, según se dijo, cualquier tipo dearbitraje regulatorio entre los distintos intermedia-rios, igualando para ellos los estándares de regula-ción, supervisión y disciplina.

El esquema de autorregulación comenzó a ser obli-gatorio a partir del 8 de julio de 2006, señalándo-se en el Decreto Reglamentario 156525 un períodode transición de un año para que los intermediariosobtuvieran su inscripción definitiva en el organismode autorregulación que se constituyera en el país,el cual vino a ser AMV.

Por lo anterior, todos los intermediarios obtuvieronuna inscripción transitoria o provisional en AMVque precisamente vence el próximo 8 de julio de2007, fecha en la cual deben haber obtenido suinscripción definitiva para poder actuar en el mer-cado de valores. El trámite de inscripción definitiva,


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23 La Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores reglamentó esta disposición legal en sus artículos 2.1.1.1. y 2.1.1.2.24 Esta ley es del tipo que constitucionalmente se denomina ley marco. La Corte Constitucional describió las leyes marco de la siguien-

te manera: "La institución de las leyes marco, introducida en el ordenamiento constitucional colombiano con la reforma de 1968, per-sigue para determinadas materias, dada su complejidad y constante evolución, la colaboración de legislativo y ejecutivo, así: el prime-ro, señalará al gobierno las pautas generales dentro de las cuales éste último debe desarrollar en concreto su facultad reglamentariaejecutando esos principios en una forma dinámica y de fácil modificación. (Corte Constitucional. Sentencia C-510 del 3 de septiem-bre de 1992. M. P. Eduardo Cifuentes Muñoz).

25 Véase el artículo 39 del Decreto 1565 de 2006.

a la fecha en que se escribe este artículo, se hasurtido respecto de un 98% de los intermediariosdel mercado.

Conviene mencionar que con ocasión de la entradaen vigencia del nuevo esquema de autorregulación,la Bolsa de Valores de Colombia debió desmontargradualmente las funciones que en dicho sentidovenía desarrollando sobre los comisionistas debolsa, habiendo perdido competencia para investi-gar hechos ocurridos con posterioridad al 8 de jjuliode 2006. A partir de esta fecha conservó única-mente competencia para culminar los procesos dis-ciplinarios iniciados con anterioridad.26

A pesar de la competencia otorgada a los organis-mos autorreguladores en materia normativa, laBolsa de Valores de Colombia conservó plena com-petencia para expedir y modificar los reglamentosde los sistemas de negociación que administra, loscuales también deben ser autorizados por laSuperintendencia Financiera.

IV. CARACTERÍSTICAS LEGALES DELESQUEMA DE AUTORREGULACIÓN VIGEN-

TE EN EL MERCADO COLOMBIANO

Sujetos de autorregulación

Como se mencionó anteriormente, con la expedi-ción de la Ley 964 la obligación de autorregularsese hizo extensiva a todos los intermediarios del

mercado de valores, sin distingo de ninguna clase.En este sentido, y bajo el criterio de la misma ley,lo importante en el mercado es que la actividad deintermediación esté autorregulada, sin importarquién o qué tipo de entidad la lleve a cabo.

En tal sentido, en Colombia pasamos de tener 39sociedades comisionistas autorreguladas por laBVC, a tener 136 intermediarios autorreguladospor AMV, lo cual, por supuesto, significa un avanceimportante en materia de cobertura, lo que permi-tirá elevar los estándares y buenas prácticas deintermediación del mercado.

Entidades autorizadas para ser organismosautorreguladores

La ley 964 señaló que la autorregulación en elmercado debía llevarse a cabo a través de organis-mos autorreguladores. Estos organismos autorre-guladores podrían ser las bolsas de valores, las bol-sas de productos agropecuarios, agroindustriales ode otros commodities, las sociedades administra-doras de sistemas de negociación, los gremios y lasorganizaciones constituidas exclusivamente para talfin, que justamente fue el caso de AMV.

La ley no dispuso ninguna restricción en cuanto alnúmero de organismos autorreguladores quepodrían existir en el país, radicando en la Superin-tendencia Financiera la facultad de aprobar laconstitución y/o funcionamiento de los organismosautorreguladores, previo el cumplimiento de deter-minados requisitos27.


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26 En efecto, el artículo 39 literal a) del Decreto 1565 de 2006 estableció que si las bolsas de valores no decidían adoptar el carácter de organismo deautorregulación en los términos de la nueva regulación, debían proceder a desmontar las funciones normativa, de supervisión y disciplinaria relaciona-das con la intermediación de valores, a más tardar el 8 de julio de 2006. En todo caso, las bolsas mantuvieron su facultad respecto de los procesos dis-ciplinarios iniciados con anterioridad a la inscripción del respectivo intermediario en un organismo autorregulador.

27 El artículo 26 de la ley menciona como requisitos principales los siguientes: a) Contar con el número mínimo de miembros que determine el GobiernoNacional y demostrar su importancia para el mercado; b) Disponer de los mecanismos adecuados para hacer cumplir por sus miembros y por las per-sonas vinculadas con ellos las leyes y normas del mercado de valores y los reglamentos que la misma entidad expida; c) Contar con un mecanismo deregistro de las personas jurídicas y naturales para que sean miembros del organismo autorregulador; d) Demostrar que sus reglamentos prevén meca-nismos para que en los diferentes órganos del organismo autorregulador se asegure una adecuada representación de sus miembros, sin perjuicio de queen los mismos se establezca una participación mayoritaria de miembros externos o independientes; e) Demostrar que las normas del organismo auto-rregulador proveerán una adecuada distribución de los cobros, tarifas y otros pagos entre sus miembros; f) Garantizar que las reglas del organismo autoregulador estén diseñadas para prevenir la manipulación y el fraude en el mercado, promover la coordinación y la cooperación con los organismos encar-gados de regular y hacer posibles los procesos de compensación y liquidación, procesamiento de información y facilitar las transacciones, así como eli-minar las barreras y crear las condiciones para la operación de mercados libres y abiertos a nivel nacional e internacional y, en general, proteger a losinversionistas y el interés público; g) Garantizar que se prevenga la discriminación entre los miembros, así como establecer reglas que eviten acuerdos yactuaciones que vulneren el espíritu y propósitos de la normativa del mercado de valores; h) Demostrar que las normas del organismo autorreguladorproveerán la posibilidad de disciplinar y sancionar a sus afiliados de acuerdo con la normatividad del mercado de valores y sus propios reglamentos. Lassanciones de carácter disciplinario podrán tener la forma de expulsión, suspensión, limitación de actividades, funciones y operaciones, multas, censuras,amonestaciones y otras que se consideren apropiadas y que no riñan con el ordenamiento jurídico legal.

A pesar de esta permisión legal, en Colombia con elapoyo del FIRST Initiative28 se contrató una firmaconsultora internacional29 por parte de la Bolsa deValores de Colombia, con el propósito de establecerel modelo de autorregulación que debía implemen-tarse. Este estudio30 recomendó, entre otras cosas,que visto el tamaño y composición del mercadocolombiano sólo debía existir un organismo auto-rregulador para todo el mercado, lo que finalmen-te concluyó en la constitución de AMV, en unesfuerzo conjunto del Área de Supervisión de laBolsa de Valores de Colombia, el gobierno y losgremios mencionados en el numeral 5.1. de esteescrito.

Funciones

La ley señaló que la autorregulación comprendetres funciones básicas:

Función normativa.Función de Supervisión.Función Disciplinaria.

Sobre estas funciones se volverá más adelantecuando se expliquen precisamente las funciones deAMV. No obstante, debe mencionarse que conformeal texto de la ley, estas tres funciones podrían sercumplidas simultáneamente por un organismoautorregulador, o existir organismos autorregulado-

res que cumplieran una sola o dos de dichas funcio-nes. Finalmente, como se señaló, se constituyó AMVquien cumple las tres funciones simultáneamente.

Naturaleza jurídica

La ley concibió a la autorregulación como una acti-vidad estrictamente privada, razón por la cual nopuede entenderse como sustitutiva31 de las funcio-nes de inspección y vigilancia propias de laSuperintendencia Financiera, entidad que conservapor tanto todas sus competencias regulatorias32, desupervisión y sancionatorias respecto de los inter-mediarios del mercado, y también, valga la penaseñalarlo, sobre el Autorregulador del Mercado deValores - AMV.

Las funciones del organismo autorregulador (AMV)no son tampoco residuales o subsidiarias de lasfunciones de la Superintendencia Financiera y noexiste ningún tipo de competencia a prevenciónentre las dos entidades, motivo por el cual ellaspueden conocer, investigar y sancionar simultáne-amente los mismos hechos e intermediarios, sinque tenga aplicación el principio de non bis inídem33, pues se trata de dos competencias de natu-raleza absolutamente distinta.

La misma ley señaló, con el propósito de evitarequívocos, que la autorregulación no constituye


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28 El FIRST (Financial Sector Reform and Strengthening) Initiative tiene como objetivo soportar el crecimiento y la reducción de la pobre-za en países de ingresos bajos y medios a través de la promoción de un sector financiero robusto y diverso. El Banco Mundial es res-ponsable por la administración de este proyecto en nombre de los diferentes donantes que participaron en su creación. Para informa-ción adicional puede consultarse la página www.firstinitiative.org

29 The Internacional Securities Consultancy Limited (ISC) en la cual participaron los señores Anderson Wilson y John Carlson.30 El estudio completo puede consultarse en la página www.amvcolombia.org.co31 Los artículos 24, 25, 27, 28, 29 y 32 de la ley 964 de 2005 han sido demandados por ser supuestamente inconstitucionales ante la

Corte Constitucional, bajo el mal entendido de que la autorregulación desplazó a la Superintendencia Financiera en el cumplimientode sus funciones, habiéndose por tanto radicado en cabeza de un particular la inspección y vigilancia del mercado de valores, lo cual,por supuesto no es cierto. A la fecha el fallo respectivo está pendiente de emitirse, pero es conveniente señalar que entidades comola misma Superintendencia Financiera se opusieron a la prosperidad de la demanda.

32 Si bien la regulación del mercado de valores está radicada en cabeza del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, la SuperintendenciaFinanciera puede expedir regulaciones a través de circulares como lo señala el articulo 11 numeral 9 del Decreto 4327 de 2005, elcual le otorga la facultad de instruir a las instituciones vigiladas y controladas sobre la manera como deben cumplirse las disposicio-nes que regulan su actividad. De igual forma fija los criterios técnicos y jurídicos que facilitan el cumplimiento de tales normas y seña-lan los procedimientos para su cabal aplicación, así como instruye a las instituciones vigiladas sobre la manera como deben adminis-trar los riesgos implícitos en sus actividades.

33 Principio según el cual nadie puede ser juzgado dos veces por los mismos hechos. En Colombia la aplicación del principio requiere quelas sanciones a imponer tengan la misma naturaleza jurídica y cumplan la misma finalidad.

una función pública34. Por lo anterior, las decisionesde AMV no tienen ningún tipo de apelación ni con-sulta ante la Superintendencia Financiera, estandoclara la independencia que tiene la actuación deAMV respecto de dicha entidad estatal.

Este modelo de autorregulación colombiano exige,por tanto, que exista la debida coordinación y cola-boración entre AMV y la SuperintendenciaFinanciera, pues si bien las dos tienen independen-cia y competencias distintas, su actividad resultacomplementaria en la búsqueda de un correctofuncionamiento del mercado, razón por la cual notiene mucho sentido que, por regla general, sedupliquen esfuerzos y trámites respecto de losmismos hechos e intermediarios. Teniendo encuenta esta circunstancia, la ley 964 previó quepuedan celebrarse memorandos de entendimientoentre las dos entidades, asunto que se tratará másadelante.

Responsabilidad

Los organismos autorreguladores responden civil-mente por los daños que ocasionen a los interme-diarios y personas vinculadas a ellos en el ejerciciode la función disciplinaria, lo cual es absolutamen-te razonable si se tiene en cuenta que las sancio-nes que puede imponer AMV a los intermediarios ypersonas naturales vinculadas a los mismos vandesde amonestaciones hasta expulsiones, pasandopor suspensiones y multas, dependiendo del tipode sujeto sancionado y la gravedad de la infrac-ción.35

No obstante, la responsabilidad del autorreguladorse equiparó a la responsabilidad en que incurrenlos jueces al administrar justicia, motivo por el cualdicha responsabilidad se hará efectiva únicamenteen casos de dolo o culpa grave demostrada en elejercicio de la función disciplinaria.

Esta responsabilidad se puede hacer efectiva antela justicia ordinaria a través de una acción civil quese tramita por un proceso abreviado, dentro delcual el sancionado puede solicitar provisionalmen-te la suspensión del acto sancionatorio demanda-do, la cual se concederá si el juez considera quedicha suspensión es necesaria para evitar un per-juicio grave al demandante, quien deberá prestarpreviamente una caución. La acción mencionadadebe interponerse dentro del mes siguiente a lafecha en que la sanción haya quedado ejecutoriadaen el organismo autorregulador.

Coordinación y colaboración con laSuperintendencia Financiera de Colombia

Como se mencionó anteriormente, el modelo deautorregulación colombiano exige una adecuadacoordinación y colaboración entre AMV y laSuperintendencia Financiera, con el fin de raciona-lizar y optimizar los recursos y esfuerzos de las dosentidades en la búsqueda de las mejores prácticasdentro del mercado de valores colombiano.

Por lo anterior, la ley 964 y el Decreto 1565 seña-laron que entre estas dos entidades pueden suscri-birse memorandos de entendimiento, basados enlos siguientes presupuestos principales:

a) Coordinar esfuerzos en materia disciplinaria, desupervisión e investigación (Ley 964 de 2005Art. 25);

b) Definir criterios objetivos que permitan estable-cer los casos en los cuales, atendiendo los prin-cipios de economía y oportunidad, los organis-mos de autorregulación podrán abstenerse deadelantar determinadas actividades de supervi-sión o abstenerse de iniciar los procesos disci-plinarios por hechos irregulares que lo ameriteny que sean de su conocimiento, cuando dichas


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34 La función pública es entendida como el conjunto de tareas y actividades que deben cumplir los diferentes órganos del Estado, con elfin de desarrollar sus funciones y cumplir sus diferentes cometidos y, de este modo, asegurar la realización de sus fines (…). (SentenciaC-830 de 2001).

35 Las sanciones que pueden imponerse a las entidades miembros son amonestación, multa y expulsión y a las personas naturales vin-culadas son amonestación, multa, suspensión y expulsión.

actividades de supervisión o los procesos admi-nistrativos correspondientes hayan sido inicia-dos por la Superintendencia Financiera deColombia (Decreto 1565 de 2006 Art. 30);

c) Establecer los eventos y el procedimiento para larealización de traslados de procesos disciplina-rios que iniciados por los organismos de auto-rregulación, por su contenido y temas, deban serconocidos por la Superintendencia Financiera deColombia (Decreto 1565 de 2006 Art. 30).

Con base en estas disposiciones, la Superinten-dencia Financiera y AMV suscribieron un memo-rando de entendimiento en el mes de diciembre de200636, el cual básicamente busca que no existaduplicidad en las actuaciones de las dos entidades,con el propósito de que la gestión de ellas sea lomás eficiente y adecuada para el mercado, evitan-do que los intermediarios tengan que soportar car-gas innecesarias desde el punto de vista sanciona-torio. Lo anterior, sin perjuicio de que en determi-nados casos sea necesaria la intervención de lasdos entidades.

Para tal efecto, se estableció como presupuestofundamental la comunicación permanente entre lasdos entidades, habiéndose considerado necesarioconformar dos comités que se reúnen mensual-mente con el objeto de evaluar aspectos propios dela supervisión y sancionatorios de cada entidad.

Asimismo, la ley permite que entre la SF y AMVpuedan trasladarse pruebas, asunto que resultafundamental para el correcto ejercicio de la super-

visión y disciplina del mercado, máxime si se tieneen cuenta que AMV tiene una actividad probatorialimitada y reducida a los sujetos autorregulados37,mientras que la SF tiene una competencia ampliarespecto de todos los agentes del mercado y demásparticipantes en el mismo.

Por su parte, AMV puede recaudar más rápida-mente material probatorio dada su alta capacidadde respuesta para investigar prontamente las irre-gularidades del mercado, trasladando de estaforma a la SF aquellas situaciones que no sean desu competencia.

Colaboración con otras entidades u autori-dades nacionales o internacionales

De conformidad con el Decreto 1565, los organis-mos autorreguladores están autorizados para sus-cribir convenios de colaboración o entendimiento conotras entidades u autoridades nacionales e interna-cionales, asunto que representa un apoyo funda-mental en el intercambio de experiencias e informa-ción útil para las partes y que les permita cumplir deuna mejor forma sus funciones, sin desconocer, porsupuesto, las limitaciones legales que puedan existir.

Es así como AMV a la fecha, además del memoran-do de entendimiento suscrito con la Superinten-dencia Financiera, ha celebrado acuerdos o conve-nios con las siguientes entidades:

a) Comisión Nacional de Valores de Panamá38.b) Bolsa de Valores de Colombia (BVC)39.


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36 El texto del memorando de entendimiento puede ser consultado en www.amvcolombia.org.co37 El artículo 25 del Decreto 1565 señala que los miembros del organismo autorregulador, las personas naturales vinculados con éstos, los

administradores de sistemas de negociación y los administradores de sistemas de registro, así como los terceros que puedan contar coninformación relevante, podrán ser requeridos para el suministro de información en su poder. No obstante, el organismo autorregulador nopuede obtener pruebas de manera coercitiva respecto de personas distintas a los miembros autorregulados, como si puede hacerlo la SFC.

38 El objetivo de este acuerdo es alcanzar mercados nacionales cada vez más abiertos, sanos y eficientes, logrando así garantizar el desarro-llo y crecimiento económico de ambas naciones. Por esta razón las entidades pretenden mejorar ostensiblemente los sistemas de comuni-cación, específicamente en materias tales como la supervisión, regulación y desarrollo de sus respectivos mercados. De igual forma la coo-peración y consulta entre AMV y la Comisión Nacional de Valores de Panamá permitirá alcanzar un equilibrio adecuado entre el control yla estabilidad dentro de un marco de desarrollo y competencia, factores esenciales en la evolución regular de los mercados.

39 El convenio establece un marco de colaboración y coordinación entre las dos entidades para dar cumplimiento a las funciones de regula-ción, supervisión y disciplina del mercado de valores y de la actividad de intermediación en general. Por esta razón, la BVC y AMV se cola-borarán entre sí en el intercambio de información, el acceso permanente a los sistemas y archivos de amabas entidades. Lo anterior conel fin de coordinar acciones tendientes a proteger la integridad y buen funcionamiento del mercado.

c) Banco de la República40, yd) Procuraduría General de la Nación41.

V. EL AUTORREGULADOR DEL MERCADODE VALORES DE COLOMBIA – AMV

¿Qué es el AMV?

Como se ha venido mencionado, el Autorreguladordel Mercado de Valores de Colombia – AMV, esactualmente el organismo que autorregula a losintermediarios de valores. Fue constituido el 12 dejunio del año 2006, con base en lo dispuesto en laLey del Mercado de Valores -Ley 964 de 2005-,precisamente como respuesta a los cambiosestructurales introducidos por la ley en materia deautorregulación.

Bajo la consideración de que la mayoría de inter-mediarios colombianos estaban agremiados, se vioconveniente que en la constitución de AMV partici-paran precisamente los gremios que actualmentelos agrupan, a saber: i) La Asociación Bancaria y deEntidades Financieras – ASOBANCARIA; ii) LaAsociación de Fiduciarias – ASOFIDUCIARIAS; iii) LaAsociación de Comisionistas de Bolsa – ASOBOLSA;y iv) La Asociación de Fondos de Pensiones yCesantías – ASOFONDOS. Estas entidades actuaroncomo constituyentes del Autorregulador y tienen lacondición de Asociados de acuerdo con los estatu-tos de la entidad.

Para efectos de considerarse autorregulados con-forme a los nuevos presupuestos de la Ley 964, los

intermediarios de valores deben solicitar su admi-sión como miembros de AMV. El procedimientopara que una entidad sea admitida, así como elórgano competente para tomar la decisión corres-pondiente se encuentra recogido en el Reglamentodel Autorregulador42. Sólo a partir de que seanadmitidos como tal, los intermediarios formalmen-te se encuentran autorregulados y por tanto habi-litados para actuar en el mercado de valores. Deconformidad con la Ley de Valores los organismosde autorregulación podrán negar la admisión demiembros cuando no reúnan los estándares deidoneidad financiera o capacidad para operar o losestándares de experiencia, capacidad o entrena-miento que se establezcan para el efecto.

Asimismo, tanto la Ley 964 como el DecretoReglamentario 1565 de 2006 autorizan a AMVpara cancelar la inscripción de un miembro en casode que el mismo incumpla con cualquiera de losrequisitos que se tuvieron en cuenta para su admi-sión, incumpla reiteradamente sus obligaciones, sepresenten dificultades financieras o realice prácti-cas que pongan en peligro la seguridad de losinversionistas, a otros agentes del mercado o a lamisma entidad de autorregulación, entre otras.

AMV tiene dos clases de miembros: Los miembrosClase A y los miembros Clase B. Los miembrosclase B son los intermediarios de mayor presenciae importancia en el mercado, esto es, los estable-cimientos bancarios, las corporaciones financieras,las sociedades fiduciarias, las sociedades comisio-nistas de bolsa y las sociedades administradoras defondos de pensiones y cesantías. Las entidadesdiferentes a los miembros clase B son los miem-bros clase A, en los que podemos incluir, a manera


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40 El objeto de este convenio es el establecimiento de un marco entre AMV y el Banco de la República para la colaboración y coordina-ción entre las partes, con el fin de intercambiar información relacionada con los agentes que participan en el Sistema Electrónico deNegociación SEN y sobre las ofertas y operaciones en las que dichos agentes participen. Por su parte, AMV presentará informaciónperiódica a el Banco en relación con los resultados de sus funciones de regulación, supervisión y disciplina de los Mercados, con el finde mantenerlos informados sobre el proceso de mejoramiento y mantenimiento de los estándares de conducta de los intermediariosde valores, integridad del mercado y protección a los inversionistas.

41 Este memorando de entendimiento busca coordinar actividades dentro del ámbito propio de las competencias que corresponde a laProcuraduría General de la Nación y a AMV, que permitan una mayor eficacia en la prevención de infracciones disciplinarias, o incum-plimientos de la normatividad del mercado de valores, y permitan el fortalecimiento de las partes para adelantar acciones de investi-gación, instrucción y sanción de conductas relacionadas con las citadas infracciones, así como con la verificación de la informaciónpública de las personas que pretendan inscribirse en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores.

42 Artículos 26 a 31 del Reglamento de AMV.

de ejemplo, a las compañías de financiamientocomercial, a las compañías de seguros, a las socie-dades de capitalización y a las instituciones oficia-les especiales, entre otras.

De manera adicional, la reglamentación delGobierno43 concibió una categoría especial de enti-dades que pueden inscribirse a un organismoautorregulador y autorregularse de manera volun-taria. Se trata de personas que sin tener el carác-ter de intermediarios de valores conforme a laregulación vigente, tienen acceso directo a un sis-tema de negociación de valores que les exige a susafiliados estar autorregulados. Esta situación parti-cular se explica en la medida que pueden existirentidades que participen en sistemas de negocia-ción de valores y que realizan operaciones de

adquisición o enajenación de valores directamentey por cuenta propia pero que no se consideranintermediarios de valores al no cumplir con elsupuesto de habitualidad establecido en la regula-ción colombiana44. De esta forma, y para evitararbitrajes entre los afiliados a dichos sistemas, entanto unos por ley estarían autorregulados y otrosno, se estableció la posibilidad de que los afiliadosno intermediarios se autorregulen de maneravoluntaria. Este tipo de entidades se pueden inscri-bir en AMV una vez agotado el procedimiento deadmisión correspondiente como AsociadosAutorregulados Voluntariamente.

A la fecha, AMV tiene en total 136 miembros y aso-ciados autorregulados voluntariamente distribuidoscomo se presenta en el siguiente cuadro:


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43 Artículo 2 del Decreto 3516 de 2006.44 La habitualidad requiere un número mínimo de 15 operaciones de adquisición y 15 de enajenación durante un lapso de 20 días y por

un monto agregado que supere los 65.000 salarios mínimos legales mensuales.

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En cuanto a su naturaleza jurídica, debe señalarseque AMV es una Corporación sin ánimo de lucro decarácter privado, independiente, sin participaciónestatal alguna, cuyo funcionamiento se subvencio-na con contribuciones que deben pagar los inter-mediarios que sean miembros de la misma. Estascontribuciones son de dos clases: una suma fija deingreso (contribución de afiliación), la cual equivaleactualmente a $17,900.000,00 pesos colombia-nos45, y unas contribuciones de sostenimiento lascuales se calculan y se deben pagar durante cadaaño y que incluyen un componente fijo, que se dis-tribuye entre todos los miembros y asociados, y uncomponente variable calculado con base en tresfactores básicos que son el número de operacionesrealizadas en el mercado, el monto o valor agrega-do de esas operaciones y los saldos de balance delas inversiones realizadas en el mercado.

Atendiendo a que, en todo caso y sin perjuicio de laindependencia que deben tener los organismosautorreguladores, su actividad debe ser supervisa-da por el Estado, según las recomendaciones deIOSCO sobre este particular46, AMV está sujeto a lainspección y vigilancia permanente de la Superin-tendencia Financiera de Colombia. Adicionalmente,la supervisión estatal sobre AMV se justifica si setiene en cuenta que la actividad del Autorreguladores fundamental para el correcto funcionamiento delmercado de valores, el cual constitucionalmente esconsiderado como de interés público47.

Fue la Superintendencia Financiera, por tanto, laentidad gubernamental que autorizó la constitucióny funcionamiento de AMV como organismo auto-rregulador, lo cual quedó plasmado en laResolución 1171 del 7 de Julio de 2006. AMVcomenzó a operar formalmente el 9 de julio delmismo año.

En cuanto a su actividad internacional, debe resal-tarse que AMV obtuvo recientemente su admisión

en IOSCO, en calidad de miembro afiliado, asuntoque le permitirá participar activamente a nivelmundial en el desarrollo de los esquemas de auto-rregulación de los mercados de valores.

Adicionalmente, AMV es pionera en Sudamérica,como entidad independiente de las bolsas de valo-res, en autorregular a todos los intermediarios delmercado de valores, siendo por tanto el punto departida para que este modelo pueda implementar-se en los demás mercados de esta región.Asimismo, AMV es una de las pocas entidades quea nivel mundial realiza un esquema de autorregu-lación de este tipo, dado que actualmente las bol-sas son las que más comúnmente lo llevan a caborespecto de sus miembros.

¿Qué funciones tiene?

En cuanto a las funciones que tiene, es importan-te mencionar que el propósito fundamental deAMV es autorregular la actividad de intermedia-ción y certificar a sus profesionales, para contribuira la confianza, transparencia, integridad, profesio-nalismo y desarrollo del mercado de valorescolombiano, aprovechando el conocimiento yexperiencia de los sujetos autorregulados, conaltos estándares de Gobierno Corporativo y con-tando con el recurso humano, la tecnología y lainformación apropiada.

Asimismo, en el mediano plazo AMV pretende serreconocido como un organismo que genera valor yseguridad a la actividad de intermediación, logran-do el equilibrio entre la protección, la transparenciay la eficiencia del mercado de valores.

Al momento de su constitución, y según lo estable-cido en la Ley del Mercado de Valores y en suDecreto Reglamentario 1565 de 2006, AMV asu-mió tres funciones principales48:


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45 Esto equivale aproximadamente a US$ 9.131,00 tomando la tasa representativa del 26 de junio de 2007 equivalente a 1960,32 pesospor 1 dólar.

46 Véase Objectives and Principles of Securities Regulation. Principles of Self-Regulation. IOSCO - Internacional Organization of SecuritiesCommissions. May 2003. Pág. 12.

47 Artículo 335 de la Constitución Política de Colombia.48 Estas funciones, por lo demás, son las señaladas por IOSCO al referirse a los organismos de autorregulación -SRO- en el Documento

Criterios y Objetivos de la Regulación de Valores de 2005.

1. Una función normativa, que consiste en lafacultad que tiene para expedir normas (regla-mentos) que regulen la actuación de los inter-mediarios en el mercado de valores;

2. Una función de supervisión, que le permitemonitorear e inspeccionar las actuaciones de losintermediarios con el propósito de detectarmalas prácticas y adoptar medidas preventivaspara evitarlas, y

3. Una función disciplinaria, con base en la cualpuede imponer sanciones a los intermediariosque incumplan las normas del mercado de valo-res y los reglamentos expedidos por AMV.

Posteriormente, con la expedición del Decreto3139 de 200649, se determinó que los organismosautorreguladores podrán cumplir con la función decertificación de los profesionales del mercado devalores50, función que fundamentalmente consisteen efectuar pruebas o exámenes que acrediten lacapacidad técnica, profesional y ética de dichosprofesionales, quienes deberán obtener una califi-cación mínima para certificarse. La certificación seconstituye en necesaria para que los profesionalespuedan actuar en el mercado, pues sin ella no pue-den obtener su inscripción en el Registro Nacionalde Profesionales del Mercado de Valores -RNPMV-que administra la Superintendencia Financiera. Losaspectos relativos a la construcción, administracióny aprobación de los cuestionarios y las bases depreguntas, la determinación discriminada de lasdistintas categorías de profesionales que debencertificarse, la verificación y valoración de antece-dentes de los profesionales, la aplicación gradual de

los exámenes para todo el mercado y otros aspec-tos de importancia para la adecuada implementa-ción de la función de certificación, actualmenteestán siendo objeto de precisión y ajustes norma-tivos con el Ministerio de Hacienda.

A la fecha, AMV se encuentra en la etapa de mon-taje e implementación de la función de certifica-ción, lo que comprende la adquisición del softwareapropiado para practicar los exámenes, la elabora-ción de los temarios y bases de preguntas de losmismos y los ajustes necesarios al Decreto 3139de 2006, entre otros.

Está presupuestado que los exámenes comiencen arealizarse a partir del mes de agosto de 2007, puesen principio para enero 1 de enero de 2008 debe-rán estar certificados todos los profesionales delmercado, en lo que seguramente tendrá que esta-blecerse un período de transición.

¿Cómo AMV cumple sus funciones básicas?

La función normativa se lleva a cabo a través de laexpedición de reglamentos de autorregulación, loscuales son de obligatorio cumplimiento para losmiembros de AMV y para las personas naturalesvinculadas51 a ellos. La expedición y/o modificaciónde reglamentos conlleva realizar un trámite internoen AMV, el cual consiste básicamente en obteneruna aprobación previa del Comité de Regulación52,en algunos casos también del Tribunal Discipli-nario53, y una aprobación definitiva por parte delConsejo Directivo, todo ello luego de haber surtidouna etapa de publicación que permite a los miem-


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49 El Decreto 3139 de 2006 fue expedido por el Gobierno Nacional en ejercicio de las facultades de intervención en el mercado de valo-res que le otorgó la ley 964 de 2005 en su artículo 4º.

50 Los profesionales del mercado de valores que deben certificarse son principalmente aquellas personas naturales que al servicio de unintermediario del mercado de valores se encarguen de estructurar directamente operaciones de intermediación, dirijan o ejecutendirectamente operaciones de intermediación, administren o gestionen directamente fondos de valores, fondos de inversión, fondoscomunes ordinarios y fondos comunes especiales, promuevan o promocionen la realización de operaciones de intermediación en elmercado de valores.

51 De acuerdo con el Decreto 1565 de 2006 "se entiende por personas naturales vinculadas a cualquier intermediario de valores a losadministradores y demás funcionarios del respectivo intermediario, independientemente del tipo de relación contractual, en cuantoparticipen, directa o indirectamente, en la realización de actividades propias de la intermediación de valores."

52 El Comité de regulación es uno de los comités permanentes del Consejo Directivo de AMV.53 El Tribunal Disciplinario es el órgano de juzgamiento disciplinario del Autorregulador y debe dar un concepto previo sobre la modifi-

cación reglamentaria propuesta a través de su Sala de Revisión, en aquellos casos que la misma tenga relación con las normas a lascuales debe sujetarse el Tribunal Disciplinario para el ejercicio de sus funciones.

bros y demás interesados formular comentarios ysugerencias sobre el proyecto de norma respectivo.Por disposición legal, los reglamentos y sus modi-ficaciones deben ser autorizados previamente porla Superintendencia Financiera y una vez entran envigencia se presumen conocidos por todos los suje-tos de autorregulación54.

En cuanto a la función de Supervisión, se cumplepor parte de AMV de dos maneras fundamentales.La primera, efectuando monitoreo en tiempo real alos distintos sistemas de negociación de valores,con el propósito de detectar operaciones y prácti-cas que puedan estar en contra de las normas delmercado, y la segunda, desarrollando un programade supervisión por riesgos sobre los miembros. Endesarrollo de la función de supervisión AMV puedeadoptar distintos tipos de medidas de carácter pre-ventivo, como, por ejemplo, el envío de cartas deadvertencia a los miembros para que suspendandeterminadas prácticas, o la concertación de pla-nes de ajuste o mejora con el fin de elevar losestándares de funcionamiento de los miembros.Asimismo, los informes de supervisión se convier-ten en el insumo de la función disciplinaria. En des-arrollo de la función de supervisión AMV está facul-tada para solicitar información a los sujetos deautorregulación y éstos están en la obligación desuministrarla55.

En lo que se refiere a la función disciplinaria, AMVtiene previsto en sus reglamentos un proceso dis-ciplinario que tiene como propósito establecer laresponsabilidad disciplinaria de los sujetos investi-gados, y el cual es necesario adelantar para impo-

ner una sanción. Este proceso es de carácter autó-nomo, en la medida en que se rige exclusivamentepor los procedimientos establecidos en los regla-mentos, sin que le sean aplicables normas proce-sales de carácter civil, penal o administrativo. AMVtiene competencia para adelantar procesos discipli-narios en contra de los miembros y de las perso-nas naturales vinculadas a ellos cuando se advier-ta el incumplimiento de los reglamentos de auto-rregulación o demás normas del mercado.

El proceso disciplinario está conformado por unaetapa de investigación y una etapa de decisión. Enla primera, se solicitan explicaciones y se formulancargos en contra de los investigados, y en lasegunda, se evalúa la procedencia de los cargosformulados y se imponen las sanciones a que hayalugar. Es factible que los investigados soliciten unAcuerdo de Terminación Anticipada (ATA) y aceptenvoluntariamente que se les imponga una sanciónsin necesidad de llevar a cabo todo el proceso dis-ciplinario, obteniendo por su colaboración algúntipo de descuento en la sanción a imponer, segúnlos términos que se acuerden entre el investigadoy el Presidente de AMV56. Las sanciones queimponga el Tribunal Disciplinario pueden apelarseante la Sala de Revisión de dicho Tribunal y, condeterminadas condiciones, pueden tambiéndemandarse ante la justicia ordinaria57. Los regla-mentos prevén distintos tipos de sanciones, entreellas las multas y las expulsiones, las que se impo-nen dependiendo de la gravedad de la infracción. Elproceso disciplinario se basa en la agilidad y la efi-ciencia que se requiere para que la función discipli-naria sea oportuna, pero sin demeritar las garantí-


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54 Artículo 28 de la Ley 964 de 2005, señala que los organismos miembros adoptarán un cuerpo de normas las cuales deberán sercumplidas por las personas sobre las cuales tienen competencia. Dichas normas deberán quedar expresadas en reglamentos que seránpreviamente autorizados por la Superintendencia de Valores y serán de obligatorio cumplimiento para los intermediarios del merca-do de valores.

55 El artículo 37 del Reglamento de AMV establece el deber para los sujetos de autorregulación de suministrar a los funcionarios de AMVtoda la información y documentos que se encuentren en su poder y que le sean solicitados por éstos para el ejercicio de sus funcio-nes.

56 El Presidente de AMV tiene competencia para suscribir los ATA cuando éste incorpore sanciones sobre conductas objetivas determi-nadas en la normatividad aplicable o sanciones de amonestación, o multa de máximo 50 salarios mínimos legales mensuales vigen-tes en el caso de personas naturales y de cien salarios mínimos legales mensuales vigentes en el caso de personas jurídicas. En casode no darse estos supuestos el ATA debe ser aprobado por el Tribunal Disciplinario.

57 La ley 964 de 2005 señala en su artículo 25 Parágrafo 3º que los organismos de autorregulación responderán "civilmente solo cuan-do exista culpa grave o dolo. En estos casos los procesos de impugnación se tramitarán por el procedimiento establecido en el artí-culo 421 del Código de Procedimiento Civil y solo podrán proponerse dentro del mes siguiente a la fecha de la decisión de última ins-tancia que resuelva el respectivo proceso."

as del debido proceso y el derecho de defensa afavor de los investigados58.

Teniendo en cuenta que la autorregulación se fun-damenta en un contacto directo y permanenteentre los intermediarios y AMV, asunto que facilitay hace más eficiente y acorde con el mercado lasgestiones de supervisión, normativa y disciplinaria,el Autorregulador cuenta con dos comités demiembros, uno de los cuales se encarga de evaluarel mercado de renta fija y el otro el mercado derenta variable. Los comités de miembros estánconformados con nueve (9) integrantes, uno de loscuales es un funcionario de AMV designado por elPresidente y los ocho (8) miembros restantes sonnombrados por el Consejo Directivo de AMV. En elproceso de postulación y elección de los integran-tes de los comités se busca contar con representa-ción de diferentes clases de miembros, y con per-sonas naturales vinculadas que tenga experienciaen diferentes aspectos de la actividad de interme-diación de valores.59

¿Cuál es la estructura interna?

En AMV existen actualmente tres direcciones misio-nales encargadas de realizar las distintas activida-des que implica la autorregulación del mercado.

La Dirección de Regulación está encargada decoordinar toda la agenda regulatoria de AMV y deproyectar, canalizar y publicar todas las normas deautorregulación, como también de discutir con elMinisterio de Hacienda, la SuperintendenciaFinanciera o el Congreso los distintos proyectos deley, de decretos, resoluciones o circulares que con-tengan normas sobre el mercado de valores.

Existe una Dirección de Supervisión, encargada derealizar, como su nombre lo señala, la supervisióndel mercado, la cual cuenta con dos subdirecciones.Una primera, la subdirección de vigilancia y moni-toreo del mercado, encargada de revisar en tiemporeal las operaciones que se realizan en los sistemastransaccionales de renta fija, que son el MEC60 y elSEN61, de renta variable, es decir la Bolsa deValores de Colombia, y en el sistema de registro delmercado mostrador denominado INVERLACE, conel propósito de generar alarmas respecto de ope-raciones que, vistos determinados criterios que sefiltran a través de un programa especial, puedenestar por fuera de los estándares de mercado. Unasegunda subdirección es la de investigaciones, lacual se encarga prioritariamente de evaluar lasalarmas, clasificarlas, recaudar información adicio-nal para validar si ellas deben o no generar repor-tes que puedan derivar en investigaciones discipli-narias formales, recomendaciones, advertencias oplanes de ajustes a los intermediarios que han rea-lizado estas operaciones. Esta subdirección es tam-bién la encargada de atender quejas y situacionesde mercado. Finalmente, la misma cuenta con ungrupo de profesionales que tiene a cargo la super-visión por riesgos de los intermediarios, esquemaque resulta fundamental para la adecuada super-visión preventiva del mercado.

En lo que se refiere a la actividad disciplinaria, exis-te una Dirección Legal y Disciplinaria, la cual seencarga de culminar las investigaciones previasrealizadas por la Dirección de Supervisión, contan-do para ello con un grupo de abogados y supervi-sores expertos en el funcionamiento del mercado,para posteriormente, y si es del caso, con apoyo deuna Subdirección Disciplinaria, iniciar los procesosdisciplinarios en contra de los miembros o perso-


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58 El Decreto 1565 señala que el proceso disciplinario debe estar fundado en los principios de proporcionalidad, revelación dirigida, con-tradicción, efecto disuasorio, oportunidad, economía y celeridad, respetando en todo momento el debido proceso y el derecho dedefensa del investigado.

59 Artículo 15 del Reglamento de AMV.60 Es la sigla que identifica el Mercado Electrónico Colombiano, administrado por la Bolsa de Valores de Colombia, a través del cual se

negocia deuda pública y privada.61 Es la sigla que identifica el Sistema Electrónico de Negociación, administrado por el Banco de la República, a través del cual se nego-

cia deuda pública del orden nacional, hoy básicamente representada por los llamados Títulos de Tesorería (TES).

nas naturales vinculadas a los mismos, lo cual selleva a cabo a través del envío de una SolicitudFormal de Explicaciones (SFE)62. Dentro del proce-so disciplinario, la Dirección legal y Disciplinaria esla encargada de recaudar la mayoría del materialprobatorio que requieren los procesos disciplina-rios, evaluar las explicaciones de los investigados ylas pruebas aportadas por ellos, en determinadoscasos practicar las que dichos investigados solici-tan, para con base en todo ello formular o bien unpliego de cargos que se remite al TribunalDisciplinario o bien archivar la investigación res-pectiva.

El Tribunal Disciplinario es el órgano de juzgamien-to de AMV y está conformado por miembros inde-pendientes y miembros de la industria63 elegidospor el Consejo Directivo. El Tribunal ejerce sus fun-ciones a través de la conformación rotativa deSalas de Decisión compuestas por tres miembros,dos de los cuales deben ser independientes y unodebe obligatoriamente ser abogado. A las Salas deDecisión se asignan los distintos pliegos de cargosque elabora la Dirección Legal y Disciplinaria, pro-firiendo una decisión o bien sancionatoria o bienabsolutoria, que se notifica a los investigados y a laDirección Jurídica y Disciplinaria. Existe una Sala deRevisión de carácter permanente, conformada portres miembros, dos de ellos independientes, encar-gada de conocer en segunda instancia las decisio-nes de las Salas de Decisión, para lo cual los inves-tigados o la Dirección Legal y Disciplinaria debeninterponer un recurso de apelación. La Sala deRevisión puede confirmar, modificar o revocar lasdecisiones apeladas.

Por otra parte, AMV cuenta con una gerencia deriesgos que tiene dos objetivos fundamentales queapuntan, en primer término, a la identificación yclasificación de riesgos inherentes a cada autorre-gulado, con el fin asegurar que los esfuerzos de

AMV se encuentren orientados sobre los interme-diarios de mayor riesgo, así como estudiar elentorno económico con el fin de identificar losagentes expuestos a cambios abruptos en el con-texto del mercado.

De otra parte, a través de esta Gerencia se preten-de crear una verdadera cultura en el manejo y ges-tión de riesgos a nivel de empresa, es decir comoorganismo autorregulador, para que basados enmejores técnicas preventivas se pueda minimizarlos diferentes riesgos, y de esta manera asegurarun buen funcionamiento de la entidad, con el fin deque contribuya al crecimiento y desarrollo del mer-cado de valores, a través de una supervisión efi-ciente y transparente de los mismos.

Finalmente, existe una Dirección Administrativa,Financiera y Tecnológica, la cual brinda todo elsoporte necesario desde el punto de vista deinfraestructura de sistemas e información para laadecuada gestión y funcionamiento de AMV.

¿Quién lo administra?

La administración de AMV está radicada en laAsamblea, el Consejo Directivo y el Presidente.

La Asamblea está conformada por la reunión detodos los miembros, clase A y clase B, y tiene comofunciones principales aprobar la gestión del ConsejoDirectivo y las cuentas y demás estados financierosde AMV. En la asamblea cada miembro tiene unvoto y las decisiones, por regla general, se tomanpor mayoría simple de los miembros presentes. Laasamblea debe reunirse ordinariamente una vez alaño.

El Consejo Directivo de AMV está conformado por 5miembros de la industria y 5 miembros indepen-


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62 La SFE es un documento que indica sucintamente los hechos, las pruebas y las posibles normas violadas por la persona investigada,con un carácter puramente preliminar en cuanto a responsabilidad, en la medida en que no contiene conclusiones respecto de lasactuaciones de los investigados.

63 La calidad de los miembros independientes del Tribunal Disciplinario está regulada en el artículo 22 literal b) del Decreto 1565 de2006.

dientes. Los primeros son aquellos que tienen unavinculación con los intermediarios del mercado ylos segundos son personas que si bien tienenconocimiento de los mercados, en términos gene-rales y teniendo en cuenta los requisitos estableci-dos en el Decreto 1565, no tienen vinculacióndirecta con un intermediario en particular64. Losmiembros de industria y los miembros indepen-dientes son elegidos de la siguiente manera: i) unmiembro de industria y un miembro independientepor la Asociación Bancaria y de EntidadesFinancieras de Colombia, Asobancaria; ii) un miem-bro de industria y un miembro independiente por laAsociación de Sociedades Comisionistas de Bolsa,Asobolsa; iii) un miembro de industria y un miem-bro independiente por la Asociación de Fiduciarias,Asofiduciarias; iv) un miembro de industria y unmiembro independiente por la AsociaciónColombiana de Administradoras de Fondos dePensiones y Cesantías, Asofondos, y v) un miembrode industria y un miembro independiente por losmiembros Clase A.

Al Consejo Directivo le corresponden funciones tanimportantes como la expedición de los reglamentosde autorregulación y la elección de los miembrosdel Tribunal Disciplinario. Se reúne ordinariamenteuna vez al mes y las decisiones se toman pormayoría de sus miembros. El Consejo Directivocuenta con 4 comités permanentes, a saber: ElComité de Regulación65, el Comité Financiero y deAuditoría66, el Comité de Admisiones67 y el Comitéde Gobierno Corporativo y Nominaciones68.

El representante legal de AMV es el Presidente,quien es elegido por el Consejo Directivo para unperíodo de tres años, siendo posible que sea reele-gido hasta por dos períodos más. Al Presidente lecorresponde coordinar y dirigir las actividades deAMV y es el responsable de ejecutar la autorregu-lación en el mercado y de coordinar las actividadesde la entidad con las demás autoridades naciona-les e internacionales. Entre otras, el Presidentetiene las siguientes funciones:69

Hacer cumplir los estatutos, reglamentos ydecisiones de la Asamblea y del ConsejoDirectivo;Dirigir las relaciones del autorregulador con laSuperintendencia Financiera, el GobiernoNacional, gobiernos extranjeros y las demásentidades privadas o estatales, nacionales y delexterior;Negociar y suscribir los acuerdos de termina-ción anticipada de procesos disciplinarios(ATAS), de acuerdo con los lineamientos esta-blecidos en los reglamentos;Suscribir acuerdos, convenios o memorandosde entendimiento con organismos de autorre-gulación, defensorías del cliente, entidadessupervisoras del mercado de valores y autorida-des estatales, nacionales o extranjeras con el finde proteger la integridad del mercado de valo-res y al público inversionista, en los cuales sepodrá compartir cualquier tipo de información,documentación o pruebas que conozca oadquiera en desarrollo de sus funciones.


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64 El artículo 12 del Decreto 1565 establece las situaciones para considerar una persona natural como un director independiente.65 Tiene la función principal de evaluar las propuestas normativas y formular las recomendaciones al Consejo Directivo a que haya lugar,

estudiar nuevas situaciones del mercado que puedan requerir la expedición de nuevos reglamentos de autorregulación, solicitar la pre-paración de propuestas al Presidente del autorregulador y considerar las iniciativas normativas de otras entidades públicas y privadas.

66 Tiene la función principal de velar porque el autorregulador cuente con los recursos necesarios para llevar a cabo sus funciones debi-damente, porque se cumplan los presupuestos de ingresos y gastos del autorregulador, y se administren debidamente los bienes yrecursos del autorregulador. Así mismo, estará encargado de supervisar el funcionamiento del sistema de control interno del autorre-gulador. Este comité se reunirá por lo menos una vez trimestralmente.

67 Tiene la función principal de evaluar las solicitudes de admisión como miembro del autorregulador o asociado y presentar ante elConsejo Directivo recomendaciones sobre el particular. De igual forma, este comité tendrá la función de recomendar las políticas parala implementación y desarrollo de las funciones del autorregulador que se deriven de la aplicación del Sistema Integral de Informacióndel Mercado de Valores.

68 Tiene la función principal de velar porque se cumplan las disposiciones estatutarias y reglamentarias relacionadas con el buen gobier-no de la entidad, así como evaluar si los candidatos postulados al Tribunal Disciplinario cumplen con los requisitos establecidos parael cargo al que aspiran.

69 Artículo 39 de los Estatutos de AMV.

Resultados de su gestión a la fecha

a) FFunción NNormativa

b) FFunción dde SSupervisión

1. Detección de malas prácticas70

2. Visitas de Supervisión In-situ

Desde el punto de vista de la supervisión del mercado in-situ, la gestión puede resumirse de la siguientemanera:

Diez (10) visitas a intermediarios de valores diferentes a Sociedades Comisionistas de Bolsa.Treinta (30) visitas de verificación sobre el uso de celulares en las mesas de negociación.Once (11) visitas especiales para verificar el cumplimiento de la obligación de posesión o inscripción deoperadores en la BVC, así como para investigar otras conductas detectadas.

Renta variable 36 18 15 1 2

Renta fija 12 11 10 0 1

Total 48 29 25 1 3


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Expedición ccartas ccirculares Proyectos nnormativos Estudios ee iinvestigaciones

Debida complementación opera-ciones SWAPProceso inscripción definitiva anteAMVOfertas aparentes en el mercadode renta fija Uso Logo AMV (publicidad)Seguridad Llamadas Suministro InformaciónVisitas

Código de Buen Gobierno Sistema de Información deProfesionales del Mercado deValores Reglamento para el Proceso deCertificación de Profesionales Manipulación de Pilas Reforma Disciplinaria Reglamento AMV

Uso de información privilegiada Manipulación del mercadoManejo de conflictos de interés,partes relacionadas y régimen deinversiones de profesionales delmercado de valores División operaciones SPOT enBALO

70 Información con corte a 30 de abril de 2007

Envío Carta de Recomendacióno Advertencia o Solicitud de

Regulación

TrasladoSFC

En investigacioneso Proceso

Disciplinario

Conductasreportadas

Nº de reportes revisados en el 2007

(ordinarios + especiales)

Nº de conductas reportadas con corte a 30 de abril de 2007

Mercado

Actuar sin el cumplimiento de los requisitos previos 17 38,64%Conflicto de interés 1 2,27%Deber de reserva (Art. 72 EOSF) 2 4,55%Incumplimiento de operaciones 1 2,27%Inducción al error 1 2,27%Negociación de acciones por administradores 1 2,27%Operaciones entre beneficiario real 2 4,55%Preacuerdo 5 11,36%Sistemas de grabación 3 6,82%Uso indebido de dineros de clientes 1 2,27%Utilización de información privilegiada 10 22,73%

Total 44 100%

Contra personas naturales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

Contra personas jurídicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Total .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 21

Estadísticas dde aactuaciones een ccurso aa 331 dde mmayo dde 22007

Nº %

Publicaciones

Libro dde “Doctrina dde lla AAutorregulación ddelMMercado dde VValores een CColombia 22001 –– 22006”

Recoge las decisiones de la Cámara Disciplinaria dela BVC y algunas de la SFC en ese período. El pro-pósito es que sea un instrumento de consulta yeducación para los diferentes actores que intervie-nen en el mercado de valores.

Carpeta NNormativa

Es un compendio de la normatividad más relevan-te en materia de intermediación de valores71, elcual se actualizará periódicamente. Es importantemencionar que a nivel del mercado de valores es laúnica compilación normativa que actualmente exis-te en Colombia.

c) FFunción DDisciplinaria


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Las conductas investigadas están desagregadas de la siguiente forma:

Procesos ddisciplinarios een ccurso

En eetapa dde iinvestigación En eetapa dde ddecisión

Contra personas naturales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Contra personas jurídicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

Total .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 16

71 Estatutos AMV, Reglamento AMV, Ley 964, Decreto 1565 de 2006, Resolución 1200 de 1995, Resolución 400 de 1995, ReglamentoBVC, Circular Única BVC, Reglamento MEC, Circular Única MEC, otros decretos

I. INTRODUCCIÓN

Uno de los cauces sobre los cuales corre el desa-rrollo del mercado de valores lo constituye la auto-rregulación como mecanismo de generación denormas, sin embargo, a quince años de existenciadel mercado salvadoreño de valores no ha habido –hasta ahora – ningún trabajo publicado que de ini-cio al estudio sobre su naturaleza jurídica, que sirvade guía al estudioso de la materia y que contribu-ya a su uso adecuado por parte del aplicador.

En razón de ello nos proponemos abordar el tema-dentro de la extensión que corresponde a un tra-bajo de este tipo- desde la perspectiva de las dis-tintas posturas que han existido en El Salvadorsobre la autorregulación, para luego determinar lamanera en que ha sido consagrado por los tribu-nales salvadoreños a propósito de la jurisprudenciamás reciente en la materia y al final cerrar con unareflexión acerca de la importancia del estudio

constitucional de las Instituciones del mercado devalores.

II. ORIGEN E IMPORTANCIA DE LA AUTORREGULACIÓN

Por autorregulación podemos entender “un esque-ma por el cual una organización representativa deun determinado sector o actividad social (una aso-ciación profesional o comercial, por ejemplo, o biende un conjunto de empresas de un determinadosector de la actividad económica) desarrolla un sis-tema de reglas para su propio gobierno, las cualesluego se encargará de supervisar y hacer cumplir,normalmente entre sus miembros y, raras veces,en toda la comunidad”2.

Indicado lo anterior, apreciamos que la autorregu-lación se constituye en un mecanismo alternativo


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Consideraciones Constitucionales sobrela Autorregulación en el Mercado de

Valores

Rodolfo Ramírez Fuentes1

Subgerente LegalBanco Promerica, S.A. El Salvador, C.A.

1 Los conceptos vertidos en la presente investigación son de exclusiva responsabilidad del autor.2 CARBAJALES, M.(2006) “La regulación del Mercado Financiero. Hacia la autorregulación del mercado de valores”, Fundación de

Estudios Jurídicos y Editorial Marcial Pons, Cap. IV “Hacia la autorregulación del mercado de valores”, Pág. 223. Madrid.

para el control de la conducta humana, donde enlugar de que el Estado retome ese papel lo hacenlos mismos destinatarios de la norma, de modoque parece a simple vista que, al igual que en losusos y costumbres -como fuente del derecho- es lavoluntad el elemento fundamental en su creación;sin embargo debe diferenciarse los usos y costum-bres con respecto de normas de autorregulación,en cuanto esas ultimas si bien se originan en situa-ciones de orden estrictamente volitivo una veznacidas como normas generan la capacidad de for-zar -o al menos eso pretenden- las conductashumanas a partir de un momento específico deltiempo, es decir, que tienen una validez en el tiem-po a partir de la entrada en vigencia de la norma;en cambio, las primeras dependen de manera másestrecha de la voluntad en los actos o contratos,requieren del uso continuado a lo largo del tiempopor una serie de personas que la reconozcan comoválida y que no haya un “autor” del uso o costum-bre de que se trate3.

Además, usos y costumbres encuentran su mayoraplicabilidad en contratos y actos unilaterales naci-dos con la finalidad de producir efectos jurídicosinter partes, en cambio, las normas de autorregu-lación si bien pueden servir para los mismos actos,además están diseñadas para crear verdaderaspautas de conducta comercial al margen de la exis-tencia de efectos meramente contractuales.

Planteadas así las cosas, la importancia de la auto-rregulación radica en lo siguiente: dentro del ejer-cicio comercial, tal actividad como cualquier otrarelación humana es potencialmente generadora deconflictos de interés – conflictos que están supues-tos a ser resueltos por el Derecho como mecanis-

mo de control de la conducta humana – la regula-ción y solución de esos conflictos es deber delEstado manteniendo un equilibrio entre la seguri-dad jurídica y la facilitación de los negocios; sinembargo, cuando las relaciones comerciales sonaltamente especializadas – como es el caso delmercado financiero – las regulaciones impuestasheterónomamente no siempre logran este doblecometido de la manera más eficiente; generalmen-te si la regulación crea seguridad jurídica corre elriesgo de lentificar los negocios y si los acelera,involuntariamente puede desproteger los derechosde terceros.

La sucesión de hechos que nos llevan hasta laactual discusión sobre el desarrollo y necesidad dela autorregulación nace a partir del origen de losprimeros mercados de valores hasta la década de1920, donde la falta de regulación fue un factorgenerador de una burbuja especulativa con lasconocidas consecuencias económicas y la posteriorreacción de las autoridades para la creación de unaserie de leyes de regulación que otorgaban a losfuncionarios públicos grandes facultades regulato-rias – Securites Act de 1933, la Securites andExchange Act de 1934, la “Public Utility HoldingCompany Act” de 1935, la “Trust Indenture Act” de1939, la “Investment Company Act” de 1940 y la“Investment Advisers Act” también de 1940 - en elmercado de valores, con la intención de que las cri-sis financieras no se volvieran a suceder.

Ese estado de cosas se mantuvo hasta la década delos 80, durante la cual los mismos intermediariosfinancieros proponen la posibilidad de regularse asímismos, en el entendido de que su conocimientode la materia objeto de regulación los coloca en


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3 URIA, R, “DERECHO MERCANTIL”, (2000), Editorial Marcial Pons, 27ª edición, capitulo II “Fuentes del Derecho Mercantil”, página 21.Madrid ““12. Formación del uso. Al contrario de la Ley, los usos no son una manifestación racional o reflexiva del derecho, sino unamanifestación espontánea. Hacen su aparición en los centros de actividad comercial tras un largo proceso de evolución, que comien-za con la repetición en los contratos de una estipulación determinada, hasta que la cláusula en cuestión, a fuerza de repetirse, sesobreentiende aunque deje de establecerse, para terminar siendo, finalmente, una norma completamente objetiva que se impone alos contratantes, siempre que no exista pacto en contrario. Originado así el uso por la práctica individual de los comerciantes, termi-na descansando en la conciencia general de la plaza o territorio en que tenga vigencia.En rigor, la objetivación del uso, que es lo que le da fuerza normativa, sólo se consigue cuando se practica de modo uniforme, gene-ral y duradero o constante, y con la convicción de su obligatoriedad o la intención de continuar un precedente, cuando menos. Sóloentonces se apoyará el uso en el común consentimiento que le sirve de fundamento.El uso así formado habrá de ser, además, un uso legítimo, en el sentido de que no ha de constituir una práctica contraria a la ley, ala moral o al orden público. (Art. 1.3 del C.C.)”.

una posición privilegiada para emitir esas regula-ciones, logrando de mejor manera los objetivos deflexibilidad y seguridad jurídica propuestos.

Este fenómeno, conocido en los mercados financie-ros como “Big Bang”, encuentra su origen en laBolsa de Londres4, donde a raíz de una serie deadaptaciones en sus mercados de valores, se modi-fica el sistema regulatorio por medio de la creaciónde las llamadas organizaciones auto regulatorias oSRO por sus siglas en inglés, modelo seguido porlas principales Bolsas del Mundo, donde “éstas tie-nen capacidad de autorregulación” y “su principalmisión es facilitar la formación de capital ofrecien-do un mercado eficiente en el que la protección delinversor esta garantizada”5.

Así las cosas, la autorregulación puede tener granimportancia en la generación de negocios y el con-trol adecuado de los mismos dentro de los merca-dos, pero para ello es necesario entender adecua-damente sus alcances y limitaciones como facultadreguladora, siendo entonces cuando adquiere granimportancia determinar con claridad la naturalezajurídica de la autorregulación y su configuraciónconstitucional, pues tanto en las relaciones comer-ciales internas como en las internacionales6, la cla-ridad del concepto nos permitirá el uso seguro yefectivo de tal mecanismo de regulación financiera.

En el caso salvadoreño, considerando la juventuddel mercado de valores – la sociedad que adminis-tra el mercado de valores regulado inicio sus ope-raciones el 27 de Abril de 19927, y la autoridadreguladora especializada nace hasta el mes deoctubre de 1996 – en la discusión jurídica sobre la

autorregulación, ha habido dos grandes posturasque pasamos a exponer.

III. POSTURA DE LA AUTORREGULACIÓNCOMO EXPRESIÓN DE LA LIBERTAD

INDIVIDUAL

Debemos comenzar por indicar que en el textolegal salvadoreño, la posibilidad de autorregular seencuentra expresada en el art. 29 de la Ley delMercado de Valores, disposición que se expresadiciendo:

“Art. 29 LMV. Cada bolsa será administrada poruna Junta Directiva no inferior a siete miembros, delos cuales al menos tres deberán ser miembros delas Juntas Directivas de casas de corredores debolsa.

La Junta Directiva de una bolsa tendrá, entre otrassin perjuicio de lo establecido en el pacto social, lassiguientes atribuciones:

a) Reguladoras: Dictar y modificar los reglamentosy normas internas de la bolsa y emitir los instructi-vos a los cuales se sujetarán sus casas de corredo-res procurando en todo momento que los mecanis-mos de transacción aseguren la existencia de unmercado transparente, equitativo, competitivo,ordenado e informado.

b) Fiscalizadoras: Velar porque en el desarrollo delas operaciones que se realicen, se dé estricto cum-plimiento a los preceptos legales, a los reglamentos


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4 “El sistema de regulación que se estableció después del «Big Bang» es un marco autoregulatorio en armonía con la ley. El sistemaregulatorio se plasmó en la Ley de Servicios Financieros (1987). La «Securities and Investment Board» (SIB) se estableció para hacer-se cargo de las nuevas Organizaciones Autoregulatorias (SROs) y es responsable ante la Oficina de Protección de vigilar el cumplimien-to de las mismas. En esencia, tiene que regular las relaciones entre los miembros y sus clientes.”, TONKS, I. y WEBB, d. “La reorga-nización de la Bolsa de Londres: Las causas y consecuencias del Big Bang”, London School of Economics, publicado en el sitio web http://www.cervantesvirtual.com/servlet/SirveObras/01372720835795727088680/p0000007.htm.

5 CARBAJALES, M. (2006) Obra citada, Pág. 123.6 Art. 12.12 Entidades Autorreguladas, Tratado de Libre Comercio Centro América – Estados Unidos, Capítulo 12 “Servicios Financieros”,

http://www.minec.gob.sv/tlc/tlc_web/pdf/Usa/capitulo12.pdfArt. 14.05 Cooperación, Tratado de Libre Comercio Centro América – Estados Unidos, Capítulo 12 “Comercio Electrónico”,http://www.minec.gob.sv/tlc/tlc_web/pdf/Usa/capitulo14.pdf

7 https://www.bves.com.sv/bolsa/index.htm

e instrucciones impartidas por la bolsa y a las dic-tadas por la Superintendencia.

c) Disciplinarias: Aplicar a las casas de corredores, ya sus agentes y demás personal las medidas disci-plinarias establecidas en sus estatutos y reglamen-tos. Todo sin perjuicio de la delegación de faculta-des que se pueda hacer a los directores, GerenteGeneral y otros empleados para aplicar o proponersanciones en las sesiones de negociación, con suje-ción a lo dispuesto en las normas vigentes.

d) Administrativas: Atender la organización de labolsa, la contratación del personal y medios nece-sarios para su funcionamiento; recolectar y difundirla información relativa a los emisores y valores ins-critos en ella y todo cuanto sea conducente al fun-cionamiento eficiente de la entidad; y designar ungerente general y demás ejecutivos superiores aquienes les podrá delegar facultades específicas deacuerdo con el reglamento de la bolsa...”.

De la lectura de la disposición anterior, podemosconcluir que la facultad de autorregulación recaesobre el órgano societario encargado de adminis-trar a la sociedad que a su vez, preste los serviciosde Bolsa de Valores.

Partiendo entonces de que la sociedad que prestaesos servicios es una persona jurídica de derechoprivado8, sus actuaciones se encuentran única-mente restringidas por la expresión textual de laLey, ello implica las siguientes consecuencias:

Las personas jurídicas de derecho privado, aligual que los ciudadanos, actúan según sunaturaleza dentro de la esfera de libertades quela Ley y la Constitución9 les concede, libertadque se expresa como la posibilidad de poderdesarrollar libremente las facultades que le son

propias, sin otras restricciones que no sean lascreadas expresamente por el Legislador.

Congruente con lo anterior, en virtud del principiode legalidad, cualquier tipo de restricción a laautorregulación debería encontrarse en la Ley,pues de hallarse en alguna norma de orden infra-legal – reglamento u otros -, la contradicción nor-mativa debería decidirse en favor de la Ley comoexpresión de la voluntad soberana y consecuen-temente, a favor de cualquier norma o instructivoque nazca de la autorregulación misma.

Como consecuencia de lo indicado y de confor-midad con los principios de regularidad jurídicay reserva de Ley, los actos típicos de regulaciónde la Administración Pública – Reglamentos – nopodrían contrariar ni la posibilidad de autorre-gular ni tampoco el producto de la autorregula-ción, dado que si la autorregulación es unafacultad que es propia de la Bolsa de Valores yesta actúa dentro de su marco de libertad legaly constitucional, los Reglamentos de laAdministración Pública no pueden superar nicontrariar los dictados de libertad dados en laLey, en razón de su inferioridad jerárquica y sunaturaleza necesitada de justificación10.

Sobre la base de los argumentos anteriores, se podríaconcluir que la facultad de autorregulación no es sinouna expresión de la libertad individual y, por lo tanto,un derecho de las entidades autorreguladoras.

IV. POSTURA DE LA AUTORREGULACIÓNCOMO FACULTAD MATERIALMENTE PÚBLICA

Nuestros estudios indican que la autorregulación, sibien es ejercida por personas de derecho privado,


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8 Art. 21 Naturaleza Jurídica. (Ley del Mercado de Valores de El Salvador, de 1992) “ Las bolsas se constituirán como sociedades anó-nimas de capital variable. Serán de duración indefinida y tendrán por finalidad el desarrollo del mercado de valores y proveer a susmiembros, los medios necesarios para realizar eficazmente transacciones de valores a través de mecanismos continuos y concurren-tes de subasta pública y para que puedan efectuar las demás actividades de intermediación de valores que autorice esta Ley.” Nóteseque para el legislador de 1992, las Bolsas de Valores son personas jurídicas, cuando en nuestra opinión lo apropiado es considerar alas Bolsas como mercados, regulando en consecuencia a la sociedad administradora (nota del autor).

9 Art. 8 Constitución Salvadoreña “Nadie esta obligado a hacer lo que la Ley no manda, ni a privarse de lo que no prohíbe.”10 GARCÍA DE ENTERRÍA, E. y FERNÁNDEZ, T.R. (2000) “Curso de Derecho Administrativo”, Editorial Civitas, S.A., Tomo I, cap. IV, página

178. Madrid.

no por ese solo hecho constituye un derecho en elsentido jurídico de la expresión, por lo que a losargumentos anteriores, se oponen los razonamien-tos siguientes:

Esfera de actuación de los particulares

No puede partirse de la premisa de que todo actode los particulares constituye un ejercicio de lalibertad individual, pues hay distintos casos en loscuales los particulares actúan en colaboración conla Administración y, en consecuencia, obran ejer-ciendo facultades - no derechos – que típicamenteson asignadas a la Administración, pero que excep-cionalmente por razones de especialidad u oportu-nidad les son asignados a estos particulares bajoun esquema de colaboración expresa o tácita con laAdministración.

En relación con lo anterior se ha dicho lo siguiente,al comentar acerca de las tipologías de la partici-pación pública en los entes reguladores: “Sin pre-tender realizar el examen pormenorizado de lasdiversas formas que puede asumir la participaciónde los usuarios y sus organizaciones en las funcio-nes ejecutivas o normativas que lleva a cabo laAdministración, las que -como anota BermejoVera- han sido expuestas de un modo espléndidopor García de Enterría, no puede dejar de señalar-se las variadas tipologías existentes en lo que cons-tituye una suerte de teoría general de la participa-ción pública, cuya euforia o proliferación contribu-yen a lo que gráficamente Nieto ha denominadoorganización del desgobierno”11.

Justamente, GARCÍA DE ENTERRÍA nos dice losiguiente: “…vemos claramente tres círculos deactuación ciudadana sobre las funciones adminis-trativas: una actuación orgánica, ordenada sobre elmodelo corporativo, en el que el ciudadano seincorpora a órganos estrictamente tales de la admi-nistración; una actuación funcional, en que el ciu-dadano actúa funciones administrativas desde pro-

pia posición privada, sin incorporarse a un órganoadministrativo formal; y en tercer término, unaactuación cooperativa, en que el administrado, sindejar de actuar como tal y sin cumplir funcionesmaterialmente públicas, secunda con su actuaciónprivada el interés general en un sentido específicoque la administración propugna”12.

Más adelante esos conceptos se solidifican aúnmás, cuando al comentar acerca de la forma parti-cipativa de los particulares en la administración pormedio de la actuación funcional, se dice lo siguien-te: “Como ya sabemos, esta fórmula participativa nosupone insertar a ciudadanos no profesionalizadosen órganos públicos, para que aporten desde den-tro sus perspectivas propias, sino que supone unaactuación ciudadana desde fuera del aparato admi-nistrativo, aunque ejercitando funciones material-mente públicas, que como tales auxilian o colabo-ran en el desarrollo de las tareas de laAdministración….Aquí el ciudadano, sin dejar deserlo, adopta una posición puramente individual decolaborador de la Administración…” 13.

Se aprecia entonces que, razonablemente, no todaactuación de los particulares constituye una expre-sión de su derecho de libertad individual; sinembargo, nada hemos dicho acerca de los elemen-tos propios de los derechos individuales, por lo quededicaremos a ello el siguiente apartado.

Elementos propios de los DerechosIndividuales

Para determinar si la facultad de autorregulación,verdaderamente constituye un derecho, se vuelvenecesario el determinar que es lo que caracterizaa un derecho para poder ser considerado comofundamental o individual y de ahí contrastarlocontra lo indicado en el Art. 29 LMV a fin dedeterminar sí corresponde calificar a ese artículocomo una expresión del derecho de libertad indi-vidual.


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11 CASSAGNE, J.C. (2002) “Derecho Administrativo”, Tomo II, Edit. Abeledo Perrot, 7ª, edición, págs. 391-392, Buenos Aires.12 Eduardo García de Enterría y Tomás Ramón Fernández, (2000) “Curso de Derecho Administrativo”, Tomo II, Editorial Civitas, S.A., pági-

na 87. Madrid13 Eduardo García de Enterría, obra citada, página 93.

Como es bien sabido, los derechos individuales pre-existen a las Constituciones mismas; encontramosantecedentes de ellos a nivel de las declaracionesde derechos, así vemos la declaración de derechosnorteamericana Bill of Rights de Virginia del 12 dejunio de 1776, que literalmente dice:

“Todos los hombres son por naturaleza igualmentelibres e independientes y tienen ciertos derechosinherentes, de los cuales, cuando entran en unestado social, no pueden privar o desposeer a suposterioridad mediante ningún contrato; concreta-mente el disfrute de la vida y de la libertad, con losmedios de adquirir y poseer propiedad y perseguiry alcanzar la felicidad y la seguridad…”.

Por su parte la Declaración Universal de losDerechos del Hombre de 1789, nos indica: “losrepresentantes del pueblo francés, constituidos enAsamblea Nacional, considerando que la ignorancia,el olvido o el menosprecio de los derechos del hom-bre son las únicas causas de las desgracias publicasy de la corrupción de los gobiernos, han resueltoexponer, en una declaración solemne, los derechosnaturales, inalienables, y sagrados del hombre, a finde que esta declaración, constantemente presentepara todos los miembros del cuerpo social, lesrecuerde sin cesar sus derechos y deberes; a fin deque los actos del poder legislativo y los del poderejecutivo, al poder ser comparados a cada instantecon el fin de toda institución política, sean más res-petados; a fin de que las reclamaciones de los ciu-dadanos fundadas ahora en principios simples eincontestables, tiendan siempre a la preservaciónde la Constitución y a la felicidad de todos. En con-secuencia, la Asamblea Nacional reconoce y decla-ra, en presencia y bajo los auspicios del SerSupremo, los siguientes derechos del hombre y delciudadano…”.

Vemos entonces que los derechos fundamentalestienen su origen en los derechos naturales de los

individuos, las declaraciones citadas se limitan areconocer la existencia de esos derechos naturales,de tal suerte que los derechos naturales no nacencon la norma constitucional – o legal en su caso –sino que son previos y al ser recogidos en unaConstitución, se vuelven fundamentales.

Así vemos que en la exposición de PÉREZ ROYO14,al concluir su exposición sobre los derechos funda-mentales afirma: “Los derechos fundamentales son,pues, los derechos naturales constitucionalizadossobre la base del principio de la soberanía popu-lar…”.

Indicado lo anterior, se aprecia que no es posibleasumir que una facultad dada por el Legislador seconstituye por ese solo hecho en un derecho fun-damental, muy por el contrario, un derecho funda-mental debe ser antes un derecho natural recono-cido luego constitucionalmente y con mecanismospara garantizar su supremacía con respecto delresto de las leyes; en cambio la autorregulación noes un derecho natural, sino que nace con la leysecundaria – Ley del Mercado de Valores – y delmismo modo, podrían desaparecer ante al deroga-toria o reforma de la disposición que los regula otrasladarse a un órgano distinto del que actual-mente lo ejerce, lo cual no es propio de los dere-chos inherentes.

No obstante lo anterior, surge la pregunta acercade si las anteriores consideraciones tienen algúnreferente en la práctica. Y la respuesta a ello laencontramos en el ejercicio de las funciones públi-cas del Notariado y de la de Auditoría Externa15,pues es claro que estas constituyen facultadesmaterialmente públicas y no derechos, por lo quese trata de casos de colaboración de los particula-res con las autoridades públicas, no siendo en con-secuencia extraño a la Legislación salvadoreña elejercicio de funciones públicas por particulares, sinque éstos se vuelvan funcionarios públicos y sin


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14 PÉREZ ROYO, J. (2003), “Curso de Derecho Constitucional”, Edit. Marcial Pons, 9ª Ed., Lecc. 10a.”La definición de los Derechos comoderechos fundamentales”, pág. 264, Madrid

15 RAMÍREZ FUENTES, R. “El Mercado de Valores y la responsabilidad legal de la auditoría externa en El Salvador”, RevistaIberoamericana de Mercados de Valores, Editada por el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, Julio de 2005, pág. 49,Madrid.

que tampoco se entienda que por el hecho de serejercitadas por particulares, degeneran en dere-chos.

Sobre la base de los argumentos anteriores, soste-nemos que la autorregulación no es sino, unapotestad materialmente pública, que es ejercidapor particulares de manera excepcional y sólo enaquellos casos en los cuales la Ley así se lo permi-te, de tal modo que puede válidamente sometérse-le al régimen de legalidad establecido para otrasfunciones públicas.

A continuación revisaremos, en el siguiente epígra-fe del trabajo, qué es lo que la jurisprudencia haresuelto sobre este debate.

V. RESOLUCIÓN JURISPRUDENCIAL SOBRELA AUTORREGULACIÓN

Hasta el momento, se han planteado las posturasque han tratado de discernir acerca de la naturale-za legal de la autorregulación, discusión que seresolvió para efectos jurisprudenciales por mediode una resolución de Sala de lo Constitucional dela Corte Suprema de Justicia de El Salvador, delas catorce horas del día 14 de noviembre de 2006,pronunciada en juicio de amparo clasificado bajo elnúmero 207-2005, ocasión en la cual, con respec-to de la autorregulación se dijo:

“En este punto es menester destacar que la socie-dad peticionaria sustenta el derecho por el cualreclama -libertad económica en su modalidad de lalibertad para emitir los instructivos inherentes a sugiro comercial- en el artículo 29 literal “a” de la Leyen comento. Dicho precepto, textualmente, prescri-be: “ADMINISTRACIÓN Y FUNCIONES. Cada bolsa[de valores] será administrada por una JuntaDirectiva no inferior a siete miembros, de los cualesal menos tres deberán ser miembros de las JuntasDirectivas de casa de corredores de bolsa.—-LaJunta Directiva de una bolsa tendrá, entre otras sin

perjuicio de lo establecido en el pacto social, lassiguientes atribuciones:—-a) Reguladoras: Dictar ymodificar los reglamentos y normas internas de labolsa y emitir los instructivos a los cuales se suje-tarán sus casas de corredores procurando en todomomento que los mecanismos de transacción ase-guren la existencia de un mercado transparente,equitativo, competitivo, ordenado e informado”.

Expuesto lo anterior, es pertinente recalcar que lasociedad actora asegura que la facultad antes dichase constituye en una modalidad de su libertad eco-nómica en cuanto a autorregular su actividadcomercial. Sin embargo, de la lectura del preceptoreseñado en el párrafo anterior resulta evidenteque la pretendida libertad no es tal sino unacompetencia conferida por ley para regular unsector del mercado bursátil, esto es, una potes-tad materialmente pública ejercida por entesparticulares –las bolsas de valores- y que estádestinada a regir no sólo a la sociedad emisorasino también a otros sujetos de ese sector de lavida económica, verbigracia, las casas corredo-ras de bolsa. Es decir, el artículo 29 de la Ley delMercado de Valores no consagra una libertad oderecho a favor de la pretensora sino que lebrinda una competencia para la creación de susinstructivos”16.

Nos parece que la resolución de la Corte Supremade Justicia es la acertada y no es la única en laregión centroamericana sobre el punto. La juris-prudencia costarricense por medio de una senten-cia del día 5 de septiembre de 1997, dictada en eljuicio clasificado bajo el número 5467-C-94 delque conoció por la Sala Constitucional de la CorteSuprema de Justicia de la República de Costa Rica,con ocasión de discutir acerca de la naturaleza delas Bolsas, resolvió entre otros puntos lo siguiente:

“...Por otro lado, tenemos que esas bolsas tienencomo objetivo establecer un mercado competitivode títulos valores y organizar ese mercado para lacomercialización de valores, la cual se encuentrasujeta a un control estrecho por parte de las auto-


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16 http://www.jurisprudencia.gob.sv

ridades públicas, por lo que tienen carácter deentes regulados y entes reguladores del mercadobursátil”.

Y más adelante, al referirse concretamente a laBolsa, afirmó:

“Cabe agregar que, tratándose de una Instituciónque participa del derecho privado -por el origen ymedio utilizado para su constitución- así como delderecho público -como lo hemos analizado ante-riormente- su autorregulación no podrá soslayarnormas jurídicas que son potestad del régimen dela Administración Pública. Por ser un ente híbrido,con una connotación especial que admite, en sucarácter, aspectos principalmente del orden priva-do, la administración de su parte pública tendrá querealizarse apegada al principio de legalidad, conte-nido en la Carta Magna, artículo 1117. De maneraque la aplicación de los principios fundamentalesdel servicio público a la actividad, desde esa dimen-sión, ha de hacerse con total respeto de los dere-chos fundamentales de los sujetos”.

De lo antes transcrito, queda indudablementedeterminada la función pública de las bolsas devalores, en cuanto al ejercicio de la autorregulación–como simples depositarios de la autoridad o, comodiría el Constituyente salvadoreño “sin más atribu-ciones que las que la Ley les confiere”18-, por lo queno hay modo de asumir que tal función degeneraen ejercicio de autodeterminación y, por lo tanto,puede regularse bajo los mismos principios aplica-bles a las entidades públicas. Por otro lado, puedepercibirse sin dificultad la unificación de la jurispru-dencia de los mercados de valores salvadoreño ycostarricense sobre el punto en estudio.

VI. REFLEXIÓN FINAL ACERCA DE LOSINCONVENIENTES DE LA DESACERTADA

INTERPRETACIÓN CONSTITUCIONAL

Corresponde ahora efectuar algunas reflexionesacerca de las consecuencias jurídicas de confundir lapotestad de autorregulación con el derecho de liber-tad individual y un comentario acerca de lo delicadoque puede ser una interpretación errónea en casoscomo el presente; iniciamos con esto último.

En relación a la interpretación constitucional y másconcretamente, en cuanto a su inobservancia yperversión, se ha dicho lo siguiente:

“Dejando de lado ahora el problema de la desinte-gración de los órdenes políticos que se manifiestanen la corrupción extendida, trataremos de la perver-sión de las normas a través de la interpretaciónincorrecta, ya sea intencionada o no. Tal perversióndebe observarse, cuando lo consideremos, política-mente, en confrontación con la violación de las nor-mas, ya sea por infracción simple o delito. Esto no sedebe a que las violaciones sean el resultado de unainterpretación incorrecta o de una mala interpreta-ción, sino a que tanto la perversión como la violaciónde una norma constituyen un desafío a su pretendi-da universalidad, constituyen excepciones, y todaslas excepciones debilitan una norma. Puede añadir-se a esta reflexión lo siguiente: que cuando lasexcepciones se multiplican, cuando las excepcionesllegan a convertirse en regla, la norma deja de exis-tir en sentido político estricto. Una Ley, una normalegal puede ser destruida tanto por la desobedienciacomo por la falsa interpretación, y ambas formas deviolación son idóneas para pervertir la norma, paraapartarla de su curso debido”19.


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17 “ARTÍCULO 11.- Los funcionarios públicos son simples depositarios de la autoridad. Están obligados a cumplir los deberes que la leyles impone y no pueden arrogarse facultades no concedidas en ella. Deben prestar juramento de observar y cumplir esta Constitucióny las leyes. La acción para exigirles la responsabilidad penal por sus actos es pública…La Administración Pública en sentido amplio,estará sometida a un procedimiento de evaluación de resultados y rendición de cuentas, con la consecuente responsabilidad personalpara los funcionarios en el cumplimiento de sus deberes. La ley señalará los medios para que este control de resultados y rendiciónde cuentas opere como un sistema que cubra todas las instituciones públicas.” Constitución de la República de Costa Rica.http://www.asamblea.go.cr/proyecto/constitu/const3.htm

18 Art. 86 inc. Tercero Constitución. Los funcionarios del Gobierno son delegados del pueblo y no tienen más facultades que las que expre-samente les da la ley.

19 LINARES QUINTANA , S.V. (1998) Tratado de Interpretación constitucional, Edit Abeledo Perrot, capítulo XXVIII, pág. 785, Buenos Aires.

De lo anterior se desprende lo peligroso que puedeser una interpretación incorrecta o imprecisa de untexto constitucional, más si se interpreta que lospreceptos de la constitución son fórmulas matemá-ticas creadas para llegar a meros extremos lógi-cos20. Además, es jurídicamente inconsistente quese sostenga que una facultad materialmente públi-ca -la autorregulación para el caso – implique unalibertad cuando el contenido de esa libertad no seaotro que generar normas de obligatorio cumpli-miento para otras personas que gozan de la mismalibertad. De hecho, ¿cómo sobreviviría un sistemade libertades democráticas si partimos del supues-to de que la autorregulación -como supuesta liber-tad- está al alcance de todos por medio de la cre-ación de los parlamentos?, esto sería contradictoriocon los derechos fundamentales reconocidos cons-titucionalmente.

Además, es claramente conocido que no puedeinterpretarse la Constitución de modo que se con-tradiga a sí misma21 y sería contradictorio interpre-tar que las disposiciones constitucionales permitenla posibilidad de crear normas heterónomas –autorregulación – como expresión de la libertad

individual y, al mismo tiempo, que la mismaConstitución garantice que los derechos no seránconstreñidos sino de conformidad a normas esta-blecidas por autoridades competentes que actúande conformidad a facultades, al menos, material-mente públicas.

VII. A MANERA DE CONCLUSIÓN

A quince años del mercado de valores, todos losparticipantes del mismo han ido dando juntospasos de gran importancia. Uno de esos pasos esla determinación jurisprudencial de la naturalezajurídica de la autorregulación como una facultadmaterialmente pública, pues agrega a su inestima-ble valor como instrumento regulatorio la solidezde la seguridad de una norma de origen público, demodo que al cumplir puntualmente su finalidad yproceso de creación, da origen a pautas de conduc-ta en el mercado que combinan la seguridad jurí-dica y la rápida adaptabilidad al ambiente altamen-te cambiante de los negocios en los mercadosfinancieros.


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20 LINARES QUINTANA, S.V, obra citada, pág. 341.21 LINARES QUINTANA, S.V, obra citada, pág. 401 “…y siempre debe preferirse la interpretación que armonice y no la que coloque en

pugna a las distintas cláusulas de la Constitución afectando su esencial e imprescindible homogeneidad, cohesión y coherencia.”


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Bibliografía

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Cuerpos Legales

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http://www.minec.gob.sv/tlc/tlc_web/pdf/Usa/capitulo12.pdfLey del Mercado de Valores de El Salvador 1994

Páginas Web

Corte Suprema de Justicia de El Salvador www.jurisprudencia.gob.svSuperintendencia de Valores www.superval.gob.svBolsa de Valores de El Salvador, S.A. de C.V. www.bves.com.svAsamblea Legislativa de Costa Rica www.asamblea.go.cr/proyecto/constitu/const3.htmMinisterio de Economía www.minec.gob.sv

I. REPUTACIÓN, CONFIANZA Y SUPERVISIÓN FINANCIERA

Tradicionalmente, la definición de los sistemasfinancieros ha tenido un enfoque que podríamosdenominar como “funcional”, rezando el arquetipode tal definición en los siguientes términos “… elsistema financiero es un conjunto de instituciones,facultadas por normas, leyes y reglamentos, para

crear, distribuir, negociar e incluso destruir activosfinancieros.”

Para los fines de este trabajo, la concepción del sis-tema financiero se verá más bien como la organi-zación de una determinada industria, orientada a laproducción de una serie de activos necesarios parala toma de decisiones. Más que por la prestacióndel flujo de servicios de monetización, intermedia-


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La Supervisión Financiera como unEquilibrio Perfecto en Subjuegos

Rodrigo Matarrita Venegas*

FUNDEVAL, S. A.

RESUMEN: Las decisiones de inversión y financiamiento se toman, por lo general en ambientes de incer-tidumbre. En tales circunstancias, el proceso beckeriano de toma de decisiones requeriría de un input queprovea de cierto halo de certeza. Es entonces que la confianza se convierte en un elemento relevante. Estaconfianza deriva de la “reputación” que adquieran los participantes proveedores de servicios en el sistemafinanciero. La provisión de tal “reputación” puede verse como un caso de organización industrial en la quelos participantes del cártel oligopólico prefieren mantenerse, que salirse de él. Desde esta perspectiva, la par-ticipación de un ente supervisor, y de la supervisión en sí, es vista como la condición necesaria y suficientepara la preservación del equilibrio. En tal sentido, el rol del supervisor (y de la supervisión) ha de centrarseen la creación de las condiciones necesarias para que mantenerse dentro del cártel sea un equilibrio perfec-to en subjuegos (EPS).

* Los comentarios aquí expuestos no representan, necesariamente, los de Fundación para el Desarrollo del Mercado de Valores (FUN-DEVAL). Agradezco los comentarios de Dennos Meléndez, José Luis Arce y Gabriel Alpízar.

ción y administración financiera de riesgos (que leson propias), nos interesará analizar el sistemafinanciero como el proceso de producción y acumu-lación de un acervo de activos intangibles queaquellas funciones traen consigo y, entre tales acti-vos intangibles, la conformación de uno en particu-lar, al que llamaremos “reputación”.

Tal “reputación” vendrá a ser una especie de combi-nación sinérgica de varios otros activos intangiblesque genéricamente podríamos denominar de distin-tas formas: credibilidad, veracidad, verosimilitud,fidelidad, confianza... todas ellas virtudes y bondadesque hacen posible el funcionamiento del sistemafinanciero y, en particular, potenciar su eficiencia1.

Como cualidad que es, la reputación carece de unamétrica objetiva y única para todos aquellos queparticipen de ostentarla y de aquellos que gustenen percibirla; más que magnitud externa a los afec-tados con su existencia, la reputación se mira comouna entidad sensorial, no afecta a los ánimos pro-pios del ser humano, ni a las connotaciones socio-lógicas de los fenómenos asociados a la conforma-ción de tales ánimos humanos.

“En general, concebimos reputación como un cier-to ‘activo’: algo de valor y costoso de conseguir quemerece la pena conservar. Naturalmente, el valorde tal reputación dependerá del horizonte temporaldurante el cual se pueda disfrutar de ella. Portanto, si labrarse una reputación apropiada resulta-ra costoso, la decisión que sobre ella tome un agen-te racional dependerá crucialmente de la longitudtemporal de la relación a la que puede ser aplica-da.” (Vega Redondo, 2000, p.232).

Tal “reputación” como activo intangible, requiere de“inversiones” y “gastos de mantenimiento”, algunosde los cuales pueden determinarse, pero sobre losque difícilmente podrá medirse alguna rentabilidadespecífica o particular.

Así, desde el punto de vista de la organizaciónindustrial, podríamos concebir todo sistema finan-ciero como un oligopolio o cártel en que el produc-to final es la creación de las condiciones de credi-bilidad necesarias para que la confianza reemplacea la certeza en la toma de decisiones bajo unambiente de incertidumbre.

Entonces, la creación de la reputación como unactivo intangible se convierte en el vehículo nece-sario y suficiente para que los intermediarios pue-dan proveer de este activo llamado confianza, comoinsumo a los agentes de una economía.

Vista de esta forma, la supervisión, y el ente super-visor por consecuencia, deben ser consideradoscomo elementos con funciones específicas para elfuncionamiento del cártel oligopólico y su sosteni-miento a lo largo del tiempo.

Tales condiciones de sostenibilidad intertemporalestán establecidas por dos aspectos:

1. La conformación de un horizonte suficiente-mente largo para la toma de decisiones (infinitoo indeterminado, en el peor de los casos), queimpida el establecimiento de una eventual con-veniencia de la toma de decisiones con un hori-zonte corto en beneficio propio y perjudicialpara el cártel;


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1 Y esto es así, pues“La confianza, como mediatizadora de los contratos de carácter fiduciario, se convierte en el principal insumo para que el sistema finan-ciero pueda cumplir con su función primigenia: brindar liquidez a los activos fiduciarios. En este contexto, la confianza se convierte enel mejor sustituto de la certeza, en un ambiente en que la incertidumbre es la condición necesaria que impone la variable de tempo-ralidad propia de los contratos financieros.Desde esta perspectiva, la preservación de la confianza en un sistema financiero se convierte en la condición sine qua non de la sos-tenibilidad de un mercado financiero y así, cualquier acción que atente contra ella, atenta contra la subsistencia misma del sistema. Laconfianza es la piedra capital del ángulo en el proceso de erigir un sistema financiero; sin ella, poco o nada podrán hacer los demásagentes.La confianza, como depósito de fe, garantiza el funcionamiento del sistema de pagos, de la intermediación financiera y la dilución delos riesgos en el manejo de portafolios de inversión. No en balde los esfuerzos de normar, por medio de la fiscalización, la regulación yla supervisión, la participación de los agentes, con el propósito de preservarla. (Matarrita, 2005; p. 2)

2. La definición de un régimen sancionatorio, amanera de castigos, por incumplimiento de lascondiciones del cártel, que haga creíble la con-veniencia individual de la permanencia en laorganización de la industria.

Eventualmente, esto asegura que las decisionesindividuales de los participantes sean siempre lasmejores para el grupo, pues habría un estímuloinhibidor de la miopía propia del afán individual porencima del colectivo, lo que permite validar la hipó-tesis de que el bien común es a la vez la mejoracción que individualmente pudiera emprender elagente económico (¡La mano invisible de AdamSmith!).

Con ello se permite, entonces, la creación de lascondiciones para que el resto de la economía halleen la confianza el insumo que requiere para latoma de decisiones en un ambiente de incertidum-bre.

Así pues, la reputación está en función de dos ele-mentos básicos:

i. La consideración de un horizonte lo suficienteextenso (infinito o indefinido para el participan-te) de forma que se vea inhibido a tomar encuenta un momento en el que sea atractivotomar una decisión distinta de las que anterior-mente ha tomado;

ii. Que exista un esquema de costos implícitos deforma tal que haga oneroso tomar la decisión deperder la reputación labrada hasta ese momen-to; siendo esto lo que da valor al activo denomi-nado como reputación, toda vez que perderlatrae consigo un costo directo, más allá del implí-cito proveniente de la “pérdida de reputación”.

Surgen, no obstante, una serie de cuestionamien-tos que requieren ser dilucidados: si quienes parti-cipan en el juego cooperativo son de igual talante,¿cómo se establecerá el sistema punitivo que otor-gue valor a la reputación? y ¿quién lo administra-

rá? Asumiendo que tales aspectos pudieran serresueltos, ¿mediante qué mecanismo se advertiráquiénes, de los que forman el cártel, lo respetará?O lo que es lo mismo, ¿qué mecanismo de señali-zación ha de emplearse para distinguir las accionesde los participantes para establecer “equilibrios deseparación” (“separating equilibrium”) y obviar laaparición de “equilibrios de confusión” (“poolingequilibrium”)?

Es aquí, justamente, cuando se establece la con-cepción de la necesidad de un tercero en el juego:un supervisor, que establezca el ordenamientopunitivo y su forma de administración. En este sen-tido el rol del supervisor ha de centrarse en tresobjetivos intermedios que le permitan sentar lasbases del ulterior objetivo de generación de con-fianza en virtud de la reputación de los participan-tes del sistema financiero. Los dos primeros obvios,por la construcción del análisis:

1. Definir el esquema de castigos (sanciones), loscuales deben ser creíbles, de pronta y rápidaejecución con el propósito de asegurar su efec-tividad, esto mantendrá la convicción sobre laconveniencia de la permanencia en el cártel alhacer “creíbles” las amenazas.

2. Garantizar un horizonte indefinido, cuando noinfinito, del proceso de toma de decisiones, demanera que no exista la posibilidad de que losparticipantes hallen en algún momento deltiempo, la posibilidad de un equilibrio individualno colusivo en un horizonte definido y finito.

El tercer propósito no es tan inmediato, ni obvio,y requiere una previa digresión. La madurez delos mercados financieros (o conciencia social2), esuna conducta ciertamente adquirida y, como tal,existen alternativas para su aprehensión. Losmercados más evolucionados han optadomuchos de ellos por una dinámica de learning-by-doing en que las prácticas usuales se trans-forman en reglas de mercado y son de algunamanera oficializadas por el numen del legislador3.


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2 Véase Matarrita (2002)3 Véase Matarrita, et. alt. (2004).

Mercados menos evolucionados tienen la opor-tunidad de optar entre el aprender por propiaexperiencia o el aprender de la experienciaajena. En este sentido, una de las funciones quepueden atribuírsele a la figura de un supervisorserá la de crear instancias para que los merca-dos financieros adquieran madurez (que creenconciencia social); lo que establece el tercer pro-pósito del instituto supervisor:

3. Crear instancias de educación y formación enlos mercados financieros que permitan hacersostenibles los equilibrios colusivos temporales.

Estos tres propósitos, como se puede percibir,apuntan en la única dirección de mantener y sos-tener la confianza en el sistema y sólo pueden seremprendidos por una instancia superior al sistemaque no tenga un interés inmediato ni posterior delucro, sino cuyo interés sea la preservación del sis-tema per se, como un generador de bienestarsocial que es, en virtud de la confianza creada mer-ced a la reputación, generada por la aplicación dela supervisión financiera establecida, sus regla-mentos, normas, reglas y procedimientos.

En otro lugar hemos planteado la hipótesis de quemercados financieros cuya “conciencia social” seaimportante resultan ser mercados financieros conmenores niveles de rigurosidad en cuanto a lasupervisión4. Llamaremos a esto “la hipótesis de losmercados con conciencia social”.

A la luz de lo planteado anteriormente, la existen-cia de instancias ad hoc alternas (o bien, comple-mentarias a la supervisión oficial) como la presen-cia de las manifestaciones propias de gremialismo,tales como cámaras, asociaciones y sindicatos, per-mitiría una supervisión consensuada antes queimpuesta, menos gravosa y más liviana sobre losparticipantes del sistema financiero, toda vez quevalidada “la hipótesis de los mercados con concien-cia social”, se nos permita considerar que tales ins-

tancias gremiales no son otra cosa que el esfuerzonatural y propio de un mercado que procura auto-abastecerse del insumo de credibilidad que aspire acrearse por una “buena reputación”.

Así pues un mercado socialmente consciente, tal ycomo se ha expuesto, demandará un menoresfuerzo de supervisión, y ello será así en virtud deque, justamente, la denominada “conciencia social”,no es otra cosa que la correcta visualización de lanecesidad de sostenibilidad del cártel (al quehemos llamado sistema financiero), como genera-dor de confianza, confianza que solo es conseguidapor medio de una “buena reputación”.

De esta manera, una buena parte de la discusiónestá, por tanto, centrada en determinar cuáles sonlas condiciones necesarias y suficientes para generarun mayor nivel de conciencia social que permita unaeficiente estructura de administración del cártel5.

II. LA REPUTACIÓN EN EL SISTEMAFINANCIERO COMO UN EPS

El proceso de supervisión financiera emprendidopor los entes de supervisión6 puede visualizarsecomo un superjuego en donde el equilibrio perfec-to en subjuegos (EPS) se concibe como un ejerciciode reputación.

En este caso, el cártel o colusión estaría conforma-do por los participantes (sean éstos puestos debolsa, emisores, bancos, operadoras de pensiones,sociedades administradoras de fondos de inversión,etc.); de esta manera, el establecimiento de sancio-nes (castigos) mantienen el EPS cada vez que losparticipantes piensen en abandonar la colusión.

Desde la perspectiva del EPS, la participación delente supervisor puede verse como encaminada ados funciones claramente definidas:


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4 Loc. cit.5 Refiriéndonos no únicamente a la parte organizativa, como podría pensarse, sino también a la superestructura (marco legal y norma-

tivo) y viendo el concepto de eficiencia en términos de la generación de la mayor confianza posible para una inversión social dada.6 Como por ejemplo, para el caso costarricense de la SUGEVAL (Superintendencia General de Valores); la SUGEF (Superintendencia

General de Entidades Financieras), o la SUPEN (Superintendencia de Pensiones).

a. La de mantener un horizonte indefinido parasostener la colusión.

b. El establecimiento de castigos creíbles (sancio-nes) de manera que es conveniente para el par-ticipante elegir siempre mantenerse dentro dela colusión, que abandonarla.

Para que sea un EPS se requiere que el valor actualde los beneficios de permanecer en el cártel esta-blecido sea mayor que la de retirarse en algúnmomento, de esta manera, las posibilidades decometer algún fraude o alguna acción dolosa onegligente riñen con la necesidad de mantener lareputación como un activo que vale, como forma decredencial para seguir operando en el sistema.

Para que la colusión implícita que supone la coope-ración se presente como un Equilibrio Perfecto enSubjuegos (EPS), debe existir un acuerdo, ademásde establecerse la forma en que se hará respetardicho acuerdo. Para ello deben de cumplirse doscondiciones básicas: 1) estar en capacidad dedetectar el incumplimiento, lo cual es un problemade extracción de la información pertinente; 2) esta-blecer un castigo; que hará referencia al problemade credibilidad.

El problema se puede reducir, entonces, a estable-cer el castigo tal que haga de la colusión implícitaun EPS.

Definiendo:

La utilidad individual si la colusión es exitosa; sereparten entre los N participantes la utilidad que seobtendría actuando como una sola empresa, comoun monopolio.

La utilidad obtenida después de la aplicación delcastigo.

La utilidad obtenida después de desviarse delacuerdo.

En este juego se tendría que cualquier participantepodría desviarse haciendo que:

[1]

Para evitar situación se requeriría que se diera estarelación entre los respectivos valores actuales delas correspondientes estrategias:

[2]

Lo que podría escribir como:

[3]

[4]

Reordenando:

[5]

Siendo:

[6]

Se tendría:

[7]

Que vendría a ser la condición para que la estrate-gia propuesta sea un equilibrio de Nash. Se tendrá,además que a mayor δj (factor de descuento), o loque es mismo, a menor rj (tasa de descuento), setendría una posición más sostenible de la colusión.Para que este equilibrio sea perfecto debe estable-cerse, además que:

[8]

O bien:

[9]


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M*

N1 π=π

cπ

Dπ

*MD Nπ=π=π

Desvíopropuestaestregiaseguir VAVA >

...N... c2j

cj

**2j

*j

* +πδ+πδ+π>+πδ+πδ+π

c

j

jc*

j

j

11N

11 π

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

δ−δ

++π>π⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

δ−δ

+

( )c*

*

j N1N

π−ππ−>δ

jj r1

1+

=δ

( ) *

c*

j 1Nr

π−π−π<

oestablecidcastigodelDesviarseCastigo VAVA >

N... c2j

cj

cc2j

cj

c +πδ+πδ+π≥+πδ+πδ+π

Lo visto hasta aquí se ha planteado como la formaconvencional de enfrentar el problema propuestode incentivos y castigos como mecanismo de ase-gurar permanencia de los participantes en unesquema de colusión implícita. Lo que sigue puedeverse como lo que podríamos denominar una for-mulación alternativa, especialmente útil para elcaso desde la perspectiva de un sistema financiero.

De la formulación establecida en la ecuación [7], sedesprende que la solución estará en función de latasa de descuento. Tal tasa de descuento, visualiza-da como un costo de oportunidad de uso del capi-tal requerido para el emprendimiento del negociofinanciero por los dueños de los intermediariosfinancieros, principales usufructuadores de esteactivo intangible al que hemos denominado “repu-tación” y que, por tanto, sería los más interesadosen preservarlo y acrecentarlo.

De esta manera, podría establecerse la siguienteformulación:

[10]

Siendo el indicador rj el costo alternativo del capi-tal invertido en un intermediario financiero; rf latasa libre de riesgo, φj la prima por riesgo y el indi-cador repj es un índice de requerimiento de repu-tación, siendo repj ∈ [0, 1]; de forma que si repj =1 se potencia el peso de la prima en la determina-ción de la tasa de descuento correspondiente a lafirma j; si la reputación aumenta (incluso es la másalta posible, siendo la necesidad de “reputaciónadicional” nula), podría tenerse que el peso de laprima por riesgo fuera nula y se utilice por tasa dedescuento la tasa libre de riesgo, para evitar esteextremo ha de establecerse un parámetro máximopara el índice de reputación en un nivel estricta-mente superior a 0 (i.e. repj ∈ ]0, 1]), de maneraque la prima por riesgo sea siempre no nula.

La determinación de este índice de reputaciónestará en función de las “inversiones” y “gastos demantenimiento” que realicen quienes la posean.

Lo que habría que determinar es, entonces, ¿cuál esel castigo que maximiza las posibilidades de colu-

sión? Abreu, en su memorable trabajo sobre “garro-tes y zanahorias” (1986), establece dos condiciones:1) mientras más duro sea el castigo, es más fácilmantener la colusión; así, para que el incentivo dedesviar sea pequeño, se requiere un castigo duro; 2)para que el castigo sea duro y siga siendo creíble, serequiere una “zanahoria” y el mejor premio será,por consecuencia, volver a la colusión.

Así, para que la colusión sea sostenible en el largoplazo, debe existir algún tipo de elemento coerciti-vo que induzca a los participantes a mantener suposición en el largo plazo, es decir, que sea claro elcastigo, así como la dimensión del mismo.

Dicho de otra forma, los participantes en el siste-ma financiero (sean éstos puestos de bolsa, emiso-res, bancos, operadoras de pensiones, etc.) debende tener claro que se irá a castigar en el futuro aaquellos que infrinjan el acuerdo de cooperaciónpactado hoy, y que cualquier colusión tácita podrámantenerse siempre que los participantes valorensuficientemente sus ingresos futuros en un hori-zonte lo suficientemente amplio de inversión.

Alternativamente, media la consideración de lapresencia de un “administrador del cártel”, figuraque casi en forma natural, por lo aquí ya mencio-nado, recae en el supervisor del sistema financiero,quien define, por medio de reglamentos, normas yprocedimientos, los mecanismos de sanción (“cas-tigos”) y es quien administra la información nece-saria para determinar si alguno de los participan-tes se desvía del acuerdo original (por medio de laregulación) y de esta manera sostener la colusiónque permite crear la confianza en virtud del acervode este activo que hemos denominado reputación.

Así, por ejemplo, para cada uno de los participan-tes del cártel o colusión, tendrá un flujo de benefi-cios en el tiempo por la siguiente formulación:

[11]

Donde:

Es el flujo de beneficios que conseguiría elparticipante si se mantiene dentro del esque-


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jjfj rep·rr φ+=

( )δ−

π=+δ+δ+π=+πδ+δπ+π1

...1...*i2*

i*i

2*i

*i

*iπ

ma de colusión tácita en cada periodo de tiempo. δes el factor de descuento δ ∈ [0, 1]

Ahora bien, si asumimos que el activo intangible alque hemos denominado “reputación” está correla-cionado con los ingresos de los participantes, pode-mos considerar que los miembros del cártel esta-rán deseosos de maximizar la tenencia de tal acti-vo. Sea ρ la variable que representa la reputación,por tanto πr será el beneficio en presencia de repu-tación, con ello tendríamos la siguiente premisa:

[12]

Aquí las empresas aprecian y valoran la reputaciónr porque en el largo plazo es un activo generadorde rentas, pues se supondrá que πρ > πρ (donde πρ

representa el ingreso en ausencia de reputación).

¿Cuál es el incentivo del participante de desviarsedel flujo de ingresos representados en la formula-ción [11], es decir de realizar algún tipo de activi-dad encubierta o trampa ante los reguladores? Larespuesta es intuitivamente sencilla: cuando eloperar fuera del cártel (sopesando los castigos) seamás rentable que seguir las reglas.

Así, si el castigo por pérdida de reputación es de talmagnitud, que ahora se tendría πc

i para cada perio-do posterior al engaño, tal que πρ > πc

i, para unnivel de ganancia por actividad que arriesga lareputación πρT, tal que se pudiera construir lasiguiente expresión:

La empresa tiene incentivos

para quedarse en el cártel.

La empresa No tiene incen-

tivo alguno para quedarse

dentro del cártel.

De esta manera y dado que se cumple la primerade las proposiciones, la decisión de permanencia enel cártel dependerá del tamaño de la tasa de des-cuento, de forma que:

[13]

Ahora bien, si tratamos de caracterizar la funciona-lidad de la supervisión como un superjuego de repu-tación, debemos asumir los siguientes elementos:

a. Todos los participantes juegan el mismo juegoen cada ocasión.

b. Todos los participantes juegan el mismo esquema.

c. Hay una perspectiva u horizonte de inversiónfinito en el mercado, lo que incentiva a salirsedel esquema, originando con ello la necesidadde la presencia del supervisor como inhibidor detal incentivo.

d. Pueden haber elementos externos (como unregulador o la presión del grupo por medio dela existencia de un gremio que mantenga elesquema de cooperación que implica la colusiónimplícita) que modifiquen la perspectiva u hori-zonte de inversión, particularmente, alargándo-los, con lo cual se reduce el incentivo a salirsedel esquema.

e. Existen mecanismos que permiten detectar elincumplimiento.

f. Se puede imponer un castigo para los que sal-gan del esquema.

Partiendo de [13] y conociendo el resultado [6], setendría que:

[14]

De nuevo las condiciones quedan sujetas a la tasa dedescuento que debe emplearse por parte del parti-cipante del cártel al momento de evaluar su eventualsalida del mismo. Dada la posibilidad analítica que seplantea en [10] se podría establecer que:

[14.a.]

Luego, es posible establecer:

[15]


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( )δ−

π=+δ+δ+π=+πδ+δπ+πρ

ρρρρ

1...1... i2

ii2

ii

( ) ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛δ−

πδ+π>δ−

π ρρ

11

ciTi

( ) ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛δ−

πδ+π<δ−

π ρρ

11

ciTi

ci

Ti

T

π−ππ−π≥δ ρ

ρρ

ρρ

ρ

π−ππ−π≤

iT

cii

jr

ρρ

ρ

π−ππ−π≤φ+=

iT

cii

jjfj rep·rr

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡−

π−ππ−π

φ≤ ρρ

ρ

fi

T

cii

jj r1rep

Se aprecia que si el beneficio, en términos de ren-tas, que trae consigo la posesión y administraciónde la reputación ( πρ ) hará que el índice de reque-rimiento de reputación (repj ) aumente y con ello elcosto alternativo del capital requerido ( rj ) aumen-te, haciendo que las posibilidades de permanenciaen el cártel se vean incrementadas, pues la renta-bilidad mínima exigida es ahora más alta; siendoque se gana más manteniéndose dentro del esque-ma de cooperación que implica la colusión implíci-ta del cártel que salirse de él; lo que asegura unequilibrio de Nash y un EPS.

De la misma manera, la posibilidad de que las ren-tas provenientes de la ruptura del cártel (πρT ) o delas que se obtendrían por la aplicación posterior alcastigo ( πc ) se incrementen, hará que el índice derequerimiento de reputación se apoque y con ello,se incrementan las posibilidades de desviarse delcártel debido a que el costo alternativo mínimorequerido es ahora más bajo, lo que coadyuba, conel hallazgo comentado en el párrafo anterior aestablecer un equilibrio de Nash y un EPS.

Conclusiones éstas congruentes con una situaciónen la que la demanda que enfrenta un intermedia-rio (y que determina sus rentas), está en función dela “calidad” del activo intangible reputación, comoaclara Fernández Ruiz (2004: 8): “La demanda de[la] empresa depende en gran medida de su repu-tación y ésta obedece, a su vez, a las experienciasprevias de los consumidores. Entonces, un incenti-vo a producir bienes de calidad viene dado por elhecho de que la demanda futura se sujetará enmanera importante a la experiencia de los consu-midores actuales.”

Así, los intermediarios que poseen reputaciónharán lo posible por preservarla, no sólo porqueello le asegurará altas rentas, sino porque el costoalternativo de perderla, una vez adquirida es cadavez mayor. De igual manera, aquellos que no laposean, o la posean en menor magnitud serán losmás propensos a verse tentados a elegir una rup-tura del cártel; sin embargo, una vez adquirida, la

reputación, por baja que sea su calidad, ubicará asu poseedor en una situación en la que preferiráretenerla y acrecentarla, antes que perderla.

III. REPUTACIÓN EN MERCADOS CONCONCIENCIA SOCIAL

La denominada “hipótesis de los mercados conconciencia social”7 sugiere la relativa mayor facili-dad de control que se establece, en términos desupervisión financiera, la existencia de un “merca-do con conciencia social”.

Esencialmente, el ente supervisor se enfrenta auna situación de escogencia entre la labor de fisca-lización que sugiere un mercado con poca concien-cia social y la inversión en términos de formaciónde los agentes para que adopten esa mayor con-ciencia que facilite, en forma ulterior, la labor deente supervisor, trocando la fiscalización por lasupervisión prudencial.

Lo anterior plantea la posibilidad de que un cártel,como el sugerido para analizar la organizaciónindustrial del sistema financiero, pueda ser máseficaz en tanto que los mercados sean poseedoresde una mayor conciencia social y de esta manera laproducción conjunta de confianza por parte delcártel, por medio de ese activo intangible al que seha denominado “reputación”, sea más eficaz. Ello loque quiere decir es que la creación de reputaciónes más eficiente en mercados con conciencia socialy, por tanto, en tales mercados resulta ser más fácilsupervisar porque el cártel es más firme.

Lo anterior, si hemos ubicado la labor del entesupervisor como un elemento coagulador del cár-tel, definiendo su función tripartida en: 1) asegu-rar un horizonte indefinido de toma de decisiones;2) administrar las sanciones y 3) proveer de con-ciencia social; nos provee de un escenario intere-sante en el cual, la función a ser desempeñada porel supervisor puede visualizarse como un trade-off


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7 Matarrita, 2002, 2005; Matarrita, et. alt. 2004

en el cual el gasto social de la preservación delcártel, y con ello garantizarse la producción deconfianza en virtud de la existencia de una buenacalidad de reputación, podría verse como la elec-ción que deba hacer el supervisor entre acentuarlas labores fiscalizadoras que implica la adminis-tración de las sanciones u optar por la conforma-ción de un escenario con un mayor nivel de con-ciencia social que facilite la administración del cár-tel, por medio de lo que ha definido como super-visión prudencial.

Ahora bien, este dilema no es necesariamentedicotómico en que una postura inhiba la otra comosi fuesen proyectos mutuamente excluyentes. Másaún, probablemente el supervisor opte por un finetunning en el que mezclará esquemas de fiscaliza-ción y enforcement tendentes a preservar el cártel,con acciones de facto (que pueden ir desde el exce-so de reglamentación hasta la coadministración),combinándolas con esquemas de creación de con-ciencia social, a manera de creación de culturafinanciera y de educación al inversionista.

La combinación dependerá de la interpretación quedé el ente supervisor del grado de madurez y des-arrollo del mercado financiero específico; de estamanera, mercados más maduros y desarrolladospodrán dar cabida a esquemas menos intervencio-nistas y a la aparición de acuerdos colusivos menosexplícitos, que los que se esperarían se tuvieranque dar en aquellos mercados menos desarrolladosy menos maduros, es decir con una menor con-ciencia social.

Ahora bien, la elección que haga el administradordel cártel (función que hemos encargado al super-visor del sistema financiero), no es una cuestión decostos: probablemente sea tan oneroso la cons-trucción de un esquema de regulación y sancionesque un esquema de creación de conciencia social.La cuestión de elección se plantea en el ámbito delos beneficios que obtendrá la sociedad como untodo.

Desde esta perspectiva, considerar, por ejemploque la sociedad asuma el costo de la supervisiónbasada en un régimen sancionatorio estaría impli-

cando que algunos de los ciudadanos estaríanpagando en forma de servicios más caros (dadoque los costos serían transferidos desde los inter-mediarios a sus demandantes) los eventualesbeneficios de la preservación del cártel generadorde ese insumo en la toma de decisiones que hemosdenominado “confianza”, en virtud de la existenciade reputación, reputación si se quiere virtual, porcuanto forzada por temor a la aplicación del régi-men sancionatorio por parte del ente supervisor.

De igual manera, la aplicación de un esquema decreación de conciencia social redundará, a la pos-tre, en un mayor beneficio social, en el entendidode que no solamente será más liviana y fácil lageneración de confianza por parte del sistemafinanciero, sino que los participantes entenderánque sus acciones individuales podrán fortalecer elsistema transaccional, antes que debilitarlo.

Vistas así las cosas, la supervisión basada en laadministración de un régimen sancionatorio gustaverse como un equilibrio colusivo en el que reina lapresencia del “efecto mariposa”, donde las fuerzasimplícitas de tal equilibrio convierten a éste en unequilibrio inestable (cuando no caótico) por la fuer-za de sus atractores. Una supervisión basada en lacreación de conciencia social, tiende a percibirsecomo un sistema dinámico estable, donde la con-vergencia natural de las acciones individuales semanifiestan como en una sola: la convenienciasocial de la generación de confianza, estableciendo,nada menos que ¡un Equilibrio Perfecto enSubjuegos!

Dicho de otra manera, el supervisor tendrá dosopciones alternas para asegurar que la generaciónde confianza en virtud de la reputación sea un EPS:

a) optar por un esquema de un régimen sanciona-torio;

b) optar por un esquema de creación de concien-cia social. Variaciones o mezclas de ellos depen-derá de la interpretación del grado de madurezy de desarrollo que se tenga del sistema prove-edor de confianza (sistema financiero) que sesupervisa.


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IV. A MANERA DE CONCLUSIÓN

La supervisión de un sistema financiero puede per-cibirse como un juego de toma de decisiones en elque los participantes deben de elegir en formarecurrente el mantenerse dentro de un cártel colu-sivo o salir de él.

El esquema de sanciones e incentivos puede estable-cerse de forma tal que la decisión óptima en cadauna de las etapas del juego sea la de mantenerse yacrecentar la reputación adquirida, siendo que talreputación aseguraría la creación, en forma conjunta,de confianza, como insumo sustituto de la certeza enlos procesos de toma de decisiones de inversión yfinanciamiento, propias de los sistemas financieros.

Ahora bien, la preservación de la colusión depen-derá de los incentivos que los participantes vean enél y de los castigos de su abandono, para ello, laadministración del régimen de castigos, vistos

como un régimen de sanciones, es encargada a unente supervisor que además de administrar talesquema de sanciones, deberá de proveer de unsistema regulatorio que permita hacer del horizon-te indefinido para los participantes y no vean éstos,en la proximidad de un horizonte finito, la posibili-dad de abandonar el cártel.

Además de estas dos funciones “naturales” delsupervisor, se ha querido exponer la importancia deasumir otra, que a la postre se convierte en unmecanismo alterno, más eficiente en términos delos beneficios sociales implícitos, y es la creación dela conciencia social que permita que el acuerdo decolusión de cártel generador de confianza y reputa-ción sea menos tácito, menos explícito y más obvio.En este sentido, la creación de conciencia social seconvierte en un supresor de los normales atracto-res que inestabilizan el sistema dinámico que per-sigue el establecimiento de un EPS, convirtiéndoloen un sistema dinámico más estable.


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I. INTRODUCCIÓN

A pesar de que en Bolivia la industria de capital deriesgo es casi inexistente, en los últimos 10 años sehan creado varios fondos de este tipo con distintosformatos y objetivos de inversión que, en general,han tenido resultados mixtos proporcionando unamuy rica experiencia y conocimiento sobre el tema.Bolivia, aunque es un país relativamente pobre, halogrado tener esta experiencia cuando países simi-lares y de mayores ingresos no lo obtuvieron orecién en el último par de años lo están obtenien-do, como son Paraguay, Uruguay, Ecuador y granparte de Centroamérica.

En términos generales, el capital de riesgo consis-te en la toma de una posición accionarial enempresas que no cotizan en bolsa y que seencuentran en diversas etapas de desarrollo peroque implican potencialmente altas tasas de creci-miento en ventas y eventualmente utilidades.

La mayor parte de las empresas que han recibidorecursos de fondos de capital de riesgo a nivelmundial han sido empresas intensivas en innova-

ción. Una diferencia con Bolivia es que las empre-sas objetivos de la industria de capital de riesgohan sido y serán empresas pequeñas y medianas(Pymes) que no han podido consolidarse pero quetienen una gran cantidad de proyectos que no tie-nen cómo financiarse.

II. LAS PYMES EN BOLIVIA

Normalmente, la estructura empresarial de laseconomías corresponde a un triángulo; el casoboliviano es algo similar:

En la punta del triángulo están un reducido núme-ro de empresas con alto nivel de desarrollo patri-monial y organizacional. Son empresas grandes.Estas empresas son intensivas en capital, hacenuso de alta tecnología y no son relevantes enmateria de generación de empleo. Estas empresastienen acceso competitivo a mercados de capitallocales e internacionales, cuentan con recursos decasas matrices y usualmente tienen muy buenacapacidad de negociación debido a su tamaño y


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El Capital de Riesgo en Bolivia

Federico KnaudtGerente General de Santa Cruz Investments SAFI S.A.

peso financiero. En la experiencia boliviana recien-te, una buena parte de estas empresas son las queanteriormente eran empresas estatales y que selas capitalizó, aunque recientemente se las estáestatizando nuevamente, ubicadas en áreas comotelecomunicaciones, petróleo y gas, electricidad yotros servicios. Esta categoría también incluyealgunas entidades financieras que han logradoimportantes niveles de desarrollo interno y unacementera. Un elemento importante es quemuchas de estas empresas cuentan con participa-ción patrimonial de multinacionales. Varios estu-dios (Fundes, Fundación Milenio-GTZ) calculan quelas empresas grandes producen el 60% del PIB conun 9% de la fuerza laboral empleada.

En el siguiente estrato están las empresas peque-ñas y medianas (Pymes) que tienen mayor impor-tancia en materia de generación de empleo. Estasson empresas que corresponden, en una mayoría,a patrimonios locales. Estas empresas acumulancapital y tienen potencial de reproducir este factor.

Existen varias medidas de calificación de lo queconstituye una Pyme. Sin embargo, usaremos lamás utilizada. Una pequeña empresa tiene una

plantilla de personal entre 10 y 19 empleados yuna mediana entre 20 y 49 empleados. Variosestudios (Fundes, Fundación Milenio-GTZ) calculanque las Pymes producen el 10% del PIB con un 8%de la fuerza laboral empleada.

Para efectos del interés de los fondos de capital deriesgo, es posible segmentar el grupo de empresasPymes en dos sub-grupos. En el primero se tienenlas medianas consolidadas, con varios años deoperación y con características institucionales y demercado más parecidas a las grandes. Estasempresas (muy pocas), han tenido desempeñopositivo en el pasado y han recorrido una parteimportante de su potencial. En esta categoría estánuna diversidad de empresas nacionales, como lospropios bancos y aseguradoras en materia finan-ciera. En manufacturas existen otras como lashilanderías, envasadoras de bebidas, agro-indus-tria, etc.

Debajo de éstas existen empresas Pymes en pro-ceso de consolidación. Usualmente éstas sonempresas que no tienen mucha capacidad degeneración de flujo de caja libre y de disponibilidadpara pagar dividendos. Son empresas que están en


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equilibrio en una fase muy temprana de un poten-cial proceso acelerado de crecimiento. Es en estasempresas donde las expectativas de multiplicaciónde operaciones reflejan un valor potencial que atraeal inversionista. En lo legal, estas empresas sonunipersonales o SRL, tienen poca historia peroabundancia de proyectos.

Estas son las empresas que tienen la posibilidad demultiplicar capital y de hecho muchas ya lo hacen.Su propia supervivencia exige que reinviertan unaparte importante de sus utilidades.

Este segmento de empresas Pymes es el llamado aapropiar tecnología y crear las ventajas competiti-vas de la economía en su conjunto, por eso son lasde mayor interés para la industria de capital deriesgo en Bolivia. Por otra parte, desde el punto devista de la sostenibilidad estas empresas son lasque deben crear valor a partir del conocimiento y eluso de recursos renovables. En el campo de lasmanufacturas y la transformación, estos procesosson reproducibles y mejorables en el tiempo. Estocontrasta con la actividad de las grandes empresasconcentradas en la explotación de materias primas,muy intensivas en capital, donde existen limitacio-nes naturales y otras desventajas en términos deintercambio y precios internacionales.

Estas empresas no tienen acceso a capital sino conel sistema bancario. Son estas empresas Pymesque no cotizan sus acciones en una bolsa de valo-res que con ayuda del administrador del fondopueden mejorar su gestión, estrategia y manejofinanciero para incrementar el valor de la misma.

En la siguiente grada están las micro empresas,que son altamente generadoras de empleo peromuy poco relevantes en materia de reproducciónde capital y de generación de ingreso. Son unida-des económicas de subsistencia que no logran acu-mular capital, no apropian tecnología, no generaninnovación y diferenciación de productos y están enuna posición de poca competitividad. Este es unsegmento de alta vulnerabilidad pero juega un rolfundamental en materia de generación de empleo.Según varios estudios, se calcula que representanun 25% del PIB con 85% del empleo total. Al menos

en lo referente al capital, este segmento está rela-tivamente atendido con el surgimiento y desarrollode la industria de las micro-finanzas.

El apoyo financiero de la cooperación internacionaly un marco regulatorio favorable, han permitidoque la industria de las micro-finanzas haya podidodesarrollarse de manera muy dinámica, contando amarzo de 2007 con una cartera total de más de$US 560 millones entre bancos y Fondos Finan-cieros Privados, lo que representa 17.8% del totalde cartera (préstamos) de estas instituciones finan-cieras y otros $US 150 millones de entidades noreguladas. El número de prestatarios de microcré-dito es superior a las 500.000 personas. Hoy en díala industria micro-financiera boliviana se caracteri-za por su liderazgo en la región y sus altos nivelesde cobertura de la demanda, especialmente en laszonas urbanas del país.

Finalmente, en la base de la pirámide está el cam-pesino con condiciones de subsistencia y alta inci-dencia de pobreza. El rol más importante que juegaeste segmento en materia de generación de ingre-so está en la agricultura y este rubro junto a laganadería tiene un nivel de aporte importante alPIB.

III. FINANCIAMIENTO DE PYMES YCAPITAL DE RIESGO

El sector Pymes requiere de crecientes montos decapital de inversión. Es este segmento amplio elque puede llegar a acumular capital y lograr el cre-cimiento que requiere la economía. Este segmentode empresas en fase de consolidación (tambiénalgunas consolidadas) requiere de condiciones par-ticulares de financiamiento.

Las etapas de la industria de capital de riesgo soncomo se ve en la tabla 1. En el caso boliviano eltipo de financiamiento para las Pymes sería gene-ralmente similar al de la Segunda Ronda en el Nivel2, donde la Pyme ya tiene un producto que hademostrado que se vende. En esta etapa lasempresas están en fase de expansión en mayor


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Nivel 1(Inicio)

Nivel 2(Rondas sucesivas)

Nivel 3(Expansión)

Dinero interno

Amigos y familia

Ángeles

Fomento Estatal

Fondos de capital de riesgo

Banca comercial para capital de tra-bajo

Préstamos basados en activos

Fondos de Inversión e Institucionales

Banca Comercial

capacidad productiva y mayor gasto en marketing yrequieren de recursos para financiar proyectos quejustamente las proyecten a un nivel de empresasgeneradoras de liquidez y utilidades.

Estas empresas suelen tener condiciones particu-lares en sus estados financieros. Son empresas queutilizan mucha liquidez y requieren reinversión deutilidades. Otras todavía no han consolidado mer-cados y por esta razón no generan las utilidadesesperadas. En tal sentido, sus flujos de caja no sonlos más atractivos.

Por estas razones, tienen limitado acceso al siste-ma bancario puesto que el flujo de caja es centralen la determinación de la capacidad de pago de laempresa. También la cantidad de activos que estasempresas poseen para utilizarlos como garantíapara préstamos u otro tipo de deuda es relativa-mente pequeño para la cantidad de recursos quenecesitan o también los bancos comerciales pose-

en todos los activos en garantía con lo que laempresa no tiene otra opción para obtener finan-ciamiento que entregar otro bien en garantía uobtener un financiamiento de capital accionario.Por otro lado, desde el punto de vista de la poten-cialidad de expansión y la necesidad de reinvertircapital, el servicio de deuda deja un menor margenpara autofinanciar el crecimiento necesario.

Las experiencias con entidades bancarias suelenser traumáticas, en el sentido que una empresa enexpansión es vulnerable. Esto más bien crea ner-viosismo en la banca y de ello derivan tensionesque lejos de aliviar las presiones de la empresa,genera mayores problemas en la medida que lacarga del servicio de deuda posterga el financia-miento de proyectos que justamente podrían des-arrollar un mejor perfil de flujo de caja.

Existe una diferencia de expectativas de retorno delbanquero y del inversionista en capital de riesgo lo


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Nivel Etapas Características Fuentes dde ffinanciamiento

Tabla 1: Etapas de la Industria de Capital Riesgo

Elaboración de un concepto

Desarrollo del producto e inicio demarketing

Inicio de venta y producción

Se comprueba el éxito del producto.Producción crece rápidamente, gene-ralmente se tienen utilidades a partirde la cuarta ronda. Financiamientopara ampliaciones sucesivas en la

escala de producción.

Expansión explosiva de la produccióny en general se tienen utilidades

crecientes.

Semilla

Srtart-up

Primera ronda

Segunda ronda

Tercera ronda

Cuarta ronda

Mezzanine

que permite decir que el capital de riesgo es clavedadas las características de demanda de capital delsegmento de Pymes.

El banquero no reconoce que en el período deexpansión y consolidación la empresa puedarequerir flexibilidad o más aún, capital adicional. Dehecho, algunas empresas que tienen problemas deliquidez y capacidad de pago, requieren de capitaladicional para concluir proyectos, incorporar tecno-logía, consolidar mercados, (publicidad), etc. Espoco usual ver que una entidad bancaria incre-mente su exposición otorgando más crédito a unaempresa que ha mostrado incapacidad de pago(aunque ésta sea temporal o sujeta al financia-miento de otros proyectos). Ha ocurrido que elbanco ha financiado los activos fijos, las ventas hancrecido rápidamente y, por ende, las necesidadesde capital de trabajo se han incrementado y sinembargo el banco se asusta y decide no incremen-tar los montos prestados, lo que afecta al creci-miento de la empresa y su liquidez. Al final la Pymeestá con sobrecapacidad y más bien necesita finan-ciamiento de capital de trabajo y marketing, algoque los bancos no desean hacer porque ahora laempresa no tiene un nivel de ventas adecuadodado el tamaño y, por consiguiente, no está tenien-do exceso de flujo para reinvertir en la empresa.

La expectativa de retorno del inversionista en capi-tal de riesgo es diferente. Este tipo de inversionis-ta quiere tomar riesgo y tener una expansión ace-lerada en capacidad productiva, ventas y utilidades.En cambio, la banca comercial prefiere financiarproyectos que impliquen saltos más pequeños enesos indicadores y que se paguen lo antes posible.De hecho el capital de riesgo es más paciente.

En Bolivia, las Pymes están sobre endeudadas concréditos de la banca comercial y los planes de rees-tructuración lanzados por el gobierno hace unosaños para ayudar a estas empresas ha consideradosolamente el refinanciamiento con más deuda. Haceunos años la CAF1 prestó $US 75 millones al país

para ayudar a crear un fondo que ayude a que lasempresas con problemas financieros se reestructu-ren; sin embargo, el desembolso a las empresas eraen forma de deuda, con lo que el plan no funcionó.Adicionalmente, los bancos del sistema financierotienen un nivel de liquidez altísimo, lo que indicaque no existen empresas sujetas de crédito conbuenos proyectos. Esto se debe a que muchas deestas empresas están sobre endeudadas y no estánpudiendo generar exceso de flujo para pagar inicial-mente mayores niveles de deuda, aunque sí podránhacerlo más adelante cuando los proyectos den susfrutos. Dado este plazo para devolver el capital espor lo que es tan necesario en Bolivia la industria decapital de riesgo.

En Bolivia se ha dado muy poco financiamiento deltipo Nivel 1, ya que no existen empresas que ten-gan una idea novedosa que sea algo que otrasempresas no hayan hecho. Ha habido casos con unfondo administrado de SEAF, donde se invirtió enempresas de software especializado en transportede gas y portal de Internet, en el año 2002, aun-que sin resultados satisfactorios. También hay unconcurso auspiciado por el semanario NuevaEconomía donde se invita al público en general apresentar proyectos que todavía están en la fase deuna idea. Los proyectos más interesantes recibenayuda de expertos para elaborar los planes denegocio y el ganador recibe un premio en asesora-miento y dinero ($US10.000).

En general, en Bolivia las inversiones para lasPymes son para la elaboración de un producto quellene un vacío en calidad o cantidad y que seencuentra en alguna etapa de la cadena producti-va del que ya se produce.

En Bolivia, el sector de capital de riesgo está com-puesto por seis fondos (un fondo en liquidaciónadministrado por Bolivian Fund Management) ydos programas administrados por dos institucionesque administran fondos de capital de riesgo.Ninguno de los seis fondos tiene un formato de


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1 Corporación Andina de Fomento (CAF)

fideicomiso o patrimonio autónomo constituido enBolivia, sino que están en formatos de fundacioneso empresas de inversión o fondos constituidos en elexterior.

Las entidades de capital de riesgo mencionadasson: Fundación Bolivia Exporta; Bolivian FundManagement-Carlson Venture Capital Facility S.A.;Bolivian Fund Management-Fondo de CapitalActivo Bolivia (en liquidación); Fundación Prodem-Programa FES; Fundación Prodem-ProgramaCapsem; PDE de Procrédito; Prorural y CIDRE.

La mayor parte de estas entidades tienen comobase la ciudad de La Paz, con excepción de Cidre,que opera desde Cochabamba, aunque la cobertu-ra de estas instituciones es a nivel nacional, llegan-do tanto al área urbana como a la rural.

Una característica de estas instituciones es que,además de proveer capital, proporcionan serviciosauxiliares relacionados con el desarrollo de proyec-tos, consultoría financiera (valoración de empresasy búsqueda de inversores de deuda principalmen-te) y programas de apoyo a temas productivos yventa. La suma total de recursos de estas entida-des no supera los $40 millones.

Las fuentes de financiamiento son proporcionalesal total de recursos administrados, ONGs yFundaciones que representan el 37%, seguidas porla inversión privada y la cooperación internacionalcon el 21% cada una, instituciones multilateralescon el 14% y otros con el 7%2 .

En cuanto a las inversiones de estas entidades, sehan dirigido un 36% a empresas orientadas a lasexportaciones, un 36% en aquellos que se concen-tran en el mercado nacional y un 32% en empresasque cuentan con mercado interno y externo.

Una característica de las inversiones en capital deriesgo en Bolivia es que éstas no se inician con lapresentación de un plan de negocios (business plan)por parte de la empresa interesada en recibir finan-

ciamiento, ya que la gran mayoría de las empresasno saben cómo hacer un documento de tales carac-terísticas. Por lo tanto, en Bolivia existe una etapaprevia de análisis que es ver si la empresa tieneperspectivas interesantes o no, en forma general. Silas tiene recién se inicia el “due diligence” propia-mente, incluido la elaboración de un plan de nego-cios, elaborado con el administrador del fondo.

Es difícil que las empresas decidan transparentarsey abrir su capital accionario; es por eso que la utili-zación inicial de la bolsa de valores se debe dar através de instrumentos de deuda. Con el fin de ofre-cer una nueva fuente de financiamiento a las Pymes,la Bolsa Boliviana de Valores, Funda-Pro, FundaciónProdem y Nafibo SAM desarrollaron el Fondo de AvalBursátil (FAB), el cual emite avales que respaldanhasta el 50% del capital insoluto de una emisión detítulos de deuda (pagarés con plazo máximo de 360días) hecha en mercado de valores. El FAB estáconstituido con recursos de la Corporación Andina deFomento (CAF), Fundación Funda-Pro y el FondoFinanciero Privado Prodem, y administrado en Fidei-comiso por Nafibo SAM. El FAB tiene actualmente$US235.000 y a la fecha ha avalado una operación.Lo interesante es que este financiamiento está atadoa la industria de capital de riesgo, ya que dentro delos requisitos para ser sujeto de este aval se pide unacierta experiencia y formalidad que hace que tam-bién esté mejor preparada para recibir inversionesde un fondo de este tipo.

Los requisitos son:

Que estén legalmente constituidas en el paíscomo sociedades comerciales.Que su rubro de actividad esté relacionadodirectamente al sector productivo, manufactu-rero y preferentemente exportador de produc-tos no tradicionales.Que tengan un contrato de compra venta de susproductos o una solicitud en firme.Que tengan experiencia comprobada de por lomenos dos años en el país en el rubro en el cualse pretende realizar la operación.


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2 Fuente: Fundación Bolivia Exporta y Nueva Economía

Que cumplan por lo menos dos de las siguientecondiciones: 1) ventas anuales de entre $US100.000 a $US 3 millones 2) de entre 11 a 49empleados 3) Patrimonio neto de entre$US100.000 a $US 1 millón.

IV. SALIDAS Y TRATAMIENTOLEGISLATIVO Y REGULATORIO

Uno de los retos más importantes en la industriade capital de riesgo en Bolivia es la reforma alCódigo de Comercio y Código Civil para que éstaelimine los sesgos en contra de este tipo de inver-siones y que limitan su desarrollo. Básicamente haytres ámbitos: el problema de las salidas de unainversión, el respeto a los acuerdos entre el fondoy el empresario y los inversionistas institucionales.Por otro lado, la estructura legal para crear y admi-nistrar fondos de capital de riesgo (fideicomisos opatrimonio autónomos) ya está bastante completa;sin embargo, falta definir lo que se consideraría unFondo (Cerrado) de Capital de Riesgo.

Desinversión o Salidas

Existen tres formas mediante las que un fondo decapital de riesgo puede salir de una inversión (ade-más de la liquidación de la empresa): 1. Vender susacciones a la misma empresa; 2. Vender su parti-cipación o toda la empresa a otra empresa (tradesale); 3. Registrar las acciones en una bolsa devalores y vender su participación.

La tercera es en general la excepción en el mundoy en Bolivia se dieron tres casos, Bodegas yViñedos la Concepción y Hotel Los Tajibos, aunquetal vez en estos casos fueron más una reestructu-ración del financiamiento. Un caso de crecimientode ventas y utilidades fue Plasmar, una empresaque produce productos de PVC que creció, registrósus acciones en bolsa, siguió creciendo y, eventual-mente, fue vendida a Tigre, una multinacional bra-sileña que es el mayor productor de PVC de laregión. La segunda forma (trade sale) es la máscomún, pero en general no ocurre hasta que una

empresa tenga ventas de $US 5 millones paraarriba y éste en un nicho interesante ya que elcomprador es en general una empresa extranjeragrande que desea entrar a ese mercado. Nueva-mente un ejemplo sería Plasmar. La primera de lasformas es la más común en el mundo y si fueraposible en Bolivia, también lo sería.

En Bolivia está prohibido que una empresa puedarecomprar sus propias acciones, por lo tanto seobliga a que el empresario tenga que buscar finan-ciamiento para comprar las acciones de fondo,siendo que su principal patrimonio y generador decaja es la empresa de la cual él es accionista. Poresta razón es necesario introducir un artículo, queya fue consensuado con varios participantes, en elCódigo de Comercio, que diga lo siguiente:

“Programa de recompra de acciones. La sociedadpodrá efectuar la recompra de sus propias accionesbajo las siguientes condiciones:

a) El programa de recompra de acciones debe seraprobado por una junta general extraordinaria deaccionistas. La aprobación respectiva se da por dostercios (2/3) del capital pagado o por una repre-sentación mayor según lo establezca el estatuto.

b) La junta general extraordinaria de accionistasdeterminará el objetivo, el monto máximo y laduración del programa de recompra de accionesy los precios mínimo y máximo a pagar por lasacciones correspondientes. La junta generalextraordinaria de accionistas puede delegar en eldirectorio de la sociedad la facultad de establecerel plazo en el que este programa se llevará a caboy fijar el valor del programa de recompra.

c) En un programa de recompra de acciones sólopueden adquirirse acciones de la sociedad queestén íntegramente pagadas y libres de todogravamen o prohibición.

d) Las acciones que sean de propiedad de la socie-dad no se computan para la conformación dequórum en las juntas generales de accionistas yno tienen derecho a voto, dividendo o preferen-cia en la suscripción de nuevas acciones.


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e) Si las acciones de las sociedades que se acojana un programa de recompra de acciones tuvie-ran cotización bursátil, los programas derecompra de acciones se llevarán a cabo en unao más bolsas de valores.

f) Las acciones adquiridas en un programa derecompra deben enajenarse en un periodomáximo de veinticuatro (24) meses a contardesde su adquisición. Si dichas acciones no sonenajenadas en tal plazo, el capital de la sociedadquedará disminuido de pleno derecho por elvalor de las acciones que no fueron enajenadas,debiendo quedar los estatutos y estados finan-cieros ajustados a tal disminución.

g) Al momento de enajenar las acciones, los accio-nistas actuales pueden ejercer su derecho pre-ferente de suscripción de dichas acciones. Sinembargo, el derecho preferente no puede serejercido cuando se deba cumplir con un plan decompensación a trabajadores de la sociedad ose tenga firmado un Acuerdo de Accionistas quediga otra cosa.

h) La enajenación de las acciones remanentesluego del ejercicio del derecho preferente debeefectuarse siempre en una bolsa de valores.

i) Las sociedades no pueden mantener en su car-tera acciones propias que representen unmonto superior al quince por ciento (15%) de lasacciones que conforman el capital pagado. Losexcedentes que se produzcan deben ser enaje-nados en un plazo máximo de noventa (90) díasdespués de la fecha de la adquisición quehubiera originado el excedente.”

Es importante observar que el inciso g) permiteque un Acuerdo de Accionistas tenga el mismo nivelque una Ley en cuanto a derecho preferente, algoque no es común en Latinoamérica pero que esnecesario para entregar flexibilidad en las decisio-nes a las que llegan los accionistas. En la industriade capital de riesgo en países desarrollados escomún que los acuerdos de accionistas hablen derenuncias anticipadas de derechos preferentes,dado los cambios de participación accionarial o de

eventos dilutivos que ocurren en el transcurso de lainversión.

Acuerdo de Accionistas

Otra reforma importante es que el socio inversortenga la tranquilidad de que el acuerdo de accionis-tas o inversión al cual haya llegado con la empresatendrá fuerza de Ley, ya que muchas veces, en espe-cial cuando las cosas salen mal, la empresa reniegade dichos acuerdos. Es así que dichos acuerdos tie-nen los límites que impone el Código Civil, que en elcaso Boliviano es del año 1977, el cual no permitela flexibilidad necesaria para incorporar los distintosy sofisticados mecanismos de salida o administraciónentre un fondo y una empresa. Por ejemplo, es muycomún en la industria de capital de riesgo que elsocio inversor nombre al gerente financiero y éstesea exclusivamente el que maneje los recursos de lasociedad; de esta manera, el fondo se asegura quelos recursos que desembolsó se utilicen para losfines acordados y no para dividendos o salarios delos dueños. También es muy importante la posibili-dad de crear opciones que sean de largo plazo y quesean flexibles en su diseño.

Un posible artículo en el Código Civil podría decir losiguiente:

“Acuerdo de Accionistas. Las inversiones que reali-cen las Sociedades Administradoras de Fondos deCapital de Riesgo estarán enmarcadas en unacuerdo de Accionistas. El Acuerdo de Accionistastendrá efectos legales cuando hubieren suscrito elmismo los representantes legales de la SociedadAdministradora de Fondos de Inversión y al menoslos accionistas que representen 2/3 de los derechosde la empresa. Los alcances y disposiciones delAcuerdo de Accionistas suscrito tendrán efecto vin-culante para aquellos accionistas que no hubieransuscrito dicho acuerdo.”

Exenciones Tributarias

Un tercer tema tiene que ver con las exencionestributarias. A los Fondos de Capital de Riesgo debe-


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rían extenderse las exenciones tributarias actualesdel pago del IVA, RC-IVA (13% sobre los ingresos depersonas naturales) e IU (Impuesto a las utilidades)sobre las ganancias de capital, cuando se trate devalores inscritos en el registro del mercado de valo-res (Ley de Reactivación Económica Nº 2.064 del 3de abril de 2000), a acciones o valores de partici-pación de empresas que tengan como accionista afondos de capital de riesgo.

En otras palabras, las ganancias de capital, unaparte esencial del retorno de un fondo de capital deriesgo, deberían estar exentas de pagar impuestosen la compra-venta de acciones de empresas quetengan como accionista a un fondo de este tipo,aunque dicha empresa no tenga sus valores inscri-tos en el registro del mercado de valores o bolsa devalores. Esto se aplicaría a las operaciones de sali-da de una inversión por parte del Fondo, ya que lacompra de una emisión de acciones nuevas estáexenta del IT. Actualmente, según algunas inter-pretaciones legales, la estructura de fondo deinversión en las operaciones de transferencia decartera de portafolios del mercado de valores, yasea por venta o cesión, se encuentran exentas delImpuesto a las Transacciones (IT). Por lo tanto, unfondo de capital de riesgo estaría exento de pagareste impuesto al vender parte de sus inversiones.

Inversionistas Institucionales

Un cuarto tema es que se permita que los inversio-nistas institucionales de largo plazo puedan invertiren fondos de capital de riesgo. Los dos fondos depensiones en Bolivia administran $US 2.400 millo-nes y las dos empresas de seguros de vida queadministran seguros previsionales administran $US330 millones. Se debería seguir lo que se ha hechoen otros países y permitir que estos inversionistasinstitucionales puedan invertir un porcentajepequeño (se habla de hasta el 5%) del portafolio queadministran en fondos de capital de riesgo.Actualmente, todas las inversiones que hacen estosinversionistas institucionales deben contar con unacalificación de riesgo y estar registradas en laSuperintendencia de Pensiones, Valores y Seguros(SPVS), así como cumplir los requisitos de informa-

ción y demás normas regulatorias para fondos deinversión. Se debe obligar a los fondos de capital deriesgo a estar registrados en el Registro delMercado de Valores (RMV) pero no deberían estarcalificados porque si lo hiciesen, dada la naturalezade su política de inversiones, éstas tendrían unacalificación bajísima (en Bolivia, como muchos otrospaíses de la región, se califica no sólo instrumentosde deuda sino que también los que representan elpatrimonio – equity). Por lo tanto, se debería elimi-nar la necesidad de calificar el riesgo de los fondosde capital de riesgo pero sí que debería calificarse aladministrador de dicho fondo, ya que aquí radica lacalidad de las inversiones que dicho fondo hará.

Definición de un Fondo de Capital deRiesgo

Un quinto tema es la definición de lo que es unFondo de Capital de Riesgo. Un proyecto de Ley, delque fui su autor, dice que un fondo de tales carac-terísticas es un Fondo de Inversión Cerrado (yadefinido en la Ley del Mercado de Valores yNormativa vigente) cuya política de inversión sea lade invertir al menos 80% de su portafolio en ins-trumentos de cuasi-deuda y acciones emitidos porempresas que no cotizan en una Bolsa de Valores.Se deja el 20% restante para liquidez, o inversionesen deuda, ya sea para diversificar el riesgo o finan-ciar a las empresas que ya tienen inversión delfondo como capital accionario.

Opciones

El sexto cambio que se debe legislar es incorporarlas opciones de acciones al Código de Comercio.Las opciones son importantes mecanismos de sali-da, así como mecanismos de premio a ejecutivos oaccionistas. Actualmente, según varias interpreta-ciones legales, existe la figura de opciones incorpo-rada a la actual Ley, pero la limita a dos años y noqueda claro el propósito de la misma.

Un proyecto de Ley de Capital de Riesgo elaboradopor la Confederación de Empresario Privados deBolivia dice lo siguiente:


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“El Acuerdo de Accionistas suscrito entre laSociedad Administradora y la Empresa contempla-rá la emisión de opciones de compra y de ventapara las partes. La opción de venta será emitidapor la Empresa a favor de la SociedadAdministradora y tendrá carácter de irrevocable eintransferible. La opción de compra será emitidapor la Sociedad Administradora a favor de laEmpresa o sus accionistas y tendrá el carácter deirrevocable. Cuando la Sociedad administradoraejerza su opción de venta, los socios restantes y lapropia Sociedad quedan obligados a comprar laparticipación accionarial de propiedad del Fondo deCapital de Riesgo al precio de ejercicio de la opción.Cuando la empresa o los socios restantes ejerzansu opción de compra, la Sociedad Administradoraquedará obligada a vender su participación a éstosal precio de ejercicio de la opción.”

Sociedades Administradoras de Fondos(SAFI)

En cuanto a las Sociedades de Administración deFondos, La Ley del Mercado de Valores define enforma general a los tipos de fondos de inversión, ycrea la figura jurídica de los patrimonios autóno-mos llamados fondos de Inversión. También crea lafigura jurídica de las Administradoras de Fondos deInversión, empresas con el objeto único de admi-nistrarlos. En la Ley del Mercado de Valores noestán nombrados explícitamente los fondos decapital de riesgo como un tipo de fondo, pero síestán los Fondos de Inversión cerrados, que sonfondos cuyas cuotas de participación no son redi-mibles directamente por el Fondo. Los fondos deinversión cerrados tienen una vida o duración quees determinada por la SAFI creadora del producto.Un fondo de capital de riesgo tendrá, y puede tener,la misma estructura que un fondo de inversióncerrado.

Según la Resolución Administrativa 421 una SAFIse constituye con un patrimonio mínimo de $US150.000 más $US 30.000 por cada fondo adicio-nal al primero, además puede administrar fondosabiertos y cerrados. La SAFI deberá acreditar ymantener, en todo momento, una garantía de fun-

cionamiento y buena ejecución a favor de la SPVS,equivalente al mayor importe entre $US 100.000 yel 1% del total de las carteras de los fondos deinversión abiertos, y el 0.75% del total de carterasde los fondos de inversión cerrados bajo su admi-nistración. En Europa y EE.UU los administradoresde fondos se constituyen con capital similar pero,generalmente, dicho capital es mayor ya que se lesexige, por parte de los inversionistas, que inviertanen el fondo que administrarán hasta el 1% del valorde dicho fondo. Como en Bolivia les está prohibidoa las SAFIs invertir en sus fondos, se les pide lasgarantías mencionadas.

Fondos Cerrados

La Resolución Administrativa 421 de la SPVS hablasobre la constitución de fondos abiertos y cerrados.Los fondos cerrados emiten valores de participa-ción por lo que cuando un inversionista decidedejar el fondo debe ir a vender el valor en la bolsaa diferencia de un fondo abierto donde el fondo deinversión redime o devuelve la inversión directa-mente. Es por esta razón que un fondo abierto nopuede llevar a cabo inversiones a largo plazo, yaque cuando existe algún tipo de caída debe utilizarsu liquidez y vender valores, los cuales deben tenercierta liquidez, para pagar a los inversionistas delfondo. Las inversiones en acciones de pymes sonvalores muy poco líquidos, por lo que un fondoabierto no invertiría nunca en valor con una posi-ción a tan largo plazo.

Según la RA 421 un fondo cerrado puede invertiren valores inscritos en el RMV o en Valores noregistrados. Sin embargo, los fondos abiertos pue-den invertir sólo en valores registrados en el RMV,esto para que dichas inversiones sean relativamen-te líquidas y puedan cubrir sus rescates de cuotassin problemas, así como para poder valorar su car-tera de forma diaria.

La Norma de Valoración emitida por la SPVS estable-ce fórmulas y demás reglas necesarias para valorarlos valores registrados en el RMV de forma diaria. Losvalores no registrados en el RMV, por su naturalezacompleja, no están en dicha Norma de Valoración.


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Lo interesante del caso boliviano, y que lo diferen-cia de otros países latinoamericanos, es que siguióel modelo norteamericano por el cual inversionesque no cotizan en Bolsa deben ser valorados segúnel reglamento interno del Fondo. Este es un aspec-to muy importante ya que permite que la SAFIdecida cómo valorar esas inversiones y no un regu-lador que no necesariamente conoce del tema. Loque la Normativa exige es que dicha forma de valo-ración debe estar claramente explicada en elProspecto y Reglamento Interno del Fondo, el cualdeberá ser recibido por el inversionista. Por lotanto, el mercado determina la valoración y si unpotencial inversionista piensa que la forma de valo-ración del fondo es muy laxa puede que no quierainvertir en el mismo.

La RA 421 reglamenta que la vida de un fondocerrado debe ser determinada en el prospecto deemisión y puede ser prorrogable por acuerdo adop-tado en la Asamblea General de Participantes delfondo cerrado con al menos 1 año de anticipación alvencimiento de su plazo de duración, siendo no pro-rrogable por un periodo mayor a dos años en cadaprórroga y sólo en dos ocasiones. El inversionistainvertirá en un fondo que encaje con su horizontede inversión y dicho horizonte no es ampliable másde 4 años aunque la mayoría lo quisiera. Esto ayudaa proteger a los inversionistas minoritarios queinvirtieron con un horizonte de inversión determi-nado y que no puede ampliar mucho tiempo esehorizonte. La Normativa no habla de plazos deFondo, eso lo determina la SAFI, pero en general unfondo cerrado de capital de riesgo, tiene general-mente una vida de 8 a 10 años.

La RA 421 reglamenta los Comités de Inversión, loscuales son responsables de establecer, modificar ycontrolar la política de inversión de cada fondo deinversión administrado. La SAFI debe contar conuno integrado por al menos tres personas. Losmiembros de dicho comité deberán estar registra-

dos en el RMV y ser nombrados por la JuntaGeneral de Accionistas o el Directorio de la SAFI.Los miembros del Comité pueden ser representan-tes de la SAFI y de los inversionistas.

También la RA 421 reglamenta los requisitos deconstitución de una SAFI, la información que debenentregar a la SPVS e inversionistas, comisiones ygastos cobrados por la SAFI al fondo, y del Oficialde Cumplimiento. Toda la norma está orientada aentregar flexibilidad y facilidad en cuanto a lasinversiones y constitución de un fondo donde losprivados deben llegar a acuerdos, pero siempre conun enfoque de proteger al mercado de valores engeneral y a los inversionistas en particular, especí-ficamente en cuanto a que reciban informaciónveraz y oportuna para una toma de decisión infor-mada y eficiente.

V. CONCLUSIÓN

Bolivia puede entregar valiosas lecciones sobre laindustria de capital de riesgo ya que la misma hasido llevada a cabo en un país que no necesaria-mente muestra las mejores características paraque ésta se desarrolle. La característica del capitalde riesgo en Bolivia esta íntimamente relacionadaa las Pymes y a la necesidad de financiar su creci-miento sin mayores niveles de deuda. Diría que lalección más importante es regular y legislar lomínimo necesario, pero sí hacerlo en los temas queson esenciales para su desarrollo, como son permi-tir el desarrollo de mecanismos de salida y el res-peto al acuerdo de accionistas. Bolivia necesita queel Congreso Nacional apruebe cambios al Código deComercio y Código Civil, reformas que ya han sidoestudiadas y planteadas por varios actores del sec-tor, de esta manera se podrá avanzar sustancial-mente en el desarrollo de la industria del capital deriesgo en el país.


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La iniciativa sobre Titularización1 forma parte de losacuerdos adoptados en la VIII Reunión del Consejodel Instituto Iberoamericano de Mercados deValores celebrada el 20 de noviembre del 2006 enSevilla, España, en la cual se consideró oportunopotenciar la realización de estudios comparativossobre temas de interés común para los paísesmiembros.

Uno de los temas propuestos y aprobados paraestudio fue el de la titularización de activos, instru-mento que ofrece amplias posibilidades de creci-miento y que ha dado un fuerte impulso al des-arrollo de los mercados de valores de algunasnaciones.

En cumplimiento de este mandato, los reguladoresde varios países de Iberoamérica se reunieron enSan José, Costa Rica, los días 23 y 24 de abril del2007, para difundir y concienciar sobre las venta-jas que ofrece este instrumento financiero al sector

bancario, empresarial y gubernamental, y estudiarlas posibilidades de desarrollo de la titularizaciónenfocada a la financiación de PYMES.

Así, mediante un esfuerzo coordinado por elInstituto Iberoamericano de Mercados de Valores(IIMV) y por la Superintendencia General de Valoresde Costa Rica (SUGEVAL), y con el apoyo financie-ro del Tesoro Público de España, el día 23 de abrildel 2007 tuvo lugar una Jornada ppública ssobreTitularización, en la que tomaron parte más de 150profesionales del sector público y privado de Ibe-roamérica.

En efecto, representantes de entidades reguladorasde valores de República Dominicana, Honduras, ElSalvador, Nicaragua, Panamá, Brasil, Colombia,Venezuela, Perú, Argentina, Chile, España y CostaRica, junto con asistentes que provenían de entida-des del mercado de valores costarricense, talescomo puestos de bolsa, sociedades administrado-


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Iniciativa sobre Titularización:Eventos Desarrollados en Costa Rica

Kattia CastroDirectora de Información y Comunicación de la Superintendencia General de Valores de Costa Rica

Isabel SánchezDirectora de Oferta Pública de la Superintendencia General de Valores de Costa Rica

1 Para más detalles sobre esta iniciativa, ver el Artículo de Actividades del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, RevistaIberoamericana de Mercados de Valores nº 20, Marzo de 2007

ras de fondos de inversión, sociedades calificadorasde riesgo y emisores de valores, tuvieron la opor-tunidad de acudir a este evento, cuya ponenciainaugural estuvo a cargo de Doña Soledad Núñez,Directora General del Tesoro y Política Financierade España, y en el que se analizó las condicionesque debe reunir un mercado de valores para eldesarrollo de la titularización de activos. Asimismo,durante las sesiones se expusieron las experienciasexitosas de algunos de los países de la región, asícomo los retos que plantea la titularización paranuestras naciones. Para ello se contó con destaca-dos y prestigiosos expositores de España, Perú,Colombia, Brasil, México y Costa Rica.

Por otra parte, la segunda de las actuaciones rea-lizadas en el país en el marco de esta Iniciativa, fuela celebración de la primera reunión técnica de tra-bajo para la elaboración del Estudio sobre Titulari-zación. El objetivo de esta reunión, celebrada el 24de abril, en la que participaron 21 representantesde las entidades reguladoras de los 13 paísesmiembros del IIMV que están colaborando en esteproyecto, fue analizar la documentación elaboradasobre la Regulación y Supervisión de la Titulariza-ción en cada una de sus jurisdicciones.

En primera instancia, la sesión permitió el inter-cambio de experiencias en la autorización de pro-cesos de titularización. De este modo se pudoobservar las distintas formas en que la titulariza-ción se ha desarrollado en los países revisados,desde países que han creado la regulación quepropicie este tipo de emisiones, sin que se hayaautorizado ningún proceso a la fecha, hasta otrosen donde no se cuenta con regulación específica,pero que sin ésta sí han autorizado emisiones pro-ducto de titularización. Por otra parte, existen paí-ses como España con amplia experiencia en la titu-larización de activos, que ha logrado con éxito eldesarrollo de la titularización de los créditos paraPYMES (pequeñas y medianas empresas), hastapor un monto de 8.000 millones de euros, cuyoéxito radica en gran medida en el apoyo del Estadopara impulsar la confianza en estas emisiones pormedio del otorgamiento de garantías. Sin embargo,a partir del año 2002 se inició con emisiones sinese aval alcanzando al 2006 el 35% de las emisio-

nes. Además, se analizaron experiencias en titula-rizaciones de flujos sumamente interesantes comolas autorizadas en Colombia sobre activos de laagroindustria como ganado, leche y palma africana.

Este tipo de experiencias e información que se com-partió evidencia que existe una gran diversidad enel nivel de desarrollo y regulación de la titularizaciónque hace que la consecución del objetivo planteadopor el Consejo del Instituto Iberoamericano deMercados de Valores revista de una mayor impor-tancia para los países participantes.

Además del intercambio de experiencias, la agendade trabajo contempló la revisión de los temas fun-damentales de la titularización relacionados conrequisitos, procedimientos y aspectos legales querigen en cada país. De esta manera, se revisó lanormativa relacionada con los originadores; losvehículos utilizados para la titularización; los activossubyacentes; las normas que rigen la cesión deactivos donde se destacaron sus implicaciones jurí-dicas, fiscales y contables; los aspectos relaciona-dos con el tipo de estructuración de emisiones encuanto a subordinación y garantías; así como lacalificación crediticia y la coordinación entre losreguladores del mercado de valores y los regulado-res de las entidades que participan como origina-dores.

Entre estos temas sobresalió la revisión de las con-diciones que rigen la cesión de activos, por cuantoen los países que no está expresamente normadala total independencia de la cartera de activos delbalance del originador, se podrían presentar inter-pretaciones contables y legales que podrían afectarel potencial de desarrollo de la titularización.

Adicionalmente, se destacó la estructura con queoperan algunos países como Chile, Colombia, Perúy Costa Rica donde su legislación crea entidadescon el objeto único de titularizar. Otro de los aspec-tos comentados fue la apertura regulatoria quemantienen algunos de los reguladores en materiade estandarización de los activos, permitiéndosemezclas de distintos activos en un mismo vehículode titularización como es el caso de los fondosmultipropósito de Brasil.


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Las experiencias comentadas por algunos de lospaíses iberoamericanos plantean nuevas oportuni-dades y retos para emplear el mecanismo de latitularización como un impulsor de los mercados devalores en vías de desarrollo. Queda en manos delos representantes de los reguladores de valores de

la región continuar con la agenda de trabajo pro-puesta en el marco del Estudio de Titularizaciónpara cooperar en el proyecto y aprovechar lasmejores experiencias en materia de titularización,con el fin de adaptarlas a las economías, normati-va y situaciones particulares de cada nación.


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Del 26 al 30 de marzo se celebraron en el Centrode Formación de la Agencia Española deCooperación de La Antigua, Guatemala, unasJornadas sobre el Desarrollo de los Mercados deRenta Fija Iberoamericanos a las que asistieron 22funcionarios de 12 países miembros del InstitutoIberoamericano. Durante las sesiones de trabajolos asistentes analizaron todos aquellos elementosque inciden en el perfeccionamiento de los merca-dos locales de renta fija (agentes intervinientes,instrumentos transados, mecanismos de valora-ción, sistemas centralizados de operación, etc.) y,en concreto, el marco normativo así como losestándares internacionales de la emisión de valores(deuda publica y privada). Además, se examinarondistintos casos prácticos de supervisión de emisio-nes de renta fija, así como las actuaciones queestán poniendo en marcha diversos organismossupervisores para la mejora de la competitividad dedichos mercados.

Por otro lado, tal y como se ha expuesto en estaRevista1, se convocó la primera Reunión técnica delEstudio sobre la Titularización en Iberoamérica,

celebrada el 24 de abril en San José, Costa Rica, yuna Jornada publica sobre Titularización, eventosorganizados por el IIMV en colaboración con SUGE-VAL, que contó con el patrocinio de la DirecciónGeneral del Tesoro y Política Financiera delMinisterio de Economía y Hacienda de España.

Con respecto a actuaciones formativas, del 5 demarzo al 6 de mayo se desarrolló la primera edicióndel Curso On-line sobre “El Estándar XBRL y losMercados de Valores”, actividad organizada y finan-ciada por la Fundación CEDDET y el IIMV, que contócon la colaboración de la CNMV, el Banco de Españay la Asociación XBRL España. El objetivo del cursofue impartir conocimientos introductorios sobre ellenguaje XBRL y sus aplicaciones para la supervi-sión del sector financiero, con especial referencia alos Mercados de Capitales y a la experiencia de laimplantación de XBRL en la CNMV. Así los 30 alum-nos que fueron seleccionados y admitidos para cur-sar esta actividad, han tenido la oportunidad dealcanzar un conocimiento técnico profundo sobre elorigen, desarrollo, organización institucional ymarco tecnológico de XBRL, así como de las funcio-


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Actividades del InstitutoIberoamericano de Mercados de Valores

1 Vid “Iniciativa sobre Titularización: eventos desarrollados en Costa Rica”

nalidades de dicho estándar y las tendencias y pro-yectos globales que actualmente están en curso.

Como complemento al curso on-line, se celebró el7 y 8 de mayo en el Centro de Formación de laCooperación Española de Santa Cruz de la Sierra,Bolivia, una actividad presencial cuya finalidad fuela de profundizar en la temática desarrollada a lolargo de dicho curso y, asimismo, promover lasrelaciones institucionales entre los representantesde las diferentes organizaciones participantes.

En cuanto a las reuniones de expertos que anual-mente organiza el IIMV, el 8 y 9 de mayo, tuvolugar en las instalaciones del Centro de Formaciónde la Cooperación Española en Santa Cruz de laSierra, Bolivia, la IX Reunión de Responsables deSistemas de Información. Durante las sesiones detrabajo, los responsables y expertos en Tecnologíae Internet de los Organismos Reguladores ySupervisores compartieron sus experiencias res-pecto al desarrollo de aplicaciones y herramientas

tecnológicas en materias como la AdministraciónElectrónica y la Protección del Inversor.

Por último, del 19 al 22 de junio se ha desarrolla-do en el Centro de Formación de Cartagena deIndias, Colombia, un Seminario en el que se hananalizado los cambios normativos realizados asícomo los proyectos de reforma que están en cursoreferidos a la regulación de los intermediariosfinancieros, los mercados de valores, con especialatención a la transparencia de los mismos, y lasnormas específicas que sobre Protección delInversor se están implementando en la región. Eneste Seminario dedicado al Fortalecimiento yDesarrollo de los mercados de Capitales enIberoamérica, han tomado parte 33 funcionariosde 15 países miembros del IIMV.

Todas estas actividades, así como las realizadas enaños anteriores por el Instituto Iberoamericano2,pueden ser consultadas en la página de internet,www.iimv.org.


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2 La Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores quiere agradecer muy sinceramente el apoyo y la colaboración quediversas instituciones y organismos vienen prestando, especialmente a la Agencia Española de Cooperación Internacional y sus Centrosde Formación en Iberoamérica, y a los Organismos Supervisores y Reguladores de toda Iberoamérica.

J o r n a d a s s o b r e e l D e s a r r o l l o d e l o s M e r c a d o s d e R e n t a F i j a I b e r o a m e r i c a n o s , d e l 2 6 a l 3 0 d e m a r z o ,C e n t r o d e F o r m a c i ó n d e l a A g e n c i a E s p a ñ o l a d e C o o p e r a c i ó n e n L a A n t i g u a , G u a t e m a l a


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“ E l E s t a n d a r X B R L y l o s M e r c a d o s d e

V a l o r e s ” , C e n t r o d e F o r m a c i ó n d e l a

C o o p e r a c i ó n E s p a ñ o l a d e S a n t a C r u z

d e l a S i e r r a , B o l i v i a , 7 y 8 d e M a y o

“Forta lec imiento y Desarro l lo de los

Mercados de Cap i ta les en Iberoamér ica :

re formas y proyectos regulator ios” ,

Centro de Formac ión de la Cooperac ión

Española de Cartagena de Ind ias ,

Co lombia , de l 19 a l 22 de jun io

Brasil

Norma CVM 450/07

A la vista de la reducción de la tasa de interés bási-ca, de la caída del riesgo país y de la expectativacreciente de que las letras del tesoro se clasifiquencomo no especulativas, existe la tendencia a modi-ficar el método de inversión de los gestores, bus-cando nuevos productos y anticipando la revalori-zación de los precios de los activos. Esto dará lugara una diversificación de los sectores de energíaverde, turismo, venta al por menor, tecnología de lainformación, logística del agronegocio y de inmue-bles, pudiendo asimismo fomentar las inversionesde capital de riesgo y fortalecer los proyectos deinversión en participaciones accionariales y enempresas innovadoras. Ese tipo reciente de inver-siones en Brasil deberá contar con la participaciónde inversores institucionales extranjeros.

Anticipándose a esta tendencia, la CVM publicó enmarzo la Norma CVM 450/07, que modificó laregulación para los fondos de inversión en valoresprivados, además de exigir más responsabilidadpor parte de los administradores y gestores enrelación al riesgo de las inversiones y flexibilizardichas inversiones de mayor riesgo de una formamás clara, para poder contener los momentos deeuforia (como el apalancamiento, evaluación decréditos y concentración de activos). Asimismo, laNorma CVM 450/07 representa un paso importan-te de cara a la internacionalización de la industriade los fondos, por el que Brasil avanza un paso másen el camino hacia la integración en el mercadointernacional, dado que permite que los fondos semantengan en su cartera de activos financierosnegociados en el exterior hasta un límite del 100%para los fondos clasificados como “Deuda Externa”,del 20% para los clasificados como “Mutimercado”,y del 10% para las demás clases. Hasta entonces,únicamente el fondo de deuda podía invertir en elmercado internacional.

Esta nueva norma estableció nuevos límites dedestino por emisor y por activo financiero, listando


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Novedades legislativas

de manera específica todos los activos que puedanformar parte de la cartera de fondos. Además,también quedan más claras las responsabilidadesde los prestadores de servicios.1

Norma CVM 449/07

Modifica la Norma CVM 358/03 en lo que respec-ta a la titularidad y a las negociaciones realizadascon valores muebles emitidos por empresas abier-tas, por directores, miembros de los Consejos deAdministración y miembros del Consejo Fiscal.

NOTICIAS

La inversión extranjera en el país duran-te el primer trimestre de 2007 es lamayor en siete años

El inversor extranjero invirtió 6.578 millones dedólares en proyectos productivos en Brasil duranteel primer trimestre del año, un 66,2% más que enel primer trimestre de 2006 y la mayor en los últi-mos siete años, según informó el Banco Central. Elvalor de la inversión extranjera en el primer tri-mestre fue el mayor de la historia del país, a excep-ción de algunos años de la década de los 90, queregistraron elevados volúmenes debido a las priva-tizaciones. El director del departamento económicodel Banco Central, Altamir Lopes, atribuyó esta altaentrada de capital en el país a la estabilidad econó-mica y a la caída del índice riesgo-país (que regis-tra su nivel más bajo de la historia), con lo que elinversor está más interesado en el país.

Las operaciones crecieron un 237% en20062

Las operaciones de fusiones, adquisiciones, rees-tructuraciones de sociedades y OPAs (ofertas públi-

cas de adquisición) sumaron 131,7 mil millones dereales, representando un volumen de crecimientodel 237% en relación con el año anterior, ademásde superar el 24% registrado en 2004. Con todo, serealizaron 74 operaciones, de las cuales 63 fueronfusiones y adquisiciones. El ranking de ANBID defusiones y adquisiciones destaca en el mercado porsu metodología: abarca los 22 principales bancospara analizar mensualmente cada una de las ope-raciones que se realizan. El ranking incluye opera-ciones con un valor mínimo de 20 millones de rea-les y se divide en dos bloques: uno de fusiones yoperaciones y otro de reestructuración societaria yOPAs. En el caso de la reestructuración, se consi-deran los segmentos de grupos económicos distin-tos del grupo de control.

La captación de los FIPs crece un 50%en 2007

Los fondos de inversión en participaciones (FIPs)aumentaron su patrimonio a inicios de año. Elvolumen pasó de los 8,9 mil millones de realescontabilizados el año pasado por la Comisión deValores Mobiliarios (CVM), a los 13,4 mil millonesde reales, en una expansión del 50% en tres meses.Este importe debe continuar creciendo duranteeste año y los próximos, porque las estadísticas dela CVM apenas captan los valores que ya estánintegrados, es decir, aquellos que ya se invirtieronen proyectos pero que los valores subscritos (querepresentan una captación ya realizada, pero nointegrada) son mayores.

Este objetivo está respaldado por una serie de fac-tores: un marco económico muy favorable, conoportunidades de inversión sectoriales y regiona-les que contribuyen al crecimiento estable y dura-dero de dichos fondos, la normativa vigente delpaís y la adopción de prácticas de dirección corpo-rativa por parte de las empresas, que potencia elsegmento y aporta mayor seguridad para losinversores.


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1 Fuente: Noticias ANBID, Nº 112, abril de 2007/Nº 111, marzo de 2007. Informativo ANDIMA, Nº 905, abril de 2007.2 Fuente: Noticias ANBID, Nº112, abril de 2007.

ANBID y ABRASCA lanzan una iniciativaconjunta para evitar el insider3

La Asociación Nacional de Bancos de Inversión(ANBID) y la Asociación de las Compañías Abiertas(ABRASCA) publicaron, en marzo, una recomenda-ción conjunta para sus socios sobre los procedi-mientos de confidencialidad en operaciones defusiones y adquisiciones. El objetivo es colaborarpara lograr un buen funcionamiento del mercado,reforzando la conducta de las empresas durante lasoperaciones de fusiones y adquisiciones.

El proyecto surgió en diciembre del año pasado enrespuesta al crecimiento de dichas operaciones, lascuales potencian el riesgo de fuga de informacio-nes dando lugar a insider trading. En muchas oca-siones, en esas operaciones intervienen empresasde capital cerrado que no cuentan con un código deconducta porque no necesitan cumplir con lasreglas del mercado de capitales. Se trata de unaidea de esfuerzo conjunto, para mejorar las prácti-cas durante las fusiones y las adquisiciones, garan-tizando la credibilidad del mercado.

En el documento conjunto divulgado por ANBID yABRASCA se recomienda a las empresas abiertasque, ante cualquier acontecimiento de hecho o actoque pueda suponer la pérdida de control de la con-fidencialidad de las informaciones, se difunda elhecho relevante.

En el caso de oscilaciones atípicas en los valores oactivos negociados en el mercado, el documentopropone que los participantes evalúen con sus ase-sores legales la conveniencia de llevar a cabo unadivulgación anticipada. Asimismo, el documentopropone la adopción de medidas disciplinares efica-ces en el caso hipotético de tener conocimiento delas prácticas ilegales o indebidas por parte de cual-quier persona.

ANDIMA y CVM firman un convenio parala creación del IHF4

La dirección de la Asociación Nacional de lasInstituciones del Mercado Financiero (ANDIMA) y elConsejo de la CVM firmaron un convenio de coope-ración que tiene como objetivo la implantación ydivulgación del IHF (Índice de Hedge Funds) confecha 27 de abril. En el mismo mes, la comisión deBenchmarks de la ANDIMA se reunió para debatirlos criterios adicionales de elegibilidad de los fondosque compondrán la cartera del Índice de HedgeFunds, además de aprobar la metodología de cálcu-lo para índices de duración constante.

Soporte financiero para las empresasmás pequeñas5

En enero de 2007, la dirección del Banco Nacionalde Desarrollo Económico y Social (BNDES) aprobó lacreación de un programa de Capital dde AArranque(Criatec), que garantiza el soporte financiero a lasmicroempresas y pequeñas empresas innovadorasen estado de creación.

El programa se centra, básicamente, en negociosenfocados en tecnología de la información, biotecno-logía, nuevos materiales, mecánica de precisión,nanotecnología y agronegocios. Criatec tendrá unpresupuesto de 80 millones de reales, con un perio-do de inversión de cuatro años. El objetivo es que elprograma permita la capitalización de hasta 60microempresas y pequeñas empresas innovadoras,con una inversión media de entre 500 mil reales y 1millón de reales. El propósito del BNDES es crearuna cadena de empresas innovadoras, reconociendola importancia que debe darse no sólo a las PYMEs,sino también al aumento de las inversiones en cien-cia y tecnología.


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3 Fuente: Noticias ANBID, Nº112, abril de 2007.4 Fuente: Informativo ANDIMA, Nº 908, abril de 2007.5 Fuente: Portal de capital de riesgo http://www.capitalderisco.gov.br/vcn/noticias_da_imprensa_BN.asp

Las inversiones en Private Equity yVenture Capital deben sumar 2 milmillones de dólares en 20075

Las inversiones realizadas en Brasil por los fondosde Private Equity y Venture Capital (PE/VC) deberánduplicarse en 2007 y alcanzar los 2 mil millones dedólares. El presidente de la Asociación Brasileña dePrivate Equity y Venture Capital (ABVCAP), MarcusRegueira, expuso esta valoración durante la cere-monia de apertura del Congreso ABVCAP 2007,que se celebró en marzo en São Paulo. El discursoremarca el ingreso del país en un nuevo ciclo deinversiones, que debe dar un fuerte impulso a laeconomía de las empresas beneficiadas por las

futuras aportaciones. La tendencia de crecimientodel segmento de PE/VC se ha registrado en variospaíses, y Brasil sigue esta tendencia. El año ante-rior, por ejemplo, el mercado norteamericano captóel valor equivalente al que se invirtió en casi 20años. Cerca de 400 mil millones de dólares llega-ron al mercado por medio de PE/VC.

El refuerzo del mercado de capitales y su conexióncon el segmento PE/VC ha acelerado el crecimien-to de las empresas y las ha preparado para la aper-tura de capital. Diversos casos similares surgieronen este contexto, tal y como lo demuestran losOPVs (Ofertas públicas de venta) de Dasa, ALL, Gol,Gafisa, Submarino, Totvs, Odontoprev y Lupatech.

Colombia

Decreto de Compensación y Liquidaciónde Operaciones sobre Valores

La estructura de la compensación y liquidación6 deoperaciones sobre valores así como la del sistemade pagos son fundamentales para la economía, enla medida que a través de éstos las entidadesfinancieras se transfieren dinero y títulos valores.En esa medida, la estabilidad financiera dependede manera importante de dicha estructura ya queésta determina cómo se transmiten los riesgosfinancieros entre instituciones y mercados.

Por lo anterior, es de vital importancia establecerreglas de funcionamiento transparentes, acordescon estándares internacionales, de compensación y

liquidación de las operaciones sobre valores querealizan los intermediarios en el mercado de valo-res, en nombre propio o de terceros.

Este Decreto reglamenta la Ley 964 de 2005 sobrela manera de compensar y liquidar las operacionessobre valores, estableciendo los requisitos de ope-ración de los sistemas que realizan esta actividadsiguiendo las pautas establecidas por el Comité deSistemas de Pagos y Liquidación (CPSS) del Bankfor International Settlements (BIS).

Así, el Decreto define como entidades autorizadaspara la administración de sistemas de compensa-ción y liquidación de valores a las bolsas de valores,las bolsas de bienes y productos agropecuarios,agroindustriales o de otros commodities, el Bancode la República, los depósitos centralizados de valo-res y las sociedades anónimas que se constituyanexclusivamente para administrar dichos sistemas.

Para el desarrollo de la actividad de compensacióny liquidación, tales entidades deberán someter a


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6 En virtud de lo establecido en el artículo 9 de la Ley 964 de 2005, se entiende por compensación el proceso mediante el cual se esta-blecen las obligaciones de entrega de valores y transferencia de fondos de los participantes de un sistema de compensación y liquida-ción, derivadas de operaciones sobre valores. Por liquidación: proceso mediante el cual se cumplen definitivamente las obligaciones pro-venientes de una operación sobre valores, donde una parte entrega valores y la otra efectúa la transferencia de los fondos o valores.

aprobación de la Superintendencia Financiera deColombia reglamentos que contengan, entre otrosmecanismos, prevención y mitigación de riesgos,estándares operativos y técnicos que garanticen lacontinuidad y operatividad del negocio, manejo deconfidencialidad de la información, interacciónentre los sistemas de compensación con los siste-mas de negociación y con los sistemas de pago,criterios objetivos y equitativos para el acceso delos participantes, reglas y consecuencias en casosde incumplimiento de las operaciones y por viola-ción del reglamento.

Asimismo, se establece que la confirmación de lasórdenes de transferencia de dinero o valores ocu-rra tan pronto como sea posible, después de cele-brada la respectiva operación, y que en todo casoocurra el mismo día (t + 0), salvo cuando sean par-ticipantes indirectos del exterior, en cuyo caso laconfirmación podrá realizarse al día hábil siguiente.

En cuanto a la aceptación de órdenes de transfe-rencia originadas en operaciones a plazo podránser recibidas y aceptadas para liquidación el día decumplimiento de cada una de las órdenes de trans-ferencia que involucre la respectiva operación.

Finalmente, el Decreto establece que la entidadadministradora de un sistema de compensación yliquidación de operaciones sobre valores sea notifi-cada por la autoridad u organismo competentesobre el embargo, secuestro, confiscación, comiso,congelamiento o bloqueo de fondos, orden deretención o cualquier otra medida cautelar; laorden de suspensión de pagos derivada de la tomade posesión de los bienes, activos y haberes; ladecisión de iniciar la liquidación forzosa o volunta-ria, o la admisión o inicio de cualquier otro procesoconcursal o procedimiento universal de reestructu-ración de deudas, que recaiga sobre un participan-te del respectivo sistema o una persona por cuen-ta de la cual éste actúe, deberá continuar con eltrámite normal de la compensación y la liquidaciónde las órdenes de transferencia de dinero o valoresque involucren al respectivo participante, incluida laejecución de las garantías correspondientes, siem-pre que hayan sido aceptadas por el sistema conanterioridad a dicha notificación.

Una vez notificada a las entidades administradorasde los sistemas de compensación y liquidación devalores sobre alguna medida cautelar, suspensiónde pagos, liquidación u otras medidas similares, losrespectivos sistemas deberán abstenerse de recibirórdenes de transferencia que involucren al partici-pante objeto de la misma. Asimismo, se rechazaránaquellas órdenes de transferencia de dinero o valo-res que habiendo sido enviadas al sistema enforma previa a la citada notificación, no hubieransido aún aceptadas.

En la actualidad, el Decreto se encuentra pen-diente de firma por parte del Presidente deGobierno.

Proyecto de Decreto de CarterasColectivas

La Ley 964 de 2005 definió como actividad delmercado de valores “la administración de fondos devalores, fondos de inversión, fondos mutuos deinversión, fondos comunes ordinarios y fondoscomunes especiales”, con lo cual facultó al gobier-no para regular de manera homogénea toda laindustria de carteras colectivas. De hecho, elnumeral 9 del literal b) del artículo 1 de dicha Leydefine como criterio de intervención “que se pro-penda porque en la regulación y la supervisión seeviten arbitrajes, procurando que exista uniformi-dad en las normas que se expidan”.

Las carteras colectivas son los vehículos idealespara canalizar recursos del público en general(inversionista no especializado) al mercado devalores, ya que sirven como instrumentos deintermediación (administrado por inversionistasespecializados) en la inversión de dichos recursos,con un panorama de diferentes opciones de ries-go. De conformidad con el Decreto y para los efec-tos del mismo, se entiende por cartera colectivatodo mecanismo o vehículo de captación o admi-nistración de sumas de dinero u otros activos,integrado con el aporte de un número plural depersonas, para ser gestionados de manera colecti-va y obtener resultados económicos para todasestas personas.


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La regulación actual de las carteras colectivas esdispersa y, en ocasiones, se regula de maneradiversa para situaciones similares (arbitraje regula-torio). Por esta razón, se propone en el presenteproyecto una regulación que, aunque profusa, pre-tende comprender en un sólo texto la normatividadaplicable a este tipo de vehículos de captación einversión.

Es pertinente aclarar que para lograr lo anterior, seestán modificando también algunas normas decarteras colectivas que tienen que ver con lassociedades fiduciarias, normas ubicadas en elEstatuto Orgánico del Sistema Financiero. Resultaclaro que en desarrollo de las normas marco pre-vistas en la Ley 964 de 2005 y tratándose de laobvia unidad temática jurídica y práctica, tal ejerci-cio regulatorio es perfectamente legítimo y necesa-rio. En efecto, el asunto es hoy de competenciaexclusiva del Gobierno por disponerlo así el literala) del artículo 4 de la Ley 964 de 2005 (“estable-cer la regulación aplicable a las actividades delmercado de valores”) por virtud de un fenómenotípico de deslegalización de un asunto.

En general, el proyecto pretende el establecimien-to de mejores estándares a la industria que desa-rrolla la actividad de administración y gestión de lascarteras colectivas. Si bien se realiza una impor-tante fijación de conceptos, principios, responsabi-lidades y obligaciones, también se deja el espaciosuficiente para que las sociedades autorizadasdiseñen las características y las estrategias particu-lares de cada cartera colectiva, las cuales deben sersuficientemente conocidas y aceptadas por losinversionistas.

La primera parte del proyecto de norma se ocupade señalar cuáles son las sociedades autorizadas yel ámbito de aplicación del Decreto. Asimismo,señala los principios rectores de la actividad, comoson el profesionalismo, la segregación o indepen-dencia patrimonial de los recursos administrados,la prevalencia de los intereses de los inversionistasy la prevención y administración de conflictos deinterés, el trato equitativo entre los inversionistascon características similares, la mejor ejecución delencargo, y la preservación del buen funcionamien-

to de la cartera colectiva e integridad del mercadoen general.

Luego de definir las carteras colectivas, se entra asu clasificación general: abiertas, escalonadas ycerradas. Esto se complementa con su clasificaciónespecial: del mercado monetario, inmobiliarias, demargen, de especulación y bursátiles. Se regulaigualmente la posibilidad de contar con comparti-mentos al interior de cada cartera colectiva.

La constitución y funcionamiento de las carterascolectivas es materia de la norma en cuanto a susrequisitos, el monto total de suscripciones, losmecanismos de cobertura, el monto mínimo departicipaciones y se aborda también el tema de sucalificación.

Resulta importante el tema de las políticas deinversión de cada cartera colectiva que debe estardefinida en el respectivo reglamento, su contenidoy los ajustes temporales por cambios en las condi-ciones de mercado, los activos aceptables parainvertir y los requisitos de las operaciones repo,operaciones simultáneas y de transferencia tempo-ral de valores y las de derivados.

En cuanto a las participaciones de los suscriptoresse trata lo relacionado con su constitución, núme-ro mínimo de inversionistas, límites a la participa-ción por inversionista, documentos representativosde ellas, su valoración, el procedimiento para suredención y la distribución del mayor valor de laparticipación. Tema a resaltar es el de la determi-nación de los gastos a cargo de la cartera colectivay la remuneración de la sociedad administradora.

La información suficiente y pertinente es un temaclave del mercado de valores y por ello se regulanlos mecanismos para la revelación de información,los medios de suministro de la información y lasadvertencias textuales que deben constar en losdocumentos. El reglamento de la cartera colectivaconstituye la ley entre las partes y por lo tanto sumodificación es objeto de norma, así como elprospecto, la ficha técnica, el extracto de cuentadel inversionista y el informe de rendición decuentas.


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Chile

Cambios regulatorios en laIndustria de Fondos deInversión

Desde aquellas iniciativas que se plas-maron en la Ley Nº 19.705 de 2000,

que reguló las Ofertas Públicas de Adquisición deAcciones (OPAS) y estableció régimen de GobiernosCorporativos y la Ley N° 19.768 de 2001 (Reformade Mercado de Capitales I) que se enfocó principal-

mente en mejorar los mecanismos de canalizacióndel ahorro e inversión a través de inversionistasinstitucionales y empresas con historia, se ha bus-cado seguir flexibilizando y modernizando los cuer-pos legales que regulan el mercado de capitaleschileno, para facilitar emisiones de capital y elfinanciamiento de proyectos de inversión.

Agentes legales, económicos y financieros hicieronevidente la necesidad de dar un paso más en laproyección del desarrollo del mercado financiero enChile. Es así como, en una nueva reforma alMercado de Capitales, en adelante MK II7, se buscafomentar la industria de capital de riesgo y conti-nuar con la modernización del mencionado merca-do de capitales, incluyendo a la industria de fondosde inversión chilena.

Después de la cesión y fusión de las carteras colec-tivas, el proyecto de decreto se ocupa de las obli-gaciones de la sociedad administradora y de losdiferentes órganos de administración y control.Luego de precisar el alcance de obligaciones de lasociedad administradora, se señalan las funciones,calidades y obligaciones del Gerente, así como lasobligaciones de la Junta Directiva de la sociedadadministradora respecto de las carteras colectivas ydel comité de inversiones.

En cuanto a las funciones de control, se señala elpapel del revisor fiscal y el contralor normativo.Esta parte se desarrolla más adelante de formaprecisa, en cuanto a las prohibiciones de la socie-dad administradora y las situaciones en que pue-dan presentarse conflictos de interés.

La participación de los inversionistas en la admi-nistración, sus derechos y su ejercicio a través de laasamblea de inversionistas, sus funciones, reunio-nes y consulta universal, son normados de mane-ra adecuada a continuación.

Otros temas de necesaria inclusión son los de laliquidación de las carteras colectivas, sus causalesy el proceso respectivo; la fuerza de ventas, susobligaciones y las obligaciones de la sociedadadministradora respecto de aquella; el régimen depublicidad; y la custodia y depósito de activos yvalores.

Capítulo especial se presenta para los Fondos deCapital de Privado, su constitución, principios, par-ticipaciones, política de inversión e inversionistas,reglamento, valoración, rendición de cuentas,cesión, fusión, órganos de control y administraciónincluyendo al Gestor Profesional, entre otros temas.

Por último, se avoca el necesario régimen de tran-sición y las modificaciones y las derogatorias.Destacamos la modificación en cuanto a la inscrip-ción automática en el RNVE de valores emitidospor carteras colectivas escalonadas o cerradas.

En la actualidad este proyecto se encuentra en laSecretaría Jurídica de Presidencia del Gobierno.


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7 Ley N°20.190 de 05.06.2007.

Marco Conceptual

En atención al dinamismo mostrado por la indus-tria de fondos de inversión (FI) en Chile y al cre-ciente desarrollo de los mercados de capitales, lalegislación atingente a dichos fondos, ha debido serpermanentemente adecuada y modificada con elfin de proveer una regulación moderna y actualiza-da, que responda a las necesidades de dicho mer-cado, lo que ha sido recogido en MK II. De la mismaforma, se ha buscado promover el desarrollo de laindustria de capital de riesgo y el financiamiento anuevos proyectos de inversión, materia especial-mente tratada en la nueva legislación.

Modificaciones Legales a FI

Las principales modificaciones introducidas en MKII, atingentes a Fondos de Inversión Abiertos (FIA) yFondos de Inversión Cerrados (FIC), son lassiguientes:

a) Modificaciones Legales sobre FIA

La Ley de Mercado de Capitales II introdujo diver-sas modificaciones a la regulación correspondientea la industria de FIA. A continuación se presentauna síntesis de los cambios realizados:

1. Obligación de depósito de valores de los FIA enentidades autorizadas

Las sociedades administradoras de FIA deberánencargar a una empresa de depósito de valoresregulada por ley8, el depósito de aquellos instru-mentos que sean valores de oferta pública suscep-tibles de ser custodiados.

Además, la Superintendencia de Valores y Seguros,en adelante SVS, podrá autorizar, en casos califica-dos, que todos o un porcentaje de los instrumentosde los FIA, sea mantenido en depósito de otra ins-titución autorizada por ley.

2. Especificación de los costos de contratación deadministración de carteras

Cuando las administradoras celebren contratosexternos para la administración de las carteras deinversiones de sus fondos, se establece por ley quelos gastos asociados deberán ser siempre de cargode la gestora.

3. Tratamiento de cuentas corrientes de los FIA

Las administradoras deberán mantener el dineroen efectivo de los fondos que administren, en unao más cuentas corrientes bancarias a nombre del olos fondos. Dichos dineros serán inembargablespara todos los efectos legales.

4. Flexibilización de límites de inversión

Se eliminan los límites para la inversión de los FIAen instrumentos emitidos o garantizados por unEstado extranjero, con una clasificación de riesgode su deuda soberana equivalente o superior a ladeterminada para el Estado chileno, en relación alactivo del fondo y al activo del emisor.

5. Eliminación de Límites de Inversión para“Fondos Índices”

Tratándose de un FIA cuyo reglamento internoestablezca una política de inversión que contempleque las inversiones del fondo tendrán una compo-sición idéntica a la que tenga un determinado índi-ce de medición de fluctuaciones de precio de valo-res de renta fija o variable, nacional o internacio-nal, no les serán aplicables los límites de inversiónde 10% por emisor y de 25% por grupo empresarialsobre el activo del fondo.

6. Flexibilización de límite de inversiones de rela-cionados en el fondo

Se amplía el límite asociado a la posesión individualo en conjunto por parte de la sociedad administra-


RIMV Nº 21/2007 - 102 -

8 Ley N°18.876, sobre Depósito y Custodia de Valores.

dora, sus personas relacionadas, accionistas y lostrabajadores que representen al empleador o quetengan facultades generales de administración, deun 15% de las cuotas a un 40% del patrimonio decada uno de los fondos administrados.

7. Fomento de la industria de FIA mediante herra-mientas tributarias

Se difiere el impuesto a las ganancias de capitalque se genera al rescatar cuotas de una FIA, siel dinero rescatado se reinvierte en otro fondodel sistema, sea o no gestionado por la mismaadministradora.Se exime del cobro de Impuesto al ValorAgregado (IVA), a las comisiones de administra-ción de aportes efectuados entre otros, en FIAcon fines de ahorro previsional voluntario, paraigualar el tratamiento tributario aplicables aotras entidades que los ofrecen.9

Se perfeccionan los criterios de reparto debeneficios por parte de los FIA, y su tributa-ción.10

b) Modificaciones Legales sobre FIC

Las modificaciones para la legislación sobre FIC tie-nen como objetivo potenciar el crecimiento y des-arrollo de esta industria, mediante la flexibilizaciónde los límites legales. A continuación, se presentauna síntesis de los principales cambios que seránintroducidos a los FIC:

1. Aumento del plazo para el cumplimiento delnúmero mínimo de aportantes

Se eleva de seis meses a un año el plazo para queun fondo nuevo cumpla con el número mínimo deaportantes establecidos por ley.

2. Eliminación del porcentaje máximo de endeu-damiento de los FIC

Se elimina la restricción legal al endeudamiento delos FIC, requiriendo que estos fijen sus propios

límites en su reglamento interno. Así, los FICpodrán aumentar su apalancamiento y, por lotanto, aumentar la escala de los proyectos y la ren-tabilidad esperada del fondo, siempre que cumplancon la política de endeudamiento establecida en elreglamento interno.

3. Mejoramiento de la información sobre políticade liquidez, política de endeudamiento y dere-cho a retiro

El reglamento interno deberá señalar, al menos, elporcentaje mínimo del activo del fondo que semantendrá invertido en activos líquidos, indicandocuáles serán éstos y las razones financieras deliquidez. La política de endeudamiento señalará lostipos y el origen de las obligaciones que podrá con-traer el fondo, los plazos asociados a éstas y loslímites de pasivo exigible y pasivo de mediano ylargo plazo, respecto del patrimonio del fondo; asi-mismo, deberá señalar el límite de gravámenes yprohibiciones que afecten los activos del fondo,respecto del activo total de mismo. Por otro lado, elreglamento interno deberá indicar aquellas mate-rias que otorguen derecho a retiro y la forma enque se valorarán las cuotas a restituir.

4. Aumento del plazo para la emisión, suscripcióny pago de cuotas

Se aumenta de tres a seis años el plazo para laemisión, suscripción y pago de las cuotas de unfondo, contados desde la fecha de acuerdo de larespectiva emisión.

5. Modificación de las restricciones imperantespara las administradoras de FIC que sean filia-les bancarias.

Se flexibilizan los requisitos que debe tener unFIC, para ser objeto de inversión por parte delas administradoras de FIC que sean filialesbancarias. Las sociedades cuyas acciones sean adquiridaspor esos fondos, se considerarán como vincula-


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9 En Revista IIMV N°10 - noviembre 2003, páginas 100 a 102, se describe la figura de Ahorro Previsional Voluntario (APV)10 En Revista IMV N°7 - noviembre 2002, páginas 85 y 86, se presenta en detalle dicho tratamiento tributario.

das a la propiedad del banco, cuando la inver-sión supere el 5% del capital de la respectivasociedad.

6. Para los FIC se incorporan las mismas modifica-ciones señaladas en los números 1 y 2 anterio-res, sobre FIA.

7. Eliminación de activos objetos para FIC

Se excluyen la inversión en bienes raíces y el des-arrollo inmobiliario de las actividades que los FICpueden hacer directamente. Esas actividades sola-mente serán permitidas cuando se hagan indirecta-mente (a través de inversiones en sociedades ope-rativas). Este cambio rige a partir de enero de 2012y busca enfocar adecuadamente los esfuerzos dedichos fondos hacia los objetivos que son propios asu naturaleza como vehículo de inversión pasivo.

Financiamiento de Capital de Riesgo

Las principales modificaciones introducidas en MKII, destinadas a incentivar la inversión en capital deriesgo a través de FIC son11:

1. Exención tributaria a aportantes de FIC queinviertan en capital de riesgo

Se considerarán ingresos no renta las ganancias decapital percibidas por aquellos aportantes de FIC

que inviertan en acciones de sociedades de capitalde riesgo, siempre y cuando se cumplan ciertosrequisitos.

2. Participación de la Corporación de Fomento dela Producción (CORFO)12 en FIC de capital deriesgo

Se autoriza expresamente a CORFO a invertir encuotas de FIC que inviertan en capital de riesgo.Esta medida surge del análisis de experienciasinternacionales que muestran que la mejor formade fomentar la industria de capital de riesgo es,precisamente, a través de capital. Además, dada ladefinición de los fondos susceptibles de recibir losaportes de CORFO, estas medidas se aplicarán afondos que inviertan en capital semilla.13

3. Participación de Bancos en FIC de capital deriesgo

Se autoriza a los bancos a invertir, a través de filia-les, hasta el 1% de sus activos en FIC que inviertanen capital de riesgo. Esta medida permitirá contarcon recursos adicionales para financiar esta indus-tria.14

Para finalizar, se presentan a continuación algunasestadísticas de los FI que permiten apreciar el cre-cimiento sostenido y significativo a través del tiem-po de esta industria, tal y como se desprende de losdatos de las siguientes tablas y gráficos15


RIMV Nº 21/2007 - 104 -

11 En http://www.minhda.cl/publicaciones, se describen en su totalidad las iniciativas destinadas a incentivar la inversión en capital deriesgo.

12 CORFO es el organismo del Estado chileno encargado de promover el desarrollo productivo nacional. Ver http://www.corfo.cl13 Se entiende por capital semilla la asignación de recursos a la formulación y ejecución de proyectos de negocios innovadores, en sus

etapas de creación, puesta en marcha y despegue.14 Este punto está relacionado con el punto N°5 de FIC.15 Cifras al 31 de diciembre de cada año, salvo las correspondientes al 2007 que se refieren al 31 de mayo. Para convertir las cifras en

pesos chilenos a dólares, se utilizó el tipo de cambio correspondiente a las transacciones efectuadas el último día hábil del mes quese informa.


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Tabla N°1: Evolución de los FIA

Año Patrimonio ((Millones dde UUS$) N° dde PPartícipes

2000 4.461 278.531

2001 4.859 319.690

2002 6.243 383.366

2003 8.417 438.090

2004 11.880 559.576

2005 13.615 655.875

2006 17.802 832.832

May-2007 19.136 946.044

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RIMV Nº 21/2007 - 106 -

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Tabla N°2: Evolución de los FIC

Año Patrimonio ((Millones dde UUS$) N° dde FFIC

2000 1.220 29

2001 1.211 30

2002 1.138 31

2003 1.714 34

2004 2.241 40

2005 2.506 41

2006 3.717 50

España

LEY 6/2007, de 12 de abril, de reformade la Ley 24/1988, de 28 de julio, delMercado de Valores, para la modifica-ción del régimen de las ofertas públicasde adquisición y de la transparencia delos emisores16

Mediante esta Ley se modifica la Ley 24/1988, delMercado de Valores, al objeto de incorporar alordenamiento español dos Directivas comunitarias:la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo ydel Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a lasofertas públicas de adquisición (Directiva de OPAS)y la Directiva 2004/109/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 15 de diciembre de2004, sobre armonización de los requisitos detransparencia relativos a la información sobre losemisores cuyos valores se admiten a negociaciónen un mercado regulado y por la que se modifica laDirectiva 2001/34/CE (Directiva de Transparencia).

La primera de estas dos Directivas establece unmarco mínimo común para la regulación de lasofertas públicas de adquisición de las sociedadescuyas acciones estén, al menos parcialmente,admitidas a negociación en un mercado regulado.Así la Directiva parte de la necesidad de «protegerlos intereses de los titulares de valores de socieda-des cuando éstas sean objeto de una oferta públi-ca de adquisición o de un cambio de control».

Para ello se incluyen una serie de principios quehabrán de respetarse en su transposición: todos losaccionistas deberán recibir un trato equivalente ydeberán contar con tiempo e información suficien-tes para adoptar una decisión sobre la oferta; elórgano de administración de la sociedad afectada

deberá obrar en defensa de los intereses de lasociedad en su conjunto; no deberán crearse falsosmercados de los valores de la sociedad afectada, dela oferente o de cualquier otra sociedad interesadapor la oferta; un oferente deberá anunciar unaoferta una vez que se asegure de que puede hacerfrente íntegramente a la contraprestación a la quese haya comprometido; la sociedad afectada nodeberá ver sus actividades obstaculizadas durantemás tiempo del razonable.

Además de la necesidad de transponer estaDirectiva comunitaria, la Ley 6/2007 tiene comoobjetivo modificar algunos aspectos del régimenvigente para garantizar que las ofertas públicas deadquisición se lleven a cabo en un marco legalcompleto y con total seguridad jurídica.

En cuanto a la segunda Directiva que se traspone,su objetivo es dotar de mayor transparencia a losmercados financieros a través del establecimientode reglas que mejoren la información que han dedar al mercado los emisores cuyos valores se nego-cian en mercados regulados. Concretamente, losdos aspectos fundamentales sobre los que se cen-tra son, por un lado, la elaboración de informesperiódicos -anual, semestral y trimestral-, y, porotro, el régimen de comunicación de participacionessignificativas en el capital de sociedades cotizadas.

Además, se contemplan determinadas normassobre la información que los emisores han de dar asus accionistas o tenedores de deuda en relación,principalmente, con la celebración de JuntasGenerales o reuniones de obligacionistas. Por últi-mo, señalar que se trata de una Directiva de míni-mos, lo que permite a los Estados miembros impo-ner condiciones más estrictas a aquellos emisorespara los que sean Estados miembros de origen.

El proceso de transposición de ambas Directivasmediante la presente Ley 6/2007, se completarácuando se apruebe el desarrollo reglamentario dedicha Ley.


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16 El texto íntegro de esta norma puede consultarse en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/leyes/6_07.htm

REAL DECRETO 364/2007, de 16 demarzo, por el que se modifica el RealDecreto 685/1982, de 17 de marzo, porel que se desarrollan determinadosaspectos de la Ley 2/1981, de 25 demarzo, de regulación del MercadoHipotecario, el Real Decreto 1343/1992,de 6 de noviembre, de desarrollo de laLey 13/1992, de 1 de junio, de recursospropios y supervisión en base consolida-da de las entidades financieras, el RealDecreto 867/2001, de 20 de julio, sobreel régimen jurídico de las empresas deservicios de inversión y el Real Decreto1333/2005, de 11 de noviembre, por elque se desarrolla la Ley 24/1988, de 28de julio, del Mercado de Valores, enmateria de abuso de mercado17

El legislador español ha considerado convenientetramitar de manera conjunta las modificaciones decuatro reales decretos del ámbito financiero en unasola norma. Por un lado, este Real Decreto modifi-ca el régimen de solvencia de las sociedades ges-toras de cartera, con objeto de equipararlo al restode empresas de servicios de inversión (sociedadesy agencias de valores).

Además, amplía el ámbito de las personas vincu-ladas a los administradores y directivos de un emi-sor que están obligadas a comunicar las transac-ciones que realicen con valores de dicho emisor.Con esto, el legislador pretende una incorporaciónmás fiel del régimen comunitario de abuso de mer-cado al Derecho español.

Por otro lado, el Real Decreto aclara el alcance deuna reciente modificación de la lista de los activosen los que se materializan los recursos propios delas entidades de crédito y de sus grupos consolida-bles y, con respecto a las cédulas de interés varia-ble, se suprime el límite superior a la variación deltipo de interés que tienen establecido.

REAL DECRETO 363/2007, de 16 demarzo, por el que se modifica el RealDecreto 726/1989, de 23 de junio,sobre Sociedades Rectoras y miem-bros de las Bolsas de Valores,Sociedad de Bolsas y Fianza Colectiva,el Real Decreto 1814/1991, de 20 dediciembre, por el que se regulan losmercados oficiales de futuros y opcio-nes y el Real Decreto 116/1992, de 14de febrero, sobre representación devalores por medio de anotaciones ycompensación y liquidación de opera-ciones bursátiles18

En primer lugar, se clarifican las causas para opo-nerse al nombramiento de los miembros del con-sejo de administración de la sociedad rectora deuna bolsa de valores, de la Sociedad de Bolsas o delas sociedades rectoras de los mercados de futurosy opciones, que será la no concurrencia de losrequisitos de honorabilidad profesional y de cono-cimientos y experiencia que se exigen a los miem-bros del consejo de administración de una empre-sa de servicios de inversión en la Ley 24/1988, de28 de julio, del Mercado de Valores.

Además, mediante esta norma se flexibiliza elrégimen económico de las Sociedades Rectoras deBolsas, de la Sociedad de Bolsas, de lasSociedades Rectoras de los mercados de futuros yopciones y de IBERCLEAR, puesto que no tendránque someter su presupuesto anual a la aproba-ción de la Comisión Nacional del Mercado deValores, ni el organismo regulador podrá imponermodificaciones en el mismo. No obstante, laComisión Nacional del Mercado de Valores man-tiene la potestad de aprobar las tarifas de estasentidades.

Por otro lado, bursátiles, se introducen modifica-ciones en los mecanismos de aseguramiento de laentrega de valores, y, en concreto, en el régimen de


RIMV Nº 21/2007 - 108 -

17 Ver texto completo en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/realdecre/364_07.htm18 Puede consultar el texto íntegro en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/realdecre/363_07.htm

los préstamos de valores vinculados de IBERCLEAR,para evitar el efecto de inflación transitoria de títu-los que puede darse en ciertos supuestos de liqui-dación de operaciones de compraventa de valores.

IBERCLEAR deberá establecer los procedimientosde prevención de demoras en la entrega de aque-llos valores cuyas características, número y tipo deoperaciones, incidencias surgidas y otras circuns-tancias relevantes así lo aconsejen.

Esos procedimientos podrán incluir plazos y requisi-tos especiales para la tramitación y liquidación delas operaciones sobre esos valores, registros dife-renciados de los valores cuya entrega se haya com-prometido y, de ser necesario, los sistemas de reso-lución de las discrepancias que puedan surgir en laliquidación de las operaciones, incluyendo las pres-taciones sustitutorias de las obligaciones incumpli-das y las indemnizaciones a las entidades perjudi-cadas con cargo al efectivo de las operaciones encuestión y a las penalizaciones que se impongan alas entidades incumplidoras.

Igualmente, podrá establecer sistemas diferenciadospara asegurar la entrega de los valores que figurenen las cuentas de las entidades participantes en elRegistro Central y de aquellos otros anotados en lascuentas de los registros contables de detalle a cargode tales entidades.

Por último, se actualiza el régimen económico yjurídico de las entidades adheridas a IBERCLEAR ylos requisitos de adhesión al sistema, que serándeterminados por el Ministro de Economía yHacienda o, con su habilitación expresa, por laCNMV.

REAL DECRETO 362/2007, de 16 demarzo, por el que se modifica elReglamento por el que se desarrolla laLey 35/2003, de 4 de noviembre, deinstituciones de inversión colectiva,aprobado por Real Decreto 1309/2005,de 4 de noviembre.19

Este decreto modifica el Reglamento de la Ley35/200320, de IIC, fundamentalmente en lo queafecta a las IIC de inversión libre y a las IIC de IICde inversión libre (es decir, el régimen de los«hedge funds» y los fondos de «hedge funds»).

El objetivo fundamental de esta reforma es flexibi-lizar el régimen de estas IIC, especialmente en loreferente al régimen de reembolsos, para permitirsu pleno desarrollo en España. De este modo sepermite a estas IIC establecer un límite máximo delimporte a rembolsar con el consiguiente prorrateode las solicitudes.

Además estas instituciones pueden establecerperiodos mínimos de permanencia para sus accio-nistas o partícipes y un régimen de preavisos paralas suscripciones y reembolsos más flexible que elrégimen general. Por otro lado, podrán no otorgarreembolsos en todas las fechas de cálculo del valorliquidativo.

Las IIC de Inversión Libre no podrán realizar activi-dades de comercialización dirigidas a clientes queno tengan la consideración de cualificados, es decir,no podrán dirigir su publicidad hacia los inversoresminoristas, si bien no se prohíbe que estos inver-sores puedan adquirir acciones y participaciones deIIC de Inversión Libre.


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19 Ver texto completo en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/realdecre/362_07.htm20 En esta publicación, en su edición de marzo de 2006, RIMV nº 16, pueden encontrar los principales aspectos del Real Decreto

1309/2005, de 4 de noviembre, que desarrolla la Ley 35/2003 de IIC, cuyos objetivos básicos son la flexibilización del marco de actua-ción de las IIC, el incremento de la protección de los inversores y la mejora del régimen de intervención administrativa.

Por otro lado, en relación con los fondos de «hedgefunds», se dispone que el uso por la institución deestas opciones más flexibles esté condicionado aque lo exijan las inversiones previstas y, además,que se tenga en cuenta la política de comercializa-ción de la IIC de IIC de Inversión Libre.

REAL DECRETO 361/2007, de 16 demarzo, por el que se desarrolla la Ley24/1988, de 28 de julio, del Mercado deValores, en materia de la participaciónen el capital de las sociedades que ges-tionan mercados secundarios de valoresy sociedades que administren sistemasde registro, compensación y liquidaciónde valores.21

Los principales aspectos que implican este desarro-llo pueden ser divididos en dos grupos. En primerlugar, el Real Decreto contiene las normas especia-les para aquellos que posean una participación sig-nificativa o de control en las sociedades que admi-nistren mercados secundarios y sistemas de registro,compensación y liquidación de valores. Según la dis-posición adicional decimoséptima de la Ley delMercado de Valores, el Gobierno debe autorizar laadquisición o la enajenación de una participación decontrol en dichas sociedades. Este Real Decreto con-creta la información que se deberá facilitar en elcurso de la autorización. Entre otros aspectos, sedebe informar sobre otras participaciones del adqui-rente en sociedades análogas, sus actividades en losmercados financieros y la estrategia para el merca-do en cuestión. Se exige, además, un informe de laentidad o entidades que posean hasta ese momen-to la participación de control. La finalidad de estasprevisiones es proporcionar al Gobierno la informa-ción suficiente para que pueda fundamentar su deci-sión sobre la cualificación de la persona o entidadque pretende adquirir la participación de control.

Por otro lado, la participación en el capital de estetipo de sociedades estará sujeta a las reglas de las

participaciones significativas previstas en el artícu-lo 69 de la Ley del Mercado de Valores para lasempresas de servicios de inversión, con las espe-cialidades que se determinan en este Real Decreto.Así, el Ministro de Economía y Hacienda puedeoponerse a la adquisición de una participación sig-nificativa cuando el grado o tipo de influencia deladquirente comprometa el buen funcionamiento delos mercados o sistemas españoles. Por otro lado,para la adquisición de una participación significati-va igual o superior al 1 por ciento, pero inferior al5 por ciento se reduce el plazo establecido en elartículo 69 de la Ley del Mercado de Valores paraconsiderar que el silencio administrativo tiene sen-tido positivo. Finalmente, se faculta a la ComisiónNacional del Mercado de Valores para pedir lainformación que considere necesaria sobre elaccionariado de estas sociedades.

En segundo lugar, el Real Decreto establece ciertasreglas para las entidades titulares de participacio-nes de control en estas sociedades. Así, dichasentidades habrán de respetar determinadas condi-ciones para la introducción de limitaciones a losderechos que atribuye la participación en su capi-tal. Además, cuando les sean aplicables, deberáncumplir las reglas contenidas en la Ley del Mercadode Valores sobre ofertas públicas de adquisición ycomunicación de participaciones significativas ensociedades cotizadas, sin perjuicio de las obligacio-nes contenidas en el presente Real Decreto.

Directiva 2007/14/CE, de la Comisión,de 8 de marzo de 2007 (DOUE del 9)

La Directiva 2007/14/CE, ha establecido disposi-ciones de aplicación de determinadas prescripcio-nes de la Directiva 2004/109/CE, de 15 de diciem-bre, sobre la armonización de los requisitos detransparencia relativos a la información sobre losemisores cuyos valores se admiten a negociaciónen un mercado regulado. Dicha Directiva estableciólos principios generales para armonizar los requisi-


RIMV Nº 21/2007 - 110 -

21 El texto íntegro del RD 361/2007 se encuentra en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/realdecre/361_07.htm

tos de transparencia respecto a la posesión dederechos de voto o de instrumentos financierosque den derecho a adquirir acciones que llevenaparejados derechos de voto.

Esta Directiva tiene la finalidad de asegurar que,mediante la divulgación de información exacta,completa y puntual sobre los emisores de valores,se fomente y se mantenga la confianza del inver-sor. Asimismo, se obliga a los emisores a estarinformados de los movimientos que afecten a par-ticipaciones importantes en las empresas y, a suvez, mantener informado al público.

Las normas de aplicación de las prescripcionesdeberán elaborarse de manera que aseguren unelevado nivel de protección de los inversores, for-talezcan la eficiencia del mercado y se apliquen demanera uniforme.

El contenido mínimo del resumen de los estadosfinancieros semestrales, cuando no haya sido pre-parado de conformidad con las normas internacio-nales de contabilidad, deberá evitar una imagenengañosa de los activos, de los pasivos, de la situa-ción financiera y de los resultados del emisor.Asimismo, el contenido de los informes semestralesdeberá asegurar una transparencia adecuada paralos inversores mediante un flujo regular de infor-mación sobre los resultados del emisor, presentán-dose la información de manera que sea fácil decomparar con la proporcionada en el informe degestión del año anterior. En concreto, se incluirá lasiguiente información comparativa: el balance alfinal de los primeros seis meses del ejercicio encurso, el balance comparativo al final del ejercicioinmediatamente anterior y la cuenta de pérdidas yganancias para los primeros seis meses del ejerci-cio en curso con información comparativa respectoal período comparable del ejercicio anterior.

Respecto a las operaciones importantes con partesvinculadas, los emisores harán públicas, como

mínimo, las siguientes: las operaciones con partesvinculadas que hayan tenido lugar en los seis pri-meros meses del ejercicio en curso y que hayanafectado sustancialmente a la situación financierao los resultados de la empresa durante ese perío-do y cualquier cambio en las operaciones con par-tes vinculadas descritas en el último informe anualque puedan haber tenido un efecto sustancial en lasituación financiera o los resultados de la empre-sa en los primeros seis meses del ejercicio encurso.

En cuanto a los mecanismos de control de los cre-adores de mercado por las autoridades competen-tes, la Directiva precisa el modo en que dichaautoridad pueda verificar si se cumplen las condi-ciones para la exención concedida a los creadoresen cuanto a la notificación de información sobrelas participaciones importantes.

Además, las actividades del creador de mercado sellevarán a cabo con total transparencia, por lo que,cuando la autoridad competente se lo solicite,deberá ser capaz de especificar las actividadesrealizadas en relación con el emisor en cuestión y,en particular, las acciones o instrumentos de mer-cado que posea para llevar a cabo actividades decreación de mercado.

Otros apartados de la Directiva contemplan losrequisitos para la divulgación de información delos emisores a los medios de comunicación, demanera que lleguen a los inversores de unamanera uniforme y transparente, así como asegu-rarse que los que estén situados en un Estadomiembro distinto del Estado miembro del emisortengan igual acceso a dicha información.

Todo ello, sin perjuicio del derecho del Estadomiembro de solicitar a los emisores la publicacióntotal o parcial de la información regulada en losmedios de comunicación, en su propia página webo en otros accesibles a los inversores.


- 111 - RIMV Nº 21/2007

Honduras

Resolución Nº 113-3/2007 del 22 demarzo de 2007 del Banco Central deHonduras

Mediante esta Resolución se aprobó la denomina-ción de “Letras del Banco Central de Honduras enMoneda Nacional” en sustitución de la denomina-ción de “Certificados de Absorción Monetaria(CAM)” y la de “Letras del Banco Central deHonduras en Moneda Extranjera” en sustitución de“Certificados de Absorción Denominados enDólares (CADD)” para los valores de corto plazoemitidos por dicha institución.

NOTICIAS

El pasado 14 de febrero se celebró el ForoPresidencial RRegional ddel MMercado dde VValores conel objetivo general de dar a conocer las ventajas eimportancia del mercado de valores como motorde desarrollo dentro de la economía, además de

despertar en el público el interés por el tema bur-sátil.

Asistieron más de 200 participantes entre directo-res y gerentes de los fondos de previsión, inversio-nistas institucionales, casas de bolsa, bolsa de valo-res, aseguradoras e instituciones del sistema finan-ciero, cuerpo diplomático, ministros, institucionesdesconcentradas y empresa privada. Las principa-les conclusiones de este Foro fueron:

El Gobierno de Honduras es plenamente cons-ciente de la necesidad de fortalecer el sistemafinanciero de corto plazo como el de largo plazo.Es necesario aumentar la confianza y credibili-dad del sistema financiero.Se deben crear políticas de Estado en materiade valores.Se deben constituir estrategias, políticas ymecanismos del mercado de valores en unenfoque de integración regional.

Asimismo, se conformó un grupo de trabajo inte-grado por el Ministro Asesor Económico delPresidente de la República, miembros de la BolsaCentroamericana de Valores, S.A., Superintendenciade Valores y Otras Instituciones y CámaraHondureña de Casas de Bolsa.


RIMV Nº 21/2007 - 112 -

Nicaragua

Desarrollo normativo de la Ley deMercado de Capitales

El pasado 26 de octubre de 2006 la AsambleaNacional de Nicaragua aprobó la Ley Nº 587, Leyde Mercado de Capitales. Dicha Ley en su artículo208, denominado ¨Potestad Normativa de la

Superintendencia de Bancos y Otras InstitucionesFinancieras¨, expresa que la Superintendencia deBancos y Otras Instituciones Financieras quedahabilitada para dictar todas las normas generalesy demás disposiciones ejecutivas que resultennecesarias para dar adecuado cumplimiento a lospreceptos de la Ley, debiendo quedar promulgadaslas normas en un plazo de doce meses contadosdesde la fecha de su publicación, que fue el 15 denoviembre de 2006. No obstante, la Ley 587faculta al Consejo Directivo de la Superintendenciade Bancos a que, por decisión motivada, puedaprorrogar el plazo hasta por un término de 12meses.

A continuación se describen las principales Normasaprobadas durante el presente año:

Norma sobre sociedades calificadorasde riesgo, Resolución Nº CD-SIBOIF-464-1-ENE30-2007. Aprobada el 30 deenero de 2007.

Tiene por objeto establecer los requisitos mínimosque las Sociedades Calificadoras deben cumplirpara operar en el país; lo referente a los títulosobjeto de calificación; los requisitos de independen-cia para con las entidades cuyos valores califiquen;la forma de hacer públicas las calificaciones; la par-ticipación en el país de sociedades calificadorasextranjeras e internacionalmente reconocidas; elrégimen sancionatorio; y aspectos de supervisión,entre otros.

Norma sobre Manual único de Cuentaspara las instituciones financieras delMercado de valores. Resolución Nº CD-SIBOIF-465-1-FEB7-2007. Aprobada el7 de febrero de 2007.

Su objetivo es establecer las pautas que deberánseguir las instituciones para la adopción e imple-mentación del Manual Único de Cuentas (MUC)contenido en el Anexo 1, el cual pasa a formarparte integrante de la presente norma.

El MUC es un sistema uniforme de registro conta-ble para las instituciones, de manera que los esta-dos financieros que se elaboren estén presentadosde forma homogénea y reflejen adecuadamente lasituación financiera, patrimonial y los resultados desu gestión.

Las instituciones deberán adoptar e implementar elMUC a partir del 1 de enero del año 2008.

Durante el período comprendido desde el día deentrada en vigencia de la presente norma hasta el31 de diciembre del 2007, las instituciones debe-rán realizar las actividades, pruebas y modificacio-nes necesarias a sus sistemas.

Norma sobre la autorización y funciona-miento de las Bolsas de Valores.Resolución No. CD-SIBOIF-467-1-FEB21-2007. Aprobada el 21 de febrerode 2007.

Esta Norma define los requisitos y condiciones parala constitución, funcionamiento y fiscalización de lasbolsas de valores, así como los mecanismos quegaranticen el buen fin de las operaciones realizadasen ellas.

Norma sobre plazo para la actualizacióndel capital social de las bolsas de valo-res. Resolución No. CD-SIBOIF-468-3-FEB28-2007. Aprobada el 28 de febrerode 2007.

El artículo 37, literal b), de la Ley 587, Ley deMercado de Capitales establece que las bolsas devalores deberán disponer en todo momento de uncapital social mínimo, suscrito y pagado en dineroen efectivo, de diez millones de córdobas(C$10,000,000.00), suma que podrá ser aumenta-da por este Consejo Directivo cada dos años deacuerdo con el desarrollo del mercado.

Las bolsas de valores que a la entrada en vigenciade esta norma tengan un capital social mínimo,suscrito y pagado, por debajo del establecido en elartículo 37, inciso b), de la Ley de Mercado deCapitales, deberán cumplir con lo dispuesto en laley y tenerlo suscrito y pagado a más tardar sietedías calendario después de la próxima AsambleaGeneral Ordinaria de Accionistas.

Norma sobre plazo para la actualizacióndel capital social de los Puestos de bol-sas. Resolución No. CD-SIBOIF-468-4-FEB28-2007. Aprobada el 28 de febrerode 2007.

El artículo 63, literal c), de la Ley 587, estableceque los puestos de bolsa deberán disponer en todomomento de un capital social mínimo, suscrito ypagado en dinero en efectivo, de dos millones de


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córdobas (C$2,000,000.00), suma que podrá seraumentada por este Consejo Directivo cada dosaños de acuerdo al desarrollo del mercado y revi-sado y ajustado de acuerdo con la variación del tipode cambio oficial de la moneda nacional. Asimismo,podrá ser revisado y ajustado para cada puesto debolsa en razón del volumen de actividades y ries-gos asumidos por el puesto.

El Consejo Directivo de la Superintendencia decidióresolver que para los puestos de bolsa que a laentrada en vigencia de la presente Norma tenganun capital social mínimo, suscrito y pagado, pordebajo del establecido en el artículo 63, literal c),de la Ley de Mercado de Capitales, deberán tenerel mínimo de dos millones de córdobas, suscrito ypagado a más tardar siete días calendario despuésde la próxima Asamblea General Ordinaria deAccionistas.

Norma sobre el funcionamiento de losPuestos de bolsas y sus agentes.Resolución No. CD-SIBOIF-469-1-MAR7-2007. Aprobada el 7 de marzo de 2007.

Mediante esta norma se establecen las pautasgenerales que deben seguir las bolsas de valorespara regular la autorización y funcionamiento delos puestos de Bolsa y sus agentes, así como losservicios que prestan , sus deberes y obligaciones,los mecanismos de control, los registros, y la publi-cidad entre otros aspectos.

Norma transitoria para la calificación deriesgo de emisiones de valores.Resolución CD-SIBOIF-474-2-ABR13-2007, del 13 de abril de 2007.

El objeto de la norma es establecer una disposicióntransitoria sobre el requisito de calificación de emi-siones referido en el artículo 170 de la Ley deMercado de Capitales, la cual es aplicable a losemisores de instrumentos de capital y de valoresde deuda que se encuentren inscritas en elRegistro de Valores de la Superintendencia, asícomo de las nuevas solicitudes.

La norma expresa que la calificación de riesgo delos emisores de instrumentos de capital y de lasemisiones de valores de deuda emitidas en serie einscritas en el Registro de Valores de laSuperintendencia, así como las solicitudes de ins-cripción de nuevas emisiones, será requerida unavez que esté autorizada, al menos, una sociedadcalificadora de riesgo para operar en el país y con-forme a los plazos que a tal efecto establezca elSuperintendente.

El Superintendente podrá no requerir la calificaciónde riesgo a aquellas emisiones de valores cuyostítulos colocados a la fecha de la calificación deriesgo tengan plazos remanentes para su venci-miento iguales o inferiores a ciento ochenta días.

Norma Sobre monto de garantías míni-mas para Puestos de Bolsa y Agentes deBolsa. Resolución CD-SIBOIF-474-1-ABR13-2007, del 13 de abril de 2007.

Mediante esta norma se regula lo dispuesto en elnumeral V, del artículo 182, de la Ley de Mercadode capitales, en donde se establece que los Puestosde Bolsa y agentes de bolsa deberán rendir unafianza cuyo monto será establecido por el ConsejoDirectivo de la Superintendencia, el mismo que sepodrá ajustar cada dos años de acuerdo a la varia-ción del tipo de cambio oficial de la moneda nacio-nal.

En la Norma se deja establecida una fianza deC$500,000.00 (quinientos mil córdobas) para lospuestos de bolsa y C$250,000.00(doscientos cin-cuenta mi córdobas) para los agentes.

Norma sobre registro de valores desma-terializados. Resolución CD-SIBOIF-480-1-MAY23-2007. De fecha 23 de mayo de2007.

Establece los requisitos y obligaciones mínimas quedeberán cumplir las Centrales de Valores paraprestar el servicio de administración del registrocontable de valores desmaterializados de emisiones


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Panamá

Desde febrero hasta mayo de 2007, la ComisiónNacional de Valores (CNV) ha elaborado lossiguientes acuerdos y opiniones:

Acuerdo 2-2007

Mediante este acuerdo se modificó el artículo 2 yse introdujo el artículo 2-A al Acuerdo Nº 18-2000por el cual se adopta el reporte denominadoInforme de Actualización, a cargo de los emisoresde valores registrados ante la CNV.

Opinión 2-2007 del 26 de marzo de2007

Se solicitó a la CNV que expresase su posiciónadministrativa respecto a si la homologación delregistro de un emisor registrado en los EstadosUnidos de América, como jurisdicción reconocida noafecta el estatus de protección que le brinda elrégimen de defensa contra ofertas públicas decompra de acciones hostiles bajo el amparo delDecreto 45 de 5 de diciembre de 1977.

A la solicitud anterior la Comisión concluyó losiguiente:

“La homologación de registro de valores de lasociedad McDERMOTT no tiene per se incidenciaen la protección que, siempre y cuando se cumpla

con todos y cada uno de los requisitos establecidosen el artículo 103 del Decreto Ley 1 de 1999, brin-da el Decreto 45 de 1977.”

Opinión 3-2007 del 30 de marzo de2007.

Se solicitó a la CNV sentar su posición administra-tiva respecto a si la celebración de contratos depréstamos con fundamento en los artículos 795 ysiguientes del Código de Comercio que regulan elpréstamo mercantil, requieren algún tipo de auto-rización de la CNV.


“La celebración de contratos de préstamos mer-cantiles con fundamento en los artículos 1, nume-rales 6, 19 y 20, artículo y siguientes del Código deComercio que regulan el préstamo mercantil, norequieren, a tenor de lo expuesto, autorización dela Comisión Nacional de Valores.”

Opinión 4-2007 del 19 de abril de 2007

Se solicitó a la CNV que expresase su posiciónadministrativa sobre el cumplimiento de la trans-ferencia efectiva de los derechos económicos acu-mulados en el Fondo correspondientes al afiliadoy, en su defecto, al beneficiario, en el plazo dis-puesto en el literal (g) del artículo 3 del AcuerdoNº 11-2005 de 5 de agosto de 2005, modificadopor el Acuerdo Nº 6-2006 de 8 de agosto de2006 y por el Acuerdo Nº 8-06 de 13 de noviem-bre de 2006.

privadas. Es aplicable a las Centrales de Valores ya los depositantes referidos en la misma. Define losrequisitos y trámites de autorización que debencumplir las centrales de valores para prestar el ser-vicio de desmaterialización de valores; las caracte-

rísticas de los registros contables de valores des-materializados y expresa las condiciones de seguri-dad, disponibilidad, auditabilidad de integridad delos sistemas informáticos.


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“Las Administradoras tiene la obligación de cumplircon el plazo establecido en el literal g) del artículo 3del Acuerdo Nº 11-2005, modificado por losAcuerdos Nº 6 de 2006 y Nº 8 de 2006; para efec-tuar la transferencia de los derechos económicos delos afiliados de una Administradora a otra y suincumplimiento genera la aplicación de sanciones talcomo lo desarrolla de manera expresa el artículo 4del Acuerdo Nº 10-2000 de 23 de junio de 2000, talcomo quedó modificado por los Acuerdos Nº 5-2001 de 9 de marzo de 2001, Nº 10-2003 de 18de agosto de 2003 y el Acuerdo Nº 8-2005 de 20de junio de 2005 o cualquiera que los modifiquen.”

Opinión 5-2007 del 23 de mayo de 2007

Se solicitó a la CNV que expresase su posiciónadministrativa respecto a si una empresa dedicadaexclusivamente a la compra y venta de monedas enel mercado internacional requiere de una licenciaexpedida por la CNV.


“Las sociedades de Inversión, para poder ofrecercuotas de participación a personas domiciliadas enla República de Panamá, deben obtener previa-mente un registro de dichos valores y una autori-zación para su oferta pública, teniendo que cumplir,entre otros requisitos, con el de contar con unadministrador de inversiones. Este último deberácontar con una licencia para realizar dicha actividaden o desde la República de Panamá, expedida porla Comisión Nacional de Valores. Ambas figurasconforme a lo establecido en el Acuerdo Nº 5-2004 de 23 de julio de 2004 publicado en laGaceta Oficial 25,109 de 5 de agosto de 2004.”

Opinión 6-2007 del 25 de mayo de 2007

Se solicitó a la CNV sentar su posición administra-tiva con respecto a la aplicabilidad del Decreto Ley

1 de 1999 y sus Acuerdos reglamentarios en cuan-to al registro en la CNV de las Acciones ComunesClase B de una sociedad de inversión cerrada,extranjera, ofrecida originalmente de manera pri-vada.


“Y una vez registrado el fondo, las disposiciones delAcuerdo Nº 5-2004 sobre reglas de valoraciónobliga a las sociedades de inversión inmobiliariavalorar los inmuebles, al menos, una (1) vez al año,así como con ocasión de su adquisición y venta, deacuerdo a las reglas de mercados.”

NOTICIAS

I Concurso periodístico de la ComisiónNacional de Valores

La CNV de la República de Panamá, a través de laUnidad de Educación al Inversionista, promueve elPrimer Concurso Periodístico en Temas Relaciona-dos con el Mercado de Valores Panameño, en con-memoración con el VIII Aniversario de la CNV. Elconcurso tiene como objetivo resaltar la laborperiodística en artículos de investigación en temasrelacionados al mercado de valores panameño.

El Concurso Periodístico de la CNV versará sobreartículos o investigaciones relacionadas con temasdel mercado de valores panameño que hayan sidopublicados en medios escritos en Panamá entre el10 de julio del año 2006 y el 11 de mayo del año2007.

Participación de la Comisión Nacional deValores en Expocomer 2007

La CNV participó en la Feria de ExposiciónComercial de Panamá (Expocomer 2007), organi-zada por la Cámara de Comercio, Industrias yAgriculturas de Panamá que se llevó a cabo en el


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Venezuela

Instructivo contentivo de losProcedimientos a seguir para laAdquisición de Acciones de Sociedadesde Corretaje de Valores o Casas de Bolsa

Mediante Resolución Nº 038-2007, de 9 de marzo de2007, y en ejercicio de las facultades que le confierenlos artículos 2, numeral 20 del artículo 9 y numeral 4del artículo 68 de la Ley de Mercado de Capitales, ylos artículos 45 y 46 de la Ley Orgánica contra laDelincuencia Organizada, la Comisión Nacional deValores aprobó el “Instructivo contentivo de los

Procedimientos a seguir para la Adquisición deAcciones de Sociedades de Corretaje de Valores oCasas de Bolsa”, a través del cual y en aras de latransparencia de la información que rige el mercadode capitales, se busca que los participantes del mismo,en especial las personas que han contratado o preten-den contratar con las sociedades de corretaje de valo-res o casas de bolsa, dispongan en forma oportuna detoda información relacionada con la venta o cesión delas acciones representativas del capital de las mismas,así como de las personas que conforman la JuntaDirectiva de dichos intermediarios.

Con este instrumento, la Comisión Nacional deValores persigue minimizar el riesgo que puedaproducirse en una sociedad de corretaje de valoreso casa de bolsa, con ocasión de la venta o traspa-so de sus acciones a personas con poca experien-cia en la materia1.

Centro de Convenciones Atlapa, durante los días 7,8, 9 y 10 de marzo 2007. Dentro del stand seencontró información sobre el mercado de valores,que incluía el Decreto Ley 1 de 1999, las recientespublicaciones de la CNV, el libro Aspectos Básicos

del Mercado de Valores, la Compilación de Artículossobre la regulación y el funcionamiento del merca-do de valores en Panamá y folletos sobre la CNV,entre otros.


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Paraguay

Se halla vigente la Resolución CNV Nº 1016/07,aprobada el 29 de marzo que reglamenta disposi-ciones de la Ley Nº 811/96 para los Fondos Mutuos.

Esta norma incluye, además de los aspectosgenerales reglamentados en base a la Ley811/96, modelos de estados contables para lassociedades administradoras de fondos mutuos ylos fondos propiamente dichos, conforme a nor-mas contables dictadas por la Comisión Nacionalde Valores y a los principios y normas contablesde aceptación internacional.

1 Para mayor información véase http://www.cnv.gob.ve/LeyesNormas/Normas/038-v1.pdf

NOTICIAS

Asistencia Técnica a la Superintendenciade Valores de la República Dominicana.Febrero-Marzo 2007

En el marco del Memorándum de Entendimientosobre Consulta y Asistencia Técnica suscrito el 15de junio de 2006 entre los reguladores de valoresde la República Bolivariana de Venezuela y laRepública Dominicana, la Comisión Nacional deValores (CNV) proporcionó asistencia técnica a laSuperintendencia de Valores (SIV) de la RepúblicaDominicana en el área de supervisión y control delmercado de capitales, actividad que tuvo lugar del12 al 15 de febrero en la ciudad de Santo Domin-go, la cual incluyó interesantes jornadas de trabajotanto con representantes de la SIV, como de losorganismos supervisados por ésta. Igualmente,durante los días 8 y 9 de marzo de 2007 la CNV deVenezuela recibió en Caracas la visita técnica de unfuncionario de la SIV de la República Dominicana,con el objetivo de mostrarle in situ los procesos desupervisión y control del mercado de capitalesvenezolano que lleva adelante la CNV en ejerciciode sus funciones y atribuciones establecidas en laLey de Mercado de Capitales vigente.

Ambas ocasiones fueron propicias para el inter-cambio de experiencias e información entre laspartes, contribuyéndose al fortalecimiento de lasrelaciones entre éstas y en apoyo al desarrollo delos mercados de capitales de la Región.

Charla en la Maestría en Finanzas de laUniversidad de Oriente (Núcleo Sucre).Caracas, 15 de marzo de 2007

En el marco del Programa de Educación al Inversorque viene ejecutando la Comisión Nacional deValores y como parte de los objetivos finales delprograma de Maestría, Mención Finanzas que dictael Postgrado de Ciencias Administrativas de laUniversidad de Oriente, Núcleo de Sucre, la CNVofreció una charla a los estudiantes de dichaMaestría presentando desde un punto de vista

práctico, la operatividad de la CNV y su impacto enel desarrollo y crecimiento económico, social y pro-ductivo del país. Esta actividad forma parte de lasacciones de acercamiento con el sector académiconacional que viene impulsando la CNV desde el año2006 para promover y divulgar los conocimientosbursátiles y lograr una participación sustancial demayores inversores de todos los estratos sociales ynuevos actores en el mercado de capitales, con elánimo de democratizar el capital y desarrollar elmercado.

Charla al sector bancario sobre“Operaciones con Títulos Valores en elMercado de Capitales Venezolano”.Caracas, 13 de abril de 2007

Como parte de sus acciones de promoción del mer-cado de capitales nacional y en el marco delPrograma de Educación al Inversor, la CNV ofrecióuna charla a funcionarios de la Superintendencia deBancos y Otras Instituciones Financieras (SUDEBAN),el pasado 13 de abril de 2007, ocasión en la cualse impartieron conocimientos sobre los títulosvalores que se negocian en el mercado de capitalesvenezolano, los actores que interactúan en las ope-raciones, así como las labores de regulación,supervisión y control que ejerce la ComisiónNacional de Valores sobre dicho mercado, a losefectos de garantizar la transparencia y eficienciadel mismo, procurando el desarrollo de un merca-do justo y de inclusión social.

Curso sobre el Mercado de CapitalesVenezolano. Caracas, 17 de abril de2007

La CNV dictó un curso básico sobre el mercado decapitales venezolano a los funcionarios del FondoNacional de Garantías Recíprocas para la Pequeñay Mediana Empresa (FONPYME), presentandodesde un punto de vista teórico y práctico la ope-ratividad del mercado, así como la labor de regula-ción, control y supervisión que ejerce la CNV sobredicho mercado de conformidad con la legislaciónvigente. En el curso se abordaron temas como las


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características y marco regulatorio del mercadovenezolano, los actores del mismo (emisores eintermediarios), los instrumentos financieros quese negocian en él y finalmente se clausuró la jor-nada con un balance y perspectivas del mercado decapitales venezolano.

Conferencia sobre ReconversiónMonetaria y el Mercado de Valores.Caracas, 28 de mayo de 2007

La Comisión Nacional de Valores (CNV) conjunta-mente con el Banco Central de Venezuela (BCV)realizaron la Conferencia sobre “ReconversiónMonetaria y el Mercado de Valores”, la cual tuvolugar el pasado 28 de mayo de 2007 en elAuditórium del BCV, dirigida a la comunidad bursá-til venezolana (Bolsa de Valores de Caracas,Sociedades Emisoras, Corredores Públicos deTítulos Valores, Sociedades de Corretaje, Casas deBolsa, Asesores de Inversión, Bolsa de Productos eInsumos Agrícolas, Casas de Bolsa Agrícola, CajaVenezolana de Valores, Calificadoras de Riesgo,

Agentes de Traspaso y Sociedades Administradorasde Fondos Mutuales), ello con el objetivo de contri-buir con la campaña de promoción y divulgación delos alcances de esta medida que pretende simplifi-car la comprensión, uso y manejo de la monedanacional y que entrará en vigor a partir del 1° deenero de 2008. Como resultado de esta reunión, seacordó la constitución de mesas técnicas en el áreade mercado de valores en la cual participaránrepresentantes del área legal, tecnológica y técnicade los entes regulados por la CNV para dar conti-nuidad a las discusiones.

NOVEDADES BIBLIOGRÁFICAS

Boletín MMensual: La CNV publica todos los mesesun resumen de la evolución del mercado de valo-res internacional y nacional, además de otrostemas relevantes del sector financiero venezolano,regional y mundial. Este boletín está disponible enla Página web de la CNV2 .


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2 http://www.cnv.gob.ve/InformesCNV.php

COSTA RICA

Desde el pasado mes de marzo el Dr. EddyRodríguez Céspedes, Intendente General deValores, ejerce las funciones de Superintendenteinterino de SUGEVAL, al renunciar al cargo el Dr.Danilo Montero.

CHILE

El 14 de mayo, D. Guillermo Larraín tomó posesióncomo Superintendente de Valores y Seguros de Chile.

ECUADOR

El pasado 22 de febrero, el Congreso Nacionalnombró a D. Francisco Arellano Raffo,Superintendente de Compañías de Ecuador yPresidente del Consejo Nacional de Valores.

Por otro lado, Dña Rosa Mª Herbozo de Serranofue designada el 12 de abril Intendente delMercado de Valores de Quito.

ESPAÑA

El Consejo de Ministros, en su reunión del 4 demayo, nombró Presidente de la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores de España a D. Julio SeguraSánchez, quien hasta ese momento era Consejerode la institución.

La estructura actual del Consejo de la CNMV es lasiguiente:

Presidente: D. Julio Segura SánchezVicepresidente: D. Carlos Arenillas Lorente Consejeros: * Dña. Soledad Núñez Ramos, Directora

General del Tesoro y Política Financiera * D. José María Viñals Iñiguez, Subgobernador

del Banco de España * Dña. María Soledad Abad Rico * Dña. Rosa Rodríguez Moreno


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Recientes nombramientosen los Organismos

Supervisores y Reguladores miembros del IIMV

Bolsa de Comercio y Mercado deValores de Buenos Aires

Resolución Reglamentaria de la cotiza-ción de certificados de Depósitos a PlazoFijo en Entidades Financieras

Los certificados de depósitos de plazo fijo emitidospor entidades financieras constituidos con plazosmínimos de 365 días y depositados en Caja deValores (CVSA) podrán negociarse en una secciónespecial de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, enrazón de que la Comisión Nacional de Valores (CNV)aprobó, el pasado 15 de enero, la resolución regla-mentaria para la cotización de estos instrumentos.

La operatoria podrá efectuarse sin necesidad de tra-mitación especial ante los organismos reguladores ysu trámite será sencillo, puesto que el ahorrista sólotendrá que manifestar ante la entidad financieradonde posea el depósito, su voluntad de vender enBolsa e identificar al agente o sociedad de Bolsa queintermediará en la operación. Por su parte, la enti-dad financiera se limitará a requerir a Caja deValores S.A. el ingreso del mismo a su custodia.

Nueva categoría para la Cotización deCheques de Pago Diferido: ChequesEndosados

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires ha incorpo-rado la alternativa de negociación bursátil de che-ques de pago diferido (CHPD) endosados con res-ponsabilidad por sociedades autorizadas a cotizarsus acciones y obligaciones negociables bajo el régi-men general. A través de este mecanismo, lassociedades cotizantes que reciban de sus clientescheques de pago diferido librados en pago de lasventas de sus productos o servicios podrán ingre-sarlos a Caja de Valores S.A. para su negociaciónbursátil.

De esta manera se posibilita que el valor agregadoque apareja el endoso con responsabilidad por unasociedad cotizante, beneficie a un amplio sector deempresas para las cuales, pueda resultar difícil elacceso al mercado de capitales. Asimismo, laempresa cotizante también se habrá de beneficiar,ya que el cobro de sus productos o serviciosmediante esta modalidad le permitirá acordar nue-vas y mejores posibilidades de financiamiento desus ventas.


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Noticias de miembrosde FIAB

Beneficios para nuevos pedidos de coti-zación

Siguiendo con la política de adopción de medidasconducentes al apoyo de planes de inversión porparte de las Pymes, que contribuyan a fomentar lainversión productiva y la plena ocupación de lacapacidad instalada, la Bolsa de Comercio deBuenos Aires, a través de sendas resoluciones deConsejo, dispuso diversas bonificaciones en losderechos y aranceles correspondientes a valoresnegociables emitidos por ese tipo de empresas.

Así, se bonifican en un 100% los aranceles por dere-cho de estudio que les corresponda abonar a laspequeñas y medianas empresas que soliciten laadmisión a la cotización de las acciones represen-tativas de sus capitales sociales bajo el régimenPymes.

Además, los aranceles por derechos de cotizaciónreciben una bonificación del 60%, 40% y 20% para elprimero, segundo y tercer año, respectivamente, acontar desde la fecha en que se autorice el ingresoal régimen.

Dichas bonificaciones son aplicables a las Pymesque soliciten la admisión a dicho régimen a mástardar el 31 de diciembre de 2007. Al propio tiem-po, extendió hasta el 30 de junio de 2008 las boni-ficaciones del 45%, 30% y 15% para el primer,segundo y tercer año, respectivamente a contardesde la fecha en que la Bolsa autorice la corres-pondiente admisión a la cotización, sobre los aran-celes por publicaciones que les corresponda abonara las pequeñas y medianas empresas que ingresena la cotización de acciones u obligaciones negocia-bles bajo el régimen Pymes.

Finalmente, se estableció una bonificación del 100%sobre los aranceles que por derechos de cotizacióncorrespondan a obligaciones negociables emitidasen el marco del sistema de financiación a través delFondo Nacional de Desarrollo para la Micro,Pequeña y Mediana Empresa (“FONAPYME”) pro-puesto por la Secretaría de la Pequeña y MedianaEmpresa y Desarrollo Regional dependiente delMinisterio de Economía y Producción de la Nación.

Bolsa de Valores de San Pablo

Bovespa inauguró la Bolsa de ValoresSociales y Ambientales (BVS&A)

El Presidente de Bovespa, don Raymundo MaglianoFilho, anunció el 29 de mayo el inicio de las activi-dades de la Bolsa de Valores Sociales y Ambientales(BVS&A) en una ceremonia que contó con la pre-sencia de la ministra de Medio Ambiente, MarianaSilva.

La BVS&A captará recursos financieros para pro-yectos ONGs brasileros volcados al medio ambiente,con foco en cinco grandes temas: Educación paraSustentabilidad, Cambios Climáticos, RecursosHídricos, Biodiversidad y Bosques y CiudadesSustentables.

También recibirá proyectos dirigidos a la educación,dando continuidad a las actividades realizadas por laBolsa de Valores Sociales (BVS), programa pioneroen el mundo, creado por Bovespa en 2003 que yaha contribuido a la realización de 36 proyectos.

Una vez aprobados, aparecerán en la página web:www.bovespasocial.org.br, en donde el públicopodrá escoger aquellos con los cuales deseen con-tribuir y realizar donaciones en dinero.

Con la creación de BVS&A, Bovespa refuerza losconceptos de “inversor socioambiental” y “accionistasociambiental”.

Gobierno Corporativo: 100 compañíaslistadas en el Novo Mercado y en losNiveles de Gobierno Corporativo

Bovespa y el Mercado de Capitales brasileño cele-braron la marca de más de 100 sociedades listadasen el Novo Mercado y los niveles especiales degobierno corporativo.

Estos apartados especiales de listado garantizan alinversor elevados estándares de revelación de infor-mación y las mejores prácticas de gobierno corpo-


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rativo y se han vuelto de especial relevancia enBovespa a partir del regreso de los IPOs, en el año2004. Desde su lanzamiento, en el año 2000, 51compañías han ingresado al Novo Mercado, 14 enel Nivel 2 y 36 en el Nivel 1.

Las compañías listadas en estos segmentos, handemostrado obtener un mejor desempeño que lasdel sector tradicional, registrando una mayor velo-cidad de rotación y una más rápida evolución de suÍndice bursátil, el ICG (Índice de GobiernoCorporativo, compuesto por las compañías adhe-rentes a estos segmentos) comparado contra losprincipales Índices de Bovespa.

Bolsa de Comercio de Santiago

Bolsa de Comercio de Santiago y BolsaMexicana de Valores suscriben Conveniode Colaboración

El Convenio firmado el 15 de junio de 2007, entrela Bolsa de Comercio de Santiago y la BolsaMexicana de Valores establece los mecanismosnecesarios para el reconocimiento mutuo del lista-do de sus valores.

Su finalidad es que inversionistas chilenos y mexi-canos puedan tener acceso a instrumentos del mer-cado de capitales de ambos países mediante lacanalización de órdenes de compra-venta de valo-res de sus respectivos mercados, a través de losservicios de intermediación de las corredoras debolsa de cada país.

El acuerdo tiene por objeto fortalecer la liquidez eimpulsar el desarrollo de ambos mercados y suseconomías, en el contexto del proceso de globaliza-ción de las economías de Chile y México.

Todo ello enmarcado en el proyecto de integraciónde los mercados de capitales de América Latina, elcual ha sido avalado y liderado por la FederaciónIberoamericana de Bolsas (FIAB).

Incorporación de Repos sobre Accionesen el Sistema de Compensación yLiquidación de Operaciones (SCL)

A partir de marzo de 2007, la Bolsa de Comercio deSantiago incorporó a su Sistema de Compensacióny Liquidación de Operaciones (SCL), la liquidación derepos sobre acciones. Para ello, creó una nuevaCámara de Compensación, denominada CámaraSM, que es independiente de aquella utilizada parala liquidación de acciones (Cámara RV), bonos(Cámara PM) y pagarés (Cámara PH).

Desde entonces, el sistema considera todas aquellasoperaciones de repos sobre acciones efectuadastanto en la Bolsa de Comercio de Santiago como enla Bolsa Electrónica, compensando tales operacio-nes en la denominada Cámara SM del SCL.

De este modo, la parte contado de la operación concondición de liquidación Pagadero Hoy (T+0) esregistrada en tiempo real en la Cámara SM del SCL,y la operación a plazo se registra automáticamenteen dicha Cámara el día de su vencimiento o almomento de solicitar su prepago.

La creación de la Cámara SM apunta a lograr mayoreficiencia en la labor de los departamentos de cus-todia y tesorería de nuestras corredoras de bolsa,situación que es avalada por las estadísticas demarzo, primer mes de operación de esta cámara, enel cual se alcanzó un 63,06% de compensaciónfinanciera y un 52,01% de compensación de valores.Cifras que se traducen en importantes ahorros porconcepto de transferencia y de efectivo.

Bolsa de Valores de Colombia

Acciones ordinarias de la BVC se puedennegociar en la BVC

El proceso se empezó a gestar en el año 2002,momento a partir del cual se comenzaron a imple-mentar esquemas de Gobierno Corporativo. Desde


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entonces los accionistas y la administración de laBolsa empezaron a trabajar en implementar las reco-mendaciones de los consultores. Es importante teneren cuenta que, en atención al marco legal vigente enese momento, fue necesario ajustar progresivamentela estructura de la BVC con el fin de elevar sus están-dares de Gobierno Corporativo.Fue así como en el año2004 se separó la función de supervisión de la admi-nistración de la BVC, pero se mantuvo dentro de laestructura organizacional de la BVC.

En el año 2005 se realizaron reformas en materiade Gobierno Corporativo en las que se destaca laconformación de un Consejo Directivo formado por13 miembros, sin suplencias y con mayoría inde-pendientes (7 miembros). También se definieron losobjetivos, responsabilidades, procedimiento de elec-ción de miembros y funcionamiento del ConsejoDirectivo y de los representantes legales. Adicional-mente, se crearon y se definieron responsabilidadesy funciones de cuatro comités del Consejo Directivo:1) Administrativo y Financiero; 2) GobiernoCorporativo; 3) Regulación y Profesionalización; y 4)Auditoría. Además, se adoptó un Código de BuenGobierno que tiene como objetivos orientar a laadministración en el ejercicio de su actividad deinterés público, garantizar el ejercicio de los dere-chos de los accionistas, el buen manejo de las rela-ciones con los grupos de interés y detectar y preve-nir posibles conflictos de interés. En el Código sedestaca la prohibición a los empleados de la BVC denegociar acciones inscritas en Bolsa y la autoriza-ción para éstos de negociar títulos diferentes aacciones, pero manteniendo siempre la obligaciónde divulgación de las operaciones a partir de deter-minada cuantía.

Posteriormente, en julio 2005 se expidió la Ley 964del Mercado de Valores, que autorizó la posibilidadde que la autorregulación fuera realizada por orga-nismos diferentes a las Bolsas de Valores. Comoresultado de lo anterior, desde el año 2006 se inicióun proceso de desmonte gradual de esas funcionesen la BVC y se creó un organismo autónomo, inde-pendiente de la BVC, encargado de la supervisión yde la función disciplinaria de las sociedades comisio-nistas de Bolsa y en general de todos los interme-diarios del mercado de valores. El organismo se

denominó Autorregulador del Mercado de Valores yempezó a operar el 8 de julio de 2006. En esemismo año, se independizó la función gremial en unorganismo nuevo llamado Asobolsa. Así, la Asambleade Accionistas de la BVC tomó la decisión de laautoinscribir su acción el 11 de diciembre de 2006.

Posteriormente el 30 de mayo de 2007, laSuperintendencia Financiera de Colombia ordenó lainscripción de la acción en el Registro Nacional deValores y Emisores. Para concluir el proceso, elConsejo Directivo de la BVC autorizó la inscripción apartir del 21 de junio de 2007. Las acciones senegocian desde el 25 de junio. Cabe anotar que elproceso consistió en el registro de una emisión exis-tente y no constituyó una Oferta Pública Inicial (IPO).

Bolsa de Valores de Guayaquil

Novedades en el Mercado de financia-miento

En el mes de junio, se han realizado cuatro nuevosprocesos de emisión de deuda; dos correspondientes aobligaciones, la tercera emisión de Plásticos del Litoralpor US$ 5 millones y la primera de Exportadora deAlimentos Expalsa por 10 millones de dólares.

Por otro lado, se han realizado también, dos titulari-zaciones, la titularización de flujos- tasas TerminalTerrestre de Guayaquil y la titularización de carterahipotecaria “Volare”, por 10 y 5.2 millones de dólaresrespectivamente. El plazo para las obligaciones fue de4 años, y para las titularizaciones hasta de 15 años.

Mejoras y nuevos productos

En cuanto a mejoras realizadas al Sistema Electró-nico Bursátil, se efectuaron cambios en los siguienteselementos: tiempo de puja a 10 segundos, posturaincondicional, interferencia de operaciones cruzadas,fraccionamiento de títulos, mercado transfronterizo,mercado semiciego, papeles tipo II negociados porprecio, vigencia de posturas hasta 30 días y subasta


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de demanda de acciones no liquidas. Además se hanincorporaron los siguientes productos:

Desarrollo del módulo de Captura Automáticade la Información mensual enviada por lasCasas de Valores a la Bolsa referentes aEstados Financieros, Portafolios e Intermedia-ción Bursátil.Desarrollo de un subsistema de Liquidacionesque incorpora el sistema operativo CITRIXMetaframe para acceso remoto con alta seguri-dad, a través del cual las Casas de Valores podránefectuar, por ellas mismas, la modificación de lasoperaciones cerradas, de acuerdo a los paráme-tros permitidos en el Reglamento de Sanciones.Implementación del módulo que graba las ope-raciones cerradas en Bolsa en una base dedatos Oracle.Diseño y desarrollo del nuevo portal de la BVGen la InternetRevisión y análisis de la nueva codificación de lasResoluciones del CNV, impacto en la normativainterna y procesos de la BVG.Actualización y aprobación del Reglamento deInformación Continua y Ocasional que las Casasde Valores deben remitir a Bolsa.

En cuanto al Depósito Centralizado de Compen-sación y Liquidación de Valores (Decevale) se elabo-raron entre otros, los siguientes manuales e ins-tructivos internos:

Guía de Usuarios de las nuevas opciones delportal del Decevale tales como Accrual deIntereses y Registro de Precio de Compra.Manual de Usuario del Libro de Acciones yAccionistas – módulo para Casas de Valores.

Bolsa de Valores de El Salvador

La Bolsa de Valores de El Salvador con-memoró su 15° Aniversario

El pasado viernes 27 de abril, la Bolsa de Valores deEl Salvador celebró su 15° Aniversario, acto que

contó con la presencia del Presidente de El Salvador,el Sr. Elías Antonio Saca, y otros importantes repre-sentantes del gobierno e invitados especiales, comoel Lic. Guillermo Prieto Treviño, Presidente de laBolsa Mexicana de Valores, que fue invitado comoorador especial al evento.

Proyecto Conjunto Bolsa de Valores –Casas de Corredores

La Bolsa de Valores de El Salvador (BVES) dio unpaso más en la diversificación y ampliación de susopciones de inversión al comenzar el ProyectoConjunto Bolsa de Valores- Casas de Corredores,para fortalecer el Mercado Global de la Bolsa. A lafecha se han inscrito 10 Eurobonos, 3 ETFs y 17Acciones Internaciona-les. Luego de ser autoriza-das por la Superintendencia de Valores de ElSalvador, en la jornada del 18 de junio, por pri-mera vez se negociaron acciones internacionalesque cotizan en la Bolsa de New York.

Sistema Electrónico de Negociación deReportos

Finalizaron las pruebas del Sistema Electrónicode Negociación de Reportos. Actualmente, seestá a la espera de la autorización del reguladorpara su implementación.

Bolsas y Mercados Españoles

La Bolsa Española admite a negociaciónla primera emisión de turbo warrants

Estos productos incorporan la posibilidad devencimiento anticipado respecto de la fecha devencimiento fijada en las condiciones de la emi-sión. Dicha posibilidad de vencimiento anticipadoviene determinada por el establecimiento de unnivel barrera. Cuando el precio del subyacentealcanza o supera el nivel barrera, se produce elvencimiento anticipado del turbo warrant.


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Los turbo warrants se caracterizan por un eleva-do apalancamiento reflejado en el nivel de laprima (o precio del turbo warrant). Asimismo, laevolución de su precio vendrá determinadamayoritariamente por la evolución del precio delactivo subyacente y no tanto por la volatilidad delmismo o el tiempo a vencimiento. Se negocian através del sistema de interconexión bursátilespañol (SIBE) en el segmento de negociación dewarrants, certificados y otros productos bajo lamodalidad “otros productos”.

Junta General de Accionistas de BME

La Junta General de Accionistas, la primera celebra-da por la compañía como sociedad cotizada, aprobóla distribución de un dividendo complementario de50 millones de euros, que se suman a los 50 millo-nes repartidos como dividendo a cuenta y que, enconjunto, duplican el dividendo ordinario de 2005.En cuatro años, la compañía ha distribuido más de500 millones de euros en dividendos.

Más de 5.000 empresas tendrán unnuevo acceso al mercado de valores

El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) que fue cre-ado por Bolsas y Mercados Españoles (BME) paradar respuesta a valores que por sus especialescaracterísticas requieren un tratamiento singulari-zado, presentó el proyecto de un nuevo segmentopara empresas en expansión que podría comenzara funcionar antes de fin de año.

El objetivo del proyecto es crear un mercado dedi-cado a empresas de reducida capitalización quebuscan expandirse, con una regulación diseñadaespecíficamente para ellas y unos costes y procesosadaptados a sus características.

Los estudios preparativos llevados a cabo por elMAB en los últimos meses han identificado a 5.353empresas en España que por su tamaño y volumende negocio serían candidatas a cotizar en el MAB ytener acceso, a través de él, al mercado de valores.El MAB se extiende así a compañías cuyas acciones

se ven afectadas en general por problemas de faltade liquidez y escasa visibilidad entre el públicoinversor, y que hasta ahora no se han planteadocotizar en Bolsa por las características y procedi-mientos exigidos para ello.

Al cotizar en el MAB, las empresas dispondrán deun acceso al capital para el desarrollo de nuevosproyectos empresariales, obtendrán una valoraciónobjetiva de la compañía, podrán ampliar la baseaccionarial, se permitirá la salida de inversoresactuales y tendrán un nuevo mecanismo para favo-recer la liquidez de las acciones. Para incorporarseal MAB, el capital de las empresas estará totalmen-te desembolsado, con libre trasmisibilidad de accio-nes, con las cuentas auditadas en normas interna-cionales NIIF, se hará la incorporación a través deuna colocación (OPV, OPS) o listing, con un importemínimo de free float de 2 millones de euros y ten-drán que designar un Asesor Registrado que com-pruebe el cumplimiento de todos estos requisitos yrevise la información presentada.

AIAF admitirá a cotización emisiones endivisas distintas del euro

AIAF, el Mercado de Deuda Corporativa españolintegrado en BME, admitirá las emisiones que rea-licen los emisores, tanto españoles como extranje-ros, en cuatro de las principales divisas distintas deleuro: dólar, libra, franco suizo y yen, que represen-tan el 85% de las emisiones en divisas realizadaspor los emisores españoles.

La puesta en marcha de este importante servicio hasido posible gracias a la colaboración de IBERCLE-AR, el sistema de Compensación y Liquidación deBME. Se trata de un acontecimiento de relevanciapara el mercado español de renta fija y una mani-festación más del proceso de internacionalizaciónque experimenta este mercado, que se ha conver-tido ya en el primero del ranking europeo en lo quese refiere a “jumbo covered bonds” y el segundo encuanto a la emisión de bonos de titulización.

El proceso tendrá dos fases: en esta primera etapaque se inicia ahora se llevarán a cabo los procesos


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de admisión a cotización, registro del saldo vivo,liquidación libre de pago y servicio financiero de ladeuda. En la segunda etapa se procederá a unaampliación para cubrir la liquidación contra pago delas operaciones.

Comienza el segmento del MAB paraentidades de capital riesgo.

En pasado 27 de junio comenzó a cotizar la pri-mera empresa de fondo de capital riesgo en elMercado Alternativo Bursátil (MAB) que inaugu-ró este nuevo segmento tras la correspondienteaprobación por parte del Consejo del MAB.

La posibilidad de que los fondos y sociedades deentidades de capital riesgo se negocien en un mer-cado organizado permite a estas figuras financierasel atractivo de una mayor liquidez y transparencia ycontribuye a popularizar esta nueva clase de acti-vos, facilitando su incorporación a las carteras deinversores institucionales y particulares. El modelode mercado del MAB para valores emitidos porentidades de capital riesgo (CRs) se basará en unsistema de fijación de precios mediante la confluen-cia de la oferta y la demanda en un período desubasta o “fixing”, en un segmento de contratacióndiferenciado.

Otra característica del modelo de mercado es laexistencia de la figura del intermediario especialista,que asumirá un compromiso de prestación de liqui-dez y contrapartida en los términos adecuados acada valor. El especialista deberá introducir en elmercado posiciones de compra y venta por unimporte mínimo, con una horquilla máxima entrelos precios de compra y venta respecto del precio dereferencia de cada valor.

Iberclear implantó el Sistema Único deCase para Renta Fija

IBERCLEAR ha puesto en marcha el Sistema Únicode Case para las operaciones de la Plataforma deRegistro, Compensación y Liquidación de Valores deRenta Fija, pública y privada; SUC-Renta Fija, com-

pletando así un proyecto tecnológico de gran enver-gadura denominado Ventana Unificada deComunicaciones (VUC).

Con el Sistema Único de Case, IBERCLEAR ha incor-porado a su operativa de renta fija los estándaresinternacionales más avanzados, tanto en los proce-dimientos de case como en los formatos de lascomunicaciones, diseñados conforme a la normaISO 15.022, lo que ha permitido suprimir la necesi-dad del pre-case telefónico, aportando mayor efi-ciencia al proceso de liquidación.

La culminación de este proyecto significa un granavance tecnológico para Iberclear, en los procesosde tratamiento de órdenes de liquidación y en elcampo de la conectividad y los formatos de interlo-cución con sus entidades participantes, facilitandoasí el denominado “procesamiento automatizado deórdenes”.

BME pone en marcha soluciones de con-tinuidad y contingencia para sus clientes

BME ha puesto en marcha un nuevo servicio decontinuidad y contingencia que permitirá a los dis-tintos miembros de sus mercados realizar su ope-rativa habitual en caso de producirse cualquier inci-dencia que les impida hacerlo desde sus instalacio-nes o con sus equipos.

Mediante el Servicio de Respuesta Inmediata losintermediarios financieros disponen de oficinas derespaldo, con puestos de trabajo adaptados a susnecesidades, y con unas completas infraestructurasde hardware, software y conectividad de alta veloci-dad con los mercados. Todo ello permite que antecualquier contingencia operativa, el intermediariopueda continuar con su normal actividad en estasinstalaciones de reserva en menos de 30 minutos.

BME crea el Índice IBEX Top Dividendo

Este nuevo índice, está destinado a recoger el com-portamiento de las 25 compañías que ofrecen lamayor rentabilidad por dividendo del mercado de


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valores español. El objetivo de este índice es medirel comportamiento de las compañías que, siendointegrantes de los índices IBEX 35, IBEX MediumCap o IBEX Small Cap presenten las mejores renta-bilidades por dividendo. El cálculo y la difusión, entiempo real, del nuevo índice se iniciaron en mayo.

El índice IBEX Top Dividendo es un índice replicabley negociable, es decir, su forma de cálculo permiti-rá la emisión de productos financieros basados enél, como fondos cotizados en Bolsa (ETF), fondosíndice o derivados. Los valores se ponderarán eneste índice en función de su rentabilidad por divi-dendo ajustado por el capital flotante de la compa-ñía y con un coeficiente de liquidez en función de supertenencia al IBEX 35, IBEX Medium Cap o IBEXSmall Cap.

El cálculo del índice se realizará según las normastécnicas para la composición y cálculo de los índicesIBEX. El Comité Asesor Técnico de los índices IBEXllevará a cabo la revisión de la composición de esteíndice con carácter anual.

Bolsa Mexicana de Valores

Listado del Trac denominado “ EWZ”(iShares MSCI Brazil Index Fund)

El 20 de junio, la Bolsa Mexicana de Valores (BMV)incorporó el TRAC (Titulo Referenciado a Acciones)denominado “EWZ” (iShares MSCI Brazil IndexFund) al Sistema Internacional de Cotizaciones. Laincorporación de este valor se enmarca dentro delos trabajos que BMV ha venido realizando conBovespa en el Plan Piloto de Integración de ambosmercados.

En este sentido, las Bolsas mencionadas acordaroncontinuar y reforzar las actividades tendientes alestablecimiento de vínculos operativos que permi-tan la inversión y el envío de órdenes directamenteentre ambos mercados, con el objetivo de fortalecerla liquidez, la profundidad y los procesos de forma-ción de capital en los dos países.

Desarrollo de la Figura del Formador deMercado

Durante los meses de abril y mayo, la BolsaMexicana de Valores (BMV) realizó un estudio sobrelas características de la figura operativa deFormador de Mercado en diversos mercados inter-nacionales. Con base a la información obtenida y alas necesidades propias del Gremio BursátilMexicano, la BMV desarrolló en junio las reglas deoperación aplicables a esta figura para el Mercadode Capitales. La implantación del Formador deMercado en México se tiene programada para elúltimo trimestre del año en curso.

Conformación del Comité de ImpulsoEmpresarial al Mercado de Valores(CIEMV)

El 17 de abril del 2007 se conformó el Comité deImpulso Empresarial al Mercado de Valores (CIEMV),cuyo objetivo es identificar e impulsar iniciativas deapoyo para la Empresa Mexicana que les permitancaptar los beneficios del financiamiento bursátil, conlo cual se pretende a su vez consolidar un mercadode capitales más amplio, diversificado y profundo,que coadyuve al fortalecimiento empresarial ennuestro país.

El Comité de Impulso Empresarial al Mercado deValores, fue constituido por acuerdo de diversasInstituciones representativas de la actividad eco-nómica y financiera a instancias de la BolsaMexicana de Valores (BMV) y de la AsociaciónMexicana de Intermediarios Bursátiles (AMIB).Como invitados permanentes en este Comité tam-bién participarán la Secretaría de Hacienda yCrédito Público y la Comisión Nacional Bancaria yde Valores. Las personas miembro del CIEMV sonlos Presidentes, o en su caso, Directores Generalesde cada Institución.

La operación y ejecución de iniciativas del CIEMVestará a cargo de un Coordinador y un grupo detrabajo dedicado, reportando al Presidente delCIEMV quien trabajará conjuntamente con la BMV yla AMIB.


RIMV Nº 21/2007 - 130 -

El Comité de Impulso Empresarial al Mercado deValores, se establece como un órgano de reflexión yorientación, que induzca y comprometa mecanis-mos para articular esfuerzos interinstitucionalesque fomenten y enriquezcan aspectos tales como: lainformación, difusión e imagen del mercado, encuyo sentido se impulsará el conocimiento de ins-trumentos, vehículos y clases de activos que ofreceel mercado de valores; los servicios y facilidadesofrecidos a nuevos emisores; los apoyos para la ins-titucionalización de empresas (promoción y orienta-ción para la adopción de prácticas en materia de:información financiera, revelación de información ygobierno corporativo) y la emisión y negociación devalores con el objetivo de mejorar las condiciones departicipación y permanencia de nuevos emisores demenor tamaño en el mercado.

Nuevo sitio en Internet de la BolsaMexicana de Valores

La Bolsa Mexicana de Valores ha desarrollado ypuesto a disposición del público en general, inver-sionistas y participantes en el mercado de valoresmexicano un nuevo portal financiero y bursátil, elcual cuenta con aplicativos tecnológicos más avan-zados que facilitan y agilizan la obtención y búsque-da de información.

El sitio www.bmv.com.mx es, en sentido amplio, elCentro de Información en WEB de la BolsaMexicana de Valores, que comprende la documen-tación de las emisoras inscritas en bolsa, así comoinformación operativa de las mismas y de los prin-cipales indicadores del mercado bursátil.

El actual sitio WEB de la Bolsa Mexicana de Valoresse ha estructurado con base en los objetivos insti-tucionales, que establecen con primordial impor-tancia el fomentar el conocimiento y la cultura bur-sátil.

En este sentido, el enfoque informativo está orien-tado para que tanto el público en general, comoinversionistas activos y potenciales, nacionales yextranjeros, cuenten con un sistema de informaciónbursátil moderno, dinámico y oportuno, que coad-

yuve al mejor entendimiento, acercamiento, investi-gación y a una mejor toma de decisiones en elámbito financiero y bursátil de nuestro país.

Euronext Lisboa

Euronext se asocia con NYSE y crean elprimer grupo de Bolsas global

El pasado 4 de abril las acciones de la nuevaempresa resultante de la fusión entre Euronext yNew York Stock Exchange (NYSE) fueron admitidasen Paris y Nueva York.

NYSE Euronext, mediante la creación del primergrupo de bolsas global, posibilita a sus clientes elacceso a las plazas más liquidas de los dos conti-nentes y un vasto abanico de mercados y productosfinancieros.

Cabe destacar, que este es el primer grupo de bol-sas que se extendiende a ambos lados del Atlántico,dando a las empresas la oportunidad de estar coti-zadas en dos de las principales divisas mundiales, eldólar y el euro.

La recientemente creada NYSE Euronext permite alas empresas cotizadas el fácil acceso a los respec-tivos mercados. NYSE Euronext ofrece también unaasociación positiva de marcas con una capitalizaciónbursátil agregada de 27 millones de millones dedólares.

Nuevo acuerdo entre Euronext y laBolsa de Luxemburgo

El 22 de marzo, Euronext NV y la Bolsa deLuxemburgo firmaron un “Master Agreement” queha venido a dar forma a un acuerdo de mutua coo-peración, preexistente. Este nuevo acuerdo prevé lacreación de un “European Economic InterestGrouping” cuya finalidad será desarrollar un mode-lo compartido de listado amplio e integrado basadoen tecnología de punta.


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Bolsa de Valores de Caracas

Actividades conmemorativas del 60°Aniversario de la Bolsa de Valores deCaracas

La Bolsa de Valores de Caracas inició una serie deactividades para conmemorar en 2007 su 60°Aniversario. En este marco, se han realizado unaserie de reconocimientos a importantes personalida-des del ámbito bursátil. Estas celebraciones seránasimismo la oportunidad para realizar un seminariosobre la importancia del mercado, para proporcionaruna semana de educación bursátil, charlas mensua-les y una exposición sobre la Bolsa y el mercado. LaXXXIV Asamblea de la FIAB, a realizarse en Caracaslos días 17 y 18 de septiembre, también formaráparte de la celebración de los 60 años de la BVC.

Oriente: primera entidad de inversióncolectiva incorporada a las pantallas delSistema Electrónico Integrado Bursátil

Oriente es la primera Entidad de Inversión Colectivaincorporada a las pantallas del Sistema Electrónico

Integrado Bursátil (SIBE). El propósito de OrienteEICI es “invertir en una cartera de activos inmobi-liarios de carácter urbano, integrada por residenciasestudiantiles, edificios para vivienda y un centrocomercial profesional”.

El remanente del efectivo del patrimonio de la enti-dad será invertido preferentemente en valores derenta fija inscritos o no en Bolsas de Valores.

La entidad deberá repartir entre sus accionistas nomenos del 50% de las utilidades netas obtenidas encada ejercicio económico, siempre y cuando no exis-ta déficit acumulado.

También se podrá realizar la sucesiva reinversión delas utilidades con base en el plan de inversión de lasociedad, por un período que no excederá de 5años, previa autorización de la Comisión Nacionalde Valores.

Las unidades de inversión de Oriente se negociaránen el Sistema Integrado Bursátil Electrónico de laBolsa de Valores de Caracas con el signo “OCE”.


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El pasado 22 de mayo la Comisión Nacional deValores de Panamá1 presentó el Tomo II de laCompilación de artículos sobre regulación y funcio-namiento del Mercado de Valores de Panamá, con-tinuación de las actividades que esta instituciónrealiza con el fin de divulgar aquellas materias rele-vantes para quienes, de una forma u otra, se rela-cionan o tienen interés en el mundo de los valores.

Al igual que la obra anterior, en este libro se agru-pan los más de 40 artículos escritos por profesio-nales de gran prestigio, en ocho áreas distintas:Regulación y Supervisión del Mercado de Valores;Funcionamiento, contratación y competencia;Prácticas de Buen Gobierno Corporativo; Aspectospenales y concursales; Inversión colectiva (socie-dades y administradoras de inversión); Fondos depensiones privados (regulados por la ley 10 de 16de abril de 1993); Aspectos fiscales, contables y deauditoría; y, Protección y educación al inversionis-ta, licencias y procedimientos.

Pero, por primera vez en su compilación, la CNVpublica importantes textos de evaluaciones y docu-mentos generados por relevantes organismosinternacionales que fijan los estándares internacio-nales en materia financiera.

No quisiéramos dejar de mencionar que este libroestá enriquecido por un Manual de OPA, preparadopor el Comisionado Presidente de la CNV, Dr. CarlosBarsallo y por trabajos de gran interés, no sólopara el Mercado de Valores de Panamá, sino parael conjunto de los estudiosos de estos temas enIberoamérica, tales como la financiación de laampliación del Canal de Panamá, el cálculo delvalor de una empresa, el riesgo de Crédito en losInstrumentos Financieros, la Integración delMercado de Valores de Centroamérica y Panamá,entre otros muchos artículos relevantes.


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Reseñas bibliográficas

COMPILACIÓN DE ARTÍCULOS SOBRE LAREGULACIÓN Y EL FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE VALORES EN PANAMÁ

Tomo IIVarios Autores

Comisión Nacional de ValoresPanamá. Febrero 2007 (638 páginas)

1 El Tomo I está disponible en la página web de la Comisión http://www.conaval.gob.pa/publicaciones/librosCNV/Compilacion_de_Articulos_CNV.pdf

La presente obra busca entregar al jurista, al lectory, en especial al legislador, una visión lo más com-pleta posible respecto de este nuevo tipo social, quea la fecha de publicación de la obra consistía en unproyecto de ley, y que hoy con Ley N° 20.190, esuna realidad.

Para esto, se efectúa un análisis de la sociedadunipersonal con el fin de dimensionar la importan-cia que tiene en el mundo jurídico, poniendo espe-cial énfasis en cómo se ha estructurado legislati-vamente a lo largo del planeta.

Asimismo, se analiza en detalle la influencia de launipersonalidad en materia societaria en el ámbitojurídico internacional, concentrándose especial-mente en algunos países europeos del commonlaw y de América.

Una vez desarrollado lo anterior, se procede ahacer un estudio detallado de la sociedad uniper-sonal en Chile y de su incorporación mediante la

“Sociedad por Acciones”, analizando el proyecto deley de Reforma al Mercado de Capitales II, (Ley20.190, publicada en el Diario Oficial de 5 de juniode 2007) en lo relativo a la inclusión de este tiposocial, señalando cuáles serán sus consecuencias alintroducirlo, sus ventajas y desventajas.

Como una forma de cerrar la obra, se analizanciertas figuras que se van a ver relacionadas enalguna medida con la “Sociedad por Acciones” y seprocede a hacer un análisis entre ellas.

Dada la escasa existencia de textos relativos a launipersonalidad en nuestro país, especialmenterelacionados con las sociedades unipersonales, yexistiendo un proyecto de ley en el Congreso queaugura su inclusión en nuestro ordenamiento jurí-dico, creemos que esta obra será un material deconsulta muy útil, tanto para el legislador en sutarea de aprobar este proyecto como para darla aconocer a todas aquellas personas que se veránbeneficiadas con este nuevo tipo de sociedad.


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SOCIEDADES POR ACCIONES: ANÁLISISDE UN NUEVO TIPO SOCIAL

María José Viveros Bloch

Editorial LibrotecniaSantiago de Chile.Septiembre 2006 (228 págs.)

Esta obra analiza en profundidad todos los efec-tos jurídicos y tributarios que producen la emi-sión, aceptación y utilización de facturas falsas ono fidedignas, considerando la posición del SII yde los Tribunales de Justicia. En particular seexplicitan las consecuencias del crédito fiscal delIVA, de la prescripción tributaria, del timbraje dedocumentos, de los gastos necesarios y costosdirectos e infracciones tributarias

Una de la temáticas de mayor relevancia en losúltimos años y que esta obra desarrolla enextenso es la relativa a la tipificación penal de ilí-citos que impliquen la confección, venta, facilita-

ción y utilización de facturas falsas, diferencian-do las diversas hipótesis que se puedan dar a luzde las tendencias de la doctrina penal y la juris-prudencia judicial.

La publicación de la presente obra reviste granimportancia, al considerar que la factura se hatransformado en un instrumento privado mer-cantil de significativa circulación, que ha ingresa-do transacción pública en la Bolsa de Productode Chile como un instrumento de crecientepotencial de transacción, en especial con lapublicación en el Diario Oficial de la Ley 20.176,el 17 de abril de 2007.


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FACTURAS FALSAS

José Luis Zavala Ortíz

Editorial Puntolex Santiago de Chile.Diciembre 2006 (172 págs.)

Conscientes de que para lograr una protecciónefectiva del inversor es necesario que cuente conamplia información y que ésta se acompañe deuna mayor formación, la Superintenden-cia deCompañías de Ecuador -en cumplimiento de unode sus objetivos que no es otro que el de promo-ver y promocionar el mercado de valores- des-arrolló un programa piloto de educación televisi-va denominado “Educando al inversionista”.

Esta iniciativa tiene como fin orientar y educar entemas de inversión y financiamiento empresarial yha sido realizada por funcionarios de laSuperintendencia, quienes transformaron los con-ceptos técnicos y jurídicos en un lenguaje sencillo,de fácil asimilación para el público televidente.

A través de doce cápsulas, de aproximadamentetres minutos, el programa pretende difundir y

hacer llegar al ciudadano el conocimiento deconceptos tales como “¿Qué es el mercado devalores?”,“¿Qué es una Bolsa de Valores?”,“¿Cómo comprar y vender títulos valores en labolsa?”,”¿Cómo se puede financiar su empresaen el mercado de Valores?”.

Con este proyecto educativo, emitido a través deuno de los canales de televisión más importan-tes, la Superintendencia de Ecuador ha apostadopor una difusión masiva de conocimientos alobjeto de que el mercado de valores llegue alpúblico en general.

“Educando al inversionista” está disponible en lapágina web de la institución: www.supercias.gov.ec


RIMV Nº 21/2007 - 136 -

PROGRAMA EDUCANDO AL INVERSIONISTA

Superintendencia de Compañías de EcuadorGuayaquil (Ecuador).Marzo de 2007

52,6545,6235,6443,0838,8044,2152,0712,5957,6819,845,24nd

36,9935,1732,2534,4337,8468,11

nd43,74

ndndndnd

30,56


- 137 - RIMV Nº 21/2007

Estadísticas de Mercados BursátilesIberoamericanos

%My 07/My 06

%últ. mes

Mayo 07Valor

Variación

Índices bursátiles a finales del mayo de 2007

NombreBolsa

9,179,504,116,776,180,483,74-5,77-1,560,37-0,29

nd5,916,645,485,996,218,287,970,59ndnd

8,998,27-8,86

119.447,558.217,952.243,03

52.268,007.409,00

14.309,573.279,53

10.184,356.603,53

143,121.131,87

nd1.690,28

15.329,401.196,352.767,011.374,81

31.398,96239,65237,32

20.129,5034.993,844.263,25

13.256,5639.520,68

Indice Bolsa-GralBURCAPMERVAL

IBOVESPAIBRX50

IGPAIPSAIGBCIBNV

BVG IndexEcuIndex

IBESIGBM

IBEX 35Ind BCN Global

IBB-2000I. Gral. B. de V.

IPCIPC CompMX

BVPSII. Gral. BVL

ISBVLPSI General

PSI20Burs.Caracas

Buenos Aires

San Pablo

Santiago

Colombia Costa RicaGuayaquil QuitoEl SalvadorBolsas y MercadosEspañoles

Mexicana

PanamáLima

Euronext Lisboa

Caracas

Fuente: FIAB, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.


RIMV Nº 21/2007 - 138 -

5.343,14125,9540,74

13.717,8950.418,70

nd25,19

nd495.391,84

25,6512,7053,62

nd0,99

ExtranjerasDomésticas

Sociedades admitidas a cotización (b)

Capitalización bursátil a finales de mayo de 2007

(Capitalización del mercado doméstico)

País

10235

362243921536

------12927

1836758

10735

367246921636ndnd

33130

2187259

38,430,09

76,7244,5036,6716,6619,00

nd36,6577,8312,38

111,07nd

27,50

ArgentinaBoliviaBrasilChileColombia Costa Rica EcuadorEl SalvadorEspaña MéxicoPanamáPerúPortugalVenezuela

Fuente: FIAB

(a) En aquellos países donde existe más de una bolsa miembro de la FIAB, se ha consignado el mayor valor de capitalización infor-mado para cada período

(b) Mercado principal y empresas pequeñas y medianas- excluyendo fondos de inversión

TotalVariación %My 07/My 06

Mayo 07(Millones de US$)

Capitalización bursátil (a)

56.867,212.153,56

980.908,53203.735,6764.186,271.711,354.572,00

nd1.515.208,76

424.729,586.959,20

59.423,47128.179,01

9.965,57

Volumen negociado en mayo de 2007

471,720,00

43.935,115.602,311.969,91

14,293,25

nd256.304,0111.034,38

25,101.387,06

14.843,80479,69

Bolsa

ArgentinaBoliviaBrasil

Chile(*)Colombia Costa Rica Ecuador

El SalvadorEspaña MéxicoPanamá

PerúPortugal

Venezuela

Fuente: FIAB, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.

(a) Mercado principal y pequeñas y medianas empresas, excluyendo fondos de inversión. Debido a diferencias en las normas de infor-mación y metodología de cálculo las cifras expuestas no son enteramente comparables.

(b) Valor efectivo total operado en Renta Fija

(*) Desde junio 2004, se informa sólo Instrumentos de mediano y largo plazo.

5053010

------202

33551

Renta ffija ((b)Acciones ((a)

Volumen dde ccontratación ((en mmillones dde UUSD)

De acuerdo con el último informe del FondoMonetario Internacional (FMI), PerspectivasEconómicas Mundiales1, América Latina crecerá un4,9% en este año, seis décimas más de lo previstoinicialmente por este organismo, si bien la regiónavanzará a un ritmo inferior al registrado en el2006, cuando el incremento del Producto InteriorBruto (PIB) real, ajustado por inflación, alcanzó el5,5%.

Según este informe semestral de perspectivas, ladesaceleración será bastante generalizada, con laexcepción de Brasil y Chile, cuyas economías ten-drán un comportamiento mejor que el pasado año.Esta disminución en el crecimiento de AméricaLatina se deberá a que el ambiente exterior será“menos favorable” en la medida en que el creci-miento mundial se modere y desciendan los preciosdel petróleo y metales de sus niveles récord de2006, por lo que en el estudio se recomienda mejo-rar la productividad regional, abrir las economíasnacionales, apuntalar los sistemas financieros y

generar condiciones que atraigan la inversión. Apesar de ello, el economista jefe del FMI, SimonJohnson, aseguró en la rueda de prensa en la quedio a conocer dicho Informe que “los fundamentaleseconómicos de la región están bien en líneas gene-rales, ya que la mayoría de los países han continua-do creando políticas macroeconómicas creíbles yhan reducido las vulnerabilidades en sus balances”.

En otras áreas geográficas, Estados Unidos esdonde más a la baja evolucionan las previsiones delInforme del FMI, con un crecimiento esperado del2,2% en 2007 (una corrección bajista de 0,7 puntosporcentuales respecto a las previsiones de septiem-bre debido a la debilidad del sector inmobiliario)para ganar fuerza en 2008, con avances del 2,8%.En la zona del euro, una política monetaria menoslaxa y consolidaciones fiscales deberían moderar unpoco la actividad, después del robusto crecimientodel 2006, con un avance previsto del 2,3% en 2007y 2008. Para Japón las expectativas son continuis-tas respecto al pasado año, con crecimientos del


- 139 - RIMV Nº 21/2007

Principales indicadores económicosen América Latina

1 Pueden consultar el documento completo, “World Economic Outlook April 2007”, en www.imf.org

PIB(1) Inflación(2)

2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 2008

Total AAmérica LLatina yy CCaribe 4,6 5,5 4,9 4,2 6,3 5,4 5,2 5,7(Western HHemisphere)Argentina 9,2 8,5 7,5 5,5 9,6 10,9 10,3 12,7Bolivia 4,1 4,5 4,5 5,3 5,4 4,3 6,5 6,0Brasil 2,9 3,7 4,4 4,2 6,9 4,2 3,5 4,1Chile 5,7 4,0 5,2 5,1 3,1 3,4 2,5 3,0Colombia 5,3 6,8 5,5 4,5 5,0 4,3 4,2 3,7Costa Rica 5,9 7,9 6,0 5,0 13,8 11,5 8,1 7,0Ecuador 4,7 4,2 2,7 2,9 2,1 3,3 2,8 3,0El Salvador 2,8 4,2 4,0 4,0 3,7 4,6 4,4 3,5Guatemala 3,2 4,6 4,5 4,0 9,1 6,6 6,2 6,0Honduras 4,1 5,5 4,8 3,4 8,8 5,6 6,0 6,6México 2,8 4,8 3,4 3,5 4,0 3,6 3,9 3,5Nicaragua 2,8 4,8 3,4 3,5 9,6 9,4 6,1 5,2Panamá 6,9 8,1 6,6 6,8 2,9 2,5 2,2 2,4Paraguay 2,9 4,0 4,0 4,5 6,8 9,6 10,2 3,4Perú 6,4 8,0 6,0 5,5 1,6 2,0 1,0 2,0República Dominicana 9,3 10,7 6,0 4,5 4,2 7,6 4,5 4,4Uruguay 6,6 7,0 5,0 3,5 4,7 6,4 6,0 5,0Venezuela 10,3 10,3 6,2 2,0 15,9 13,6 21,6 25,7

Estados UUnidos 3,2 3,3 2,2 2,8 3,4 3,2 1,9 2,5Países zzona eeuro 1,4 2,6 2,3 2,3 2,2 2,2 2,0 2,0Total MMundial 4,9 5,4 4,9 4,9Fuente: FMI, World Economic Outlook, April 2007(1) PIB real (2) Precios al consumidor

2,3% y 1,9% para 2007 y 2008 respectivamente.Las economías emergentes continuarán su vigoro-sa marcha aunque de forma algo más moderadaque en 2006. China seguirá este patrón, pero elcrecimiento se mantendrá por encima del 9% en lospróximos años y en Europa del Este, ligeramentepor encima del 5,0%.

Por otro lado, el pasado mes de abril también sepublicó el informe Perspectivas económicas: lasAméricas2, del FMI en el que se examina en deta-lle la sensibilidad del crecimiento de AméricaLatina al entorno externo, que ha sido excepcio-nalmente favorable en los últimos años. Según elestudio, reducir la vulnerabilidad de América

Latina ante cambios de ciclo exteriores (menorritmo del crecimiento mundial, combinado concondiciones financieras mucho menos favorables ouna disminución importante de los precios de losproductos básicos) requiere progresos adicionalesen la reducción de los niveles de la deuda pública,presupuestos y tipos de cambio más flexibles, sis-temas financieros más sólidos y una diversificaciónde la estructura de las exportaciones. En opinióndel Director del Departamento del HemisferioOccidental del FMI, Anoop Singh, los principalesdesafíos de la región siguen siendo el aumento yla consolidación del crecimiento a largo plazo, asícomo la distribución más equitativa de los benefi-cios.


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2 El texto completo del Informe “ Regional Economic Outlook: Western Hemisphere, April 2007” puede consultarse en www.imf.org

Tabla: Proyecciones de “Perspectivas de la economía mundial”

CUUPPÓÓNN DDEE PEEDDIIDDOO

Precio dde lla SSuscripción (2006/2007)

3 números Revista/año.España: 55 euros (iva y gastos de envío incluidos).Resto de países: 65 euros / 80 usd. (iva y gastos de envío incluidos).

Datos ddel ssolicitante

Nombre y Apellidos: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Empresa u organismo: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Código de Identificación Fiscal empresa u organismo: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Dirección: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Ciudad y país: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Código postal . . . . . . . . . . . . . . .

Teléfono: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Fax: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E-mail: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Forma dde ppago

1. Transferencia a nº c/c 0182-2370-47/0203994137(BBVA, c/ Alcalá nº16, 28014 Madrid)Será necesario el envio por fax 34-91-5851641 del justificante acreditativo de la realiza-ción de la transferencia

2. MMediante ttarjeta American Express

3. Envio dde ccheque nnominativo aa:

Fundación IInstituto IIberoamericano dde MMercados dde VValoresPaseo de la Castellana 19, Primera Planta- 28046 Madrid

Más información: IIMV, TEF. 34-91-5850901e-mail: [email protected]

Paseo de la Castellana, 21. 28046 MadridTel. 34 91 585 09 01. Fax: 34 91 585 16 41. E-mail. [email protected]; Web: www.iimv.org

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