Valoración de Empresas: Medición de la creación de valor

1

PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Ó Ó

1

MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALORFernando Romero Morán

16 y 17 de agosto de 2013

Viernes: 18h00 a 21h30

Fernando Romero [email protected]

Sábado: 09h00 a 14h00

CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:

En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientesreglas:

• Salir en calma.

2

• Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendránprioridad en la salida.

• Coordinar con un compañero el apoyo necesario.

• De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.

• No lleve consigo ningún material ni objeto.

Salir en calma con los brazos sobre la cabeza


• Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.

• Evacuación en filas cruzadas, no empujarse.

• Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.

2

CV Instructor

Curriculum AcadémicoIngeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de GuayaquilM.Sc. Economía - Universidad de GuayaquilDiploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey

Cursos RealizadosCurso de Valoración de Empresas - IDE Business SchoolCurso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOLCurso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU

Reconocimientos AcadémicosUTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad FinanzasU G il 2009 M j i d d d d bli ió

3

U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación

Logros Académicos destacadosInstructor de la Superintendencia de Compañías del EcuadorCo-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del paísProfesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú)

Curriculum Profesional2005 - CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE2009 - Roadmak Solutions: Consultor


2009 Roadmak Solutions: Consultor2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador2005 - Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor

Actividades ActualesConsultor Financiero especializado en Valoración de EmpresasProfesor universitario a nivel de postgradoInvestigador académico especializado en Costo de CapitalAutor de textos y papers académicos

Contenido1. Métodos de Creación de Valor

1. Economic Value Added (EVA)

2. Residual Income Method (RIM)

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3. Cash Value Added (CVA)

4. Net Value Added (NVA)

5. Investment RecoveryValue Added (IRVA)

2. Valoración de Perpetuidades

1. Flujos de Fondos a Perpetuidad

2. Costo de Capital a Perpetuidad

3 Valoración de Liquidación del Negocio


3. Valoración de Liquidación del Negocio

4. Valoración de Empresa

1. Valoración por Creación de Valor más Perpetuidades o Valor de Liquidación

3

5


Métodos de Creación de Valor

La Creación de ValorPremisas Fundamentales de las Finanzas:• Quien realiza una inversión, espera recuperar su inversión y adicionalmente

ganar algo más.

6

• Tales inversiones generan una rentabilidad la cual está acorde al riesgoimplícito en el mecanismo de la inversión (bancos, títulos, proyectos)

• Principios Fundamentales de Inversiones:• Todo inversionista tiene aversión al riesgo; y

• A mayor rentabilidad, mayor riesgo


• Por ende, pasar de una alternativa de inversión a otra más riesgosa, exigiráuna rentabilidad mayor que compense la adopción de un riesgo mayor

4

La Creación de ValorPremisas Fundamentales de las Finanzas:

• Si la alternativa más riesgosa no compensa al inversionista con una mayorrentabilidad, éste preferirá quedarse con la alternativa de menor rentabilidad,porque le brindará un menor riesgo

7

porque le brindará un menor riesgo.

• Cuando la rentabilidad que obtiene el inversionista es superior a la queesperaba obtener como compensación a su riesgo, luego de recuperar suinversión, entonces el inversor ve aumentada su riqueza en un nivel mayor alde sus expectativas.


• Esto es lo que se conoce como “Creación de Valor”

La Creación de ValorEl Valor Actual Neto (VAN) como medida de creación de valor

• El VAN es el valor neto o diferencia entre las inversiones realizadas y losflujos de efectivo futuros esperados

8

• Tales flujos de efectivo se toman considerando el valor del dinero en eltiempo, es decir se descuentan o actualizan a lo que valdrían el día en que sehace la primera inversión, o que es lo mismo, a valor presente.

• El VAN es un indicador ideal por cuanto muestra y mide:

• La recuperación de la inversión;


• La obtención de la rentabilidad que se desea ganar; y

• La obtención de una rentabilidad adicional, luego de recuperar la inversión y ganarlo que se tenía planificado ganar

5

La Creación de Valor• Ejemplo: Inversión Inicial: $1,000; beneficio neto: $1,500; opción más

atractiva del mercado con riesgo menor al de la empresa: 30%

Valor Añadido

9

Aumento de la riqueza por encima de las expectativas del inversor

Interés o rédito que reconoce la empresa por el dinero recibido

Devolución que hace la empresa del dinero recibido en inversiónInversión 1.000,00

Valor Añadido 200,00

Ingreso oBeneficio Neto

1.500,00

Costo de Capital 300,00


• En esta operación, el rendimiento total alcanzado es de 50%

• Si el rendimiento ofrecido por la empresa fuese del 30%, el inversionista nohabría invertido; para ganar lo mismo, se prefiere la opción menos riesgosa

La Creación de Valor• Criterio del VAN:

85,153301

500,1000,1VAN

10

• Valor creado a valor presente:

• El VAN mide la creación de valor

3.01

85,1533.01

200VC


• No obstante, lo hace para todo el horizonte de valoración

• Cómo medir la creación de valor por periodos???

6

La Creación de Valor• El VAN representa la creación (o destrucción) de valor en todo un horizonte

dado. Si al final del periodo de proyección, se obtiene un valor positivo luegode recuperarse la inversión y luego de ganar lo que se quería ganar, esevalor será la creación de valor.

11

• Sin embargo, el VAN no dice nada sobre la creación (o destrucción) de valorpor periodos …

• Ejemplo: Una proyección a 4 años con un VAN positivo:

Periodo 0 1 2 3 4

Flujos -1.000 200 300 400 700

VAN $208 39


• Significa esto que en c/u de los 4 años se creó valor??

VAN $208,39

La Creación de ValorValor Actual Neto

VAN 0 1 2 3 4-1.000 200 300 400 700

Tasa Descuento 10,0%F t D t 1 00 0 91 0 83 0 75 0 68

12

Factor Descuento 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 Flujo Descontado -1.000,00 182 248 301 478 Suma (VAN) 208,39

Periodo Capital Interés Flujo SPR0 -1.000 1 100 -100 200 -900 2 210 -90 300 -690 3 331 -69 400 -359 4 664 36 700 305

Los flujos generados por la empresa están compuestos por pago de rentabilidad y recuperación de la inversión.El VAN supone que los inversionistas reinvertirán la recuperación del capital en el


4 664 -36 700 305 VP último SPR 208,39

recuperación del capital en el mismo proyecto, logrando obtener al final un excedente por sobre su inversión recuperada y sus rendimientos obtenidos 4

43

32

21

10

K1

F

K1

F

K1

F

K1

FIVAN

7

La Creación de Valor• La identificación de periodos en los cuales se destruye valor permite tomar

acciones correctivas orientadas a generar finalmente un VAN positivo

• Se debe considerar que, aunque una empresa genere utilidades, noi t b fi i

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necesariamente genera beneficios

• Utilidades: Cuando Ingresos > Gastos

• Beneficios: Cuando resultados finales son mejores que los resultadosiniciales

• Por ende, aunque una empresa genere pérdidas, no necesariamente significaque no hubo beneficios


• La clave para determinar si una empresa está creando valor, está en podermedir el beneficio económico periodo por periodo.

La Creación de ValorEl Beneficio Económico:

• El resultado final de todo ejercicio económico debe ser lo suficiente comopara cubrir el costo de capital de las fuentes de financiamiento.

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• Siendo que tales fuentes son básicamente, las fuentes ajenas (deudas) y lasfuentes propias (patrimonio), se debe identificar el costo de cada una deestas fuentes

• Costo % de fuentes ajenas: tasa de interés pactada = Costo de la Deuda (Kd)

• Costo % de fuentes propias: rentabilidad variable de las acciones = Costo delPatrimonio o Equity (Ke)


L1n

TS1n

nnL1n

1nnnnn E

V)ψKu(

E

D)KdKu(KuKe

8

La Creación de Valor• La rentabilidad de las deudas genera un costo financiero monetario que se refleja en

el PyG antes de determinar la utilidad del ejercicio. Pero…

• La rentabilidad del patrimonio… dónde aparece reflejada??

15

Costo monetario de Deuda:Interés = D . Kd

Depr/AmortIntereses

Impuestos

Gastos

EBITDA

Ingresos

Costos

Utilidad Bruta

EBIT


Costo monetario del Patrimonio:E . Ke

Dónde está??

EBITEBT Utilidad

Neta

Los Métodos de Creación de Valor• Si el costo monetario del patrimonio se reflejara en el PyG, se podría entonces

determinar el beneficio económico

• A su vez, se reflejarían los tres costos que tiene una empresa y que en su conjuntoforman el WACC:

16

forman el WACC:Ingresos

(-) Costos(=) Utilidad Bruta(-) Gastos

(=) EBITDA(-) Depreciación

(=) EBIT(-) Costo de la Deuda (D.Kd)

(=) EBT

Para crear valor, el EBIT deberá ser mayor a los costos monetarios de las fuentes de financiamiento


( ) EBT(-) Impuestos (EBT.T) WACC

(=) Utilidad Neta(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke)

(=) Beneficio o Utilidad Económica

9

EVA ® (Economic Value Added)• Marshall (Principles of Economics, 1890): para que una firma pueda

aumentar su valor, debe producir más que el costo de su dinero

• El EVA fue desarrollado por la firma de consultores Stern & Stewart en la

17

pdécada de los 90’s.

• Premisa fundamental del EVA: para que la empresa pueda obtener unbeneficio económico, el EBIT debe ser superior al costo monetario del dinero

• Parte del éxito del EVA radica en el uso de información contable (cifras dePyG, ratios) para medir el valor económico


• Siendo que se parte de un cierto nivel de utilidad o resultado de un ejercicio,existen tres formas de calcular el EVA:

EVA ® (Economic Value Added)

1A partir del resultado

operativo sin considerar la estructura de financiamiento

18

Formas de Calcular el

EVA2

A partir del resultado operativo considerando la

estructura de financiamiento


3A partir del rendimiento o margen

operativo sin considerar la estructura de financiamiento

10

EVA ® (Economic Value Added)EVA Método 1:

Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento

• Es el método clásico de cálculo del EVA

19

• Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresacomo si ésta no tuviera deudas, por tanto el impuesto se calcula directamentesobre el EBIT.

• Por tanto, la utilidad neta que se obtendría al calcular impuestos sin laexistencia de gastos financieros, sería el NOPAT.

T1EBITNOPAT nn


• El EVA será la diferencia entre el NOPAT y el costo de capital, pero tal costocalculado monetariamente

EVA ® (Economic Value Added)EVA Método 1:Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento• Si el efecto del gasto financiero no se considera en el flujo (NOPAT), entonces se

deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse

20

deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarseserá el WACC:

EBIT- Gastos Financieros= EBT- Impuestos

Utilid d N t

= D . Kd

= D . Kd . TD . Kd . (1-T)


= Utilidad Neta- Costo del Equity= Beneficio Económico

= E . KeWACC x (D+E)

11

EVA ® (Economic Value Added)Si al NOPLAT se le resta el costo monetario del capital:

Al t l EVA l t (WACC) bti l MVA (M k t V l Add d)

BV1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA

21

Al traer el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA (Market Value Added),diferencia entre valor libros y valor de mercado de firma:


Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:

nnBV

1n1nL1n WACC1

FCFANMVAV


Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento

• Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa con

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su estructura actual, es decir tomando en consideración los gastosfinancieros procedentes de las deudas y evaluando el efecto económico detales gastos, es decir el escudo fiscal.

• Por tanto, al NOPAT se le deberá sumar el efecto del escudo fiscal, o que eslo mismo, a la utilidad neta se le sumará el gasto financiero por intereses.

nnnn InteresesUtilNetaTSNOPAT


• El EVA será la diferencia entre el NOPAT+TS y el costo de capital, pero talcosto calculado monetariamente

12

EVA ® (Economic Value Added)EVA Método 2:Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento• Si el efecto del gasto financiero sí se considera en el flujo (NOPAT+TS), entonces no

se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento Por tanto la tasa a utilizarse

23

se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. Por tanto, la tasa a utilizarseserá el WACCBT:

EBIT- Gastos Financieros= EBT- Impuestos

= D . Kd

WACCbt x (D+E)


= Utilidad Neta- Costo del Equity= Beneficio Económico

= E . Ke

EVA ® (Economic Value Added)Si al NOPLAT+TS se le resta el costo monetario del capital:

BV1n1n

BTnnnn EDWACCIntUNEVA

24

Descontando el EVA a valor presente (WACCbt), se obtiene el MVA

Siendo que se toma el NOPLAT+TS y se utiliza la tasa WACCbt, se puededemostrar que:

CCF


BTn

nBV1n1n

L1n WACC1

CCFANMVAV

13


Rendimiento operativo sin considerar la estructura de financiamiento

• El concepto de Beneficio Económico no es solo aplicable en valores monetarios,sino también en valores porcentuales

25

sino también en valores porcentuales

• Para crear valor, la rentabilidad (en $ o %) debe ser siempre superior al costo decapital (en $ o %)

• La idea original de los creadores del EVA incluye el uso de ratios elaborados coninformación contable

• La Rentabilidad Porcentual o Rendimiento se calcula como el ROIC


• El costo porcentual, sin considerar la estructura de capital, será el WACC

BV1n1n

n

1n

nn ED

)T1(EBIT

C

NOPLATROIC

EVA ® (Economic Value Added)Implicaciones:

• ROIC < 0: Ingresos no cubren a los gastos, por tanto -NOPLAT

WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT +ROIC) pero el

26

• WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT +ROIC) pero elrendimiento sobre el capital invertido es inferior al costo del capital (WACC >ROIC) Pérdida económica, inversión no recupera todos los costos;empresa pierde valor en el mercado.

• WACC = ROIC > 0: Existe beneficio contable (+NOPLAT +ROIC) pero elbeneficio económico es nulo (ROIC = WACC), de forma que la empresamantiene constante su valor en el mercado.


• ROIC > WACC > 0: Existe un beneficio contable, (+NOPLAT +ROIC) perotambién existe un beneficio económico (ROIC > WACC) por lo que el valor dela empresa aumenta, incrementando su competitividad.

14

EVA ® (Economic Value Added)• Si ROIC > WACC, el Spread será la creación de valor (%):

BV1n1nnnn EDWACCNOPLATEVA

27

• Descontando el EVA a valor presente (WACC), se obtiene el MVA

BV1n1nnnn EDWACCROICEVA

BV1n1n

BV1n1nn

BV1n1n

nBV1n1n

n

ED

EDWACC

ED

NOPLAT

ED

EVA


p ( ),

• Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:

nnBV

1n1nL1n WACC1

FCFANMVAV

EVA ® (Economic Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA

• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse laestructura de financiamiento, es el WACC.

28

• Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero serecomienda el uso del WACC ajustado:

Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VψKuKuWACC


L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

15

EVA ® (Economic Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA

• La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse laestructura de financiamiento, es el WACCBT.

29

• Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero serecomienda el uso del WACCBT ajustado:

Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKuKuWACC


L1n

TS1n

nnnBTn V

VKdKuKuWACC

n

BTn KuWACC

EVA ® (Economic Value Added)Consideraciones adicionales

• Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no sebase en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberáhacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a

30

hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores aperpetuidad.

• En el caso de la evaluación finita mediante el EVA, como se usan datoscontables proyectados, se debe asumir que luego del último periodoproyectado no habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación,la empresa se liquida en el último periodo proyectado.

• Esta liquidación se obtiene sumando al NOPAT o NOPAT+TS del últimoperiodo proyectado el valor del capital invertido de ese mismo periodo


periodo proyectado, el valor del capital invertido de ese mismo periodo.

• De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente paravalores finitos.

16

RIM (Residual Income Model)• Basado en el concepto de Beneficio Económico al igual que EVA

• Lógica del EVA: para cubrir TODOS los costos de capital (incluido el costo accionarioque no aparece en PyG), debe existir suficiente EBIT

• Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario debe existir suficiente

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• Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario, debe existir suficienteutilidad neta

Ingresos(-) Costos

(=) Utilidad Bruta(-) Gastos

(=) EBITDA(-) Depreciación

(=) EBIT(-) Costo de la Deuda (D.Kd)

( )


(=) EBT(-) Impuestos (EBT.T) EVA

(=) Utilidad Neta(-) Costo de Recursos Propios (E.Ke) RIM

(=) Beneficio o Utilidad Económica

RIM (Residual Income Model)• Existen dos formas de calcular el RIM:

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RIM

1

2

A partir del resultado neto

A partir del rendimiento o margen neto


• Al partir de la utilidad o margen netos, obligadamente toma en consideraciónla estructura de financiamiento de la empresa

margen neto

17

RIM (Residual Income Model)RIM Método 1:

A partir del Resultado neto

• La utilidad neta debe cubrir el costo monetario del capital accionario

33

• Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor enlibros y el valor de mercado del Equity (Equity Market Value Added, EMVA), similar alMVA

nBV1nnn KeEUNRI


• Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:

nnBV

1n1nL1n Ke1

ECFEEMVAE

RIM (Residual Income Model)RIM Método 2:

A partir del Rendimiento o Margen Neto

• La rentabilidad patrimonial (calculada con datos contables, similar al EVA)

34

debe ser superior al costo de capital accionario

• Rentabilidad patrimonial: ROE

BV1n

nn E

UNROE


• Costo patrimonial: Ke

18

RIM (Residual Income Model)Implicaciones:

• ROE < 0: Ingresos no cubren los gastos (-UN), por tanto rentabilidad delpatrimonio es negativa.

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• Ke > ROE > 0: Ingresos superan a gastos, hay una utilidad contable (+UN)pero cuyo rendimiento sobre el patrimonio es inferior al costo del capitalaccionario (Ke > ROE) Pérdida económica, inversión no está recuperandotodos los costos, acciones pierden valor en el mercado.

• Ke = ROE > 0: Existe un beneficio contable (+UN +ROE) pero el beneficioeconómico es nulo (ROE = Ke), de forma que las acciones mantienenconstante su valor en el mercado.


• ROE > Ke > 0: Existe un beneficio contable (+UN +ROE), pero tambiénexiste un beneficio económico (ROE > Ke) por lo que el valor de las accionesaumenta, incrementando la competitividad del inversionista.

RIM (Residual Income Model)• Si ROE > Ke, el Spread será la creación de valor (%):

BV1nnnn EKeUNRI

BVEKeUNRI

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• Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor enlibros y el valor de mercado del Equity (EMVA), similar al MVA

• Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:

BV1n

1nnBV1n

nBV1n

n

E

EKe

E

UN

E

RI

BV1nnnn EKeROERI


nnBV

1n1nL1n Ke1

ECFEEMVAE

1n

n

nBV1n1n

L1n D

Ke1

ECFANEMVAV

19

RIM (Residual Income Model)Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM

• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 2 del RIM es el costoapalancado del patrimonio, Ke.

37

Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnL1n

1nnnnn E

V)ψKu(

E

D)KdKu(KuKe


L1n

TS1n

L1n

1nnnnn E

V

E

D)KdKu(KuKe

L1n

1nnnnn E

D)KdKu(KuKe

RIM (Residual Income Model)Consideraciones adicionales

• Cuando se utiliza el RIM para valores finitos, como se usan datos contablesproyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no

38

habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa seliquida en el último periodo proyectado.

• Esta liquidación se obtiene sumando a la utilidad neta del último periodoproyectado, el valor del capital invertido del último periodo proyectado.



20

CVA ® (Cash Value Added)• Modelo desarrollado en 1996 por el Boston Consulting Group (BCG)

• Prof. Ottoson y Weissrieder (Suecia) desarrollan un estudio sobre el CVA queaporta varias observaciones

Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones

39

• Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversionesestratégicas’, diferenciando así dos tipos de inversiones:

• Inversiones Estratégicas:

Buscan la creación de flujos futuros

o incrementarlos

Inversión Inicial

Inversiones adicionales (NOF + AF)

también llamadas inv. marginales


• Inversiones no estratégicas:

Buscan mantener la generación

de flujos futuros

Depreciación

(sobre todo cuando ésta realmente se invierte)

CVA ® (Cash Value Added)Las inversiones estratégicas producen dos clases de valor:

• Valor pre-estratégico: VP de los flujos generados por inversión inicial

• Valor estratégico: VP de los flujos generados por inversiones marginales

40

• Las inversiones no estratégicas en cambio, no generan valor

La depreciación, como inversión no estratégica, tiene 4 grandes limitantes:

• La empresa no necesariamente reinvierte tanto como deprecia; comoconsecuencia:

• No siempre es un gasto efectivo pues la empresa no necesariamente lodesembolsa;


desembolsa;

• Casi nunca está en consonancia con la vida económica real de la inversión; y

• No considera el costo de capital que hay a consecuencia de la inversión

21

CVA ® (Cash Value Added)Para medir el beneficio económico, el CVA parte del Free Cash Flow, llamadoahora Operative Cash Flow (OCF):

NOPAT = EBIT (1 T)

41

NOPAT = EBIT (1-T)+ Depreciación / Amortización± ∆Excedentes± ∆NOF± ∆AF= Operative Cash Flow (OCF)

Inversiones Estratégicas


El OCF deberá cubrir el costo monetario del capital proveniente de lasinversiones estratégicas

Operative Cash Flow (OCF)

CVA ® (Cash Value Added)

Utilidad Neta+ Gastos Financieros

EBIT- IMPUESTO HIPOTÉTICO

42

+ Gastos Financieros- Escudo Fiscal (D x Kd x T)+ Depreciación / Amortización± ∆Excedentes± ∆NOF± ∆AF= Free Cash Flow

IMPUESTO HIPOTÉTICO(EBIT x T)

+ Depreciación / Amortización± ∆Excedentes± ∆NOF± ∆AF= Free Cash Flow


Utilidad Neta Económica:

EBIT (1-T) = NOPAT

22

CVA ® (Cash Value Added)• El OCF debe cubrir también el desgaste de las inversiones estratégicas

• Este desgaste no puede ser la depreciación contable, porque éste no incluyeel costo de capital, por tanto se requiere de una depreciación económica, lacual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por

43

cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo porcosto monetario de capital; su cálculo es igual a una anualidad (A/F).

• El costo monetario de capital o según CVA, la demanda de flujo operativo(Operative Cash Flow Demand - OCFD) será igual a:

1WACC1

WACCANANWACCDEANWACCOCFD

tnBV

0BV0nn

BV0nn


• Si el OCF cubre el OCFD, entonces habrá creación de valor. Por tanto:

nnn OCFDOCFCVA

CVA ® (Cash Value Added)

1A partir del OCF sin

considerar la estructura de financiamiento = FCF

44


CVA2

A partir del OCF considerando la estructura

de financiamiento = CCF


3A partir del margen porcentual del OCF sin considerar la estructura

de financiamiento

23

CVA ® (Cash Value Added)CVA Método 1:

OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF

• El Flujo que se toma como OCF será el Free Cash Flow (FCF)

C t t i d it l WACC (D E) D i ió E ó i (A/F WACC )

45

• Costo monetario de capital: WACC (D+E) + Depreciación Económica (A/F, WACC, n)

• Si al OCF se le resta el OCFD:

• Descontando el CVA a valor presente (WACC), se obtiene la diferencia entre el valoren libros y el valor de mercado de la firma

• Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente

nnn OCFDOCFCVA


relación:

nnBV

00L0 WACC1

FCFAN)CVA(PVV


OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF

• El Flujo que se toma como OCF será el Capital Cash Flow (CCF)

C t t i d it l WACCbt (D E) D E ó i (A/F WACCbt )

46

• Costo monetario de capital: WACCbt (D+E) + Deprec. Económica (A/F, WACCbt, n)

• Si el OCF se le resta el OCFD:

• Descontando el CVA a valor presente (WACCbt), se obtiene la diferencia entre el valoren libros y el valor de mercado de la firma

• Siendo que OCF = CCF y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar la siguiente

nnn OCFDOCFCVA


relación:

BTn

nBV00

L0 WACC1

CCFAN)CVA(PVV

24


Margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento= CCF

47

• El margen porcentual del OCF, como medida de rendimiento, deberá cubrir elWACC para crear valor

• Rendimiento debe relacionar las inversiones estratégicas con los flujos queésta puede generar, considerando también el desgaste de las inversiones

• Tal rendimiento será el Cash Flow Return on Investments, CFROI

nn DEOCFCFROI


• Costo de capital: WACC

BV0

n ANCFROI

CVA ® (Cash Value Added)Implicaciones:

• CFROI < 0: El OCF no puede cubrir la DE, la cual también es un costo decapital, por lo que la rentabilidad es negativa.

48

• WACC > CFROI > 0: El OCF logra cubrir la DE, por tanto existe un beneficiofinanciero; mas el rendimiento sobre las inversiones estratégicas es inferior alcosto promedio del capital (WACC > CFROI). Existe por tanto, una pérdidaeconómica

• WACC = CFROI > 0: Existe un beneficio financiero dado que el CFROI espositivo, pero el beneficio económico es nulo (CFROI = WACC), de forma quela empresa mantiene constante su valor en el mercado.


• CFROI > WACC > 0: Existe un beneficio financiero, dado que CFROI espositivo, pero también existe un beneficio económico (CFROI > WACC) por loque el valor de la empresa aumenta.

25

CVA ® (Cash Value Added)• Si CFROI > WACC, el Spread será la creación de valor (%):

BV1nnnnn ANWACCDEOCFCVA

BVANWACCDEOCFCVA

49

• Descontando el CVA a valor presente (WACC) se obtiene la diferencia entre el valoren libros y el valor de mercado de la firma

BV1n

BV1nn

BV1n

nBV1n

nBV1n

n

AN

ANWACC

AN

DE

AN

OCF

AN

CVA

BV1nnnn ANWACCCFROICVA


• Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguienterelación:

nnBV

00L0 WACC1

FCFAN)CVA(PVV

CVA ® (Cash Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA

• La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse laestructura de financiamiento, es el WACC.

50


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VψKuKuWACC


L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

26

CVA ® (Cash Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA


51


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKuKuWACC


L1n

TS1n

nnnBTn V

VKdKuKuWACC

n

BTn KuWACC

CVA ® (Cash Value Added)Consideraciones adicionales

• Cuando se utiliza el CVA para evaluar valores finitos, como se usan datoscontables proyectados, se debe asumir que luego del último periodoproyectado no habrán más periodos

52

proyectado no habrán más periodos.

• Para efectos de evaluación, como el OFCD se compone de una depreciacióneconómica igual a una anualidad (A/F), el valor futuro a obtenerse será igualal valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, partiendode un valor inicial de capital invertido de $0.00.

• La tabla de depreciación económica medirá las inversiones estratégicasnecesarias para que la empresa alcance un monto de activos igual al valordel capital invertido del primer periodo proyectado


del capital invertido del primer periodo proyectado.


27

NVA ® (Net Value Added)• En 2003, Prof. Jan Jacobs (Holanda) desarrolla este modelo

• Similar al CVA, realiza un cálculo de la “Vida Económica” de las inversionesestratégicas

53

• NVA busca unir la brecha existente entre el mundo financiero y el contable

• Según Jacobs, existe una “Trinidad” financiera formada por las inversiones, ladepreciación y las utilidades

• No es factible que se utilicen metodologías diferentes para medir los treselementos de la “Trinidad”

• Por tanto debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la


Por tanto, debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a lavez

NVA ® (Net Value Added)• El NVA parte de la premisa de que tanto utilidades futuras como flujos futuros

depende de ingresos

• Los ingresos como tales, son el resultado de P x Q

54

• P es una variable macro

• Q es resultado de la producción

• Producción depende de las Inversiones Estratégicas (Maquinarias, Equipos,etc.) y de la conservación (no desgaste) de las mismas a través deinversiones no estratégicas

• Por tanto, las utilidades y flujos futuros están en función de la producción y ladepreciación también debe estar en función de ella


p

28

NVA ® (Net Value Added)La depreciación debe ser establecida en función de:

• El desgaste por la producción, y

• El costo de capital

55

• El NVA propone un modelo de depreciación económica basado en unalgoritmo calculado en base al valor presente de las cantidades producidas,de los costos y del valor residual de la inversión, si hubiere.

• En NVA se usa un Algoritmo llamado Standard Unit Cost (SUC)

t

tnBV

0WACC1

CAN


t

1nt

n

n

1n nn

WACC1

QWACC1

SUC

NVA ® (Net Value Added)Beneficio económico mediante el SUC:

• El mínimo SUC indica la vida económica real de una inversión

• Pago de capital de la amortización de la inversión, es la depreciación

56

económica de tal inversión, llamada Net Value Difference (NVD)

• Pago de interés es el costo monetario de capital (recargo) asociado a lainversión

• Flujo (K+I) es el Punto de Equilibrio Económico donde la empresa cubretodos sus costos, incluyendo el NVD:

nnnDEn CSUCQF


• Así, si ingresos = Q x SUC, EBITDA = punto de equilibrio económico; portanto EBITDA - NVD - Cargo = EBIT Económico

• Se crea así un PyG con una nueva estructura:

29

NVA ® (Net Value Added)Ingresos- Costos de Ventas= Utilidad Bruta- Gastos

Ingresos- Costos de Ventas= Utilidad Bruta- Gastos

57

= EBITDA- Depreciación= EBIT- Gastos Financieros= EBT- Impuestos (EBT x T)= Utilidad Neta

= EBITDA- Depr. Econ. (NVD)= EBIT Económico- Gastos Financieros= EBT Económico- Impuestos (EBTecon x T)= Utilidad Neta Económica


Utilidad Neta Utilidad Neta Económica

Si la utilidad neta económica cubre el cargo por costo de capital:BV1nn

Econnn ANWACCUNNVA

NVA ® (Net Value Added)Implicaciones adicionales:

• Si se modifican arbitrariamente los costos, de tal forma que éstos seaniguales todos los periodos, el flujo (NVD + Cargo) será igual a un flujo deanualidad (A/P)

58

anualidad (A/P)

• Por tanto, el NVA se puede calcular mediante una amortización del valor delas inversiones estratégicas, cuyo pago es = (A/P; K; n)

• Adicionalmente habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x

1WACC1

WACC1WACCANCSUCQF

nn

nnnBV

0nnnDEn


Adicionalmente, habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon xT) y los impuestos efectivamente pagados (EBIT x T)

• Tal diferencia será la creación (o destrucción) de valor vía impuestos

• Este método es ideal para determinar qué tipo de depreciación utilizar

30

NVA ® (Net Value Added)

1

Sin considerar la estructura de financiamiento, a partir

de un nuevo NOPAT

59


NVA

1

2

de un nuevo NOPAT(NOPAT Económico)

Considerando la estructura de financiamiento, a partir

de una nueva utilidad


2 de una nueva utilidad(Utilidad Neta Económica +

Gastos Financieros)

NVA ® (Net Value Added)NVA Método 1:

Sin considerar la estructura de financiamiento a partir de un nuevoNOPAT = NOPAT Económico

60

EBITDA- Depreciación Económica (NVD)= EBIT Económico- Impuesto Real (EBITecon x T)= Utilidad Neta Económica NOPAT Económico- Cargo (WACC . AN)


= NVA

31

NVA ® (Net Value Added)• Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital:

BV1nn

Econnn ANWACCNOPLATNVA

61

• La diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados demuestra que,mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede tambiéndestruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa

• Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACC), seobtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma

• Siendo que se parte de un NOPAT económico y se utiliza la tasa WACC, sepuede demostrar que:


p q

nnBV

000L0 WACC1

FCFAN)TaxDif(PV)NVA(PVV


ImpuestoReal

ImpuestoCausado o Pagado

62

EBITDA- Depreciación Económica (NVD)= EBIT Económico- Impuesto Real (EBITecon x T)

EBITDA- Depreciación contable proyectada= EBIT- Impuesto Pagado (EBIT x T)


Diferencia de Impuestos:

Impuesto Real - Impuesto Pagado

32


Considerando la estructura de financiamiento a partir de una nuevaUtilidad = Utilidad Neta Económica + GF

63

EBITDA- Depreciación Económica (NVD)= EBIT Económico- Gastos Financieros= EBT Económico- Impuesto Real (EBTecon x T)= Utilidad Neta Económica


= Utilidad Neta Económica+ Gastos Financieros- Cargo (WACCbt . AN)= NVA

NVA ® (Net Value Added)• Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital:

BV1n

BTn

Econnn ANWACCUNNVA

64

• Diferencia entre impuestos reales (NVA) e impuestos pagados (EEFF)demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones,puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa

• Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACCbt),se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma

• Siendo que se parte de la utilidad económica y se utiliza la tasa WACCbt, sepuede demostrar que:


p q

BTn

nBV000

L0 WACC1

CCFAN)TaxDif(PV)NVA(PVV

33


ImpuestoReal

ImpuestoCausado o Pagado

65

EBITDA- Depreciación Económica (NVD)= EBIT Económico- Gastos Financieros= EBT Económico- Impuesto Real (EBTecon x T)

EBITDA- Depreciación contable proyectada= EBIT- Gastos Financieros= EBT- Impuesto Pagado (EBIT x T)


Diferencia de Impuestos:

Impuesto Real - Impuesto Pagado

NVA ® (Net Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA

• La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse laestructura de financiamiento, es el WACC.

66


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VψKuKuWACC


L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

34

NVA ® (Net Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA


67


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKuKuWACC


L1n

TS1n

nnnBTn V

VKdKuKuWACC

n

BTn KuWACC

NVA ® (Net Value Added)Consideraciones adicionales

• Cuando se utiliza el NVA para evaluar valores finitos, como se usan datoscontables proyectados, se debe asumir que luego del último periodoproyectado no habrán más periodos

68

proyectado no habrán más periodos.

• Para efectos de evaluación, como el NVD y el Cargo se obtienen de una tablade depreciación económica igual a una anualidad (A/P), el valor presente aobtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodoproyectado, terminando esta tabla en un saldo final del capital de $0.00.

• La tabla de depreciación económica medirá el consumo que se realiza deeste primer capital invertido, que al final del horizonte de proyección seconsume en su totalidad y termina en $0 00


consume en su totalidad y termina en $0.00.


35

IRVA (Investment Recovery & Value Added)• Los métodos tradicionales de creación de valor buscan ajustar cifras

contables para medir la diferencia entre rentabilidad y costo de capital

• En 2001, Prof. Ignacio Vélez Pareja (Colombia) hace una excepción y tomacomo base los flujos de fondos originales (FCF CCF ECF) para medir la

69

como base los flujos de fondos originales (FCF, CCF, ECF) para medir lacreación de valor

• IRVA se basa en el seguimiento y control de la recuperación de la inversión,tomando como base la idea original de VPN

• Sugiriendo un modelo igual al de una tabla de amortización, se puedeapreciar cómo los flujos futuros van pagando el costo de capital, a la vez quedevuelven la inversión a los inversionistas


IRVA (Investment Recovery & Value Added)Similitudes entre un préstamo y una inversión:

Préstamo Inversión

Fl j d P Fl j F t (FCF CCF ECF)

70

Flujo de Pago Flujos Futuros (FCF, CCF, ECF)

Pago de Capital Recuperación de Inversión

Pago de Interés Pago de costo de capital

Saldo final = 0 Saldo Final = Creación de Valor Total = VP

Al ir descontando el VP por cada periodo existente, se puede visualizar la evolución dela creación de valor. Matemáticamente, el IRVA es igual a:


1nnnn SPAKFCIRVA

36

IRVA (Investment Recovery & Value Added)

VPN 0 1 2 3 4-1.000 200 300 400 700

K 10 0%

71

K 10,0%VPN 208,39 TIR 17,6%

Periodo k i F SPA0 -1.000 1 100 -100 200 -900 2 210 -90 300 -690 3 331 69 400 359


3 331 -69 400 -359 4 664 -36 700 305

PV VPN 208,39

IRVA (Investment Recovery & Value Added)

1 A partir del Free Cash Flow

72


IRVA2 A partir del Capital Cash Flow


3 A partir del Equity Cash Flow

37

IRVA (Investment Recovery & Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA

• La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse laestructura de financiamiento (FCF), es el WACC.

73


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VψKuKuWACC


L1n

nL1n

TS1n

nnnn V

TS

V

VKdKuKuWACC

L1n

nnn V

TSKuWACC

IRVA (Investment Recovery & Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA

• La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse laestructura de financiamiento (CCF), es el WACCBT.

74


Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnnBTn V

VKuKuWACC


L1n

TS1n

nnnBTn V

VKdKuKuWACC

n

BTn KuWACC

38

IRVA (Investment Recovery & Value Added)Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM

• La tasa de descuento a utilizarse en el método 3 es el costo apalancado delpatrimonio, Ke.

75

Ψ = Kd Ψ = Ku

L1n

TS1n

nnL1n

1nnnnn E

V)ψKu(

E

D)KdKu(KuKe


L1n

TS1n

L1n

1nnnnn E

V

E

D)KdKu(KuKe

L1n

1nnnnn E

D)KdKu(KuKe

Valoración - Resumen de MétodosValoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC

Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa

Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd

76

Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 20161. EVA con WACC NOPAT 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 2. EVA con WACCBT Util + Int. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 4. RI con Ke Util. Neta 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 6. CVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 7. CVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 9. NVA con WACC FCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 10. NVA con WACCBT CCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 11. IRVA con WACC FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 12 IRVA con WACCBT CCF 168 351 57 145 755 98 119 883 83 87 359 48 47 641 00


Conclusión

Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado

12. IRVA con WACCBT CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00 13. IRVA con Ke ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 87.359,48 47.641,00

39


Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa

Método de Valoración Flujo de Caja 2012 2013 2014 2015 2016Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku

77



Conclusión

Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado



Resultados obtenidos para el Costo de Capital


78

Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 20171. EVA con WACC NOPAT 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 13,73% 15,07% 16,02% 16,78% 16,84%4. RI con Ke Util. Neta 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%6. CVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%7. CVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%9. NVA con WACC FCF Econom. 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%11. IRVA con WACC FCF 9,89% 9,86% 9,78% 9,51% 8,55%12 IRVA con WACCBT CCF 11 72% 11 74% 11 76% 11 77% 11 79%


Conclusión

Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital

12. IRVA con WACCBT CCF 11,72% 11,74% 11,76% 11,77% 11,79%13. IRVA con Ke ECF 15,16% 15,44% 16,01% 18,05% 438,13%

40


Resultados obtenidos para el Costo de Capital


79

Método de Valoración Flujo de Caja 2013 2014 2015 2016 20171. EVA con WACC NOPAT 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%2. EVA con WACCBT Util + Int. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%3. EVA con Spread (ROIC - WACC) NOPAT/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%4. RI con Ke Util. Neta 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%5. RI con Spread (ROE - Ke) Util. Neta/Pat. 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%6. CVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%7. CVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%8. CVA con Spread (CFROI - WACC) (FCF-DE)/CI 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%9. NVA con WACC FCF Econom. 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%10. NVA con WACCBT CCF Econom. 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%11. IRVA con WACC FCF 10,05% 9,99% 9,89% 9,61% 8,63%12 IRVA con WACCBT CCF 11 88% 11 88% 11 88% 11 88% 11 88%


Conclusión

Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital

12. IRVA con WACCBT CCF 11,88% 11,88% 11,88% 11,88% 11,88%13. IRVA con Ke ECF 15,55% 15,80% 16,33% 18,41% 509,82%

80


Valoración de Perpetuidades

41

Valoración de Empresas bajo Negocio en Marcha• La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar

jamás a una situación de liquidación se conoce en el marco conceptual de lasNIIF como ‘Principio de Negocio en Marcha’.

81

• La valoración de tal capacidad consiste en la valoración de aquellos flujos defondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrány pueden ser medidos con fiabilidad

• Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte deproyección como un solo valor que representan el valor presente de todosaquellos flujos. Este valor se suma al flujo del último periodo proyectado y losflujos se evaluarán de la forma tradicional


flujos se evaluarán de la forma tradicional.

• Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal

Flujos de Fondos

Proyectados No Proyectados

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida

82

-xx x x x x x x x x x x x x

Perpetuidad o Valor TerminalPerpetuidad o Valor Terminal xx

-xx x x x x xxxxxx

FlujosFinitos

Flujos con VT

Flujo


Tasa

FlujoVT

42

Flujos de Fondos


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar:


83


xx

-xx x x x x xxx

•Los beneficios y costos futuros

•Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha

•Las inversiones necesarias para que la empresa crezca

Asegurar que el proyecto rinda como mínimo lo que se desea ganar, es decir el costo de capital


que la empresa crezca

•Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones

el costo de capital

Flujos de Fondos


6 7 8 9 10 11 12Esta perpetuidad debe reflejar:


84

x x x x x x x•Los beneficios y costos futuros

•Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha

•Las inversiones necesarias para

Se debe invertir en activos fijos tanto como se deprecian

Se debe invertir en NOF y activos en una cuantía que asegure el


pque la empresa crezca

•Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones

en una cuantía que asegure el rendimiento mínimo exigido

La nueva estructura de capital se establecerá en el nuevo costo de capital con endeudamiento constante

43

Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos

TotalActivos


85

NOF Permanentes

NOF Estacionales


ActivosFijos

Tiempo

Cálculo del Valor Terminal o PerpetuidadProcedimiento Fórmula Explicación

Se parte de la utilidadoperativa del último periodoproyectado (n)

El EBIT contiene depreciaciones, loque al hacerlas perpetuas seráigual a invertir tanto como se

nEBIT

86

proyectado (n)deprecia

Se deducen los impuestosde la utilidad operativa y node la utilidad antes deimpuestos

Con este paso se elimina el efectode la estructura de capitalproyectada anteriormente. A esteresultado se lo conoce comoNOPAT

Se hace que el último flujoproyectado (NOPAT) crezcay avance hasta el siguiente

La perpetuidad es el valor presentede los flujos no proyectados. Estepaso calcula el primer flujo no

T1EBITn

1nn NOPATg1NOPAT


y avance hasta el siguienteperiodo (no proyectado)

paso calcula el primer flujo noproyectado.

Se deducen los costos deinversiones futuras paraalcanzar rentabilidad mínimaigual al Costo de Capital

Con este paso, se deducen lasinversiones adicionales para que laempresa crezca y rinda tanto comolo mínimo exigido que es el WACC.

WACC

g1g1NOPATn

44

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad• El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un

Free Cash Flow a futuro, por cuanto:

• Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual seequipara a los flujos de actividades operativas

87

equipara a los flujos de actividades operativas

• Tiene incluida la depreciación de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos deactividades de inversión.

• Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no tomaen cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF.

• Se lleva el NOPAT del último periodo proyectado al primer periodo noproyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones


proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversionesadicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mínimoigual al rendimiento exigido WACC, mediante el factor (1-g/WACC)

• El resultado final se conoce como “Flujo Normativo”

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad• Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:

WACC

g1g1NOPATFCF n

P1n

88

• Aplicando la fórmula general de perpetuidades con crecimiento (fórmula deGordon-Shapiro)…

• … al FCFP, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):

WACC

gK

FlujoPerp


gWACC

FCF

gWACCWACCg

1g1NOPATTV

P1n

n

45

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad

Flujos de Fondos


5 6

89

EBIT

NOPAT

NOPAT no proyectado

Flujo Normativo

VP Fl j

WACC

g1g1NOPAT5

65 NOPATg1NOPAT

T1X5

5X

g11NOPAT


VP Flujos Perpetuos

gWACCWACCg

1g1NOPAT5

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad• Si en el factor (1-g/WACC) se reemplaza el 1 por WACC/WACC, entonces se

obtendría una expresión para el TV igual a:

g1NOPAT

90

• De ahí que:

WACC

g1NOPATTV n

g=0 g>0


WACC

NOPATTV n

WACC

g1NOPATTV n

46

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad• Si se espera que la empresa continúe apalancada a perpetuidad (es decir

que contrate perenemente deudas) entonces el valor apalancado (levered) dela empresa a perpetuidad, será:

P

91

• En cambio, si no se espera que la empresa contrate deudas sino que sefinancie perenemente con recursos propios (patrimonio), entonces el valordesapalancado de la empresa a perpetuidad será:

WACC

FCF

WACC

g1NOPATTVV

P1nnL


p p p p

Ku

FCF

Ku

g1NOPATTVV

P1nnUL

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad• Partiendo de la relación fundamental:

ECFCFDTSFCF

92

• Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV será el Valor de la Empresa aPerpetuidad, por tanto:

• Si VLn es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda Dn será igualal valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:

WACC

FCF

WACC

g1NOPATTVV

P1nnL

n


al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:

Lnn VD

47

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad• Dn representará el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a

perpetuidad. Tales flujos serán igual a los intereses más las variaciones de ladeuda provocadas por el crecimiento establecido g.

DKdDCFDP

93

• Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces ladeuda crece en la misma proporción g. Como la deuda crece, entonces lacontratación de deudas es mayor a la amortización de la deuda anterior y porende la variación de deudas tendría un signo contrario al pago de intereses:

DKdDCFD nP1n


gDKdDCFD nnP1n

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad• Obteniéndose factor común, se tiene:

gKdDCFD nP1n

94

• En el caso del escudo fiscal, éste está en función únicamente de los interesesy no sobre todo el CFD. Por ende:

• Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCFP) será igual a la suma delFCFP y del TSP:

KdTDTS nP1n

PPP TSFCFCCF


P1n

P1n

P1n TSFCFCCF

KdTVg1NOPATCCF Lnn

P1n

48

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad• Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECFP) será igual a la

diferencia entre el CCFP y el CFDP:P1n

P1n

P1n CFCCCFECF

95

1n1n1n

gKdVKdTVg1NOPATECF Ln

Lnn

P1n

gKdKdTVg1NOPATECF Lnn

P1n


Los Flujos de Fondos a Perpetuidad

Flujos de Fondos


5 6

96

FCFn+1

VLn

Dn

CFDn+1

TSn+1

WACC

FCFV

P6L

5

P665 FCFNOPATg1NOPAT

L5V

gKdDCFD 5P6

KdTDTS 5P6


n 1

CCFn+1

ECFn+1

56

P6

P6

P6 TSFCFCCF

P6

P6

P6 CFDCCFECF

49

El Costo de Capital a PerpetuidadMétodos que utilizan WACC Ajustado a Perpetuidad

EVA CVA NVA IRVA

Método 1 Método 1 Método 1 Método 1

97

WACC Ajustado a Perpetuidad

Ψ g=0 g>0

Ψ = Ku KdTKu

gKu

KdT1Ku

Método 3 Método 3


Ψ = Kd

gKu

T1Ku

gKd

KdT1Ku

El Costo de Capital a PerpetuidadMétodos que utilizan WACCBT Ajustado a Perpetuidad

EVA CVA NVA IRVA

Método 2 Método 2 Método 2 Método 2

98

WACCBT Ajustado a Perpetuidad

Ψ g=0 g>0

Ψ = Ku Ku

gKu

gKdTKu


Ψ = Kd

gKu

KdKuTKu

1

gKd

KuKdTKu

50

El Costo de Capital a PerpetuidadMétodos que utilizan Ke Ajustado a Perpetuidad

RIM IRVA

Método 1 Método 3

99

Ke a Perpetuidad

Ψ g=0 g>0

Ψ = Ku

Método 2

1)KdKu(KuKe

1gKu

KdTggKdKuKuKe


Ψ = Kd T11)KdKu(KuKe

1 g

gKd

KdT1

1gKdKuKuKe

EVA ® a Perpetuidad• Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad.

• NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo

NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo

100

• NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo

• Para el Método 3, ROIC = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valoren libros proyectado del capital invertido

• El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado,multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT)

• Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (ROIC - WACC) y el


EVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado.

• Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el EVA se calcularáexactamente igual a como se calcula para flujos finitos

51

EVA ® a Perpetuidad• El Valor Presente del EVA (MVA), al ser el EVA ahora un valor a perpetuidad,

respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

FlujoTV

PP EVA

MVA

101

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando elValor Presente del EVA (MVA) más el último valor en libros del capitalinvertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

TasaTV

PWACCMVA

P

PBVn

PL

WACC

FCFANMVATVV


Pn WACC

BTP

PBVn

PL

WACC

CCFANMVATVV

RIM a Perpetuidad• Para el Método 1, la utilidad neta (UN) a considerarse será una utilidad a

perpetuidad, la cual será equivalente al ECF Perpetuo

• Para el Método 2, ROE = UN a perpetuidad dividido para el último valor en

102

libros proyectado del patrimonio

• El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado delpatrimonio, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (Ke)

• Para el Método 2, Spread se calcula exactamente igual (ROE - Ke) y el RIserá igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado delpatrimonio


• Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el RI se calcularáexactamente igual a como se calcula para flujos finitos

52

RIM a Perpetuidad• El Valor Presente del RI (SMVA), al ser el RI ahora un valor a perpetuidad,


Flujo PRI

103

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando elValor Presente del RI (SMVA) más el último valor en libros del patrimonio, ymás el valor de la deuda a perpetuidad, siguiendo la misma lógica que sesigue en flujos finitos.

Tasa

FlujoTV

PP

Ke

RISMVA


g j

PP

PPBV

nPL D

Ke

ECFDESMVATVV

CVA ® a Perpetuidad• En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo acumulado

de las inversiones estratégicas hasta que ese saldo iguala la inversión inicial,es decir el valor en libros del capital invertido para el primer periodoproyectado

104

• En el modelo perpetuo, este saldo acumulado siempre será igual al valor enlibros del capital invertido del último periodo proyectado, por cuanto a travésdel OCF a perpetuidad se añaden las inversiones estratégicas necesariaspara que la empresa se mantenga (g=0) y crezca (g>0), y a través del OCFDse resta el consumo de tales inversiones estratégicas, tanto si la empresa semantiene o crece. Por tanto, si se deprecia tanto como se invierte, el saldoacumulado permanece siempre constante.


• Si este saldo acumulado se mantiene constante a perpetuidad, entonces elcargo de capital (OCFD) será únicamente la multiplicación del último valor enlibros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad.

53

CVA ® a Perpetuidad• Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad.



105


• Para el Método 3, CFROI = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valoren libros proyectado del capital invertido, dado que el flujo de depreciacióneconómica es cero por las razones explicadas anteriormente



• Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (CFROI - WACC) y elCVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado.

CVA ® a Perpetuidad• El Valor Presente del CVA, al ser el CVA ahora un valor a perpetuidad,


FlujoTV

PP CVA

CVAVP

106

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando elValor Presente del CVA más el último valor en libros del capital invertido,siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

TasaTV

PWACCCVAVP

P

PBVn

PL

WACC

FCFANCVAVPTVV


Pn WACC

BTP

PBVn

PL

WACC

CCFANCVAVPTVV

54

NVA ® a Perpetuidad• En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo inicial del

capital invertido (primer periodo proyectado) hasta que esta saldo se haceigual a cero.

107

• En el modelo perpetuo, el valor en libros del capital invertido del últimoperiodo proyectado no se deprecia hasta llegar a cero sino que se mantieneconstante, por cuanto el NOPATecon no contiene una depreciacióneconómica (NVD) y por ende el capital invertido se mantiene constante.

• Dado que no hay una depreciación económica, entonces EBITDA=EBIT y porende no existe una diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados,por lo cual también NOPATecon=NOPAT.


p

• El capital invertido sí genera un cargo de capital, el cual será igual a lamultiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por elcosto de capital a perpetuidad.

NVA ® a Perpetuidad• Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad.



108



• El Valor Presente del NVA, al ser el NVA ahora un valor a perpetuidad,respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

FlujoTV

PP CVA


Tasa

ujoTV

PP

WACC

CVACVAVP

55

NVA ® a Perpetuidad• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene

sumando el Valor Presente del NVA más el último valor en libros del capitalinvertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

109

P

PBVn

PL

WACC

FCFANNVAVPTVV

BTP

PBVn

PL

WACC

CCFANNVAVPTVV


• A perpetuidad, no existe diferencia entre impuestos reales e impuestospagados

IRVA a Perpetuidad• Similar a lo aplicado en flujos finitos, en IRVA perpetuo se parte de los flujos

de fondos perpetuos (FCF, CCF, ECF) y el cargo de capital (pago de interés)será igual al valor en libros del capital invertido (o solo patrimonio en elmétodo 3) del último periodo proyectado multiplicado por la tasa de costo de

110

método 3) del último periodo proyectado, multiplicado por la tasa de costo decapital a perpetuidad (WACC, WACCBT, Ke)

• El pago de capital que surja de la diferencia entre el flujo perpetuo y el cargode capital perpetuo, será igual a la creación de valor perpetua, quedescontada a valor presente y sumada al valor en libros del capital invertidodel último periodo proyectado, será igual al valor de la empresa aperpetuidad es decir el Valor Terminal


perpetuidad, es decir el Valor Terminal.

Tasa

FlujoTV

P

PP

WACC

IRVAIRVAVP

56

IRVA a Perpetuidad• El valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el

Valor Presente del IRVA más el último valor en libros del capital invertido,siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

P

111

P

PBVn

PL

WACC

FCFANIRVAVPTVV

BTP

PBVn

PL

WACC

CCFANIRVAVPTVV


PP

PPBV

nPL D

Ke

ECFDEIRVAVPTVV

Valoración de PerpetuidadesResumen de métodos

Método de ValoraciónPerpetuidades g=0 g>0 g=0 g>0

VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku

112

VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74


VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

57

Valoración de PerpetuidadesResumen de Tasas de Descuento


VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%

Ψ=Ku Ψ=Kd; g>0

113

VT EVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT EVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%VT EVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT RI 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%VT RI Spread 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%VT CVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT CVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%VT CVA Spread 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT NVA NOPAT 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT NVA NOPAT + TS 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%VT IRVA FCF 9 92% 9 52% 9 29% 8 56%


VT IRVA FCF 9,92% 9,52% 9,29% 8,56%VT IRVA CCF 11,88% 11,48% 11,25% 10,51%VT IRVA ECF 16,19% 18,20% 14,63% 15,78%

114


Valoración de Liquidaciones de Negocio

58

• Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa enMarcha; en vez de eso se establece que durarán un periodo específico, luegode lo cual, se liquidarán todos los activos para cancelar todos los pasivos yfinalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas

Empresas con vida limitada

115

finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas.

• Tipos de empresas con vida limitada:

• Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos)

• Agroforestales (plantaciones de árboles con varios raleos)

• Joint Ventures realizados para negocios conjuntos


• Se deberá calcular cuánto será el total de inversiones en activos netos (NOF+ AFN) acumulados a la fecha de culminación


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Valor de Liquidación del Negocio

116


Valor de LiquidaciónValor de Liquidación xx

-xx x x x x xxxxxx

NOF

Activo FijoNeto

Deuda aCorto Plazo

Deuda aLargo Plazo

Recursos Propios

Del último Total


Flujos en el Horizonte de Tiempo

Del último periodo

proyectado

Total Patrimonio Acumulado

59

ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

Efectivo generado por/utilizado en operaciones diarias de corto plazo de

la empresa

El SALDO de excedentes de efectivo será considerado FLUJO únicamente

Valor de Liquidación del Negocio

117

ACTIVIDADES DE INVERSION

Efectivo generado por/utilizado en operaciones de inversión de largo plazo (incluye compra/venta de

activos no corrientes)

ACTIVIDADES DE FINANCIACION

Efectivo generado por/utilizado en

FLUJO únicamente cuando efectivamente se entreguen los mismos a los inversionistas luego de la liquidación del negocio


VARIACIÓN DEL SALDO DE EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO

Efectivo generado por/utilizado en contratación y/o pago de fuentes de

financiamiento propias y ajenas

Proyección de Situación FinancieraProyección de Balances Financieros

118

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ActivosExcedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27 Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39

FinanciamientoDeuda de Corto PlazoDeuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39


60

Valor de Liquidación del Negocio• Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible

los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidación delnegocio estará dado por:

119

Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor

Excedentes de Caja 152.860,10

+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27

+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01

- Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58

Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80


• Por tanto, con este valor de liquidación o con el valor terminal de los flujosperpetuos (perpetuidades), deberán ser analizados ahora los flujos de fondosfinitos para obtener finalmente el valor total de la empresa.

120


Valoración de Flujos Finitos más Valores Terminales

61

Valoración Flujos Finitos más Valores Terminales• Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado las

diferentes variantes de cada método de creación de valor (EVA, RIM, CVA,NVA, IRVA) y los valores terminales, sean éstos las perpetuidades o valoresde liquidación se puede ahora proceder con la valoración final de la

121

de liquidación, se puede ahora proceder con la valoración final de laempresa.

• Valorar únicamente proyecciones finitas es un ejercicio incompleto; valorarlas perpetuidades es una buena aproximación pero no suficiente; valorarúnicamente en base a un valor de liquidación está en contra del principiouniversal de las NIIF de la Razonabilidad de la información.


• Por tanto, el valor de la empresa será igual a las proyecciones finitas másperpetuidades, o proyecciones finitas más valores de liquidación, y todosdescontados al costo de capital aplicable a flujos finitos.

Proyección de Flujos de CajaProyección de Activos

AEROQUIL S.A.ESTADOS DE SITUACION FINANCIERAHISTORICOS Y PROYECTADOS

122

HISTORICOS Y PROYECTADOS

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ACTIVOSActivo CorrienteCaja 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 200,00 Bancos 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Cuentas y Documentos Por Cobrar 160.568,55 164.093,69 224.130,47 240.478,06 255.936,75 265.730,75 274.565,37 279.682,50 Pagos Anticipados 4.446,12 6.739,93 55.168,82 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 40.812,22 Total Activo Corriente 324.515,71 368.316,03 377.931,09 407.173,81 426.588,21 441.422,68 460.695,47 473.554,82

Activo FijoPropiedades y Equipos al Costo 63.403,88 64.290,52 72.864,43 73.965,56 75.066,68 76.167,81 77.268,94 78.370,06 Depreciacion al costo -62.046,48 -62.991,72 -64.055,42 -65.156,55 -66.257,67 -67.358,80 -68.459,93 -69.561,05 Total Activo Fijo 1 357 40 1 298 80 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01 8 809 01


Total Activo Fijo 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01

TOTAL ACTIVOS 325.873,11 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83

62

Proyección de Flujos de CajaProyección de Pasivos/Patrimonio

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017PASIVO Y PATRIMONIOPasivo CorrienteCuentas por Pagar Locales 17.501,00 31.815,22 23.219,10 24.799,30 29.157,35 27.601,71 30.148,35 28.714,07

123

Cuentas por Pagar Filiales 13.035,97 20.695,83 54,29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Impuestos 2.742,03 4.022,97 2.556,32 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23 Prestaciones Sociales 4.607,33 9.106,12 7.028,63 7.677,86 8.181,55 9.257,72 9.852,05 10.572,00 Jubiliación Patronal y Desahucio 17.591,71 25.876,58 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 19.778,15 Total Pasivo Corriente 55.478,04 91.516,72 52.636,49 75.264,76 83.576,04 86.306,17 92.531,27 93.619,45

Deuda Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Total Pasivos 167.579,63 195.009,04 146.744,71 159.144,31 156.306,33 146.883,79 139.862,46 126.512,03

Patrimonio De AccionistasCapital Social 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 800,00 Reserva Revalorizacion del Patrimonio 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 35.596,23 Reserva Legal 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 604,13 Resultados Acumulados 96.170,88 121.293,13 137.605,43 179.373,26 195.559,21 214.171,74 235.042,06 258.081,90


Utilidad Ejercicio Actual 25.122,25 16.312,30 65.389,60 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54 Total Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 325.873,12 369.614,83 386.740,10 415.982,82 435.397,22 450.231,69 469.504,48 482.363,83

Proyección de Flujos de CajaProyección de Balances Financieros

124

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ActivosExcedentes de caja 159.301,04 197.282,41 98.431,80 125.683,53 129.639,25 134.679,72 145.117,88 152.860,10 Necesidades Operativas de Fondos 109.736,63 79.516,90 226.862,80 206.225,52 213.372,93 220.436,79 223.046,32 227.075,27 Activos No Corrientes 1.357,40 1.298,80 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 8.809,01 Total Activos 270.395,07 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39

FinanciamientoDeuda de Corto PlazoDeuda de Largo Plazo 112.101,59 103.492,32 94.108,22 83.879,55 72.730,30 60.577,61 47.331,19 32.892,58 Patrimonio 158.293,49 174.605,79 239.995,39 256.838,51 279.090,89 303.347,91 329.642,02 355.851,80 Total Financiamiento 270.395,08 278.098,11 334.103,61 340.718,06 351.821,19 363.925,52 376.973,21 388.744,39


63

Proyección de Flujos de CajaProyección de Resultados

AEROQUIL S.A.ESTADOS DE RESULTADOSHISTORICOS Y PROYECTADOS

125

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017IngresosVentas 495.233,74 421.641,41 542.857,48 594.776,83 640.993,59 678.385,66 710.090,04 737.781,76 (-) Descuento del Medio -28.162,91 -52.213,85 -44.836,45 53.701,19 57.846,58 61.204,57 64.053,87 66.543,76 Total Ingresos 467.070,83 369.427,56 498.021,03 541.075,64 583.147,02 617.181,09 646.036,17 671.238,00

Costos del ServicioCosto de Operación 33.794,24 21.806,86 22.815,99 23.807,33 29.157,35 28.390,33 31.009,74 29.534,47 Costo Personal de Cabina 69.796,56 86.592,76 85.375,34 95.229,31 116.629,40 113.561,32 124.038,94 118.137,89 Total Costos del Servicio 103.590,80 108.399,62 108.191,33 119.036,64 145.786,75 141.951,65 155.048,68 147.672,36

Utilidad Bruta 363.480,03 261.027,94 389.829,70 422.039,00 437.360,26 475.229,44 490.987,49 523.565,64


Gastos de OperaciónGastos de Ventas 121.007,65 58.737,37 88.052,46 87.248,45 88.929,92 96.434,55 98.520,52 105.719,98 Gastos Administrativos 201.885,71 175.177,50 235.323,94 261.745,34 266.789,76 289.303,64 295.561,55 317.159,95 Total Gastos de Operación 322.893,36 233.914,87 323.376,40 348.993,79 355.719,68 385.738,18 394.082,06 422.879,94

Proyección de Flujos de CajaProyección de Resultados

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

126

Utilidad Operativa (EBITDA) 40.586,67 27.113,07 66.453,30 73.045,21 81.640,58 89.491,26 96.905,42 100.685,70

Depreciaciones 945,24 1.063,70 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 Utilidad Operativa (EBIT) 40.586,67 26.167,83 65.389,60 71.944,09 80.539,46 88.390,13 95.804,30 99.584,57

Gastos Financieros 10.800,00 10.089,14 9.314,31 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 Utilidad antes de impuestos 29.786,67 16.078,69 56.075,29 63.474,35 72.990,30 81.844,40 90.352,31 95.324,77

Impuestos 6.925,92 2.961,18 16.705,67 23.009,45 26.458,98 29.668,60 32.752,71 34.555,23 Utilidad Neta 22.860,75 13.117,51 39.369,62 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54

Dividendos declarados 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 36.461,72


Utilidad Retenida 15.747,85 16.185,96 18.612,53 20.870,32 23.039,84 24.307,82

64

Proyección de Flujos de CajaAEROQUIL S.A.FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA

2012 2013 2014 2015 2016 2017FLUJOS DEL ACTIVOUtilidad neta 40.464,90 46.531,31 52.175,81 57.599,60 60.769,54

127

+ Depreciación 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 1.101,13 + Gasto Financiero 8.469,74 7.549,16 6.545,73 5.451,99 4.259,81 ± Variación de Excedentes 27.251,73 - 3.955,72 - 5.040,47 - 10.438,16 - 7.742,22 - ± Variación de NOF 20.637,28 7.147,41 - 7.063,86 - 2.609,53 - 4.028,95 - ± Variación de Activos No Corrientes 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - 1.101,13 - = Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17

- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99

FLUJOS DEL FINANCIAMIENTOC h Fl t D bt CFD (Fl j d D d ) 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41 18 698 41


Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas) 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 18.698,41 Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) 23.621,77 24.278,94 27.918,79 31.305,48 34.559,76 Capital Cash Flow - CCF 42.320,18 42.977,35 46.617,20 50.003,90 53.258,17

- Tax Shield Cash Flow 3.070,28 2.736,57 2.372,83 1.976,34 1.544,18 = Free Cash Flow - FCF 39.249,90 40.240,78 44.244,37 48.027,55 51.713,99

Proyección de Perpetuidades


VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

Ψ=Kd; g>0Ψ=Ku

128

VT EVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT EVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT RI Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT CVA Spread 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT NVA NOPAT + TS 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA FCF 640 058 17 680 037 75 683 143 64 756 917 74


VT IRVA FCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA CCF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74 VT IRVA ECF 640.058,17 680.037,75 683.143,64 756.917,74

65

Proyección de Liquidación del Negocio

129

Valor de Liquidación - Último periodo proyectado Valor

Excedentes de Caja 152.860,10

+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 227.075,27

+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto 8.809,01

- Liquidación de las deudas pendientes de pago 32.892,58

Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio 355.851,80


EVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)• Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se

base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberáhacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores aperpetuidad

130

perpetuidad.

• En el caso de la evaluación de EVA con valores a perpetuidad, contrario a loque ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar al últimoNOPAT o NOPAT+TS el valor del capital invertido del último periodoproyectado.

• Al nuevo EVA del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del EVA aperpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el EVA calculado es para una


p p , q pempresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.

• El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación.

66

RIM Finito más Valor Terminal (Perp o VL)• En el caso de la evaluación de RIM con valores a perpetuidad, contrario a lo

que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar a laúltima utilidad neta, el valor del capital invertido del último periodoproyectado

131

proyectado.

• Al nuevo RI del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del RI aperpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el RI calculado es para unaempresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.

• Adicionalmente, para Perpetuidades, se deberá sumar al RI del últimoperiodo proyectado, la diferencia entre el valor en libros del capital invertidodel último periodo proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.


p p y , y p p

• El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación, pero sin añadirel valor expresado en el párrafo anterior.

CVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)• En el caso de la evaluación de CVA con valores a perpetuidad, contrario a lo

que ocurre con la evaluación con valores finitos, el valor futuro con el cual seobtiene la anualidad (depreciación económica) no es igual al valor en librosdel capital invertido del primer periodo proyectado sino que será igual a la

132

del capital invertido del primer periodo proyectado, sino que será igual a ladiferencia entre este valor y el valor en libros del capital invertido del últimoperiodo proyectado

• Al nuevo CVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del CVAa perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el CVA calculado es parauna empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.

• Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se


q , pcalcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al CVA delúltimo periodo proyectado se suma el VL.

67

NVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL)• En el caso de la evaluación de NVA con valores a perpetuidad, el valor

presente con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) siguesiendo igual al valor en libros del capital invertido del primer periodoproyectado

133

proyectado.

• No obstante, el saldo final del capital de la tabla de depreciación económicano deberá resultar en $0.00, sino en un valor igual al valor en libros delcapital invertido del último periodo proyectado.

• Al nuevo NVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del NVAa perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el NVA calculado es parauna empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.


p q j p p g

• Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica secalcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al NVA delúltimo periodo proyectado se suma el VL.

IRVA Finito más Valor Terminal (Perp o VL)• En el caso de la evaluación de IRVA con valores a perpetuidad, al flujo (FCF,

CCF, ECF) con el cual se elabora la tabla de amortización de la inversióninicial, deberá añadírsele en el último periodo proyectado, el valor en librosdel capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3 será el valor del

134

del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3, será el valor delpatrimonio para tal periodo)

• Al nuevo IRVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del IRVAa perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el IRVA calculado es parauna empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha.

• Para el método 3, aparte de sumarse el VP IRVA Perp, deberá sumarse ladiferencia entre el valor en libros del capital invertido del último periodo


p pproyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad.

• Para el caso de Valor de Liquidación, el cálculo de la tabla de amortización dela inversión inicial, es exactamente igual al que se hace para flujos finitos.

68

Valoración Valores Finitos más PerpetuidadesResumen de los Métodos de Valoración


135




Valoración Valores Finitos más PerpetuidadesResumen de los Métodos de Valoración


136




69

Valoración Valores Finitos más Valor LiquidaciónResumen de los Métodos de Valoración


137




Valoración Valores Finitos más Valor LiquidaciónResumen de los Métodos de Valoración


138




70

Informe Final• El rango de valoración de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento

del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre:

139

• El rango de valoración del patrimonio de la empresa Aeroquil S.A., a una tasade descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estaráubicado entre:

US$ 370.803 a US$ 555.776


US$ 276.695 a US$ 461.667

PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Ó Ó

140

MÓDULO 8: MEDICIÓN DE LA CREACIÓN DE VALORFernando Romero Morán

16 y 17 de agosto de 2013

Viernes: 18h00 a 21h30


Sábado: 09h00 a 14h00

Valoración de Empresas: Medición de la creación de valor

Economy & Finance

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