Situación Actual y Perspectivas 2014 y 2015 · 2013. 11. 12. · el ansia por conocer qué...
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Situación Actual y Perspectivas 2014 y 2015 Conferencia en Homenaje a Abel Viglione - FIEL Miguel Ángel Broda, Nov. 2013
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Situación Actual y
Perspectivas 2014 y 2015
Conferencia en Homenaje a Abel Viglione - FIEL
Miguel Ángel Broda, Nov. 2013
• Nadie conoce el futuro. Sin embargo, inherente a la naturaleza humana es
el ansia por conocer qué sucederá. Por lo tanto más allá de los desafíos
que implica la tarea de pronosticar, el economista profesional debe hacer el
esfuerzo sistemático y organizado de realizar pronósticos y trazar
escenarios con probabilidades que ayuden a mejorar el proceso de toma de
decisiones. Debe considerar la historia, la teoría económica y “modelar” la
realidad para discernir qué es lo que puede pasar.
• Para predecir que puede venirse en el bienio 2014-2015 es necesario tomar
en cuenta dónde está la Argentina hoy (estructural y cíclicamente), cuál
puede ser la respuesta de política económica de las autoridades y el
contexto externo.
• Aquí lo crucial es cómo las decisiones de política económica pueden
afectar las principales variables macro y éstas, a su vez, “forzar” nuevas
decisiones de política con impacto sobre la macro. En definitiva, lo que
importa es la interacción entre las medidas de política y los resultados
económicos.
En los 2 primeros años del segundo mandato de CFK la economía creció un 2%
promedio por año y la inflación se ubicó en torno a 25% anual: ¿Puede seguir
creciendo al 2% con una inflación de 25% en el bienio 2014-2015? El objetivo de
esta presentación es explicar por qué creemos que probablemente NO.
I. LA POLÍTICA ECONÓMICA QUE SE VIENE: Con un tercio del electorado
y la oposición dividida, CFK cree que un candidato oficialista puede dar
“pelea” en 2015. Por ende, no habrá cambio de rumbo (CFK necesita
preservar el apoyo de su “núcleo duro”). Pero habrá medidas para
evitar una crisis, ya que las crisis suelen evaporar el poder político de
turno.
II. LA MACRO ESTRUCTURAL DE LARGO PLAZO: Para analizar qué se
viene conviene tener presente como “telón de fondo” que tenemos una
economía con bajo crecimiento, alta inflación y con una reducida tasa
de crecimiento potencial.
III. LA MACRO CÍCLICA DE CORTO PLAZO: Con desequilibrios macro
profundizándose y riesgos concretos
III.1 CONTEXTO EXTERNO: Menos favorable en 2014-2015
III.2 CONTEXTO INTERNO: La Argentina tiene desequilibrios macro por
una política monetaria “absolutamente dominada” por las
necesidades de financiamiento del fisco y un problema de balanza
de pagos con atraso cambiario y pérdida de reservas, más una
alta tasa inflación y una baja credibilidad del Gobierno, lo que no
permite anclar las expectativas
IV. ESCENARIO 2014-2015: Base y alternativo
I. LA POLÍTICA ECONÓMICA QUE SE VIENE
El oficialismo cree que, con el apoyo de casi un tercio del electorado y la
oposición divida, puede imponer un candidato propio con chance de dar
“pelea” en la elección presidencial de 2015. Para el kirchnerismo el único que
representa una amenaza concreta es Sergio Massa.
En este contexto, lo más probable es que no haya cambio en lo sustancial, ya
que el oficialismo necesita preservar el apoyo de su núcleo duro (la Cámpora,
el Partido Comunista, las Abuelas de Plaza de Mayo, etc.)
Pero habrá medidas puntuales para morigerar el ritmo de deterioro de los
desbalances macro aunque estas medidas vayan en contra del “ADN K”. Es
que el Gobierno de CFK buscará evitar una crisis, ya que toda crisis
macroeconómica conduce inexorablemente a la pérdida de poder político.
¿Cambiará la política económica de CFK en lo estructural para mejorar la
confianza y estimular inversiones? Probablemente no. Y aún si el Gobierno
quisiera cambiar, como su credibilidad está dañada, difícilmente logre
estimular inversiones y el crecimiento. Los problemas estructurales de oferta
no se corregirán en 2014 y 2015.
¿Cambiará la política macroeconómica de corto plazo (cíclica/coyuntural)
para moderar el ritmo de deterioro macro? Creemos que algunas medidas
correctoras parciales vendrán. Pero habrá que estar atentos a sus efectos
negativos colaterales. Allí hay riesgos.
-11.3
12.2
7.8
8.,5
-4.9
3.2
4.3
0.6
9.8IV06
II08
28.5
13.8III 09
24.6
25.7
-2
3
8
13
18
23
28
-12
-7
-2
3
8
13
I03 II III IV I04 II III IV I05 II III IV I06 II III IV I07 II III IV I08 II III IV I09 II III IV I10 II III IV I11 II III IV I12 II III IV I13 II
5.3
IV13pIIIIII13
II12
2.1
-1.4III12
ETAPA 1:
Alto crecimiento y baja inflación
ETAPA 3:
Bajo crecimiento y alta
inflación (ESTANFLACIÓN)
ETAPA 2:
Alto crecimiento y alta inflación
* Excluido 2009 (año de recesión
global)
PBI 8.9
Inflación 9.6
2003-2006Promedio anual
PBI 7.4
Inflación 22.1
2007-2011Promedio anual*
PBI 2.0
Inflación 24.2
2012-2013 (e)Promedio anual
10.3
8.0
10.6 IV10III13
PBI - var% t/t anualizada - promedio móvil últimos 2 trimestres – izq.
INFLACION - var % a/a – escala derecha
II. LA MACRO ESTRUCTURAL DE LARGO PLAZO: Para analizar qué se viene conviene
tener presente que, como “telón de fondo”, tenemos una economía con bajo
crecimiento y alta inflación
5
II. Con el agravante que es baja la tasa de crecimiento potencial
6248,000
298,000
348,000
398,000
448,000
03.I III 04.I III 05.I III 06.I III 07.I III 08.I III 09.I III 10.I III 11.I III 12.I III 13.I III
PBI Tendencial*
PBI Efectivo
7.7%
4.4%
2.1%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
IT-03 a IIIT-08 IVT-08 a IVT11 Desde el IT-12
Tasa de crecimiento tendencial
ETAPA 1:
Tasa de crecimiento potencial
7.7% anual
*Calculado utilizando la velocidad
de crecimiento tendencial de un
filtro de Baxter King
ETAPA 2:
Tasa de crecimiento
potencial 4.4% anual
ETAPA 3:
Tasa de crecimiento
potencial 2.1% anual
II. El bajo crecimiento potencial obedece principalmente a la
insuficiencia de inversión y al bajo crecimiento de la productividad
El mal clima de negocios imperante (por arbitrariedades y
permanentes cambios en las reglas de juego) desalienta la
inversión privada.
El aislamiento financiero y comercial tiene costos en términos de
productividad y competitividad.
El excesivo gasto público clientelar implica un fuerte desestímulo
a trabajar.
El ahorro doméstico tiende a fugarse de la Argentina mientras el
que se queda termina siendo inferior a la inversión doméstica.
Además hay importantes cuellos de botella en infraestructura,
logística y fundamentalmente energía.
Es creciente el gasto en subsidios y erogaciones clientelares, lo
que deja poco espacio para la inversión pública en infraestructura
IVT11I-12
II-12426.3
-
III-12
IV-12
I-13
II-13III-13448.9
IV-13 p
416.0
421.0
426.0
431.0
436.0
441.0
446.0
451.0
456.0
461.0
11.I II III IV 12.I II III IV 13.I II III IV
PBI Potencial
PBI Efectivo
PB
I d
es
es
tac
ion
ali
za
do
(e
n M
M $
de
19
93
)
Salto
transitorio
(soja +
autos)
III13 y IV13:La economía
vuelve a frenarse
* Tasas anualizadas
II13: Repunte
extraordinario
sobre la
tendencia cíclica
Mini
recesión
I sem12
Recuperación
cíclica
IIIT12 –I13
III. LA MACRO CÍCLICA DE CORTO: Tras un IIT13 muy bueno (por la cosecha
y el boom automotriz), la economía volvió a debilitarse en el II Sem. del año
-9.3%*
+4.3%*
+7.0%*
8
III.1 CONTEXTO EXTERNO: Menos favorable en 2014-2015
El crecimiento mundial puede repuntar un poco, gracias a
que mejora la perspectiva de crecimiento del mundo
desarrollado por la recuperación de EEUU, la salida de la
Zona Euro de su recesión y la recuperación de Japón de la
mano de su experimento Abenomics.
Pero se espera algún (leve) deterioro de nuestros términos de
intercambio (por los menores precios proyectados para las
materias primas).
Y además, tenemos por delante un escenario de tasa de
interés levemente creciente en el mundo, por la inevitable
normalización de la política monetaria de los Estados Unidos.
En definitiva, habrá probablemente menos “viento de cola”
en los próximos dos años.
Años Número Crec.PBI Crisis
muy
Crisis Crisis
de crisis promedio
profundas
no tan “light”
anual profundasPeriodo
1946-1976 31 7 3.8% 1(Rodrigazo 1975)
4 2
1977-1991 15 4 0.4% 2 1
1991-2002 11 2 2.1% 1 0
2003-2013 11 0 6.1% 0 0 0
Total 68 13 3 7 3
III.2 CONTEXTO INTERNO: La Argentina tuvo 13 crisis en los
últimos 68 años causadas por los mismos problemas macro que
presenta la economía hoy
En base a Cerro y Meloni (2004)
1(Hiper 1989)
1(Crisis de la Conver-
tibilidad de 2001)
El trabajo de Cerro y Meloni (Crises and Crashes Argentina:
1885-2003) que analiza un prolongado lapso de tiempo con
períodos de crisis y períodos de estabilidad (sin crisis), refleja
que los desbalances fiscales han tenido un rol clave a la hora
de explicar las crisis macroeconómicas de la historia
argentina.
El trabajo también sugiere que un fuerte incremento del gasto
público, la apreciación del peso, la reducción del crecimiento
económico, la disminución de la cantidad real de dinero amplio
(M3), así como un declinante ratio de reservas internacionales
a importaciones son todos elementos que incrementan la
probabilidad de una crisis macroeconómica, donde el
deterioro de las variables fiscales tiene un rol más importante
en la determinación de la probabilidad de crisis.
La Argentina actual presenta todas estas características,
exceptuando (¿por ahora?) una caída de la demanda real de
dinero.
III.2 DESBALANCE EXTERNO: La Argentina tiene un déficit de balanza de
pagos con permanente pérdida de reservas
12
31,000
36,000
41,000
46,000
51,000
30-dic-10 16-may-11 22-sep-11 03-feb-12 22-jun-12 01-nov-12 20-mar-13 05-ago-13
26/1/11
52,654
31/10/11
47,523
31/12/12
43,290
Conswaps1/11/13
33,312
Máximo del stock de reservas
Se impone el Cepo Cambiario
31/12/12
40,39028/6/13
37,005
Pérdida de reservas:-19,342 (con swaps)-21,342 (sin swaps)
Sin swaps1/11/13
31,312
01/11/2013
Stock actual de reservas 33,312menos
Swaps 31,312Encajes en dólares 22,050Oro 19,404
III. En las últimas semanas, el mercado de cambios se “tensó”. Octubre de 2013 fue
tan malo como octubre de 2011, cuando se terminó imponiendo el cepo cambiario
13
u$s MVar. de
reservas
Var. de
reservas sin
swaps
Compra/
Venta U$S
BCRA
Var. de
reservas
Var. de
reservas sin
swaps
Compra/
Venta U$S
BCRA
Enero a Octubre -10,058 -8,558 -2,377 -4,667 -8,867 781
Prom. IT -948 -948 -86 -297 -297 1,048abril -914 86 598 713 713 929mayo -981 219 391 49 49 861junio -1,546 -246 541 -365 -365 619julio 44 44 -129 228 -572 11
agosto -371 -371 -345 -1,933 -3,283 -1,176septiembre -1,937 -3,137 -1,161 -1,400 -2,900 -1,499
octubre -1,509 -2,309 -2,014 -1,067 -1,617 -2,108
30/9-04/10 54 -346 -315 -355 -355 -466
07/10-11/10 -344 -344 -375 6 -194 -151
15/10-18/10 -155 -555 -389 -435 -785 -565
21/10-25/10 -276 -276 -387 -219 -569 -820
28/10-01/11 -659 -659 -528 -313 -313 -255
33,312 31,312 22,050 47,523 43,323 35,723oficiales sin swaps sin swaps ni encajes oficiales sin swaps sin swaps ni encajes
2013 2011
Stock de
reservas
III. ¿Por qué se “tensó” el mercado de cambios? Estalló el gasto en turismo, cayó la liquidación
de exportaciones y el Gobierno intentó reducir las importaciones. Pero no alcanza
14
u$s MVar. de
reservas
Var. de
reservas sin
swaps
Compra/
Venta U$S
BCRA
Liquidación
Cerealeras
(Ciara)
Gasto en
Turismo
Pagos de
deuda
Volumen
operado en
el MAE
Enero a Octubre -10,058 -8,558 -2,377 21,048 -9,322 -5,960 36,409
ene-13 -759 -759 99 1,284 -982 -130 2,517
feb-13 -922 -922 -169 949 -976 -212 2,480
mar-13 -1,163 -1,163 -188 1,755 -869 -584 2,539
abr-13 -914 86 598 3,046 -925 -894 3,967
may-13 -981 219 391 3,277 -922 -230 4,947
jun-13 -1,546 -246 541 2,489 -748 -762 3,301
jul-13 44 44 -129 2,336 -850 -130 4,327
ago-13 -371 -371 -345 2,381 -950 -208 4,104
sep-13 -1,937 -3,137 -1,161 1,805 -1,000 -2,074 3,970
oct-13 -1,509 -2,309 -2,014 1,726 -1,100 -736 4,257
Sem. 30/9-04/10 54 -346 -315 318 -190 457
07/10-11/10 -344 -344 -375 401 1,202
15/10-18/10 -155 -555 -389 347 -300 941
21/10-25/10 -276 -276 -387 332 977
28/10-01/11 -659 -659 -528 328 679
(e)
Bonar X y OI
Boden 2015
(e)
(e)
(e)
(e) (e)
(20,090)
en 2012
(434)
(328)
(344)
(335)
(400)
Cosecha Soja
2013 : 48.5 M/tn
2012: 40.1 M/tn
III.2 Pese a la caída de reservas, la brecha cambiaria no se incrementó en la
coyuntura reciente porque el BCRA viene desacelerando la oferta de pesos
Dinero Primario (pasivos monetarios)
Multiplicador
del crédito
bancario
Dinero Amplio (M3 Total)
ReservasBrecha
cambiaria
var. a/a var. a/a var. a/a var m/m en M TC paralelo / oficial
nov-11 a
may-1235.5% -4.2% 29.8% 108 12.6%
jun-12 a
dic-1239.5% -4.2% 33.6% -527 34.6%
ene-13 a
may-1328.1% 4.7% 34.1% -508 61.6%
jun-13 a
oct-1322.8% 5.4% 29.3% -1,204 60.9%
Etapa
15
III.2 La realidad es que luce inexorable que el Gobierno haga "algo" para moderar
la pérdida de reservas. El nivel de reservas a fin de 2014
SI CONTINUA
LA INERCIA
SI EL GOBIERNO
HACE ALGO
u$s M 2013 (e) 2014 (p) 2014 (p)
CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA (S. Privado) -5,062 -12,359 -5,259
Seguirá deteriorándose el superávit comercial liquidado 7,110 4,041 4,041
El déficit de turismo "explota". El Gobierno hará "algo" -9,933 -14,500 -7,000
Seguirá prohibida la remisión de utilidades al exterior -1,156 -1,100 -1,500
Se seguirán pagando los intereses de la deuda -1,316 -1,200 -1,200
Y continuarán restringiendo el envío de remesas al exterior 233 400 400
CUENTA CAPITAL CAMBIARIA -5,028 -7,519 -2,319
Seguirá prohibido el atesoramiento de dólares 261 0 0
El Gobierno redoblará los esfuerzos para mejorar el ingreso
de dólares financieros453 700 3,800
Y estimulará la IED con un tipo de cambio mayor al oficial 2,187 1,800 2,800
La pérdida de encajes podría moderarse -1,511 -1,500 -400
Mientras se seguirá pagando la deuda pública -9,814 -9,549 -9,549
Y probablemente continúe habiendo ingreso de divisas
"extra" para maquillar la pérdida de reservas3,396 1,030 1,030
Swaps -500 0 0
Cobros de deuda intrasector público 3,063 1,030 1,030
Venta de dólares del Anses 833 0 0
PÉRDIDA DE RESERVAS -10,090 -20,078 -7,778
PÉRDIDA DE RESERVAS SIN SWAPS -9,590 -20,078 -7,778
STOCK DE RESERVAS INTERNACIONALES 33,200 13,323 25,623 16
III.2 Para morigerar la pérdida de reservas el Gobierno está tratando de
aumentar el ingreso de dólares financieros y restringir la salida de divisas
LAS MEDIDAS MÁS RECIENTES:
1. Impuso trabas a la compra de vehículos importados usando como “excusa” la
legislación “antilavado”: quien compre ahora un vehículo cuyo precio supere los
$350,000 deberá presentar un sinnúmero de datos y papeles sobre origen de los
fondos, certificado de Contador Público matriculado, documentación bancaria
donde surja la existencia de los fondos, etc). 8/11/13
2. Obligó prácticamente a las cerealeras a volver a financiarse en el exterior para
que ingresen dólares al mercado oficial, al limitar el acceso a los préstamos en
pesos. 5/11/13. Con la medida se busca que las grandes exportadoras ingresen
en los próximos meses unos u$s2,000 M en reemplazo de los créditos en pesos
que hoy tienen con los bancos locales.
3. Redujo el monto de pago de importación que requiere autorización previa del
Central: hasta ahora pagos menores a u$s300,000 no debían ser informados (con
10 días de antelación) al BCRA; a partir de ahora todo pago superior a u$s200,000
requerirá la autorización del Central. Además, ahora exige para venderle divisas a
los importadores la autorización de la Secretaría de Comercio Interior (que no era
requerida hasta el momento). 1/11/13
4. Permitió cambios en el bono BAADE (lo desvinculó del blanqueo de capitales) y
amplió su emisión en u$s1,000 M para facilitar el ingreso de dólares “frescos” a
un tipo de cambio más elevado que el oficial, para destinar a inversiones
energéticas. 1/11/1117
5. Anunció pagos por u$s500 M en bonos a 5 empresas extranjeras que ganaron
juicios en el CIADI, lo que permitió destrabar créditos del Banco Mundial
(frenados desde 2011) por u$s1,000 M anuales entre 2014 y 2016, con lo cual el
Gobierno podrá refinanciar los vencimientos con ese organismo en los próximos
3 años, evitando la pérdida de reservas que se hubiese producido por ese
concepto. 18/10/13
LAS MEDIDAS QUE YA SE VENÍAN TOMANDO
6. El BCRA, consciente de que el cepo cambiario pulverizó el ingreso de divisas por
préstamos financieros, buscó estimularlos autorizando a los exportadores a dejar
fuera del país la liquidación de divisas por el equivalente a los pagos de esas
deudas a afrontar en los próximos 6 meses, con el fin de reducir la incertidumbre.
7. Se celebró el acuerdo con Chevron con el objetivo de atraer alguna inversión
externa para asociarse a YPF en la formación de Vaca Muerta;
8. Aumentó, en enero de 2013, de u$s42 a u$s70 el precio de exportación del barril
de crudo para estimular la producción y las ventas externas;
9. Con el propósito de mejorar la percepción de inversores y conseguir algún
financiamiento para YPF, hizo una oferta de pago a Repsol por u$s1,500 M, más
un 47% en una nueva sociedad controlada por YPF en Vaca Muerta, aunque por
ahora ha sido rechazada y
10. Ante la creciente necesidad de importar energía y el drenaje de divisas por esta
vía, el Gobierno busca sustituir la importación de gasoil que es mucho más
costosa (u$s25 por millón de BTU) o la de GNL (u$s16) por gas natural importado
de Bolivia (que cuesta alrededor de u$s10 por millón de BTU). 18
III.2 ¿Qué hará el Gobierno para moderar el drenaje de reservas?
El Gobierno buscará reducir el déficit de la cuenta de turismo que ya supera el
superávit comercial. ¿Habrá un límite cuantitativo a la venezolana restringiendo el
gasto anual en tarjeta de crédito? ¿O se subirá la alícuota del “20%” de la AFIP?
¿Puede descartarse un desdoblamiento cambiario con un dólar turista más alto, un
dólar para los vehículos de alta gama más alto, etc.? No, es altamente probable.
El Gobierno seguirá intentando captar ingresos de divisas vía BAADE (u otros).
El Gobierno también seguirá restringiendo las importaciones, especialmente
aquellas no indispensables (aunque es consciente que limitar importaciones de
determinados insumos tiene alto costo en términos de nivel de actividad).
El Gobierno podría intentar “presionar” a los exportadores (que hoy están
reteniendo la cosecha) para que vendan granos a un mayor ritmo.
El desdoblamiento cambiario para el “limón”, el “vino” y algunas otras
exportaciones regionales podría venir más adelante (hoy no puede descartarse).
PROBLEMA: El encarecimiento del turismo/cupo al gasto en tarjeta y/o más
restricciones podría terminar resintiendo la demanda de pesos y complicando el
financiamiento fiscal con emisión monetaria: para un mismo déficit fiscal sería
necesaria una mayor tasa de inflación para financiarlo y a la vez podría subir el
dólar paralelo, ampliando la brecha, con consecuencias negativas sobre las
expectativas y el nivel de actividad
19
1.00
2.79
1.75
2.08
1.81
1.40
1.47
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
E 00 E 01 E 02 E 03 E 04 E 05 E 06 E 07 E 08 E 09 E 10 E 11 E 12 E 13
TCR Multilateral(con IPC)
1.13
1.44
TCR Multilateral(ajustado por salarios)
III.2 APRECIACIÓN DEL PESO: Tenemos una política de tipo de cambio
administrado que está produciendo atraso cambiario y pérdida de reservas
2.30
Prom*.TCRM ( con salarios): 1.55
Prom*.TCRM ( con IPC): 1.79
Tipo de cambio real multilateral($/ canasta de monedas) - Diciembre 2001=1
Nota: Un aumento del índice del tipo de cambio real multilateral (TCRM) significa una mejora de competitividad (depreciación real del peso vis a vis una canasta de monedas).
Una disminución del índice: indica pérdida de competitividad (apreciación real del peso frente a una canasta de monedas).
*Promedio histórico desde 1980 a hoy, excluyendo períodos hiperinflacionarios
Dic 01P: 1.00R: 2.47
E: 0.89
Nov(e)P: 5.94
R: 2.27
E: 1.35
1.00
2.81
2.12
1.83
1.37
1.17
1.070.98 0.99
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
2.20
2.40
2.60
2.80
3.00
E 00 J E 01 J E 02 J E 03 J E 04 J E 05 J E 06 J E 07 J E 08 J E 09 J E 10 J E 11 J 11 E 12 J E 13 J
Dic 09
P: 4.29
R: 1.75
E: 1.46
Dic10
P: 4.13
R: 1.56
E: 1.43
Dic 01
P: 1.00
R: 2.47
E: 0.89
Tipo de cambio real vs dólar
Diciembre 2001=1
P: 3.616
R: 2.71
E: 0.96
Jun 02
P: 5.58
R. 2.37
E: 1.33Ago 13
P: 3.060
R: 2.15
E: 1.32
Dic 06
P: 2.961R: 2.93
E: 1.23
Dic 03
Dic 11
P: 4.32
R: 1.84
E: 1.32
Promedio histórico*: 1.51
*Promedio histórico desde 1980 a hoy, excluyendo períodos hiperinflacionarios
P: 5.94
R: 2.27
E: 1.35
Nov13
III.2 En comparación con el dólar, el tipo de cambio real bilateral ya se
encuentra como el 1 a 1 de la Convertibilidad
1.0Dic 01P: 1.0
R: 2.47
May 02
P: 3.33R: 2.52
2.66
1.75Feb 03P 3.16R 3.63
Nov 05P 2.97 R 2.21
2.68
May 08
P: 3.15R 1.66
2.73
1.93Dic 08P: 3.42R: 2.39
Nov 09P: 3.81R:1.73
2.72 Jul 11P 4.13R: 1.56
2.52
1.61Ago13P:5.58R:2.35
1.80
Feb13P: 5.07R:1.97
1.89
1.69Nov13P:5.94R:2.27
0.30
0.80
1.30
1.80
2.30
2.80
3.30
ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13
TCR peso vs Real Brasileño Diciembre 2001=1
III.2 En comparación con el Real brasileño, nunca en los últimos diez años la moneda
nacional estuvo tan fuerte contra el real (las exportaciones argentinas son cada vez
menos competitivas a la hora de competir en el mercado brasileño)
Promedio era K: 2.34
III.2 Con atraso cambiario y sin posibilidad de devaluar para corregir dicho atraso
Real / u$s
TCN TCR Multilateral TCR vs Dólar TC vs Real Brasileño
Dic 2001= 1 Dic 2001= 1Peso/u$sTCRB bilateral
Dic 2001= 1Dic 2001= 1
con IPC con salarios con IPC con IPC
Promedio histórico 1.79* 1.55* 1.51* 2.14 2.34**
Ultimos meses:
Jul-11 4.13 1.81 1.40 1.10 1.56 2.52
Dic-12 4.88 1.47 1.14 0.99 2.08 1.79
Oct-13 5.84 1.47 1.14 0.99 2.19 1.75
Mar-13 5.09 1.48 1.14 0.98 1.99 1.88
May-13 5.24 1.47 1.14 0.97 2.04 1.84
Jun-13 5.33 1.43 1.11 0.98 2.17 1.73
Jul-13 5.44 1.41 1.09 0.98 2.25 1.67
Ago-13 5.58 1.39 1.08 0.98 2.35 1.61
Hoy vs promedio histórico: -19.4% -26.7% -34.4% -27.8%
Apreciación real del peso: 24.1% 36.4% 52.3% 38.6%
7.39 8.12 9.07 8.25TCN que igualaría el TCR promedio
Histórico:
Sep-13 5.74 1.44 1.12 0.99 2.27 1.69
(*) promedio desde 1980 hasta hoy, excluyendo hipers (**) Promedio de la era K (desde 2003 a hoy)
5.94 1.44 1.14 0.99 2.27 1.69Nov-13 (e)
III.2 EL DESBALANCE FISCAL: ¿Por qué somos vulnerables fiscalmente?
(1)
(a)
Dónde la cantidad total de dinero primario (H) de un determinado
período (t+1) es igual a la cantidad de dinero primario del período
anterior (en t) más lo que el BCRA emita de moneda para financiar el
déficit primario “amplio” (D) –que incluye los gastos debajo de la línea
monetizables- y los servicios de deuda en pesos (SD)
(b)
(c) reemplazando b en a
Dividiendo ambos lados de la ecuación (c) por el PBI nominal del
período t+1 (Yt+1) y luego multiplicando y dividiendo el lado
derecho de la ecuación por el PBI nominal del período t (Yt)
(d)
Y reordenando (d) se llega a la
ecuación (1), donde m es la cantidad
real de dinero (M/Y), d es el déficit
fiscal primario “amplio” como % del
PBI, sd son los servicios de deuda
como % del PBI y g es la tasa de
crecimiento del PBI nominal (o la
inflación si el crecimiento real del PBI
es nulo)
oferta monetaria amplia (M) es igual al multiplicador bancario (g) por la
cantidad de dinero primario (H)
El país hoy no consigue colocar deuda a tasas razonables, por ende el déficit fiscal
primario y los vencimientos de la deuda en pesos deben cubrirse emitiendo moneda.
Para entender nuestra dinámica macro-fiscal repasemos las siguientes ecuaciones:
O, lo que es lo mismo
(1’)
25
La tasa de expansión de moneda necesaria para financiar el agujero
fiscal (en términos reales) depende esencialmente de 4 factores:
1. El aumento de la cantidad real (demandada) de dinero (mt+1-mt). Cuando
aumenta la cantidad real de dinero que la sociedad desea mantener,
aumentan los recursos reales (señoreaje) que el BCRA puede extraer para
financiar al fisco (aumenta la “base imponible” del impuesto inflacionario);
2. La tasa de inflación (g): Equivale a la alícuota de un impuesto sobre las
tenencias de dinero de la sociedad (el “impuesto inflacionario”, o sea la
cantidad de dinero necesaria para mantener el poder de compra deseado de
las tenencias de pesos);
3. Los servicios de la deuda pública en pesos (sd): Cuanto mayores los
servicios de deuda que haya que pagar, mayor será la cantidad de dinero que
el BCRA deberá emitir (dado un determinado nivel de déficit fiscal). En otras
palabras, cuanto mayores sean los servicios de deuda a pagar (para una
misma tasa de inflación y un mismo nivel de señoreaje), menores serán los
recursos disponibles para financiar el déficit fiscal primario.
4. El multiplicador del crédito bancario (creación secundaria de dinero) (g): Si el
BCRA deseara aumentar el crédito por encima de la expansión de dinero
primario, sube del multiplicador bancario, y mayor será la tasa de inflación
que generará un determinado déficit fiscal (para una determinada cantidad
real de dinero y de servicios de deuda).
26
El problema central es que las variables antes descriptas no son
independientes entre sí:
El déficit financiado con emisión de dinero dependerá de la tasa de inflación (g),
de los servicios de la deuda pública (sd) y de la variación de la cantidad real de
dinero demandada por la sociedad (mt+1-mt).
A su vez, la tasa de expansión monetaria nominal (oferta de dinero) dependerá
del déficit fiscal primario “amplio” (incluyendo otros gastos monetizables que se
computan debajo de la línea) y de los servicios de deuda que el BCRA deba
cubrir con emisión, y del multiplicador del crédito bancario.
Para dada emisión monetaria para cubrir el agujero fiscal, si se incrementa la
cantidad real de dinero que desea mantener la sociedad, menor será la tasa de
inflación resultante. Así, la determinación de la tasa de inflación dependerá
crucialmente de la tasa de expansión del dinero y viceversa.
Estos efectos que se retroalimentan merecen una atención muy especial
porque pueden tornar inestable la dinámica macroeconómica.
El primer paso para analizar cómo estos efectos pueden crear un “círculo
vicioso” que lleve a una dinámica macro inestable es determinar -a partir de la
ecuación (1’)- cuál es el máximo déficit fiscal primario financiable con emisión
monetaria sin provocar una aceleración de la inflación (dado un multiplicador
del crédito bancario y una cantidad real –demandada- de dinero constantes).
27
Veamos los valores de las variables clave de la Argentina de hoy:
mt: Cantidad real de dinero (M3 como % del PBI) es igual a 25% del Producto.
g: Tasa de crecimiento del PBI nominal o tasa de inflación cuando se asume que el
PBI real está estancado (hoy en la Argentina de 25% anual)
sdt: Servicios de la deuda en pesos como % del PBI (hoy de 0.6%)
g: Multiplicador monetario o del crédito bancario (actualmente 2.5)
Tomando en cuenta la ecuación (1’) y los valores actuales de las variables clave
resulta que el máximo déficit fiscal primario financiable con emisión, sin provocar
una aceleración de la inflación es de 1.9/2.2% del PBI (asumiendo que la sociedad
desea mantener inalterada su tenencia –real- de pesos).
En fórmula, despejando de la ecuación (1 ):
CONCLUSIÓN 1: El problema es que el déficit fiscal primario (incluyendo los gastos
debajo de la línea monetizables) ya asciende a 2.6% del PBI. Por lo tanto, de ahora en
más, para seguir financiando un déficit de esa magnitud o mayor se requerirá un
aumento de la demanda (real) de dinero o una inflación más alta. EL CAMINO FISCAL
LLEVA A UNA INFLACIÓN CRECIENTE AÚN BAJO EL SUPUESTO “HERÓICO” DE
QUE SE MANTENGA CONSTANTE LA CANTIDAD REAL DE DINERO.
Con inflación de 25%
Con inflación de 28%
28
El problema es que el déficit fiscal en la era K siempre ha sido creciente y
2014 no parece ser la excepción. Si tomamos en cuenta nuestra proyección
del déficit fiscal primario “amplio” (incluyendo los gastos debajo de la línea
monetizables) equivalente a 3.0% del PBI para 2014, se deduce que la
demanda real de dinero tiene que seguir creciendo si queremos mantener la
tasa de inflación en apenas 28%.
Claro está que la situación se complicaría aún más si llegara a caer la
cantidad real de dinero que desea mantener la sociedad. Si, por ejemplo, la
demanda real de dinero cayera en 2 puntos del PBI (mt+1 = mt - 0.02),
entonces la única forma que tiene el Gobierno para mantener la tasa de
inflación en torno de 25%, sería reducir el déficit fiscal primario “amplio”
financiado con emisión del 2.6% del PBI actual a apenas 0.6% del Producto.
CONCLUSIÓN 2: Toda caída de la cantidad real de dinero disminuye los
recursos reales que el gobierno puede extraer de la demanda dinero para
financiarse (señoreaje) sin acelerar la tasa de inflación.
29
Teniendo en cuenta las 2 grandes conclusiones anteriores, veamos
porqué la monetización creciente del déficit fiscal conlleva riesgos.
Veamos bajo qué condiciones se podría terminar desembocando en una
crisis, o sea, en una aceleración de la tasa de inflación y/o de la brecha
cambiaria que, a su vez, afectaría las expectativas y podría llevar a un
estancamiento o caída del nivel de actividad.
Para simplificar el análisis asumimos constante los servicios de la deuda
como porcentaje del PBI y el multiplicador del crédito bancario y nos
concentramos en la interacción y dinámica de las tres variables restantes
(el déficit fiscal, la demanda real de dinero y la tasa de inflación).
Recordemos que en equilibrio la oferta de dinero (“hija” de la dominancia
fiscal) es igual a la demanda de dinero. Y la demanda de dinero es una
función de varias variables, donde las expectativas juegan un rol crucial.
La cantidad real de dinero que una sociedad desea mantener depende de
la tasa de interés (retorno real de mantener pesos), de la tasa esperada
de inflación (sustitución de pesos por bienes), de la expectativa de
devaluación del peso, la tasa esperada de emisión monetaria (que a su
vez depende de las expectativas de comportamiento del déficit fiscal en
los dos últimos años de CFK).
30
De lo antedicho, se desprende que la dinámica de la demanda de dinero depende
crucialmente de las expectativas que pueden cambiar abruptamente (lo que
constituye una característica de toda crisis, viene “de repente”) pero además
depende de la tasa de inflación y del nivel del déficit fiscal. Esta interdependencia
puede generar círculos viciosos: un aumento de la tasa de inflación, aumenta la
tasa esperada de inflación, que reduce la demanda real de dinero, llevando a su
vez a un aumento de la tasa de inflación y así sucesivamente haciendo inestable la
dinámica macroeconómica.
Este riesgo de “círculo vicioso” se ve agravado por el hecho de que hoy la
Argentina tiene una cantidad real de dinero récord (M3 alcanza 25% del PBI; M2
total, 19% y M2 privado, 16%).
Si bien la cantidad real de dinero podría seguir creciendo, la realidad es que
nuestra historia de crisis recurrentes nos “juega en contra”. Estas crisis han
tornado a la sociedad más sensible, siendo alto el riesgo de que se produzca una
repentina caída de la demanda de dinero (o “tipping point”) ante a) noticias de un
fuerte deterioro fiscal con el consecuente aumento de la expectativa de emisión
monetaria, b) disminución de la probabilidad de que el Gobierno ponga en marcha
una política de moderación fiscal y c) aumento de la tasa esperada de inflación o
de devaluación del dólar blue (que depende del ritmo devaluatorio actual).
En definitiva, la Argentina camina por un sendero estrecho y riesgoso, donde
pequeños aumentos del déficit fiscal, de la tasa esperada de inflación y de la
expectativa de devaluación pueden retroalimentar un mayor déficit fiscal, una
mayor tasa de inflación y crecientes expectativas de devaluación.
3.7%ago-04
4.0%nov-04
2.8%nov-08
-0.2%jun-11
-1.4%
ago-13
- 2.0%
dic 13
-4.0%
-3.0%
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14
dic-09
0.0%
ETAPA I
Prom. móvil de 3 Meses
ETAPA II
-2.2%
-2.8% DÉFICIT PRIMARIO “AMPLIO”:
Déficit Primario sin rentas + otros pagos
debajo de la línea que se “monetizan”
Año 2013
Resultado primario sin rentas Anses y BCRA
acumulado 12 Meses en % PBI
III.2. La Argentina tiene una dinámica de déficit fiscal creciente que no es sostenible
sin que se acelere la inflación y/o aumente la brecha cambiaria
en $ M en PBIcomo %
NF en $en $ M en PBI
como %
NF en $
Défici primario sin rentas Anses y BCRA 64,000 2.2% 58% 103,000 2.8% 64%
Otros gastos debajo de la línea 29,070 1.0% 26% 25,000 0.7% 15%
Servicios de deuda en pesos 17,175 0.6% 16% 33,500 0.9% 21%
Necesidades de financiamiento en Pesos 110,245 3.8% 100% 161,500 4.4% 100%
Monetización de Necesidades de
financiamiento95,000 3.2% 86% 145,000 3.9% 90%
Menos Servicios de deuda 2.6% 3.0%
2013 2014
Prom. Mov. 3M
Año 2013
16.3%
ago- 04
16.7%nov-04
22.3% 22.3%
12.6%ago
-04
12.7%nov-04
20.6%
21.2%
21.5%jun-11
23.7%ago-13
24.3%dic-13
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14
Ingresos sin rentas Anses y BCRAAcum 12 Meses en % PBI
Gasto PrimarioAcum 12 Meses en % PBI
+4.0%
superávit primario
ETAPA II
Prom. móvil de 3 meses
ETAPA I
20.6%dic-0.9
Año 2013 2014
Ingresos: 22.8% 22.8%
Gasto Prim: 25.0% 25.6%
Res. Prim: -2.2% -2.8%
22.4%dic-14
25.1%dic- 14
III.2 El problema es el permanente aumento del gasto público que crece por
encima de los ingresos fiscales “genuinos”
-2.0%Déficit prim.
-2.7%
dic-13
Prom. Mov. 3M
III.2 Con el agravante que en la coyuntura estalló el gasto pre-electoral. Explotaron
la obra pública, los subsidios y las transferencias. Siguen al 30 “y pico”
jubilaciones y sueldos
Nivel $M Var a/a Nivel $M Var a/a
Gasto primario Devengado 480,122 39.4% 294,734 30.4%
Subsidios económicos 94,204 55.2% 54,323 32.9%
Energía 60,087 71.5% 35,880 62.5%
Transporte 21,482 22.2% 12,228 12.1%
Empresas públicas y otros 12,635 56.5% 6,215 27.9%
Subsidios sociales 51,164 39.0% 29,792 27.0%
Obra pública Nación 73.0%
Transf. de capital a Pcias y otros 95.5%
Transferencias Corrientes* 60.0%
Seguridad social 32.4% 29.9%
ADMINISTRACION NACIONALAcumulado a sept. Acumulado a Junio
* Incluye transferencias al sector privado, público y universidades 33
III.2 Con la explosión del gasto viene aumentando la emisión para
financiar al fisco que este año apunta a cerrar en torno a $95,000 M
34
Mes 2012 2013
I Semestre 3,967 7,098
Julio 8,493 12,652
Agosto 5,909 6,477
Septiembre 1,630 19,094
Octubre 2,137 13,407
Acum. a Octubre 22,136 58,728
Noviembre 10,836 11,272
Diciembre 14,524 25,000
Enero 2014¿20,000?
Acumulado año 47,495 95,000
Acumulado año 2014 145,000
EMISIÓN MONETARIA PARA FINANCIAR AL FISCO - $M
(e)
(e)
Si se le paga el Bonar al Anses
(e)
(p)
(e)
III.2 Y en 2014 la emisión apunta a por lo menos $140/145,000 M. Se trata de un número de
pesos importante que puede recalentar el mercado paralelo y hacer saltar la brecha
Nivel $M Var $ M Var a/a Nivel $M Var $ M Var a/a
Ingresos sin rentas Anses y BCRA 668,177 142,944 27.2% 841,603 173,426 26.0%
Gasto Primario 732,177 177,401 32.0% 944,603 212,426 29.0%
Resultado Primario sin rentas
Anses y BCRA-64,000 -34,457 -103,000 -39,000
Servicios de Deuda (netos de pagos intraestatales)
53,851 94,900
en pesos 17,200 33,500
en dólares 36,651 61,400
Otros pagos en pesos 29,000 25,000
Necesidades de financ. totales 146,851 222,900
en pesos 110,200 161,500
en dólares 36,651 61,400
Emisión monetaria 95,000 145,000
Uso de reservas 36,651 61,400
Otras fuentes (Anses, Banco
Nación, etc)15,200 16,500
2013 2014Sector público Nacional
2.2%del PBI
2.8%del PBI
35
3.2% del PBI 3.9% del PBI
0.6%del PBI
0.9%del PBI
Menos servicios de deuda
en pesos:
0.6% del PBI
= 2.6% del PBI
(déficit primario “amplio”)
Menos servicios de
deuda en pesos:
0.9% del PBI
= 3.0% del PBI
(déficit primario “amplio”)
III.2 El riesgo es que a futuro la gente no desee demandar todos los pesos que
tendrá que emitir el BCRA para financiar al fisco. Recuerde que la cantidad real
de dinero ya es récord y está mostrando reticencias a seguir creciendo
2.80
7.80
12.80
17.80
22.80
27.80
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
1990
4.8%
1976
9.8%
1999
16.6%1975
16.2%
1974
23.2%
M3 Privado como % del PBI
PROMEDIO ANUAL
2011
22.2%1980
21.4%
2012
24.6|
2014 (p)
25.0%2013 (e)
24.7
En 2012, la cantidad real
de dinero aumentó 11%
por el Cepo
2013 (e)
2014 (p) 36
III. Luce difícil que vuelva a subir en 2014 la demanda de dinero (como en 2012)
para "absorber" la mayor emisión fiscal y evitar una aceleración de la inflación
37
var. a/aTasa de
inflación =
Expansión
del dinero
primario +Var. Multiplicador
del crédito
bancario -Crecimiento
del PBI -
Var. de la
demanda
de dinero
(M3/P)
2009 16.1% 7.8% 4.6% -2.4% -1%
2010 24.6% 34.2% 2.0% 9.6% 2%
2011 21.9% 35.1% -3.7% 7.0% 3%
2012 24.9% 36.7% -0.3% 0.8% 11%
2013 (p) 26.0% 23.0% 6.5% 3.1% 0%
2014 (p) 28.0% 31.0% 0.0% 1.5% 2%
2014 (p) sin aumento de
la demanda de
dinero
29.5% 31.0% 0.0% 1.5% 0%
D % P D % H D % g D % Y
III.2 La experiencia histórica muestra que una caída de la demanda
de dinero puede ser repentina
Cantidad real
de dinero
Tasa de
Inflación
Tasa de
devaluaciónBrecha
Cantidad real
de dinero
Tasa de
Inflación
Tasa de
devaluaciónBrecha
Var. a/a
M3 c/% del PBIVar. a/a Var. a/a
TC Paralelo /
Oficial
Var. a/a
M3 c/% del PBIVar. a/a Var. a/a
TC Paralelo /
Oficial
IVT-73 26.0% 46.2% 0.0% 24.7% IVT-88 4.9% 383.8% 270.2% 22.4%
IT-74 46.4% 21.6% 0.0% 38.7% IT-89 27.9% 388.0% 275.5% 34.0%
IIT-74 52.0% 14.7% 0.0% 57.3% IIT-89 -4.8% 952.5% 1810.5% 23.2%
IIIT-74 36.1% 24.7% 0.0% 100.8% IIIT-89 -21.6% 3796.3% 5438.4% 21.1%
IVT-74 20.4% 35.1% 0.0% 143.4% IVT-89 -25.7% 4145.1% 6228.9% 21.3%
IT-75 -1.5% 59.6% 12.9% 182.1% IT-90 -71.1% 14028.9% 20298.6% 61.6%
IIT-75 -20.1% 90.5% 82.7% 195.3% IIT-90 -60.6% 8720.6% 3782.4% 40.1%
IIIT-75 -48.1% 223.5% 261.8% 149.5% IIIT-90 -46.7% 1827.4% 821.2% 6.6%
IVT-75 -48.6% 313.7% 439.1% 206.7% IVT-90 -45.8% 1629.1% 564.5% 21.1%
IT-76 -51.4% 454.5% 922.8% 134.0% IT-91 39.5% 453.0% 63.4% 0.3%
IIT-76 -58.0% 707.2% 1056.4% 35.6% IIT-91 61.9% 230.4% 97.0% 0.0%
IIIT-76 -21.5% 417.9% 563.2% 18.7% IIIT-91 63.8% 142.9% 74.7% 0.0%
IVT-76 -9.6% 361.1% 413.6% 19.3% IVT-91 64.7% 92.2% 87.5% 0.0%
El "Rodrigazo" La "Hiper"
Trimestre Trimestre
23.8% del PBI
7.5% del PBI
16.8% del PBI
4.3% del PBI
38
39
Debería reducir el déficit fiscal (o por lo menos interrumpir su dinámica
creciente) y/ o disminuir la parte del déficit que se financia con emisión.
Es que la demanda de dinero (cuya dinámica será crucial en los dos últimos
años de gobierno de CFK) es muy sensible a las decisiones de política
económica. Así como la imposición del cepo cambiario dio lugar a un
importante aumento transitorio de la demanda de dinero y ello posibilitó
expandir moneda al 35% anual con una inflación de “sólo” 25%, una decisión
de política económica errónea podría gatillar el efecto inverso y producir una
caída de la demanda real de dinero que complique aún más la situación.
El Gobierno necesita quebrar con la tendencia creciente del déficit fiscal
porque la interacción entre la demanda de dinero y la tasa de inflación le
impone un límite a la capacidad del gobierno de financiarse extrayéndole
recursos reales a la sociedad (señoreaje más impuesto inflacionario)
mediante la emisión monetaria. No existe tal cosa como un “almuerzo gratis”
(free lunch) y mucho menos la posibilidad de “almorzar gratis” toda la vida. El
gobierno no puede financiarse permanente e ilimitadamente recurriendo a la
“maquinita” porque en algún momento podría resentirse la demanda de
dinero que es endógena y está fuera del control del gobierno.
III.2 Para disminuir los riesgos de inestabilidad macro, el Gobierno debiera
mejorar la calidad de la política económica
Hoy la gran preocupación macro de los colegas pasa por el
desbalance externo y por cuál va a ser la respuesta del Gobierno de
CFK para moderar la pérdida de reservas. En nuestra opinión, no
habrá un plan integral, sino medidas puntuales para atender la
emergencia (encarecimiento del dólar turista, más restricciones con
mantenimiento del cepo cambiario, etc.).
Sin embargo nosotros creemos que el desbalance fiscal (con la
creciente monetización del agujero fiscal) constituye un gravísimo
problema. Como argumentan Cerro y Meloni (2004), la probabilidad de
crisis depende más de lo fiscal que de lo externo (aunque obviamente
estos problemas no son independientes).
Como la política monetaria está dominada por la política fiscal, si esta
última no es sostenible (o sea, si el financiamiento fiscal con emisión
implica crecientes tasas de inflación) es imposible que el BCRA pueda
mantener estable la tasa de inflación.
“ALGUNA VEZ NOS DEJA PENSATIVOS LA SENSACIÓN
DE HABER VIVIDO YA ESTE MOMENTO”
JORGE LUIS BORGES, LA HISTORIA DE LA ETERNIDAD.
III.2 ¿Cuáles son los riesgos para 2014-2015?
Seguimos manteniendo nuestro escenario base para 2014 de bajo
crecimiento (1.5%) con alta inflación (28/30%), sin crisis.
Pero, si hasta hace unos meses le asignábamos a nuestro
escenario base 2014 una probabilidad de ocurrencia de 80% y al
escenario alternativo de “crisis-light” una de 20%, ahora hemos
modificado dichas probabilidades a 60% y 40%, respectivamente.
Con respecto al 2015, “no me animo a decir lo mismo”.
Dado todo lo que hemos analizado se recomienda centrarse en
acciones que hagan una diferencia real. O sea, sería aconsejable
disminuir el déficit fiscal primario; moderar la tasa de expansión del
crédito; salir a colocar deuda y, además, evitar declaraciones del
tipo “para bajar la inflación hay que aumentar la inversión”, que
lucen bien y son “taquilleras”. El problema es que los anuncios que
lucen bien (y nos hacen sentir “moralmente” bien), tienen un alto
costo de oportunidad: entretenidos en lo irrelevante, no hacemos lo
relevante.41
IV. PERSPECTIVAS 2014-2015
PBI real Var. % a/a 0.8 3.1 1.5
PBI nominal MM $ 2,317 2,936 3,695
PBI en u$s MM u$s 508 538 531
Inflación Dic/Dic 24.9 26 /27 28 / 30
Recaudación tributaria M $ 679,800 863,346 1,087,816
(con copa) var a/a 25.9% 27.0% 26.0%
Ingresos Totales SPN M $ 550,402 723,614 934,587var a/a 26.6% 31.5% 29.2%
Ingresos sin rentas Anses y BCRA M $ 525,233 668,177 841,603var a/a 26.6% 27.2% 26.0%
Gasto primario SPN M $ 554,776 732,177 944,603var a/a 29.1% 32.0% 30.0%
Resultado Primario M $ -29,543 -64,000 -103,000sin rentas Anses y BCRA % PBI -1.3% -2.2% -2.8%
Necesidades de Financiamiento M $ 105,213 146,851 222,900
(netas de pagos intraestatales) % PBI 4.5% 5.0% 6.0%
Emisión p/financiar al fisco M $ 47,495 95,000 145,000
Unidad 2012 2013 (p) 2014 (p)
Escenario base
IV. Proyecciones de las principales variables - 2013 y 2014
(3.9% del
PBI)
(3.2% del
PBI)
Var. del dinero primario(ó pasivos monetarios)
Var % 31 dic/31 dic 36.7 23.0 31.0
Var. dinero amplio M3 Total Var % 31 dic/31 dic 36.4 31.0 31.0
Tasa de interés Badlar (bancos privados)
TNA % - prom.dic 15.4 19.5 21.0
TC Nominal oficial $/u$s- prom.diciembre 4.88 6.13 7.96var % a/a 13.8% 25.6% 29.8%
TCR bilateral vs dólar Dic 2001=1 0.99 1.00 1.03fin periodo
TCR Multilateral Dic 2001=1 1.47 1.45 1.43fin periodo
Saldo comercial Millones de u$s 12,419 8,500 4,500
Exportaciones de bienes FOB 80,927 83,600 84,000
Importaciones de bienes CIF 68,508 75,100 79,500
Reservas M u$s- fin período 43,290 33,200 25,600
(con swaps del Bco Francia)
Unidad 2012 2013 (p) 2014 (p)
Escenario Base
Millones de u$s
Millones de u$s
IV. Proyecciones de las principales variables - 2013 y 2014
Muchas Gracias!!!
