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UNIVERSIDAD DE JAÉN Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas
Trabajo Fin de Grado
INFORME DE VALORACIÓ N DE LA EMPRESA INDITE X
S.A.
Alumno: Carlos Moreno Campos
Junio, 2017
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
2
INDICE
1. INTRODUCCIÓN…………………………………………………………………………..3
1.1 RESUMEN……...………………………...………………………………………..3
2. PREÁMBULO………………………………………………………………………………4
3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA………………………………………………………5
3.1. Historia de la Compañía…………....………………………...…………………….5
3.2. Modelo de negocio………………………………………...………….……………7
3.3. Análisis de la competencia………….………………………………………..……8
3.4 Análisis de amenazas y Fortalezas (DAFO)……………………………………...10
4. ANÁLISIS FINANCIERO………………………………………………………………...12
4.1. Análisis de la evolución del Balance de situación……………………...………..12
4.2. Análisis de la evolución de la cuenta de Pérdidas y Ganancias…..………….…..14
4.3. Análisis de los Ratios………………………………….………………………....17
4.3.1. Ratios Financieros……………………..……………………….………17
4.3.2. Ratios de Rentabilidad………...…………………………...…….……..19
5. VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA…………………………………………………….22
5.1. Método de Valoración………………………...………………………….………22
5.2. Determinación de la Tasa de Descuento (WACC)...……………….…………….23
5.2.1. Cálculo de la tasa de descuento (WACC)...………………...………….25
5.3. Estimación de los flujos de caja……………………………………….…………25
5.4. Determinación del Valor Residual………..………………………...……....……27
5.5. Cálculo del valor terminal actualizado y valor de la empresa………………....…27
6. CONCLUSIONES…………………………………………………………………………29
7. BIBLIOGRAFÍA…………………………………………………………………………..30
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
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1. INTRODUCCIÓN
1.1 RESUMEN
Este Trabajo Fin de Grado consiste en la elaboración de un informe de valoración de la empresa
INDITEX S.A. mediante el modelo de descuento de Flujos de caja. Este tipo de valoración se
utiliza en empresas con flujos de caja predecibles considerando que el valor de cualquier activo
se puede estimar como el valor presente de sus flujos de caja futuros. El objetivo de este informe
es la valoración de acciones de la empresa, para determinar su situación en el mercado,
indicando si están o no infravaloradas y con ello si es recomendable comprar o vender dichas
acciones.
El objetivo de la valoración de acciones es el valor intrínseco y es definido por Damodaran
(2006) como:
“el valor que le otorgaría un analista con conocimiento perfecto, que no sólo fuese capaz de
calcular los flujos de caja esperados de forma correcta, sino que también otorgase a ese activo
la tasa de descuento adecuada y realizase la valoración con absoluta precisión”
El resultado de la valoración mediante el descuento de flujos de caja libres para la empresa es
de 42.13€/acción. El día 31 de Enero de 2017 la acción cotizó a 30.23 €/acción y, por tanto, si
se quiere invertir, es momento de comprarla.
SUMMARY
This End-of-Grade essay consists in the preparation of valuation report of the company
INDITEX S.A. using a discount cash flow model. This type of valuation technique is used for
companies with predictable cash flows as the value of any asset can be estimated as the present
value of future cash flows. The aim of this report is to determine if the shares of the company
are currently over or undervalued in the stock market.
The result of the valuation through the discount of free cash flows for the company is
42.13€/share. Now the stock is trading at 30.23€ / share and if you want to invest, it’s time to
buy it.
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2. PREÁMBULO
- Según el artículo 2.1 de la Normativa sobre Trabajo Fin de Grado de la Universidad de
Jaén (2015):
“El TFG supone la realización por parte del estudiante de un proyecto, memoria o estudio en
el que se integran y desarrollan los contenidos formativos recibidos, y debe estar orientado a
la aplicación de las competencias asociadas al título de grado”.
Con esta definición y después de los conocimientos adquiridos en las asignaturas del grado
como Análisis y Valoración de Operaciones en los Mercados Financieros, Finanzas de
Mercado, las diferentes Contabilidades para poder analizar y sacar conclusiones al respecto,
decidí hacer este TFG, el cual me será útil para completar y ampliar más conocimientos y en
un futuro próximo poder especializarme en este ámbito.
Según las competencias básicas (Memoria del Grado de Finanzas y Contabilidad de la
universidad de Jaén), este TFG me ha servido para:
- Consolidar, ampliar y aplicar conocimientos de forma profesional que me permitan
emprender estudios de Finanzas y Contabilidad con autonomía y rapidez (CB2, G14,
G17 y G18)
- Poseer y comprender conocimientos del área de las Finanzas y Contabilidad que se
reflejan en libros de texto avanzados (G01).
- Desarrollar habilidades de aprendizaje para emprender estudios posteriores con
autonomía (CB5).
- Ser capaz de trabajar y aprender de forma autónoma (G16 y G22).
- Tener la capacidad de reunir e interpretar datos relevantes (normalmente dentro de su
área de estudio) para emitir juicios que incluyan una reflexión sobre temas relevantes
de índole social, científica o ética (CB3)
- Ser capaz de reunir e interpretar datos e información relevantes en el área de las
Finanzas y Contabilidad para emitir juicios que incluyan una reflexión sobre temas
relevantes de índole social, científica o ética (G05).
- Adquirir habilidades y dominar herramientas informáticas aplicadas a gestión
financiera/contable (G06).
- Usar la tecnología de la información y las comunicaciones en todo el desempeño de un
profesional de las Finanzas y la Contabilidad (G07).
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- Ser capaz de identificar las fuentes de información económico-financiera disponibles y
conocer las técnicas y herramientas aplicables (E21).
Además de poder desarrollar las competencias básica del Grado de Finanzas y
Contabilidad tales como E08, E09, E22, E23, E24, E25, E26, E27, E28, E29, E31, E32,
E33, E37, E61.
Con estas competencias adquiridas por las asignaturas anteriormente citadas y con
información recogida de los documentos mencionados en la bibliografía he realizado una
estimación del valor de las acciones de la empresa INDITEX S.A. analizando los informes
anuales desde 2012 hasta 2016, intervalo de tiempo suficiente para poder estudiar sus
flujos de caja y aproximarme a su valor real.
3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA 3.1 Historia de la Compañía
Inditex fue fundada por Amancio Ortega en 1963. Empezó como un pequeño taller de moda
femenina en Arteixo, provincia de A Coruña, llamado “confecciones GOA”, La primera tienda
ZARA se abrió en 1975 en A Coruña. En poco tiempo fue expandiéndose, abriendo tiendas en
las principales ciudades de España. En 1977 GOA y Samlor, dos de las primeras fábricas de
ZARA se instalan en Arteixo y en 1985 se funda INDITEX, creando un sistema de distribución
muy eficiente para satisfacer el gran ritmo de crecimiento que estaban teniendo.
En 1988 abre su primera tienda fuera de España, en Oporto y a partir de ahí se extendió hacia
Estados Unidos, Francia, Turquía, Japón o Arabia Saudí entre otros llegando a ser en 2016 la
marca española más valiosa del mundo según Forbes (2016).
Hoy en día Inditex está en más de 93 mercados, en los cinco continentes y cuenta con más de
7.200 tiendas en todo el mundo constituidas por más de 162.000 profesionales, de más de 90
nacionalidades destacando que mayoritariamente su plantilla es femenina (77%) y su media de
edad es de 28 años. El Grupo ha ido creciendo en otros mercados además de en el de moda
como es en ropa interior y en el de menaje y decoración del hogar.
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En la siguiente tabla se muestra la creciente creación de empleo año tras año de Inditex:
Gráfico 1. Evolución del número de empleados en Inditex.
Fuente: https://www.inditex.com/es/media/news_article?articleId=197184
Además de Zara (marca estrella del grupo Inditex), Inditex tiene varios formatos de moda en
diferentes tiendas, como son: Massimo Dutti (1985), Bershka (1998), Pull&Bear (1991),
Stradivarius (adquirida en 1999 por Inditex), Oysho (2001), Uterqüe (2008) y Zara Home
(2003), todas ellas bajo el objetivo de poder ofrecer moda de calidad a precios populares,
teniendo en cuenta los gustos de sus clientes.
120314
128313
137054
152854
162450
7999
8741
15800
9596
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000
2012
2013
2014
2015
2016
Título del gráfico
Nº de empleados nuevos Empleados
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3.2 MODELO DE NEGOCIO
El modelo de negocio de Inditex es diferente a su competencia, y está formado por varios
factores:
- La tienda: Inditex no se gasta grandes desembolsos en anuncios de televisión, este
dinero lo invierte en alquilar grandes locales ubicados en las principales calles de la
ciudad, al lado de las más lujosas y respetadas marcas. Su imagen en las fachadas suele
ser blanca, muy limpia, para no interrumpir los grandes escaparates, con una gran
entrada a la tienda, sin puertas para facilitar la entrada al cliente.
- El producto: siempre atentos a las nuevas tendencias, diseñan, fabrican, distribuyen y
venden la ropa en sus tiendas siempre con una gran orientación al cliente y a sus gustos,
adaptándose a lo que ellos piden de manera rápida y efectiva. Para saber las tendencias
que se llevan a pie de calle existe un departamento de profesionales repartidos por
discotecas, zonas comerciales, pubs y barrios más “chic” de las principales ciudades.
- La logística: cada quincena van cambiando los stats de ropa de sus tiendas por otras
nuevas basadas en la demanda mediante el análisis diario de sus ventas, diseñando y
fabricando nueva ropa siguiendo las últimas tendencias de forma rápida (modelo “Fast-
Fashion”), fomentando su consumo ofreciendo al cliente ropa a precios asequibles y a
la moda. La venta online (comenzó en 2010) es otro mercado muy importante y
eficiente, cuenta con una página web además de Apps para Android e iPhone que pone
en contacto el producto con el cliente. Una vez hecha la compra envía sus pedidos dos
días después de haber recibido el mismo pudiendo descambiarlo en el plazo de 30 días.
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3.3 ANÁLISIS DE LA COMPETENCIA
Existe una gran competencia en el sector textil, ya que las diferentes compañías pueden
competir en cuanto a precios, diseño, tecnología, calidad o tendencias…
Los principales competidores de Inditex a escala mundial son:
-H&M
- Fast Retailing
- GAP
- Primark
H&M es una compañía sueca que como Inditex ofrece ropa con buena relación calidad-precio,
aunque a diferencia de Inditex, no fabrica su propia ropa, solo la diseña y vende, es la marca
principal de Hennes & Mauritz, abrió su primera tienda online en España en 2014 y cuenta con
cinco marcas más, como son COS, & Other Stories, Cheap Monday, Weekday y Monki. En
2016 facturó más de 18.500 millones de euros, cuenta con 4.351 tiendas en 64 mercados, de las
cuales 413 fueron abiertas en ese mismo año recortando cada vez más la distancia con respecto
a Inditex en el número de aperturas de tiendas, expandiéndose en Latinoamérica y Asia con más
de 161.000 empleados.
Otro fuerte y nuevo competidor es la empresa japonesa Fast Retailing con su marca estrella
Uniqlo (entrará en España en Otoño de 2017), es una marca de ropa que fabrica prendas básicas
de gran calidad, no sigue la moda como Inditex o H&M, sólo va mejorando sus colecciones año
tras año, fabricando sus prendas más resistentes y de mayor calidad aplicando para ello la
tecnología y a precios competitivos. Cuenta con más de 1.800 tiendas en 18 países, facturando
más de 16.000 millones de euros en 2016.
GAP, empresa textil norteamericana la cual es una fuerte competencia para Inditex fuera de
España (no poseía tienda en España hasta 2015 abriendo la primera tienda en el aeropuerto de
Málaga, además tienen algunos stats de su ropa en El Corte Inglés), el grueso de su negocio se
encuentra en Estados Unidos (sólo en este país vende el 20.9% de sus ventas totales) y en los
últimos años con una gran expansión en Asia, está centrada en recuperar la rentabilidad perdida
con los años habiendo facturado en 2016 14.688 millones de euros con un beneficio neto de
639 millones, teniendo 1.78% menos de facturación y un 26.52% menos de beneficio que en el
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año anterior. Al igual que H&M no se encarga de la fabricación de su producto, sólo lo diseña
y comercializa.
Primark, la cadena irlandesa es otra fuerte competidora que ofrece gran cantidad de ropa a
precios muy bajos aunque también de menor calidad que se ubican en grandes tiendas de ropa
conllevando gran volumen de ventas, no tiene la misma la misma expansión mundial que las
grandes marcas, pero su modelo de negocio hace que se abra paso entre las compañías textiles.
En 2016 facturó 6.682 millones de euros con un beneficio neto de 774 millones.
Las principales empresas españolas que compiten con Inditex son:
- Mango
- Grupo Cortefiel
- Desigual
Mango es el principal competidor dentro del mercado español, este grupo textil opera en todo
el mundo y su filosofía es abrir franquicias para crecer y expandirse a más mercados. Mango
repone los almacenes de ropa de sus franquiciados y estos pagan por la ropa vendida, por la que
no consiguen vender, se la devuelven a Mango. Hoy día cuenta con más de 2700 tiendas en 109
países.
El Grupo Cortefiel es otro competidor del mercado textil nacional que opera en 68 países con
más de 2.600 puntos de venta y a diferencia de Inditex, sus clientes son de cierto nivel
adquisitivo, es propietaria de Springfield, Woman’secret y Pedro del Hierro. En el ejercicio
2016 facturó más de 1.000 millones de euros pero aun así tiene una deuda de 236 millones de
euros. (http://www.grupocortefiel.com/es/quienes-somos/marcas-del-grupo)
Desigual cadena de ropa fundada en Barcelona cuenta con más de 550 tiendas propias y
franquiciadas en más de 50 países, el curso pasado facturó 933 millones de euros, menos que
el curso anterior que facturó 969 millones, ello ha hecho a la empresa cambiar su formato en
busca de la rentabilidad mediante no abrir más tiendas nuevas e ir renovando la ropa cada mes
sin llegar al modelo “Fast-Fashion”.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
10
Según estos datos, Inditex se sitúa al frente del mercado mundial textil, por encima de todos
sus competidores. Tiene más tiendas, factura más y con mayor beneficio neto situándose como
la marca a batir en su sector.
3.4 ANÁLISIS DE FORTALEZAS Y AMENAZAS (DAFO)
- Fortalezas:
- Se entregan los suministros necesarios en el momento justo para constituir el proceso
productivo (método Just In Time)
- Adaptación al cambio de moda y tendencias
- Pequeñas colecciones durante todo el año
- Sistema automatizado de Logística
- Buena posición en el mercado Bursátil
- Locales ubicados en lugares estratégicos
- Buena imagen institucional
- Buena infraestructura
- Empresa rentable con solidez financiera
- Vistosos escaparates que incitan a comprar
- Modelo de negocio sostenible
- La empresa dispone de un sistema de gestión medioambiental global
- Uso de nuevas tecnologías
- Debilidades:
- Dependencia de la tecnología
- Mercado saturado
- No invierte en campañas de publicidad
- Largas colas en probadores y cajas sin modo de cobro rápido para una mejor fluidez de
clientes
- Competencia entre las mismas marcas de Inditex
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11
- Oportunidades:
- La globalización permite abrir mercados por todo el mundo
- La unificación del tallaje permite la penetración en otros países
- Un aumento en la esperanza de vida conlleva un envejecimiento de la población, a causa
de esto, nos podemos dirigir a muchos más segmentos de edad e incrementamos así las
ventas, ya que la población es más madura y normalmente tiene más poder adquisitivo.
- Mayor preocupación por el aspecto físico, personal y también de la moda en la sociedad.
- Mayor preocupación por el medio ambiente que lleva a comprar ropa de fabricación
sostenible
- Mejora de la tecnología que hace disminuir costes y mantiene la productividad Just in
time («producir los elementos que se necesitan, en las cantidades que se necesitan, en
el momento en que se necesitan».)
- Aumento de la utilización de internet que conlleva un crecimiento en el mercado online
permitiendo hacer publicidad y campañas de marketing por la red y las redes sociales.
- Poder de negociación de los proveedores es bajo dando así más poder a la empresa.
- Amenazas:
- Crisis económica
- Rivalidad competitiva nacional
- Entrada de competidores extranjeros
- Menor fidelidad de los clientes al haber muchos competidores que ofrecen productos
similares.
- Clientes exigentes que saben lo que quieren
- Adaptarse legalmente a las leyes de cada país en los que comercia
- Conocer y adaptarse a las diferentes nacionalidades y gustos
- Los diferentes climas en cada país provoca que haya diferentes productos en cada región
- Elevada inversión en políticas ecológicas que deben implantarse ya los clientes son
conscientes de la gravedad del cambio climático.
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4 - ANÁLISIS FINANCIERO
4.1 Análisis de la evolución del balance de situación:
31 Enero
2017
31 Enero
2016
31 Enero
2015
31 Enero
2014
31 Enero
2013
31 Enero
2012
ACTIVO
ACTIVOS NO CORRIENTES 9.723 8.908 8.271 6.991 6.198 5.522
Inmovilizado inmaterial 911 888 882 846 820 832
Inmovilizado material 7.305 6.619 6.122 5.220 4.745 4.083
Inversiones financieras 231 184 151 21 4 10
Otros 1.276 1.217 1.116 905 629 597
ACTIVOS CORRIENTES 9.898 8.449 7.106 6.765 6.692 5.437
Existencias 2.549 2.195 1.860 1.677 1.581 1.277
Deudores 861 669 862 815 848 531
Inversiones financieras temporales 2.037 1.086 222 213 261 0
Caja y equivalentes 4.116 4.226 3.798 3.847 3.843 3.467
Otros 336 274 364 213 160 162
TOTAL ACTIVO 19.621 17.357 15.377 13.756 12.890 10.959
PASIVO Y PATRIMONIO NETO
PATRIMONIO NETO 12.752 11.451 10.469 9.278 8.482 7.456
Patrimonio neto atribuido a la
dominante
12.713 11.410 10.431 9.246 8.446 7.415
Patrimonio neto atribuido a los
minoritarios
38 41 38 32 36 41
PASIVOS NO CORRIENTES 1.419 1.236 1.159 1.016 923 801
Pasivos por impuestos diferidos 257 285 241 217 192 183
Deuda financiera 0 1 2 2 4 2
Otros pasivos a largo plazo 1.162 950 916 796 727 617
PASIVOS CORRIENTES 5.451 4.670 3.749 3.462 3.485 2.703
Deuda financiera 62 10 8 3 2 1
Acreedores 5.325 4.591 3.658 3.421 3.409 2.679
Otros 64 69 83 38 74 23
TOTAL PASIVO Y
PATRIMONIO NETO
19.621 17.357 15.377 13.756 12.890 10.959
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13
Los activos totales de Inditex desde 31 de enero de 2012 a 31 de enero de 2017 han
crecido un 44.14% teniendo una tasa de crecimiento anual compuesta de 10.19% desde
10.959 millones de euros en 2012 a 19.621 millones en 2017.
El activo corriente siempre es mayor que el pasivo corriente, lo que refleja un capital de
trabajo siempre positivo donde la empresa puede hacer frente a sus obligaciones con
terceros a corto plazo.
El patrimonio neto es elevado y con un crecimiento estable cada año lo que supone que su
modelo de negocio está protegido, su crecimiento supone que la empresa genera beneficio
y por tanto, está creando valor para sus accionistas. Este crecimiento del beneficio también
es debido a que destina bastantes recursos a inversiones financieras. Inditex autofinancia su
crecimiento con un mayor efectivo generado con las actividades de explotación y es
destinado a las actividades de inversión que como podemos ver, es creciente cada año.
Como podemos observar, la evolución de los cinco bloques del balance tiene crecimiento
positivo.
Fuente: Inditex, resultado del ejercicio
Activo Corriente;
49,55%
Activo No Corriente;
50,45%
Pasivo Corriente;
27,77%
Pasivo No Corriente;
7,23%
Patrimonio Neto;
65%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
ACTIVO PASIVO
Estructura del Balance de Inditex, 31 de Enero 2017
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Analizando el balance de la empresa a 31 de enero de 2017 podemos observar que el
patrimonio neto financia todo el capital circulante de la empresa teniendo una situación
muy favorable que permite tener una gran solvencia con terceros.
4.2 Cuenta de pérdidas y ganancias
Ejercicio
2016
Ejercicio
2015
Ejercicio
2014
Ejercicio
2013
Ejercicio
2012
Ejercicio
2011
Ventas 23.311 20.900 18.117 16.724 15.946 13.793
Coste de ventas (10.032) (8.811) (7.548) (6.802) (6.417) (5.612)
Margen bruto 13.279 12.089 10.569 9.923 9.529 8.180
Margen Bruto porcentual 57.0% 57.8% 58.3% 59.3% 59.8% 59.3%
Gastos de explotación (8.176) (7.392) (6.458) (5.998) (5.605) (4.919)
Otras ganancias y pérdidas netas (20) 2 (8) 1 (12) (3)
Resultado operativo (EBITDA) 5.083 4.699 4.103 3.926 3.913 3.258
Margen EBITDA 21.8% 22.5% 22.6% 23.5% 24.5% 23.6%
Amortizaciones y Depreciaciones (1.063) (1.022) (905) (855) (796) (736)
Resultado de explotación (EBIT) 4.020 3.677 3.198 3.071 3.117 2.522
Margen EBIT 17.2% 17.6% 17.7% 18.4% 19.6% 18.3%
Resultados financieros 10 10 14 (18) 14 37
Resultados por puesta en equivalencia 48 56 32 - - -
Resultado antes de impuestos 4.078 3.743 3.245 3.053 3.131 2.559
Margen antes de impuestos 17.5% 17.9% 17.9% 18.3% 19.6% 18.6%
Impuesto sobre beneficios (917) (861) (735) (671) (764) (613)
Resultado neto 3.161 2.882 2.510 2.382 2.367 1.946
Resultado atribuido a accionistas
minoritarios
4 8 10 4 6 13
Resultado neto atribuido a la
dominante
3.157 2.875 2.501 2.377 2.361 1.932
Margen neto 13.5% 13.8% 13.8% 14.2% 14.8% 14.01%
Beneficio por acción, euros 1,014 0.923 0.803 0.763 0.379 0.310
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En la cuenta de pérdidas y ganancias vemos como los ingresos aumentan cada año, pasando
de 13.793 millones de euros en el ejercicio de 2011 a 23.311 en el de 2016 teniendo un
crecimiento del 40.83%.
El EBITDA ha crecido de 3.258 en 2011 a 5.083 en 2016, un 35.90% que considerando su
actividad productiva quiere decir que año tras año aumenta el beneficio.
El resultado neto crece un 38.80% de 2011 a 2016 lo que demuestra el continuo crecimiento
de beneficio en la empresa.
Tabla 1. Principales indicadores Financieros (en millones de €):
2015 2016
Ventas 20.900 23.311
Margen Bruto 12.089 13.279
EBITDA 4.699 5.083
EBIT 3.677 4.021
Beneficio neto 2.875 3.157
Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex
Ventas por cadena:
Millones de euros 2015 2016 Incremento 15/16
Zara 13.628 15.394 13%
Pull&Bear 1.417 1.566 10%
Massimo Dutti 1.498 1.630 9.0%
Bershka 1.875 2.012 7%
Stradivarius 1.289 1.343 4%
Oysho 452 509 13%
Zara Home 666 774 16%
Uterqüe 75 83 10%
Total 20.900 23.311 12% Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
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Las ventas totales del grupo aumentaron en toda la geografía donde operan desde el 1 de febrero
de 2016 hasta el 31 de enero del 2017 en un 12% llegando a los 23.311 millones de euros con
un beneficio neto de 3.157 millones de euros (aumentando un 10% respecto al periodo anterior),
las ventas en tiendas también aumentaron un 10%, incrementándose en todas las marcas del
Grupo.
Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex
El 23 de Mayo de 2001 fue un día muy importante para el Grupo Inditex ya que ese día sale a
Bolsa, cotizando en el mercado bursátil español con un precio fijado de 14,70€, superando la
demanda de acciones en más de 26 veces a su oferta.
44%
17%
24%
15%
Ventas por áreas geográficas
Europa (Sin España) España Asia y Resto del mundo América
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4.3 Análisis de los ratios
4.3.1 Ratios Financieros
Analizan la situación de la empresa en aquellos elementos que pueden tener un factor
fundamental para conocer la situación de la misma.
Hay varios ratios financieros:
- Ratio de liquidez: ������ �����
����� �����
Mide la capacidad de la empresa para poder cubrir sus obligaciones a corto plazo. Para que
una empresa funcione y puedan hacer frente a sus obligaciones a corto plazo.
Evolución del ratio de liquidez desde 2011 a 2016:
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Activo Corriente 5.437 6.692 6.765 7.106 8.449 9.898
Pasivo Corriente 2.703 3.485 3.462 3.749 4.670 5.451
Ratio de Liquidez 2.01 1.92 1.95 1.89 1.80 1.81
Como podemos observar en estos 6 años, la empresa puede hacer frente a sus deudas a corto
plazo sin problemas.
- Ratio de Disponibilidad: �������
����� �����
Solo se tiene presente el efectivo que posee la empresa en Caja o Bancos para operar de
manera inmediata frente a sus deudas.
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Efectivo 3.467 3.843 3.847 3.798 4.226 4.116
Pasivo Corriente 2.703 3.485 3.462 3.749 4.670 5.451
Ratio de Disponibilidad 1.28 1.10 1.11 1.01 0.90 0.75
Vemos como sobradamente puede hacer frente a sus deudas con terceros.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
18
- Ratio de solvencia: ������ ����
����� ����
Mide la capacidad de la empresa para atender a todas las obligaciones de pago
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Activo Total 10.959 12.890 13.756 15.377 17.357 19.621
Pasivo Total 3.504 4.408 4.478 4.908 5.906 6.870
Ratio de Solvencia 3.12 2.92 3.07 3.13 2.93 2.85
En estos 6 años se puede ver como la empresa puede cubrir su pasivo sin problemas, aunque
al tener el ratio de solvencia tan alto puede conllevar a un exceso de liquidez, que al no
invertir estos activos puede perder rentabilidad.
- Ratio de endeudamiento: ����� ����
�������� ���
Es la deuda existente de la empresa frente a sus recursos propios.
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Pasivo Total 3.504 4.408 4.478 4.908 5.906 6.870
Patrimonio Neto 7.455 8.482 9.278 10.469 11.451 12.752
Ratio de Endeudamiento 0.47 0.51 0.48 0.46 0.51 0.53
El endeudamiento de Inditex es reducido, tiene más recursos propios que recursos ajenos
dándole mayor estabilidad.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
19
Con este gráfico se puede observar fácilmente la gran solvencia de la empresa, el poco
endeudamiento y la disponibilidad y liquidez para hacer frente a sus obligaciones sin
problemas.
4.3.2 Ratios de rentabilidad
Miden el rendimiento que obtiene el negocio en relación a la inversión y gestión de sus
operaciones, pudiendo medir el rendimiento de los activos (ROA), la rentabilidad de sus
ventas o la rentabilidad de los Fondos propios (ROE).
- Rentabilidad de activos (ROA): ����
������ ����∗ ���
Son los beneficios generados por los activos de la empresa
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EBIT O BAII 2.522 3.117 3.071 3.198 3.677 4.021
Activo Total 10.959 12.890 13.756 15.377 17.357 19.621
ROA 23.01% 24.18% 22.32% 20.79% 21.18% 20.49%
Se mantiene muy estable en estos 6 años con valores entre el 20.49% de 2016 o el 24.18%
de 2012
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ratios Financieros
Ratio de Liquidez Ratio de Disponibilidad Ratio de Solvencia Ratio de Endeudamiento
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
20
- Rentabilidad de los Fondos propios (ROE): ������� ���
�������� ���∗ ���
Mide la rentabilidad del capital de la empresa
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Resultado Neto 1.946 2.367 2.382 2.510 2.882 3.161
Patrimonio Neto 7.455 8.482 9.278 10.469 11.451 12.752
ROE 26.10% 27.90% 25.67% 23.97% 25.16% 24.78%
Se mantiene también estable desde 2011 con un 26.10% hasta 2016 con un 24.78%
Comparando ambas rentabilidades vemos como el efecto apalancamiento es positivo, ya que el
ROE es siempre mayor que el ROA y por tanto la empresa puede contratar deuda para financiar
parte de su activo teniendo en cuenta que aumentará su nivel de endeudamiento mermando el
beneficio de esta.
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Comparación ROA y ROE
ROA ROE
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
21
- Rentabilidad de las ventas: ���� !"!# $�%#
&��%'() 100
Es la rentabilidad obtenida de las ventas.
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Beneficio Neto 1.946 2.367 2.382 2.510 2.882 3.161
Ventas 13.793 15.946 16.724 18.117 20.900 23.311
Rentab. Ventas 14.10% 14.84% 14.24% 13.85% 13.78% 13.56%
- Margen sobre ventas: ,�(-.%'/# /� 012.#%'"!ó�
&��%'() 100
Es la parte proporcional de ganancia obtenida por cada unidad vendida.
Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Rdo. Explotación 2.522 3.117 3.071 3.198 3.677 4.021
Ventas 13.793 15.946 16.724 18.117 20.900 23.311
Mg sobre ventas 18.28% 19.54% 18.36% 17.65% 17.59% 17.24%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Comparación Rentab de las Ventas y Mg S/Ventas
Rentab Ventas Mg S/ Ventas
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
22
El beneficio de las ventas se sitúa en valores muy estables durante estos 6 años, con la
rentabilidad en valores agrupados entre el 13.50% y 14.85% y el margen sobre las ventas entre
el 17.20% y el 19.55%
5 - VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA
5.1 Método de Valoración
Para valorar Inditex he utilizado el descuento de flujos de caja de la empresa. Este método
estima los resultados futuros de una empresa descontándolos, usando como tasa el coste medio
ponderado, determinando el valor de las acciones en el momento de la valoración. Éste método
se utiliza en empresas con flujos de caja predecibles y sigue el principio básico de Damodaran
(2006) sobre la valoración: “el valor actual de cualquier activo financiero es el valor actual de
todos sus flujos de caja futuros”.
Este método parte de la siguiente expresión, ya que los cash-flows previstos se actualizan a una
tasa de descuento predeterminada
45 =771
(1 + :;
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
23
5.2 Determinación de la tasa de descuento (WACC)
Se denomina el coste medio ponderado de Capital y se utiliza para actualizar los flujos de caja
futuros al momento actual utilizando la rentabilidad exigida promedio. Es una media ponderada
del coste capital de la empresa:
WACC: 0 E�FGE/ (HIJ)
0FG
D: es el valor de mercado de la deuda
E: valor de mercado de las acciones
Ke: rentabilidad exigida a las acciones, reflejando el riesgo de las mismas
Kd: coste de la deuda antes de impuestos
T: tasa impositiva
E es el valor de mercado de los fondos propios de la empresa (94.216.M€), D es la deuda de la
empresa (5.387 M€), Kd es el coste de la deuda de Inditex, este parámetro se calcula conociendo
los gastos financieros de Inditex (Ingresos financieros 21.493 m€ y diferencias positivas de
cambio 16.783 m€, Gastos financieros 7.635 m€ y 20.644 m€ de diferencias negativas de
cambio, teniendo un resultado financiero de 9.997 m€
(https://www.inditex.com/documents/10279/236502/Cuentas+anuales+e+informe+de+gesti%
C3%B3n+del+grupo+consolidado.pdf/acf7be71-2983-48d9-8da7-81881e616222)) y tomando
en cuenta los gastos financieros y el promedio del valor de (36.598.5 m€) dándonos un coste
de la deuda (interés que se paga por la deuda) de Kd= 0,20862%. La tasa impositiva la he
calculado haciendo la tasa de los últimos 6 años y calculando la media, teniendo una tasa
impositiva de 23.0790%.
Para calcular Ke utilizaré el modelo de CAPM mediante su fórmula:
Ri = Rf + β (Rm – Rf)
Siendo Rf la tasa libre de riesgo de la economía, β es el índice relativo de Riesgo y Rm es la
rentabilidad del mercado, su retorno.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
24
Siguiendo el modelo de CAPM, deberemos estimar Risk Free (Rf) y Equity Risk Premium
(ERP), para estimar Rf, según Damodaran (2006), tendremos que optar por elegir el bono a 10
años representativo de esta empresa en la economía, que al ser español, tendremos que
referenciarlo al más representativo de Europa, que es el bono alemán a 10 años, el cual es a día
31 de enero de 2017 0.26% (http://www.eleconomista.es/bono/bono-aleman-10-years).
Para estimar ERP deberíamos de restarle a la rentabilidad del mercado (Rm), la prima de riesgo
española que la podemos obtener de la web del profesor Damodaran (2017), el cual informa de
las diferentes primas de riesgo por países, en el caso de España, a 31 de Enero de 2017 su prima
de riesgo es de 9.23%.
ERP = Rm – Rf
Para obtener β, calculamos la siguiente fórmula llamada por el profesor Damodaran (2006)
como Conventional approach. Usamos esta fórmula asumiendo que la deuda no tiene riesgo de
mercado y la beta se puede escribir como una función de la beta sin apalancamiento (sin deudas)
y el ratio de endeudamiento (debt-equility)
βL = βu * (1+((1-t) * D/E))
βL es la beta apalancada de la empresa, βu es la beta sin deuda del sector donde se encuentra la
compañía, t es la tasa impositiva y D/E es el ratio de endeudamiento de la empresa.
Seguimos usando la información proporcionada por el profesor Damodaran (2006), el cual nos
informa de las betas según el sector y su ratio de endeudamiento en enero de 2017
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html). Este dato está
en la venta al por menor (Retail), en las líneas especiales (Special Lines) y Βu (beta sin
apalancamiento) es 0.73 y su ratio D/E es de 0.4992, calculándolo mediante la media de este
ratio en los último 6 años.
Después de todos estos cálculos, procedemos a calcular Ke, utilizando la fórmula de CAPM
para poder así obtener el coste medio ponderado de capital. Con todos los cálculos anteriores,
obtengo que Ke = 9.6997%
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
25
5.2.1 Calculo del WACC
Valor de mercado: Cotización 31/01/2017 * Nº de Acciones
Valor de Mercado = 30.23 * 3.116.652.000 acciones = 94.216.389.960
Valor de la deuda: 5.387 M€
Ke: 9.6997%
Kd: 0,20862%
Tasa impositiva: 23.0790%
WACC: 0 E�FGE/ (HIJ)
0FG
WACC = 9,1760%
5.3 Estimación de los flujos de caja
Se estimarán las proyecciones financieras teniendo en cuenta la evolución histórica de los
estados financieros, para ello necesitamos conocer el Resultado de Explotación de nuestra
empresa sumándole o restándole las variaciones de capital de trabajo y el Capex (inversiones
de capital que hace la empresa para crear beneficios).
Resultado Explotación (EBIT)
NOPAT (EBIT*(1-t))
+/- Δ Capital de Trabajo
+/- CAPEX
= Flujo de caja Libres para la Empresa
Para estimar los flujos de caja libres y así poder valorar la empresa, deberemos coger un periodo
de tiempo de entre 3 y 5 años, ya que al ser una estimación, con más periodos los cálculos
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
26
podrían estar errados. Una vez calculados los flujos de caja libres se descontarán todos al valor
actual mediante la fórmula de coste medio ponderado de capital (WACC).
Partimos de los datos consolidados de los diferentes ejercicios de Inditex y calculamos los
Flujos de caja Libre mediante la estructura anterior. Con estos datos calculamos las
proyecciones de los próximos 5 años. Para cada elemento patrimonial (Resultado Neto,
amortizaciones y provisiones, clientes, existencias, proveedores y Capital Expenditure) he
calculado su tasa de crecimiento mediante las variaciones de los datos históricos, sacando y
aplicando su media de crecimiento:
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
27
5.4 Determinación del Valor Residual
El Valor residual lo calculamos así:
4D: 7
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
28
Con estos datos, actualizamos los Flujos de Caja Libres:
Con esta información, ya tenemos todos los datos disponibles para calcular el valor de la
empresa, ya que al valor actual del valor terminal le sumamos la sumatoria de todos los flujos
descontados, restándole el valor de la deuda, obteniendo un Valor de la empresa de
131.313.578.510€.
Sabiendo el Valor de la Empresa, y las acciones que tiene en circulación la misma
(3.116.652.000 acciones), obtenemos el valor de la acción, que es de 42.13€. En enero de 2017
la acción cotiza en 30,23€, por tanto la acción está infravalorada y es aconsejable, si se quiere
invertir, comprar la acción.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
29
6. Conclusiones
Una vez analizada la información relevante de Inditex y su valoración mediante descuento de
flujos de caja, podemos apreciar que:
- Es una empresa sólida, líder en su sector y en constante crecimiento ya que sus cuentas
principales siguen una tendencia positiva, con un modelo de negocio de éxito y con una
gran presencia nacional e internacional.
- El análisis financiero nos ofrece unos datos de gran solvencia, muy poco endeudada,
con un fondo de maniobra positivo lo que quiere decir que es una empresa con buena
salud, capaz de hacer frente a sus obligaciones con terceros sin problemas.
- Inditex cada año incrementa su inversión en activos fijos (CAPEX) con una constante
apertura de nuevas tiendas por todo el mundo, dando así salida a su gran liquidez.
- Tanto las tasas de crecimiento (g) y coste medio ponderado (WACC) son parámetros
muy delicados, ya que su valor influye directamente en el valor de la empresa.
- Valorando la empresa y según los cálculos obtenidos en este informe estimo un valor
de la acción en 2021 de 55.89€ lo que hace un momento idóneo para poder invertir en
la compañía con un horizonte temporal de 5 años considerando que las acciones están,
a día de hoy infravaloradas.
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
30
7. Bibliografía
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- Buscador sobre financias: https://es.finance.yahoo.com/
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- Damodaran, A. (2006):
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm
- Damodaran, A. (2006). Damodaran on Valuation. Wiley Finance.
- Damodaran, A. (2009). Investment Valuation. Wiley Finance.
- Damodaran, A. (2015). Valuation: Lecture Note Packet 1 Intrinsic Valuation. Master
Class.
- Damodaran, A. Página oficial http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
- Fernández, Pablo. Valoración de Empresas: Como medir y gestionar la creación de
valor. (2007). Gestión 2000. Cop. 5
- Fernández Pablo. Valoración de Empresas por Descuento de Flujos: Diez Métodos y
siete Teorías. P. Fernández 2008
- Fernández, Pablo. “120 errores en la valoración de empresa” (2007), Universidad de
Navarra.
- GAP, cuentas anuales: http://investors.gapinc.com/phoenix.zhtml?c=111302&p=irol-
reportsAnnual
- Grupo Cortefiel 2017: http://www.grupocortefiel.com/es/quienes-somos/marcas-del-
grupo
- Inditex, cuentas anuales e informe de gestión:
https://www.inditex.com/documents/10279/236502/Cuentas+anuales+e+informe+de+
gesti%C3%B3n+del+grupo+consolidado.pdf/acf7be71-2983-48d9-8da7-
81881e616222
- Inditex presencia Internacional
https://www.inditex.com/es/our_group/international_presence.
- Inditex, datos Financieros
https://www.inditex.com/es/investors/investors_relations/financial_data
- Inditex, posición financiera neta 2012:
http://static.inditex.com/annual_report/es/Desempeno/18.html
Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos
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- Información general Inditex: http://www.inditex.com/es/our_group/at_glance#panel_5
- Informes anuales Inditex:
http://www.inditex.com/es/investors/investors_relations/annual_report
- Madrid: Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas, D.L.
2005
- Martín, José Luis y Trujillo, Antonio. Manual de valoración de empresas. (Ariel, 2000)
- Martínez Conesa, Isabel y García Mesa, Emma (2005). Valoración de empresas
cotizadas: principales métodos, el papel de los intangibles y estudio mediante caos.
- Normativa TFG de la Universidad de Jaén (2015):
https://www10.ujaen.es/sites/default/files/users/secgrados/Normativa_TFG_UJA_FINAL_CG
_TAUJA_Modif_Ene_15.pdf
- Noticia Inditex (Marzo 2017)
http://www.inditex.com/es/media/news_article?articleId=233557
- Página de H&M: http://www2.hm.com/es_es/service-clients/newsletter.html.
- Primark, cuentas anuales: https://www.primark.com/es/nuestra-etica/our-
performance/annual-performance
- Ratio de endeudamiento y beta de la compañía según el sector por el profesor
Damodaran:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
- Resultados Consolidados Inditex 2016:
http://www.inditex.com/documents/10279/197087/Resultados+ejercicio+2016.pdf/17
6e516b-e93f-4c0c-b876-2a4668ecc17a.
- Revista Forbes (2016) https://www.forbes.com/companies/inditex/
- Viñolas, Pere y Adserá, Xavier. Principios de valoración de empresas. (Deusto 2003)
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