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Graa y Montero S.A.A.Ao Ventas Netas Utilidad Neta PER 1/ Capitaliz. Burs. 1/ Cotizacin (S/.) 1/
(en US$ MM) (en US$ MM) Acc. Comn (en US$ MM) Acc. Comn
1999 330.0 7.1 10.0 63.3 0.69
2000 272.8 3.3 2.1 20.0 0.22
2001 187.9 -5.0 -2.0 10.2 0.11
2002 182.9 -6.9 -1.1 7.3 0.08
2003 P 193.9 5.5 n.a. 29.1 0.32
1/ PER, Capitaliz. Burstil y Cotizacin al final de cada periodo. La Cap. Burstil y la cotizacin del 2003 son al 17 de noviembre.
Capitalizacin burstil objetivo: US$ 44.0 millones Precio objetivo: S/.0.48 Recomendacin: Comprar
; Para estabilizar su capacidad de generacin de caja y afrontar ptimamente los ciclos naturales de la construccin deinfraestructura, G&M lleva a cabo desde hace varios aos una estrategia de diversificacin de fuentes de ingresos, endos frentes fundamentales: (i) el incremento en la participacin en proyectos que provean flujos estables y de largoplazo, como las concesiones (Norvial, CONCAR, TGP) y los terminales de combustibles, y (ii) el desarrollo de negociosno vinculados a la construccin, tales como servicios de ingeniera, servicios petroleros y de sistemas de informacin.
; G&M est llevando a cabo un proceso de consolidacin interna, el cual se hace evidente en los resultados financierosdel Grupo. As, pese a la contraccin econmica, G&M ha logrado mantener e incrementar sus niveles de generacinde caja operativa (EBITDA) y mrgenes, respectivamente. Esto ha venido acompaado de un control estricto del nivelde la deuda financiera, que se ha reducido significativamente en los ltimos 3 aos. Este proceso de consolidacin delos pasivos ser fortalecido con los ingresos provenientes de una reciente emisin de bonos de titulizacin.
; Consecuentemente, G&M se encuentra en capacidad de aprovechar el inicio de la fase expansiva del ciclo econmico,
la cual se traducira en una recuperacin de las actividades en los sectores de construccin y desarrollo de proyectosde infraestructura, entre otros, permitindole incrementar su volumen de actividad y facturacin.
: Los ingresos de la empresa todava son vulnerables al ciclo poltico, en la medida en que las decisiones de inversinen el sector privado afectan al volumen de actividad de la misma. No obstante, ello ser atenuado por la capacidad deG&M de reducir la volatilidad de sus flujos de caja mediante su estrategia de diversificacin.
: G&M todava presenta ciertas debilidades, tales como un elevado nivel de apalancamiento patrimonial y el bajodinamismo del sector construccin por lo que no se descarta que la empresa genere prdidas relacionadas a su plande venta de activos en esta lnea de negocio.
.
17/11/2003
Iniciamos la presentacin de reportes empresariales de Corporacin Graa y Montero(G&M) con un valor objetivo de la accin comn de la empresa de S/.0.48, debidoprincipalmente a las favorables perspectivas respecto a las fuentes de ingresoscorporativos, al proceso de consolidacin de los pasivos financieros y a que se halimitado el efecto negativo del deterioro de los negocios inmobiliarios. De esta manera,nuestra recomendacin sobre las acciones de la empresa es de COMPRA.
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Actividad por lnea de negocio en el 2002(Participacin porcentual)
Ingeniera
3%
Otros
3%Servicios
Petroleros
10%
Infraestructura
72%
Sistemas
12%
Fuente: G&M.
1. La empresa
1.1.Aspectos generales
Graa y Montero S.A.A. (G&M) es una corporacin que comprende a 15 empresas que brindanservicios de ingeniera en diversos campos, siendo su principal actividad la de obras deinfraestructura. Con ms de 70 aos de trayectoria, G&M fue fundada el 22 de junio de 1933con el nombre de Gramonvel S.A. Ingenieros, como una empresa constructora residencial, cuyoprincipal proyecto fue la construccin del pueblo de Talara para la International PetroleumCompany (IPC). Durante la Segunda Guerra Mundial, con el propsito de asegurar lafinalizacin de la base norteamericana en El Pato, Talara, la empresa form una alianza
estratgica con Morris y Montero. Posteriormente, en 1949 Gramonvel se fusion con dichaempresa, cambiando su denominacin social a Graa y Montero S.A. Un ao ms tarde, en1950, la empresa llev a cabo la construccin de 500 km. de la Carretera Panamericana.
En 1960, G&M integr, con otras empresas constructoras locales, el Consorcio de Ingeniera,con el fin de ejecutar obras tales como el Hospital de Seguridad Social, la planta de acero yhierro de Chimbote, la central hidroelctrica del Can del Pato, el aeropuerto internacionalJorge Chvez, el aeropuerto El Alto en La Paz, Bolivia y la represa Nuhuil en Mendoza,Argentina. Durante los aos setenta, la empresa consolid su posicin como la principalempresa constructora local con la ejecucin de proyectos como el Hotel Sheraton en Lima, elCentro Cvico, plantas pesqueras en Paita y el proyecto minero de Cuajone. En los ochenta,G&M llev a cabo proyectos de gran complejidad tcnica, tales como la construccin de la
planta de tratamiento de agua para la mina de Cerro de Pasco, la construccin del hospital deCusco, la extensin de la estacin de energa de la hidroelctrica de Macchu Picchu y laconstruccin del proyecto de irrigacin Chavimochic, entre otros.
En los noventa, la empresa sigui consolidando su posicin en el mercado local conimportantes obras de infraestructura, tales como la construccin de la actual embajada de losEE.UU., la rehabilitacin de la carretera Arequipa Matarani (108 km), la construccin del HotelOro Verde (ahora Swisshotel) y del Centro de Convenciones y expansin del Sheraton Hotel deSantiago de Chile, entre otras obras. Actualmente, GyM ha continuado desarrollandoimportantes proyectos de infraestructura en diversos campos, en lnea con la renovada
estrategia de diversificacin de fuentes de ingresos que havenido impulsando desde inicios de la dcada pasada, la cualexpondremos en la siguiente seccin.
1.2.Actividad principal y estrategia corporativa
La Corporacin G&M S.A.A. es actualmente un grupo de 15empresas dedicadas a proveer servicios de ingeniera,concentrando sus actividades en las reas de Hidrocarburos,Informtica, Construccin, Desarrollo Inmobiliario y Concesiones deInfraestructura. De esta forma, G&M ha organizado sus negociosen cinco empresas operativas, de acuerdo a las actividadesespecficas a las que se dedica el Grupo . Adicionalmente,
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Utilidad Bruta por lnea de negocio en el 2002
(Participacin porcentual)
Otros negocios
43.3%
Const.,
infraestructura e
ingeniera
56.7%
Fuente: G&M.
Sectores de procedencia de los ingresos corporativos en el
2002
(Participacin porcentual)
Sector pblico
15.0% (1)
Sector privado
85.0%
1/ Bsicamente SEDAPAL y el Ministerio de Transportes y Comunicaciones.
Fuente: G&M.
mantiene inversiones estratgicas en 7 importantes empresas de servicios pblicos y deconcesiones.
En cuanto a la estrategia corporativa, si bien la empresa inici susactividades centrndose exclusivamente en el negocio de laconstruccin, hace ms de 10 aos impuls una estrategia dediversificacin de negocios con el objetivo de contrarrestar elefecto cclico en sus ingresos. Dicho cambio estratgico estuvomotivado, asimismo, por el hecho de que el negocio deconstruccin est altamente correlacionado a los eventos polticos yeconmicos que afectan a la inversin privada y por ende es
altamente voltil. De esta forma, se puso nfasis en la bsquedade oportunidades de negocio y en el desarrollo de proyectosque generasen flujos de caja estables en el largo plazo , con elfin de aumentar la predictabilidad y estabilidad de los ingresoscorporativos. En la actualidad, alrededor del 46% de sus ingresosson generados por este tipo de negocios y proyectos. De estemodo, el objetivo de la empresa es aumentar este ratio, de
modo que se reduzca aun ms la volatilidad en los ingresos de G&M y sobre todo de lageneracin de caja.
En cuanto a la visin de la empresa (ser el grupo de Servicios de Ingeniera ms cumplido deLatinoamrica), el grado de cumplimiento en la entrega de obras, proyectos y serviciosdentro de los plazos establecidos ha sido bastante alto en los ltimos aos (por encimadel 95% entre el 2000 y el 2002) de acuerdo a informes emitidos, sobre el particular, por la firmaauditora Price Waterhouse Coopers. Este sistema de buscar la entrega de todos sus proyectosAntes del Plazo Contractual le vali a G&M el premio de Creatividad Empresarial 1998.
1.3.Principales negocios
Las actividades de G&M son llevadas a cabo por cinco empresas operativas, cada unadedicada a proveer servicios de ingeniera en los principales negocios a los que se dedica elGrupo.
GyM Contratistas Generales
Es la empresa constructora original, dedicada a la ejecucin deproyectos de infraestructura y construccin a gran escala, para locual est conformada por tres Divisiones: Electromecnica, ObrasCiviles y Edificaciones. Esta empresa aporta cerca del 85% de lafacturacin total del Grupo (ventas), y se prev que este indicadorexperimente un fuerte crecimiento en el presente ao. As, mientrasque en el 2002 GyM factur aproximadamente US$121 millones, enel 2003 sus ventas seran equivalentes a US$150 millones.Adicionalmente, la mejora en los ingresos ha sido acompaadapor buenos indicadores de desempeo operativo. En este
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sentido, el ratio de EBITDA / Ventas fue de 13.5% en el 2002 (con un EBITDA de US$16.4millones), siendo sta una tasa elevada dentro de la industria. En los dos ltimos aos, laempresa fue sometida a un proceso de reestructuracin, lo cual les ha permitidoincrementar su eficiencia operativa y, consecuentemente, el retorno bruto por proyecto(margen bruto), que se encuentra actualmente entre 10% y 11%.
Por su parte, GyM ha incursionado en mercados externos, con el fin de diversificar lasfuentes de ingresos de la corporacin y de volverse ms competitiva. Para esto, laempresa opera en forma de joint ventures o va la formacin de consorcios, buscando sociospara el desarrollo de proyectos especficos. De esta manera, GyM ha realizado trabajos endiversos pases de Amrica Latina.
No obstante, en los ltimos aos ha ido disminuyendo su participacin en mercadosexternos, y con ello la importancia de dicha participacin en la actividad total de laempresa, debido a los malos resultados que se registraron en proyectos especficos. As, seregistraron prdidas en el proyecto de construccin de la Planta Externa de Telefnica de SaoPaulo, debido a que se tuvo que recortar la inversin programada por falta de aporte financierode la contraparte, mientras que en Mxico se estn liquidando proyectos pendientes en elsector inmobiliario y de construccin de hoteles y locales para cadenas comerciales, en lamayora de los cuales se ha incurrido en prdidas. Actualmente, GyM est ejecutando lostrabajos de conduccin de la Central Hidroelctrica de Ralco para Endesa, en Chile. Elproyecto externo ms exitoso sigue siendo, hasta ahora, la operacin del sistema detransportes y almacenaje de combustible en Bolivia, a travs de la participacin de GMPen el Consorcio Terminales.
En vista de estos resultados, se ha puesto un creciente nfasis en una renovada estrategia paralos mercados externos, la cual consiste en planificar y desarrollar en las oficinas de Limaaquellos proyectos especficos de inters y, posteriormente, establecer una infraestructura degestin temporal en el pas donde se localiza el proyecto. De este modo, una vez culminado elmismo, dicha infraestructura se desmonta fcilmente, con lo cual se mantiene un control estrictode las operaciones en el exterior, de los costos involucrados y se previenen eventos negativoscomo los ocurridos anteriormente.
GMP
Es la empresa que brinda servicios petroleros, realizando trabajos de perforacin y
operacin de pozos de petrleo. Es importante aclarar que GMP da servicios a terceros, yno efecta trabajos de exploracin por cuenta propia. Actualmente, sus principalesactividades consisten en: i) la operacin de los 9 terminales de combustible en las provincias delPer a travs de su participacin en el Consorcio Terminales (50/50 con Oiltanking deAlemania), ii) es socio de Oiltanking en el negocio de terminales de combustibles y poliductosBolivianos (CLHB S.A.), y iii) la perforacin y operacin (servicios de extraccin) de pozos paraPetroper (ubicados en el norte del pas). As, GMP opera en tres reas petroleras en la costanorte del pas (lotes I, V y XIV) para Petroper, sin asumir riesgos de comercializacin (lasventas del petrleo extrado de los mismos estn aseguradas a Petroper, bajo un contrato deconcesin por 20 aos).
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En cuanto a sus ingresos, la empresa es altamente dependiente del desempeo deConsorcio Terminales y de CLHB (Compaa Logstica de Hidrocarburos Boliviana S.A.),dado que poco ms del 75% de sus ventas son generadas por las actividades de ConsorcioTerminales, el cual se constituy con base en un contrato de concesin por 15 aos para laoperacin de los terminales en el Per. Por su parte, CLHB (en la cual G&M y GMP tienen unaparticipacin del 50%) opera en Bolivia 19 terminales (representa ms del 60% del consumo dehidrocarburos del pas) y tiene un nivel de actividad de US$16 millones anuales (con un EBITDAde entre US$4 a US$5 millones anuales). En comparacin, Consorcio Terminales en Per tieneuna participacin de cerca de 45% del mercado y un nivel de actividad anual de US$25 millones(con un EBITDA de entre US$4 a US$5 millones anuales). De esta manera, en trminosagregados, GMP efectu ventas por cerca de US$18 millones en el 2002 Cabe destacar que
estas cifras son resultado de que GMP consolida el 50% de las ventas de ConsorcioTerminales, mientras que recin a partir de junio del 2003 consolida el 50% de los ingresos deCLHB.
GMD
Es la empresa proveedora de servicios en tecnologa de la informacin e ingeniera desistemas, orientada a dar soluciones integrales a sus clientes. En el 2002 cre una unidaddenominada Centro de Operaciones Tecnolgicas (COT), cuyo objetivo es brindar servicios deoutsourcing de diversas actividades de sistemas al segmento corporativo, de modo que susclientes logren una reduccin en sus costos administrativos y una mayor eficiencia en ingenierade sistemas.
En los dos ltimos aos, la empresa ha experimentado un fuerte crecimiento, impulsadopor la estrategia de bsqueda de negocios de flujos estables, dentro de la cual seencuentra el outsourcing ofrecido al segmento corporativo. De esta manera, la actividad en losnegocios de outsourcing fue de US$10.5 millones en el 2002, mayor en 62% a lacorrespondiente al 2001. No obstante, mientras que tales negocios han registrado un importanteincremento, el rubro de ventas de equipos ha continuado reducindose, al igual que losmrgenes de rentabilidad, como consecuencia de diversos ajustes y provisiones que se vienenrealizando, relacionados al cambio de enfoque estratgico hacia los negocios de outsourcing.Cabe resaltar que la generacin de caja de la empresa es cercana a los US$3MM.
GMI
GMI S.A. Ingenieros Consultores es la empresa de ingeniera de consulta, dedicada a laasesora en proyectos de inversin y obras de infraestructura en cuanto al diseo, procura,logstica y construccin de los mismos, con especial nfasis en el sector de la minera. De estaforma, la empresa realiza outsourcing de servicios de ingeniera. Asimismo, ha incursionado enel rea de ingeniera medioambiental a travs de su subsidiaria ECOTEC.
En el 2002 el mercado de GMI experiment su segundo ao consecutivo de contraccin, lo queincidi en una contraccin de 10% en las ventas, aunque se increment la utilidad operativay se redujo significativamente la deuda financiera, logrando generar ingresos estables deaproximadamente entre US$6 millones y US$7 millones. De otro lado, la empresa vienereduciendo su dependencia de la actividad empresarial del Estado, en la medida en que el 93%
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de sus clientes son privados, de los cuales la gran mayora pertenece al sector minero, por loque, en sus ingresos totales, es alta la participacin correspondiente a proyectos que le rindanflujos estables de largo plazo. En este sentido, la empresa mantiene contratos con importantesmineras, tales como BHP Tintaya, Antamina y Yanacocha, entre otros.
GME
GME es la empresa del Grupo dedicada a la promocin de proyectos inmobiliarios ,contando con participaciones en empresas y asociaciones constituidas para llevar adelanteespecficamente tales proyectos. De esta forma, GME no posee activos inmobiliarios, sino tales
participaciones en empresas inmobiliarias que tienen actualmente terrenos como activos.
La coyuntura econmica de los ltimos aos ha incidido en la drstica contraccin de losniveles de actividad de GME, en lnea con lo observado en el sector construccin y en elnegocio inmobiliario en general. Ello tuvo como resultado que la empresa genere prdidas enlos ltimos aos, vindose obligada a terminar algunos proyectos pendientes aceptando unareduccin de mrgenes o, inclusive, asumiendo prdidas. Actualmente parte del negocioinmobiliario de GME ha sido traspasado a la divisin inmobiliaria de GyM. En lnea con esteproceso, GME viene terminando de colocar el remanente de terrenos. Sin embargo, con el finde aprovechar el impulso que el Estado se encuentra dando al Programa HabitacionalMivivienda, GME an est promoviendo algunos proyectos en el marco de este Programa(aunque la construccin es ejecutada por GyM).
Participaciones en empresas de concesiones
El Grupo G&M participa activamente en la construccin y operacin de concesiones deinfraestructura, dado que estos proyectos involucran contratos de flujos estables de largoplazo. De este modo, el Holding G&M se constituye en el accionista de la concesin, y para laejecucin de obras o trabajos especficos contrata a las subsidiaria relevante, que generalmentees GyM.
Actualmente G&M tiene participacin en las siguientes empresas de concesiones:
Concar, constituida con el fin de participar en las concesiones de infraestructura de transporte,
es la concesionaria de la carretera que une a la ciudad de Arequipa con el puerto de Matarani ytiene la concesin del estacionamiento subterrneo del Ovalo Gutirrez. La principal fuente deingresos de la empresa son los provenientes del peaje de dicha carretera, estimados en US$2.5 millones anuales. As, Concar cuenta con una capacidad de generacin de caja dealrededor de US$ 1.1 millones anuales (cabe resaltar que concesin de la carretera Arequipa Matarani vence en el 2006).
Norvial, empresa concesionaria formada para la operacin, desde enero del presente ao yhasta el 2027, de la concesin de la Red Vial N5 (Autopista desde Ancn hasta Pativilca).G&M tiene una participacin de 34% en esta empresa y tiene como socios a JJ Camet (33%) ya BESCO (33%). En cuanto al programa de inversiones al que se ha comprometido el
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Evolucin del PBI sectorial(Var. % respecto a similar perodo del ao anterior)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
IT 01 IIT IIIT IVT IT 02 IIT IIIT IVT IT 03 IIT IIIT IVT P
Construccin Minera metlica Hidrocarburos
Fuente: BCR. Proyecciones: Estudios Econmicos - BWS.
consorcio, en el presente ao se han obtenido dos prstamos, por US$18 millones cada uno, departe de la Corporacin Financiera Internacional (CFI) y del BID. Dichos prstamos sedestinarn a rehabilitar diversos tramos de la Red Vial N 5. Los ingresos generados por laoperacin de esta concesin alcanzan un monto aproximado de US$ 1.8 millones anuales. Noobstante, estos ingresos sern percibidos por Concar, dado que esta empresa obtuvo deNorvial un contrato de operacin por 5 aos (renovable) para la Red Vial N5. En consecuencia,la facturacin total de Concar asciende a alrededor de US$ 4.3 millones anuales.
CLHB (Compaa Logstica de Hidrocarburos de Bolivia), en la cual participan los mismossocios que en el Consorcio Terminales (GMP y Oiltanking adems de G&M con un porcentajeminoritario), y cuya finalidad es la operacin de 19 terminales de almacenamiento y 1,500 Kms.
de poliductos de hidrocarburos en Bolivia.
TGP (Transportadora del Gas del Per), empresa en la cual participa G&M y que se adjudicel contrato de transporte y distribucin del gas de Camisea.
Inversiones Larcomar S.A., concesionaria del Centro de Entretenimiento de Larcomar enMiraflores.
2. Anlisis competitivo
2.1. Perspectivas del mercado de servicios relacionados a infraestructura
Desde mediados de 1998, el deterioro del panorama econmico local e internacional incidi demanera particular en el comportamiento de la inversin privada, afectando las perspectivas delos agentes econmicos e inversionistas en general. De esta forma, tanto la inversin nacionalcomo la extranjera directa empezaron a mostrar una tendencia decreciente, lo cual perjudic eldesempeo de diversos sectores econmicos.
Algunos de los sectores ms afectados fueron aquellosrelacionados con las actividades de construccin,incluyndose en este grupo tanto la edificacin inmobiliariacomo la provisin de servicios orientados al diseo ymantenimiento de las obras de infraestructura. En este sentido,
la contraccin de la demanda en este mercado afectsignificativamente los resultados financieros de lasempresas constructoras debido a que, adems de lacontraccin en las ventas y en los contratos por edificacinde obras y prestacin de servicios (por la menor demandadel sector privado empresarial, como consecuencia de lacancelacin o reduccin de sus planes de inversin), dichasempresas mantenan una elevada deuda financiera, cuyocosto se increment sustancialmente con el aumento del
riesgo pas, el alza en las tasas de inters locales y el quiebre de la cadena de pagos(especficamente, el recorte de las lneas de crdito externas de corto y largo plazo).
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Ratio de cumplimiento de culminacin y entrega de
obras en los plazos establecidos
98% 100%95%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2000 2001 2002
Fuente: G&M. Elaboracin: Estudios Econmicos - BWS.
Sin embargo, desde fines del ao pasado los distintos negocios de este mercado hanempezado a mostrar seales de reactivacin, bsicamente en las actividades deconstruccin y promocin inmobiliaria, as como en la prestacin de servicios de ingeniera paraobras de infraestructura. De igual manera, la mayor importancia que tanto el Estado como elsector privado vienen concediendo al desarrollo de proyectos de inversin va el esquemade concesiones, ha permitido que los sectores econmicos vinculados a la construccin y a losservicios relacionados a la ejecucin de grandes proyectos de infraestructura reciban unimpulso adicional al que implica el inicio de una nueva fase expansiva en la economa local.
De esta manera, el dinamismo de estas actividades viene recuperndose gradualmente,aunque ello an tardara en traducirse en una mejora significativa de la situacin financiera de
las empresas que atienden a este mercado. Sin embargo, las perspectivas son moderadamentefavorables para el mediano plazo, debido al dficit de infraestructura existente en el pas como alas favorables condiciones financieras y de gradual reactivacin de la demanda interna. Por suparte, la actividad de exploracin y explotacin petrolera ha experimentado una sostenidacontraccin por cuatro aos consecutivos aunque debe resaltarse que la mayor parte delnegocio de GMP no est vinculada a esta actividad especfica , en tanto que las perspectivasno se muestran alentadoras para el futuro del sector. Ello a pesar de que recientemente sepromulgaron modificaciones en la legislacin concerniente a la actividad petrolera, las cualesdeberan incentivar un incremento en la inversin privada.
2.2. Anlisis DAFO
2.2.1. Fortalezas
Agresiva estrategia de diversificacin de negocios. Desde hace varios aos G&M vieneimpulsando una estrategia de diversificacin de negocios, la cual le permite reducir lavariabilidad en los ingresos a escala del Grupo. De este modo, sus negocios atienden diversostipos de requerimientos en cuanto a asesora tcnica y servicios, de parte de empresas dediferentes sectores.
Elevado ratio de cumplimiento en los contratos asumidosAntes del Plazo Contractual. En los ltimos aos, Graa yMontero ha fortalecido su imagen de cumplimiento en la culminaciny entrega de obras y de proyectos emprendidos, dentro de losplazos establecidos.
Concentracin en negocios de flujos estables. Permite reducir lavolatilidad de los ingresos generados por cada una de las cincoempresas operativas del Grupo, lo cual reduce la incertidumbrerespecto a los flujos de caja. Como ha sido mencionado, el intersde G&M por participar activamente en el negocio de concesionessirve a este propsito, dado que el desarrollo y administracin detales proyectos, as como la prestacin de servicios para losmismos, se llevan a cabo bajo contratos de largo plazo.
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Alta participacin de la minera dentro de las actividades de la empresa. En la coyunturaactual, esto representa una fortaleza, dado el contexto favorable en el que se desenvuelve laactividad minera (recuperacin de los precios en el mercado internacional, marco jurdico tributario favorable, perspectivas positivas para la exploracin, entre otros elementos). De estaforma, G&M asegura mayores ingresos y una mayor estabilidad en los mismos, dada lanaturaleza de largo plazo de los proyectos de explotacin minera.
Condiciones financieras favorables. La empresa actualmente viene aprovechando las bajastasas de inters vigentes en el sistema financiero local para reducir sus costos financieros, ascomo la disponibilidad de fuentes de financiamiento. No obstante, este elemento podra ser
temporal, dado que depende significativamente de las condiciones econmicas mundiales.Debido a esto, la empresa, a la par de reducir el nivel de la deuda, viene incrementandopaulatinamente los plazos de vencimiento de ciertos pasivos estructurales. En esta estrategiase enmarc la reciente emisin de bonos de titulizacin por US$50 millones, lo que contribuir ala consolidacin financiera de G&M.
2.2.2. Debilidades
Fuerte dependencia de la inversin privada. De las cinco empresas operativas, cuatro deellas (exceptuando a GME) dependen fuertemente de la inversin privada y, por lo tanto, de lasexpectativas de los inversionistas sobre las perspectivas polticas y econmicas. De esta forma,
y sobre todo teniendo en cuenta el escaso dinamismo que muestra actualmente la inversin engeneral, los ingresos de GyM se veran afectados en caso que las perspectivas para lainversin se deterioren. No obstante, en los prximos aos los ingresos de GMP y CONCAR semuestran bastante estables y su dependencia de nuevos contratos con el sector privado eslimitada. En este sentido, GyM es la que tiene la relacin directa ms significativa, sobre todoconsiderando que la mayor parte de su actividad se explica por el sector privado.
Elevado nivel de endeudamiento. A pesar del xito obtenido recientemente en la reduccinpaulatina de la deuda financiera, tanto de corto como de largo plazo, G&M an mantiene unmonto relativamente elevado en pasivos, lo cual an podra tener cierto impacto en el riesgopercibido para la empresa. Sin embargo, en la medida en que se contine consolidando ladeuda e incrementando la duracin promedio de la misma, dicho riesgo disminuiragradualmente.
Escaso dinamismo en el sector construccin. En forma particular, la debilidad que anpresenta el sector construccin afecta el desempeo de GyM y GME, as como en forma parcialel de GMI (aunque la mayora de clientes de GMI son empresas mineras, cuyas actividades noestn estrechamente vinculadas al sector construccin y, adems, stas se llevan a cabo demanera recurrente). As, aunque G&M busca diversificar sus fuentes de ingresos, susresultados financieros todava reflejan el impacto negativo de la contraccin de la demanda enlos mencionados sectores.
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2.2.3. Oportunidades
Aprendizaje a partir de la incursin en los mercados externos. La participacin de G&M enel desarrollo de proyectos en otros pases de Amrica Latina le permite obtener un mayorconocimiento tecnolgico a travs de la participacin en consorcios y joint ventures, lo quepuede reforzar su posicin de liderazgo en el mercado local.
Creciente importancia de los negocios de concesiones. Las concesiones para el desarrollode infraestructura constituyen una tendencia a escala global que ha venido fortalecindose enlos ltimos aos, en lnea con el creciente desarrollo que han experimentado los mercados decapitales y las alternativas de financiamiento de proyectos de gran envergadura. Dicha
tendencia tambin ha recibido una especial atencin por parte de las autoridades econmicascomo un medio para impulsar el desarrollo de la infraestructura en el pas, lo cual viene siendoadecuadamente aprovechado por G&M. En este sentido, G&M misma, as como las empresasdel Grupo, es pionero en el proceso de concesiones, lo que a la vez contribuye a su objetivo deasegurar flujos de caja estables de largo plazo.
Fase expansiva de la economa local. Desde fines del ao pasado la economa en generalmuestra seales de reactivacin, lo que eventualmente implicara un mayor dinamismo de lainversin privada en aquellos sectores a los cuales atiende G&M. De este modo, y dadas lasfavorables condiciones financieras existentes, la empresa se encuentra en capacidad de tomarventaja del inicio de la fase expansiva del ciclo econmico.
Mejora del perfil de deuda de la empresa. Graa y Montero viene aprovechando el contextode bajas tasas de inters para mejorar el perfil de vencimiento de sus pasivos, de modo que seincremente la duracin de la deuda. En este sentido, sus pasivos corrientes han venidodisminuyendo gradualmente, mientras que los pasivos a plazos mayores han aumentado. A ellohay que agregar la ya mencionada emisin de bonos titulizados, la cual ha contribuido a mejorarel perfil de vencimientos de los pasivos y ha tenido un efecto favorable en la generacin de cajade la empresa.
2.2.4. Riesgos
Deterioro significativo de las perspectivas de recuperacin de la inversin privada. Lamarcada dependencia que tienen los ingresos de la mayora de las empresas operativas queconforman Graa y Montero S.A.A., respecto de la marcha de la inversin privada, hace quecualquier cambio drstico en las perspectivas de los inversionistas pueda traducirse en cambiosen los niveles de actividad y de facturacin de la empresa. Actualmente este riesgo se mantienelatente, debido al ruido poltico y al lento progreso en las reformas estructurales.
Incremento de la competencia en la tercerizacin de servicios en tecnologa deinformacin. Al igual que lo ocurrido en el negocio de la venta de equipamiento, se vieneregistrando un paulatino incremento en la competencia en el mercado de outsourcing desistemas, lo que podra eventualmente frenar el acelerado crecimiento de GMD y, con ello, losmrgenes del Grupo.
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Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias
Estado de Ganancias y Prdidas
(en miles de US$)
2000 2001 Var. 01/00 2002 Var. 02/01
Valorizacin de obras 211,824 123,252 -41.8% 129,851 5.4%
Ingresos por servicios prestados 32,585 32,591 0.0% 26,908 -17.4%
Venta de mercadera e inmuebles 28,348 32,043 13.0% 26,142 -18.4%
Ventas totales 272,758 187,887 -31.1% 182,901 -2.7%
Costo de obras -198,998 -110,369 -44.5% -115,342 4.5%
Costo de servicios prestados -17,959 -20,273 12.9% -18,251 -10.0%
Costo de ventas -24,607 -34,153 38.8% -24,430 -28.5%
Costo total -241,564 -164,795 -31.8% -158,023 -4.1%
Utilidad bruta 31,194 23,092 -26.0% 24,878 7.7%
margen bruto 11.4% 12.3% 13.6%
Gastos operativos, adm. y generales -16,277 -13788 -15.3% -11,110 -19.4%
Depreciacin -1,444 -1566 8.5% -2,225 42.0%
Utilidad operativa 13,473 7,737 -42.6% 11,544 49.2%
margen operativo 4.94% 4.12% 6.31%EBITDA/ingresos 9.06% 9.60% 12.80%
Ingresos financieros, neto -9,090 -10306 13.4% -11,204 8.7%
REI 891 -440 96
Varios, neto -820 -1219 -4,017
UAPI 4,454 -4,227 -3,581
Participaciones -58 -199 243.3% -256 28.9%
Impuesto a la renta -959 -1242 29.5% -2,697 117.3%
Inters minoritario -161 679 -362
Utilidad neta 3,277 -4,988 -6,897
margen neto 1.2% -2.7% -3.8%
Fuente: Estados Financieros de Graa y Montero S.A.A. y Subsidiarias
Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris
En el largo plazo, alta dependencia de la actividad minera. Las actividades de algunasempresas del Grupo, tales como GMI, se encuentran altamente concentradas en clientespertenecientes al sector minero, dado que, en ste, la larga duracin de los proyectos permitegenerar flujos de caja estables, tanto para las empresas mineras como para aquellas a lascuales las primeras terciarizan algunas de sus actividades. No obstante, en un contexto decada de precios de los minerales o de modificaciones en el marco jurdico y tributario al que seencuentra sujeta la actividad minera, tales flujos resultaran afectados o podran interrumpirse,afectando sustancialmente la posicin financiera del Grupo.
3. Resultados operativos y financieros en el 2002
En el 2001 y 2002, la empresa registr prdidas de US$ 5.0 millones y US$ 6.9 millones,respectivamente, lo cual estuvo asociado a una drstica contraccin en los ingresos porconcepto de valorizacin de obras, servicios prestados y venta de mercadera e inmuebles,como consecuencia de la cada experimentada por la inversin privada en infraestructura y porla contratacin de servicios de ingeniera. Asimismo, un factor determinante en estosresultados fueron las fuertes provisiones de activos y cuentas incobrables, las cuales sehicieron afectando al Patrimonio y a la Utilidad Neta, y estn relacionadas a los ajustes en la
estrategia de los negocios de G&M, el plan deventa de activos no estratgicos y a una polticams conservadora en este mbito. De estaforma, en el perodo 2001 2002 Graa y
Montero realiz la mayor parte de susprovisiones, por lo que el impacto de estefactor en los resultados financieros de losprximos aos disminuir notablemente.
En lnea con la disminucin de las ventas de laempresa, los costos de obras, de serviciosprestados y de ventas disminuyeron en elperodo mencionado, lo cual estuvobsicamente vinculado a la reduccin del nivel deactividad. No obstante, en el 2002 las distintasempresas operativas de G&M mejoraron sueficiencia y la rentabilidad de susoperaciones, lo que se reflej en el aumento delmargen bruto, de 12.3% en el 2001 a 13.6%. Porsu parte, la importante reduccin de los gastosoperativos, de administracin y generalespermiti a G&M experimentar un fuerte aumentoen su utilidad operativa, la cual pas de US$ 7.7millones a US$ 11.5 millones. Ello, en buenaparte, estuvo influenciado por la crecienteconcentracin de la empresa en negocios,proyectos y contratos de flujos estables de largoplazo (por ejemplo, concesiones), cuyos
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Principales cuentas del Balance General
(en miles de US$)
2001 2002 2001 2002
Cuentas por cobrar comerciales 38,923 33,456 Sobregiros y pagars bancarios 35,953 31,590
Cuentas por cobrar a vinculadas 18,955 11,468 Cuentas por pagar comerciales 42,231 35,119
Existencias 22,041 18,098 Parte corriente deuda de largo plazo 21,547 11,248
Otros activos corrientes 42,842 39,129 Otros pasivos corrientes 21,404 19,597
Activo Corriente 122,762 102,151 Pasivo corriente 121,135 97,554
Inversiones permanentes 18,902 22,000 Deuda a largo plazo 17,280 25,608
Inmuebles, maquinaria y equipo, neto 57,742 47,916 Otros pasivos no corrientes 17,413 14,742
Otros activos no corrientes 29,409 28,251
Activo no corriente 106,052 98,167 Pasivo no corriente 34,693 40,351
Inters minoritario 3,825 4,379
Total Pasivo 159,653 142,284
Patrimonio 69,161 58,034
Total activo 228,814 200,318 Total pasivo y patrimonio 228,814 200,318
Fuente: Estados Financieros BVL
Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris
esquemas de operacin implicaron gastos menores que proyectos y negocios de otro tipo.Como resultado de ello, el margen operativo y el ratio EBITDA / Ingresos mejoraronsignificativamente, lo que refleja el buen desempeo operativo de la empresa.
Sin embargo, los gastos extraordinarios mencionados antes, as como el incremento de loscostos financieros (en poco ms de 10%) finalmente determinaron que la utilidad neta enambos aos fuese negativa.
Con relacin a los activos de laempresa, en el 2002 las principalescuentas registraron una disminucin.
As, la menor actividad se tradujo en unacada en el monto de cuentas por cobrarcomerciales y vinculadas, as como enuna reduccin de las existencias (lo cual,dado que para el presente ao se esperauna importante recuperacin en lasoperaciones de G&M, permite prever quese realizara una mayor inversin encapital de trabajo). Por su parte, elpasivo corriente experiment unaimportante reduccin, en lnea con laregistrada por el activo corriente. Deesta manera, los mayores cambios seprodujeron en las cuentas por pagarcomerciales y en la porcin corriente dela deuda de largo plazo. En cuanto a lospasivos de largo plazo, stos aumentaron
respecto al 2001. Ello estara respondiendo a una estrategia de la empresa para modificar a sufavor el perfil de sus pasivos totales (aprovechando el contexto de bajas tasas de inters),reduciendo sus pasivos corrientes y reemplazndolos por pasivos de mayor plazo, demodo que se incremente la duracin de su deuda. De este modo, los pasivos totales deG&M se redujeron en casi 11% el ao pasado. No obstante, ello no se reflej en unadisminucin del ratio de apalancamiento de la empresa, dado que el Patrimonio se redujo comoconsecuencia de las provisiones efectuadas contra Resultados Acumulados y de la prdida netaregistrada el ao pasado.
4. Valorizacin
Con el fin de calcular el valor de la empresa se ha utilizado el mtodo de flujo de cajadescontado, para lo cual se han realizado estimaciones sobre las operaciones futuras de laempresa.
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Estado de Ganancias y Prdidas proyectado 2003 - 2007
(en miles de US$)
2003 2004 2005 2006 2007
Ingresos totales 193,875 207,136 196,904 185,306 194,460
Costo total -163,317 -174,139 -166,364 -157,661 -163,795
Utilidad bruta 30,558 32,997 30,540 27,645 30,665
margen bruto 15.76% 15.93% 15.51% 14.92% 15.77%
Depreciacin y amortizacin -2,225 -2,225 -2,225 -2,225 -2,225
Gastos operativos -11,776 -13,588 -13,046 -12,273 -13,523
Utilidad operativa 16,557 17,184 15,269 13,147 14,917
margen operativo 8.54% 8.30% 7.75% 7.09% 7.67%
EBITDA/ingresos 15.48% 14.80% 13.78% 13.50% 13.77%
Ingresos financieros, neto -8,135 -5,099 -4,843 -4,621 -4,170
Varios, neto 0 0 0 0 0
UAPI 8,422 12,085 10,426 8,526 10,747
Participaciones -590 -846 -730 -597 -752
Impuesto a la renta -2,350 -3,372 -2,909 -2,379 -2,999
Utilidad neta 5,483 7,868 6,787 5,550 6,997
margen neto 2.83% 3.80% 3.45% 3.00% 3.60%
Proyecciones y elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris
Estimamos que en el presente ao, as como en el 2004, los ingresos de la empresa serecuperaran significativamente, como resultado tanto de la reactivacin que experimenta elsector construccin como del aumento en los ingresos provenientes de flujos estables de largo
plazo. Sin embargo, en el perodo 2005 2006 lasventas totales de G&M se contraeran, lo queestara asociado al ciclo electoral y a la retraccinde la inversin privada por el incremento de laincertidumbre poltica, caracterstica en esteperodo. A partir de entonces, hacia el 2007nuevamente prevemos una recuperacin en elritmo de actividad de la empresa, as como en la
facturacin generada. En este sentido, la estrategiade diversificacin de los negocios de G&M, ascomo de concentracin en negocios de flujosestables de largo plazo, le permitira a la empresareducir paulatinamente la volatilidad en susingresos. Con relacin al costo total (costo deobras, de servicios prestados y de ventas),prevemos que la empresa seguira mejorando sudesempeo operativo, lo que se reflejara en unmargen bruto de 15.7% para los prximos aos.Del mismo modo, estimamos que el margenoperativo y el ratio EBITDA / Ingresos estaranen promedio en 7.9% y 14.3%, respectivamente.
Finalmente, considerando que las provisiones porrealizarse en los siguientes aos sern
significativamente menores a las efectuadas entre el 2001 y 2002, as como el efecto positivode un mejor perfil de la deuda de la empresa, la utilidad neta experimentara un importanteaumento en el 2003 y 2004, cayendo en el 2005 y 2006 (por el impacto del ciclo electoralmencionado lneas arriba) y recuperndose nuevamente en el 2007. En el largo plazo, laestrategia seguida por Graa y Montero debera permitirle ser cada vez menos vulnerableal ciclo electoral y a su impacto en la inversin privada . De esta forma, con los supuestosconsiderados, hemos calculado el flujo de caja futuro de la empresa. Dicho clculo, teniendoen cuenta una tasa de descuento considerada apropiada para Graa y Montero S.A.A.,resulta en un valor patrimonial de US$ 44.0 millones.
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Graa y Montero S.A.A. y subsidiarias
Valorizacin
(en miles de US$) 2003 2004 2005 2006 2007
Utilidad del periodo 5,483 7,868 6,787 5,550 6,997
+ depreciacin y amortizacin 13,463 13,463 11,861 11,861 11,861
+ intereses netos de escudo fiscal (IR, 30%) 7,320 5,305 5,040 4,788 4,549
- Impuesto a la renta y particip. diferidos pasivo -6,266 -6,088 -6,174 -6,173 -6,175
- cambio en capital de trabajo 3,395 5,106 4,236 4,032 4,610
Flujo de caja operativo 16,604 15,442 13,279 11,995 12,621
Flujo de inversiones -4,174 -3,730 -4,102 -3,916 -3,909
Flujo econmico de la empresa 12,429 11,712 9,176 8,079 8,712
Valor presente flujos 36,214
Valor presente perpetuidad 41,431
+ caja y valores negociables 6,710
Valor de la firma 84,355
- deuda 40,351
Valor patrimonial 44,005
Asimismo, presentamos el resultado de un anlisis de sensibilidad frente a diferentes tasas dedescuento, considerando la diferente percepcin de riesgo que los inversionistas pudieran tenerde la empresa.
Anlisis de sensibilidad ante diferentes tasas de descuento
(miles de US$)
Tasas de Valor presente Valor presente Caja e inv. Valor de Valor
dcto. (COK) flujos flujo perpetuo en valores la firma Patrimonial
12.50% 36,625 44,764 6,710 88,099 40,351 47,748
12.75% 36,419 43,051 6,710 86,179 40,351 45,829
13.00% 36,214 41,431 6,710 84,355 40,351 44,005
13.25% 36,012 39,897 6,710 82,620 40,351 42,269
13.50% 35,812 38,444 6,710 80,966 40,351 40,616
13.75% 35,613 37,066 6,710 79,389 40,351 39,039
14.00% 35,416 35,757 6,710 77,884 40,351 37,533
14.25% 35,222 34,513 6,710 76,445 40,351 36,094
Deuda
Cabe recordar que la valorizacin ha sido realizada para G&M, es decir, para el conjunto deempresas que conforman dicho Grupo. En consecuencia, los resultados obtenidos reflejan el
consolidado de los valores de cada una de las empresas operativas (GyM, GME, GMD, GMI yGMP), as como la valorizacin de las participaciones en los consorcios Concar y Norvial. Eneste sentido, es importante destacar que una parte sustancialmente mayoritaria de lacapitalizacin burstil objetivo de G&M est representada por el valor de aquellas empresascuyo giro de negocio no est directamente relacionado al sector construccin (GMP, GMD, GMIy Concar). Por el contrario, las empresas vinculadas a la actividad constructora e inmobiliaria(GyM y GME, respectivamente) no aportan significativamente al valor consolidado de G&M. Elloes producto, bsicamente, de los desfavorables resultados registrados por estos negocios enlos ltimos aos.
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Banco Wiese Sudameris
Rafael Llosa Gerente de Divisin 211-6250
Guillermo Daz Gazani Gerente 211-6052 Diana M. Arce Gerente 211-6247
Pablo Nano Cortez Macro Real 211-6000 ax. 6556
Mario Guerrero Corzo Macro Monetaria 211-6000 ax. 6557 Pablo Len Prado Jefe de Cambios 440-4401
Rafael Romero Agro, Pesca y Minera 211-6000 ax. 6558 Alfredo Garca Caldern Jefe de Forwards
Carlos Balbin Angulo Manufactura / Comercio 211-6000 ax. 6561 Elbia Castillo Caldern Jefe de Tesorera e Inversiones
Daniel Crdova Construccin / Inmobiliaria 211-6000 ax. 6661 Nelson Cantuarias Moneda Extranjera
Elio Tubino Energa / Telecom / Hidrocarburos 211-6000 ax. 6564 Gladys Huamn Moneda Nacional 440-9001/ 6460
Vctor Daz Inversiones 440-6460
Jorge Villalta Trader - Mesa de Cambios
Liliana Ordoez Mesa de Distribucin 440-6003Boris Ljubicic Ugarte Gerente General 222-7220 Javier Verme Mesa de Distribucin
Aurelio Daz Pro Head Trader Renta Variable/Fija 442-9794
Bruno Calle Head Trader Bolsa Productos 421-0940
Jaime Blanco Trader Renta Variable 442-9965 Enrique Spihlmann D. Gerente General 211-6714
Julio Mavila Trader Renta Variable 441-2788 Carlos Farro Gerente de Inversiones 221-3828
Mercado de Capitales
Wiese Sudameris Fondos
Estudios Econmicos
Wiese Sudameris S.A.B
Tesorera
Cotizacin Graa y Montero Acc. Comn (S/.)
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
Ago-97
Feb-98
Ago-98
Feb-99
Ago-99
Feb-00
Ago-00
Feb-01
Ago-01
Ene-02
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Fuente: Economtica
Elaboracin: Estudios Econmicos - BWS
5. Recomendacin de inversin
El valor fundamental de Graa y Montero, obtenido a travs del flujo de caja descontado, deUS$ 44.0 millones, se encuentra 51% por encima de su capitalizacin burstil al 17 denoviembre del 2003 (US$29.1 millones). Dicha capitalizacin se ha calculado multiplicando el
nmero de acciones comunes por su respectivo precio actual.Cabe sealar que la cotizacin de la accin comn de Graa yMontero, a pesar de haberse incrementado de S/.0.08 hastaS/.0.31 en lo que va del ao (288%), se mantiene en nivelesbastante bajos, lo cual, dadas las perspectivas en trminosgenerales positivas para la empresa, constituye una atractiva
oportunidad de largo plazo para los inversionistas. Enconsecuencia, dado que en los prximos aos Graa yMontero mostrar importantes tasas de crecimiento ensus ventas y utilidades, manteniendo una adecuadaestrategia de desarrollo corporativo y de consolidacin desus pasivos financieros, nuestra recomendacin sobre lasacciones de la empresa es de COMPRA.
Nota: Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos losesfuerzos posibles y razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la
misma. Las opiniones vertidas en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en
funcin al criterio del autor, pudiendo estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar
el lector de este reporte sobre los valores que en l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y
ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza ningn resultado sobre tal decisin de inversin.
Finalmente, este reporte no es, ni debe ser tomado, como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones.