Situación ChileSegundo trimestre 2014Primero y penúltimo riesgo es China
BBVA Research Chile – 7 de mayo de 2014
Jorge Selaive, Economista Jefe
1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Escenario Internacional con mejora en el mundo desarrollado
• Año 2014 se caracterizará por un mayor crecimiento mundial. Destacan mejores desempeños de EE.UU. y de la Eurozona.
• Política económica contribuye a reducir incertidumbres: en EE.UU. acuerdo fiscal e inicio del tapering.
EE.UU.: Futuros de Fed funds y tasas de interés de largo plazo (%)
Fuente: BBVA Research
Previsiones de crecimiento del PIB (%)Fuente: FMI y BBVA Research
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Tipo 10 años Bonos del Tesoro a madurez constante (prom, % p.a.)
Tipo de Fondos federales inplicitos en precios futuros 12 meses (% p.a.)*EAGLEs es el grupo de economías emergentes que más contribuirán al PIB
mundial en los próximos 10 años. Grupo compuesto por China, India, Indonesia,
Brasil, Rusia, Corea, Turquía, México y Taiwán.
3.03.4
3.8
1.92.5 2.5
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5.3 5.35.6
-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0
131415 131415 131415 131415
Mundo EEUU Zona Euro
Eagles*
Previsiones en may. 2014
Previsiones en feb. 2014
Página 3
EE.UU.: crecimiento del PIB (a/a)Fuente: BBVA Research, BEA
EE.UU.: en línea con lo previsto en crecimiento
Mantenemos nuestro escenario base de crecimiento, la desaceleración del 1T14 debería ser de corta duración (relacionada con el mal tiempo)
El balance de riesgos permanece ligeramente sesgado al alza
La FED concluirá el «tapering» a finales de 2014 y comenzará a aumentar los tipos de interés en el segundo semestre de 2015
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Escenario base abr-14 Escenario base ene-14
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La normalización monetaria en EE.UU. es un evento de impacto global en los mercados financieros
Tensiones financieras respecto al “evento Lehman”(Índice Tensiones financieras de BBVA Research
respecto a Lehman=100%)Fuente: BBVA Research
En mayo de 2013 el mercado percibió que el final del aumento del balance de la FED se acercaba, lo que elevó la volatilidad global, sobre todo en mercados emergentes
La volatilidad del tipo de cambio fue mayor en las economías emergentes con mayor dependencia de la financiación externa
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EEUU UEM Economias Emergentes
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-6 -4 -2 0 2 4 6
Brecha de financiación externa sobre PIB (CC menos IED)
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Variabilidad del tipo de cambio en mayo-junio 2013 necesidades de financiación externa
Fuente: BBVA Research
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Eurozona: crecimiento del PIB (a/a)Fuente: BBVA Research
El área del euro: el crecimiento económico se afianza en línea con lo previsto
La demanda interna contribuirá a la recuperación en el año 2014, especialmente la inversión
La fortaleza del euro frenará la contribución al crecimiento de la demanda externa
La Unión Bancaria en proceso de implementación con AQR y ST debe apoyar la recuperación del crédito, el test clave para el final de la crisis
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Escenario base abr-14 Escenario base ene-14
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EMU Germany France Italy
New projection (Apr-14) Last projection (Feb-14)
El área del euro: el crecimiento económico se afianza en línea con lo previsto
Eurozona: crecimiento del PIB por países (a/a)Fuente: BBVA Research
La demanda interna contribuirá a la recuperación en el año 2014, especialmente la inversión
La fortaleza del euro frenará la contribución al crecimiento de la demanda externa
La Unión Bancaria en proceso de implementación con AQR y ST debe apoyar la recuperación del crédito, el test clave para el final de la crisis
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Probabilidad de inflación en 2014 por debajo de ciertos umbrales (%)
Fuente: BBVA ResearchLas sorpresas bajistas en inflación han incrementado el riesgo de desanclaje de las expectativas
La apreciación del euro y la caída de los precios de las materias primas presionan la inflación a la baja
Inflación: perspectiva de subidas acotadas, clave en la política monetaria del BCE
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Inflación en la eurozona: escenario baseFuente: BBVA Research
Inflación: perspectiva de subidas acotadas, clave en la política monetaria del BCE
Las sorpresas bajistas en inflación han incrementado el riesgo de desanclaje de las expectativas
La apreciación del euro y la caída de los precios de las materias primas presionan la inflación a la baja
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20% 40% 60% 95%
La recuperación en marcha de la demanda, las menores tensiones financieras y la mejora de la capacidad de oferta de crédito de la banca reducen el riesgo de deflación
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...pero una inflación "demasiado baja demasiado tiempo” es un riesgo para las economías desarrolladas
Presiones inflacionistas en economías desarrolladas (Medias podadas de IPC de la
eurozona y Japón, y PCE en EE.UU.)Fuente: BBVA Research y Fed de Dallas
Medidas optimizadas de tensiones inflacionistas muestran la ausencia de presiones al alza
El deslizamiento a la baja de la inflación de la eurozona la hace vulnerable a shocks negativos adicionales
El BCE parece dispuesto a tomar nuevas medidas si fuera necesario
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UEM EEUU Japón
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China: Producción industrial, a/a %Fuente: Haver y BBVA Research
China: el crecimiento se modera al comienzo de 2014
Los indicadores de China pierden fuerza, …
China: Deuda del sector privado no financiero
(deuda total como % del PIB)Fuente: BBVA Research, BIS y OECD
... y las políticas se orientan a reducir vulnerabilidades, con menos margen de maniobra en el corto plazo
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Producción Industrial
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Todos los sectores (bancario y sin intermediación) Bancos domésticos
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El gobierno seguirá adelante con las reformas económicas e implementará medidas para reducir los riesgos financieros
China: revisión a la baja del crecimiento por la reciente moderación y cambio de objetivo de la política económica
Esperamos un mayor ajuste en la inversión que en el consumo
Si la economía se desacelera más de lo previsto (por debajo del 7%), existe margen para el impulso público (inversión en infraestructura, desgravaciones fiscales)
China: Crecimiento del PIB (%, a/a) Fuente: BBVA Research
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Escenario base abr-14 Escenario base ene-14Página 12
Desaceleración de China principalmente de inversión…la más vinculada el precio del cobre
China: GDP, Consumption & InvestmentSource: BBVA Research
China: Urban Fixed Asset Investment & Industrial Production
Source: BBVA Research
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La importancia de China como fuente de demanda mundial ha aumentado en la última década, pero sigue existiendo diferenciación
Exportaciones a China como % de PIB en 2000Fuente: BBVA Research, Comtrade y World Bank
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¿Cuál podría ser el impacto en otras áreas económicas de un menor crecimiento en China?
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La importancia de China como fuente de demanda mundial ha aumentado en la última década, pero sigue existiendo diferenciación
Exportaciones a China como % de PIB en 2012Fuente: BBVA Research, Comtrade y World Bank
>5%
2.5-5%
1-2.5%
0.5-1%
<0.5%
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¿Cuál podría ser el impacto en otras áreas económicas de un menor crecimiento en China?
Aproximadamente cada punto de menor crecimiento en China reduce el crecimiento mundial en 0,4 pp, principalmente en el canal comercial (menor demanda de China)
Con todo, seguiría habiendo diferenciación entre distintas áreas geográficas en cuanto al impacto esperado
Crecimiento del GDP, impacto de cambios en el crecimiento de China (de mayor a menor
impacto)Fuente: BBVA Research
Ranking Área Económica
1 América Latina
2 Japón
3 Eurozona
4 EE.UU.
Si además del contagio vía comercio se produjese un repunte de la volatilidad financiera global, la respuesta del PIB mundial podría doblarse, hasta casi 1 pp
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¿Cuál podría ser el impacto en otras áreas económicas de un menor crecimiento en China?
En resumen: la expansión global seguirá, con China creciendo menos y normalización monetaria en perspectiva
1
2
La expansión global continuará con China creciendo menos pero sin riesgos inmediatos de un ajuste brusco
Eventos de importancia global son el endurecimiento de la política monetaria de la FED, que se separará más de la política monetaria europea, y ajustes (adicionales) en el crecimiento de China, que tendrían en todo caso un impacto heterogéneo en EM.
Crecimiento del PIB mundial (%)Fuente: BBVA Research
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2008 2009 2010 2011 2012 2013(e)
2014(f)
2015(f)
Economías Desarrolladas Economías Emergentes
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En Europa, mejora de todos los países, con mayor rol de la demanda doméstica
GDP by countries (% q/q)Source: Eurostat and BBVA Research
Eurozone: annual contribution to GDP growth (pp)Source: Eurostat and BBVA Research
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1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
La acelerada pero bienvenida depreciación del CLP
• La depreciación del peso tiene un componente transitorio, dado por el desarme de posiciones de carry trade y la preocupación generada sobre algunas economías emergentes.
• En la medida que los mercados diferencien a Chile y se asiente mejor la estrategia de salida de la Fed, podríamos ver estabilizaciones. Sin embargo, enmarcadas en un proceso depreciativonominal y real.
Posición neta en el mercado derivado externo y Tipo de cambio nominal (millones de USD,
$/USD)Fuente: BCCh y BBVA Research
Paridades con respecto al dólar (índices 30-04-2013=100)
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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PNDF TCN (eje der. inv.)
Tasas largas se ajustan a la baja desde inicios de año
• Se han mitigado los castigos a los costos de endeudamiento externo, fenómeno compartido por otras economías andinas.
• El retroceso del bono del Tesoro Americano desde inicios el 2014 en conjunto con mayores recortes esperados para la TPM en Chile han permitido disminuciones de la deuda soberana en pesos a plazos de 5 y 10 años.
Tasas BCP 5 y 10 años y UST 10 años (porcentaje)
Fuente: ABIF, Federal Reserve Bank of St. Louis, BBVA Research
EMBI Chile y LATAM (puntos base)Fuente: Bloomberg y BBVA Research
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Perú ChileBrasil MéxicoColombia Argentina (eje der.) Página 21
1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Composición sectorial del PIB muestra desaceleración generalizada
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3T13 4T13
Crecimiento del PIB por sectores(Var. % a/a)
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Inversión con dosis importantes de incertidumbre en 2014
• Catastro de inversión considera montos relevantes en los próximos años. Sin embargo, su concreción no está asegurada.
• Muy alineado con dinámica de la confianza empresarial donde se ha visto optimismo de minería y comercio compensado con pesimismo de industria y construcción.
Estimación inversión a materializar (millones de USD)Fuente: CBC, BBVA Research
0
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Estimación al 3T 2013 Estimación al 4T 2013
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Caída de la inversión más allá de factores globales
Crecimiento a/a de la inversión fija (%)Fuente: BCCh, BBVA Research
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Chile Australia Canadá
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Chile Perú Colombia Brasil
• La caída de la inversión en Chile ha sido superior a otras economías exportadoras decommodities y Latam
• Observamos desaceleración en la inversión privada, pero también una contribuciónsignificativa pero acotada vinculada a menor dinamismo de la inversión pública. ESrecomendable ejecutar la totalidad de la inversión pública presupuestada para el 2014 demanera de evitar daños a la actividad.
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Mercado laboral y confianza de consumidores sostienen el crecimiento del consumo privado
• Mercado laboral (empleo y remuneraciones) continúa mostrando dinamismo a pesar de menor crecimiento del PIB.
• Consumidores se mantienen optimistas respecto del futuro de la economía.
Crecimiento de los salarios reales y Confianza del consumidor (var. % a/a,
Índice)Fuente: INE, BCCh, BBVA Research
Crecimiento del empleo por categoría y tasa de desempleo (var. % a/a, %)
Fuente: INE, BBVA Research
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IREM real IPEC (eje der.)Página 26
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Asalariados
Cuenta propia y resto
Tasa de desempleo (eje der.)
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
• Nuestro escenario base contempla una reducción paulatina en el precio del cobre hasta niveles de US$2,8/libra.
• El desafío para la minería es disminuir los costos directos ante una persistente caída en la Ley del Minería. Menores costos energéticos y mayor disponibilidad de agua parecen necesarios.
Costo de producción de cátodos de cobre (C3) cUS$ de 2011 por libra
Fuente: BBVA con datos de Cochilco
Proyección precio del cobre (US$ por libra, promedio)
Fuente: Comisión Chilena del Cobre, BBVA Research
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Chile Mundo
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1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Cambio en la composición del crecimiento contribuye a mitigar riesgo de sostenibilidad de la cuenta corriente
• Corregimos a la baja nuestra proyección de déficit en cuenta corriente debido a un ajuste en la composición del crecimiento, con una menor contribución de la inversión y una mayor del sector externo.
• Se han concretado los riesgos depreciativos y es más evidente la desaceleración de la demanda interna. En su conjunto, estos elementos contribuyen a levantar los riesgos de sostenibilidad de la cuenta corriente.
• Compensando solo parcialmente, se suma un leve a la baja en el precio promedio del cobre proyectado para el periodo 2014-2015
Saldo comercial y de cuenta corriente (% del PIB)
Fuente: BCCh, BBVA Research
Escenario base y de riesgo Cuenta Corriente (% del PIB)
Fuente: BBVA Research
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2009 2010 2011 2012 2013 (p)
2014 (p)
2015 (p)
Cuenta corriente Balanza comercial
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2014 2015 2016 2017 2018
Base Riesgo Página 29
1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Depreciación cambiaria y cambios metodológicos aceleraron la inflación
• La baja inflación que se registró en la primera parte de 2013 obedeció en gran medida al impacto deflacionario del componente transable. Este a su vez, hacía eco del bajo nivel del tipo de cambio, pero también de los reconocidos problemas metodológicos del IPC, particularmente en la medición de prendas de vestir y calzado.
Inflación a/a efectiva y proyecciones BBVA 2014 (porcentaje)*
*Línea punteada indica comienzo de nueva canasta base 2013=100
Fuente: BCCh, INE y BBVA Research
Medidas de inflación* (var. a/a, porcentaje)
*Línea punteada indica comienzo de nueva canasta base 2013=100Fuente: BCCh, INE y BBVA Research
0,0
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IPC total IPCX IPCX1
IPC SAE Meta BC
0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0
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-13
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4
Oct
-14
Actual Proyección Meta BC
Página 31
..y no vemos aspectos inflacionarios sobre los aspecto cíclicos anteriores.
Residuo entre dispersión inflacionaria estimada por fundamentales y dispersión efectiva
Fuente: INE, BCCh, BBVA Research
Comparación dispersión inflacionaria en episodios depreciativos similares
Fuente: BCCh, BBVA Research
0%
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Depr. Jul08-Oct08
Julio 2008 Octubre 2008
% de aumentos % de disminuciones
0%
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60%
70%
Depr. Abr13-Feb14
Abril 2013 Febrero 2014
% de aumentos % de disminuciones
-0,30-0,25-0,20-0,15-0,10-0,050,000,050,100,150,200,25
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Ago-1
3
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4
Dispersión alta pero enteramente explicada por fundamentales
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No descartamos un registro inflacionario negativo y/o muy por debajo de lo esperado por el mercado en el segundo semestre
• La composición transitoria de la inflación reciente hacen prever eventuales reversiones, que son también consistentes con la historia inflacionaria.
Episodios con inflaciones positivas consecutivas: 1999-2013Fuente: BBVA Research
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Fre
cuen
cia
(Nº
de
epis
odio
s)
Meses con inflación positiva consecutiva
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El impacto inflacionario de primera vuelta vinculado a la RT es acotado
Tabla 1
Impacto en inflación de la Reforma Tributaria
Incidencia
(%)
Bebida gaseosa 0,03
Jugo líquido 0,01
Jugo en polvo 0,00
Pisco 0,02
Ron 0,02
Whisky 0,01
Vodka 0,01
Vino 0,06
Vino espumoso 0,00
Cerveza 0,03
Cigarrillos 0,02
Total estimado 0,22 – 0,25 Fuente: BBVA Research
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1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Más gasto fiscal, y no poco, en conjunto con impulso monetario contribuirán al crecimiento en 2014
• Proyectamos que la TPM llegará a 3,25% este año. De esta forma se habrá inyectado un estímulo monetario que contribuirá a la mantención del dinamismo del consumo y colaborará en la depreciación cambiaria.
• Gasto público crecerá más de 8% este año. Además de la menor base, está el efecto que tendrá en los ingresos fiscales el mayor tipo de cambio y la Reforma Tributaria.
Crecimiento del gasto público y promedios por periodo 2000-2018
Fuente: Dirección de Presupuestos, BBVA Research
TPM efectiva y trayectorias implícitas en EEE y swaps (porcentaje)
Fuente: BCCh, Tradition, BBVA Research
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Jun-1
5
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-15
EEE TPM efectiva
Proyección Swaps
Promedio 2000-20054,4%
Promedio 2006-200910,5%
Promedio 2010-20134,6%
Promedio 2014-20177,7%
0%
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Política Fiscal: en 2013 histórica subejecucióndel Presupuesto, principalmente de inversión pública
99.7 99.8
9897.3
100.6
101.9101 101.2
106.2
109.4
103.4
96.3
97.6
96.2
85
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95
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13
Ejecución Gobierno Central Presupuestario (porcentaje)Fuente: DIPRES y BBVA Research
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Inversión Privada Inversión Pública
En consecuencia, resulta importante que la inversión pública retome vuelo en un escenario de menor dinamismo privado para la FBCF…para no repetir lo visto el 2013
Estimación de la incidencia de la inversión pública y privada en la inversión total (2008-2013)
Fuente: BCCh, Dipres, BBVA Research
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Inversión se recuperaría y entregaría soporte al IPSA
Importaciones de Capital Rezagadas 9m e IPSA(var. % promedio móvil trimestral, cifras nominales)
Fuente: Banco Central de Chile
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Importaciones IPSA Proyección
1 Escenario Internacional
2 Mercados financieros locales con mejoras generalizadas, acorde con el desempeño regional
3 Chile: Actividad se desacelera más de lo previsto y PIB 2014 crecería 3,4%
Recuadro: El nuevo escenario del cobre y sus implicancias sobre la economía chilena
4 Cuenta corriente ha alcanzado niveles sostenibles como anticipamos
5 Inflación: sorpresas del primer trimestre explicadas principalmente por factores cíclicos
6 Estímulo monetario mayor al esperado por el mercado mientras que el crecimiento del gasto público sería de 8,6% en 2014
7 Principal riesgo continúa siendo una desaceleración mayor en China
Índice
Principales riesgos
• El déficit de cuenta corriente se ha moderado significativamente respecto anuestra evaluación anterior alcanzando niveles sostenibles.
• Incertidumbre asociada al tapering también se ha reducido con el inicio de esteproceso en diciembre. La mantención de un proceso gradual de retiro delestímulo no debiese ocasionar impactos adicionales en los mercadosemergentes, excepto en economías más vulnerables.
• Una desaceleración económica mayor a la anticipada de China se mantienecomo el principal riesgo externo por sus implicancias en el dinamismo delsector exportador, flujos de capitales y las cuentas fiscales.
• Localmente, la Reforma Tributaria (RT) debe evaluarse en el mérito de losefectos temporales que podría tener sobre las intensiones de inversión privada.
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Resumen escenario macroeconómico
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Previsiones macroeconómicas
2011 2012 2013 2014 2015
PIB (% a/a) 5.8 5.4 4.1 3.4 4.3
Inflación (% a/a, fdp) 4.4 1.5 3.0 3.1 3.0
Tipo de cambio (vs. USD, fdp) 521 479 524 570 578
Tasas de interés (%, fdp) 5.25 5.00 4.50 3.25 4.25
Consumo Privado (% a/a) 8.9 6.0 5.6 3.5 4.5
Consumo Público (% a/a) 2.5 3.7 4.2 4.8 4.6
Inversión (% a/a) 14.4 12.2 0.4 -1.5 5.4
Resultado Fiscal (% PIB) 1.4 0.6 -0.6 -1.9 -2.0
Cuenta Corriente (% PIB) -1.2 -3.4 -3.4 -3.0 -3.0
Fuente: BBVA Research
Situación ChileSegundo trimestre 2014Primero y penúltimo riesgo es China
BBVA Research Chile – 7 de mayo de 2014
Jorge Selaive, Economista Jefe
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