La duración del ciclo, ¿tan lejana?
Antonio Pedraza
Presidente de la Comisión Financiera del Consejo General de Economistas (CGE),
de la Fundación Manuel Alcántara y Presidente de Honor de Esesa.
"El final del ciclo se está acercando,
la recesión llegará a EEUU
en 2020. El año en curso será
un año positivo aunque con más
inflación y volatilidad"
Jim Reid. Responsable global
de estrategia de crédito
de Deutsche Bank
CONTINUA llamando la aten-
ción el hecho de que las accio-
nes estadounidenses, a pesar
de la corrección reciente, no por espe-
rada menos alarmante, siguen estan-
do caras. El PER, la relación entre
precio y beneficio, ajustado en fun-
ción de los ciclos económicos se en-
cuentra, según Robert Shiller, profe-
sor deYale, en un nivel que solo fue
superado antes que estallara la bur-
buja de las empresas puntocom en el
año 2000 y también en el siempre re-
ferente Gran Crash de 1929. Algo que
no deja de ser inquietante.
Crecimiento apuntalado
artificialmente
Hay que ser pesimista, mal agorero,
se dirá: para aun sin haber consolida-
do un ciclo de crecimiento, comenzar
a especular con su declive. Pero si nos
paramos a pensar y vemos cómo se
ha alimentado el actual, con carbu-
rante en forma de desmesurada li-
quidez por parte de los bancos cen-
trales. Ya comenzamos a dudar. Ese es
el asunto. Nunca se ha apuntalado
tanto un crecimiento de forma artifi-
cial para poder dejar atrás crisis tan
larga. La revalorización actual, la in-
flación de activos es una real idad
alarmante, más cuando los grifos de
esa liquidez que la provocara co-
mienzan o están a punto de cerrarse,
con la preocupación de sus mentores
que, con el máximo tiento, para que
no se venga abajo el artificio cons-
truido, pretenden volver, cer rar el
grifo poco a poco, a la normalidad.
La espoleta que puede encender la
mecha puede estar en la actualidad
en las peligrosas estrategias de t ra-
ding que en cualquier momento y an-
te cualquier acontecimiento inespe-
rado, cisnes negros (Nassim N.Taleb),
pueden hacer que se precipite el cam-
bio de ciclo. Siempre viene precedido
de acontecimiento estentóreo que
cambia la percepción sobre los mer-
cados y el devenir económico.
Hoy, el riesgo de ese acontecimien-
to es cada vez más elevado, especial-
mente si se focaliza en los mercados
bursátiles y financieros, donde el tra-
ding y algoritmos campan a sus an-
chas. En este sentido, los riesgos que
comportan las apuestas sobre la vo-
latilidad, no solamente las ventas de
la misma de forma directa con los
ETF o mediante instrumentos inver-
sos ETN -nues t ra colaboración de
marzo-, sino también los propios 'se-
guros de carteras', según los cuales se
venden futuros para evitar el perjui-
Los p rog ramas
informát icos venden
au tomát icamente futuros
c u a n d o las bolsas b a j a n
y el lo, c o m o estrategia
d e cober tura
ció de estas car teras como conse-
cuencia de una venta masiva. Lo que
es lo mismo, que los programas infor-
máticos venden au tomát icamente
fu turos cuando las bolsas b a j a n y
ello, como estrategia de cobertura.
Cuando los mercados se desploman,
la venta de más y más futuros provo-
can la reacción en cadena que desem-
boca en la catástrofe. Otro factor de
riesgo es la estructura del mercado.
Ahora es más sofisticado y automati-
zado que antes, con estrategias de in-
versión cuantitativas y de negocia-
ción a u t o m á t i c a que s iguen la
tendencia del momento multiplican-
do así los movimientos de las bolsas.
También, el mercado está mucho más
f ragmentado, operándose por una
decena de bolsas nacionales registra-
das. Cerca de 40 centros de negocia-
ción y otros sistemas, que llevan a
cabo las operaciones electrónica-
mente, a menudo con un mínima in-
tervención humana.
Nuevos instrumentos, sin pasar
la revalida de una crisis
Pero gran parte de los nuevos vehí-
culos o instrumentos de inversión to-
davía no se han puesto a prueba de
una crisis. La regulación, como siem-
pre va a años luz de distancia de la
vertiginosa invención e innovación
financiera. Otro foco de riesgo está en
la renta fija, no olvidemos que su
mercado tiene un tamaño superior al
de las acciones. Con la normalización
de la política monetaria esta renta va
a sufrir después de una fase alcista de
muchos años, y lo va a hacer especial-
mente en los tramos largos de la cur-
va de tipos de interés. El endeuda-
miento público ha aumentado en la
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LA ECONOMÍA EUROPEA, RECUPERACIÓN P I B 2007 I 2008 I 2009 I 2010 I 2011 I 2012 I 2013 I 2014 I 2015 I 2016 I 2017
3,0 0,4 -4,5 2,1 1,6 -0,9 -0,2 1,3 2,1 1,8 2,3
PIB: Tasa anual de crecimiento del PIB de la Eurozona Fuentes: Eurostat , INE y Funcas.
A raíz d e la reforma f iscal d e Trump, la FED está
p r e o c u p a d a por el sobreca len tamiento d e la
e c o n o m í a y t iene más
con f i anza en que reapa rezca la inf lac ión
mayoría de los países, el nuestro es un
ejemplo, se ha unido la indisciplina
monetaria a la presupuestaria por lo
que la vuelta a la normalidad produ-
ce auténtico pánico por temor a caer
de nuevo en la recesión.
A raíz de la r e fo rma f iscal de
Trump, la FED está preocupada por
el sobrecalentamiento de la econo-
mía y tiene más confianza en que re-
aparezca la inflación. Por ello, a la
subida de tipos ya realizada se pue-
den sumar otras tres en el año. Cifra,
esta última, que sería posible t am-
bién para el próximo. Esa reforma
fiscal va a seguir impulsando la eco-
nomía de EEUU en el corto plazo,
pero sin duda creará sobrecalenta-
miento después. Cualquier episodio
que altere el precario equilibrio en
China puede desencadenar una olea-
da de ventas de activos. El resurgi-
miento del proteccionismo, el mismo
Brexit, los movimientos populistas,
pueden estar marcando un punto de
inflexión de la tendencia hacia la glo-
balización. Parece que, a par t i r de
ahora, los intereses nacionales van a
pesar más en las elecciones.
Algo preocupante , el e n d e u d a -
miento global se ha más que duplica-
do en relación al PIB mundial en los
últimos diez años. A su vez el precio
de los activos se ha disparado, asis-
tiéndose a una exacerbada inflación
de los mismos. El desplome de estos
precios determinado por el exceso de
endeudamiento confiado en la reva-
lorización de las inversiones que fi-
nancia puede ser la espoleta que aler-
te de la cercanía del cambio de ciclo.
Es la amenaza de lo que se ha dado
en llamar "momento Minsky" acuña-
do por Paul.McCulley, durante la cri-
sis asiática del 97 y la suspensión de
pagos de la deuda doméstica rusa. A
Hyman Minsky hemos hecho alguna
que otra referencia en este espacio,
por ser uno de los mejores analistas
de la inestabi l idad asociada a los
mercados financieros, en una a época
donde todavía prevalecía la presun-
ción de eficacia de los mismos, apo-
yada por Eugene Fama, de la Chicago
University, Premio Nobel de Econo-
mía en 2013.
La subida de tipos
¿está nuestro país preparado?
La primera consideración es que
España está mejor preparada que en
2012 para sufrir un shock de estas
características. Empresas y familias
han reducido su deuda, estando en
mejor posición que el Estado, éste en
cifras record. Se ha pasado en este
endeudamiento total, del 271,2 % del
PIB al en aquel año, al 236,1% ahora.
Sin engañarnos, porque el deflactor
de la producción eleva el PIB, lo que
hace que en términos relativos la car-
ga baje. A pesar de ello la reducción
es solo de 35 puntos, también es cier-
to que ahora nuestra capacidad para
pagar la fac tura parece mayor. La
clave estará en cual será definitiva-
mente esta factura cuando suban los
tipos, y en qué cuantía y en qué ritmo
lo harán. La subida de un punto por-
centual supondría para nuestro país
RESURGIR DE LAS MATERIAS PRIMAS
2016 2017 2018
(P)
Energía * 55 68 71
No energía* 80 OO
OO
<
~n
Metales preciosos* 97 97 97
Petróleo ^ ^ 55 (dólares barril)
* 2010 = 100. Fuente: Bando M undial.
cerca de 30.000 millones de euros ca-
da año, que tendríamos de menos pa-
ra invertir y consumir. En el caso de
dispararse la inflación, los tipos la
seguirían y el coste para nuestro país
podría asimismo elevarse y hacerse
prohibitivo para nuestra capacidad
de pago. A eso, añadir, que los acree-
dores subirían la prima para prestar-
nos lo que encarecería la cuenta. A la
vista de ello, es mejor confiar en la
prudencia del BCE en marca r los
tiempos de las subidas, de lo contra-
rio y, por si acaso, ponernos a rezar.
Tampoco es positivo que se dilate de-
masiado la política monetar ia ex-
pansiva, que está exacerbando a los
activos hasta valores irreales, la vi-
vienda entre ellos, y acabaría por ge-
nerar nuevas burbujas. De todas for-
mas, aún estamos a tiempo, por eso se
echan de menos las re formas , de
adelgazar nuestros pasivos totales
hasta que la subidas de tipos, tarde o
temprano, sean un hecho inexorable.
Nuestra economía atraviesa, es indis-
cutible, un buen momento, pero debe
estar preparada para afrontar la reti-
rada de estímulos sino también las
amenazas proteccionistas.
En cuanto al cambio de ciclo y, des-
pués de todo lo expuesto, a pesar de
ello, afortunadamente todavía parece
lejano. Siempre resulta difícil hacer
previsiones, más en esto. Uno de los
argumentos que utilizan la mayoría
de los especialistas es el del compor-
tamiento de la curva de tipos de inte-
rés. La pendiente de esa curva: la di-
ferencia de rentabil idad que existe
entre sus plazos más largos y los más
cortos. Si en el caso de EEUU, la cur-
va se aplana: que suben los tipos a
corto y bajan los de largo o se mantie-
nen, ello está alertando de una políti-
ca agresiva de la FED ante un reca-
lentamiento de la economía y bajada
de las expectativas de crecimiento
futuras. Esa curva en la actualidad
nos está diciendo que las probabili-
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dades a un año vista de este cambio
de ciclo, son bajas. Algo que se puede
apoyar también en otros indicadores:
crecimiento global, beneficios empre-
sariales, la inflación controlada o va-
loración de los mercados de acciones.
La disyuntiva de dónde invertir
En un entorno de subidas de tipos
de interés en EEUU y de inicio de la
normalización monetar ia tanto en
zona euro como en Japón, parece cla-
ro que la renta fija soberana sigue te-
niendo poco atractivo. En el caso de
la de EEUU, que podría ser la más
atractiva, el aseguramiento de la di-
visa, coste del 3%, echa por t ierra
cualquier esperanza rentabilidad. En
el caso de la deuda corporativa, esta
no se escapa del mal presagio gene-
ral, aunque en el caso de los bancos,
les favorece el momento del ciclo y
las subidas de tipos, pueden ser la
excepción, especialmente los de Es-
paña e Italia. Incluso en Europa, este
primer trimestre ha sido un buen pe-
riodo para su renta fija, ello contra
pronóstico. Pese a que el BCE ha ini-
ciado la retirada de estímulos y avan-
za hacia la normalización monetaria,
los bonos soberanos han actuado co-
mo activo refugio ante los episodios
volátiles de la Bolsa. En nuestro país,
en concreto, su deuda a 10 años pasó
de cotizar a un interés del 1,56% has-
ta el 1,12% coincidiendo con el cierre
de marzo. Alcanzando nuestro bono
el mínimo de octubre de 2016 apoya-
do en las alzas de ráting que Fitch,
primero, y S&P, después concedieron
a España. Los precios, de ahí las ga-
nancias, subían al compás que baja-
ban las rentabilidades, suponiendo
ganancias en un epígrafe donde no se
es optimista. Los HighhYield, han
mostrado su fragilidad con la subida
de la volatilidad, abandonándose la
complacencia que ha habido con los
mismos de cara a conseguir rentabi-
lidades. Donde se vuelcan más apues-
tas es en la deuda de los países emer-
gentes, con ciclo menos maduro, y
que en la actualidad no muestran las
debilidades de antaño, son econo-
mías más sólidas. Lo que no quita la
prudencia porque estos escenarios
son los que se pueden ver más afecta-
RENTABILIDAD POR DIVIDENDO
RANKING DEL IBEX
Siemens Gamesa 28,72*
Endesa 7,59
Enagás 6,61
Repsol 5,83 * *
Mediaset 5,76
Dia 5,72
Iberdrola 5,55 * * *
Red Eléctrica 5,39
Gas Natural 5,33
Técnicas Reunidas 5,31
Mapf re 5,27
Telefónica 4,97
Acciona 4,45
Albert is 4,24
RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS DEL
EURO STOXX 50 PREVISIONES PARA 2018
* Por pago extra de dividendo. * * Todos los pagos en
scrip. * * * Parte de los pagos en scrip.
Fuente: Expansión del Inversor.
dos por las subidas de tipos de EEUU.
En Bolsa, la europea sigue siendo
apuesta de los analistas para el año.
Teniendo además los alicientes de es-
tar dando, no solo en nuestro país,
interesantes retornos en dividendos
(ver gráficos) en empresas muy sóli-
das y consistentes. Asimismo, cuen-
tan con buen precio para comprar:
Volkswagen, LVMH,Vestas, British
American Tobacco y dos entidades
financieras como Société Généralen
e ING. En el mercado domestico, va-
lores como Siemens, Gamesa, Colo-
nial y Merlin has subido más el 10%n
en el trimestre. Es satisfactorio que
sean valores que venimos recurrente-
mente recomendando. Ahora, dado
resurgir de la volatilidad, nuestra
apuesta se centra más en empresas
con potencial a medio y largo plazo:
Grifols, Ferrovial, Inditex, Amadeus,
IAG, Repsol o Santander. Precisa-
mente, en el caso de los bancos los
expertos mantienen su visión positi-
va a medio plazo, junto al citado San-
tander , los de mayor po tenc ia l :
CaixaBank, BBVA, Sabadell y Ban-
kia (por este orden). Para los más
conservadores que apuesten por ac-
VALOR ;| PAÍS ) • • Intesa Sanpaolo Italia 6,63
Axa Francia 6,08
Unibal-Rodamco Francia 6,02
Enel Italia 5,84
Eni Italia 5,75
Deutsche Telekom Alemania 5,56
Daimler A lemania 5,45
Total Francia 5,40
Engie Francia 5,30
Société Générale Francia 5,26
ING g roup Holanda 5,17
Orange Francia 5,08
Fuente: Bloomberg.
Previsiones para 2018 según el c o n s e n s o de
analistas de Bloomberg.
ciones, las utilities y la alimentación
son las apuestas tradicionalmente,
más recomendables.
Además del alza de las mater ias
primas, un sector que suele repuntar
en épocas de polít icas monetar ias
restrictivas, como las que se avecinan,
es la vivienda la que sigue demos-
t rando mayor rentabi l idad. Ahora
aparece respaldada por la normali-
zación del crédito, la paulatina recu-
peración del empleo y a la fuerte de-
manda de los arrendamientos. Según
el Banco de España. La rentabilidad
media de comprar un piso y ponerlo
en alquiler es del 4,2%, llegando al
10,9% si se cuenta la plusvalía (reva-
lorización del inmueble) a 12 meses.
P la taformas innovadoras, como el
caso de Airbnb, con arrendamientos
de corta duración, elevada rotación,
son capaces de multiplicar exponen-
cialmente esas rentabilidades.
En definitiva, sigue habiendo opor-
tunidades para el dinero, no se aca-
ban en los siempre tan recurridos y
ahora tan vituperados depósitos. El
dilema, como siempre, saber elegir-
las, acertar con ellas. Algo que no se
demuestra fácil. •
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