Régimen de la Contratación de Instrumentos
Derivados en Colombia
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE DERECHO
BOGOTÁ, 2004
Mateo Mendoza Alvarez* Trabajo de Grado
Director: Carlos Fradique-Méndez López
* El autor agradece enormemente al Dr. Carlos Fradique-Méndez López por su pronta y profunda colaboración en la elaboración de éste trabajo. Igualmente, agradece los aportes del Profesor Carlos Julio Giraldo y del abogado Mauricio Borrero quienes fueron unas guías en diversos temas que aquí se desarrollan.
“Si un Bígaro de Camioneta de Rasgón de hoy en día hubiese caído dormido hace veinte años, o, para nuestros propósitos, aún hace diez años, al despertar hoy, él estaría
asombrado en cuanto a lo que ha sucedido en los mercados financieros. En vez de un mundo de mercados de capitales nacionales aislados y la preponderancia del
financiamiento a tipo fijo, él descubriría un mundo de mercados de capitales sumamente integrados, una serie extensa de financiar instrumentos, y de nuevos métodos de dirigir el
riesgo de mercado.” Henry Kaufman
TABLA DE CONTENIDO
Páginas
I. Introducción ………………………….…………………….………………………………….…………………. 1 II. El mercado financiero ……………….…………………….…………………………………………………… 7 1. Concepto y funciones de los activos financieros ……………………………………………………………… 8
2. Riesgos de los activos financieros …………………………..……………………………………………….... 10 III. El mercado de derivados …….……………………………..………………………………………………… 17 1. Reseña histórica ………………………………………………..…………………………………………………. 18 2. Instrumentos derivados …………...………………...…………..……………………………………………….. 25 3. Función económica de los derivados ………………………..……………………………………………….… 26 3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados ………………………………………………………….. 27 3.2. Usos económicos de los contratos derivados ………………………………………………………………. 31 3.2.1 Cobertura de riesgos o hegding ……………………………………………………………………………. 32 3.2.2. Especulación …………………………………………………………………………………………………. 35 3.2.3. Arbitrajismo …………………………………………………………………………………………..…….…. 38 4. Principales contratos derivados …………………………………..…………………………………………….. 41 4.1. Derivados contra riesgos de mercado ……………………………………………………………………….. 43 4.1.1. Contrato forward ……………………….………………………………………………………………………. 44 4.1.2. Contrato swap ………………………….………………………………………………………………………. 47
i) Swaps sobre tasas de interés ……….………………………..……………………………………………... 48 ii) Swaps sobre índices accionarios ….…………………...…………………………………...……………... 50 iii) Swaps sobre índices accionarios y tasas de interés ……….……………………………………………. 50 iv) Swaps sobre divisas …………………………………………...………………………………………..…... 51
4.1.3. Contrato de opción …………………………………………………..………………………………………… 52 4.1.4. Contratos derivados exóticos ………………………………………..……………………………………..... 55
4.2. Derivados contra riesgos crediticios …………………………………………………………………………… 57 4.2.1. Swaps de incumplimiento crediticio …………………………………………………………………………. 58 4.2.2. Swaps de retorno total ……………………………………………………………………………………….. 60 4.3. Reflexiones jurídicas sobre los contratos derivados …………………..………..………………………...… 62 4.3.1. Son contratos atípicos ………………………………………………….……………………………………... 62 Documentación ISDA ……………………………………………………..…………………………………... 68 4.3.2. Son contratos consensuales ……………………………………………..…………………………………… 76 4.3.3. Son contratos sujetos a plazo …………………………………………………………………………..……. 80 4.3.4. ¿Son contratos aleatorios? …………………………………………………………………………………… 84 4.3.5. ¿Es aplicable el artículo 2283 del Código Civil? …………………………………………………………… 98 4.3.6. Aplicabilidad de la teoría de la imprevisión ……...………………………………………………………… 102 4.3.7. ¿Son contratos de seguro? …….……………………………………………………………………………. 115 4.3.8. Comentarios sobre la ley aplicable a los contratos derivados internacionales ...……………………… 118 5. Reflexiones sobre los activos subyacentes …………………………………………………………………… 132 5.1. Commodities …………………………………………………………………………………………………….. 133 5.2. Activos financieros ……………………………………………………………………………………………... 136 5.2.1. Indices bursátiles …………………………………………………………………………………………….. 136 5.2.2. Acciones ………………………………………………………………………………………………………. 138 5.2.3. Bonos ………………………………………………………………………………………………………….. 142 5.2.4. Divisas …………………………………………………………………………………………………………. 145 5.2.5. Tasas de interés ……………………………………………………………………………………………… 149 6. Operación del mercado de derivados en Colombia ………………………………………………………….. 157 6.1. Mercado organizado o institucionalizado ……………………………………………………………………. 157 6.1.1. Sujetos contractuales en el mercado organizado ………………………………………………………… 162
i) Intermediarios de valores ……………………………….………………………………………………… 163
Suitability: responsabilidad en la asesoría de los intermediarios de valores ………..……….……….. 165 ii) Cámaras de compensación ……………………………………………………………………………… 168
6.2. Mercado sobre el mostrador (OTC) o informal ……………………………………………………………... 172 6.2.1. Neteo: compensación y liquidación de los contratos derivados en el mercado OTC ………..………. 177 6.2.2. Neteo por cierre afuera: liquidación anticipada de los contratos derivados …………………………... 180 6.2.3. ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC? ………………..…………………..… 184 6.2.4. Sujetos contractuales en el mercado OTC …………………..…………………………………………... 188
i) Negociadores ………………………………………………………………………………………………. 190 Intermediarios cambiarios ………………………………………………………………………………… 191 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 194 Fraude ………………………………………………………………………………………………………. 197 ii) Usuarios finales ……………………………………………………………………………………………. 201 Sociedades por acciones …………………………………………………………………………………. 202 Entidades con capacidad para emitir bonos ……………………………………………………………. 204 Entidades estatales ………………………………………………………………………………………… 206 Personas jurídicas en general ……………………………………………………………………………. 207 Junta Directiva del Banco de la República ……………………………………………………………... 208 Establecimientos de crédito ………………………………………………………………………………. 209 Aplicabilidad de la doctrina ultra vires en los contratos derivados……….…………………………… 210
IV. Conclusiones ………………………………..………………………………………………………………….. 214 V. Bibliografía ………………………..…...…………………………………………………………………………. 221 1. Páginas web …………………………...………………………………………………………………………….. 221 2. Textos académicos …………………...………………………………………………………………………….. 222 3. Normas jurídicas …………………….….………………………………………………………………………… 225
1
I. INTRODUCCION
Los mercados financieros desarrollan un papel de gran importancia en las economías
nacionales. En ellos se transan activos financieros,1 permitiendo, de esta forma, la
canalización o la transferencia organizada de recursos de agentes económicos
superavitarios (inversionistas) hacia agentes deficitarios. Dicha transferencia de recursos o,
en otras palabras, financiación, es la que permite en una economía la elaboración de
pequeños, medianos y grandes proyectos ya sea su utilidad pública o privada, pero que de
una u otra forma van desempeñar una labor importante en el desarrollo económico
nacional.2
En este sentido, es importante mantener la estabilidad, transparencia y eficiencia de éste
mercado. “Los mercados financieros y de capitales, particularmente en economías de
mercado emergentes, constituyen un “bien público” que merece la atención de los 1 Activos Financieros, Instrumentos Financieros y Títulos Financieros van a ser usados como sinónimos a lo largo de este trabajo. Entiéndase, para una mejor comprensión de este trabajo, un activo financiero como un bien intangible que otorga a su tenedor el derecho a reclamar una suma de dinero. No es necesariamente un título valor, también los contratos donde alguna o ambas partes pueden reclamar una futura suma de dinero son activos financieros, tales como los contratos de crédito. “These assets (…) promise future returns to their owners and serve as a store of value (purchasing power)”, en: ROSE, Peter S. Money and Capital Markets: Financial Institutions and Instruments in a Global Marketplace. Irwin-McGraw-Hill, USA, 2000. Página 27. 2 “Los mercados financieros tienen un significante impacto en el crecimiento económico y en la competitividad. Expertos, practicantes, y reguladores, generalmente concuerdan en que el desarrollo de los mercados financieros precede y facilita el desempeño económico. (…) No obstante, queda mucho por aprender sobre la relación entre el sector financiero y productivo, existe una clara evidencia en que un eficiente sistema financiero influencia positivamente el crecimiento y la estabilidad macroeconómica, al igual que alienta la reducción de la pobreza”, (“Financial Markets have a significant impact on economic growth and competitiveness. Experts, practitioners, and policymakers generally agree that the development of financial markets both precedes and facilitates economic performance. (…) “Although there is much to learn about the relationship between the financial and productive sectors, there is clear evidence that a well-functioning financial system positively influences growth and macroeconomic stability as well as encourages poverty reduction”, en: Inter-American Development Bank. Focus on Capital: New Approaches to Developing Latin American Capital Markets. Kenroy Dowers and Pietro Masci Editores, Washington D.C., 2003. Overview.)
2
reguladores y del expendio de recursos públicos. Los reguladores necesitan encontrar el
balance adecuado entre permitir al sector real productivo (el cual es, típicamente,
exteriormente orientado) avanzar y crear una estrategia para el desarrollo del mercado
financiero que facilite la expansión del sector real.”3
Por otro lado, podemos nombrar una segunda función que cumplen los activos financieros.
La sola transferencia de los activos financieros implica consigo la redistribución hacia los
inversionistas del inevitable riesgo asociado con la actividad del emisor.4 Pues el emisor es
un agente económico que requiere de recursos financieros para llevar a cabo un proyecto y
que al recibirlos de terceros inversionistas, igualmente les transfiere parte del riesgo del
éxito o fracaso del proyecto. Sin embargo, no todo inversionista es un especulador.5
Específicamente los hedgers son inversionistas que participan en el mercado transfiriendo
fondos a los agentes deficitarios, pero no necesariamente buscan una alta rentabilidad a
través de la adquisición del riesgo, sino que, al contrario, son inversionistas adversos al
riesgo que buscan reducir éste factor, sin importar el sacrificio de una parte de su
rentabilidad. Resumiendo, puede decirse que dentro del mercado financiero actúan agentes
adversos al riesgo a los cuales no les importa sacrificar parte de la rentabilidad de sus
3 INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, op. cit. overview. 4 “En cuanto a su segunda función –de los activos financieros-, ellos transfieren fondos de cierta manera que redistribuyen el inevitable riesgo, asociado con el flujo de caja generado por los activos tangibles, entre aquéllos buscando y aquéllos que proveen dichos fondos” (“As their –financial assets- second function, their transfer funds in such a way as to redistribute the unavoidable risk associated with the cash flow generated by tangible assets among those seeking and those providing the funds”, en: FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco. Capital Markets: Institutions and Instruments. Prentice may, New Jersey, US, 2002. Página 5). 5 Existen tres clases de inversionistas que se diferencian de acuerdo al nivel de riesgo que están dispuestos a asumir en sus inversiones. Los especuladores son sólo uno de esos tipos, y su actividad es adquirir riesgo a cambio de la expectativa de recibir una alta rentabilidad.
3
inversiones, con tal de reducir la incertidumbre sobre la expectativa de unos futuros flujos
de caja.
En este orden de ideas, es importante para el desarrollo de los mercados financieros contar
con mecanismos que permitan la transferencia de riesgos de los hedgers. Igualmente, es
sano para el desarrollo económico nacional, pues a falta de dichos mecanismos de cobertura
de riesgos es probable que los hedgers decidan no participar en tal mercado y, de ésta
manera, afectar el desarrollo de proyectos tanto de carácter privado como público.
El mercado ha encontrado en diversos instrumentos la transferencia de los riesgos
inherentes de los activos financieros. Entre ellos se encuentran los instrumentos derivados,
los cuales son contratos que dan al tomador, ya sea el derecho o la obligación, de comprar o
vender un activo financiero o, en otros casos, activos o bienes tangibles dentro de un plazo
determinado. La denominación de estos contratos como instrumentos o contratos derivados
viene del hecho de que su precio se deriva de un activo subyacente.6
El uso tanto a nivel nacional como internacional de estos contratos ha creado un mercado
paralelo a los mercados financieros, cuyo propósito no es ya la transferencia de recursos
financieros de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios, sino la transferencia de
riesgos de agentes adversos al riesgo o hedgers hacia agentes especuladores o menos
adversos al riesgo. El papel que desarrolla este mercado es fundamental para el desempeño
6 Se denomina activo subyacente al bien, sea éste tangible o intangible, referido en el contrato derivado. Por ejemplo, en un contrato forward sobre barriles de petróleo, el activo subyacente son barriles de petróleo. FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco, op. cit., página 13.
4
de los mercados financieros contemporáneos. Su eficiente funcionamiento atrae tanto la
inversión local como la extranjera, promoviendo, de esta manera, el crecimiento económico
local.
En este sentido, el mercado de derivados también es un suplemento de todo mercado
financiero. Las contribuciones del mercado de derivados al mercado financiero y a la
economía son varias, entre las cuales tenemos: creación de nuevos espacios en el mercado,
implicando con ello una mayor participación en los mercados que, además, promueva su
eficiencia;7 reducción de riesgos en los activos subyacentes, sean éstos commodities o
activos financieros;8 promoción de una mejor administración de producción en el sector
real dada la posibilidad de crear precios más estables en los activos subyacentes;9 proveer
incentivos para centralizar mecanismos de entrega de productos que facilitan las maniobras
en la logística empresarial;10 y la reducción de los costos de financiación empresarial.11
Sin embargo, en Colombia el desarrollo de este mercado es todavía muy deficiente. De
hecho, el nivel de participación de las operaciones con derivados que se llevan a cabo en
bolsa (OPCF)12 es muy bajo, acentuándose entre el 0,1% y el 1% del total de operaciones
7 CORCORAN, Andrea; HOBSON, Ronald B.; KUSERK, Gregory J.; WUERTS, Karen K y WEST, Derek. Designing a Derivatives Complement to Cash Markets in Developing Countries. INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, Washington, 2003. 8 Ibíd. 9 Ibíd. 10 Ibíd. 11 Ibíd. 12 Operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) son contratos estandarizados en cuanto al tamaño o precio del contrato, fecha de vencimiento y números de vencimientos abiertos en la Bolsa de Valores de Colombia, que establece la obligación de comprar o vender un determinado activo subyacente en la fecha fijada. Ver: www.bvc.com.co
5
transadas en cada ronda bursátil.13 No obstante este dato sólo tiene en cuenta las
operaciones con contratos derivados transados en bolsa, al compararlo con la participación
de otros mercados foráneos, se evidencia que nuestro mercado de derivados, al menos a
nivel institucional, es todavía muy subdesarrollado. El mercado de derivados es el que
mayor volumen de operaciones mueve en el mundo diariamente, acentuándose en 1.4
trillones de dólares diarios.14
El uso de instrumentos derivados en Colombia ha crecido durante la última década, en gran
parte debido a cambios en la legislación financiera,15 sin embargo la legislación que regula
este mercado es muy dispersa debido a las diversas operaciones que se transan en él. Los
instrumentos derivados incluyen contratos como las opciones, los futuros, los forwards, los
swaps, los caps y los floors. Cada una de estas modalidades contractuales pueden, a su vez,
manejar diversos activos subyacentes, los cuales merecen una atención especial por parte
del Estado dada su importancia en el manejo de asuntos macroeconómicos del país.
De la misma forma, los agentes que intervienen en las transacciones con derivados son, en
general, agentes económicos cuyo objeto social merece la atención de la legislación
nacional. Esta especial situación ha generado competencias en diversos agentes reguladores
que de una u otra forma intervienen en el mercado. Además, su aplicación en la
13 www.bvc.com.co 14 Ver: International Swaps and Derivatives Assosiation (ISDA). Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity. En: http://www.isda.org/index.html 15 Un claro ejemplo de esos importantes cambios legislativos son la Ley 9 de 1991, que permitió el libre mercado cambiario, y de esta forma se logró incrementar el volumen de operaciones con instrumentos derivados sobre divisas.
6
administración de riesgos financieros ha generado confusiones sobre la naturaleza de estos
contratos, complicando aún más la participación del mercado y su regulación.
Por ello partimos de la base de que el mercado de derivados de nuestro país no ha sido
reconocido institucionalmente por la legislación. La distribución de las competencias
reguladoras en distintos órganos estatales, manifiesta la falta de una estructura organizada
de dicho mercado. Colombia, siendo un país de escasos recursos, debe procurar atraer
inversión al país para promover la mano de obra, el desarrollo de infraestructura, el
comercio de bienes y servicios y la generación de más recursos. Sin embargo, para lograr
ese objetivo, es claro que debe constituirse como un mercado competitivo, atractivo e
interesante, no sólo para los agentes extranjeros, sino también para que los agentes locales
no saquen del país sus recursos.
En este trabajo se estudiará la utilidad económica del mercado de derivados, su manera de
operar, los agentes que en él intervienen, la regulación del mercado y la contratación de
instrumentos derivados dentro del contexto jurídico colombiano. Dentro de éste estudio se
realizarán permanentemente reflexiones del mercado y su regulación, con el fin de
propender hacia un mercado estable, eficiente y transparente, al igual que para habilitar su
adecuado desarrollo en el país. Se hará énfasis en el mercado de derivados financieros, dada
la importancia que ellos tienen para atraer capital extranjero al país.
7
II. EL MERCADO FINANCIERO
En la economía de mercado la colocación o distribución de recursos económicos está dada
por el resultado de varias decisiones de carácter privado. Los agentes intervinientes en el
mercado regulan, de acuerdo a la ley de la oferta y la demanda, los precios de los productos
a ofrecer, los cuales permiten, a su vez, encaminar toda clase de recursos económicos al
mejor uso posible. Esta función que cumple todo mercado es uno de los aportes más
grandes de la economía moderna. Los tipos de mercados dentro de una economía pueden
distinguirse en el mercado de productos (bienes y servicios) y en el mercado de factores de
producción (capital y fuerza laboral).
El mercado financiero está ubicado dentro de éste último mercado, pues es el mercado que
permite, en escasas palabras, la transferencia de recursos de capital de unos agentes
superavitarios hacia unos agentes deficitarios. Este mercado también se rige por la ley de la
oferta y la demanda,16 determinando de ésta manera el costo del capital, es decir el precio al
cual se transfieren recursos de unos agentes a otros. En él se transan, como ya se ha dicho
anteriormente, activos financieros.
16 No obstante, la crisis del 29 ocasionó toda una nueva corriente económica que propuso la intervención estatal, en especial en el sector financiero, dada su importancia en las economías nacionales. La legislación financiera, medio de intervención estatal, busca, entre otras cosas, “preservar la estabilidad del sistema de pagos de la economía, proteger el ahorro de la comunidad, garantizar un adecuado financiamiento del sector productivo, profundizar el ahorro bancario, democratizar el crédito, proteger al usuario y regular la oferta monetaria”, en: MARTÍNEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Legis Editores, Bogotá, 2000. Página 73.
8
1. Concepto y funciones de los activos financieros
Un activo es cualquier posesión que tiene un valor de intercambio.17 Los activos
financieros, instrumentos financieros o títulos financieros son activos intangibles, cuyo
valor proviene del derecho a reclamar una futura suma de dinero.18 El emisor de un activo
financiero es la entidad o persona, ya sea natural o jurídica, que se obliga a realizar un
futuro pago de dinero al tenedor legítimo o inversionista del activo financiero.19
Los activos financieros cumplen con dos funciones básicas dentro del mercado, las cuales
permiten, en gran parte, el desarrollo de proyectos que beneficiarán directa o
indirectamente a la economía nacional y mundial. La primera de ellas es la de permitir la
transferencia de recursos de agentes superavitarios, es decir, aquéllos agentes que tienen
ahorro, hacia los agentes deficitarios, es decir, aquéllos agentes que no tienen ahorro o, que
teniéndolo, no alcanzan a suplir sus necesidades con sus propios recursos.20 En el siguiente
diagrama se observa con mejor claridad el funcionamiento de dicha operación:
17 FABOZZI, op. cit. página 1. 18 No debe entenderse que necesariamente un activo financiero adquiere tal carácter si y sólo si da a su tenedor la posibilidad de reclamar en el futuro una suma de dinero, pues existen activos financieros, tales como algunos títulos valores que además de dar a su tenedor la posibilidad de reclamar una futura suma de dinero, otorgan al mismo derechos políticos, como es el caso de las acciones en general y algunos bonos de deuda, cuando el emisor se encuentra sometido a un proceso de reestructuración económica. 19 Aunque el presente trabajo es jurídico, en adelante se usarán los términos tenedor de títulos e inversionista en el mismo sentido. 20 Con el fin de no dejar señaladas imprecisiones, debe aclararse que muchas veces los agentes emisores no son necesariamente deficitarios, pues teniendo suficientes ahorros, acuden al mercado financiero con el fin de tomar recursos de deuda y disminuir el costo de capital, tanto de proyectos, como de empresas. Esta es una teoría de economía financiera que sugiere la disminución en el costo del capital mediante el uso de deuda, pues el servicio a la deuda no está gravada con impuestos como si lo está el capital. Es decir, en un mundo con impuestos es mucho más barato acudir a la deuda que a recursos de capital, puesto que no tendrían que hacerse erogaciones por concepto de impuestos sobre la Utilidad Antes de Impuestos e Intereses (UAII-EBIT) o Utilidad Operativa; sin embargo, la deuda acarrea otros componentes no medibles cuantitativamente, como
9
Transferencia de recursos
Transferencia de activos financieros
Dentro de los agentes superavitarios podemos nombrar algunos como los individuos, las
empresas y los gobiernos, quienes son los que tienen capacidad de ahorro. Los agentes
deficitarios son, igualmente, los individuos, empresas y gobiernos que buscan en el
mercado financiero recursos financieros para la adquisición de bienes y servicios y para el
desarrollo de proyectos de inversión.
La segunda función que cumplen estos activos, es la de distribuir el riesgo asociado con la
actividad o el proyecto que piensa emprender el emisor. Esta función mantiene la
conmutatividad de la operación descrita, pues el emisor se obliga a reconocer al
inversionista un precio por el uso de su dinero,21 ya sea éste una renta fija o una renta
variable sobre los aportes realizados, a cambio del riesgo y el costo de oportunidad en que
el inversionista incurre con el desembolso de sus recursos. Veamos:
es el riesgo de liquidación. Teniendo en cuenta la magnitud de tal riesgo, las empresas se ven obligadas a acudir, en un buen porcentaje, a los recursos de capital para el financiamiento de las empresas y proyectos. Esta es una teoría realizada por los Premios Nóbel en economía Merton Miller y Franco Modigliani, quienes fueron premiados en gran parte su por sus aportes a la teoría de estructura de capital. Para más información sobre esta teoría ver: ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, RandolphW. y JAFFE, Jeffrey. Corporate Finance. McGraw-Hill Irwin, USA, 2002. Capítulos 15 y 16. 21 Normalmente a éste precio se le designa como el spread o tasa de interés.
Agentes Deficitarios
Agentes Superavitarios
10
Distribución riesgo – reconoce tasa de interés
Transferencia activos financieros
Transferencia recursos
Esta segunda función merece de una importante atención para el desarrollo y el
entendimiento del tema que aquí trabajamos, puesto que los instrumentos derivados son,
esencialmente, instrumentos de cobertura de riesgos que permiten a los inversionistas
adversos al riesgo transferir parte de dichos riesgos a otros agentes de mercado interesados
en adquirirlos. Por eso, nos detendremos al estudio de los riesgos implícitos con que deben
enfrentarse los agentes que invierten en los activos financieros.
2. Riesgos de los activos financieros
Los riesgos de dichas inversiones cuentan con diversas características que permiten
clasificarlos. A unos se les puede agrupar en la categoría de riesgos sistemáticos y, a los
otros, bajo los riesgos asistemáticos. Los riesgos sistemáticos son los mismos riesgos de
mercado. También se les conoce como riesgos no diversificables, sin decir con esto que los
riesgos sistemáticos no puedan ser controlados o administrados. Hacen referencia a las
fluctuaciones macroeconómicas a las que está sujeto el mercado, de ahí que no sean
diversificables, pues son riesgos comunes para todos los activos financieros y para todas las
Emisores (Agentes Deficitarios)
Inversionistas (Agentes
superavitarios)
11
inversiones que se concretan dentro de un mercado específico. Toda inversión debe tener en
cuenta tales riesgos, ya que dichas fluctuaciones macroeconómicas pueden tener un efecto
de arrastre (efecto dominó) sobre ellas. Vale la pena nombrar los riesgos que se agrupan
dentro de esta categoría, ya que, en su gran mayoría, son los que sustentan la existencia de
varios instrumentos derivados.
• Riesgo país: hace referencia al riesgo que implican las políticas macroeconómicas de un
país determinado. Específicamente consiste en la posibilidad de un bloqueo económico, de
boicoteo o de expropiación de los activos financieros o de los flujos de caja que de ellos
puedan provenir.22
• Riesgo de tasa de interés: La valoración de los activos financieros se realiza mediante el
descuento de los flujos de caja a valor presente. Para traer los flujos de caja a valor presente
se deben descontar a una tasa determinada. Esta tasa de descuento está íntimamente ligada
a las tasas de interés del mercado financiero, pues éstas son un componente de la tasa de
descuento. Por eso, al subir las tasas de interés, sube también la tasa de descuento causando
el deterioro del valor presente de los flujos. El riesgo de tasa de interés hace referencia al
posible deterioro del valor de los activos financieros por el aumento en las tasas de interés.
22 NEVITT, Peter and FABOZZI, Frank. Project Financing. Euromoney Publications, London, 2000. Página 35.
12
• Riesgo de tasa de cambio: cuando las normas así lo permiten,23 el pago de las sumas de
dinero de los activos financieros pueden estar pactadas en moneda extranjera. Igualmente
sucede en el caso de inversiones en mercados foráneos, donde el pago de los flujos de caja
se realizan en la moneda de dicho país. En el primer caso, es decir, cuando se pactan
obligaciones dinerarias en moneda extranjera entre residentes, se genera un riesgo, tanto
para el emisor como para el inversionista, pues ante una devaluación de la moneda nacional
es el emisor quien debe asumir el mayor costo del servicio a la deuda o del pago de los
flujos de caja, ya que tiene que cancelarla en moneda legal nacional o, de ser legalmente
posible, buscar las divisas en el mercado para cancelar lo pactado. Ante una devaluación de
la divisa frente a la moneda nacional, es el inversionista quien asume la devaluación y, por
tanto, la desvalorización de los flujos de caja que recibe. En el segundo caso, cuando se
invierte en mercados foráneos, el riesgo siempre está en cabeza del inversionista si se pacta
que el servicio a la deuda o los flujos de capital a recibir serán pagados en la moneda legal
nacional de dicho mercado, pues ante una devaluación de dicha moneda frente a la moneda
nacional del inversionista, el emisor no tiene que salir al mercado a adquirir divisas, ni
hacer una conversión a una tasa de cambio determinada para pagar el equivalente en su
moneda nacional.
• Riesgo de inflación: hace referencia a la posibilidad de que el nivel inflacionario
previsto supere las expectativas. Es decir, que la inflación aumente desproporcionadamente,
23 Más adelante en este trabajo se estudiará la posibilidad jurídica de pactar y pagar obligaciones en moneda extranjera.
13
causando un incremento de las tasas de interés, de las tasas de descuento y, por tanto, una
desvalorización de la inversión.
• Riesgo jurídico: este riesgo hace referencia a dos cosas. Por un lado, la posibilidad legal
de que los valores o activos financieros no tengan validez jurídica, ya sea por que el
contrato carece de validez jurídica, o porque no se cumplen con los requisitos mínimos de
contenido de acuerdo a las normas sobre títulos valores,24 o porque no se cumplieron las
formalidades para su emisión de acuerdo a las normas del mercado público de valores,25 o
porque el sistema jurídico es débil significando con ello que no protege los derechos de
propiedad con la rigurosidad necesaria en el mercado financiero. Por otro lado, dentro del
ámbito jurídico, se debe considerar el riesgo fiscal. Este riesgo hace referencia a cambios en
la legislación tributaria de un país, afectando de una u otra manera la rentabilidad esperada
de un determinado activo financiero.
El riesgo asistemático, por su parte, se compone de aquellos factores que son propios de la
actividad del emisor, generando incertidumbre, como es natural, en la expectativa sobre el
flujo de caja proveniente de un activo financiero. El riesgo asistemático es aquél riesgo en
que se incurre al destinar recursos para el desarrollo de la actividad del emisor. Su principal
24 En Colombia estas normas están consignadas en el Título III, del Libro III, del Código de Comercio. La regulación de los bonos o debentures se encuentra en el artículo 752 del Código de Comercio, en el Capítulo IV, Sección I de la Resolución 400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores y en los artículos primero y siguientes del Decreto 1495 de 1996. 25 En Colombia, la norma vigente que regula la actividad del Mercado Público de Valores es la Resolución 400 de 1995 de la Sala General de la Superintendencia de Valores.
14
característica es que se puede eliminar diversificando las inversiones.26 A continuación se
refieren los riesgos que hacen parte de ésta categoría.
• Riesgo de crédito: también denominado riesgo de contraparte, hace referencia a la
posibilidad de que los emisores de los activos financieros, o en su defecto, cualquier
contraparte contractual no cumpla debidamente, en los términos acordados, sus
obligaciones contractuales.27 Entre más alto sea el riesgo de crédito, más alta la tasa de
rentabilidad que debe exigirse a la contraparte.28 No obstante, no todos los activos
financieros están sujetos a este riesgo. Se considera, por ejemplo, que los títulos o bonos de
deuda emitidos por el Tesoro de Estados Unidos (T-bills) no tienen riesgo de crédito debido
26 En cuanto a la diversificación es importante aclarar que sólo aplica, de acuerdo a lo dicho, al riesgo asistemático. La diversificación es el mecanismo mediante el cual se elimina, en distintos grados (de acuerdo al nivel de diversificación), el riesgo asistemático. Esta resulta de la combinación de activos financieros cuyos retornos o expectativas de flujos de caja estén menos que perfectamente correlacionados (ver: FABOZZI, op. Cit., página 131); a dicha combinación se le denomina portafolios. Esto sucede porque cada activo financiero lleva consigo un riesgo asistemático implícito que hace referencia a la capacidad administrativa, financiera y operacional de cada emisor, dadas unas condiciones de mercado. Dicha capacidad se mide con la desviación estándar, la cual refleja la posible dispersión que puedan llegar a tener los flujos de caja a recibir de una determinada inversión. Al combinar los activos cuyas expectativas no estén perfectamente correlacionadas se disminuye el riesgo asistemático, pues, partiendo de la base que la correlación entre dos activos (la cual se mide con el coeficiente de correlación) es la relación que hay entre ellos, cada activo reaccionará de distinta manera ante cualquier cambio o estímulo dado por el mercado. Por ejemplo, si un portafolio está compuesto por dos activos financieros, uno de los cuales representa una acción A de una sociedad colombiana manufacturera que se dedica a las exportaciones hacia EEUU, y el otro representa otra acción B de una sociedad, también colombiana, que se dedica a las importaciones de bienes de EEUU, al devaluarse el peso colombiano frente al dólar americano, es claro que la incertidumbre sobre la rentabilidad de la acción B incrementará debido a que los bienes de la sociedad importadora ya no serán tan competitivos, al menos en cuanto al precio de mercado, en el mercado colombiano. Sin embargo, dicha situación no tiene tanto impacto sobre la incertidumbre del portafolio y, por tanto, sobre la incertidumbre en la rentabilidad que espera el inversionista, pues afortunadamente cuenta con la acción A, la cual desdibuja el impacto que tiene la acción B en el portafolio, ya que la devaluación del peso frente al dólar le conviene, pues la sociedad exportadora podrá competir con mejores precios en el mercado estadounidense. Nótese que de existir una correlación perfecta en los activos financieros, es decir que en caso de que el portafolio estuviera compuesto por dos acciones de la sociedad importadora, no se hubiera podido eliminar el impacto sobre el riesgo al momento de ocurrir la devaluación del peso colombiano. 27 FABOZZI, op. cit. página 33. 28 SAUNDERS, Anthony and CORNETT, Marcia M. Financial Markets and Institutions: A Moderns Perspective. McGrawHill-Irwin, USA, 2001. Página 48.
15
a la capacidad de pago del gobierno estadounidense, dado el poder impositivo y de emisión
de billetes que tiene este gobierno.29
• Riesgo de liquidez: es el riesgo que hace referencia a la facilidad con que se puede
liquidar un activo financiero;30 esto es, la facilidad con que se puede vender en el mercado
un determinado activo financiero a bajos costos de transacción, dentro de un corto lapso de
tiempo. Entre más difícil sea la posibilidad de liquidar un activo, más alta es la rentabilidad
que se debe exigir por la adquisición de dicho activo. Por ejemplo, una acción del grupo
Valores Bavaria tiene una alta bursatilidad en la Bolsa de Valores de Colombia, con un
índice de frecuencia de transacción por mes de 358;31 mientras que una acción de Caracol
Televisión S.A. tiene una frecuencia de transacción por mes de 0 (cero), es decir, que no
presentó movimiento alguno dentro del período que sirvió para sacar tal índice de
bursatilidad.32 En este caso, un inversionista de capital racional buscará una mayor
rentabilidad sobre sus inversiones puestas en Caracol Televisión S.A., aún en el caso de que
ambas acciones se comporten similarmente, puesto que se le dificultará más liquidar dicha
inversión en el mercado cuando así él lo requiera.
29 Anteriormente se pensaba que toda deuda soberana no tenía riesgo de crédito, debido a las facultades de los gobiernos de emitir moneda y de recaudar impuestos. Sin embargo, el mercado ha comenzado a exigir una tasa superior a la de los T-bills, en especial a los gobiernos latinoamericanos, ya que muchos de ellos (Argentina, Perú, Ecuador, etc.) se han visto en la necesidad de refinanciar y de suspender el pago de sus obligaciones financieras. En otros casos, los gobiernos han decidido cancelar el pago de sus obligaciones financieras. 30 SAUNDERS, op. cit., página 48. 31 http://www.supervalores.gov.co 32 Ibíd.
16
• Riesgo Operacional: este riesgo hace referencia a la posibilidad de que se cometan
errores en el desarrollo de las actividades del emisor.33 Como su nombre lo indica, es el
riesgo asociado con las operaciones internas del emisor, que pueden causar pérdidas en el
ejercicio fiscal o indemnizaciones a favor de terceros, disminuyendo, de esta forma, la
capacidad de pago del emisor. Existen múltiples posibilidades de que ocurran determinadas
situaciones que afecten el patrimonio del emisor, pero dependen del tipo de actividad que
cada emisor desempeñe. Dentro del riesgo operacional se pueden citar los riesgos
relacionados con la no obtención de licencias o permisos para desarrollar un proyecto,
ocurrencia de siniestros que afecten a los trabajadores, ocurrencia de siniestros ambientales
causados por el emisor, incumplimiento contractual de proveedores, etc.
La gran mayoría de los riesgos mencionados, los cuales están implícitos en la adquisición
de activos financieros, no se pueden eliminar de forma alguna. En efecto, sólo aquéllos
riesgos asistemáticos pueden ser eliminados mediante la diversificación o adquisición de
activos financieros correlacionados imperfectamente. Otros de ellos, tales como el riesgo de
eventos y los riesgos asociados con sindicatos sólo pueden ser transferidos, mas no
eliminados, mediante la adquisición de contratos de seguros contra tales siniestros que
generen alguna indemnización a favor del beneficiario. Y en lo que respecta a algunos
riesgos sistemáticos, ellos sólo pueden ser transferidos mediante el uso de instrumentos de
cobertura de riesgo como lo son los contratos derivados.
33 SAUNDERS, op. cit., página 559.
17
III. EL MERCADO DE DERIVADOS
Ya estudiados los activos financieros, entraremos en el estudio del mercado de derivados.
Ha quedado señalado que este mercado surge, en principio, como un mercado paralelo y
suplementario al mercado financiero cuya utilidad económica es dotar de mecanismos de
cobertura de riesgos a los agentes que intervienen en el mercado financiero, además de
proveer a esos agentes de nuevos instrumentos para la expectativa de una rentabilidad.
Su importancia en el desarrollo económico de un país es innegable. Al surtir de
herramientas de cobertura contra los riesgos de los activos financieros, al igual que contra
los riesgos de las actividades que desarrolla el sector real, el mercado de derivados permite
a los agentes económicos administrar de una manera más simple las actividades a
desarrollar, bajo unas expectativas más ciertas de rentabilidad. “La relación entre los
mercados de derivados y los mercados de capitales es simbiótica. Al proveer mecanismos
para controlar los riesgos asociados con las transacciones del mercado de capitales (y de
commodities), los mercados derivados complementan y mejoran la estructura general del
mercado”.34
En esta parte del trabajo se estudiarán desde un punto de vista jurídico, con soporte en la
función económica, los contratos derivados y la manera en que éstos operan en Colombia.
34 (“The relationship between derivatives markets and capital markets is symbiotic. By providing a means of managing the risks associated with capital (and commodity) market transactions, derivatives markets complement and improve overall market structure …”. En: Inter-American Development Bank, op. cit., página 339.
18
1. Reseña histórica
Existe una gran divergencia entre los autores para encontrar el origen de los instrumentos
derivados, en especial de los contratos forward y de las opciones. Unos señalan los inicios
de estos contratos en el siglo XIX en la ciudad de Chicago. Otros atribuyen a las ferias de
Champagne de los siglos XII y XIII el origen de tales contratos. Pero lo cierto es que los
orígenes de los derivados se remontan hasta la Antigüedad, en la época del surgimiento del
mercantilismo.
“Según lo descrito por Aristóteles en el libro primero de su obra “Política”, el filósofo y
matemático griego Tales de Mileto logró acumular una fortuna en este tipo de instrumentos.
Con el fin de contradecir las atribuciones de las gentes, quienes afirmaban que su pobreza
se debía a la inutilidad de la filosofía, Tales inventó un mecanismo –financiero- que hoy día
entraña el principio de aplicación universal. Tenía gran habilidad de pronóstico de
acontecimientos, y predijo que la cosecha de aceitunas venidera sería excepcionalmente
buena. Con esto en mente, elaboró una serie de convenios con propietarios locales de
molinos de aceite, colocando pequeños depósitos con cada uno de ellos, garantizando de
ésta manera que él sería el primero en reclamar el uso de dichos molinos. Al llegar el
momento esperado, Tales ya era un hombre rico; “Cuando llegó la estación, y al acudir una
multitud en demanda apremiante y simultánea de molinos, los subarrendó en los términos
que le pareció, allegando mucho dinero…” (ARISTÓTELES. Etica Nicomaquea – Política.
Editorial Porrua. México, 1996, página 69), obtuvo el derecho a utilizar primeramente los
molinos para poder procesarla, con lo cual, mediante un derecho previamente adquirido,
19
pudo controlar el fenómeno de producción monopolizando el procesamiento de la materia
prima”.35 De este tipo de prácticas comerciales no encontramos otras que se hayan dado en
los siguientes siglos, sino hasta la alta Edad Media.
En efecto, las ferias de Champagne, famosas por haberse convertido en el siglo XIII en el
centro de intercambio comercial con más productos y servicios a ofrecer en toda Europa,
promovieron la practica de contratos a plazo, tales como los forwards sobre commodities,
puesto que los comerciantes, en su afán de lucro, celebraban contratos según los cuales
compraban una determinada cosecha o mercancía para ser entregada en un futuro y
venderla en las ferias.36
El primer caso conocido de un mercado a futuros organizado corresponde a Japón hacia el
año 1600. “Este último debió su desarrollo a un clásico problema de “mismatch” de activo
y pasivo entre las rentas y los gastos de los señores feudales japoneses, con muchas de las
características de los problemas que tienen hoy en día las empresas”.37 Los señores feudales
japoneses estaban casi obligados, por la vida que llevaban en la corte imperial, a tener
dinero líquido en todo momento para satisfacer su consumo, pero sus rentas o ingresos
dependían de las cosechas, las cuales fluctuaban de acuerdo a las condiciones climáticas y a
las estaciones. Los precios de las mercancías eran muy volátiles de acuerdo a la época del
año. Cuando las cosechas escaseaban, los precios de los granos subían y viceversa. Por
35 SIEMS, Thomas F. Los Derivados Financieros: ¿Se Justifican Nuevas Regulaciones?. Boletín CEMLA, Volumen 42, No. 1(enero-febrero), 1996. Página 20. 36 RODRIGUEZ DE CASTRO, J. Introducción al Análisis de Productos Financieros Derivados. Limusa-Noriega Editores, México, 2000. Página 28. 37 Ibíd.
20
ello, los señores feudales acordaron enviar a unos almacenes de depósitos que conservaban
sus granos, lo que sobraba de las cosechas (en especial de arroz) garantizándose, de ésta
manera, la obtención de rentas durante todo el año y la estabilidad de precios en el
mercado. El siguiente paso de esta técnica comercial consistió en la emisión de recibos que
consistían en derechos a reclamar futuras cargas de arroz, que permitían a su tendedor
acercarse al almacén de depósito en la fecha determinada y reclamar contra el recibo, la
cantidad de arroz que el recibo mismo indicaba.38 “Hacia 1730, bajo el shogunato de
Tokugawa, el mercado de arroz de Dojima fue oficialmente designado como cho-ai-mai, o
“mercado de arroz a plazo” (“a cuenta” o “a libro”), y presentaba ya las características de
un auténtico mercado de futuros moderno”.39
Luego, a principios del siglo XIX, en Estados Unidos se comenzaban a afianzar las que hoy
día son las grandes bolsas de futuros del mundo. Chicago, ubicada a lo largo del Lago
Michigan, a través del cual tenía fácil acceso al Rio Mississippi, se convirtió en un centro
de descarga de mercancías que recibía productos para ser intercambiados y despachados
hacia el sur y el norte de Estados Unidos.40 Sin embargo, sus comerciantes sufrían de la
misma e inevitable inestabilidad de los precios de los productos agrícolas. Los granos,
normalmente, se siembran en la primavera y se recogen en el otoño; de esta manera,
38 De manera similar funcionan los certificados de depósito, tipificados por el Código de Comercio en su artículo 757. Estos son títulos valores que dan a su tenedor un derecho sobre una mercancía que ha sido ya depositada en un Almacén General de Depósito. Son expedidos por el almacén cuando así lo requiere el depositante, lo que le permite a éste obtener liquidez en el mercado de títulos si así lo necesita. 39 RODRIGUEZ DE CASTRO, op. cit., página 29. Entre estas características el autor nombra: i) contratos de duración limitada; ii) contratos estandarizados; iii) la calidad de arroz permisible en cada período era acordada de antemano; iv) no estaba posible acarrear una posición hasta el contrato del período siguiente; v) todas las transacciones debían liquidarse a través de una cámara de compensación; vi) todos los participantes en el mercado estaban obligados a establecer líneas de crédito con la cámara de compensación a su elección. 40 KLINE, Donna. Fundamentals of Future Markets. McGraw-Hill, EEUU, 2000.
21
durante los otoños, cuando había oferta de granos, los precios de ellos se depreciaban
enormemente. Al contrario, en mitad de las largas temporadas de invierno, el precio de los
granos subía de tal manera que muchos habitantes estadounidenses debían pasar
hambrunas, causando, similarmente, escasez en los ingresos de los agricultores. Para
protegerse contra ese riesgo, muchos comerciantes viajaban hasta Chicago para contratar
directamente con los granjeros una cantidad y calidad de granos determinada, para ser
entregada en una fecha futura cuando escaseara la cosecha.
El primer contrato forward del que se tiene registro fue realizado en Chicago el día 13 de
marzo de 1851, consistiendo en la venta de tres mil bushels de maíz, para ser entregados en
junio de ese mismo año, al precio de un centavo de dólar por debajo del precio del bushel
de maíz en marzo 13.41 Este tipo de contratos se llevaban a cabo en un piso sobre una
tienda de harina, el cual fue la primera locación del Chicago Board of Trade (CBOT),42
establecida en el año 1848, para facilitar el comercio de maíz y trigo.43 Para el año 1865 el
CBOT decidió estandarizar los contratos, nombrándolos “to-arrive contracts” (luego habrán
sido denominados futures) e imponiendo a las partes intervinientes la obligación de dejar
un depósito en el CBOT que garantizara el cumplimiento de las obligaciones adquiridas al
contratar un future.44 En 1870, se crea la Bolsa de Algodón de Nueva York (New York
Cotton Exchange), la cual fue ampliando la gama de productos que se transaban en ella.45
41 Ibíd. 42 Ibíd. 43 DUFFIE, Darrel. Futures Markets. Prentice Hall, New Jersey, 1989. 44 HULL, John C. Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall Editions, New Jersey, USA, 2002. 45 DUFFIE, op. cit.
22
En el año 1919, en la misma ciudad de Chicago, aparece la competencia de CBOT, siendo
denominada Chicago Mercantile Exchange (CME). Estas Bolsas de futuros siguieron
funcionando con commodities. En el año 1922, con el “Grain Futures Act” comenzó la era
regulatoria de los mercados derivados, dada la evidente importancia socioeconómica del
creciente mercado de futuros. En el año 1934 se les quitó la licencia de funcionamiento a
estas bolsas, debido al celo que había generado la actividad especuladora de las bolsas
después de la crisis económica de 1929. Pero esta restricción no perduró, pues para el año
1936 se expidió el “Commodity Exchange Act” que introdujo estrictas reglas de registro
para los corredores y para el desarrollo de su actividad, al igual que tendencias a evitar las
grandes medidas especulativas en el mercado de futuros.
El primer gran impulso que experimentaron los contratos derivados fue en los años setentas
y ochentas, como instrumentos de gestión pura de riesgo, es decir, como instrumentos de
cobertura de riesgo, dadas las inestabilidades que por esas décadas presentaban los
mercados financieros.46 En efecto, el colapso del sistema de Bretton Woods con su tipo de
cambio fijo, y el abandono total del patrón oro para el dólar realizado por el Gobierno de
Estados Unidos en el año 1971,47 generaron amplias fluctuaciones en los precios de las
divisas, añadiendo una nueva y mayor incertidumbre en las transacciones internacionales.
“Una respuesta a dicha incertidumbre fue el desarrollo de contratos de futuros en divisas
negociados en bolsa por la Chicago Mercantile Exchange o CME, una innovación que a su
vez dio lugar a una multitud de productos subsiguientes a medida que la turbulencia se
46 MILLER, Merton H. Mercados Derivados. Traducción, Ediciones Gestión 2000, Barcelona, 1999. 47 En gran parte se debe tal cambio gracias a los consejos de economistas académicos, en especial Milton Friedman.
23
expandía de los tipos de cambio a los tipos de interés”.48 Para el año 1982 ya se negociaban
contratos de opciones sobre T-bonds futures,49 proveyendo de más liquidez y posibilidades
especulativas al mercado. Su auge fue, y sigue siendo, tremendo. Con la ayuda de los
avances tecnológicos, especialmente en sistemas, el mercado de derivados fue creciendo
enormemente, siendo el mercado que mayor crecimiento reportó en el siglo XX.50
A otro nivel, por fuera de las negociaciones realizadas en bolsa, el mercado de derivados
(OTC) surgió gracias a la participación de organizaciones privadas como la Asociación
Internacional de Swaps y otros Derivados (ISDA), que estandarizaron los contratos en el
año 1987, produciendo un aumento en el volumen de contratación, dado que se
optimizaban tiempo y recursos. En efecto, los altos costos de transacción en que se debían
incurrir para llevar a cabo contratos derivados impedían la realización de estas
operaciones.51 Esta es y ha sido la organización más importante a nivel mundial en el
desarrollo de los instrumentos derivados. Dentro de sus objetivos se encuentra “la
promoción de prácticas conducentes a dirigir eficientemente el negocio (de las
transacciones privadas con derivados), incluyendo el desarrollo y mantenimiento de la
documentación de derivados”.52
48 MILLER, op. cit. página 18. 49 Los T-bonds (Treasury bonds) son títulos de deuda o bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos cuya madurez es mayor a diez años. Los T-notes (treasury notes) son bonos emitidos por el mismo departamento de Estados Unidos cuya madurez varía entre los dos y los diez años. 50 MINEHAN, Cathy E. y SIMONS, Katherina. New England Economic Review. Septiembre – Octubre, 1995. 51 MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. En: Columbia Business Law Review, BUS. L. REV. 677, Columbia Law School, New York, 2002. 52 http://www.isda.org/wwa/mission.html
24
El mercado de derivados en Colombia no surgió sino hasta la década de los noventas, con
la expedición de la Ley 9 de 1991, mediante la cual se cambió el formato del mercado
cambiario, de uno no libremente convertible, a uno que sí lo era. En efecto, desde el año
1967, con la expedición del decreto 444 de 1967, la autoridad cambiaria, es decir, la que era
la Junta Monetaria del Banco de la República, fijaba la tasa de cambio mediante el sistema
conocido como crawling peg.53
Sin embargo, la llegada del libre mercado cambiario permitió que la tasa de cambio fuera
fijada por el mercado, de acuerdo a la oferta y demanda sobre divisas; sin embargo, desde
el año 1994 hasta el año 1999, la Junta Directiva del Banco de la República fijó una banda
cambiaria, es decir, un límite mínimo y uno máximo dentro del cual debía fijarse la tasa de
cambio. Desde el año 1999 se eliminó dicha banda, y se le permitió una mayor
participación del mercado en las transacciones con divisas. Por ello, es desde la década de
los noventas que en Colombia se han utilizado los instrumentos derivados, tanto en el
mercado sobre el mostrador u OTC, como en el mercado institucionalizado, que desde 1998
ofrece en su portafolio de productos las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero
(OPCF). Igualmente, la apertura económica que promulgó la Constitución de 1991,
permitió la llegada de instituciones financieras extranjeras que entraron a competir en el
mercado financiero colombiano. Esto ha permitido el desarrollo e incremento de
operaciones con derivados, como los swaps, en el mercado OTC.
53 Mediante este sistema de cambios, la autoridad cambiaria fija gradualmente la tasa de cambio con respecto a la moneda de su país.
25
2. Instrumentos derivados
Un derivado puede ser definido como “un instrumento –financiero- cuyo valor depende de
(o se deriva de) los valores de otro, con más básicas variables subyacentes. Muy a menudo
las variables subyacentes de los derivados son los precios de los activos transados. Una
opción sobre una acción, por ejemplo, es un derivado cuyo valor depende del precio de una
acción. En todo caso, los derivados pueden depender de casi cualquier variable, desde el
precio de los porcinos hasta la cantidad de nieve que cae en un determinado resort de ski”.54
En otras palabras, los derivados son contratos entre dos o más partes, de donde se
desprenden unas prestaciones que varían según los intereses y tipos contractuales escogidos
por las partes. Es decir, dentro de los instrumentos derivados podemos encontrar distintos
contratos, pero que adquieren el calificativo de derivado porque su valor económico se
desprende o se deriva del valor de unos activos, tasas, índices o hasta operaciones
subyacentes. Su valor va fluctuando de acuerdo a las fluctuaciones que sufran en el
mercado tales activos, tasas, índices u operaciones subyacentes.
La contratación de un derivado surge de la necesidad de dos partes contratantes, con riesgos
opuestos (usuarios finales), de transferirse tales riesgos. Claro está que en las economías
contemporáneas existen instituciones especiales (negociadores) que cuentan con la debida
autorización gubernamental para prestar este tipo de servicios al público, sin tener la 54 Texto original: “A derivative can be defined as a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic underlying variables. Very often the variables underlying derivatives are the prices of traded assets. A stock option, for example, is a derivative whose value is dependent on the price of a stock. However, derivatives can be dependent on almost any variable, from the price of hogs to the amount of snow falling at a certain ski resort” (traducción del autor de este trabajo, en: HULL, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets.. Prentice Hall, New Jersey, 2002. Página 1).
26
necesidad de buscar la cobertura contra riesgos. Valga aclarar que los contratos derivados
no eliminan el riesgo inherente a las operaciones subyacentes, sólo lo transfieren.55 De
acuerdo a los riesgos que los derivados transfieren, éstos se distinguen entre contratos
derivados sobre riesgos de mercado y contratos derivados sobre riesgos crediticios.
3. Función económica de los derivados
En los últimos años los instrumentos derivados han adquirido una importante función en el
mundo financiero. Los gobiernos, el sector financiero y el sector real han descubierto en los
instrumentos derivados herramientas que les permiten la administración de diversos riesgos
en las operaciones que ellos manejan. Sin embargo, la cobertura de riesgos no es el único
uso económico de los derivados, pues la inversión en estos productos como fuente directa
de rentabilidad es otra actividad que ha crecido enormemente en su volumen de
operaciones. En esta parte del trabajo se estudiarán los diversos usos económicos de los
productos derivados, pero para ello primero se estudiará la naturaleza económica de tales
productos.
55 Ibíd.
27
3.1. Naturaleza económica de los contratos derivados
Existen múltiples autores que afirman que los derivados son instrumentos financieros por el
sólo hecho de que sus activos subyacentes son activos financieros.56 Otros, en cambio,
toman la posición opuesta argumentando que ningún derivado es de por sí una operación
financiera.57 Existe una confusión acerca de la naturaleza económica de los contratos
derivados, lo que ha causado grandes dificultades en su estudio, tanto por el lado de los
operadores como por parte de los reguladores.
Estos contratos, al igual que todos, nacen de necesidades económicas del mercado y sus
agentes. Su utilidad, como se vio en la reseña histórica, radica en el hecho de que estos
contratos permiten asegurar en la operación contractual subyacente,58 una determinada
posición que permite cubrirse contra el riesgo de mercado. Si al momento de hacerse
56 Pueden citarse entre otros, SAUNDERS, op. cit. página 280, “Un instrumento derivado es un instrumento financiero cuyo flujo de caja está sujeto a otro instrumento, previamente emitido”. (“A derivative security is a financial security whose payoff is linked to another, previously issued security”); ROSS, WESTFIELD, RAFFE , op. cit., página 695 “Un derivado es un instrumento financiero cuyo flujo de caja y valor se derivan de, o dependen de, algo más” (“A derivative is a financial instrument whose payoffs and values are derived from, or depend on, something else”); ROSE, op. cit., página 28 “Finalmente, los derivados están entre los más nuevos tipos de activos financieros” (“Derivatives are among the newest kind of financial assets”). 57 Puede citarse la explicación del autor Pellicer Trullén quien dice “Para que exista una operación financiera es preciso que se produzca el intercambio de un instrumento financiero representativo de una operación de endeudamiento. Nada de esto se produce al contratar un producto derivado. Por ejemplo, quien contrata una compra simple a plazo de deuda pública no por ello pasa a ser acreedor del Tesoro. Sólo habrá endeudamiento si, finalmente, se produce una compraventa simple al contado de deuda, que sí es una operación financiera”, en: PELLICER TRULLÉN, Miguel. Introducción a los Mercados Derivados. En Revista: Información Comercial Española, No. 748, Diciembre de 1995. Página 53. Sin embargo, respecto a esta opinión recuérdese que aunque una obligación esté sujeta a plazo suspensivo y, por tanto, su exigibilidad también, la obligación existe antes del vencimiento del plazo, por lo que si hay una operación financiera en el ejemplo planteado por el profesor Pellicer. 58 Por operación contractual subyacente nos referimos a las operaciones contractuales riesgosas, contra las cuales las partes desean cubrirse. En el caso de un forward sobre libras de café, la operación contractual subyacente sería la compraventa de libras de café en el mercado de contado. En el caso de un swap sobre tasa de cambio, la operación contractual subyacente sería aquel contrato del cual se genera un intercambio de divisas.
28
efectivas las obligaciones respecto a un activo subyacente, la oferta de ese activo es mayor
a la demanda, el precio del activo va a ser menor; si sucede al contrario, el precio del activo
va a ser mayor. Adicionalmente, el mercado ha desarrollado nuevos instrumentos que
permiten cubrirse contra el riesgo crediticio de varias operaciones. De ésta manera,
mediante el uso de contratos derivados, los contratantes pueden cubrirse contra el riesgo de
que su contraparte en el contrato subyacente incumpla sus obligaciones.
Cada contrato derivado cuenta con unas especificaciones propias que, simultáneamente,
dan derechos y obligaciones a las partes contratantes. Estas especificaciones han permitido
que se le pueda asignar un determinado valor económico a cada contrato, creando la
posibilidad de que las posiciones contractuales puedan ser transadas dentro del mercado a
un precio justo de mercado. Sin embargo, es claro que el simple hecho de que sean
contratos a los que se les puede dar un valor económico, como puede ser valorado cualquier
otro contrato, y que su valor dependa, en el caso de los derivados financieros, de un activo
financiero, no da lugar a pensar que sean contratos que necesariamente cumplen una
función de transferencia de recursos económicos de unos agentes superavitarios hacia otros
deficitarios. Recuérdese que para que exista una operación financiera es necesario que
exista la transferencia de recursos de unos agentes a otros. Los contratos derivados, por
regla general, no permiten tal transferencia.
Por estas razones, el análisis planteado se debe realizar de acuerdo al tipo de obligaciones
que nacen de los contratos. Adelantándonos un poco a este trabajo, debemos aclarar que de
los contratos derivados tipo opción nacen obligaciones de hacer, de los contratos tipo
29
forward nacen obligaciones de hacer o de dar y de los contratos tipo swap nacen
obligaciones de dar. De acuerdo a esto, podemos clasificar los derivados de los cuales
nacen obligaciones de hacer y los derivados de los cuales nacen obligaciones de dar.
Respecto de los primeros, es claro que al vencimiento del plazo la prestación a favor del
acreedor no es financiera, puesto que el cumplimiento efectivo de la prestación en sí
misma, no permite la transferencia de recursos. Veamos en el siguiente diagrama el
esquema de una opción, el cual es el contrato derivado que por perfección nacen
obligaciones de hacer:
Transfiere derecho personal sobre él para ser ejercido en un término Paga un precio por ese derecho
Como se puede observar, de ésta operación nace un derecho a favor del optante, quien
podrá ejercerlo o no dentro de un tiempo determinado o una vez vencido un plazo. El
optante reconoce un precio determinado al emisor de la opción; sin embargo, ese precio no
cumple con la función económica de transferir recursos, en tanto que es un equivalente a la
posibilidad de ejercer un derecho personal contra el obligado en el futuro y no un
equivalente por la adquisición de un activo financiero. Si el optante decide ejercer el
derecho contra el obligado, éste deberá a cumplir la prestación en los términos del contrato
de opción. Si dicha prestación consiste en vender un activo financiero al optante, el
obligado deberá celebrar un nuevo contrato, siendo éste una compraventa sobre tal activo
Emisor de la opción (obligado)
Tomador de la opción (optante)
30
financiero, mediante el cual el comprador transferirá recursos al vendedor a cambio de un
activo financiero. Esta compraventa de activos financieros sí sería una operación financiera.
El mismo análisis es análogo para los forward de los cuales nacen obligaciones de hacer.
Ahora, respecto del segundo tipo de contratos, es decir, de aquéllos que surgen obligaciones
de dar un determinado activo al vencimiento del plazo, vale diferenciar entre los forwards y
los swaps. Los contratos tipo forward sólo tendrán el calificativo de financieros si el activo
subyacente a dar es financiero. En este caso, la obligación que nace del contrato es de dar
un activo financiero vencido el plazo, a cambio de recibir unos recursos. El hecho de que la
exigibilidad y el cumplimiento efectivo de la prestación pendan del vencimiento de un
plazo, no quiere decir que la obligación no exista con anterioridad a ese plazo.59 Las
obligaciones a plazo nacen con el contrato; consecuentemente, si el derivado del que nacen
obligaciones de dar versa sobre activos financieros, el contrato puede catalogarse como un
contrato verdaderamente financiero. Ahora, con respecto a los contratos tipo forward
sujetos a una condición, la conclusión sería distinta porque en esta clase de contratos las
obligaciones sí nacen con el cumplimiento de dicha condición; si la condición es fallida, las
obligaciones no nacen a la vida jurídica. Por consiguiente, no serían, en un estricto sentido,
contratos financieros.
Por último, valga decir que los swaps tampoco son contratos ni instrumentos financieros.
Su objetivo no es la transferencia de recursos, sino la cobertura contra riesgos de mercado y
59 El efecto más importante del plazo es que suspende el cumplimiento de las prestaciones que están sujetas a él hasta el vencimiento del mismo, sin que esto quiera decir que las prestaciones o las obligaciones no existen con anterioridad al vencimiento.
31
crediticios. No obstante en la operación swap hay una verdadera transferencia de recursos
económicos, esa transferencia de recursos la realizan simultáneamente ambas partes
contractuales realizando un intercambio de ellos. No hay en dicha operación un
financiamiento de agentes superavitarios hacia agentes deficitarios; sólo se produce el
intercambio de recursos que permite a las partes mantener un nivel adecuado de riesgo en
una operación subyacente.
Sin embargo, vale la pena aclarar que dada la importancia que presenta el mercado de
derivados, sean o no verdaderas operaciones financieras, este es un mercado que debe estar
inspeccionado y vigilado por los órganos estatales. Los contratos derivados son contratos
paralelos a operaciones financieras y a otros contratos no financieros que tienen por objeto
principal soportar los riesgos de cada una de dichas operaciones. Igualmente, pueden servir
como medio para buscar determinadas rentabilidades. El Estado debe procurar mantener la
estabilidad del mercado y del sector financiero, el cual es el sector que más contacto tiene
con este tipo de instrumentos, razón por la cual es necesaria la intervención estatal dentro
de los parámetros establecidos por la Constitución y demás normas legales.
3.2. Usos económicos de los contratos derivados
Los usos económicos de los contratos derivados dependen del interés que se tenga en ellos
al contratarlos. No todos los agentes que intervienen en un contrato derivado tienen el
mismo interés ni las mismas perspectivas cuando toman una posición contractual. Existe
una clasificación de cada tipo de agente de acuerdo a sus intereses y perspectivas. Esta
32
clasificación nos permitirá estudiar las distintas actividades económicas que se pueden
llevar a cabo con los derivados dentro del mercado.
3.2.1. Cobertura de riesgos o hedging
Hedge es proteger. La circulación de bienes y servicios dentro de una plaza ha creado que
el precio de éstos fluctúe en el mercado como consecuencia de su oferta y demanda.
Igualmente, el hecho de celebrar un determinado contrato con una contraparte, genera el
riesgo de que dicha contraparte incumpla sus obligaciones. Toda operación económica
cuenta con un sinnúmero de variables que los planeadores de proyectos deben tener en
cuenta antes de iniciar cualquier actividad. Estas variables exponen a los agentes de
mercado a diversos riesgos. Unos de ellos son adversos al riesgo, otros no lo son. La
protección de los agentes adversos al riesgo contra esa exposición a la incertidumbre
mediante el uso de contratos derivados es denominada cobertura o hedging.60 Claro está,
que tomar una posición en un contrato de derivados genera un costo. Este costo es, en otras
palabras, un sacrificio de la rentabilidad de un determinado proyecto, operación o activo
financiero.
Los riesgos que se pueden cubrir mediante la contratación de instrumentos derivados son de
carácter crediticio o de mercado. Esta cobertura se puede lograr a través de negociadores,
intermediarios de valores o contactando directamente una parte en el mercado con un riesgo
60 ROSE, WASTFIELD y JORDAN, op. cit.
33
opuesto. En uno u otro caso, la contratación de instrumentos derivados permite disminuir el
riesgo total del mercado y, por tanto, estabiliza la economía.61
Sin embargo, aunque el propósito de la cobertura de riesgos es, precisamente, prevenirse
contra unos riesgos determinados, el uso de instrumentos derivados sigue siendo riesgoso
por varias razones. Entre las más importantes encontramos que el contrato derivado no
cubra con la exactitud requerida una determinada exposición al riesgo,62 que el riesgo que
se quería cubrir no ocurra, lo que implicaría haber incurrido en un costo innecesario63 y que
la contraparte del contrato derivado incumpla con las obligaciones contratadas.64 Respecto
a éste último punto, cabe resaltar que la contraparte del agente adverso al riesgo tiene que
ser una entidad con renombre comercial. Para hacer efectiva la cobertura de riesgos es
necesario contar con una contraparte que se distinga en el mercado por su solvencia,
liquidez y cumplimiento. En fin, el uso de estas herramientas para cubrir riesgos requiere de
planes de estudios muy detallados y realizados por manos expertas; de manera contraria,
pueden generar grandes pérdidas.65
La cobertura de riesgos se puede lograr de dos maneras distintas. Una de ellas es tomando
una posición corta, es decir, tomar la posición del emisor de instrumentos derivados para
61 “En un nivel más macro, las partes con riesgos iguales y opuestos que se cubran, sea entre ellas o a través de un intermediario, reducen el riesgo total y estabilizan la economía” (“On a more macro level, parties with equal and opposite risks that hedge, esther with each other or via intermediaries, may lower total risk in, and stabilize, an economy”, en: MENACHEM FEDER, op. cit). 62 Ibíd. 63 Ibíd. 64 Ibíd. 65 Por ejemplo, Procter & Gamble contando con el apoyo de varios analistas, perdió en el año 1994 USD150 millones en una operación swap sobre tasas de interés y tipos de cambio. Ver: Procter & Gamble v Bankers Trust, United States District Court For The Southern District Of Ohio, Western Division.
34
cubrir tales riesgos.66 La posición larga, al contrario, se logra cuando se aceptan productos
derivados con el fin de reducir riesgos.67 Por ejemplo, si un granjero prevé que la cosecha
de tomates en seis meses va a ser muy alta, tomará una posición corta en un derivado, para
garantizarse la venta de la cosecha a un precio determinado hoy, al cual él está dispuesto a
vender su cosecha. Si en cambio, una comercializadora de café se ha comprometido con sus
clientes a proveerles un total de diez toneladas de café en seis meses, podrá tomar una
posición larga en un determinado contrato derivado, con el fin de garantizarse el suministro
del café a un precio determinado hoy para poder cumplir con las obligaciones adquiridas
con sus clientes.
En todo caso, la contratación de derivados para cubrir riesgos no debe ser usada como la
panacea de los riesgos. Normalmente, estos contratos son usados por inversionistas
institucionales que manejan recursos del público y que deben hacerlo bajo unos
determinados parámetros impuestos por el gobierno, con el fin de prevenir riesgos de
mercado. De hecho, multinacionales que reciben ingresos en distintas monedas, no son muy
dadas a tomar posiciones en contratos derivados; al contrario, prefieren correr el riesgo de
tipo de cambio y dejar que el valor de sus ingresos fluctúen en el tiempo.68
66 ROSE, WESTFIELD y JORDAN, op. cit. 67 Ibíd. 68 No obstante, que por ser multinacionales reciben ingresos en múltiples monedas, lo que les permite diversificar el riesgo de cambio. Mientras unas monedas suben de valor, las otras bajan. De esta manera, no se necesita administrar el riesgo, dado que se elimina por efecto de la diversificación.
35
3.2.2. Especulación
El término especulación debe ser tratado cuidadosamente, especialmente al hacer referencia
a los instrumentos derivados. Este es un término demasiado fuerte que se presta para
malinterpretar una actividad totalmente lícita. La especulación con instrumentos derivados
no tiene nada que ver con la conducta tipificada en el artículo 297 del Código Penal, el
cual hace referencia al delito de especulación. Valga aclarar que aunque los instrumentos
derivados pueden ser usados para realizar maniobras fraudulentas,69 la especulación con
instrumentos derivados no es ilegal. Esta actividad hace referencia a la posibilidad de
obtener rentabilidades, y no de transferir riesgos, mediante la contratación de productos
derivados.
La especulación con instrumentos derivados viene con la misma existencia del mercado.
Como hemos visto, una de las funciones del mercado es la de crear mecanismos que
permitan darle precios justos a los bienes y servicios que dentro de él se transan. Este
proceso se logra mediante la oferta y demanda de bienes y servicios. Unos bienes y
servicios son más volátiles que otros, lo que justifica la contratación de derivados sobre
aquéllos bienes y servicios con mayor volatilidad. Igualmente, el mercado ha creado la
posibilidad de valorar económicamente las posiciones contractuales dadas unas
especificaciones del contrato. Estos dos factores unidos han permitido a ciertos agentes del
69 Por ejemplo el caso de ENRON en el año 2002 en Estados Unidos, que usó contratos derivados con el fin de esconder deuda y magnificar sus utilidades.
36
mercado no adversos al riesgo (especuladores) a tomar riesgos mediante la contratación de
derivados con el fin de generar una rentabilidad.
La especulación se logra cuando los especuladores hacen predicciones del mercado y ven
una tendencia sobre el precio de los activos subyacentes que les permite tomar una u otra
posición en un derivado. Si sus predicciones se cumplen, generan una rentabilidad. Si, al
contrario, el mercado se comporta de manera opuesta a dichas predicciones, el instrumento
derivado generará un pérdida..Por ejemplo, usando el mismo caso del café, un especulador
advierte que el precio del café en seis meses va a subir entre el 16% y el 18%; de esta
manera adopta una posición larga en futuros, generándose una rentabilidad entre el 16% y
el 18% al liquidar su posición en seis meses. Sin embargo, si el precio del café baja en seis
meses, su posición larga en los contratos de futuros le generará pérdidas al especulador
porque habrá comprado café a un precio determinado, para venderlo a un precio más bajo.70
Como se observa, los especuladores no tienen interés alguno en la cobertura de riesgos; al
contrario, son tomadores de riesgos con el fin de incrementar su riqueza. Estas operaciones
incrementan la exposición al riesgo de los especuladores. De hecho, ellos apuestan sobre un
alza en los precios o una baja en los mismos. Dentro del sector real, muchos ven con malos
ojos a los especuladores, pero lo cierto es que la actividad que ellos desarrollan provee de
liquidez al mercado de derivados.
70 Barings plc, un banco multinacional de 227 años de funcionamiento, perdió un billón de dólares a través de sus subsidiaria Barings Securities Ltd. y Barings Futures plc Ltd, especulando en derivados sobre el índice de la Bolsa Monetaria Internacional de Singapur (SIMEX) y sobre el índice accionario de la Bolsa de Tokio (NIKKEI).
37
Sin embargo, para especular se requiere el cumplimientos de dos condciones: i) por un
lado, el conocimiento del mercado y ii) de capacidad jurídica para hacerlo. La especulación,
generalmente, está prohibida para muchos inversionistas institucionales, que por el objeto
social que desarrollan están bajo el control gubernamental que prohíbe realizar este tipo de
actividades. Son muy susceptibles a estas prohibiciones aquéllos inversionistas que
manejan dineros del público provenientes de prestaciones sociales. Este es el caso de los
Fondos de Cesantías en Colombia, los cuales, según el numeral 12, artículo 2 del Decreto
2049 de 2001, sólo podrán participar en productos derivados tales como futuros, forwards,
swaps y opciones si el propósito de tal participación es la cobertura contra riesgos en las
fluctuaciones de tasas de interés, tasas de cambio y fluctuaciones en el precio de acciones
en las cuales hayan invertido.71 Igualmente, las sociedades cuyo objeto social no
comprenda la inversión de recursos en el mercado de capitales y afines, no podrán
participar dentro del mercado de derivados como especuladores con el fin de obtener
rentabilidad y no cobertura de riesgos inherentes a la actividad que ellos desarrollen. Sin
embargo, la diferenciación entre operaciones de cobertura y especulación resulta ser a
veces un trabajo muy complejo. El límite entre la cobertura y la especulación no es muy
claro cuando se realizan operaciones con derivados complejos.72
Por último, vale la pena mencionar el hecho de que la especulación es una actividad que los
agentes económicos pueden realizar con derivados, siempre y cuando no se alteren los 71 La misma norma citada prohíbe a los Fondos de Cesantías tener inversiones en moneda extranjera sin cobertura por encima del 20% del valor del fondo. 72 A modo de referencia puede traerse la opinión del profesor Norman Menachem, quien dice “puede argumentarse que la cobertura no es muy diferente a la especulación porque el hedger también toma una perspectiva especulativa del mercado” (“it can be argued that hedging is not much different than speculating because the hedger too takes a speculative view on the market”, en: MENACHEM FEDER, op. cit.).
38
precios del mercado por objeto de su actividad. Es muy probable que una contratación
masiva de derivados que versen sobre un mismo activo alteren los precios de dicho activo
en el mercado. Sin embargo, tal situación no debería presentarse cuando la causa de tal
contratación es causar ese efecto en el mercado para producir una rentabilidad y no cubrirse
contra el riesgo de mercado. Por ponerlo en otros términos, el Estado sólo debe permitir la
actividad de los especuladores cuando los intereses de los verdaderos agentes que negocian
un determinado activo no se vean vulnerados y cuando no se alteren los precios, creando un
alza o baja simulada en ellos, con el objeto de obtener un provecho económico. Por eso el
Estado debe acudir al derecho penal para sancionar la especulación que cause
intencionalmente una alteración en los precios de los activos subyacentes con el propósito
de generarse a sí mismo o a otro provecho económico, ya que tales prácticas alteran el
orden público económico.
3.2.3. Arbitrajismo
El arbitrajismo es otro de los usos de los productos derivados, el cual proviene de las
imperfecciones del mercado. La globalización de los mercados financieros juega un
importante papel en el desarrollo de ésta actividad.
El arbitrajismo es la adquisición de una utilidad en transacciones con cero riesgo,
realizando dos transacciones simultáneas en contratos derivados simétricos, que,
normalmente involucran dos o más mercados domésticos. Muchas veces, el precio de un
determinado activo financiero es subvalorado y sobrevalorado en los mercados. Por decir
39
algo, existe la posibilidad de que el dólar se cotice en un momento específico del día unos
centavos abajo del precio de mercado en un lugar del mundo, dando la posibilidad a los
inversionistas de comprar gigantescas cantidades de éstas divisas para ser vendidas
simultáneamente en otro mercado distinto, generando una rentabilidad mínima, pero con
grandes utilidades. En este sentido, los arbitrajistas son agentes de mercado que toman
ventaja de imperfecciones del mercado o que reaccionan con más rapidez que el mismo
mercado.
El arbitrajismo puede ser definido como “la compra de un activo en un mercado y
concomitantemente venderlo en otro mercado, de tal forma que explotan una diferencia en
los precios gracias a las ineficiencias del mercado”.73 El arbitrajismo también provee
liquidez al mercado, pero sobretodo corrige las imperfecciones de éstos, porque ante una
transacción de este estilo el mercado reacciona inmediatamente para corregirla.
Los arbitrajistas requieren de inmensas habilidades tales como la rapidez en sus
operaciones y la capacidad para descubrir imperfecciones y eventos que puedan
significarles una rentabilidad a cero riesgo. Para ello deben contar con un adecuado soporte
tecnológico. Normalmente participan en la compra y venta de acciones de empresas que
anuncian una fusión o adquisición, operando de manera casi instantánea en la compra para
venderlas al nuevo valor de mercado. Los arbitrajistas tienen la posibilidad de apalancar sus
transacciones con deuda dado que éstas no tienen riesgo y, de tal manera, magnificar la
73 “Arbitrage is buying an item in one market and concomitantly selling it in another market, thereby exploiting a difference in prices due to market inefficiencies”, en: Ibíd.
40
rentabilidad de sus operaciones. Normalmente participan en mercados ineficientes donde el
flujo de la información es lento y causa imperfecciones.
Ahora, es cierto que el arbitrajismo debe ser controlado para garantizar la estabilidad y la
confianza del público en el mercado de derivados. El uso de la información privilegiada
con propósitos arbitrajistas debe impedirse porque esa situación causa la ineficiencia del
mercado y, por tanto, el retiro de recursos del mismo. Por información privilegiada se
entiende “aquella que está sujeta a reserva así como la que no ha sido dada a conocer al
público existiendo deber para ello. Así mismo, de conformidad con el artículo 75 de la Ley
45 de 1990 y sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 27 de la Ley 190 de 1995, se
entenderá que es privilegiada aquella información de carácter concreto que no ha sido dada
a conocer del público y que de haberlo sido la habría tenido en cuenta un inversionista
medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores”.74 Las sanciones al
uso indebido de la información privilegia son de carácter administrativo, civil y penal. La
primera consiste en una multa que impone la Superintendencia de Valores al agente
arbitrajista. La segunda corresponde a la obligación de reparar el daño causado de acuerdo
a los términos del artículo 76 de la Ley 45 de 1990.
La tercera sanción corresponde a la pena señalada en el artículo 258 del Código Penal.
Mediante la penalización de este tipo de conductas, el mercado garantiza su estabilidad,
transparencia y eficiencia, y se permite, claro está, el desarrollo del mercado ya que se
ayuda a crear confianza del público en la dinámica del mercado. Sin embargo, 74 Literal a), artículo 1.1.1.1, Resolución 1200, Superintendencia de Valores.
41
consideramos que con los fines señalados es necesario sancionar con prisión a quién actúe
de acuerdo a la conducta tipificada en el mencionado artículo, ya este delito además de
atentar contra el patrimonio económico, también amenaza el orden público económico.
Actualmente tal conducta tan sólo se sanciona con una multa incierta. Dice el artículo 258:
“El que como empleado o directivo o miembro de una junta u órgano de administración de
cualquier entidad privada, con el fin de obtener provecho par sí o para un tercero, haga uso
indebido de información que haya conocido por razón o con ocasión de su cargo o función
y que no sea objeto de conocimiento público, incurrirá en multa.
“En la misma pena incurrirá el que utilice información conocida por razón de su profesión
u oficio, para obtener para sí o para un tercero, provecho mediante la negociación de
determinada acción, valor o instrumento registrado en el registro nacional de valores,
siempre que dicha información no sea de conocimiento público”.
4. Principales contratos derivados
En esta parte del trabajo analizaremos los principales contratos derivados y sus
características. Igualmente, se realizarán unas reflexiones que representan opiniones
jurídicas sobre diversos puntos que ayudan a ubicar los derivados dentro del sistema
jurídico colombiano.
Ya hemos mencionado que un derivado es un instrumento cuyo valor económico depende
de un activo u operación subyacente. Los derivados, al igual que todo negocio jurídico, son
42
contratos que se logran a partir de una manifestación de voluntad de quienes intervienen en
ellos, que requieren de una capacidad legal para darle validez al contrato, e igualmente, éste
debe tener una causa y objeto lícitos.
La estructura legal de estos instrumentos es única y, de hecho, es la que permite que sobre
estos instrumentos recaigan actividades de cobertura y especulación. El arbitrajismo, como
vimos, se genera a partir de imperfecciones en los mercados. Igualmente, dicha estructura
legal es el elemento clave que nos permite agrupar jurídicamente estos contratos dentro del
universo de los derivados. Esta estructura consiste en el acuerdo sobre una fecha futura en
la cual se ejecutarán las prestaciones que nacen del contrato. Normalmente, las partes de un
contrato derivado acuerdan intercambiar en una fecha futura cierta (aunque jurídicamente
también es viable fijar una fecha futura incierta o una condición), una cantidad determinada
de cualquier activo o bien, o un flujo de caja a un precio predeterminado por las partes
contratantes.
Esta estipulación, sea mediante un plazo o condición, es la que permite la cobertura de
riesgos de mercado y crediticios porque así las partes pueden pactar los términos de sus
obligaciones, las cuales serán ejecutadas en la fecha futura, sin importar las futuras
condiciones del mercado. Paralelamente, los especuladores pueden apostar a dichas
condiciones, de manera tal que si sus predicciones se cumplen generan una rentabilidad.
La ejecución de las obligaciones que emanan de los contratos derivados se puede realizar
de dos formas distintas, las cuales han sido clasificadas en Colombia por el artículo 3.2.4.1.
43
de la Resolución 1200 de 1995 de la Superintendencia de Valores. En un caso, las
obligaciones que nacen de un derivado son ejecutadas de tal forma que se hace la entrega
física del activo subyacente, caso en el cual se denominan derivados de cumplimiento
efectivo (physically settled derivatives). En el otro caso, las obligaciones se efectúan
entregando sólo el equivalente en dinero del activo subyacente, razón por la cual se
denominan derivados de cumplimiento financiero (cash settled derivatives). Estos últimos
derivados son considerados contratos sintéticos, porque simulan el intercambio físico del
activo subyacente.75 Sin embargo, este es un acuerdo al que pueden llegar las partes, que
hace válido el contrato y que es legal. Además puede servir de técnica contractual cuando
existen limitaciones al pacto sobre unos activos tales como las divisas.
Como ya hemos mencionado, los derivados también se clasifican según el tipo de riesgo
que cubran. Unos sirven de herramientas de cobertura contra riesgos de mercado y otros
contra riesgos crediticios. A continuación estudiaremos los principales contratos derivados
de cada tipo.
4.1. Derivados contra riesgos de mercado
Los derivados contra riesgos de mercado buscan que las partes puedan cubrirse contra las
fluctuaciones del mercado. La ley de la oferta y la demanda hace que los precios de los
activos en el mercado fluctúen. Si un agente de mercado se quiere asegurar contra tales
75 Ver: MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. Columbia Business Law Review, REV. 677, New York, 2002.
44
fluctuaciones para garantizarse el suministro o la venta de bienes y servicios, puede tomar
una posición en un contrato derivado. Volviendo al ejemplo del café, si una federación de
cafeteros quiere asegurarse la venta de 10 toneladas de café en seis meses, al precio de un
dólar el kilo, puede dirigirse al mercado de café donde encontrará clientes que querrán
asegurarse el suministro de una cantidad específica de café en seis meses y a ese mismo
precio. Con cada uno de ellos la federación celebra un contrato forward hasta garantizarse
la venta de 10 toneladas a ese precio determinado. De esta manera, si el precio del café
sube o baja en seis meses, tales fluctuaciones no afectan a ninguna parte contractual, porque
ya habrán asegurado la compra y venta del café al precio que las mismas partes
consideraron justo.
Los principales contratos contra riesgos de mercado son:
4.1.1. Contrato forward
El forward es un acuerdo de cumplimiento a plazo entre dos partes donde ellas pactan unas
obligaciones equivalentes, las cuales se ejecutarán en una fecha futura de acuerdo a unos
términos preestipulados. Generalmente, una parte acuerda comprar y la otra vender un
activo a un precio predeterminado, o una parte prestar y la otra recibir un préstamo de
dinero a una tasa de interés predeterminada. La ganancia o utilidad económica que
represente para una parte la ejecución del contrato, es igual a la pérdida que representa para
45
la contraparte; por ello, son transacciones de suma a cero.76 Los contratos que nacen de tal
estructura pueden versar sobre acciones, bonos, libras de café, barriles de petróleo y, en
general, sobre cualquier bien o tasa de referencia que sea legal pactar.
Vale la pena mencionar los futuros. Estos contratos tienen la misma estructura legal y
económica de un forward, diferenciándose de aquéllos en que los futuros se negocian
exclusivamente en bolsa o mercados organizados. Aquí, una parte del contrato siempre es
la bolsa como tal o su cámara de compensación y la otra parte del contrato es un
intermediario de valores que puede actuar por cuenta propia o ajena. Por ser negociados en
bolsa, estos contratos gozan de términos estandarizados en lo que respecta a la calidad del
activo subyacente, cantidad del mismo y la fecha de entrega o liquidación del contrato.
Normalmente, estos contratos son considerados como valores o securities por los sistemas
jurídicos del mundo, ya que son emitidos en serie y gozan de términos estandarizados
permitiendo su fácil negociación. Aunque actualmente en Colombia no existe norma alguna
que expresa y específicamente identifique estos contratos como valores, el Proyecto de Ley
de Mercados de Capitales elaborado por la Superintendencia de Valores sí contiene tal
provisión en el parágrafo cuarto de su artículo tercero, indicando que para ser considerados
valores, los derivados deben formar parte de una emisión y tener por objeto la captación de
recursos del público.
76 PARTNOY, Frank. The Dark Side of Derivatives: A Book Note on Infectious Greed. En: Notes and Comments: III. Financial Accounting and Derivatives, Law Banking Institute, University of North Carolina, April 2004. En: http://lexis-nexis.com/cis
46
La principal característica del forward es la estipulación de obligaciones en una fecha
actual o presente, para ser ejercidas en una fecha futura. Por eso, así como hay forwards
cuyo objeto es la futura transferencia del dominio de un bien por un precio predeterminado,
también hay forwards cuyo objeto es realizar un préstamo de dinero en el futuro a una tasa
de interés predeterminada.
Los principales forwards versan sobre divisas, acciones, bonos y commodities. En el primer
caso, una parte acuerda transferir a la otra una cantidad preestipulada de divisas a una tasa
de cambio, también preestipulada, una vez se venza el plazo. Cuando el forward versa
sobre acciones, bonos o commodities, el acuerdo es similar al de divisas, sino que el activo
subyacente a transferir serán las acciones, los bonos o el respectivo commodity.
Los elementos esenciales del forward son: i) el plazo o la condición y ii) la obligación de
hacer o dar una cosa al vencimiento del plazo o al cumplimiento de la condición. Sin el
plazo o la condición, no existe forward alguno, ya que su función es esa misma: el pacto de
obligaciones para ser ejercidas en el futuro de acuerdo a unos términos preestipulados con
el fin de transferir un riesgo. Con la siguiente gráfica queda mejor expuesta esta idea:
se compromete a realizar una prestación de dar o de hacer al vencimiento de un plazo
se compromete a realizar una contraprestación al vencimiento del mismo plazo
Negociante
Usuario
47
En ésta gráfica, quien hace de usuario se cubre contra el riesgo de mercado, ya que
garantiza que al vencimiento del plazo estipulado, el negociador va a realizar la operación
deseada, al precio que se acordó al celebrarse el forward. Sin el forward, el usuario debía
esperar a que el plazo se venciera para salir al mercado spot (o de contado) a buscar una
contraparte y realizar la operación deseada. Así como el precio por la realización de tal
operación podría haber sido más bajo, también podría haber sido más alto.
4.1.2. Contrato swap
Los contratos swaps son acuerdos entre dos partes donde se obligan recíprocamente a
intercambiar periódicamente unos flujos de caja durante un determinado plazo. Un flujo de
caja es una suma de dinero que se calcula mediante una operación aritmética. Esta
operación aritmética se estructura sobre una tasa subyacente y un valor nominal.
Dependiendo del tipo de tasa subyacente que intervenga en el contrato, el swap puede
versar sobre tasas de interés, índices de acciones o divisas.
Valga aclarar que los contratos swap son distintos a los forwards en lo que se refiere a su
operación jurídica, no obstante muchos autores los asemejan. La operación jurídica que
sustenta a los forwards es un contrato de cumplimiento a plazo, mientras que la que
sustenta a los swaps es una permuta. De ahí que estos contratos también sean denominados
permutas financieras. Sin embargo, esta denominación no la usaremos en el presente
trabajo ya que puede prestarse para malinterpretar un contrato swap, asimilándolo a una
48
permuta, consistiendo la primera en una operación mucho más compleja de lo que consiste
la segunda.
Los swaps gozan de una naturaleza jurídica propia, pues son contratos que requieren para
su existencia de los siguientes elementos esenciales: i) al menos una tasa o índice
subyacente; ii) la estipulación de dos o más plazos; y iii) uno o más valores nominales. La
falta de alguno de los elementos señalados, hace que este contrato degenere en otro distinto,
pues la falta de una tasa o valor nominal impide el cálculo de los flujos de caja, lo que
implica la pérdida de la esencia del swap. La falta de dos o más plazos también rompe con
la esencia del swap porque el swap es un contrato que se estructura siempre sobre
operaciones financieras con más de un flujo de caja.
Dependiendo de la naturaleza de los fujos de caja, los swaps se clasifican en: swaps sobre
tasas de interés, swaps sobre índices accionarios, swaps sobre tasas de interés e índices
accionarios (mixtos) y swaps sobre divisas.
i) Swaps sobre tasas de interés
En estos contratos dos partes acuerdan intercambiar unos flujos de caja en la misma
moneda, basados sobre unas tasas de interés. Normalmente, una parte acuerda pagar un
flujo de caja periódico que resulta de multiplicar el valor nominal por una tasa de interés
variable, mientras que la otra se obliga a realizar el pago de un flujo de caja que
corresponda al producto del valor nominal por una tasa de interés fija. Aquí, quien recibe
49
este último flujo de caja se cubre contra el riesgo de tasa de interés, ya que probablemente
tenga un ingreso periódico sujeto a la tasa de interés variable, el cual transfiere a su
contraparte y, a cambio, recibe un ingreso periódico fijo.
Un típico ejemplo es un contrato swap donde una parte acuerda dar a la otra un flujo de caja
determinado al vencimiento de cada plazo, por decir algo, el 20% de quinientos mil pesos
(valor nominal), y ésta se obliga a dar a cambio un flujo de caja indeterminado, que
consiste en el mismo valor nominal multiplicado por el interés bancario corriente (IBC) del
día de liquidación mas doscientos basis points (2 puntos porcentuales). El intercambio
mensual de los flujos de caja puede diagramarse de la siguiente manera:
se obliga a dar $500.000 x (IBC + 200 bp)
se obliga a dar 20% x $500.000 = $100.000
Como se puede observar, una parte acuerda dar a la otra un flujo de caja cierto y
determinado, en nuestro caso serían cien mil pesos. La otra parte se compromete a dar un
flujo de caja indeterminado, ya que sólo al vencimiento de cada plazo éste se podrá
determinar mediante la verificación del interés bancario corriente de ese día. Puede que la
tasa de interés suba o baje y que cualquiera de esas direcciones beneficie o perjudique a
cualquiera de las partes.
Negociador
Usuario
50
ii) Swaps sobre índices accionarios
Mediante la celebración de este contrato, ambas partes se obligan a intercambiar,
periódicamente, unos flujos de caja basados sobre unos índices accionarios. Los pagos se
hacen en la misma moneda. Por ejemplo, sobre un valor nominal de un millón de pesos,
una parte se obliga a dar a la otra el flujo de caja que corresponda al producto de ese valor
nominal por el índice accionario de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). La otra parte,
a su vez, se obliga a dar el flujo de caja que corresponda al producto del valor nominal por
el Standar & Poor’s 500 (S&P 500).
En este contrato, las prestaciones son siempre indeterminadas por estar basadas en índices
accionarios, que por naturaleza económica propia, son fluctuantes en el tiempo. Ese tipo de
contratos se celebran, normalmente, con objetivos especulativos. Esto sucede así porque
cada parte puede apostar a un índice accionario específico, de tal manera que la parte que
tenga que pagar el flujo de caja sobre el índice más bajo gana la diferencia entre ambos
flujos de caja. Además, porque estructurar una operación de cobertura sobre unos flujos de
caja sujetos a las variaciones de los índices accionarios resulta ser muy complejo, sino
imposible.
iii) Swaps sobre índices accionarios y tasas de interés
Los swaps sobre acciones y tasas de interés son contratos donde una de las partes se obliga
a pagar periódicamente un flujo de caja basado sobre una tasa de interés. A cambio, recibe
51
un flujo de caja, igualmente periódico, basado sobre un índice de acciones, como puede ser
el S&P 500 o el IGBC. Los pagos se hacen en la misma moneda, sin importar que las partes
tengan distintos domicilios o ingresos en diferentes divisas.
En estos contratos las partes pueden acordar que quien hace el pago del flujo de caja basado
en una tasa de interés, lo haga con respecto a una tasa fija o variable, de acuerdo a las
necesidades de ellas. Sin embargo, sea uno u otro el caso, nótese que aquí también existe al
menos un flujo de caja indeterminado correspondiente al que se basa sobre un índice
accionario, ya que éste es variable en el tiempo y sólo hasta el momento en que se deba
liquidar cada pago, se podrá verificar el monto de dicho pago.
iv) Swaps sobre divisas
En estos contratos, dos partes acuerdan intercambiar unos futuros flujos de caja, de los
cuales uno esta denominado en moneda extranjera y otro en moneda nacional. El
intercambio de los flujos de caja se realiza periódicamente al vencimiento de unos plazos
pactados por las mismas partes. En este tipo de contratos, a diferencia de los anteriores,
todos los flujos de caja son previamente acordados, es decir, ciertos y determinados, con el
fin de cubrirse contra riesgos en posibles fluctuaciones en la tasa de cambio. Por ejemplo,
una parte se compromete a entregar a la otra, al vencimiento de cada plazo, cien dólares
americanos (USD100) y la otra, a su vez, se obliga a entregar doscientos setenta mil pesos
colombianos ($270.000). Veamos:
52
US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociador $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000
En la gráfica simplemente se muestra el intercambio de unos flujos de caja que se miran
como equivalentes para ambas partes. Es decir, la prestación del usuario, de dar
mensualmente cien dólares, es equivalente a la del negociante de dar doscientos setenta mil
pesos. Tanto el usuario como el negociante tienen un interés de cobertura contra el riesgo
de tasa de cambio, pues sin importar que tanto fluctúe esta tasa dentro del mercado, el
usuario se garantiza la obtención de doscientos setenta mil pesos mensuales por cien
dólares y el negociante se garantiza la obtención mensual de cien dólares por doscientos
setenta mil pesos.
Nótese que detrás del intercambio de los flujos de caja, como en todo contrato swap, existe
una tasa que sirvió de referencia para obtener los flujos de caja. En la gráfica es una tasa de
cambio de dólares americanos a pesos colombianos. Dicha tasa es de dos mil setecientos
pesos colombianos ($2700) por dólar americano.
4.1.3. Contrato de opción
Estos contratos los nombró sin definirlos el legislador de 1918. El artículo 23 de la Ley 51
de 1918 dispone que “La opción impone al que la concede la obligación de cumplir su
compromiso. Si la opción no estuviere sometida a un término o a una condición será
53
ineficaz. La condición se tendrá por fallida si tardare más de un año en cumplirse. Las
partes pueden ampliar o restringir este término”. Al no estar derogada esta norma, aunque
haya quedado en desuso, deben los operantes tenerla en cuenta cuando contraten opciones
porque según el artículo 8 del Código Civil “La costumbre en ningún caso tiene fuerza
contra la ley”, y luego dice la misma norma que “No podrá alegarse el desuso para su
inobservancia, ni práctica alguna por inveterada y general que sea”.
Según la descripción que hace del contrato de opción el citado artículo, éste es un contrato
mediante el cual una parte se obliga con la otra a realizar una determinada prestación
jurídica, si una vez vencido un plazo o cumplida una condición el optante así lo requiere.
Existe también la posibilidad de que tal prestación sea requerida por el optante dentro de un
plazo o antes de cumplirse la condición, pues el citado artículo 23 no exige que el plazo sea
suspensivo o extintivo, ni que la condición sea suspensiva o resolutoria. Normalmente se
acuerda la opción de vender (put option) o de comprar (call option) un activo dentro de un
plazo determinado (tipo americano) o al vencimiento de un plazo (tipo europeo), por un
precio predeterminado (strike price), Sin embargo, no obsta para que las partes puedan
contratar otros términos, como podría ser el caso de la gratuidad del contrato.
El contrato de opción goza de una autonomía y fisonomía propias. Su naturaleza jurídica es
evidentemente singular, sin tener modelos contractuales similares en todo nuestro sistema
positivo. Nótese que después de pagado el precio de la opción, si es onerosa, el optante de
la opción no tiene obligación alguna sino un derecho que puede ejercer de acuerdo a las
condiciones predeterminadas por ambas partes. Esta singular característica le permite
54
diferenciarse notoriamente de todo tipo contractual. Una opción puede diagramarse de la
siguiente manera:
Transfiere derecho personal sobre él para ser ejercido en un término Paga un precio por ese derecho
De acuerdo a éste diagrama podemos afirmar que éste contrato tiene dos elementos
esenciales sin los cuales no podría existir. Dichos elementos son: i) la descripción del
derecho a favor del optante y ii) la obligación del obligado a realizar la prestación al
requerimiento de el optante. Sin la descripción del derecho el contrato de opción no existe
porque tal acuerdo es necesario para que produzca el efecto deseado, el cual es la facultad
que tiene el optante de ejercer o no un derecho contra el obligado. Sin la estipulación que
obligue al obligado a realizar una determinada prestación al requerimiento del optante, se
desdibuja la operación de la opción y el efectivo ejercicio del derecho del optante.
Vale aclarar que de la lectura del artículo 23 de la Ley 51 de 1918 se desprende que la
condición o el plazo no son elementos esenciales de la opción, ya que su falta de
estipulación es sancionada con la ineficacia del contrato, pero no con su inexistencia. Esta
última sanción es la aplicable cuando hizo falta pactar un elemento esencial o faltó el
cumplimiento de una solemnidad para perfeccionar el contrato. Tal vez la razón que tuvo el
legislador de 1918 para considerar ineficaz el contrato de opción a falta de plazo o
Obligado
Optante
55
condición era evitar que el contrato se volviera vitalicio por la vida del optante, ya que las
prestaciones del contrato se ejecutan sólo cuando éste así lo requiere. Lo cierto es que
aunque la inexistencia y la ineficacia son sanciones de distinta naturaleza jurídica, sus
efectos son similares, razón por la cual no existe problema alguno con que el plazo y la
condición no sean elementos esenciales y sí sean elementos sin los cuales la opción no
produce efecto alguno.
Cabe hacer unas consideraciones sobre la onerosidad del contrato de opción. La prima del
contrato que, de ser estipulada, debe o no pagar el optante al obligado es un elemento
accesorio al contrato, es decir, que sólo es exigible cuando se ha pactado expresamente en
el contrato, pues el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 guardó silencio sobre la onerosidad del
contrato. Por último, vale la pena mencionar que el término dentro del cual se entienda
fallida la condición estipulada puede ser libremente pactado por las partes, pero si no se
pacta, el artículo 23 de la citada ley prevé que pasado un año después de haberse
perfeccionado el contrato sin que se haya cumplido la condición, ésta se entiende fallida.
Las principales opciones que se negocian en el mercado de derivados versan sobre divisas,
acciones, bonos y commodities.
4.1.4. Contratos derivados exóticos
La ingeniería financiera ha creado contratos derivados sofisticados que se adaptan a las
necesidades específicas de los agentes que en ellos intervienen. Estos contratos varían de
56
acuerdo a la imaginación que tengan los contratantes. A continuación nombraremos unos
de ellos:
Los primeros hacen referencia a los contratos FRAS. Su denominación viene de sus siglas
en inglés (Forward Rate Agreements). Estos contratos son forwards que se estructuran
sobre futuras obligaciones dinerarias. Mediante este contrato se acuerda la tasa de interés a
pagar en una futura obligación dineraria. Por ejemplo, la empresa energética AB se obliga
con el banco BBA a pagar mensualmente una tasa de interés de 15% durante la vigencia de
un contrato de mutuo que se va a celebrar en tres meses. Tanto el banco, como la empresa
energética, se cubren contra el riesgo de tasa de interés.
El segundo de ellos se denomina cima (cap), mediante el cual una parte del contrato
acuerda pagar una prima. A cambio, su contraparte recibe una serie de pagos periódicos si
un índice o tasa de interés excede un nivel predeterminado por las mismas partes. Si el
acuerdo consiste en que el pago a favor de la contraparte se realizará cuando la tasa o índice
de referencia se ubique por debajo del nivel predeterminado, el contrato de denomina piso
(floor). Como se puede observar estos son contratos que también se derivan de la estructura
de un forward, pero a diferencia de éste, la obligación principal de una de las partes está
sujeta a la condición de que un índice o tasa de interés supere a otra predeterminada o se
ubica por debajo de aquélla.
Los terceros son los swaptions. Como su nombre lo indica son contratos de opciones sobre
swaps. Mediante el acuerdo de un swaption, una parte adquiere el derecho de obligar a la
57
otra a celebrar un swap cuyos términos están preestipulados en el contrato de opción, una
vez se cumpla la condición acordada.
4.2. Derivados contra riesgos crediticios
Por su lado, los derivados crediticios permiten al usuario protegerse contra el riesgo de que
su contraparte en una operación subyacente incumpla sus obligaciones.77 La importancia de
estos contratos radica en que permiten a quien desea cubrirse contra el riesgo crediticio,
hacerlo de tal forma que no intervenga el contrato u operación subyacente. Es decir, la
protección del riesgo lo provee una tercera parte ajena al contrato subyacente.
Normalmente, los emisores de activos financieros deben respaldar su emisión con títulos o
aceptaciones bancarias que garanticen el cumplimiento de sus obligaciones, causando con
ello unos altos costos y, de igual manera, un riesgo para el inversionista de los activos
financieros, ya que las condiciones de las garantías o de quienes las proveen no son
conocidas por ellos.78 Además, el contrato derivado crediticio permite separar el riesgo de
crédito de la operación financiera; es decir, los activos financieros se desprenden del riesgo
de crédito implícito en ellos, lo que permite negociar por aparte el título legal de los activos
financieros y el riesgo crediticio.79
77 En la práctica comercial a la contraparte del contrato subyacente se le denomina entidad referida. Al activo financiero sobre el cual recae tal contrato subyacente, se le denomina activo referido. 78 MENACHEM FEDER, op. cit. 79 “Estos instrumentos –derivados crediticios- permiten a las contrapartes transferir el riesgo crediticio, sin transferir la propiedad del activo subyacente” (“These instruments allow counterparts transfer credit risk without transfering ownership of the underlying asset”, en: POLLACK, Emily R. Assessing the Usage and
58
4.2.1. Swaps de incumplimiento crediticio
En este contrato una parte se denomina compradora de protección y la otra vendedora de
protección. Para que se lleve a cabo un swap de incumplimiento crediticio es necesario que
exista una operación subyacente, normalmente un contrato de crédito celebrado entre el
comprador de protección y un tercero denominado entidad referida. Como ya hemos
explicado, existe la posibilidad de que la entidad referida incumpla sus obligaciones
contractuales. Por eso, mediante el acuerdo de un swap de incumplimiento crediticio con el
vendedor de protección, el comprador transfiere ese riesgo crediticio sin necesidad de
transferir el título de su acreencia.
Mediante la celebración de un swap de incumplimiento crediticio, el comprador acuerda
pagar una suma periódica de dinero al vendedor. A cambio, el vendedor se obliga a realizar
un pago contingente predeterminado en el contrato, si la entidad referida incumple sus
obligaciones crediticias. A continuación vemos toda la estructura de este contrato:
Transfiere 10000 bonos por USD 100 c/u
Transfiere USD 1 millón
Effect of Credit Derivatives. Written Work Paper, International Finance Law Semminar, Harvard Law School, USA, 2003. Página 3).
Gobierno “A”
Fondo de Pensiones “B”.
59
En la gráfica señalada, el Gobierno “A” emite una serie de activos financieros que son
adquiridos por el Fondo de Pensiones “B”. En dicha operación financiera, es probable que
el Gobierno “A” no pueda cumplir con la obligación de pagar el capital ni los intereses,
razón por la cual el Fondo de Pensiones “B” decide contratar un swap de incumplimiento
crediticio con el Banco “C”. Esta operación sería de la siguiente manera:
Paga prima por un período de tiempo Paga la suma de dinero acordada incumple
Una vez el Gobierno “A” incumpla con sus obligaciones, el Banco “C” paga la suma
acordada en el contrato. Esta operación le permitió al Fondo de Pensiones “B” quedar
amparado contra la posibilidad de que el Gobierno “A” incumpliera, sin necesidad de pedir
del Gobierno “A” garantía alguna para llevar a cabo la compraventa de bonos. Nótese que
el Fondo de Pensiones “B” tiene el título legal de los bonos emitidos por el Gobierno “A”,
pero el riesgo crediticio lo corre el Banco “C”, por lo cual cobra una determinada prima.
Fondo de Pensiones “B”
(comprador)
Banco “C” (vendedor)
Gobierno “A”
(entidad referida)
60
En este contrato, la prestación principal del vendedor de protección está sujeta a una
condición. Así, de no cumplirse el evento de incumplimiento crediticio estipulado, el
vendedor no está obligado a nada, pues mientras la condición no se cumpla, su obligación
no nace a la vida jurídica. Por ende, su prestación es indeterminada.
Los elementos esenciales de este contrato son: i) la prima del contrato; ii) uno o más
eventos de incumplimiento crediticio por parte de una entidad referida; iii) la suma que el
vendedor debe pagar si se cumple el evento y iv) la duración del contrato.
4.2.2. Swaps de retorno total
Este es un contrato más acorde a la estructura de los swaps contra riesgos de mercado.
Mediante este contrato dos partes intercambian periódicamente unos flujos de caja durante
la vigencia del contrato. Una parte, denominada la compradora de protección, se obliga a
transferir a su contraparte el retorno total de un crédito o activo financiero de su propiedad.
El retorno total incluye la valorización del activo en el mercado mas los dividendos o pagos
de intereses que produzca el activo.
La contraparte, denominada la vendedora de protección, se obliga a realizar el pago
periódico de unos flujos de caja estructurados sobre una tasa de interés fija o variable, los
cuales no están relacionados con la capacidad crediticia de ninguna entidad o activo, sino
que, igual a los swaps sobre tasas de interés, se calculan sobre un valor nominal.
Adicionalmente, el vendedor de protección se obliga a cubrir la posible depreciación
61
que obtenga el activo referido en el mercado durante la vigencia del contrato. Mediante el
siguiente diagrama se explica la operación de este contrato:
flujo activo + valorización
Flujo de caja sobre tasa fija o variable
+ depreciación produce un flujo de caja
Nótese que a través del contrato diagramado el vendedor de protección puede gozar de
todos los beneficios económicos del activo referido, sin necesidad de adquirir el título legal
del mismo y, por ende, no debe hacer la correspondiente partida contable en su balance. El
comprador de protección, a su vez, transfiere al vendedor los riesgos crediticios y de
mercado del activo referido. De esta manera, si el emisor del activo referido incumple sus
obligaciones crediticias, el comprador no está obligado a transferir al vendedor ningún flujo
producido por el activo, porque sencillamente no produjo ninguno. Además recibe, a
cambio, unos pagos periódicos que podrán ser fijos o variables, dependiendo de que el flujo
de caja se base sobre una tasa fija o variable.
Comprador
Vendedor
Bono de propiedad del
comprador
62
La diferencia de este contrato con el swap de incumplimiento crediticio es que en el swap
de retorno total el comprador se cubre contra todo riesgo que implica la propiedad del
activo referido, mientras que el swap de incumplimiento crediticio sólo provee protección
contra los eventos que hayan sido expresamente pactados.
Los elementos esenciales del swap de retorno total son: i) uno o más activos referidos; ii)
un flujo de caja periódico basado sobre una tasa fija o variable; iii) un valor nominal; iv) la
obligación del comprador de transferir al vendedor el producto y la valorización del activo
referido; y v) un término de vigencia del contrato.
4.3. Reflexiones jurídicas sobre los contratos derivados
4.3.1. Son contratos atípicos
Una característica que se destaca en la regulación colombiana de los contratos derivados es
su atipicidad. Se ha definido la tipicidad en el marco contractual, como “el mecanismo
jurídico que, recogiendo una conducta determinada la ordena y diversifica de acuerdo con
unos elementos y datos que se predican sobre éstos, y dota, al conjunto así formado, de una
regulación especial y unitaria”.80 La tipicidad contractual de segundo orden, es decir,
aquélla que hace referencia a cada contrato en particular y no a la categoría jurídica de
contrato en general (tipicidad de primer orden), requiere de un señalamiento efectuado por
80 ARRUBLA PAUCAR, Jaime Alberto. Contratos Mercantiles. Tomo II, Biblioteca Jurídica Dike, Medellín, 1998. Página 26.
63
el ordenamiento positivo de los elementos y de las características específicas del contrato
en cuestión.81 Por eso, aunque existen diversas normas de carácter eminentemente jurídico,
como lo son varias leyes y decretos que regulan la actividad de unos agentes económicos,
se vislumbra la atipicidad de los derivados, ya que el objeto de dichas regulaciones, como
se verá más adelante, es la simple autorización a unos agentes de mercado que así lo
requieren para manejar operaciones con derivados y la formalización de este mercado, más
no una categorización jurídica de estos contratos. La Superintendencia de Sociedades, en
concepto No. 76389 de diciembre del año 2000, considera que al no estar reguladas las
operaciones con contratos derivados por la legislación mercantil, éstos clasifican dentro de
aquéllos contratos atípicos o innominados.82
Puede que haya quienes traten de identificar los contratos derivados con contratos tales
como la compraventa, en el caso de los forward, con las permutas, en el caso de los swaps y
con la compraventa de derechos en el caso de las opciones. Sin embargo, esta
caracterización es muy ortodoxa y no puede ser permitida por el derecho comercial, el cual
es una rama del derecho que responde a la iniciativa privada y que permite ventilar a través
de sus instituciones las operaciones económicas que desarrollan día a día los agentes de
mercado. Hemos visto que los derivados son contratos cuya causa jurídica es la
transferencia de riesgos de una parte contractual a la otra. Su objeto consiste en la
81 Ibíd., página 27. 82 Claro está que dicho concepto carece de fuerza vinculante, dado que es tan sólo un concepto sobre una materia en la cual la Superintendencia de Sociedades no tiene competencia. Vale la pena recordar que los conceptos de las entidades administrativas y judiciales carecen de fuerza vinculante, dado que son simples opiniones y no contienen una decisión como tal. Para que una entidad administrativa pueda emitir actos vinculantes, tiene que estar facultada por normas superiores y tiene que cumplir con ciertos requisitos de forma y procedimiento.
64
transferencia de un activo en el caso de un forward, o el intercambio de flujos de caja en el
caso de un swap. También estudiamos la naturaleza jurídica de los contratos derivados,
concluyendo que es propia a cada uno. Basta con recordar que los contratos derivados son
operaciones más complejas que una simple compraventa o permuta, que además revisten su
propia naturaleza jurídica, tienen sus propios elementos y que, por tanto, merecen un trato
jurídico particular y diferenciado. En este sentido, estos contratos seguirán siendo atípicos
hasta que la normatividad nacional los reconozca como tal y los regule en capítulos dentro
de la materia mercantil. Además, debe tenerse en cuenta que es necesario mantener la
autonomía jurídica de los contratos derivados, con el fin de que no le sean aplicadas normas
ajenas que desvirtúen la operación económica y, consecuentemente, causen más
incertidumbre sobre el mercado nacional.
De la órbita de la atipicidad de los instrumentos derivados escapa el contrato de opción, ya
que aunque sólo es nombrado por el artículo 23 de la Ley 51 de 1918, la ley colombiana
impone unos efectos jurídicos determinados a las partes contratantes y, además, impone
unas sanciones cuando el contrato ha sido celebrado sin una condición o plazo. Por eso este
análisis se centra en los demás contratos derivados.
La importancia de esta clasificación radica en el hecho de que existe una mayor libertad
contractual para las partes al momento de pactar los derechos y obligaciones de ellas en el
contrato; la autonomía de la voluntad se refleja con mayor fuerza en estos contratos que en
aquéllos regulados y categorizados por las normas estatales. Las partes tienen la libertad de
acordar cualquiera de las prestaciones y cláusulas dentro de los amplios límites que impone
65
el orden público y las buenas costumbres. Sin embargo, el hecho de que muchos de los
activos subyacentes de los derivados merezcan una especial atención del Estado para
preservar el orden público, verbigracia las tasas de interés y los tipos de cambio,83 hace que
en los contratos derivados la libertad contractual no sea tan grande como sí lo podría ser en
otros contratos atípicos.
Es evidente que en los contratos atípicos el acuerdo, si es legal y se ajusta al orden público
y a las buenas costumbres, adquiere una fuerza jurídica de relevante importancia en el
ordenamiento jurídico. El autor Arrubla Paucar presenta en su libro Contratos Atípicos una
jerarquización de las normas aplicables a los contratos atípicos de carácter mercantil, que
permite observar esa fuerza legal del acuerdo;84 el autor sugiere al respecto una jerarquía
normativa correspondiente al siguiente orden: 1) las disposiciones contractuales; 2) las
normas de la teoría general de los contratos y de las obligaciones; 3) la analogía de la ley
mercantil; 4) la costumbre mercantil; 5) los tratados o convenciones internacionales no
ratificados por Colombia; 6) la costumbre internacional; 7) los principios generales del
derecho comercial y; 8) la analogía general.85
83 Dice el artículo 372 de la Constitución Política que la Junta Directiva del Banco de la República será la autoridad monetaria, cambiaria y crediticia; es decir que corresponde por mandato constitucional a ésta junta reglamentar tanto tipos de interés, como tipos de cambio. 84 Ver: ARRUBLA PAUCAR, Tomo III, op. cit. 85 De manera similar, la jurisprudencia parece compartir tal jerarquización. Al respecto a dicho la Corte Suprema de Justicia que “Cuando un contrato no se encuentra descrito en un tipo legal y, subsecuentemente, no está especialmente regulado por el ordenamiento, se denomina atípico. Por consiguiente, dada esa peculiaridad, las dificultades que rodean los contratos atípicos son fundamentalmente dos: de un lado, la de precisar su admisión y validez, habida cuenta que es necesario establecer que su función económico-social se encuentra conforme con los principios ético-jurídicos rectores del ordenamiento; y, de otro, la de establecer las reglas jurídicas que los disciplinan. En relación con éste último aspecto, es decir, la disciplina normativa del contrato atípico, cabe destacar que deben atenderse, preferentemente, dada su singular naturaleza, las cláusulas contractuales ajustadas por las partes contratantes, siempre y cuando, claro está, ellas no sean contrarias a disposiciones de orden público.
66
Ahora bien, cabe señalar que así como los contratos atípicos presentan ventajas en cuanto a
la libertad contractual de las partes, también traen consigo unas desventajas. La más
fundamental de ellas es que las partes deben asegurarse de establecer y prever todas y cada
una de las relaciones y situaciones que surgirán con la celebración del contrato, para
garantizarse la efectiva ejecución de las prestaciones contratadas y asegurar la integridad de
la operación económica que sustenta el contrato. Al ser atípicos los contratos derivados, no
pueden las partes referirse a una normatividad específica que reconozca el contrato,
establezca sus efectos, las modalidades contractuales, las sanciones por incumplimiento,
etc., y se corre el riesgo jurídico de que en virtud del artículo 8 de la Ley 153 de 1887, se
apliquen analogías con normativas correspondientes a casos semejantes, que probablemente
desconozcan la naturaleza económica del contrato atípico.86 Este riesgo es más fuerte en el
caso de los contratos derivados, dada la complejidad de éstos y, por tanto, la posibilidad de
que se presten a malinterpretaciones por parte de los jueces.
La práctica comercial ha usado una técnica contractual que permite reducir tal riesgo.87 Esta
técnica, conocida como la estandarización de los contratos, es llevada a cabo en dos
Así mismo, les son aplicables, tanto las normas generales previstas en el ordenamiento como comunes para todas las obligaciones y contratos, como las originadas en los usos y prácticas sociales; y, finalmente, mediante un proceso de autointegración, los del contrato típico con el que guarda una semejanza relevante”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del 22 de Octubre de 2001. Magistrado Ponente Jorge Antonio Castillo Rugeles (en: Código de Comercio, Editorial Legis). 86 Al respecto ha dicho el alto tribunal que “Las relaciones convencionales que no encajan dentro de ninguno de los tipos reglamentados de contrato, se aplican por analogía del tipo contractual afín al punto de vista jurídico pertinente, o por los principios generales del derecho de las obligaciones o de los contratos, y, a título complementario, por el arbitrio judicial. Bien entendido que estos criterios no han de violentar la voluntad libremente configurada de las partes dentro de los amplios límites a ella trazados por el legislador”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia de Mayo 31 de 1938 (en: ARRUBLA PAUCAR, Tomo II, op. cit. página 34). 87 Este es un riesgo de carácter eminentemente legal, pues está referido a la posibilidad de que los jueces no protejan los derechos tal cual fueron contratados por las partes, desconociendo la operación económica subyacente del contrato.
67
momentos: i) el diseño de un contrato marco y ii) el acuerdo de las partes de someter una
relación contractual a dicho contrato marco, a través de documentos denominados
confirmaciones.88 De estos últimos acuerdos es que nacen jurídicamente las obligaciones de
las partes que permiten llevar a cabo la operación económica requerida. Como se puede
observar, además de las ventajas ya señaladas, ésta técnica contractual permite a las partes
prevenirse de un sinnúmero de eventualidades, ya que se prevén en el contrato marco y se
les asigna una correspondiente consecuencia jurídica. Su efecto es que deja toda la relación
contractual regulada, de manera tal que de allí nazcan obligaciones claras, expresas y
exigibles para ambas partes.
Con respecto a los contratos derivados en particular, se han desarrollado una serie de
modelos contractuales que corresponden a la técnica señalada con anterioridad, en los
cuales han participado la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (Internacional
Swaps and Derivatives Association –ISDA-) a nivel internacional y, a nivel nacional, el
Ministerio de Hacienda y Crédito Público. En efecto, esta última entidad elaboró un modelo
contractual para los establecimientos de crédito que con arreglo al Decreto 2693 del 2000
deseen realizar operaciones con derivados. Este modelo consiste en un contrato marco que
define y especifica cada una de las prestaciones que nacen de operaciones tales como los
swaps, opciones, forwards y FRAS, y se determina que las partes podrán celebrar futuros
88 Las confirmaciones “documentan los términos económicos y la estructura de cada transacción y describe en detalle la cantidad y el tiempo de cada pago de la transacción”. “The Confirmation documents the economic terms and structure of each transaction and describes in detail the amount and timing of each payment under the transaction”, en: JOHNSON, Christian A. At the intersection of Bank Finance and Derivatives: Who Has the Right Way?. Tennessee Law Review Association, 66 Ten. L. Rev 1., University of Tennessee, 1998. ISDA ha desarrollado las confirmaciones con definiciones estándares que permiten la simplificación y estandarización de los contratos a nivel mundial.
68
contratos, sujetos al contrato marco, a través de las confirmaciones que realicen los
funcionarios autorizados de las entidades contratantes. De ésta manera los establecimientos
de crédito y sus clientes se cubren contra un riesgo jurídico, y de la misma manera el
Ministerio de Hacienda y Crédito Público mantiene un control sobre la actividad financiera
garantizando la estabilidad de éstas entidades y del sector.
Documentación ISDA
Se mencionará la documentación ISDA porque ha sido la documentación más usada por la
industria desde finales de la década de los ochentas. Casi todas las operaciones con
derivados, especialmente con swaps, se han documentado en los formatos ISDA. Como
hemos visto, ISDA es una institución reconocida a nivel mundial que logró desarrollar el
mercado de derivados OTC. Su documentación es muy completa, razón por la cual la
mencionaremos y estudiaremos en este acápite para demostrar el trabajo que ha implicado
el diseño de contratos derivados.
La Asociación Internacional de Swaps y otros Derivados (ISDA) es una organización cuyo
domicilio queda en Nueva York, que busca desarrollar el mercado OTC de derivados. Esta
organización cuenta con más de 500 miembros alrededor del mundo, los cuales buscan a
través de ISDA crear documentos, encuestas y prácticas de mercado que se ajusten a las
realidades económicas de las operaciones con derivados.89 El mayor logro de ISDA ha sido
el diseño, desarrollo y promulgación de formas estándares de documentación en la industria 89 http://www.isda.org
69
de los derivados OTC. Autores extranjeros reconocen estos productos como los contratos
más completos y más adecuados para la documentación de una operación con derivados. La
documentación estandarizada de ISDA se puede descomponer en cinco distintos
documentos que deben interrelacionarse para llevar a cabo una operación swap. Estos son:
• Master Agreement: El Master Agreement es un solo documento que contiene las reglas
a las cuales se someten todas las operaciones con derivados que se estructuren con la
documentación ISDA. Es decir, el Master Agreement consiste en un solo documento que
contiene todas las reglas a las cuales se sujetan las operaciones con derivados en el mercado
informal, cuando sí lo han querido las partes.. De ahí que se hable de la estandarización de
la documentación para los derivados del mercado informal.
Lo que hace que este documento sea un “Master” Agreement o contrato marco, es que
permite a las partes contratantes llevar a cabo numerosas transacciones en un largo o
mediando período de tiempo, con base en el mismo documento.90 Este documento contiene
todas las reglas generales de la operación; “el Master Agreement de ISDA documenta la
“columna vertebral” de los términos contractuales importantes para las partes. (…)”.91 Sus
cláusulas se encaminan hacia la regulación de cuestiones como obligaciones de las partes,
pagos, eventos de incumplimiento, eventos de terminación previa del contrato, liquidación,
90 “What makes the ISDA Master Agreement a “master” agreement, rather than just a simple contract, is its ability to handle numerous transactions between its parties over a long period”, en: FLANAGAN, Sean M. Harvard Negotiation Law Review, Spring, 2001, 6 Harv. Negotiation L. Rev. 211. 91 “The ISDA Master Agreement documents the "boiler plate" contractual terms important to the parties. (…) adapts to the individual counterparties through a Schedule, which attempts to fill in various elections, amendments, and concerns that the counterparties may have with respect to the Master Agreement”, en: JOHNSON, Christian A, op.cit.
70
compensación, impuestos, cesión de derechos, cesión de obligaciones,92 etc. Es decir, el
Master Agreement garantiza que el contrato derivado cumpla con el objeto para el cual fue
contratado mediante la estipulación de diversas reglas que se encaminan hacia ese fin.
Cabe aclarar que del acuerdo sobre un Master Agreement no nace una operación con
derivados ni contrato alguno. Con la firma del Master Agreement las partes acuerdan
someterse a dichas reglas en sus futuras relaciones contractuales, las cuales se celebrarán
mediante la firma de otros documentos que hacen parte de la documentación ISDA.
Las formas contractuales vigentes del Master Agreement son las de 2002, las cuales
revocaron a las antiguas formas de 1992. Se diferencian en que la actual forma del Master
Agreement trae nuevos eventos de incumplimiento contractual tales como la bancarrota,
introduce la fuerza mayor como una causal para terminar el contrato, trae un nuevo sistema
de cálculo de liquidación anticipada del contrato e introduce la compensación de
obligaciones ante un evento de terminación previa del contrato. Sin embargo, la estructura
de la documentación no cambió. El Master Agreement contiene dos formas contractuales.
Una de ellas tiene la función de documentar las operaciones con derivados sobre dos o más 92 Debe recordarse que en Colombia la legislación impide ceder una deuda. No obstante, el mismo efecto se puede llevar a cabo subrogándose en el pago del deudor que le confiere al subrogante todos los derechos y acciones que tenía el acreedor principal contra el deudor, pero que requiere de la intervención de un tercero dispuesto a correr un riesgo crediticio sin necesidad de hacerlo. Otra opción sería novando la obligación, lo cual requiere de una nueva documentación que expresamente diga que existe un nuevo deudor. Esta última operación se diferencia de la simple cesión de deuda, en que la novación es una manera de extinguir las obligaciones sustituyéndolas por unas nuevas. Ahora, cabe decir que el Estatuto Mercantil prevé la posibilidad de que los contratos sean cedidos. La diferencia radica en que la deuda u obligación es una sola prestación a favor del acreedor; el contrato conlleva prestaciones bilaterales y recíprocas. Según sea el caso particular del contrato derivado cuya ley de aplicación sea la colombiana, deberá novarse la parte pasiva de la obligación o podrá cederse el contrato. En todo caso, resulta más fácil hacer la cesión del contrato ya que, si las partes no la han prohibido, sólo basta con que ésta se haga por escrito para producir efectos ante el contratante cedido si es de ejecución sucesiva.
71
divisas, mientras que la otra documenta transacciones con una sola moneda, aunque puedan
ser operaciones que transciendan las fronteras nacionales.
• Programa o itinerario: este documento permite a las partes individualizar su transacción.
A través de este documento las partes se someten a ciertas reglas del Master Agreement
mediante la elección que de ellas hagan y, adicionalmente, las partes pueden realizar
modificaciones al Master Agreement. Por eso, el acuerdo sobre el itinerario es el trabajo
que mayor tiempo toma cuando se estructura una operación con derivados, ya que las partes
tienen que estudiar punto por punto del Master Agreement y llegar a un acuerdo sobre cada
uno de ellos.
Estas facultades que otorga el itinerario a las partes contractuales les permite maniobrar la
operación con derivados de acuerdo a sus propias necesidades. En este sentido, el itinerario
permite a las partes la reducción del resigo legal y del riesgo crediticio. El primero porque
las partes pueden adecuar la operación de manera tal que se garantice que los acuerdos a los
que se lleguen sean válidos dentro de uno o varios sistemas jurídicos, ya que toda la
documentación ISDA se estructura sobre la ley del Estado de Nueva York y de Inglaterra.
Como puede observarse, a través del itinerario se puede lograr que el Master Agreement se
ajuste a distintas jurisdicciones realizando modificaciones al mismo, con el fin de validar
todas sus estipulaciones. Por otro lado, el riesgo crediticio también se puede reducir
llegando a acuerdos especiales sobre el Master Agreement. En efecto, mediante el itinerario
las partes pueden someterse a reglas del Master Agreement que facultan a una parte
contractual a liquidar anticipadamente el contrato con el fin de garantizar el cumplimiento
72
de las obligaciones de su contraparte, si ésta las incumple. También se prevé la posibilidad
de que la parte cumplida compense lo que se le debe contra sus obligaciones.
• Documento de apoyo crediticio: Este documento permite a las partes garantizarse el
cumplimiento de las obligaciones adquiridas por su contraparte en la operación con
derivados, mediante el otorgamiento de garantías.93 En efecto, este documento contiene
todas las garantías que las partes hayan acordado dar para dar inicio a la operación. Sea la
garantía una fianza, una hipoteca, una prenda, el endoso en garantía de unos títulos
valores,94 su transferencia, o cualquier operación que respalde el cumplimiento de las
obligaciones de una parte contractual, debe quedar señalado en el documento de apoyo
crediticio mediante la especificación de la garantía, los términos a las cuales está sujeta la
misma y, de ser el caso, el proveedor de dicha garantía (credit suport provider).
Cuando las garantías consisten en títulos valores, es claro que éstos son emitidos por
terceras partes ajenas al contrato derivado, pero su propiedad o tenencia legítima
corresponde a quien otorga la garantía. Las ventajas que presentan este tipo de garantías
son: i) la expectativa sobre el flujo de caja que provenga del título valor que permite a la
parte cumplida saldar su acreencia; ii) su liquidez, que hace referencia a la posibilidad del
acreedor de liquidar el título valor en el mercado secundario y con su producto saldar la 93 FLANAGAN, Sean M., op. cit. 94 En Colombia, según el artículo 659 del Código de Comercio, para que el endoso en garantía sea efectivo sólo se requiere introducir una cláusula que expresamente diga que el título se endosa “en garantía”, “en prenda” o con algún enunciado equivalente. Sin embargo, debe recordarse que el endoso sólo transfiere aquéllos títulos cuya ley de circulación es a la orden y, claro está, los que la ley permite que sean al portador. Para perfeccionar el endoso en garantía de las acciones se deberá realizar la debida anotación en el libro de acciones de la sociedad anónima o de la sociedad en comandita por acciones, de acuerdo al artículo 410 del Código de Comercio.
73
deuda a su favor; y iii) monetaribilidad, que hace referencia a la posibilidad que tiene el
acreedor de usar el título valor como medio de pago en un negocio jurídico o transacción.
El documento de apoyo crediticio contiene un anexo de apoyo crediticio, mediante el cual
se pueden documentar las garantías con títulos valores. Este anexo prevé que los títulos
valores que garantizan las obligaciones contractuales de la operación con derivados puedan
someterse a la ley del Estado de Nueva York o a la ley del Inglaterra.95 Esta diferencia
sobre la ley aplicable al documento crediticio adquiere relevancia ante posibles
liquidaciones que se lleven a cabo en Colombia sobre la parte incumplida. Si el título valor
se acoge a la ley del Estado de Nueva York, es endosado en garantía a la contraparte del
contrato, lo que supondría que la parte cumplida deberá entrar a un proceso de liquidación
como acreedor prendario de la entidad incumplida, y tendrá derecho a que se le satisfaga su
crédito sólo hasta que hayan sido canceladas las obligaciones pensionales y fiscales de su
deudor. Es decir, si el documento se acoge a la ley del Estado de Nueva York, ante un
eventual incumplimiento, el acreedor no podrá liquidar ni usar como medio de pago el
título valor, ya que el endoso en garantía no faculta al endosatario a transferir el
documento.
Bajo la ley de Inglaterra, el acreedor adquiere el título de dominio sobre el título valor, lo
que significa que ante un eventual proceso de liquidación de la parte incumplida, que
consecuentemente de posibilidad al acreedor de terminar el contrato (según el Master
Agreement), el acreedor no debe entrar en dicho proceso como acreedor de la entidad 95 Ver: MENACHEM, Feder, op. cit.
74
liquidada, sino que puede dirigirse al mercado secundario y liquidar el título valor, o podrá
transferirlo como medio de pago en otra transacción. Es, sin lugar a dudas, ésta la mejor
opción para el acreedor.
• Confirmaciones: El acuerdo sobre este documento determina los detalles económicos de
la transacción. Mediante el acuerdo sobre la confirmación nace la relación contractual,
imponiendo derechos y deberes a cada parte; no obstante, según el Master Agreement,
todas las confirmaciones firmadas entre las mismas dos partes contratantes conforman un
solo acuerdo entre ellas.96
Tal cláusula genera importantes efectos jurídicos, como es el hecho de que ante una
eventual controversia debe demandarse toda la relación contractual y no sólo una
determinada confirmación. Igualmente, tiene efectos en cuanto a los elementos de la
naturaleza y elementos accesorios pactados en el programa o itinerario, como pueden ser la
liquidación y compensación de las obligaciones del contrato, ya que serán aplicados a todas
las obligaciones de la relación contractual sin diferenciar entre las distintas confirmaciones
firmadas. Claro está, a través del itinerario las partes pueden dejar sin efectos la
mencionada cláusula del Master Agreement. Sin embargo, no existiría razón alguna para
que las partes así lo decidieran, pues estarían aumentando el riesgo jurídico en cada una de
las transacciones.
96 Ver: literal c, Sección 1, ISDA Master Agreement.
75
Cada confirmación contiene especificaciones de la operaión contractual tales como la
determinación del activo subyacente, la cantidad de éste, la fecha de entrega del mismo o
de su equivalente en dinero, la forma de pago, lugar de pago, etc. Si existe cláusula alguna
de otro documento que contraríe algún acuerdo que conste dentro de la confirmación, se
tendrá como válido el acuerdo de la confirmación. Es decir, la confirmación prevalece
sobre el Master Agreement, el itinerario y el documento de apoyo crediticio.97
Adicionalmente, debe recalcarse que cada confirmación crea obligaciones para las partes
sin derogar las adquiridas por ellas mismas mediante el acuerdo de anteriores
confirmaciones. Si, por el contrario, las partes quieren crear tal efecto, es necesario que así
se deje estipulado en la misma confirmación.
• Definiciones: Las definiciones son documentos anexos a la documentación ISDA que
contienen, como su nombre lo indica, definiciones técnicas de las operaciones con
derivados y sus operaciones conexas, que reiteradamente aparecen en toda la
documentación. Su función es dar un contenido jurídico a los conceptos de la
documentación con el fin de evitar múltiples interpretaciones sobre los mismos. Por tanto,
las definiciones reducen el riesgo legal.
Las definiciones vigentes en la documentación ISDA son: i) Definiciones sobre Derivados
sobre Materias Primas de 1993 ("1993 ISDA Commodity Derivatives Definitions"); ii)
Definiciones sobre Derivados de Renta Variable (1996 OSDA Equity Derivatives
Definitions"); iii) Definiciones sobre Opciones sobre Bonos del Estado ("1997 ISDA 97 Ver: ISDA Master Agreement (1992) (en: MENACHEM FEDER, Norman, op. cit.)
76
Government Bond Option Definitions"); iv) Definiciones sobre Tipos de Cambio y
Opciones sobre Divisas de 1998 ("1998 FX and Currency Option Definitions"); v)
Definiciones sobre el Euro ("1998 ISDA Euro Definitions"); vi) Definiciones sobre
Derivados de Crédito ("1999 ISDA Credit Derivatives Definitions"); y vii) Definiciones
genéricas, en su versión de 2000 ("2000 ISDA Definitions").
4.3.2. Son contratos consensuales
Los contratos pueden ser consensuales, reales o solemnes. Dice el Código Civil en su
artículo 1500 que un contrato es real “cuando, para que sea perfecto, es necesaria la
tradición de la cosa a que se refiere; es solemne cuando está sujeto a la observancia de
ciertas formalidades especiales, de manera que sin ellas no produce ningún efecto civil; y es
consensual cuando se perfecciona por el sólo consentimiento”. En Colombia opera el
principio de la consensualidad de los contratos civiles y comerciales, razón por la cual la
ley debe señalar aquéllos contratos que son reales y que son solemnes. El silencio de la ley,
o la falta de ésta, indica que los contratos, mientras tengan objeto lícito, causa lícita, exista
capacidad en las partes y haya consentimiento, se perfeccionan desde el mismo momento
en que se ha llegado al acuerdo entre las partes. Este principio viene del reconocimiento
estatal de la autonomía de la voluntad, que indica que cualquier persona tiene la facultad de
obligarse autónomamente.
77
Respecto de los contratos derivados, ya sean éstos gobernados por la ley mercantil (como
es de esperarse)98 o por la ley civil (pues su atipicidad da lugar a que este remoto caso se
presente), es claro que son consensuales puesto que no existe norma alguna que diga lo
contrario. En el caso de las opciones, nótese que el artículo 23 de la Ley 51 de 1918 guarda
silencio al respecto, razón por la cual es un contrato igualmente consensual.
Sin embargo, con respecto a la configuración del consentimiento el cual dará vida jurídica
al contrato, vale la pena dejar anotadas unas consideraciones de gran utilidad para quien
intente celebrar un contrato consensual y para introducir un tema que requiere unas
menciones especiales en lo tocante con los contratos derivados. El consentimiento es el
fenómeno mediante el cual las partes logran acordar sus voluntades. Pero el acuerdo de
voluntades requiere un orden específico, el cual está marcado por la etapa precontractual
que acarrea para las partes un tipo específico de responsabilidad. La configuración del
consentimiento, a partir del cual se perfecciona el contrato consensual, requiere, en general,
de un procedimiento que comienza con la exteriorización de la voluntad del oferente y
culmina con la aceptación del destinatario de la oferta, sea ésta expresa o tácita.99 La
98 El artículo 20 del Código de Comercio enumera 19 actos y operaciones, que sin importar la calidad de las partes, se consideran mercantiles. El siguiente artículo, es decir el 21, dice que “se consideran como mercantiles todos los actos de los comerciantes relacionados con actividades o con empresas de comercio, y los ejecutados por cualquier persona para asegurar el cumplimiento de obligaciones comerciales”. Y luego, en el artículo 22, se especifica que sólo es necesaria la intervención de un comerciante en el contrato para que éste se rija por la ley mercantil. 99 La simple “manifestación de un hecho inequívoco de ejecución del contrato propuesto” (Artículo 854, C. Co.), es suficiente para que la oferta se entienda aceptada y, por tanto, se entienda perfeccionado el contrato consensual. Para ver un estudio más detenido sobre la etapa precontractual de los contratos, dirigirse a: SUESCÚN MELO, Jorge. Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial Contemporáneo. Editorial Legis, Tomo II, Bogotá, 2003. Estudio XIX.
78
oferta, para que obligue al oferente de acuerdo al artículo 847 del Código de Comercio,
debe estar dirigida a personas determinadas.
En el orden de ideas expuesto es claro que el consentimiento se configura con la realización
de dos simples actos jurídicos unilaterales, a saber: 1) la oferta, el cual es un acto jurídico
realizado por el proponente y, 2) la aceptación, el cual es otro acto jurídico unilateral
realizado por el destinatario de la oferta. Este último acto culmina la etapa precontractual
de los negocios jurídicos consensuales y enmarca una nueva relación, ya contractual,
trayendo consigo responsabilidades más severas para ambas partes, que imponen la
obligación de realizar la efectiva ejecución del contrato celebrado e indemnizar aquéllos
perjuicios que se ocasionen durante la ejecución del mismo, o por falta de dicha ejecución.
Este es un fenómeno típico de los contratos consensuales, pero no sucede así en los
contratos reales ni solemnes, dado que la etapa precontractual culmina, en los primeros, con
la entrega de la cosa y, en los segundos, con el cumplimiento de la solemnidad. En tales
contratos las partes pueden identificar con más facilidad esa etapa precontractual, lo que les
permite llegar a un acuerdo sobre todas y cada una de las prestaciones del contrato, con
anterioridad al perfeccionamiento del mismo. Estas implicaciones representan,
evidentemente, unas ventajas en la práctica comercial.
No obstante, el postulado de la autonomía de la voluntad permite a las partes acordar
solemnidades para perfeccionar el contrato que, por ley, es consensual. A estos contratos se
les conoce en la doctrina como contratos consensualmente solemnes, y permiten a las
partes llegar a un acuerdo de voluntades, sin necesidad de que el contrato de perfeccione.
79
Igualmente la jurisprudencia nacional ha reconocido el valor de estos acuerdos, dándole
plena eficacia y validez jurídica, lo que ha permitido una flexibilización de las normas de
contratación que se ajustan a la realidad y prácticas mercantiles.100
Para celebrar un contrato derivado, el cual es típicamente consensual, esta técnica
contractual representa enormes ventajas, dado que permite a las partes llegar a un acuerdo
específico sobre operaciones económicas que son por naturaleza muy complejas y, por
tanto, requieren de un estudio detenido y detallado de cada una de las variables que van a
determinar la utilidad del contrato.
El modelo contractual sobre operaciones con derivados realizado por el Ministerio de
Hacienda y Crédito Público y por ISDA somete a una solemnidad la celebración del
contrato derivado específico. Esta formalidad consiste en la firma de la confirmación.101
4.3.3. Son contratos sujetos a plazo
100 Ha dicho la Corte Suprema que “La validez de tal estipulación –el pacto de alguna solemnidad para perfeccionar el contrato consensual- resulta incontrovertible porque es del resorte de los contratantes revestir de formalidades los negocios jurídicos que por ley carecen de ellas, puesto que atendiendo motivaciones de seguridad o certeza, pueden condicionar la existencia de tales actos a la presencia de las solemnidades que acuerden. Y en este orden de ideas, mientras no se cumpla la formalidad acordada, no se puede decir que el contrato exista”. Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del 17 de noviembre de 1993. Magistrado Ponente Hector Marín Naranjo (en: Código Civil, Editorial Legis). 101 Ver: ISDA Master Agreement.
80
Los contratos derivados están siempre sujetos a un plazo o a una condición,102 lo que en
efecto les permite a las partes transferir riesgos de mercado y crediticios. El plazo es el
término de tiempo que existe para el advenimiento de un hecho futuro cierto, sea
determinado (una fecha como el 10 de abril del año 2030) o determinable (cuando muera la
vaca X), del que pende el efectivo goce de un derecho, la efectiva ejecución de una
obligación o la extinción del derecho y/o la obligación. La condición, por su parte, consiste
en un hecho futuro incierto cuyo cumplimiento acarrea el nacimiento de las obligaciones;
es decir, las obligaciones sujetas a una condición no nacen a la vida jurídica hasta tanto la
condición no se cumpla..
La causa jurídica de los contratos derivados es la transferencia de riesgos de una parte a la
otra. Esos riesgos se configuran como tales por la existencia de un plazo (o condición)
dentro del cual fluctúa el mercado, creando incertidumbres sobre el precio o valor de los
activos subyacentes. Al suprimir ese plazo, no existiría riesgo y, por tanto, no existiría la
causa jurídica para contratar. Por ello, si el plazo define la causa jurídica del contrato
derivado, es evidentemente necesario concluir que el plazo es elemento esencial de todo
contrato derivado; no obstante, para las opciones el legislador de 1918 no introdujo tal
consideración.
El plazo o condición de las obligaciones puede ser suspensivo o extintivo. Las obligaciones
sujetas a un plazo suspensivo son aquéllas en las cuales el ejercicio del derecho o la
102 En nuestro país los contratos derivados sujetos a una condición no son comunes. De hecho, estos contratos nacieron hasta muy poco (1998) en países de vanguardia financiera como EEUU, Inglaterra y Japón (ver: POLLACK, Emily R., op. cit). Por esta razón, trataremos con más profundidad el tema del plazo; aunque su análisis se hará de cierta manera que sea igualmente aplicable a los derivados condicionales.
81
efectiva ejecución de la obligación penden del vencimiento de un plazo. Una vez el plazo se
vence, las obligaciones cobran eficacia dentro del mundo jurídico y deben ser ejecutadas de
acuerdo a los términos pactados. Por su lado, las obligaciones sujetas a un plazo extintivo
son aquéllas en las cuales la obligación debe ejecutarse dentro de un plazo determinado y,
al vencimiento de éste, se extinguen. Es decir, al vencerse el plazo, dichas obligaciones
desaparecen del mundo jurídico. De igual manera operan las condiciones suspensivas y las
condiciones resolutorias.
Recordemos que los contratos derivados se basan en tres tipos contractuales básicos: los
forwards, los swaps y las opciones. Los primeros están sujetos a un plazo suspensivo. Los
forwards son acuerdos entre dos partes en la que una se obliga a vender y/o entregar un
activo y la otra a pagar un precio o prima predeterminada, en una fecha futura. Nótese,
entonces, que del forward siempre se desprende una de las llamadas obligaciones de
entregar.103 Esta obligación es de entregar el activo subyacente (o su equivalente en dinero)
y está sujeta a un plazo suspensivo porque hasta su vencimiento es que se puede exigir su
entrega. En cuanto al pago del precio, el cual está predeterminado por las partes, la práctica
103 La obligaciones de entregar “son aquellas en las cuales la prestación consiste en entregar una cosa, esto es, en ponerla a disposición del acreedor, sea que la entrega envuelva tradición, sea que se trate de entrega a título precario, o sea una restitución” (en: HINESTROSA, Fernando. Tratado de las Obligaciones. Universidad Externado de Colombia, Bogotá, 2002. Página 126). De aquí se desprende una anotación importante de hacer. La entrega de una cosa no transfiere el dominio en derecho; la entrega es el acto material mediante el cual el deudor trasmite la tenencia misma de la cosa. La entrega es una prestación de hacer, sin embargo, en algunos casos conlleva a la prestación de dar la cual se realiza mediante la tradición. La tradición es un modo de adquirir el dominio de la cosas, que debe implicar la entrega que el dueño hace de la cosa, con la facultad e intención de transferir su dominio, y por otra parte, el adquiriente debe tener la capacidad y la intención de adquirirlo (Ver: artículo 740, Código Civil). En cuanto a los contratos tipo forward, sean forwards, futuros, swaps, etc., cabe recordar que siempre hay tradición de la cosa, pues tanto en los forwards como en los contratos swaps, se transfiere el dominio de la cosa, en el primer caso del activo subyacentes y, en el segundo, de unos flujos de caja.
82
comercial ha entendido que se paga con la entrega del activo subyacente;104 por eso, esta
obligación también está sujeta a un plazo suspensivo, pues se paga una vez vencido el
plazo, momento en el cual quien hace entrega de la cosa puede exigir el pago del precio.
Los contratos tipo swaps son contratos cuyas prestaciones se ejecutan periódicamente o de
manera sucesiva. En este sentido, se configuran como aquéllos contratos de ejecución
sucesiva, dentro de los cuales hay diversos plazos estipulados para el cumplimiento de unas
obligaciones. Dichos plazos también son de naturaleza suspensiva, porque las obligaciones
se cumplen sólo cuando el vencimiento se ha producido y, la reclamación por
incumplimiento es procedente, únicamente, después de haberse vencido el plazo. Sin
embargo, en el caso de los contratos de ejecución sucesiva, los plazos son autónomos e
independientes. Existen distintos momentos en que se ejecutan las prestaciones del contrato
y no un sólo momento que conlleve a la extinción de la relación contractual. Con el
vencimiento de un plazo el acreedor sólo podrá exigir el cumplimiento de las obligaciones
que deban realizarse en ese momento;105 si se cumplen, se extinguen, pero no significa que
extingan la relación contractual, dado que queda pendiente el cumplimiento de las
obligaciones existentes que deberán ser ejecutadas en las fechas futuras acordadas por las 104 Recordemos que la costumbre mercantil, como lo reconoce el autor Arrubla Paucar, es fuente de derecho según el artículo 3 del Código de Comercio, el cual dice “La costumbre mercantil tendrá la misma autoridad que la ley comercial, siempre que no la contraríe manifiesta o tácitamente y que los hechos constitutivos de la misma sean públicos, uniformes y reiterados en el lugar donde hayan de cumplirse las prestaciones o surgido las relaciones que deban regularse por ellas”. Si en efecto las partes han guardado silencio sobre el momento en el cual deba realizarse el pago del precio del forward, es evidente que deberá hacerse al momento de realizarse la entrega de la cosa, de acuerdo a la costumbre mercantil. Esta podrá ser probada, como ejemplo, con los contratos estandarizados negociados en la Bolsa de Valores de Colombia (OPCFs) o con la documentación ISDA. 105 Uno de los efectos del plazo suspensivo es la suspensión de la exigibilidad de la obligación, es decir, que el acreedor no puede exigir el cumplimiento efectivo de la obligación al deudor antes del vencimiento del plazo. Por tanto, las acciones que se derivan de su derecho, como lo son la acción ejecutiva (de cumplimiento) y la indemnizatoria se suspenden hasta el vencimiento del plazo.
83
partes. El cumplimiento de las obligaciones se verificará de acuerdo al vencimiento de los
plazos estipulados.
Con respecto a las opciones valga decir que la naturaleza del plazo varía según el tipo de
opción de que trate el contrato. Existen dos tipos, a saber: i) el tipo americano, el cual
permite al acreedor ejercer su derecho durante un plazo determinado; y ii) el tipo europeo,
el cual le permite al acreedor ejercer su derecho sólo al vencimiento del plazo. En este
sentido, de las opciones tipo americano se desprenden prestaciones sujetas a un plazo
extintivo, pues el optante cuenta con un plazo dentro del cual puede ejercer su derecho y,
por tanto, hacer efectiva la obligación del obligado. Una vez vencido el plazo, se extingue
el derecho y la correspondiente obligación del obligado. En el caso de las opciones tipo
europeo, la conclusión es diferente. Una vez vencido el plazo, la obligación del obligado se
hace exigible y el optante podrá ejercer su derecho en ese momento, a menos que se haya
pactado otro plazo posterior dentro del cual el optante puede ejercer su derecho. Sin
embargo, la práctica comercial es que el día del vencimiento del plazo de la opción tipo
europeo se ejerce el derecho y, en caso contrario, se extingue tal derecho llegada la media
noche, es decir, llegada la hora cero del día correspondiente al vencimiento del plazo.106
4.3.4. ¿Son contratos aleatorios? 106 Ver: artículo 68, Código Civil.
84
Definir la aleatoriedad o conmutatividad de los contratos derivados tiene importantes
efectos en el mundo jurídico, en especial, en lo que tiene que ver con la aplicación de
instituciones jurídicas diseñadas para reestablecer el equilibrio económico del contrato. La
teoría de la imprevisión, a través de la cual el juez puede rescindir o reestablecer la
ecuación financiera del contrato, no es aplicable a los contratos aleatorios por disposición
expresa de norma legal, pues dice el inciso tercero del artículo 868 del estatuto mercantil
que “Esta regla –la que regula la teoría de la imprevisión- no se aplicará a los contratos
aleatorios (…)”. De ser aplicable la teoría de la imprevisión a los contratos derivados que
definamos como conmutativos, el desarrollo del mercado de derivados se verá sujeto a la
profesionalización del sistema judicial ya que la ecuación financiera de ellos podrá ser
susceptible de revisión. Esta revisión puede desconocer la naturaleza económica de los
derivados.
En aquéllos países donde los contratos derivados han sido objeto de grandes litigios, existe
la discusión jurídica sobre la aleatoriedad o no de estos contratos. Hay quienes argumentan
que se tratan de operaciones económicas sujetas a la suerte y al azar. Los autores que
sostienen tal posición,107 apelan al hecho de que estos contratos se ejecutan en un mercado
especulativo, donde la utilidad de las prestaciones contratadas va a verificarse al momento
de ellas ser ejecutadas y, por tanto, está echada a la suerte el beneficio o carga económica
que vayan a representar las prestaciones contratadas. Otros argumentan la conmutatividad
107 CALVO, Alfonso y FERNANDEZ DE LA GANDARA, Luis. Contratos Internacionales. Edición Tecnos, Madrid, 1997.
85
de los derivados sosteniendo que en estos contratos existe un interés pecuniario
perfectamente determinado desde que el contrato ha sido celebrado.108
El primer recurso para introducir el debate planteado a nuestro sistema de derecho es la
remisión a la norma legal que define los contratos aleatorios y conmutativos. Dice el
artículo 1498 que “El contrato oneroso es conmutativo, cuando cada una de las partes se
obliga a dar o hacer una cosa que se mira como equivalente a lo que la otra parte debe hacer
o dar a su vez; y si el equivalente consiste en una contingencia incierta de ganancia o
pérdida, se llama aleatorio”. Sin embargo, esta definición ha sido objeto de crítica por parte
de autores nacionales y extranjeros,109 ya que según ellos la definición legal “del contrato
conmutativo es definición que puede convenir a cualquier contrato bilateral, porque de este
nacen obligaciones recíprocas e interdependientes a cargo de las partes (…). En realidad,
un contrato es conmutativo cuando reúne tres condiciones, a saber: i) que sea oneroso o útil
para todas las partes que en él intervienen; ii) que no sea aleatorio, es decir, que dicha
utilidad pueda ser apreciada desde el momento mismo de la celebración del acto; y iii) que
produzca prestaciones que se miren como equivalentes entre sí, o sea, que determinen un
cierto equilibrio en la economía del contrato”.110
Hechas las anteriores anotaciones, valga decir que compartimos la opinión de los autores
Ospina pero haciendo una salvedad. Si bien es cierto que los contratos conmutativos son,
108 MORLES, Alfredo. Mercados de Instrumentos Financieros y de Intermediación. Ediciones Universidad Católica Andrés Bello, Caracas, 2000. Extraído de: RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Contratos Bancarios. Editorial Legis, Bogotá, 2002. 109 Ver: GASTALDI, José María y CENTENARO, Esteban. Contratos Aleatorios y Reales. Editorial de Belgrano, Buenos Aires. 110 OSPINA FERNANDEZ, Guillermo y OSPINA ACOSTA, Eduardo. Teoría General del Contrato y del Negocio Jurídico. Editorial Temis, Bogotá, 1998. Página 63.
86
por mandato expreso del artículo 1498 del Código Civil, onerosos y que la equivalencia de
las prestaciones se presume por considerarse a los contratantes económicamente racionales,
la conmutatividad de los contratos realmente se caracteriza por la facultad que tienen las
partes para definir las prestaciones que corresponden a cada una de ellas en el momento de
celebrase el contrato.111 Es decir, si desde la celebración misma del contrato se ha
determinado el contenido jurídico de todas prestaciones que de un contrato nacen, el
contrato es conmutativo. Teniendo tales facultades, las partes ya pueden determinar la
onerosidad del contrato y la equivalencia de sus prestaciones. Si, al contrario, el contenido
jurídico de una o más de las prestaciones principales del contrato depende de factores
externos a la voluntad de ambas partes, es decir, depende de una contingencia incierta, el
contrato se denomina aleatorio.
De manera similar se ha pronunciado la Corte Suprema de Justicia, la cual ha considerado
que “lo que caracteriza al contrato conmutativo es que las prestaciones a que da nacimiento
se conocen ciertamente desde el momento mismo de su celebración; cada parte sabe o está
en capacidad de saber en ese instante el gravamen que se impone en beneficio de la otra y
lo que recibe en cambio y de determinar, en consecuencia, la utilidad o la pérdida que el
contrato reporta. En el aleatorio, ocurre precisamente lo contrario, pues los contratantes no
pueden prever en el momento de su celebración el alcance de sus prestaciones o la ganancia
111 Esta afirmación proviene del hecho de que el legislador diferencia entre contratos conmutativos y aleatorios con el fin de mantener el equilibrio económico del contrato conmutativo. Como ya se dijo, a los contratos aleatorios no les aplica instituciones jurídicas como la teoría de la imprevisión.
87
o la pérdida que derivan del contrato, puesto que ellas están subordinadas o dependen de
una contingencia incierta”.112
En otras palabras, el único motivo que las partes tienen para celebrar un contrato aleatorio
es el interés que ellas tienen puesto en el producto del azar. La determinación de la carga o
beneficio económico de las prestaciones que deben ejecutar las partes de un contrato
aleatorio, la realiza un hecho incierto, una contingencia, que es lo mismo que el azar.113 En
los contratos conmutativos, las partes mismas determinan esa carga o beneficio económico.
“La verdadera característica del contrato aleatorio, como la de cualquier acto jurídico de la
misma clase, estriba en la imposibilidad de estimar, desde el primer momento, una o más de
las prestaciones que produce, por depender éstas del azar”.114
Entendiendo el concepto de conmutatividad y aleatoriedad de los contratos, podemos
proceder a realizar el análisis respectivo de los contratos derivados. Este análisis debe
realizarse con cada uno de los instrumentos derivados por separado y no en conjunto, ya 112 Corte Suprema de Justicia, Sala de Casación Civil. Sentencia del primero de junio de 1952. M.P. Pedro Castillo Pineda. 113 Anteriormente, y en la actualidad, muchos autores afirman que el hecho incierto que define la aleatoriedad de los contratos es futuro, pero en realidad existen casos como el de los contratos de seguros sobre riesgos putativos, donde el hecho incierto es pasado, pero por no haber sido conocido por las partes, el contrato surte todos sus efectos. Dice, por ejemplo, el artículo 1706 del Código de Comercio que “Será válido el seguro marítimo sobre el riesgo putativo, esto es, el que sólo existe en la conciencia del tomador o del asegurado y del asegurador, bien sea porque ya haya ocurrido el siniestro o bien porque ya se haya registrado el feliz arribo de la nave en el momento de celebrarse el contrato”. Aunque no es tema de nuestro trabajo, cabe aclarar que el contrato de seguro es aleatorio en cuanto que la prestación del asegurador depende de un hecho incierto, pues si ocurre el siniestro estará obligado por el contrato a indemnizar al beneficiario; si, en cambio, éste nunca ocurre durante la vigencia del contrato, no estará obligado a realizar prestación alguna a favor del beneficiario, ni del tomador, ni de ninguna parte contractual. 114 Ospina Fernández y otros, op. cit., ibíd. A nivel comparado el azar también ha sido identificado como el rasgo esencial de la aleatoriedad de los contratos. “El último rasgo esencial de un contrato aleatorio es que el azar es el único interés que las partes deben tener en el contrato” (“The last essential feature of a wager is that the stake must be the only interest wich the parties have in the contract”, en: CHESHIRE FIFOOT & FURMSTON. Law of Contract. Butterwoths, London, 1986. Página 309.)
88
que cada derivado conlleva una operación jurídica específica y determinada. Sin embargo,
valga aclarar que existe una confusión con respecto a los contratos derivados, la cual radica
en el hecho de que éstos son contratos que se estructuran sobre unas operaciones
subyacentes, contra las cuales es imposible verificar desde un primer momento la utilidad
económica de las prestaciones por las cuales se contrató un derivado. El hecho de que el
contexto dentro del cual se contratan los instrumentos derivados sea un mercado
especulativo, entendiendo por ello un mercado donde las partes especulan sobre las futuras
condiciones del mismo, no tiene que ver con la aleatoriedad de los derivados, ya que
perfectamente las partes pueden definir sus prestaciones al celebrar el contrato, haciendo
que éste sea conmutativo.
En primer lugar tomaremos en consideración los contratos forward. Al celebrase un
contrato forward una parte se obliga a pagar un precio determinado y la otra a entregar el
activo subyacente al vencimiento de un plazo, o el proponente se obliga a pagar una
determinada tasa de interés sobre un crédito que se perfeccionará al vencimiento del plazo.
La cantidad y calidad del activo subyacente a entregar es igualmente determinada por las
partes. Igualmente, el valor del crédito y la tasa de interés también se predetermina por los
contratantes del forward.
Como puede observarse, los forward son contratos de cumplimiento a plazo, donde cada
una de las prestaciones que se deben ejecutar al vencimiento de ese plazo es definida desde
el momento en que el contrato se ha celebrado. Esto hace que efectivamente las partes
puedan cubrirse contra el riego de mercado, ya que sin importar las fluctuaciones del precio
89
de los activos subyacentes durante el plazo suspensivo, las partes se han garantizado la
entrega de dicho activo a un precio determinado. El gravamen de sus prestaciones se
conoce desde el mismo momento del acto de celebración del contrato, y de hecho, dicho
gravamen corresponde al acuerdo al que las partes autónomamente hayan llegado. Por eso,
los forwards son contratos conmutativos.
El análisis que recae sobre los contratos swap contra riesgos de mercado es más complejo.
Recordemos que un swap es un acuerdo entre dos partes, las cuales se obligan
recíprocamente a intercambiar unos flujos de caja durante un período de tiempo.
Dependiendo del swap que se haya contratado, dichos flujos de caja pueden ser
determinados o indeterminados, ya que pueden ser, en el primer caso, el producto de un
valor nominal por una tasa fija o, en el segundo caso, el producto de un valor nominal por
una tasa que varía minuto a minuto en el mercado.
Si la totalidad de las prestaciones que nacen del swap son determinadas por las partes el
contrato es conmutativo, porque no existe interés alguno de las partes puesto en las futuras
condiciones del mercado. En estos casos, las prestaciones son ciertas y definidas por las
partes en el momento mismo en que el acuerdo es celebrado. Este es el típico caso de los
swaps sobre divisas, en el que ambas partes se comprometen a intercambiar unas sumas de
dinero, denominadas en diferentes monedas, calculadas sobre una tasa fija y un valor
nominal cierto. Recordemos el ejemplo de un swap sobre divisas:
90
US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000
Aquí se evidencia que cada parte se ha obligado, desde el acto de celebración del contrato,
a realizar una serie de pagos ciertos y definidos, sin importar qué tanto fluctúe la tasa de
cambio. De hecho, la razón para contratar un swap sobre divisas es buscar protección
contra las fluctuaciones de estos activos en el mercado. Existiendo pues, una tasa de cambio
fija implícita en el contrato y un valor nominal que por naturaleza es cierto, determinado y
fijo, 115 es evidente la conmutatividad del contrato. Además, las partes están totalmente
facultadas por su autonomía para llegar a un acuerdo que dictara la equivalencia económica
del contrato, haciéndolo oneroso para cada una de ellas
Ahora, en el caso de los swaps donde al menos existe una prestación principal
indeterminada (verbigracia los swaps sobre tasas de interés y los swaps sobre índices
accionarios y los mixtos), la conclusión es distinta. En efecto, mediante uno de dichos
contratos una parte se obliga a realizar una serie de pagos fijos y, a cambio, recibe una serie
de pagos variables e indeterminados, los cuales sólo podrán liquidarse ciertamente al
115 No obstante las partes pueden acordar la indexación del valor nominal, este valor consiste en una cifra cierta que los mismos contratantes pactan cuando celebran el contrato. En lo que se refiere a este tipo de indexaciones, generalmente, corresponden al alza de la inflación, la cual se mide con respecto al Índice General de Precios (IGP). No obstante, la indexación puede realizarse de acuerdo a otras variables tales como la DTF, UVR, TCC o alguna otra variable que pueda ser verificable. Sin embargo, como la lógica lo indica, este tipo de indexaciones en las operaciones swap sólo se realizan cuando el período de tiempo de vigencia del contrato es de mediano o largo plazo.
91
vencimiento de cada plazo, momento en el cual se verificará el nivel de la tasa variable.
Mediante un ejemplo se puede explicar mejor esta idea:
$100.000 $100.000 $100.000 $100.000 $100.000 $100.000 x libor x libor x libor x libor x libor x libor Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $6.000 $ 6.000 $6.000 $6.000 $6.000 $6.000
En la gráfica se muestra un típico swap sobre tasa de interés, donde ambas partes se obligan
recíprocamente a dar un flujo de caja mensual durante un período de seis meses. El usuario
se obliga a dar un flujo de caja indeterminado y variable, ya que la suma cierta de dinero
que deberá transferir a su contraparte sólo podrá determinarse y liquidarse una vez se venza
cada mes para verificar el nivel de la tasa Libor. Por otro lado, el flujo de caja que debe dar
el negociante es determinado por las partes en el 6% sobre cien mil pesos (valor nominal),
precisamente para que el usuario se cubra contra el riesgo de tasa de interés. Veamos en la
siguiente gráfica la estructura de las prestaciones mensuales a cargo del proponente y del
aceptante:
se obliga a dar un flujo indeterminado (100.000 x Libor) se obliga a dar un flujo determinado (6.000 pesos mensuales)
Proponente
Aceptante
92
Puede que el flujo de caja que deba dar en el primer mes el usuario al negociante sea de
ocho mil pesos, por ser la tasa Libor en el primer mes del 8%, caso en el cual el negociante
gana y el usuario pierde. Sin embargo, en el segundo mes la tasa Libor puede bajar al 5%,
caso en el cual el usuario gana y el negociante pierde, y así sucesivamente. Por eso, el
usuario, de quien asumimos que es adverso al riesgo, acude al aceptante para convertir un
ingreso mensual variable e indeterminado, sujeto al riesgo sobre tasa de interés, en un
ingreso fijo y determinado con cero riesgo de mercado. Y sólo hasta que llegue la
terminación del contrato puede determinarse la carga y el beneficio que significó para cada
parte contractual su participación en dicho contrato. Y aunque existe una aparente razón de
equivalencia entre las prestaciones de los contratantes, lo cierto es que la prestación del
proponente es indeterminada y pende de una contingencia incierta, correspondiente al
futuro nivel de la tasa Libor.
Si bien es cierto que la obligación del usuario es dar un flujo de caja, también es cierto que
su obligación no corresponde a dar cualquier flujo de caja sino uno que corresponda a la
suma de dinero que resulte de multiplicar el valor nominal por la tasa Libor. Esto hace que
las prestaciones del usuario sean aleatorias, ya que ni él ni nadie puede prever desde que se
celebra el contrato el gravamen o la carga de sus prestaciones. Por eso, al no existir tal
posibilidad, las partes no saben cual va a ser la ganancia o pérdida que el swap les reporte,
haciendo que el contrato sea aleatorio.
En conclusión, podemos afirmar que cuando un flujo de caja se estructura sobre una tasa
variable, son esas condiciones impredecibles del mercado, totalmente ajenas a la voluntad
93
de las partes, las que definen el contenido jurídico de las prestaciones y, consecuentemente,
la equivalencia económica del contrato.116 En otras palabras, cuando el flujo de caja que
una parte debe transferir a la otra sólo pueda ser determinado cuando se verifique el estado
de una tasa variable, el contrato es aleatorio, porque la carga o beneficio de su prestación
depende de las futuras condiciones del mercado.117
En cuanto a las opciones se refiere, recordemos que estos son contratos en virtud de los
cuales una parte adquiere un derecho personal contra la contraparte contractual, el cual
podrá ser ejercido una vez se cumpla una condición o se venza un plazo (o dentro del
mismo). De ser ejercido el derecho, el obligado tiene la obligación de hacer un acto o
negocio jurídico predeterminado. Como se observa, la prestación que nace a cargo del
obligado es de hacer.
116 Hay autores foráneos que sostienen la conmutatividad del contrato. Para ellos, la conmutatividad la define la equivalencia de las prestaciones al momento de celebrar el contrato. Dicen “Aún incluyendo, en cuanto a la exacta determinación de las obligaciones de las partes un alto componente de aleatoriedad pero que no afecta a la causa misma del contrato ni desnaturaliza el hecho de que las prestaciones de las partes existan realmente y sean, al menos en la valoración que de las mismas las partes hace, equivalentes” (en: DIAZ RUIZ, Emilio. Contratos sobre Tipos de Interés a Plazo (FRAS) y Futuros Financieros sobre Intereses. Editorial Civitas, Madrid, España, 1993; esta cita fue tomada de: MOSQUERA, Juan Pablo. Mercado de Instrumentos Derivados:Conceptos y Aplicabilidad en Colombia. Proyecto de Investigación Dirigida. Director: Luis Helo Katth. Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, Bogotá, Enero de 1997. Página 84); El segundo autor expone que el contrato swap es un contrato conmutativo “ya que las partes determinan de antemano la relación de equivalencia entre las prestaciones” (en: EL CONTRATO DE PERMUTA FINANCIERA (SWAP AGREEMENT), Revista Jurídica de Cataluña, No. 1. (Doctrina), 1990, página 66 y ss; esta citada fue tomada del texto, MOSQUERA GONZALES, Juan Pablo, op. cit., Ibíd.). Sin embargo, aún aludiendo a la definición de conmutatividad de acuerdo a la equivalencia que las partes acuerden al celebrarse el contrato, no es cierto que los swaps sean operaciones conmutativas, pues aunque las partes determinan una razón de equivalencia al celebrarse el swap entre las tasas que se irán a aplicar al valor nominal, dichas tasas son variables en el tiempo (de hecho su valor nominal varía minuto a minuto) lo que implica que tal razón de equivalencia sólo se puede verificar al momento en que se deban hacer efectivas las prestaciones. Puede que resulten equivalentes, como puede que no. Esa incertidumbre depende de las fluctuaciones del mercado, es decir, del azar, lo que hace que estos contratos sean aleatorios. 117 Debe aclararse que por esa misma razón es importante que en un contrato swap las partes dejen clara la fecha y la hora en que deberá verificarse el nivel de la tasa variable, ya que la falta de dicha estipulación puede ocasionar grandes pérdidas para las partes contratantes, pues estas tasas son impredecibles y varían minuto a minuto dentro del mercado.
94
Ya habíamos afirmado que estos contratos pueden ser gratuitos u onerosos. La diferencia
radica en que en el segundo caso el optante reconoce un precio al obligado, mientras que en
el primero no. Sea uno u otro el caso, las prestaciones que se derivan de una opción son
determinadas por las partes desde el momento en que el contrato fue celebrado, puesto que
el precio es acordado en la misma celebración del contrato y la obligación de hacer del
obligado también es definida. Sin importar cual es la obligación de hacer del obligado, su
prestación tiene un contenido determinado y es el de hacer uno o varios actos. Nótese que
el beneficio o carga que reporta la opción se determina desde el momento en que esta fue
celebrada, ya que el precio corresponde específicamente al contenido del derecho que
adquiere el optante sobre el obligado.
El derecho adquirido por el optante, es un derecho determinado, con un contenido
específico que puede ser el de obligar a su contraparte a celebrar un nuevo negocio jurídico
que consista en la venta de unas acciones a un precio acordado. El hecho de que tales
acciones se encuentren en un contexto de mercado y que, por ende, su precio fluctúe
minuto a minuto, no es ya una cuestión que indique que las prestaciones de la opción están
sujetas a una contingencia incierta, sino que el beneficio o carga que reporte el negocio
jurídico subyacente, está en entredicho por las condiciones del mercado. Pero esa
consideración no puede extenderse a la opción como tal.
De una opción sobre unos activos financieros puede generarse la celebración de otro
negocio jurídico, pero nótese que esta decisión se encuentra exclusivamente en el optante y
no en las condiciones del mercado, porque así no le sean económicamente benéficas, el
95
optante tiene el derecho a exigir al obligado la celebración de tal negocio. Para el Derecho
no es relevante que las personas actúen económicamente racional o no,118 sencillamente
que sean capaces y que los actos que celebren autónomamente bajo esa capacidad, efectúen
los efectos que se pretendían efectuar.
Recordemos que la diferenciación entre un contrato aleatorio y uno conmutativo radica en
que el gravamen de las prestaciones pueda o no ser definido por las partes desde el
momento en que se celebra el contrato. En las opciones, ese gravamen lo determinan las
partes cuando celebran el negocio jurídico, pues se pacta un derecho específico a favor del
optante y, a cambio, éste paga un precio al obligado.119 Ahora, que la carga o beneficio de
las prestaciones que puedan resultar del futuro negocio jurídico sí sean determinadas por
factores ajenos y externos a las partes, es una cuestión que concierne exclusivamente a ese
futuro contrato, pero no a la opción. Pues de manera contraria, cualquier promesa de
contrato sería aleatorio, sin ser eso cierto.
Respecto al análisis sobre la conmutatividad o aleatoriedad de los contratos derivados
crediticios, vale la pena realizarlo para cada una de las operaciones por separado, ya que
118 Se hace referencia al ejercicio económicamente racional del derecho, para significar con ello que un inversionista que ha comprado una opción que le da el derecho a comprar un activo subyacente por debajo del precio de mercado, hará efectivo su derecho. Pues en caso contrario, es decir, si el precio del activo subyacente de la opción está por encima del precio de ejercicio, sería irracional que el inversionista ejerciera su derecho. 119 La práctica comercial ha desarrollado diversas técnicas para calcular el precio de las opciones. Estas técnicas resultan ser muy complejas dado que se deben tener en cuenta todos los factores que intervienen en el contrato, tales como la fecha de expiración o de ejercicio de la opción, el precio de mercado del activo subyacente, la volatilidad del activo subyacente y el precio de ejercicio. El precio de ejercicio es aquél que se paga por la adquisición del activo subyacente. Dentro de las técnicas de mercado encontramos el modelo Two-State y el modelo Black-Scholes. Este último modelo es el más usado en el mercado, dado que el primero, como su nombre lo indica, sólo tiene en cuenta dos posibles precios futuros del activo subyacente.
96
cada uno tiene una estructura jurídica y económica distinta. Los swaps de incumplimiento
crediticio son contratos que imponen al vendedor de protección una obligación sujeta a una
condición. Esta condición consiste en que efectivamente un tercero ajeno al swap entre en
el evento de incumplimiento crediticio pactado por las partes del swap. Si dicha condición
se cumple, nace a la vida jurídica la obligación del vendedor; si, por el contrario, no se
cumple, su obligación no nace y, por tanto, no existe. Como tal condición sí tiene el
carácter de una contingencia incierta, totalmente ajena a la voluntad de las partes del swap,
éste es un contrato aleatorio.
La carga o beneficio que le vaya a reportar el contrato al vendedor y, por tanto, al
comprador de protección, se verificará a la terminación del contrato cuando se pueda
determinar si ocurrió o no uno de los eventos de incumplimiento pactados. En caso
afirmativo, el vendedor tendrá que pagar la suma de dinero correspondiente; en caso
negativo, el vendedor no deberá realizar ninguna prestación. Por eso, la economía del
contrato está sujeta al azar, a ese hecho incierto que es la ocurrencia del evento de
incumplimiento por parte de la entidad referida. En este orden de ideas, los swaps de
incumplimiento crediticio son aleatorios.
El análisis expuesto es análogo a todos los derivados sujetos una condición, sean swaptions,
caps o floors, porque en todos ellos el cumplimiento de la condición da nacimiento a una de
las prestaciones principales del contrato.120 Esto quiere decir que existe una
120 Recuérdese que uno de los efectos más importantes de las obligaciones sujetas a condición suspensiva es que ellas no nacen hasta tanto no se cumpla la condición.
97
contingencia incierta, que no es más que ese hecho futuro incierto, que determinará si existe
o no dicha prestación. En consecuencia, todos estos contratos son, igualmente, aleatorios.
Con respecto a los swaps de retorno total el análisis debe realizarse de una manera distinta.
Estos contratos no están sujetos a una condición. Al contrario, son contratos a través de los
cuales una de las partes, el comprador, se obliga a transferir a su contraparte, el vendedor,
todos los réditos de capital que pueda reportar un activo referido, más su valorización. La
otra se compromete a pagar un flujo de caja, periódicamente, que tiene base en una tasa fija
o variable.
Como se puede observar, aunque en este contrato aparentemente existe una razón de
equivalencia de las prestaciones que nacen de él, las cuales son acordadas por las mismas
partes del contrato, es un contrato en que al menos una de las prestaciones principales es
variable e indeterminada, haciendo que dicha equivalencia se sujete a una contingencia
incierta. En efecto, la prestación del comprador de protección consiste en la transferencia
del flujo de caja que produzca un determinado activo financiero más su valorización en el
mercado.
Suponiendo el mejor de los casos, en el que el activo referido del contrato es un bono cuyo
flujo de caja es cierto, el comprador sigue teniendo la obligación de transferir la
valorización de tal activo en el mercado. Esta valorización es totalmente incierta e
impredecible. Este componente en la prestación del comprador hace variable e
indeterminada tal prestación. Por eso podemos afirmar que la prestación del comprador,
98
entonces, no la determina ni él ni su contraparte, sino las futuras condiciones del mercado,
y sea cual fuere la valorización de dicho activo en el mercado, deberá transferir su
equivalente en dinero a su contraparte. Esas futuras condiciones de mercado constituyen en
sí una contingencia incierta. Esto significa, que los swaps de retorno total son aleatorios
pero, hacemos la salvedad, por distintas razones a los swaps de incumplimiento crediticio.
4.3.5. ¿Es aplicable el artículo 2283 del Código Civil?
Dice el artículo 2282 del Código Civil que los principales contratos aleatorios son: 1) el
juego; 2) la apuesta; y 3) la constitución de renta vitalicia; y el siguiente artículo dice que
“El juego y la apuesta no producen acción ni excepción. El que gana no puede exigir el
pago. Si el que pierde paga, tiene, en todo caso, acción para repetir lo pagado”.
El hecho de que nuestro Código Civil no traiga una definición legal de apuesta hace que los
contratos derivados que hemos definido como aleatorios puedan ser tenidos como
semejantes a una apuesta, por depender sus prestaciones de las condiciones de mercado, las
que pueden ser asimiladas al azar. En otras palabras, si se entiende el contrato de apuesta
como un contrato cuyo objeto está definido por el azar, existe el riesgo jurídico de que los
mencionados instrumentos derivados sean considerados como una apuesta y, por tanto, les
sea aplicado el artículo 2283 del Código Civil.
Si, infortunadamente, este artículo le es aplicado a los contratos derivados aleatorios, se
causaría una gran perjuicio al sano desarrollo de éste mercado, pues se crearían una serie de
99
riesgos jurídicos y de riesgos crediticios. Respecto de los primeros, se crearían porque el
sistema jurídico no protegería los derechos de los agentes participantes en el mercado. Los
segundos, es decir, los riesgos crediticios, porque quien incumple no estaría obligado a
cumplir sus obligaciones. Estos riesgos serían de especial consideración en los contratos
derivados que se negocian en el mercado OTC donde no hay presencia de las cámaras de
compensación, a través de las cuales se garantice el pago de las obligaciones contraídas.121
El componente riesgo de tales normas es evidente y, por tanto, existe la necesidad de
introducir esta discusión en nuestra jurisdicción con el fin de garantizar un adecuado marco
jurídico que dote a los participantes del mercado local de la suficiente seguridad jurídica.
Los mercados financieros contemporáneos requieren de la presencia de un mercado de
derivados eficiente y seguro para que los agentes participantes puedan cubrirse contra los
riesgos de los activos financieros. La eficiencia y la seguridad son caracteres que hacen
competentes y atractivos a los mercados para atraer inversión extranjera y local. La
dotación de eficiencia y seguridad al mercado es una tarea que le corresponde al Derecho.
El uso de herramientas como el derecho comparado pueden servir mucho en la solución de
problemas y la prevención de los mismos. La legislación británica cuenta con normas como
el “Gaming Act de 1845”, según el cual “Todos los contratos o acuerdos, sean verbales o
121 Teniendo en cuenta el panorama tan oscuro en lo que respecta a la exigibilidad del cumplimiento de los contratos aleatorios, la importancia de las funciones que desarrolle la Cámara de Compensación es única. De ahí la necesidad inminente de crear una entidad en Colombia que realmente tome el lado opuesto al inversionista cuando contrate un derivado. Este proceso, como se vio, se lleva a cabo con la participación del BID, de la Bolsa de Valores de Colombia y de la Superintendencia de Valores. Ver: Document of Inter-American Development Bank, Multilateral Investment Fund. Strengthening Capital Markets: Colombia. Washington, 2003
100
escritos, que sean de algún tipo de apuesta o juego, deben ser nulos e ineficaces; y ninguna
acción debe ser llevada o mantenida en cualquier tribunal de common law o equity para
recuperar cualquier suma de dinero o cosa valuable alegando haber sido ganada en
cualquier apuesta, o la cual ha sido depositada en las manos de cualquier persona que haya
tenido que tolerar el evento mediante el cual cualquier apuesta se haya tenido que hacer”.
Es decir, según esta norma los contratos de juego o apuesta son legales en Inglaterra, pero
cualquier reclamación o acción ante la jurisdicción, sean tribunales de equity o de common
law, es ineficaz.
En efecto, existe un importante caso en Inglaterra relevante para nuestro tema, Morgan
Grenfell v Welwyn Hatfield District Court, que demuestra los riesgos y problemas que
representan esta parte del derecho contractual. En este caso, Morgan contrató una serie de
swaps sobre tasas de interés con el District Council. Council demandó y buscó la
restitución de ₤1,798,458.9 pagadas a Morgan por concepto de los swaps contratados.
Morgan, en su defensa, alegó que los swaps eran contratos de juego y de azar y que por
tanto no podía realizarse ninguna reclamación a través de ningún tribunal. Lo importante de
este caso es que efectivamente el juez encontró que los swaps eran contratos de juego o de
azar. Sin embargo, por fortuna para el mercado financiero británico, el juez también
encontró que estos contratos estaban excluidos de la legislación del “Gaming Act” por la
Sección 63 del “Financial Services Act de 1986”, lo que impidió que fuera aplicada dicha
legislación a los swaps.
101
El caso de nuestra legislación es aún más crítico, porque de acuerdo al artículo 2283 del
Código Civil, si algún juez llegare a interpretar un swap como un contrato de azar, podría
darle acción judicial a quien se ha visto perjudicado en su posición contractual para
reclamar lo perdido. Este riesgo es gigantesco para quien asume la posición de acreedor,
dado que no sólo no tiene acción si existió alguna irregularidad por parte del deudor en la
ejecución del contrato, sino que además puede verse obligado por una instancia judicial a
devolver a su deudor la utilidad o beneficio económico generado por concepto de ese
contrato.
Es, entonces, indispensable incluir en el Proyecto de Ley de Mercados de Capitales
elaborado por la Superintendencia de Valores, una norma similar a la Sección 63 del
“Financial Sevices Act” de Inglaterra que exceptué la aplicación del artículo 2283 del
Código Civil a los contratos swaps y derivados en general. Mientras tanto, en virtud de que
en los contratos atípicos de carácter mercantil el acuerdo de las partes tiene prevalencia
sobre las normas generales de las obligaciones y los contratos y sobre la interpretación vía
analogía (siempre y cuando ese acuerdo se ajuste al orden público y a las buenas
costumbres), las partes que contraten swaps deberán especificar en una cláusula del
contrato que ellas acuerdan que al contrato se excluye la aplicación del artículo 2281 y
siguientes del Código Civil.122
122 En el modelo contractual elaborado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público no existe tal cláusula.
102
4.3.6. Aplicabilidad de la teoría de la imprevisión
Otra discusión que merece unos comentarios es la que versa sobre la aplicabilidad de la
teoría de la imprevisión a los contratos derivados. Ya habíamos mencionado la posibilidad
de que a los contratos que hemos definido como conmutativos les sea aplicada esta teoría.
Existe el peligro de que la aplicación de esta teoría a los instrumentos derivados desconozca
la naturaleza económica de ellos y, consecuentemente, produzca efectos indeseados en el
desarrollo del mercado de derivados nacional.
Como se sabe, esta teoría tuvo origen en el Consejo de Estado francés, en un caso fallado
durante la Primera Guerra Mundial.123 El principal postulado de esta teoría consiste en que
luego de la celebración de contratos de tracto sucesivo pueden ocurrir eventos
extraordinarios e imprevisibles por las partes que alteren la ecuación financiera del
contrato, generando una excesiva onerosidad en el cumplimiento de las prestaciones de una
de las partes. Esto daría lugar a la revisión judicial del contrato con el fin de rescindirlo o
de reestablecer su ecuación financiera. Nuestra legislación ha incluido la teoría de la
imprevisión en el artículo 868 del Código de Comercio en los siguientes términos:
123 En este caso, “Gaz de Bordeaux, dio tránsito al reajuste de los precios de los contratos de concesión, para reparar la pérdida de los contratistas por el alza excesiva de los precios de carbón, indispensable para la producción de gas, debido a la ocupación, durante la primera guerra, de las regiones productoras de mineral y las dificultades para el transporte marítimo del mismo” (Sentencia 4868 del 19 de junio de 1996. Sección Tercera, Consejo de Estado de Colombia, citado en: SUESCÚN MELO, Jorge. Análisis Comparativo de Algunos Aspectos del Régimen de Obligaciones y de Contratos en General. en: Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial Contemporáneo. Tomo I. Legis Editores, Bogotá, 2003.
103
“Cuando circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, posteriores a la
celebración de un contrato de ejecución sucesiva, periódica o diferida, alteren o agraven la
prestación de futuro cumplimiento a cargo de una de las partes, en grado tal que le resulte
excesivamente onerosa, podrá ésta pedir su revisión.
“El juez procederá a examinar las circunstancias que hayan alterado las bases del contrato y
ordenará, si ello es posible, los reajustes que la equidad indique; en caso contrario, el juez
decretará la terminación del contrato.
“Esta regla no se aplicará a los contratos aleatorios ni a los de ejecución instantánea”.
Del mismo texto legal se advierte que la teoría de la imprevisión difiere de la fuerza mayor.
Esta última institución contractual consiste en la ocurrencia de eventos imprevistos e
insuperables que imposibilitan de manera absoluta el cumplimiento de las prestaciones,
mientras que la imprevisión hace que el cumplimiento de dichas prestaciones se haga
excesivamente oneroso. Los autores diferencian la fuerza mayor de la imprevisión en que la
primera consiste en una imposibilidad absoluta de cumplimiento por la ocurrencia de
eventos imprevisibles, mientras que la segunda admite, para su aplicabilidad, la ocurrencia
de eventos imprevistos, además de los imprevisibles, y genera la imposibilidad relativa de
cumplimiento contractual.124
124 Ver: SUESCÚN MELO, op. cit.
104
La teoría de la imprevisión es, en este sentido, una herramienta para reestablecer la equidad
contractual que se ha roto por la ocurrencia de eventos imprevisibles, imprevistos y
extraordinarios, que hacen intolerable, injusto y desorbitante el cumplimiento de las
prestaciones para una de las partes.
Sin embargo, su aplicación a los contratos derivados que cumplan los requisitos del artículo
868 del Código de Comercio genera diversos interrogantes. Es cierto que los contratos
derivados son los contratos más sensibles a cualquier tipo de cambio en los términos
contractuales y en el incumplimiento de ellos, ya que en su mayoría son contratos cuya
causa jurídica es la cobertura de riesgos. Tanto el desconocimiento de los términos
acordados, como su cambio, ya sea que estas situaciones se den en un despacho judicial o
en la ejecución normal de las obligaciones, más que todo son situaciones generadoras de
riesgos jurídicos y de contraparte que producirían efectos negativos en el desarrollo del
mercado.
Por eso es de indudable importancia que el sistema jurídico proteja los términos
contractuales y, en especial, los de los contratos derivados. Pues por un lado estos
contratos, al igual que todos, son producto del consentimiento recíproco de las partes, el
cual produce ciertos efectos. Tales efectos son la adquisición de derechos y la contracción
de obligaciones dentro de unos términos señalados, los cuales deben respetarse de acuerdo
al principio pacta sunt servanda, que en otras palabras, indica que el contrato y todos sus
105
términos son ley para las partes.125 Y, por otro lado, porque es necesario reducir al máximo
todos los riesgos implícitos en la contratación y ejecución de estos contratos.
Ahora bien: las anteriores consideraciones no son mutuamente excluyentes con el hecho de
que la economía del contrato derivado sea reestablecida ante la ocurrencia de ciertos
eventos que la hayan roto. “En el momento de concreción de la relación negocial, se fijan
unas prestaciones a cargo de las partes que obedecen a una causa, la cual en el caso de los
contratos sinalagmáticos conmutativos está dada por las respectivas contraprestaciones, es
decir que una parte asume el cumplimiento de ciertas obligaciones, con miras a obtener que
la otra, a su vez, cumpla con las que correlativamente asumió y que se consideran como
equivalentes de acuerdo con los propios intereses de cada parte. Y es en esto precisamente,
que consiste el llamado equilibrio del contrato, que no es otra cosa que el mantenimiento
durante la ejecución del mismo, de la equivalencia entre obligaciones y derechos que se
estableció entre las partes al momento de su celebración. Sin embargo, el mantenimiento de
esas condiciones de ejecución fijadas desde el perfeccionamiento del negocio jurídico, en
un momento dado puede resultar especialmente lesivo para una de las partes por la
ocurrencia de sucesos imprevistos, posteriores, ajenos a su voluntad y no imputables a
incumplimiento del otro contratante, pero que le reportan una mayor onerosidad en el
cumplimiento de sus obligaciones, y en consecuencia, se pierde esa equivalencia que se
había formado a partir de la celebración del contrato. En respuesta a estas situaciones que
reflejaban resultados de injusticia e inequidad por la aplicación estricta del principio pacta
125 Este principio se encuentra consignado en el Código Civil, artículo 1602, el cual dice “Todo contrato legalmente celebrado es una ley para los contratantes, y no puede ser invalidado sino por su consentimiento mutuo o por causas legales”.
106
sunt servanda, surgió la teoría de la imprevisión, como un mecanismo tendiente a
restablecer el equilibrio en las relaciones negociales que lo han perdido por circunstancias
sobrevinientes y no imputables a las partes; y en relación con los contratos de derecho
privado, si bien algunos regímenes como el francés no han admitido esta teoría, en nuestro
sistema jurídico sí está contemplada la figura de la imprevisión, en el artículo 868 del
Código de Comercio”.126
Por esa razón, la cual compartimos, consideramos que no es del todo excluyente la
aplicabilidad de la teoría de la imprevisión a los contratos derivados. Ya en anteriores
acápites habíamos mencionado que existen derivados de naturaleza conmutativa, tales
como los forwards, las opciones y algunos swaps, y que estos contratos están siempre
sujetos a una ejecución diferida, en unos casos, o sucesiva, en otros. Por eso es que la
cuestión jurídica, más que en el cumplimiento de los requisitos del artículo 868 del Código
de Comercio por parte de los derivados, radica en: i) si tales contratos se estructuran, por
naturaleza misma, sobre eventos imprevistos, imprevisibles y extraordinarios y si por tal
razón no es aplicable la teoría de la imprevisión; y ii) si, en caso contrario, la eventual
aplicación de la teoría de la imprevisión desconocería la naturaleza de los instrumentos
derivados.
126 Consejo de Estado. Sección Tercera. Sentencia 70001 del 18 de septiembre de 2003. C.P. Dr. Ramiro Saavedra Becerra.
107
El primer cuestionamiento hace referencia al diseño del contrato derivado. Sabiendo esto,
procederemos a analizar si los derivados se estructuran sobre unos hechos imprevistos,
imprevisibles y extraordinarios, en los términos del artículo 868 del Código de Comercio.
Un hecho imprevisto hace referencia a un hecho que las partes no pudieron prever en el
momento de celebrar el contrato, ya sea por negligencia propia o porque se tratara
efectivamente de un hecho imprevisible. En este punto vale la pena tener en consideración
la opinión del autor Suescún Melo, quien ha manifestado que “Si bien el deudor diligente
sólo debe prever y anticipar los hechos normales, usuales y comunes, y no los
extraordinarios, no es menos cierto que determinadas personas, en razón de sus especiales
conocimientos y experiencia, están mejor ubicadas para detectar o predecir acontecimientos
especiales. Admitir que los efectos de la Teoría de la Imprevisión operen frente a hechos
meramente imprevistos y no realmente imprevisibles, es permitir al deudor un cierto grado
de culpa y negligencia, pues no se le constriñe a obrar con la prudencia y la diligencias
necesarias para anticipar el acaecimiento de ciertas circunstancias”.127 Es decir, el sistema
jurídico puede validar los hechos imprevistos para dar aplicación a la teoría de la
imprevisión siempre y cuando esos hechos se encuentren en la esfera de lo imprevisible.
Un hecho imprevisible es un hecho futuro que no se podía prever al momento de celebrarse
el contrato porque era, en los términos del Consejo de Estado, un hecho causado “por
127 SUESCÚN MELO, op. cit. página 18.
108
factores ajenos y extraños a las partes involucradas en el negocio”.128 Un hecho
extraordinario, como su nombre lo indica, es un hecho ubicado por fuera de la órbita del
suceso normal de las cosas.
Por el mismo hecho de que los instrumentos derivados son diseñados a plazo o a condición,
existen una serie de eventos futuros que pueden afectar la economía del instrumento. Tales
eventos pueden haber sido previstos por las partes contractuales, entre los cuales podemos
nombrar el aumento en el nivel de las tasas de interés, la devaluación del valor de una
acción, la revaluación de una divisa, el aumento en el precio del café, etc. Estos eventos se
caracterizan por ser inciertos, pero sin lugar a dudas son eventos ordinarios que ocurren día
a día en las condiciones normales del mercado y, por ende, son previsibles. Sin embargo,
también es cierto que durante la ejecución de un contrato derivado pueden presentarse
eventos imprevisibles y extraordinarios a las condiciones del mercado que causen una
excesiva onerosidad para una de las partes.
Es cierto que los derivados son contratos que se elaboran y se ejecutan dentro de un
contexto fluctuante y que es normal que tales fluctuaciones ocurran y sean inciertas e
impredecibles, pues de manera contraria las partes de un contrato derivado podrían conocer
las futuras condiciones del mercado y, por ende, no habría ni especulación, ni cobertura de
128 Dice el Consejo de Estado en el texto citado que “El equilibrio financiero puede resultar afectado por variadas causas, algunas atribuibles a la propia administración contratante, como sería el incumplimiento de sus obligaciones contractuales o la modificación en las condiciones de ejecución del contrato; otras, también imputables a la administración, pero provenientes del ejercicio de su función estatal; así mismo, la ecuación financiera puede sufrir menoscabo por factores ajenos y extraños a las partes involucradas en el negocio, en cuya ocurrencia se habla de la teoría de la imprevisión”. En: Consejo de Estado, Sección Tercera. Sentencia 10151 del 9 de mayo de 1996. C. P. Dr. Daniel Suárez Hernández.
109
riesgos, produciendo la extinción automática del mercado de derivados. Las causas
generadoras de tales fluctuaciones en el mercado son innumerables, y pueden llegar a tener
un carácter político, económico o administrativo. Pero también es cierto que todo mercado
requiere de unas condiciones para su adecuado funcionamiento, tales como la existencia de
un bien o servicio, la participación de dos o más agentes y el orden público. En este orden
de ideas, es claro que existe la posibilidad de que ocurra un evento imprevisible y
extraordinario a las condiciones normales de mercado, que rompa una o todas las
condiciones de éste.
La confusión respecto a la aplicación de la teoría de la imprevisión a los contratos
derivados podría radicar en el hecho de que los derivados se estructuran sobre unas
condiciones de mercado que, como vimos, es normal que sean inciertas y fluctuantes por el
efecto de diversas causas. Sin embargo, el hecho de que los derivados de carácter
conmutativo se contraten sobre condiciones de mercado no da pie para concluir que son
contratos estructurados con el fin de soportar toda clase de eventos, así sean éstos
imprevisibles o extraordinarios. Existen innumerables eventos ajenos a las condiciones de
mercado y, que además, atenten contra ellas. Estos eventos podrían ser la iniciación de una
guerra internacional, o la ocurrencia de un hecho natural, que haya reducido gravemente las
existencias de un determinado activo subyacente o haya ocasionado dificultades en su
transporte, haciendo para una de las partes excesivamente oneroso el cumplimiento de sus
obligaciones.
110
Valdría la pena nombrar un caso de similar naturaleza en que la Corte Constitucional,
aunque por fuera de su competencia, se pronunció al respecto del cambio de las
circunstancias económicas al momento de contratar un mutuo comercial. Dijo esta
Corporación que “Es claro que el cambio de la situación económica existente al momento
de contratar el mutuo, puede hacer que éste se torne más favorable para una de las partes.
Así, un alza general, en las tasas de interés, aparentemente, perjudica al acreedor obligado a
respetar el término, porque de no ser así podría colocar su dinero a un interés mayor; y una
baja en las tasas de interés, en principio, perjudica al deudor que no puede pagar
anticipadamente, consiguiendo otro crédito a un interés menor.
“Dentro de ciertos límites, estos cambios hacen parte de las contingencias propias de la
vida de los negocios. Si el cambio fuere tan grande, y ocasionando, además, por
circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, que la obligación a cargo de
una de las partes resulte excesivamente onerosa, es claro que ésta podrá invocar la teoría de
la imprevisión, a la cual se refiere concretamente el artículo 868 del Código de Comercio.
Pero, este es asunto que debe proponerse ante los jueces competentes y no ante la Corte
Constitucional”. 129
De manera similar, como ya se dijo, existen otras circunstancias que no son propias a las
condiciones de mercado. Por eso es viable invocar la teoría de la imprevisión a los
contratos derivados cuando un evento extraordinario e imprevisible altere la economía del
129 Sentencia C-252 del 26 de mayo de 1998. Corte Constitucional. Este fragmento de la sentencia fue extraído de: SUESCÚN MELO, Jorge, Tomo I, op. cit.
111
contrato y, consecuentemente, haga excesivamente oneroso el cumplimiento de una de las
partes. Piénsese en el ejemplo que hemos dado reiteradamente del swap sobre divisas. En
dicho contrato una parte acuerda dar a la otra cada mes, durante un período de seis meses,
una suma de doscientos setenta mil pesos. Como contraprestación recibe mensualmente la
suma de cien dólares americanos. Veamos:
US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 US 100 Usuario mes 1 mes 2 mes 3 mes 4 mes 5 mes 6 Negociante $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000 $270.000
En este ejemplo, que corresponde a los swaps que definimos como conmutativos, las partes
han acordado una tasa de cambio de dos mil setecientos pesos por un dólar americano. Este
acuerdo se realizó bajo unas condiciones de mercado que, por naturaleza son inciertas y
fluctuantes, pero se suponían eran normales. Al llegar el tercer mes de vigencia del
contrato, la tasa de cambio peso-dólar se encontraba en dos mil seiscientos pesos, debido a
la intervención del Banco Central que salió al mercado a vender dólares. Bajo esta
situación, el negociante estaba perdiendo cien mil pesos cada mes ya que estaba obligado a
pagar cien pesos más por dólar que recibía. Evidentemente, esta es una situación normal en
la que el negociante debe seguir cumpliendo con su obligación.
112
Sin embargo, al llegar el cuarto mes, Estados Unidos de América sufrió un ataque terrorista
que destruyó las principales instituciones financieras de ese país, causando una devaluación
del dólar del 1000%. Si se obligara al negociante a cumplir con los términos del contrato
como fueron acordados, el negociante debería pagar diez veces más caro el precio de cada
dólar, empobreciéndose injustamente y, mientras tanto, el usuario se enriquece sin una
causa justa. ¿Debe el sistema jurídico tolerar estas situaciones excepcionales? La respuesta
es no, pues las condiciones de mercado dejaron de ser normales por la ocurrencia de un
hecho totalmente imprevisible para las partes e, igualmente, extraordinario a las
condiciones normales de mercado, causando la excesiva e intolerable onerosidad para que
el negociante cumpla sus obligaciones en el swap. En este caso procedería la aplicación de
la teoría de la imprevisión con el fin de reestablecer la economía contractual.
Ahora, es claro que si esta teoría debe ser aplicada, tendrá que hacerse con el suficiente
cuidado jurídico para evitar ocasionar daños a los derechos de los contratantes. Lograr el
balance entre la protección de los derechos de los acreedores y de los deudores, sin afectar
el desarrollo económico, es la base y el fin mismo del sistema jurídico para lograr el sano
desarrollo del mercado de derivados. Por eso, respondiendo al segundo cuestionamiento, es
claro que la aplicación de la teoría de la imprevisión no atenta contra la naturaleza de los
contratos derivados, ya que lo que se busca es restablecer la ecuación financiera del
contrato sin afectar los derechos de quien se vio beneficiado con la ocurrencia del evento
extraordinario e imprevisible. Además, la aplicación de la teoría de la imprevisión no tiene
porqué afectar el cumplimiento de las obligaciones de los contratos. Estas son, sin lugar a
dudas, dos situaciones de distinta naturaleza.
113
Es, de hecho, necesario que esta teoría aplique a los derivados con el mismo fin de permitir
el sano desarrollo del mercado, pues para que éste funcione se requiere de la protección
tanto de los deudores como de los acreedores, y, pues, es obvio que los agentes
económicos, al celebrar un contrato derivado, no saben quien se pueda ver afectado por uno
de los mencionados eventos. Por eso, corresponde al sistema jurídico garantizar que haya
personas que estén disponibles a tomar el rol de acreedor o deudor, indiscriminadamente.
Ahora bien: es cierto que las condiciones para que la teoría de la imprevisión sea aplicada a
los contratos derivados deben ser más estrictas que para otros contratos con el fin de no
atentar contra su naturaleza. El artículo 868 del Código de Comercio dice que la teoría de la
imprevisión es aplicable a los contratos conmutativos de ejecución diferida, cuando
circunstancias extraordinarias, imprevistas o imprevisibles, posteriores a la celebración del
contrato, alteren o agraven la prestación de futuro cumplimiento a cargo de una de las
partes, en grado tal que le resulte excesivamente onerosa. Para garantizar la adecuada
aplicabilidad de la imprevisión a los contratos derivados es necesario que se cumplan los
siguientes requisitos:
1. Que el contrato objeto del reajuste económico se trate de los derivados que hemos
definido como conmutativos.
2. Que ocurran circunstancias que agraven o alteren la prestación de futuro cumplimiento
de una de las partes, en grado tal que resulte excesivamente onerosa, es decir, que
constituya una carga intolerable, injusta y desorbitante para la parte que deba asumir dicha
114
carga. La onerosidad causada debe ser probada y no debe presumirse, ya que de manera
contraria el deudor podría defraudar a su acreedor enriqueciéndose sin justa causa a costa
suya, por el advenimiento de un hecho excepcional que coincide con su posición
contractual.
3. Que las condiciones que agraven o alteren el futuro cumplimiento de las prestaciones
ocurran luego de haberse celebrado el contrato.
4. Que las circunstancias que agraven o alteren la prestación de futuro cumplimiento
cumpla con dos condiciones: i) que sea imprevisible y ii) que sea extraordinaria. Ya hemos
mencionado que cuando ocurren eventos extraordinarios a las condiciones normales del
mercado, tales como una guerra o un hecho natural, es viable solicitar el reajuste financiero
del contrato; pero es necesario que además de tratarse de un evento extraordinario a las
condiciones normales de un mercado, el evento sea imprevisible, ya que de ser sólo
extraordinario podría presentarse el caso fraudulento en el que una persona busque el
reestablecimiento de la economía contractual, habiendo celebrado un contrato derivado en
unas condiciones donde una guerra haya sido previsible y, que esta especial situación, haya
sido en sí misma la causa jurídica del contrato.
Por último, debe mencionarse el hecho de que el Código de Comercio, en el inciso segundo
del artículo 868, sostiene que es el juez quien debe realizar el reajuste económico al
contrato, según lo que indique la equidad. A nuestro sentir, el reajuste económico de los
contratos, en especial de los derivados, debe realizarse por manos especializadas ya que
115
dicho reestablecimiento económico requiere de exámenes cuidadosos que devuelvan la
ecuación financiera del contrato al momento inmediatamente anterior de haber ocurrido el
evento que dio lugar a la revisión del contrato. Esto porque los derivados así lo requieren
para garantizar la función económica que prestan en el desarrollo de la economía, pues si la
economía del contrato derivado se reestableciera al momento de haber sido celebrado, se
desconocerían totalmente las fluctuaciones normales del mercado ocurridas durante el lapso
que existió entre el acto de celebración del contrato y el evento que dio lugar a su revisión.
En cuanto a la terminación del contrato valga decir que es indeseable, ya que debilitaría el
mercado de derivados. Pero seguro esta consecuencia se puede evitar si el
reestablecimiento de la ecuación financiera del contrato la realizan expertos en el tema.
4.3.7. ¿Son contratos de seguro?
Este es otro debate que merece unos comentarios en el presente trabajo. Realmente el
debate debe plantearse para aquéllos derivados sujetos a una condición como lo son los
swaps de incumplimiento crediticio y los derivados sobre riesgos de mercado como las
cimas (caps) y los pisos (floors). Recordemos de partes anteriores de este trabajo que los
contratos derivados pueden clasificarse en aquéllos que cubren riesgos crediticios y los que
cubren riesgos de mercado. Los primeros son contratos derivados que buscan la protección
de riesgos crediticios en contratos o activos subyacentes; el contrato más representativo de
este tipo de derivados es el swap de incumplimiento crediticio el cual está sujeto a una
condición. Tal condición consiste en que si la contraparte del contrato subyacente incumple
sus obligaciones, la contraparte del contrato derivado debe realizar un pago preestipulado a
116
favor del perjudicado.130 Los segundos son contratos que protegen al agente adverso al
riesgo contra fluctuaciones de distintos activos y tasas en el mercado, pero que igualmente
están sujetos a una condición, sea que una tasa supere una tasa predeterminada o se coloque
por debajo de ésta.
Decimos que sólo vale la pena abrir la discusión planteada para los mencionados
instrumentos derivados, ya que de por sí sabemos que los contratos de seguro son contratos
que por disposición legal, tienen una obligación condicional como elemento esencial. Por
eso, todos aquéllos derivados que no cumplan tal requisito, no podrán ser vistos como
contratos de seguro.
La importancia de esta discusión, si se llegara a concluir que de acuerdo a nuestro derecho
positivo los mencionados contratos derivados son contratos de seguro, radica en tres
puntos: i) sólo podrían actuar como entidades negociadoras o vendedoras de dichos
contratos las sociedades que por ley estén autorizadas a ofrecer seguros al público; ii) que
sería necesaria la existencia de un interés asegurable en los términos del articulo 1083 del
Código de Comercio, lo que impediría negociar, de acuerdo al artículo 1086 del mismo
Código,131 el riesgo crediticio en el mercado sin hacer la transferencia del activo o cesión
del contrato subyacentes, lo cual es una de las mayores ventajas que presentan estos
contratos; y iii) que estos contratos dejarían su atipicidad, siendo aplicables las normas que
130 De esta manera, quien desea cubrirse contra ese riesgo (proponente) acude al mercado OTC para conseguir una entidad (aceptante) que se compromete a pagar una suma de dinero predeterminada en caso de que la contraparte del contrato subyacente del tomador incumpla sus obligaciones crediticias. 131 Dice al respecto este artículo que “El interés deberá existir en todo momento, desde la fecha en que el asegurador asuma el riesgo. La desaparición del interés llevará consigo la cesación o extinción del seguro”.
117
imponen a cada parte contractual derechos y deberes, en especial la obligación del tomador
de actuar con “extrema buena fe” al momento de celebrar un contrato. Esta obligación
impone al tomador el deber de declarar todas las circunstancias que puedan afectar el riesgo
asegurado.132
El contrato de seguro es un contrato típico, que se encuentra regulado extensamente en los
artículos 1036 del Código de Comercio y siguientes. Puede ser definido como un contrato
por medio del cual una parte transfiere un riesgo propio o ajeno a la otra, la cual, a cambio
de una prima, se obliga a indemnizarla a ella o a un tercero escogido por ella, una vez
ocurrido el siniestro acordado. Dice el artículo 1045 del Estatuto Mercantil que “son
elementos esenciales del contrato de seguro: 1) el interés asegurable; 2) el riesgo
asegurable; 3) la prima o precio del seguro y; 4) la obligación condicional del asegurador”.
Si un determinado contrato cumple tales requisitos, debe ser tomado como un contrato de
seguro.
El análisis de este debate debe ser guiado con respecto al contrato de seguro de daños, ya
que son contratos que aseguran la ocurrencia de eventos que puedan afectar el patrimonio
de una persona determinada. De acuerdo a las disposiciones mercantiles que regulan este
contrato de seguro, puede concluirse que la obligación principal del asegurador, si ocurre el
siniestro, es la de indemnizar a la víctima en el daño emergente, sin perjuicio de que las
132 Además el tomador debe declarar la coexistencia de seguros (art. 1076, C.Co.), declarar el estado actual del riesgo (art. 1058, C.Co.), notificar al asegurador los cambios sobre el estado del riesgo (art. 1060, C.Co), etc.
118
partes puedan pactar que la indemnización recaiga sobre el lucro cesante.133 Por eso,
aunque expresamente no lo diga el artículo 1045 del estatuto mercantil, es claro y evidente
que la obligación condicional a la que hace referencia dicho artículo como elemento
esencial del contrato de seguro, es una obligación de carácter indeminzatorio, es decir, que
es contra la pérdida actual ocasionada por un evento que se concretiza tal obligación. En los
contratos derivados, la obligación del negociante o vendedor del contrato consiste en el
pago de una suma de dinero, cuya determinación ha sido preestipulada por las partes al
momento de celebrar el contrato. Esa estipulación es la que marca la diferencia con
respecto a los contratos de seguro, ya que la obligación del emisor del derivado se
concretiza con respecto a esa previa estipulación y no con respecto al daño emergente
ocasionado por un evento incierto. En este sentido, concluimos que los derivados no son
contratos de seguro, dado que no contemplan los elementos esenciales ni la estructura de
ellos. Sin embargo, no haría falta hacer la estipulación expresa en un contrato derivado
específico sujeto a condición, donde se manifieste que las partes acuerdan que el contrato
celebrado no es un contrato de seguro.134
4.3.8. Comentarios sobre la ley aplicable a los contratos derivados internacionales
Los contratos derivados pueden ser celebrados dentro de un mercado organizado, por
ejemplo una bolsa de fututos y opciones, o dentro del mercado OTC o informal. Cuando los
133 Ver: artículo 1088, Código de Comercio. 134 Dicha manifestación la trae la Documentación ISDA desde el año 1997 en que un abogado británico, Robin Potts, aconsejó a ISDA incluir tal estipulación en dicha documentación. Ver: POLLACK, Emily R., op. cit.
119
instrumentos derivados se adquieren dentro de un mercado organizado, no existe problema
alguno con la ley aplicable al contrato, ya que como veremos más adelante, estos mercados
se autorregulan y, por ende, la ley aplicable a ellos son las mismas normas que el mercado
organizado ha desarrollado y, subsidiariamente, las del país donde está ubicado tal
mercado.
Por otro lado, los contratos derivados del mercado OTC, es decir, aquéllos contratos en los
que no interviene ninguna organización sino que son las mismas partes las que diseñan y
elaboran el contrato de acuerdo a sus propias necesidades, sí se ven sujetos a posibles
conflictos en lo que respecta a la ley aplicable a ellos. Muchos de estos contratos
trascienden las fronteras nacionales, ya que se celebran entre agentes internacionales con el
fin de obtener cobertura contra riesgos de tasa de interés y de tasa de cambio. Y no obstante
la documentación ISDA contiene en la parte 4 de la sección primera del Master Agreement
dos posibilidades para que las partes determinen la ley aplicable al instrumento derivado
contratado, verbigracia la ley del Estado de Nueva York y la ley de Inglaterra, lo cierto es
que las legislaciones nacionales son muy celosas con respecto a este tipo de estipulaciones,
cuando sus Estados tienen algún interés en dicho contrato.
Puede pensarse que por el hecho de que los contratos derivados son atípicos, las
consecuencias de elegir una u otra ley aplicable al instrumento derivado, no son muy claras.
Sin embargo, la escogencia de la ley que regule todo lo relativo al contrato derivado no sólo
regula las obligaciones que de allí nacen, sino también la transferencia y el endoso de
títulos valores, la efectividad de las garantías, los eventos de terminación previa del
120
contrato, los efectos de tal terminación, la liquidación y compensación de obligaciones y
una serie de situaciones que determinarán el éxito de la operación, para las cuales sí existen
normas en nuestra legislación. Y no quiere decir esto que dichas normas sean deficientes en
nuestra legislación, sino que la documentación ISDA se estructura sobre la ley del Estado
de Nueva York y de Inglaterra, jurisdicciones dentro de las cuales las estipulaciones allí
contenidas surten plenos efectos. De manera contraria, cada una de las cláusulas de la
documentación ISDA tendría que ser revisada y ajustada al contexto jurídico colombiano,
generando con ello unos costos de transacción y de oportunidad obvios. Adicionalmente,
debe añadirse que, como hemos visto, existen una serie de normas sueltas en la legislación
vigente de Colombia que presentan diversos riesgos para los contratantes (verbigracia, el
artículo 2282 y siguientes del Código Civil).
Existen países que siguen manejando un estatuto personal, según el cual, sin importar el
lugar de celebración y ejecución del contrato, si los contratantes son nacionales es
imperativa la aplicación de la ley del Estado del cual ellos son nacionales. Otras
legislaciones, no tan celosas, pero sí mas comunes, aplican el estatuto de territorialidad o la
lex loci solutionis, según la cual el lugar donde deban cumplirse las obligaciones del
contrato es la ley aplicable al mismo. El Tratado de Montevideo de 1940,135 dice en su
artículo 37 que “La Ley del lugar en donde los contratos deban cumplirse, rige: a) su
existencia; b) su naturaleza; c) su validez; d) sus efectos; e) sus consecuencias; f) su
ejecución; g) en suma, todo cuanto concierne a los contratos, bajo cualquier aspecto que
135 Este tratado fue ratificado por Argentina, Paraguay y Uruguay; suscrito por Bolivia, Brasil, Colombia, Chile y con reservas Perú.
121
sea”. Esta solución, aunque parece ser la más lógica y adecuada por respetar la soberanía de
cada Estado sobre su territorio, no está exenta de problemas y complejidades puesto que en
gran parte de los contratos internacionales las obligaciones deben cumplirse en más de un
territorio nacional, caso en el cual debería aplicarse a cada una de dichas obligaciones la ley
de cada Estado. Tal situación, sin duda, crea insuficiencias jurídicas que no alcanzan a
responder eficientemente a la actividad comercial.
En el derecho anglosajón se ha desarrollado una solución denominada la doctrina de la
escogencia de ley (choice-of-law doctrine). Según esta doctrina, la ley que rige las
prestaciones del contrato internacional es aquélla a la cual han hecho referencia las partes
mediante un acuerdo de ese estilo, haya sido expreso o tácito;136 pero a falta de dicho
acuerdo es el mismo tribunal donde se ha planteado el litigio el que debe determinar la ley
aplicable a un contrato internacional de acuerdo al siguiente orden:137 i) según lo que
dicten las normas internas o los tratados internacionales suscritos por el país de dicho
tribunal, ii) determinando qué Estado tiene la relación más significante con el litigio, y iii)
determinando qué Estado tiene el mayor interés en el resultado del litigio.
Colombia, aunque suscribió el Tratado de Montevideo, no lo ha ratificado mediante la
debida aprobación por el Congreso de la República, razón por la cual dicho tratado carece
de validez en nuestro sistema jurídico de acuerdo al artículo 224 de la Constitución Política,
según el cual “Los tratados, para su validez, deberán ser aprobados por el Congreso”. Por
136 AUGUST, Ray. International Business Law: Text, Cases and Readings. Prentice Hall, USA, 2000. 137 Ibíd.
122
consiguiente, la situación colombiana es todavía muy confusa debido a las siguientes
razones: i) porque no ha sido aprobado el Tratado de Montevideo de 1940; ii) porque
nuestro sistema jurídico cuenta con unas pocas y vagas normas de carácter imperativo que
impiden la aplicación del Tratado de Montevideo de 1940 en los términos del artículo 7 del
Código de Comercio; y iii) porque esas mismas normas de carácter imperativo impiden
importar a nuestro régimen jurídico la doctrina de la escogencia de ley.
Dice el artículo 869 del Código de Comercio que “La ejecución de los contratos celebrados
en el exterior que deban cumplirse en el país, se regirá por la ley colombiana”. Es decir, aún
cuando las mismas partes de un contrato internacional, sean éstas residentes o no en
Colombia, hayan acordado que la ejecución de un contrato que deba cumplirse en
Colombia se regirá por una ley distinta a la colombiana, prevalece lo ordenado por el
artículo 869 del Código de Comercio por tratarse de una norma imperativa contra la cual no
puede pactarse en contrario. A contrario sensu, no existe impedimento alguno para que se
pacte una jurisdicción distinta a la colombiana cuando la ejecución del contrato debe
cumplirse por fuera del territorio colombiano, aún cuando éste haya sido celebrado en
Colombia y sus partes sean de nacionalidad colombiana o tengan su domicilio principal en
Colombia.
Sin embargo, persiste la problemática respecto a lo que se debe entender por cumplimiento
de la ejecución del contrato, ya que los contratos derivados, al igual que los internacionales,
tienen distintas obligaciones que se deben cumplir en más de un territorio nacional. Al no
existir jurisprudencia ni doctrina que desarrolle este concepto, el riesgo jurídico es grande si
123
se quiere que el contrato derivado se sujete a la ley del estado de Nueva York o de
Inglaterra.
Como excepción a la regla comentada del artículo 869 del Código de Comercio, la Ley 315
de 1996 prevé la posibilidad de que las partes de un contrato internacional que hayan
pactado expresamente un tribunal de arbitramento internacional para que resuelva los
litigios de su relación contractual, podrán someter la resolución de sus conflictos a la ley
sustancial que deseen. Dice el artículo segundo de la citada ley que “El arbitraje
internacional se regirá en todas sus partes de acuerdo con las normas de la presente ley, en
particular por las disposiciones de los Tratados, Convenciones, Protocolo y demás actos de
Derecho Internacional suscritos y ratificados por Colombia, los cuales priman sobre las
reglas que sobre el particular se establecen en el Código de Procedimiento Civil. En todo
caso, las partes son libres de determinar la norma sustancial aplicable conforme a la cual los
árbitros habrán de resolver el litigio”.
Esta norma faculta a las partes del contrato a que sometan a una ley distinta a la colombiana
todo lo que concierne al contrato como tal, incluyendo su validez, su celebración, sus
efectos, su cumplimiento, etc., aún cuando este contrato deba ser ejecutado en Colombia.
Sin embargo, para que esta ley surta los efectos mencionados es necesario que el pacto
sobre arbitraje internacional cumpla con los requisitos señalados en el artículo primero de
la Ley 315 de 1996. Estos requisitos son: i) que las partes expresamente hayan pactado el
arbitraje internacional y ii) que se cumplan cualquiera de las siguientes condiciones:
124
1. Que las partes al momento de la celebración del pacto arbitral tengan su domicilio en
Estados diferentes.138 Esta condición, aunque no permite a dos partes con domicilio en
Colombia acogerse al régimen de la Ley 315 de 1996, sí faculta a las partes de un contrato
derivado que tengan domicilio en Colombia y en otro Estado diferente, como es usual, a
someterse al régimen de esta ley y, por ende, someterse a la ley del Estado de Nueva York
o de Inglaterra.
2. Que el lugar de cumplimiento de aquella parte sustancial de las obligaciones
directamente vinculadas con el objeto del litigio, se encuentre situada fuera del Estado en el
cual las partes tienen su domicilio principal.139 Esta condición presenta dos problemas: i)
que no desarrolla lo que se entiende por el lugar de cumplimiento de la parte sustancial de
las obligaciones de un contrato y ii) que las partes no pueden prever en el acto de
celebración del contrato cuales van a ser las obligaciones vinculadas con el objeto del
litigio. Por estas razones, tocaría estructurar el contrato derivado de tal manera que todas las
obligaciones se cumplan por fuera del Estado(s) en el cual las partes tienen su domicilio
principal y, consecuentemente, se permita establecer un tribunal de arbitramento
internacional ante el advenimiento de un litigio sobre cualquiera de tales obligaciones. Esta
condición es, sin duda, muy complicada de satisfacer ya que genera innumerables costos de
transacción en los que deberían incurrir las partes si todas las obligaciones contractuales se
estructuran en la manera que quedó señalada.
138 Numeral 1, Artículo primero, Ley 315 de 1996. 139 Numeral 2, Ibíd.
125
3. Que se haya pactado expresamente que el lugar del arbitraje será fuera del Estado en que
las partes tienen sus domicilios.140 La exequibilidad de este requisito fue condicionada por
la Corte Constitucional. En efecto, esta corporación estableció que una de las partes del
contrato tiene que ser de nacionalidad extranjera, sin importar que tenga domicilio en
Colombia.141 Sin embargo, aún teniendo en cuenta tal condicionamiento, este requisito
permite a las partes de un determinado contrato derivado, así ambas tengan domicilio en
Colombia, someterse a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra con las ventajas que
esto representa para garantizar el cumplimiento de las obligaciones del contrato. Este efecto
se logra con tan sólo pactar un arbitraje internacional y que el lugar del arbitraje
internacional se encuentre por fuera del territorio colombiano.
4. Que el asunto objeto del pacto arbitral vincule claramente los intereses de más de un
Estado, siempre y cuando las partes lo hayan convenido así expresamente.142 No es
suficiente que las partes de un contrato estipulen expresamente que el asunto contractual
vincula los intereses de más de un Estado, además es necesario que se evidencien tales
intereses. Un Estado tiene interés en el contrato cuando uno de sus nacionales es parte en el
mismo, cuando los efectos del contrato se extienden sobre uno de sus nacionales o cuando 140 Numeral 3, Ibíd. 141 “El actor ha interpretado el numeral 3, demandado, de una sola manera: las partes tienen su domicilio en Colombia, y en la controversia no existe, o no puede existir, un solo elemento extranjero. La Corte no comparte esta interpretación, por las siguientes razones. Es claro que aun teniendo todas las partes en conflicto el mismo domicilio, y estando éste en Colombia, puede existir un elemento extranjero. Basta pensar en la posibilidad de que en el conflicto sea parte una persona extranjera que tenga su domicilio en Colombia. Todo se reduce a no perder de vista la diferencia entre los conceptos de nacionalidad y domicilio. Partiendo de esta interpretación, que es la acertada para la Corte, hay que concluir que es posible jurídicamente el sometimiento de las diferencias a un tribunal arbitral internacional, sin quebrantar la ley ni la Constitución de Colombia. Por consiguiente, se declarará la exequibilidad de la disposición acusada, siempre y cuando ella se aplique cuando al menos una de las partes sea extranjera”. Corte Constitucional. Sentencia C-347 de 1997. M.P. Jorge Arango Mejía. 142 Numeral 4, Artículo primero, Ley 315 de 1996.
126
alguna de las prestaciones del contrato debe cumplirse en su territorio. Esta condición sufre
de la misma dificultad que la segunda, ya que las partes no pueden prever el objeto del
litigio que vaya a crearse en el futuro y estructurar el contrato de acuerdo a tal predicción.
5. Que la controversia sometida a decisión arbitral, afecte directa e inequívocamente los
intereses del comercio internacional.143 Aunque esta condición pareciera simple de llenar,
se complica por la falta de una norma que defina lo que se entiende por los intereses del
comercio internacional. Nosotros entendemos por dichos intereses aquéllos que se tienen
sobre operaciones propias del comercio internacional tales como las exportaciones,
importaciones, aranceles, transporte marítimo, seguros marítimos, financiamiento
internacional, etc. Un contrato derivado que se celebre con una entidad extranjera
domiciliada por fuera del territorio colombiano podría entenderse como una operación que
vincula los intereses del comercio internacional, sin embargo, esta condición sigue siendo
ambigua y, por ende, riesgosa en la operación.
Como se pueder observar, algunas de las condiciones de la Ley 315 de 1996 para validar el
pacto de arbitramento internacional, son difíciles de cumplir. Sin embargo, las condiciones
primera y tercera presentan ventajas al momento de estructurar el contrato para que se
sujete a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra. Ahora, es claro que sigue
existiendo el problema de previsión de las partes para que se sometan al régimen de la Ley
315 de 1996. Si no cuentan o no contaron con el suficiente asesoramiento jurídico, su
143 Numeral 5, Ibíd.
127
contrato deberá regirse por la ley colombiana a menos que el cumplimiento de la ejecución
del mismo se haga por fuera del territorio colombiano.
Adicionalmente al régimen comentado, existe un régimen especial para la contratación
estatal de las entidades colombianas. El estatuto de la contratación estatal prevé unas
circunstancias en que las entidades estatales pueden someter sus contratos a leyes distintas
a la colombiana. Estas circunstancias se encuentran consignadas en el artículo 13 de la Ley
80 de 1993. Sin embargo, existe una norma específica de nuestro interés que regula la
posibilidad de que las entidades estatales sometan las operaciones de crédito y sus
operaciones conexas a otras jurisdicciones, razón por la cual omitiremos el análisis de las
circunstancias previstas en el artículo 13.
Según el parágrafo segundo del artículo 41 de la Ley 80 de 1993, las operaciones de
cobertura de riesgos son propias del manejo de deuda pública. Como hemos estudiado,
dentro de las operaciones de cobertura se ubican los contratos derivados, sean que éstos se
celebren en mercados organizados o en el mercado OTC. Dicha norma autoriza a las
entidades estatales la celebración de estas operaciones, por considerar que mejoran el perfil
de la deuda de la entidad sin incrementar el monto de aquélla. Este artículo fue desarrollado
por el Decreto 2681 de 1993.
En efecto, el artículo cinco del Decreto 2681 de 1993 ratifica que las operaciones de
cobertura de riesgos se consideran como operaciones propias del manejo de deuda. En sus
artículos 26 y siguientes, el mencionado decreto autoriza a la Nación, a las entidades
128
descentralizadas de orden nacional, a las entidades territoriales y sus respectivas entidades
descentralizadas, a celebrar este tipo de contratos con fines de cobertura. El artículo 36
concretiza dos casos diferentes en los que las llamadas operaciones propias del manejo de
deuda externa pueden someterse a una jurisdicción y ley extranjera: i) cuando son
celebrados en Colombia y su ejecución debe realizarse en el exterior y ii) cuando se
celebren en el exterior y deban ser ejecutados en el exterior. Si la ejecución del contrato
debe cumplirse en Colombia, el contrato deberá regirse por la ley colombiana.
Del texto de dicha norma se entiende que la ley y jurisdicción que gobierne el contrato
derivado, regirá en todo lo que tiene que ver con él, se trate de su celebración, su ejecución,
sus efectos, su terminación, etc. Esta conclusión es aplicable inclusive para aquéllos
contratos que se han celebrado en Colombia para ser ejecutados en el exterior, porque de
manera contraria no existiría razón alguna para que el decreto diferenciara entre aquéllos
contratos celebrados en Colombia y los celebrados en el extranjero. Sin embargo, debe
observarse que las entidades estatales deben sujetarse a la ley colombiana en lo que tiene
que ver con la etapa precontractual, ya que el mismo decreto impone en su capítulo IV el
procedimiento a seguir en dicha etapa. Para ello el decreto contiene un procedimiento
especial de contratación directa que cumple con los principios consignados en la Ley 80 de
1993.
Afortunadamente, el Decreto 2681 de 1993, al contrario de todas las normas que han sido
mencionadas, se encargó de regular lo que se entiende por la ejecución del contrato. Como
hemos anotado a lo largo de este estudio, la falta de norma o cualquier otra fuente de
129
derecho, así sea auxiliar, que desarrolle este concepto genera un alto riesgo jurídico si
ambas partes contractuales desean que el instrumento derivado se sujete a la ley del Estado
de Nueva York o de Inglaterra. La solución que trae el mencionado decreto en el inciso
tercero del artículo 36, dice de la siguiente manera: “Se entenderá que la ejecución de los
contratos se verifica en aquel país en el cual deban cumplirse las obligaciones esenciales de
las partes; no obstante, para fines de la dispuesto en este artículo, se considerará que la
operación se ejecuta en el exterior cuando una de tales obligaciones esenciales debe
cumplirse en el exterior”. Es decir, sólo basta con que una de las obligaciones esenciales
del instrumento derivado se cumpla en el exterior, como podría ser el pago de un flujo de
caja en una cuenta bancaria del extranjero, para que todo el contrato pueda someterse a la
ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra y que dicha estipulación sea válida en
Colombia.
Ahora, vale la pena tener en consideración una decisión de la Corte Constitucional sobre la
interpretación de una norma de similar naturaleza a la citada. En efecto, esta corporación se
pronunció sobre la constitucionalidad del inciso tercero del artículo 13, Ley 80 de 1993,
según la cual “los contratos que se celebren en Colombia y deban ejecutarse o cumplirse en
el extranjero, podrán someterse a la ley extranjera”. Para la Corte Constitucional dicho
inciso ofrece dos interpretaciones “a saber: (i) que la celebración de un contrato y su
ejecución parcial en Colombia se someten al derecho extranjero; (ii) que la celebración en
Colombia y la ejecución o parte de ella en el territorio nacional, se sujetan a la ley nacional.
130
“La primera interpretación es inconstitucional por cuanto en el territorio de un Estado los
actos jurídicos celebrados o ejecutados se someten a la Constitución y las leyes de ese
Estado. La soberanía de un Estado se traduce en que los actos jurídicos celebrados o
ejecutados en su territorio se sujetan a su orden jurídico. No existe soberanía de un Estado
si su Constitución y leyes no rigen en su propio territorio. Si el orden jurídico de un Estado
no rige en su propio territorio, lo que quiere decir es que rige el de otro Estado extranjero, y
eso hace que el Estado no sea soberano; por esta razón la primera interpretación es
contraria a la Constitución”.144
En este orden de ideas, el citado inciso tercero del artículo 36 del Decreto 2681 de 1993
estaría viciado de inconstitucionalidad, porque somete a la ley extranjera los contratos
celebrados en Colombia que deban cumplirse parcialmente en territorio colombiano. Sin
embargo, hasta tanto la Corte no se pronuncie al respecto, la norma citada es constitucional
y, por ende, está vigente, siendo ésta razón suficiente para darle total cabida a su aplicación.
Ahora bien: el inciso tercero del artículo 36 del mencionado decreto es sólo aplicable a los
contratos de deuda pública externa, conexos y a las operaciones propias de manejo de la
misma, pues dicho decreto sólo regula dichas operaciones. Sin embargo, sigue existiendo
un vacío al menos en el régimen privado de la contratación internacional de derivados, ya
que deben someterse al artículo 869 del estatuto mercantil o, en su defecto, a la Ley 315 de
1996 bajo unas estrictas condiciones. Ambas normas, pero en especial el artículo 869,
hacen uso del concepto de ejecución de las obligaciones del contrato, sin desarrollarlo. Por 144 Sentencia C-249 del 16 de marzo de 2004. Corte Constitucional. M.P. Jaime Araújo Rentería.
131
eso consideramos que es legalmente viable, mientras se expide una norma jurídica que llene
ese vacío y mientras el inciso tercero del artículo 36 del Decreto 2681 de 1993 está vigente,
que dicha norma se aplique por vía analógica a los contratos derivados internacionales
donde intervenga una entidad sujeta al régimen de derecho privado. Esto en virtud del
artículo 8 de la Ley 153 de 1883, según el cual “cuando no haya ley exactamente aplicable
al caso controvertido, se aplicarán las leyes que regulen casos o materias semejantes”.
Como puede observarse, en virtud de tal analogía las partes de un contrato derivado podrían
someterse a la ley del Estado de Nueva York o de Inglaterra, a su gusto, con sólo
estructurar la operación de tal manera que tan sólo una de las obligaciones principales del
contrato se cumpla por fuera del territorio colombiano. Esta estructura es muy simple de
lograr, sin necesidad de incurrir en grandes costos de transacción, haciendo uso de la banca
internacional. Ahora, debe recordarse que el propósito no debe ser buscar la manera de que
los contratos derivados celebrados en Colombia se sometan a regímenes extranjeros, sino
más bien crear un régimen nacional fuerte, estable y eficiente que promueva y permita el
sano desarrollo del mercado de derivados en nuestro país. Luego, se puede proceder a
realizar un verdadero ajuste de la documentación ISDA a nuestro sistema jurídico, ya que el
Contrato Marco diseñado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público es tan sólo un
primer paso en la documentación de derivados.
132
5. Reflexiones sobre los activos subyacentes
Es importante hacer un análisis de los activos subyacentes con el fin de justificar los usos
de los contratos derivados y contextualizarlos dentro del marco jurídico colombiano, dado
que varios de esos activos requieren de un cuidado jurídico especial para validar una
determinada operación con derivados que verse sobre ellos.
Hemos definido activo subyacente como el bien tangible o intangible al que hace referencia
un determinado contrato derivado. En un contrato de opción sobre unas acciones del Grupo
Bavaria, el activo subyacente son las acciones del Grupo Bavaria; igualmente, en un
contrato swap donde los flujos de caja a intercambiar dependan de una tasa de interés, es
dicha tasa el activo subyacente del contrato. Los activos subyacentes de los contratos
derivados pueden ser acciones, bonos, índices, tasas de interés, tasas de cambio, barriles de
petróleo, libras de café y en general cualquier índice o bien que la ley permita intercambiar
o acordar.
Existe una singular clasificación de los productos derivados dependiendo del activo
subyacente al cual hagan referencia. Según esta clasificación los derivados pueden ser
sobre bienes reales o commodities o sobre activos financieros.
133
5.1. Commodities
Los derivados sobre commodities recaen sobre productos físicos reales y tangibles. No
existe una definición uniforme de commodity, lo que hace difícil la caracterización de un
commodity bajo la legislación colombiana. En la legislación comparada tampoco existe
definición alguna del término commodity que pueda inspirar el tratamiento legal nacional
sobre estos productos. Escasamente el “Commodity Exchange Act” de Estados Unidos
manifiesta que “el término ‘commodity’ significa trigo, algodón, arroz, maíz, avena,
cebada, centeno, semilla de lino, (…), y todos los demás bienes y artículos, excepto
cebollas como fue promulgado en la Ley Pública 85-839, y todos los servicios, derechos e
intereses que están presentes en los contratos de entrega futura o que recaerán sobre
ellos”.145
En general, los commodities se caracterizan como bienes muebles sobre los cuales recaen
derechos reales. Es decir, un crédito no es un commodity. Sin embargo, tal caracterización
es muy general y se presta para hacer varias mal interpretaciones, por lo que es necesario
realizar unas consideraciones complementarias. Bajo el marco jurídico colombiano los
títulos valores son considerados bienes mercantiles,146 sobre los cuales recaen derechos
145 Numeral 4, Sección Primera, Commoditie Exchange Act. “The term ‘commodity’ means wheat, cotton, rice, corn, oats, barley, rye, flaxseed, grain sorghums, mill feeds, butter, eggs, Solanum tuberosum (Irish potatoes), wool, wool tops, fats and oils (including lard, tallow, cottonseed oil, peanut oil, soybean oil, and all other fats and oils), cottonseed meal, cottonseed, peanuts, soybeans, soybean meal, livestock, livestock products, and frozen concentrated orange juice, and all other goods and articles, except onions as provided in Public Law 85–839 (7 U.S.C. 13–1), and all services, rights, and interests in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in”. 146 Esta caracterización se da gracias a que el Título III del Código de Comercio que regula los Títulos Valores, se encuentra dentro del Libro Tercero del Código, el cual trata sobre los Bienes Mercantiles. Además
134
reales, tales como el dominio, la prenda y la posesión, pero algunos de ellos revisten la
calidad de activos financieros. Por eso, si los commodities son distintos a los activos
financieros, mal podría identificarse como commodity todo lo que por ley sea considerado
un bien mueble.
Ahora, también es cierto que aquéllos títulos valores representativos de mercancías
(certificados de depósito, bonos de prenda, carta de porte, conocimiento de embarque) sí
deben ser considerados como commodities para facilitar y agilizar las transacciones con
contratos derivados, dado que permiten a su tenedor negociar las mercancías representadas
mediante tales documentos, sin la necesidad de trasportarlas a la plaza para venderlas o
crear gravámenes sobre ellas que permitan un mejor acceso a líneas de crédito. Pues debe
recordarse que los títulos valores mencionados incorporan un derecho de dominio sobre
tales mercancías, y que la transferencia de tales títulos de acuerdo a su ley de circulación
implica la transferencia de las mercancías que el título representa.
De acuerdo a las anteriores consideraciones, podemos definir commodity como cualquier
bien mueble de carácter no financiero, entendiendo por bienes muebles de carácter
financiero aquéllos documentos que incorporan derechos crediticios, de participación o
corporativos, de acuerdo al Título III del Código de Comercio y otras normas que así lo
designen. el artículo 619 del Código de Comercio señala que los títulos valores son documentos que incorporan un derecho, lo que significa, según varios autores, que son bienes muebles. “Toda definición de documento parte de su consideración como cosa mueble que representa algo. (…). Planteadas así las cosas, aparece como lo más elemental la neta distinción entre la cosa representante (documento, continente) y lo representado (contenido, relación, situación, hechos, etc.)” (en: PEÑA CASTRILLON, Gilberto. De los Títulos Valores en General y de la Letra de Cambio en Particular. Editorial Temis, Bogotá, 1981. Página 12.).
135
Los instrumentos derivados sobre commodities que se contratan en el mercado son en su
mayoría opciones y forwards. Actualmente, con la creación de la Bolsa Nacional
Agropecuaria se ofrecen en el mercado contratos de futuros avícolas, porcícolas y
ganaderos. Estos contratos son estandarizados y obligan a quien los suscribe a dar a su
contraparte un número específico de unidades a un precio predeterminado.
Los instrumentos derivados sobre commodities son libremente estipulables. Sólo aquéllos
derivados cambiarios que recaen sobre commodities, cuyo precio es pactado en una divisa
entre un residente (distinto a un intermediario cambiario) y un no residente,147 tienen que
sujetarse a normas de carácter imperativo. En este caso específico, las normas se
encuentran consignadas en la Resolución Externa 8 de 2000 del la Junta Directiva del
Banco de la República (en adelante Resolución 8 de 2000), ya que el artículo 27 de la ley 9
de 1991 autorizó a los residentes a celebrar contratos derivados con agentes extranjeros
siempre y cuando tales operaciones se sujeten al reglamento de la Junta Monetaria (hoy la
Junta Directiva). Estos contratos son autorizados, en virtud del artículo 40 de la citada
Resolución, siempre y cuando la contraparte del contrato sea un agente extranjero que se
dedique profesionalmente a este tipo de operaciones y que el derivado recaiga sobre
productos básicos. La liquidación de tales contratos se debe realizar en dólares de Estados
Unidos, o en bolívares venezolanos, o en sucres ecuatorianos, o en corona danesa, corona
147 Para efectos cambiarios se entiende residente como toda persona natural que resida dentro del territorio nacional y toda entidad de carácter público, personas jurídicas, incluidas las entidades sin ánimo de lucro, que tengan domicilio en Colombia, al igual que las sucursales establecidas en el país de sociedades extranjeras. Ver: artículo segundo, Decreto 1735 de 1993.
136
noruega, corona sueca, dólar de Australia, dólar de Canadá, dólar de Nueva Zelanda, euro,
franco suizo, libra esterlina británica y yen japonés.
5.2. Activos Financieros
Los derivados sobre activos financieros recaen, normalmente, sobre cinco tipos de activos
subyacentes: índices bursátiles, acciones, bonos, tasas de interés y divisas. Aunque los
índices bursátiles y los tipos de interés no son considerados como bienes en un sentido
estrictamente jurídico, económicamente se les denomina activos subyacentes con el fin de
mantener una estandarización de la jerga comercial. A continuación se realizarán unas
reflexiones sobre los activos subyacentes de los contratos derivados sobre activos
financieros, con dos fines específicos: uno, el de explicar su uso en la contratación de
derivados y dos, el de señalar unos límites a la autonomía de la voluntad privada cuando los
actos jurídicos y contratos recaen sobre ellos, ya que deben subordinarse a unas normas
imperativas que, normalmente, buscan mantener la estabilidad del orden público económico
nacional.
5.2.1. Índices bursátiles
Los índices bursátiles son simples referencias del mercado bursátil, las cuales indican el
movimiento del mercado accionario, de bonos, de divisas, o de una parte seleccionada de
los mencionados activos, para facilitar el manejo de operaciones bursátiles. El Standar &
Poors 500 (S&P500) es un índice accionario que representa el movimiento de las acciones
137
de las 500 empresas con mayor capitalización bursátil en la Bolsa de Valores de Nueva
York (NYSE). El IGBC es el Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia, el cual
está compuesto por diversos activos financieros que se transan dentro de dicho mercado.
El uso de contratos derivados sobre índices bursátiles resulta de gran ayuda para los
inversionistas institucionales. Ellos mantienen unos portafolios compuestos por acciones,
bonos, divisas, etc. Cuando las acciones en las que invierten están inscritas en una misma
bolsa de valores y la inversión en ellas es significativa, el uso de contratos derivados sobre
el índice bursátil de esa bolsa permite al inversionista cubrirse contra el riesgo de que el
valor de su inversión se deprima. Ahora, si el índice bursátil sube, el inversionista no
generará una rentabilidad similar a la del índice, dado que su posición en el contrato
derivado le generará el efecto contrario al movimiento del índice. Sin embargo, el
inversionista podrá mantener un nivel deseado de riesgo y rentabilidad dentro de su
portafolio.148
Por ser los índices unas simples referencias, el Estado no guarda ningún tipo de reserva en
el pacto que sobre ellos recaiga, ya que los índices son un simple reflejo del
comportamiento de unos activos financieros dentro del mercado.
148 Ver: FABOZZI y otros, op. cit.
138
5.2.2. Acciones
Las acciones, como todo bien, están sujetas a la ley de la oferta y la demanda. Sus precios
pueden llegar a ser los más volátiles dentro del mercado financiero, en especial cuando son
negociadas en el mercado secundario.149 Los contratos derivados sobre acciones permiten a
los contratantes tanto la cobertura de riesgos como la especulación. En el primer caso, los
contratantes pueden encontrar en los derivados la manera de contrarrestar los efectos
negativos de las fluctuaciones del precio de las acciones; no sólo el inversionista puede
cubrirse contra el riesgo de que el precio de sus acciones se deprima en el mercado, sino
que el mismo emisor puede garantizarse un precio determinado mediante el uso de
instrumentos derivados con el fin de mantener un costo de capital deseado.150 En el
segundo caso, los contratantes pueden entrar a especular con el precio de mercado de las
acciones para obtener una rentabilidad.
Según el artículo 619 del estatuto mercantil, las acciones son títulos valores de
participación corporativa. Que sean títulos valores de participación, quiere decir que son
documentos que incorporan un derecho de participación en un capital social.151 Las
acciones son, en este sentido, partes alícuotas de un capital que, bajo principio supletivo,
149 El mercado secundario es el mercado en donde los activos financieros son negociados y transados entre inversionistas. El mercado primario corresponde al mercado donde los activos financieros son transados entre emisores e inversionistas. Ver: FABOZZI, op. cit. 150 Ver: ROSS, WETSFIELD y JAFFE, op. cit. Los autores demuestran que los contratos de opción (en este caso warrants) ofrecen a los emisores unas facilidades en los procesos de fusiones y adquisiciones cuando éstos se realizan mediante un intercambio de acciones, que le permite tanto a una entidad como a la otra garantizarse el precio de las acciones a recibir y a dar. Igualmente, los contratos de opciones permiten a emisores de activos financieros manejar el riesgo inherente en inversiones en el sector real. 151 Dicho capital social corresponde necesariamente al capital suscrito de las sociedades anónimas o de las sociedades en comandita por acciones.
139
son libremente negociables.152 Por ser un título nominativo su negociación debe realizarse
mediante endoso e inscripción en el libro de registro de acciones que debe llevar la
sociedad.153 Dicha inscripción es necesaria para obtener la calidad de tenedor legítimo de
las acciones, en caso contrario no quedará registrado como accionista de la sociedad. El
problema es que la sociedad está obligada por el artículo 455 del Código de Comercio a
realizar el pago de dividendos sólo a quien tenga la calidad de accionista al tiempo de
hacerse exigible cada pago.
Dice el autor Reyes Villamizar que “la naturaleza de ‘título negociables’ que la ley le
atribuye a las acciones da lugar a que, en principio, se conviertan en documentos de fácil y
libre circulación. No obstante, en el Código de Comercio se consagran algunas excepciones
al principio de libre negociabilidad, tales como las relativas a las acciones privilegiadas, las
acciones de industria no liberadas, las acciones comunes respecto de las cuales se haya
pactado expresamente el derecho de preferencia y las acciones gravadas con prenda”.154
Cada una de estas restricciones son cuestiones que deben tomarse en cuenta al momento de
suscribir contratos derivados sobre estos activos. Su libre negociación y emisión pueden ser
restringidas por la ley y por los estatutos de la sociedad. No obstante, mientras las acciones
están inscritas en bolsa, “se tendrá por no escrita la cláusula que consagre cualquier
restricción a la libre negociabilidad de las acciones”.155 Sin embargo, este tema merece una
152 Ver: REYES VILLAMIZAR, Francisco. Derecho Societario. Editorial Temis, Bogotá, 2002. 153 El sólo endoso da derecho al tenedor de la acción para exigir a la sociedad la inscripción de él dentro del libro de registro de accionistas de dicha sociedad. Ver: artículo 648, Código de Comercio. 154 REYES VILLAMIZAR, op. cit. página 33. 155 Inciso segundo, Artículo 407, Código de Comercio.
140
atención especial, dado que no sólo aquéllas acciones que se negocian en bolsa son objeto
de ser activos subyacentes en un contrato derivado.
El primer caso a tratar es el correspondiente al derecho de preferencia en su negociación.156
Mediante este derecho los socios acuerdan que aquéllas acciones que se pongan en venta
deberán ser ofrecidas con primacía a los demás socios y a la misma sociedad antes de ser
ofrecidas a terceros.157 Este acuerdo debe ser suscrito en los estatutos de la sociedad y tales
estatutos deben registrarse con el fin de que tal acuerdo tenga efectos ante terceros. La falta
de registro deja sin efectos ante terceros tal acuerdo y, por tanto, quien adquiere las
acciones podrá hacer valer su derecho de dominio sobre dichas acciones bajo tal
argumento. De existir este acuerdo en los términos señalados, el socio propietario de las
acciones que quiera suscribir un contrato derivado con un tercero, del cual se pueda
desprender la obligación a su cargo de transferir el dominio de tales acciones, debe
ofrecerlas primeramente a los demás socios y a la sociedad, antes de poder suscribir el
susodicho contrato, a menos que la perfección de éste último se encuentre sujeto a la
condición de que ni los socios ni la sociedad adquirieron las acciones ofrecidas por el
propietario.
Si el derecho de preferencia sobre las acciones recae sobre la colocación de acciones, es la
sociedad emisora quien debe ofrecer la nueva emisión de acciones a sus accionistas con
anterioridad a terceros. La inobservancia de los deberes descritos acarrea la inexistencia del
156 El régimen del derecho de preferencia se encuentra en el artículo 407 del Código de Comercio. 157 Ibíd., página 34.
141
acto por no haber cumplido con las formalidades necesarias, pactadas dentro de los
estatutos de la sociedad.
Si las acciones son de aquéllas denominadas privilegiadas, quien suscriba un contrato
derivado con la sociedad emisora debe procurar que ésta cuenta con el voto favorable de la
mayoría de los votos presentes en la asamblea de accionistas, para verificar que los
privilegios de tales acciones hayan sido autorizados.158 Respecto de las acciones gravadas
con prenda debe decirse que sólo será válida la transferencia de dominio de las acciones a
un tercero cuando el acreedor prendario autorice tal operación o su acreencia haya sido
cubierta en su totalidad, caso en el cual deberá acreditarse tal situación en el documento
prendario mediante nota suscrita por el acreedor.159 Igualmente cabe mencionar las
acciones de industria no liberadas. Estas acciones son títulos que se libran a cargo de la
sociedad y a favor del accionista de industria a medida que ésta va aportando su trabajo,
servicios, conocimientos tecnológicos, secretos industriales o comerciales, asistencia
técnica y, en general, toda obligación de hacer del aportante. Sin embargo, dice el artículo
380 del estatuto mercantil que mientras tales acciones no sean liberadas, no serán
negociables. Estas limitantes deben ser tenidas en cuenta por acreedor y deudor de todo
contrato derivado que recaiga sobre estos activos.
158 Artículo 382, Código de Comercio. 159 Artículo 1216, Código de Comercio.
142
5.2.3. Bonos
Los bonos son activos financieros cuyo precio es bastante volátil en el mercado. Al igual
que las acciones, lo bonos son títulos valores que representan una alícuota de un rubro. Sin
embargo, en el caso de los bonos el rubro es un crédito (y no un capital) colectivo
constituido a cargo de una sociedad o entidad sujetas a la inspección y vigilancia del
gobierno.160 Los bonos son, igualmente, regulados por la normatividad positiva
colombiana, pero su negociabilidad en el mercado secundario es libre y no está sujeta a
restricciones de ningún tipo, salvo que la transferencia de dominio del bono se perfecciona
con el registro del tenedor. En cuanto a su negociación dentro del mercado primario vale
realizar unos apuntes.
Lo primero que hay que decir es que la regulación de los bonos en Colombia se encuentra
en el Decreto 1026 de 1990, en la Resolución 400 de 1995 y en el Código de Comercio.161
Dentro de tales regulaciones se distingue, por un lado, las ofertas privadas de bonos y, por
el otro, las ofertas públicas. En el primer caso, existen dos tesis vigentes.162 Según la
Superintendencia de Sociedades, la Resolución 400 de 1995 sólo reguló las operaciones de
oferta pública de bonos, razón por la cual sigue estando vigente el Decreto 1026 de 1990 en
lo que respecta a las ofertas privadas de bonos. Dicho Decreto describe la posibilidad de
que las sociedades anónimas emitan bonos mediante una oferta privada, previa autorización
160 Artículo 752, Código de Comercio. 161 FRADIQUE-MÉNDEZ, Carlos. Emisión de Bonos en Colombia por Organismos Multilaterales de Crédito. En: Revista de Derecho Privado, Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, No. 32. Bogotá, Colombia, 2004. 162 Ibíd.
143
de la nombrada entidad.163 “Conforme a lo previsto por el Decreto 1026, para realizar una
emisión privada, es necesario (i) que la asamblea general de accionistas haya autorizado
dicha operación y, (ii) que el monto de la emisión, sumado a las otras emisiones de bonos
en circulación que haya realizado la sociedad, no exceda la suma de su capital pagado,
superávit de capital por prima en la colocación de acciones y sus reservas.”164 El
incumplimiento de estos requisitos acarreará la inexistencia de la emisión por no haber
cumplido las solemnidades legales, además de las sanciones administrativas que deberá
imponer la Superintendencia de Sociedades.
163 Ha dicho al respecto la Superintendencia de Sociedades que “Ha sido criterio de esta entidad considerar que el Decreto 1026 de 1990 ciertamente perdió vigencia para lo relativo al mercado público de valores, al contar éste con una legislación propia contenida en la Resolución 400 de 1995, en tanto que la conserva para aquellos asuntos que no tienen relación con él, como es el caso de las ofertas privadas. (…) Por consiguiente ante la ausencia de legislación posterior relativa a la colocación de bonos mediante oferta privada, hay que remitirse a las disposiciones del Decreto 1026 de 1990 que están vigentes, las cuales permiten emitir bonos sin que se coloquen por oferta pública a las sociedades anónimas que estén sometidas a la inspección y vigilancia del Estado y que lo hayan estado durante los tres años inmediatamente anteriores, sin perjuicio de la facultad que el artículo tercero confiere a las entidades fiduciarias para emitir bonos actuando por medio de una fiducia mercantil constituida por un número plural de sociedades. En el primer caso, de conformidad con el ordinal 2 del artículo 84 de la Ley 222 de 1995, le corresponde a esta Superintendencia autorizar la correspondiente emisión y verificar que se realice de acuerdo con las disposiciones legales pertinentes, cuando se trate de sociedades, sometidas a su inspección, vigilancia, siempre y cuando se reitera, la oferta sea privada” (Este fragmento del oficio 220-58429 de noviembre 21 de 2002 fue tomado del citado artículo del autor Fradique-Méndez, op. cit., página 173). 164 FRADIQUE-MÉNDEZ, Carlos, op. cit., página 174. Debe aclararse que “en el caso de emisión de bonos ordinarios, al monto mencionado deberá agregársele el veinte por ciento de los aumentos de capital, incluida la prima en colocación de acciones, que haya realizado la sociedad emisora dentro de los doce meses anteriores a la presentación de la solicitud. En el mismo sentido, cuando se trate de una emisión de bonos convertibles en acciones a opción del inversionista, al monto anteriormente mencionado se agregará el cuarenta por ciento de los aumentos de capital, incluida la prima en la colocación de acciones que haya realizado la sociedad emisora dentro de los doce meses anteriores a la presentación de la solicitud”. Los límites señalados pueden ser superados en los siguientes eventos: “(i) cuando la totalidad de la emisión se encuentre garantizada por una o varias personas diferentes a la sociedad emisora; (ii) cuando la emisión esté garantizada por la Nación; (iii) cuando un establecimiento de crédito se constituya en avalista o deudor solidario de la totalidad de la emisión; (iv) cuando la emisión sea garantizada a través de una fiducia irrevocable; (v) cuando se trate de bonos destinados a ser pagados obligatoriamente en acciones liberadas de la sociedad emisora y, (vi) cuando la emisión se realice para cubrir un pasivo a cargo de la sociedad que hubiere sido invertido en el ensanche de la capacidad instalada de la empresa”, en: Ibíd.
144
En opinión de la Superintendencia de Valores, las ofertas privadas de bonos no están
sometidas a ninguna autorización previa, debido a que las normas del mercado público de
valores vigentes (a saber, Resolución 400) no establecen ningún requisito sobre esta
materia. Sin embargo, lo cierto es que las sociedades anónimas procuran curarse en salud y
adecuarse a la tesis de la Superintendencia de Sociedades, con el fin de legitimar una
determinada emisión de bonos y evitar posibles sanciones administrativas. En este orden de
ideas, en la contratación de un derivado sobre bonos donde el emisor se obligue a transferir
los bonos debe procurarse que el emisor cuente con la autorización de la Superintendencia
de Sociedades.
Respecto de las ofertas públicas de bonos, su regulación se encuentra en los artículos
1.2.4.1 y siguientes de la Resolución 400 de la Sala General de la Superintendencia de
Valores. De acuerdo a tales artículos, toda emisión de bonos mediante oferta pública,
deberá contar con la autorización previa de la Superintendencia de Valores.
La madurez de los bonos, sea que se emitan mediante oferta pública o privada, no puede ser
inferior a un año, en caso contrario la emisión no será autorizada y, de ser emitida, carecerá
de toda validez jurídica. En cuanto a la oferta pública, la emisión de los bonos debe
realizarse sobre un monto mínimo de dos mil salarios mínimos mensuales legales
vigentes;165 el incumplimiento de esta prerrogativa acarrea la inexistencia jurídica de la
emisión al ser un requisito indispensable de ella, según el artículo 1.2.4.2 de la Resolución
165 Sin embargo, este límite no aplica para la emisión de bonos de riesgo. Entiéndase por bonos de riesgo los bonos emitidos por las sociedades que entran en procesos de reestructuración económica, de acuerdo a la ley 550 de 1999.
145
400. Si se quieren emitir bonos convertibles en acciones o con cupones para suscribir
acciones, tales acciones deben estar inscritas en la bolsa de valores si se trata de una
emisión vía oferta pública.166
5.2.4. Divisas
El uso de derivados sobre divisas es bastante claro. Como se vio en la reseña histórica, con
el decaimiento del sistema Bretton Woods, las tasas de cambio de las divisas quedaron
sujetas a la ley de la oferta y la demanda, creando incertidumbre sobre el precio de las
divisas en el mundo. Aquéllos agentes económicos cuya actividad envuelve alguna
transacción de comercio internacional, el uso de derivados sobre divisas les garantiza la
estabilidad de la moneda local contra la divisa en la cual deben realizar el pago de la
mercancía importada, o contra la divisa en la cual van a percibir el pago de la mercancía
exportada. Igualmente para aquéllos agentes que tienen endeudamiento externo,
herramientas como los derivados sobre divisas permiten proyectar el efectivo pago de los
créditos de acuerdo a los ingresos que se perciban en moneda local.
Actualmente los derivados sobre divisas merecen una importante atención en las relaciones
comerciales internacionales, las cuales se han incrementado gracias a los múltiples procesos
de integración política y económica que se vienen presenciando en el globo. Para Colombia
166 “No obstante, las acciones pueden no estar inscritas en una bolsa de valores, cuando (i) los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre los accionistas; (ii) los bonos vayan a ser colocados exclusivamente entre acreedores con el objeto de capitalizar obligaciones de la sociedad emisora, siempre y cuando se trate de créditos ciertos debidamente comprobados y adquiridos con anterioridad a la emisión de bonos, o (iii) se trate de bonos de riesgo”, en: FRADIQUE-MÉNDEZ, op. cit., página 12.
146
y Latinoamérica los derivados sobre divisas es un mercado muy importante bajo el marco
de los Tratados de Libre Comercio que se vienen negociando en las últimas fechas con
Estados Unidos y Europa, con el fin de propender hacia una moneda débil para que
nuestros exportadores puedan llegar a ser más competitivos en los países del viejo
continente y en Estados Unidos de América.
Los usos legales y legítimos de los derivados sobre divisas dependen de las políticas
macroeconómicas y cambiarias de los países latinoamericanos. Las divisas son bienes
muebles, como lo es la moneda local, que están sujetas a normas imperativas de derecho
público restringiendo la autonomía de la voluntad de los residentes nacionales cuando
quieren negociar con ellas. En efecto, la Constitución Política de Colombia reserva para el
Estado las facultades de manejar la política cambiaria, de acuerdo a los programas de
desarrollo gubernamentales. Según el literal b), numeral 19 del artículo 150 de la
Constitución, corresponde al Congreso de la República señalar el régimen cambiario
internacional, en concordancia con las funciones que la Constitución consagra para la Junta
Directiva del Banco de la República. Dentro de tales funciones, corresponden a la Junta
Directiva regular los cambios internacionales en coordinación con la política económica
general,167 ya que ha sido consagrada como la autoridad cambiaria del Estado
colombiano.168 Es decir, es la Junta Directiva del Banco de la República quien debe regular
las operaciones cambiarias de acuerdo a los parámetros generales que haya dictado
167 Ver: Artículo 371, Constitución Política de Colombia. 168 Ver: Artículo 372, Ibídem.
147
previamente el Congreso de la República. Estos parámetros se encuentran consignados en
la Ley 9 de 1991, la cual es la Ley Marco en materia de Cambios Internacionales.
Existe un verdadero interés estatal en el diseño e implementación de políticas cambiarias,
dentro de la cual participan el Congreso de la República, el Banco de la República y el
Gobierno Nacional.169 Este interés produce un control sobre el manejo de las divisas y de la
moneda nacional, el cual ha sido denominado control cambiario. El término control
cambiario hace referencia a cualquier manifestación de autoridad administrativa, que
restrinja de una u otra forma la libre negociación con divisas, al igual que las normas que
regulan la tasa de cambio.170 De manera similar, puede hablarse de control de cambio
cuando se está en presencia de normas de simple control estadístico o de información.171
Actualmente, en Colombia puede afirmarse que existe un control de doble mercado o
parcial,172 mediante el cual existe la posibilidad de que una parte de las divisas que ingresan
al país sean libremente negociadas, mientras que otra parte que corresponde a operaciones
de características específicas se deben canalizar a través del mecanismo de compensación
169 El objeto de la política cambiaria es promover el desarrollo económico social y el equilibrio cambiario. Ver: Artículo 2, ley 9 de 1991. 170 URIBE LARGACHA, Rodrigo. Derecho Económico. Ediciones Uninorte, Barranquilla, 2001. 171 “Por lo tanto, habrá un régimen de control de cambios cuando exista cualquier tipo de regulación del régimen de cambios, aunque se trate de una normatividad netamente permisiva, expedida para fines informativos o estadísticos” (en: Ibíd., página 141). En efecto, el artículo primero de la Resolución Externa 8 de 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República dispone que toda operación de cambio que se realice a través del mercado cambiario debe ser declarada. Si se trata de aquéllas operaciones canalizables a través de los intermediarios cambiarios se deberá hacer la declaración ante aquéllas entidades. Las otras operaciones canalizables a través del sistema de compensación se deberán declarar ante el Banco de la República. Sin embargo, existen una serie de operaciones de cambio libremente negociables y exentas de cualquier control, que no debe cumplir con tal requisito. Entre ellas está la constitución de depósitos en el exterior por parte de residentes del país, cuyo uso no corresponda a las operaciones descritas en el artículo 7 de la Resolución Externa 8 de 2000 del Banco de la República. 172 Ver: LUGARI, Maria. Derecho Cambiario. Ediciones Librería del Profesional, Bogotá, 1994.
148
creado por la Junta Directiva del Banco de la República o a través de los intermediarios
cambiarios.
Dentro de las operaciones que obligatoriamente deben ser canalizadas a través del mercado
cambiario están:173 la importación y exportación de bienes, operaciones de endeudamiento
externo celebradas por residentes en el país, inversiones de capital del exterior en el país,
inversiones de capital colombiano en el exterior, inversiones financieras en títulos emitidos
y en activos radicados en el exterior, inversiones que se efectúen con divisas provenientes
de operaciones que no deban canalizarse a través del mercado cambiario, avales y garantías
en moneda extranjera y operaciones de derivados.
Por otro lado, la misma Ley 9 de 1991 estableció en el parágrafo del artículo 6 que los
ingresos en divisas por concepto de prestación de servicios por residentes del país quedan
exentos de ser canalizados a través del mercado cambiario.174 Aparte de dichas operaciones,
todas las demás operaciones de cambio que no correspondan a las señaladas son libremente
canalizables; es decir, queda la facultad en el residente de canalizarla o no.
Por último vale la pena mencionar las operaciones internas de las cuales se desprenden
obligaciones denominadas en moneda extranjera. Dice el artículo tercero del Decreto 1735
de 1993 que “salvo autorización expresa en contrario, ningún contrato, convenio u 173 El artículo sexto de la Resolución Externa 8 de 2000 dice que el mercado cambiario “está constituido por la totalidad de las divisas que deben canalizarse obligatoriamente por conducto de los intermediarios autorizados para el efecto o a través del mecanismo de compensación previsto en ésta resolución. También formarán parte del mercado cambiario las divisas que, no obstante estar exentas de esa obligación, se canalicen voluntariamente a través del mismo”. 174 Sin embargo, la Junta Directiva tiene reservada la facultad de regular tales ingresos.
149
operación que se celebre entre residentes se considerará operación de cambio. En
consecuencia, las obligaciones que se deriven de tales contratos, convenios u operaciones,
deberán cumplirse en moneda legal colombiana”. En principio no existe restricción alguna
para que en las operaciones internas se pacten obligaciones en moneda extranjera; sólo
debe tenerse en cuenta que el pago de dichas obligaciones debe realizarse en moneda legal
colombiana175 a la tasa de referencia pactada o, en su defecto, a la tasa de cambio
representativa del mercado (TRM). Dicha tasa de cambio la certifica la Superintendencia
Bancaria, según lo previsto en el artículo 80 de la Resolución 8 de 2000.
5.2.5. Tasas de Interés
En matemáticas financieras las tasas de interés se consideran como “la cifra que hace
equivalente dos valores diferentes, ubicados en diferentes momentos del tiempo”.176 Las
tasas de interés están compuestas por tres factores, a saber: i) la inflación, que es el efecto
de la economía mediante el cual se genera el aumento del nivel general de precios, medido
175 En estos casos aplica el artículo 874 del Código de Comercio, según el cual se deberá realizar el pago en moneda legal colombiana equivalente a la divisa pactada, de acuerdo a las prescripciones legales vigentes en el momento de hacer el pago, si es que es legalmente imposible el pago de la obligación en la divisa pactada. De manera similar, el artículo 28 de la ley 9 de 1991 dispone que las obligaciones que se pacten -dentro de las llamadas operaciones internas- en moneda o divisa extranjera deben cubrirse en moneda legal colombiana, en los términos que fije la Junta Monetaria (la denominada hoy día Junta Directiva del Banco de la República) mediante normas de carácter general. Estas normas nos remiten, necesariamente, al artículo 79 de la Resolución Externa 8 del 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República (siendo ésta la legislación vigente), según la cual, por regla general, las obligaciones entre residentes pactadas en divisas o moneda extranjera serán pagadas en moneda legal colombiana a la tasa de cambio representativa del mercado (TRM) de la fecha en que dichas obligaciones fueron contraídas, salvo que las partes hayan convenido fecha o tasa de referencia distinta. Los residentes que quieran recibir el pago en divisas de obligaciones en moneda extranjera derivadas de operaciones internas podrán hacerlo a través de las cuentas corrientes de compensación del Banco de la República. 176 GARCIA, Oscar León. Administración financiera: Fundamentos y Aplicaciones. Tercera Edición, Cali, 1999. Página 93
150
a través de la canasta familiar; “su efecto se nota en la pérdida de poder adquisitivo de la
moneda”;177 ii) el riesgo, que es la probabilidad de que el emisor o el prestatario no esté en
condiciones de devolver los recursos que le fueron entregados a título de créditos o aportes;
y iii) el costo de oportunidad o, como lo llaman otros autores, la tasa de interés real, la cual
hace referencia a “la preferencia que tengan los ahorradores por la liquidez, o sea, la
disponibilidad de dinero en efectivo para consumo”.178
Las tasas de interés también se caracterizan por ser fluctuantes. Los derivados que se
contraten sobre tasas de interés permiten a las partes cubrirse contra el riesgo de un alza o
baja en ellas. Las tasas de interés son verdaderamente impredecibles cuando el mercado las
fija dentro de los límites señalados por las autoridades monetarias. En este caso, los usos de
los derivados sobre las tasas de interés son múltiples, como puede ser asegurar una
rentabilidad real y efectiva en un portafolio de renta fija,179 garantizar una tasa de interés
determinada para llevar a cabo un proyecto de inversión en el futuro,180 cubrir las emisiones
de títulos valores al mercado contra un aumento de ellas que pueda ocasionar la
desvalorización de tales emisiones,181 etc.
177 VELEZ PAREJA, Ignacio. Decisiones de Inversión: Enfocado a la Valoración de Empresas. Centro Editorial Javeriano (CEJA), Bogotá, 2001. Página 34 178 Ibíd., página 37. 179 La rentabilidad real y efectiva de una inversión está sujeta a cambios en el nivel de las tasas de interés. Por ejemplo, si invierto en un fondo que me garantiza una rentabilidad fija del 15% anual, y las tasas de interés suben con respecto al momento en que invertí mi dinero, la rentabilidad real y efectiva de mi inversión no va a ser del 15% porque al descontar los flujos de caja producidos en tal inversión sobre un denominador más alto, el valor de mi inversión va a ser menor. Ver: ROSE, op. cit. 180 Ibíd. 181 Ibíd.
151
El Estado colombiano se reserva la soberanía monetaria de la nación. Esto porque la
moneda nacional tiene un gran impacto sobre el desarrollo de la economía del país. Su
excesiva oferta genera inflación, mientras que su escasez genera pobreza. La inflación es el
fenómeno mediante el cual ocurre un alza en el nivel general de precios, lo que a corto,
mediano y largo plazo implica la disminución del poder adquisitivo de las personas. Dice el
artículo 373 de la Constitución Política que es deber de la Junta Directiva del Banco de la
República mantener el poder adquisitivo de la moneda. Igualmente, la Carta ordena al
Congreso de la República dictar los parámetros generales, vía leyes, para que dicha Junta
Directiva pueda cumplir con sus funciones constitucionales. En virtud de tal facultad se
expidió la Ley 31 de 1992, la cual proveyó de diversos mecanismos a la Junta Directiva del
Banco de la República para que pudiera cumplir con sus deberes constitucionales.
De esta manera le está permitido a la Junta Directiva intervenir en el mercado monetario
mediante las llamadas operaciones de contracción y expansión monetaria.182 Las primeras
se realizan mediante la emisión de títulos de deuda pública o de títulos de deuda del Banco
con el fin de reducir la oferta monetaria en el mercado, y de esa manera subir las tasas de
interés. Las segundas corresponden a la readquisición de tales títulos, lo que implica una
elevación de la oferta monetaria causando una baja en las tasas de interés. Estas
operaciones pueden ser llevadas a cabo a través de contratos derivados, tales como
forwards y opciones sobre los mencionados títulos valores. Adicionalmente, el literal e) del
artículo 16 de la Ley 31 de 1992 autoriza a la Junta Directiva a señalar las tasas
remuneratorias máximas que pueden cobrar o pagar los establecimientos de crédito a su 182 Literal b), artículo 16, Ley 31 de 1992.
152
clientela, tanto en sus operaciones pasivas como activas, por períodos que sumados en el
año no excedan ciento veinte días cuando así lo requieran situaciones excepcionales. En el
transcurso normal del mercado monetario, las tasas de interés las fija el mismo mercado de
acuerdo a su oferta y demanda.
Bajo el panorama expuesto, no obstante existe una autoridad monetaria que puede
intervenir en el mercado cuando así lo considere necesario, las tasas de interés son,
normalmente, volátiles ya que es la misma oferta y demanda de dinero en el mercado
nacional la que determina tales tasas. Pero, adicionalmente, los órganos estatales han
creado normas de carácter imperativo a las que deben sujetarse los agentes que con ellas
intervengan. Es así como existe un límite para el cobro de tasas de interés, sean estas de
carácter remuneratorio183 o moratorio.184 Este límite está señalado por el artículo 884 del
Código de Comercio en 1,5 veces el interés bancario corriente, el cual consiste en un
promedio ponderado de las tasas de interés que los establecimientos de crédito cobran en
sus operaciones activas de crédito.185 La inobservancia de esta disposición por parte de los
acreedores conlleva a severas sanciones civiles y penales. Respecto de las sanciones civiles
valga aclarar que: “i) en ningún caso pueden devengarse intereses por encima de los límites
legales o convencionales, ni remuneratorios, ni moratorios; ii) que si el acreedor devenga
intereses remuneratorios por encima de los límites legales o convencionales, el deudor tiene 183 Interés remuneratorio es el interés “que devenga un rédito de capital mientras el deudor no está obligado a restituirlo”, en: OSPINA FERNANDEZ, Guillermo. Régimen General de las Obligaciones. Editorial Temis, Bogotá, 1998. Página 303. 184 Interés moratorio es “aquél que el deudor debe pagar a título de indemnización de perjuicios desde el momento en que incumple pagar el capital”, en: MARTINEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano. Editorial Legis, Bogotá, 2004. Página 492. 185 El interés bancario corriente lo certifica la Superintendencia Bancaria, de acuerdo a lo dispuesto por el literal c) del artículo 326 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.
153
derecho a que se le restituya la suma pagada en exceso más un monto igual a dicho exceso;
iii) que si el acreedor devenga intereses moratorios por encima de los límites legales o
convencionales, el acreedor pierde todos los intereses moratorios y está obligado a
restituirlos junto con una suma equivalente al exceso”.186
Respecto a las sanciones de carácter penal solo es relevante decir que quien excede los
límites señalados anteriormente, incurre en el delito de usura de acuerdo a lo términos del
artículo 305 del Código Penal, el cual prescribe una sanción de prisión de dos a cinco años
para quien incurra en tal delito.
El cobro de intereses sobre intereses también ha sido objeto de regulación en el derecho
positivo nacional. Tanto el Código Civil como el Código Comercial tienen disposiciones
que regulan el pacto de intereses sobre intereses, al menos en lo que tiene que ver con la
figura del anatocismo. Dice el autor Martínez Neira que “el anatocismo consiste en el
devengo de intereses por parte de los intereses exigibles y no pagados dentro de su
correspondiente oportunidad; desde esta perspectiva se trata de una figura propia de las
obligaciones dinerarias en mora”.187
Para las relaciones de carácter civil, dice el artículo 2235 del Código Civil que “se prohíbe
estipular intereses de intereses”, norma cuya interpretación se ha realizado en concordancia
con el numeral 3 del artículo 1617 del mismo Código, según la cual “los intereses atrasados
186 MARTINEZ NEIRA, Nestor Humberto, op. cit., página 535. 187 Ibíd, página 495.
154
no producirán intereses”. En materia comercial dispone el artículo 886 del estatuto
mercantil que “Los intereses pendientes no producirán intereses sino desde la fecha de la
demanda judicial del acreedor, o por acuerdo posterior al vencimiento, siempre que en uno
y otro caso se trate de intereses debidos con un año de anterioridad a lo menos”. Estas
normas fueron reglamentados por el artículo 1 del Decreto 1454 de 1989, según el cual
“Para efectos de los dispuesto en los artículos 886 del Código de Comercio y 2235 del
Código Civil en concordancia con la regla cuarta del artículo 1617 del mismo código, se
entenderá por intereses pendientes o atrasados aquéllos que sean exigibles, es decir, los que
no han sido pagados oportunamente”.
De acuerdo a tal reglamentación, es la figura del anatocismo la que está prohibida por el
derecho positivo civil colombiano, mientras que en materia mercantil el anatocismo sólo
está permitido en los términos del artículo 886 del Código de Comercio y del artículo 69 de
la Ley 45 de 1990, para obligaciones donde se pacta cláusula aceleratoria.
La figura de la capitalización de intereses, por la cual se entiende “el acrecimiento de la
obligación principal de la obligación con el valor de los intereses causados, pero que no son
exigibles”,188 es verdaderamente válida de acuerdo al derecho positivo colombiano. Dice al
respecto el inciso segundo del citado artículo primero del decreto 1454 de 1989 que “En
consecuencia, no se encuentra prohibido el uso de sistemas de pago que contempla
capitalización de intereses.”
188 Ibíd.
155
Ahora bien, el hecho de que la capitalización de intereses esté permitida por la
normatividad vigente, no quiere decir que la ingeniería financiera puede beneficiarse del
sistema de cobro de intereses sobre intereses, con el fin de incumplir los límites legales de
las tasas de interés. Por medio de la Circular ACT y CF 038 de 1997, la Superintendencia
Bancaria aclara que son las tasas de interés efectivas contra las cuales deben verificarse las
normas regulatorias de las tasas de interés. La tasa de interés efectiva “es la tasa que resulta
cuando se liquida una tasa de interés nominal en períodos menores al estipulado
inicialmente para ella. Es una tasa de interés equivalente a la nominal liquidada en períodos
inferiores (más cortos) que el estipulado para la tasa nominal”.189 En este orden de ideas,
son las tasas efectivas las que se verifican contra los límites civiles y penales que impone el
derecho positivo colombiano.
Por último vale la pena mencionar la regulación de las tasas de interés de las obligaciones
denominadas en moneda extranjera. El artículo 16 de la Ley 31 de 1992 le atribuyó a la
Junta Directiva del Banco de la República la facultad de reglamentar el cobro de tasas de
interés de las obligaciones denominadas en divisas. Hasta 1994, la Junta Directiva del
Banco de la República había mantenido diversos límites a las tasas de interés que podían
pagar los residentes colombianos particulares a instituciones financieras extranjeras; sin
embargo, a partir de ese año la Junta Directiva del Banco de la República decidió
desmontar tales límites permitiéndole a los particulares plena libertad para acordar y
189 VELES PAREJA, op. cit. página 420. Es decir, la tasa nominal es la pactada por las partes en un contrato, por decir algo, 10% anual, la cual puede ser liquidada anualmente (caso en el cual la tasa efectiva será igual a la nominal), semestralmente (en cuyo caso la tasa efectiva será de 10,25%), trimestral mente (en cuyo caso la tasa efectiva será del 10,38%) y mensualmente (en cuyo caso la tasa efectiva será del 10,42%).
156
obligarse a pagar tasas de interés de acuerdo a su propia voluntad. En el caso del
endeudamiento público externo, es decir, el endeudamiento externo en que corra la Nación,
las entidades territoriales y las entidades descentralizadas, los intereses remuneratorios a
pagar no pueden sobrepasar a la tasa máxima aplicable que de manera general señale el
Banco de la República. En cuanto a la tasa moratoria, ésta no podrá exceder en más de dos
puntos a la tasa máxima aplicable, según el artículo 28 de la Resolución Externa 8 de 2000.
Es decir, si la tasa máxima aplicable es fijada por la Junta Directiva en 10% E.A., la tasa de
mora no podrá exceder el 12% E.A.190
Los contratos derivados sobre tasas de interés deben respetar la normatividad señalada.
Cada una de las normas explicadas aplica a todo contrato derivado. Por ello las partes
contractuales de una operación interna deben mantenerse dentro de los límites fijados por
las normas comerciales y civiles, de ser el caso. Para los contratos derivados sobre tasas de
interés que correspondan a operaciones de cambio, existirá plena libertad contractual para
acordar las tasas de interés, dado que, en general, casi ningún contrato derivado podrá ser
entendido como una operación de endeudamiento público externo;191 en caso contrario, la
Nación, las entidades territoriales y las entidades descentralizadas deberán cumplir los
requisitos señalados en el artículo 28 de la Resolución 8 de 2000. Claro está, que dichos
190 La mayor parte de este párrafo fue consultado en: SUESCÚN MELO, Jorge. Comentarios al Régimen de Tasas de Interés en Obligaciones Denominadas en Monedas Extranjeras. Tomo I, op. cit. 191 La única posibilidad sería que la Nación, una entidad territorial o una entidad descentralizada entrara en un contrato forward con un agente especializado externo, en el que éste último se obliga a prestar un dinero a una tasa predeterminada por las partes, una vez vencido el plazo o cumplida una condición. También podría darse tal situación en el caso de una opción, si vencido el plazo el optante tiene el derecho de exigir al obligado un préstamo de dinero a su favor a una tasa predeterminada. En ambos casos, la tasa predeterminada debe ajustarse a los reglamentos de la Junta Directiva del Banco de la República. Pero en un contrato swap nunca se daría tal posibilidad, dado que el swap es una operación que implica una permuta, razón por la cual no habría endeudamiento.
157
contratos sólo podrán ser celebrados con agentes del exterior que se dediquen
profesionalmente a dicha actividad, como ya quedó visto con anterioridad.
6. Operación del mercado de derivados en Colombia
Ya hemos mencionado con anterioridad que el mercado de derivados tiene dos maneras
distintas de operar. Unas transacciones se llevan a cabo en mercados organizados como las
bolsas de futuros y opciones y en las mismas bolsas de valores. Otras se realizan por fuera
de tales organizaciones. A continuación de estudiarán los principales rasgos de tales
mercados.
6.1. Mercado organizado o institucionalizado
El mercado organizado es un mercado creado por iniciativa privada, aunque con apoyo
gubernamental, donde se negocian diversos valores. En el caso de los derivados, es un
mercado donde se negocian contratos derivados estandarizados que han sido creados y
definidos por la misma institución.192 A estas instituciones se les conoce bajo el nombre de
bolsas, ya sea que se intercambien productos derivados, o distintos títulos valores. Como ya
vimos, las bolsas de derivados han existido desde siglos atrás, comenzando por el mercado
de arroz de Dojima (cho-ai-mai).
192 HULL, op. cit.
158
Las bolsas de futuros y opciones son entidades privadas, normalmente sociedades
comerciales creadas con la participación de las sociedades comisionistas de bolsa, pero que
dada la trascendencia en el papel que desarrollan en la economía son controladas y
vigiladas por entes estatales. La actividad que desarrollan estas instituciones es, sin duda
alguna, una actividad regulada, pues la misma Constitución Política de Colombia reservó
para el Estado la soberanía sobre la actividad bursátil, asignando al Congreso de la
República la regulación de la actividad financiera, bursátil y aseguradora.193 De esta
manera, el Congreso de la República resolvió, mediante el artículo 61 de la Ley 510 de
1999, que en Colombia las únicas entidades que pueden participar en el capital de las bolsas
de futuros y opciones son las bolsas de valores, las bolsas de productos agropecuarios, las
sociedades comisionistas de bolsas de valores, los intermediarios de las bolsas de productos
agropecuarios, las sociedades comisionistas independientes de valores, los establecimientos
de crédito, las entidades aseguradoras y las sociedades fiduciarias.
A estas entidades se les reconoce como mercados autorregulados dado que ellas mismas
cuentan con instrumentos administrativos y fiscales para ejercer el control sobre las
negociaciones que se llevan a cabo dentro de ellas. La ley cumple un papel muy simple en
las negociaciones de bolsa. Su función es la de autorizar y establecer parámetros generales
a través de los cuales se verifica la intervención estatal en la actividad bursátil. En efecto, la
ley autoriza la realización de ciertas actividades bursátiles y determina competencias en
entes estatales para que dictaminen unas condiciones generales que garanticen el adecuado,
193 Literal d), numeral 19, artículo 150 de la Constitución. Al gobierno le corresponde la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen las señaladas actividades, según los numerales 24 y 25 de la Constitución.
159
eficiente y legal funcionamiento de las Bolsas. En Colombia, la Ley 510 de 1999 se
encargó de tal labor. Dicha ley en su artículo 60 otorgó a la Superintendencia de Valores la
competencia para ejercer la inspección y vigilancia sobre las bolsas de futuros y opciones y
sobre los intermediarios que actúen en esas bolsas, siempre y cuando no estén sujetos a la
inspección y vigilancia de otras superintendencias.194 Entre otras razones, esto es así porque
los instrumentos derivados del mercado organizado son emitidos masivamente y, por ende,
se consideran instrumentos propios del mercado bursátil. Como la supervisión del mercado
bursátil corresponde a la Superintendencia de Valores, es de esperarse que esta entidad
ejerza su actividad sobre el mercado organizado de instrumentos derivados.
Por tratarse de sociedades comerciales, las bolsas de futuros y opciones deben competir
dentro del mercado para atraer inversión que de una u otra forma les significarán utilidades.
Todo tipo de transacción en bolsa debe realizarse a través de las sociedades comisionistas
inscritas para ello. Esto les permite cobrar una comisión sobre cada transacción. En este
sentido, la bursatilidad de los derivados es un elemento fundamental para mantener la
operación en bolsa, dado que entre más bursatilidad de estos instrumentos, más comisiones
recibirán los intermediarios. De ahí que los contratos derivados negociados en bolsa sean
estandarizados, es decir, tengan unos términos comunes respecto a la cantidad y calidad del
activo subyacente, al igual que el plazo en el que deba realizarse la liquidación de los
contratos, pues facilita a las partes contractuales tomar una posición y salirse de ella.
Dependiendo del tamaño del mercado, una bolsa ofrece los productos a negociar. Mientras
194 Igualmente el Decreto 1608 de 2000, en su artículo tercero, ratifica tal competencia en la Superintendencia de Valores.
160
que el Chicago Board Options Exchange ofrece contratos derivados sobre cerca de mil
doscientas acciones listadas en bolsa y sobre más de diez índices accionarios, la Bolsa de
Valores de Colombia sólo ofrece un producto derivado denominado Operaciones a Plazo de
Cumplimiento Financiero (OPCF) sobre dos activos subyacentes.195
Si la idea y la experiencia comparada han indicado que las bolsas de futuros y opciones
deben constituirse de manera especializada, lo cierto es que en Colombia la participación de
los agentes económicos en instrumentos derivados es todavía muy reducida. Por eso en
Colombia, aunque existe la posibilidad jurídica de crear tales instituciones, la iniciativa
privada no se ha atrevido a crearlas por falta de demanda en el mercado. Por un lado existe
la Bolsa Nacional Agropecuaria, la cual es una sociedad anónima autorizada por el Decreto
573 de 2002 para realizar operaciones con derivados sobre bienes y servicios propios de la
actividad agropecuaria y agroindustrial. Esta sociedad está bajo la inspección y vigilancia
de la Superintendencia de Valores en lo que tiene que ver con las operaciones que se
realicen sobre futuros y opciones, según el parágrafo del artículo 60 de la Ley 510 de
1999.196
Por otro lado, la Resolución 1264 de 1996 de la Superintendencia de Valores, que modificó
la Resolución 1200, autoriza a las bolsas de valores a ofrecer al público contratos de futuros
sobre acciones, bonos convertibles en acciones, títulos derivados de procesos de
195 No obstante, la Bolsa Nacional Agropecuaria ofrece productos derivados sobre más de cinco activos subyacentes. 196 En lo que tiene que ver con las demás operaciones, las bolsas de productos agropecuarios y agroindustriales se encuentran bajo la inspección y vigilancia de la Superintendencia de Sociedades.
161
titularización y títulos de renta fija si dichos contratos corresponden a los denominados
contratos de cumplimiento efectivo, es decir, a aquéllos donde el cumplimiento de las
obligaciones se hace con la entrega efectiva del activo subyacente.197 Si los contratos
futuros son de los denominados contratos de cumplimiento financiero, las bolsas de valores
están autorizadas a ofrecer futuros sobre TES, índices bursátiles, índices de divisas o
índices de rentabilidad.198 Nótese que los futuros sobre tasas de cambio pueden celebrarse
siempre y cuando sean de cumplimiento financiero y no de cumplimiento efectivo. Esto
porque los derivados de cumplimiento financiero sólo hacen referencia a la tasas de cambio
pero no hacen entrega de las divisas; es decir, son operaciones internas que se pactan en
moneda extranjera pero cuyo cumplimiento se hace en su equivalente en moneda legal
colombiana, respetando, de esta manera, la regulación del mercado cambiario colombiano.
Actualmente en Colombia sólo existe un mercado organizado de derivados que verse sobre
activos financieros, correspondiente al creado por la Bolsa de Valores de Colombia, la cual
es la única bolsa de valores que opera actualmente en nuestro país. Allí solo se ofrecen
contratos futuros de cumplimiento financiero sobre tasas de interés y sobre la tasa de
cambio del peso-dólar americano. En ningún caso, el plazo de los futuros ofrecidos por las
bolsas de valores puede exceder de 365 días.199
Existe una fuerte competencia con el mercado informal por conquistar el mercado de
derivados. Las ventajas que ofrece el mercado organizado son la eliminación del riesgo
197 Artículo 3.2.4.6, Resolución 1200 de la Superintendencia de Valores. 198 Artículo 3.2.4.10, Ibíd. 199 Artículo 3.2.4.1, Ibíd.
162
crediticio y de contraparte mediante la intervención de las cámaras de compensación en las
operaciones con derivados, y la liquidez que éstas ofrecen al mercado y a los inversionistas.
La principal desventaja es el hecho de que en ellas se transan únicamente contratos
estandarizados, que no permiten a los agentes adversos al riesgo crear contratos de acuerdo
a sus necesidades particulares de riesgo. Los mercados organizados han innovado
permanentemente sus productos de manera que sean atractivos para los inversionistas y se
ajusten a las necesidades individuales de ellos. Sin embargo, sólo el 20% de tales productos
han sido exitosos en el mercado.200
La estandarización de los contratos complejiza la administración del riesgo, factor por el
cual los agentes adversos al riesgo no son muy dados a contratar derivados en Bolsa. En
este sentido, los mercados organizados de derivados financieros deberían enfocar sus
esfuerzos para capturar al inversionista especulador y dejar de consumir fuerzas por crear
nuevos productos estandarizados que se ajusten a las necesidades de riesgo de los hedgers.
6.1.1 Sujetos contractuales en el mercado organizado
Los sujetos contratantes en el mercado de derivados organizado son los intermediarios de
valores, únicas entidades autorizadas para intervenir en dicho mercado, y las cámaras de
compensación.
200 Ibíd.
163
i) Intermediarios de valores
Los intermediarios de valores son sociedades comerciales dedicadas profesionalmente al
desarrollo de esta actividad. La ley exige que sea de esta manera con el fin de garantizar la
estabilidad, transparencia y eficiencia del mercado bursátil. La estabilidad del mercado se
garantiza porque los conocimientos técnicos que se presumen de la profesionalización de
los intermediarios de valores proveen de la seguridad y diligencias suficientes para la
realización de las inversiones que se hagan, lo que permite un sano desarrollo del mismo.
La transparencia del mercado se logra gracias a que la actividad de supervisión de la
Superintendencia de Valores recae sobre estas entidades y, por tanto, toda la regulación
preventiva y sancionatoria expedida por esta Superintendencia es aplicable a esas entidades.
La eficiencia del mercado se logra porque al ser una sola entidad estatal la que haga el
correspondiente seguimiento al desarrollo del mercado y a sus agentes intervinientes,
facilita la supervisión del mercado y se podrán corregir las imperfecciones del mismo con
mayor agilidad. Además porque la misma profesionalización de los intermediarios de
valores guía dicho desarrollo.
Para participar en el mercado de valores como intermediario, es necesario que estas
entidades se creen bajo cualquiera de las siguientes estructuras: sociedad comisionista de
bolsa, sociedad comisionista independiente de valores, sociedad administradora de
inversión o que se trate de una entidad sujeta a la inspección y vigilancia de la
164
Superintendencia Bancaria si su régimen legal se lo permite.201 La ley exige que los
intermediarios de valores cumplan en lo que tiene que ver con su creación, con el
procedimiento para la creación de entidades financieras establecido en el artículo 1.1.2.0.3
del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero y, adicionalmente, deberán inscribirse en el
Registro Nacional de Intermediarios de Valores, en los términos del Decreto 1167 de 1980.
Estas normas, de carácter puramente preventivo, buscan la solvencia de los intermediarios
de valores mediante el cumplimiento de una serie de requisitos financieros que ofrecen al
público un respaldo patrimonial que evite fraudes y garantice el cumplimiento, así sea
forzoso, de los contratos que celebren con dichas entidades.
Los intermediarios de valores pueden participar de dos maneras distintas en el mercado de
valores: i) por nombre propio y cuenta propia y ii) por nombre propio pero por cuenta
ajena. En el primer caso los intermediarios participan en el mercado de valores por interés
propio, es decir, con el fin de sacar provecho propio de sus inversiones, a través de la
utilización del ahorro público pero de manera indirecta. Es decir, estas entidades actúan
como inversionistas pero usando dineros recaudados del público, previa anotación de los
mismos en su balance general. Este tipo de participación sólo está autorizado a las
sociedades administradoras de fondos de inversión y a las entidades inspeccionadas y
vigiladas por la Superintendencia Bancaria cuando su régimen legal se los permite y se
sometan a las disposiciones que haya emitido la Sala General de la Comisión Nacional de
Valores.
201 Artículo 7, Ley 27 de 1990.
165
Cuando los intermediarios de valores actúan por nombre propio pero por cuenta ajena,
están haciendo una verdadera labor de intermediación entre el mercado de valores y el
público general, el cual puede acceder a dicho mercado mediante la suscripción de un
contrato de comisión con una sociedad comisionista de bolsa o con una sociedad
comisionista independiente de valores. El contrato de comisión que se suscribe, de acuerdo
al artículo 1287 del Código de Comercio, obliga al intermediario a actuar en nombre propio
ante la entidad con la cual contrate, pero por cuenta ajena. Es decir, que es el comisionista
quien contrata directamente y en su propio nombre ante dicha entidad los encargos hechos
por el comitente, pero con la obligación de transferir al comitente las utilidades generadas
por el negocio jurídico celebrado. Claro está que el comisionista carga por su labor una
comisión fija por cada transacción. Gracias al papel de intermediación que desarrollan estas
entidades, el mercado se surte de liquidez, bursatilidad y de recursos del ahorro del público
que permite su desarrollo.
Suitability: responsabilidad en la asesoría de los intermediarios de valores
Hemos mencionado que los intermediarios de valores se dedican profesionalmente a las
actividades que ellos desarrollan. Unos de ellos, las sociedades comisionistas
independientes de valores y las sociedades comisionistas de bolsa, están facultadas para
actuar en el mercado de valores por cuenta de terceros inversionistas. En el desarrollo de
esta última actividad, estos intermediarios de valores deben asesorar a sus clientes de
manera precisa y completa, en especial cuando las inversiones vayan a recaer sobre
productos derivados, dada la complejidad que estos productos representan. Más obvio
166
resulta que dichos intermediarios deben suministrar información verdadera y actualizada a
sus clientes, de tal manera que no induzcan a error.202
Es cierto que los intermediarios de valores actúan por cuenta de sus clientes a través de
contratos de comisión. Que actúen por cuenta de sus clientes, es decir, de sus comitentes,
quiere decir que los comisionistas tienen la obligación de transferir al comitente las
utilidades que produzca el negocio jurídico celebrado mediante la comisión. Dichos
negocios jurídicos, según el Código de Comercio (artículo 1287), son los que el mismo
comitente encomiende a su comisionista, pero no existe en la normatividad mercantil un
deber específico del comisionista de asesorar al comitente en los negocios que éste quiera
celebrar. Este deber se pacta, normalmente, en los contratos de comisión como una cláusula
accesoria. Es decir, el incumplimiento de tales deberes de asesoramiento y, por tanto, de
divulgación de la información necesaria sólo genera la responsabilidad civil contractual del
comisionista.
Con el fin de garantizar la estabilidad, transparencia y eficiencia del mercado,
consideramos que es necesario crear normas que impongan a los comisionistas de valores
responsabilidad por la falta de un adecuado asesoramiento en las operaciones que se
celebren con derivados. Evidentemente, no existe norma especial al respecto. Sólo el literal
e5, del artículo 1.1.3.1. de la Resolución 1200 de 1995 impone a las sociedades
comisionistas de bolsa, en el desarrollo de su función de intermediación, la obligación de
abstenerse de “Preparar, asesorar o ejecutar órdenes que según un criterio profesional y de 202 Numeral 4, Artículo 7, Decreto 1172 de 1980.
167
acuerdo con la situación del mercado, puedan derivar en un claro riesgo de pérdida anormal
para el cliente, a menos que, en cada caso, éste de por escrito autorización expresa y asuma
claramente el riesgo respectivo.” Sin embargo, la sanción por el incumplimiento de dicha
obligación no es muy clara, al igual que el procedimiento para que el cliente pueda poner
en conocimiento de la Superintendencia de Valores tales conductas.
Los contratos derivados, por su especial complejidad, necesitan de una norma especial que
regule la responsabilidad de los comisionistas en el asesoramiento a sus clientes para entrar
en la celebración de dichas operaciones en bolsa. Aclaramos que este tipo de normas debe
poner de manifiesto lo que se entiende por asesoramiento, puesto que tal actividad no debe
limitarse a la descripción al cliente del instrumento derivado, sino que debe extenderse a las
condiciones del mercado y las expectativas sobre el mismo, para que el cliente pueda
decidir con todos los elementos posibles si da o no la orden de compra de los instrumentos
derivados.
Ahora bien: también es cierto que existen inversionistas institucionales lo suficientemente
sofisticados que no necesitan de este tipo de asesoramiento. Esta cuestión debe medirse,
pues por proteger al pequeño y mediano inversionista no se pueden imponer cargas
innecesarias e injustas sobre las firmas comisionistas. Por último, valga resaltar que se
deben crear procedimientos claros, ágiles y eficientes para que los afectados por el
incumplimiento de dichos deberes puedan poner en conocimiento del Estado dichas
prácticas y se procedan a imponer las debidas sanciones administrativas.
168
ii) Cámaras de compensación
Igualmente, las bolsas de futuros y opciones deben contar con una entidad autónoma que
les permita liquidar los contratos y, además, que garantice a los inversionistas la ejecución
de las obligaciones adquiridas por la “contraparte” del contrato; es decir, que elimine el
riesgo crediticio de contraparte. Estas entidades se denominan cámaras de compensación.
Las cámaras de compensación son entidades cuya principal función es adoptar la parte
contractual opuesta del inversionista para garantizar el cumplimiento de las prestaciones
que nacen en los contratos.203 Gracias a la participación de las cámaras de compensación, el
inversionista no tiene por qué preocuparse por la solvencia financiera de la contraparte.
La manera de operar de estas instituciones es sencilla: el inversionista que desee contratar
un derivado de los ofrecidos en bolsa, contacta a su comisionista de valores o, si el mismo
inversionista es un intermediario autorizado, tomará la posición requerida en el contrato.
Una vez suceda esto, la cámara de compensación toma la posición opuesta a la del
inversionista. Ahora, debe aclararse que existe un límite en el volumen de contratos
ofrecidos por las bolsas, por eso, una vez agotado este límite, el inversionista deberá
contactar a otro inversionista, a través de su comisionista, para negociar su posición en un
determinado contrato derivado.
203 Para garantizarse el cumplimiento de las obligaciones contraídas por las partes de un determinado contrato derivado, las cámaras de compensación usan el sistema de márgenes. Los márgenes son depósitos que deben realizar los inversionistas, los cuales son determinados por las mismas cámaras de compensación. Al terminar cada ronda bursátil, se determina el precio del contrato derivado, según el cual el inversionista podrá disminuir el depósito realizado inicialmente o deberá realizar un nuevo depósito, sea que su posición de valorice o desvalorice. FABOZZI, op. cit.
169
Con el ejercicio de dicha función, las cámaras de compensación proveen, igualmente, de
liquidez al mercado, ya que estas entidades permiten a los inversionistas salir de sus
posiciones contractuales liquidándolas a través de ellas. Esta operación de liquidación
ocurre mediante una compensación. Si el inversionista desea liquidar antes del vencimiento
del plazo su posición contractual sólo deberá dar la orden a su comisionista de tomar la
posición opuesta a la previamente contratada, tomando, de esta manera, la calidad de
deudor y acreedor de la misma entidad por las mismas obligaciones, dando paso a la
realización ipso iure de una compensación convencional,204 en virtud de los contratos
celebrados entre su firma comisionista y la cámara de compensación. Sin su existencia,
cada inversionista estaría obligado a buscar a alguien dentro del mercado que tuviera
interés en adquirir su posición contractual, para cederle el contrato una vez cumplidas las
formalidades legales.205
Es regla general que los inversionistas que participan en el mercado de derivados
organizado no esperan al vencimiento del plazo de los contratos para liquidar sus
posiciones, sino que lo hacen con anterioridad para no verse obligados a hacer la entrega de
los activos subyacentes en los términos estipulados en el contrato. Esto indica la inmensa
participación de agentes especuladores en este mercado, que no buscan la protección contra
riesgos de mercado, sino la pura especulación con el fin de obtener una rentabilidad. Tal 204 Esta es una compensación de carácter convencional y no legal, ya que las deudas no son exigibles al momento de realizar la operación descrita, pues mientras el plazo esté vigente, las obligaciones de los contratos derivados no serán exigibles. Este último, es requisito indispensable para que opere la compensación legal, según el artículo 1715 del Código Civil. 205 Los contratos que se transan en el mercado organizado son las opciones y los futuros. Estos contratos se caracterizan por ser de ejecución instantánea, no obstante tienen un plazo para el cumplimiento instantáneo de las obligaciones adquiridas. Según el artículo 887 del Código de Comercio, los contratos de ejecución instantánea sólo podrán cederse previa aceptación del contratante cedido.
170
regla ha permitido a las cámaras de compensación y la las mismas bolsas trabajar cada vez
más con derivados de cumplimiento financiero, cuya operación ya quedó explicada
anteriormente. Sin embargo, esta regla no es tan general en las bolsas de futuros y opciones
sobre commodities, donde los contratantes sí tienen interés en el intercambio físico de los
activos subyacentes y en la cobertura de riesgos de mercado.
Es normal que las cámaras de compensación también estén sujetas a una regulación
especial, dada su importancia en la estabilidad del mercado, ya que cumplen una de las más
importantes funciones en el mercado de derivados, siendo ésta, garantizar el cumplimiento
efectivo de los contratos a los inversionistas. En Colombia el artículo 57 de la Ley 510 de
1999 ordena al Gobierno fijar las normas con sujeción a las cuales podrá realizarse la
liquidación y compensación de los contratos de futuros, opciones y otros derivados. Sin
embargo, todavía no existe norma alguna que regule de manera extensa, como es necesario,
este tipo de operaciones. Escasamente la Superintendencia de Valores, como órgano de
vigilancia e inspección del mercado de valores colombiano, ordena mediante el artículo
3.2.3.16 de la Resolución 1200 de 1995, que la compensación y liquidación de todas las
operaciones en bolsa que deban ser liquidadas y/o compensadas se hagan a través de una
cámara de compensación.
No siendo ningún otro el requisito legal para liquidar y compensar obligaciones en los
mercados organizados, éste mercado cuenta con plena libertad para realizar tales
operaciones, debiéndose sujetar sólo a las normas civiles que regulan la liquidación y
compensación de obligaciones. Por eso, las funciones de compensación y liquidación que
171
actualmente cumple la cámara de compensación de la Bolsa de Valores de Colombia son
todavía muy limitadas con respecto a las necesidades de un mercado de derivados
contemporáneo.
La Bolsa de Valores de Colombia cuenta con una cámara de compensación, DECEVAL, de
la cual es socia la BVC. Pero, bajo el sistema actual, no es muy claro quién toma la
posición opuesta al contrato de futuro que se negocia en bolsa.206 Según el Banco
Interamericano de Desarrollo, ni la BVC ni DECEVAL cuentan con fondo alguno que
garantice el cumplimiento de las transacciones que se llevan a cabo en bolsa. Como se
anota en el documento citado, “La falta de dicha garantía disminuirá la participación en el
mercado de capitales de Colombia de muchos inversionistas internacionales
institucionales”.207
Las cámaras de compensación y liquidación de contratos de futuros, opciones y otros
instrumentos derivados establecidas en el territorio nacional se encuentran, por virtud del
artículo 60 de la Ley 510 de 1999, bajo la inspección y vigilancia de la Superintendencia de
Valores. Aunque es de real importancia que estas entidades se encuentren supervisadas por
una entidad estatal, consideramos, por razones que luego se explicarán,208 que la
Superintendencia de Valores sólo debería ejercer la inspección y vigilancia de aquéllas
cámaras de compensación de instrumentos derivados que exploten su actividad en el
206 Ver: Document of Inter-American Development Bank, op. cit. 207 “The lack of such a guarantee would preclude participation in Colombian capital markets by many international institutional investors”, en: Ibíd., página 8 208 Ver ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC?
172
mercado organizado y no sobre todas las cámaras de compensación así la actividad que
éstas desarrollen extralimite la actividad bursátil. Sin embargo, es necesario que la
Superintendencia de Valores haga un verdadero análisis de la situación actual de estas
entidades y emita algún tipo de regulación que tenga por objeto crear requerimientos
especiales de capital en la estructura financiera de estas entidades, regular el procedimiento
para efectuar la compensación y liquidación de las operaciones con derivados que se surten
a través de ellas y crear un régimen sancionatorio que las obligue a cumplir cabalmente sus
funciones.
6.2. Mercado sobre el mostrador (OTC) o informal
El mercado sobre el mostrador (en adelante mercado OTC)209 o informal es un mercado
donde las mismas partes contractuales participan en el proceso de elaboración y
contratación de instrumentos derivados, sin la intervención de una institución que designe
una forma y modelo de contratación. Este mercado ha presentado un desarrollo importante
desde principios de la década de los noventa. Hoy día, el volumen de transacciones con
derivados que se llevan a cabo en el mercado OTC en el mundo es mucho mayor al
volumen de aquellas transacciones con derivados que se llevan a cabo en bolsa.210
209 OTC son las siglas de la denominación en inglés del mercado sobre el mostrador: over-the-counter u OTC. 210 El volumen de los contratos con derivados que se llevan en Bolsa en el mundo alcanza a los catorce trillones de dólares anuales. El mercado de derivados supera los 121 trillones de dólares anuales. Ver: NYSTEDT, Jens. Derivative Market Competition: OTC Markets vs Organiazed Derivatives Exchanges. IMF Working Paper, Policy Development and Review Department, IMF, 2004.
173
Este mercado se caracteriza por la facultad que tienen las partes de un determinado contrato
derivado para crear toda la relación jurídica. Los contratos derivados, como vimos atrás,
tienen una peculiaridad y es el hecho de ser atípicos. Su atipicidad manifiesta amplias
libertades contractuales para las partes, quedando facultadas para llegar a un acuerdo dentro
de los amplios límites que imponen el orden público y las buenas costumbres. Esto permite
a los contratantes y, en especial, a los agentes adversos al riesgo llegar a un punto
contractual determinado de acuerdo a las preferencias y a la tolerancia que se tenga al
riesgo. En este sentido, se puede afirmar que el mercado OTC es el verdadero mercado de
los derivados, donde las partes buscan la transferencia de riesgos de mercado y crediticios
hacia unos agentes, los cuales reciben por ello una prima.
Son contratos derivados típicos del mercado OTC los swaps y los forwards. Igualmente, las
opciones se transan con gran volumen en el mercado OTC, sobretodo para innovar y crear
instrumentos derivados exóticos combinándolas con los swaps y con los forwards.
Los agentes intervinientes en el mercado OTC, a diferencia de los del mercado organizado,
gozan de una amplia libertad para llevar a cabo sus operaciones. Casi ningún país en el
mundo ha iniciado propuestas legislativas para intervenir en el mercado OTC, con el fin de
preservar el crecimiento de tal mercado. No obstante, éste es un debate que está acogiendo
una nueva tendencia, dados los fraudes en que se pueden incurrir por la ausencia de una
efectiva regulación que permita a las entidades estatales competentes ejercer un control
sobre dichas operaciones. Uno de los casos más controvertidos fue el de Enron, entidad que
usó los instrumentos derivados contratados en el mercado OTC con el fin de esconder
174
deuda y magnificar las utilidades de sus operaciones. De hecho, de las grandes críticas que
hace el mercado organizado a los gobiernos, es el hecho de que el mercado OTC cuenta con
una mayor libertad de contratación y de operación, con la cual no cuenta el mercado
organizado, indicando con ello una de las causas de la pérdida de parte del mercado.211
Ahora, cabe aclarar que no es del todo cierto que el mercado OTC en Colombia sea
desrregulado, puesto que es un mercado que está sujeto a normas de carácter imperativo,
como lo es la regulación cambiaria, monetaria y bancaria. Por una parte, debe recordarse
que los agentes que intervienen en este mercado, en especial los negociadores de contratos
derivados (agentes que ofrecen el servicio al mercado) son establecimientos de crédito que
deben sujetarse a diversas normas, tales como las de contabilidad emitidas por la
Superintendencia Bancaria. De manera similar, si los establecimientos de crédito actúan
como intermediarios cambiarios, deben sujetarse a las normas cambiarias emitidas por la
Junta Directiva del Banco de la República, aunque estas normas también deben ser
respetadas por el mercado organizado.212
211 “Varios mercados de derivados organizados (líquidos, supervisados y regulados) han argumentado que ellos están en desventaja con los mercados de derivados OTC, indicando en particular la falta de unas mismas reglas de juego, debiendo esto a las diferencias en los regímenes regulatorios y de supervisión” (“Many organized derivative exchange markets (liquid, supervised, and regulated) have argued that they are at a comparative disadvantage to OTC derivative markets, highlighting in particular the lack of a level playing field among them owing to differing regulatory and supervisory regimes”, en: Ibíd., página 5). 212 Recuérdese que las operaciones con derivados autorizadas en el mercado organizado colombiano son de dos tipos: las de cumplimiento efectivo, dentro de las cuales no está permitido pactar derivados sobre tipos de cambio ni divisas, y las de cumplimiento financiero, las cuales sí permiten el pacto de tipos de cambio y divisas en contratos derivados, ya que el cumplimiento de las obligaciones que se desprenden de tales contratos se cumplen en el equivalente en moneda legal colombiana, lo que hace respetar las normas cambiarias que quedaron estudiadas con anterioridad.
175
La inspección y vigilancia del mercado de derivados OTC en Colombia no está en manos
de la Superintendencia de Valores. La Superintendencia de Valores es una entidad estatal
que en el mercado OTC pierde toda competencia para ejercer la inspección y vigilancia de
las operaciones con derivados y los agentes que participan en ellas. Recuérdese que el
mercado de valores está conformado, según la normatividad vigente, por “la emisión,
suscripción, intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa,
respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de
crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías”,213 a lo cual deben
añadirse los documentos emitidos en serie o en masa mediante los cuales se hayan suscrito
algún tipo de contratos derivados negociados en bolsas de valores o en las bolsas de
productos agropecuarios y agroindustriales.
Por disposición expresa del artículo 60 de la Ley 510 de 1999, la Superintendencia de
Valores sólo tiene competencia para ejercer la inspección y vigilancia del mercado de
derivados organizado. Y aunque también puede pensarse que la Superintendencia de
Valores ejerce la inspección y vigilancia sobre aquéllas sociedades cuyo objeto social les
permite participar en la especulación y el arbitrajismo con instrumentos derivados, lo cierto
es que dichas actividades son propias del mercado organizado y no del mercado informal
por no existir contratos estandarizados que permitan el sano desarrollo de dichas
actividades dentro de este mercado.
213 Artículo 6, Ley 32 de 1979.
176
En el mercado OTC la inspección y vigilancia de los negociadores debe ser ejercida por la
Superintendencia Bancaria, la Superintendencia de Sociedades, la Superintendencia de
Servicios Públicos, la Superintendencia de Economía Solidaria y el Banco de la República.
Cada una de las entidades señaladas tiene competencia para intervenir en el mercado de
derivado OTC ya que cada una ejerce la supervisión de las actividades que desarrollan las
entidades sujetas a su inspección y vigilancia. Por ejemplo, la Superintendencia Bancaria
supervisa los establecimientos de crédito, los cuales son las únicas entidades autorizadas
para negociar contratos derivados con el público y sobre las demás instituciones financieras
que quieran celebrar operaciones de cobertura.214 La Superintendencia de Sociedades
porque por ley le corresponde la inspección y vigilancia de la sociedades civiles y
comerciales no sujetas a la inspección y vigilancia de otras superintendencias y así
sucesivamente. Adicionalmente, el Banco de la República ejerce el control de la actividad
cambiaria, dentro de la cual se entiende incorporada la celebración de contratos derivados
que involucren alguna estipulación sobre divisas.
Esta situación, si bien se entiende, no es favorable para el desarrollo del mercado de
derivados. Es cierto que algunas sociedades requieren de la supervisión de entidades
especializadas, pero no es suficiente razón para que existan tantas entidades ejerciendo la
inspección y vigilancia sobre los contratos de cobertura de riesgos que celebren las
sociedades inscritas a ellas. Como puede observarse, no existe una entidad a la que le
corresponda supervisar el mercado de derivados OTC, con el fin de garantizar su
214 En efecto, la Circular Externa 14 del 20 de febrero de 1998 de la Superintendencia Bancaria regula la contabilización de productos derivados en los estados financieros de las entidades que se encuentran bajo su inspección y vigilancia.
177
transparencia, estabilidad y eficiencia. Esta tarea, se complica aún más, debido a la
dificultad en la recolección y manejo de la información, ya que son varias entidades las
encargadas, cada una dentro de su competencia, de controlar y estudiar la información. Por
eso, hacer un seguimiento al mercado en las condiciones actuales resulta muy complejo,
sino imposible.
5.2.1. Neteo: compensación y liquidación de los contratos derivados en el mercado
OTC
Los típicos contratos derivados del mercado OTC son los swaps y otros instrumentos de
ejecución sucesiva. Sin embargo, para facilitar la explicación de este tema, tomaremos los
swaps como ejemplo. Como vimos, los swaps son contratos por medio de los cuales las
partes se obligan a realizar el intercambio de unos flujos de caja en unas fechas
determinadas. Esto implica que cada parte contractual debe realizar varios pagos a favor de
su contraparte en tales fechas. Sin embargo, el ISDA Master Agreement, al igual que el
contrato marco de derivados diseñado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público,
contiene unas cláusulas especiales de compensación y liquidación de estos contratos.215
En efecto, dichas cláusulas establecen que en la fecha de cada pago las sumas de dinero
exigibles entre las partes por concepto del swap se compensan, lo que implica que la parte
que debe la mayor suma de dinero deberá pagar a la otra la diferencia entre ambos flujos de
215 Ver: Literal c, Sección 2, ISDA Master Agreement y literal c, cláusula 3.4., Contrato Marco para la Celebración de Operaciones con Derivados, Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
178
caja. Este sistema de liquidación de las obligaciones dinerarias se conoce bajo el nombre de
neteo. El neteo no es más que una compensación de las obligaciones.
En el estado actual de las normas que regulan la compensación en Colombia, no hace falta
que las partes acuerden el sistema del neteo para liquidar sus obligaciones, pues por
mandato expreso del artículo 1715 del Código Civil, la compensación opera legalmente,
aún sin el consentimiento de las partes, cuando dos personas son deudoras una de otra y
concurren las siguientes calidades: i) que ambas deudas sean de dinero o de cosas fungibles
o indeterminadas de igual género y calidad, ii) que ambas deudas sean líquidas y iii) que
ambas deudas sean actualmente exigibles, como es el caso en el sistema del neteo de los
swaps, ya que una vez vencido el plazo suspensivo al cual están sujetas las obligaciones,
éstas se hacen exigibles.
Este sistema de neteo permite a las partes el ahorro de unos costos de transacción y la
eliminación del riesgo crediticio. En cuanto a lo primero porque es normal que los
contratantes hagan uso del sistema financiero para la realización del pago de sus
obligaciones dinerarias, que como se sabe, es un sistema que carga una tarifa o comisión
por cada operación que se realiza a través de él. Adicionalmente, debe recordarse que las
transacciones financieras en Colombia están gravadas con el impuesto a los movimientos
financieros, siendo éste del tres por mil, calculado sobre el valor total de la transacción
financiera, lo que haría aún más costoso para los contratantes de un swap el pago total de
cada una de sus obligaciones. Gracias al neteo, las partes se ahorran tanto la tarifa que
cargue el intermediario financiero como el gravamen al movimiento financiero. La
179
documentación ISDA inclusive trae la posibilidad de que las partes, si así lo desean,
acuerden que todos los pagos que deban realizarse durante la vida del swap se causen pero
se liquiden y compensen al terminar el contrato, lo que permitiría un mayor ahorro por los
conceptos señalados durante la operación del contrato.
La eliminación del riesgo crediticio mediante el neteo se logra porque si una de las partes
queda insolvente antes de realizar el pago correspondiente al flujo de caja, el acreedor tiene
al menos la posibilidad de descontar, por virtud de dicho sistema, la cantidad adeudada a su
favor.
A través del itinerario de la documentación ISDA, e inclusive a través de la misma
confirmación, las partes pueden elegir las transacciones que se liquidarán por medio del
neteo y las transacciones que quedarán por fuera de dicho sistema. Esto con el fin de que
las partes, las cuales normalmente tienen una larga relación comercial, puedan definir sus
políticas financieras puesto que si gran parte de sus operaciones se liquidan haciendo uso
del neteo, su liquidez y solvencia pueden verse amenazadas.
Un instrumento jurídico eficiente para llevar a cabo esta tarea es la cuenta corriente
mercantil tipificada en los artículos 1245 y siguientes del Código de Comercio colombiano.
En efecto, el contrato de cuenta corriente mercantil permite a las partes del contrato liquidar
y compensar las partidas recíprocas que ellas tengan, de modo tal que sólo el saldo que
resulte a la clausura del contrato de cuenta corriente constituirá un crédito exigible para
quien resulte acreedor. El artículo 1246 del Código de Comercio establece que los
180
cuentacorrentistas tienen la facultad de definir las transacciones objeto de la cuenta
corriente mercantil.
6.2.2. Neteo por cierre afuera: liquidación anticipada de los contratos derivados
Por otro lado, es importante hacer mención del mecanismo de neteo por cierre afuera. Este
es un mecanismo diseñado por ISDA para liquidar anticipadamente el contrato cuando ha
ocurrido un evento de terminación previa del contrato.216 En efecto, cuando se ha
presentado un evento de terminación previa del contrato, el neteo por cierre afuera permite
a las partes liquidar y, automáticamente, compensar las obligaciones generando un saldo a
favor de uno de los contratantes. Los eventos de terminación previa se encuentran
consignados en la sección 5 del ISDA Master Agreement.
El sistema de neteo por cierre afuera garantiza a la parte cumplida del contrato su posición
contractual desde el momento anterior a que el contrato haya sido incumplido, ya que los
eventos de terminación previa del contrato son, en su mayoría, eventos de incumplimiento
contractual. Esta garantía de constituye uno de los más importantes acuerdos en el contrato.
El cumplimiento de las obligaciones en los derivados tiene una especial relevancia, ya que
en ellos se busca la transferencia de riesgos de mercado y crediticios, y por ello no
tendría sentido entrar en uno de estos contratos adquiriendo riesgos de contraparte. En este
orden de ideas resalta la necesidad de que las partes contratantes sean de
216 Este mecanismo también esta previsto en el Contrato Marco para la Celebración de Operaciones con Derivados del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, en su cláusula 4.8.
181
reconocida solvencia y liquidez y que, además, se provea al contrato de diversos
mecanismos jurídicos que puedan garantizar el cumplimento de las obligaciones que de
estos contratos nacen.
Ahora bien, también es cierto que el neteo por cierre afuera genera ciertas inquietudes
respecto a su legalidad cuando el evento que dio terminación previa al swap es la
liquidación o la aceptación a un proceso concursal de la parte denominada incumplida. Dice
el ISDA Master Agreement que si en algún momento durante la vigencia del contrato se ha
presentado un evento de incumplimiento y se ha continuado, la otra parte, es decir, la parte
cumplida, tiene el derecho a terminar unilateralmente el contrato,217 y los perjuicios
pecuniarios ocasionados con dicha terminación serán liquidados y compensados mediante
el sistema del neteo por cierre afuera.218 Este sistema de liquidación anticipada del contrato
se realiza mediante el uso de una fórmula matemática contenida en el Master Agreement,219
denominada valor por cierre afuera. Tal fórmula incluye perjuicios ocasionados con la
terminación previa del mismo a la parte cumplida (parte determinante) y el costo de
reemplazo del contrato.
Como se puede observar, respecto al incumplimiento de una parte, son dos los efectos del
sistema de neteo por cierre afuera. El primero es que da derecho a la parte cumplida de
terminar anticipadamente el contrato. El segundo es que se liquidan anticipadamente las
217 Literal a), Ibíd. 218 Literal c), Ibíd. 219 Literal e), Sección 6, ISDA Master Agreement.
182
obligaciones no cumplidas y se compensan, generando un saldo, normalmente, a favor de la
parte cumplida.
Las diferentes legislaciones del mundo contienen normas que regulan la liquidación y la
admisión a procesos concursales en sus jurisdicciones. Dichas normas se consideran de
orden público en razón a que buscan la estabilidad de la economía en general y, por tanto,
no admiten acuerdo en contrario. De acuerdo al régimen colombiano, el acuerdo sobre el
primer efecto del sistema de neteo por cierre afuera, correspondiente a la posibilidad de que
la parte cumplida pueda decretar unilateralmente la terminación previa del contrato, está
viciado de una presunta inexistencia cuando el evento que dio lugar al incumplimiento
contractual fue la admisión a un proceso concursal de cualquiera de las partes.220 Pues
nuestra legislación concursal, con sentido, protege la empresa en crisis, dando la
posibilidad de mantener la actividad de explotación económica.221
En efecto, el articulo 103 de la Ley 222 de 1995 sanciona con inexistencia toda “cláusula
en la que se pacte la admisión a concordato, como causal de terminación de los contratos de
tracto sucesivo”. Si, en cambio, el evento que dio lugar al incumplimiento del contrato fue
el decreto de liquidación obligatoria de una de las partes, no existe problema alguno para
220 Estos eventos de terminación previa del contrato se encuentran incluidos en el Master Agreement de ISDA. El Contrato Marco del Ministerio de Hacienda y Crédito Público prevé los mismos eventos de terminación previa del contrato pero sólo cuando tales eventos le ocurren “al emisor de un título que sirva como subyacente a cualquiera de las operaciones con derivados celebradas entre las partes” (cláusula 4.8.3.), es decir, que en un swap no sería aplicable la cláusula mencionada ya que en dicha operación, como vimos, no hay ningún título subyacente, sino unas tasas o índices de referencia que sirven de multiplicadores para realizar el cálculo de los flujos de caja. 221 Valga recordar, que hasta el 31 de diciembre del 2005, el régimen concursal de la Ley 222 de 1995 se encuentra suspendido por la Ley 550 de 1999.
183
efectos prácticos de la parte cumplida, ya que la misma Ley 222 de 1995, en su artículo 151
(numeral 2), determina que uno de los efectos de la apertura del trámite liquidatorio es la
exigibilidad de todas las obligaciones a plazo así éste no se haya vencido.
Debe anotarse que aunque el régimen concursal previsto en la Ley 222 de 1995 se
encuentra suspendido por la Ley 550 de 1999, por la cual se dicta el régimen de
reestructuración económica empresarial y de las entidades territoriales, es evidente que si
ante el proceso consursal el acuerdo sobre el primer efecto del sistema de neteo por cierre
afuera es inexistente, mucho más lo es frente al proceso de reestructuración económica. El
artículo 15 de la citada ley dice que es igualmente inexistente la cláusula en que se pacte
que la promoción o iniciación de un proceso de reestructuración económica conlleva a la
terminación de los contratos de tracto sucesivo.
Respecto al segundo efecto del mencionado sistema, el cual corresponde a la liquidación y
compensación anticipada de las obligaciones que del contrato derivado nacieron, vale decir
que es improcedente cuando el evento de incumplimiento es la admisión a un proceso
concursal de una de las partes o, como dijimos, la admisión a un proceso de
reestructuración económica. Esto porque para llevar a cabo dicha tarea sería necesario
terminar el contrato, sin ser ello posible. Adicionalmente, la Ley 550 de 1999 manifiesta
expresamente que serán ineficaces, sin necesidad de declaración judicial, “las
estipulaciones que formen parte de cualquier acto o contrato y que tengan por objeto o
finalidad impedir u obstaculizar directa o indirectamente la promoción, la negociación o la
celebración de un acuerdo de reestructuración, mediante la terminación anticipada de
184
contratos, la aceleración de obligaciones, la imposición de restricciones y, en general, a
través de cualquier clase de prohibiciones, solicitud de autorizaciones o imposición de
efectos desfavorables para el empresario que negocie o celebre un acuerdo de los previstos
en esta ley”.222
Vale aclarar que la liquidación anticipada y compensación de las obligaciones, generando
un saldo a favor para alguna de las partes, también es viable en el trámite de liquidación
obligatoria, aún si el intervenido resulta deudor. Claro está, que el saldo a favor del
acreedor del intervenido deberá someterse al régimen especial dentro del cual participan en
condiciones de igualdad todos los acreedores, respetando, por supuesto, la calidad
intrínseca de cada crédito. Sin embargo, esto no obsta para que el acreedor del contrato
derivado liquide su garantía en el mercado y se pague con el precio recibido el saldo que
haya resultado a su favor. Para ello, es necesario que dicha garantía consista en un título
valor que se haya documentado con el anexo de apoyo crediticio sometido a la Ley de
Inglaterra, pues recordemos que si se ha sometido a la Ley de Nueva York, el título valor se
endosa en garantía y, por tanto, no se puede liquidar en el mercado secundario.
6.2.3. ¿Cámaras de compensación y liquidación en el mercado OTC?
Con el fin de superar los problemas que plantean jurisdicciones como la colombiana que
amenazan la estructura y el efectivo cumplimiento de los contratos derivados negociados en
el mercado OTC, se han iniciado proyectos para crear cámaras de compensación y 222 Inciso segundo, Artículo 15, Ley 550 de 1999.
185
liquidación de instrumentos derivados en este mercado. Esta tendencia nació con la
necesidad de crear mecanismos de cobertura de riesgos crediticios que garantizaran el
efectivo cumplimiento de las obligaciones adquiridas por las partes intervinientes en un
determinado producto derivado. Como hemos visto a lo largo del trabajo, han existido
varios casos donde las partes intervinientes en un determinado contrato derivado incumplen
sus obligaciones. No tiene sentido, entonces, que si el mercado OTC es un mercado cuyo
principal objetivo es la cobertura de riesgos, de la sola contratación de uno de tales
productos nazcan otros riesgos que, obviamente, impedirán el adecuado funcionamiento de
los derivados cuando son usados como herramientas de cobertura.
Como vimos, la compensación de obligaciones en los contratos derivados ya se daba
bilateralmente. En la documentación ISDA, la sección segunda del Master Agreement
indica que si las partes contractuales se debían recíprocamente sumas de dinero en la misma
moneda, la parte que debiera la mayor cantidad estaba facultada para descontar lo que su
contraparte le debía y pagarle la diferencia, quedando saldadas las deudas. Sin embargo,
esta compensación bilateral o neteo, presenta varias deficiencias al momento de garantizar
la efectividad del cumplimiento de las obligaciones. La primera, es que así se puedan
compensar las obligaciones, sigue existiendo un rezago del riesgo crediticio, pues sigue
siendo probable que la contraparte incumpla y cese el pago de sus obligaciones. La
segunda, es que ante un evento de terminación previa del contrato, como es el caso
estudiado de la admisión a un proceso concursal que amenace el cumplimiento de los
términos contractuales, muchas jurisdicciones rechazan el sistema del neteo por cierre
afuera, implicando graves consecuencias para el sano desarrollo del mercado OTC.
186
Por eso, ante la especial situación del mercado de derivados donde el cumplimiento de los
contratos es la institución que permite el sano desarrollo del mercado, contar con una
cámara de compensación y liquidación en el mercado OTC que asuma el papel de
contraparte en los contratos derivados, constituye una verdadera garantía para el mercado y
sus participantes, ya que estas entidades profesionalizan el cumplimiento de los derivados,
eliminando riesgos de crédito y de contraparte por estar sujetas a estrictos regímenes de
solvencia financiera. Adicionalmente, el hecho de que sean entidades autónomas e
independientes al contrato, permite que el riesgo de contraparte de los derivados se maneje
por fuera de la relación contractual, facilitando su administración y disminuyendo sus
efectos en la operación.
Existen ya casas de compensación en Nueva York y en Londres,223 donde éstas asumen la
parte opuesta de un determinado contrato derivado cuyo activo subyacente sean tipos de
cambio, asumiendo roles similares a las cámaras de compensación de los mercados
organizados. Actualmente la Chicago Mercantile Exchange está diseñando una cámara de
compensación multilateral, a la cual puedan acercarse los participantes del mercado OTC
que quieran reducir su riesgo crediticio. La experiencia de los mercados organizados en la
compensación y liquidación de los contratos derivados puede ser de gran ayuda para
mitigar tales riesgos a través de este tipo de entidades. A estas entidades se les ha
denominado casas (o cámaras) multilaterales de compensación, por ser entidades
223 La primera casa de compensación multilateral fue la London-based Exchange Clearing House, Ltd (ECHO). Luego vino New York-based Multinet. Los contratos que manejan estas cámaras son forwards sobre tipos de cambio.
187
autónomas e independientes a las cuales llegan múltiples partes contractuales buscando
reducir los riesgos crediticios.224
Sin embargo, este tipo de actividades son desarrolladas con la participación de capital
privado. En Colombia, donde hasta hace pocos años los instrumentos derivados han sido
usados, y donde el volumen de transacciones del mercado es tan pequeño, no es muy viable
para posibles inversionistas crear una de estas instituciones. De hecho, la misma cámara de
compensación de la Bolsa de Valores de Colombia tiene un diseño deficiente para
garantizar el efectivo cumplimiento de los contratos derivados. Ahora, tratar de
implementar una entidad que preste a la economía y, en especial, al mercado de derivados
OTC las funciones propias de una verdadera cámara de compensación, resultaría ser una
tarea muy difícil y compleja, por la estructura comercial, financiera y legal requeridas para
su adecuado funcionamiento.
Debe mencionarse que de acuerdo a la legislación vigente en Colombia, si una entidad de
éstas se creara, su supervisión correspondería la Superintendencia de Valores, de acuerdo al
artículo 60 de la Ley 510 de 1999. Este artículo dice: “la Superintendencia de Valores
ejercerá la inspección y vigilancia sobre las bolsas de futuros y opciones; los intermediarios
que actúen en estas bolsas, siempre y cuando no estén sujetos a la inspección y vigilancia
de otras superintendencias, y las sociedades que realicen la compensación y liquidación de
contratos de futuros, opciones y otros instrumentos derivados, para lo cual tendrá las
224 Ver: Basel Commitee. Interpretation of the Capital Accord for the Multilateral Netting of Forward Value Foreign Exchange Transactions. Abril, 1996. En: http//www.bis.org
188
mismas facultades que le otorga la ley en relación con las bolsas de valores y las sociedades
comisionistas de bolsa”. Sin embargo, aún entendiendo que el legislador no tuvo en cuenta
la futura creación de cámaras de compensación en el mercado OTC, consideramos que de
llegarse a crear una debería estar sujeta a la supervisión de la Superintendencia Bancaria, ya
que la mayoría de los usuarios finales de estos contratos son entidades financieras que se
encuentran sometidas a su inspección y vigilancia. De igual manera, el know how que ha
desarrollado la Superintendencia Bancaria en el desarrollo de sus actividades de
supervisión, en especial en lo que respecta a la regulación preventiva y solvencia de este
tipo de entidades, podría significar una fuente de desarrollo del mercado OTC. Además,
resulta ser mucho más conveniente que sea una sola entidad la que ejerza supervisión sobre
la totalidad del mercado OTC, con el fin de asegurar su estabilidad, transparencia y
eficiencia.
6.2.4. Sujetos contractuales en el mercado OTC
En principio, los sujetos contractuales de los derivados en el mercado OTC eran entidades
con riesgos opuestos. Estos sujetos se denominan usuarios finales. Sin embargo, en la
realidad se complicaba demasiado que un usuario final encontrara en el mercado, a una
contraparte con un riesgo opuesto al suyo en el momento preciso. Adicionalmente, los
usuarios finales preferían mantener confidencialmente las operaciones que realizaran con
derivados, ya que dichas operaciones podían revelar a la competencia el estado de los
negocios propios. Por último, el hecho de que los usuarios finales confiaban más en la
solvencia financiera de las entidades de crédito que en los demás usuarios de los derivados,
189
y sobretodo con aquéllas con las que tenían largas relaciones comerciales, creó la necesidad
en el mercado de crear nuevas instituciones que se dedicaran profesionalmente a la
contratación de derivados.
Estas instituciones corresponden, normalmente, a entidades financieras que se caracterizan
en el mercado por su alto nivel de crédito (en general AA/A). El papel que ellas
comenzaron a desarrollar en el mercado de derivados OTC fue de simple intermediación,
consiguiendo en el mercado otro usuario final que se ajustara a las necesidades de sus
clientes. Sin embargo, ante la creciente demanda de estos instrumentos en el mercado OTC,
las entidades financieras comenzaron a actuar como verdaderos negociadores de los
contratos derivados. Mediante el ejercicio de dicha función, las entidades financieras
actuaban como verdaderas contrapartes que se ajustaban a las necesidades de sus clientes.
Se les ha denominado negociadores.
El hecho de que servían de contrapartes de los instrumentos derivados, hizo que los
negociadores se vieran afectados por diversos riesgos. Unos de mercado, correspondientes
a la transferencia de ellos por parte de sus clientes; los otros de crédito, correspondientes a
la incertidumbre sobre la solvencia financiera de sus clientes. Por eso, actualmente, los
negociadores manejan portafolios de derivados, con el fin de eliminar los riesgos de
mercado y disminuir el riesgo total de esta actividad que desarrollan.
Los negociadores del mercado OTC requieren, generalmente, de la debida autorización
gubernamental para llevar a cabo tales actividades. Esta autorización puede que se dé por
190
ley o a través de un acto administrativo emitido por la autoridad competente, pero lo cierto
es que la autorización es y debe ser necesaria para mantener la estabilidad del sistema
financiero, cambiario y monetario. Es importante que el Estado mantenga la confianza del
público en el mercado para asegurar la estabilidad del éste y un flujo eficiente de
información que permita a los clientes contratar un determinado producto derivado en las
mejores condiciones posibles. La regulación sobre solvencia de las instituciones financieras
que presten este tipo de servicios es de suprema importancia para la operabilidad y
funcionalidad del mercado de derivados. De ahí que coincidamos en que se requiera de
autorización estatal para ser negociador.
En el mercado OTC se pueden identificar varias entidades que negocian contratos
derivados. Normalmente, los gobiernos han facultado a los establecimientos de crédito y a
las compañías de seguro para celebrar este tipo de contratos.
A continuación estudiaremos los sujetos contractuales de los instrumentos derivados del
mercado OTC en Colombia.
i) Negociadores
En Colombia están autorizados para negociar contratos derivados en el mercado OTC los
intermediarios cambiarios y los establecimientos de crédito.
191
Intermediarios cambiarios
Aunque en principio el artículo 8 de la Ley 9 de 1991 ordena al Gobierno Nacional
determinar quienes son intermediarios cambiarios, el literal h) del artículo 16 de la Ley 31
de 1992 dispone que a la Junta Directiva del Banco de la República, como autoridad
monetaria, cambiaria y crediticia, le corresponde ejercer las funciones de regulación
cambiaria contenidas en los artículos 5 a 13 de la Ley 9 de 1991. En virtud de tal norma, la
Junta Directiva del Banco de la República emitió la Resolución Externa 8 de 2000.
Dice el artículo 58 de dicha Resolución que “son intermediarios del mercado cambiario los
bancos comerciales, los bancos hipotecarios, las corporaciones financieras, las compañías
de financiamiento comercial, la Financiera Energética Nacional –FEN-, el Banco de
Comercio Exterior de Colombia –Bancoldex-, las cooperativas financieras, las sociedades
comisionistas de bolsa y las casas de cambio”. Estos intermediarios, como es claro, sólo
pueden realizar las operaciones cambiarias autorizadas en la misma Resolución.
El numeral 7 del artículo 7 de dicha resolución, dice que estas entidades pueden celebrar
contratos derivados. Sin embargo, vale la pena aclarar que estas operaciones reguladas
hacen referencia únicamente a las operaciones cambiarias con derivados, puesto que la
Junta Directiva del Banco de la República no tiene competencia para regular las
operaciones internas con derivados, salvo que se traten de aquéllas que versan sobre
divisas.
192
La citada resolución diferencia entre aquéllos derivados cambiarios que recaen sobre
commodities y los que recaen sobre activos financieros. Los primeros ya quedaron
estudiados con anterioridad. Respecto de los segundos, es decir, los derivados financieros,
el artículo 42 de la citada Resolución autoriza a los intermediarios cambiarios y demás
residentes a celebrar operaciones con derivados sobre tasas de interés, índices accionarios y
tasas de cambio con los mismos intermediarios cambiarios y con agentes del extranjero que
se dediquen profesionalmente a ello.
Es decir, de acuerdo a la norma citada, los residentes pueden celebrar operaciones con
derivados con los intermediarios cambiarios y con agentes del extranjero que se dediquen
profesionalmente a ello; a su vez, los intermediarios cambiarios pueden celebrar estas
operaciones entre ellos mismos y con los agentes extranjeros que se dediquen
profesionalmente a ello.
Según la Circular Reglamentaria Externa DODM-09 del 6 de febrero de 2002 del Banco de
la República, los agentes extranjeros que se dedican profesionalmente a la contratación de
derivados son: los registrados ante autoridades estatales reguladoras de mercados de futuros
de países miembros de la Organización para la Cooperación Económica y el Desarrollo
(OECD) o ante entidades privadas autoreguladoras (por ejemplo, bolsas de valores)
sometidas a la supervisión de las mismas autoridades estatales, que hayan realizado
operaciones con derivados en el año calendario inmediatamente anterior a la operación por
un valor nominal superior a mil millones de dólares de los Estados Unidos de América. En
esta categoría se encuentran, entre otros, los registrados ante la Asociación Nacional de
193
Futuros (NFA) de los Estados Unidos de América que operan bajo la supervisión de la
Comisión Federal de Comercio de Futuros (CFTC) del gobierno de los Estados Unidos de
América y los registrados ante la Autoridad de Servicios Financieros de Gran Bretaña
(FSA). También se encuentran los agentes no residentes que hayan realizado operaciones
con derivados en el año calendario inmediatamente anterior a la operación por un valor
nominal superior a mil millones de dólares de los Estados Unidos de América.
Dice el artículo 44 de la misma resolución, que las operaciones con derivados que estos
agentes están autorizados a realizar, son aquellas operaciones con un vencimiento que no
sea menor a dos días hábiles desde su celebración, y que correspondan a contratos de
futuros, forwards, swaps, opciones, cualquier tipo de combinación entre ellos y techos
(caps), pisos (floors) y collares (collars).
Ahora bien: la Resolución 8 de 2000 hace la distinción entre operaciones de derivados en
las que interviene un agente extranjero y en las que ambas partes son residentes. En el caso
de las primeras operaciones, la liquidación del contrato podrá realizarse en la divisa
estipulada; es decir, existe plena libertad para que las partes puedan estipular la divisa en
que se quiera liquidar el derivado financiero. Si el agente extranjero tiene inversión en
Colombia registrada ante el Banco de la República, la liquidación podrá realizarse en
moneda legal colombiana o en la divisa estipulada, de acuerdo a la voluntad de las partes
contratantes al momento de liquidar el contrato derivado.
194
Nótese que en el caso de las operaciones de derivados financieros celebrados entre
residentes e intermediarios del mercado cambiario, o entre éstos, son operaciones internas,
y no de cambio, porque según el artículo tercero del Decreto 1735 de 1993 toda operación
que se celebre entre residentes es una operación interna, y, de acuerdo a la definición de
residentes que trae el mismo Decreto en su artículo segundo, los intermediarios cambiarios
son residentes. Ordena el mismo Decreto que toda operación interna se cumpla en moneda
legal colombiana.225 Por eso es que la Resolución 8 de 2000 previó que la liquidación de
los derivados financieros celebrados entre residentes debe realizarse en moneda legal
colombiana de acuerdo a la tasa de referencia pactada o, en su defecto, a la tasa
representativa del mercado (TRM) del día del pago, salvo que tengan una obligación
pendiente con el exterior y se haya pactado entre las partes la entrega de las divisas.226
Es decir, de acuerdo a tal resolución, los intermediarios cambiarios sí pueden ofrecer a los
demás residentes, e inclusive a otros intermediarios cambiarios, contratos derivados que
recaigan sobre tasas de interés, índices accionarios y tasas de cambio siempre y cuando
tales contratos sean liquidados en moneda legal colombiana.
Establecimientos de crédito
Según el Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993), son
establecimientos de crédito los bancos comerciales, los bancos hipotecarios, las
225 Artículo Tercero, Decreto 1735 de 1993. 226 Artículo 43, Resolución Externa 8 de 2000, op. cit.
195
corporaciones financieras, las corporaciones de ahorro y vivienda, y las compañías de
financiamiento comercial.
Dice el artículo primero del Decreto 2396 de 2000 que “los establecimientos de crédito
están autorizados para realizar operaciones con derivados”. Bajo tal concepción, se debe
entender que la autorización faculta a los establecimientos de crédito a realizar cualquier
operación con derivados, se trate de una simple operación como un forward, así como una
operación exótica como un swaption e inclusive un contrato derivado crediticio como un
swap de incumplimiento crediticio, que verse sobre cualquier activo financiero que sea
legalmente estipulable. En este sentido, debe entenderse que si el activo financiero son
divisas, tipos de cambio, tasas de interés, bonos o acciones, se deben respetar las normas
imperativas que gobiernan la negociabilidad de dichos activos y tasas subyacentes. Por esta
razón, el mismo Decreto 2396 señala en su artículo siete que los contratos derivados de que
trata él mismo, deberán sujetarse a las disposiciones cambiarias pertinentes.
Ya vimos que las disposiciones cambiarias vigentes se encuentran consignadas en la
Resolución Externa 8 de 2000. En el parágrafo segundo del artículo 79 de dicha
Resolución, la Junta Directiva del Banco de la República prohíbe a todas las entidades
vigiladas e inspeccionadas por la Superintendencia Bancaria pactar obligaciones en moneda
extranjera que no correspondan a las siguientes operaciones: de cambio expresamente
autorizadas, de leasing de importación, de seguros de vida o seguros de riesgos especiales
de acuerdo a la reglamentación que dicte el Gobierno.
196
Por eso, de acuerdo a la normatividad vigente, los establecimientos de crédito no pueden
pactar, en principio, obligaciones en moneda extranjera provenientes de contratos derivados
que se celebren con residentes, aún si la intención de las partes es liquidar el contrato en
moneda legal colombiana, pues dice expresamente la norma señalada que se prohíbe a las
entidades sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Bancaria pactar
obligaciones en moneda extrajera.
Si un inversionista quiere llevar a cabo este tipo de contratos, es necesario que lo haga con
agentes del extranjero que se dediquen profesionalmente a este tipo de actividades o que lo
haga con un intermediario cambiario. No obstante, la gran mayoría de los establecimientos
de crédito son intermediarios cambiarios, a excepción de las Corporaciones de ahorro y
vivienda. Consideramos justo mantener la exclusión de tal establecimiento de crédito en el
ofrecimiento de tales contratos, ya que su objeto social va encaminado hacia otro tipo de
actividades. Sin embargo, el hecho de que estas entidades no puedan negociar contratos
derivados cuyas obligaciones estén pactadas en moneda extranjera, no quiere decir que no
puedan contratar tales instrumentos derivados en calidad de usuarios finales, con agentes
del extranjero o con un intermediario cambiario para obtener cobertura sobre sus
operaciones realizadas en moneda extranjera.
Adicionalmente a las entidades descritas, existen otras entidades estatales de carácter
financiero cuyo objeto social es mantener la estabilidad del sector financiero y del sector
real. Estas entidades prevén en sus estatutos la posibilidad de negociar derivados con
distintos agentes del mercado que actúen como usuarios finales y que se encuentren
197
inscritos en ellas. Entre ellas podemos mencionar al Fondo de Garantías de las Instituciones
Financieras (FOGAFIN) y el Fondo Nacional de Garantías (FNG).
Fraude
Hemos visto a los largo de este trabajo que los instrumentos derivados tienen una estructura
económica y jurídica compleja. La contratación de estos instrumentos se realiza, sean en el
mercado OTC o en el mercado organizado, bajo unas condiciones complejas de mercado
que requieren de un análisis detenido con el fin de encontrar el perfil del riesgo que se
quiere cubrir y asumir con el instrumento derivado. En países donde se puede hablar del
desarrollo del mercado de derivados, existe la discusión sobre la responsabilidad civil y
penal de los negociadores y de los intermediarios de valores que seducen a sus clientes para
celebrar contratos derivados, aprovechando su complejidad, con el fin de sacar provecho
económico causando innumerables perjuicios en el patrimonio de aquéllos.227
Esta discusión se debe plantear de manera distinta para los instrumentos derivados del
mercado organizado y para aquéllos que se celebran en el mercado OTC. Respecto de los
derivados del mercado organizado sabemos que estos contratos se deben celebrar a través
de un intermediario de valores, debidamente autorizado, del cual se presume su
profesionalización y, por tanto, una capacidad analítica suficiente como para asesorar a sus
clientes en las inversiones que realizan. Sin embargo, la conveniencia o no de tales
227 Ver: SCOTT, Hal. S. Liability of Derivatives Dealers. En: The Future of the Global Securities Market, 1996. Artículo extraído de: http://www.eatswestlaw.com
198
inversiones y la responsabilidad de los intermediarios de valores en tal asesoramiento
constituye de por sí otra discusión jurídica que ya planteamos con anterioridad.
Respecto a los derivados del mercado OTC, sabemos que los negociadores actúan como
contrapartes de los usuarios finales en estos contratos. De los negociadores se presume un
entendimiento profesional del mercado y de los instrumentos derivados, razón por la cual el
Estado les ha autorizado para actuar en dicha calidad. Sin embargo, de los usuarios finales
no se presume tal cosa, ya que son entidades o personas que no tienen el mismo nivel de
profesionalización de las actividades financieras, a menos que se dediquen al desarrollo de
ellas. Por eso, el nivel y el perfil del riesgo que los usuarios finales quieran correr en una
determinada operación con derivados resulta ser una tarea mucho más compleja de realizar
que para los negociadores, dados los conocimientos que sobre la técnica del mercado
financiero tienen ellos.
El caso de Procter & Gamble (P&G) v Bankers Trust ilustra lo que aquí queremos exponer.
P&G fue asesorado por Bankers Trust en el año 1992, con quien había mantenido una larga
relación comercial, para entrar en varios swaps sobre tasas de interés, donde él actuaba
como contraparte. Al cabo de dos años, el mercado reaccionó de tal manera que P&G
perdió más de ciento cincuenta millones de dólares por concepto de esos swaps. P&G
demandó a Bankers Trust por fraude. No obstante el juez de circuito y la corte de apelación
nunca falló a favor de P&G, lo cierto es que si un usuario final como lo es P&G, que cuenta
con la organización adecuada para realizar el estudio financiero de los instrumentos
derivados, se vio ante tal situación, es muy probable que existan unas organizaciones con
199
menor ranking institucional a las cuales los negociadores sí pueden acceder con el fin de
defraudarlos en sus operaciones.
En Colombia no existe norma alguna que imponga a los negociadores responsabilidades
civiles por este tipo de actuaciones. Por eso resultaría demasiado complejo determinar la
responsabilidad de un negociador ante el eventual caso de que éste busque a un cliente para
celebrar determinadas operaciones con derivados, con el objeto único de sacar un provecho
económico ilícito.
Hemos vistos que los negociadores de derivados en Colombia son los establecimientos de
crédito. Estas entidades, a salvo de las Corporaciones de Ahorro y Vivienda, coinciden con
los otros negociadores autorizados por la Resolución 8 de 2000, correspondientes a los
intermediarios del mercado cambiario. En uno u otro caso, estas entidades son instituciones
financieras a las cuales les aplica el artículo 97 del Estatuto Orgánico del Sistema
Financiero, el cual ordena a las entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria
“suministrar a los usuarios de los servicios que prestan la información necesaria para lograr
la mayor transparencia en las operaciones que realicen, de suerte que les permita, a través
de elementos de juicio claros y objetivos, escoger las mejores opciones del mercado”. El
incumplimiento de este deber ocasiona las sanciones administrativas pertinentes.
Sin embargo, el problema que radica con la norma transcrita es que no impone a la entidad
la obligación de reparar económicamente los daños causados al usuario final. De esta
200
manera, el usuario deberá acudir a la jurisdicción ordinaria para lograr la debida
indemnización.
Adicionalmente, obsérvese que el artículo 97 del EOST no define lo que se entiende por
información necesaria. En especial, los contratos derivados son contratos complejos, unos
más que otros, que por su atipicidad debe determinarse en lo que consiste cada operación,
el contexto de ésta, y la información que se considera necesaria para que el usuario final
pueda elegir autónomamente entre celebrar o no el contrato. ISDA ha propuesto que la
solución a este problema se resuelva imponiendo en el negociador el deber de suministrar
toda la información que el usuario solicite. Sin embargo, esta solución impone al usuario la
responsabilidad por no haber hecho las preguntas correctas y necesarias, razón por la cual
se debe desechar ya que el problema radica en ofrecerle protección al usuario.
A nuestro sentir, el problema debe resolverse de tal manera que la institución financiera se
vea obligada de suministrar toda la información de la operación con derivados. Ésta incluye
una descripción de la operación, las condiciones actuales y las tendencias del mercado, las
ventajas que representa y los riesgos en que se incurre. Una vez el usuario tenga esos
conocimientos, podrá acceder o no a celebrar el contrato. Si accede, tiene los suficientes
conocimientos para acordar los términos en que se deba contratar el instrumento derivado.
Adicionalmente, debe imponerse a la institución financiera el deber de actuar con extrema
buena fe por dos razones: i) porque normalmente tienen una relación duradera con el
usuario final y son instituciones dedicadas profesionalmente a la celebración de estos
201
contratos y otros símiles; y ii) para garantizar que la información suministrada corresponde
a la realidad. De manera que si, por alguna razón, la institución financiera suministra
información desactualizada o que no corresponda a las condiciones reales de la operación o
del mercado, se proceda a dar aplicación al artículo 251 del Código Penal.
El mencionado artículo penal sanciona con prisión y multa a la persona que abuse de la
inexperiencia de otra, para inducirla a realizar un acto capaz de producir efectos jurídicos
que la perjudique, con el fin de sacar provecho económico para sí o para un tercero. Dice al
respecto “El que con el fin de obtener para sí o para otro un provecho ilícito y abusando de
la necesidad, de la pasión o del trastorno mental de una persona, o de su inexperiencia, la
induzca a realizar un acto capaz de producir efectos jurídicos que la perjudique, incurrirá en
prisión de uno a cuatro años y multa de cinco a cincuenta salarios mínimos legales
mensuales vigentes. Si se ocasionare el perjuicio la pena será de dos a cinco años de prisión
y multa de diez a doscientos salarios mínimos legales mensuales vigentes.”
ii) Usuarios finales
Con respecto a los usuarios finales, valga decir que podrán acudir a los instrumentos
derivados aquéllas personas o entidades autorizadas que tengan capacidad para hacerlo. La
capacidad para contratar un derivado depende del interés que se tenga en la contratación del
instrumento. Así, si se hace con propósitos de cobertura, toda persona con capacidad civil
para celebrar contratos podrá acceder a estos instrumentos. Entre ellas encontramos a las
sociedades por acciones y a las sociedades y entidades con capacidad para emitir bonos sin
202
perjuicio de que las demás personas jurídicas y naturales puedan celebrar contratos
derivados sobre sus propios activos, siempre y cuando se respeten las regulaciones
especiales de aquéllos activos que las tienen.
Ahora, si el propósito de la contratación de un instrumento derivado se realiza con
propósitos de especulación o de arbitrajismo, la capacidad debe estar definida en el mismo
objeto social del agente, ya que el desarrollo de estas actividades constituye de por sí un
objeto social mismo, pues el fin de ellas es la obtención de una rentabilidad y no un medio
para mejorar el perfil o desarrollo de otras actividades fines.
Adicionalmente, estas entidades deben contar con la debida autorización estatal. Esta
autorización se requiere porque al Estado le corresponde mantener la transparencia,
estabilidad y eficiencia del mercado de derivados, razón suficiente para que se exija la
profesionalización de estos agentes en el mercado y que, además, cumplan con otros
requisitos que le permitan a las entidades de supervisión del mercado mantener un
seguimiento sobre ellos. Dentro de los que destacamos en este trabajo encontramos a la
Junta Directiva del Banco de la República y los establecimientos de crédito.
Sociedades por acciones
Las sociedades por acciones son las sociedades anónimas y las sociedades en comandita
por acciones. Las sociedades por acciones están autorizadas, por el mismo desarrollo de su
objeto social, a contratar como usuraos finales determinadas contratos derivados sobre sus
203
acciones, siempre y cuando cuenten con la capacidad para ello, y, si se tratan de acciones
con algún tipo de restricción a su libre negociación, se hayan cumplido las formalidades
previas para poder ser emitidas y ofrecidas a terceros a menos que sean ofrecidas a los
mismos accionistas de la sociedad. Nótese que al contratar los derivados en las condiciones
anotadas, desarrollan el papel de usuarios y no de negociadores. Sin embargo, tendrán que
buscar en el mercado primario los usuarios con riesgos opuestos para llevar a cabo la
operación con derivados.
La capacidad de la sociedad para emitir acciones la determina las acciones que ésta tenga
en reserva. El capital de las sociedades por acciones es tripartito, es decir, la ley lo ha
dividido en tres rubros distintos: el capital autorizado, que representa el monto máximo de
capitalización que fijan los accionistas en el momento de constitución de la sociedad,228 el
capital suscrito que representa el monto total de los aportes que los accionistas se
comprometen a pagar a la sociedad,229 y el capital pagado, que es el monto correspondiente
a las sumas de dinero que han ingresado real y efectivamente al haber social.230
La diferencia entre el capital autorizado y el capital suscrito es el monto por el que tiene
capacidad la sociedad para emitir nuevas acciones. Si no existe diferencia alguna entre los
dos rubros señalados, la sociedad sólo podrá realizar nuevas emisiones si mediante reforma
estatutaria aumenta el monto del capital autorizado. En la suscripción de contratos
derivados que impliquen la venta de acciones, debe procurarse pactar una cláusula penal de
228 REYES VILLAMIZAR, op. cit. 229 Ibíd. 230 Ibíd.
204
carácter compensatorio en caso de que la sociedad no encuentre suficientes acciones en
cartera y no haya logrado conseguir la ampliación del capital autorizado, puesto que en
tales casos la sociedad no podrá emitir acción alguna.
Normalmente, las sociedades por acciones ofrecen al público contratos de opciones tipo
call sobre sus propias acciones, los cuales son denominados warrants, con el fin de cubrirse
contra las fluctuaciones que el precio de sus acciones tenga en el mercado, y asegurarse un
determinado costo de capital..
Entidades con capacidad para emitir bonos
Las entidades con capacidad para emitir bonos pueden ofrecer contratos derivados sobre
esos bonos a emitir, cumpliendo una serie de requisitos previos que ya quedaron
mencionados. Al igual que las sociedades por acciones, las entidades con capacidad para
emitir bonos son usuarios finales, quienes deberán encontrar en el mercado primario a los
usuarios con riesgos opuestos para celebrar la operación con derivados. Esta operación se
puede llevar a cabo mediante una oferta privada o una oferta pública de los bonos.
Si la emisión es mediante oferta privada, sólo están autorizadas para ello las sociedades
anónimas. Por otro lado, la Resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores
determina las personas que tienen capacidad para realizar emisiones de bonos mediante
oferta pública, siendo éstas las sociedades por acciones y los patrimonios autónomos para
205
efectos de movilizar activos. Las sociedades limitadas, las cooperativas sin ánimo de lucro
y las entidades que tengan el mismo carácter podrán emitir bonos mediante oferta pública,
siempre y cuando cuenten con un aval o garantía del crédito colectivo otorgada por algún
establecimiento de crédito sujeto a la inspección y vigilancia de la Superintendencia
Bancaria.231 Si el emisor se encuentra sujeto a la inspección y vigilancia de la
Superintendencia Bancaria o acredita niveles adecuados de solvencia, no se requiere de tal
aval. Si el emisor es un establecimiento de crédito vigilado por la Superintendencia
Bancaria y la emisión consiste en bonos mediante oferta pública, de acuerdo al numeral 3
del artículo 111 del Decreto 663 de 1993, no requerirá de autorización previa de la
Superintendencia de Valores ni de la Superintendencia Bancaria. Adicionalmente, las
entidades estatales, bajo ciertos parámetros, están autorizadas a emitir bonos.
No debe olvidarse que si una sociedad anónima quiere emitir bonos, deberá contar con la
autorización de la Superintendencia de Sociedades si se trata de una oferta privada. Si se
trata de una oferta pública, dicha autorización la debe proveer la Superintendencia de
Valores.
Cando una entidad con capacidad legal para ello ofrece instrumentos derivados sobre
bonos, su objeto es mantener un determinado costo de capital dependiendo de futuras
circunstancias, o adquirir recursos del público para financiar un determinado proyecto. Por
ejemplo, una determinada entidad ofrece forwards a terceros sobre los bonos que ella
misma emita, en cuyas cláusulas se pacta que el tomador del forward podrá adquirir bonos 231 Artículo 1.2.4.1, Resolución 400 de la Sala general de la Superintendencia de Valores.
206
de la entidad, siempre y cuando a tal entidad le sea adjudicado un contrato estatal dentro de
una licitación. Así, de llegarse a cumplir tal condición, nace la obligación a cargo de la
entidad y a cargo del tercero, asegurándose dicha entidad la obtención de los recursos
necesarios para llevar a cabo sus obligaciones en el contrato adjudicado.
Entidades estatales
Si los usuarios finales son personas jurídicas de carácter público, la capacidad está
enmarcada dentro de la competencia que normas superiores radiquen en ellas. Es decir, se
requiere de una norma jurídica especial que autorice a las entidades estatales a participar en
el mercado de derivados. Según el parágrafo 2 del artículo 41 de la Ley 80 de 1993, todas
las entidades estatales pueden acudir al mercado de derivados con el único objeto de cubrir
riesgos inherentes a operaciones de crédito público.
El mencionado artículo fue objeto de reglamento por parte del Gobierno mediante el
Decreto 2681 de 1993. Al respecto, el artículo quinto de dicho decreto señala que las
operaciones de cobertura de riesgos, como lo son las operaciones con derivados,
constituyen operaciones de manejo de deuda pública y, por tanto, se autoriza su celebración
sin necesidad de que sean tramitadas como contratos de nuevos emprésitos según el mismo
decreto. De la misma manera, recordemos que el artículo 27 de este decreto autoriza a la
Nación, a las entidades descentralizadas del orden nacional, a las entidades territoriales y
sus respectivas entidades descentralizadas a celebrar operaciones propias del manejo de la
deuda pública, siempre y cuando se haya contado con la debida autorización del Ministerio
207
de Hacienda y Crédito Público. Estas entidades pueden celebrar una operación con
derivados con un negociador.
Debe recordarse que los contratos derivados que celebren las entidades estatales deberán
sujetarse a todas las regulaciones que han quedado anotadas a lo largo de este trabajo. Por
ejemplo, si la operación con derivados se ha estructurado de manera tal que se trate de una
operación de endeudamiento público externo, existe un límite para las tasas de interés que
le están permitidas pactar a las entidades estatales, de acuerdo a lo previsto en el artículo 28
de la Resolución 8 de 2000. Este límite, el cual debe tenerse en cuenta en los derivados
sobre tasas de interés, es fijado por el Banco de la República para los intereses
remuneratorios. Los intereses moratorios no pueden exceder en dos puntos porcentuales los
intereses remuneratorios. Además, dicho contrato sí deberá tramitarse como un nuevo
emprésito, en los términos del Decreto 2681 de 1993.
Personas jurídicas en general
Ahora bien, si se trata de personas jurídicas sujetas al régimen de derecho privado, es claro
que todas ellas podrán celebrar contratos derivados con un negociador, con el objeto de
cubrirse contra riesgos de mercado y crediticios provenientes del normal desarrollo de las
actividades que pueden realizar, de acuerdo a su objeto social. Esta regla aplica aún para
aquéllas entidades que desarrollen cierto tipo de actividades que requieran de un control
especial por parte del Estado, tales como las instituciones financieras y los intermediarios
del mercado público de valores porque la cobertura contra riesgos es una actividad
208
totalmente conexa con el objeto social que se desarrolle. De hecho, la cobertura es
necesaria para unos agentes si quieren mantenerse en el desarrollo de su objeto social.
Por otro lado, dentro de las entidades con capacidad para participar en el mercado OTC
como especuladores y arbitrajistas, podemos nombrar a la Junta Directiva del Banco de la
República y a los establecimientos de crédito.
Junta Directiva del Banco de la República
A la Junta Directiva del Banco de la República la autoriza la Ley 9 de 1991 que, en
concordancia con el artículo 372 de la Constitución Política, se entiende que la autoridad
cambiaria está autorizada “para celebrar los contratos y efectuar las apropiaciones y demás
operaciones presupuestales que se requieran para dar cumplimiento a lo previsto en esta
Ley y en las disposiciones que para su efectividad se dicten”.232 Mediante Circular
Reglamentaria Externa DODM-71 del 26 de diciembre de 2001 de la Junta Directiva del
Banco de la República, se autoriza al Banco a comprar y vender dólares de los Estados
Unidos mediante la contratación de opciones de compra y de venta con los intermediarios
cambiarios, la Nación y el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.233
Estas operaciones, como ya se ha mencionado, permiten a la Junta del Banco intervenir en
el mercado cambiario con el fin de proteger los intereses públicos en concordancia con las
232 Artículo 33, Ley 9 de 1991. 233 En efecto, tal circular denomina tales agentes como intermediarios de las opciones cambiarias.
209
políticas macroeconómicas que el gobierno de momento haya desarrollado. Es decir, son
contratos de opciones que de ser ejercidos los derechos que ellos otorgan, permiten
mantener un control sobre el precio de la divisa frente a la moneda legal colombiana. Por
esta razón el interés de la Junta Directiva del Banco de la República es, en estos casos,
especulativo, ya que pretende intervenir en el mercado con el fin de generar cambios en el
precio de las divisas y mantener la estabilidad de la moneda nacional. No obstante no se
busca una rentabilidad en dichas operaciones, si se pretende participar en el mercado de
manera especulativa. Ahora, valga aclarar, que mediante la realización de tales operaciones
el Banco no busca obtener provecho económico para sí o para un tercero, razón por la cual
encontramos esta conducta legal y, por supuesto, necesaria.
Establecimientos de crédito
Dice el artículo primero del decreto 2396 del año 2000, que “los establecimientos de
crédito están autorizados para realizar operaciones con derivados”. Debe entenderse que
esta norma autoriza a los establecimientos de crédito a realizar cualquier operación con
derivados, sea cual fuere el interés que el establecimiento tenga en dicha operación porque
no tiene restricción alguna. Este decreto, sencillamente, se limita a crear límites al volumen
de las operaciones con derivados que celebren estas entidades, como lo es el hecho de que
la sumatoria de las exposiciones crediticias de las operaciones con derivados que generen
posiciones abiertas, no pueden superar el 25% del patrimonio técnico del
210
establecimiento.234 De la misma manera se crean límites a la solvencia de los
establecimientos de crédito para contratar derivados, pero no se limita su capacidad para
contratar derivados con propósitos de cobertura, especulativos o de arbitrajismo.
Adicionalmente a las mencionadas entidades, existen otras con capacidad jurídica para
intervenir en el mercado de derivados con propósitos especulativos y de arbitraje. Valga
decir que tales actividades deben encontrarse en el objeto social de dichas entidades y
deben contar con la debida autorización gubernamental para ejercerlas. Sin embargo, estas
actividades son propias del mercado organizado ya que en el mercado OTC no es fácil
liquidar una determinada posición contractual y, además, tampoco es eficiente hacer la
transferencia de dicha posición contractual de acuerdo al régimen legal vigente de cesión de
contratos; esto es aún más cierto tratándose de contratos de ejecución sucesiva como lo es
un swap. Por regla general, la especulación y el arbitrajismo se llevan a cabo en las bolsas
de futuros y opciones, dada la maniobrabilidad en la negociación de los contratos
estandarizados, y la infraestructura con que estos mercados cuentan.
Aplicabilidad de la doctrina ultra vires en los contratos derivados
Como puede apreciarse, la validez de un determinado instrumento derivado también esta
sujeto a que las personas que celebren el contrato se encuentren debidamente autorizadas
por la ley, los estatutos o por actos administrativos que así lo designen. La falta de dichas
autorizaciones ocasiona, en unos casos, la nulidad absoluta y, en otros, la inexistencia del 234 Artículo 6, Decreto 2396 de 2000.
211
instrumento derivado. Cualquiera que sea la sanción penal al instrumento derivado, se
ocasionan los más severos riesgos en la operación, ya que los efectos de la nulidad
declarada y de la inexistencia es volver las partes contractuales al estado en que se
encontraban antes de haber celebrado el contrato. Se dice que los actos y contratos que se
celebran por fuera de la capacidad de las personas, son actos ultra vires.
Dice el autor Reyes Villamizar que según la teoría ultra vires, “la sociedad carece de
capacidad jurídica para realizar actos o contratos que estén por fuera de la órbita del objeto
social”. Añade que son los representantes legales los responsables ante terceros por los
perjuicios ocasionados mediante la celebración de actos o contratos que se hayan realizado
por fuera de la órbita del objeto social, puesto que según la doctrina ultra vires, dichos actos
son nulos por falta de capacidad. Sin embargo, cabe aclarar que la doctrina ultra vires no es
sólo aplicable a las sociedades, sino a toda persona o entidad de la que se pueda desprender
la capacidad jurídica para adquirir derechos y contraer obligaciones. Es decir, la teoría ultra
vires no se enmarca al objeto social de una sociedad, sino que hace referencia a toda
persona, entidad u organismo que careciendo de capacidad, ya sea por edad, por falta de
autorización especial o por cualquier razón en general, ha celebrado un acto o contrato del
cual se presume su nulidad por falta de capacidad.
Por ejemplo, el condado Orange del Estado de California, EEUU, había celebrado una serie
de swaps con Merrill Lynch, una banca de inversión domiciliada en ese mismo país, que
después de un tiempo se volvieron infavorables para el condado Orange. Orange, con el fin
de evadir sus obligaciones contractuales, interpuso una acción aluyendo la nulidad de los
212
swaps por ser ultra vires, pues la Constitución del Estado de California le prohibía celebrar
dichos contratos por requerir un endeudamiento mayor a los ingresos anuales del condado.
La corte falló a su favor.
La aplicabilidad de esta teoría a los derivados se conoce bien desde el caso Hazell v
Hammersmith, donde la Casa de los Lores decidió que miles de swaps celebrados entre las
autoridades locales y los respectivos bancos se encontraban bajo la doctrina ultra vires y,
por ende, eran inválidos. Se estima que las pérdidas causadas a los bancos por tal decisión
superan los quinientos (500) millones de dólares.
Ante la progresiva presencia de este tipo de casos, tanto en Estados Unidos como en
Inglaterra, las cortes han decidido no aplicar esta teoría cuando se cumplan los siguientes
requisitos:
i) que la doctrina ultra vires sea invocada con el propósito de evitar la posición negativa en
un determinado instrumento derivado.
ii) que resulta evidente que la doctrina ultra vires no se hubiera invocado si la posición
contractual de quien la invoca hubiera resultado positiva.
iii) que haya existido una presunta capacidad de quien firmó el contrato, pues resulta más
fácil y simple para los socios, delegantes y similares, monitorear que sus agentes actúen de
acuerdo a los estatutos de la sociedad o al acto de delegación de funciones, que a las
terceras partes que contratan con ellos.
213
Tal cual ha sido planteada la debilitación de la doctrina ultra vires para los contratos
derivados, podría ser usada en un futuro por nuestras cortes, con el fin de reducir el riesgo
legal y de contraparte inmersos en dicha teoría. Debemos recordar que el cumplimiento en
los contratos derivados es fuente del desarrollo del mercado, razón por la cual es
intolerable, desde el punto de vista jurídico y económico, que los contratantes incumplan
sus obligaciones alegando la falta de capacidad de ellos mismos, cuando los contratos se
vuelven desfavorables para ellos. Este tipo de conductas son nocivas para el sistema
jurídico y para la economía, y por ello no pueden ser toleradas por el Derecho.
Sin embargo, dado que nuestro sistema jurídico viene de una tradición civilista, sería
importante realizar una adición al Proyecto de Ley del Mercado de Capitales o realizar
dicha adición al estatuto mercantil y al estatuto de la contratación estatal, que de la
posibilidad a los jueces nacionales de no aplicar la doctrina ultra vires. Pues en caso
contrario, es muy probable que el juez aplique dicha doctrina porque una parte alegue la
nulidad del contrato por falta de capacidad para celebrarlo o porque sea su deber hacerlo, de
acuerdo a las normas civiles y administrativas que regulan tales aspectos en nuestro país.
214
IV. CONCLUSIONES
“Eficiencia y producción a bajo costo son las metas de un mercado perfecto
competitivo”.235 La regulación de todo mercado se considera económicamente necesaria
para que la economía produzca bienes y servicios de una manera eficiente y al menor costo
posible.236 De hecho, una buena regulación de los mercados promueve el desarrollo de los
mismos.237 Por esta razón, es necesario compartir la opinión de los autores Fabozzi y
Modigliani en el sentido de que la regulación es y siempre será necesaria para propender a
la perfección de los mercados.238
A lo largo del presente trabajo ha quedado manifiesta la relación existente entre el mercado
financiero y el mercado de derivados. Sin duda alguna, puede afirmarse que el mercado de
derivados es una fuente de desarrollo para la economía nacional. Entre las funciones de éste
mercado en la economía que más se pueden destacar están: i) la aparición de nuevos
espacios para el desarrollo de una actividad económica, que ayuda a la promoción del
empleo nacional; ii) la reducción de riesgos en las actividades que desarrollan tanto el
235 “Efficiency and low-cost production are hallmarks of a perfectly competitive market”. Traducción del autor, en: FABOZZI, ibid. 236 FABOZZI, op. cit. página 24. 237 Dicha premisa es en sí misma una conclusión generalizada en el mundo financiero. Modigliani y Miller, quienes propulsaron la teoría económica financiera en la segunda mitad del siglo XX, estudiaron desde un principio (1958) la deuda y el capital como derechos a reclamar futuros flujos de caja. De hecho, “como lo resume Hart (1995), los economistas financieros se han enfocado en (i) los derechos de control que los títulos financieros les dan a sus tenedores y (ii) el impacto de las diferentes reglas legales de control corporativo. Desde esta perspectiva, debemos ver lo financiero como un conjunto de contratos. Entonces, las normas jurídicas de los contratos, sociedades, bancarrota y de los títulos valores de un país, y el cumplimiento de dichas normas, determinan fundamentalmente los derechos que los tenedores de títulos y la operación de los sistemas financieros” (en: BECK, Thorsten y LEVINE, Ross. Legal Institutions and Financial Development. World Bank Policy Research Working Paper 3136, Septiembre 2003. Página 4). 238 Ibíd.
215
sector real como el financiero; iii) la estabilidad de los precios de los activos subyacentes
en los mercados; iv) la promoción de mecanismos de entrega que facilitan la logística
empresarial; y v) la reducción de costos en la financiación empresarial.
Sin embargo, para lograr que efectivamente se logren cumplir las funciones señaladas, es
necesario promover su desarrollo. Este aspecto se logra mediante la atracción de inversión
local y extranjera, pues entre más recursos disponga el mercado, más sofisticación,
liquidez, operabilidad y eficiencia se va a promover. Como ya vimos, el desarrollo de todo
mercado requiere de una regulación eficiente y efectiva por parte del Estado. El papel que
este desarrolla a través de su intervención es fundamental para lograr la estabilidad,
transparencia y eficiencia del mercado. Claro está, tal intervención requiere de un
cuidadoso estudio del mercado, puesto que de manera contraria puede convertirse en un
obstáculo mismo para el desarrollo del mercado.
A partir del estudio de este trabajo, se concluye que el mercado de derivados en Colombia
no cuenta con una regulación dedicada al desarrollo del mismo, en tanto que el sistema
jurídico, como la supervisión del mercado, tienen falencias que impiden a los agentes
económicos participar con la libertad y seguridad necesarias. Se ha hecho evidente la
despreocupación de los reguladores por este mercado, pues son muy pocas las normas que
se han expedido con algún fin específico respecto a los instrumentos derivados. La razón de
ser de tal actitud puede explicarse por el reducido desarrollo del mercado, pero ese
desarrollo no se logra sin una clara base jurídica que lo promueva.
216
Es necesario crear un soporte legal al mercado de derivados que contenga unos principios,
unos fines y una estructura adecuada que permita hacer un seguimiento permanente al
mercado. La falta de un reconocimiento institucional del mercado de derivados ha causado
que la supervisión del mismo se encuentre en diversas entidades del Estado, impidiendo
realizar ese seguimiento al mercado y procurar, de la manera más ágil y eficiente, el
corregimiento de las imperfecciones que va presentando. Debe imponerse a una entidad, o
crearse una especial, al menos en el mercado OTC, que supervise el mercado de derivados
y cumpla las funciones de inspección, control y vigilancia para lograr la estabilidad del
mismo. Esta entidad, como ya lo hemos mencionado, puede ser la Superintendencia
Bancaria, pues cuenta con unos conocimientos del mercado financiero que pueden ser
usados eficientemente en la intervención que se haga en el mercado de derivados.
Dicha estabilidad debe lograrse buscando la confianza del público en el mercado. Por eso
se requiere de la expedición de normas claras que garanticen a los usuarios del mercado
acciones eficientes con el fin de proteger sus intereses. De igual manera, actividades
especulativas y arbitrajistas deben ser permanentemente monitoreadas, para evitar prácticas
y conductas que alteren la estabilidad y transparencia del mercado. Se debe hacer un
especial seguimiento al flujo de la información, al uso que se le de a ésta si es privilegiada
y al interés de los inversionistas en el mercado, de manera tal que no lleguen a producir
efectos simulados en los activos subyacentes.
Adicionalmente, debe señalarse que el soporte legal del mercado de derivados debe tener en
cuenta las necesidades de éste. Resalta, en especial, la garantía que se debe dar a los
217
agentes de este mercado en cuanto al cumplimiento de las obligaciones de sus contrapartes
en este tipo de instrumentos. En efecto, el cumplimiento tiene importancia en cualquier tipo
de contrato, pero en los instrumentos derivados el efectivo cumplimiento de las
obligaciones es fuente de desarrollo del mismo mercado, ya que reduce los riesgos
crediticios en la contratación de ellos. Es decir, si el Estado no provee las condiciones para
que los contratantes hagan efectivas, de manera ágil y eficiente, las obligaciones
contractuales, se pierde toda causa jurídica del contrato derivado, ya que se busca es la
protección de riesgos.
Por parte del mercado organizado, es claro que se necesitan corregir las deficiencias que
presenta la cámara de compensación de la Bolsa de Valores de Colombia. Si ésta no cumple
con las funciones típicas de una cámara de compensación, es decir, si no reduce el riesgo de
contraparte, pierde toda utilidad económica y jurídica. Esta imperfección hace poco
atractivo el mercado de derivados organizado sobre activos financieros en Colombia. Claro
está, hace falta el interés gubernamental en lograr tales objetivos, pues como vimos, desde
el año 1999 se ha encargado al gobierno de reglamentar la liquidación y compensación de
los derivados, sin que hasta el momento se haya emitido norma alguna al respecto. Sin
embargo, abonamos el proyecto que actualmente se lleva a cabo entre el Banco
Interamericano de Desarrollo, la Bolsa de Valores de Colombia y la Superintendencia de
Valores, con el fin de sanear tales imperfecciones.
Por parte del mercado de derivados OTC, abonamos el hecho de que exista una regulación
preventiva para el trato contable que los establecimientos de crédito deben dar a los
218
instrumentos derivados.239 En efecto, la circular externa 14 del 20 de febrero de 1998 de la
Superintendencia Bancaria regula la contabilización que las entidades sujetas a su
inspección y vigilancia deben hacer de los instrumentos derivados. Esto garantiza que los
negociadores cumplan con sus obligaciones, ya que se les obliga a tener un soporte de
capital que respalda sus operaciones. De la misma manera, el mercado se provee de
liquidez, estabilidad y transparencia con este tipo de medidas regulatorias.
Ahora, también debe procurarse que las demás sociedades estén sujetas a un régimen
contable similar con el fin de preservar los intereses públicos del Estado colombiano. La
Superintendencia de Sociedades no ha emitido normativa alguna que regule la
contabilización de los instrumentos en las sociedades comerciales y civiles sujetas a su
inspección y vigilancia, lo que se presta para hacer fraudes “legales” de las normas vigentes
de contabilidad mediante el uso de tales instrumentos. Igualmente, el Estado debe mantener
una regulación fiscal especial, con el fin de evitar la evasión de impuestos a través del uso
de instrumentos derivados, sin llegar a crear cargas tributarias tan severas que impida un
adecuado desarrollo del mercado.
Por último, cabe destacar el impulso general que debe realizarse de las instituciones
jurídicas colombianas con el fin de preservar y garantizar el cumplimiento de los contratos.
Hemos estudiado unas instituciones que atentan, de manera directa, contra el cumplimiento
de tales contratos. Las operaciones con derivados representan unos negocios jurídicos
determinados, en los cuales las partes contratantes tienen un potencial interés sobre unos 239 Ver: Circular Externa 14 del 20 de febrero de 1998. Superintendencia Bancaria.
219
activos subyacentes. Este potencial interés hace referencia a la legítima expectativa que
tienen los contratantes de los derivados de adquirir el dominio de unos activos subyacentes,
o el producto de una operación aritmética. Dicho potencial interés debe ser garantizado y
protegido estricta y rigurosamente por el sistema jurídico. Es importante mantener la
confianza del público en éste mercado para promover su desarrollo. La validez y la
efectividad de los contratos deben ser garantizadas por el mismo sistema jurídico, con el fin
de no crear riesgos jurídicos ni de contraparte para los agentes que intervienen en un
mercado particularmente adverso al riesgo.
Respecto este punto es importante tener en consideración la teoría legal y financiera. En
general, la teoría legal y financiera tiene como objetivo estudiar el rol de las instituciones
jurídicas para explicar las diferencias que a nivel internacional existen en el desarrollo
financiero entre los distintos países (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny, 1997,
1998, 2000, en adelante LLSV). La primera parte de esta teoría sostiene que “en países
donde los sistemas jurídicos protegen los derechos de propiedad privada, apoyan los
acuerdos privados contractuales y protegen los derechos de los inversionistas y ahorradores,
permiten un mejor financiamiento de las compañías y un florecimiento de los mercados
financieros. Al contrario, las instituciones jurídicas que no protegen los derechos de
propiedad privada ni facilitan la contratación privada inhiben el financiamiento corporativo
y, por tanto, el desarrollo financiero.
“La segunda parte de la teoría legal y financiera sugiere que las diferentes tradiciones
legales que emergieron en Europa luego de varios siglos y que fueron propagadas
220
internacionalmente a través de las conquistas, colonizaciones e imitaciones ayudan a
explicar las diferencias entre países en cuanto a la protección de los inversionistas, el
ambiente contractual y el desarrollo financiero actual.”240 Es claro que existen unas
tradiciones legales que son más formales que otras y, por tanto, menos hábiles a la hora de
adaptarse a las nuevas condiciones socioeconómicas. Para el LLSV los países con
tradiciones jurídicas heredadas del sistema civilista francés son menos eficientes a la hora
de adaptarse a dichas necesidades económicas que los países cuyas tradiciones jurídicas
provienen del sistema civilista alemán y del common law.
Teniendo en cuenta tales consideraciones y, en concordancia con las conclusiones a las que
se llegaron a lo largo de este trabajo, consideramos necesario realizar unos cambios en las
instituciones jurídicas con el fin de permitir el sano desarrollo del mercado de derivados y
proteger su integridad. Tales cambios deben producirse bajo unos principios claros. Tales
principios deben: proteger las acciones a las cuales tienen derecho las partes contratantes
para hacer cumplir las obligaciones de sus contrapartes;241 proteger y apoyar los derechos
de propiedad;242 responsabilizar a los intermediarios del mercado, las Cámaras de
Compensación y los negociantes del los derivados;243 reconocer efectivamente el valor
legal de la costumbre mercantil; brindar una efectiva protección a los deudores cuando sus
derechos se han visto vulnerados; y contar con un sistema jurídico eficiente y ágil que
permita la justa y rápida solución de controversias.
240 en: BECK y otros, op. cit., página 1. Traducción propia del autor de este trabajo 241 CORCORAN, y otros, op. cit. 242 Ibíd. 243 Ibíd.
221
V. BIBLIOGRAFÍA
1. Páginas web
• http://www.banrep.gov.co
• http://www.bis.org
• http://www.bna-sa.com.co
• http://www.bvc.com.co
• http://www.deceval.com.co
• http://www.eatswestlaw.com
• http://www.fogafin.gov.co
• http://www.freshfields.com
• http://www.iadb.org
• http://www.imf.org
• http://www.isda.org
• http://www.lexis-nexis.com
• http://www.minhacienda.gov.co
• http://www.ramajudicial.gov.co
• http://www.superbancaria.gov.co
• http://www.supersociedades.gov.co
• http://www.supervalores.gov.co
• http://www.worldbank.org
222
2. Textos académicos
• ARRUBLA PAUCAR, Jaime Alberto. Contratos Mercantiles. Tomo II, Biblioteca
Jurídica Dike, Medellín, 1998. • AUGUST, Ray. International Business Law: Text, Cases and Readings. Prentice Hall,
USA, 2000. • Basel Commitee. Interpretation of the Capital Accord for the Multilateral Netting of
Forward Value Foreign Exchange Transactions. Abril, 1996. • BECK, Thorsten y LEVINE, Ross. Legal Institutions and Financial Development.
World Bank Policy Research Working Paper 3136, Septiembre 2003. • CALVO, Alfonso y FERNANDEZ DE LA GANDARA, Luis. Contratos
Internacionales. Edición Tecnos, Madrid, 1997. • CHESHIRE FIFOOT & FURMSTON. Law of Contract. Butterwoths, London, 1986. • CORCORAN, Andrea; HOBSON, Ronald B.; KUSERK, Gregory J.; WUERTS, Karen
K y WEST, Derek. Designing a Derivatives Complement to Cash Markets in Developing Countries. INTER-AMERICAN DEVELOPMENT BANK, Washington, 2003.
• CUELLAR CABRERA, Juan Manuel. Contrato de Futuros. Proyecto de Investigación
Dirigida. Director: Carlos Antonio Espinosa Pérez. Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, Bogotá, 2000.
• Document of Inter-American Development Bank, Multilateral Investment Fund.
Strengthening Capital Markets: Colombia. Washington, 2003 • DUFFIE, Darrel. Futures Markets. Prentice Hall, New Jersey, 1989. • FABOZZI, Franck J. y MODIGLIANI, Franco. Capital Markets: Institutions and
Instruments. Prentice may, New Jersey, US, 2002. • FLANAGAN, Sean M. Harvard Negotiation Law Review, Spring, 2001, 6 Harv.
Negotiation L. Rev. 211. • FRADIQUE-MÉNDEZ, Carlos. Emisión de Bonos en Colombia por Organismos
Multilaterales de Crédito. En: Revista de Derecho Privado, Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, No. 32. Bogotá, Colombia, 2004.
223
• GARCIA, Oscar León. Administración financiera: Fundamentos y Aplicaciones. Tercera Edición, Cali, 1999.
• GASTALDI, José María y CENTENARO, Esteban. Contratos Aleatorios y Reales.
Editorial de Belgrano, Buenos Aires. • HINESTROSA, Fernando. Tratado de las Obligaciones. Universidad Externado de
Colombia, Bogotá, 2002. • HULL, John C. Fundamentals of Futures and Options Markets. Prentice Hall, New
Jersey, 2002. • HULL, John C. Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall Editions, New
Jersey, USA, 2002. • Inter-American Development Bank. Focus on Capital: New Approaches to Developing
Latin American Capital Markets. Kenroy Dowers and Pietro Masci Editores, Washington D.C., 2003.
• JOHNSON, Christian A. At the intersection of Bank Finance and Derivatives: Who Has
the Right Way?. Tennessee Law Review Association, 66 Ten. L. Rev 1., University of Tennessee, 1998.
• KLINE, Donna. Fundamentals of Future Markets. McGraw-Hill, EEUU, 2000. • LUGARI, Maria. Derecho Cambiario. Ediciones Librería del Profesional, Bogotá,
1994. • MARTINEZ NEIRA, Nestor Humberto. Cátedra de Derecho Bancario Colombiano.
Editorial Legis, Bogotá, 2004. • MENACHEM FEDER, Norman. Deconstructing Over-The-Counter Derivatives. En:
Columbia Business Law Review, BUS. L. REV. 677, Columbia Law School, New York, 2002.
• MILLER, Merton H. Mercados Derivados. Traducción, Ediciones Gestión 2000,
Barcelona, 1999. • MINEHAN, Cathy E. y SIMONS, Katherina. New England Economic Review.
Septiembre – Octubre, 1995. • MÖRNER, Anna. Swaps and Netting: Some Recent Developments. Essays in
International Financial and Economic Law. The London Institute of International Banking, Finance and Development Law, London, 1997.
224
• MOSQUERA, Juan Pablo. Mercado de Instrumentos Derivados:Conceptos y Aplicabilidad en Colombia. Proyecto de Investigación Dirigida. Director: Luis Helo Katth. Facultad de Derecho, Universidad de Los Andes, Bogotá, Enero de 1997.
• NEVITT, Peter and FABOZZI, Frank. Project Financing. Euromoney Publications,
London, 2000. • NYSTEDT, Jens. Derivative Market Competition: OTC Markets vs Organiazed
Derivatives Exchanges. IMF Working Paper, Policy Development and Review Department, IMF, 2004.
• OSPINA FERNANDEZ, Guillermo y OSPINA ACOSTA, Eduardo. Teoría General del
Contrato y del Negocio Jurídico. Editorial Temis, Bogotá, 1998. • OSPINA FERNANDEZ, Guillermo. Régimen General de las Obligaciones. Editorial
Temis, Bogotá, 1998. • PARTNOY, Frank. The Dark Side of Derivatives: A Book Note on Infectious Greed.
En: Notes and Comments: III. Financial Accounting and Derivatives, Law Banking Institute, University of North Carolina, April 2004.
• PELLICER TRULLÉN, Miguel. Introducción a los Mercados Derivados. En Revista:
Información Comercial Española, No. 748, Diciembre de 1995. • PEÑA CASTRILLON, Gilberto. De los Títulos Valores en General y de la Letra de
Cambio en Particular. Editorial Temis, Bogotá, 1981. • POLLACK, Emily R. Assessing the Usage and Effect of Credit Derivatives. Written
Work Paper, International Finance Law Semminar, Harvard Law School, USA, 2003. • REBELLÓN REBELLÓN, Bernardo. Elementos de Derecho Económico. Ediciones
Jurídicas Gustavo Ibañez, Bogotá, 1999. • REYES VILLAMIZAR, Francisco. Derecho Societario. Tomo I. Editorial Temis,
Bogotá, 2002. • RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Contratos Bancarios. Legis Editores, Bogotá, 2002. • RODRIGUEZ DE CASTRO, J. Introducción al Análisis de Productos Financieros
Derivados. Limusa-Noriega Editores, México, 2000. • ROSE, Peter S. Money and Capital Markets: Financial Institutions and Instruments in
a Global Marketplace. Irwin-McGraw-Hill, USA, 2000.
225
• ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, RandolphW. y JAFFE, Jeffrey. Corporate Finance. McGraw-Hill Irwin, USA, 2002.
• SAUNDERS, Anthony and CORNETT, Marcia M. Financial Markets and Institutions:
A Moderns Perspective. McGrawHill-Irwin, USA, 2001. • SCOTT, Hal. S. Liability of Derivatives Dealers. En: The Future of the Global
Securities Market, 1996. • SIEMS, Thomas F. Los Derivados Financieros: ¿Se Justifican Nuevas Regulaciones?.
Boletín CEMLA, Volumen 42, No. 1(enero-febrero), 1996. • SPOTA, Alberto G. Instituciones de Derecho Civil: Contratos. Volumen I, Ediciones
Desalma, Buenos Aires, 1984. • STALLINGS, Barbara and STUDART, Rogerio. Financial Regulation and Supervision
in Emerging Markets: The Experience of Latin America since the Tequila Crisis. Discussion Paper No. 2002/45, World Institute for Development Economics Research (WIDER), United Nations University, April, 2002.
• SUESCÚN MELO, Jorge. Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial
Contemporáneo. Editorial Legis, Tomo II, Bogotá, 2003. • SUESCÚN MELO, Jorge. Derecho Privado: Estudios de Derecho Civil y Comercial
Contemporáneo. Tomo I. Legis Editores, Bogotá, 2003. • URIBE LARGACHA, Rodrigo. Derecho Económico. Ediciones Uninorte, Barranquilla,
2001. • VELEZ PAREJA, Ignacio. Decisiones de Inversión: Enfocado a la Valoración de
Empresas. Centro Editorial Javeriano (CEJA), Bogotá, 2001. 3. Normas jurídicas • Circular Externa 14 del 20 de febrero de 1998. Superintendencia Bancaria. • Circular Reglamentaria Externa DODM-09 del 6 de febrero de 2002 del Banco de la
República. • Circular Reglamentaria Externa DODM-71 del 26 de diciembre de 2001 de la Junta
Directiva del Banco de la República.
226
• Resolución 1200 de 1995. Sala General de la Superintendencia de Valores. • Resolución 1264 de 1996. Superintendencia de Valores. • Resolución 400 de 1995. Sala General de la Superintendencia de Valores. • Resolución Externa 8 de 2000. Junta Directiva del Banco de la República. • Decreto 663 de 1993. • Decreto 1735 de 1993. • Decreto 1495 de 1996. • Decreto 1608 de 2000. • Decreto 2396 de 2000. • Decreto 576 de 2002. • Ley 32 de 1979. • Ley 45 de 1990. • Ley 9 de 1991. • Ley 31 de 1992. • Ley 80 de 1993. • Ley 510 de 1999. • Código Civil de Colombia. • Código de Comercio. • Constitución Política de Colombia. • Commodity Exchange Act, Estados Unidos de América. • Gaming Act de 1845, Inglaterra.
Top Related