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D O C U M E N T O D E T R A B A J O
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w w w . e c o n o m i a . p u c . c l
Estimación del Coeficiente de Compensación en Nicaragua(Aplicación de los Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano)
Oscar Gámez Salmerón.
2004
Pontificia Universidad Católica de Chile
Instituto de Economía
Estimación del Coeficiente de Compensación en Nicaragua
(Aplicación de los Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano)
Oscar Gámez Salmerón
Julio 2004
2
Resumen Ejecutivo
En este trabajo se estima el Coeficiente de Compensación en Nicaragua utilizando los
Modelos Monetarista, Balance de Portafolio y Keynesiano. Según las estimaciones, el
Modelo de Balance de Portafolio presenta el mejor desempeño, ya que tiene el menor Error
estándar de la regresión. El resultado fundamental de este trabajo es que, dada la muestra y
dada la especificación del modelo, no se pudo rechazar la hipótesis de que el Coeficiente de
Compensación es igual a -1; esto implica que el Banco Central de Nicaragua no puede
afectar la Base Monetaria por medio de cambios en el Activo Interno Neto, lo cual está de
acuerdo con la creencia de las autoridades del Banco Central de que la Base Monetaria está
determinada por las decisiones de ahorro y portafolio de los agentes privados.
Además, se proponen ciertas medidas de política en aras de afectar la acumulación de
Reservas Internacionales Netas, lo cual es un objetivo importante para los policy makers
dada la vulnerabilidad que presenta Nicaragua debido al régimen cambiario.
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Índice
I. Introducción ............................................................................................4
II. Descripción de la literatura......................................................................8
III. Marco teórico..........................................................................................12
(A) Modelo general..................................................................................13
(B) Un modelo monetarista......................................................................22
(C) Un modelo de Balance de Portafolio.................................................24
(D) Un modelo Keynesiano......................................................................28
IV. Descripción de los datos...........................................................................32
V. Metodología de estimación.......................................................................34
VI. Resultados de las estimaciones.................................................................39
Política Monetaria en Nicaragua...............................................................41
VII. Conclusiones..............................................................................................46
Anexos...................................................................................................................50
Referencias.............................................................................................................52
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I. Introducción
En economías pequeñas y abiertas, con tipo de cambio predeterminado y alta movilidad de
capitales, el alcance del control monetario es limitado fuertemente por los cambios
compensatorios en las reservas internacionales principalmente a través de flujos de
capitales, a menos que el Banco Central las esterilice activamente.
Después de un proceso hiperinflacionario, Nicaragua adoptó un esquema de tipo de cambio
predeterminado (crawling peg) a partir de 1993. Esto se hizo con el propósito de afectar las
expectativas de los agentes, contener la especulación sobre el valor de la moneda y mejorar
la competitividad del país. En un inicio, se estableció una tasa de devaluación anual de 5
por ciento, no obstante, la frágil credibilidad del régimen dado el alto déficit fiscal resultó
en un incremento de la tasa de deslizamiento al 12 por ciento en ese mismo año.
En 1999, con el cumplimiento exitoso del programa económico del gobierno y en la víspera
de la elegibilidad de Nicaragua a la Iniciativa HIPC, el panorama económico se tornaba
favorable para los próximos años. El crecimiento de la economía alcanzó 7 por ciento,
impulsado por el programa de reconstrucción luego del Huracán Mitch, el déficit del sector
público combinado después de donaciones fue de 4.2 por ciento del PIB y la cobertura de
las Reservas Internacionales Brutas del Banco Central sobre la Base Monetaria alcanzó 2.3
veces. En ese año el déficit de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos alcanzó 29.1 por
ciento del PIB, en gran parte financiado con recursos que provinieron del apoyo externo al
programa de reconstrucción.
En ese contexto favorable se intentó, con éxito, reducir la tasa de inflación mediante un
proceso gradual de reducción de la tasa de deslizamiento1. El 11 de julio de 1999 se redujo
la tasa de mini-devaluaciones del 12 al 9 por ciento, y el 1 de noviembre de ese mismo año
se redujo a 6 por ciento.
1 Para esta época los agentes económicos ya habían desarrollado mecanismos de protección contra la
devaluación, por lo cual el pass-trough era alto.
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A lo largo del período 1994-2003, Nicaragua ha estado en programas con el Fondo
Monetario Internacional, el cual exige el cumplimiento de ciertas metas. Dada la
vulnerabilidad externa de Nicaragua, la meta más importante en el programa monetario es
con respecto al flujo de las Reservas Internacionales Netas Ajustadas; éstas últimas se
definen como las Reservas Internacionales Netas menos el Encaje de los bancos
correspondiente a los depósitos en Moneda Extranjera. Para el logro de esta meta, el
instrumento idóneo debiese ser el superávit fiscal. Este superávit se traslada a los depósitos
del gobierno en el Banco Central, lo cual equivale a una disminución de los activos internos
netos de éste último, y por lo tanto se tiene una brecha entre la oferta y demanda por Base
Monetaria que provocará finalmente un aumento de las Reservas Internacionales Netas.
Nicaragua, al ser una economía pequeña, abierta y con tipo de cambio predeterminado, es
testigo de cómo los desequilibrios monetarios tienden a ser ajustados vía movimientos en
reservas internacionales. De manera que para cumplir con la meta de Reservas
Internacionales, el Banco Central debe intervenir de manera oportuna. Por ejemplo, ante
cambios en las cuentas del gobierno o cambios en el encaje de los bancos privados, el
banco central utiliza sus “factores de política” para lograr sus objetivos de reserva. Los
factores de política incluyen: encaje legal y operaciones de mercado abierto. Entre éstos el
más importante es “operaciones de mercado abierto”. Con este instrumento mueve el
activo interno neto, dada una proyección de la demanda por dinero de alto poder, de manera
tal de intentar el logro de la meta de reservas internacionales.
No obstante lo anterior, en el período 1994-2003 se han presenciado desviaciones (positivas
y negativas) importantes de las reservas internacionales en relación a la metas establecidas
en el programa monetario con el Fondo Monetario Internacional. Por ejemplo en el año
2003, en el cual se llevó a cabo un proceso de reducción de deuda doméstica del banco
central2, no se observaron las cuantiosas pérdidas de reservas esperadas y se logró cumplir
con holgura la meta de reservas internacionales; de hecho, la meta propuesta de
2 Esta deuda se contrajo cuando se presentaron las quiebras bancarias en el período 2000-2001. El banco
central emitió por un lado títulos valores a los bancos que adquirieron la cartera mala de los bancos
quebrados. Por otro lado, emitió unos títulos especiales de liquidez (TEL) a aquellos bancos que tenían alta
liquidez, con el propósito de reducir la liquidez global del sistema, y así reducir la pérdida de reservas
internacionales.
6
desacumulación de Reservas Internacionales Netas Ajustadas era de US$ 15 millones, en
cambio, se acumularon US$ 18 millones. Así también en el año 2001, que fue testigo del
aumento fuerte del gasto fiscal (originado por las elecciones presidenciales) y de la fuga de
capitales originado por las quiebras bancarias, se observó una fuerte caída de las Reservas
Internacionales Netas Ajustadas en el monto de US$ 171 millones, y por lo tanto, no se
cumplió con la meta de acumulación de reservas para ese año, que consistía en US$ 51
millones.
Es decir, que aun cuando el Fondo Monetario Internacional exija una meta, ésta no se
cumple necesariamente y por lo tanto, el flujo de Reservas Internacionales es una
variable endógena, ya que presenta vida propia al quedar determinada por las
variaciones del Activo Interno Neto y por otras variables que afectan la demanda por
Base Monetaria. Además, el comportamiento endógeno de las reservas internacionales,
también es explicado por la continua actualización de las metas generada por las
renegociaciones del programa monetario con el FMI.
En el desarrollo de este trabajo se presentarán las razones por las cuales es razonable
considerar al flujo de Reservas Internacionales Netas como una variable endógena. Se
debe reconocer que el flujo de Reservas Internacionales sería una variable exógena si la
meta de Reservas fuera cumplida al pie de la letra, porque dicha variable estaría
reflejando solamente las exigencias del FMI. El tema de exogeneidad / endogeneidad de
la variable flujo de Reservas Internacionales es muy importante en este trabajo, porque
la regresión clave que se estima, tiene como variable dependiente el flujo de Reservas
Internacionales. Ahora bien, la variable dependiente en toda regresión econométrica es
una variable endógena, de manera que si la variable dependiente fuese exógena, la
regresión no tendría sentido. Es decir, si el flujo de Reservas Internacionales fuese una
variable exógena, los resultados que se obtendrían en este trabajo no tendrían validez
econométrica.
En este contexto, sería interesante determinar el efecto del cambio del Activo Interno Neto
sobre las Reservas Internacionales Netas, para ver si el Banco Central puede afectar la Base
7
Monetaria mediante cambios en el Activo Interno Neto. Para hacer esto se requiere una
estimación del Coeficiente de Compensación que consiste en “la fracción del Activo
Interno Neto generado en el período, cuyo efecto monetario es revertido por variaciones
en las Reservas Internacionales Netas en el mismo período”. Es decir:
Coeficiente de Compensación = Δ RIN / Δ AIN
Donde: Δ RIN = Variación de las Reservas Internacionales Netas en el período.
Δ AIN = Variación del Activo Interno Neto en el período.
Un coeficiente de –1 implica que el Banco Central es incapaz de afectar la Base Monetaria,
vía cambios en el Activo Interno Neto, y que cualquier cambio en éste va a ser compensado
por un cambio de igual magnitud en las Reservas Internacionales Netas en el mismo
período. Si el coeficiente es mayor que –1 se tiene que la Base Monetaria se puede afectar
mediante cambios en el Activo Interno Neto y por lo tanto, el Banco Central contaría con
un instrumento para llevar a cabo una Política Monetaria activa.
Típicamente se ha considerado que en Nicaragua el Coeficiente de Compensación es –1. Es
decir, las autoridades monetarias no creen tener al alcance una Política Monetaria
independiente. Sin embargo no existe un estudio formal en el que se haya estimado dicho
coeficiente. Lo único que se tiene hasta el momento es la observación empírica.
Lo anterior motiva este documento que tiene por objeto estimar el coeficiente de
compensación para Nicaragua usando tres diferentes especificaciones: monetarista,
balance de portafolio y la keynesiana. Este documento se desarrolla de la siguiente
manera. En la segunda sección se describe de manera breve la literatura pertinente. En la
tercera sección se presenta el marco teórico en el cual se basa este trabajo. En la cuarta
sección se describen los datos que se utilizaron en este trabajo. Luego, en la quinta sección
se plantea la metodología que se utilizará para estimar los modelos. En la sexta sección se
presentarán los resultados de las estimaciones y se realiza la elección del modelo con un
criterio que se definirá luego. Por último, en la sección séptima se presentan las
conclusiones así como ciertas implicancias de política económica.
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II. Descripción de la literatura
En Kouri y Porter (1974) se desarrolla un modelo de flujos de capital internacional a partir
de un modelo de equilibrio general del mercado financiero en una economía abierta. La
hipótesis es que los flujos de capital son el medio por el cual los excesos monetarios
domésticos son eliminados. Las estimaciones para Australia, Alemania, Italia y Holanda
parecen ser consistentes con la hipótesis derivada del modelo. Por su parte, Kamas (1985)
examina el impacto de shocks económicos externos y la independencia de la política
monetaria bajo el crawling peg en Colombia. Se estima un modelo econométrico de cinco
ecuaciones y se encuentra que una porción sustancial de los flujos de reservas extranjeras
fueron esterilizados, y la balanza de pagos de corto plazo compensa menos que
completamente las expansiones de crédito doméstico.
Kamas (1986), estima el coeficiente de compensación para proveer una medida del grado
de independencia monetaria en México y Venezuela; además, la compensación es medida
en el contexto de tres diferentes especificaciones: la monetarista, el balance de portafolio,
y la keynesiana. La especificación monetarista se enfoca en el equilibrio del mercado
monetario, y argumenta que el saldo de la balanza de pagos se ajustará para equilibrar la
demanda y oferta de dinero; los modelos de balance de portafolio se centran en el análisis
de los mercados de activos, y según ellos la cuenta de capital fluctúa para equilibrar las
ofertas y demandas de activos; los modelos keynesianos endogeneizan el mercado de
bienes, de manera que el coeficiente de compensación mide la pérdida de reservas a través
de la cuenta corriente y a través de la cuenta de capital.
Kim (1995) estima los coeficientes de compensación y esterilización en Corea. Encuentra
que los controles de capital estrictos y efectivos hacen que la política monetaria sea
compensada parcialmente por los flujos de capitales de corto plazo.
En Obstfeld (1980) se estimó, usando un enfoque “estructural”, el grado al cual los flujos
de capitales restringieron el alcance de la política monetaria en Alemania Occidental
durante los años 1960-1970; además, se muestra que las estimaciones del coeficiente de
9
compensación usando un enfoque de “forma reducida”, estaban afectadas por la
esterilización sistemática que llevó a cabo el Bundesbank, y por lo tanto, se sobrestimaba el
verdadero valor absoluto del coeficiente. Obstfeld (1982) recurre al uso de mínimos
cuadrados en dos etapas para superar el problema del sesgo de los estimados en “forma
reducida”.
Según los trabajos de Obstfeld, el enfoque “estructural” estima directamente las ecuaciones
subyacentes de demanda de activos y usa los parámetros estructurales estimados para
computar el coeficiente de compensación de la política crediticia del Banco Central. El
enfoque de “forma reducida”, deriva de las condiciones de equilibrio del mercado
monetario y de bonos, y de la hoja de balance del Banco Central, una ecuación lineal
aproximada que relaciona el cambio en las reservas internacionales con el cambio en el
crédito doméstico, el cambio en la tasa de interés internacional, el cambio en el ingreso
doméstico nominal, la cuenta corriente y un vector de determinantes exógenos de la cuenta
de capital.
Por otro lado, la esterilización se deriva de una función de reacción monetaria del Banco
Central, en la cual el instrumento de política monetaria es el activo interno neto. Una
función de reacción monetaria podría ser:
(1) AIN = d ( RIN, - *, Y - Yp )
donde AIN: cambio en el activo interno neto
RIN: cambio en las reservas internacionales
: inflación doméstica
*: inflación extranjera
Y: ingreso doméstico
Yp : ingreso potencial.
Es necesario distinguir la forma en que puede reaccionar el activo interno neto. Por un
lado, si ante una disminución de las reservas, el Banco Central reduce el activo interno
neto, quiere decir que el Banco Central está enfocado en mantener el equilibrio de la
balanza de pagos (o equivalentemente, se tiene un objetivo de reservas internacionales
10
netas), ya que la disminución del activo interno será compensado por una ganancia de
reservas, lo cual hará que las reservas vuelvan a su nivel original. Por otro lado, si ante un
aumento de las reservas internacionales, el Banco Central disminuye el activo interno neto
(y viceversa), quiere decir que el Banco Central intenta controlar la oferta monetaria, ya
que el Banco Central intenta revertir el efecto expansivo que tuvo el aumento de reservas
sobre la base monetaria. Esto último, es lo que se le llama esterilización.
En Nicaragua, el Banco Central reacciona ante cambios en las reservas internacionales de la
primera manera, con una pequeña modificación. Si se proyecta que las reservas
internacionales caerán por debajo de la meta en un monto determinado, las autoridades
reducen el activo interno neto mediante la colocación de CENI´s (Certificados Negociables
de Inversión). Sin embargo, si se proyecta que habrá un aumento de las reservas por encima
de la meta, las autoridades no utilizan sus instrumentos para aumentar el activo interno
neto, ya que cuanto mayor sea el nivel de Reservas Internacionales menor es la
vulnerabilidad del régimen cambiario (esta información fue obtenida de charlas con
funcionarios del Banco Central de Nicaragua). Vale decir que en Nicaragua no parece haber
evidencia del fenómeno de esterilización, porque las autoridades consideran que no tienen
una política monetaria independiente. Este trabajo intenta verificar si esta forma de pensar
es correcta o no, al calcular el efecto último de un cambio del activo interno neto sobre las
reservas internacionales netas.
Dado que se está haciendo una revisión de la literatura, vale la pena mencionar las
implicancias del fenómeno de esterilización sobre la estimación del coeficiente de
compensación. En los trabajos de Obstfeld se encuentra que el fenómeno de esterilización
genera un sesgo hacia –1 en la estimación del coeficiente de compensación cuando se
utiliza el enfoque en forma reducida, y este sesgo no desaparece aunque la muestra aumente
considerablemente, es decir, el estimador se vuelve inconsistente. La práctica común era
utilizar estimados estructurales para superar este problema. Sin embargo, Pasula (1994)
muestra que los estimados estructurales son sesgados hacia cero si los agentes privados
internalizan la restricción presupuestaria del gobierno. Utilizando datos para la era del
Bretton Wood, provee evidencia de que el sesgo de ecuaciones simultáneas, ocasionado por
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las operaciones de esterilización de las autoridades monetarias, es de poca importancia en la
práctica. Por lo tanto, sugiere que lo más adecuado es usar estimados de forma reducida.
Roubini (1988) critica los enfoques tradicionales para estimar los coeficientes de
compensación y esterilización ya que éstos imponen especificaciones ad-hoc de la función
de reacción de la política monetaria y de la endogeneidad del activo interno neto y las
reservas internacionales netas en las ecuaciones estimadas. Dicho estudio propone un
modelo analítico alternativo donde las ecuaciones de esterilización y compensación son
derivadas de un problema de maximización resuelto por la autoridad monetaria. En Emir,
Karasoy y Kunter (2000) se determinan los coeficientes de esterilización y neutralización
del Banco Central de Turquía para medir el alcance de la política monetaria, y además se
estima la relación entre las reacciones del Banco Central y las condiciones
macroeconómicas. Se encuentra un resultado interesante puesto que no se observa la
relación generalmente aceptada entre alta esterilización y baja inflación.
En Brissimis et al (2002) se provee una estructura teórica unificadora en la cual las
ecuaciones de esterilización y compensación en forma reducida pueden ser derivadas y
estimadas conjuntamente. Se desarrolla un modelo general donde se supone que el Banco
Central tiene objetivos interno y externo y el capital es menos que perfectamente móvil. El
modelo considera varios resultados de la literatura como casos especiales. Así, se puede
derivar el resultado muy conocido de que con tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de
capitales, la esterilización es imposible y las ecuaciones de esterilización y compensación
colapsan en una.
Clavijo (1989) toma en cuenta la dinámica de las series a través de los modelos VAR y
confirma que el coeficiente de compensación en el corto plazo es distinto del que se obtiene
en el mediano plazo, durante los años 60´s y 80´s para Colombia. Clavijo y Varela (2003)
analizan el drenaje de las reservas internacionales debido a los excesos monetarios, en el
contexto de la mayor flexibilidad cambiaria en Colombia durante el período 1990-2003. Se
observa que el costo de arbitraje de peso-dólar se ha visto alterado por la flexibilización y la
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desregulación cambiaria. Además se evalúa el efecto diferencial que tiene dicho exceso
monetario cuando se trata de crédito permanente respecto del temporal.
III. Marco teórico
Teóricamente, el principal objetivo de la política monetaria de la mayoría de los bancos
centrales es mantener la inflación baja y estable. Así, la mayoría de los bancos centrales
intentan controlarla indirectamente a través de afectar la tasa de interés o la cantidad de
dinero. Sin embargo, en una economía abierta, el banco central no puede implementar una
política monetaria independiente y una política de tipo de cambio. Si tiene un objetivo
monetario tiene que aceptar un tipo de cambio determinado por el mercado; en cambio si
tiene objetivo de tipo de cambio tiene que aceptar la tasa de interés (o agregado monetario)
necesario para lograr el objetivo de tipo de cambio. Esto último es el foco de este trabajo,
por lo que se abordará con más detalle.
Cuando el tipo de cambio es predeterminado, para mantener la paridad, el banco central
debe intervenir en el mercado cambiario mediante la compra de dinero de alto poder (o
base monetaria) con reservas internacionales. En este contexto, los intentos de alterar el
componente doméstico de la base monetaria no tendrán efectos monetarios, puesto que
serán compensados por movimientos en el componente extranjero. Si la compensación de
la expansión del componente doméstico es completa, la base monetaria es determinada
independientemente de las políticas del banco central mediante las decisiones de ahorro y
portafolio de los individuos. Esto implica un coeficiente de compensación de –1.
En el corto plazo, sin embargo, el Banco Central puede implementar una política monetaria
independiente y tener un tipo de cambio predeterminado, si no existe movilidad perfecta de
capitales, ya sea porque los activos financieros domésticos y extranjeros no son sustitutos
perfectos o porque no existe un ajuste instantáneo de los portafolios de los individuos
(Mundell, 1968). Esta política monetaria independiente se logra porque la compensación de
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la expansión del componente doméstico no es completa, y por lo tanto el coeficiente de
compensación es mayor que –1.
Para estimar el coeficiente de compensación se pueden utilizar tres modelos que se pueden
derivar de un modelo de equilibrio general. El modelo monetarista se enfoca en el
equilibrio del mercado monetario, argumentando que la balanza de pagos se ajustará para
equilibrar la demanda y la oferta de dinero. El modelo de balance de portafolio se centra en
el análisis de los mercados de activos, y argumenta que la cuenta de capital fluctúa para
equilibrar las ofertas y demandas de activos. El modelo keynesiano mide la pérdida de
reservas que ocurre a través de la cuenta de capital y la cuenta corriente, y supone que el
mercado de productos es endógeno.
A continuación se presentará un enfoque de equilibrio general que sintetiza los enfoques
monetarista, balance de portafolio y keynesiano.
(A) Modelo general
Este modelo se plantea en Kamas (1986) y está relacionado cercanamente con el modelo
general de determinación de tipo de cambio de Gylfason y Helliwell (1982), el cual permite
endogeneidad de corto plazo del producto, precios, y tasa de interés. El modelo es de corto
plazo esencialmente; se suprimen muchos elementos del comportamiento económico que
son potencialmente relevantes, especialmente en el largo plazo. En particular, se ignoran
los efectos de la formación de capital y otros cambios en riqueza sobre la oferta y gasto
agregados, respectivamente. Además no se incorporan los efectos de la cuenta corriente
sobre la riqueza. Esto se hace para presentar la síntesis de la manera más simple posible.
En este modelo la economía es pequeña y abierta. Existen cuatro mercados:
Mercado de dinero
Mercado de bonos domésticos
Mercado de bonos extranjeros
Mercado de bienes
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El mercado de dinero se expresa en términos nominales, es decir se formula una demanda
por dinero nominal, en la cual la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al nivel
general de precios no necesariamente es uno. Por otro lado, la oferta nominal de dinero es
igual a la base monetaria porque se supone que el multiplicador monetario es 1.
En el mercado de bonos domésticos se consideran los siguientes: bonos emitidos por el
gobierno para el sector privado, bonos emitidos por el gobierno para el banco central, bonos
emitidos por el banco central para el sector privado y bonos emitidos por el sector privado
para el banco central. En relación a estos últimos se supone que el privado le entrega al
banco central bonos que había emitido previamente el gobierno para el privado o le puede
entregar también títulos que le había emitido previamente el Banco Central al privado. Para
el agente privado, los bonos domésticos que le interesan en su elección de portafolio son
aquellos que emiten el gobierno y/o el banco central que quedan en manos del privado.
En cuanto al mercado de bonos extranjeros, el sector privado puede comprar y vender
bonos al extranjero. Por otro lado, se va a suponer que el gobierno está conectado con el
extranjero vía capital oficial, o sea la adquisición neta de bonos con el extranjero por parte
del gobierno. Como se verá más adelante, la entrada de capital oficial disminuye la
necesidad de emisión de bonos domésticos del gobierno hacia el sector privado.
En el mercado de bienes se supone que existe una oferta agregada con pendiente positiva.
Se está suponiendo implícitamente que existen costos de menú, contratos salariales
traslapados o algún otro tipo de rigidez nominal.
En este modelo se consideran cuatro sectores:
Banco Central
Sector privado
Gobierno
Sector externo.
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El Banco Central le entrega crédito al sector privado y al gobierno. Se debe notar que
cuando el sector privado recibe crédito del Banco Central, aquél le entrega a éste, bonos
que fueron comprados previamente al Gobierno o al Banco Central.
El superávit cuasifiscal del Banco Central es igual a la adquisición neta de bonos con el
extranjero, más la adquisición de bonos emitidos por el gobierno, menos la colocación de
bonos al sector privado, menos la adquisición de dinero base por parte del gobierno y el
sector privado, más el crédito interno que se le otorga al gobierno y al privado, más el
aumento en las reservas internacionales netas. Para simplificar se supondrá que el superávit
cuasifiscal es siempre cero3.
El sector privado, tiene una brecha entre ahorro e inversión que es igual a la adquisición
neta de bonos con el extranjero, más la adquisición de bonos domésticos emitidos por el
Gobierno, más la adquisición de bonos colocados por el Banco Central, más la adquisición
de dinero base, menos el crédito que recibe del banco central. Parte de la emisión de bonos
del gobierno y/o el Banco Central para el privado, es ocupada por éste para entregárselos al
Banco Central a cambio del crédito interno recibido.
El gobierno tiene una brecha entre ahorro e inversión que es igual a la adquisición neta de
bonos con el extranjero, menos los bonos que emite para el sector privado y para el banco
central, más la adquisición de dinero base, menos el crédito que recibe del Banco Central.
El sector externo le vende y compra bonos al sector privado. Además, el sector externo está
relacionado con el Gobierno mediante la adquisición neta, de parte de éste, de bonos con el
extranjero.
A continuación se presenta la lista de variables que se utilizan en el modelo general.
AIN: Activos Internos Netos del Banco Central, que es igual al stock de bonos emitidos
por el gobierno hacia el Banco Central, más el crédito otorgado al sector privado, más el
3 También se va a suponer que el patrimonio del Banco Central es cero, para evitar aportes de capital (o
retiros) del gobierno al Banco Central.
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crédito otorgado al gobierno, menos el stock de bonos emitidos por el banco central al
sector privado.
Ap: Absorción debida al sector privado. Es igual al consumo privado más la inversión
privada.
Ag: Absorción debida al gobierno. Es igual al consumo de bienes y servicios por parte
del gobierno más la inversión por parte de éste.
Bgp : Bonos domésticos emitidos en un periodo por el gobierno para el privado
Bgbc
: Bonos emitidos en un periodo por el gobierno para el banco central.
Bbcp
: Bonos que emite en un período el Banco Central para el sector privado. Estos bonos
incluyen los Certificados Negociables de Inversión (CENI´s) y los Títulos Especiales de
Liquidez (TEL).
c: Cuenta corriente en términos reales. Para simplificar suponemos que ésta no incluye
los pagos de intereses por deudas contraídas anteriormente.
C: Cuenta corriente en términos nominales
D: Crédito interno neto del Banco Central. Es igual al crédito otorgado al gobierno más
el crédito otorgado al sector privado.
Dp: Crédito interno neto otorgado al sector privado
Dg: Crédito interno neto otorgado al gobierno
Fg : Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del gobierno con el extranjero
Fp: Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del privado con el extranjero
Fbc: Stock de bonos netos (en moneda doméstica) del banco central con el extranjero.
i: Tasa de interés doméstica nominal pagada por los bonos domésticos emitidos por el
gobierno y el Banco Central para el privado. Implícitamente se está suponiendo que
estos bonos son sustitutos perfectos, de manera que pagan la misma tasa de interés,
o que las tasas de interés que pagan siguen una trayectoria similar. Este supuesto se
hace para simplificar el análisis.
i*: Tasa de interés extranjera nominal
K: Cuenta de capital
Kof: Capital oficial
M: Dinero doméstico en términos nominales
P: Nivel de precios interno
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P*: Nivel de precios en el resto del mundo
RIN: Reservas Internacionales Netas expresada en moneda nacional
rs: Tipo de cambio nominal spot
T: Impuestos recaudados expresados en términos reales.
W: Riqueza nominal del sector privado
Y: Ingreso nacional en términos reales
Y*: Ingreso del resto del mundo en términos reales
Z: Bonos domésticos emitidos por el gobierno y/o el Banco Central para el privado,
neto de los que entrega el privado al Banco Central.
θ: Tasa de devaluación esperada
πe: Tasa de inflación esperada
: Expresa el cambio de la variable que precede.
A continuación se presentan las ecuaciones del modelo:
Mercado de Bienes:
(2) Y = Ap (Y, i – π e
) + Ag + c(Y, Y* , rs , P* , P) (Demanda Agregada)
La ecuación anterior se puede escribir como:
(3) (Y – T – Ap ) + (T– Ag) = c
Esta identidad nos dice que la brecha entre Ahorro privado e Inversión privada más la
brecha entre Ahorro e Inversión del gobierno es igual al saldo en cuenta corriente4.
Además tenemos la siguiente función de oferta agregada:
(4) P = p ( Y )
Las ecuaciones (2), (3) y (4) conforman el Mercado de Bienes.
También, se tiene que:
4 Se debe recordar que se está suponiendo que el saldo cuasifiscal del Banco Central es cero, por lo cual no
aparece sumando en el lado izquierdo de la expresión (3).
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(5) P ( Y – T – Ap ) = Fp + Bgp + Bbc
p + M
p - Dp
La identidad anterior nos dice que la brecha entre ahorro e inversión privada es igual a la
adquisición neta de bonos con el extranjero, más la adquisición de bonos emitidos por el
gobierno, más la adquisición de bonos emitidos por el Banco Central, más la adquisición de
dinero base, menos el crédito recibido del Banco Central en un período determinado.
Por otro lado, se tiene la siguiente identidad para el gobierno:
(6) P ( T – Ag) = Fg – [ Bgp + Bg
bc ] + M
g - Dg
La identidad anterior dice que la brecha entre ahorro e inversión del gobierno es igual a los
bonos que adquiere en términos netos en el extranjero, menos la emisión de bonos al sector
privado y al banco central, más la adquisición de dinero base, menos el crédito recibido del
banco central.
También se tiene que:
(7) Superávit cuasifiscal = Fbc + Bgbc
- Bbcp
- [Mp + M
g ] + [Dp + Dg] + RIN
Se debe recordar que en este modelo se está suponiendo que el Superávit cuasifiscal es
cero. Por lo tanto, sumando miembro a miembro las ecuaciones (5), (6) y (7) nos queda:
(8) Pc = [ Fp+ Fg +Fbc] + RIN
La identidad anterior nos dice que el saldo nominal en cuenta corriente es igual a la
adquisición neta de bonos por parte de la economía con el extranjero más el cambio en las
reservas internacionales. Esto equivale a decir que el cambio en reservas internacionales
netas es igual al saldo nominal en cuenta corriente más la cuenta de capital (K). Donde K=
- ( Fg + Fp + Fbc ). De ahora en adelante supondremos que Fbc = 0 siempre. Además,
se supone que Fg es exógeno; este supuesto se hace porque se supone que los flujos
compensatorios de Reservas Internacionales (ante cambios en el Activo Interno Neto) son
originados por flujos de capital privado ( Fp ); de manera que se considera el flujo de
capital oficial (Fg) como exógeno, para que el análisis se enfoque en los flujos de capital
privado.
Por otro lado, dado que el sector privado utiliza parte de los bonos adquiridos del gobierno
y/o el Banco Central para obtener el crédito del Banco Central, se tiene lo siguiente para el
19
aumento en un período de la oferta de bonos emitidos por el Gobierno y el Banco Central
para el privado:
(9) Δ Zs = Δ Bg
p + Bbc
p - Δ Dp
Por lo tanto, despejando de (6) el Δ Bp
g y sustituyendo en la ecuación anterior tenemos lo
siguiente:
(10) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg - Dg - Bg
bc + Δ M
g + Bbc
p- Δ Dp (Oferta de Bonos
Domésticos emitidos por el gobierno y/o el banco central para el privado)
La ecuación anterior nos dice que, ceteris paribus, el aumento del Déficit Fiscal generará un
aumento de la oferta de bonos. Un aumento en la adquisición neta de bonos del gobierno
con el extranjero genera un aumento en la oferta de bonos. En cambio, un aumento del
crédito del Banco Central (al sector privado o al gobierno) generará una reducción de la
oferta de bonos domésticos. Igualmente, un aumento de los bonos emitidos por el gobierno
al banco central reduce la necesidad del gobierno de emitir bonos al sector privado y por lo
tanto, la oferta de bonos es menor. Además un aumento en la adquisición de dinero base
para el gobierno genera un aumento en la oferta de bonos. Por último, un aumento en la
colocación neta de bonos por parte del Banco Central al privado, aumenta directamente la
oferta de bonos.
La identidad (8) se puede escribir como:
(10´) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg + Δ M
g – [ Dg + Bg
bc - Bbc
p + Δ Dp ]
donde Δ AIN = Dg + Bgbc
- Bbcp
+ Δ Dp . Por cierto, de ahora en adelante se supondrá
que Mg = 0, para centrarnos en la demanda de dinero por parte del privado, de manera que
nos queda:
(10´´) Δ Zs = P ( Ag – T ) + Fg
– Δ AIN
Lo anterior implica que el aumento del Activo Interno Neto genera una reducción de la
oferta de bonos emitidos por el gobierno y/o el Banco Central para el sector privado.
Por otro lado, se propone la siguiente función de demanda de bonos domésticos emitidos
por el gobierno y el banco central para el privado:
(11) Zd
= z (Y, P, i , i*, θ , W )
20
donde z y , z p , z w , z i son positivos; y z i* , z θ son negativos.
(12) Zs = Z
d (Equilibrio en el mercado de bonos domésticos
emitidos por el gobierno y/o el banco central para el privado)
Las ecuaciones (10´´), (11) y (12) conforman el Mercado de Bonos Domésticos. De ahora
en adelante, los bonos emitidos por el gobierno y/o el banco central para el sector privado
se les llamarán bonos domésticos.
A continuación se presenta el Mercado de Bonos Externos:
(13) Fp = f (Y, P, i, i*, θ , W ) (Demanda neta por bonos externos por parte del
privado)
donde f y , f p , f w , f i* , f θ son positivos; y f i es negativo.
(14) K = - Fp - Fg (Cuenta de capitales)
La identidad anterior nos dice que la cuenta de capitales está formada por el capital privado
(- Fp) y el capital oficial (- Fg)5. Este último lo denotaremos por Kof.
Además se tiene la Identidad de Balanza de Pagos:
(15) Δ RIN = C + K , donde C = P c
Por otro lado se tiene el Mercado Monetario en términos nominales:
(16) Md = l ( Y, P, i , i * , θ , W ) (Demanda por dinero)
6
donde l y, l p, l w son positivos; y l i, l i* , l θ son negativos.
(17) M s = RIN + AIN (Oferta de dinero)
7
(18) M s
= Md (Equilibrio en el Mercado Monetario)
Definición de riqueza privada:
(19) W = M + Z + Fp
5 Se debe recordar que se supuso que Fbc = 0, por lo tanto, el capital oficial solamente está compuesto por la
adquisición neta de bonos externos por parte del gobierno. 6 Dado que M
g es cero tenemos que esta demanda por dinero es solo del privado.
7 No se incluye Fbc porque se supuso cero.
21
Por último para completar este modelo se debe incluir una posible función de reacción de
la política monetaria, en la cual el Activo Interno Neto es el instrumento para lograr
objetivos internos y externos. Como se mencionó en la introducción, Nicaragua ha estado
continuamente en programas con el Fondo Monetario Internacional como parte de un
estrategia que tiene por objetivo la sostenibilidad externa e interna del país. En este
programa se establecieron criterios de desempeño y criterios indicativos para evaluar la
situación del país, los cuales presentamos a continuación, en el siguiente diagrama:
Obviamente, el Banco Central se debe enfocar en los objetivos monetarios. Éste le pone un
énfasis especial a la meta de reservas internacionales netas ajustadas, dada la vulnerabilidad
del país en un contexto de crawling peg. Existen factores autónomos que afectan el
comportamiento de las reservas internacionales y las hacen alejarse de la meta. Estos
factores incluyen el déficit fiscal y los shocks en el mercado monetario. El Banco Central,
mediante el manejo de los factores de política, reacciona de manera tal de compensar el
efecto de los factores autónomos. Estos factores de política incluyen el encaje legal y las
operaciones de mercado abierto, donde las operaciones de mercado abierto constituyen el
factor más importante.
Desempeño
Indicativos
Objetivos Fiscales: Meta de ahorro del sector
público combinado, límite al financiamiento
interno del sector público combinado.
Objetivos Monetarios: Reservas Internacionales
del Banco Central, límites a la expansión de
activos domésticos del Banco Central, reducción
de deuda interna.
Objetivos de Deuda Externa: Prohibición de
endeudamiento no concesional del sector
público, no acumulación de atrasos de servicio
de deuda externa.
Recaudación tributaria y control de gasto.
Seguimiento del déficit del sector público
combinado.
22
Como se mencionó en la introducción, el Banco Central de Nicaragua, reacciona de manera
asimétrica ante cambios en las reservas internacionales netas ajustadas. Es decir, si se
proyecta que el flujo de reservas internacionales efectivo será inferior a la meta, el Banco
Central realiza Operaciones de Mercado Abierto con el propósito de reducir el Activo
Interno Neto, de manera que aumente el flujo de reservas internacionales. Sin embargo, si
el flujo de reservas internacionales proyectado es superior a la meta, el Banco Central no
utilizará Operaciones de Mercado Abierto para aumentar el Activo Interno Neto, porque la
mayor acumulación de Reservas reduce la vulnerabilidad externa del país.
En este sentido la función de reacción monetaria se puede expresar de la siguiente manera:
(20) AIN = d0 + d1 * DPM * ( RINAS - RINASm ) + d2 * X
donde: RINAS = flujo efectivo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas
RINASm = meta de flujo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas
DPM = variable dicotómica que toma el valor de 0 cuando RINAS RINASm ,
y 1 cuando RINAS < RINASm .
X = Vector que incluye otros determinantes de las acciones del Banco Central
Se espera que d1 tenga signo positivo, dado el afán del Banco Central de no alejarse mucho
de la meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas, cuando se proyecta que el flujo
efectivo estará por debajo de la meta.
A continuación se presenta cómo se derivan los modelos monetarista, balance de portafolio
y keynesiano, a partir del Modelo General.
(B) Un Modelo Monetarista
Se enfoca sobre el equilibrio del mercado monetario y postula una conexión estrecha entre
los excesos monetarios y las reservas internacionales. Argumenta que la balanza de pagos
se ajustará para equilibrar la oferta y demanda de dinero. Este modelo no incorpora todas
las ecuaciones que se plantean en el modelo general, y supone que la tasa de interés
doméstica está determinada por la ecuación de paridad de tasas de interés, y por lo tanto se
tiene que:
23
(21) i = i* + θ
Esto permite rescribir la ecuación de demanda por dinero como:
(16´) Md = l´ ( Y, P, i , W)
Aplicando diferencial total a ambos lados de la ecuación anterior, se tiene que:
(22) Δ Md
= l´ y ΔY + l´ p ΔP + l´ i Δ i + l´W Δ W
Por otro lado, de la ecuación (17) se tiene que:
(17´) Δ M s = Δ RIN + Δ AIN
Igualando (22) con (17´) se obtiene que:
(23) Δ RIN = - Δ AIN + l´y ΔY + l´p ΔP + l´i Δ i + l´W Δ W
En el modelo monetarista se espera que un aumento del ingreso doméstico genere un
aumento de la demanda por dinero. Para obtener el dinero deseado los agentes domésticos
se deshacen de sus bonos extranjeros, lo cual les genera los dólares necesarios para comprar
moneda doméstica. Esto genera presiones para que el tipo de cambio se aprecie. Sin
embargo, el Banco Central interviene en el mercado cambiario, incrementando sus reservas.
Un aumento del nivel general de precios doméstico genera una disminución de la oferta real
de dinero, lo cual genera un exceso de demanda de dinero. Esto genera un aumento de las
reservas porque el Banco Central debe intervenir en el mercado cambiario, para evitar que
la moneda doméstica se aprecie.
Un aumento de la tasa de interés doméstica (dada la ecuación de paridad de tasas de interés,
equivale a un aumento de la tasa de interés internacional o un aumento de la tasa de
devaluación esperada) provoca una disminución de la demanda de dinero, que genera a su
vez un exceso de oferta de moneda nacional y un exceso de demanda de moneda extranjera
para adquirir bonos externos. Para evitar que se deprecie la moneda nacional, el banco
central interviene en el mercado cambiario, perdiendo reservas internacionales.
Y por último, dada una demanda por dinero, un aumento de la oferta monetaria vía un
aumento del activo interno neto, generará un exceso de demanda de moneda extranjera
para comprar bonos extranjeros. Para evitar que se deprecie la moneda doméstica, el
24
banco central debe intervenir en el mercado de divisas, perdiendo así reservas
internacionales, haciendo que la oferta monetaria vuelva a su nivel original.
Al no incorporar todas las ecuaciones del modelo general, la estimación econométrica de
este modelo requiere el uso de instrumentos para las variables Y, P, i de manera tal que se
pueda obtener estimadores consistentes.
El enfoque monetarista ha sido criticado muchas veces, porque, por ejemplo si se corriese
la siguiente regresión con mínimos cuadrados ordinarios:
RIN = a0 + a1 AIN + a2 Y + a3i + u
donde el término de error estocástico “u” incluye la variable riqueza
“W”, por ser difícil de medir. Se tiene que “a1” no sería un estimador del efecto en forma
reducida de AIN sobre RIN, sino de –1, ya que la regresión anterior es equivalente a
realizar una regresión para estimar una demanda por dinero con la salvedad de que el
dinero se separa en sus componentes (RIN y AIN). En cualquier modelo con una ecuación
de demanda por dinero bien especificada, el estimado de a1 debería ser igual a –1; y aun
cuando la expansión del crédito tiene un gran efecto sobre los precios, el producto, o la tasa
de interés, el estimador de a1 sería todavía –1, para valores dados de “P”, “Y” y “i” (Frenkel
et al, 1980).
Se debe notar que, es a través de la variación de las variables “P”, “Y” e “i”, que los
modelos no monetaristas (balance de portafolio y keynesiano) predicen un compensación
menos que completa.
(C) Un Modelo de Balance de Portafolio
Este se enfoca sobre el equilibrio en los mercados de dinero, bonos domésticos y bonos
extranjeros. Implícitamente supone que no existe movilidad perfecta de capitales, es decir
que los bonos domésticos (aquellos relevantes para el agente privado) y extranjeros no son
sustitutos perfectos o que el ajuste de los portafolios no es inmediato. Esto implica que la
paridad descubierta de tasas de interés ya no se mantiene. Esto lo diferencia del modelo
25
monetarista, ya que permite un comportamiento independiente de la tasa de interés
doméstica en relación a la tasa de interés extranjera y a la tasa de devaluación esperada.
Este modelo no incorpora el mercado de bienes, lo cual implica que el drenaje de reservas
se ve reflejado sólo en la cuenta de capitales.
De la ecuación de demanda por dinero se obtiene que:
(24) Δ Md = l y ΔY + l p ΔP + li Δ i + li* Δi* + lθ Δ θ + lW Δ W
Luego, del equilibrio en el Mercado Monetario se obtiene que:
(25) Δ RIN + Δ AIN = l y ΔY + l p ΔP + li Δi + li* Δi* + lθ Δ θ + lW Δ W
Por otro lado de las ecuaciones (13) y (14) se tiene que:
(26) K = -f y ΔY – f p ΔP – f i Δ i – f i* Δ i* -f θ Δ θ – fW Δ W + Kof
Además, imponiendo la identidad K = ΔR - C en (24), y luego resolviendo el sistema que
nos queda entre (25) y (26) para ΔRIN , se tiene que8:
(27) ΔRIN = ( l i + f i)-1
[– f i ΔAIN + l i C + (f i l y – f y l i) ΔY + (f i l p - f p l i ) ΔP +
(f i l i* - f i* l i ) Δ i* + (f i l θ – f θ l i ) Δ θ + l i Kof + ( f i l w – f w l i ) W ]
Para la estimación de este modelo se debe tomar en cuenta que Y, P, C son endógenas, por
lo cual se deben usar variables instrumentales para estas variables de manera de obtener
estimadores consistentes.
Según este enfoque de balance de portafolio, el ingreso y el nivel general de precios
domésticos tienen un efecto ambiguo sobre las reservas internacionales. Dependerá del
valor de los parámetros: f i , l y , f y , l i , f p, l p. La ambigüedad surge debido a que cuando
cualquiera de las variables aumenta se genera un aumento simultáneo de la demanda por
8 De hecho nos queda un sistema de dos ecuaciones y dos incógnitas. Donde las incógnitas son “ΔRIN” y
“Δi”. La solución para Δi es:
Δi = [ li ( li + fi)]-1
[ -li ΔAIN + li C –( f y l i + l y l i ) ΔY – ( f p l i +l p l i ) ΔP – ( f i* l i +l i l i* ) Δ i* - ( f θ l i +
l θ l i ) Δ θ – ( f w l i + l i l w) W ]
26
dinero y de la demanda por bonos extranjeros. El aumento de la demanda por dinero genera
un aumento de las reservas internacionales; en cambio un aumento de la demanda por
bonos extranjeros genera una disminución de las reservas internacionales. El resultado final
dependerá de cual demanda reaccione más. Por ejemplo, si ly es muy grande con relación a
fy, se tiene que un aumento del ingreso doméstico generará un aumento fuerte en la
demanda por dinero y un aumento débil de la demanda por bonos extranjeros; de manera
que los individuos se desharán de sus bonos domésticos, haciendo que el precio de éstos
baje y, por lo tanto, sube la tasa de interés doméstica; el aumento de la demanda por dinero
doméstico genera presiones para que se aprecie la moneda, por lo cual el Banco Central
interviene ofreciendo dinero doméstico que tiene como contrapartida un aumento de sus
Reservas Internacionales. Se debe notar que las reservas internacionales adicionales se
obtienen de la venta de bonos extranjeros por parte del sector privado, ya que los bonos
domésticos son más atractivos en relación a aquellos; la reducción de la demanda por bonos
extranjeros provocada por el aumento de la tasa de interés doméstica (provocado por el
aumento fuerte de la demanda por dinero) es mayor que el aumento de la demanda
provocada por el mayor ingreso doméstico. Por otro lado, si fi es bien grande en términos
absolutos, quiere decir que el aumento de la tasa de interés doméstica (provocada por el
aumento de la demanda por dinero) genera una disminución de la demanda de bonos
externos bien fuerte, lo cual supera el aumento de la demanda provocada por el mayor
ingreso doméstico. Es decir, que el mayor ingreso doméstico generará un aumento de las
Reservas Internacionales, si ly y fi tuviesen magnitudes bien altas.
Un aumento de la tasa de interés extranjera tiene un efecto negativo sobre las reservas
internacionales. Esto se puede verificar al ver que el signo de (l i + f i)-1
(f i l i* - f i* li) es
negativo. Intuitivamente al aumentar la tasa de interés extranjera existe simultáneamente un
aumento de la demanda de bonos extranjeros y una disminución de la demanda por dinero
doméstico, por lo cual el Banco Central debe intervenir para evitar una depreciación de la
moneda. Dicha intervención generará una pérdida de reservas internacionales.
A su vez, un aumento de la devaluación esperada tiene un efecto análogo al aumento de la
tasa de interés extranjera, ya que también, genera un aumento de la demanda de bonos
27
extranjeros y una disminución de la demanda por dinero doméstico; por lo tanto, el Banco
Central debe sacrificar reservas internacionales netas para defender la paridad.
Efectivamente, ( l i +f i)-1
(f i l θ – f θ l i ) es de signo negativo.
Adicionalmente, un aumento del flujo de capital oficial, ceteris paribus, genera una
reducción de la oferta de bonos domésticos. Al reducirse la oferta de bonos domésticos se
genera una disminución de la tasa de interés doméstica, lo cual implica un aumento de la
demanda por dinero, haciendo que los agentes privados entreguen moneda extranjera al
Banco Central para obtener moneda doméstica. Pero la ganancia en reservas no es tan
grande como el incremento del flujo de capital oficial porque la reducción de la tasa de
interés también genera una reducción del flujo de capital privado hacia el país.
También, este modelo nos muestra que un aumento del saldo en cuenta corriente va a
generar un aumento de las reservas internacionales. La intuición está en que el incremento
de la cuenta corriente genera un exceso de oferta de dólares, el cual será comprado por el
Banco Central (dado el esquema cambiario). Sin embargo, el incremento de las reservas no
es uno a uno con la cuenta corriente, ya que el incremento en la oferta monetaria originado
por la compra de dólares de parte del banco central, genera una disminución de la tasa de
interés doméstica lo cual hace que el flujo de capital privado hacia el país sea menor,
provocando un menor incremento en las reservas internacionales.
Por otro lado, según este enfoque de Balance de Portafolio, el coeficiente de
compensación es -( l i + f i)-1
f i el cual es menor que 1 en valor absoluto, a menos que li
sea igual a cero o que fi tienda a infinito; en el primer caso se estaría diciendo que la
demanda por dinero no es sensible a la tasa de interés doméstica; en el segundo caso se
estaría en presencia de un modelo monetarista, porque habría movilidad perfecta de
capitales. Según el enfoque de Balance de Portafolio al aumentar el activo interno neto
se genera una reducción de la oferta de bonos domésticos, lo cual genera un aumento del
precio de estos bonos, y simultáneamente una disminución de la tasa de interés
doméstica. Por lo tanto, se va a generar un aumento de la demanda por dinero doméstico
de parte del sector privado. Esta mayor demanda por dinero, hace que parte de la mayor
28
oferta de dinero (creada por el aumento del activo interno neto) sea deseada, y por lo
tanto la compensación vía pérdida de reservas será menor.
(D) Un Modelo Keynesiano
Este incorpora todos los mercados planteados en el modelo general, incluyendo al mercado
de bienes, es decir, permite que el ingreso, precios y cuenta corriente varíen ante cambios
en el activo interno neto. En esta especificación, el coeficiente de compensación mide la
pérdida de reservas que ocurre a través de la cuenta de capitales y la cuenta corriente. Dado
que esta ecuación se deriva utilizando todas las ecuaciones de un modelo general que no
supone precios perfectamente flexibles o pleno empleo, será referido como Modelo
Keynesiano Típicamente en las estimaciones del modelo keynesiano se incorpora una
cuenta de capitales en función de los niveles de la tasa de interés extranjera, de la tasa de
interés doméstica y de la tasa de devaluación esperada [Ver Kamas(1986), Frenkel et al
(1980), Clavijo et al (2003)] y se elimina la ecuación (13). Sin embargo para mantener la
consistencia en este trabajo se mantendrá una cuenta de capitales en función de las
variaciones de dichas variables, aun cuando la expresión que se obtiene es de difícil
interpretación.
De las ecuaciones (2) y (4) se derivan “Y” y “P” en función de rs, P* , Ag, ( i – π e
), Y* .
Luego, se obtiene la cuenta corriente en función de las mismas variables mencionadas
anteriormente. También, se tiene que Y y P se pueden expresar en función del cambio
en las mismas variables mencionadas.
Por otro lado, sustituyendo Y y P en la ecuación (26) se puede expresar RIN en
función del cambio de las variables rs, P* , Ag, i , π e , Y*, i*, W, y de los niveles de i-1 ,
Ag, Y*, rs, P* , π e
y Kof. Además, sustituyendo Y y P en la ecuación (25) se puede
derivar i en función de (Δ RIN + Δ AIN), Δπ e, ΔAg, ΔY*, Δrs, ΔP*, Δi*, Δ, ΔW. Por lo
tanto, sustituyendo i en lo que se obtiene de la ecuación (26) y resolviendo para ΔRIN, se
tiene que:
29
(28) ΔRIN = R (Δ AIN, Δ π e, ΔAg, ΔY*, Δ rs, ΔP*, Δ , Δ i*, ΔW, Kof, i-1, π
e, Ag, Y*, rs ,
P*)
Lo que equivale a:
(29) ΔRIN = R (Δ AIN, Δ i*, Δ , i-1, Ag, Ag-1 , Y*, Y*-1, rs, rs –1, π e , π
e –1, P*, P*-1,
Kof, ΔW)
En este modelo, la variable Δ AIN es endógena. Por lo cual se tienen que usar variables
instrumentales para estimar la ecuación anterior.
En este modelo, un aumento del activo interno neto genera una reducción de la oferta de
bonos domésticos. Esto genera un aumento del precio de estos bonos y por lo tanto, una
reducción de la tasa de interés doméstica. Se genera un cambio en la composición
deseada del portafolio de activos. Al menor stock de bonos domésticos demandados en el
nuevo equilibrio corresponde un mayor stock demandado tanto de dinero nacional como
de bonos extranjeros, dada la riqueza total. Lo anterior es igual al mecanismo descrito en
el Modelo de Balance de Portafolio, ya que parte de la mayor cantidad de dinero,
generado por el aumento del activo interno neto, será deseado por el público debido a la
disminución de la tasa de interés doméstica; es decir, la pérdida de reservas
internacionales será menor que el aumento del activo interno neto. Pero, lo anterior es
con el producto y el nivel general de precios domésticos dados. Sin embargo, en este
modelo keynesiano, la disminución de la tasa de interés generará un aumento de la
inversión y el consumo de bienes durables (aumenta Ap ), lo cual hará que aumenten el
producto doméstico y el nivel general de precios, y simultáneamente habrá un deterioro
en la cuenta corriente. Lo anterior implica que la política monetaria fue efectiva en el
corto plazo para afectar el nivel de producto, pero más luego, el deterioro en la cuenta
corriente implica un exceso de demanda de dólares para importar; el Banco Central debe
intervenir en el mercado cambiario para evitar que se deprecie la moneda, de manera
que terminará perdiendo reservas internacionales. Esto hará que la oferta monetaria
vuelva a su nivel original, haciendo que el producto y el nivel de precios vuelvan a la
situación inicial.
30
Un aumento de la tasa de interés extranjera o un aumento de la tasa de devaluación
esperada hará que los bonos extranjeros sean más atractivos que los domésticos, haciendo
que se genere un exceso de demanda por dólares para adquirir bonos extranjeros y una
menor demanda de dinero doméstico. Sin embargo, el banco central intervendrá, perdiendo
reservas internacionales; esto provocará una disminución de la oferta monetaria. El efecto
sobre la tasa de interés doméstica va a depender de las magnitudes de las reducciones de la
demanda y de la oferta de dinero. Sin embargo, se debe tener en cuenta que el cambio en la
tasa de interés doméstica generará cambios en la absorción doméstica, lo cual afectará el
producto y el nivel general de precios domésticos, así como la cuenta corriente. Luego el
cambio en la cuenta corriente hará que cambie el nivel de Reservas Internacionales y por lo
tanto, generará cambios en la oferta monetaria. En definitiva el efecto sobre las reservas
internacionales es ambiguo.
Un aumento de la absorción real del Gobierno, ceteris paribus, generará un aumento de la
oferta de bonos domésticos. Esto provocará un aumento de la tasa de interés doméstica y
por lo tanto una reducción de la demanda por dinero doméstico que hará que caigan las
reservas internacionales. Por otro lado, el aumento de la absorción real del gobierno
desplazará parcialmente (no totalmente) al gasto privado porque la tasa de interés aumenta,
de manera que habrá un aumento de la absorción global en la economía que tiene como
contrapartida un deterioro en la cuenta corriente, y además, genera un aumento del
producto y del nivel general de precios domésticos; el deterioro de la cuenta corriente
también drenará las reservas internacionales. Se debe recordar que en Nicaragua, el
impacto del aumento de la absorción real del gobierno tiene otro mecanismo.
Primeramente, se genera una reducción de los depósitos del gobierno en el banco central, lo
cual equivale a un aumento del crédito interno del banco central y por lo tanto se genera
una pérdida de reservas porque se tiene una oferta de base monetaria mayor que la
demanda. También se debe mencionar que un aumento de la absorción del gobierno (con
los impuestos dados) pero financiado con recursos externos, no generará una pérdida de
reservas.
31
Por otro lado, un aumento del ingreso extranjero produce un aumento de la demanda por
producto doméstico, por lo cual se genera una mejora en la cuenta corriente de Nicaragua.
Entonces habría un aumento en las reservas internacionales netas según la ecuación (15).
Lo anterior hará que la oferta monetaria aumente, provocando que la tasa de interés
doméstica disminuya; lo anterior genera un aumento de la absorción doméstica debido a
que el consumo de durables y la inversión se van a ver incentivados. Al final aumentan el
producto y el nivel general de precios domésticos; esto no se detendrá hasta que se elimine
la mejora inicial de la cuenta corriente; a lo largo del proceso, se tiene un aumento en las
reservas internacionales del Banco Central.
Un aumento del tipo de cambio “spot” o de los precios en el extranjero, generan una
mejora de la cuenta corriente, y por lo tanto habrá un aumento de las reservas
internacionales según la ecuación (15). Al igual que en el caso anterior, habrá un aumento
de la oferta monetaria que ocasiona una disminución de la tasa de interés doméstica,
haciendo que aumenten el consumo de durables y la inversión, lo cual conlleva a un
aumento del producto y del nivel general de precios domésticos; esto no se detendrá hasta
que se elimine la mejora inicial de la cuenta corriente; sin embargo, al final las reservas
internacionales del Banco Central aumentan. Se debe tomar en cuenta que en Nicaragua los
agentes tienen desarrollado mecanismos para protegerse contra la devaluación, de manera
que ante una variación del Tipo de Cambio, se tendrá una variación en la misma proporción
del nivel general de precios; es decir, no mejora la cuenta corriente como se dice al
comienzo el párrafo, porque no existe una depreciación del Tipo de Cambio Real.
También se espera que un incremento de la inflación esperada genere una disminución de
la tasa de interés real esperada, y por lo tanto se tiene un aumento de la absorción privada
(ya que aumenta el consumo de bienes durables y la inversión). Esto genera un aumento del
producto y del nivel general de precios domésticos; además, se genera un deterioro de la
cuenta corriente, lo cual hace que disminuyan las reservas internacionales netas. Luego, la
oferta monetaria empieza a contraerse, haciendo que la tasa de interés aumente y por lo
tanto la absorción privada, el producto y el nivel general de precios domésticos vuelvan a
32
su nivel original; sin embargo, a lo largo de todo el proceso se tiene una reducción de las
reservas internacionales.
Un incremento del capital oficial reduce la oferta de bonos domésticos, lo cual hace que la
tasa de interés doméstica disminuya y por lo tanto, existe un aumento de la demanda por
dinero. Esto significa para el Banco Central un aumento de las reservas internacionales
porque los agentes le entregarán dólares (obtenidos de la venta de bonos extranjeros) al
Banco Central para obtener el dinero deseado. Se debe tomar en cuenta que las reservas
internacionales aumentaron directamente según la ecuación (15). Sin embargo, la
disminución de la tasa de interés doméstica genera una disminución de los flujos de
capitales privado hacia Nicaragua por lo cual las ganancias de reservas para el Banco
Central es menor. Además, se debe tener en cuenta que la disminución de la tasa de interés
doméstica generará un aumento de la absorción doméstica y por lo tanto, un aumento del
producto y del nivel general de precios domésticos, así como también un deterioro en la
cuenta corriente. El deterioro en la cuenta corriente hará también que las ganancias de
reservas para el Banco Central también sea menor.
IV. Descripción de los datos
Para la elaboración de este trabajo se obtuvieron datos del International Financial of
Statistics del Fondo Monetario Internacional y de las Cuentas Nacionales del Banco Central
de Nicaragua. Se escogió el período muestral 1995-III : 2003-IV en frecuencia trimestral,
debido a la disponibilidad de datos.
Las variables activo interno neto y reservas internacionales netas son saldos en millones de
córdobas a finales de cada período, obtenidas del Balance Monetario del Banco Central de
Nicaragua. El ingreso doméstico no tiene una medición en frecuencia trimestral, por lo cual
se utiliza una proxy que consiste en el promedio trimestral del Indicador Mensual de
Actividad Económica. El ingreso extranjero es medido por el PIB de Estados Unidos que
está en frecuencia trimestral.
33
La tasa de interés doméstica es medida mediante la tasa de rendimiento de los Certificados
Negociables de Inversión (CENI´s) que emite el Banco Central de Nicaragua. Esta tasa fue
solicitada al Departamento de Programación Monetaria del Banco Central. Dicha tasa fue
ajustada mediante la devaluación porque en Nicaragua existe mantenimiento de valor para
los rendimientos obtenidos de los títulos emitidos por el Banco Central. Por otro lado, la
tasa de interés internacional es medida mediante la tasa LIBOR en dólares a tres meses.
El nivel de precios doméstico es medido mediante el Índice de Precios al Consumidor en
Nicaragua para final del trimestre. El nivel de precios extranjero es medido mediante el
Índice de Precios al Consumidor en Estados Unidos para final de trimestre. Además, la tasa
de inflación nicaragüense es medida como la variación porcentual del Índice de Precios al
Consumidor en Nicaragua; así también, la inflación extranjera se mide como la variación
porcentual del Índice de Precios al Consumidor en Estados Unidos.
El tipo de cambio es el precio promedio en córdobas de un dólar en un trimestre. Sacado de
la base de datos del Fondo Monetario Internacional.
La cuenta corriente y el flujo de capital oficial están medidas en millones de córdobas y se
obtuvieron multiplicando la cuenta corriente y el flujo de capital oficial de la Balanza de
Pagos de Nicaragua (en millones de dólares) por el tipo de cambio promedio. La absorción
del gobierno de Nicaragua fue recuperada de la base de datos del Fondo Monetario y fue
deflactada mediante el Índice de Precios al Consumidor de Nicaragua para obtener la
absorción real.
La variable tasa de devaluación esperada para un trimestre se mide mediante la tasa de
devaluación del trimestre anterior. Esto se justifica porque el régimen cambiario en
Nicaragua es un crawling peg que presenta cierta credibilidad.
La inflación esperada se mide como el pronóstico de una regresión (ver Anexo 1) de la tasa
de inflación doméstica sobre la tasa de devaluación, la tasa de inflación doméstica rezagada
un período, la tasa de inflación extranjera, dummies que recogen el efecto del Mitch en
34
Nicaragua y dummies para considerar la estacionalidad. La tasa de devaluación se
introduce porque se considera que en Nicaragua existe un pass-through bien alto, debido a
que los individuos han desarrollado mecanismos de protección contra la devaluación; la
tasa de inflación doméstica rezagada se incluye porque se considera que la inflación es una
variable que presenta inercia; la tasa de inflación extranjera se introduce porque se está
considerando que existe un componente transable alto en Nicaragua. Las dummies para el
Mitch generan un buen ajuste de la regresión ya que están recogiendo el alza y luego la
caída repentina del nivel general de precios que se presentaron cuando ocurrió el Mitch.
Esta regresión tiene un R2 ajustado de 75%, el cual es relativamente alto; además, todas las
variables incluidas son significativas. Se debe mencionar que la inflación esperada se
considerará como una variable exógena para simplificar el modelo general.
Todas las variables anteriores están disponibles para el período 1995-III: 2003-IV en
frecuencia trimestral. Sin embargo, existen dos variables de las cuales no se pudo obtener
toda la información necesaria. La variables flujo efectivo y flujo meta de reservas
internacionales netas ajustadas fueron solicitadas al Departamento de Programación
Monetaria del Banco Central de Nicaragua, y solo se tuvo acceso a los datos
correspondientes al período 1999-I:2000-IV y 2002-I:2003-IV en frecuencia trimestral; en
relación al año 2001 solo se tuvo acceso al dato anual y no se pudo separar entre sus
respectivos trimestres.
En el Anexo 2 se presenta el análisis del orden de integración de las variables que se
incluyen en los modelos, utilizando el test Augmented Dickey-Fuller (ADF).
V. Metodología de estimación
Para estimar cada uno de los modelos mencionados anteriormente, se pueden utilizar dos
enfoques:
El enfoque “estructural”: consiste en estimar el modelo general que sintetiza todos
los modelos. En particular, se estiman las ecuaciones estructurales de demanda de activos
subyacentes, y luego, el coeficiente de compensación es calculado a partir de los
parámetros estructurales estimados. Este enfoque estructural sufre de serias desventajas en
35
relación al enfoque de forma reducida. Por ejemplo, puede ser menos robusto con respecto
a ciertas errores de especificación en las ecuaciones estructurales. También, a diferencia del
enfoque de forma reducida, no puede ser implementado cuando hay sustituibilidad ilimitada
entre bonos domésticos y extranjeros (Obstfeld, 1982). Además, los datos sobre stock de
activos requeridos para estimar las funciones de demanda de activos, frecuentemente no
existen o son de baja calidad. También se debe mencionar que los estimados estructurales
están sesgados hacia cero si los agentes privados internalizan la restricción presupuestaria
del gobierno.
El enfoque de “forma reducida”: consiste en estimar directamente las ecuaciones
reducidas de los modelos monetarista, balance de portafolio y keynesiano. Típicamente en
la literatura se le conoce a este enfoque como “forma reducida”. Sin embargo se le debería
llamar “forma semi-reducida”, ya que el cambio en las reservas internacionales no solo
queda en función de variables exógenas, sino que también queda en función de ciertas
variables endógenas.
En este trabajo se utilizará el enfoque de forma reducida debido a las desventajas del
enfoque estructural que se mencionaron anteriormente.
A continuación se presentan los modelos econométricos que se estimarán:
Modelo Monetarista:
(30) Δ RIN = a0 + a1 Δ AIN + a2 ΔY + a3 ΔP + a4 Δi + u
Donde:
a1 = coeficiente de compensación
u = término de error
Modelo de Balance de Portafolio:
(31) Δ RIN = b0 + b1 ΔAIN + b2 C + b3 ΔY + b4 ΔP + b5 Δ i* + b6 Δ θ + b7 k of + u
Donde:
b1 = Coeficiente de compensación
u = término de error
36
Modelo Keynesiano:
(32) Δ RIN = c0 + c1 ΔAIN + c2 Δi* + c3 Δ + c4 i-1+ c5 Ag + c6 Ag-1 + c7 Y* + c8 Y*-1
+ c9 rs + c10 rs –1+ c11 π e + c12 π
e –1+ c13 P*+ c14 P*-1+ c15 Kof + u
Donde:
c1 = coeficiente de compensación
u = término de error
En todas las estimaciones econométricas se suprime la variable riqueza privada (W) porque
no se cuenta con una medida adecuada de esa variable. Se supone que su efecto está
recogido en el término de error estocástico. Además, dado que se está trabajando con un
modelo de corto plazo, la riqueza no debiese variar mucho.
Cada una de las ecuaciones (30), (31) y (32) se deberían estimar junto a la función de
reacción monetaria del Banco Central. Cada Modelo (Monetarista, Balance de Portafolio y
Keynesiano) tendría asociado un sistema de ecuaciones del tipo:
(33) RIN = r ( AIN, )
(34) AIN = d ( RINAS - RINASm , X)
La ecuación (33) corresponde a una de las ecuaciones (30), (31) ó (32), según sea el caso.
El vector recoge las variables distintas al AIN que se incluyen en cada uno de los
modelos. El coeficiente asociado a AIN, en la ecuación (33), mide el Coeficiente de
Compensación. Por otro lado, la ecuación (34) se refiere a la función de reacción
monetaria.
Para estimar un modelo de ecuaciones simultáneas, se puede utilizar dos tipos de métodos9.
Por un lado están los Métodos de Información Limitada, y por otro lado, están los Métodos
de Información Completa. Lo métodos de información limitada consisten en estimar cada
una de las ecuaciones (33) y (34) de manera separada, es decir, para estimar una ecuación
se desestima la información contenida en la otra; estos métodos incluyen Mínimos
Cuadrados en Dos Etapas, Métodos Generalizados de Momentos y Máxima Verosimilitud
con Información Limitada.
9 Para más detalles, ver Greene W. “Análisis Econométrico” . Tercera Edición.
37
Los Métodos de Información Completa consisten en estimar las ecuaciones (33) y (34) de
manera conjunta. En la estimación de cada ecuación se utiliza la información contenida en
la otra ecuación. Estos métodos incluyen: Mínimos Cuadrados en Tres Etapas y Máxima
Verosimilitud con Información Completa.
Se debe mencionar que si ambas ecuaciones están bien especificadas, lo adecuado es
utilizar un Método de Información Completa, ya que este último es más eficiente en estas
circunstancias. Sin embargo, si una de las ecuaciones o ambas están mal especificadas, lo
adecuado es usar un Método de Información Limitada, ya que el uso de un Método de
Información Completa hará que cualquier especificación errónea de la estructura del
modelo se extienda por todo el sistema. Los estimadores con información limitada limitarán
el problema, en el peor de los casos, a la ecuación particular en la cual aparece.
Dada la poca disponibilidad de datos acerca de la meta de Reservas Internacionales Netas
Ajustadas, y la falta de seguridad de si la función de reacción monetaria está bien
especificada, lo adecuado es usar un Método de Información Limitada para estimar las
ecuaciones (30), (31) y (32). Por otro lado, la función de reacción monetaria del Banco
Central no se podrá estimar debido a la disponibilidad de datos acerca de las metas de
Reservas Internacionales. Solamente se obtuvieron datos del período 1999-I:2000-IV y
2002-I:2003-IV. Esta cantidad de datos no permite realizar un análisis cuantitativo porque
se tendrían pocos grados de libertad, de manera que se hará solamente un análisis
cualitativo.
El modelo monetarista se estimará utilizando Mínimos Cuadrados en Dos etapas. Esto se
realizará así, porque las variables activo interno neto, ingreso doméstico, nivel general de
precios domésticos y tasas de interés doméstica son variables endógenas en el modelo
general. Existe simultaneidad entre estas variables y las reservas internacionales. Por
ejemplo, ante un aumento del activo interno neto se va a generar pérdida de reservas
internacionales, debido a que el sector privado va a buscar como deshacerse de ese exceso
monetario; por otro lado, la disminución de las reservas internacionales va a generar una
38
reacción de parte de las autoridades monetarias a bajar el activo interno neto, para evitar
dicha pérdida. En relación al ingreso doméstico, si éste aumenta se genera un aumento de la
demanda por dinero y por lo tanto un aumento en el nivel de reservas; por otro lado, un
aumento de las reservas internacionales genera un aumento de la base monetaria, haciendo
que la tasa de interés doméstica disminuya y por lo tanto aumenta la absorción doméstica,
lo cual genera una expansión del ingreso doméstico dentro del modelo general. En cuanto
al nivel general de precios, un aumento de esta variable genera un aumento de las reservas
internacionales, debido a que se reduce la oferta real de dinero y lo individuos intentarán
recuperar sus saldos monetarios vendiendo dólares al Banco Central para obtener moneda
doméstica; en cambio, al aumentar las reservas internacionales se genera un aumento de la
base monetaria, lo cual en último término provoca un aumento del nivel general de precios.
Con respecto a la tasa de interés doméstica, un aumento de esta variable genera una
disminución de la demanda real de dinero, por lo cual las reservas del Banco Central van a
disminuir debido a que las personas se van a deshacer de sus excesos monetarios; en
cambio una disminución de las reservas internacionales va a generar una reducción de la
base monetaria, lo cual presionará para que aumente la tasa de interés doméstica. Por lo
tanto, existe correlación entre el error estocástico y los regresores que se incluyen en el
modelo monetarista. Esto obliga a usar instrumentos para estas variables, porque si no se
utiliza tal recurso y se usara Mínimos Cuadrados Ordinarios, se tendrían estimadores
inconsistentes.
El modelo de balance de portafolio también se estimará utilizando Mínimos Cuadrados en
Dos Etapas, porque se está incluyendo en el lado derecho variables endógenas que
presentan simultaneidad con la variable reservas internacionales netas. Estas variables son
el activo interno neto, el saldo en cuenta corriente, el ingreso doméstico y el nivel general
de precios domésticos. Por ejemplo, si la cuenta corriente aumenta, existe un aumento de
las reservas internacionales netas, ya que la oferta de dólares en el mercado cambiario
aumenta, y por lo tanto el Banco Central debe intervenir para evitar que se aprecie la
moneda doméstica; por otro lado, un aumento de las reservas internacionales, genera un
aumento de la base monetaria, lo cual genera eventualmente un aumento de la absorción
doméstica al disminuir la tasa de interés (dentro del modelo general) y por lo tanto un
39
deterioro de la cuenta corriente. Las variables activo interno neto, ingreso doméstico y nivel
general de precios domésticos presentan la misma relación de simultaneidad con las
reservas internacionales que se planteó en el párrafo anterior. Por lo tanto se tienen que usar
instrumentos para las variables endógenas con el propósito de evitar estimadores
inconsistentes de los parámetros.
El modelo keynesiano se estimará también utilizando Mínimos Cuadrados en Dos Etapas.
La variable endógena que obliga el uso de este método es el Activo Interno Neto; el resto
de variables explicativas son exógenas para el modelo general. La variable flujo de activo
interno neto presenta la misma relación de simultaneidad con el flujo de RIN que se planteó
más arriba.
VI. Resultados de las estimaciones
En este apartado se muestran las estimaciones obtenidas de los modelos usando el
programa econométrico E-Views 3.0. En los modelos monetario y de portafolio se usan
como instrumentos las variables exógenas dentro del modelo, es decir Δi*, Δ, i-1, Ag, Ag-
1 , Y*, Y*-1, rs, rs –1, π e , π
e –1, P*, P*-1, Kof. En el modelo Keynesiano, se utilizaron estas
variables como instrumentos de sí mismas y además, se utilizó el Δ AIN (-1) como
instrumento de ΔAIN. Además, dentro de cada modelo se intentó capturar la estacionalidad
introduciendo variables dicotómicas, eliminándose aquéllas que resultaron ser no
significativas. Se obtuvieron los siguientes resultados:
Cuadro 1: Modelo Monetarista Variable dependiente: ΔRIN
Variable Coeficiente Error Std. t Valor P
Constante 89.6514 55.5124 1.6150 0.1179 R2 ajust 0.804
ΔAIN -1.0096 0.0719 -14.0414 0.0000 SE of regression 251.800
Δlog(Y) 2496.9640 1001.0500 2.4943 0.0190 D-W 2.880
ΔP 4.4386 11.2393 0.3949 0.6960 Ho: a1=-1
Δ i 3.5911 21.8452 0.1644 0.8706 Valor P de F 0.895
@SEAS(1) -139.8107 56.9675 -2.4542 0.0209 Valor P de X2 0.894
40
Cuadro 2: Modelo de Balance de Portafolio Variable Dependiente:ΔRIN
Variable Coeficiente Error Std. T Valor P
Constante 533.1328 265.0375 2.0115 0.0556 R2 ajust 0.820
ΔAIN -0.9039 0.1036 -8.7208 0.0000 SE of regression 240.926
Cuenta Corriente 0.2474 0.1156 2.1408 0.0427 D-W 2.618
Δlog(Y) 2418.3040 807.1181 2.9962 0.0063
ΔP 0.1157 12.5359 0.0092 0.9927 Ho: b1=-1
Δ i* -48.0222 92.9886 -0.5164 0.6103 Valor P de F 0.363
Δ θ -297.5261 211.3454 -1.4078 0.1720 Valor P de X2 0.354
Kof 0.2097 0.0988 2.1219 0.0444
@SEAS(1) -206.6000 70.7543 -2.9200 0.0075
Cuadro 3: Modelo Keynesiano Variable dependiente: ΔRIN
Variable Coeficiente Error Std. T Valor P
Constante -274117.8000 863790.0000 -0.3173 0.7551 R2 ajust 0.783
ΔAIN -0.8843 0.5949 -1.4864 0.1566 SE of regression 264.404
Δ i* 8.7959 831.9865 0.0106 0.9917 D-W 2.216
Δ θ -529.4811 2363.6000 -0.2240 0.8256
i(-1) 323.5661 1664.1310 0.1944 0.8483
Ag 16.8918 113.4222 0.1489 0.8835 Ho: c1=-1
Ag(-1) 1.0917 39.8817 0.0274 0.9785 Valor P de F 0.848
log(Y*) 6554.1870 36336.3300 0.1804 0.8591 Valor P de X2 0.846
log(Y*(-1)) 11361.4300 14219.7200 0.7990 0.4360
log(rs) -136430.8000 817499.6000 -0.1669 0.8695
log(rs(-1)) 121321.0000 778098.6000 0.1559 0.8780
π esperada 69.6233 326.3975 0.2133 0.8338
π esperada (-1) 79.6831 368.2092 0.2164 0.8314
log( P* ) 21052.7900 217094.4000 0.0970 0.9240
log( P*(-1) ) 19776.7500 79966.9900 0.2473 0.8078
Kof 0.6412 2.6124 0.2454 0.8092
@SEAS(4) 402.7105 1098.1030 0.3667 0.7186
Entre los tres modelos se va a escoger aquél que tenga el menor Error Estándar de
Regresión (SE of regression). Según este criterio, el modelo que debe ser escogido es el
Modelo de Balance de Portafolio, el cual tiene un Error Estándar de 240.9, comparado con
251.8 y 264.4 de los modelos Monetarista y Keynesiano, respectivamente. De manera que
los análisis se realizarán con base en el Modelo de Balance de Portafolio.
41
Como se observa en el cuadro 2, el Coeficiente de Compensación estimado es –0.9039 y no
es estadísticamente distinto de –1. De hecho, la aplicación del test de Wald para la
Hipótesis de que el coeficiente asociado a AIN es igual a -1, arroja valores P altos para
los estadísticos F y Chi- Cuadrado (0.363 y 0.354 respectivamente). Esto nos indica que la
muestra 1995-III:2003-IV no permite rechazar la hipótesis nula de que el Coeficiente de
Compensación es –1, para los niveles de significancia tradicionalmente usados (1%, 5% y
10%).
En los cuadros 1 y 3, se observa que los coeficientes de compensación estimados tampoco
son estadísticamente distintos de –1, ya que se tienen “valores P” muy altos para las
hipótesis de que el coeficiente asociado a Δ AIN es –1. Esto permite apoyar los resultados
que se obtuvieron en el caso del Modelo de Balance de Portafolio.
Del cuadro 2 también se observa que los coeficientes asociados al Saldo en Cuenta
Corriente, el crecimiento del producto doméstico y el flujo de Capital Oficial, son
estadísticamente diferentes de cero individualmente, usando niveles de significancia de 5%
y 10%. Por otro lado, los coeficientes asociados a Δ P, Δ i* y Δ θ no son estadísticamente
diferentes de cero individualmente si se usan niveles de significancia de 1%, 5% y 10%. Se
debe notar que los coeficientes estimados Δ i* y Δ θ presentan los signos esperados.
A continuación se presenta un análisis cualitativo de la función de Reacción Monetaria del
Banco Central de Nicaragua.
Política Monetaria en Nicaragua
La función de reacción monetaria del Banco Central de Nicaragua es la fuente de
simultaneidad de las variables Reservas Internacionales Netas y Activo Interno Neto. Si el
Banco Central aumenta el Activo Interno Neto (por ejemplo, aumentando el crédito al
sector privado) se genera un flujo compensador de pérdidas de reservas, ya que el sector
privado se va a deshacer de sus excesos monetarios mediante mayores importaciones o
adquisición de bonos extranjeros. Por otro lado, una disminución de reservas generará una
reacción de la autoridad monetaria consistente en la reducción del activo interno neto; para
42
reducir el activo interno neto puede reducir otra partida de éste para neutralizar el aumento
del activo interno neto originado por el crédito al sector privado. La reducción del activo
interno neto tiene por objeto reducir el exceso de liquidez agregada de la economía
generada por el aumento previo del activo interno neto, de manera tal que se reduzca la
brecha entre oferta y demanda por base monetaria, y por lo tanto, para que las Reservas
Internacionales Netas no se desvíen mucho de la su meta.
Por otro lado, se debe recordar que la reacción monetaria ante cambios en Reservas
Internacionales es asimétrica, ya que cuando las Reservas superan la meta, el Banco
Central no aumenta su Activo Interno Neto para disminuir las Reservas Internacionales,
porque una mayor acumulación de Reservas fortalece la confianza del público en el
régimen cambiario.
Como se mencionó anteriormente, las metas de reservas internacionales acordadas con el
Fondo Monetario Internacional no se cumplen al pie de la letra. De hecho se han observado
períodos en los cuales existe un desvío considerable (positivo o negativo) como se observa
en el siguiente gráfico:
Gráfico 1: Flujo efectivo y flujo meta de RINAS
-100.0
-80.0
-60.0
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
19
99
-I
19
99
-II
19
99
-III
19
99
-IV
20
00
-I
20
00
-II
20
00
-III
20
00
-IV
20
02
-I
20
02
-II
20
02
-III
20
02
-IV
20
03
-I
20
03
-II
20
03
-III
20
03
-IVM
illo
ne
s d
e d
óla
res
Efectivo MetaFuente: Banco Central de Nicaragua
43
El gráfico anterior compara el flujo efectivo de Reservas Internacionales Netas Ajustadas
(RINAS) con la meta de flujo. En las negociaciones del programa monetario con el FMI se
utilizan las RINAS, que consisten en las Reservas Internacionales Netas menos el encaje de
los bancos comerciales correspondiente a los depósitos en Moneda Extranjera. Este gráfico
abarca los periodos 1999-I : 2000-IV y 2002-I : 2003-IV, debido a que solo para ellos se
tuvo acceso a la meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas. El coeficiente de
correlación entre el flujo efectivo y la meta es de 0.816. Este coeficiente es positivo y
relativamente alto, y podría estar reflejando el afán de las autoridades del Banco Central de
intentar lograr la meta de reservas internacionales cuando el flujo efectivo se encuentra por
debajo de la meta.
Al observar el gráfico 1, podemos constatar lo que se mencionó en la introducción. Ahí se
dijo que en el año 2003 se tuvo un flujo de acumulación de Reservas Internacionales Netas
Ajustadas por encima de lo establecido en la meta. Según las autoridades del Banco Central
de Nicaragua, a pesar de que se siguió un política de reducción de deuda doméstica (que
conlleva un aumento del Activo Interno Neto), no se observaron las pérdidas de reservas
internacionales como se esperaría, debido principalmente a que los bancos comerciales
mantuvieron excesos de encaje (correspondiente a los depósitos en moneda doméstica) en
vez de demandar dólares al Banco Central para invertir en el extranjero10
.
También, en la introducción se mencionó que el año 2001 fue testigo de un incremento
fuerte del gasto fiscal (debido a las elecciones presidenciales) y de la fuga de capitales
originada por las quiebras bancarias, lo cual generó una pérdida considerable de reservas
internacionales. No obstante, esto no está reflejado en el gráfico porque este último está en
frecuencia trimestral, y además no se pudieron conseguir datos trimestrales de flujos de
RINAS (valor efectivo y meta) correspondientes al año 2001, solamente se tuvo acceso a
los datos de flujo efectivo y meta anual. Además, al observar el gráfico se puede decir que
en el tercer trimestre del año 2000 se presentó una pérdida fuerte de reservas
internacionales, originado talvez por las quiebras bancarias que se empezaron a presentar.
10
Banco Central de Nicaragua, Informe Anual (2003)
44
En este contexto, parece razonable la afirmación que se hizo al comienzo de que el flujo de
Reservas Internacionales Netas es una variable endógena, debido a que la meta de Reservas
Internacionales Netas Ajustadas no se cumple necesariamente cada trimestre. De esta
manera el flujo de Reservas Internacionales está determinada por las variación del Activo
Interno Neto y por otras variables que determinan la demanda por Base Monetaria. Estas
últimas variables corresponden al producto doméstico, la tasa de interés doméstica, la tasa
de interés extranjera, la tasa de devaluación esperada, el nivel general de precios, etc. Otra
fuente de endogeneidad de las Reservas Internacionales es la forma de evaluación de las
metas de RINAS; según las conversaciones por correo electrónico con ciertos funcionarios
del Banco Central, la evaluación del cumplimiento de la meta de reservas internacionales es
con base en trimestres acumulados, de manera que en un trimestre puede haber un desvío
de la meta aun cuando en el acumulado no se esté; por otro lado, hay ajustes continuos en
las metas de RINAS debido a los retrasos de recursos líquidos y otros ítems que
proporciona el FMI. Una última fuente de endogeneidad es la reacción asimétrica del
Banco Central ante desvíos de las metas de RINAS; como se dijo con anterioridad, el
Banco Central no mueve su activo interno neto cuando el flujo efectivo de RINAS está por
encima de la meta, lo cual significaría que el flujo efectivo de RINAS no sería una variable
exógena determinada por la meta de RINAS.
Por otro lado, en este trabajo se intentó analizar la reacción del flujo de AIN ante los
desvíos del flujo efectivo de las RINAS con respecto al flujo meta. En el gráfico 2 se
presenta una comparación entre ambas series, para el período muestral 1999-I:2000-IV y
2002-I:2003-IV.
45
Gráfico 2: Flujo de AIN y Desvío del flujo efectivo de RINAS
con respecto a la meta
-120.0
-100.0
-80.0
-60.0
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
199
9-I
199
9-II
199
9-III
199
9-IV
200
0-I
200
0-II
200
0-III
200
0-IV
200
2-I
200
2-II
200
2-III
200
2-IV
200
3-I
200
3-II
200
3-III
200
3-IV
Mil
lon
es
de
dó
lares
Flujo de AIN DesvíoFuente: Banco Central de Nicaragua
Como se recordará, de las conversaciones que se tuvieron con ciertos funcionarios del
Banco Central de Nicaragua, se obtuvo la información de la manera en que reacciona el
Activo Interno Neto ante desviaciones de la meta de RINAS. Según los funcionarios, si se
proyecta que el flujo efectivo de RINAS estará por debajo del flujo meta, se contrae el AIN
para recuperar Reservas; en cambio si se proyecta que el flujo de RINAS estará por encima
del flujo meta, no se mueve el AIN, ya que la mayor acumulación de Reservas reduce la
vulnerabilidad del régimen cambiario.
Sin embargo, del gráfico 2 no se puede inferir directamente la manera en que el flujo de
Activo Interno Neto reacciona ante desvíos de las RINAS con respecto a la meta. A simple
vista, parece que en los períodos en que aumenta el flujo de AIN se tiene que el flujo de
RINAS se encuentra por debajo de la meta; y en los períodos en que disminuye el flujo de
AIN, el flujo de RINAS se ubica por encima de la meta. De hecho, lo anterior es
compatible con la relación de causalidad que se establece en las ecuaciones (30), (31) y
(32), y no con la relación de causalidad que se establece en la ecuación (20).
Probablemente, la reacción del flujo de AIN (cuando existen desvíos del flujo de RINAS
con respecto a la meta) no se puede apreciar con claridad debido a la simultaneidad de las
variables AIN y RINAS ( y por lo tanto, la simultaneidad entre AIN y RIN), y debido
también, a la poca disponibilidad de datos.
46
VII. Conclusiones
Según los resultados de las estimaciones, se obtuvo que el Modelo de Balance de Portafolio
es el que presenta mejor desempeño en comparación con los otros dos modelos. El
resultado fundamental de este trabajo es que, dada la muestra y dada la especificación del
modelo, no se pudo rechazar la hipótesis de que el Coeficiente de Compensación es igual a
–1. De manera que cualquier aumento no deseado de la Base Monetaria ocasionada por un
aumento del Activo Interno Neto, genera una disminución de igual magnitud de las
Reservas Internacionales Netas en un trimestre. Según esto, la implicancia más importante
de política económica que se puede deducir de acá es que el Banco Central no tiene una
política monetaria independiente, es decir que no puede controlar la Base Monetaria vía
movimientos en el Activo Interno Neto, porque ella está determinada por las decisiones de
ahorro y portafolio de los individuos. Esto concuerda con la creencia de las autoridades del
Banco Central de que la Política Monetaria en Nicaragua debe ser pasiva.
Por otro lado, dada la vulnerabilidad del país en un contexto de crawling peg, se debe velar
por el stock de Reservas Internacionales. Ahora bien, el haber escogido el Modelo de
Balance de Portafolio también tiene varias implicancias de política económica en relación
a la acumulación de Reservas Internacionales. Primeramente, los resultados de este trabajo
sugieren que se debe mantener un control estricto del Activo Interno Neto, para evitar
expansiones no deseadas de la Base Monetaria. Esto implica que se debe reducir el rol de
prestamista de última instancia del Banco Central, limitándose solo al caso en que el banco
quebrado en cuestión sea significativo en el sistema financiero, para evitar el típico
problema de riesgo moral en el sistema financiero; además el Gobierno debe mantener un
comportamiento adecuado de manera de reducir sus requerimientos financieros al Banco
Central.
Otros elementos que se deben tomar en consideración al analizar la acumulación de
Reservas Internacionales son la Cuenta Corriente y el Crecimiento del producto doméstico,
ya que según los resultados de las estimaciones estas variables son significativas. No
obstante, los parámetros estimados deben tomarse con cautela. Según el Modelo de Balance
de Portafolio, un aumento de la Cuenta Corriente no presenta un efecto uno a uno sobre las
47
Reservas Internacionales Netas porque reduce la tasa de interés doméstica (debido al
aumento de la oferta monetaria) y por lo tanto se reduce el flujo de capital privado hacia el
país. Sin embargo, es poco probable que provoque una gran disminución de la tasa de
interés como para racionalizar el coeficiente estimado tan bajo que presenta.
Pero, al ser significativa la Cuenta Corriente, se pueden sugerir varias medidas de política
económica para fortalecer las Reservas Internacionales. Por ejemplo, se deben llevar a cabo
políticas para incrementar la competitividad del país, lo cual lleva a una mejora en la
Cuenta Corriente y, por lo tanto, en las Reservas Internacionales. Para mejorar la
competitividad se debe invertir en capital físico y humano con el propósito de aumentar la
productividad del país o, por otro lado, se pueden reducir las rigideces en el mercado
laboral.
También, el coeficiente estimado asociado a la tasa de Crecimiento del ingreso doméstico
es positivo y significativo. Esto tiene una implicancia de política económica bastante
razonable; según esto, se deben invertir recursos para llevar a cabo reformas estructurales
(políticas de oferta agregada) que garanticen un alto crecimiento del producto, para que la
demanda por dinero doméstico esté creciendo constantemente, y por lo tanto, para que el
Banco Central gane Reservas Internacionales período a período.
Por otro lado el flujo de Capital Oficial, presenta un coeficiente estimado significativo y
con el signo esperado. Sin embargo, al igual que la Cuenta Corriente, presenta un
coeficiente bastante bajo, lo cual es difícil de racionalizar. Como se recordará, según el
Modelo de Balance de Portafolio, un aumento del Capital Oficial no genera un aumento
uno a uno de las Reservas Internacionales, debido a que reduce la tasa de interés y por lo
tanto disminuye el flujo de capital privado hacia el país. No obstante, es poco probable que
la tasa de interés disminuya tanto, como para racionalizar este coeficiente tan bajo.
Probablemente, el resultado obtenido en la estimación se deba a una mala especificación
del modelo o a problemas con la muestra.
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Cabe señalar que la tasa de interés extranjera presenta el signo esperado, pero tiene un
coeficiente estadísticamente no distinto de cero. Este resultado debe tomarse con cuidado,
porque los bancos comerciales tienen la inversión en el extranjero como alternativa para
colocar sus disponibilidades de recursos. De manera que un aumento de la tasa de interés
extranjera debería generar un aumento en la demanda de bonos extranjeros y por lo tanto,
una pérdida de reservas internacionales ya que el Banco Central intervendrá para que no se
deprecie la moneda. Es decir, la tasa de interés internacional debería ser significativa;
talvez, el resultado que se obtuvo sea por problemas de muestra.
El coeficiente asociado a la tasa de devaluación esperada resulta no significativo también,
pero tiene el signo esperado. En el contexto nicaragüense, esto podría tener sentido debido
a las cláusulas casi generalizadas de Mantenimiento de Valor, de manera que un aumento
de la tasa de devaluación esperada no genera efectos sobre la demanda de activos
financieros porque el rendimiento relativo de ellos no resulta afectado.
Por otro lado, se observa que el nivel general de precios domésticos no resulta significativo
en el período muestral. Esto es extraño, porque las reservas internacionales (en este
modelo) es una variable nominal, por lo cual debería ser explicada en gran medida por los
precios. Esto, también, puede deberse a problemas con la muestra.
Es necesario enfatizar que las estimaciones que se realizaron en este trabajo pueden estar
sujetas a problemas de mala especificación o a problemas de muestra, de manera que los
resultados que se obtuvieron no deben ser tomados como conclusivos. Se requiere una
mayor investigación acerca del tema de Estimación del Coeficiente de Compensación en
Nicaragua. Un área que queda abierta es el problema de la endogeneidad / exogeneidad de
las Reservas Internacionales Netas; dado la existencia de metas para el flujo de Reservas
Internacionales Netas Ajustadas, existe la posibilidad de que el flujo de Reservas
Internacionales Netas sea una variable exógena, y no una variable endógena como es
requerido para estimar las ecuaciones (30), (31) ó (32). Otra área que queda abierta es la
estimación de la Función de Reacción de la Política Monetaria; obviamente, para ello se
debe trabajar en la especificación de la ecuación (20), y también, se debe contar con una
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mayor cantidad de datos acerca del flujo meta de Reservas Internacionales Netas Ajustadas.
Ahora bien, con una función de reacción monetaria bien especificada y con una cantidad
razonable de datos se puede estimar el sistema formado por las ecuaciones (33) y (34).
Además, si se desea profundizar más el tema, es recomendable introducir más estructura en
el modelo general. Por ejemplo, sería interesante introducir el hecho de que el multiplicador
monetario es mayor que 1 y además, que puede variar en el tiempo; esto permitiría analizar
el impacto de los excesos de encaje de los bancos comerciales correspondiente a los
depósitos en moneda doméstica. Según el Informe Anual (2003) del Banco Central de
Nicaragua, a pesar de que llevó a cabo una reducción de deuda doméstica a lo largo del año
2003, no se observaron pérdidas de Reservas Internacionales. Una de las razones de este
fenómeno, según el Informe Anual, es que los bancos comerciales prefirieron mantener sus
mayores disponibilidades como excesos de encaje voluntarios, en vez de comprar dólares al
Banco Central para luego invertir en el extranjero. Al aumentar el encaje de los bancos,
implícitamente se generó una disminución del multiplicador monetario para el año 2003, lo
cual contrarrestó el incremento de la oferta de M1 (ocasionado por el incremento de la Base
Monetaria, el cual a su vez se debió al aumento del Activo Interno Neto), haciendo que la
oferta de M1 se mantuviera más o menos igual a la demanda por M1. Estos excesos de
encaje se debieron a varias razones: falta de proyectos rentables en el país; la política de
reducción de deuda del Banco Central que restringió una de las alternativas usuales de
inversión; bajo retorno de las inversiones externas y la idea de que el mantenimiento de
excesos de encaje son un indicador de fortaleza del sistema financiero.
No obstante, este fenómeno solo se ha observado en el año 2003, por lo cual es razonable
suponer un multiplicador constante a lo largo del todo período 1995-III:2003-IV. Además,
al introducir un multiplicador monetario que varía en el tiempo, se debe analizar la manera
en que los bancos toman decisiones de cartera, lo cual obviamente complica mucho el
modelo.
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Anexo 1
Regresión para estimar la Inflación Esperada
Variable Dependiente: π
Variable Coeficiente Error Std. t Valor P
Constante 2.1149 0.6725 3.1447 0.0037 R2 ajustado 0.750
θ 0.5519 0.2754 2.0042 0.0541 SE of regression 1.090
π(-1) -0.2561 0.1015 -2.5234 0.0172 DW 2.280
π* 2.7940 0.5303 5.2684 0.0000
@SEAS(1) -4.2855 0.9221 -4.6473 0.0001
@SEAS(2) -2.0562 0.6024 -3.4132 0.0019
@SEAS(3) -3.6531 0.6461 -5.6543 0.0000
MITCH_0 3.6932 0.8601 4.2938 0.0002
MITCH 4.8051 1.1994 4.0064 0.0004
Las variables MITCH_0 y MITCH corresponden a variables dummies que intentan
reflejar el comportamiento de los precios como consecuencia del Huracán Mitch. La
variable MITCH_0 toma el valor de 1 en los primeros dos trimestres del año 1998 y 0 en el
resto de los trimestres. En cambio, la variable MITCH toma el valor de 1 en el cuarto
trimestre del año 1998 y cero en el resto de trimestres. Las configuraciones de estas
variables dummies se escogieron de manera tal de lograr el mejor ajuste posible.
Se debe reconocer que la regresión estimada presenta un coeficiente extraño asociado a la
tasa de devaluación. Es bien sabido que en Nicaragua existe un alto pass-through, debido
principalmente a que los agentes han desarrollado mecanismos para protegerse contra la
devaluación; sin embargo, en la regresión se observa un coeficiente de 0.55. Ahora bien si
se testea la hipótesis nula de que el coeficiente asociado a la tasa de devaluación es 1, se
obtiene un Valor P de 0.11 para el estadístico F. Es decir, que para niveles de significancia
tradicionales (1%, 5% y 10%) no se rechaza la hipótesis nula. No obstante lo anterior, a
pesar de que no se rechaza la hipótesis nula, un coeficiente estimado tan bajo nos podría
estar indicando que la regresión estimada está mal especificada o que hay problemas con la
muestra.
Sin embargo, dado que el objetivo de realizar esta regresión es obtener una medida de la
inflación esperada, y además se tiene un ajuste razonable (así como un SE of regression
razonablemente pequeño), se obviarán los problemas que pueden haber con esta regresión.
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Anexo 2
Test de Augmented Dickey – Fuller
Variable Especificación del test ¿Estacionaria?
ΔRIN Constante Sí
ΔAIN Constante Sí
Δ log(Y) Constante Sí
ΔP Constante Sí
Δ i Sin constante y sin tendencia Sí
Cuenta Corriente Constante y tendencia Sí
Δ i* Sin constante y sin tendencia Sí
Ag Constante y tendencia No
Kof Constante y tendencia Sí
Devaluación esperada Sí
Log(rs) Sí
Inflación esperada (π esp) Sin constante y sin tendencia Sí
Log(P*) Constante y tendencia No
Log(Y*) Constante y tendencia No
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Referencias
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