Desarrollo del Mercado de Deuda Pública:Desarrollo del Mercado de Deuda Pública: Experiencia Mexicana
Julio A. Santaella
Banco de México
M d Fi i C d R di iMercados Financieros y Curvas de Rendimiento
CEMLA y CMCA
San José, 24 de Septiembre de 2008
Introducción
• El mercado de deuda pública en México, iniciado desde 1979, requeríauna transformación de fondo una vez superados los efectos de la crisis de1994‐95.
• La estrategia adoptada por el Gobierno Federal decidió atacar una seriede factores que venían limitando su expansión.
2
Introducción
A l l d l ñ l bj i h id f l d ll d• A lo largo de los años, el objetivo ha sido fomentar el desarrollo de:
– un mercado profundo y líquido,
– con una diversidad de participantes,
– en el que se dé una captación eficiente de recursos
– que permitan financiar al sector público en condiciones de mercado.
3
Precondiciones
La primera condición era continuar con el proceso de estabilizaciónmacroeconómica, sustentado en las políticas fiscal y monetaria.
Inflación y Tasa de Interés, Tipo de Cambio, Requerimientos FinancierosInflación y Tasa de Interés, 1994‐2008
(%)
Tipo de Cambio,1994‐2008
(MXN/USD fin de periodo)
Requerimientos Financierosdel Sector Público,
1994‐2007(% del PIB)
6 0
70
80
Inflación Anual Cetes 28 días
4 0
5.0
6.0
10
12
30
40
50
60
2 0
3.0
4.0
4
6
8
0
10
20
30
0.0
1.0
2.0
0
2
4
4
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2006
2007
2008
0.0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2006
2007
2008
Precondiciones
La estrategia ha contemplado atender tanto al monto total emitido de deudapública, como al riesgo cambiario de su denominación.
Deuda Externa e Interna del Sector Público 1990 2008Deuda Externa e Interna del Sector Público, 1990‐2008 (% del PIB)
60%
Deuda Externa Deuda Interna
40%
50%
60%
20%
30%
0%
10%
5
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Situación Inicial
La composición de la deuda pública interna y la gama de inversionistasparticipando en el mercado requería una modificación.
Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999
Por Tipo de Instrumento Por Sector de Inversionista
Ajustabonos1% Udibonos
Extranjeros3% Siefores
15%
1% Udibonos (Indizados)
19%
Bancario y
Cetes (< 1 año)25%
Bondes (Tasa Resto82%
Bondes (Tasa variable)55%
6
Total Valores Gubernamentales383, 485 Millones de Pesos
Estrategia
Se adoptaron una serie de reformas institucionales al sistema financieromexicano.• Criterios contables y valuación• Criterios contables y valuación.• Reforma del sistema de pensiones del sector privado.• Mayor operación a través de casas de corretaje.• Emisión de bonos a tasa fija• Emisión de bonos a tasa fija:
3 y 5 años en 200010 años en 200120 ñ 200320 años en 200330 años en 2006
• Figura de Formadores de Mercado.f l d• Reformas al sistema de pagos.
• Uso de referencias.
7
Estrategia
Un tema muy importante ha sido la intención del gobierno de dar la mayorcertidumbre posible a los participantes del mercado.
• Estrategia anual de manejo de deuda como parte del paquete fiscal.• Anuncio trimestral del calendario de colocaciones de valores
gubernamentales.Fechas establecidas para subastas primariasMontos a subastar de cada título
• Aceptando las tasas de interés determinadas por el mercado en lassubastas de valores.
8
Estrategia
Los Formadores de Mercado han sido una figura importante para la provisiónde liquidez y la revelación de precios.
• Obligaciones:Participación en subastas primarias.Volumen de operación superior a un umbral fijado, tomando en cuentap p f j ,
distintos segmentos de mercado (primario, interbancario con y sin casasde corretaje, clientes) y distintos segmentos de la curva de rendimiento.Cotización en casas de corretaje con diferenciales establecidos dej f
compra‐venta.
• Derechos:Derechos:Opción de compra en subasta primaria.Ventanilla para préstamo de valores.
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Resultados
Con esta estrategia se ha logrado formar una verdadera curva derendimientos y extender la duración de la deuda pública.
Curva de Rendimiento al Cierre de Año, Plazo Ponderado de Valores Gubernamentales,1996‐2008
(%)1996‐2008
(Promedio anual en días)2,500
199626
28
1,500
2,000
1999199719
21
23
1,000
2001 200410
12
14
17
0
500
00 004
2006
2008
5
7
10
28 91 182 360 3 5 7 10 20 30
10
0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
CETES BONOS
Resultados
Los volúmenes operados han crecido considerablemente, aún en periodos devolatilidad financiera.
Operación de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País 2000 2008Operación de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País, 2000‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y puntos base)
1 20025
Monto Operado en Brokers (izq) EMBI+ (der) EMBI (der)
800
1,000
1,200
15
20
25
400
60010
15
0
200
0
5
‐00
‐00
‐01
‐01
‐02
‐02
‐03
‐03
‐04
‐04
‐05
‐05
‐06
‐06
‐07
‐07
‐08
‐08
11
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Ene‐
Jul‐
Resultados
Asimismo, también ha sido posible encontrar precios y contrapartes en quiendescargar posiciones.
Diferencial Compra – Venta del Bono Diciembre 2024, p ,4 de abril al 18 de agosto 2008(Puntos base, promedio diario)
4 04.5
2 02.53.03.54.0
0.00.51.01.52.0
0.0
01‐Abr‐08
08‐Abr‐08
15‐Abr‐08
22‐Abr‐08
29‐Abr‐08
07‐M
ay‐08
14‐M
ay‐08
21‐M
ay‐08
28‐M
ay‐08
04‐Jun
‐08
11‐Jun
‐08
18‐Jun
‐08
25‐Jun
‐08
02‐Jul‐08
09‐Jul‐08
16‐Jul‐08
23‐Jul‐08
30‐Jul‐08
06‐Ago
‐08
13‐Ago
‐08
12
Resultados
En consecuencia, ha cambiado la composición de la deuda pública interna y elconjunto de inversionistas se ha ampliado.
Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 2008
Por Tipo de Instrumento Por Sector de Inversionista
Extranjeros13%
Siefores22%
Sociedades de
Inversión15%
Cetes (< 1 año)18%
Udibonos
Bondes (Tasa variable)16%
15%
Bancario y Bonos
Udibonos (Indizados)
14%
Resto50%
(Tasa Fija)52%
13
Total Valores Gubernamentales1,862,273 Millones de Pesos
Resultados
Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentadomutuamente.
Volumen Operado de IRS de TIIE por Plazo Original, 2005‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)
≤ 2 años 2 años < x ≤ 5 años
5 años < x ≤ 10 años > 10 años
607080
5 años < x ≤ 10 años > 10 años
20304050
010
Ene‐05
Mar‐05
Jun‐05
Sep‐05
Nov
‐05
Feb‐06
Abr‐06
‐Jul‐06
Sep‐06
Dic‐06
Feb‐07
May
‐07
‐Jul‐07
Oct‐07
Dic‐07
Mar‐08
May
‐08
Ago
‐08
14
13‐E
31‐M
16‐J
01‐S
17‐N
02‐F
20‐A 06‐
21‐S
07‐D
22‐F
10‐M 26‐
11‐O
27‐D
13‐M
29‐M
14‐A
Resultados
Volumen Operado por el Sector Bancario en Derivados con Bonos M como Subyacente
Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentadomutuamente.
p p ypor Plazo Original, 2002‐2008
(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)≤ 1 mes 1 mes < x ≤ 3 meses
3
43 mes < x ≤ 6 meses > 6 meses
1
2
0
18/01/02
18/06/02
18/11/02
18/04/03
18/09/03
18/02/04
18/07/04
18/12/04
18/05/05
18/10/05
18/03/06
18/08/06
18/01/07
18/06/07
18/11/07
18/04/08
15
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Retos
A pesar del desarrollo del mercado, los bancos mexicanos continúanfondeando sus posiciones principalmente con reportos a un día.
Operaciones de Fondeo con Papel Gubernamental y Tenencia de Valores Gubernamentales del Sector Bancario,
2000‐2008(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)
350400450
Fondeo Gubernamental Tenencia de Valores
150200250300350
050100
o‐00
o‐01
o‐02
o‐03
o‐04
o‐05
o‐06
o‐07
o‐08
16
Ago
Ago
Ago
Ago
Ago
Ago
Ago
Ago
Ago
Retos
A pesar de que es más estable, la operación a través de casas de corretajesigue siendo relativamente reducida.
Operación de Bonos Interbancaria por Segmento, 2007‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil de 10 días)
Corretaje Sin Corretaje
45
60
15
30
0
Ene‐07
Feb‐07
Mar‐07
May
‐07
Jun‐07
‐Jul‐07
Ago
‐07
Oct‐07
Nov
‐07
Dic‐07
Ene‐08
Feb‐08
Abr‐08
May
‐08
Jun‐08
‐Jul‐08
Ago
‐08
17
15‐E
21‐F
30‐M
06‐M
12‐J
19‐
25‐A
01‐O
07‐N
14‐
20‐ E
26‐F
03‐A
10‐M
16‐J
23‐
29‐A
Retos
Además, algunas instituciones han podido constituir posiciones dominantespara ciertas emisiones específicas.
ó óVolumen Operado en Casas de Corretaje y Concentración de Posición en Riesgo, 2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y porcentaje del total colocado)
Bono Diciembre 2010 Bono Diciembre 2024Bono Diciembre 2010 Bono Diciembre 2024
100%7
Volumen Operado (izq)Concentración del Sector Bancario (der)Concentración del Sector Externo
7
Volumen Operado (izq) Concentración Banco X (der)
20%
40%
60%
80%
100%
3
4
5
6
20%
40%
60%
80%
100%
3
4
5
6
‐20%
0%
20%
0
1
2En
e‐08
Feb‐08
Mar‐08
Abr‐08
May
‐08
Jun‐08
Jul‐0
8
Ago
‐08
‐20%
0%
20%
0
1
2
Ene‐08
Feb‐08
Mar‐08
Abr‐08
May
‐08
Jun‐08
Jul‐0
8
Ago
‐08
18
M M AM M A
Retos
o Los elevados porcentajes de concentración de una emisión por unainstitución financiera, pueden generar incentivos para manipular suprecioprecio:
a. La institución puede hacer que su balance se vea mejor valuado(“window dressing”)( window dressing ).
b. Pueden utilizar los títulos sobrevaluados para entregarlos en reportoo en garantía.
o Por lo tanto, se utilizan algunos modelos para determinar que tandesviados se encuentran algunos nodos de la curva de su valor teórico:
a. Modelo Nelson‐Siegelb. Modelo de Svensson
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Retos
La formación de precios ha presentado algunas irregularidades para aquellostítulos con poca liquidez.
Diferencial Curva Observada menos Curva Teórica de Svensson, 2007‐2008(Puntos Base)
Dic‐10 Dic‐24
0
5
15
‐10
‐5
‐20
‐15
ct‐07
ov‐07
ov‐07
ic‐07
ne‐08
eb‐08
eb‐08
ar‐08
br‐08
ay‐08
ay‐08
n‐08
ul‐08
ul‐08
o‐08
p‐08
20
17‐Oc
08‐No
30‐No
22‐Di
13‐En
04‐Fe
26‐Fe
19‐M
a
10‐Ab
02‐M
a
24‐M
a
15‐Ju
07‐Ju
29‐Ju
20‐Ag
11‐Se
RetosSe han dado pasos adicionales para reformar el mercado de deuda y otrosquedan pendientes.
Área Diagnóstico Acciones
Reportos y Préstamo de Valores
Los reportos a más de un día son muy escasos.
Los intermediarios pequeños difícilmente
Reformas al marco regulatorio: contratos marco, valuación de mercado, aforos, etc.pequeños difícilmente
toman posiciones cortas.mercado, aforos, etc.
Segregación de Títulos Existe una demanda natural por títulos segregados.
Reforma a la regulación de valores y al régimen de inversión de las Siefores.segregados. inversión de las Siefores.
Mercado de Derivados MexDer desligado del auge OTC y extranjero.
Retención de impuestos tít l bl
Formadores de mercado.Postergación de las
retenciones tributarias t ja títulos gravables. para extranjeros.
Tasa de Referencia(TIIE)
Intermediarios grandes pueden ejercer poder de mercado.
Se identifica a los participantes.
Vinculación del monto
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con interés abierto.
Consideraciones Finales
• Se ha avanzado mucho en México en el desarrollo del mercado internode deuda pública.
• No obstante muchos de los obstáculos que actualmente se enfrentan• No obstante, muchos de los obstáculos que actualmente se enfrentanparecen ser derivados de la estructura oligopólica del mercadonacional.
• Específicamente antes de las dificultades recientes de liquidez global• Específicamente, antes de las dificultades recientes de liquidez global,los bancos mexicanos operan rentablemente.
• Por ello, parecería que no tienen los incentivos suficientes paradifi d dimodificar su modus operandi.
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