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UNIVERSIDAD FRANCISCO GAVIDIA MONOGRAFIA POR: BR. EDGAR ENRIQUE CHACÓN CASTELLANOS BR. WILFREDO PEREZ RIZO TEMA: EL CONTRATO DE COLOCACION DE VALORES O UNDERWRITING. ASESOR: LIC. RODOLFO ESTEBAN RAMIREZ FUENTES. SAN SALVADOR, 15 DE JULIO DEL 2003. 1
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UNIVERSIDAD FRANCISCO GAVIDIA
MONOGRAFIA
POR:
BR. EDGAR ENRIQUE CHACÓN CASTELLANOS
BR. WILFREDO PEREZ RIZO
TEMA: EL CONTRATO DE COLOCACION DE VALORES O
UNDERWRITING.
ASESOR: LIC. RODOLFO ESTEBAN RAMIREZ FUENTES.
SAN SALVADOR, 15 DE JULIO DEL 2003.
1
INDICE pag. CAPITULO I INTRODUCCION Y ANTECEDENTES
1- INTRODUCCIÓN..............................................................................................2
2- ANTECEDENTES..............................................................................................3
2.1- Antecedentes Históricos Generales.............................................................4
2.2- Antecedentes Históricos Nacionales............................................................4
3- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA................................................................5
3.1- Delimitación del problema............................................................................5
3.2- Justificación de la investigación...................................................................5
4- OBJETIVOS.......................................................................................................5
4.1- Objetivo general...........................................................................................5
4.2- Objetivos específicos...................................................................................6
5- ESTRATEGIA METODOLOGICA......................................................................6
CAPITULO II ACERCA DEL CONTRATO
1- NOCION ACERCA DEL CONTRATO................................................................7
1.1- Operativa.....................................................................................................12
2- PARTES INTERVINIENTES EN EL POCESO DE UNDERWRITING...............13
2.1- La empresa emisora.....................................................................................13
2.2- Gerentes del proyecto..................................................................................14
2.3- Banco de inversión.......................................................................................15
2.4- Underwriters.................................................................................................15
2.5- Grupo colocador..........................................................................................16
2.6- Asesor legal..................................................................................................16
2.7- Los inversionistas.........................................................................................16
2.8- Agente regulador..........................................................................................17
2.9- Otras entidades............................................................................................18
3- FINALIDAD DE LA OPERACIÓN.......................................................................18
4- CARACTERIZACION DEL CONTRATO............................................................18
4.1- Características estructurales...........................................................................19
4.1.1- Consensual................................................................................................19
4.1.2- Bilateral......................................................................................................19
4.1.3- Oneroso.....................................................................................................19
4.1.4- No formal...................................................................................................19
4.1.5- Innominado................................................................................................19
4.2- CARACTERISTICAS FUNCIONALES............................................................20
4.2.1 - Financieros..............................................................................................20
4.2.2- Canalizador de recursos...........................................................................20
4.2.3- De servicios..............................................................................................20
5- NATURALEZA JURIDICA DEL CONTRATO DE
COLOCACION DE VALORES O UNDERWRITING............................................21
6– MODALIDADES DEL CONTRATO DE COLOCACION
DE VALORES O TIPOS DE UNDERWRITING.................................................23
6.1- Colocación en firme o underwriting en firme...............................................23
6.2- Underwriting no en firme..............................................................................24
6.3- Colocación garantizada...............................................................................24
6.4- Colocación al mejor esfuerzo......................................................................24
6.5- Colocación de todo o nada..........................................................................24
CAPITULO III DE LA LEGISLACION APLICABLE
1– FUNDAMENTACION CONSTITUCIONAL........................................................26
2– DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES
INTERVINIENTES..............................................................................................27
2.1- Underwriter................................................................................................27
2.2- Estructurador.............................................................................................27
2.3- Oferente.....................................................................................................27
2.4 – Colocador.................................................................................................28
3– ETAPAS DEL PROCESO DE UNDERWRITING...............................................28
4– FORMAS DE EXTINCION DEL CONTRATO....................................................30
5– ENTIDADES AUTORIZADAS PARA LA
REALIZACION DE LA ACTIVIDAD...................................................................31
6- LIMITES OPERATIVOS DEL SERVICIO DE UNDERWRITING.........................31
7- CLAUSULAS PRINCIPALES DEL CONTRATO.................................................32
8- VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL USO DEL UNDERWRITING.....................32
CAPITULO IV CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
1- CONCLUSIONES...............................................................................................34
2- RECOMENDACIONES.......................................................................................35
BIBLIOGRAFÍA.......................................................................................................36
LEGISLACIÓN CONSULTADA..............................................................................37
ANEXOS
• Procedimiento de Colocación de Valores y Criterios de Estandarización........................................................................................Anexo 1 • Requerimientos para Autorización de Asientos Registrales en el Registro Público....................................................................................Anexo 2
• Requisitos para Registro de Emisores de Valores ....................................Anexo 3
• Requisitos para el Registro de Emisiones de Valores................................Anexo4
CAPITULO I
INTRODUCCION Y ANTECEDENTES.
1- INTRODUCCION
EL contrato de colocación primaria de valores es un mecanismo que contribuye
en los procesos de financiamiento en los mercados a nivel mundial, también se es
conocido como UNDERWRITING O DE SUSCRIPCION TEMPORAL.
La contribución económica de este mecanismo radica en el gran aporte a la
mencionada evolución del mercado de capitales salvadoreños, a un cambio
potencial de mentalidad en los inversionistas a nuevas formas de financiamiento
para las sociedades de modo que puedan obtener los recursos necesarios para
ejecutar sus proyectos, por medio de mecanismos financieros que les permiten a
las mismas, la obtención de capitales en forma rápida y segura.
En el presente trabajo se detallan las generalidades, naturaleza del contrato,
características, modalidades existentes, títulos valores objeto de este contrato,
proceso de operación, participantes en el proceso, instituciones que pueden brindar
este servicio, limite operativo, cláusulas principales del contrato, ventajas y
desventajas de su uso, su aplicación jurídica al mercado salvadoreño, así como las
consideraciones finales, conclusiones y recomendaciones de su uso.
2- ANTECEDENTES
El proceso de globalización mundial ha desembocado en condiciones cada
ez más competitivas para los empresarios, por lo tanto estos han debido
daptarse a un entorno mucho más agresivo que aquel en el cual iniciaron su
ctividad comercial. Esos hechos devienen en la necesidad de volver al comercio
cada vez más eficiente en el servicio o productos que proporciona a los
consumidores. Esa eficiencia se expresa de múltiples maneras, desde la atención
al cliente y el abaratamiento de los costos, hasta la búsqueda de alternativas cada
vez más novedosas para obtener uno de los recursos fundamentales dentro de
cualquier actividad comercial: el dinero.
v
a
a
Es a ese problema al cual enfocamos nuestra investigación.
Dentro de las modalidades generales para financiarse, los comerciantes sociales
ordinariamente recurren a los prestamos bancarios o a los aumentos de capital
social, sin embargo no siempre es posible obtener lo uno o lo otro, dado que el
limite de crédito no debe excederse y por otro lado, los accionistas originales no
siempre están dispuestos a desembolsar cantidades de dinero adicionales al
efecto. En razón de ello, es que surge como alternativa, el recurrir al mercado de
capitales, en la búsqueda de inversionistas que estén dispuestos a arriesgar una
parte de dinero en el negocio de que se trata. Sin embargo, la búsqueda de esos
inversionistas también puede ser difícil, por cuanto la oferta que haga el
comerciante al mercado, compite contra las otras que ya existen en el o que están
en proceso de ingresar al mismo. Es en este ámbito, donde se desarrolla la figura
jurídica conocida como “Underwriting “o contrato de colocación de valores, en
virtud del cual, el comerciante convertido en emisor de valores, acude a un
especialista (casa de corredores de Valores o banca de inversión), con la finalidad
de que este asesore el proceso de la emisión de los valores y, adicionalmente, se
encargue de venderlos en el mercado a inversores previamente seleccionados.
En El Salvador, es urgente de conocer, estudiar y aplicar nuevos y sanos
mecanismos para el desarrollo económico. Este contrato representa una manera
de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal
proceso de ahorro-inversión, lo cual conduce al mejoramiento económico de las
sociedades y de la economía en general.
Además esta figura constituye un aporte a la evolución del mercado de capitales
salvadoreño, a un cambio potencial de mentalidad en los inversionistas y a nuevas
formas de posibilidades para que las empresas o sociedades obtengan los
recursos necesarios para realizar sus proyectos, por medio de mecanismos
financieros que les permiten la obtención de capitales en forma rápida y segura.
2.1- ANTECEDENTES HISTORICOS GENERALES:
Los problemas señalados en los párrafos precedentes, no son de exclusivo
origen en el mercado salvadoreño, muy por el contrario se han dado en distintas
etapas en variados lugares alrededor del mundo.
A grandes rasgos podemos indicar que se ha podido rastrear antecedentes
históricos del tema, no como regulación contractual, sino como facultades de las
entidades de crédito desde 1856, lo cual se retomo en el Código de Comercio
Español de 1885. De lo anterior, podemos deducir que la regulación contractual
europea lo recoge desde el siglo XIX.
2.2- ANTECEDENTES HISTORICOS NACIONALES:
Este tipo de esquema de contratación no había tenido tratamiento previo en
nuestro país, dada la inexistencia de un mercado de valores dinámico como el que
ahora se tiene. Hubo algunos intentos de creación de Bolsas de Valores, pero no
fue si no hasta 1992, que esos intentos dieron frutos.
Sin embargo, fue hasta la creación de la Ley del Mercado de Valores en 1994, que
se regula la posibilidad de que las Casas de Corredores de Bolsa pudieran efectuar
“operaciones de colocación y suscripción primaria de valores”, por lo tanto
podemos señalar que el origen legislativo nacional del contrato corresponde a ese
año.
3- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
Nuestra pretensión es: Determinar la viabilidad jurídica del contrato de
colocación de valores o underwriting, dentro de la legislación salvadoreña y el
grado de adaptabilidad que puede tener a la realidad actual de El salvador.
3.1- DELIMITACION DEL PROBLEMA
Indicado todo lo anterior, es evidente la necesidad de buscar nuevas
alternativas de financiamiento para los empresarios e indagar si esas
modalidades contractuales pueden resolver algunos de los problemas existentes
en materia de financiamiento dentro del sector empresarial salvadoreño.
3.2- JUSTIFICACION DE LA INVESTIGACION
Creemos que si demostramos la viabilidad jurídica del contrato o su
grado de adaptabilidad a la realidad jurídica nacional, posiblemente pueda
convertirse en una herramienta o mecanismo que potencialice la capacidad de
financiamiento de las empresas o sociedades, lo cual contribuirá a una
dinamización de la economía salvadoreña.
4- OBJETIVOS
4.1- OBJETIVO GENERAL
•Determinar mecanismos que puedan contribuir a las operaciones mercantiles
existentes en nuestro medio.
4.2- OBJETIVOS ESPECIFICOS
•Investigar las posibilidades de la aplicación del contrato de colocación de
valores o underwriting dentro de la legislación Salvadoreña.
•Estudiar la forma en que opera el contrato de colocación de valores o
underwriting en nuestra realidad.
•Establecer las conclusiones y recomendaciones acerca de la viabilidad y
conveniencia del contrato de colocación de valores o underwriting.
5- ESTRATEGIA METODOLOGICA.
La investigación, se desarrollara por medio de las etapas siguientes:
• Recolección de la información, la cual consiste en recabar la información
bibliografía, documental y legal relacionada con el tema
• Análisis de la información. Consiste en ordenar y sistematizar la
Información recolectada que corresponde a Los objetivos que guían la
investigación.
• Redactar el informe monográfico.
CAPITULO II
ACERCA DEL CONTRATO
1- NOCION ACERCA DE CONTRATO
Como se ha comentado antes, la finalidad del contrato es obtener
financiamiento para los comerciantes en el mercado de valores. Siendo ese un
campo especializado, creemos necesario hacer mención de algunas de las
particularidades de ese mercado, antes de referirnos al contrato como tal.
Los comerciantes requieren de financiamiento para la ejecución de sus
actividades, al efecto suelen acudir a la Banca tradicional, pero cuando ésta por
cualquier razón ya no puede o no quiere satisfacer sus necesidades de
financiamiento, estos comerciantes pueden acudir al mercado de valores, en otras
palabras, buscar inversores a fin de que estos provean de los recursos financieros
necesarios, para lo cual hacen una emisión de valores (declaración unilateral de
voluntad para contratar) para ser comprados por los inversionistas en el mercado y
de ese modo se financian.
Sobre este particular Uría 1 nos dice que: “La financiación de las sociedades
mercantiles se consigue fundamentalmente de dos modos distintos: aumentando el
capital social o emitiendo obligaciones. En el primer caso la empresa social e
desarrollara con capital propio; en el segundo, con capital ajeno recibido a crédito.
Este último medio es mas costoso que el primero, pues para obtener el crédito la
sociedad se ve obligada, en ocasiones, a dar en garantía su propio patrimonio, y en
cualquier caso tendrá que satisfacer intereses por el capital recibido. Pero es un
medio que libera al accionista de nuevos desembolsos patrimoniales y ofrece las
ventajas económicas que normalmente proporciona el crédito.”
Dentro de este esquema, es que una entidad intermediaria se encarga de
tomar los valores y distribuirlos al mercado en lugar de la sociedad emisora,
asegurando todo o parte de la colocación de esos valores, bajo alguna de las
modalidades que mas adelante se indicaran. Toda esa información es vaciada en
un prospecto o folleto informativo que contiene los datos de la emisión con la
finalidad de que los inversores cuenten con información suficiente para formarse un
juicio fundado respecto de la inversión a efectuar.
Al respecto de lo anterior, podemos ver como distintos doctrinarios del
derecho dan sus opiniones acerca de la noción del referido contrato, por ejemplo,
Zunzunegüi2 nos indica que, “una emisión de valores puede ser ofrecida a los
inversores directamente por el emisor. Pero lo mas frecuente es que el emisor
contrate los servicios de un profesional o un grupo de profesionales, normalmente
entidades de crédito, para colocar la emisión en el mercado. El servicio de
colocación comprende el diseño de la emisión, la distribución de los valores entre
el público y el aseguramiento de la colocación. En un sentido estricto se habla de
colocación en relación con la actividad directa de facilitar la suscripción o
adquisición de los valores. Pero esta mediación es solo una de las operaciones que
integran la actividad de colocación.” 1 Uría, Rodrigo, DERECHO MERCANTIL, pag. 439, Editorial Marcial Pons, Madrid, España, 27° edición, 2000. 2 Zunzunegüi, Fernando, Derecho del Mercado Financiero, Editorial Marcial Pons, 2ª. Edición, 2000.
Madrid, España.
Por su parte Cano Rico3, acerca del contrato de los contratos bancarios de
mediación en las emisiones y ofertas públicas de venta de valores, nos indica lo
siguiente:
“La intervención de los Bancos y demás Entidades de Crédito en el mercado
de capitales para la colocación entre el público de valores mobiliarios se manifiesta
en varias formas”:
a) Unas veces el Banco se limita a ceder su organización y sus oficinas para
facilitar al público la suscripción de títulos de crédito (obligaciones, bonos u otros
activos financieros de renta fija, etc.) o de participación social (acciones) o mixtos
(obligaciones convertibles, acciones participativas, etc.).
b) Otras veces, el propio Banco participa en la suscripción de capitales
adquiriendo en firme los títulos del empréstito o las acciones emitidas como modo
de colocación del propio capital, con las limitaciones porcentuales que le exige su
normativa específica.
c) Finalmente, el Banco realiza, a veces, una actividad estrictamente mediadora
entre las personas que buscan una colocación provechosa a su dinero y las
empresas que necesitan capital para su negocio, sea en forma de préstamo, sea
como aportación social.
Se designa a este tipo de operaciones por GARRIGUES con el nombre de
«operaciones de emisión y financiación» y se integran dentro de las llamadas
«operaciones bancarias neutras o de servicios», pues no suponen concesión de
crédito y su característica fundamental es la mediación.
Su importancia es hoy grandísima, la mayoría de las empresas, y sobre todo las 3 Cano Rico, José Ramón, Manual Practico De Contratación Mercantil, 5° edición, editorial Tecnos,
2001, Madrid, España.
que operan con grandes capitales, utilizan para la emisión de sus títulos la
mediación de entidades de crédito, las cuales están en relación con los círculos
capitalistas interesados en su suscripción. La misma ayuda viene solicitando los
Estado desde el siglo XVII para la emisión de empréstitos destinados a satisfacer
principalmente las necesidades presupuestarias.
Se denomina colocador o entidad colocadora a las entidades financieras o
intermediarios bursátiles que colocan entre el público inversor los valores de una
emisión o de una oferta pública de venta. El artículo 30 del Real Decreto 291/1992,
de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, reformado
por Real Decreto 2.590/1998, de 7 de diciembre, entiende por entidad colocadora,
toda entidad que medie, por cuenta del oferente, en la distribución al público de los
valores, con o sin compromiso de aseguramiento o adquisición. No tendrán la
consideración de colocadoras las entidades que realicen únicamente actividades
de mera gestión de pagos o desembolsos, custodia de valores, mantenimientos de
registros contables u otras análogas. Las entidades colocadoras no podrán facilitar
a personas distintas al grupo de entidades colocadoras que participen en la
emisión u oferta y al emisor u oferente, informaciones sobre la demanda existente y
sus precios o cualesquiera otros datos conexos con el desarrollo de la emisión u
oferta, si al tiempo no hacen públicos dichos datos mediante el correspondiente
hecho relevante. En todo caso, dichas informaciones deberán referirse al estado de
la demanda en todos los tramos en que pudiera estar distribuida la emisión u
oferta. Dichas entidades no podrán publicar informes sobre el emisor entre la fecha
de registro del folleto y el fin de la colocación, salvo que se trate de informes
periódicos que corresponda publicar de acuerdo con un calendario preestablecido.
El artículo 31 del citado Real Decreto 291/1992, reformado también,
define a las entidades directoras o coordinadoras. Tendrá la consideración de
entidad directora aquella a la que el emisor o el oferente haya otorgado mandato
para preparar la colocación de los valores y organizar todas las operaciones
necesarias de la forma más adecuada para el cumplimiento de los objetivos
marcados por el emisor u oferente. Tendrá la consideración de entidad
coordinadora la que reciba el encargo de controlar el estado y la evolución de la
demanda o de coordinar las actividades de las distintas entidades aseguradoras y
colocadoras que intervienen en la operación, a las cuales representará en sus
relaciones con el emisor u oferente. La entidad directora o, en su caso, la
entidad coordinadora deberá realizar las actuaciones y comprobaciones oportunas
para cerciorarse de la veracidad e integridad de las informaciones contenidas en el
folleto de emisión o colocación.
Finalmente, el artículo 32 del citado Real Decreto 291/1992, reformado también,
considera como entidad aseguradora a la que asuma frente al emisor u oferente el
compromiso de garantizar el resultado económico de la operación frente al riesgo
de colocación.
La Ley 3/1994, de 14 de abril, reconoce esta actividad financiera de
intermediación a las Entidades de Crédito comunitarias operantes en España y
entre la relación de las operaciones y contratos que pueden realizar se halla: la
participación en las emisiones de valores y mediación por cuenta directa o indirecta
del emisor en su colocación, y aseguramiento de la suscripción de emisiones.
Otras instituciones creadas en el mercado financiero español han alcanzado un
protagonismo básico en la colocación de emisiones de valores mobiliarios, y entre
éstas destacan, por su importancia, las Agencias y Sociedades de Valores y Bolsa,
que se regulan en Ley del Mercado de Valores, que, en su artículo 71.c), establece
la actividad de «mediar, por cuenta directa o indirecta del emisor, en la colocación
de emisiones de valores» y, en el apartado d), «asegurar la suscripción de
emisiones de valores».
Estas operaciones de intermediación en la colocación de emisiones están
exentas del IVA, en virtud del artículo 20.18, letra m), de la Ley del Impuesto, sea
cual sea la persona que las realice, declarando exentos los servicios de mediación,
en las operaciones financieras del Impuesto descritas en las letras anteriores del
citado apartado 18. Estas distintas operaciones de colocación incluyen los servicios
de mediación en la transmisión o en la colocación en el mercado de depósitos, de
préstamos en efectivo o de valores, realizados por cuenta de sus entidades
emisoras, de los titulares de los mismos o de otros intermediarios, incluidos los
casos en que media el aseguramiento de dichas operaciones.” Vemos entonces como el contrato adquiere una significación especial, por
cuanto no basta con solo ofrecer al público valores, sino mas bien, asegurar que el
público los adquiera para poder concretar el financiamiento necesario para las
actividades comerciales proyectadas.
1.1- OPERATIVA
Esta figura tiene muchísima similitud con los contratos civiles y
comerciales en el sentido de que se hace auxiliar de requisitos de validez y de
existencia entre los que podemos mencionar el objeto licito y su causa licita para su
celebración, pero de un modo mucho mas amplio señalaremos los aspectos que
debe de contener este tipo de contratos en cuanto le sean aplicables:
1) Obligaciones de las partes contratantes
2) modalidad del underwriting
3) valor materia del contrato(que incluye el monto del underwriting y las
comisiones involucradas en la prestación del servicio)
4) marco legal aplicable
5) normas de solución de controversias incluido, de ser el caso, el arbitraje
6) plazo de vigencia
7) condiciones de pago del underwriter(incluyendo precio y tiempo de
liquidación)
8) penalidades aplicadas por incumplimiento de algunas de las partes
9) referencia a la garantía acordada entre el underwriter y el cliente
10) En caso de existir unión de underwriters, se deberá establecer reglas de
funcionamiento y responsabilidades
11) compromisos de información ante los reguladores del mercado de valores
por parte de o del (los) suscriptor(es). El prospecto de las ofertas que se
suscitaren deberá por lo menos incluir los puntos 1,2,3,6,7,8,9,y 10
respectivamente, pues no olvidemos que estamos frente a un contrato para
colocar valores en el mercado.
Un criterio similar siguen Villegas y Villegas4, quienes agrupan los elementos de
que debe constar el contrato en los siguientes grupos:
- Cláusulas generales
- Declaraciones y garantías
- Cláusulas relativas al cierre
- Obligaciones de las partes
- Condiciones precedentes
- Gastos y comisiones
- Indemnidades y derechos de contribución
- Ejecución, vigencia y terminación.
2- PARTES INTERVINIENTES EN EL POCESO DE UNDERWRITING
En el proceso de suscripción temporal participan aproximadamente unas
nueve entidades con responsabilidades y tareas claramente definidas, las
funciones de estos en términos generales las destacamos a continuación, según se
nos indica5: 4 Villegas, Carlos Gilberto y Villegas, Carlos Marcelo, ASPECTOS LEGALES DE LAS FINANZAS
CORPORATIVAS, pag 1159 y ss, Editorial Dykinson, Madrid España, 2001 5 Fonseca, Hugo. La técnica del underwriting, Costa Rica, Año 2002, La técnica del underwriting en
Costa Rica.com
2.1- LA EMPRESA EMISORA:
Es aquella empresa que necesita de capital adicional o fondos que se
generen mediante la venta de títulos valores al público, para lo cual contrata los
servicios de intermediación de entidades financieras (que por lo general son
bancos de inversión) para facilitar la obtención de los recursos.
Estas empresas recurren normalmente al procedimiento de underwriting,
debido a que desean asegurarse de recibir una cantidad determinada de recursos,
una experiencia mayor en la colocación de títulos y un mejor contacto con
inversionistas potenciales.
2.2- GERENTES DEL PROYECTO:
Ellos desempeñan una función clave en el proceso, razón por la cual su éxito
depende en gran parte de ellos. El gerente del proyecto es un banco de inversión,
esto debido a que es su principal actividad.
Las Funciones típicas del mismo se enumeran a continuación:
1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto
(viabilidad) y su opinión con respecto a las posibilidades de que la emisión sea
aceptada en el mercado, al igual que en el concepto que comparte la comunidad
financiera al respecto y los inversionistas de la misma.
En caso de títulos de deuda, debe verificarse la capacidad de endeudamiento
que tiene la empresa.
2. Especificar al emisor las opciones financieras con que cuenta en el
mercado.
3. Proponer el precio de la emisión.
4. Negociar los aspectos que se relacionan con el monto, comisiones,
términos condiciones y oportunidades que debe ofrecer la emisión.
5. Preparar el prospecto de una emisión de acuerdo ala legislación vigente.
6. Fundar un consorcio o sindicato de co - managers, underwriters y agentes
colocadores, para distribuir la emision y definir las cuotas de suscripción.
7. Entre otras se encuentran el preparar los documentos legales del convenio,
el papeleo y trámites necesarios, mantener el contacto con la emisora y las partes
interesadas.
Para elegirlo la empresa emisora, negocia varios aspectos:
1. Precio de los titulos.
2. comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emision,
asi como los otros gastos.
3. El respaldo del gerente de proyecto una vez finalizado el periodo de la
suscripción.
4. Los demás terminos del contrato.
Se debe considerar la reputación del banco de inversión, su experiencia en la
colocación de titulos valores de empresas similares.
2.3- BANCO DE INVERSION:
Es una entidad especializada en la intermediación de los títulos valores, tanto
en el mercado primario como en el secundario; utiliza los servicios de flotación de
nuevas emisiones, el underwriting, fusiones, adquisiciones y compras apalancadas
de empresas.
Normalmente organizan una estructura pidamiral de intermediarios financieros
que participan en los esfuerzos de colocación de los títulos valores en el mercado,
asi como la comisión que el banco cobra al emisor por los servicios brindados, la
estructura puede describirse de la siguiente manera.
-underwriter o administrador (banco de inversión)
-co- underwriter (otros bancos de inversión)
-comisionistas (puestos y corredores de bolsa)
Toda esta estructura se alimenta de la comisión única establecida por el
banco de inversión, el cual funge como líder con su cliente. Una ventaja de lo anterior o de utilizar a uno de estos bancos, es que
permiten acceder a mejores fuentes de financiamiento, asi como lograr una mejor
certeza en la colocación, ya sea de acciones o titulos valores, etc.
2.4- UNDERWRITERS (BANCOS DE INVERSIÓN):
Su función principal es asumir el riesgo de mercado y garantizar a la
empresa emisora los recursos convenidos al colocar o no la emision en el público.
Para tal efecto, los underwriters cobran los honorarios de underwriting, dado el
convenio que contraen al suscribir la emisión y pagarla. El riesgo que asumen
puede ser considerable en un mercado muy volátil o cuando la emisora no es muy
conocida. Los títulos que no vendan, los debe comprar el underwriter a un precio
prorrateado, según el precio de mercado del titulo, mantenerlos en su cartera e
intentar venderlos posteriormente. Además, reciben una comisión de venta
adicional al colocar una parte sustancial de la misma.
2.5- GRUPO COLOCADOR:
Este grupo esta constituido por lo general de puestos de bolsa, los cuales no
asumen ningún riesgo, sino que reciben un porcentaje por los títulos valores para
colocarlos, En la práctica, la mayor colocación es realizada por el gerente de
proyecto y demás underwriters. En mercados emergentes, dicha labor pueden
desarrollarla además, los bancos, las compañías aseguradoras e instituciones de
ahorro.
2.6- ASESOR LEGAL
Por lo general el asesor legal y a veces dos firmas de abogados (quienes
representan los intereses de la emisora y el sindicato de underwriters
respectivamente) ejecutan todos los procedimientos necesarios para asegurar la
legalidad en la ejecución del proceso y elaboración de la documentación pertinente.
2.7- LOS INVERSIONISTAS
Por lo general es un grupo constituido por personas físicas o jurídicas que
adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionistas pequeños, o inversionistas
institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos
mutuos, bancos de inversión o agentes de valores. Pues no esta limitada la
cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las
características de los activos financieros, (liquidez, rentabilidad, y riesgo).
2.8- AGENTE REGULADOR
Es el ente encargado de regular administrativamente los diferentes títulos
que este mecanismo puede manejar. Para el caso de la legislación española,
Broseta Pont y Martínez Sanz6, nos dicen que: “los mercados de valores se hayan
bajo la supervisión y control de la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV), pieza central en el sistema diseñado por la LMV (..Ley del Mercado de
Valores ). Dotada de personalidad jurídica y plena capacidad de pública y privada,
esta entidad de Derecho Público es la encargada, como se decía, de la supervisión
e inspección de los mercados de valores y de la actividad de cuantas personas
intervienen profesionalmente en dichos mercados, ejerciendo sobre ellas potestad
sancionadora.”
En el caso de El Salvador, tal responsabilidad recae en la Superintendencia
de Valores, cuya naturaleza se encuentra en el artículo 1 inc. 1° de la Ley Orgánica
de esa entidad el cual se expresa diciendo: “La Superintendencia de Valores es
una institución de derecho público, con personalidad jurídica y patrimonio propio,
de carácter técnico, con autonomía administrativa y presupuestaria para el ejercicio
de las atribuciones y deberes que se estipulan en la presente Ley, en la Ley del
Mercado de Valores y en las demás disposiciones legales aplicables.”
6 Broseta Pomt, Manuel y Martínez Sanz, Fernando, Manual de Derecho Mercantil, Volumen II, pag 270, 11ª edición, 2003, editorial Tecnos, Madrid, España.
Esta entidad se encarga de la regulación con el fin de proteger al inversionista
mediante:
1- Suministro de información apropiada y el establecimiento de estándares
contables y de auditoria adecuados para que así el inversionista tome decisiones
con suficiente información.
-Establecer los requerimientos profesionales mínimos para los agentes de
valores.
2.9- OTRAS ENTIDADES
En este caso se incluyen el Ministerio de Hacienda y algunas otras entidades,
que exigen el cumplimiento de ciertos requisitos en relación, a la regulación y
supervisión principalmente en materia impositiva.
3- FINALIDAD DE LA OPERACIÓN
El objeto del “UNDERWRITING” es trasladar al mercado el total de la
emisión, de modo tal que al finalizar el periodo del convenio temporal, los títulos
estén en manos de inversionistas particulares o institucionales, razón por la que
cualquier entidad financiera, su giro operacional no es adueñarse de propiedades o
empresas, sino más bien de realizar una labor de intermediación financiera
eficiente. Esta labor bien realizada permitirá un mayor desarrollo del mercado de
capitales y por consiguiente, la consecución de recursos sanos para empresa
privada y públicas.
4- CARACTERIZACION DEL CONTRATO
La caracterización de todo contrato debe hacerse desde el punto de vista de
su estructura y de la función que está llamado a cumplir. Esta es la única forma de
poder ser apreciado en toda su dimensión ontológica.
La estructura del “underwriting” deriva de la naturaleza de su composición, del
contenido de las prestaciones asumidas y de la forma con que logra el
cumplimiento de las mismas.
Desde el punto de vista de la función que cumple este contrato configura una
técnica de refinanciación al servicio de las empresas, para facilitarle recursos
provenientes del mercado de capitales.
4.1- CARACTERISTICAS ESTRUCTURALES.
4.1.1- CONSENSUAL.
El contrato de “underwriting” se perfecciona por el sólo consentimiento de las
partes. Su conclusión como contrato se opera en el mismo acto de arribarse al
acuerdo de voluntades entre las partes intervinientes. A partir de allí el contrato
comienza a surtir plenos efectos (Art. 1314 del Código Civil).
4.1.2- BILATERAL.
En razón de engendrar obligaciones recíprocas para ambas partes no hay
duda que se trata de un contrato sinalagmático (Art. 1310 del Código Civil).
4.1.3- ONEROSO.
Es evidente que las ventajas que procuran una u otra de las partes no le
seran concedidas sino por una prestación que cada uno haga o se obligue a
hacerle a otra. Más aún, configurado el “underwriting” una operación financiera
realizada entre una institución de crédito y una empresa, no es posible presumir
tampoco la gratuidad de la operación. (Art. 1311 del Código Civil).
4.1.4- NO FORMAL.
No existe disposición legal alguna que exija forma especial para la
celebración de este tipo de contrato.
4.1.5- INNOMINADO.
El contrato de “underwriting” no está previsto en nuestro ordenamiento
jurídico y, por lo tanto, no está sujeto a las normas generales y particulares atento a
esa carencia de una disciplina legislativa especial. Su causa es nueva y diversa
respecto de cada una de las que son propias de contratos nominados.
4.2- CARACTERISTICAS FUNCIONALES.
4.2.1 - FINANCIEROS.
El “underwriting” configura una nueva técnica bancaria cuyo vínculo
unificante consiste en la financiación que tiene una de las partes, de la otra que se
la brinda.
Es un típico contrato enmarcado dentro del mercado de capitales la
determinación del precio del contrato estará en función del monto de la inversión
afectada en la operación y su recupero conforme el plazo acordado para la
colocación de la pertinente emisión. Todo ello con la ventaja de la reducción de
costos y capacidad profesional que implica la intervención de un “underwriter”.
4.2.2 - CANALIZADOR DE RECURSOS.
La intervención del “underwriter” mediante la técnica descrita permite la
canalización de recursos, posibilitando la transferencia de los mismos desde los
oferentes hacia los demandantes de fondos con el objetivo de capitalizar,
desarrollar, y expandir las empresas.
4.2.3- DE SERVICIOS.
Sin perjuicio del financiamiento que constituye el elemento esencial del
contrato, la utilización de esta técnica comprende la prestación de diversos
servicios de asesoramiento que forman parte integrante de la operatoria y hacen
también la esencia de la misma.
En este sentido, los servicios de asesoramiento abarcan estudios sobre la
etapa previa al lanzamiento de la emisión de títulos fundamentalmente sobre la
factibilidad de su colocación como así también acerca de la expansión y el
desarrollo futuro de la empresa.
5- NATURALEZA JURIDICA DEL CONTRATO DE COLOCACION DE
VALORES O UNDERWRITING
Su naturaleza jurídica depende de la modalidad de “underwriting”, según sea
en firme o no.
En el “underwriting en firme”, la entidad de intermediación financiera adquiere
las acciones u obligaciones que se emiten. Por lo tanto, asume el riesgo de
colocación.
Si el “underwriting no es en firme”, el “underwriter” no adquiere las acciones y
obligaciones emitidas. Solo adelanta el precio de éstas a la sociedad anónima,
siendo esta la que corre con el riesgo de la colocación.
Ese “adelanto” o refinanciamiento, en última instancia, constituye un
préstamo.
Considerando el planteamiento antes mencionado, el emisor de valores que
busca financiarse por medio del ahorro público afronta riesgos de diferente
naturaleza. Doctrinariamente se habla de tres tipos de riesgos: el riesgo de espera
(waiting risk), el riesgo en la determinación del precio de la salida de la emisión u
oferta (pricing risk) y el riesgo de comercialización o distribución de la emisión
(marketing risk).
El riesgo de espera se produce por el mero transcurso del tiempo entre el
memento en que el emisor detecta su necesidad de financiación, diseña y prepara
la operación, cumple con el tramite legal establecido y cuando finalmente lanza la
emisión al público. Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por
razones políticas, económicas o de otra índole que impidan llevar a cabo la
operación.
El riesgo en la determinación del precio de salida no solamente surge de la
complejidad técnica de la valoración (especialmente si los valores emitidos no
cotizan en un mercado secundario) sino también del conflicto de todo emisor entre
obtener el precio más alto posible y ofrecer una buena oportunidad de inversión
para que los valores se coloquen en el mercado.
Finalmente hay un riesgo de comercialización o distribución de la emisión. Un
emisor puede estar ofreciendo una buena oportunidad de inversión pero si no tiene
los canales de acceso al público ni los conocimientos o experiencia para
comercializar la operación de forma atractiva, corre el riesgo de que sus valores no
se coloquen.
Frente a los tres tipos de riesgo, inevitablemente el emisor corre con el riesgo
de espera. En cambio, puede “asegurarse” frente a los riesgos del pricing y
comercialización, contratando a entidades profesionales dispuestas a asumir esos
riesgos. Mediante el aseguramiento (underwriting) el emisor consigue desplazar los
riesgos inherentes a la comercialización de los valores a las entidades colocadoras,
logrando simultáneamente una inmediata disponibilidad de fondos.
En este sentido conviene distinguir el aseguramiento propiamente tal (en sus
dos modalidades de aseguramiento en firme y de garantía) de la mera actividad de
colocación.
Esta última es una labor de pura intermediación: las entidades colocadoras no
asumen obligación alguna de aseguramiento hacia el emisor sino
que se comprometen a realizar “su mejor esfuerzo” para colocar la mayor
cantidad de valores de la emisión entre el público inversionista. Su principal
característica es, entonces, que el riesgo de la no suscripción o no colocación
corresponde íntegramente al emisor.
En cambio, en el aseguramiento en firme la entidad colocadora se
compromete a comprar la totalidad o parte de la emisión y de esta forma asume el
riesgo de la posterior colocación de los valores entre el público inversionista. Este
compromiso se instrumenta mediante la compra en bloque de los valores objeto de
la emisión por parte de la entidad colocadora. Igualmente en el aseguramiento de
garantía la entidad colocadora se obliga a comprar los valores que no hubieran
sido suscritos al término del período de suscripción u oferta. A diferencia del
primero (en firme), en este segundo caso el aseguramiento es sólo por la porción
de la emisión no suscrita. Pero al igual que en el aseguramiento en firme, el emisor
conoce de antemano que obtendrá la totalidad de los fondos previstos con la
emisión, pues con independencia del nivel de suscripción del público, las entidades
colocadoras comprarán la porción no suscrita.
6- MODALIDADES DEL CONTRATO DE COLOCACION DE VALORES O
TIPOS DE UNDERWRITING
En emisión de acciones u obligaciones, con el fin de enajenarlas en el
mercado a medida que la capacidad de absorción del mercado en dichos valores lo
permita. En definitiva compra de acciones u obligaciones negociables para
revenderlas.
El underwriter no es una entidad cuyo objeto sea la inversión de su capital en
acciones u obligaciones de otras sociedades. Su propósito es desprenderse, en el
menor tiempo y en las mejores condiciones posibles, de los valores adquiridos. El
underwriter actúa como “prefinanciado”, adelantando al emisor, aportes de capital
o el importe de las obligaciones, para luego transmitir la titularidad de las acciones
u obligaciones que coloca en el mercado, de ahí se desprenden varias formas, en
las cuales una entidad financiera puede colocar en el mercado las emisiones de
títulos:
6.1- COLOCACION EN FIRME O UNDERWRITING EN FIRME
En este tipo de convenio, la entidad financiera realiza el pago de la emisión
total en forma inmediata a la empresa o institución que contrató el servicio, y luego,
esta se encarga de colocar los títulos en el mercado por su cuenta y riesgo, es
decir, financia directamente al emisor. En este caso el underwriter asume el
máximo riesgo y constituye la forma que más favorece a la empresa emisora, en
virtud de que se hace cargo de la totalidad de la emisión, se la paga a la compañía
y luego se encarga de colocarla en el mercado.
6.2- UNDERWRITING NO EN FIRME.
Sí el underwriting no es firme, el underwriter no adquiere las acciones y
obligaciones emitidas. Sólo adelanta el precio de éstas a la sociedad anónima,
siendo esta última la que corre con riesgo de la colocación.
Ese “adelanto” o “refinanciamiento”, en la última instancia, constituye un
préstamo.
6.3- COLOCACIÓN GARANTIZADA.
En esta clase, el underwriter garantiza que la colocación se hará en un plazo
determinado y de no ser así, el mismo suscribe las acciones o títulos no vendidos.
Este caso se presenta cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del
aumento del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere
asegurarse la suscripción total de la emisión, para lo cual establece un contrato con
la entidad financiera, donde se estipula la obligación del underwriter de comprar los
títulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio.
6.4- COLOCACIÓN AL MEJOR ESFUERZO
Bajo este esquema, el underwriter, se compromete únicamente a vender los
títulos valores o acciones que pueda colocar en el mercado, y si quedare algún
remanente después de la fecha límite fijado, este no se compromete a comprarlo.
Este tipo se utiliza en mercados financieros más desarrollados e implica mínimo
riesgo para el intermediario y poco costo para el emisor.
6.5- COLOCACIÓN DE TODO O NADA.
En esta modalidad, primero, el underwriter busca promesas de suscripción
de posibles clientes para colocar la emisión durante un plazo determinado. Si
consigue la colocación del total, esta se lanza al mercado; en caso contrario, la
compañía emisora no realiza la emisión.
Es importante destacar que en todas estas modalidades, el encargado de
colocar los títulos buscará fijar el menor precio a los títulos o acciones a fin de
disminuir el riesgo y facilitar la colocación en el mercado. De igual modo, se forman
consorcios de underwriters para que el riesgo por asumir sea menor, es decir, que
cada uno de ellos diversifique la cartera de los títulos o acciones que van a colocar,
reduciendo por consiguiente, la probabilidad de pérdida del total de su cartera a
colocar.
CAPITULO III
DE LA LEGISLACION APLICABLE
1- FUNDAMENTACION CONSTITUCIONAL
Un buen punto de partida para abordar este apartado es el Art.23 de la
constitución, que consagra la libertad de contratación en su tenor literal al decir: Se
garantiza la libertad de contratar conforme a las leyes ninguna persona que tenga
la libre administración de sus bienes puede ser privada de su derecho de terminar
sus asuntos civiles o comerciales por transacción o arbitramento. En cuanto a las
que no tengan esa libre administración, la ley precisara los casos en que puedan
hacerlo y los requisitos exigibles.
Este principio constitucional se explica de la manera siguiente.
Todos tenemos la libertad de adquirir derechos y obligaciones celebrando contratos
de acuerdo a nuestra voluntad, y sin más limitaciones que las establecidas por la
ley.
En cuanto a la legislación vigente en nuestro país aplicable a este tipo de
contrato, podemos señalar que las disposiciones generales referidas a la libertad
contractual, permiten la innovación por lo que no se vuelve necesaria una
legislación concreta que regule y desarrolle este contrato, sin embargo, a partir de
la Ley del Mercado de Valores emitida por medio de Decreto Legislativo No. 809 del
16 de febrero de 1994, publicado en el Diario Oficial No. 73- bis, Tomo 323, del 21
de abril de ese mismo año, se admite legalmente la existencia de la figura jurídica
en el art. 60, cuyo inciso primero nos dice: “Las casas de corredores, podrán realizar
operaciones de intermediación de valores por cuenta de terceros, recibiendo de
éstos los valores y los fondos necesarios, de conformidad a lo establecido en esta
Ley. También podrán otorgar créditos con la finalidad de adquirir valores; podrán
así mismo recibir créditos, realizar operaciones de reporto, efectuar actividades
complementarias o afines, tales como operaciones de suscripción y colocación
primaria de valores; dar asesoría en materia de operaciones bursátiles y toda otra
actividad lícita relacionada con negocios de bolsa que la Superintendencia les
autorice, dentro de los cuarenta y cinco días siguientes a solicitud de una bolsa y
de conformidad a las consideraciones expuestos por ésta en la referida solicitud.”
2- DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES INTERVINIENTES
De acuerdo a la función que desempeñan se consideran las siguientes
obligaciones para las partes intervinientes en la constitución del contrato de
colocación de valores o underwriting:
2.1- UNDERWRITER
Es aquella persona jurídica, que se compromete mediante contrato con un
cliente de valores, para garantizar la suscripción y/o colocación total o parcial en
oferta en oferta publica de los mismos, pudiendo participar solo esta o en unión
con otros suscriptores.
2.2- ESTRUCTURADOR
Es denominada asÍ a la agencia de Bolsa, responsable de la estructuración de
la oferta asimismo, se responsabiliza por el diseño y establecimiento de las
características de la oferta publica. Asi como de la presentación y seguimiento de
los documentos necesarios para la inscripción en el registro del Mercado de
valores (que para el caso de El Salvador, es el Registro Público Bursátil) de dicha
oferta y, de los valores involucrados.
2.3- OFERENTE
Aquella entidad o sociedad que estando legalmente facultada, efectúa una
oferta de valores y encarga su colocación a un colocador o a un underwriter. En los
casos de oferta pública primaria el oferente es también el emisor.
2.4 - COLOCADOR
Es aquella persona jurídica que a través de mecanismos de distribución,
efectúa la venta de los valores a terceras personas en el mercado.
•Solo se podrá realizar la contratación para el underwriting de valores inscritos
debidamente en el Registro del mercado de valores (RMV) respectivo.
•El underwriter o la unión de ellos podrá garantizar el cumplimiento del
underwriting en la modalidad de compromiso en garantía, a través de una garantía
que deberá estar señalada en el contrato. En el caso que el underwriter sea una o
varias agencias de Bolsa deberán acreditar una garantía acordada libremente
entre las partes contratantes.
•La o las comisiones establecidas en el contrato de underwriting deberán
encontrarse claramente señaladas en el prospecto informativo.
• La agencia de Bolsa estructuradota del proceso de underwriting esta obligada
a presentar al agente regulador del mercado que se trate, el contrato suscrito entre
el oferente y el underwriter o de la unión de underwriters detallando claramente las
garantías establecidas en el mismo.
• El prospecto informativo a elaborar para la oferta publica deberá mencionar la
modalidad de underwriting, asi como el nombre del (los) estructurador (es), y de ser
el caso de (los) underwriter (s); especificando las responsabilidades de cada
entidad participante. Cuando corresponda se deberá mencionar específicamente al
líder de la unión.
3- ETAPAS DEL PROCESO DE UNDERWRITING
Las etapas que componen el proceso de underwriting en términos generales,
se detallan a continuación:
3.1- Estudio de la compañía:
- Administración
- Industria y Mercadeo
- Estructura Financiera
- Capacidad de Generar Ingresos
- Necesidades de Financiamiento
3.2- Diseño de títulos valores:
- Empresa emisora
- Tipo
- Características
- Denominación
- Domicilio
- Citas de inscripción de la sociedad emisora en el Registro Mercantil
- Valor nominal
- Tipo de interés fijado
- Plazo y forma de pago
- Número de título
- Lugar y fecha de emisión
- Fecha de autorización de la entidad reguladora
- Lugar de pago
- Detalle de las garantías
- Firma de los personeros de la sociedad.
3.3- Trámite de inscripción de la compañía ante la Entidad Reguladora del Mercado
de Valores:
- Antecedentes generales, económicos, financieros, legales.
- Preparación del prospecto y aviso de oferta pública.
- Documentación legal y de tipo administrativo
3.4- Coordinación de gestiones de mercadeo:
- Presentar proyecto a Puestos de Bolsa
- Seleccionar Puestos que van a colocar la emisión
- Negociar condiciones con los Puestos elegidos.
3.5- Oferta pública de la emisión:
- Presentación a inversionistas potenciales
3.6- En caso de tratarse de un underwriting garantizado, la adquisición por parte
del underwriter de los títulos no colocados.
4- FORMAS DE EXTINCION DEL CONTRATO
En cuanto a este apartado básicamente nos remitiremos de manera supletoria a
la legislación civil y le aplicaremos sus disposiciones legales en torno a la nulidad
del acto y contrato, citando el Art.1551cc.que textualmente dice: Es nulo todo aquel
acto o contrato al que falte alguno de los requisitos que la ley prescribe para el
valor del mismo acto o contrato, según su especie y la calidad o estado de las
partes.
La nulidad puede ser absoluta o relativa
El Art. 1552 y siguientes del código civil describen su tratamiento y aplicación para
cada caso concreto (aplicables tanto a requisitos de forma y de fondo).
5 - ENTIDADES AUTORIZADAS PARA LA REALIZACION DE LA ACTIVIDAD
Las instituciones especializadas autorizadas legalmente para brindar el
servicio de colocación primaria de valores. Son las Casas de Corredores de Bolsa,
éstas cuentan con la capacidad técnica y financiera requerida, a parte del
conocimiento del mercado, asesoría en los tramites, procesos de empaquetamiento
y emisión de valores, formación de los precios, elaboración de los prospectos,
manejo de información y mantenimiento de relaciones con amplios sectores
inversionistas.(individuales e institucionales).
6- LIMITES OPERATIVOS DEL SERVICIO DE UNDERWRITING
Las entidades autorizadas para brindar este servicio tienen ciertos límites,
como por ejemplo los siguientes:
Pueden suscribir contratos en firme hasta un total equivalente hasta dos
veces su patrimonio neto.
Pueden hacer contratos con garantía total o parcial hasta un monto total a
cuatro veces su patrimonio neto.
Dichos montos son globales y revolventes, es decir, que los cupos que van
quedando disponibles pueden volver a utilizarse hasta los límites indicados.
La corporación financiera nacional, los bancos y sociedades financieras
pueden comprar o garantizar la compra, de conformidad con sus leyes especiales.
En contratos al mejor esfuerzo, no existe limitación alguna.
Para el caso de El Salvador, las Casas de Corredores de Bolsa, no tienen
limites operativos específicos para este tipo de contrato, sino que tienen normas
prudenciales que regulan todo tipo de contratos en los que pueden intervenir, al
respecto en el sitio, sitio oficial del agente regulador de El Salvador, en la sección
de marco regulatorio, se encuentra una resolución RSSF.CB.53/1995, vigente
desde enero de 1,996, según la cual las Casas de Corredores deben mantener
limites de endeudamiento del 5 a 1. Documento que agregamos como anexo a la
presente investigación para referencia futura.
7- CLÁUSULAS PRINCIPALES DEL CONTRATO
Indicación de las partes contratantes y sus obligaciones.
Descripción de los valores a colocarse.
Modalidad del contrato.
Precio y comisión.
Forma y plazo de pago.
Cláusulas penales, de sanción, jurisdicción y competencia.
8- VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL USO DEL UNDERWRITING
8.1 VENTAJAS:
Las principales ventajas son:
• Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado.
• Se estimula la distribución amplia y masiva de los títulos valores.
• Se ofrece un servicio especializado, eficiente y a los mejores precios.
• El emisor obtiene rápidamente la liquidez que requiere para sus proyectos
productivos y se evita los trámites de venta.
• Se conforma una base importante para la formación del mercado
secundario.
• Se establece una amplia red de distribución de valores.
• Contribuye al desarrollo del mercado de valores.
• Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido y seguro.
• Una forma más de reducir el apalancamiento de las empresas.
• Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos,
dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.
• Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo plazo en los
inversionistas nacionales.
• Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas
reducir los riesgos de cartera.
7.2- DESVENTAJAS:
Algunas desventajas que debemos tener en cuenta a la hora de utilizar la figura
son:
• La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país
• Un escaso desarrollo del mercado accionario, con poca movilidad de
acciones y empresas participantes.
• Falta de mayores incentivos para las acciones.
• Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de
colocación de títulos o acciones.
CAPITULO IV
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
1- CONCLUSIONES
En El Salvador, tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen
un alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte,
permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción de títulos de
deuda del Gobierno con respecto a otros instrumentos financieros
Dada la naturaleza del mercado de capitales salvadoreños y la posible,
legislación que lo regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la
tendencia es a invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las
posibilidades de un amplio desarrollo del underwriting en el mercado local.
Sin embargo, creemos que el contrato de underwriting, dada la
flexibilidad natural devenida del hecho de no encontrarse mayormente
regulado, si es un vehículo efectivo para la obtención de recursos en el
mercado de capitales.
.
2- RECOMENDACIONES:
• es necesario crear en el empresario una mentalidad financiera diferente, el
principio de esto es el desarrollo de un mercado bursátil que posea una
mayor cantidad de instrumentos que le permitan obtener el financiamiento
requerido.
• El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya
recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos
forestales, plantas hidroeléctricas, es decir, proyectos con altas
rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el
financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente utilizados, por
ejemplo el crédito hipotecario.
Algunas situaciones deberían cambiar:
• La mentalidad cortoplacista del mercado financiero.
• Que las empresas participen en el mercado de valores con apertura a la
información que el mercado requiera.
• El alto costo de emision y colocación de las acciones. .
BIBLIOGRAFIA:
• Broseta Pomt, Manuel y Martínez Sanz, Fernando, Manual de Derecho
Mercantil, Volumen II, pag. 270, 11ª edición, 2003, editorial Tecnos,
Madrid, España.
• Cano Rico, José Ramón, MANUAL PRACTICO DE CONTRATACION
MERCANTIL, 5° edición, editorial Tecnos, 2001, Madrid, España.
• Uría, Rodrigo, DERECHO MERCANTIL, editorial Marcial Pons, Madrid,
España, 27° edición, 2000.
• Villegas, Carlos Gilberto y Villegas, Carlos Marcelo, ASPECTOS LEGALES
DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS, editorial Dykinson, Madrid
España, 2001.
• Zunzunegüi, Fernando, Derecho del Mercado Financiero, Editorial Marcial
Pons, 2ª. Edición, 2000. Madrid, España.
• Referencias electrónicas.
.
LEGISLACION CONSULTADA:
Reglamento de underwriting (legislación comparada colombiana año 2000).
Código de comercio de El salvado.
.Ley de Bancos de El salvador.
Ley del mercado de valores de El salvador.
Código civil salvadoreño.
Constitución de la republica de El salvador.
ANEXOS
ANEXO 1
PROCEDIMIENTOS DE COLOCACIÓN DE VALORES Y CRITERIOS DE ESTANDARIZACIÓN
Procedimientos de Colocación de Valores
1. Previo a colocaciones de valores (oferta pública), debe otorgarse el asiento registral;
2. 3 días antes de ofrecer los valores al público, deben comunicar a la Bolsa de Valores las series a colocar con sus características, el acuerdo de Junta Directiva o en quien se haya delegado decidir sobre el diferencial de tasa de interés y la fecha de colocación.
3. Presentar los valores para ser sellados por el Gerente de la Bolsa; 4. Entregar los valores a la Sociedad de Custodia de Valores; 5. Informar a la Superintendencia de Valores y ésta verifica las
características de los valores a colocar, conforme las autorizadas para el registro.
6. Se lleva seguimiento de las colocaciones, series, vencimientos, monto de la emisión registrada, reajustes de tasas de referencias en los períodos autorizados.
7. Actualizaciones de clasificaciones Criterios de Estandarización
1. Plazos de la emisión en meses; 2. Prohibición de renegociación de valores recomprados; para emisiores
bancarios por Ley de Bancos es prohibido que rediman o recompren los valores antes del vencimiento del plazo;
3. La tasas de interés se ha uniformizado la tasa de referencia, la TIBP a 180 días plazo de los Bancos del Sistema publicada por el BCR;
4. El diferencial de tasa que pagan los emisores para hacer atrayente su emisión en comparación con las tasas que ofrecen los Bancos, debe fijarse un mínimo, y el que decida la Junta Directiva, se mantiene fijo hasta el vencimiento del valor; debe estamparse en el valor la tasa de referencia, el diferencial y la tasa total a pagar;
5. La forma de pago de los intereses puede ser por cupones, abonos a cuentas cuando son bancos;
6. Período de pago de intereses puede ser mensual, bimensual, etc, toda vez que el período comience a partir de la fecha de la colocación;
7. Lugar de pago, debe señalar los lugares de pago, y especificar que cuando los vencimientos caigan en días no hábiles se hará el día hábil inmediato siguiente;
8. La garantía de la emisión, si no es específica no se infoma que lleva garantía, pues no se acepta que diga “los activos de la empresa”, ni “fiduciaria”, debe ser específica.
9. El destino de los fondos, cuando es una emisión que se renueva cada vez
que vence, se dice que es para “sustitución de deuda bursátil”; La negociabilidad, en mercado primario es permitido que se haga tanto en ventanilla de emisor como a través de las Casas de Corredores de Bolsa ; pero en mercado secundario, sólo en bolsa de valores; 10 Las series y montos de las distintas colocaciones se conocen posterior al
asiento material y es hasta entonces que se empieza el seguimiento; 11 Depósito y Custodia de Valores, es obligación que los valores a negociarse
previamente se depositen en la sociedad especializada para el depósito y custodia de valores;
12 Se han establecido modelos de Certificados de Inversión a la Orden y al Portador;
13 Debe estamparse en todos los documentos de la emisión las razones literales de ley, siendo para los valores necesario que los inserten en el anverso del mismo.
Los valores deben ser estandarizados con base a los criterios anteriores, y su contenido debe incorporarlos además de los requisitos generales que establece el Código de Comercio. También en el Prospecto de Emisión debe incorporar los aspectos detallados en un apartado denominado “Características de Emisión”, asímismo en la Escritura de Emisión debe contener como mínimo las mismas características.
ANEXO 2
Registro Público Bursátil Requerimientos para Autorización de Asientos Registrales Base Legal: 1. Ley Orgánica de la Superintendencia de Valores 2. Ley del Mercado de Valores 3. Ley de Bancos y Financieras 4. Ley de Sociedades de Seguros 5. Ley del Sistema de Ahorro para Pensiones 6. Reglamento General Interno de Mercado de Valores de El Salvador, S.A. de C.V., que opera la Bolsa de Valores. 7. Instructivos y Reglamentos dictados por la Superintendencia:
a) Instructivo para el Registro de Emisores y Emisiones de Valores negociables en una Bolsa de Valores. b) Reglamento de Registro Público Bursátil c) Instructivo para el Registro de Auditores Externos Salvadoreños. d) Instructivo para registro de Administradores. e) Reglamento para emisión de Valores en Moneda Extranjera. f) Regulaciones para las operaciones de Administración de Cartera g) Resolución sobre la Clasificación de Riesgo y Obligaciones de las Sociedades Clasificadoras de Riesgo. h) Instructivo para registro de Estados y Bancos Centrales Centroamericanos como Emisores de Valores, así como para la Inscripción y Registro de sus Emisiones.
ANEXO 3
Requisitos para Registro de Emisores de Valores (Art..9 de la Ley del Mercado de Valores, Instructivo para el Registro de Emisores y Emisiones de Valores y Reglamento General Interno de la Bolsa de Valores) 1 Solicitud de la Bolsa de Valores para el registro en el Registro Público
Bursátil; 2 Certificación de acuerdo de inscripción en la Bolsa de Valores; 3 Acuerdo de Junta General Extraordinaria de Accionistas o de Junta Directiva
para inscribirse en Bolsa y en el Registro Público Bursátil; 4 Copia legalizada del testimonio de Escritura de Constitución y sus reformas; 5 NIT de la sociedad; 6 Organigrama o descripción de la Organización, indicando el nombre de los
administradores, con sus cargos respectivos; 7 Nómina de accionistas con información:
a) Nombre; b) Cantidad de acciones; c) Porcentaje de participación; d) Nacionalidad; y e) De los accionistas con participación del 10% o más informar: - NIT y documento de identidad; y - Declaración jurada referente a que no son deudores del sistema financiero por créditos clasificados “D” o “E”; no están en quiebra o insolvencia y que no han sido condenados por delito contra la administración de instituciones financieras o empresa nacional, según formato.
8 Nómina de miembros de Junta Directiva, Gerente General, Director Ejecutivo y apoderados administrativos, remitiendo: a) Credencial de su nombramiento; b) Poderes otorgados; c) Datos personales: nombre, profesión, y nacionalidad; d) Fotocopia de documento de identidad, número del NIT.
8 Información de las sociedades del grupo empresarial: a) Denominación de las sociedades del grupo empresarial indicando la clase de relación: por participación o por administración; b) De los accionistas con participación del 10% o más la nómina de su Junta Directiva; c) De la sociedad controlante del emisor, detalle de los accionistas con participación del 10% o más de participación, detallando la nómina de su Junta Directiva; d) Estados Financieros de la sociedad controlante del emisor; e) Estados financieros consolidados del emisor con las sociedades en las que posea participación de más del 50% del capital accionario, auditados por Auditores Externos asentados en el Registro Público Bursátil,
f) Detalle de las cuentas que registren operaciones entre las sociedades del grupo; y g) Estados financieros consolidados de las sociedades del grupo empresarial, siempre que alguna de las sociedades del grupo tenga relaciones comerciales o financieras con el emisor y que dicha sociedad tenga constituidas reservas de saneamiento del 10% o más en alguna de las instituciones financieras del país.
REQUISITOS PARA REGISTRO DE ESTADOS Y BANCOS CENTRALES CENTROAMERICANOS, INSTITUCIONES PUBLICAS Y SOCIEDADES CENTROAMERICANAS Y EXTRANJERAS (Art.10 de la Ley del Mercado de Valores, e Instructivo para la Inscripción en Bolsa de Valores)
10. En el caso de los Estados y Bancos Centrales de los países Centroamericanos, la Superintendencia los registrará como emisores, requiriendo solicitud de una bolsa, acompañada de la siguiente documentación: a) Copia de la resolución de inscripción en las Bolsas del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de la Junta Directiva de una bolsa de El Salvador, que autorizó la inscripción del emisor; c) Memoria del Banco Central correspondiente, de ser el caso; d) Declaración jurada según modelo, respecto del compromiso de parte de una bolsa de El Salvador, de actualización de información, en lo aplicable a las resoluciones que dicte la Superintendencia.
11. Las instituciones Públicas y Sociedades de origen Centroamericano, podrán registrarse, para lo cual se requiere de la solicitud de una bolsa, acompañada de los siguientes documentos: a) Copia de la resolución de inscripción en la Bolsa del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de la Junta Directiva de una Bolsa de El Salvador, que autorizó la inscripción del emisor en el país; c) Cumplir con los requisitos del Instructivo que al efecto emita una bolsa de El Salvador; d) Declaración jurada según modelo, respecto del compromiso de parte de esa bolsa de El Salvador, de actualización de información, en lo aplicable a las resoluciones que dicte la Superintendencia.
12. Los organismos financieros regionales e internacionales podrán asentarse en el registro de la Superintendencia para lo cual se requiere de la solicitud de una bolsa, acompañada de la documentación siguiente: a) Certificación de que el Estado de El Salvador o el Banco Central de Reserva de El Salvador son miembros de tales organismos; b) Copia de la resolución de inscripción en una bolsa del país de origen, en su caso; c) Acuerdo de la Junta Directiva de una Bolsa de El Salvador, que autorizó la inscripción del emisor;
d) Copia de la opinión favorable del Banco Central de Reserva de El Salvador sobre la inscripción del emisor; e) Copia del contrato celebrado entre la Bolsa y la entidad que realizará la custodia de los valores en el país de origen, en el que se haga constar el nivel de responsabilidad de esta entidad por la autenticidad, extravío, deterioro y reposición de los valores depositados; f) Declaración jurada según modelo, respecto del compromiso de parte de la Bolsa, de El Salvador, de actualización de información, en lo aplicable a las resoluciones que dicte la Superintendencia. 13. Las Sociedades e Instituciones Financieras Extranjeras podrán registrarse,
para lo cual se requiere de la solicitud de una bolsa, acompañada de los siguientes documentos: a) Copia de la resolución de inscripción en la Bolsa del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de la Junta Directiva de una bolsa de El Salvador, que autorizó la inscripción del emisor en el país; c) Declaración jurada en la que se indique que los fondos que se pretenden captar a través de emisiones, será destinados a financiar proyectos específicos a desarrollarse en el país; d) Opinión previa favorable del Banco Central de Reserva de El Salvador; e) Cumplir con todos los requisitos de registro para emisores señalados en el literal A; y f) Declaración jurada según modelo, respecto del compromiso de parte de una Bolsa de El Salvador, de actualización de información, en lo aplicable a las resoluciones que dicte la Superintendencia.
ANEXO 4
Requisitos para el Registro de Emisiones de Valores A- TÍTULOS DE DEUDA
8. Certificación del acuerdo de la Junta General Extraordinaria de Accionistas o Junta Directiva que aprobó la inscripción y registro de la emisión;
9. Acuerdo de la autoridad competente del emisor que autorizó la emisión; 10. Información financiera:
a) Los estados financieros de los últimos tres ejercicios, debidamente auditados por auditores externos registrados en la Superintendencia; b) Balance de Comprobación y Estado de Resultados a fecha reciente, máximo dos meses anteriores a la solicitud de registro; c) En caso de entidades que tengan menos de tres años de existencia, deberán presentar los estados financieros auditados que posean a la fecha de solicitud; d) Estados Financieros proyectados al plazo de la emisión cuando no excedan de tres años; y hasta tres ejercicios, cuando la emisión sea de plazo mayor; e) Flujo de Efectivo mensual por el plazo de la emisión cuando es hasta un año, y anual a partir del segundo año. Las proyecciones de flujo de efectivo nunca serán mayores de tres años; f) En el caso de las emisiones de Certificados Comerciales, las proyecciones del flujo de efectivo se harán en forma mensual; g) Supuestos básicos de las proyecciones; h) En caso que las emisiones de valores se encuentren avaladas por una sociedad que no sea banco o financiera, esta deberá proporcionar, la información del grupo empresarial según el literal d) del Art. 9 de la L.M.V.;
11. Análisis que sirvió a la Bolsa para inscribir la emisión de valores; 12. Modelo del valor que se trata de registrar y sus características principales.
Cuando los valores se emitan en forma desmaterializada, se deberá presentar en su caso, la muestra sin valor de los macrotítulos que contendrán las características pertinentes; hacerlo constar en la escritura de emisión; y para comprobar su existencia presentar un proyecto de certificación del registro electrónico de la sociedad especializada en depósito y custodia de valores que le dará el servicio;
13. Proyecto de la escritura de emisión de obligaciones negociables emitidas en serie;
14. Proyecto de prospecto de emisión suscrito por persona autorizada, el cual deberá contener informe sobre el historial y datos del emisor, estados financieros auditados de fin de ejercicio, consolidados en su caso, dictamen del auditor y toda información pertinente sobre garantías de la emisión,
derechos y deberes del emisor y del inversionista, y las características de la emisión. También debe contener el informe de las clasificadoras de riesgo respectivas; y nómina de las sociedades del grupo; 15. Informe de la garantía específica de la emisión, presentando los documentos
que comprueben la existencia, el valúo y el documento de constitución de garantía en su caso;
16. Informe completo de clasificación de riesgo de los valores de la emisión a registrar;
10 Certificación del Auditor Externo asentado en el Registro, respecto del cumplimiento de compromisos de obligaciones de emisiones de valores vigentes. Las series de las emisiones son informadas con posterioridad al asiento registral; y
11 Pago de derechos de registro. Las obligaciones negociables y otros valores emitidos en serie por bancos y financieras deberán inscribirse en una Bolsa y registrarse en la Superintendencia, cumpliendo únicamente con los requisitos del artículo 9 de la LMV, f), g) h) e i). B- DE LAS ACCIONES
1 Certificación del acuerdo de Junta Directiva de la Bolsa de Valores que aprobó inscripción y registro de la emisión;
2 Acuerdo de la autoridad de Junta General Extraordinaria de Accionistas o Junta Directiva, del emisor que autorizó la emisión;
3 Fotocopia legalizada de la Escritura Pública que contenga el aumento de capital, y/o Acuerdo de Junta General Extraordinaria de Accionistas;
4 Información financiera: i) Los estados financieros de los últimos tres ejercicios, debidamente auditados por auditores externos registrados en la Superintendencia; j) Balance de Comprobación y Estado de Resultados a fecha reciente, máximo dos meses anteriores a la solicitud de registro; k) En caso de entidades que tengan menos de tres años de existencia, deberán presentar los estados financieros auditados que posean a la fecha de solicitud; l) Estados Financieros proyectados mínimo a tres ejercicios, Balance y Estado de Resultados; m) Flujo de Efectivo; n) Supuestos básicos de las proyecciones;
5 Análisis que sirvió a la Bolsa para inscribir la emisión de valores; 6 Modelo de Acciones o Certificado de Acciones, que contenga los requisitos
mínimos siguientes. a) Denominación de la emisión; b) Serie; No. de Certificado; Cantidad de Acciones; c) De la sociedad hacer referencia a su constitución, nacionalidad, domicilio, plazo, referencias de su Escritura de Constitución, notario e inscripción en Registro de Comercio, y las modificaciones; d) Del Capital Social, capital mínimo, pagado, no pagado, cantidad de acciones que lo representan;
e) Clase de Acciones; f) Valor Nominal; g) Espacio para la Certificación de la propiedad de las acciones que representa el Certificado: nombre de accionista, cantidad de acciones, etc; h) Firma del Representante Legal, Secretario, u otros funcionarios conforme su Pacto Social; i) En el anverso del Certificado las razones de Ley, y las referencias de las autorizaciones de las autoridades competentes; j) En el reverso del Certificado detallar: - Principales derechos y obligaciones, - Llamamientos de capital; - Las autorizaciones de las autoridades competentes; - Espacio para los endosos; 7 Proyecto de prospecto de emisión con información mínima:
a) Presentación de persona autorizada; b) Junta Directiva, y/o Administradores; c) Datos de la sociedad; d) Estados Financieros auditados de fin de ejercicio, consolidado en su caso, dictamen del auditor; notas a los estados financieros; e) Balance y Estado de Resultados a fecha reciente; f) Razones Financieras principales; g) Datos de la actividad en general; h) Informe de clasificadoras de riesgo respectivas; i) Nómina de las sociedades del grupo empresarial y empresas relacionadas; j) Características de la emisión.
8 Informe completo de clasificación de riesgo de los valores de la emisión a registrar;
9 Pago de los derechos de registro. REQUISITOS DE REGISTRO DE EMISIONES DE VALORES DE ESTADOS Y BANCOS CENTRALES CENTROAMERICANOS, INSTITUCIONES PUBLICAS Y PRIVADAS Y DE SOCIEDADES EXTRANJERAS (Art. 10 de la Ley del Mercado de Valores, e Instructivo para la Inscripción en Bolsa de Valores)
1. Emisiones de valores de los Estados y Bancos Centrales de los países Centroamericanos, la Superintendencia requerirá los siguientes documentos: a) Bolsa del país de origen, en que se inscribieron; b) Copia fidedigna del decreto o acuerdo de emisión, tomado por el Estado o por el Banco Central; c) Muestra sin valor de los valores a registrar; d) Certificación del acuerdo de inscripción de los valores a negociarse en El Salvador, extendida por la Prospecto de emisión, en caso de haberse emitido en el país de origen en su caso;
e) Certificación del depósito de los valores que se negocien, en una Bolsa o en la Central de Depósito y Custodia de los Valores del país de origen del emisor; f) Copia del contrato celebrado entre la Bolsa y la entidad que realizará la custodia de los valores en el país de origen, en el que se haga constar el nivel de responsabilidad de esta entidad por la autenticidad, extravío, deterioro y reposición de los valores depositados; y g) Certificación en la que conste que el pago de capital e intereses se ha hecho puntualmente, extendida por la Bolsa del país de origen, cuando los valores se registren para mercado secundario 2. Las emisiones de Instituciones Públicas y Sociedades de origen
Centroamericano, podrán registrarse, para lo cual se requiere solicitud de una bolsa, acompañada de los documentos siguientes: a) Copia de la resolución de inscripción de la emisión en la Bolsa del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de Junta Directiva de la Bolsa, de El Salvador, que autorizó la inscripción de la emisión; y c) Cumplir con todos los requisitos del Instructivo que al efecto emita la Bolsa de El Salvador.
3. Las emisiones de Organismos Financieros regionales e internacionales podrán registrarse, para lo cual se requiere solicitud de una bolsa, acompañada de la siguiente documentación: a) Copia de la resolución de inscripción de la emisión en la Bolsa del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de la Junta Directiva de una bolsa, de El Salvador, que autorizó la inscripción de la emisión; c) Copia de la solicitud de la Bolsa al Banco Central de Reserva, sobre opinión de la emisión; y d) Copia de la opinión favorable del Banco Central de Reserva de El Salvador;
4. Las emisiones de Sociedades e Instituciones Financieras extranjeras, podrán registrarse, para lo cual se requiere solicitud de una bolsa acompañada de la documentación siguiente: a) Copia de la resolución de inscripción de la emisión en una bolsa del país de origen, en su caso; b) Acuerdo de la Junta Directiva de una Bolsa de El Salvador, que autorizó la inscripción de la emisión; c) Proyectos a desarrollarse en el país, detallando los planes y cronograma de inversión; d) Opinión favorable del Banco Central de Reserva de El Salvador, respecto a los proyectos a financiar con los recursos de las emisiones; y e) Cumplir con todos los requisitos de registro de emisiones.
