Solvencia y liquidez en época de crisis: un análisis...

Contabilidad

El análisis de las cuentas anuales consolidadas de Metrovacesa e Inmobiliaria Colonial muestra cómo los flujos de efectivo suelen ser

mejores indicadores del nivel de solvencia empresarial que los ratios tradicionales con los que se trabaja habitualmente en la literatura contable

Solvencia y liquidez en época de crisis:

un análisis empírico

pd

Mª Lourdes Rodríguez-Vilariño Pastor

Departamento de Contabilidad

Universidad Complutense

En tiempos de recesión económica, como el actual, es frecuente que los analistas económico-financieros y contables se planteen el porqué de no haber podi-do preveer ciertas situaciones de crisis

empresarial. Existen reveses de mercado y realización de inversiones de alto riesgo cuyas consecuencias no se pueden prever. Pero también es cierto que la utilización de técnicas de predicción, lo suficientemente extendidas y experimentadas empresarial y científicamente, podrían utilizarse con el fin de disminuir deter-minados errores en el análisis de solvencia.

Por otra parte, nos gustaría delimitar bre-vemente qué se puede entender por insolven-cia. A este respeto, puede ser válida la defini-ción dada por Beaver (1966; 72), pues en el término de “insolvencia” incluyó quiebra legal, falta de pago ante acreedores, descubierto bancario y no atender al pago a los accionistas preferentes. Aunque obviamente es una clasi-ficación sencilla, parece especialmente intere-sante por la amplitud que se le da al término, ya que incluye no sólo el desenlace legal final – como la quiebra- sino también situaciones del inicio, como puede ser un descubierto ban-cario prolongado.

En el presente trabajo, comenzamos citan-do algunas de las investigaciones de predic-ción de la insolvencia empresarial utilizando el método de análisis de ratios realizadas por di-versos autores. Aunque dichos estudios son bien conocidos, opinamos que es de interés incluirlos aquí para exponer las conclusiones a las que llegaron sus autores en el empleo de determinados ratios, pues hoy en día se si-guen utilizando por parte de los analistas ex-ternos a la hora de evaluar las empresas. Des-tacamos precisamente estos trabajos porque nos perece que han llegado a ser más consis-

tentes que muchos otros que se han realizado con posterioridad.

ANTECEDENTES DE MÉTODOS DE ANÁLISIS DE RATIOS

Las primeras investigaciones se llevaron a cabo en Estados Unidos y, posteriormente, se extendieron por el resto del mundo. Entre los primeros estudios, no podemos dejar de men-cionar a Beaver (1966) y Altman (1968). La investigación de Beaver (1966) entra dentro de los llamados modelos univariantes: induda-blemente, Beaver acertó al resaltar que el Ra-tio de Circulante (dándole un valor > 1) no proporciona una información decisiva, ya que nos podemos encontrar con un considerable número de estudios empíricos que demues-tran que empresas con el citado valor en este ratio de circulante han presentado serias situa-ciones de crisis financiera. Sin embargo, hoy en día se sigue trabajando con este ratio como indicador básico en el análisis de estados fi-nancieros.

FICHA RESUMEN

Autor: Mª Lourdes Rodríguez-Vilariño Pastor Título: Solvencia y liquidez en época de crisis: un análisis empírico Fuente: Partida Doble, núm. 216, páginas 46 a 60, diciembre 2009Localización: PD 09.12.03Resumen: En este trabajo, se produce a un análisis de solventa y liquidez por medio de una aplicación empírica a dos entidades del sector inmobiliario que cotizan en Bolsa desde hace varias décadas: Metrovacesa, SA. y Inmobiliaria Colonial, SA. Comparando la evolución de diversos ratios, empleados habitualmente como indicadores de solvencia, y los flujos de efectivo en el periodo 1998-2008, estudiando momentos de bonanza y de crisis tanto en el sector como en las empresas citadas.Palabras clave: Análisis de solvencia y liquidez. Caso empírico.Abstract: In this paper, we will proceed to analyze two different real state Spanish companies, Metrovacesa and Colonial. We have compared solvency and liquidity ratios by different fiscal years (1998-2008) and also we have done a cash flow evolution analysis during those years, with different periods of favourable and disfavourable evolution of the economy. Keywords: Solvency and liquidity analysis. Empirical case.

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contabilidad nº 216 diciembre 2009

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Con respecto a Altman, hemos de decir que empleó fundamentalmente modelos multi-variantes discriminantes, elaborando diferen-tes modelos para EEUU y para otros países del mundo. La literatura referente a modelos discriminantes es muy prolífica, pues se ha uti-lizado para empresas de sectores tan diversos como banca, seguros, industrias químicas, pymes en general, textil, construcción, indus-tria del juguete, etc. Esto nos muestra el grado de desarrollo e importancia que han alcanzado este tipo de modelos. En la actualidad, se utili-zan también metodologías alternativas al aná-lisis discriminante, como pueden ser los mode-los logit, probit, particiones iterativas, análisis cluster, redes neuronales, etc.

Dada la inestabilidad que han mostrado los modelos de predicción empresarial, por sus restricciones y nivel de errores, proponemos a continuación el estudio de los estados de flujos de efectivo como elemento más determinante en el análisis de la solvencia empresarial.

ANÁLISIS DE LOS ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO

Con la pasada reforma mercantil, al incluir el Estado de Flujos de Efectivo en las cuentas anuales, en lugar del tradicional Cuadro de Fi-nanciación, se viene a corroborar lo que es ampliamente conocido desde hace varias dé-cadas: que una empresa puede presentar un estado que muestre los recursos que ha gene-rado y cómo los ha aplicado de una forma que parezca saneada; que ha podido obtener du-rante años un relevante beneficio en su Cuen-ta de Pérdidas y Ganancias; que posee un desahogado capital circulante; e, incluso, que sea positiva su capacidad de autofinanciación; pero, en cambio, sus flujos de efectivo han po-dido ser deficientes durante varios ejercicios económicos, con lo que corre el riesgo de aca-bar en una suspensión de pagos, o incluso, producir quiebra a un corto o medio plazo. Desde un punto de vista de analista externo, trabajar como lo hacíamos hasta ahora, es de-cir, sin el Estado de Flujos de Efectivo, podía llevar a conclusiones erróneas, puesto que ge-nerar recursos, ciertamente, no es lo mismo que generar liquidez, tan necesaria para la sol-vencia empresarial tanto a corto como a largo plazo [puede ser de utilidad, por ejemplo: Rojo (2008: 48-64)].

Con respecto a la referida la utilidad del Estado de Flujos de Efectivo, se consideran ya

clásicos los estudios de Largey y Stickey (1980), los de Gombola y Ketz 1983), y Kocha-nek y Norgaard (1988), entre otros. En los cita-dos trabajos se presentan empresas con bene-ficios netos positivos, capitales circulantes positivos, y recursos procedentes de las opera-ciones corrientes también positivos; mientras que sus flujos de caja por operaciones corrien-tes se manifestaron muy fluctuantes y clara-mente insuficientes durante varios años conse-cutivos anteriores al fracaso empresarial.

ESTUDIO EMPÍRICO: METROVACESA E INMOBILIARIA COLONIAL

Siguiendo una metodología similar a la aplicada en la investigación de Largay y Stic-Key (1980), hemos analizado las cuentas anuales consolidadas de las compañías Me-trovacesa e Inmobiliaria Colonial desde 1998 hasta 2008. En este caso, pretendemos mos-trar cómo los flujos de efectivo suelen ser me-jores indicadores del nivel de solvencia empre-sarial que los ratios tradicionales con los que se trabaja habitualmente en la literatura conta-ble. Y también ilustrar cómo empresas que, aunque hayan sufrido algunos altibajos en los citados flujos (en el caso de Colonial, se parte de una suspensión de pagos), han sabido re-montar hasta mantenerse en un nivel estable en la actualidad.

Resulta necesario indicar que ambos ca-sos, al ser sociedades inmobiliarias, su objeto social y actividad principal es la misma: “el al-quiler, adquisición, promoción, y venta de in-muebles así como la participación y gestión de participaciones financieras”. También señala-mos que, antes de proceder al análisis, nos ha parecido imprescindible conocer someramen-te la evolución más reciente y destacable de las empresas a estudiar.

Con respecto a la metodología seguida en nuestro análisis, podemos decir que hemos trabajado con las cuentas anuales consolida-das publicadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de Metrovacesa SA e Inmobiliaria Colonial, SA en el periodo comprendido entre 1998 y 2008. Se han estu-diado además sus informes de auditoría, he-mos calculado los ratios económico-financie-ros correspondientes, y se ha procedido a la estimación y análisis de los flujos de efectivo por operaciones corrientes. En ciertos ejerci-cios económicos, nos ha parecido de interés destacar aquellos hechos más relevantes ocu-

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rridos en cada empresa, que hayan podido in-fluir notablemente en la evolución de su activi-dad propia.

Metrovacesa

Metrovacesa es una de las principales compañías inmobiliarias españolas que coti-zan en Bolsa. Se constituyó el 27 de marzo 1935, con el nombre de Compañía Inmobiliaria Metropolitana, SA. Posteriormente, el 1 de agosto de 1989, absorbió a otras tres compa-ñías inmobiliarias, y, en 1998, adoptó el nom-bre de “Metrovacesa S. A.”

El periodo estudiado lo hemos dividido en tres subperiodos:

• 1998-2000: la razón de arrancar nuestroestudio desde 1998 es que, a partir de esa fecha, Metrovacesa SA ya presenta ciertas fluctuaciones en flujos de efectivo por ope-raciones corrientes. Además, en 1998 es cuando Metrovacesa comienza a presentar públicamente sus cuantas anuales no sólo en pesetas, sino también en euros.

• 2001-2004:laempresasiguerecuperándo-se en sus flujos de efectivo, aunque conti-núa presentando situaciones de cierta ines-tabilidad e interesantes fluctuaciones en su liquidez procedente de las operaciones propias.

• 2005-2008:aladaptarsusestados financie-ros a las NIIF en el ejercicio económico 2005, la información contable ya no es comparable con los estados financieros de ejercicios an-teriores, por lo que debemos estudiarlo en periodo aparte. A su vez, en este periodo, existen notables diferencias en sus magnitu-des contables que resulta útil analizar.

Como hasta el año 2005, Metrovacesa no publica en estado de flujos de efectivo, en los periodos 1998-2000 y 2001-2004 para el cál-

culo de la tesorería generada por operaciones corrientes, hemos optado por trabajar, exclusi-vamente, con los flujos de efectivo con las ventas cobradas a clientes y las compras pa-gadas a proveedores (Tabla 1 y Gráfico 1). En la Tabla 2 y el Gráfico 2 reflejamos la evolución del beneficio neto, BAIT y el capital circulante, con importes positivos, bastante paralelos y en un constante aumento por el crecimiento em-presarial del periodo, lo que nos señala que el indicador relevante del periodo serían los flu-jos de efectivo por ser realmente el que nos muestra cómo hacer frente a las obligaciones de pago a corto plazo.

En los periodos 1998-2000 y 2001-2004, el Beneficio del Ejercicio, BAIT y los Recursos Procedentes de las Operaciones son positi-vos, en continuo crecimiento y evolucionan paralelamente; muestran el desarrollo normal de una empresa con una situación económico-financiera estable y en permanente expansión de su actividad. Pero no se manifiesta lo mis-

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METROVACESA, FLUJOS FONDOS Y EFECTIVO 1998-2004 (EN MILES DE EUROS)METROVACESA, FLUJOS FONDOS Y EFECTIVO 1998-2004 (EN MILES DE EUROS)

Metrovacesa: Flujos 1998-2004 31/12/2004 31/12/2003 31/12/2002 31/12/2001 31/12/2000 31/12/1999 31/12/1998

Beneficio del Ejercicio 232.248 203.186 125.030 100.287 66.428 46.092 38.111

Recursos Procedentes de las operaciones 185.427 154.133 127.417 122.605 79.992 70.767 58.191

Ventas cobradas - Compras pagadas 126.302 213.011 261.124 49.289 128.216 -83.703 35.473

Fuente: Cuentas Anuales Metrovacesa y Elaboración propia

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mo en los flujos de efectivo procedentes de compras y ventas que muestran unas notables fluctuaciones. Lo que es importante destacar es que, desde el año 2000 en adelante, estos saldos son positivos; obviamente, para cono-cer el importe global de los flujos de efectivo por operaciones corrientes -al no publicarse- necesitaríamos más información por parte de Metrovacesa; pero con estos saldos y traba-jando con la Cuenta de Resultados, la entidad cubre sus gastos por operaciones corrientes. Esto nos indica que dispone de suficientes re-cursos para autofinanciar su actividad e, inclu-so, poder disponer de importes para activida-des de inversión y/o financiación.

El hecho más destacable de ambos perio-dos es el ejercicio económico 2003, al ser un año de expansión del Grupo Metrovacesa. Al margen de que amplió notablemente sus parti-cipaciones en las empresas filiales y adquirió otras en nuevas empresas (como aparece en sus Inversiones Financieras en Balance), en este periodo absorbió cuatro sociedades in-mobiliarias; en tres de ellas tenía una partici-pación del 100% y Metrovacesa SA no llevó a cabo un aumento de capital; la cuarta socie-dad (BAMI), no figuraba entre sus filiales y la

absorción se llevó a cabo por medio de canje de acciones, sin suponer tampoco una amplia-ción de su capital social. En el caso de las tres primeras fusiones, como ya pertenecían al grupo, no supusieron un aumento en la dimen-sión del grupo; pero no ocurrió lo mismo en el caso de la fusión con BAMI, que provoca un aumento de un Total Balance de más de un millón de miles de euros al aumentar sus in-movilizaciones materiales y sus existencias. Estas absorciones presentan su importancia, pues se realizan en un momento en que el Grupo atraviesa una situación de liquidez en la que parece que comienza a remontar.

Al aumentar las Existencias en Balance a 31 de diciembre de 2003, que prácticamente hace que se dupliquen con relación al ejercicio económico anterior, lleva consigo que su Capi-tal Circulante aumente cuantiosamente en es-te ejercicio, como se puede apreciar en el Cuadro 2 y Gráfico 2.

Si estudiamos la evolución 2005-2008, po-demos apreciar que existen considerables di-ferencias entre el BAIT y el Resultado del Ejer-cicio en los años 2006 y 2007; esto fue debido a los grandes incrementos en valor de merca-do de las inversiones inmobiliarias que sufrió el sector en España en esos años y a que Me-trovacesa decide cambiar su criterio contable de valoración en sus inversiones inmobiliarias en 2007, pasando del precio de coste a su va-lor de mercado (ver Metrovacesa SA 2007, Memoria Cuentas Anuales Consolidadas, pp. 93). Paralelamente, pero de signo contrario, es lo que ocurre en el ejercicio económico 2008: la caída en los precios de las inversio-nes inmobiliarias en mercado provocó en este año una pérdida de 730.515 miles de euros, pero es necesario aclarar que, para el caso del 2008, en la diferencia entre el BAIT y el Resul-tado del periodo, también influyeron significati-vos resultados financieros negativos (debido, como veremos, a la fuerte financiación ajena a la que está sometida la entidad).

METROVACESA, BENEFICIO Y CAPITAL CIRCULANTE 1998-2004 (MILES DE EUROS)METROVACESA, BENEFICIO Y CAPITAL CIRCULANTE 1998-2004 (MILES DE EUROS)

Concepto 31/12/2004 31/12/2003 31/12/2002 31/12/2001 31/12/2000 31/12/1999 31/12/1998

Beneficio del Ejercicio 232.248 203.186 125.030 100.287 66.428 46.092 38.111

Capital circulante 270.600 241.172 162.651 137.543 103.319 82.617 74.271

BAIT 318.526 198.809 153.000 163.125 83.810 69.201 48.816

Fuente: Cuentas Anuales Consolidadas y Elaboración propia

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METROVACESA: BENEFICIO Y CAPITAL CIRCULANTE 1998-2004

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BAITCapital circulanteBeneficio del ejercicio

Fuente: Elaboración propia


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El análisis de la evolución en el periodo 2005-2008 se recoge en las Tablas 3 y 4, con sus correspondientes Gráficos 3 y 4. De esta etapa es conveniente aclarar que, a efectos de importes comparativos, no siempre resultan homogéneos si se trabaja con los importes de cada magnitud en las Cuentas Anuales del año correspondiente, o se toman las que figu-ran para ese mismo año en el ejercicio econó-mico siguiente. Por ejemplo, los importes del año 2005 no coinciden en las Cuentas Anuales Consolidadas de Metrovacesa 2005 con los que aparecen para ese mismo año en las Cuentas Anuales Consolidadas de Metrovace-sa 2006; al ser el ejercicio económico 2005 el primer periodo en que se aplicó las NIIF y da-do que deseamos hacer un estudio comparati-vo con los ejercicios económicos siguientes, hemos tomado para nuestro análisis los impor-tes del 2005 que aparecen en las Cuentas Anuales Consolidadas de Metrovacesa 2006.

Como podemos apreciar, durante todo es-te periodo, Metrovacesa ha tenido resultados positivos propios de su actividad (BAIT), y esta actividad ha generado también tesorería. Por supuesto, necesitaríamos ver la evolución del sector en años sucesivos y cómo influye en Metrovacesa pero, por el momento, se corro-bora que el nivel de solvencia puede ser mejor medido si la actividad propia de explotación es capaz de generar tesorería o no. Y en segun-do lugar, que el BAIT puede considerarse tam-bién como otro indicador, aunque en menor grado que el anterior; esto se verá, a su vez, en líneas posteriores cuando analicemos la In-mobiliaria Colonial.

Al igual que hemos recogido para los pe-riodos anteriores una comparación del Benefi-cio con el Capital Circulante, mostramos tam-bién a continuación su evolución para el presente periodo.

Y con respecto a la evolución total del indi-cador “Capital Circulante”, se aprecia que, en

los periodos 1998-2000 y 2001-2004, se mani-fiesta en un saldo positivo y en continuo as-censo, lo que no ocurre en el periodo ulterior 2005-2008, cuyos saldos van decreciendo y son bajos y/o negativos. En el ejercicio econó-mico 2005, Metrovacesa ya adquiere, a corto y largo plazo una significativa financiación ajena por parte de entidades de crédito, y si analiza-mos el estado de flujos de efectivo de este ejercicio económico, observamos que dicha financiación se ha destinado a participaciones y activos financieros, por lo que el Grupo está en plena expansión, invirtiendo en otras socie-dades que además implica un importante cre-cimiento en sus inversiones inmobiliarias; lo comentado también puede apreciarse en su Balance de Situación de 2005 y en el Anexo I de su Memoria. Una cuestión similar ocurre en 2006, aunque en menor medida que en 2005, pues Metrovacesa vuelve a adquirir alta finan-ciación por parte de entidades de crédito a cor-to plazo para sus nuevas inversiones inmobi-liarias.

En 2007, vuelven a aumentar las deudas con entidades de crédito de manera significati-va; es la razón por la que el Capital Circulante

METROVACESA, FLUJOS EFECTIVO Y BENEFICIO 2005-2008 (MILES DE EUROS)

Fuente: Metrovacesa, Cuentas Anuales Consolidadas

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(MILES DE EUROS)

Fuente: Metrovacesa, Cuentas Anuales Consolidadas

Metrovacesa: Flujos Efectivo 2005-2008 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005

Beneficio del ejercicio –730.515 1.273.165 2.286.850 697.748

BAIT 164.593 462.306 968.732 669.795

Flujos Efectivo Actividades Explotación 163.492 501.554 298.325 227.803

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pasa a tener un signo negativo, pues los de-más saldos de activo corriente y pasivo co-rriente prácticamente se mantienen con res-pecto al ejercicio 2006. Las condiciones del sector inmobiliario en 2007 (reducción en las ventas, caída en la valoración de los inmue-bles, etc.) hacen que este importe negativo se considere normal, pero mientras genere flujos de tesorería suficientes para poder hacer fren-te a sus pagos, obviamente la situación de sol-vencia se mantiene. Por ello, el ratio aislado de Capital Circulante no tendría por qué ser un indicador de la solvencia.

Otro aspecto importante a tener en cuenta en el ejercicio económico 2007 que ha tenido sus efectos sobre la tesorería y la solvencia de Metrovacesa es que en este año se venden dos empresas importantes en el Grupo: BAMI y Gecina. Esto ha supuesto una reducción de los Fondos Propios y del saldo del Total Balan-ce de Metrovacesa. Este aspecto lo citamos porque, a la hora de calcular los ratios de en-deudamiento, esta situación va a tener su in-fluencia en el valor del porcentaje.

La entidad BAMI (recordamos que fue ab-sorbida en 2003) en 2007 se separa por medio de una reducción de capital en Metrovacesa, con entrega de diversos activos inmobiliarios. Gecina se vende a un grupo francés, también por medio de una reducción de capital en Me-trovacesa y con entrega de activos inmobilia-rios. Frente a estas dos reducciones de capital y para compensarlas, Metrovacesa lanza una ampliación de capital que se desembolsa total-mente en efectivo.

Objetivamente, estos movimientos de efec-tivo no tienen una relación directa en los flujos de efectivo de las actividades de explotación de 2007, pues son flujos de actividades de in-versión y de financiación. Pero, indudablemen-te, tendrán efecto en los flujos de actividades de explotación de ejercicios económicos pos-teriores, pues han tenido una influencia clara en la actividad propia de la Metrovacesa.

En el ejercicio económico 2008, la activi-dad típica vuelve a dar resultados positivos (ver BAIT), aunque menores que en el 2007 pues ya se acusa en gran medida la crisis eco-nómica financiera mundial y, en especial, la del sector. Aún así, sigue dando resultados po-sitivos, lo que implica que Metrovacesa se mantiene eficientemente en su actividad y, además, también ha generado flujos de efecti-vo ampliamente suficientes en su actividad co-rriente.

Lo que se aprecia en 2008 es un destaca-ble importe negativo de Capital Circulante. Esto es debido a que ha duplicado, con res-pecto al 2007, su deuda a corto plazo con en-tidades de crédito. La razón de este notable saldo se debe a dos razones: la primera, y fundamental, es que el 73% de la deuda a lar-go plazo que se tenía en el ejercicio económi-co 2007 ha pasado a ser a corto plazo en el 2008; y la segunda razón es el efecto “bucle” que suele producirse con financiación a corto

METROVACESA, BENEFICIO Y CAPITAL CIRCULANTE2005-2008(MILES DE EUROS)

Fuente: Metrovacesa, S.A. Cuentas Anuales Consolidadas y Elaboración propia

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Fuente: Metrovacesa, S.A. Cuentas Anuales Consolidadas y Elaboración propia

Metrovacesa: Flujos Efectivo 2005-2008 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005

Beneficio del ejercicio –730.515 1.273.165 2.286.850 697.748

Capital Circulante –2.387.628 –667.083 147.930 62.050

BAIT 164.593 462.306 968.732 669.795

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Capital circulante

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plazo, es decir, se obtiene financiación a cor-to para devolver las obligaciones de pago a corto plazo; esto lo podemos comprobar al estudiar el Estado de Flujos de Efectivo Me-trovacesa 2008.

Es de interés también señalar que los in-formes de auditoría tienen una opinión limpia desde 1998-2004, pero en el año 2005 hay una excepción por unanimidad, y en el 2008 tiene salvedades. En ambos casos, se refieren a valoraciones realizadas por Metrovacesa en determinados instrumentos financieros; y en el caso del informe del 2008, se hace referencia también a pérdidas que ha tenido la entidad por el declive nacional del sector inmobiliario desde 2007, llevando consigo incertidumbres en su situación financiera.

Inmobiliaria Colonial, SA

La evolución histórica de Colonial, S.A. es algo más compleja que la de Metrovacesa, y muy interesante desde el punto de vista de nuestro análisis. Se constituyó en España en noviembre de 1956, adquiriendo el nombre de Grupo Fosforera S.A. en septiembre de 1989. Desde 1994, presenta considerables pérdidas, lo que llevó a que, en junio de 1997, Fosforera tuviera que intervenir sus operaciones y aco-gerse a una situación legal de suspensión de pagos, creándose el correspondiente Conve-nio de Acreedores en diciembre de 1998. El procedimiento de suspensión de pagos se le-vantó en febrero 1999, aún teniendo pérdidas, pero, en junio de 2000, se aprueba en Junta General Extraordinaria de Accionistas una am-pliación de capital cuyas acciones sólo podían ser suscritas por los acreedores ordinarios; és-ta fue suscrita en un 92% del total. En diciem-bre de 2001, cambió de denominación social a Grupo Inmocaral, SA, y, en el ejercicio econó-mico 2007, vuelve a cambiarlo, en este caso al actual Inmobiliaria Colonial, SA. Para facilitar su análisis, la llamaremos durante todo el pe-riodo estudiado Colonial SA.

Es de interés señalar que, a efectos finan-cieros comparativos con Metrovacesa, no nos es posible facilitar información contable ante-rior al ejercicio económico del 2000 pues Colo-nial sólo publica sus cuentas anuales en pese-tas. (Pero aunque no dispongamos de esta información para Colonial, sí nos ha parecido de utilidad dar esa información para Metrova-cesa, porque facilita un estudio más completo de su evolución comparativa). De esta forma,

el análisis de Colonial lo dividiremos en dos subperiodos:

• 2001-2004:enestaetapa,Colonialyasu-pera el bache de las pérdidas anteriores y comienza a tener beneficios; aunque la si-tuación empresarial sigue siendo muy ines-table, pues se producen serias oscilaciones en volumen de ventas, beneficio, flujos de efectivo de efectivo, etc. En este periodo, al igual que en Metrovacesa, hemos calcula-do los flujos de efectivo con las ventas co-bradas a clientes y las compras pagadas a proveedores. También hemos de aclarar que Colonial no publica su cuadro de finan-ciación consolidado, por lo que no nos es posible comparar los recursos procedentes de las operaciones con los flujos de efecti-vo -como se ha realizado en Metrovacesa- al no disponer de la suficiente información en Memoria Consolidada.

• 2005-2008:aligualqueelrestodelasenti-dades que cotizan en Bolsa, como ya se-ñalamos, la información contable ya no es comparable con los estados financieros consolidados de ejercicios anteriores pues se adaptan a las NIIF en el año 2005. Asi-mismo, en este periodo ya se empiezan a estabilizar algunas magnitudes y otras co-mienzan a crecer considerablemente. Es un periodo de considerable expansión de la entidad. Otro factor importante, a efecto de nuestro análisis, es que desde 2005 presenta saldos positivos en lo que corres-ponde al “Total Flujos de efectivo netos de actividades de explotación”.

Dada la inestabilidad empresarial de Colo-nial por estar recién salida de una suspensión de pagos, al primer periodo 2001-2004 le he-mos dedicado una especial atención a la evo-lución de la entidad, tanto a la obtención de recursos financieros, como a determinadas medidas tomadas por Colonial a partir del año 2000. Como por ejemplo, que para superar su situación de crisis y aumentar su capacidad de mercado, una de las estrategias del grupo consolidado Colonial fue centrarse en una po-lítica de desinversión de inmovilizaciones ma-teriales para pasar a que fuesen existencias; es decir, originó una rotación del capital inmo-biliario durante 2003, 2004, y 2005. Esta medi-da provocó que el importe del Capital Circulan-te en dichos años resultase totalmente desproporcionado, como se puede apreciar en la Tabla 5. Por esta razón, en el Gráfico 5 he-


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mos decidido no incluir dicho capital circulante para que nos resultase más evidente apreciar las variaciones de las otras magnitudes estu-diadas en la Tabla 5. De esta forma, se corro-bora también una de las tesis ya expuestas en Metrovacesa, y es que el Capital Circulante no es una acertada medida de solvencia de la empresa a corto plazo.

La liquidez que presenta en este periodo por operaciones corrientes es deficiente, (aun-que sólo podemos facilitar información desde el año 2002, puesto que en cuentas anuales consolidadas no se facilita información sufi-ciente para periodos anteriores). Tal es así que en la memoria del ejercicio 2003 se especifica que, con el fin de aumentar su liquidez, Colo-nial lleva a cabo una ampliación de capital to-talmente desembolsada en efectivo, que supo-ne un aumento en sus Fondos Propios de 25’1 millones de euros.

Es interesante resaltar la diferencia que vuelve a mostrarse entre el beneficio del perio-do y el BAIT: los importes de ambos difieren

considerablemente entre los años 2001 y 2003. Teniendo en cuenta que Colonial está intentando salir de una suspensión de pagos, es relevante conocer que en 2000 y 2001 no adquirió ninguna existencia, las ventas y pres-tación de servicios corresponden a inmuebles que poseía con anterioridad, lo que provoca una pequeña pérdida por operaciones corrien-tes de de 106 y 127 miles de euros respectiva-mente. La pérdida global del ejercicio del año 2000 (= 18.954 millones de euros) es conse-cuencia de que Colonial debe provisionar, por razones de mercado, en 15.210 miles de euros, correspondiente a los bienes en régi-men de arrendamiento financiero que apare-cen en su inmovilizado. El valor de estos bie-nes se remonta en el ejercicio 2001, pudiendo revertirse su importe hasta dar unos resulta-dos extraordinarios positivos de 7.306 miles de euros; con lo que queda explicada la varia-ción tan significativa en el Resultado del Ejer-cicio entre los dos periodos.

Pero obviamente, la situación económi-co-financiera de Colonial en el ejercicio eco-nómico 2001 sigue siendo muy delicada, pues arrastra importantes pérdidas de años anteriores, lo que le lleva a reducir su capital social para compensar pérdidas por un va-lor de un 86% sobre el importe del año 2000. Esta reducción de capital se formaliza me-diante disminución del valor nominal de sus acciones.

A partir del ejercicio 2002, se inicia una re-novación y progreso en la actividad propia de la Compañía, como consecuencia de un giro total en la dirección y administración de la mis-ma. Esta es la razón por la cual comentare-mos, someramente, la situación económico-fi-nanciera de Colonial en los ejercicios eco-nómicos que hayan resultado más significativos. Desde el punto de vista financiero, en la evolu-ción del año 2002 se han de destacar dos as-

COLONIAL S.A. EVOLUCIÓN 2001-2004 (MILES DE EUROS)

Fuente: Colonial, S.A., Cuentas Anuales Consolidadas y Elaboración propia

TA B L A 5



Colonial: 2001-2004 31/12/2004 31/12/2003 31/12/2002 31/12/2001 31/12/2000

Beneficio del ejercicio 3.840 10.493 35.643 6.754 –18.954

BAIT 2.146 2.651 5.562 –127 –106

Capital circulante 140.243 118.489 13.665 –3.694 –3.051

Ventas cobradas-Compras pagadas 8.851 –11.723 11.637 — —

COLONIAL, S.A. EVOLUCIÓN 2001-2004

40.000

30.000

20.000

10.000

0

–10.000

–20.000

–30.0002000 2001 2002 2003 2004

años

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s de

eur

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Ventas cobradasCompras pagadas

BAIT




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pectos importantes: el primero, es que los nue-vos accionistas potencian la empresa tanto con una notable ampliación de capital de 7’6 millones de euros y una prima de emisión de 39’7 millones de euros; la ampliación de capi-tal se realizó por medio de aportaciones dine-rarias y no dinerarias. El segundo aspecto es la obtención de recursos ajenos a largo plazo por parte de entidades de crédito por importe de 155’5 millones de euros, de los cuales más del 90% de los mismos tienen una garantía hi-potecaria sobre bienes de activo.

Con respecto a los nuevos activos, se adquieren inmovilizaciones materiales por un total de 230 millones de euros; todos ellos son inmuebles para arrendamiento y se po-nen en explotación en el mismo ejercicio 2002; de ellos, más del 50% de los inmue-bles corresponden a la aportación no dinera-ria citada. De esta forma, el total Balance de Colonial en el ejercicio 2002 se multiplica por 12: partiendo a 1 de enero con 24 millo-nes de euros, termina el ejercicio a 31 de diciembre con un saldo de total Balance de 290 millones de euros.

Con respecto al beneficio del ejercicio (=35.643 miles de euros) existe una gran des-proporción con el BAIT (=5.562 miles de euros); la principal diferencia entre ambos im-portes es que Colonial incurrió en pérdidas fis-cales de ejercicios anteriores pendientes de compensar y que se han computado en el pre-sente ejercicio.

En el año 2003, continúa el fortalecimiento financiero de Colonial con un nuevo aumento de capital social de 3’5 y una prima de 21’6 millones de euros respectivamente, desembol-sado totalmente en efectivo, por lo que adquie-re una importante liquidez. Un aspecto de inte-rés a efecto de nuestro análisis es, como se puede apreciar, que la liquidez que pueda ne-cesitar Colonial en estos periodos no proviene de sus operaciones corrientes, sino de sucesi-vos aumentos de capital.

Este periodo también se caracteriza por el inicio de la rotación del capital inmobiliario que comentamos en líneas anteriores: en el año 2003 se traspasa inmovilizado material a exis-tencias por un importe de casi 42’6 millones de euros; todos ellos correspondían a inmuebles para arrendamiento y en este ejercicio han si-do destinados algunos de ellos a la ejecución de una promoción de viviendas.

Las ventas en el 2003 disminuyen ligera-mente con respecto al 2002, pero no es pro-porcional esta disminución en ventas con la disminución del BAIT entre ambos años. La diferencia del BAIT entre el ejercicio económi-co 2002 y 2003 radica, fundamentalmente, en los gastos por adquisición de nuevos inmue-bles para su venta y las transferencias de in-movilizado ya referidas. Es de señalar que se está produciendo un giro en la política de “in-gresos por cifra de negocios”; hasta este año 2003, inclusive, estos ingresos correspondían a “ingresos por arrendamientos” de los bienes inmuebles de la sociedad, mientras que para de los próximos años se empieza a fomentar también la “venta de inmuebles”.

La diferencia entre el BAIT y el Beneficio del ejercicio en el ejercicio 2003 se debe a la importancia que adquieren en este año los re-sultados extraordinarios positivos procedentes de enajenación de inmovilizado material.

En el ejercicio 2004, Colonial continua con la rotación de inmuebles a existencias (en este caso por valor de 23’2 millones de euros). Los ingresos por cifra de negocios disminuyeron en un 50% en relación al año anterior 2003. La diferencia entre el BAIT y el Beneficio del ejer-cicio no es muy significativa, y se refiere tam-bién a resultados extraordinarios positivos pro-cedentes de enajenación de inmovilizado material. Un par de datos positivos son dignos de resaltar en el presente ejercicio: que el BAIT se mantiene en relación al ejercicio ante-rior a pesar de que las ventas se han reducido en un 50% con respecto al 2003, y que genera tesorería en su actividad propia. El que se ge-nere tesorería es lógico si tenemos en cuenta que Colonial ha cobrado ventas pendientes y que las compras del periodo se han reducido a más de un tercio en relación al periodo ante-rior, por lo que el saldo, obviamente, es transi-toriamente positivo.

Hoy en día se sigue trabajando

con el ratio de circulante como

indicador básico en el análisis de los

estados financieros

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Pasando al segundo periodo de nuestro estudio de Colonial, comenzamos en el ejerci-cio económico 2005, al iniciarse la presenta-ción de sus Cuentas Anuales Consolidadas según las NIIF, por lo que los datos contables ya no son comparables al periodo anterior. La evolución del segundo subperíodo de estudio (2005-2008) las exponemos en la Tabla 5 y en el Gráfico 5.

El beneficio y el BAIT se mantienen en un continuo y notable crecimiento desde 2005 hasta el 2007; son unos años de bonanza en el sector, lo que hace que dichos saldos sean positivos.

Pero si nos paramos a analizar los flujos de efectivo, vemos que sus saldos son nota-blemente deficientes; en el ejercicio económi-co 2005, Colonial publica el Estado de Flujos de Efectivo Consolidado por el método directo, lo que nos permite apreciar que los pagos a proveedores ascienden al triple de los cobros a clientes; no es que no cobre de clientes (que sí cobra) sino que sus aprovisionamientos en Cuenta de Resultados son casi seis veces

más que las ventas netas; los aprovisiona-mientos corresponden a adquisición de edifi-cios que se pondrán en explotación en ejerci-cios económicos posteriores. Como su propio nombre indica, Colonial se esta “aprovisionan-do” de cara a un futuro próximo. (En el ejerci-cio 2005, la cifra de negocio ascendió a 5’1 millones de euros, mientras que los aprovisio-namientos fueron de 29’1 millones). Pero no cabe duda que Colonial ha podido hacer frente a gran parte de estos pagos, aunque no sea con recursos de operaciones corrientes; de hecho, la financiación del pago a proveedores la ha obtenido, fundamentalmente, de la venta de activos financieros disponibles para la ven-ta que se venían manteniendo desde 2003 en su Activo Corriente bajo el epígrafe de “Otras inversiones financieras a corto plazo”. Una vez más, comprobamos que el crecimiento de la actividad de Colonial arranca con una previ-sión desde los ejercicios económicos 2002-2003.

En el año 2006, la diferencia entre el BAIT y el beneficio del ejercicio radica en el importe de resultados financieros negativos a los que se ha visto sometida Colonial. Esto tiene una relación directa con la cifra que llama más la atención en el ejercicio económico 2006, y es el destacable saldo negativo del capital circu-lante. La razón de dicho saldo es que Colonial ha suscrito un crédito sindicado, a corto y largo plazo, para la adquisición de inversiones finan-cieras en Cartera de Control.

En el citado ejercicio económico 2006, existen varios hechos relevantes que van a afectar a su actividad. Como consecuencia de los aprovisionamientos del año 2005, la cifra de existencias sube, pero lo más importante es que la cifra neta de negocio pasa de 5’1 millones de euros en el 2005 a 230’8 millones en el 2006, lo que supone multiplicar por 45 el importe de ventas netas. Aunque los flujos de efectivo por actividades de explotación siguen



TA B L A 5COLONIAL S.A. EVOLUCIÓN 2005-2008 (MILES DE EUROS)


Colonial: 2005-2008 31/12/2004 31/12/2003 31/12/2002 31/12/2001

Beneficio del ejercicio –4.071.429 192.687 42.406 7.356

BAIT 224.123 256.354 144.895 13.204

Capital circulante 2.091.972 536.283 –1.765.723 81.750

Flujos Efectivo Actividades Explotación 458.138 526.781 –324.939 –28.307

COLONIAL, S.A. EVOLUCIÓN 2005-2008

3.000.000

2.000.000

1.000.000

0

–1.000.000

–2.000.000

–3.000.000

–4.000.0002005 2006 2007 2008

años

mile

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os

G R A F I C O 5

BAIT



Capital Circulante

Flujos Efect. Activ. Explotación


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siendo negativos, hemos de tener en cuenta que la entidad continúa en fase de expansión y puede considerarse normal que no genere recursos líquidos suficientes por sus operacio-nes ordinarias.

A su vez, en 2006, se lleva a cabo una am-pliación de capital de 162’6 millones de euros (el capital estaba en 16’2 millones a 1 de enero de 2006, lo que implica que su capital se mul-tiplica por 10, y la prima de emisión se multipli-ca por 15, pasando a tener un importe de 2’5 millones de euros). Esta ampliación de capital se lleva a cabo con aportaciones de 23’8 millo-nes de euros en aportaciones no dinerarias y el resto con aportaciones dinerarias. Esto nos indica el montante de liquidez de la que ha dis-puesto la entidad durante el periodo. Asimis-mo, el importe de la aportación no dineraria explica el importante aumento de los Inmue-bles de Inversión, Inmovilizado Material e In-material que figura en Balance a 31 diciembre de 2006.

La envergadura de los nuevos accionistas que entran en la entidad con esta ampliación de capital del año 2006 hace que se reorgani-ce íntegramente la entidad Inmobiliaria Colo-nial, tanto a efectos internos como en su políti-ca de mercado; por ejemplo, a partir de este año empezará a operar en Francia como so-ciedad inmobiliaria por medio de su filial Socie-te Fonciere Lyonnaise, SA (SFL), matriz del Grupo SFL domiciliado en Paris, en la que po-see una participación del 89’67%.

Pasando a analizar brevemente el ejerci-cio 2007 podemos apreciar que todas las ci-fras de Beneficio Total, BAIT, Capital Circu-lante y Flujos de Efectivo están más o menos estabilizadas entre sí; pero comparándolas con los dos años anteriores muestran un no-table crecimiento, vuelve a ser un año de florecimiento en Colonial. El BAIT se multi-plica por 4’5 en relación al ejercicio anterior, como consecuencia de que el volumen de ventas se multiplica en la misma proporción (la cifra de negocio crece de 230 millones en el 2006 a 840 millones de euros en el 2007; en esta cifra de negocio hay que destacar el importante papel de la filial francesa SFL). Sigue teniendo un importante importe de gastos financieros, de ahí su diferencia con el BAIT; y a corto plazo se estabilizan las existencias y las deudas con entidades de crédito, por lo que el Capital Circulante es positivo. Todo ello hace que comience a ge-

nerar flujos de efectivo por actividades corrien-tes con los que pueda hacer frente a sus conti-nuas actividades de expansión en acti-vos inmobiliarios.

Y en el ejercicio 2008 se acusa ya la crisis del sec-tor, sobre todo en la pérdida del ejercicio que cae a 4.000 millones de euros como consecuencia de las valoraciones a pre-cios de mercado de sus inmovilizados. Pe-ro es importante indicar que, a pesar de la magnitud de las circunstancia adversas del sector y de la crisis financiera mundial, Colonial ha obtenido un BAIT positivo y ha generado flujos de efectivo también positi-vos por su actividad corriente; lo que muestra que la actividad propia de la enti-dad está consolidada ya en el mercado: el BAIT se mantiene en relación al año ante-rior y las ventas se han reducido sólo en un 13% (recordemos que en Metrovace-sa la crisis afectó en un grado mayor en estos importes). La desproporcionada cifra de Capital Circulante se debe a que en es-te periodo se han amortizado impor-tantes deudas de pasivo corriente

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57www.partidadoble.es

nerar flujos de efectivo por actividades corrien-tes con los que pueda hacer

2008 se acusa ya la crisis del sec-tor, sobre todo en la pérdida del ejercicio que cae a 4.000 millones de euros como consecuencia de las valoraciones a pre-cios de mercado de sus inmovilizados. Pe-ro es importante indicar que, a pesar de la magnitud de las circunstancia adversas del sector y de la crisis financiera mundial, Colonial ha obtenido un BAIT positivo y ha generado flujos de efectivo también positi-vos por su actividad corriente; lo que muestra que la actividad propia de la enti-dad está consolidada ya en el mercado: el BAIT se mantiene en relación al año ante-rior y las ventas se han reducido sólo en un 13% (recordemos que en Metrovace-sa la crisis afectó en un grado mayor en estos importes). La desproporcionada cifra de Capital Circulante

Una empresa puede presentar

beneficios en su Cuenta de Pérdidas

y Ganancias, desahogado capital

circulante, y una positiva capacidad

de autofinanciación, pero sus flujos

de efectivo han podido ser

deficientes durante varios años

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con entidades de crédito –lo que es un factor a su favor, pues se ha dispuesto de liquidez para amortizarlas- y, sobre todo, de la elevada cifra de activos disponibles para la venta, pues Co-lonial desea enajenar su subgrupo “Riofisa, S.A.” por considerarla un activo no estratégico (Riofisa fue adquirida al 100% en enero del 2007).

Con respecto a los informes de auditoría de Colonial, SA Cuentas Anuales Consolidadas de los periodos estudiados, todos son limpios, ex-cepto en 2007 y 2008, que presentan salveda-des. En 2007, se refieren a las importantes car-gas financieras que tiene Colonial con las entidades de crédito. Y en 2008, se refieren a las incertidumbres de la enajenación de Riofisa, a la valoración de activos por caída de precios en el mercado y a la reestructuración de la deu-da financiera con la emisión de un empréstito de obligaciones convertibles a largo plazo que Colonial ha colocado en el mercado en el 2008.

Los efectos en mercado secundario deri-vados de las nuevas políticas de Colonial no se han hecho esperar. En el Gráfico 6 obser-vamos cómo empieza a crecer levemente la importancia de la empresa en las Bolsas espa-ñolas durante los periodos iniciales del 2003-2006; el crecimiento empresarial comentado para 2006 se refleja en Bolsa con un acelera-do crecimiento del precio de las acciones que dura hasta el 2008. Como podemos apreciar, la cotización de Colonial responde paralela-mente a los esfuerzos realizados por la enti-dad de captar cuota de mercado, y la sitúa en una de las empresas líderes del sector inmobi-liario. La caída de la cotización a finales del 2008 e inicio del 2009 es la propia que esta-mos viviendo de situación de crisis actual en toda la economía en general.

Nivel de endeudamiento

Como índice de la solventa empresarial, uno de los indicadores básicos es el nivel de endeudamiento global que tiene la empresa. En la Tabla 6 y los Gráficos 7 y 8 se mues-tran los importes del ratio “Pasivo Exigible/ Pasivo Total”, disgregando lógicamente los dos subperiodos estudiados y comparando el nivel de endeudamiento de Metrovacesa con Colonial.

Destacamos este ratio porque nos puede mostrar el grado de solvencia tanto a corto co-mo a largo plazo. Otro ratio que suele utilizar-se para analizar el nivel de endeudamiento a corto plazo es el de circulante que, a lo largo de todo el presente estudio ya hemos trabaja-do con el capital circulante y hemos visto que no parece ser suficiente indicador de la sol-vencia a corto plazo. En cambio, para evaluar el endeudamiento a largo plazo se podría pen-sar que nos sería muy útil conocer la composi-ción del activo no corriente de cada una de las empresas; esta información se deduce de los datos comparativos que hemos estado mos-trando, tanto implícita como explícitamente, a

COTIZACIÓN INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. 2001-2008

G R A F I C O 6

Fuente: Web Inmobiliaria Colonial, junio 2009

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

1

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EPRAIBEX 35Colonial

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO. EVOLUCIÓN 2001-2008NIVEL DE ENDEUDAMIENTO. EVOLUCIÓN 2001-2008

Ratios deEndeudamiento 31/12/2008 31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005 31/12/2004 31/12/2003 31/12/2002 31/12/2001

Metrovacesa: Pasivo Exigible/ Pasivo Total 0,8112 0,7785 0,6505 0,7048 0,8035 0,8800 0,6503 0,6384

Colonial: Pasivo Exigible/Pasivo Total 0,8641 0,7173 0,6934 0,5343 0,5267 0,5431 0,6908 0,8242


TA B L A 6


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lo largo de toda la exposición efectuada, como son las citadas rotaciones de inmovilizados a existencias, inversiones y enajenación de in-movilizaciones, etc.

Otro aspecto de interés es que si examina-mos el ratio “Pasivo Exigible/ Pasivo Total”, podemos percibir que en ambas entidades es-te nivel de endeudamiento es bastante alto. Pero hemos de considerar que estos datos en-tran dentro de los varemos normales del sec-tor, pues, en muchos casos, dichas empresas suelen hipotecar sus bienes para obtener fi-nanciación y con los ingresos por operaciones corrientes, sean por ventas o por arrendamien-tos, alcanzan la suficiente liquidez para hacer frente a dichos pasivos.

Comparando en este apartado el nivel de endeudamiento de Metrovacesa y Colonial, apreciamos que las diferencias más destaca-bles entre ambas empresas se muestran en los años 2003-2004 y 2007, siendo Metrova-cesa la que se desmarca como más endeuda-da. Con respecto al del año 2003 de Metrova-cesa, recordamos que es el año de la absorción de la sociedad BAMI SA, en este año 2003 los acreedores a largo plazo de Metrovacesa se triplican y la razón es que las inmovilizaciones inmobiliarias y las existencias de BAMI se han adquirido con un préstamo hipotecario sobre las mismas con un importe de un millón de mi-les de euros; de ahí el aumento tan notorio que dicho ratio muestra.

Y con respecto a 2007, es el año en que Metrovacesa enajena las empresas BAMI y Gecina por medio de una reducción de capital que provoca el que los Fondos Propios dismi-nuyan a la mitad en relación al año 2006; con tal reducción, se decrece también el importe del Total Balance y, con ello, aumenta el coefi-ciente de endeudamiento de Metrovacesa pa-ra 2007. Pero si lo observamos en sus impor-tes monetarios, la realidad es que las deudas totales con terceros de Metrovacesa disminu-yen en relación al año anterior 2006, con lo que concluimos que la subida del ratio en 2007 no tiene relevancia alguna, sino que es más bien Colonial la que, proporcionalmente, em-pieza a endeudarse.

CONCLUSIONES

En líneas anteriores, señalamos que de-seábamos estudiar la eficacia actual como in-dicadores de insolvencia por medio de una

comparación entre los principales ratios de Beaver y Altman, y los estudios de Largay y Stickey, basados en la evolución de los flujos de efectivo. Como ya indicamos, Beaver resal-taba en primer lugar el ratio de “Recursos Ge-nerados/ Pasivo exigible”; a este ratio pode-mos contestar que se han demostrado más significativos, en lo que a solvencia se refiere, los flujos de efectivo por operaciones corrien-tes que los flujos de fondos generados; pero no deja de tener su valor que este ratio, que se destacó en 1966, a pesar de las variaciones en los mercados, la globalización, etc., pueda ser considerado como un inicio y aproximación a los indicadores actuales.

En el caso de Altman, el ratio que resultó más relevante fue el de “Ventas/ Activo Total”, y, en segundo lugar, el ratio de “BAIT/ Activo

NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 2001-2004

1,00000,90000,80000,70000,60000,50000,40000,30000,20000,10000,0000

2001 2002 2003 2004

años

Ratio

PE/

PT

G R A F I C O 7

Metrovacesa: Pasivo Exigible/Pasivo Total

Colonial: Pasivo Exigible/Pasivo Total


NIVEL DE ENDEUDAMIENTO 2005-2008

1,00000,90000,80000,70000,60000,50000,40000,30000,20000,10000,0000

2005 2006 2007 2008

años

Ratio

PE/

PT

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Metrovacesa: Pasivo Exigible/Pasivo Total

Colonial: Pasivo Exigible/Pasivo Total



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Total”; y en otros estudios realizados en déca-das posteriores; precisamente, este ratio de “BAIT/ Activo Total” era el que se destacaba como mejor indicador de la solvencia empre-sarial. Una de las razones para tomar como unidad de medida en los ratios el “Activo Total” es que, si queremos contrastar la información contable de dos empresas de diversa dimen-sión, es lógico que para poder “homogeneizar-las” se tome el importe del “Activo Total”; y esto es lo que hizo Altman.

Este segundo importe (BAIT) es el que proyectábamos analizar en comparación con el importe del “Beneficio Neto”. En el caso de Metrovacesa y Colonial, hemos visto que ha resultado ser mejor indicador el importe del BAIT que el de su Beneficio Neto; y parece ló-gico que sea así pues, en definitiva, lo que im-porta es si la actividad propia se mantiene ren-table o no. Además, hemos de añadir que, en muchos casos, ha revelado ser muy útil traba-jar conjuntamente con el BAIT y los Flujos de Efectivo por Actividades Corrientes; es indica-tivo resaltar el vínculo de unión que hay entre estas dos magnitudes, pues ambas se refieren a la actividad propia de la empresa.

En el caso de las empresas que hemos ana-lizado, necesitaríamos conocer la evolución en años posteriores a la crisis financiera que está sufriendo la economía mundial en las fechas ac-tuales. Lo que parece claro es que si una empre-sa genera la suficiente liquidez por sus operacio-nes corrientes, entonces podrá hacer frente a los posibles planes de expansión que desee efec-tuar en un futuro y/o le resultará más factible ob-tener financiación ajena, pues se muestra sol-vente. También hemos visto cómo en el ejercicio 2008, a pesar de la crisis, han generado tesore-ría y han tenido un BAIT positivo.

Aunque indudablemente los ratios siguen siendo útiles en un análisis económico-financie-ro empresarial [por ejemplo véase Romero (2006: 96-107)], con el presente estudio inten-tamos resaltar que determinadas magnitudes resultan más precisas para tomar decisiones desde un punto de vista de analista externo. ✽

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Solvencia y liquidez en época de crisis: un análisis...

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