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© 2019 Renta 4 Banco S.A.
Datos bursátiles
Market Cap. (mln de euros) 2.707
Nº acciones (mln) 175
Free Float 34%
Beta 1,00
Rango 52 semanas (eur/acc) 10,83 - 18,00
Vol. Medio Diario 6 meses 216,1 miles acc
Rating (perspectiva) [S&P/Moody's] BB-(E)/Ba3(E)
Evolución ALMIRALL ALM vs IBEX
1 Día 0,5% 0,3%
1 Mes 1,3% 2,7%
2019 16,0% 8,0%
1 año 40,4% 45,3%
Comprar Mantener Vender
Consenso
Analistas67% 25% 8%
Fuente: Factset.
Accionistas: Familia Gallardo (66%).
(mln de euros) 2018 2019e 2020e 2021e Ratios 2018 2019e 2020e 2021e
Ventas netas 757 872 924 949 PER 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x
EBITDA 210 295 325 349 P / VC 2,1x 2,1x 1,9x 1,7x
Mg EBITDA 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%
Bº Neto 78 142 161 177 VE / EBITDA 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x
VE 3.088 3.077 2.914 2.738 VE / Ventas 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x
Deuda Neta 533 370 207 30
FCF 76 164 169 188 DN / EBITDA 2,5x 1,3x 0,6x 0,1x
Rentabilidad 2018 2019e 2020e 2021e (EUR/acc) 2018 2019e 2020e 2021e
RPD 1,4% 1,4% 1,5% 1,7% BPA 0,45 0,82 0,92 1,02
FCF Yield 3,0% 6,1% 6,2% 6,9% DPA 0,20 0,21 0,24 0,26
ROE 6,5% 11,0% 11,4% 11,5% Pay-Out 45% 26% 26% 26%
Fuente: Estimaciones propias.
Almirall 24 de junio de 2019
Compañía referente en dermatología… Almirall se encuentra inmersa en un cambio sustancial en dermatología médica liderado por el nuevo equipo directivo, con el control de costes y el nuevo portfolio como principales catalizadores. El crecimiento de los próximos ejercicios está ligado al éxito de los últimos medicamentos lanzados para el tratamiento de la psoriaris (Skilarence e Ilumetri) y el acné (Seysara), de elevado valor añadido con el consecuente impacto positivo en márgenes.
…a lo que se añade el potencial del pipeline… Son tres los medicamentos que se encuentran actualmente en la última fase de los ensayos clínicos, siendo la propuesta para queratosis actínica la que mayor potencial presenta. La lectura final de sus resultados se espera durante 3T19 y estimamos que, de aprobarse, su comercialización podría comenzar en 2021e. Prevemos un pico de ventas de 248 mln eur en 2026e con margen EBITDA del 50%.
…y la opción de licencia de Dermira En caso de que Almirall se decantara por ejercerla, supondría un refuerzo adicional a su pipeline en dermatología para Europa. Entraría en fase III a finales de 2019, con un potencial elevado al abordar una necesidad clínica no cubierta (dermatitis atópica), que constituye un mercado de elevado tamaño, buenas perspectivas y pocos jugadores. Pronosticamos un pico de ventas de 544 mln eur en 2028e con margen EBITDA del 50%.
Iniciamos cobertura: Sobreponderar, P.O. 20,06 eur/acc. Valoramos ALM a través de una suma de partes del: 1) negocio recurrente (DCF 2019-27, WACC 8,3% y g 0,5%), 2) hitos y royalties pendientes de AstraZeneca (VNA 2019-35 con probabilidad decreciente), 3) queratosis actínica (VNA 2019-35, WACC 10,5% y probabilidad de éxito del 75%) y 4) opción de Dermira (VNA 2019-35, WACC 10,5% y probabilidad del 50%). Alcanzamos un P.O. agregado de 20,06 eur/acc. Teniendo en cuenta las buenas perspectivas del portfolio y el potencial del pipeline, iniciamos cobertura con recomendación de Sobreponderar.
Inicio de cobertura: Un futuro de crecimiento sostenido y rentable.
Analista financiero
Ana Gómez Fernández
SOBREPONDERAR
Precio Objetivo 20,06 EUR Precio cotización 15,51 EUR Potencial 29%
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Breve historia de la compañía
Almirall es una compañía farmacéutica referente en dermatología global con
sede en Barcelona y fundada en 1943. Dedicada a la investigación,
desarrollo, fabricación y comercialización de medicamentos, tanto propios
como de terceros, cubre toda la cadena de valor. Cuenta con 1.805
empleados (datos a dic-18), repartidos entre sus 13 filiales con capacidad
comercial de ventas en 21 países y una red estratégica de colaboraciones.
Comenzó a cotizar en junio de 2007, siendo la familia Gallardo su principal
accionista con una participación del 66% del capital, por lo que el free float es
del 34%. Desde 2014, dos miembros de la tercera generación forman parte del
Consejo de Administración y otros dos son parte de la Comisión de
Dermatología y Auditoría, reflejando su compromiso a largo plazo.
Fuente: Renta 4 Banco, datos compañía.
El posicionamiento geográfico en sus orígenes era eminentemente nacional,
con el área respiratoria como referente terapéutica. Durante el periodo
2000-2010 se llevó a cabo un importante impulso de internacionalización, tanto
en Europa como en Estados Unidos. Un hito importante en la historia de la
compañía tuvo lugar en 2014 cuando acordó transferir a AstraZeneca los
derechos de la franquicia respiratoria. Tras esta operación, Almirall centra
sus actividades en dermatología, con el foco en especialidades médicas.
En la actualidad y especialmente desde 2017 la compañía se encuentra
inmersa en un cambio importante en dermatología médica liderado por el
nuevo equipo directivo, con el control de costes y el nuevo portfolio como
principales catalizadores. El crecimiento de los próximos ejercicios depende
del éxito de los últimos medicamentos lanzados para el tratamiento de la
psoriaris (Skilarence e Ilumetri) y el acné (Seysara).
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Fuente: datos compañía
El crecimiento inorgánico también es importante para la compañía, siendo de
nuevo la dermatología médica una prioridad. Recientemente, la operación más
destacada ha sido la adquisición en el 3T18 de cinco productos de Allergan
en EEUU: Aczone, Tazorac, Azelex, Cordran Tape y Seysara. A la que se
suma el acuerdo de opción y licencia firmado con Dermira para licenciar y
comercializar de forma exclusiva Lebrikizumab para el tratamiento de la
dermatitis atópica y otras indicaciones en Europa.
Por lo que respecta al pipeline, su cartera de I+D está enfocada en tres
medicamentos en fase III, también pertenecientes al área dermatológica, en
concreto: ALM14789 (queratosis actínica), ALM12845 (alopecia
androgénica) y ALM12834 (onicomicosis). Así mismo, cuentan con otros
medicamentos en fases más tempranas de desarrollo.
Descripción del negocio
A cierre de 2018, las ventas netas ascendieron a 757 mln eur, un
crecimiento del +18% vs 2017, con el tratamiento de las afecciones de la
piel representando el 41% de las mismas. Adicionalmente, la compañía abarca
otras áreas terapéuticas como la gastrointestinal, respiratoria o
cardiovascular.
Fuente: Renta 4 Banco, datos compañía.
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Desglosando la cifra por área geográfica, cerca del 32% procede de España,
el 39% de Europa (excluyendo España) y Oriente Medio, el 21% de América,
Asia y África y el 8% restante se califica como gestión corporativa e ingresos
intersegmentos.
Fuente: Renta 4 Banco, datos compañía.
La compañía cuenta con dos plantas químicas y dos farmacéuticas para
nuevos lanzamientos y proveer los principios activos necesarios para realizar
estudios toxicológicos, preclínicos y clínicos. De forma agregada, producen al
año 56 millones de unidades de productos. Las dos plantas de fabricación
están ubicadas en España y Alemania y cumplen con las exigencias de
buenas prácticas. Adicionalmente, la planta de Barcelona (Sant Andreu de la
Barca) está avalada por la EMA y la FDA. La mayor parte de las actividades de
I+D que realiza la compañía tiene lugar en las instalaciones de Sant Feliu de
Llobregat (Barcelona).
Palancas de crecimiento
Los principales motores de crecimiento a medio plazo podrían resumirse en:
o Franquicia de psoriasis: aprovechando su experiencia en
dermatología médica para expandir el negocio gracias a los
medicamentos recientemente lanzados en Europa, Skilarence e
Ilumetri, cuyos resultados hasta la fecha están siendo satisfactorios.
Esperamos un pico de ventas agregado de 270 mln eur, ligeramente
por encima de la previsión de Almirall de 250 mln eur.
o Portfolio de Allergan: cartera de cinco medicamentos inmediatamente
acretiva que refuerza su posicionamiento en EEUU. Destaca
especialmente Seysara (pico de ventas de 154 mln eur en 2026e) como
motor de crecimiento, frente al resto de medicamentos más maduros.
o Nuevas licencias de terceros en dermatología y establecimiento de
alianzas estratégicas para ampliar el alcance de sus medicamentos.
o Potencial del pipeline: cuenta con tres medicamentos en la última
fase de los ensayos clínicos para el tratamiento de la queratosis
actínica (lectura final ensayos durante 3T19e), alopecia androgénica
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(solicitud registro ante UE en 4T19e) y onicomicosis (solicitud registro
ante UE en 3T19e).
o Opción en dermatitis atópica: acuerdo de opción y licencia con
Dermira para comercializar de forma exclusiva Lebrikizumab (fase IIb)
en Europa. Si se ejerciera la opción y los ensayos clínicos fueran
favorables, su comercialización comenzaría en 2023e con unas
perspectivas muy favorables.
Estructura financiera
Almirall se caracteriza por una disciplina financiera que le permite contar con
un sólido balance, con deuda neta a dic-18 de 533 mln eur (2,54x
DN/EBITDA). El Banco Europeo de Inversiones (BEI) le concedió el pasado
mes de marzo un préstamo a largo plazo de 120 mln eur para financiar
proyectos de I+D del que hasta la fecha ha dispuesto de 80 mln eur con unas
condiciones financieras favorables (interés fijo durante 10 años de 1,35%).
Adicionalmente, para la compra de los cinco medicamentos de Allergan la
compañía recurrió a un crédito puente de 400 mln eur que ha refinanciado por
completo mediante un préstamo sindicado (150 mln eur bullet a 5 años) y
bonos convertibles y/o canjeables por acciones (nominal de 250 mln eur y
vencimiento en dic-21) a un precio de conversión de 18,20 eur/acc. La
compañía tiene intención de llevar a cabo una estrategia de impacto neutral
en capital para minimizar el potencial efecto dilutivo de la eventual conversión
a través de la recompra de acciones propias por la cantidad emitida.
Dermatología en Europa: franquicia de Psoriasis
¿Qué es la psoriasis?
Se trata de una enfermedad inflamatoria de la piel no contagiosa y sin cura
que afecta a entre el 1,5% y el 3% de la población, aproximadamente 125
millones de personas en todo el mundo según la Organización Mundial de la
Salud. Puede aparecer a cualquier edad, con picos de incidencia entre los 15
y los 35 años, cursando en brotes. Pese a que se desconocen las causas
exactas y no existe ninguna prueba específica para su diagnóstico, hay
evidencia médica que relaciona su aparición con la predisposición
genética y factores ambientales. El papel que desempeña el sistema
inmunitario del paciente es también motivo de estudio, aunque hasta la fecha
no se han identificado los antígenos que podrían estar detrás de su aparición.
Este trastorno crónico y sistémico provoca la aparición de lesiones en la piel,
dolor constante, picor e incluso sangrado.
La psoriasis puede ser leve, moderada o severa dependiendo de la extensión
de piel afectada y la gravedad de las lesiones. El índice de severidad del área
de psoriasis (PASI por sus siglas en inglés) es el sistema más utilizado para la
medición de la psoriasis mediante la valoración de su gravedad (a través de
cuatro parámetros: picor, eritema, descamación e induración) y el porcentaje
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de piel afectada. Además es el más utilizado en los ensayos clínicos para
evaluar la eficacia de los medicamentos.
Aunque no tiene cura, sí se puede controlar y tratar su sintomatología. El
procedimiento depende del tipo y gravedad de psoriasis, la zona de piel
afectada, así como las preferencias del paciente y su respuesta a los distintos
tratamientos. Destacan el uso de terapias no sistémicas (tópicas y
fototerapia) en casos de psoriasis leve a moderada o de extensión limitada.
Para casos moderados a severos se suele optar por terapias sistémicas y
biológicas. Debido a la gran variedad de medicamentos existentes y la
complejidad de la enfermedad, los pacientes suelen tardar en encontrar el
tratamiento o conjunto de tratamientos que mejor se adaptan a su caso. Al
tratarse de tratamientos de por vida, es importante que cumplan con los
estándares de calidad, seguridad y eficacia.
Los fármacos sistémicos tienen un efecto inmunosupresor que permite
reducir la actividad inflamatoria de la enfermedad durante los brotes. Los
tratamientos sistémicos más comunes son los corticoesteroides, el metotrexato,
la ciclosporina y la acitretina. Representan mucho en valor, pero poco en
número de pacientes tratados, lo que refleja lo poco penetrado que está el
mercado.
Los medicamentos biológicos, pese a que forman parte de los tratamientos
sistémicos, se clasifican aparte por su mecanismo de acción. Se elaboran a
partir de células humanas o animales presentes en el sistema inmunitario y han
supuesto un avance muy importante en el tratamiento de la enfermedad.
Actúan de forma específica, bloqueando la respuesta inmunológica
erróneamente activada por el organismo.
Además de afectar a la piel, los pacientes con psoriasis tienen un mayor riesgo
de desarrollar enfermedades cardiovasculares, otras enfermedades no
contagiosas como hipertensión, diabetes o la enfermedad de Crohn, y en
algunos casos (hasta en el 25% de los pacientes) se puede presentar una
forma de artritis, llamada artritis psoriásica.
Dos medicamentos: Skilarence…
Skilarence (dimetilfumarato) es un tratamiento sistémico de posología oral
para combatir la psoriasis crónica en placa, de moderada a severa en adultos,
como terapia de inducción de primera línea y de mantenimiento a largo
plazo. La psoriasis en placa, también conocida como psoriasis vulgar es el tipo
más frecuente de psoriasis (90% de los casos). La máxima eficacia de
Skilarence se logra a partir de los seis meses de tratamiento, con un ajuste
en la posología dependiendo de la respuesta y tolerabilidad del paciente.
Gracias a su baja toxicidad se puede utilizar como tratamiento de
mantenimiento a largo plazo.
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El medicamento ha demostrado una reducción del 75% del área de piel
afectada (puntuación PASI) en un 37,5% de los pacientes, superior a la del
placebo (15,3%) y comparable a la de Fumaderm, que sólo se comercializa en
Alemania.
Skilarence es el primer y único éster de ácido fumárico que ha sido
aprobado por la Comisión Europa para el tratamiento de la psoriasis. Se
comercializa desde el 3T17 en Reino Unido, Dinamarca, Suecia, Noruega y
Austria, desde 4T17 en Alemania, desde 3T18 en Países Bajos y España y
desde 1T19 en Italia. Durante 2019 está previsto su lanzamiento en Portugal,
Eslovaquia, República Checa y Bélgica.
En el caso concreto de Alemania, donde la experiencia clínica con los
fumataros es superior a la del resto de Europa, Fumaderm de Biogen se
comercializa desde 1994, Skilarence ya se ha posicionado como líder de
mercado con una cuota del 55%.
Estimaciones
Skilarence comenzaba 2019 con un run-rate de 30 mln eur. Teniendo en
cuenta que los resultados hasta la fecha están siendo satisfactorios y que se
apreciará una aceleración a medida que la penetración en el mercado se
incremente, prevemos que la cifra de venta en 2019 alcance los 40 mln eur.
Para el resto de ejercicios asumimos unas tasas de crecimiento de doble
dígito medio hasta alcanzar un pico de ventas de 71 mln eur en 2023 R4e.
… e Ilumetri
Ilumetri (tildrakizumab) es el primer medicamento biológico lanzado por
Almirall para el tratamiento de la psoriasis moderada a severa. El fármaco es
fruto de un acuerdo de licencia alcanzado con Sun Pharma en 2016 para su
desarrollo y comercialización en Europa.
En los últimos años se ha desarrollado evidencia científica que avala la
eficacia y seguridad de las terapias biológicas, lo que ha incrementado
notablemente su uso. Al actuar de manera localizada sobre la respuesta
inmunológica que desencadena el proceso inflamatorio de la psoriasis
presentan menores efectos secundarios.
Ilumetri se administra a través de una inyección subcutánea bajo la dirección
y supervisión de un médico. Requiere de dos dosis iniciales con cuatro
semanas de diferencia, mientras que durante la fase de mantenimiento el
régimen de dosificación es trimestral.
Previsiones
Skilarence2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e
TACC 18-27
R4e
Ingresos 18 40 45 52 60 71 69 67 65 63
variación interanual 7x 117% 12% 15% 16% 18% -2% -3% -3% -3% 14,7%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.
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La pauta posológica de Ilumetri, comparada con la de otros tratamientos
biológicos disponibles en el mercado, es mucho más beneficiosa para el
paciente. Almirall ha presentado datos de eficacia a 3 años y se espera que
presente próximamente datos a 4 años. Cabe destacar la importancia de la
eficacia a medio y largo plazo para el control de la enfermedad y mejora en la
calidad de vida del paciente.
Fuente: datos compañía.
En los estudios clínicos, Ilumetri ha demostrado una reducción del 75% del
área de piel afectada (puntuación PASI) en el 63% de los pacientes, en la
semana 12 y del 78% en la semana 28. También ha demostrado su perfil de
eficacia y seguridad a largo plazo, con análisis a 3 años.
Se comercializa desde nov-18 en Alemania y durante el 2T19 se prevé su
lanzamiento en Dinamarca, Noruega, Suecia, Reino Unido, Países Bajos y
Finlandia. Durante 2S19e lo hará en España, Suiza y Austria.
Estimaciones
Para nuestras estimaciones, partimos de la cifra del mercado de
medicamentos biológicos para el tratamiento de la psoriasis a nivel
mundial, que en 2018e representó 14.000 mln eur, con Europa representando
1.800 mln eur y con unas perspectivas de crecimiento anual para el periodo
2017-2022 del 8%. Tomando como punto de partida dichas cifras, asumimos
que el mercado de psoriasis en Europa moderaría sus tasas de crecimiento
durante el periodo 2023-34, en un ejercicio de cierto conservadurismo.
Previsión TACC
biológicos psoriasis2017-22e 2023-28e 2029-34e
Europa 8% 5% 4%
Fuente: datos de mercado, estimaciones propias.
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Esperamos que Almirall logre alcanzar una cuota de mercado en Europa
del 7% en el pico de ventas 2025 R4e. De esta forma, las ventas brutas de
Ilumetri alcanzarían los 200 mln eur R4e. Cabe destacar que al ser resultado
de un acuerdo de licencia con Sun Pharma, estimamos royalties equivalentes
al 15% por lo que las ventas netas en 2025 serían de 170 mln eur R4e.
Teniendo en cuenta que el coste promedio de Ilumetri es de 17.500 euros
por paciente y año, nuestras previsiones son equivalentes a una cifra de 11.400
pacientes tratados en el pico de ventas.
Es importante señalar que existen sinergias entre ambos medicamentos ya
que el tratamiento de la psoriasis suele presentar una progresión desde los
tratamientos tópicos hacia los sistémicos y de éstos hacia los biológicos.
De esta forma, alcanzamos un pico de ventas agregado entre Skilarence e
Ilumetri de 270 mln eur, ligeramente por encima de los 250 mln eur guiados
por la compañía.
Dermatología en EEUU: franquicia de acné
La adquisición en el 3T18 de cinco productos de Allergan en EEUU ha
reforzado el posicionamiento de Almirall en la región. La cartera la componen
medicamentos más maduros (Aczone, Tazorac, Azelex, Cordran Tape) y
Seysara como principal motor de crecimiento. La operación supuso el pago
inicial de 550 mln usd y un potencial pago futuro de hasta 100 mln usd en
1T22e, dependiendo de la evolución del negocio.
Esta transacción es inmediatamente acretiva y sinérgica con la fuerza de
ventas de la compañía en EEUU. Además, antiguos ejecutivos de I+D de
Allergan, con gran conocimiento del mercado y la cartera adquirida, forman
ahora parte del equipo de Almirall.
El acné vulgar es una enfermedad crónica de la piel como consecuencia del
bloqueo y/o inflamación de las unidades pilo sebáceas (folículos capilares y su
glándula sebácea). Esta enfermedad afecta al 80% de los norteamericanos
en algún momento de su vida y es la afección cutánea más común en EEUU.
Previsiones Ilumetri 2018 2019e 2020e 2024e 2025e 2026e 2027e 2031e 2032e 2033e 2034e
Biológicos psoriasis (mln eur) 14.071 15.487 16.726 20.879 21.923 23.019 24.170 27.450 28.548 29.690 30.877
Europa 1.829 2.013 2.174 2.714 2.850 2.993 3.142 3.711 3.860 4.014 4.175
Cuota esperada 1% 2% 7% 7% 7% 6% 4% 4% 4% 4%
Ventas brutas 20 43 190 200 195 189 158 154 151 146
Ventas netas ALM * 17 37 162 170 165 160 134 131 128 124
* Royalties 15%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos de mercado.
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Seysara
Seysara (sareciclina) es un antibiótico oral para el tratamiento del acné
moderado a severo en pacientes a partir de los 9 años. Almirall logró la
aprobación de la FDA (Food and Drug Administration) en oct-18 y su
lanzamiento se produjo el pasado mes de enero. Los resultados de los
estudios han demostrado una reducción significativa de las lesiones, con un
perfil de seguridad y tolerancia elevado.
Estimaciones
Almirall espera un pico de ventas de 150-200 mln usd (130-180 mln eur a
1,13 usd/eur). Para nuestras proyecciones, tomamos como punto de partida las
15 millones de prescripciones de antibióticos orales para acné en EEUU
registradas en 2018, de las que aproximadamente el 85% serían tratadas con
genéricos y aplicamos una TACC del +2,3% hasta alcanzar 18 millones de
prescripciones en 2026. Sobre el 15% que no son tratadas con genéricos (2,7
mln prescripciones), estimamos que Almirall pueda alcanzar una cuota de
mercado en el pico de ventas 2026e cercana al 7,5%, lo que equivaldría a
tratar a 202.600 pacientes. Teniendo en cuenta que el coste del tratamiento
asciende a 860 usd por paciente y año (760 eur a 1,13 usd/eur), los ingresos
de Seysara en el pico de ventas alcanzarían los 154 mln eur R4e en línea
con la parte media de la horquilla ofrecida por Almirall. La pérdida de
exclusividad tendría lugar en 2032e, momento a partir del cual esperamos una
caída sustancial en la cifra de ventas.
Para el resto de medicamentos que componen la cartera de Allergan,
prevemos estabilidad en las ventas de Cordran y Azelex, y caída de dígito
medio simple en el caso de Tazorac. En cuanto a Aczone (pierde patente en
4T19) prevemos que la caída sea compensada con el incremento de ventas
esperado para Seysara.
Previsiones Seysara 2019e 2020e 2021e 2024e 2025e 2026e 2027e 2030e 2031e 2032e
nº prescricpiones (mln unds) 15,3 15,7 16,1 17,2 17,6 18,0 18,2 18,9 19,1 19,3
prescripciones ex - genéricos 2,3 2,4 2,4 2,6 2,6 2,7 2,7 2,3 2,1 1,9
cuota ALM 1,3% 4,5% 5,0% 7,0% 7,3% 7,5% 7,3% 6,0% 6,0% 2,5%
nº pacientes tratados (miles) 29 106 120 181 191 203 200 136 126 48
coste tratamiento (eur) 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760
Ingresos (mln eur) 22 81 92 137 145 154 152 103 96 37
variación interanual - 268% 14% 10% 6% 6% -1% -14% -7% -62%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco
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Cartera tradicional y acuerdo AstraZeneca
La madurez de la cartera tradicional de Almirall hará que vaya perdiendo
relevancia de forma gradual en favor de los motores de crecimiento
anteriormente descritos (Skilarence, Ilumetri y Seysara) y el potencial que le
aporta el pipeline. Entre las áreas terapéuticas que abarca están respiratorio
(Ebastel), endocrinología (Tesavel & Efficib), digestivo y gastrointestinal
(Almax), sistema nervioso central (Sativex), osteomuscular (Airtal). De esta
forma, esperamos que los medicamentos tradicionales experimenten
caídas anuales en la cifra de ventas a tasas del -1%/-2%.
En jul-14, la compañía alcanzó un acuerdo con AstraZeneca para transferirle
los derechos de desarrollo y comercialización del negocio respiratorio. La
operación supuso para Almirall recibir 875 mln usd iniciales y el acuerdo de
cobros adicionales de hasta 1.220 mln usd vinculados a hitos de desarrollo,
lanzamiento de nuevos productos y evolución de las ventas. Adicionalmente, se
acordaron royalties (hasta la fecha se han cobrado 280 mln usd por cuatro
royalties). Recientemente la compañía ha anunciado que el 30-abr recibió 35
mln usd y en mar-20 recibirá otros 30 mln usd por consecución de hitos.
Progresiva mejora de márgenes y generación de caja
El margen bruto de la compañía ha avanzado desde niveles del 64% en 2017
hasta el 70% en 2018 y prevemos que esta tendencia continúe hasta un
margen del 72,5% en 2019e y que seguiría mejorando de forma gradual hasta
el 75% 2027e, gracias al mix de productos que conforman el portfolio
(enfoque en medicamentos de mayor valor añadido cuya evolución está siendo
satisfactoria).
Esta mejora también se trasladará a lo largo de la cuenta de resultados, a
pesar de que prevemos unos gastos anuales en I+D en el entorno de los
100e mln eur. Además, la comercialización de los nuevos medicamentos
(Skilarence, Ilumetri y Seysara) presiona al alza la partida de gastos generales
y de administración, aunque el equipo gestor ha demostrado una gestión muy
eficiente de los mismos durante 2018 y en los próximos ejercicios cabría
esperar un progresivo apalancamiento de su red de ventas. A nivel EBITDA,
esperamos un crecimiento TACC 2018-25 R4e del +11%. En términos de
márgenes EBITDA, éstos experimentarían una mejora desde el 27,7% de
2018 hasta niveles cercanos al 40% R4e.
Previsiones cartera
Allergan (mln eur) 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e
Seysara 22 81 92 108 125 137 145 154 152
Aczone 43 26 25 25 24 24 23 23 23
Tazorac 20 19 17 16 15 14 14 13 12
Cordran 18 18 18 18 17 17 17 17 17
Azelex 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Agregado 115 155 164 179 194 205 212 219 216
variación interanual 35% 6% 9% 9% 6% 3% 3% -2%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco
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© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 12
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía
La guía 2019 ofrecida por la compañía supone unas ventas netas creciendo a
doble dígito bajo, en línea con nuestra estimación de +15%, otros ingresos
haciéndolo cerca de +20% (vs +18% R4e) y un EBITDA de 290-300 mln eur,
coherente con nuestra estimación de 295 mln eur.
Proyecciones pipeline
Asimismo, Almirall cuenta con tres medicamentos en la última fase de los
ensayos clínicos (fase III), siendo el indicado para la queratosis actínica el
que más potencial ofrece.
Fuente: datos compañía
ALM14789 (Queratosis Actínica)
La queratosis actínica es una forma incipiente de cáncer de piel (pre-cáncer)
muy común que se desarrolla como consecuencia de lesiones crónicas
en zonas continuamente expuestas a la luz solar. Aunque no todos los
casos derivan en carcinomas de células escamosas (CCE) que son la segunda
forma más común de cáncer de piel, hasta el 10% puede degenerar en un CCE
y entre el 40-60% de los CCE puede comenzar como queratosis no tratadas. El
desarrollo de la enfermedad es lento y, por lo general, no muestra signos ni
sintomatología, siendo mayor la probabilidad de desarrollarla en personas
de edad avanzada. Se estima que afecta a cerca de la mitad de los europeos
de más de 60 años y, según la Skin Cancer Foundation a más de 58 millones
de norteamericanos. Además, se prevé que su prevalencia siga en aumento
teniendo en cuenta la mayor esperanza de vida y los hábitos de exposición
solar, al mismo tiempo que aumentará su diagnóstico por la mayor
concienciación de la población.
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© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 13
El medicamento recibe el código ALM14789 y es fruto de un acuerdo con
Athenex anunciado en dic-17, para el desarrollo y comercialización en EEUU y
Europa del tratamiento tópico de la queratosis actínica y otras afecciones de
la piel, con el fin de atender necesidades clínicas no cubiertas.
En jul-18 se anunció que los dos ensayos en fase III cumplieron con el criterio
de valoración primario. La lectura final de los ensayos clínicos podría tener
lugar durante el 3T19 y su comercialización comenzaría en 2021e. Su
lanzamiento podría implicar una cuota de mercado significativa gracias a su
perfil farmacológico que permite una mejor adherencia del paciente al
tratamiento. Los productos actualmente disponibles en el mercado provocan
efectos secundarios severos que, junto con una duración prolongada del
tratamiento, derivan en un menor seguimiento y tolerabilidad al mismo. De esta
forma, la oportunidad de Almirall en este segmento es muy elevada.
Fuente: datos compañía
Estimaciones
Para aproximarnos al pico de ventas, tomamos como punto de partida el
mercado de queratosis actínica (AK por sus siglas en inglés), tanto en
EEUU como en Europa, que en 2018 habría tenido un tamaño de 350 mln eur,
con una previsión de crecimiento para el periodo 2018-2024 del ~4%. A partir
de entonces, hemos optado por adoptar una visión conservadora,
considerando unas tasas de crecimiento más moderadas (TACC 2024-30e del
4% y para 2030-35e del 3%).
Esperamos que el medicamento de Almirall, cuya comercialización podría
comenzar en 1T21e, acapare una cuota de mercado significativa (~50% en pico
de ventas) gracias a la diferenciación del producto. De este modo, el pico de
ventas alcanzaría los 248 mln eur en 2026 R4e, ligeramente por debajo de la
previsión de superar los 250 mln eur ofrecida por la compañía.
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© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 14
El margen bruto de este tipo de medicamentos suele ser elevado, en torno
al 90%-95% en EEUU y el 80%-85% en Europa. El pico en EBITDA se
alcanzaría también en 2026 R4e y podría ser de 104 mln eur, equivalente a
un margen del 50%.
ALM12845 (Alopecia Androgénica)
La alopecia es la pérdida progresiva de cabello con un patrón claramente
definido, siendo la alopecia androgénica su forma más frecuente, afectando
al 50% de los hombres. No suele estar asociada a otras enfermedades y su
aparición se debe a causas hormonales junto con la predisposición
genética. Los andrógenos favorecen al debilitamiento del folículo, provocando
en última instancia la caída de cabello si no se sigue un tratamiento específico.
El diagnóstico temprano permite el seguimiento desde las fases más iniciales.
Estimaciones
El medicamento recibe el código ALM12845 y consiste en una solución de
uso tópico que contiene finasterida (inhibidores de una enzima presente en
la raíz folicular). La lectura preliminar de los resultados de la fase III en jun-18
fue favorable. La solicitud de registro ante la Unión Europea podría tener
lugar en 4T19 y alcanzar un pico de ventas de 20-30 mln eur en 2025e.
ALM12834 (Onicomicosis)
La onicomicosis es una infección de la uña provocada por hongos, muy
frecuente especialmente en adultos mayores de 55 años. Al no ir
necesariamente acompañada de dolor, la visita al dermatólogo se suele
retrasar hasta que su estado empeora considerablemente, a lo que se suma la
lenta respuesta al tratamiento. Todo ello provoca una escasa adherencia y
puede desencadenar, en última instancia, en una mayor resistencia del hongo.
El tratamiento a seguir depende del hongo causante de la infección y del
grado de infección, aunque la mayoría son orales y/o tópicos.
Estimaciones
El medicamento en el que se encuentra investigando Almirall recibe el código
ALM12834 y se trata de una solución de uso tópico con menores efectos
secundarios y un periodo de tratamiento más corto frente a los tratamientos
Previsiones ALM14789 2021e 2022e 2025e 2026e 2027e 2028e 2032e 2033e 2034e 2035e
Mercado AK (mln eur) 398 416 471 490 510 530 608 627 645 665
Cuota esperada 18% 26% 45% 51% 48% 46% 30% 25% 20% 18%
Ventas brutas 72 108 212 248 242 241 183 157 129 120
Ventas netas ALM * 63 95 178 208 203 203 150 128 106 98
EBITDA 13 24 80 104 102 101 75 64 53 49
margen EBITDA 20% 25% 45% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50%
* Royalties crecientes de 12% a 18%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos de mercado.
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actualmente disponibles en el mercado. En dic-18 la compañía anunció que
había alcanzado los objetivos primarios de curación completa y secundarios
en los casos leves a moderados. La solicitud de registro ante la Unión
Europea podría tener lugar en 3T19 y su comercialización comenzar en 2021,
pudiendo alcanzar un pico de ventas en 2025e de 20-30 mln eur.
Opción de Dermira (Dermatitis Atópica)
En feb-19 Almirall firmó un acuerdo de opción y licencia con Dermira para la
comercialización exclusiva de Lebrikizumab (fase clínica IIb) en Europa
para el tratamiento de la dermatitis atópica. Previsiblemente a mediados de año
sea cuando Almirall decida si ejerce o no la opción y entraría en fase III a
finales de año. Supondría, un refuerzo adicional a su pipeline en
dermatología. La operación supuso un pago inicial a Dermira de 30 mln usd
y, si Almirall optara por ejercerla, Dermira recibiría un pago adicional de 50
mln usd y futuros pagos por hitos, incluyendo 30 mln usd por el inicio de la
fase III, así como royalties que irían del doble dígito bajo al rango bajo de 20%.
¿Qué es la dermatitis atópica?
Se trata de una enfermedad inflamatoria crónica de la piel no contagiosa,
un tipo de eccema, que provoca la aparición de lesiones en la piel por
hiperreactividad cutánea. Su prevalencia en niños es superior al 20% y se sitúa
en el 1%-3% en el caso de los adultos, con tendencia al alza. Pese a que no
hay consenso médico sobre las causas exactas, se asocia con elementos
medioambientales y genéticos.
No tiene cura, pero los tratamientos disponibles actualmente en el mercado se
centran en el control de los brotes, siendo los de uso tópico los más
utilizados en los casos leves. Los moderados a severos suelen ser tratados con
terapias sistémicas, que actúan de forma directa sobre el mecanismo que
desencadena la inflamación cutánea, mejorando su eficacia y limitando los
efectos secundarios. El índice de severidad del área de eccema (EASI por
sus siglas en inglés) es el sistema más utilizado y mide la extensión de las
áreas afectadas así como su gravedad.
Lebrikizumab
Es un medicamento biológico inyectable para el tratamiento adulto de los
casos moderados a severos. Se trata de un anticuerpo monoclonal
humanizado diseñado para unirse a la proteína IL-13 con una afinidad muy
alta y que inhibe la respuesta inmune de la piel.
Su comercialización podría comenzar en 2023e siendo los terceros
biológicos en el mercado. La primera terapia sistémica (Dupixent, de Sanofi-
Regeneron) comenzó a comercializarse en mar-17, con un mejor perfil de
eficacia y unos menores efectos secundarios frente a los tratamientos
tradicionales. Desde entonces, el mercado está experimentando una
transformación comparable a la de la psoriasis. Dupixent (dupilumab) es
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una jeringa precargada que se inyecta de forma subcutánea cada dos semanas
tras la dosis inicial y se comercializa en EEUU y Europa. Las ventas a nivel
global durante 2018 fueron de 788 mln eur, de las cuales 75 mln eur
correspondieron a Europa (equivalente a 10%). Con datos a mar-19
alcanzaron los 329 mln eur, con Europa representando 36 mln eur o el ~11%
de las mismas.
Estimaciones
Teniendo en cuenta que en la actualidad un porcentaje elevado de los casos de
dermatitis atópica no logra alcanzar un estado de control, se ha cuestionado la
efectividad de los tratamientos existentes. Es por ello que existe una
necesidad clínica no cubierta para el tratamiento de los casos más graves
dentro de un mercado de elevado tamaño y potencial, lo que lo hace muy
interesante para la industria farmacéutica. Se espera que en 2026e el 11-14%
de los pacientes europeos con dermatitis atópica de moderada a grave
utilice los nuevos tratamientos sistémicos.
Según diversos estudios, el mercado mundial de biológicos para el
tratamiento de la dermatitis atópica podría alcanzar los 5.000 - 6.000 mln
usd en 2022e, de los que 1.200 mln usd podrían corresponder a Europa. Las
perspectivas del sector son muy positivas y asumimos unas tasas de
crecimiento anual del +4% para 2025-30 y del +3% para 2030-35, con las que
pretendemos adoptar una postura conservadora.
Pese a que Dupixent sería un medicamento competidor de la propuesta de
Almirall, también sugiere el elevado potencial y buena aceptación que
podría recibir Lebrikizumab. Teniendo en cuenta que sería el tercer biológico
en el mercado y que éstos suelen acaparar el grueso del mercado, creemos
que la cuota de mercado de Lebrikizumab podría alcanzar el 35%. De este
modo, en el pico de ventas (2028e) las ventas brutas alcanzarían los 544
mln eur R4e. Asumiendo royalties de doble dígito (22% en pico de ventas
R4e), las ventas netas alcanzarían los 424 mln eur.
El margen bruto sería del 80% y el margen EBITDA del 50% R4e, por lo que
el pico en EBITDA se alcanzaría también en 2028e y sería de 212 mln eur.
Previsiones Lebrikizumab 2023e 2024e 2027e 2028e 2029e 2033e 2034e 2035e
Biológicos Dermatitis atópica (mln eur) 6.206 6.640 7.470 7.768 8.079 9.181 9.457 9.741
Europa 1.241 1.328 1.494 1.554 1.616 1.836 1.891 1.948
Cuota esperada 9% 18% 33% 35% 34% 29% 25% 20%
Ventas brutas 106 239 493 544 544 533 473 390
Ventas netas ALM * 93 206 394 424 424 415 369 304
EBITDA 19 41 158 212 212 208 184 152
margen EBITDA 20% 20% 40% 50% 50% 50% 50% 50%
* Royalties crecientes de 12% a 22%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos de mercado.
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Valoración
Para la valoración de Almirall distinguimos el negocio recurrente, los pagos
pendientes fruto del acuerdo con AstraZeneca, el potencial del pipeline y
la opción de Dermira.
Para el negocio recurrente (incluye Skilarence, Ilumetri y Seysara y excluye
los pagos pendientes de AstraZeneca) empleamos un descuento de flujos de
caja 2019-27e, descontando los flujos a una WACC del 8,3% y aplicando un
crecimiento a perpetuidad del 0,5%. Alcanzamos así un valor empresa de
2.866 mln eur que, descontando una deuda neta estimada a dic-19 de 370 mln
eur R4e, nos lleva a alcanzar un precio objetivo para el negocio recurrente
de 14,30 eur/acc.
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco
Incorporamos en nuestra valoración el acuerdo con AstraZeneca a través del
valor neto actual (VNA) de los pagos pendientes (hitos y royalties) asumiendo
un periodo estimado hasta 2035e, que ajustamos por una probabilidad de
consecución decreciente, utilizando una WACC del 8,3%. De esta forma,
alcanzamos una valoración de 391 mln eur, equivalente a 2,24 eur/acc.
(mln eur) 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e
EBIT (ex AZ) 130 154 177 194 215 236 242 243 243
Impuestos -30 -35 -41 -45 -49 -54 -56 -56 -56
Dotación amortización 83 83 83 83 84 84 83 84 84
Caja de operaciones 183 202 219 233 249 266 270 272 270
Inversión en activo circulante 7 -5 -3 -3 -4 -5 0 1 2
Inversión en Inmovilizado -26 -28 -28 -29 -31 -32 -32 -32 -31
Cash Flow Libre 164 169 188 200 215 229 237 240 241
Factor descuento 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5
Cash Flow descontado 157 149 154 151 149 147 141 132 122
Valor residual 3.094
Valor residual descontado 1.564
Valoración del negocio recurrente (mln eur)
Valor actual flujos explícitos 2019-27e 1.302
Valor actual residual 1.564
VALOR DE EMPRESA 2.866
Deuda financiera neta 2019e 370
Valor teórico de los recursos propios 2.497
Nº acciones efectivas (mln) 175
Valor teórico objetivo (eur/acc) 14,30
Cotización 15,51
Potencial a precio objetivo -7,8%Fuente: Renta 4 Banco
14,30 7,3% 7,8% 8,3% 8,8% 9,3%
0,0% 14,87 14,26 13,72 13,25 12,82
0,5% 15,62 14,91 14,30 13,77 13,29
1,0% 16,48 15,67 14,96 14,35 13,81
Fuente: Renta 4 Banco
Tasa descuento WACC
Crecimiento a
perpetuidad (g)
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© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 18
En cuanto a la cartera de I+D, el medicamento que más potencial ofrece es el
indicado para la queratosis actínica. Lo valoramos a través del valor neto
actual (VNA) empleando una WACC del 10,5%. Otorgamos al proyecto una
probabilidad de éxito del 75%, en línea con lo que suele otorgar el mercado a
los proyectos de I+D en fase III. Alcanzamos así una valoración ajustada de
350 mln eur, equivalente a 2,02 eur/acc.
También incorporamos el potencial que ofrecería el acuerdo con Dermira si
finalmente se optara por ejercer la opción, utilizando el valor neto actual (VNA)
con una WACC del 10,5% y otorgándole una probabilidad del 50%.
Obtenemos una valoración de 262 mln eur (1,50 eur/acc).
Sumando nuestra valoración del negocio recurrente (14,30 eur/acc), los
pagos pendientes de AstraZeneca (2,24 eur/acc), el valor estimado del
medicamento para la queratosis actínica (2,02 eur/acc) y la opción de
Dermira (1,50 eur/acc), alcanzamos un precio objetivo agregado para
Almirall de 20,06 eur/acc (potencial de revalorización +29%).
Entendemos que la cotización recoge el potencial de los medicamentos más
recientemente comercializados (Ilumetri, Skilarence y Seysara), pero que no
considera el valor, ajustado por riesgo, que otorgan el pipeline y la opción
de Dermira. Teniendo en cuenta las buenas perspectivas del portfolio actual y
el prometedor pipeline, iniciamos cobertura sobre el valor con una
recomendación de Sobreponderar.
Valoración Queratosis actínica (mln eur)
Valor de empresa 467
probabilidad éxito 75%
EV ajustado 350
Nº acciones efectivas 175
Valor teórico objetivo (eur/acc) 2,02
Fuente: Renta 4 Banco
Valoración Dermatitis Atópica (mln eur)
Valor de empresa 523
probabilidad éxito 50%
EV ajustado 262
Nº acciones efectivas 175
Valor teórico objetivo (eur/acc) 1,50
Fuente: Renta 4 Banco
Valoración ALMIRALL eur/acc
Negocio recurrente 14,30
AstraZeneca (hitos y royalties ) 2,24
Pipeline 2,02
Opción Dermira 1,50
Valor teórico objetivo ALM 20,06
Cotización 15,51
Potencial a precio objetivo 29,3%
Fuente: Renta 4 Banco
VNA 2019-35e: WACC 10,5% y probabilidad éxito 50%
método aplicado
DCF 2019-27e: WACC 8,3% y g 0,5%
VNA 2019-35e: WACC 8,3% y probabilidad decreciente
VNA 2019-35e: WACC 10,5% y probabilidad éxito fase III 75%
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Cuenta de pérdidas y ganancias
Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:
(mlns eur) 2016 % 2017 % 2018 % 2019e % 2020e % 2021e
Ventas netas 764 11,6% 639 -16,4% 757 18,4% 872 15,3% 924 5,9% 949 2,7%
Coste de ventas -228 6,1% -228 0,3% -228 -0,2% -240 5,4% -249 3,9% -251 0,8%
EBITDA 228 10,6% 142 -37,5% 210 47,3% 295 40,8% 325 10,1% 349 391
Margen EBITDA % 29,8% 22,2% 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%
EBIT 127 -3,1% 38 -69,8% 119 210% 190 59,5% 214 12,4% 235 9,7%
Margen EBIT % 16,7% 6,0% 15,8% 21,8% 23,2% 24,7%
Resultado financiero -20 n.r. -11 -44,5% -12 7,2% -10 -16,0% -10 0,0% -10 0,0%
EBT 92 -46,9% -321 n.r. 75 n.r. 180 140,4% 204 13,1% 225 10,2%
Impuestos sobre beneficios -17 -58,1% 17 n.r. 3 -84,2% -38 n.r. -43 13,1% -47 10,2%
Bº Neto 75 -43,5% -304 n.r. 78 n.r. 142 83,4% 161 13,1% 177 10,2%
Margen Neto % 9,7% -47,5% 10,3% 16,3% 17,4% 18,7%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.
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Cifras Clave
Valoración:
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Precio cotización 14,76 8,35 14,77 15,51
Market Cap (mln de euros) 2.553 1.444 2.554 2.707 2.707 2.707
Deuda Neta (mln de euros) -74 41 533 370 207 30
EV (mln de euros) 2.479 1.485 3.088 3.077 2.914 2.738
Nº acciones (mln) 173 173 173 175 175 175
BPA (EUR/acc) 0,43 -1,76 0,45 0,82 0,92 1,02
DPA (EUR/acc) 0,19 0,19 0,20 0,21 0,24 0,26
Pay-Out Ratio 44% -11% 45% 26% 26% 26%
P/E 34,3x neg. 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x
P/VC 1,7x 1,3x 2,1x 2,1x 1,9x 1,7x
FCF Yield 5,8% 3,8% 3,0% 6,1% 6,2% 6,9%
Dividend Yield 1,3% 2,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,7%
EV/Ventas 3,2x 2,3x 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x
EV/EBITDA 10,9x 10,4x 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x
EV/EBIT 19,5x 38,6x 25,9x 16,2x 13,6x 11,7x
Flujos de Caja:
(mln de euros) 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
FCF 149 55 76 164 169 188
Capex -70 -61 -591 -26 -28 -28
Variación Fondo de Maniobra 37 0 19 7 -5 -3
P&L:
(mln de euros) 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Ventas 764 639 757 872 924 949
EBITDA 228 142 210 295 325 349
Amortización -84 -86 -73 -83 -83 -83
EBIT 127 38 119 190 214 235
Beneficio neto 75 -304 78 142 161 177
Performance:
2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
ROE 4,9% -26,8% 6,5% 11,0% 11,4% 11,5%
ROCE 4,2% 2,0% 5,5% 6,7% 7,5% 8,3%
Margen EBITDA 29,8% 22,2% 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%
Margen EBIT 16,7% 6,0% 15,8% 21,8% 23,2% 24,7%
Margen Neto 9,7% -47,5% 10,3% 16,3% 17,4% 18,7%
DN/Equity -4,9% 3,6% 47,0% 32,6% 18,2% 2,7%
DN/EBITDA -0,3x 0,3x 2,5x 1,3x 0,6x 0,1x
Cobertura de intereses 6,4x 3,5x 10,0x 19,0x 21,4x 23,5x
FCF/Ventas 19,5% 8,5% 10,1% 18,8% 18,3% 19,8%
Capex/Ventas 9,2% 9,6% 78,1% 3,0% 3,0% 3,0%
Capex/Amortización 83,3% 71,4% 810,4% 31,6% 33,3% 34,3%
Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.
BC%
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PER 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18
Almirall SA* 24,4x 34,3x neg. 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x 30,5x
Media Comparables 26,4x 21,5x 20,6x 19,8x 19,6x 14,0x 11,8x 22,1x
Allergan plc 9,7x 9,7x 8,0x 7,8x 7,9x 7,6x 7,1x 8,8x
Bausch Health Companies Inc. 2,3x 4,4x 5,8x 5,9x 5,8x 5,4x 4,9x 4,6x
Ipsen SA 41,5x 36,3x 26,4x 19,5x 16,7x 14,7x 13,1x 30,9x
Orion Engineered Carbons SA 15,0x 13,7x 11,0x 8,8x 9,9x 8,5x 7,4x 12,1x
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 39,3x 32,8x 27,1x 25,0x 23,4x 21,7x 19,7x 31,1x
UCB S.A. 33,2x 22,6x 14,9x 15,1x 15,7x 14,6x 12,4x 21,4x
Faes Farma, S.A. 33,9x 28,7x 26,1x 21,6x 18,0x 16,0x 14,4x 27,6x
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 36,4x 23,6x 45,4x 54,7x 59,1x 23,3x 15,6x 40,0x
EV/Ventas 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18
Almirall SA* 4,0x 3,2x 2,3x 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x 3,4x
Media Comparables 4,8x 4,2x 3,9x 3,6x 3,4x 3,1x 2,8x 4,1x
Allergan plc 5,8x 4,6x 4,5x 4,1x 4,0x 3,7x 3,4x 4,7x
Bausch Health Companies Inc. n.a. 3,9x 3,8x 3,8x 3,7x 3,4x 3,1x 3,8x
Ipsen SA 6,5x 6,1x 5,3x 4,2x 3,9x 3,4x 3,0x 5,5x
Orion Engineered Carbons SA 1,5x 1,6x 1,2x 1,1x 1,1x 1,0x 0,9x 1,4x
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 7,5x 6,9x 6,4x 6,2x 5,7x 5,5x 5,2x 6,8x
UCB S.A. 3,8x 3,6x 3,2x 3,1x 2,9x 2,6x 2,3x 3,4x
Faes Farma, S.A. 5,4x 4,8x 4,2x 3,4x 3,0x 2,7x 2,4x 4,5x
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 3,0x 2,3x 2,8x 3,0x 2,9x 2,5x 2,2x 2,8x
EV/EBITDA 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18
Almirall SA* 13,3x 10,9x 10,4x 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x 12,3x
Media Comparables 19,5x 15,1x 14,7x 13,9x 12,9x 10,2x 8,6x 15,8x
Allergan plc 12,1x 8,8x 9,1x 8,3x 8,4x 7,8x 7,1x 9,6x
Bausch Health Companies Inc. n.a. 8,8x 9,1x 9,2x 8,9x 8,3x 7,4x 9,0x
Ipsen SA 26,6x 23,7x 18,5x 13,6x 11,6x 10,2x 8,9x 20,6x
Orion Engineered Carbons SA 8,0x 7,4x 6,4x 6,1x 6,2x 5,6x 4,7x 7,0x
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 24,9x 21,6x 18,0x 16,8x 15,5x 14,8x 13,7x 20,4x
UCB S.A. 18,2x 14,5x 10,6x 10,2x 10,3x 9,0x 7,5x 13,4x
Faes Farma, S.A. 23,9x 20,5x 20,1x 15,8x 12,3x 10,4x 8,5x 20,1x
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 23,1x 15,5x 26,2x 31,1x 30,0x 15,8x 10,9x 24,0x
Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.
BC%
© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 22
Compañía Acciones (mln)Precio por
acción**
Capitalización**
(mln)
Recomendación
Consenso
Precio Objetivo
Consenso**
Potencial
RevalorizaciónRPD 19e
Almirall SA* 175 15,51 2.707 Sobreponderar 20,06 29,3% 1,4%
Allergan plc 328 130,81 42.880 Sobreponderar 173,50 32,6% 2,3%
Bausch Health Companies Inc. 351 23,82 8.361 Sobreponderar 30,00 25,9% 0,0%
Ipsen SA 84 115,30 9.663 Sobreponderar 135,00 17,1% 0,9%
Orion Engineered Carbons SA 60 19,55 1.164 Sobreponderar 26,00 33,0% 4,1%
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 209 37,39 7.819 Mantener 37,95 1,5% 2,6%
UCB S.A. 195 71,96 13.997 Mantener 75,00 4,2% 1,7%
Faes Farma, S.A. 278 4,17 1.160 Sobreponderar 4,24 1,6% 0,8%
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 56 19,95 1.119 Sobreponderar 20,06 0,6% 0,4%
PROMEDIO 1,6%
Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local
Compañía PER 19e PER 20e Cto. Bº Neto 18-20e PEG 19e PEG 20e ROE 19e P/VC 19e
Almirall SA* 19,0x 16,8x 105,4% 0,2x 0,2x 11,0% 2,1x
Allergan plc 7,9x 7,6x 2,5% 3,2x 3,1x 8,7% 0,7x
Bausch Health Companies Inc. 5,8x 5,4x 10,1% 0,6x 0,5x 76,0% 4,4x
Ipsen SA 16,7x 14,7x 32,3% 0,5x 0,5x 25,4% 4,2x
Orion Engineered Carbons SA 9,9x 8,5x 3,8% 2,6x 2,2x 51,0% 5,0x
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.23,4x 21,7x 15,4% 1,5x 1,4x 29,8% 7,0x
UCB S.A. 15,7x 14,6x 3,1% 5,0x 4,7x 12,6% 2,0x
Faes Farma, S.A. 18,0x 16,0x 34,5% 0,5x 0,5x 19,3% 3,5x
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 59,1x 23,3x 143,3% 0,4x 0,2x 5,7% 3,4x
PROMEDIO 19,6x 14,0x 30,6% 1,8x 1,6x 28,6% 3,8x
Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.
Compañía EV/EBITDA 19e EV/EBITDA 20e Cto. EBITDA 18-20e Margen EBITDA 19e EVG 19e EVG 20e DN/EBITDA 19e
Almirall SA* 10,4x 9,0x 55,0% 33,8% 0,2x 0,2x 1,3x
Allergan plc 8,4x 7,8x -3,7% 48,1% n.r. n.r. 2,5x
Bausch Health Companies Inc. 8,9x 8,3x 3,0% 40,9% 3,0x 2,8x 6,5x
Ipsen SA 11,6x 10,2x 31,9% 33,1% 0,4x 0,3x 0,5x
Orion Engineered Carbons SA 6,2x 5,6x 6,8% 18,0% 0,9x 0,8x 2,1x
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.15,5x 14,8x 15,0% 37,0% 1,0x 1,0x 0,9x
UCB S.A. 10,3x 9,0x 3,5% 28,3% 2,9x 2,5x -0,2x
Faes Farma, S.A. 12,3x 10,4x 39,5% 24,8% 0,3x 0,3x -0,7x
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 30,0x 15,8x 106,3% 9,6% 0,3x 0,1x -0,9x
PROMEDIO 12,9x 10,2x 25,3% 30,0% 1,3x 1,1x 1,3x
Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.
Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2019 1 año
Almirall SA 0,5% -1,0% 1,3% 1,0% 16,0% 40,4%
Allergan plc 0,0% 12,8% -5,5% -14,8% -2,1% -24,2%
Bausch Health Companies Inc. -2,0% 10,9% -2,7% -6,5% 29,0% -3,6%
Ipsen SA -1,4% 0,5% 3,0% -5,4% 2,2% -13,3%
Orion Engineered Carbons SA 0,3% -1,0% 3,6% -2,0% -22,7% -40,9%
Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.0,2% 0,9% 0,8% 2,3% 23,4% 9,5%
UCB S.A. -0,2% 2,2% 4,1% -6,1% 0,9% 7,2%
Faes Farma, S.A. 2,3% 1,5% 3,7% 18,5% 40,4% 20,3%
Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A. -0,2% 0,5% 9,3% 6,7% 14,3% 26,3%
IBEX 35 0,2% 0,4% -0,1% -1,4% 8,0% -4,9%
Fuente: FactSet.
BC%
© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 23
Evolución cotización últimos 12 meses
GLOSARIO
EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y
amortizaciones
EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos
DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA
ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios
ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado
BPA: Beneficio por acción
Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos
DPA: Dividendo por acción
Market Cap: Capitalización bursátil
Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización
bursátil
PER: Precio entre Beneficio por acción
P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja
P/VC: Precio entre Valor contable por acción
RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)
BC%
© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 24
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