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Febrero 2020

VISIÓN DE MERCADO


2019 ene-20 feb-20 2020

Desde

Mínimos

2020

Desde

Máximos

2020

IBEX 11,8% -1,9% 7,0% 5,0% 7,0% 0,0%

EUROSTOXX 24,8% -2,8% 5,8% 2,9% 5,8% 0,0%

DAX 25,5% -2,0% 6,2% 4,0% 6,2% 0,0%

S&P500 28,9% -0,2% 4,8% 4,6% 4,8% 0,0%

RUSSELL 2000 26,2% -2,0% 6,9% 4,7% 6,9% -0,4%

MSCI WORLD 25,2% -0,7% 3,8% 3,1% 3,8% -0,2%

MSCI EMERGING MARKETS 15,4% -4,7% 4,3% -0,6% 4,5% -3,4%

1 EURO-USD -2,2% -1,1% -2,3% -3,4% 0,0% -3,4%

1 EURO-GBP -5,9% -0,7% -0,8% -1,5% 0,4% -2,8%

1 EURO-NOK -0,6% 3,7% -1,7% 1,9% 2,1% -2,2%

BRENT 22,7% -11,9% -0,8% -12,6% 8,3% -16,3%

WEST TEXAS 34,5% -15,6% 1,0% -14,8% 5,0% -17,7%

ORO 18,3% 4,7% -0,5% 4,2% 4,4% -0,5%

GLOBAL CORPORATE 11,6% 1,5% -0,6% 0,9% 1,2% -0,6%

GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS 6,1% 1,9% -1,2% 0,7% 1,0% -1,2%

EURO AGGREGATE 4,4% 2,0% -0,2% 1,7% 1,8% -0,2%

EURO CORPORATE 1,7% 0,4% 0,0% 0,4% 0,5% 0,0%

EMERGENTE DIVISA LOCAL 12,1% -1,8% 0,6% -1,1% 0,6% -1,2%

EMERGENTE $ (€ cubierto) 6,9% 0,5% 0,9% 1,4% 2,1% 0,0%

Evolución Mercados

2

Fuente: Bloomberg y elaboración propia. Datos a 17/02/2020. Rentabilidad en divisa local.

Nuevos máximos históricosy/o anuales a pesar de laaparición de un nuevoriesgo (coronavirus).

Impacto económico a medioplazo se estima moderado,pero sí habrá cierto impactoa corto plazo, especialmenteen China, y en compañíascon elevada exposición alárea.

Mercados complacientes,apoyados por liquidez.


Escenario

• 2019 finalizaba con una mejor percepción sobre ciclo económ ico (firma 1ª fase acuerdo comercial EEUU-China,evitada una salida sin acuerdo en Brexit), pero surge un nuevo riesgo sobre el crecimiento: el coronavirus.

• Impacto económico incierto : mayor en China, limitado a nivel global, el mercado descuenta que no será duradero(asumiendo pico en número de contagiados a finales de febrero), dando paso a una recuperación en “V”. Aún así, larecuperación del ciclo es más incierta que antes del coronav irus. Datos macro empeorarán antes de mejorar.

• Política monetaria. Fed y BCE seguirán apoyando pero reiteran posible insuficiencia de política monetaria paraestimular la economía en caso de fuerte desaceleración, necesidad de apoyo de políticas fiscales. Salvo drástica caída dela actividad, improbable ver incremento de estímulos monet arios, aunque mantendrán sus políticas expansivasactuales. Próximas reuniones: BCE 12-marzo, Fed 18-marzo. China sí aplica nuevos estímulo s para contrarrestarimpacto del coronavirus.

• Resultados empresariales 4T19: tono mejor de lo esperado tras previa revisión sustancial a la baja. BPA 2020e semantiene cerca de +10%, parece optimista en entorno actual.

• A pesar de dudas cíclicas , bolsas en máximos, pero TIRes se mantienen en mínimos , haciendo una lectura del ciclomenos positiva que las de las bolsas o simplemente recogiendo el escenario de ingente liquidez (TIR 10 años Grecia <1%). Materias primas apenas repuntan desde mínimos (dudas sobre evolución del ciclo).

• Valoraciones Renta Variable exigentes respecto a la historia pero atractivas en términos relativos a la renta fija, sobretodo en Europa. Carteras defensivas a la espera de confirmac ión de suelo cíclico. Aprovechar caídas (en base amalos datos macro en próximos meses) para tomar posiciones.

3


Mejora cíclica de finales de 2019, en entredicho por el coronavirus

4


Coronavirus: buscando el pico de contagiados

El incremento diario de contagiados semodera desde principios de febrero (ex – cambiode metodología).

5

Los modelos de contagio apuntan a unpico de contagio cercano en el tiempo

¿FIABILIDAD DE LAS CIFRAS?

Fuente: AFI


China: impacto coronavirus sustancial a corto plazo,limitado a medio plazo y a nivel global

PIB 1T20 China : podría desacelerarse a+2%/+3%e vs +6% 4T19, recuperaciónen “V” en 2T20 +9%e, apoyada porestímulos monetarios y fiscales .

6

Impacto en PIB global limitado, -1/-2 décimas) vía:• Caída de importaciones por parte de China.• Disrupción en las cadenas de valor global.

PIB 2020 China: -0,5/-0,7 pp hasta +5,2%(vs +5,9% inicial 2020e).

Fuente: Fitch Ratings

Fuente: Fitch Ratings

PIB 1T20e China

PIB 2020e China


China y Emergentes. Estímulos monetarios y fiscales para contrarrestar coronavirus

7

Tipos de interés Banco de China

Fuente: Capital Economics

Políticas Monetarias y Fiscales (expectativas dic-20)


Fed seguirá inyectando liquidez

8

Volumen total de deuda con TIRes negativas+20% desde dic-19 hasta 14 bln USD, rompiendo latendencia de caída que registraba desde sept-19.

Se espera que la Fed controle el 20% de laoferta actual de Letras del Tesoro amediados de 2020.

Fuente: Oxford Economics, Haver Analytics Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Ciclo medio plazo: se mantiene la idea de ligera aceleración del PIB, pero por debajo de potencial

9

% anual 2018 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021Mundo 3,6 2,9 2,9 3,0 2,9 3,0 3,1 2,9 3,3 3,4Desarrolladas 2,2 1,7 1,6 1,6

EEUU 2,9 2,3 2,0 2,0 2,3 1,8 1,6 2,3 2,0 1,7

Área Euro 1,8 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,3 1,4

Alemania 1,5 0,6 0,4 0,9 0,6 1,0 1,0 0,5 1,1 1,4

Francia 1,6 1,3 1,2 1,2 1,2 1,1 1,2 1,3 1,3 1,3

Italia 0,7 0,2 0,4 0,5 0,2 0,3 0,6 0,2 0,5 0,7

España 2,6 2,0 1,6 1,6 2,0 1,6 1,5 2,0 1,6 1,6

Japón 0,8 1,0 0,6 0,7 1,0 0,7 0,5

Reino Unido 1,4 1,2 1,0 1,2 1,3 1,2 1,2 1,3 1,4 1,5

Emergentes 4,5 3,7 4,4 4,6 3,7 4,4 4,6

Brasil 1,1 0,8 1,7 1,8 0,8 1,5 1,8 1,2 2,2 2,3

México 2,0 0,2 1,2 1,6 0,4 1,2 1,7 0,0 1,0 1,6

Rusia 2,3 1,1 1,6 1,4 1,1 1,9 2,0 1,1 1,9 2,0

India 7,4 5,8 6,2 6,4 4,8 5,8 6,5

China 6,6 6,2 5,7 5,5 6,1 5,8 5,6 6,1 6,0 5,8

** Los datos de la CE fuera de la zona Euro son de Otoño 2019

OCDE (NOV 19) FMI (ENE 20)CE (INVIERNO 20)**

Fuente: OCDE, CE, FMI


Datos muy débiles en 4T19 en Japón…

PIB más débil desde hace 5 años, impactado negativamente por el aumento de impuestos así como por el temor a una mayor desaceleración económica

10

Fuente: Factset


…y en la Eurozona

11

Débiles datos de producción industrial. Menor crecimiento del PIB desde 2013.


Debilidad industrial Alemania + incertidumbre política, presión sobre el Euro

12

Los temores a una intensificación de la debilidad económica en Alemania (PIB 4T19 +0% trimestral)y la incertidumbre respecto al liderazgo de la CDU presionan al Euro a mínimos de mayo 2017.

A medio plazo, condiciones financieras laxas y debil idad del Euro deberían apoyar el crecimiento .

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Resultados 4T19 sólidos…pero dudas sobre 2020

Balance positivo en resultados 4T19, aunque sobre unas previsiones que previamente sehabían revisado a la baja de forma notable.

13

Fuente: AFI


Sí se ha revisado algo a la baja BPA1T20epero apenas el BPA conjunto 2020

14

Fuente: AFI, Factset

2020: previamente había dudas sobre +10%, ahora más con coronavirus, pero apenas se han revisado a la baja las previsiones.


Pero hay que hacer una lectura más profunda

• El BPA del S&P está apoyado fundamentalmentepor el sector tecnológico , pero este sectortiene una elevada exposición a China…

• …como también lo tienen otros sectores como elde autos .


Sorprendente fortaleza de las bolsas

Las bolsas vuelven a máximos a pesar delnuevo riesgo del coronavirus…

16

...pero TIRes y materias primas siguen muydeprimidas , no haciendo la misma lectura deimpacto nulo del coronavirus en el ciclo.

Fuente: Bloomberg y elaboración propiaFuente: AFI, Reuters

Evolución TIRes, commodities y activos refugio

desde estallido crisis coronavirus


En cualquier caso, peso de China en la economía global justificaría cierta prudencia

China tiene un papel fundamental en las cadenas deproducción globales (automóviles, farmacéuticas).

17

China es el principal importadorde muchos productos.


La prima de riesgo no existe

Bono 10 años Grecia < 1% por primeravez en la historia.

Razón: búsqueda de activos que aportenalgo de rentabilidad en contexto de tiposnegativos.

Asunción de riesgo superior a laadecuada.

Y algunos riesgos se materializan(cancelación del Mobile World Congress).

18

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Los titulares de los bonos soberanos griegos sufrieron una quita del principal de los bonos cercanaal 80% en 2012 y una nueva quita encubierta en 2015 mediante un canje de unos bonos por otroscon más plazo. El riesgo de impago (default) en los bonos griegos se ha materializado en dosocasiones en los últimos ocho años.


Riesgo creciente

19

Fuente: Moodys Investor service


ESCENARIO MACRO

POLÍTICA MONETARIA

RESULTADOS EMPRESARIALES

► Tímida mejora de percepción sobre el ciclo (acercamiento comercial EEUU-China, peor escenario

Brexit evitado). Pendiente de confirmar estabilización ciclo. Sin presiones inflacionistas.

► Principal apoyo: condiciones financieras aún favorables.

► Riesgo a futuro: elevado nivel de deuda.

► Se mantienen políticas monetarias acomodaticias (bajos tipos y continuada inyección de liquidez)

ante bajos crecimiento e inflación.

► Fed mantendrá tipos salvo mayor desaceleración global y aplicará su QE “no QE”. BCE

mantendrá estímulo duradero pero margen de maniobra reducido ante crecientes disensiones

internas.

► Revisión a la baja BPAs 2019 sustancial, pero apenas se han revisado BPAs 2020e, asumiendo un

punto y final a la guerra comercial. Apenas se incluye potencial impacto del coronavirus.

► ¿Son razonables crecimientos de BPA cercanos a doble dígito para 2020? La evolución del ciclo lo

dirá, pero hasta ver su punto de inflexión, hay que ser prudentes.

MERCADOS

► Renta fija. Esperamos subidas de tipos largos, pero limitadas.

► Renta variable. Valoraciones exigentes respecto a la historia pero atractivas en términos relativos

a la renta fija. Aprovechar caídas.

RIESGOS► Desaceleración económica mayor de la esperada (guerra comercial, coronavirus).

► Políticos (Brexit, Italia, Oriente Medio).

Resumen Escenario

20


Valoraciones relativas Renta Variable vs Renta Fija

21

Fuente: Refinitiv Datastream Fuente: Refinitiv Datastream

La Renta Variable sigue ofreciendo el mejor binomio rentabilidad – riesgo


Los datos macro y BPAs empeorarán a corto plazoAprovechar recortes para comprar Bolsa

22

S&P

número de años en positivo 30 75%

total años 40

mediana caída intra-anual -10%

mediana de rentabilidad año natural 16%

Fuente: Refinitiv Datastream



23

EUROSTOXX50


total años 32






24

IBEX


total años 32





25

Razones para la prudencia



26

Razones para la prudencia



La importancia del dividendo

Dax está en niveles de hace 20 años si excluimos dividendos

27

Fuente: Bloomberg

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