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SÉPTIMA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE LARGO PLAZO Y CUARTO PROGRAMA DE PAPEL COMERCIAL –

DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Comité No: 012, 013 - 2020 Fecha de Comité: 24 de enero de 2020

Informe con Estados Financieros no auditados al 30 de noviembre de 2019 Quito – Ecuador

Econ. José Matías Velástegui (593) 2323-0541 [email protected]

Instrumento Calificado Calificación Revisión Resolución SCVS

Cuarta Emisión de Papel Comercial AAA Tercera SCVS-INMV-DNAR-SA-2018-00011868

(27 de diciembre de 2018) Séptima Emisión de Obligaciones de Largo

Plazo

AAA Tercera

SCVS-INMV-DNAR-SA-2019-00000011 (4

de enero de 2019)

Significado de la Calificación

Categoría AAA: Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen excelente capacidad de pago del capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo de menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. “La información empleada en la presente calificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las calificaciones de la Calificadora de Riesgos Pacific Credit Rating S.A. constituyen una evaluación sobre el riesgo involucrado y una opinión sobre la calidad crediticia, y, la misma no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio.”

Racionalidad

En Comité de Calificación de Riesgo, PCR acordó por unanimidad mantiene la calificación de “AAA” a la Séptima Emisión de Obligaciones y al Cuarto Papel Comercial de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. La calificación se sustenta en la solidez y el desempeño histórico mostrado por la empresa, mismo que le permite gozar de una excelente capacidad de pago y se deriva de un privilegiado posicionamiento y distinguible trayectoria en el mercado de distribución de fármacos y retail a través de farmacias Cruz Azul y Pharmacy´s. Se destaca una saludable expansión de la generación EBITDA del originador, así como el fortalecimiento de su patrimonio mediante la reinversión de una parte de sus utilidades. La calificación toma en cuenta el adecuado nivel de cumplimiento de los resguardos de ley y la garantía general de los instrumentos vigentes. Adicionalmente, se espera que la entrada en funcionamiento del nuevo Centro de Distribución permita a la empresa mejorar sus procesos operativos y así sostener mayor holgura respecto a sus necesidades de capital de trabajo. Riesgos Previsibles en el Futuro

• El emisor depende de la regulación del mercado farmacéutico; lo cual afectaría directamente al precio de venta de sus productos, e incide en los ingresos operacionales y, por ende, en el monto de ventas de sus productos; esta debilidad es contrarrestada debido a que el sector farmacéutico es inelástico por lo que posibles fluctuaciones en los precios no afectarían significativamente al emisor.

• Probabilidad de impago por parte de algún cliente, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., mantiene una cartera de clientes antiguos y de renombre internacional, por lo cual es poco probable el impago.

• Cierta dependencia de las ventas del emisor a las relaciones comerciales con los principales laboratorios del país, en donde el principal proveedor mantiene una concentración de alrededor del 15%. PCR considera que la posición de liderazgo de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., dentro del mercado farmacéutico le otorga cierto poder de negociación con sus principales proveedores.

• A partir del año 2019, entra en vigencia la norma NIIF 16 donde se contemplan los arrendamientos como parte del activo y pasivo. Debido a que el emisor arrienda varios espacios para sus puntos de venta, sus estados financieros podrían verse afectados. Cabe indicar que la mencionada norma contable no afectaría la capacidad de pago del emisor.

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Aspectos de la Calificación

La calificación de riesgo otorgada al instrumento se basó en la evaluación de los siguientes aspectos:

Entorno Macroeconómico: A partir del año 2014, la economía ecuatoriana se ha mostrado particularmente susceptible a las fluctuaciones de los mercados internacionales. Además de incurrir en problemas de liquidez por la caída del precio del petróleo, la economía del Ecuador evidenció una configuración estructural no favorable frente a su posicionamiento en la economía internacional. Pese al periodo de bonanza experimentado posterior a la crisis internacional del 2008-09, el modelo primario exportador del país no acompañó al crecimiento del nivel de gastos del Estado y la expansión de la demanda agregada, misma que se fundamentó en el crecimiento del consumo interno basado en el significativo incremento del tamaño del Estado y, por consecuencia, de la masa salarial. La recesión económica experimentada a partir de finales del 2014 alcanzó un nivel máximo en el año 2016, con una contracción anual de -1,23% como consecuencia del desplome del precio internacional del barril de petróleo y el terremoto que afectó a la población de la zona costera del país. Sin embargo, a partir del último trimestre del mismo año se experimentó una leve recuperación, por lo que, en términos anuales, para el 2017 el PIB se expandió en 2,37%, según cifras del Banco Central del Ecuador. Este dinamismo estuvo impulsado en el 2017 por el gasto de consumo final de los hogares (+3,73% de crecimiento anual) y el gasto de consumo final del gobierno (+3,22% de variación anual)1.

Fuente: Banco Central de Ecuador; Elaboración: Banco Central del Ecuador

Durante el año 2018, sin embargo, se observó una desaceleración de la tasa de crecimiento del PIB (+1,4%) asociado a una disminución de la extracción de crudo (-3,3%) y en la refinación de petróleo (-10,0%), así como una tasa de crecimiento de las importaciones (+5,8%) mayor al crecimiento de las exportaciones (0,9%). El significativo nivel de dependencia del Estado sobre el ingreso petrolero junto a la prominente posición de este en el dinamismo del consumo y la inversión, han generado vínculos y encadenamientos entre el sector petrolero y la macroeconomía, como se observa en los resultados del 2018. Adicionalmente, el 2018 fue el año con mayor inversión extranjera directa para Ecuador durante los últimos cinco años con US$ 1.401 millones, explicado por la actividad minera a gran escala que se encuentra en desarrollo en el país; con cinco proyectos estratégicos que actualmente están en proceso de concesión: Mirador, Fruta del Norte, Río Blanco, Loma Larga y San Carlos. Al segundo trimestre del 2019, se acentuó la desaceleración de la tasa de crecimiento del PIB (+0,3%) con relación al mismo periodo del 2018 (t/t-4). Este crecimiento moderado, sin embargo, es positivo ya que corresponde al crecimiento del sector exportador (+1,58%), y el consumo final de los hogares (+0,36%), mismo que se deriva de un aumento salarial del +2,2% y una variación de los precios del consumidor de -0,61%. El gasto final del gobierno mostro una contracción marginal del 0,19% al reducirse los ingresos de este por la reducción de la refinación de petróleo en el 2018 y principios del 2019 asociado a las operaciones parciales de la refinería de Esmeraldas, La Libertad, y Amazonas. Acorde a las previsiones del Fondo Monetario Internacional, la tasa de crecimiento del PIB para el 2019 alcanzara el -0,5%. Aunque el gasto final del gobierno se incrementó en el año 2018 (+2,9%), la desaceleración del 2018 se fundamenta principalmente la caída del Valor Agregado Bruto (VAB) del sector petrolero (-4,0%) y en la política de ajuste económico adoptada por el gobierno para superar el déficit fiscal (US$ -3.332 millones al cierre del 2018) y de la balanza comercial (US$ -1.575 millones al cierre del 2018). A partir del 2019, el recorte de los servidores públicos, la disminución del subsidio a la gasolina super y extra, entre otras, forman parte de medidas de recorte que permitieron al estado alcanzar un acuerdo de facilidad ampliada con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El acuerdo supone la continuación de las políticas de ajuste y la voluntad política para la implementación de marcos jurídicos que permitan al país alcanzar mayor

1 Banco Central de Ecuador: Información Estadística Mensual No. 2008 – junio 2019



competitividad en el sector externo. La carta de intención acordada entre el FMI y Ecuador establece seis ejes de acción para el desembolso del crédito (US$ 4.209 millones):

• Restaurar la prudencia en la política fiscal

• Fortalecer el marco institucional del Banco Central (BCE)

• Reforzar la resiliencia del sistema financiero

• Protección a los segmentos pobres y vulnerables

• Apoyar la creación de empleo y competitividad

• Promover la transparencia y el buen gobierno

El incremento de la productividad y la competitividad apuntan a generar mayor capacidad de resistencia y maniobrabilidad frente a las limitaciones del país para adoptar políticas monetarias que respalden a la industria local. El FMI estima una sobrevalorización del tipo de cambio del 31%, lo que debilita aún más los términos de intercambio del Ecuador con relación a sus principales socios comerciales, en especial frente a los países vecinos. En cuanto al mercado laboral, la mayor parte de la población económicamente activa se emplea en actividades informales. De acuerdo con el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), la tasa de desempleo incremento al pasar de 4,1% (jun18) a 4,4% (jun19), explicado por las siguientes variaciones en los componentes del empleo: empleo adecuado cae 1,0 p.p., subempleo sube en 0,9 p.p., empleo no remunerado cae 0,1 p.p., otro empleo no pleno sube 0,8 p.p., 2 lo que refleja que frente a la desaceleración económica y despidos en el sector público, las personas realizan emprendimientos o buscan alternativas para percibir ingresos, aunque eso implique no estar afiliado a la Seguridad Social, no percibir un salario mínimo ni cumplir la jornada completa. Ante esto, y la necesidad de generar mayor competitividad, el acuerdo con el FMI apunta a una reforma laboral que brinde flexibilidad y se ajuste a la realidad económica del país.

Fuente: Información estadística trimestral INEC; Elaboración: PCR

Adicionalmente, el sistema de bancos cerro el 2018 con niveles de morosidad menores que los años anteriores (2,62% dic-18), al igual que el segmento 1 de las cooperativas (3,35% dic-18). El Informe del FMI, sin embargo, observa que los niveles de rentabilidad y capital interno del sistema podrían generar preocupación para el entorno económico, así como la capacidad del BCE para cubrir con reservas internacionales los escenarios de iliquidez que pudieran darse en el sistema. Por tanto, se espera que las normativas a futuro adopten recomendaciones en torno a estándares de liquidez, eficiencia en el manejo del seguro de depósitos, y metodologías para el correcto seguimiento del endeudamiento de los hogares. A futuro, la política económica apunta a una reconfiguración del gasto fiscal y la persecución de políticas anticíclicas. Para superar el déficit fiscal (que a 2018 representó un 2,44% del PIB), el FMI señala la necesidad de reducir la exención de cargas impositivas no justificadas, la ampliación de la base de contribuyentes, y el aumento de impositivos indirectos (IVA, ICE). Si bien una reforma a nivel tributario es necesaria para diversificar el ingreso al fisco y proveer de mayor sostenibilidad al mismo, estas políticas, al igual que las reformas laborales y en los subsidios, conllevan un gran peso político y generan inestabilidad social al no ser socializadas de manera adecuada. Esto fue evidente en las protestas y manifestaciones del mes de octubre, que llevaron al país a una paralización generalizada por casi dos semanas. Estos eventos no solo generan conmoción social, sino que afectan la productividad y la confianza en el país. El dialogo que llevo a retomar la normalidad de las actividades avizoraba la declaratoria de un nuevo y mejorado decreto con relación a los subsidios a los hidrocarburos. Sin embargo, la débil posición en la que quedo el ejecutivo después de las protestas y las demandas ampliadas de grupos sociales ha dificultado la concreción de nuevos lineamientos.

2 INEC: Información estadística, informe JUN-19, Series Históricas y Tabulaciones



Si bien el acuerdo con el FMI es favorable por el acompañamiento de la multilateral en términos económicos y de asistencia técnica, será necesario que el ejecutivo maneje de manera adecuada el ambiente político y sea generador de una clara política económica que logre cumplir los acuerdos con las multilaterales sin desgastar los acuerdos y el sentir social. De darse, es factible que el clima político vuelva a generar incertidumbre e inestabilidad, lo que dificultaría la transición que propone el ejecutivo hacia una mayor participación del sector privado en la inversión y como motor principal del crecimiento económico y la generación de empleo. De superarse el déficit fiscal mediante las mencionadas reformas laborales, tributarias, y fiscales, el FMI aconseja la implementación de normas para evitar el exceso del gasto público en épocas de bonanza y la introducción de medidas anticíclicas en épocas de recesión. PCR considera que, la economía ecuatoriana se encuentra en un periodo de transición en el cual será fundamental el correcto manejo del riesgo político que pudiere derivarse de las políticas y reformas que apuntan a una reconfiguración fiscal y productiva de la macroeconomía. De acuerdo con el Informe de Perspectivas Económicas Mundiales realizado por el Fondo Monetario Internacional se prevé para el año 2019, que el PIB real del Ecuador se contraiga en 0,5%, mientras que para el 2020 estima una recuperación del 0,5% como consecuencia de las reformas en la política fiscal y el sector real de la economía. Análisis de la Industria: La principal actividad del emisor es la distribución de productos farmacéuticos. El sector de comercio aporta alrededor de un 10,40% de participación dentro del PIB nacional. Para analizar el comportamiento ante un cambio en el entorno económico frente a cambios cíclicos, se tomará en cuenta la relación del comportamiento del PIB, industria y empresa. En este sentido, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. ha mantenido una tendencia de crecimiento sostenido a diferencia de la industria de comercio que ha sido negativa en años de stress. Como se puede apreciar en el gráfico, la industria en 2015 y 2016 evidenció un comportamiento decreciente en su tendencia, así como sucedió con el PIB. Sin embargo, muestran una recuperación para el año 2017 que la mantienen hasta 2018, donde la industria de comercio creció en una proporción ligeramente inferior en comparación que el emisor. PCR considera que, el emisor no presenta alta sensibilidad ante situaciones de stress ni coyunturales en la economía, por lo tanto, se considera una fortaleza de la empresa. Es importante mencionar que el sector analizado (Comercio) abarca algunas industrias, por tanto, no se adapta completamente al giro del negocio del emisor. El sector farmacéutico tiene más de un siglo de existencia en el Ecuador, en la actualidad aproximadamente el 90% de las plantas farmacéuticas en el Ecuador son de capital ecuatoriano y administradas por los mismos, según la IMS3. A partir del 2003 se decretó un congelamiento en los precios de los medicamentos y a partir de ese decreto los precios en este mercado casi no han variado, este congelamiento de precios disminuye el desarrollo de productos de clase genérica, productos Over The Counter y el incremento de inversión, si por alguna razón un medicamento llega a dominar parte del mercado, este será intervenido por el Estado para ser regulado. Por otra parte, a finales del mes de junio de 2018, la Asamblea Nacional aprobó la Ley Orgánica para el Fomento Productivo, Atracción de Inversiones, Generación de Empleo y Estabilidad y Equilibrio Fiscal. Dentro de las medidas que pueden tener potenciales efectos positivos sobre el sector comercial se encuentran la aplicación del acceso al crédito productivo, la remisión en entidades como SRI e IESS exoneraciones tributarias para nuevas inversiones y la eliminación del anticipo mínimo del impuesto a la renta. El principal objetivo de la regulación de este mercado es eliminar las estrategias rentistas y garantizar productos de calidad que beneficien a los consumidores. En el 2017, el mercado farmacéutico represento el 1,4% del PIB, por otra parte, se estima que las ventas anuales del mercado se acercan a los US$ 1,5 miles de millones con una tasa de crecimiento compuesto del 6% en los últimos diez años. Respecto con las importaciones de productos farmacéuticos efectuadas en 2017 provinieron principalmente de Colombia, Alemania, EE.UU., México, Argentina, Suiza, Chile, Brasil, India y Uruguay, que en conjunto concentraron dos tercios del monto total importado. Mientras que las exportaciones de productos

3 IMS: Instituto Mundial de la Salud



farmacéuticos alcanzaron US$ 38,8 millones en 2017, revirtiendo la tendencia creciente experimentada hasta el 2015, año en el que se obtuvo un techo de US$ 65,7 millones de exportaciones. El crecimiento anual compuesto en los últimos diez años fue de 1,9%. Los principales destinos de las exportaciones de fármacos en 2017 fueron Panamá (41%), Perú (11%), México (9%), Colombia (8%), Chile (7%), y Rep. Dominicana (6.6%). Para el caso ecuatoriano, se estima que las compañías farmacéuticas extranjeras proveen mediante importaciones entre 80% y 85% de los fármacos que se consumen a nivel local, suministrando la totalidad de los productos farmacéuticos innovadores y porciones significativas de los fármacos similares con marca y genéricos. La porción restante es cubierta por la producción local. Se debe resaltar la tendencia mostrada por la comercialización y utilización de medicamentos genéricos en los últimos años, que se ha visto impulsada por las iniciativas gubernamentales para incentivar el consumo de estos productos, incluyendo la prioridad que reciben en las compras públicas. En la distribución de productos farmacéuticos participa un grupo diverso de empresas, de las cuales, los dos mayores grupos, Holding Grupo DIFARE Cía Ltda. y Corporación Grupo Fybeca S.A. GPF, que representan más de 55% de las ventas de este segmento. Las grandes cadenas de distribución tienen una importante capacidad de negociación frente a los laboratorios debido al volumen de compras que realizan4. Perfil y Posicionamiento del Emisor El origen de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA (DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.) S.A. se remonta al año de 1983, cuando Carlos Cueva González y su esposa Galicia Mejía Zevallos, abrieron una farmacia de nombre "Marina" en la ciudad de Guayaquil, las oportunidades que el mercado de la distribución de medicinas presentaba, sirvió para ofrecer un servicio diferenciado, que se caracterizó por un mayor rapidez en la entrega de productos, amplitud de surtido e innovadoras políticas de negocios que los llevo a captar la atención de pequeñas y medianas farmacias. Para el año de 1987 se constituye la empresa bajo la denominación de Distribuidora Farmacéutica René (DIFARE) S.A., se caracterizó por un mayor surtido de productos y rapidez en su entrega. En 1989, cambió su denominación social a DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA (DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.) S.A. con el objetivo de darle una proyección nacional a la compañía. Con esto, en el año de 1995, se expande el negocio y abre oficinas en Quito y Cuenca. La División de Distribución ha permitido alcanzar una cobertura de más de 15.000 ítems entre productos farmacéuticos y de consumo. Adicionalmente, Puntos de atención directa a más de 4.600 clientes mayoristas y minoristas del país, llegando a 185 poblaciones del Ecuador. Productos Las principales actividades que desarrolla DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA S.A., se encuentran relacionadas con el sector farmacéutico y comprenden en divisiones de negocio como: Distribución y Desarrollo de Farmacias. Distribución: Comercialización de productos farmacéuticos, de consumo y aseo a farmacias a nivel nacional, sub-distribuidores y mayoristas del canal farmacéutico y de consumo. Se han desarrollado modelos de negocio colaborativos con laboratorios como Novartis, Bayer, Merck Sharp & Dohme y Pfizer. A noviembre de 2019, esta línea de negocio representa el 60,88% de las ventas del emisor. Desarrollo de Farmacias: Con un registro de 1664 farmacias a nivel nacional, de las cuales, 249 pertenecen a DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. y la diferencia se encuentran bajo el esquema de franquicias. La línea retail que a noviembre 2019 contribuyó al 30,44% de los ingresos de la institución. A continuación, se detalla el gráfico de la participación de las principales líneas de negocio de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.:

4 Estudios Industriales, ESPAE, Industria Farmacéutica. Mayo 2018. Disponible en: http://www.espae.espol.edu.ec/wp-content/uploads/documentos/IndustriaFarmaceutica.pdf



Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Competencia En base a la información proporcionada por el emisor, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. posee una participación de mercado del 33,44% en la distribución de productos farmacéuticos al corte de noviembre de 2019.

Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. S.A.

Estrategias La empresa mantiene la estrategia de mantener la mayor cobertura de distribución en el país, para esto la empresa divide sus ventas en dos líneas principalmente: distribución que es abastecer el mercado farmacéutico en todas las regiones del país y su línea de Retail que es vender franquicias de Cruz Azul y mantener su marca propia que es Pharmacy´s. Esto ha permitido al emisor ser líder en el mercado. Adicionalmente, se encuentran en proceso de expansión, actualmente se construye un nuevo Centro de Distribución Especializado ubicado en Km 19,5 vía a Daule, que tiene previsto aumentar significativamente su eficiencia y por tanto sus niveles de ventas. A continuación, se presenta la evolución en el número de locales que el emisor ha tenido: # PUNTOS DE VENTA 2016 2017 2018 Jun 2019

CRUZ AZUL Propias 200 217 244 249

CRUZ AZUL Franquicias 701 815 945 970

Total CRUZ AZUL 901 1032 1189 1664

PHARMACY´S 68 77 87 90

DROMAYOR 7 8 10 10

Comunitarias 193 233 297 345

Total POS propios 275 302 341 349

Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. S.A.

Con respecto a la actualización del Plan Estratégico de DIFARE S.A., se puede evidenciar que los puntos más relevantes son:

• Finalización de la construcción del Centro de Distribución Especializado

• Generar un mayor volumen de ventas que le generen incrementos en rentabilidad.

• Innovación Digital.

• Mejorar la experiencia del consumidor.

• Innovación para la diferenciación.

Participación por Linea de Negocio

Distribución Retail Otros

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

40,00%

Participación de Mercado de Distribucion de productos Farmaceuticos



Gobierno Corporativo Producto del análisis efectuado, PCR considera que DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., tiene un nivel de desempeño Óptimo (Categoría GC2, donde GC1 es la máxima y GC6 es la mínima), respecto a sus prácticas de Gobierno Corporativo. DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. es un ente jurídico que se encuentra bajo el marco de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros, la institución cuenta con US$ 25,00 millones de capital social. La composición accionaria se reparte el 99,54% en Holding Grupo DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE Cía Ltda., y la diferencia del 0,46% en Holding HCCG Cía Ltda. Cabe señalar, que los accionistas gozan de los mismos derechos y obligaciones. Por su parte, la entidad cuenta con un área encargada de la comunicación con los accionistas, pero no designada formalmente al ser una empresa familiar cuyos accionistas laboran en la empresa la comunicación es fluida y la convocatoria se realiza conforme lo establece el estatuto, sin embargo, sin prejuicio de lo allí establecido, las convocatorias son realizadas mediante correo electrónico. La empresa cuenta con un Reglamento de la Junta General de Accionistas, puesto que el funcionamiento de la Junta General de Accionistas está regulado por la ley y su normativa complementaria, el estatuto social (aprobado el 15 de noviembre de 2013) y la normativa interna. Respecto a las convocatorias, todas ellas se efectuaron cumpliendo el plazo estipulado en el estatuto. Por otra parte, en las juntas se permite la posibilidad de incorporar puntos a debatir por parte de los accionistas; ya que DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. realiza Juntas Universales y dicha Junta solamente se puede tratar los asuntos contemplados en la convocatoria y en aquellos casos que sean permitidos por la Ley. Sin embargo, de darse el caso si puede cualquiera de los accionistas incorporar puntos adicionales a la agenda. Así como, la delegación de votos que se otorgan a través de poderes legalmente constituidos en caso de que los accionistas no se encuentren físicamente. La empresa presenta un Reglamento de Directorio, que consta en la reforma al estatuto del 15 de noviembre de 2013, donde se establecieron los lineamientos para la conformación del Directorio y miembros del Directorio. Respecto con los miembros del Directorio, la empresa maneja criterios para la selección de directores independientes, con formación profesional acorde al cargo que desempeñan en áreas de especialización de finanzas, comercial, tecnología, recursos humanos y cadena de suministros. DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. realiza seguimiento y control de potenciales conflictos. Por su parte, la empresa cuenta con una política de información aprobada legalmente, y con un área de auditoría interna que reporta al directorio Adicional, referente a la gestión de riesgos DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. mantiene políticas para la correcta gestión de seguridad y procedimientos para la gestión de riesgos. Empleados y Sistemas Contables DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. cuenta con 3.696 empleados a noviembre de 2019, creciendo en aproximadamente 400 colaboradores respecto al año 2016 para soportar el crecimiento de farmacias y representaciones y nuevas plazas de trabajo en Manabí y Santo Domingo. Para calificar a sus empleados, el emisor utiliza un sistema de evaluación 360 donde se los califica por cumplimiento de objetivos y se complementa con indicadores de gestión por persona. El sistema Contable de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. es ERP (Enterprise Resource Planning) Neptuno, donde manejan indicadores financieros unificados, así como reportes contables y el sistema transaccional Zeus. Responsabilidad Social Producto del análisis efectuado, PCR considera a la empresa DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., con un nivel de desempeño Óptimo (Categoría RSE2, donde RSE1 es la máxima y RSE6 es la mínima) respecto a sus prácticas de responsabilidad social. Referente a la responsabilidad social, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., a la fecha de corte, ha efectuado acciones que promueven la eficiencia energética bajo un programa formal de optimización de costes de energía donde se han realizado mediciones de consumo con expertos e implementado algunas recomendaciones. De la misma manera, presentan programas formales respecto al reciclaje de algunos materiales para la gestión de la empresa y se promueve la separación de desechos a los clientes/comunidad en sus cadenas farmacéuticas. Además de brindar tips relacionados por medios de sus redes sociales. Adicionalmente, la empresa ha incursionado acciones que promueven el consumo racional del agua ya que realizan campañas de concientización sobre su uso adecuado con todos los colaboradores. Es importante mencionar que la empresa ha realizado un proceso de identificación y consulta a sus grupos de interés,



donde la última se concluyó a inicios de 2018, donde se realizó un estudio de materialidad. Los grupos consultados fueron: consumidores, colaboradores, proveedores, medios de comunicación, ONG´s, asociaciones/gremios; franquiciados. Para esto, el emisor ha implementado diversas acciones que se mantienen con los grupos de interés, con el fin de promover su participación. Por mencionar algunos, existen espacios continuos creados especialmente para los franquiciados. Forman partes de comités en varios ONG/gremios, adicional cuentan con diferentes vías de comunicación electrónica para receptar opiniones de colaboradores, clientes, comunidad. Respecto con la contratación de proveedores DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. ha establecido dentro de sus formatos de selección, criterios ambientales de evaluación, donde todos los proveedores deben cumplir con un proceso de calificación. Aquellos que tienen inherencia directa con temas ambientales deben cumplir con condiciones relacionadas. La empresa no ha sido objeto de multas o sanciones en materia ambiental por parte de la Dirección de Ambiente. Por último, la empresa cuenta con un código de ética y conducta. Calidad de Activos:

A excepción del año 2017, donde se evidencio una contracción interanual de 1,07%, los activos de totales de DIFARE S.A. exhiben una tendencia ascendente en el periodo analizado (2014-2019) con un promedio de variación interanual de 9,05% al pasar de US$ 195,39 millones en diciembre de 2013 a US$ 297,85 millones en diciembre de 2018. Este dinamismo de los activos se sustenta en el crecimiento de las cuentas más representativas en el periodo analizado (2014-2018), como son: inventarios con una variación interanual promedio de 7,22%, cuentas por cobrar con una variación promedio de 8,26%, y propiedades y equipos con una tasa de variación promedio de 12,19%. Al igual que a nivel histórico, a la fecha de corte las cuentas mencionadas son las de mayor ponderación dentro del total de activos, donde los inventarios representan el 39,29%, las cuentas por cobrar el 29,27%, y propiedades y equipos el 20,50%. El 13,39% restante se distribuye entre 10 cuentas con una ponderación inferior al 4% cada una. Con todo, a noviembre de 2019 los activos totales sumaron US$ 354,25 millones al experimentar una expansión interanual nominal de US$ 52,03 millones (+17,22% variación interanual) producto del incremento del inventario (+ US$ 24,34 millones) y la construcción del nuevo Centro de Distribución Especializado ubicado en el Km 19,5 vía a Daule que incremento de manera significativa la cuenta de propiedades y equipos (+ US$ 19,15 millones). Los activos corrientes mantienen la mayor participación del total de activos a la fecha de corte con el 75,63% (US$ 267,93 millones), lo que se deriva del giro de negocio del emisor; mientras que los activos no corrientes representan el 24,37% (US$ 86,32 millones) del activo total de la empresa. A la fecha de corte las Cuentas por Cobrar de la empresa suman US$ 103,70 millones5 y exhiben una expansión interanual 15,79%. Este valor incluye cuentas por cobrar a clientes por concepto de distribución (US$ 97,89 millones) y a clientes por concepto del giro de negocio de retail (US$ 9,49 millones). Las cuentas por cobrar comerciales a relacionadas suman US$ 0,81 millones, mientras que otras cuentas por cobrar alcanzan los US$ 3,38 millones y están compuestas principalmente por cuentas varias y préstamos comerciales. Cabe mencionar que las cuentas por cobrar a clientes por concepto de distribución se maneja una política de crédito entre 60 y 90 días, lo que influye en el crecimiento proporcionalmente superior de las cuentas por cobrar que de los ingresos. Se observa una adecuada diversificación de la cartera, ya que los 15 clientes más representativos mantienen una participación inferior al 17,82% de la cartera, mitigando el riesgo por concentración. El análisis de cartera del emisor revela una mayor ponderación de créditos concedidos a un plazo entre 0 y 60 días (82,90%), mientras que las operaciones entre 60 y 180 días representan el 13,12% de la cartera, y el 3,98% restante se distribuye en operaciones entre 181 y 360 días (1,85%) y más de 360 días (2,12%). A la fecha de corte la morosidad de la cartera total alcanza 9,34% y exhibe un leve incremento en comparación a la morosidad de cartera observada a noviembre 2018 (8,01%), particularmente producto del deterioro de la cartera a plazo entre 91 y 360 días. De tal manera, la rotación de las cuentas por cobrar muestra un comportamiento consecuente y se ubica en 51 días, lo que demuestra una variación de +6 días en comparación a noviembre de 2018 (45 días) y sitúa al promedio actual sobre el promedio histórico (47 días). Se observa, sin embargo, que la rotación de las cuentas por cobrar es bastante inferior a la rotación de las cuentas por pagar a proveedores (93 días), por lo que se destaca que la apropiada administración del capital de trabajo acorde a las necesidades del giro de negocio del emisor, donde existe una rotación de cuentas por cobrar anual de 7,00 veces. Según el informe de auditoría de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., de diciembre 2018, dentro del rubro de propiedad planta y equipo, los registros de Obras en Curso, Edificios e Instalaciones y Terrenos son los que mayor participación presentaron (44,54%, 27,71% y 13,83% respectivamente). A noviembre de 2019, la Propiedad, Planta y Equipo de la empresa contabilizó un monto

5 Incluye Cuentas por Cobrar Clientes Distribución (US$ 97,89 millones) + Cuentas por Cobrar Clientes Retail (US$ 9,49 millones) + Provisiones Cuentas Incobrables (- US$ 3,68 millones).



que asciende a US$ 72,63 millones, acorde al desarrollo del proyecto en construcción del nuevo Centro de Distribución Especializado que estaría listo a finales del 2019 con una inversión total de US$ 40 millones.

La cuenta más representativa de los activos de DIFARE S.A. es la de inventarios, misma que presenta un comportamiento histórico ascendente durante el periodo de análisis (2014-2018), acompañando las ventas de la empresa, debido a que el principal giro de negocio de la institución consiste en su línea de distribución de mercadería (medicamentos, insumos). A la fecha de análisis, esta cuenta registró un monto de US$ 128,55 millones, con una significativa variación interanual de 23,35%. El comportamiento de los inventarios va acorde con el destino de los recursos de las emisiones vigentes, ya que parte del destino de los recursos de dichos instrumentos fue la compra de inventario para abastecer puntos de venta, y comercialización.

Con relación a la rotación del inventario, el emisor mantuvo un índice promedio (2014-2018) de 65 días, comportamiento que se incrementó a noviembre 2019 con 75 días y se refleja en una rotación anual de 4,77 veces. Si bien se observa un deterioro en los días de inventarios, la calificadora de riesgos considera que se mantiene positivo el manejo de los recursos de la empresa para poder abastecer a sus clientes a nivel nacional.

Pasivos:

Los pasivos totales de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. muestran un comportamiento histórico (2014-2018) similar al observado por los activos, con un promedio de variación interanual 8,21% al pasar de US$ 166,05 millones en diciembre de 2013 a US$ 242,59 millones en diciembre de 2018. Se registró una contracción únicamente en el período 2017 con una ligera disminución producto de la amortización de una porción de su deuda en Emisión de Obligaciones detallado en los pasivos no corrientes. A la fecha de corte los pasivos totales (US$ 278,70 millones) experimentaron una expansión interanual de 17,53%, que se traduce en un valor nominal de + US$ 41,57 millones provenientes de flujos de financiamiento por colocaciones de Emisión de Obligaciones en Mercado de Valores, además de incrementos en Obligaciones Financieras corrientes y Cuentas por Pagar Proveedores. Los Pasivos Corrientes (US$ 201,39 millones) mantienen la mayor ponderación dentro de los pasivos totales con el 72,26% de representación, por lo que se sostiene de esta manera su comportamiento a nivel histórico; el 27,74% restante corresponde a Pasivos no Corrientes (US$ 77,31 millones). Dentro de los pasivos corrientes, las Cuentas por Pagar a Proveedores es la más representativa al sumar US$ 135,81 millones a la fecha de corte, por lo que representa el 48,73% del total de los pasivos de la empresa y exhibe un incremento interanual de 13,84%. La cuenta de Emisión de Obligaciones es la segunda más representativa del pasivo corriente con US$ 22,91 millones (8,22% del total del pasivo) y muestra una contracción interanual de 2,01% producto de la amortización de los instrumentos emitidos. Por el lado de los pasivos no corrientes, las Obligaciones Financieras son las más representativas con US$ 45,56 millones a la fecha de corte (16,35% del pasivo total) al experimentar una expansión significativa de 38,68%. Adicionalmente, la Séptima Emisión de Obligaciones a Largo Plazo se refleja en los pasivos de la entidad como Emisión de Obligaciones a largo plazo por un valor de US$ 15,96 millones. De tal forma, la deuda financiera de largo plazo de DIFARE S.A. suma US$ 61,53 millones a la fecha de corte y exhibe un crecimiento interanual de 19,14%, mientras que la deuda financiera a corto plazo alcanza los US$ 33,62 millones al experimentar una contracción interanual de 22,48%. En total, la deuda financiera de la empresa alcanza los US$ 95,15 millones a la fecha de corte y muestra una expansión de 19,14% con respecto a noviembre del 2018. El total de deuda financiera de corto y largo plazo, por tanto, representa el 34,14% del pasivo de DIFARE S.A. Es importante mencionar que, de este financiamiento, lo correspondiente a la inversión en el centro de Distribución anteriormente mencionado, fue financiado con un crédito con una institución financiera privada a un plazo de 10 años y 2 años de gracia para la cancelación de capital. Por otra parte, es preciso anotar que, con el centro de distribución como medio de garantía, se espera una reestructuración de su deuda bancaria corriente, que será considerada como parte de la deuda a largo plazo, adicional, se prevé que esta operación esté estipulada a un plazo de 8 años con 2 años de gracia, lo que les restaría presión a sus flujos. Con relación a la composición de la Deuda Financiera del emisor, se observa que la entidad mantiene obligaciones con 4 bancos nacionales que comprenden el 88,17% del saldo vigente adeudado que equivale a un valor nominal de US$ 48,09 millones, mientras que el 11,83% restante corresponde a un banco internacional con representación en el país, por un monto nominal de US$ 6,45 millones. Del total de deuda con entidades bancarias (US$ 54,54 millones), el 83,54% (US$45,56 millones) corresponde a obligaciones de largo plazo con fechas de vencimiento hasta agosto 2017, mientras que el 16,46% son obligaciones de corto plazo. La tasa promedio ponderada del total de deuda con entidades financieras es de 6,69% a la fecha de corte, con un mínimo de 5,80% y un máximo de 8,95%. Con todo, las obligaciones del emisor con entidades bancarias equivalen al 57,32% del total de deuda financiera, mientras que el 42,68% corresponde a obligaciones con el mercado de valores. En ambos casos, se destaca el cumplimiento en tiempo y forma de sus obligaciones por parte del emisor.



El rubro más representativo de los pasivos de la empresa es la de cuentas por pagar a proveedores, que a la fecha de corte suma US$ 135,81 millones6 y exhibe un crecimiento interanual de 13,84% derivado de la expansión del giro de negocio de la entidad. La magnitud de dicha cuenta corresponde al abastecimiento de inventario por parte del emisor para su distribución y comercialización en el país. Los 10 principales proveedores de la empresa representan el 55,90% del abastecimiento de inventario de la compañía, donde se encuentran instituciones de renombre internacional que mantienen una estrecha relación comercial con DIFARE S.A. al ser la compañía más grande de distribución de fármacos en el país. En conformidad con el giro de negocio de la empresa, la rotación de cuentas por pagar de DIFARE S.A. se ubica en 93 días a la fecha de corte y exhibe un incremento de 10 días con relación al valor observado en noviembre 2018, por lo que la rotación anual paso de 4,32 veces (nov19) a 3,86 veces (nov19) y se encuentra por debajo del promedio histórico (4,31 veces 2014-2018). La mayor rotación de las cuentas por cobrar que de las cuentas por pagar ayuda al emisor a mantener un bajo nivel de presión de flujo y favorece la conversión de efectivo producto del apalancamiento con sus proveedores. A la fecha de corte la empresa mantiene US$ 3,33 millones7 de deuda con el IESS, SRI, y Empleados, además de US$ 38,87 millones con el mercado de valores. Soporte Patrimonial:

La composición accionaria de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. históricamente exhibe estabilidad desde el período 2015, donde el capital social alcanzó los US$ 25,00 millones y se reparte en dos accionistas. El 99,54% en Holding Grupo Difare Cía Ltda., y la diferencia del 0,46% en Holding HCCG Cía Ltda, registros que se encuentran detallados en el apartado de los anexos. A la fecha de corte el patrimonio contable del originador se sitúa en US$ 75,55 millones al experimentar una expansión de 16,07% a nivel interanual producto del crecimiento de las reservas (+26,68%) y de los resultados acumulados (+25,99%). Las reservas alcanzaron los US$ 7,25 millones a la fecha de corte, mientras que los resultados acumulados llegaron a US$ 43,30 millones compuestos de US$ 17,31 millones de resultados acumulados previos, US$ 25,18 millones de resultados del ejercicio, y 0,81 millones de otros resultados integrales. El comportamiento del patrimonio contable del emisor ha sido creciente a una tasa de variación anual de 14,01%, registrando únicamente en 2016 una contracción de 4,64% por menores registros en resultados acumulados. Es importante destacar en los registros históricos, los aportes de US$ 13,31 millones en Capital Social que fueron capitalizados en el año 2015. El fortalecimiento del patrimonio demuestra el compromiso y apoyo de los inversionistas. Por otra parte, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. no cuenta con una política establecida sobre repartición de dividendos. Sin embargo, en el año 2017 se pagaron dividendos por US$ 8,30 millones, valor que representó el 72,28% de la utilidad neta de ese mismo año. A la fecha de corte, los resultados de 2018 de la institución se han mantenido como utilidades retenidas, no obstante, según los informes de auditoría externa de la institución, en diciembre 2018 contribuyó dividendos por US$ 3,61 millones sobre las utilidades del 2016 y US$ 2,10 millones, que quedó pendiente de distribución en el año 2017, según Acta de Junta General Extraordinaria de Accionistas celebradas el 22 de mayo y 10 de octubre de 2018.

6 Incluye Cuentas por Pagar Proveedores (US$ 156,45 millones) – Cuentas por Pagar Proveedores Cias. Relacionadas (US$ 20,57 millones) – Cuentas por Pagar Proveedores Recaudaciones ((62,35 mil). 7 Incluye Impuestos por Pagar (US$ 1,46 millones) + Obligaciones por Pagar al IESS (US$ 1,20 millones) + Cuentas por Pagar Empleados (US$ 667,39 mil)



Desempeño Operativo: Los ingresos operacionales de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., muestran una composición diversificada en 3 líneas de negocio: distribución, retail, y otros. A noviembre de 2019 los ingresos se componen en un 60,88% del segmento de distribución, donde el emisor reparte en su red de distribución por todo el país, los productos tanto farmacéuticos como de consumo; el 30,44% corresponde a la línea de Retail, donde la empresa maneja su propia marca de farmacia Pharmacy’s y vende franquicias Cruz Azul, y finalmente otros ingresos que corresponden al 10,15%. El comportamiento de los ingresos del emisor han presentado un crecimiento sostenido durante todo el periodo de estudio, con un promedio anual (2014-2018) del 5,26%, alcanzando al cierre de 2018 sus máximos registros históricos en ventas, explicado principalmente por la variación en la línea de distribución que ha mostrado una baja correlación a la situación coyuntural del país y ha podido expandirse incluso en periodos de stress, por lo que PCR considera que la institución no presenta una alta sensibilidad frente a factores macroeconómicos. Adicional, es importante mencionar que los productos que el emisor distribuye son fármacos, por lo que existe inelasticidad ante los consumidores y por lo tanto mitigan la contracción de consumo que la economía ha sufrido. Tomando en cuenta ese factor, se prevé que para 2019 el monto de las ventas totales será superado debido a la previsión de crecimiento estructurado de 4,00% anual que está cercano al desempeño real de la institución a la fecha de corte. A noviembre de 2019 los ingresos operacionales se ubicaron en US$ 692,03 millones registrando un leve incremento interanual de 3,29%, y mostrando una tendencia a sobrepasar el máximo histórico alcanzado en diciembre de 2018. Por otra parte, es importante mencionar que la línea Retail que corresponde a farmacias, registró una contracción a inicios del año como consecuencia a la venta de cerca de 50 puntos de venta que no generaban un rendimiento esperado para la institución; se prevé que para el segundo semestre de 2019 el emisor impulse nuevamente el crecimiento de esta línea de negocio, implementando nuevos puntos propios. Finalmente, en los registros de otros ingresos, que representa principalmente las ventas en el sector público, se observa un incremento de interanual y a la fecha de corte representan 10,15% del total de ingresos. Es importante destacar que el comportamiento de los ingresos a la fecha de corte fue muy cercano al observado en las proyecciones establecidas en el prospecto de oferta pública de la séptima emisión de obligaciones, donde el emisor presentó un cumplimiento del 90,90%, por lo que se concluye que la institución se comporta acorde a lo esperado. Se recalca que crecimiento proyectado de ventas años 2019-2025 es de 4,00%, variación inferior al promedio histórico de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. La principal fuente de ingresos del emisor, como se mencionó anteriormente corresponde al giro de negocio de distribución, el cual consiste en vender los productos de sus proveedores, siendo la principal fuente de ingreso por volumen. La principal línea de productos corresponde a la farmacéutica, los cuales se venden a un precio con descuento a sus diferentes puntos de venta en todo el país. Debido a que el mercado se encuentra regulado, existen precios techo; por lo cual el margen de ganancia del emisor corresponde al descuento que otorga a los diferentes puntos de venta. En este sentido, posibles fluctuaciones en los precios de los productos no se verían reflejados significativamente las ventas de la empresa y en su margen de costos. Los rubros registrados en el costo de ventas, corresponde al consumo de inventarios que DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. adquiere y utiliza para distribuir en todo el país. A noviembre de 2019, los costos se ubicaron en US$ 562,04 millones incrementándose en 4,39% que representa una mayor proporción frente a la variación observada en ingresos, por lo que, el margen de costo registró un leve deterioro anual ubicándose en 81,22%, que es superior a su promedio histórico (80,18%), de igual manera disminuye el margen bruto de la institución, registrando un índice de 18,78% (promedio 19,82%). Por lo tanto, la Utilidad bruta se ubicó en US$ 129,98 millones, registrando una contracción de 1,22% a nivel interanual.

Fuente: DIFARE S.A. / Elaboración: PCR

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Gráfico No. 1

Ingresos y Márgenes

Ingresos Operacionales Margen Bruto Margen EBIT

Margen Neto Margen EBITDA



Por parte de los gastos operacionales de la institución, se observó un crecimiento promedio de 5% durante el período de análisis (2014 - 2018), mientras que, al 30 de noviembre de 2019 se ubicaron en US$ 100,19 millones, registro inferior en 2,43% a lo contabilizado en noviembre de 2018, este factor repercute en el decremento en 0,85 p.p. anual del margen de gastos operativos respecto a los ingresos, ubicándose en 14,48%. Los registros más representativos dentro de los gastos operacionales son los Gastos de Ventas, con el 66,24% de participación, seguido por el 33,76% de Gastos Administrativos, cuenta que ha incrementado su monto anual por mayores gastos en arrendamientos y pagos de honorarios profesionales. Con lo mencionado, la empresa alcanzó un cumplimiento de la utilidad operativa del 82,12% frente a lo proyectado, ubicándose en US$ 29,79 millones, registrando una expansión interanual de 3,06% producto de la contención de los gastos operacionales. Los gastos financieros incrementaron considerablemente a la fecha de corte (+26,97%) al sumar US$ 4,61 millones, lo que repercute en un leve deterioro de la utilidad antes de impuesto y neta (-0,37%) que se ubica en US$ 25,18 millones a la fecha de corte. De tal manera, los indicadores de rentabilidad ROA y ROE se ubicaron en 7,75% y 36,36% respectivamente, lo que demuestra que dichos indicadores se mantienen por encima de su promedio histórico de los últimos cinco años (ROA 4,70% y ROE 28,93%). Cabe mencionar que las utilidades por acción muestran un crecimiento importante al pasar de 0,59 en diciembre 2013 a 0,62 en diciembre 2018. Cobertura con EBITDA: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., como se detalló anteriormente, registró un incremento en sus costos de ventas en mayor proporción que los ingresos operacionales, para mantenerse abastecidos con inventarios, lo que desencadena en un deterioro en el su margen operativo, monto que al considerar los gastos de depreciación y amortización (US$ 4,24 millones), refleja un EBITDA de US$ 34,03 millones, rubro que representa una expansión interanual de 17,72%, y se mantiene superior a su promedio histórico (US$ 26,38 millones). La cobertura de la deuda financiera se ubicó en 0,39 veces, ligeramente superior a su promedio (0,36 veces). Realizando una sensibilización, la cobertura de los flujos EBITDA respecto con el total de pasivos a la fecha de corte, registra in índice de 0,13 veces (0,12 veces en sus registros históricos). PCR considera que el apalancamiento que el emisor ha tenido con sus proveedores, instituciones financieras y mercado de valores ha mantenido estables a los resultados obtenidos por DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. y le han permitido mantener una tendencia creciente con relación a su giro de negocios y sus ingresos. Endeudamiento:

PCR considera como una fortaleza del emisor el tamaño de su patrimonio el cual ha registrado una constante capitalización de utilidades. Por lo tanto, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., ha sabido mantener y soportar de manera adecuada sus niveles de apalancamiento financiero. Al 30 de noviembre de 2019, la relación entre la deuda financiera y el total de patrimonio se ubicó en 1,26 veces (promedio: 1,80 veces). Por otra parte, la relación pasivo total frente al patrimonio registró una cobertura de 3,69 veces, manteniéndose inferior a su promedio de 5,26 veces. A nivel histórico, la deuda financiera de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. exhibe un comportamiento creciente, con lo que a la fecha de análisis dicha deuda se ha incrementado en 19,14% a nivel interanual como consecuencia del incremento de deuda a largo plazo, tanto con entidades del sistema


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Gráfico No. 2

Cobertura

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Gráfico No. 3

Endeudamiento

Deuda Financiera Deuda Financiera / EBITDA (12 meses)

Deuda Financiera / Patrimonio



financiero y el mercado de valores, lo que demuestra una reestructuración de la deuda hacia el largo plazo. Se considera que dentro de los recursos que financian el nuevo centro de distribución que estará listo en noviembre de 2019, se encuentra un crédito a 10 años plazo con uno de los principales bancos privados nacionales. En la misma línea de ideas, la deuda financiera al 30 de noviembre de 2019 mantiene una composición de 57,32% correspondiente a deuda bancaria, mientras que en una menor proporción se ubicó la registrada en mercado de valores con 42,68%. Cabe recalcar que esta deuda ha financiado el 26,86% del total de los activos del emisor a la fecha de corte. Si bien se observa que a nivel histórico la empresa ha mantenido una mayor ponderación de la deuda en el corto plazo, a la fecha de corte se ha restructurado buena parte de la deuda bancaria corriente, particularmente considerando el nuevo centro de distribución como medio de garantía; adicional, se considera que la operación de restructuración estipula un plazo de 8 años con 2 años de gracia para el pago de capital, lo que les restaría presión a sus flujos. Adicionalmente, como se mencionó anteriormente, la deuda bancaria mantiene una mayor representatividad totalizando US$ 54,54 millones, la cual se distribuye en 4 bancos locales con una tasa promedio ponderada del 6,69% según información proporcionada por el emisor. Por otra parte, la diferencia de US$ 40,60 millones corresponde al mercado de valores, donde el emisor mantiene 4 instrumentos: tres emisiones de obligaciones al largo plazo y un papel comercial donde el destino de los recursos es sustitución de pasivos de corto plazo con instituciones financieras y capital de trabajo. Adicionalmente, el originador se encuentra en proceso de oferta pública de una nueva emisión de obligaciones por un valor de US$ 40,00 millones en 8 clases donde el destino de los recursos será principalmente financiamiento de capital de trabajo y pago a proveedores por concepto de compra de inventario y equipamiento de puntos de venta. La deuda financiera, por tanto, se ubica en US$ 95,15 millones a la fecha de corte y se espera una considera expansión de esta en los próximos meses. La capacidad de pago de la deuda financiera, medida por la relación entre deuda financiera y los flujos EBITDA, a noviembre de 2019 es de 2,56 años, registro inferior a su promedio histórico (2,83 años). Se estima que dicha relación se incremente con la nueva emisión de obligaciones. PCR considera que el adecuado manejo del negocio ha permitido soportar situaciones de stress, con lo cual, el emisor ha podido invertir en nueva infraestructura que mejorará la eficiencia de la empresa y soportará las ventas previstas para los siguientes años sin deteriorar su capacidad de pago. Realizando una sensibilización, la capacidad de pago del total de pasivos es de 7,51 años, la cual se encuentra por debajo de su promedio histórico (2014-2018) de 8,26 años. Liquidez y Flujo de Efectivo:

Históricamente se ha observado que el emisor ha mantenido un adecuado manejo de capital de trabajo, lo que ha repercutido en índices de liquidez superiores a uno en todo el periodo de análisis, con un promedio de 1.11 veces (2014-2018). Este indicador se mide por la relación entre activos corrientes y pasivos corrientes, siendo los recursos más líquidos que harían frente a sus obligaciones inmediatas. Al 30 de noviembre de 2019, este indicador se ubicó en 1,33 veces acorde a su histórico. Respecto al indicador de prueba ácida, a la fecha de análisis, registró una cobertura de 0,69 veces puesto que los inventarios tienen una alta representatividad dentro de los activos corrientes; sin embargo, se mantiene su desempeño en promedio histórico de 0,58 veces. El capital de trabajo contabilizó un monto correspondiente a US$ 66,54 millones, recursos que serán utilizados para responder a las obligaciones de negocio como financiación de cuentas por cobrar de sus clientes, pago a proveedores y compra de inventarios. Lo cual demuestra adecuados niveles de liquidez del emisor. Con relación al flujo de efectivo entregado por DIFARE S.A. a noviembre 2019, se observa que las actividades operativas netas presentaron un saldo neto de US$ 14,00 millones, proveniente principalmente de las actividades de operación de la empresa. El flujo de inversión neto se sitúa a la fecha de corte en – US$ 17,00 millones correspondientes principalmente a la inversión en la construcción del nuevo centro de distribución. Finalmente, el flujo neto usado en actividades de financiamiento alcanza un saldo negativo de


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Gráfico No. 4

Capital de Trabajo y Liquidez

Capital de Trabajo Liquidez General Prueba Acida



– US$ 7,60 millones producto de los costos de financiación por préstamos a largo plazo y flujo provenientes de la colocación de los instrumentos que se encuentran en circulación. Consecuentemente, el saldo final del periodo alcanzo los US$ 11,56 millones al considerar una variación en el efectivo y equivalentes de – US$ 10,60 millones y un saldo al principio del periodo de US$ 22,17 millones. Situación de las Emisiones: El emisor ha cumplido en tiempo y forma con los pagos al mercado de valores; así como con los resguardos de ley que se han establecido para los instrumentos calificados. Las proyecciones de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. se muestran adecuadas y con un buen cumplimiento considerando las previsiones macroeconómicas, así como la estabilidad en los márgenes y los niveles de deuda del emisor. Instrumento Calificado

Cuarto Programa de Papel Comercial de Corto Plazo Con fecha 24 de octubre de 2018, se reunió la Junta General Extraordinaria de Accionistas de la compañía DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., misma que estuvo conformada por la totalidad de sus accionistas y se decidió aprobar el Cuarto Programa de Emisión de Papel Comercial con garantía general por un monto de hasta US$ 20’000.000,00, según el siguiente detalle que consta el Circular de Oferta Pública:

Características de los Valores

Emisor: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Monto de la Emisión: Hasta por US$ 20.000.000,00

Unidad Monetaria: Dólares de los Estados Unidos de América.

Características:

Monto a

emitir

Plazo de la

emisión

Pago de

Intereses

Amortización de

capital

20.000.000,00 359 días cupón cero al vencimiento

Contrato de Underwriting: La presente emisión de obligaciones no contempla contrato de underwritting para su

colocación.

Rescates anticipados: La presente emisión de obligaciones no contempla rescates anticipados.

Sistema de Colocación: El sistema de colocación es Bursátil.

El colocador y estructurador de la emisión es Plusbursátil Casa de Valores S.A.

Agente Pagador: Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A.

Estructurador Financiero, Legal y Plusbursátil Casa de Valores S.A.

Agente Colocador:

Representante de los Obligacionistas: Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A.

Destino de los recursos:

Los recursos obtenidos de la emisión de papel comercial serán destinados a financiar

requerimientos de capital de trabajo, consistentes principalmente en pago a

proveedores de mercadería para su posterior comercialización, y a proveedores

referentes a equipamiento y remodelación de puntos de venta.

Resguardos de ley y establecidos en la

Junta:

Según el acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas: se compromete a

mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o

igual a 1, a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de

los valores; y, a que la relación activos reales sobre los pasivos exigibles permanezca

en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos

activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

Así mismo, se obliga a no repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

Se obliga a mantener, durante la vigencia del papel comercial, la relación activos

libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el

artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Titulo III de la Codificación de

Resoluciones Monetarias, Financieras, de Mercado de Valores y Seguros (Libro II del

Mercado de Valores) emitida por la Junta de Regulación Monetaria Financiera.

Límite de Endeudamiento

Como límite a su endeudamiento, se compromete a mantener una relación de pasivos

con instituciones financieras sobre activos totales no mayor a 0,65, en todo momento

mientras esté vigente la emisión de obligaciones y/o el programa de emisión de papel

comercial.

Garantía: El papel comercial está respaldado con la garantía general del emisor, conforme lo

dispone el Articulo 162 de la Ley de Mercado de Valores.

Fecha de Emisión: 27 de Diciembre de 2018

Fecha de Vencimiento. 27 de Diciembre de 2019

Fuente: Circular de Oferta Pública / Elaboración: PCR

El instrumento fue aprobado el 27 de diciembre de 2018, es importante mencionar que al 30 de noviembre de 2019 se colocó el 100,00% de la totalidad de los valores. Destino de los Recursos: Los recursos obtenidos de la emisión de papel comercial serán destinados a financiar requerimientos de capital de trabajo, consistentes principalmente en pago a proveedores de mercadería para su posterior comercialización, y a proveedores referentes a equipamiento y remodelación de puntos de venta.



Provisiones de recursos De acuerdo con la planificación de pagos, y según el vencimiento de los valores de la emisión de papel comercial, el emisor considerará en el flujo de caja el pago de cada dividendo a fin de disponer de los recursos en la fecha prevista de pago. Cuadro de Pagos A la fecha de corte, no se ha realizado pagos de capital ni intereses del presente Papel Comercial, debido a que las cancelaciones están establecidas al vencimiento. La tabla de amortización con fechas de vencimiento se muestra en los Anexos. Resguardos de Ley y Cumplimiento: Los resguardos establecidos por Ley vigentes, en detalle son los siguientes:

Según el acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas se acordó preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables, la compañía se compromete a:

• Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual 1; a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores. Tal como se observa en el siguiente cuadro, el promedio semestral de liquidez se ubicó en 1,14 veces, dando cumplimiento a dicho resguardo. A noviembre de 2019 el indicador de liquidez alcanzó 1,33 veces, acorde al comportamiento creciente experimentado en el semestre.

Indicador semestral de liquidez - a noviembre 2019

Detalle may-19 jun-19 jul-19 ago-19 sep-19 oct-19 Promedio Semestral

Cumplimiento

Liquidez 1,12 1,10 1,10 1,12 1,11 1,31 1,14 Si

Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. / Elaboración: PCR

• Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. El emisor cumple con el resguardo puesto que los activos reales8 cubren en 1,15 veces a los pasivos exigibles9, tal como se detalla en el siguiente cuadro:

Resguardo (US$ miles)

Componentes nov-19

Activos reales 320.536.780

Pasivos exigibles 278.698.805

Indicador 1,15

Cumplimiento SI


Limitaciones de Endeudamiento Como límite a su endeudamiento, DIFARE S.A. se compromete a mantener una relación pasivos con instituciones financieras sobre activos totales no mayor a 0,65, en todo momento mientras esté vigente la emisión.

A la fecha de corte, el emisor cumple con el resguardo puesto la relación entre los pasivos con instituciones financieras y activos totales es de 0,16, muy por debajo del límite de 0,65 veces. Adicionalmente, el pasivo financiero total sobre los activos totales alcanzó 0,27 veces.

Cumplimiento a noviembre de 2019 (US$ miles)

Pasivo con IFIs Activo Total Indicador Parámetro Cumplimiento

56.273 354.247 0,16 No mayor a 0,65 SI


8 Activos Libres de Gravamen más Monto no redimido de Emisiones en Circulación. 9 Pasivos exigibles: Total de pasivos.



Séptima Emisión de Obligaciones de Largo Plazo Con fecha 24 de octubre de 2018, se reunió la Junta General Extraordinaria de Accionistas de la compañía DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., misma que estuvo conformada por la totalidad de sus accionistas y se decidió aprobar la Séptima Emisión de Obligaciones de Largo Plazo con garantía general por un monto de hasta USD 20’000.000,00, según el siguiente detalle que consta el Prospecto de Oferta Pública:

Características de los Valores

Emisor: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A.

Monto de la Emisión: Hasta por US$ 20.000.000,00

Unidad Monetaria: Dólares de los Estados Unidos de América.

Características:

Clase Monto a

emitir Plazo

Tasa

annual

Pago de

intereses

Amortización de

capital

1 5.000.000,00 2.520

días 8,00% Trimestralmente Semestralmente

2 5.000.000,00 2.520

días 8,00% Trimestralmente Trimestralmente

3 5.000.000,00 2.520

días 8,00% Trimestralmente Anualmente

4 5.000.000,00 1.800

días 7,50% Trimestralmente Anualmente

Total 20.000.000,00

Contrato de Underwriting: La presente emisión de obligaciones no contempla contrato de underwritting para su colocación.

Rescates anticipados: La presente emisión de obligaciones no contempla rescates anticipados.

Sistema de Colocación: El sistema de colocación es Bursátil.

El colocador y estructurador de la emisión es Plusbursátil Casa de Valores S.A.

Agente Pagador: Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A.

Estructurador Financiero, Legal y Plusbursátil Casa de Valores S.A.

Agente Colocador:

Representante de los Obligacionistas: Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A.

Destino de los recursos:

Los recursos obtenidos de la Emisión de Obligaciones serán destinados a financiar requerimientos

de capital de trabajo, consistentes principalmente en pago a proveedores de mercadería para su

posterior comercialización, y a proveedores referentes a equipamiento y remodelación de puntos

de venta.

Resguardos de ley y establecidos en la

Junta:

Según el acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas: se compromete a mantener

semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a 1, a partir de la

autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y, a que la relación activos

reales sobre los pasivos exigibles permanezca en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose

como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.

Así mismo, se obliga a no repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora.

Se obliga a mantener, durante la vigencia del Emisión de Obligaciones, la relación activos libres

de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13 de la

Sección I del Capítulo III del Título II de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras,

de Mercado de Valores y Seguros (Libro II del Mercado de Valores), expedidas por la Junta de

Regulación Monetaria Financiera.

Límite de Endeudamiento

Como limite a su endeudamiento, se compromete a mantener una relación de pasivos con

instituciones financieras sobre activos totales no mayor a 0,65, en todo momento mientras esté

vigente la emisión.

Garantía:

Las obligaciones que se emitan contarán con la garantía general del emisor, la cual consiste en

todos sus activos no gravados, conforme lo dispone el artículo 162 de la Ley de Mercado de Valores

(Libro Segundo del Código Orgánico Monetario y Financiero).

Fecha de Emisión: 4 de enero de 2019

Fecha de Vencimiento. 4 de enero de 2026

Fuente: Prospecto de Oferta Pública / Elaboración: PCR

El instrumento fue aprobado el 4 de enero de 2019, es importante mencionar que al 30 de noviembre de 2019 se colocó el 100,00% de la totalidad de los valores. Destino de los Recursos: Los recursos obtenidos de la Emisión de Obligaciones serán destinados a financiar requerimientos de capital de trabajo, consistentes principalmente en pago a proveedores de mercadería para su posterior comercialización, y a proveedores referentes a equipamiento y remodelación de puntos de venta. Provisiones de recursos De acuerdo con la planificación de pagos, y según el vencimiento de los valores de la emisión de obligaciones, el emisor considerará en el flujo de caja el pago de cada dividendo a fin de disponer de los recursos en la fecha prevista de pago. Cuadro de Pagos A continuación, se detallan los pagos efectuados de la única serie de la presente emisión al 30 de junio de 2019, acorde a las tablas de amortización que se muestra en los Anexos.



Resumen del Pago de Dividendos por Serie – Al 30 de noviembre de 2019 (US$)

Clases Capital Pagado Interés Pagado Total Saldo de Capital

1 357.143 292.857 650.000 4.642.857

2 535.714 289.286 825.000 4.464.286

3 0 300.000 300.000 5.000.000

4 0 187.500 187.500 5.000.000

Total 892.857 1.069.643 1.962.500 19.107.143


Resguardos de Ley y Cumplimiento: Los resguardos establecidos por Ley vigentes, en detalle son los siguientes:

• Según el acta de la Junta General Extraordinaria de Accionistas se acordó preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables, la compañía se compromete a:

• Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual 1; a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores. Tal como se observa en el siguiente cuadro, el promedio semestral de liquidez a noviembre 2019 se ubicó en 1,19 veces, dando cumplimiento a dicho resguardo. Cabe mencionar que el trimestre anterior el promedio fue de 1,16.

Indicador semestral de liquidez - a noviembre 2019

Detalle jul-19 ago-19 sep-19 oct-19 nov-19 dic-19 Promedio Semestral Cumplimiento

Liquidez 1,10 1,12 1,11 1,31 1,33 1,19 Si


• Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. El emisor cumple con el resguardo puesto que los activos reales10 cubren en 1,15 veces a los pasivos exigibles11, tal como se detalla en el siguiente cuadro:

Resguardo (US$ miles)

Componentes nov-19

Activos reales 320.536.780

Pasivos exigibles 278.698.805

Indicador 1,15

Cumplimiento SI


• No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. El emisor no tiene obligaciones en mora.

• Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 13 de la Sección I del Capítulo III del Título II de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras, de Mercado de Valores y Seguros (Libro II del Mercado de Valores), expedidas por la Junta de Regulación Monetaria Financiera.

El emisor cumple con lo que establece la ley.

Limitaciones de Endeudamiento Como límite a su endeudamiento, se compromete a mantener una relación pasivos con instituciones financieras sobre activos totales no mayor a 0,65, en todo momento mientras esté vigente la emisión de Emisión de Obligaciones.

A la fecha de corte, el emisor cumple con el resguardo puesto la relación entre los pasivos con instituciones financieras y activos totales es de 0,16, muy por debajo del límite de 0,65 veces. Adicionalmente, el pasivo financiero total sobre los activos totales alcanzó 0,27 veces.

Cumplimiento a noviembre de 2019 (US$ miles)

Pasivo con IFIs Activo Total Indicador Parámetro Cumplimiento

56.273 354.247 0,16 No mayor a 0,65 SI


10 Activos Libres de Gravamen más Monto no redimido de Emisiones en Circulación. 11 Pasivos exigibles: Total de pasivos.



Activos que Respaldan la Emisión La Séptima Emisión de Obligaciones de Largo Plazo y el Cuarto Papel Comercial de DIFARE S.A. están respaldados por Cuentas por pagar Clientes e Inventario como se detalla en el siguiente cuadro:

Activos Comprometidos a noviembre 2019 (US$)

Activos Comprometidos a noviembre 2019 (Miles

US$)

Valor en Libros no Gravado

Activos Gravados

Activo no Gravado

7ma Emisión 4to Papel Comercial

Saldo Mercado de

Valores Cobertura

Cuentas por cobrar clientes 105.846.673 - 105.846.673,17

19.107.143 20.000.000 39.107.143

2,71

Inventarios 128.547.866 12.000.000,00 116.547.866,03 2,98

Total 234.394.539 12.000.000 222.394.539,20 5,69


El emisor se compromete a mantener estos activos libres de gravamen, y a realizar su reposición, en caso de ser necesario, hasta por el saldo en circulación y redención total de las emisiones en circulación. El saldo amparado de dichos activos de US$ 222,39 millones, que cubre al saldo total por pagar de los instrumentos en circulación en 5,69 veces. A la fecha de corte las Cuentas por Cobrar de la empresa suman US$ 103,70 millones y exhiben una expansión interanual 15,79%. Este valor incluye cuentas por cobrar a clientes por concepto de distribución (US$ 97,89 millones) y a clientes por conceto del giro de negocio de retail (US$ 9,49 millones). Las cuentas por cobrar comerciales a relacionadas suman US$ 0,81 millones, mientras que otras cuentas por cobrar alcanzan los US$ 3,38 millones y están compuestas principalmente por cuentas varias y préstamos comerciales. Cabe mencionar que las cuentas por cobrar a clientes por concepto de distribución se maneja una política de crédito entre 60 y 90 días, lo que influye en el crecimiento proporcionalmente superior de las cuentas por cobrar que de los ingresos. Se observa una adecuada diversificación de la cartera, ya que los 15 clientes más representativos mantienen una participación inferior al 17,82% de la cartera, mitigando el riesgo por concentración. El análisis de cartera del emisor revela una mayor ponderación de créditos concedidos a un plazo entre 0 y 60 días (82,90%), mientras que las operaciones entre 60 y 180 días representan el 13,12% de la cartera, y el 3,98% restante se distribuye en operaciones entre 181 y 360 días (1,85%) y más de 360 días (2,12%). A la fecha de corte la morosidad de la cartera total alcanza 9,34% y exhibe un deterioro en comparación a la morosidad de cartera observada a noviembre 2018 (8,01%), particularmente producto del deterioro de la cartera a plazo entre 91 y 360 días. De tal manera, la rotación de las cuentas por cobrar muestra un comportamiento consecuente y se ubica en 51 días, lo que demuestra una variación de +6 días en comparación a noviembre de 2018 (45 días) y sitúa al promedio actual sobre el promedio histórico (47 días). Se observa, sin embargo, que la rotación de las cuentas por cobrar es bastante inferior a la rotación de las cuentas por pagar a proveedores (93 días), por lo que se destaca que la apropiada administración del capital de trabajo acorde a las necesidades del giro de negocio del emisor, donde existe una rotación de cuentas por cobrar anual de 7,00 veces.

La cuenta más representativa de los activos de DIFARE S.A. es la de inventarios, misma que presenta un comportamiento histórico ascendente durante el periodo de análisis (2014-2018), acompañando las ventas de la empresa, debido a que el principal giro de negocio de la institución consiste en su línea de distribución de mercadería (medicamentos, insumos). A la fecha de análisis, esta cuenta registró un monto de US$ 128,55 millones, con una significativa variación interanual de 23,35%. El comportamiento de los inventarios corresponde, también, con el destino de los recursos de la Sexta Emisión de Obligaciones de Largo Plazo y el Tercer Papel Comercial, ya que parte del destino de los recursos de dichos instrumentos fue la compra de inventario para abastecer puntos de venta, y comercialización.

Con relación a la rotación del inventario, el emisor mantiene mantuvo un índice promedio (2014-2018) de 65 días, comportamiento que se incrementó a noviembre 2019 con 75 días y se refleja en una rotación anual de 4,77 veces. Si bien se observa un deterioro en los días de inventarios, la calificadora de riesgos considera que se mantiene positivo el manejo de los recursos de la empresa para poder abastecer a sus clientes a nivel nacional.

Proyecciones de la Emisión Estado de Resultados A continuación, se muestran las proyecciones del estado de resultados de DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. que corresponden al período 2018-2025. PCR tomó las últimas proyecciones realizadas por el emisor y que constan en el Prospecto de Oferta Pública de la Séptima Emisión de Obligaciones, aprobado el 4 de enero de 2019. Analizando el cumplimiento de las proyecciones en el año 2018, se observó que la empresa si bien alcanzó sus máximos registros en ventas a nivel histórico, repitiendo el comportamiento creciente que ha mostrado en los últimos 5 años, el emisor alcanzó un cumplimiento de ingresos del 97,28%. Es importante mencionar que este fue un comportamiento debido a la clasificación de cuentas que realizó la firma auditora externa, lo mismo sucede en los costos de venta con cumplimiento de 96,86%. Sin embargo, la utilidad bruta llegó



a 99,09% evidenciando un cumplimiento muy cercano frente a lo proyectado en cuanto a desempeño operacional. Por otra parte, los gastos operacionales superaron lo proyectado (110,10%), factor que repercute en que el cumplimiento de la utilidad neta del ejercicio se ubique en 81,22%. Las proyecciones prevén que para 2019 el monto de las ventas totales será superado debido a la previsión de crecimiento estructurado de 4,00% anual. Acorde al comportamiento histórico de las ventas y a lo proyectado, los ingresos operacionales de la empresa a noviembre de 2019 se ubican en US$ 692,03 millones al lograr un cumplimiento de 90,90%. Teniendo en cuenta que diciembre es un mes de elevada actividad comercial y que los ingresos operacionales muestran un crecimiento de 3,29% respecto a noviembre de 2018, se espera un cumplimiento similar al observado en 2018, lo que representa un cumplimiento satisfactorio al superar el 95,00%. Se evidencia un comportamiento similar de los costos de venta y de la utilidad bruta, con un cumplimiento a noviembre de 91,84% y 87,03% respectivamente. Con respecto a la utilidad operativa, la empresa exhibe una mejoría considerable respecto al cumplimiento del 2018 (77,26%) ya que a noviembre 2019 se distingue un cumplimiento superior (82,12%) y se espera que sea superior al 85,00% al cierre del año. Este comportamiento se explica por el control de los gastos de administración, que a la fecha muestran un cumplimiento de 91,70% con respecto a lo proyectado. Esto sumado a que el cumplimiento de los gastos financieros es de 85,88% a noviembre de 2019 y que la utilidad antes de impuesto ya ha sobrepasado el cumplimento al cierro del anterior año (81,46% nov19; 76,19% dic18), repercute en que la utilidad neta se exhiba con perspectivas a superar las proyecciones y el valor observado en 2018. A la fecha de corte la utilidad neta presenta un cumplimiento de 127,78%, valor sobrestimado considerando que no se considera la participación de empleados ni el impuesto a la renta que se observara al cierre de año. Es importante mencionar que DIFARE S.A. ha demostrado mantener un constante crecimiento en sus ingresos en los últimos 5 años, (promedio anual de 5,26%), este factor demuestra que la empresa es resistente y resiliente a factores macroeconómicos y eventos externos. Adicionalmente, la empresa ha mantenido un nivel estable alrededor del 80,00% respecto a la representatividad del costo de las ventas sobre los ingresos totales, por lo que se espera que el desempeño operativo de la entidad se mantenga en los años venideros, sustentando y cumpliendo sus proyecciones de crecimiento. PCR considera que DIFARE S.A., al sostener un comportamiento creciente respecto al nivel de sus ventas e ingresos operacionales, tiene una adecuada capacidad de generación de flujos para cumplir en tiempo y forma con sus obligaciones financiera, tanto con el mercado de valores como con entidades financieras. Su posicionamiento y reconocimiento en el mercado, así como la buena administración de la empresa, le permiten cumplir con las proyecciones realizadas y mantener estrategias de inversión y crecimiento que sustentan una expansión sostenido y saludable.

DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. (Miles US$)

PROYECCION ESCENARIO CONSERVADOR - NOVIEMBRE 2019

ESTADO DE RESULTADOS

2019 2019 -Real

Cumplimiento 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Ventas e ingresos operacionales

761.319 692.028 90,90% 791.771 823.442 856.380 890.635 926.261 963.311

Costo de ventas 611.960 562.044 91,84% 636.438 661.896 688.372 715.906 744.543 774.324

Utilidad bruta 149.359 129.984 87,03% 155.333 161.547 168.008 174.729 181.718 188.987

Gastos de administración y ventas

109.256 100.191 91,70% 113.626 118.171 122.898 127.814 132.926 138.243

Depreciación y amortización

3.821 4.236 110,88% 3.941 4.066 4.194 4.327 4.463 4.604

Utilidad operativa 36.283 29.793 82,12% 37.766 39.310 40.916 42.588 44.328 46.139

Gastos financieros 5.370 4.612 85,88% 5.389 4.717 4.761 4.163 3.899 3.693

Utilidad antes de impuesto y participación

30.912 25.182 81,46% 32.377 34.593 36.155 38.425 40.429 42.446

Impuesto a la renta 6.569 0,00% 6.880 7.351 7.683 8.165 8.591 9.020

Utilidad neta 19.707 25.182 127,78% 20.640 22.053 23.049 24.496 25.774 27.059

Fuente: Plusbursátil Casa de Valores S.A. / Elaboración: PCR



Garantía General de la Emisión

PCR ha recibido por parte del emisor el valor en libros de los activos libres de gravamen al corte de 30 de noviembre de 2019, es así como el monto máximo a emitir es de US$ 225,53 millones, por lo que las emisiones en circulación y el nuevo instrumento se encuentran dentro del monto máximo permitido por Ley.

CERTIFICADO DE ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN – Al 30 de noviembre de 2019

Detalle Monto (US$)

Total Activos 354.246.728,64

(-) Activos Diferidos e Intangibles 0,00

(-) Impuestos Diferidos 815.724,28

(-) Activos Gravados 32.866.943,99

(-) Activos en Litigio 935,72

(-) Impugnaciones Tributarias -

(-) Monto no redimido de Emisiones en Circulación 39.107.142,79

(-) Cuentas por cobrar relacionadas por conceptos ajenos a su objeto social 26.344,91

(-) Monto no redimido de Titularización de Flujos en Circulación -

(-) Derechos Fiduciarios en Fideicomiso en Garantía -

(-) Documentos por cobrar provenientes de la negociación de Derechos Fiduciarios

-

(-) Saldo de valores no redimido de REVNI -

(-) Inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o mercados regulados y que sean vinculadas con el emisor

-

Total de Activos Libres de Gravamen 281.429.636,95

Valores por Emitirse 40.000.000,00

Valores por Emitirse / Activos Libres de Gravamen 14,21%

Total de Activos Libres de Gravamen / Emisiones en Circulacion (veces) 7,20

80% Activos Libres de Gravamen 225.143.709,56

Cobertura 80% Activos Libres de Gravamen / Emisiones en Circulación (veces)

5,76


Activos en Litigio A noviembre de 2019, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., según la página web del Consejo de la Judicatura, la institución presentó 7 procesos menores como Indemnizaciones por despidos intempestivos o procesos por daño moral y registros de contrato de arrendamiento, que no están registrados con cuantía. Además, según la información proporcionada, el valor en libros de activos en litigios es de US$ 935,72, que corresponde al 0,001% del patrimonio, por lo que PCR considera que no se evidencia una posición en riesgo para el emisor por este motivo. Adicionalmente, PCR ha revisado los valores que mantiene DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., en el mercado de valores, que se mantienen inferiores al límite del 200% de su patrimonio como establece la normativa.

Monto Máximo de Valores en Circulación (US$) – Al 30 de noviembre de 2019

Detalle Valor

Patrimonio 75.547.923,76

200% Patrimonio 151.095.847,52

Monto no redimido de obligaciones en circulación 39.107.142,79

Total Valores en Circulación 39.107.142,79

Valores por emitirse 40.000.000,00

Total Valores en circulación y por emitirse 79.107.142,79

Total Valores en Circulación y por Emitirse / Patrimonio (debe ser menor al 200%) 104,71%


Para el emisor, el saldo con el mercado de valores ocupa una prelación de pago segunda, mismo que está respaldado ampliamente por la garantía general en 6,63 veces, como se describe a continuación:

Posición Relativa de la Garantía General a noviembre de 2019 (US$)

Orden de Prelación de Pagos

Primera Segunda Tercera Cuarta

Detalle IESS, SRI, Empleados Mercado de Valores Bancos Proveedores

Saldo Contable 3.326.905,19 39.107.142,79 56.273.293,41 156.445.890,07

Pasivo Acumulado 3.326.905,19 42.434.047,98 98.707.341,39 255.153.231,46

Fondos Líquidos (Caja y Bancos)

11.755.607,19

Activos Libres de Gravamen + saldo emisiones en circulación

281.429.636,95

Cobertura Fondos Líquidos

3,53 0,28 0,12 0,05

Cobertura ALG 84,59 6,63 2,85 1,10




Metodología utilizada

• Manual de Calificación de Riesgo-PCR Información utilizada para la Calificación

• Información financiera: Estados financieros auditados de los años 2013 al 2014 por la firma Deloitte & Touche Ecuador CIA. LTDA., a diciembre 2015, diciembre 2016 y diciembre 2017 por Price Waterhouse & Co. (PWC), y a diciembre 2018 por KPMG Servicios de Asesoría e Impuestos CIA. LTDA., los cuales no presentan salvedades. Estados financieros internos con corte a noviembre 2018 y noviembre 2019.

• Prospecto de Oferta Pública y Escritura de Constitución de Séptima Emisión de Obligaciones

• Circular de Oferta Pública Cuarto Programa de Emisión Papel Comercial

• Certificado de Activos Libres de Gravamen con corte a noviembre 2019.

• Otros papeles de trabajo. Presencia Bursátil

Situación del Mercado de Valores: El mercado de valores es una alternativa de financiamiento para las empresas mediante la oferta de títulos de valor de renta fija y de renta variable. Sin embargo, la cultura bursátil del país llega a niveles mínimos por lo que no se ha desarrollado este mecanismo y como consecuencia de ello, existe escasa transaccionalidad de títulos de valor de renta variable en el mercado secundario siendo este el 0,34% del total transado mientras que las negociaciones de renta fija representaron el 99,66%. Uno de los motivos por lo que se ve involutivo este mercado se debe a la competencia dada por las instituciones financieras. De acuerdo con las cifras de cierre para el año 2018, se observa un balance positivo en el que el volumen negociado fue cerca de US$7.000 millones a escala nacional a través del incremento en la negociación de títulos del sector privado. Al comparar el año 2017 y 2018 se aprecia un decremento del 15% en la negociación de títulos del Estado que implica una mayor participación del sector privado en el mercado. Adicionalmente, la emisión de obligaciones incrementó 10% frente al año anterior y brinda un escenario positivo para el año 2019. Las negociaciones del sector privado (Certificados de Inversión, Certificados de Depósito, Papel Comercial, otros) aportaron con el 41,86%, mientras que los valores del sector público (Certificados de tesorería, Certificados de Inversión, Notas de crédito, otros) lo hicieron con el 58,14%. Dentro del total de emisores del sector privado, las negociaciones realizadas en la Bolsa de Valores de Quito fueron de 48% mientras que la diferencia mayoritaria corresponde a la Bolsa de Valores de Guayaquil; siendo el sector comercial e industrial los mayores dinamizadores. Debido a las colocaciones de deuda externa que se realizaron a finales del 2017, la economía del país para el primer trimestre del año 2018 mostró excedentes de liquidez que incentivó la colocación de papeles comerciales provocando así la reducción de tasas (4% - 5%) por la alta demanda de estos. Por otra parte, las facturas comerciales negociaron más US$ 250 millones que permitió generar liquidez para las PYMES. Sin embargo, para finales del año 2018 la liquidez se contrajo lo que resultó más difícil realizar colocaciones. Finalmente, un hecho positivo fue que en 2018 la Bolsa de Valores de Quito fue admitida en la Asociación de Bolsas de Centroamérica y el Caribe (BOLCEN), gracias a esta iniciativa Ecuador podrá posicionarse y le permitirá atraer inversiones desde el exterior. Indicador de Presencia Bursátil La presencia bursátil, es un indicador que permite medir la liquidez de los valores sean éstos de renta fija o variable12. Cuyo principal objetivo es dar a conocer al inversionista que tan fácil puede ser negociado un valor en el mercado secundario. Para su cálculo se considera la siguiente formula:

𝐼𝑛𝑑𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑏𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙 =𝑁º 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑚𝑒𝑠

𝑁º 𝑑𝑒 𝑟𝑢𝑒𝑑𝑎𝑠 𝑚𝑒𝑠

Para la séptima emisión de Obligaciones se registró dos negociaciones en el mercado secundario por US$ 460.000 cada una, y para el cuarto papel comercial, una negociación por un monto de US$ 400.000, presentando un indicador de presencia bursátil del 0,05 acorde al siguiente cuadro:

12 Sección II, Capítulo XVI del Libro II de la Codificación de Resoluciones Monetarias, Financieras, de Valores y Seguros: “Conformación Accionaria y Presencia Bursátil” Art. 10, numerales 2 y 5



Emisor / Originad

or Instrumento Cód.

Monto Autorizad

o US$ Resolución SCVS

Inscripción R.M.V.

Bolsa Monto

Negociado

Días bursátil

es

Meses

Días negociados Mes

Ruedas

Mes

Presencia

Bursátil

DIFARE S.A.

SEPTIMA EO

EO 20.000.000

SCVS.INMV.DNAR.SA.2019.00000011

2019.G.02.002448

QUITO

460.000 1

Feb. de

2019 1

20

0,05

DIFARE S.A.

CUARTA EMISION PAPEL COMERCIAL

PC 20.000.000

SCVS.INMV.DNAR.SA.2018.00011868

2018.G.02.002446

QUITO

400.000 1

Jun. de

2019 1

20

0,05

Fuente: Bolsa de Valores - Quito / Elaboración: PCR

PCR considera que el indicador de presencia bursátil en valores de renta fija no refleja la liquidez real del valor, dado que en el país el mercado secundario es mínimo; el rendimiento atractivo que ofrecen los títulos de renta fija incentiva a mantener la inversión hasta el vencimiento. Por lo que PCR opina que la calificación de riesgo es la que influye en la liquidez del valor en el mercado. A noviembre de 2019, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A., registra vigente en el Mercado de Valores los siguientes instrumentos:

Presencia Bursátil (US$)

Instrumento Resolución Aprobatoria

Monto Autorizado

Saldo de capital Calificaciones

Noviembre de 2019

Cuarta Emisión de Papel Comercial DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA

ECUATORIANA DIFARE S.A.

SCVS-INMV-DNAR-SA-2018-00011868

20.000.000 20.000.000 Pacific Credit Rating

Calificadora de Riesgo AAA 29/08/2019

(27 de diciembre de 2018)

Séptima Emisión de Obligaciones DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA

ECUATORIANA DIFARE S.A.

SCVS-INMV-DNAR-SA-2019-00000011

20.000.000 19.107.143 Pacific Credit Rating

Calificadora de Riesgo AAA 29/08/2019

(4 de enero de 2019)

Total 40.000.000 39.107.143


Respecto al grado de aceptabilidad del valor, se debe indicar lo siguiente:

• La colocación de los valores del Cuarto Programa de Papel Comercial de Corto Plazo inició el 31 de enero de 2019, colocándose hasta la fecha el 100,00% de la totalidad de los valores.

• La Séptima Emisión de Obligaciones de Largo Plazo, fue aprobada el 4 de enero de 2019, es importante mencionar que, a la fecha de corte, se colocó el 100,00% de la totalidad de los valores.

Hechos de importancia

• A la fecha de corte, la Quinta y Sexta Emisión de Obligaciones de Largo Plazo se encuentran canceladas en su totalidad, por lo que quedan vigentes únicamente la Séptima Emisión de Obligaciones y el Cuarto Programa de Papel Comercial de Corto Plazo; y próximamente la Octava Emisión de Obligaciones de Largo Plazo.

Relación con Empresas Vinculadas

A la fecha de corte, el emisor mantiene cuentas por pagar y por cobrar con empresas relacionadas. Las principales empresas son: Oftalvis (Comerciantes al por Mayor de Medicamentos y Productos Relacionados) con mayor representatividad de las cuentas por cobrar (35%). Por otra parte, Según el informe de auditoría externa al cierre de diciembre 2017, DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. vendió terreros a la empresa relacionada por un valor de US$ 7,46 millones, sin embargo, al 30 de junio de 2019, presentó un saldo por US$ 19.411 mil dólares con una participación residual de las cuentas por cobrar relacionadas de 1,03%. Por su parte, Dyvenpro Distribución y Venta de Productos S.A., es la principal empresa relacionada de cuentas por pagar con el 97% de participación. A partir del 2017 el segmento de Marcas y representaciones están a cargo de Dyvenpro a quien Difare compra los productos y luego los vende a terceros a través de sus canales de distribución y puntos de venta propios. A continuación, se detalla las cuentas:

Operaciones efectuadas con sus Relacionadas al 30 de noviembre 2019 (US$)

Cuentas por cobrar relacionadas 813.290,94

Cuentas por pagar relacionadas 20.574.778,07 Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. / Elaboración: PCR



Miembros de Comité

Econ. Yoel Acosta Econ. Karla Torres Econ. Juan S. Galarraga

Anexos

ANEXO 1: COMPOSICIÓN DEL ACCIONARIO

HOLDING Grupo DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE Cía Ltda US$ 24.884.527 99,54%

Holding HCCG Cía Ltda US$ 115.473 0,46%

TOTAL US$ 25.000.000 100,00%


Línea de Negocio 2018 Q 2 2019 Q 2 Participación (%) Variación (%)

Distribución $ 202.894.101 $ 220.542.274 58,64% 8,70%

Retail $ 156.985.754 $ 147.646.361 39,26% -5,95%

Otro $ 5.651.455 $ 7.916.882 2,10% 40,09%

Total $ 365.531.310 $ 376.105.517 100,00% 2,89%


Plazo Cartera nov-18 Cartera nov-19

Por vencer Vencido Total Por vencer Vencido Total

0 - 30 42.257.221 2.279.036 44.536.257 47.253.784 3.263.346 50.517.130

31 - 60 39.994.094 2.372.444 42.366.538 48.475.752 2.580.708 51.056.460

61 - 90 6.989.125 910.215 7.899.340 6.584.759 998.322 7.583.081

91 - 180 5.301.369 1.016.370 6.317.739 6.440.164 2.050.914 8.491.078

181 - 360 350.524 307.739 658.263 358.162 1.910.704 2.268.866

+360 días 2.124.931 1.567.156 3.692.087 1.966.654 634.993 2.601.647

Total 97.017.264 8.452.960 105.470.224 111.079.275 11.438.987 122.518.262

Morosidad 8,01% 9,34%


nov-19

ANEXO: ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO

FLUJO DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES DE OPERACIÓN PARCIAL TOTAL Efectivo recibido de clientes por ventas (cobros procedentes de la venta de bienes y prestación de servicios) 702.799

Efectivo pagado a proveedores (pagos a proveedores por suministro de bienes y servicios (684.799)

Efectivo pagado a empleados (pagos a y por cuenta de empleados)

EFECTIVO PROVENIENTE DE OPERACIONES 18.000

gastos financieros (intereses pagados) (4.469)

(Otros pagos por actividades de operación) 464

Impuestos y Contribuciones (impuestos a las ganancias pagados)

(4.005)

EFECTIVO NETO PROVENIENTES DE ACTIVIDADES OPERATIVAS

13.994,6923 FLUJO DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE INVERSIÓN

Importes procedentes por la venta de propiedades, planta y equipo (16.825)

Adquisiciones de propiedades, planta y equipo

Importes procedentes de ventas de activos intangibles

Compras de activos intangibles 179

Importes procedentes de otros activos a largo plazo (354)

Compras de otros activos a largo plazo

EFECTIVO NETO USADO EN ACTIVIDADES DE INVERSIÓN

(17.000,4618)

FLUJO DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO

Otras entradas, salidas de efectivo

Pagos de préstamos 16.283

Financiación por préstamos a largo plazo (23.881)

EFECTIVO NETO USADO EN ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO

(7.597,3893)

VARIACION EN EL EFECTIVO Y EQUIVALENTES AL EFECVTIVO

(10.603) SALDO BANCARIO AL PRINCIPIO DEL PERIODO

22.167,6058

SALDO BANCARIO AL FINAL DEL PERIODO

11.564 CONCILIACIÓN DE LA UTILIDAD NETA ANTES DE IMPUESTOS Y PARTIDA EXTRAORDINARIA CON EL

EFECTIVO NETO PROVENIENTE DE ACTIVIDADES OPERATIVAS Utilidad neta antes de impuestos y participación trabajadores

AJUSTES:

Gasto depreciación

Gasto provisiones incobrables

EFECTIVO PROVENIENTE DE ACTIVIDADES DE OPERACIÓN ANTES DE CAMBIOS EN EL CAPITAL DE TRABAJO

- Ganancias (pérdidas) en valor razonable

-

Retenciones IVA por pagar

Retenciones Impuesto a la renta por pagar

Beneficios Laborales por pagar

EFECTIVO NETO PROVENIENTE DE ACTIVIDADES OPERATIVAS

13.994,69

Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A / Elaboración: PCR



4° Programa de Papel Comercial de Corto Plazo

Fecha Inicio Fecha Vencimiento Monto Plazo Tasa Rendimiento

18-ene-19 10-ene-20 500.000 357 4,25%

24-ene-19 17-ene-20 250.000 358 4,25%

29-ene-19 23-ene-20 200.000 359 4,25%

30-ene-19 24-ene-20 200.000 359 4,25%

31-ene-19 24-ene-20 100.000 358 4,25%

20-feb-19 14-feb-20 500.000 359 4,25%

22-feb-19 14-feb-20 266.000 357 4,25%

25-feb-19 19-feb-20 1.977.724 359 4,25%

1-mar-19 21-feb-20 200.000 357 4,25%

11-mar-19 4-mar-20 150.000 359 5,00%

21-mar-19 16-mar-20 40.000 361 5,00%

22-mar-19 13-mar-20 500.000 357 5,00%

22-mar-19 13-mar-20 3.940.000 357 5,00%

26-mar-19 19-mar-20 314.513 359 5,00%

10-abr-19 3-abr-20 100.000 359 5,00%

18-abr-19 9-abr-20 3.000.000 357 5,00%

22-abr-19 15-abr-20 500.000 359 5,00%

22-abr-19 15-abr-20 300.000 359 5,00%

23-abr-19 16-abr-20 100.000 359 5,00%

26-abr-19 17-abr-20 271.000 357 5,00%

10-may-19 30-abr-20 500.000 356 5,00%

20-may-19 13-may-20 400.000 359 5,00%

29-may-19 22-may-20 400.000 359 5,00%

29-may-19 22-may-20 500.000 359 5,00%

30-may-19 22-may-20 300.000 358 5,00%

31-may-19 22-may-20 100.000 357 5,00%

5-jun-19 29-may-20 2.000.000 359 5,00%

14-jun-19 5-jun-20 1.000.000 357 5,00%

20-jun-19 12-jun-20 1.390.763 358 5,00%

TOTAL 20.000.000,00


7° Emisión de Obligaciones de Largo Plazo, Clase 1

Mes Día Intereses Capital Flujo Saldo Estado

ene-19 21/01/2019 5.000.000,00

abr-19 21/04/2019 100.000,00 0,00 100.000,00 5.000.000,00 Cancelado

jul-19 21/07/2019 100.000,00 357.142,86 457.142,86 4.642.857,14 Cancelado

oct-19 21/10/2019 92.857,14 0,00 92.857,14 4.642.857,14 Por Vencer

ene-20 21/01/2020 92.857,14 357.142,86 450.000,00 4.285.714,29 Por Vencer

abr-20 21/04/2020 85.714,29 0,00 85.714,29 4.285.714,29 Por Vencer

jul-20 21/07/2020 85.714,29 357.142,86 442.857,14 3.928.571,43 Por Vencer

oct-20 21/10/2020 78.571,43 0,00 78.571,43 3.928.571,43 Por Vencer

ene-21 21/01/2021 78.571,43 357.142,86 435.714,29 3.571.428,57 Por Vencer

abr-21 21/04/2021 71.428,57 0,00 71.428,57 3.571.428,57 Por Vencer

jul-21 21/07/2021 71.428,57 357.142,86 428.571,43 3.214.285,71 Por Vencer

oct-21 21/10/2021 64.285,71 0,00 64.285,71 3.214.285,71 Por Vencer

ene-22 21/01/2022 64.285,71 357.142,86 421.428,57 2.857.142,86 Por Vencer

abr-22 21/04/2022 57.142,86 0,00 57.142,86 2.857.142,86 Por Vencer

jul-22 21/07/2022 57.142,86 357.142,86 414.285,71 2.500.000,00 Por Vencer

oct-22 21/10/2022 50.000,00 0,00 50.000,00 2.500.000,00 Por Vencer

ene-23 21/01/2023 50.000,00 357.142,86 407.142,86 2.142.857,14 Por Vencer

abr-23 21/04/2023 42.857,14 0,00 42.857,14 2.142.857,14 Por Vencer

jul-23 21/07/2023 42.857,14 357.142,86 400.000,00 1.785.714,29 Por Vencer

oct-23 21/10/2023 35.714,29 0,00 35.714,29 1.785.714,29 Por Vencer

ene-24 21/01/2024 35.714,29 357.142,86 392.857,14 1.428.571,43 Por Vencer

abr-24 21/04/2024 28.571,43 0,00 28.571,43 1.428.571,43 Por Vencer

jul-24 21/07/2024 28.571,43 357.142,86 385.714,29 1.071.428,57 Por Vencer

oct-24 21/10/2024 21.428,57 0,00 21.428,57 1.071.428,57 Por Vencer

ene-25 21/01/2025 21.428,57 357.142,86 378.571,43 714.285,71 Por Vencer

abr-25 21/04/2025 14.285,71 0,00 14.285,71 714.285,71 Por Vencer

jul-25 21/07/2025 14.285,71 357.142,86 371.428,57 357.142,86 Por Vencer

oct-25 21/10/2025 7.142,86 0,00 7.142,86 357.142,86 Por Vencer

ene-26 21/01/2026 7.142,86 357.142,86 364.285,71 - Por Vencer

TOTAL 1.500.000,00 5.000.000,00 6.500.000,00





Día Intereses Capital Flujo Saldo Estado

31/1/2019 5.000.000,00

30/4/2019 100.000,00 178.571,43 278.571,43 4.821.428,57 Cancelado

31/7/2019 96.428,57 178.571,43 275.000,00 4.642.857,14 Cancelado

31/10/2019 92.857,14 178.571,43 271.428,57 4.464.285,71 Por Vencer

31/1/2020 89.285,71 178.571,43 267.857,14 4.285.714,29 Por Vencer

30/4/2020 85.714,29 178.571,43 264.285,71 4.107.142,86 Por Vencer

31/7/2020 82.142,86 178.571,43 260.714,29 3.928.571,43 Por Vencer

31/10/2020 78.571,43 178.571,43 257.142,86 3.750.000,00 Por Vencer

31/1/2021 75.000,00 178.571,43 253.571,43 3.571.428,57 Por Vencer

30/4/2021 71.428,57 178.571,43 250.000,00 3.392.857,14 Por Vencer

31/7/2021 67.857,14 178.571,43 246.428,57 3.214.285,71 Por Vencer

31/10/2021 64.285,71 178.571,43 242.857,14 3.035.714,29 Por Vencer

31/1/2022 60.714,29 178.571,43 239.285,71 2.857.142,86 Por Vencer

30/4/2022 57.142,86 178.571,43 235.714,29 2.678.571,43 Por Vencer

31/7/2022 53.571,43 178.571,43 232.142,86 2.500.000,00 Por Vencer

31/10/2022 50.000,00 178.571,43 228.571,43 2.321.428,57 Por Vencer

31/1/2023 46.428,57 178.571,43 225.000,00 2.142.857,14 Por Vencer

30/4/2023 42.857,14 178.571,43 221.428,57 1.964.285,71 Por Vencer

31/7/2023 39.285,71 178.571,43 217.857,14 1.785.714,29 Por Vencer

31/10/2023 35.714,29 178.571,43 214.285,71 1.607.142,86 Por Vencer

31/1/2024 32.142,86 178.571,43 210.714,29 1.428.571,43 Por Vencer

30/4/2024 28.571,43 178.571,43 207.142,86 1.250.000,00 Por Vencer

31/7/2024 25.000,00 178.571,43 203.571,43 1.071.428,57 Por Vencer

31/10/2024 21.428,57 178.571,43 200.000,00 892.857,14 Por Vencer

31/1/2025 17.857,14 178.571,43 196.428,57 714.285,71 Por Vencer

30/4/2025 14.285,71 178.571,43 192.857,14 535.714,29 Por Vencer

31/7/2025 10.714,29 178.571,43 189.285,71 357.142,86 Por Vencer

31/10/2025 7.142,86 178.571,43 185.714,29 178.571,43 Por Vencer

31/1/2026 3.571,43 178.571,43 182.142,86 0,00 Por Vencer

TOTAL 1.450.000,00 5.000.000,00 6.450.000,00



Día Intereses Capital Flujo Saldo

24/1/2019 5.000.000,00

24/4/2019 100.000,00 0,00 100.000,00 5.000.000,00 Cancelado

24/7/2019 100.000,00 0,00 100.000,00 5.000.000,00 Cancelado

24/10/2019 100.000,00 0,00 100.000,00 5.000.000,00 Por Vencer

24/1/2020 100.000,00 714.285,71 814.285,71 4.285.714,29 Por Vencer

24/4/2020 85.714,29 0,00 85.714,29 4.285.714,29 Por Vencer

24/7/2020 85.714,29 0,00 85.714,29 4.285.714,29 Por Vencer

24/10/2020 85.714,29 0,00 85.714,29 4.285.714,29 Por Vencer

24/1/2021 85.714,29 714.285,71 800.000,00 3.571.428,57 Por Vencer

24/4/2021 71.428,57 0,00 71.428,57 3.571.428,57 Por Vencer

24/7/2021 71.428,57 0,00 71.428,57 3.571.428,57 Por Vencer

24/10/2021 71.428,57 0,00 71.428,57 3.571.428,57 Por Vencer

24/1/2022 71.428,57 714.285,71 785.714,29 2.857.142,86 Por Vencer

24/4/2022 57.142,86 0,00 57.142,86 2.857.142,86 Por Vencer

24/7/2022 57.142,86 0,00 57.142,86 2.857.142,86 Por Vencer

24/10/2022 57.142,86 0,00 57.142,86 2.857.142,86 Por Vencer

24/1/2023 57.142,86 714.285,71 771.428,57 2.142.857,14 Por Vencer

24/4/2023 42.857,14 0,00 42.857,14 2.142.857,14 Por Vencer

24/7/2023 42.857,14 0,00 42.857,14 2.142.857,14 Por Vencer

24/10/2023 42.857,14 0,00 42.857,14 2.142.857,14 Por Vencer

24/1/2024 42.857,14 714.285,71 757.142,86 1.428.571,43 Por Vencer

24/4/2024 28.571,43 0,00 28.571,43 1.428.571,43 Por Vencer

24/7/2024 28.571,43 0,00 28.571,43 1.428.571,43 Por Vencer

24/10/2024 28.571,43 0,00 28.571,43 1.428.571,43 Por Vencer

24/1/2025 28.571,43 714.285,71 742.857,14 714.285,71 Por Vencer

24/4/2025 14.285,71 0,00 14.285,71 714.285,71 Por Vencer

24/7/2025 14.285,71 0,00 14.285,71 714.285,71 Por Vencer

24/10/2025 14.285,71 0,00 14.285,71 714.285,71 Por Vencer

24/1/2026 14.285,71 714.285,71 728.571,43 - Por Vencer

TOTAL 1.600.000,00 5.000.000,00 6.600.000,00





Día Intereses Capital Flujo Saldo

5.000.000,00

26/3/2019 0,00

26/6/2019 93.750,00 0,00 93.750,00 5.000.000,00 Cancelado

26/9/2019 93.750,00 0,00 93.750,00 5.000.000,00 Por Vencer

26/12/2019 93.750,00 0,00 93.750,00 5.000.000,00 Por Vencer

26/3/2020 93.750,00 1.000.000,00 1.093.750,00 4.000.000,00 Por Vencer

26/6/2020 75.000,00 0,00 75.000,00 4.000.000,00 Por Vencer

26/9/2020 75.000,00 0,00 75.000,00 4.000.000,00 Por Vencer

26/12/2020 75.000,00 0,00 75.000,00 4.000.000,00 Por Vencer

26/3/2021 75.000,00 1.000.000,00 1.075.000,00 3.000.000,00 Por Vencer

26/6/2021 56.250,00 0,00 56.250,00 3.000.000,00 Por Vencer

26/9/2021 56.250,00 0,00 56.250,00 3.000.000,00 Por Vencer

26/12/2021 56.250,00 0,00 56.250,00 3.000.000,00 Por Vencer

26/3/2022 56.250,00 1.000.000,00 1.056.250,00 2.000.000,00 Por Vencer

26/6/2022 37.500,00 0,00 37.500,00 2.000.000,00 Por Vencer

26/9/2022 37.500,00 0,00 37.500,00 2.000.000,00 Por Vencer

26/12/2022 37.500,00 0,00 37.500,00 2.000.000,00 Por Vencer

26/3/2023 37.500,00 1.000.000,00 1.037.500,00 1.000.000,00 Por Vencer

26/6/2023 18.750,00 0,00 18.750,00 1.000.000,00 Por Vencer

26/9/2023 18.750,00 0,00 18.750,00 1.000.000,00 Por Vencer

26/12/2023 18.750,00 0,00 18.750,00 1.000.000,00 Por Vencer

26/3/2024 18.750,00 1.000.000,00 1.018.750,00 - Por Vencer

TOTAL 1.125.000,00 5.000.000,00 6.125.000,00




Fuente: DISTRIBUIDORA FARMACÉUTICA ECUATORIANA DIFARE S.A. . / Elaboración: PCR

Anexo: Balance General y Estado de Resultados (Miles US$ )

Difare

Estados Financieros Individuales dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 nov-18 dic-18 nov-19

Balance General

Efectivo y equivalentes de efectivo 7.198 10.034 8.331 11.379 15.326 19.902 22.168 11.756

Cuentas por cobrar 60.553 72.686 80.355 78.653 80.390 89.559 88.940 103.699

Cuentas por cobrar relacionadas 315 2.616 5.312 4.297 5.289 1.202 2.047 813

Otras cuentas por cobrar 2.428 272 539 3.041 1.138 1.247 1.424 3.377

Inventarios 72.757 87.326 94.955 98.788 94.091 104.211 101.674 128.548

Activo por impuesto corriente 1.544 1.839 3.436 2.869 2.057 6.274 670 6.414

Servicios y otros pagos anticipados 1.338 358 4.956 6.568 6.550 11.334 10.252 13.320

Activo Corriente prueba ácida 73.376 87.805 102.929 106.807 110.751 129.520 125.501 139.379

Total Activo Corriente 146.133 175.131 197.884 205.595 204.841 233.732 227.174 267.927

Cuentas por cobrar clientes 1.436 4.763 4.051 1.536 2.548 2.698 2.101 1.963

Cuentas por cobrar relacionadas - - - 314 - - - -

Propiedades y equipos 34.486 35.759 37.478 37.069 36.256 53.488 56.471 72.638

Propiedades de inversion 8.683 7.519 6.050 6.364 3.168 3.828 3.972 4.326

Activos intangibles 3.940 4.771 5.104 5.372 6.666 7.189 6.844 6.049

Otros activos no corrientes 716 999 1.109 1.178 1.229 1.282 1.283 1.344

Total Activo No Corriente 49.261 53.811 53.792 51.833 49.867 68.484 70.671 86.320

Total Activo 195.394 228.942 251.676 257.428 254.708 302.216 297.845 354.247

Obligaciones Financieras 24.663 18.877 39.992 10.030 13.722 23.624 43.818 10.709

Emision de obligaciones 23.783 25.567 23.415 31.161 31.653 23.381 22.591 22.910

Cuentas por pagar proveedores 86.992 106.489 109.052 118.166 108.603 119.301 118.231 135.809

Otras cuentas por pagar 1.950 1.056 4.579 5.541 3.235 2.115 6.250 2.559

Cuentas por pagar relacionada 1.505 253 339 3.428 12.241 14.400 14.648 20.575

Otros pasivos corrientes 7.156 8.256 7.724 7.855 7.502 8.055 7.288 8.829

Total Pasivo Corriente 146.049 160.498 185.101 176.182 176.955 190.876 212.827 201.391

Obligaciones f inancieras 7.072 11.993 1.885 11.261 14.342 32.856 15.313 45.564

Beneficios sociales 8.436 9.284 9.288 13.099 12.405 13.394 14.453 15.779

Documentos por pagar - - 1.581 1.581 - - - -

Emision de obligaciones 4.490 15.116 14.200 17.525 5.400 - - 15.964

Total Pasivo No Corriente 19.998 36.393 26.954 43.466 32.147 46.250 29.766 77.308

Total Pasivo 166.047 196.891 212.055 219.647 209.102 237.125 242.592 278.699

Capital Social 11.689 11.689 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000

Reservas 5.845 5.845 3.350 3.244 4.291 5.724 5.533 7.251

Resultados acumulados 11.813 14.517 11.271 9.537 16.315 34.367 24.720 43.297

Total Patrimonio 29.347 32.051 39.621 37.781 45.606 65.090 55.253 75.548

Deuda Financiera 60.008 71.553 79.492 69.977 65.117 79.861 81.722 95.148

Corto Plazo 48.446 44.444 63.407 41.191 45.375 47.005 66.409 33.619

Largo Plazo 11.562 27.109 16.085 28.786 19.742 32.856 15.313 61.529

Estado de Ganancia y Pérdidas

Ingresos Operacionales 551.762 595.124 640.498 652.359 688.854 670.016 712.099 692.028

(-) Costos de ventas 444.628 478.720 512.515 518.632 557.416 538.427 569.787 562.044

Utilidad Bruta 107.134 116.404 127.982 133.728 131.438 131.590 142.312 129.984

(-) Gastos operacionales 91.089 99.421 108.318 110.407 107.069 102.682 115.659 100.191

Utilidad Operativa 16.045 16.983 19.665 23.320 24.369 28.907 26.653 29.793

(-) Gastos Financieros 4.982 4.290 6.177 7.276 5.282 3.632 3.936 4.612

Otras Pérdidas 610 1.049 - - - - - -

Resultado antes de Participaciones y del Impuesto a la Renta10.453 11.644 13.487 16.044 19.086 25.275 22.717 25.182

(-) Impuesto a la Renta 2.942 3.709 4.152 4.563 4.736 - 6.364 -

Utilidad (Perdida) del Ejercicio 7.511 7.935 9.335 11.481 14.350 25.275 16.353 25.182

(-) Otros Resultados Integrales -630 794 - 69 1.774 - -915 -

Total Resultado Integral del Período 6.881 8.729 9.335 11.550 16.124 25.275 15.437 25.182




Atentamente,

Econ. Santiago Coello Econ. Jose Matías Velastegui Gerente General Analista Calificadora de Riesgos Pacific Credit Rating S.A.

Anexo: Márgenes e Indicadores Financieros (Miles US$ )

Difare

Márgenes e Indicadores Financieros dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 nov-18 dic-18 nov-19

Márgenes

Costos de Venta / Ingresos 80,58% 80,44% 80,02% 79,50% 80,92% 80,36% 80,02% 81,22%

Margen Bruto 19,42% 19,56% 19,98% 20,50% 19,08% 19,64% 19,98% 18,78%

Gastos Operacionales / Ingresos 16,51% 16,71% 16,91% 16,92% 15,54% 15,33% 16,24% 14,48%

Margen EBIT 2,91% 2,85% 3,07% 3,57% 3,54% 4,31% 3,74% 4,31%

Gastos Financieros / Ingresos 0,90% 0,72% 0,96% 1,12% 0,77% 0,54% 0,55% 0,67%

Margen Neto 1,25% 1,47% 1,46% 1,77% 2,34% 3,77% 2,17% 3,64%

Margen EBITDA 3,76% 3,56% 3,79% 4,23% 4,15% 4,31% 4,25% 4,92%

EBITDA y Cobertura

Depreciación y Amortización 4.715 4.207 4.639 4.255 4.206 - 3.588 4.236

EBITDA (12 meses) 20.760 21.190 24.304 27.575 28.575 31.535 30.242 37.123

EBITDA (acumulado) 20.760 21.190 24.304 27.575 28.575 28.907 30.242 34.030

EBITDA (12 meses) / Gastos Financieros (12 meses) 4,17 4,94 3,93 3,79 5,41 7,96 7,68 7,38

EBITDA (12 meses) / Deuda Financiera Corto Plazo 0,43 0,48 0,38 0,67 0,63 0,67 0,46 1,10

EBITDA (12 meses) / Deuda Financiera 0,35 0,30 0,31 0,39 0,44 0,39 0,37 0,39

EBITDA (12 meses) / Pasivo total 0,13 0,11 0,11 0,13 0,14 0,13 0,12 0,13

Solvencia

IFIS / ACTIVOS 0,13 0,17 0,08 0,11 0,19 0,20 0,16

Pasivo Corriente / Pasivo Total 0,88 0,82 0,87 0,80 0,85 0,80 0,88 0,72

Pasivo No Corriente / Pasivo Total 0,12 0,18 0,13 0,20 0,15 0,20 0,12 0,28

Deuda Financiera / Patrimonio 2,04 2,23 2,01 1,85 1,43 1,23 1,48 1,26

Deuda Financiera / Pasivo Total 0,36 0,36 0,37 0,32 0,31 0,34 0,34 0,34

Pasivo Total / Capital Social 14,21 16,84 8,48 8,79 8,36 9,49 9,70 11,15

Pasivo Total / Patrimonio 5,66 6,14 5,35 5,81 4,58 3,64 4,39 3,69

Deuda Financiera / EBITDA (12 meses) 2,89 3,38 3,27 2,54 2,28 2,53 2,70 2,56

Pasivo Total / EBITDA (12 meses) 8,00 9,29 8,73 7,97 7,32 7,52 8,02 7,51

Rentabilidad

ROA (12 meses) 3,52% 3,81% 3,71% 4,49% 6,33% 9,12% 5,18% 7,75%

ROE (12 meses) 23,45% 27,23% 23,56% 30,57% 35,35% 42,36% 27,94% 36,36%

Utilidad por Acción 0,59 0,75 0,37 0,46 0,64 1,01 0,62 1,01

Liquidez

Liquidez General 1,00 1,09 1,07 1,17 1,16 1,22 1,07 1,33

Prueba Acida 0,50 0,55 0,56 0,61 0,63 0,68 0,59 0,69

Capital de Trabajo 84 14.633 12.782 29.413 27.886 42.856 14.348 66.536

Rotación

Días de Cuentas por Cobrar 41 46 48 47 45 45 47 51

Días de Cuentas por Pagar Proveedores 73 81 80 88 80 83 88 93

Días de Inventarios 59 66 67 69 61 64 64 75

Ciclo de conversión de efectivo 27 30 35 28 26 26 23 34

Flujo de Efectivo

Flujo Operativo (75) 637 8.314 29.176 31.839 12.885 24.029 13.995

Flujo de Inversión 5.115 (3.466) (9.184) (60) (7.219) (22.415) (28.341) (17.000)

Flujo de Financiamiento (4.227) 5.665 (1.004) (26.283) (19.869) 14.105 11.222 (7.597)

Saldo al inicio del período 6.385 7.198 9.549 7.675 10.507 15.326 15.258 22.168

Saldo al f inal del período 7.198 10.034 7.675 10.507 15.258 19.902 22.168 11.564


SÉPTIMA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE LARGO PLAZO Y … · • A partir del año 2019, entra en...

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