UN MUNDO MAS COMPLEJO
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Madrid, Noviembre 20071
UN MUNDO MAS COMPLEJO
José Luis Martínez CampuzanoEstratega de Citi en España
Madrid, Noviembre 20072
Antes hablaba como presidente de la FED ….
“Tras periodos de fuerte infravaloración de riesgos se suelen producir ajustes violentos de normalización”
“Las burbujas no se pueden conocer a priori; la política monetaria no puede utilizarse sobre objetivos de precios de los activos financieros”
“En un mundo tan complejo e integrado como el actual, la política monetaria debe ser suficientemente flexible”
Madrid, Noviembre 20073
Ahora habla como analista….
“El riesgo de recesión de la economía norteamericana está entre el 30 y el 50 %”
“¿Quieren un ejemplo de burbuja? Este es el caso de la bolsa china”
“El margen de maniobra de los bancos centrales es ahora mucho más limitado que antes por el riesgo probable de inflación”
“Sí, es claro que infravaloramos los riesgos derivados de las hipotecas subprime”
Madrid, Noviembre 20074
Venimos de un mundo de baja volatilidad…
¿Ya lo han olvidado? Este era el escenario central apenas cuatro meses atrás….
• Volatilidades bajas• Crecimiento mundial sólido• Inflación contenida• Liquidez amplia
…y no lo digo yo, fueron las conclusiones habituales en cada G10 de los 3 últimos años
Madrid, Noviembre 20075
Sí, elevado y estable crecimiento
DISTRIBUCION DEL CRECIMIENTO MUNDIAL
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e
FUE
NT
E: I
MF
mundodesarrolladosnodesarrollados
Promedio histórico: mundo 3.75 %, desarrollados 2.75 % y emergentes 5.0 %
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Convergencia en inflación, en niveles bajos
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Core Inflation Volatility
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Median 25th Percentile 75th Percentile
45%45%
La inflación se mantiene controlada en los países industrializados (gráfico de la izquierda) y en los emergentes (derecha)
Madrid, Noviembre 20077
El cuento del Lobo, ¿se acuerdan?
Correcciones que han sido oportunidades de compra, ¿hasta cuándo?
Madrid, Noviembre 20078
Miremos atrás….
Seis años de crecimiento mundial por encima de promedio histórico; inflación baja a nivel mundial....
ØBaja volatilidad en las cifras de crecimiento e inflación
ØProlongada laxitud en las políticas monetaria y fiscal, pero... ¿un ajuste posterior demasiado brusco?Ø Elevado ahorro mundial, financiando un también elevado
déficit por cuenta corriente de la economía norteamericanaØ Fuerte crecimiento del comercio mundial…cuando se ha
doblado la población mundial en las economías de libre mercado
Madrid, Noviembre 20079
La importancia del comercio mundial COMERCIO MUNDIAL EN VOLUMEN
-202468
10121416
1988/9
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R/Y
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EX
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C O M E R C I OEXPORTEMEXPORDES
BALANZA CORRIENTE
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e
BN
.$
D E S A R R O L L A D O S U S A
J A P O N E M E R G E N T E S
A S I A
Madrid, Noviembre 200710
El impacto de la Globalización
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1870 1950 20000
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Population of IntegratingEconomies as a ratio of that inadvanced countries
GDP per capita gap betweenintegrating and advancedeconomies
Madrid, Noviembre 200711
Dicen que la liquidez es un factor psicológico….
Fuentes de liquidez
• Revalorización de activos
Ø Inflación de activos vs. Desinflación real
• Combinación de políticas económicas expansivas en los últimos años
• Exportación de ahorro desde los mercados emergentes
• Exportación de capitales desde los países productores de crudo y materias primas
Madrid, Noviembre 200712
La dinámica de los mercados
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Fixed Investment Stocks/working capital
M&A/corporate restructuring
Debt restructuring
net percent(factors affecting companies' demand for loans (%age balance reporting +ve/-ve)
Fuente ECB
Madrid, Noviembre 200713
¿Alguien esperaba otra cosa?
Fuerte revalorización de activos financieros y reales, especialmente inmobiliarios
ØCuatro años de subidas ininterrumpidas de las bolsasØTipos de mercado bajos desde una perspectiva históricaØBajas primas en la valoración del riesgoØCaída ordenada del USD, especialmente frente a las
monedas europeas y a las divisas de países exportadores de materias primasØ Fuerte revaloración de los precios de la vivienda a nivel
mundialØ Recuperación de los precios de las materias primas tras la
Crisis de los noventa
Madrid, Noviembre 200714
La creciente importancia de los mercados
Competencia e integración económica a nivel mundialInnovación, para complementar a la menor oferta de
papel frente a la elevada demanda en un “mar de liquidez”
¿Elevada complacencia ante el riesgo? Más bien, un fuerte crecimiento de los mercados financieros que toman autonomía frente a su contrapartida de la economía real….sí, fuertemente apalancados sobre el mercado hipotecario, especialmente
Madrid, Noviembre 200715
El futuro siempre es incierto
Pero ahora mucho más…...
Último discurso de Trichet:• No se puede considerar la política monetaria actual como
acomodaticia• Pero los riesgos para la inflación siguen siendo claros• Espera un crecimiento fuerte durante 2008, cerca del nivel
potencial de la economía europea• Pero los riesgos para el crecimiento se acentúan • La liquidez sigue siendo amplia, el crédito elevadoFalta información para poder valorar que este escenario sea,
no sólo el más lógico, si no realmente también el más probable
Madrid, Noviembre 200716
¿Burbujas y excesos? No en todos los casos
Las valoraciones de las bolsas siguen siendo bajas, desde una perspectiva histórica… salvo que las hipótesis de resultados no se cumplan
Hemos pasado del conundrum al no poder interpretar las bajas rentabilidades de la deuda y el aplanamiento de las curvas a observar con preocupación como suben los tipos de la deuda, con aumento de la pendiente
Las autoridades europeas advierten sobre el potencial coste económico negativo de la caída del USD, frente a la preocupación anterior sobre la elevada volatilidad en el mercado de divisas
La subida de los precios de las materias primas se convierte en un riesgo inflacionista a vigilar
Madrid, Noviembre 200717
¿Crisis o sólo inestabilidad?
Para Paulson, Secretario del Tesoro USA, estamos ante una Crisis en los mercados mayor que las observadas en los diez últimos alos y cuyo coste puede abarcar más de dos ejercicios
También el FMI alude a los potenciales costes negativos de un reevaluación del precio del riesgo en los mercados de crédito..y sin olvidarnos del riesgo del USD
Los bancos centrales, por el contrario, aluden a una fuerte inestabilidad derivada de un aumento brusco de las primas de riesgo en los mercados…pero con un impacto limitado en la economía
Todos, mantienen un punto común: es preciso que los mercados de crédito e interbancario vuelvan a funcionar con normalidad lo antes posible
Madrid, Noviembre 200718
Pero, ¿alguien sabe realmente lo que ha pasado?
Sí, ¿cuál ha sido el Proceso?• La Crisis de las hipotecas subprime como detonante para el
aumento de las primas de riesgo en el mercado de crédito• Del ¿quién tendrá deuda subprime? hasta ¿cuál habrá sido
el coste de la Crisis en su balance?• La desconfianza se apodera del mercado interbancario, con
disrupciones en su funcionamiento• Como era de esperar, las mayores pérdidas en los grandes
bancos se centran en sus posiciones de trading y no en las hipotecas subprime
• ¿Un cambio en el modelo del negocio de las entidades financieras internacionales? ¿ajustes obligados en el resto?
Madrid, Noviembre 200719
Subprime
CDOsLev loan
s
Cross-over
ABCPFinan-cials
Extreme sensitivity to house
prices
Ratings uncertainty
Reduced
buying power from CLOs
Rising haircuts
The only liquid hedge Unwindin
g of leverage
Liquidity back-stops
Inability to finance via ABCP
/ repo
Econ-omy
Tighter credit
conditions for
corporatesand
consumers
The Current Debate
La Crisis en un vistazo
Madrid, Noviembre 200720
Aprendiendo de la Crisis
En el fondo, se trata de una Crisis de los países desarrollados derivada de un elevado apalancamiento de sus entidades financieras
El riesgo real es que en una segunda fase las restricciones actuales de crédito en los mercados profesionales se transmita a un credit crunch en la economía real
En contra de que esto ocurra, la rapidez y contundencia de los bancos centrales para contener la Crisis…también la fortaleza de partida de la economía mundial….pero especialmente la confianza en la solidez del crecimiento de las economías asiáticas y la elevada liquidez que sigue existiendo en los mercados financieros
Madrid, Noviembre 200721
Reevaluación del riesgo
SPREAD CREDITO VS. EVOLUCION DOW
10000105001100011500120001250013000135001400014500
Apr
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Aug
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3540455055606570758085
D O W
S P R E A D
Pero las bolsas siguen al alza....
Madrid, Noviembre 200722
Poco a poco vuelve la calma...
¿De verdad?(Yield on USD 3m Libor & 3m T-Bil ls, Jan 2007 - 17 Sept 2007)
3.0
3.5
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4.5
5.0
5.5
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Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep
3 Month Libor
3 Month T-Bill
Madrid, Noviembre 200723
¿Qué es la normalidad ahora?
¿Nos dicen algo los precios del oro?
Madrid, Noviembre 200724
El ciclo del crédito vs el ciclo de la bolsa
Madrid, Noviembre 200725
Cambio de ciclo en el crédito
¿Sólo una cuestión de precio en el crédito?
Madrid, Noviembre 200726
Ciclo alcista maduro en la bolsa
¿Y el riesgo de credit crunch?
Madrid, Noviembre 200727
CICLO ECONOMICO
Expansión
Depresión
Auge
Recesión
¿Un cambio en la fase del ciclo económico demasiado brusco?
¿?
¿?
Madrid, Noviembre 200728
Tres opciones posibles
1. Aterrizaje brusco de la economía mundialØ Crisis en la vivienda (USA pero también mundial)Ø Credit crunch en la economía
2. Aterrizaje suave del crecimientoØ Tipos de interés bajos a largo plazoØ Progresiva normalidad en crédito/interbancarioØ Efecto riqueza positivo desde las bolsas
3. Consolidación del crecimiento en niveles altosØ Se recupera con fuerza la inversión empresarial, después el
consumoØ Condiciones holgadas de liquidez, spread establesØ ¿Cambio de modelo de crecimiento desde los mercados
emergentes?
Madrid, Noviembre 200729
Me inclino por la segunda....
como paso previo a la tercera.....
¿ME LO ADMITEN?
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2001
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2010e
pero admito que temo la primera....
PIB USA yr/yr
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.(US Home Builders’ Index Buyer Foot Traffic (3m Lag) and Yr.-to-Yr. Pct. Change in Total Home Sales)
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3030%
Buyer Traffic (Left)
Home Sales (Right)
¿De una Crisis residencial a una hipotecaria?
Madrid, Noviembre 200731
.La economía USA es más que construcción...Cumulative Change in Payrolls - Total vs. Housing-Related (Millions, from Pre-
Recession Peak of Feb-2001)
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Total Payrolls
Housing related Payrolls
Madrid, Noviembre 200732
Sin olvidarnos de varios datos importantes ….
• La riqueza financiera de las familias USA
Ø Supone seis veces el consumo anual, cuatro veces sin la vivienda
• La bolsa sigue siendo el principal objeto de inversión financiera de las familias, con el 45 % del total. La vivienda representa apenas un 25 %
• Elevado peso de las hipotecas a tipo fijo, cuando el subprime supone un 6 % del total o un 10 % incluyendo el riesgo de Alt-A
Madrid, Noviembre 200733
¿Quién puede dudar de la solvencia del sector financiero USA?
Ratio of Bank Equity Capital to Total Banking Sector Assets and GDP
(percent)
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70 75 80 85 90 95 00 053
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% of Assets% of GDP
Source FDIC, BEA
Delinquent Loans
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85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
Percent
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60Percent
Percent of All Loans (left)
Percent of Bank Capital (right)
Source: Federal Reserve and FDIC.
Madrid, Noviembre 200734
Ajuste en la vivienda pero crisis en las hipotecas de alto riesgo
Más del 70 % de las familias USA tienen vivienda en propiedad, cuando el mercado de crédito hipotecario es uno de los más desarrollados del mundo. El saldo de préstamos hipotecarios supera 10 tr.$, más de dos veces el saldo de treasuries …
…. pero esto no impide que se admita que en los últimos años se han cometido abusos. Desde la consideración como hipotecas exóticas (Fed) hasta la simple admisión de que se ha entregado dinero sin garantías considerando la facilidad con que se colocaban los activos en el mercado secundario
Madrid, Noviembre 200735
Con todo, ¿podemos vivir sin la demanda USA?
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1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-4
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US
Euro Area
Japan
Asian Emerging Market
Revisiones anuales en las previsiones del PIB
Madrid, Noviembre 200736
La dependencia de la economía USA
Número % PIB % %países MUNDIAL EXPORT POBLACION
DESARROLLADAS 29 52.3 69.1 15.3USA 20.1 10.1 4.7EURO 12 14.8 29.7 4.9JAPON 6.4 5.3 2.0EMERGENTES 145 47.7 30.8 84.7ASIA 23 27.1 12.0 52.3China 15.4 6.6 20.7LATAM 33 15.6 4.5 8.5EUROPA 15 3.3 4.3 2.9
Reconozco que soy ahora más optimista sobre un crecimiento mundial más equilibrado a medio plazo
Madrid, Noviembre 200737
Mayor importancia de los países emergentes
(Euro are, Total export of Goods, 6m moving average, 1999 - May 2007)
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
To Emerging Markets
Total
To Industrialised Countries
2002 = 100
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Menos dependientes del exterior
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Pct of EM GDP In Countries With Current Account Deficits > 3% of GDP
Emerging Markets External Debt/GDP
%
Madrid, Noviembre 200739
También más sólidos
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Foreign DirectInvestment
Equity Debt
1980-84
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2000-04
(Composition of gross flows into Emerging Markets, % of total)
Madrid, Noviembre 200740
Sí, mejor preparados pero....
Fuerte crecimiento, superávit en la balanza exterior, elevadas reservas, mayor flexibilidad en las divisas, pero....
...también mayor inflación, elevada dependencia del comercio exterior, aún elevada sensibilidad a los mercados de capitales y especialmente a un desplome del USD
Elevada sensibilidad a la volatilidad en los mercados, también a restricciones en movimientos de capital e intercambios comerciales
Madrid, Noviembre 200741
Estas son nuestras previsiones
Madrid, Noviembre 200742
Y a medio plazo
Madrid, Noviembre 200743
¿Para los mercados? Aún vemos subidas de dos dígitos en las bolsas en doce meses
Madrid, Noviembre 200744
¿Por qué optimistas para las bolsas?
1. Combinación crecimiento/inflación favorable...aún2. Condiciones financieras, con los tipos de interés oficiales bajos o a
la baja3. Valoración
Madrid, Noviembre 200745
Pero es momento de ser selectivos
Madrid, Noviembre 200746
¿Dónde comprar? ¿qué comprar?
• Mejor bolsas europeas y emergentes• Peor japonesa y norteamericana• Mejor cíclicos y financieros• Peor consumo y defensivos
Madrid, Noviembre 200747
¿Y para el resto de los mercados?
Madrid, Noviembre 200748
Y a medio plazo
Madrid, Noviembre 200749
Pero, hay otras cuestiones a resolver
Ø Déficit por cuenta corriente USA
Ø ProteccionismoØ Apalancamiento países
emergentesØ Inflación de activos mercados
financierosØ Gripe AviariaØ Tipos de interés al alzaØ Subida de los precios del crudo
Ø Terrorismo – factores geopolíticos
Ø Inestabilidad en los mercados de divisas
Ø Vivienda
Ø Exceso de confianza; baja volatilidad en los mercados
Ø Inflación de bienes y servicios
Madrid, Noviembre 200750
¿Hacia un mundo de baja inflación?
• La credibilidad de la política monetaria
• Moderados costes salariales
Ø Inmigración
Ø Competencia
• “Limitada” recuperación de los precios de materias primas
• Reformas y desregulación de mercados
Ø Globalización
• Elevada (aún) productividad mundial
Madrid, Noviembre 200751
¿Transferencia de renta desde el empleo?
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Asia NIC (Ex China) USA UKEuro Area Japan MexicoChina
Evolución histórica costes laborales unitarios
Madrid, Noviembre 200752
¿Está cambiando algo?
PRODUCTIVIDAD VS. CLU USA
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Tas
a an
ual
P R O D U C T I V I D A D
CLU
Madrid, Noviembre 200753
¿Está cambiando algo?
OUTPUT-GAP (OCDE)
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2006e
OCDEUSAEUROJAPON
Madrid, Noviembre 200754
¿El déficit comercial USA es ilimitado?
Algunas ideas:
• No es el resultado de una escasa competitividad de lasempresas norteamericanas….
Ø más bien de la menor demanda mundial frente a la elevadademanda norteamericana
• El déficit corriente USA como resultado de un menorahorro (elevado consumo) y/o elevada inversión
• Preocupa su financiación anual. Preocupa también el tamaño que ha alcanzado la deuda norteamericana
Madrid, Noviembre 200755
¿El déficit comercial USA es ilimitado?
Algunos datos:
• Consumo privado USA % PIB 67 %
• A nivel mundial 59 %
• Exportaciones netas chinas a USA 5 % PIB
• Exportaciones netas totales chinas 5.0 % PIB
• Demanda doméstica USA 32 % sobre demanda total
• Economía USA supone apenas 20 % PIB mundial
• Importaciones USA 18% PIB
• Desde 1997 ha habido una aportación neta anual negativapromedio al crecimiento de 0.7 puntos
Madrid, Noviembre 200756
¿El déficit comercial USA es ilimitado?
Evolución reservas divisas en % PIB nacional1996 2002 2005
China 13 23 37Rusia 3 13 23Korea 6 22 27Taiwan 30 55 73India 6 15 19Media 12 26 36Otros emergentes 12 16 17Japón 4 12 18
• El 67 % de las reservas de divisas está en USD
• El 45 % del mercado de treasuries está en manos de no residentes; la deuda corporativa supone el 30 %; 15 % el mercado de renta variable
•El déficit C/C USA absorbe anualmente el 75 % del ahorro neto mundial
Madrid, Noviembre 200757
Algunos riesgos no se perciben, otros...
....simplemente se obvian. ¿Cómo resolver el déficit por cuenta corriente USA?
• Cuestión de tipos de interés, que propicien un aumento del ahorro interno USA y moderen su inversión
• Cuestión de precio, abaratando en términos relativos losprecios de bienes USA frente al resto
• Cuestión de tipo de cambio, facilitando la caída ordenadadel USD en los mercados de divisas
Las Crisis nunca se pueden anticipar, simplemente ocurren. Minimizar sus efectos pasa por no bajar la guardia frente a los riesgos....
Madrid, Noviembre 200758
La necesidad de vigilar el mercado de crudo D i s r u p c i o n e s e n e l m e r c a d o d e l c r u d o
a ñ o i m p a c t oE m b a r g o O P E P á r a b e s 1 9 7 3 - 7 . 5 0 %R e v o l u c i ó n i r a n í 1 9 7 8 - 8 . 6 0 %G u e r r a I r á n - I r a q 1 9 8 0 - 6 . 8 0 %I n v a s i ó n d e k u w a i t p o r I r a q1 9 9 0 - 8 . 8 0 %H u e l g a e n V e n e z u e l a 2 0 0 2 - 2 . 7 0 %G u e r r i l l a e n N i g e r i a 2 0 0 3 - 0 . 4 0 %H u r a c a n e s U S A - I v á n 2 0 0 4 - 0 . 6 0 %H u r a c a n e s U S A - K a t r i n a 2 0 0 5 - 1 . 4 0 %
¿QUIEN CONSUME?
-5 0 5 10 15 20
Norteamerica
Europa
OCDE pacifico
China
Mundo
% s
ubid
a an
ual
2006p
2005
2004
¿QUIÉN ES QUIEN EN EL MERCADO DE CRUDO?
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Asia-Pacifico Oriente Medio Europa Norteamérica
% T
OT
AL
producción
consumo
¿Mayor estabilidad en los mercados de materias primas? Eso esperamos
Madrid, Noviembre 200759
¿Qué significa China?
• China exporta capitales, financiando en buena parte el déficit por cuenta corriente norteamericano
Ø pero también es ya la principal contrapartida comercial USA, con un superávit que superará los 150 bn.$
• China exporta desinflación, cuando su nivel de inflaciónse ha mantenido a la baja hasta el 1.5 % anual actual
• China mantiene un elevado déficit comercial frente al resto de los mercados emergentes
ØDéficit de productos intermedios y también de materias primas
Madrid, Noviembre 200760
¿Qué significa China?
Pero China también presenta riesgos….
• Riesgo de sobrecalentamiento derivado del elevado peso relativo de la inversión en la demanda interna
• Riesgo de excesos de precios en algunos sectores y mercados
• Riesgo social, si las desigualdades en la distribución de la renta no se absorben por un elevado crecimiento
• Riesgo de provocar un aumento del proteccionismo en losintercambios comerciales
• Riesgo por la acumulación de activos financieros en USD
• Riesgo, por qué no, político ante su papel futuro predominante en Asia frente a Japón y con el conflicto de Taiwan sin resolver
Madrid, Noviembre 200761
Nunca debemos olvidar
• Los mercados siempre tienen razón
Ø la irracionalidad de los mercados puede ser mayor quela solvencia de los inversores
• Los mercados viven de expectativas
Ø buscar analogías y comportamientos inerciales tienecomo límite el sentido común de los inversores
• Las Crisis no se anticipan
Ø pero se pueden matizar sus efectos, aunque esto puedetener un elevado coste (también de oportunidad)
Madrid, Noviembre 200762
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