Analistas Financieros
Internacionales
PandemiaImpacto
económico
Impacto
financiero
Círculos viciosos. Cortocircuitos. Duración incierta. Vuelta a ¿qué normalidad?
• Círculo entre volatilidad, iliquidez
generalizada y ventas forzadas
• Masiva y rápida respuesta de
bancos centrales (lección de GFC)
• Dislocación de precio y valor:
oportunidades de inversión
• 2020 será peor que 2009
• ¿Episodio en V, U o ?
• Masiva respuesta gubernamental:
redes de seguridad y gasto
• Condiciones financieras como
acelerador / freno del daño
• ¿Nueva “normalidad”?
• Duración incierta
• Carrera de relevos por
continentes y hemisferios
• ¿Cambios de comportamiento a
medio plazo?
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Fase I: Aplanar la curva de contagios vía drástico distanciamiento social
Correia, Luck y Wener (2020) señalan que, con la experiencia de la gripe de 1918, intervenciones
tempranas y contundentes no solo salvan vidas, sino que también reducen el coste económico.
Dada la rápida transmisión del virus (R0), estas medidas son necesarias para evitar un colapso del sistema
de salud que aumente la letalidad.
Sin Medidas de salud Pública
Capacidad del sistema sanitario
Con medidas de salud pública
Tiempo transcurrido dese el primer caso
Nú
mer
o d
e ca
sos
Fuente: Afi, basado en Gourinchas (2020)
Aplanamiento de la curva de contagios
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Fase I: Aplanar la curva de la recesión temporal
Apoyo a empresas y trabajadores con distintos instrumentos de sustitución de salarios (barjas remuneradas,
reducciones temporales de empleo, pago parcial de salarios), reducción de cargas para empresas y apoyo en
forma de liquidez, avales e incluso capital.
Ampliación de los instrumentos de liquidez y reanudación del QE de manera masiva e ilimitada.
Fuente: Afi, basado en Gourinchas (2020)
Aplanamiento de la curva de la recesión
Tiempo desde el primer caso
Seve
rid
ad d
e la
rec
esió
n
Acompañando con medidas macro
Sin acompañar con medidas macro
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Fase 2: diagnóstico masivo, seguimiento y aislamiento selectivo
La superación de la fase de confinamiento requiere disponer de una capacidad de diagnóstico
masiva, tanto de los I como de los R que sean inmunes, para:
• Que los más jóvenes e inmunizados puedan ir incorporándose al trabajo de manera gradual
• Detectar nuevos contagios y aislarlos de manera individualizada y temprana (incluyendo a los
asintomáticos)
• Mantener medidas de distanciamiento (prohibición de aglomeraciones, escalonamiento de turnos y
horarios)
• Protección y prevención especial para segmentos de población más vulnerable.
Stock (2020) señala que el parámetro clave es la tasa de asintomáticos (I que pueden contagiar el virus).
Las estimaciones van desde el 18% hasta el 86%. Cuanto más alta sea la tasa de asintomáticos más fácil es
controlar la pandemia con un coste económico moderado.
Ampliación de la capacidad del sistema sanitario: prevenir nuevas posibles oleadas de contagios.
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Fase 2 económica: reactivación, recuperación
Durante todo 2020, y quizá parte de 2021, el problema de maximizar el bienestar social en el
que se basa la política económica tiene una nueva restricción, controlar la pandemia
manteniendo el Ro cerca de 1. Hay que tratar de internalizar esa restricción, impulsando las
actividades con menor riesgo de contagio.
1. Planes de apoyo para los sectores más afectados, con condiciones de riesgo y rentabilidad pari
passu para el sector público y requisitos de mantenimiento del empleo y de avances en sostenibilidad.
2. Facilitar la absorción del daño económico por parte del sector privado: reestructuraciones,
operaciones de concentración.
3. Planes de inversión con horizonte de medio plazo pero frontloaded. Infraestructura e inversiones
verdes.
4. Aprovechamiento del impulso a la digitalización: desaparición progresiva de pagos en efectivo,
desarrollo de plataformas digitales y de comercio electrónico.
5. Iniciativas multilaterales para evitar las fuerzas de anti-globalización. La pandemia agudiza las
tendencias a la desintegración que observamos en 2018-2019. Hay que contrarrestarlas con una
reversión de las medidas proteccionistas.
6
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Respuesta de contundencia desigual de la política fiscal. Insuficiencia en Europa
Llama la atención que el impulso
fiscal es muy pequeño en los
países del área euro en relación al
resto de países desarrollados, a pesar
del daño económico catastrófico que
la pandemia va a generar en Europa.
El BCE ha permitido ganar tiempo,
pero es necesario mucho más (+3%
del PIB)
Esperanza de mayor y más
coordinado impulso a corto plazo:
o Movilización rápida de fondos
estructurales
o MEDE: facilidad de emergencia
sin condicionalidad
o BEI: Fondo de garantías
paneuropeo
o SURE: seguro de desempleo CE
para financiar parte del coste de
los ERTE
Fuente: Afi, Bruegel
Apoyo fiscal inmediato contra la pandemia (% PIB)
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7
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Escenario global: recuperación rápida o más dilatada en el tiempo
La dimensión del impacto vendrá determinada por la duración del shock. En este caso, por el
alargamiento de las restricciones en materia de movilidad, cierres de fronteras y disrupciones en las cadenas
globales de producción. A medida que el escenario se prolongue durante el segundo trimestre del año, el
daño se incrementará en consecuencia y la recuperación será más costosa.
Escenario V Escenario U
% anual 2019 2020 2020
Mundo 3,0 -0,4 -1,9
Desarrolladas 1,7 -2,0 -3,8
EEUU 2,3 -2,2 -4,1
Área euro 1,2 -2,4 -6,0
Alemania 0,6 -1,9 -4,6
Francia 1,3 -2,2 -5,4
Italia 0,2 -4,6 -7,4
España 1,9 -2,6 -6,0
Japón 1,3 -2,5 -3,8
Reino Unido 1,3 -1,8 -4,5
Emergentes 3,8 2,2 0,9
Brasil 1,2 -1,0 -5,0
México 0,0 -3,4 -6,8
Rusia 1,2 -2,3 -5,6
India 5,0 3,0 0,6
China 6,1 4,5 3,1
8
Crecimiento del PIB mundial (% anual)
-0,1 -0,4
-1,9-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Escenario V Escenario U
Fuente: Afi ,varias fuentes
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España: dos escenarios para el PIB en función de la duración de las restricciones
Fuente: INE, Afi Fuente: INE, Afi
Escenario en V: 45 días de restricción, 15 días de impacto en el primer trimestre y 30 días en el segundo trimestre, as
medidas se extienden durante todo el mes de abril. Impacto estimado en el crecimiento anual: -2,6% PIB 2020
Escenario en U: 60-70 días de restricción, 15 días de impacto en el primer trimestre y 45-55 días en el segundo trimestre,
las medidas se alargan durante el mes de mayo. Impacto estimado en el crecimiento anual: -6% PIB 2020.
Crecimiento anual PIB (%)
9
Distribución del gasto en consumo de los
hogares por finalidad COICOP
2%
3%
4%4%
4%
5%
8%
10%12%
13%
15%
22%
-25%
0%
-10%
-15%
10%
-50%
-50%
-90% -10%
45%
-60%
-90%15%
-100% -50% 0% 50% 100%
CAÍDA TOTAL DEL CONSUMO
Educación
Comunicaciones
Bebidas alcohólicas y tabaco
Salud
Artículos de vestir y calzado
Mobiliario y equipamiento hogar
Ocio, espectáculos y cultura
Otros bienes y servicios
Alimentos y bebidas
Transporte
Hoteles, cafés y restaurantes
Vivienda, agua, electricidad, etc.
Variación estimada Peso en el gasto total de los hogares (%)
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China: comienza la vuelta a la actividad
Ventas de activos inmobiliario alrededor del
final de año lunar en China
Congestión en tráfico por carretera en China
alrededor del final de año lunar
Fuente: https://www.capitaleconomics.com/the-economic-effects-of-the-coronavirus/
Contenedores en espera de descarga en
puertos Chinos
Consumo de carbón en plantas de generación
termoeléctrica
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La volatilidad como variable fundamental
Fuente: Afi, Bloomberg
Volatilidad implícita en bolsa y tipos (%) La reducción de volatilidad es una
condición necesaria para que los
riesgos de inestabilidad financiera se
moderen hasta niveles que nos permitan
recomendar retomar posiciones en
activos de riesgo con intensidad.
La caída de la volatilidad ayudaría a
cortocircuitar el círculo vicioso
existente entre los niveles de
volatilidad extremos, la desaparición
de liquidez y profundidad en los
mercados, y la necesidad (o la
obligación forzosa) de seguir
reduciendo riesgos por parte de
aquellos inversores gobernados por
criterios de gestión del riesgo en base a
VaR.
Si este círculo vicioso persiste, la
búsqueda de liquidez seguirá
intensificándose, presionando al límite
a los mercados de financiación y
propiciando accidentes (ajustes de
márgenes, reembolsos).
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La búsqueda desesperada de liquidez, sobre todo en USD, un problema global
pero en especial para las economías emergentes.
Fuente: Afi, Bloomberg
Coste de convertir EUR en USD a 3m USDEUR (pb) vs Índice
global del Dólar (DXY)
12
“The largest
capital outflows
ever recorded
from the emerging
markets”
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Emergentes bajo presión: (1) comercio exterior, (2) materias primas, (3) aversión al
riesgo y (4) limitada capacidad de respuesta al Covid-19
Fuente: Afi, Bloomberg
EMCI (divisas emergentes, índice) y materias
primas (índice)
EMBI (spread de deuda soberana en USD de EM, pb) y EMCI
(divisas emergentes, índice)
250
300
350
400
450
500
550
600
650
70050
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20
EMCI EMBI
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
e-13 e-14 e-15 e-16 e-17 e-18 e-19 e-20
EMCI Materias primas
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La ampliación de spreads periféricos, un mal innecesario que se ha cortado de raíz
Spreads a 10 años de deuda italiana y española frente al Bund (pp)
Fuente: Afi, Bloomberg
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Los diferenciales de crédito ya descuentan una recesión profunda, con una
frecuencia de defaults del 8-10%. Recordemos que los spreads alcanzan su
pico con mucha antelación al pico del ciclo de defaults
Spread HY USD y tasa de default de deuda
especulativa (1997-2019)
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10
12
14
16
18
20
15 16 17 18 19 20
EuroStoxx S&P 500
650
1150
1650
2150
2650
3150
3650
04 06 08 10 12 14 16 18 20
S&P 500 13 14 15 16 17 18
150
200
250
300
350
400
450
500
550
04 06 08 10 12 14 16 18 20
EuroStoxx 10 11 12 13 14 15
Ajuste en valoraciones bursátiles de una rapidez sin precedentes
PER 12m forward
Eurostoxx & S&P 500 bandas de PER
Fuente: Afi, Facset
Fuente: Afi, Factset
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Esperamos a valoraciones más atractivas para aumentar posiciones en bolsa de
forma decidida. Los beneficios de 2020 se revisarán más a la baja.
Fuente: Afi, Bloomberg *movimientos de cotización del 4%
Escenarios de PER según BPA estimado y
niveles de cotización del S&P 500
Escenarios de PER según BPA estimado y
niveles de cotización del EuroStoxx
La intensa corrección en el mercado nos deja, por ahora, un escenario de valoraciones más atractivas: el PER 12m forward del
S&P 500 y del EuroStoxx, en 14,4x y 12x respectivamente, se sitúa en niveles inferiores al promedio de los últimos 5 años.
No obstante, aún es pronto para confirmar que esta puede ser una oportunidad de compra, basándonos en que aún no
hemos observado intensas correcciones en las estimaciones de beneficios para los próximos meses.
Con revisiones de crecimiento de beneficios para los próximos 12 meses de los 2-5% esperados a caídas de -20 a -40%, veríamos
el S&P 500 más cerca de 2000 puntos y el Eurostoxx cerca de 230 puntos como niveles razonables para elevar de forma
intensa las posiciones en el activo.
Situación
actual
-40% -30% -20% -10% 0% 5% 2,7% 10% 20%
214 14,8 12,7 11,1 9,9 8,9 8,5 8,7 8,1 7,4
226 15,6 13,4 11,7 10,4 9,4 8,9 9,1 8,5 7,8
238 16,5 14,1 12,3 11,0 9,9 9,4 9,6 9,0 8,2
249 17,3 14,8 13,0 11,5 10,4 9,9 10,1 9,4 8,6
261 18,1 15,5 13,6 12,1 10,9 10,3 10,6 9,9 9,1
273 18,9 16,2 14,2 12,6 11,4 10,8 11,1 10,3 9,5
285 19,8 16,9 14,8 13,2 11,9 11,3 11,5 10,8 9,9
297 20,6 17,6 15,4 13,7 12,3 11,8 12,0 11,2 10,3
309 21,4 18,3 16,1 14,3 12,8 12,2 12,5 11,7 10,7
321 22,2 19,1 16,7 14,8 13,3 12,7 13,0 12,1 11,1
333 23,1 19,8 17,3 15,4 13,8 13,2 13,5 12,6 11,5
345 23,9 20,5 17,9 15,9 14,3 13,6 13,9 13,0 11,9
356 24,7 21,2 18,5 16,5 14,8 14,1 14,4 13,5 12,3
368 25,5 21,9 19,1 17,0 15,3 14,6 14,9 13,9 12,8
380 26,3 22,6 19,8 17,6 15,8 15,1 15,4 14,4 13,2
Co
tizació
n E
uro
Sto
xx
Crecimiento de BPA 12m
-40% -30% -20% -10% 0% 5% 4,7% 10% 20%
1762 18,0 15,5 13,5 12,0 10,8 10,3 10,3 9,8 9,0
1860 19,0 16,3 14,3 12,7 11,4 10,9 10,9 10,4 9,5
1958 20,0 17,2 15,0 13,4 12,0 11,5 11,5 10,9 10,0
2055 21,0 18,0 15,8 14,0 12,6 12,0 12,1 11,5 10,5
2153 22,0 18,9 16,5 14,7 13,2 12,6 12,6 12,0 11,0
2251 23,1 19,8 17,3 15,4 13,8 13,2 13,2 12,6 11,5
2349 24,1 20,6 18,0 16,0 14,4 13,7 13,8 13,1 12,0
2447 25,1 21,5 18,8 16,7 15,0 14,3 14,4 13,7 12,5
2545 26,1 22,3 19,5 17,4 15,6 14,9 14,9 14,2 13,0
2643 27,1 23,2 20,3 18,0 16,2 15,5 15,5 14,8 13,5
2741 28,1 24,1 21,0 18,7 16,8 16,0 16,1 15,3 14,0
2839 29,1 24,9 21,8 19,4 17,4 16,6 16,7 15,9 14,5
2936 30,1 25,8 22,6 20,0 18,0 17,2 17,2 16,4 15,0
3034 31,1 26,6 23,3 20,7 18,6 17,8 17,8 16,9 15,5
3132 32,1 27,5 24,1 21,4 19,2 18,3 18,4 17,5 16,0
Co
tizació
n S
&P
500
Crecimiento de BPA 12m
17
Analistas Financieros
Internacionales
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset allocation para abril 2020
18
Categoría abr-20Var.
mesmar-20 feb-20 ene-20 abr-19 abr-18 feb-16 BMK
AFI vs
BMK
Perfilados
España
Liquidez 7% -5% 12% 12% 11% 10% 15% 5% 5% 2% 8%
Monetarios USD 12% 0% 12% 9% 9% 12% 2% 8% 0% 12% 0%
Monetarios GBP 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Mdo. Monetario 19% -5% 24% 21% 20% 22% 17% 13% 5% 14% 8%
DP Corto EUR 0% 0% 0% 0% 0% 2% 2% 2% 10% -10% 3%
DP Corto perif EUR 4% 0% 4% 4% 4% 0% 0% 0% 5% -1% 6%
DP Largo EUR 0% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 7% 7% -7% 5%
DP Largo perif EUR 8% 4% 4% 4% 5% 0% 0% 0% 3% 5% 4%
DP USD 6% 0% 6% 6% 7% 8% 11% 0% 5% 1% 3%
RF IG EUR 20% 5% 15% 15% 15% 11% 13% 13% 12% 8% 25%
RF IG USD 6% 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 3% 3% 0%
RF HY EUR 5% 0% 5% 5% 5% 5% 4% 19% 5% 0% 6%
RF HY USD 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% -2% 0%
RF EM USD 1% 0% 1% 1% 1% 8% 7% 7% 2% -1% 2%
RF EM Local 1% -1% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 1% 0% 0%
Renta fija 51% 11% 40% 37% 39% 36% 37% 47% 55% -4% 54%
RV EUR 11% -2% 13% 17% 17% 15% 21% 29% 15% -4% 20%
RV EEUU 11% -2% 13% 15% 15% 16% 15% 0% 15% -4% 11%
RV Japón 3% -1% 4% 4% 4% 5% 5% 10% 5% -2% 3%
RV Emergente 5% -1% 6% 6% 5% 6% 5% 1% 5% 0% 4%
Renta variable 30% -6% 36% 42% 41% 42% 46% 40% 40% -10% 38%
Sube peso en el mesPierde peso en el mes
Analistas Financieros
Internacionales
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset allocation para abril 2020 – renta fija
19
Analistas Financieros
Internacionales
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset allocation para abril 2020 – sectores en renta variable
20
Muy
infraponderadoInfraponderado Neutral Sobreponderado
Muy
sobreponderado
Energía
Bancos
Seguros
Autos
RRNN
Construcción
C. Cíclico
Industria
Tecnología
Serv. Fcieros.
Utilities
Química
Retail
Salud
C. no Cíclico
Telecom.
Media
Real Estate
Alimentación
Sectores cíclicos
Sectores
defensivos
Analistas Financieros
Internacionales
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset allocation para abril 2020 – activos emergentes
21
Renta variable Renta fija USD Renta fija en FX Divisas
Global
Asia
Latam
Europa EM
MENA
Otros EM
Max UW
Neutral
Max OW
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Asset Allocation
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 -0,53% 2,33% 0,83% 0,52% 0,01% -0,97% -0,31% -0,02% 1,58% 2,03% -0,71% -0,25% 4,53%
2018 0,67% -1,14% -1,21% 1,75% 1,26% -0,40% 1,31% 0,27% 0,17% -2,33% 0,37% -3,48% -2,85%
2019 3,85% 1,91% 1,94% 2,00% -2,01% 2,07% 1,60% 0,34% 1,37% -0,10% 1,40% 0,42% 15,69%
2020 0,52% -2,59% -6,80% -8,75%
Benchmark
31/12/2007 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 -0,54% 2,36% 0,59% 0,31% -0,14% -0,90% -0,32% 0,08% 1,20% 2,12% -0,50% -0,22% 4,05%
2018 0,41% -0,88% -0,89% 1,42% 0,87% -0,21% 1,28% 0,19% 0,21% -2,14% 0,47% -2,77% -2,11%
2019 3,48% 1,57% 1,82% 1,94% -2,02% 2,39% 1,51% 0,39% 1,23% 0,03% 1,36% 0,37% 14,88%
2020 0,61% -2,43% -7,64% -9,34%
Diferencias (pb)
31/12/2013 ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Anual
2017 1 -3 24 22 15 -7 1 -10 37 -9 -21 -3 48
2018 26 -26 -32 33 39 -19 3 8 -5 -19 -10 -71 -74
2019 37 34 12 6 0 -32 9 -5 14 -13 5 5 81
2020 -9 -16 84 59
Fuente: Afi, Bloomberg
Asset Allocation Afi vs benchmark: evolución 2017-2020
22
Rentabilidad comparada: asset allocation Afi vs benchmark (2017 – 2020)
Analistas Financieros
Internacionales
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rentabilidades futuras. Asimismo, toda inversión en activos financieros está sujeta a riesgos de pérdida del principal invertido y de volatilidad en su precio o
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conforman el Informe. Asimismo, los conocimientos aplicados por Afi, en la medida en que se traten de conocimientos generales o bien sean el resultado de
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