ROE 6.9% 6.8% 3.6% 5.5% PAPPEL* 2T15 Último …...riesgo de ejecución. Por otra parte, la lentitud...

PAPPEL*

Resultado Trimestral Último Precio 19.02 MXN

Precio Objetivo 2016 26.00 MXN

03 de agosto del 2015

2T15 Prognosis

English Version-

Pappel necesita convencer al mercado de que la adquisición de SCRIBE es generadora de valor a pesar del mayor apalancamiento en el corto plazo.

Creemos que lo logrará. Introducimos nuevo PO en 26.0 pesos al cierre del 2016.

El mercado castiga, excesivamente a nuestro juicio, el mayor apalancamiento de Pappel. Introducimos nuestro precio objetivo para el cierre del 2016 en 26.0 pesos. Este PO se fundamenta en un múltiplo objetivo de 0.6X VL, las utilidades de ese año. Este múltiplo es 20% superior al múltiplo de 0.5X que el mercado asigna hoy a Pa-ppel. Antes de la transacción de SCRIBE, sin embargo, el mercado llegó a pagar un múltiplo P/VL máximo de 0.75X VL, dada la mejoría significativa en las métricas de apalancamiento de la compañía basa-das en una sana generación de flujo de efectivo.

Era previsible. Como señalamos en mayo pasado: “ Aunque potencialmente la empresa consolidada podría tener éxito en produ-cir suficiente flujo de efectivo para reducir su endeudamiento en el tiempo, creemos que el mayor apalancamiento castigará el múltiplo P/VL al que los inversionistas están dispuestos a pagar por las accio-nes de Pappel*.”

Con mayor crecimiento económico y aprovechamiento de sinergias se incrementará el flujo de efectivo y la rentabilidad. Sin embargo, creemos que hacia finales del 2016: (1) la economía mexicana mejorará su dinamismo y (2) Pappel* tiene la capacidad para aprovechar las sinergias derivadas de la adquisición e incre-mentar su flujo de efectivo de manera orgánica (y probablemente haciendo algunas desinversiones de activos no estratégicos), para reducir su apalancamiento actual y mejorar su rentabilidad, lo que justifica una mejor valuación en el futuro.

Riesgos: Además del económico y de competencia desleal, se añade el riesgo de una buena ejecución de la reciente adquisición de SCRIBE.

PAPPEL*

MXN 26.00

MXN 19.02

MXN 0.37

3.6%

-27%

289.96

14.0%

0.55

Bursatilidad Media

USD 251,240.1

USD 341.29

Valor en Libros/Acción MXN 38.9

USD 824

Deuda Neta USD 105

(19.02 - 27.30)

2012 2013 2014 2015E

Valuacion

VE/EBITDA 4.3x 5.2x 3.9x 5.0x

P/U 6.5x 11.6x 14.1x 8.5x

P/VL 0.45x 0.79x 0.51x 0.47x

Estimados (MXN)

Ventas Netas 11,992 11,717 12,299 16,540

Var. % 4.4% -2.3% 5.0% 34.5%

Utilidad Operativa 1,078 1,451 1,515 1,900

Var. % 130% 35% 4% 25.4%

EBITDA 1,446 1,827 1,917 2,490

Var. % 74.0% 26.3% 4.9% 29.9%

Utilidad Neta 651 692 390 642

UPA 2.25 2.39 1.34 2.21

Var. % na 6% -44% 65%

Rentabilidad

Margen EBITDA 12.1% 15.6% 15.6% 15.1%

Margen Operativo 9.0% 12.4% 12.3% 11.5%

Margen neto 5.4% 5.9% 3.2% 3.9%

ROE 6.9% 6.8% 3.6% 5.5%

ROA 3.9% 4.0% 2.1% 2.3%

Apalancamiento

Deuda con Costo/CC 0.3x 0.3x 0.3x 0.8x

EBITDA/Serv. De la deuda 5.1x 6.0x 5.8x 4.2x

Deuda neta a EBITDA 1.3x 0.8x 1.1x 2.8x

** Cifras a part ir del 2012 en IFRS

Cobertura de intereses= EBITDA/ Gasto neto por intereses

nr: no relevante

Datos Clave

Rend. Esperado IPC

Acciones en Circ. (millones)

Free Float

Prom. Operado Diario (miles)

Clave Pizarra

Precio Objetivo 12M

Último Precio

Rend. Potencial

Rend. UDM PAPPEL*

Beta

Val Capitalización (millones)

Val Empresa (millones)

UDM Rango de Precios (MXN)

70

80

90

100

110

120

Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15

PAPPEL IPC

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PAPPEL*




2T15 Prognosis

Adquisición de Scribe

Tras poco más de 9 meses desde que se anunció la celebración del contrato de compraventa por la totalidad de las ac-

ciones de Scribe, S.A.P.I. de C.V. (“Scribe”) por parte del Grupo Control, Grupo Bio Pappel, S.A. de C.V. (“GBP”), el

principal accionista de la emisora Bio Pappel, S.A.B. de C.V. (“Pappel”), que después del 6 de Mayo de 2015 anunció

que GBP cedería los derechos y obligaciones del contrato de compraventa de acciones de Scribe a Pappel*, y tras la

aprobación de la Comisión Federal de Competencia Económica (COFECE)., se formalizó el 5 de junio de 2015 la adqui-

sición de las acciones de Scribe.

Una vez completada esta adquisición, Pappel se ha convertido en el mayor fabricante integrado de papeles cafés, de

papeles blancos, de papel periódico, de empaques de cartón corrugado, de papel bond para copias e impresión y de

cuadernos en México y América Latina, además de fabricar también sacos de papel para la industria cementera u otras

especialidades. Ahora la empresa contará con 34 plantas industriales en México, el sur de Estados Unidos y Colombia.

Consideramos que la adquisición de Scribe hace sentido y creará valor para los accionistas en el largo plazo debido a

las siguientes razones:

Portafolio de negocios complementario- Los negocios de Scribe y Pappel son complementarios, aunque ambos

se basan en la producción del papel. Scribe fabrica y vende mayoritariamente cuadernos, cuyo insumo principal

es pulpa de madera para fabricar papel bond y también producen papel especializado. Pappel, por su parte, tie-

nen una mayor presencia en los empaques y corrugados, papel periódico y en menor medida papel bond.

El portafolio de negocios de Pappel se diversifica. Previo a la adquisición, la división de empaque de Pappel

representaba más de la mitad de los ingresos (54%), Papel Kraft 25%, Papel Periódico 9%, Papel Bond 9%. En

cambio, el portafolio de negocios de Scribe comprende ahora un 32% de cuadernos, un 38% de papel corruga-

do, 27% de Rollos Bond y 3% de papel especializado.

Creando Sinergias. Con más plantas, la producción y logística se optimiza. Se extiende la cadena de valor

ahorrando costos, y se ahorran gastos centralizando las tecnologías de la información y disminuyendo gastos

corporativos.

Extiende el liderazgo en varios productos. Pappel es líder nacional en empaques, papel periódico y cajas,

mientras que Scribe lo es en el papel no recubierto (sin capa), en cuadernos y papel bond.

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PAPPEL*




2T15 Prognosis

Entendiendo las sinergias

Si bien el objetivo de las adquisiciones, es poder aprovechar y crear sinergias, hay que entender que siempre existe un

riesgo de ejecución. Por otra parte, la lentitud del proceso de la adquisición de Scribe, le permitió a Pappel estudiar y

analizar con mayor detenimiento las posibilidades y ventajas de la adquisición, con un análisis más profundo para pre-

venir malas sorpresas. A continuación las posibles sinergias:

Bajar costos de producción de Scribe. A nuestro juicio la parte más importante de las sinergias, consiste en

bajar los costos de producción de Scribe significativamente, a la vez que, se hace una compañía verde como la de Pap-

pel. Esto, aprovechando la infraestructura ya existente de Scribe y el hecho de que el costo de papel reciclado es más

barato que el producido con pulpa, ya que de acuerdo a la administración, los ajustes necesarios para permitir el uso de

papel reciclado son pequeños, permitiendo así aumentar el margen operativo de Scribe sin aumentar de forma signifi-

cativa el CAPEX.

Optimización de uso de máquinas y aprovechamiento de posicionamiento geográfico. Además, la naturaleza

flexible de las máquinas permiten que con ajustes menores, permiten hacer la transición entre papel bond a corrugado

y viceversa, por lo que con la nueva distribución de las plantas, se optimiza la logística de acuerdo a la demanda de la

zona y los tiempos.

Mayor margen y uso de la marca en la industria de cuadernos. Desde hace algunos años Pappel intentó entrar

en el negocio de los cuadernos sin mucho éxito, debido a lo importante que es el branding en la industria. Tras la adqui-

sición de Scribe, que tiene ~75% de la cuota de mercado de cuadernos, le permitirá explotar una industria con un ma-

yor margen, y como mencionamos anteriormente, disminuyendo los costos de producción.

Reducción de gastos operativos y tecnológicos. Las operaciones de Scribe dependían considerablemente del

outsourcing, que con la experiencia de Pappel, se podrá prescindir en su mayoría. Además se centralizarán las Tecno-

logías de la Información (IT), en la cual Pappel ya había invertido anteriormente.

4

PAPPEL*




2T15 Prognosis

Situación Financiera de Pappel contrastada con los Estados Financieros Pro-Forma no auditados presentados

por la compañía en su Declaración de información del 6 de mayo pasado.

Tras la adquisición, el Balance de Pappel* aumentará considerablemente. El Total de Pasivo + Capital Contable sube de

19,484.4 millones de pesos (mp) a 27,318.5 mp, un aumento de 40.2%. Pappel asumirá la deuda de Scribe, que al 31

de marzo del 2015 ascendía a 4,540.5 mp. Recordemos que SCRIBE emitió deuda corporativa por USD 300 millones en

abril de 2010 a un plazo de 10 años con una tasa cupón de 8.875% con vencimiento en abril de 2020. Las calificaciones

de la deuda son de B1 por Moody´s y B+ por S&P.

Así, asumiendo la deuda de Scribe y sumada la deuda contratada para su adquisición considerada en la información pro

-forma, la deuda de Pappel aumentaría 185% a 8,320.6 mp desde 2,918.7 mp. Esto implicaría un impacto en las métri-

cas financieras de Pappel, entre otras:

La estructura de Capital: El Pasivo como proporción de “Pasivo + Capital” pasará a alrededor de 58.4% desde 41.8%, con base en el Balance General al 31 de marzo de 2015.

Deuda Neta/ EBITDA: Esta métrica aumentará a alrededor de ~2.55x desde 1.1x con base en el Balance General al 31 de diciembre de 2014. Si bien implica un aumento considerable, el enfoque en eficiencia operativa de la admi-nistración en los últimos años, y las posibles sinergias entre Scribe y Pappel, podrían potenciar la generación de EBI-TDA en el futuro.

Cobertura de intereses: La cobertura de intereses disminuye a alrededor de 3.34x desde 5.86x ya que Scribe tie-ne un mayor servicio de la deuda. Como proporción de las ventas, el Gasto por Intereses Neto de Pappel es de 2.26%, mientras que para Scribe es de 6.1%. En el balance pro-forma corresponde a 3.7%. Todo con base en los Estados Financieros pro-forma a 2014.

Prueba de liquidez. La prueba de liquidez con base en el Balance General al 31 de marzo del 2015 disminuye de 2.38x a 2.07x, mientras que la prueba del ácido castiga todavía más el resultado pro-forma, pasando de 1.73x a 1.35x.

Es importante notar que el análisis llevado a cabo se refiere a como se verían los Estados Financieros y Métricas Finan-

cieras si estuvieran consolidadas. Es decir, no hay un análisis prospectivo sobre cómo se comportarán las variables fi-

nancieras de Pappel una vez hecha la adquisición de Scribe, donde se involucrarían variables como las sinergias crea-

das entre ambas empresas.

El Capital Contable no sufre ajustes por la incorporación de Scribe, manteniéndose en 5,346.3 mp.

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PAPPEL*




2T15 Prognosis

Reporte del 2T15

PAPPEL reportó resultados consolidados no auditados el lunes 27 de julio. Pappel consolida sólo 26 días de Scribe en

el 2T15.

Las ventas de PAPPEL se incrementaron 26.0% a 4,070 millones de pesos (mp) durante el 2T15 vs. 2T14. En términos

secuenciales las ventas aumentaron 21.9%. Las ventas se distribuyeron de la siguiente manera: 44.8% Empaques,

38.3% Papel Industrial y 16.8% Papel para consumo.

El EBITDA (UAFIRDA) aumentó 25.3% a 615.7 mp respecto al 2T14, y 16.3% respecto al trimestre anterior, una dismi-

nución de -0.2% respecto al 1T14, aunque registró un incremento de 26.9% secuencial. A pesar del crecimiento del EBI-

TDA, el margen se mantuvo prácticamente sin cambios en 15.1%.

Pappel registra una pérdida neta en el trimestre de -34.1 mp, contrastado con la utilidad de 21.2 mp en el 2T14. Esto se

debió a un incremento de casi 90% en gasto por intereses por un total de 148 mp, y por una pesada carga impositiva de

145 mp, esto es, una tasa efectiva de 130.4%, partiendo de la utilidad antes de impuestos de 111 mp. Cabe notar, que

de la totalidad de los impuestos, el 85% se compone de impuesto diferido.

PAPPEL* 2013 2014 2015E 2016E

Resumen del Estado de Resultados (MXN mn)

Var. % 2013 2014 2015E 2016E

Ventas 11,717 12,299 16,540 18,129Costo de ventas 9,358 9,919 13,460 14,636Utilidad Bruta 2,359 2,380 3,080 3,492 Margen Bruto 20.1% 19.3% 18.6% 19.3%Gastos de operación 908 864 1,179 1,323Gastos de operación/Vtas 7.7% 7.0% 7.1% 7.3%

Depreciación 375 401 589 435EBITDA 1,827 1,917 2,490 2,604 Margen EBITDA 15.6% 15.6% 15.1% 14.4%Utilidad de operación 1,451 1,515 1,900 2,169 Margen operativo 12.4% 12.3% 11.5% 12.0%CIF -378 -707 -848 -658Intereses Ganados 53 41 29 20Gasto por Intereses 303 328 598 678Utilidad antes de impuestos 1,039 605 980 1,420 ISR y PTU 347 215 338 497 Tasa ISR, PTU 33.4% 35.5% 34.5% 35.0%Utilidad Neta Consolidada 693 390 642 923Part. Minoritaria 0 1 0 1Ut. Neta mayoritaria 692 390 642 925Número de acciones (millones) 290 290 290 290UPA 2.39 1.34 2.21 3.19

Crecimiento Ingresos -2.3% 5.0% 34.5% 9.6%Crecimiento EBITDA 26.3% 4.9% 29.9% 4.6%Crecimiento de UPA 6.3% -43.7% 64.8% 44.1%

Resumen del Balance

2013 2014 2015E 2016E

Activo Total 17,246 18,234 27,878 28,026Efectivo e Inv. Temp. 1,364 1,333 2,103 1,662Inventarios 1,216 1,418 2,102 2,286Cuentas por cobrar 1,684 1,924 4,717 4,753Inm., planta y eq. (neto) 12,240 12,921 17,912 18,276

Pasivo Total 7,097 7,451 16,140 15,363Cuentas por pagar 1,242 1,231 2,064 2,080Deuda con costo 2,877 3,392 9,167 8,367 Deuda CP 168 157 544 544

Deuda LP 2,709 3,235 8,623 7,823

Capital 10,149 10,783 11,738 12,663Capital Contable Mayoritario 10,114 10,755 11,710 12,635Interés minoritario 35 28 28 28

Valor en libros 34.9 37.1 40.4 43.6

Otros rubros e indicadores

Número de acciones (millones) 290 290 290 290Dividendos 0 0 0 0Dividendos/acción 0.0 0.0 0.0 0.0Flujo operativo/acción 6.30 6.61 8.59 8.98

Rend. sobre capital 6.8% 3.6% 5.5% 7.3%Rend. sobre activo 4.0% 2.1% 2.3% 3.3%EV/ EBITDA 5.2x 3.9x 5.0x 4.7xP/E 11.6x 14.1x 8.5x 5.9xBV 34.9 37.1 40.4 43.6P/VL 0.79x 0.51x 0.47x 0.43x

Apalancamiento 0.3x 0.3x 0.8x 0.7x

Cobertura Int. 6.0x 5.8x 4.2x 3.8xDeuda neta a EBITDA 0.8x 1.1x 2.8x 2.6xCifras en millones de pesos nominales, excepto razones financieras y número de acciones; UPA en pesos nominales

Variaciones anuales calculadas con base en pesos nominales

Cifras a partir del 2012 en IFRS

Apalancamiento = Deuda con costo/Capital; Cobertura Intereses= Flujo Operativo/intereses netos

La empresa Prognosis Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. (Prognosis) ha sido aprobada por la BMV

para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la

BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa Prognosis ha sido autorizada o super-

visada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

Socios, analistas y todo el personal que labora en Prognosis, declara: (1) tener solvencia moral tanto, en

nuestra actividad profesional como en la personal; (2) cumplir con los criterios de independencia que

señala el Reglamento interior de la BMV, que entre otros incluye en que no incurrimos en labores de co-

rretaje de emisora alguna y tampoco relación de negocios con dichas emisoras; (3) apego y cumplimiento

en todo momento a los Códigos de Ética Profesional de la comunidad Bursátil Mexicana y de Prognosis; (4)

estar libre de conflictos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubri-

mos.

Nosotros, Carlos Fritsch y Fernando Lamoyi, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este

documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de

este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos

recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una

opinión en algún sentido específico en este documento. Los analistas que prepararon este reporte no

tienen posiciones en los valores mencionados. Los analistas fundamentales involucrados en la elaboración

de este documento reciben compensaciones basadas en la calidad y precisión de este reporte y factores

competitivos.

El precio objetivo incluido en este reporte refleja el desempeño esperado de la acción en un periodo espe-

cífico de tiempo. Este desempeño podría estar relacionado con el método de valuación y con otros facto-

res. El método fundamental de valuación utilizado por Prognosis se basa en una combinación de una o

más metodologías generalmente aceptadas de análisis financiero que pueden incluir valuación por múlti-

plos, flujos de efectivo descontados (DCF), suma de partes, valor de liquidación y cualquier otra metodolo-

gía apropiada para el caso particular. Otros factores incluyen flujo de noticias generales o específicas de la

compañía, percepción de inversionistas del momento adecuado para invertir, operaciones de fusiones y

adquisiciones y el apetito del mercado en industrias específicas, entre otros. Alguno o todos estos factores

pueden llevar a una recomendación contraria a la indicada por la simple valuación fundamental. Asimis-

mo, las proyecciones incluidas en este reporte están basadas en supuestos que pueden o no cumplirse.

Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Actualizaciones constantes pueden ser realiza-

das para cualquier emisora dependiendo de la periodicidad de eventos, anuncios, condiciones de mercado

o cualquier otra información pública.

Este reporte está basado en información pública y fuentes que se consideran fidedignas; no se garantiza la

precisión, veracidad o exhaustividad de dicha información. La información y las opiniones dentro de este

reporte no constituyen una oferta para comprar o vender ni una invitación para hacer una oferta para

comprar o vender cualquier valor u otro instrumento financiero. Este documento no provee asesoría

personalizada y no toma en consideración estrategias y objetivos específicos de inversión, situación finan-

ciera, o necesidades particulares de cualquier persona que pueda recibir este reporte. El destinatario de

este reporte debe tomar sus propias decisiones y considerarlo como un factor entre muchos en su toma

de decisiones.

Información relevante sobre Prognosis, sus analistas y este reporte Prognosis

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analizando valores de deuda y de capital

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cia en Wall Street, la “City”, América

Latina y México

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PAPPEL*

Quarterly Report Last Price 19.02 MXN

Target Price 2016 26.00 MXN

August 3th, 2015

2Q15 Prognosis

Versión en Español

Pappel* needs to convince the market that SCRIBE’s acquisition is

accretive, despite a hike of gearing in the short term. We believe that it will succeed in this effort. We introduce a new TP of 26.0 pesos for y-e-

2016, based on a P/BV of 0.6X. The market punishes Pappel*’s greater leverage excessively,

in our view. We introduce our y- 2016 TP of 26.0 pesos. This TP is

based on a target multiple of 0.6x BV, by that year’s estimated profit.

This multiple is 20% higher than the multiple of 0.5X the market as-

signs to Pappel currently. Before SCRIBE acquisition, however, the

market came to pay a multiple P / BV of up to 0.75X, given the signifi-

cant improvement in leverage metrics based on a healthy cash flow

generation at the time.

It was predictable. As we noted last May: "Although poten-

tially the consolidated company could succeed in producing sufficient

cash flow to reduce debt over time, we believe that the greatest lever-

age punish the P / BV multiple at which investors are willing to pay for

* Pappel shares. "

With higher GDP growth and exploiting synergies effectively,

cash flow and profitability will increase. We believe that by the

end of 2016: (1) the Mexican economy will improve its dynamism and

(2) Pappel * has the ability to take advantage of synergies from the

acquisition and increase its cash flow organically (perhaps resorting

to divestments of non-core assets) to reduce its current leverage and

improve profitability, justifying a better valuation in the future.

Risks. In addition to economic and unfair competition, the

risk of a successful implementation of the recent acquisition of

SCRIBE must be added.

Key DataLocal Ticker PAPPEL*

12 M Target Price MXN 26.00

Last Price MXN 19.02

Expected Return 36.7%

MEXBOL Expected Return 3.6%

LTM Return PAPPEL -27%

Outstanding Shares (million) 289.96

Free Float 14.0%

Beta 0.55

Marketability Medium

Average Daily Trade 6M (thousand) USD 251,240

Market Cap (USD Million) USD 341.29

Book Value per Share MXN 38.9

Enterprise Value (Million) USD 824.5

Net Debt (million) USD 105.2

LTM Price Range (19.02 - 27.30)

2012 2013 2014 2015f

Valuation

EV/EBITDA 4.3x 5.2x 3.9x 5.0x

P/E 6.5x 11.6x 14.1x 8.5x

P/BV 0.4x 0.8x 0.5x 0.5x

Estimates (MXN)

Net sales 11,992 11,717 12,299 16,540

YoY% 4.4% -2.3% 5.0% 34.5%

Operating income 1,078 1,451 1,515 1,900

YoY% 129.8% 34.7% 4.4% 25.4%

EBITDA 1,446 1,827 1,917 2,490

YoY% 74.0% 26.3% 4.9% 29.9%

Net income 651 692 390 642

EPS 2.25 2.39 1.34 2.21

YoY% nm 6.3% -44% 65%

Profitability

EBITDA margin 12.1% 15.6% 15.6% 15.1%

Operating margin 9.0% 12.4% 12.3% 11.5%

Net margin 5.4% 5.9% 3.2% 3.9%

ROE 6.9% 6.8% 3.6% 5.5%

ROA 3.9% 4.0% 2.1% 2.3%

Leverage

Debt/Equity 0.3x 0.3x 0.3x 0.8x

Interest Coverage 5.1x 6.0x 5.8x 4.2x

Net-debt-to EBITDA 1.3x 0.8x 1.1x 2.8x

Figures since 2012 stated in IFRS

Interest coverage=EBITDA/net interest expense

nm: not meaningful

70

80

90

100

110

120

Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15

PAPPEL IPC

9

PAPPEL*




2T15 Prognosis

Scribe’s Acquisition After the approval of the Federal Competition Commission (COFECE), the acquisition was formalized on June 5

th 2015.

After this acquisition, Pappel has become the largest integrated manufacturer of brown paper, white paper, newsprint,

cardboard packaging, bond paper for copying and printing and notebooks in Mexico and Latin America. It also manufac-

tures paper sacks for the cement industry and other specialties. Now the company has 34 industrial plants in Mexico,

South America and Colombia.

We believe that the acquisition of Scribe makes sense and create value for shareholders in the long term because of the

following reasons:

Complementary Businesss Portfolios- Pappel and Scribe's businesses are complementary, although both are

based on the production of paper. Scribe mainly manufactures and sells notebooks, whose main component is

wood pulp to manufacture plain paper and manufacturing of specialty paper. Pappel, meanwhile, have a greater

presence in the packaging and corrugated, newsprint and to a lesser extent in bond paper

Increased Business Diversification. Prior to the acquisition, Pappel packaging division accounted for more

than half of revenues (54%), Kraft Paper 25%, Newsprint 9% and Bond Paper 9%. Instead, Scribe business

portfolio comprises of notebooks 32%, 38% of corrugated paper, 27% for Bond Rolls and 3% for specialty paper.

Synergy Potential. With more plants, production and logistics are optimized. The value chain extends saving

costs, also by centralizing IT and decreasing corporate overhead.

Extends products leadership. Pappel is the national leader in packaging, newsprint and boxes, while Scribe

is in uncoated paper, notebooks and bond paper.

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PAPPEL*




2T15 Prognosis

Understanding Synergies

While the goal of an acquisition is to exploit and create synergies, we must understand that there is

always a risk of execution. In the other hand, the slow process of Scribe´s acquisition, allowed Pap-

pel to study and analyze more thoroughly the possibilities and advantages of the acquisition, with a

deeper analysis to prevent unwanted surprises. Among the possible synergies:

Lowering production costs of Scribe. In our view the most important part of the synergies, is

to lower production costs significantly for Scribe, transforming Scribe into an Eco-friendly company

as Pappel. Using the existing infrastructure of Scribe and the fact that the cost of recycled paper is

cheaper than that produced with pulp, and according to management, the necessary adjustments to

the machines enabling them to produce using recycled fiber are small, allowing Scribe’s operating

margins to expand significantly without increasing CAPEX materially.

Optimizing machines usage and taking advantage of wider geographical positioning. In addi-

tion, the flexible nature of the machines allow the transition between bond paper to corrugated and

vice versa easily. This will allow Pappel to optimize the machine usage and logistic according to the

area demand, saving time and costs of transportation.

Bigger margins thanks to Scribe brand in the notebooks’ business. Pappel tried for some

years to enter the notebooks business without much success, due to the importance of branding.

Following the acquisition of Scribe, which has ~ 75% market share of notebooks, allows it to exploit

an industry with a greater margin, and as mentioned above, reducing production costs.

Reduction of operating and technological expenses. Scrib’se operations depend greatly from

outsourcing; with Pappel´s experience, it may be dispensed mostly. In addition, IT services will be

centralized, thanks to early investments on IT by Pappel.

11

PAPPEL*




2T15 Prognosis

Pappel Financial situation contrasted with the Unaudited Pro-Forma Financial Statements submitted by the com-

pany's Information Statement on May 6.

Following the acquisition, the Pappel balance increases considerably. Total Liabilities + Equity rises 19,484.4 million pe-

sos (mp) to 27,318.5 mp, a 40.2% increase. Pappel will assume Scribe´s debt, which at March 31, 2015, amounted to

4540.5 mp. Recall that SCRIBE issued corporate debt for USD 300 million in April 2010 with a 10 year maturity and a

coupon rate of 8.875%. Notes are due April 2020 and the debt ratings are B1 by Moody's and B + by S&P.

Thus, assuming the debt of Scribe and adding the contracted debt for the purchase already considered in the pro forma

information, Pappel debt would increase 185% to 8,320.6 mp from 2,918.7 mp. This would imply an impact on Pappel

financial metrics, including:

1. Capital structure: The proportion of liabilities as "Liabilities + Capital" will go to about 58.4% from 41.8%, based on

the Balance Sheet at March 31, 2015.

2.

2. Net Debt/EBITDA: This metric will increase to around ~ 2.55x from 1.1x based on the Balance Sheet as of 31 Decem-

ber 2014. While involves a considerable increase, the focus on operational efficiency of the administration in recent

years, and the potential synergies between Scribe and Pappel, could enhance the generation of EBITDA in the future.

3. Interest coverage: Interest coverage decreased to about 3.34x from 5.86x as Scribe has a higher debt service. As a

proportion of sales, the Net Interest Expense of Pappel is 2.26%whereas for Scribe is 6.1%. In the pro forma balance it

corresponds to 3.7%. All based on pro-forma financial statements for 2014.

4. Liquidity Test. The liquidity test based on the Balance Sheet at March 31, 2015 decreased from 2.07x to 2.38x, where-

as the acid test further punishes the pro forma results, from 1.73x to 1.35x.

It is important to note that the analysis conducted relates to the financial statements and financial metrics that would be if

they were consolidated. That is, it is not a prospective analysis of how financial variables will behave once Pappel have

made the acquisition of Scribe, where variables would be involved such as the synergies between the two companies.

Stockholders' Equity remain unchanged with the Scribe incorporation, remaining at 5,346.3 mp.

PAPPEL*

Quarterly Report Last Price 19.02 MXN

Target Price 2016 26.00 MXN

August 3th, 2015

2Q15 Prognosis

2Q15 Report

PAPPEL reported unaudited consolidated financial results on Monday April 27 after markets closed. The shares ended

the day with an increase of +0.65%. Pappel has consolidated Scribe’s activity for only 26 days in 2Q15.

PAPPEL sales expanded 26.0%, in 2Q15 vs. 2Q14, reaching 4.1 billion pesos (bp). Sequentially, sales increased 21.9%.

Sales distribution was as follows: 44.8% packaging, 38.3% industrial paper and 16.8% paper for consumers.

EBITDA rose 25.3% to 615.7 million pesos (mp) compared to 2Q14, and 16.3% compared to the previous quarter. De-

spite the EBITDA growth, the margin remained virtually unchanged at 15.1%.

Pappel recorded a net loss of -34.1 mp in the quarter, contrasting with an income of 21.2 mp in 2Q14. This was due to an

increase of almost 90% in interest expenses totaling 148 mp, and a heavy tax burden of 145 mp, meaning an effective

rate of 130.4%, based on income before taxes of 111 mp. It must be noted that of 85% of all taxes are deferred taxes,

with no effect in cash flow.

PAPPEL* 2013 2014 2015E 2016E

Income Statement Highlights (MP mn)

% Chg. 2013 2014 2015f 2016f

Revenue 11,717 12,299 16,540 18,129COGS 9,358 9,919 13,460 14,636Gross Profit 2,359 2,380 3,080 3,492 Gross Margin 20.1% 19.3% 18.6% 19.3%SG&A 908 864 1,179 1,323SG&A as % of Sales 7.7% 7.0% 7.1% 7.3%

D&A 375 401 589 435EBITDA 1,827 1,917 2,490 2,604 EBITDA margin 15.6% 15.6% 15.1% 14.4%EBIT 1,451 1,515 1,900 2,169 EBIT Margin 12.4% 12.3% 11.5% 12.0%Comprehensive Financial Res. -378 -707 -848 -658Interest Income 53 41 29 20Interest Expense 303 328 598 678EBT 1,039 605 980 1,420 Taxes & PTU 347 215 338 497 Effective Tax rate 33.4% 35.5% 34.5% 35.0%Consolidated Net Income 693 390 642 923Minority Interest 0 1 0 1Majority Net income 692 390 642 925Shares Outstanding (millions) 290 290 290 290EPS 2.39 1.34 2.21 3.19

Revenue Growth YoY -2.3% 5.0% 34.5% 9.6%EBITDA Growth YoY 26.3% 4.9% 29.9% 4.6%EPS Growth YoY 6.3% -43.7% 64.8% 44.1%

Balance Sheet Highlights

2013 2014 2015f 2016f

Total Assets 17,246 18,234 27,878 28,026Cash & investments 1,364 1,333 2,103 1,662Inventory 1,216 1,418 2,102 2,286Accs. Receivable 1,684 1,924 4,717 4,753Net PP&E 12,240 12,921 17,912 18,276

Total Liabilities 7,097 7,451 16,140 15,363Accs. Payable 1,242 1,231 2,064 2,080Debt 2,877 3,392 9,167 8,367 ST Debt 168 157 544 544

LT Debt 2,709 3,235 8,623 7,823

Equity 10,149 10,783 11,738 12,663Shareholder's Equity 10,114 10,755 11,710 12,635Non-controlling interest 35 28 28 28

Book Value 34.9 37.1 40.4 43.6

Other items and ratios

Shares Outstanding (millions) 290 290 290 290Dividends 0 0 0 0Dividends/share 0.0 0.0 0.0 0.0EBITDA/share 6.30 6.61 8.59 8.98

ROE 6.8% 3.6% 5.5% 7.3%ROA 4.0% 2.1% 2.3% 3.3%EV/ EBITDA 5.2x 3.9x 5.0x 4.7xP/E 11.6x 14.1x 8.5x 5.9xBV 34.9 37.1 40.4 43.6P/BV 0.79x 0.51x 0.47x 0.43x

Leverage 0.3x 0.3x 0.8x 0.7x

Interest Coverage 6.0x 5.8x 4.2x 3.8xNet-debt-to EBITDA 0.8x 1.1x 2.8x 2.6xFigures in millions of M X$, except ratios and shares outstanding; EPS in M X$

Annual changes (in %) in nominal peso terms

Figures since 2012 stated in IFRS

Leverage = Debt/Equity; Interest coverage=EBITDA/net interest expense

The company Prognosis Economía, Finanzas e Inversiones, S. C. (Prognosis) has been ap-

proved by the BMV (Mexican Stock Exchange) to act as an Independent Analyst and it is

subject to the norms of the Internal Bylaws of the BMV. Such an approval by no means

implies that Prognosis has been authorized or is supervised by the National Banking and

Securities Commission (Comisión Nacional Bancaria y de Valores).

The partners, analysts and the entire staff of Prognosis, represent that: (1) we are morally

solvent, both in our professional activity and at a personal level; (2) we comply with the

independence criteria indicated by the internal rules of the BMV, which among other crite-

ria includes that we do not engage in brokerage activities for any issuer, and neither do we

have a business relationship with said issuers; (3) we conform and comply at all times with

the Professional Ethics Codes of the Mexican Stock Exchange community and Prognosis;

(4) we are free of conflicts of patrimonial or economic interest with regard to the issuers

we cover.

We, Carlos Fritsch and Fernando Lamoyi certify that the opinions stated in this document

are a faithful reflection of our personal opinion on the company(ies) or business(es) that

are the subject of this report, its affiliates and/or the securities it has issued. Likewise, we

certify that we haven’t received, we don’t receive and we will not receive any direct or

indirect compensation whatsoever in exchange for stating any opinion on any specific re-

gard in this document. The analysts who prepared this report have no positions in the

aforementioned securities. The fundamental analysts involved in the preparation of this

document receive compensations based on the quality and accuracy of this report and

competitive factors.

The target price included in this report reflects the forecasted performance of the shares

in a specific period. This performance may be related to the valuation method and other

factors. The fundamental valuation method used by Prognosis is based in a combination of

one or more generally accepted financial analysis methodologies that may include valua-

tion using multiples, discounted cash flows (DCF), sum of the parts, liquidation value and

any other methodology that may be adequate for each particular case. Other factors in-

clude the flow of general or specific news on the company, the perception of the investors

regarding the right moment to invest, merger and acquisition operations and the appetite

of the market in specific industries, among others. Any of these factors, or all of them com-

bined, may lead to a recommendation that contradicts the one prescribed by the funda-

mental valuation on its own. Likewise, the fore-casts included in this report are based on

assumptions that may or not be realized. Past returns do not guarantee future returns.

Constant updates may be published by any issuer depending on -the frequency of the

events, announcements, market conditions or any other public information.

This report is based on public information and sources considered trustworthy; we do not

guarantee the accuracy, truthfulness or thoroughness of said information. The information

and opinions in this report do not constitute an offer to buy or sell nor an invitation to

make an offer to buy or sell securities or any other financial instrument. This document

does not provide personalized advice and it doesn’t take into consideration specific invest-

ment strategies and goals, financial situation, or particular needs of any per-son that may

receive the report. The recipient of this report shall make his/her own decisions and con-

sider it as a factor among many others in their decision making.

Relevant information on Prognosis, its analysts and this report

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ROE 6.9% 6.8% 3.6% 5.5% PAPPEL* 2T15 Último …...riesgo de ejecución. Por otra parte, la lentitud...

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