Tipo de Cambio Tasa de Interes y Dinamic

investigacin econmica, vol. LXIX, 271, enero-marzo de 2010, pp.

Tipo de cambio, tasa de intersy dinmica de la deuda pblica de Brasil

A MC S S

M V*

Manuscrito recibido en agosto de 2009; aceptado en noviembre de 2009.

* Departamento de Economa de la Ponticia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul (PUCRS), , Departamento de Economa de la Universidade do Vale do Rio dos Sinos (UNISINOS), y Departamento de Economa de la University of Utah, , respectivamente. Los autores agradecen los comentarios de dos dicataminadores y la traduccin del portugus de Marcia von Pressentin. Revisin tcnica de la traduccin de Ignacio Perrotini H.

15

I

Hay un creciente consenso en las discusiones sobre poltica econmica en el Brasil con relacin a los principales precios macroeconmicos. El salario real ha crecido lentamente a partir del proceso de liberalizacin, la tasa de inters sigue elevada (a pesar de haber bajado) y el tipo de cambio ha tenido una tendencia general a la apreciacin. Muchos analistas sugieren que esta combinacin es el factor fundamental para la explicacin de las bajas tasas de crecimiento de la economa. En particular, varios analistas han demostrado preocupacin por la dinmica de la deuda, y han sugerido que la solucin estara asociada a supervit primarios ms elevados y, como sugiere Delm Netto (2005), a la eliminacin del dcit nominal. Para nosotros esta con-

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clusin es incorrecta y desconsidera la relacin entre el tipo de cambio, las tasas de inters y la dinmica de la deuda pblica.

La relacin entre el tipo de cambio y la deuda pblica interna est mediada esencialmente por dos mecanismos. De un lado, una devaluacin implica gastos ms elevados en reales sobre la deuda denominada en dlares. Por otro lado, un aumento de la deuda pblica puede llevar a la percepcin de un mayor riesgo de default, aunque la percepcin sea incorrecta, y conducir a la fuga de capital y a la desvalorizacin del real.

Los efectos de esta relacin dual entre el tipo de cambio y la deuda pblica sobre las decisiones en la poltica monetaria son peculiares. Por ejemplo, un aumento de la tasa de inters eleva directamente la carga nan-ciera de la deuda pblica y, consecuentemente, lleva al aumento del dcit nominal y de la deuda interna. Por otro lado, los intereses elevados atraen capitales de corto plazo, presionan la valorizacin de la moneda y, por esta va, tienden a reducir los compromisos del servicio de la deuda denominada en dlares. El resultado neto, obviamente, depende de la fuerza relativa de los dos efectos. Si la valorizacin del tipo de cambio lleva a una reduccin del servicio de la deuda que sea ms grande que el aumento provocado por el aumento de los intereses, entonces la poltica monetaria inicial tendr el efecto neto de reducir la deuda.

Este trabajo desarrolla un modelo heurstico simple basado en los tra-bajos seminales de Domar (1944) y Pasinetti (1997), extendiendo el anlisis a la economa abierta, donde el tipo de cambio es central para la dinmica de la deuda, y discute la dinmica reciente de la deuda pblica interna en el Brasil a la luz del modelo desarrollado. La segunda seccin se ocupa del modelo, la tercera analiza la relacin entre el modelo y la experiencia brasi-lea. La ltima seccin, evala los efectos de la poltica cambiaria sobre la deuda pblica. En particular, el trabajo enfatiza alternativas no recesivas que permitan mantener el control sobre el nivel de la deuda pblica. Aunque la cuestin inacionaria sea relevante, el artculo subraya el problema del empleo como la cuestin central para la economa brasilea, en la tradicin de Keynes y Kalecki.


T , B 17

S

La visin convencional sobre los dcit scales es que, en el corto plazo, estimulan a la economa, conforme a los preceptos keynesianos, pero en el largo plazo, dada la existencia de la identidad bsica de las cuentas nacio-nales (ahorro nacional igual a la inversin nacional sumada a la inversin externa neta), una reduccin en la tasa de ahorro nacional conduce a una reduccin de la formacin neta de capital o de la inversin externa. En los dos casos el nivel de crecimiento de la economa debe caer. De modo simpli-cado, el dcit es bueno en el corto plazo, pero tiene efectos negativos en el largo plazo.1

Algunas veces el efecto negativo de largo plazo sobre el crecimiento puede ser caracterizado por una creciente tasa de inters que lleva a la reduc-cin de la acumulacin de capital. La elevacin de la tasa de inters es el resultado de una cada en la tasa de ahorro. Olvidndose de los problemas lgicos del efecto desplazamiento, es difcil constatar el hecho de que el dcit tenga un impacto signicativo sobre la tasa de inters.

El modelo heurstico aqu desarrollado, con base en el trabajo seminal de Domar (1944), sugiere que cuando la autoridad monetaria sigue la regla de la paridad de tasas de intereses y el dcit pblico es indexado a la tasa bsica del Banco Central, la causalidad entre la tasa de inters y el dcit scal se revierte. En consecuencia, una tasa de inters ms elevada se traducir en un aumento en el pago de intereses sobre la deuda y en un dcit nominal ms grande. Ese tipo de cierre2 parece ser el ms relevante en el caso de pases en desarrollo. La tasa de inters puede entonces ser vista como ex-genamente determinada por la autoridad monetaria, como en los modelos de moneda endgena.

1 De hecho, Eisner (2006), en su ltimo trabajo, muestra que el dcit scal para varios pases de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE) no tiene efectos inacionarios, estn fuerte y positivamente correlacionados con las tasas de crecimiento del PIB.2 Para la nocin de cierre (closure en ingls) vase Taylor (2004).


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Un segundo punto importante en la tradicin de Domar es que el d-cit lleva necesariamente a la expansin de la deuda pblica. Domar (1944) mostr que cuando la tasa de inters sobre la deuda es mayor que la tasa de crecimiento de la economa, de la cual depende la recaudacin tributaria y, por lo tanto, la capacidad de pago del gobierno, la razn deuda-producto interno bruto (deuda-PIB) (concebida como medida de sostenibilidad de la deuda) crece explosivamente. Pasinetti (1997) sugiere que regmenes mone-tarios diferentes, donde las tasas de inters medias se mantienen en niveles diferentes, tienen efectos diversos sobre la sostenibilidad de la deuda.3

Sin embargo, el trabajo de Domar y su reciente redescubrimiento por parte de Pasinetti (1997) se limitan a discutir los casos en los cuales la deuda pblica nacional est denominada completamente en moneda local. Para extender el modelo a los casos en los cuales parte de la deuda est denomi-nada en moneda extranjera necesitamos discutir cmo la dinmica del tipo de cambio afecta a la deuda pblica.

La dinmica del tipo de cambio, denido ste como el precio nacional (en reales) de la moneda extranjera (dlar), est determinada por tres factores expuestos en la siguiente ecuacin:

e i i e e d= + + ( * ) ( )

El primer factor es la tradicional paridad de la tasa de inters, donde una tasa de inters nacional, i, mayor que la tasa de inters externa, i*, lleva a la valorizacin de la moneda. Por otro lado, si la tasa de cambio corriente, e, fuera menor que la tasa de inters deseada, e (e-barra), habra una tendencia a la desvalorizacin. Finalmente, los mercados nancieros internacionales, en particular inuenciados por las agencias de riesgo internacional, llevan a una desvalorizacin cuando la razn deuda-PIB, d, aumenta.

3 El periodo de Bretton Woods, tambin conocido como la Era Dorada del Capitalismo, donde las tasas de inters se mantenan en niveles reducidos, en gran medida por la utilizacin de controles de capitales, fue un ambiente propicio para la expansin del gasto pblico sin endeudamiento creciente. Lo opuesto ocurre desde el n de Bretton Woods.

[1]


T , B 19

Por simplicidad, consideramos que el dcit se nancia con emisin de deuda y que los precios son rgidos.4 Adems, tambin por simplicidad, consideramos que la deuda interna, tanto en reales como en dlares, est indexada a la tasa de inters bsica, exgenamente determinada por el Banco Central. El dcit primario es denido como el crecimiento de la deuda menos el pago de intereses sobre la deuda existente. Es decir:

(G T) = D i(Dd + eDf)

Los puntos sobre las variables representan diferencias en el nivel de las mismas, Dd es la deuda pblica denominada en reales y Df es la parte de la deuda interna denominada en dlares. La dinmica de la tasa deuda-PIB est dada por:

d

d

D

Dg=

Donde g es la tasa de crecimiento del producto. Reemplazando [1] en [2] obtenemos:

d

d

G T i D eD

Dg i e g

G T

Dd f

d f= + +

= + + ( ) ( )

( )( )

Ahora es posible obtener la siguiente expresin para el crecimiento de la razn deuda-PIB:

d i e g dG T

Yi e g dd f d f= +

= + +[ ( ) ] ( ) [ ( ) ]

4 Cuestiones sobre la relacin entre deuda e inacin se discutirn adelante.

[2]

[3]

[4]

[5]


20 A M, C S S M V

Por lo tanto, con las ecuaciones [1] y [5] tenemos un sistema que describe la dinmica del tipo de cambio y de la deuda pblica.5 La primera ecuacin sugiere que un aumento de la deuda lleva a una desvalorizacin de la moneda. La segunda ecuacin es ms ambigua, pero sugiere que dependiendo de los valores de los otros parmetros, una desvalorizacin lleva al crecimiento de la deuda. La grca 1 muestra el equilibrio cuando hay un supervit primario en lugar de un dcit, o sea, cuando es negativo, con lo que la inclinacin de la curva d queda invertida. A su vez, la grca 2 muestra el equilibrio inestable cuando hay un dcit primario, o sea, cuando es positivo.

El equilibrio dinmico presentado en la grca 1 es estable. Esto sugiere que una relacin estable entre el tipo de cambio y la razn deuda-PIB se establece en el largo plazo para ciertas decisiones sobre la tasa de inters nacional, el esfuerzo scal (determinado por el supervit primario) y la pro-porcin de la deuda denominada en moneda extranjera, y varios parmetros exgenos como la tasa de inters internacional, el riesgo pas (expresado por ) y la tasa de crecimiento del PIB.6

Un simple ejercicio de esttica comparativa, utilizando la solucin de equilibrio estable, permite que se veriquen los efectos de una variacin en una de las variables exgenas sobre el tipo de cambio y la relacin deuda-PIB, nuestras variables endgenas. Como tenemos la intencin de utilizar el modelo para ilustrar la situacin brasilea reciente, optamos por simular el efecto de una variacin de la tasa de inters nacional sobre la dinmica del tipo de cambio y de la deuda. Un aumento de la tasa de inters lleva a una

5 Podemos concluir, a partir del anlisis de las races caractersticas y del diagrama de fases, que exis-ten dos soluciones para el equilibrio dinmico entre la tasa de cambio y la razn deuda-PIB. Primera, cuando el determinante de la matriz jacobiana es positivo y la traza negativa, la solucin del sistema ser estable. Segunda, cuando el determinante jacobiano de la matriz es negativo, la solucin del sistema ser inestable, del tipo punto de silla. En este caso el jacobiano est dado por:

Ji d i e gf d f

= +

( )

6 La tasa de crecimiento de la economa podra ser endgena, pero por simplicidad es considerada como exgena.


T , B 21

G 1Evolucin de la tasa de cambio y la relacin deuda- con solucin estable

G 2Evolucin de la tasa de cambio y de la relacin deuda- con solucin inestable del tipo punto de silla

e

d

e = 0

d = 0

.

.

e

d

e = 0

d = 0

.

.


22 A M, C S S M V

valorizacin de la moneda. A su vez, el aumento de la tasa de inters implica un aumento del servicio de la deuda, y consecuentemente de la propia deuda. Sin embargo, la valorizacin cambiaria lleva a una reduccin del ser-vicio de la deuda denominada en moneda extranjera. Para ciertos valores de los parmetros, el aumento en la tasa de inters resulta en la apreciacin de la moneda y en la reduccin de la relacin deuda-PIB (en funcin de las elasticidades de ambas curvas). La grca 3 representa este resultado. En este contexto hay una relacin positiva entre el tipo de cambio y la relacin deuda-PIB. En otras palabras, una valorizacin de la moneda es acompaada por una reduccin de la relacin deuda-PIB, y lo contrario ocurre en el caso de una desvalorizacin.

Las tasas de inters elevadas en este caso, a pesar de llevar a una valo-rizacin cambiaria, que es perjudicial al crecimiento de las exportaciones, y por lo tanto, para el crecimiento de la economa, tiene un efecto positivo sobre la acumulacin de la deuda. Los efectos del supervit primario no pueden ser omitidos. La distribucin del ingreso es seriamente afectada por la combinacin de una tasa de inters elevada y un supervit primario.

G 3Aumento de la tasa de inters nacional

e = 0.

d = 0.

e

dd1 d0**

e1

e0**


T , B 23

La combinacin de supervit primario y dcit nominal signica que el gobierno est pagando la diferencia a los propietarios de ttulos pblicos, que son normalmente individuos ricos, corporaciones y bancos. En otras palabras, la combinacin de supervit primarios y dcit nominales repre-senta la transferencia de recursos de la sociedad como un todo para una minora. El proceso de redistribucin es importante porque en muchos casos los supervit primarios son obtenidos a expensas de la reduccin de los gastos sociales (Camara-Neto et al. 2004:5).

Podramos preguntarnos porqu alguien promovera un severo ajuste macroeconmico, en trminos de tasa de inters y del objetivo scal prima-rio, si el resultado nal sera una reduccin en el crecimiento econmico. La razn para el uso del dcit primario como una meta para la poltica scal, con el objetivo implcito de mantener estable la relacin deuda-PIB, est relacionada con los efectos de la globalizacin. En una economa abierta, la tasa de inters se determina con vistas a mantener bajo control el tipo de cambio. Como resultado, el pago de los intereses sobre la deuda no puede ser controlado, en particular porque la deuda es indexada en funcin de la tasa de inters previamente denida por la autoridad monetaria. Por lo tanto, la nica variable de ajuste para que el gobierno pueda controlar la relacin deuda-PIB es el supervit primario. En algunos casos, como el aqu presen-tado, las altas tasas de inters y el tipo de cambio valorizado tienen el efecto de ayudar la relacin deuda-PIB.

De esta manera, deberamos observar que el supervit primario tiene poco, o nada, que ver con la generacin de credibilidad, como se sugiere en el anlisis convencional.7 Adems, los inversores nacionales no deberan preocuparse por la capacidad de pago del gobierno, pues la monetizacin es siempre una alternativa viable.

En caso de que la economa se encuentre en una situacin de pleno empleo, la presin de la demanda puede aumentar y, como consecuencia,

7 Los inversores extranjeros, preocupados con la deuda externa, deberan mirar el desempeo de las exportaciones del pas, la nica fuente segura de reservas internacionales, y no los supervit primarios. Exceptuando el caso de alguien que crea que los inversores internacionales son irracionales, el argumento de credibilidad parece tener poca relevancia.


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la inacin puede acelerarse. Por otro lado, si la economa no est en pleno empleo, el peligro de la inacin viene de otra fuente. Si el gobierno monetiza la deuda, los agentes pueden usar el dinero para comprar moneda extranjera y forzar una depreciacin cambiaria, lo que aumentara el costo de los pro-ductos importados y presionara la inacin. En ambos casos, la autoridad monetaria puede slo mantener la tasa de inters sucientemente alta para neutralizar la sustitucin de la deuda interna para los activos externos.

Con relacin al tipo de cambio, a pesar de que, como notamos anterior-mente, su valorizacin tiene un impacto negativo sobre las exportaciones y el crecimiento, esta valorizacin tambin ayuda en la manutencin de la sostenibilidad de la deuda. Adems, en muchos pases en desarrollo el efecto de traspaso de las uctuaciones del tipo de cambio al nivel de precios, que resulta del costo de los bienes importados, es alto, y a las depreciaciones elevadas les siguen incrementos en los precios. Luego, si el Banco Central, que tiene como objetivo controlar la inacin, debe mantener la tasa de cambio estable, en el contexto de la apertura de la cuenta de capitales, esa estabilidad solamente puede alcanzarse por medio del control de la tasa de inters. Por lo tanto, la tasa de cambio valorizada tiene un efecto importante en el combate contra la inacin.

La combinacin de polticas de intereses altos, tipo de cambio valorizado y supervit primarios permanentes tiene el efecto de mantener la dinmica de la deuda bajo control y de mantener la estabilidad de los precios. Por otro lado, el costo de esas polticas es elevado en trminos de la reduccin del crecimiento actual y potencial y de la generacin de empleos.

T , B

A continuacin analizamos la dinmica de la deuda brasilea a partir de los aos noventa. En particular, se analiza la relacin entre la tasa de cambio y la relacin deuda-PIB. La discusin no es exhaustiva, y tiene por objetivo presentar la asociacin entre esas variables considerando el modelo discutido en la seccin anterior.


T , B 25

La poltica monetaria a partir del Plan Real ha tenido por objetivo el control de la tasa de inacin tanto en el periodo 1994-1998, cuando haba un ancla cambiaria, como en el periodo 1999-2008 con la poltica de metas de inacin. En los dos periodos, hubo preocupacin por el control del tipo de cambio como uno de los mecanismos para estabilizar el nivel general de precios.8 A su vez, se utiliz la tasa de inters como uno de los principales meca-nismos para mantener el control de la tasa de cambio en los dos periodos.

Sin embargo, la elevacin de la tasa de inters resulta en un aumento de la razn deuda-PIB que, a su vez, aumenta el riesgo pas y la posibilidad de una desvalorizacin cambiaria. Ese proceso es captado por la ecuacin [1]. El aumento de la tasa de inters debe ser sucientemente elevado para sobre-ponerse al efecto del incremento del riesgo pas. El empleo de la poltica monetaria para controlar la evolucin de la tasa de cambio resulta, como se observa en la grca 4, en una asociacin positiva entre el tipo de cambio y la razn deuda-PIB en la economa brasilea durante el periodo 1994-2008. De esta manera, las valorizaciones cambiarias se acompaaron del aumento de la relacin deuda-PIB, sucediendo lo contrario cuando el real se sobre-valu frente al dlar.

La asociacin entre la tasa de cambio y la razn deuda-PIB se mantiene a lo largo del periodo 1994-2005, independiente del ndice de la deuda pblica. Entre 1994 y 1998 aproximadamente 20% de los ttulos federales estaba indexado a la tasa Selic; este indicador aument de 50 a 60 por ciento entre 1999 y 2005. A su vez, el porcentaje de ttulos indexados al tipo de cambio subi de menos de 10% entre 1994 y 1997 a 30% aproximadamente en 1999, y disminuy a partir de 2002, pasando a representar menos de 3% en 2005. Las expectativas sobre la evolucin de la tasa de cambio desempean un papel fundamental en la demanda por ttulos pblicos indexados al tipo de

8 En este sentido, creemos que la elevada tasa de inters es resultado de lo que se puede llamar fragilidad nanciera de la economa brasilea. Dado que el tipo cambio es central para el control de la inacin y como un tipo de cambio sobrevaluado impone problemas de balanza de pagos, las tasas de inters elevadas resultan de la necesidad permanente de atraer ujos de capital. Esta visin contrasta con la posicin convencional de Arida et al. (2005) quienes sugieren que la incertidumbre institucional subyace a la alta tasa de inters.


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G 4Evolucin de la tasa de cambio y de la relacin deuda-

Fuente: Ipeadata (2006).

G 5Participacin por ndice de los ttulos federales

Fuente: Ipeadata (2006).

20

25

30

35

40

45

50

55

60

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

tipo de cambio (R$/US$)

rela

cin

deu

da-

PIB

(%

)

0

20

40

60

80

100

1994

07

1995

02

1995

09

1996

04

1996

11

1997

06

1998

01

1998

08

1999

03

1999

10

2000

05

2000

12

2001

07

2002

02

2002

09

2003

04

2003

11

2004

06

2005

01

2005

08

2006

03

2006

10

2007

05

2007

12

Po

rcen

taje

del

PIB

Ttulos federales indexados ala tasa Over-Selic

Ttulos federales indexados al tipo de cambio


T , B 27

cambio. Otro mensaje de la grca 5 es que la composicin de los ndices de la deuda pblica puede ser alterada de manera rpida ante un cambio en las expectativas de los propietarios de la deuda pblica.

Una de las principales respuestas ante la expansin del costo nanciero de la deuda pblica fue el aumento de la carga tributaria. Entre 1991 y 2005, la carga tributaria como porcentaje del PIB aument de manera continua. El crecimiento en la relacin carga tributaria-PIB fue superior a 50%. La poltica monetaria tuvo una fuerte inuencia sobre la poltica scal a lo largo del periodo.

El empleo de supervit primarios elevados como forma de mantener una relacin deuda-PIB bajo relativo control ocurri a partir de 1999, despus del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y la adopcin del rgimen de metas de inacin. Sin embargo, si el dcit primario fue utilizado como una medida de austeridad de la poltica scal, el aumento de la carga tributaria permite armar que la prudencia caracteriz la accin de las autoridades scales brasileas entre 1994 y 1995. Luego, el crecimiento de la relacin deuda-PIB tiene un fuerte componente nanciero. El aumento de la carga tributaria, que permite explicar los elevados supervit primarios, fue incapaz de controlar el enorme pago de intereses.

A pesar del ajuste scal que la economa brasilea ha experimentado, con la contribucin de los diversos niveles del gobierno, la deuda pblica ha crecido. La Ley de la Responsabilidad Fiscal limit la capacidad de los estados y municipios de realizar una poltica scal propia y contribuir a la generacin del supervit primario. El severo ajuste scal no ha reducido la razn deuda-PIB. Como consecuencia de estos resultados, algunos analistas han sugerido el aumento del ajuste scal con la adopcin del dcit nominal cero, que supuestamente tendra el efecto de reducir la tasa de inters sobre la deuda pblica.9 Sin embargo, esa propuesta aumenta el costo de la poltica monetaria y del ajuste scal que deben soportar determinados sectores de la sociedad brasilea. El cuadro 1 muestra la evolucin de la distribucin funcional del ingreso en la economa brasilea en el periodo 1990-2003.

9 La propuesta de Delm Netto (2005) es probablemente la ms radical de todas. Para una propuesta alternativa, que seala la necesidad de reducir los intereses, vase Bresser-Pereira y Nakano (2002).


28 A M, C S S M V

La remuneracin del trabajo como porcentaje del PIB era 45.4% en 1990 y pas a 35.6% en 2003. Por otro lado, la remuneracin del capital, medida por la participacin del excedente operacional bruto en el PIB, aument de 32.6% en 1990 a 43% en 2003. Los dueos del capital, en especial del capital nanciero, han sido beneciados con la recepcin de intereses pagados por el sector pblico.

La combinacin de las polticas monetaria, cambiaria y scal tambin ha tenido un efecto importante en la evolucin de la inversin pblica. Ese gasto, que representaba 18.1% del total de la formacin bruta del capital jo (FBCF) en 1990, pas a constituir solamente 9.5% de la FBCF en 2003 (Mesquita y Marquetti 2005). La reduccin de la inversin pblica es uno de los elementos clave para el mantenimiento del bajo crecimiento de la economa brasilea. La inversin pblica tiene la capacidad de atraer inversiones privadas.

C 1Distribucin funcional del ingreso, 1990-2003 (como porcentaje del )

Ao Excedente operacional bruto Remuneracin de los empleados

1990 32.6 45.41991 38.5 41.71992 38.0 43.51993 35.4 45.11994 38.4 40.11995 40.3 38.31996 41.0 38.61997 42.8 37.51998 41.6 38.91999 40.5 38.22000 40.6 37.92001 41.0 37.02002 41.9 36.12003 43.0 35.6Fuente: Ipeadata (2006).

En 2005 Brasil acumul 25 aos de bajo crecimiento econmico. Entre 1950 y 1970 la tasa de crecimiento de la economa brasilea, ajustada por


T , B 29

el ciclo econmico, fue 7.0% en promedio anual, mientras que entre 1980 y 2005 fue slo de 2.3%. En el periodo 1990-2005 el PIB creci a una tasa media de 2.3%. Claramente no hay diferencia entre la tasa de crecimiento de los aos ochenta, la llamada dcada perdida, y la del periodo de 1990-2005 (Vernengo 2005). Se puede decir que Brasil perdi un cuarto de siglo en trminos de crecimiento econmico. Sin embargo, no hay seales de que la actual poltica econmica se modique en el futuro prximo. Y con la crisis internacional de 2008 la expectativa es que Brasil completar su tercera dcada de crecimiento econmico reducido.

Los aos del gobierno de Lula hasta 2008 fueron marcados por una situa-cin internacional muy propicia para el retorno del crecimiento de la econo-ma brasilea, debido a la expansin de la demanda internacional, acicateada por el crecimiento extraordinario de la economa china, con la consecuente mejora en los trminos de intercambio. Sin embargo, la adopcin continua de una poltica monetaria centrada en el combate a la inacin, con tasas de inters extremadamente elevadas para controlar el tipo de cambio, tuvo un efecto perverso sobre el tipo de cambio y la poltica scal. La valorizacin del tipo de cambio fue un factor fundamental en la cada observada en la relacin deuda-PIB a partir de 2003, pero el precio pagado en trminos de bajo crecimiento es excesivamente elevado.

El modelo analizado en la seccin anterior sugiere otras posibilidades para el control de la dinmica de la deuda, sin interferir con la capacidad de crecimiento de la economa. En particular, una cuenta de capital ms cerrada reducira la necesidad de utilizar la tasa de inters para controlar el tipo de cambio, y al mismo tiempo reducira el efecto del riesgo pas y del crecimiento de la deuda sobre el tipo de cambio.10 Eso, por otro lado, no slo permitira tasas de inters ms bajas, sino tambin una paridad cambiaria ms desvalorizada. La posibilidad que se abrira sera que, a pesar de que el tipo de cambio desvalorizado podra resultar en un peso mayor sobre el

10 Una reduccin de la parte de la deuda denominada en moneda extranjera, como ocurri en los ltimos aos, tambin disminuye los efectos del tipo de cambio sobre la dinmica de la deuda, liberando la poltica cambiaria de la funcin de controlar la relacin deuda-PIB.


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servicio de la deuda, ste sera ms que compensado por la disminucin en el pago de intereses.

En lugar de un ajuste de la cantidad gastada por el gobierno, la alternativa aqu presentada implica un ajuste de los precios esenciales de la economa, los intereses y el tipo de cambio. Eso permitira la expansin del gasto na-cional y de las exportaciones. La importancia de la cuestin cambiaria para el desempeo de las exportaciones no puede, ni debe, ser minimizado.11 Dos puntos adicionales son relevantes en este contexto. En primer lugar, una tasa de cambio ms desvalorizada casi seguramente resultara en tasas de inacin ms elevadas. Sin embargo, con la eliminacin de la indexacin salarial los efectos estaran lejos de provocar tasas de inacin elevadas.12 En segundo lugar, es importante enfatizar que las metas de inacin determinadas por el Conselho Monetrio Nacional (CMN) no representan un nivel ptimo, sino simplemente representan los deseos de un cierto grupo de individuos al cual Keynes se refera como rentistas, con preferencias por baja inacin.

Todava ms importante es el hecho de que el modelo sugiere que, aun en la situacin actual en que la cuenta de capitales se encuentra abierta, una desvalorizacin no resultara en el crecimiento explosivo de la relacin deuda-PIB. La combinacin de tasas de intereses ms bajas con un tipo de cambio ms desvalorizado resultara en un equilibrio en el cual la razn deuda-PIB sera ms elevada, pero estable. No hay ninguna razn evidente para mantener la relacin deuda-PIB por debajo de 50%, nivel prximo del actual, o cualquier otro nivel arbitrario. De hecho, existen controversias al respecto sobre la armacin de que una razn deuda-PIB ms elevada sera prejudicial al desarrollo de la economa brasilea.13

11 Segn el Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial (IEDI) el tipo de cambio est llevando al Brasil a la desindustrializacin (Carta IEDI, no. 207, 12/05/06).12 Bruno y Easterly (1995), y varios otros estudios, muestran que las tasas de inacin inferiores a 40% al ao no tienen ningn efecto signicativo sobre el crecimiento.13 Un ejemplo histrico interesante es el del Reino Unido durante las Guerras Napolenicas, cuando la razn deuda-PIB lleg al nivel increble de 300%. McDonald (2003:355) sugiere que nociones simplistas que arman que poder nacional y deuda nacional son mutuamente incompatibles, son

refutadas como incorrectas por este nico hecho histrico.


T , B 31

En este sentido, la utilizacin del tipo de cambio y de la tasa de inters como manera de controlar la inacin y la deuda pblica, parece ser un simple ejercicio de futilidad. Una discusin ms clara y transparente al respecto de los objetivos de la poltica macroeconmica, que enfatizara los verdaderos conictos (trade-offs) existentes, podra resultar en una opcin que pusiera ms peso en la reduccin del desempleo, el retorno hacia el crecimiento y la reduccin de las desigualdades sociales. Frente a la creciente presin de los movimientos sociales y al ejemplo de otros pases de Amrica Latina, la actual poltica macroeconmica brasilea no parece sostenible a largo plazo.

C

Nuestro anlisis sugiere que, por razones particulares asociadas a un eleva-do efecto de traspaso y a las elasticidades del tipo de cambio y de la razn deuda-PIB con relacin a la tasa de inters, el tipo de cambio funciona como instrumento de control de la inacin y de la propia razn deuda-PIB. La combinacin entre intereses elevados, tipo de cambio valorizado y supervit primario ha permitido mantener la inacin en niveles bajos y a la deuda p-blica que creci durante la segunda mitad de los aos noventa bajo control.

Por otro lado, el modelo presentado sugiere que la relacin deuda-PIB, aun cuando crece, no se encuentra en una ruta explosiva. As, la cuestin relevante es si la sociedad brasilea debe pagar el precio de altas tasas de desempleo resultantes de tasas de crecimiento relativamente bajas, o si debe seguir otro camino. El modelo de Domar-Pasinetti, y su extensin para la economa abierta aqu desarrollada, sugieren que no hay razones, desde el punto de vista econmico, para sostener supervit scales elevados y niveles reducidos de endeudamiento pblico. Los dcit y el monto de la deuda deben ser juzgados, no por su tamao, sino por la funcin que cumplen en la economa.14 Nosotros sostenemos que una relacin deuda-PIB un poco ms elevada, con un tipo de cambio ms desvalorizado y tasas de inters ms bajas, seran no slo aceptables sino central para la construccin de una sociedad ms justa y civilizada en Brasil.

14 Lo que Abba Lerner llamaba nanzas funcionales (functional nance), en contraste con la visin tradicional de la responsabilidad scal o nanzas sanas (sound nance).


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