APSA S.A. - latinburkenroad.com APSA SA (201404 Spanish).pdf · Volumen Pmedio Diarimeses) 6,011 s...

BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA

Diciembre 2014

APSA S.A. BCBA: APSA.BA

INICIO DE COBERTURA: “Grandes tiendas, grandes

oportunidades, donde cada centavo que invertís es valor que recibis.”

Recomendación: MARKET OUTPERFORM

Precio: ARS 58.00 Merval Bs. As.: 7,888.85 Merval 25: 8,096.37

Nuestra recomendación de MARKET OUTPERFORM se basa en la

sólida posición competitiva de APSA y un ambicioso plan de expansión,

permitiendo registrar ventas por m2 superiores al promedio del mercado.

Crecimiento de ventas: la apertura de nuevos centros comerciales en el

corto plazo impulsará el crecimiento real de los ingresos por ventas.

Flujo de caja: sólida generación de fondos operativos en un contexto de

moderado apalancamiento financiero.

El precio objetivo esperado para los próximos 6 meses es ARS 77.3.

Valuación 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

CFPS 14.91 35.38 46.14 57.79 79.86 100.05 110.06

P / CFPS 5.18x 3.10x 3.05x 2.98x 2.62x 2.42x 2.53x

EV / EBITDA 6.88x 6.38x 6.20x 6.22x 5.83x 5.86x 5.71x

Capitalización Búrsatil (ARS MM) 74,350 Rango de Precios 52 semanas (ARS) 41.00 - 80.00

Valor de la empresa (ARS MM) 77,900 Performance últimos 12 meses 16.00%

Acciones emitidas (MM) 1,260 Valor Libros por acción (ARS) 0.76

Free Float (MM) 2.79% Beta 0.91

Volumen Promedio Diario (3 meses) 6,011

Datos de Mercado

Información de la Organización

Alto Palermo S.A.

Ubicación: Moreno 877, Capital Federal (1091), Argentina

Industria: Gestión de propiedades

Descripción: Servicios inmobiliarios realizados por cuenta propia, con

bienes urbanos propios o arrendados.

Principales servicios: Arrendamiento, administración, finanzas y desarrollo

de propiedades.

Página web de la Compañía: www.apsa.com.ar

Analista: Jerez Analía Tutor: Mariano Merlo

The BURKENROAD REPORTS are produced solely as a part of an educational program of Tulane University's A.B.

Freeman School of Business. The reports are not investment advice and you should not and may not rely on them in

making any investment decision. You should consult an investment professional and/or conduct your own primary

research regarding any potential investment.

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2

EVOLUCIÓN DE

LA ACCIÓN

Gráfico 1:Evolución

del precio y volumen

en los últimos 5 años

RESUMEN DE LA

INVERSIÓN

De acuerdo a los resultados obtenidos tras el análisis de estados

contables, contexto y mercado de la empresa, y teniendo en cuenta el

ejercicio de valuación realizado, otorgamos la recomendación de

MARKET OUTPERFORM para APSA S.A.

En la actualidad la empresa ya genera un importante flujo de fondos

operativo, exhibiendo a la vez moderados niveles de apalancamiento

financiero. En este contexto, fundamentamos nuestra recomendación de

compra moderada en que APSA se encuentra avanzando firmemente con

su plan de expansión que prevé la apertura de 4 nuevos centros

comerciales en los próximos años, alcanzando un portfolio de 15

shoppings que sumarán aproximadamente 14.000 m2 de área bruta

locativa y 65 nuevos locales. Sostenemos que con este crecimiento que la

empresa consolidará su fuerte posición competitiva en el segmento de

centros comerciales, con un crecimiento de ventas superior al resto de

sus competidores.

Consideramos también que APSA S.A. posee una exposición importante

al descalce de moneda, dado que la mayor parte de su deuda está

denominada en dólares. En el entorno volátil de la economía argentina,

este descalce constituye un riesgo debido a las expectativas de

devaluación que presionan sobre el tipo de cambio. Otro factor de riesgo

a considerar es el limitado acceso al mercado internacional que podría

influir en las condiciones de refinanciación de la deuda en moneda

extranjera. Proyectamos que estas amenazas se debilitarán en el mediano

plazo conforme la economía argentina vuelva a converger hacia un

nuevo sendero de crecimiento.

Fuente: Elaboración propia en base a Yahoo Finanzas


3

TESIS DE

INVERSIÓN

Nuestra recomendación de MARKET OUTPERFORM se basa en la

sólida posición competitiva de APSA y un ambicioso plan de

expansión, permitiendo registrar ventas por m2 superiores al

promedio del mercado.

Esta expansión se sustenta en un fuerte incremento de las ventas de los

locatarios y por ende los ingresos por alquileres que percibe la compañía,

en un contexto de ratios de ocupación de locales que prevemos se sitúen

en alrededor del 99% conforme el nivel de actividad económica vuelva a

un ritmo de crecimiento estable.

El plan de inversiones de APSA busca afianzar la posición de liderazgo

de la empresa en el comercio minorista en Buenos Aires, y al mismo

tiempo continuar expandiendo su presencia en el interior del país. Esto

permite constituirse en uno de los mejores canales para el

posicionamiento de marcas de primera línea, incrementando la demanda

por sus locales y capitalizando el sostenido viraje en las preferencias del

consumidor hacia los centros comerciales (en detrimento de los locales a

la calle).

La calidad y ubicación estratégica de sus centros comerciales en zonas de

alto poder adquisitivo le permiten registrar ventas por m2 superiores al

promedio del mercado.

Incremento en las venta

Se proyecta para el período 2015-2021 un aumento sostenido de las

ventas, superior incluso a la tasa de inflación. Este incremento real se da

principalmente como consecuencia del ambicioso plan de inversiones de

la compañía, que prevé la apertura de 4 nuevos centros comerciales antes

de 2017 y la expansión de la superficie locativa en varios de sus

shopping center actuales.

Otro factor que contribuye al incremento de ventas proyectado para

APSA es el aumento de la cantidad de visitantes que estimamos para los

centros comerciales ya existentes. Esta expansión acompaña el

crecimiento de la actividad económica general que proyectamos para los

próximos años.

Ambos factores descritos impulsan el ingreso que percibe APSA por

alquileres, la línea de ingresos de mayor peso.

Crecimiento de los ingresos estimado, en millones de ARS

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Alquileres y servicios 1.330,4 1.631,9 2.060,5 2.942,7 4.255,9 5.521,9 6.768,1 8.345,4 9.355,5 10.490,2

Venta de propiedades 32,2 4,3 51,9 6,9 59,6 75,7 141,2 171,0 120,4 279,3

Otros ingresos 4,8 1,2 0,6 - - - - - - -

TOTAL 1.367,4 1.637,4 2.113,0 2.949,6 4.315,5 5.597,6 6.909,3 8.516,3 9.475,9 10.769,5

% 20% 29% 40% 46% 30% 23% 23% 11% 14%

Fuente: Bce. Cía. y Elaboración Propia


4

Gráfico 2:

Composición

de ventas

Gráfico 3:

Evolución

de margenes

Fuente: Elaboración Propia

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

EBITDA % 55% 54% 52% 57% 57% 56% 54% 56% 56% 56%

EBIT % 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47%

Margen Neto 27% 26% 18% 27% 27% 27% 26% 27% 27% 27%

Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Evolución Margenes

EBITDA % EBIT % Margen Neto


Cómo se puede observar en el gráfico anterior, estimamos que el Margen

Neto continuará por debajo de los 30%, en tanto que proyectamos el

margen de EBITDA en valores cercanos al 60%, con una leve baja en los

primeros años de proyección.

Este comportamiento se explica por las presiones inflacionarias sobre los

costos de venta y los gs. de explotación (costos indirec.) de la empresa,

cuyo crecimiento proyectado para los primeros años supera levemente el

incremento previsto para las ventas. A partir de 2017, con niveles de

inflación ya más moderados conforme la economía se va acercando a su

sendero de crecimiento de largo plazo, estas presiones sobre los costos

disminuyen, permitiendo que el margen de EBITDA recupere terreno y

vuelva a sus niveles históricos. En 2018-2019 debido al ingreso de dos

nuevos shoppings,los costos crecen por encima de la inflación.


5

Gráfico 4:

Evolución

de costos

Gráfico 5:

Ratios de

endeudamiento

Evolución de los costos - ARS



Flujo de caja: sólida generación de fondos operativos en un contexto

de moderado apalancamiento financiero.

Estimamos que la empresa continuará generando flujos de caja positivos,

provenientes de la sólida posición competitiva que ejerce a través de su

red de centros comerciales, con un modelo de negocios que viene

mostrando un sólido manejo de las presiones inflacionarias. Esta

fortaleza operativa se refleja en altos niveles de liquidez, que en nuestra

opinión garantizarán las fuentes de fondeo para el plan de inversión sin

afectar la política de distribución de dividendos establecida o los niveles

de endeudamiento.



6

VALUACIÓN DE

LA EMPRESA

Como muestra el grafico se puede apreciar que la deuda total en relación

a sus activos no varia, mientras que la relación deuda total respecto a su

equity es decreciente para el periodo estimado, notandose la tendencia

decreciente de la misma luego del 2016.

La valuación de la Compañía se realizó con la metodología de DCF,

determinando el valor de la Cía. a partir de los siguientes métodos de

valuación:

• Discounted free cash flow

• Discounted capital cash flow

• Discounted equity cash flow

• Adjusted Present Value (APV)

Para ello utilizamos los datos históricos obtenidos de los datos contables

de los años 2012-2014. Para la proyección el horizonte fue de 2015-

2021, asumiendo un crecimiento constante para estimar el valor terminal.

De acuerdo con nuestras proyecciones, el precio de la acción al cierre del

año 2015 se estima alrededor de ARS 77.28.

Los flujos se descontaron con un WACC determinado por el beta

apalancado del sector y los diferenciales de riesgo del sector/país.

En la tasa de descuento se incorpora la prima por riesgo país del 8.2% y

el riesgo por tamaño de 1.48%.

Tasa Libre de Riesgo 2.53%

Prima de Mercado 4.60%

Riesgo País 8.20%

Beta de la Industria 1.40

Size Premium 1.48%

Datos asumidos en la valuación


Valor Presente de los Flujos Futuros ARS`000 3,289,641

Valor de la deuda ARS`000 1,525,339

Total Valor Equity ARS`000 6,458,999

Precio objetivo próximos 6 meses ARS`000 77.28

31,504

Resultado de la Valuación

Cantidad de Acciones (en millones) Fuente: Elaboración Propia en base a datos históricos de la compañia.

Adicionalmente el cálculo de la tasa WACC se ha realizado

considerando un Ke de acuerdo al método CAPM y Kd en función al

costo ponderado de la deuda de la compañía según el último balance.


7

Valuación por

multiplos

Análisis de

Sensibilidad

Los siguientes datos que se presentan corresponden a la valuación por

metodología de múltiplos, analizando a las compañías más importantes

del sector:

GGP = General Growth Properties, Inc.

SPG = Simon Property Group Inc.

CNCO = Cencosud S.A.

A continuación observamos la relación de los múltiplos de APSA S.A.

con los comparables elegidos.

P/E EV/EBITDA P/BV P/SALESGGP 111.1 23.7 3.4 10.2

SPG 38.3 18.3 11.5 10.5

CNCO 15.0 9.4 0.9 0.4

Máximo 111.1 23.7 11.5 10.5

Mínimo 15.0 9.4 0.9 0.4

Promedio 54.8 17.1 5.3 7.0

APSA 14.7 6.88 6.8 2.6

El análisis por múltiplos arroja que para los próximos 6 meses el precio

de la acción se encuentra entre ARS 69.96 y ARS 190.89.

VALUACION

PORMULTIPLOSEV/EBITDA 23.7 9.4 17.1

EBITDA 2014 1,072,412 1,072,412 1,072,412

EV 25,362,544 10,123,569 18,373,992

PRECIO ACCIÓN 190.89 69.96 135.43

(+) Activos no Operativos 217,305 217,305 217,305

(-) Pasivos Financiero -1,525,339 -1,525,339 -1,525,339

Máximo Mínimo Promedio

Equity Value 24,054,510 8,815,535 17,065,958


El análisis de sensibilidad se realizó seleccionando las variables tasa de

crecimiento y la tasa de descuento de los flujos de fondos (WACC).

Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 en ambas


8

variables, observamos que el Equity Value (Enterprice Value + Cash +

Deuda Financiera), se encuentra fluctuando entre ARS´000 16,824 y

ARS´000 6,711.


Ante un escenario con un crecimiento o disminución del 0.05 de las

variables tasa “g” y WACC, observamos que el precio de la acción

proyectado a 6 meses se encuentra fluctuando entre ARS 133.51 y ARS

53.25.



variables tasa “g” y WACC, observamos que el multiplo Enterprice

Value/Revenue, se encuentra fluctuando entre 4.41 y 1.88.



variables tasa “g” y WACC, observamos que el multiplo Enterprice

Value/EBITDA (multiplo basado en la cuenta de resultado, Valor de la

compañía = capitalización búrsatil + deuda neta, dividido el EBITDA,

cuánto paga el mercado por cada unidad de EBITDA), se encuentra

fluctuando entre 7.96 y 1.88.



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Gráfico 6:

Sensibilidad


variables tasa “g” y WACC, observamos que el multiplo Price To Sale

(multiplo basado en la cuenta de resultado, cúanto paga el mercado por

unidad de ventas), se encuentra fluctuando entre 5.70 y 2.28.



variables tasa “g” y WACC, observamos que el Price To Book Value (es

el precio por acción dividido el book value per share, es decir el valor del

patrimonio neto por acción, cúanto paga el mercado por una unidad de

equity), se encuentra fluctuando entre 12.84 y 5.12.

-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5%

Ventas por visitante

Flujo de visitantes al shopping

G

WACC

Crecimiento PBI

KD ARS

Inflación Argentina

Tipo de cambio

Variables claves - Impacto en el valor - Sensibilidad

Fuente: Elaboración Propia.

Como se observa en el gráfico de impactos (Tornado), las variables de

mayor impacto sobre el valor de la empresa (precio de la acción

proyectado) son las ventas por visitante, y la cantidad de visitantes a los

centros comerciales.


10

ANÁLISIS

INDUSTRIAL

Gráfico 7: Cinco

Fuerzas de Porter

Rivalidad entre

competidores

Amenazas de

Productos

Sustitutos

Fuente: Elaboración Propia.

La rivalidad entre los centros comerciales es alta ya que el mercado

presenta una múltiple variedad de opciones en shoppings de diversos

volúmenes en infraestructura y ofertas.

El grupo de los sustitutos se compone por aquellas empresas que ofrecen

un servicio similar al de los shoppings como los paseos de compras,

tiendas virtuales y demás empresas que poseen una amplia variedad de

ofertas para el consumidor, mediante el cual puedan comparar precios,

marcas y productos/servicios.

La amenaza de productos sustitutos es considerada como alta ya que

existe en el mercado una numerosa cantidad de empresas con el mismo

fin que los shoppings de ofrecer a su público variedad en productos,

servicios y marcas. No sólo los locales comerciales externos al shopping

representan una amenaza de sustitución sino que en estos tiempos

además se les adicionan aquellos sitios en internet que otorgan la

posibilidad de adquirir diferentes productos y servicios de una manera

mas cómoda y rápida sin la necesidad de una estructura física. Este tipo

de sustitutos (Mercado libre, A al Maula, entre otros) son consumidos en

la actualidad por una parte importante de la población, lo que representa

una pérdida de clientes a los shoppings tradicionales.


11

Amenazas de Nuevos

entrantes

Negociación con

los clientes

Negociación con

los proveedores

Fortalezas

El sector de los shoppings centers se muestra como prometedor y

tentador para futuras empresas que deseen desempeñarse en dicho

mercado. Ya que la barrera de entrada alta detiene la inserción de una

gran cantidad de empresas al mercado generando de este modo una baja

presencia de rivales directos.

Los clientes representan aquellas empresas o personas que cumplen la

función de compradores para el shopping, formando parte del público de

los consumidores. Aquí no sólo se consideran clientes a los

consumidores finales sino que además integran este grupo aquellas

entidades interesadas en alquilar espacios dentro del shopping, comprar

locales comerciales o formar parte del mismo.

De este modo el poder de negociación con los clientes resulta ser alto ya

que el shopping es el encargado de establecer los aranceles de alquiler de

sus espacios dentro del establecimiento. Los factores que le otorgan al

segmento un poder de negociación fuerte son, la fidelidad de marca por

parte de los clientes, el poder adquisitivo alto de los mismos, los clientes

deseosos de pertenecer a un shopping y su diversidad, así como también

la relación de los clientes con dependencia del shopping.

Los proveedores son aquellas empresas que le brindan un servicio

específico al shopping para su correcto funcionamiento y desarrollo. Por

un lado se encuentran las agencias de publicidad, medios, marketing y

relaciones públicas que le ofrecen al shopping sus servicios con el fin de

generar promociones, comunicarlas y persuadir al target. Como así

también son los encargados de realizar publicidades, acciones de

marketing, planificar estrategias y todos aquellos elementos que se

necesitan para llevar adelante un negocio. Otro tipo de proveedores

externos con las empresas contratadas por un shopping para asegurar el

mantenimiento y la higiene del lugar.

El poder de negociación con los proveedores es medio alto ya que para

los servicios necesitados como asistencia en publicidad, marketing,

promociones, entre otros, existen múltiples alternativas en el mercado.

Donde una empresa puede evaluar presupuestos, servicios prestados y

comprarlos para seleccionar el de su interés.

ANÁLISIS FODA

Es una compañía líder en bienes raíces, orientados a la tenencia,

locación, administración, desarrollo, adquisición y operación de

Shopping Centers en Argentina, que posee terrenos para la expansión en

el corto plazo.

Fuerte posicionamiento de marca y ubicación estratégica de sus centros

comerciales: posee un sólido desempeño operativo y una fuerte posición


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Oportunidades

Debilidades

Amenazas

competitiva en el segmento de centros comerciales principalmente en la

ciudad de Buenos Aires, dado su importante portafolio de activos.

Posee altos niveles de ocupación que garantizar un mayor porcentaje de

ingresos.

La compañía detenta una cobertura natural contra la inflación, debido a

su estructura de ingresos que incluye un porcentaje de las ventas de los

locatarios.

Posee una infraestructura atractiva y moderna, cuenta con ambientes

seguros para el consumidor. Cuentan con servicios complementarios

tales como, gimnasios y centro de entretenimientos, que generan flujos

de personas constantes.

La compañía podría aumentar significativamente su nivel de

endeudamiento, y captar fondos en el mercado de capitales a tasas

competitivas, que le permitirian financiar significativos niveles de

inversiones en nuevos emprendimientos que significarán un fuerte

incremento en el nivel de EBITDA.

Posibilidad de desarrollar alianzas estratégicas con los stakeholders, que

contribuirian al desarrollo de los centros comerciales.

El incremento del turismo extranjero en los últimos años, es una

oportunidad de mejorar sus indicadores de desempeño, que le permitiría

cubrirse de coyuntura económica.

Exposición al riesgo del tipo de cambio. La devaluación del peso

argentino afecta negativamente la capacidad de pago de deudas

denominadas en moneda extranjera. Por otra parte una hiper inflación

agregaría otro componente importante al escenario de la empresa porque

esta incide sobre los flujos de efectivo de un proyecto y sobre la tasa de

descuento requerida por la empresa, así la inflación distorsiona las

decisiones en la elaboración del presupuesto de capital. La principal

razón es que los cargos por depreciación se basan en el costo original del

activo y no en el costo de reposición. Con la hiper inflación la utilidad

aumenta y una parte creciente es gravada, así que los flujos en términos

reales disminuyen.

Poca interacción y conección con el cliente.

Aumento en el nivel de competencia.

Nuevos desarrollos sujetos a regulaciones y aprobaciones

gubernamentales.

APSA está expuesta al riesgo asociado a operar en la industria de bienes


13

raíces en Argentina, que incluye el riesgo de descalce de moneda ante

una devaluación. Esto se encuentra parcialmente mitigado por el perfil de

deuda, sin compromisos de capital en dólares significativos en el

mediano plazo, y activos que mantienen su valor en dólares.

DESCRIPCIÓN DE

LA EMPRESA

Alto Palermo S.A. es una compañía Argentina de bienes raíces cuyos

primordiales objetivos comerciales están centrados en la tenencia,

desarrollo, administración, adquisición y construcción de centros

comerciales productivos. Dentro del mercado, Alto Palermo S.A. tiene

una posición que es sinónimo de innovación, superación y constante

liderazgo. Asimismo, Alto Palermo S.A. se desempeña como

desarrolladora de complejos residenciales vinculados a sus centros

comerciales.

Es una empresa cuyo objeto principal es la titularidad, adquisición,

desarrollo, locación, administración y operación de centros comerciales.

Constituyen uno de los propietarios y administradores de centros

comerciales más importantes de Argentina en términos de área bruta

locativa y cantidad de centros comerciales.

Actualmente poseen y operan doce centros comerciales de Argentina,

ocho de los cuales están ubicados en el área metropolitana de Buenos

Aires y cuatro de ellos se encuentran en las provincias de Córdoba,

Mendoza, Salta y Santa Fe.

Operan sus negocios a través de tres segmentos:

Alquileres y Servicios. La mayoría de sus ingresos proviene de los

contratos de locación celebrados con los locatarios de los comercios de

sus once centros comerciales. Generalmente cobran a sus locatarios un

alquiler basado en el valor que resulte mayor entre (a) un alquiler básico

mensual y (b) un porcentaje específico de las ventas minoristas brutas

mensuales del locatario. También cobran a sus locatarios una comisión

por administración mensual, prorrateada entre todos los locatarios de

acuerdo con sus contratos de locación, que difiere de un centro comercial

a otro, por la administración y el mantenimiento de las áreas comunes y

la administración de los aportes realizados por los locatarios para

financiar los esfuerzos de promoción de los centros comerciales.

También generan ingresos por derechos de admisión (una comisión por

admisión no reembolsable que puede exigirse a los locatarios al celebrar

o renovar un contrato de locación), comisiones por intermediación de

locación y cargos por estacionamiento a los visitantes.

Financiación al Consumo. Se dedicaban a la financiación del consumo

a través de sus subsidiarias Tarshop y Metroshop. Tarshop fue vendida

en un 80% al Banco Hipotecario, quedando en sus manos un 20% de su

capital social.


14

“Otros” este segmento incluye el desarrollo y venta de inmuebles

residenciales, adquisición de terrenos sin desarrollar para desarrollo

futuro y ventas periódicas de dichos terrenos sin desarrollar.

Inversiones

APSA espera sumar uno o dos centros comerciales por año a su cartera, a

través de adquisiciones o nuevos desarrollos en Buenos Aires o en las

principales ciudades del interior del país.

Son propietarios de ciertas propiedades para desarrollo futuro en Buenos

Aires y en diversas ciudades importantes del interior del país.

La estrategia de APSA se basa en afianzar su posición de liderazgo en el

comercio minorista en Buenos Aires, y al mismo tiempo continuar

expandiendo su presencia en el interior del país.

La posición competitiva de APSA le permite constituirse en uno de los

mejores canales para el posicionamiento de marcas de primera línea,

incrementando la demanda por sus locales. El continuo aumento en las

preferencias del consumidor hacia los centros comerciales, en

contrapartida a los locales a la calle, brinda nuevas oportunidades de

crecimiento a la compañía.

Buscan aprovechar la demanda insatisfecha de centros comerciales

mediante el desarrollo de nuevos centros comerciales en las zonas

urbanas áreas que creemos que tienen perspectivas de crecimiento

atractivas, incluso en el área metropolitana de Buenos Aires, algunas

provincias argentinas y en América Latina potencialmente en otros

lugares.

Su estrategia de inversión consiste principalmente en:

• Desarrollar selectivamente nuevos centros comerciales, en

lugares de alta densidad con atractivo las perspectivas de

crecimiento. Actualmente poseen parcelas de terreno en el que

tenemos previsto desarrollar futuros centros comerciales con un

total de área bruta locativa de aproximadamente 90.000 metros

cuadrados. Estas parcelas están situadas en la Ciudad de Buenos

Aires, Neuquén, Tucumán y Paraná.

• Adquirir selectivamente centros comerciale que consideren se

beneficiarán de su know-how, gestión centralizada, la relación

con los inquilinos del centro comercial y las estrategias de

arrendamiento, lo que les permitirá expandirse en nuevos

mercados y crear sinergias con su cartera actual.

• Ampliar y mejorar sus propiedades existentes. Tienen la

intención de ampliar y mejorar sus propiedades a través de las


15

renovaciones, reconstrucciones, ampliaciones y/o las

reconfiguraciones para hacerlos más atractivos a los inquilinos

para el arrendamiento o re-arrendamiento o para aprovechar de

tierras subutilizadas o espacio alquilable. Esto les permitirá

mejorar su posición en la industria e incrementar sus ingresos a

través de un pequeño incremento de los costes.

• Evaluar las oportunidades para desarrollar edificios residenciales

y de oficinas.

• También analizan continuamente la posibilidad de ampliar sus

operaciones fuera de Argentina donde podrían tomar ventaja del

know-how.

DESCRIPCIÓN DE

LA GERENCIA

ANÁLISIS DE LA

COMPOSICIÓN

ACCIONARIA

PRINCIPALES ACCIONISTAS

Accionista Acciones %

IRSA Inversiones y

Representaciones SA 1.205.765.000 95,68%

ANSES 17.393.000 1,38%

Directores de la Empresa 1.824.000 0,14%

Free float 35.158.508 2,79%

Total 1.260.140.508 100,00%

APSA cotiza sus acciones en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

desde el 26/03/96, y sus ADRs en el NASDAQ (Estados Unidos) desde

el 15/11/00.


16

Al 21 de noviembre, el valor de mercado de APSA S.A. ascendía a USD

2.771 millones.

IRSA

Inversiones y

Representacio

nes SA

96%

ANSES

1%

Directores de

la Empresa

0%

Otros

3%

Accionistas

Fuente: Elaboración Propia en base a EECC

ANÁLISIS DE

RIESGOS

RIESGOS MACROECONOMICOS

Volatilidad del crecimiento económico argentino: el negocio de

APSA depende fuertemente de las condiciones económicas y

políticas en Argentina, las cuales han sido volátiles durante los

últimos años. Dicha volatilidad puede afectar negativamente el

valor de las propiedades inmobiliarias en Argentina.

Inflación: el entorno actual de alta inflación afecta negativamente

la oferta de crédito a largo plazo de la que dependen para

financiar proyectos inmobiliarios.

Acceso limitado al crédito internacional: la falta de acceso a los

mercados internacionales de crédito y capitales limita la

capacidad de APSA de financiar sus operaciones y crecimiento

futuro. Adicionalmente, la estatización del sistema de AFJP ha

concentrado notablemente el mercado de capitales local,

limitando también por esta vía su acceso a financiamento.

Fluctuaciones del tipo de cambio: la devaluación del peso

argentino afecta negativamente la capacidad de pago de deudas

denominadas en moneda extranjera. Por otra parte, una

apreciación significativa del peso argentino impacta

negativamente sobre APSA ya que los activos en moneda

extranjera de la compañía superan ampliamente los pasivos en

moneda extranjera.

Política salarial: el gobierno puede establecer disposiciones

relativas a salarios mínimos, incrementos salariales por decreto y

otros beneficios para empleados cuyo impacto sobre los costos

operativos de APSA puede ser significativo, deteriorando su

Gráfico 8:

Composición

Accionaria


17

posición financiera.

RIESGOS DEL NEGOCIO

Riesgos operativos: los centros comerciales están sujetos a

diversos factores que podrían afectar su administración y

rentabilidad. Entre estos factores se incluyen: el acceso y

atractivo del área en la que está ubicada el centro comercial, el

atractivo intrínseco del centro comercial, el flujo de personas y el

nivel de ventas de cada unidad del centro comercial destinada a

alquiler, el monto de alquileres cobrados en cada unidad del

centro comercial destinada a alquiler y las fluctuaciones en el

nivel de ocupación de los centros comerciales.

Pérdida de un gran numero de locatarios: la quiebra y/o el cierre

de los locales de uno o más locatarios de gran envergadura, en

caso de que no pudiesen realquilar exitosamente el espacio

afectado, podría tener un efecto significativo adverso sobre los

ingresos operativos y el valor subyacente de los inmuebles

involucrados.

Futuras adquisiciones podrían no ser rentables: la adquisición de

propiedades comerciales conlleva los riesgos de inversión

generales que se asocian con cualquier inversión inmobiliaria,

por ejemplo, podría no detectarse ciertos vicios o no identificar

las reparaciones necesarias, lo cual podría aumentar

considerablemente los costos de adquisición totales.

Riesgos relacionados con shopping centers: al ser lugares de alta

exposición y gran afluencia de público, un siniestro (incendio,

robos, etc.) podría reducir significativamente la cantidad de

visitantes futuros y disminuir de esta manera el flujo de ingresos

por alquileres.

Amenzas de productos sustitutos: por ejemplo otros factores

también pueden afectar la demanda, como por ejemplo

competencia en ventas por Internet, la seguridad/atractividad de

los lugares aledaños al shopping, pandemias, etc.



18

Gráfico 9: Factores de

Riesgos

ANÁLISIS

HISTÓRICO Y

PROYECCIONES

ECONÓMICO

FINANCIERAS

SUPUESTOS


SUPUESTOS MACROECONÓMICOS

La valuación de APSA S.A. se realizó de acuerdo con las siguientes

pautas macroeconómicas de crecimiento económico, inflación y tipo de

cambio.

Concepto 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Argentina

Crecimiento PIB real (%) (Dic-Dic) 1.4% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Crecimiento PIB real (%) (Jun-Jun) 0.3% 1.8% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Inflación Anual (Dic-Dic) 35.0% 30.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10.0%

Inflación Anual Promedio (Jun-Jun) 37.5% 32.5% 25.0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0%

Inflación Acumulada 203.8% 294.9% 373.9% 445.0% 526.7% 589.4% 658.3%

Inflación Mensual Promedio 2.5% 2.2% 1.5% 1.2% 1.2% 0.8% 0.8%

Tipo de Cambio Promedio (ARS-USD) (Jun-Jun) 10.165 14.030 17.843 22.055 26.714 31.693 36.811

Tipo de Cambio Nominal (ARS-USD) (Dic-Dic) 12.200 15.860 19.825 24.286 29.143 34.243 39.379

Tasa de Devaluación 20.0% 27.5% 21.4% 19.1% 17.4% 15.7% 13.9%

USA ,

Inflación Anual (Dic-Dic) 1.7% 2.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Inflacion Anual (Jun-Jun) 1.6% 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Inflación Mensual Promedio 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%

Crecimiento PIB real (%) (Dic-Dic) 3.1% 3.0% 3.0% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6%

Crecimiento PIB real (%) (Jun-Jun) 2.6% 3.1% 3.0% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6%

INGRESOS

Se expone a continuación el árbol con las premisas de proyección para

cada línea de ingresos.


19

Premisas de proyección –ingresos por alquileres y servicios


20

Se proyectan 4 nuevos shoppings a partir del 2014.

2 Shoppings estarían en condiciones de abrir sus puertas a fines

del 2014.

Se construirá un shopping entre el 2016 y 2017, cuya apertura se

estima para el 2018.

Se construirá un shopping entre el 2017 y 2018, cuya apertura se

estima para el 2019.

Para estos 2 últimos shoppings se utilizan tierras en propiedad de

APSA y se estima el Capex para su construcción.

• Público visitante, se consideró para 2015-2017 el promedio de los

cinco años anteriores, y a partir de 2018 se lo mantiene constante

en 100 millones.

• Las ventas anuales promedio por individuo se proyectaron según

pauta de inflación.

• Los ingresos por alquileres (locales) se proyectaron en base al

promedio histórico de alquileres vs. facturación de locatarios.

• Se mantuvo constante la cantidad de locales y la superficie por

local (área bruta locativa).

• Los ingresos por derechos de admisión se proyectaron

considerando la proporción histórica vs. ingresos por alquileres.

• Los ingresos por cocheras se estimaron considerando constante la

cantidad de cocheras y el porcentaje de ocupación, y ajustando

por inflación el precio promedio por hora. Respecto a la

ocupación de cocheras: se estima que las cocheras del shopping

están abiertas 16 hs por día (8:00 a 00:00), que la ocupación

promedio de una persona por cochera es de 4 hs. Por lo cual de

las 16 hs por día, solamente la misma cochera es ocupada por 4

personas. Luego se toma el total de cocheras por shopping por 4

personas por día, nos otorga el total de personas por cochera por

shopping. Multiplicado por 30 se obtiene el total mensual y

multiplicado por 12 el total anual. Luego se toma el ingreso por

cochera anual y se lo divide por el último calculo anual de

cocheras ocupadas.

• Los honorarios por gerenciamiento de propiedades se


21

proyectaron en base a la comisión histórica promedio, como

proporción de los ingresos por alquileres.

• Los ingresos por comisiones se estimaron también según su

proporción histórica promedio vs. facturación anual total de

locatarios.

Las tierras que se utilizan son tierras que no hay que adquirir,

debido a que se encuentran en poder de APSA.

Algunos de los m2 cuadrados para la venta se encontraban como

unidades destinadas a las ventas.

Para algunos de los m2 cuadrados a vender se proyectó

edificación en base al m2 de contrucción proyectado vs el USD.

El valor m2 de construcción base, se obtuvo del m2 de

construcción utilizado para el Shopping Arcos.

ESTRUCTURA DE COSTOS

Premisas de proyección – Costos

• Alquileres y expensas

• Costo de venta de propiedades

• Honorarios Directores

• Honorarios y Servicios a terceros

• Mantenimiento, seguridad, limpieza, reparaciones y afines

• Otros gastos / Diversos / Gastos Generales

Se proyectaron mediante la siguiente formula:

[Opex por m2 Shoppings año anterior * (1 + Inflacion) ] x (Cantidad

de m2 shoppings del año)]


22

Deudores incobrables

(Revenue del año x Promedio D.Incobrables / Revenue)

Impuestos, tasas y contribuciones (Promedio de Impuesto / Revenue) * (Revenue del año)

Remuneraciones, cargas sociales y otros gastos de administración del

personal

Proyectado, sueldo promedio anual por cantida de empleado por

linea de costo.

Publicidad, propaganda y otros gastos comerciales

Promedio historico relacion Gastos de publicidad / Ingresos. La

proyeccion es este promedio historico por los ingresos.

CUESTIONES SOBRESALIENTES

Variacion por encima de la inflación:

2015: En diciembre 2014 ingresan 2 shoppings, es por eso que los costos

crecieron por encima de la inflacion, el Opex se ve impactado solo por

medio año de gastos.

2016: En diciembre 2014 ingresan 2 shoppings y en l 2015 (Jul a Jun)

tiene el impacto de los gastos por el año total y no por la mitad como en

el 2014.

2018: En Julio 2018 ingresa 1 shopping, es por eso que los costos

crecieron por encima de la inflación.

2019: En Julio 2019 ingresa 1 shopping, es por eso que los costos

crecieron por encima de la inflación.

El incremento esta atado al crecimiento del ingreso (Promedio 5,37%)

El incremento esta atado al crecimiento del ingreso (Promedio 0,45%)

SUPUESTOS DE INVERSIÓN (CAPEX)

Se estima una inversión de centros comerciales para los próximos años,

según lo detallado en la tabla siguiente:

Concepto 2015E 2016E 2017E 2018 E 2019 E

Nuevo Shopping 1 "Ex Fabrica Nobleza Piccardo" - - 229,641 229,641 -

Nuevo Shopping 2"Caballito - Ferro" - - - 86,115 86,115

Nuevo Shopping 3 "Terreno Lujan (Ex UOM)" 332,979 - - - -

Nuevo Shopping 4 "Lindero DOT 1 Parcela (1)" 134,914 134,914 - - -

Total 467,893 134,914 229,641 315,756 86,115


23

SUPUESTOS DE CAPITAL DE TRABAJO

Las proyecciones de capital de trabajo se realizaron de manera de

mantener constantes los días de activos y pasivos en base a los valores

históricos, en todos los casos, según lo detallado a continuación:


Activo Corriente 1,138,033 1,666,355 2,164,668 2,689,313 3,302,786 3,674,176 4,165,806

Caja 145,516 214,060 280,569 362,030 435,359 483,737 540,710

Cuentas por Cobrar 977,817 1,430,615 1,855,659 2,290,473 2,823,222 3,141,324 3,570,179

Inventarios 14,700 21,679 28,440 36,810 44,205 49,115 54,916

Otros Activos - - - - - - -

Growth Activo Corriente 7% 46% 30% 24% 23% 11% 13%

Pasivo Corriente 669,124 958,817 1,239,943 1,561,154 1,888,640 2,096,163 2,328,643

Cuentas a pagar 514,772 739,805 955,982 1,204,482 1,458,134 1,616,438 1,793,086

Deudas Fiscales 79,122 115,762 150,155 185,339 228,448 254,188 288,890

Deudas Sociales 61,004 89,025 119,581 157,108 187,832 211,311 232,443

Otras Deudas 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225

Provisiones - - - - - - -

Growth Pasivo Corriente 5% 43% 29% 26% 21% 11% 11%

Total WC 468,909 707,538 924,725 1,128,159 1,414,146 1,578,013 1,837,162

WC variación -42,256 -238,629 -217,187 -203,434 -285,987 -163,867 -259,149

WC como % de las ventas 15.9% 16.4% 16.5% 16.3% 16.6% 16.7% 17.1%

WC / Ventas Growth -21% 3% 1% -1% 2% 0% 2%

WC Growth 10% 51% 31% 22% 25% 12% 16%

Días de Working Capital


Días de Activos

Caja 42 42 42 42 42 42 42

Cuentas por Cobrar 100 100 100 100 100 100 100

Inventarios 5 5 5 5 5 5 5

Días de Pasivos

Cuentas a pagar 292 292 292 292 292 292 292

Deudas Fiscales 10 10 10 10 10 10 10

Deudas Sociales 40 40 40 40 40 40 40

SUPUESTOS FINANCIEROS (DEUDA PROYECTADA)

Se trabajó con la premisa de mantener invariable la composición de la

deuda financiera de la compañía con respecto al último balance

disponible (aprox. 24% de deuda de corto plazo vs. 80% de largo plazo).

2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Deuda Corto Plazo

Deuda Financiera y ON 513,238 695,098 869,812 1,040,886 1,227,523 1,375,777 1,560,249

% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24%

Deuda Largo Plazo

Deuda Financiera y ON 1,686,974 2,284,734 2,859,004 3,421,310 4,034,771 4,522,072 5,128,416

% 79% 80% 80% 80% 80% 80% 80%

TOTAL 2,200,213 2,979,832 3,728,816 4,462,196 5,262,294 5,897,849 6,688,665

Var. 44% 35% 25% 20% 18% 12% 13%

IMPUESTOS

Se considera una tasa de impuesto a las ganancias de 35% sobre el

resultado antes de impuestos, para todo el período estimado. Asimismo,


24

FUENTES DE

INFORMACIÓN

se considera el IVA a pagar sobre el saldo de los débitos y créditos

fiscales generados mensualmente considerando una tasa del 21%, tanto

sobre costos como sobre ventas.

Concepto 2015E 2016E 2017E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E

EBIT 1,508,063 2,244,542 2,915,396 3,484,773 4,418,191 4,937,855 5,712,057

Otros ingresos / egresos -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535

Base Imponible antes Deuda 1,494,528 2,231,007 2,901,861 3,471,238 4,404,656 4,924,320 5,698,522

Alícuota Impuesto Ganancias 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Impuesto sobre EBIT 523,085 780,852 1,015,651 1,214,933 1,541,630 1,723,512 1,994,483

Intereses (364,608) (528,908) (716,273) (896,292) (1,070,219) (1,263,605) (1,428,932)

Tax Shield 127,613 185,118 250,696 313,702 374,577 442,262 500,126

Impuesto sobre EBT 395,472 595,735 764,956 901,231 1,167,053 1,281,250 1,494,356

CALCULO DE LA TASA g

La tasa “g” fue calculada en función de la tasa de inflación de largo

plazo y la tasa de crecimiento del PBI de largo plazo de Argentina a

través de la fórmula

g = (1+Inflación)*(1+PBI) – 1

• Yahoo Finance.

• Bloomberg Businessweek.

• Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

• Comisión Nacional de Valores.

• INDEC (Instituto Nacional de Estadística y Censos).

• Damodaran.


25

ESTADOS CONTABLES HISTÓRICOS Y PROYECTADOS EN (ARS'000)

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

TOTAL DE ACTIVOS 2,503,866 3,054,804 3,496,219 4,514,110 6,040,197 7,655,376 9,397,910 11,427,501 13,255,314 15,364,274

ACTIVOS CORRIENTES 548,949 960,208 1,282,920 1,841,411 3,270,540 4,670,139 6,180,313 8,148,766 10,091,734 12,223,227

Caja y bancos 147,770 392,559 334,011 848,894 1,818,245 2,786,040 3,853,030 5,281,339 6,901,295 8,598,132

Caja 102,698 223,385 116,706 145,516 214,060 280,569 362,030 435,359 483,737 540,710

Inversiones (ST) 45,072 169,174 217,305 703,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422

Cuentas a cobrar 386,773 550,762 937,204 977,817 1,430,615 1,855,659 2,290,473 2,823,222 3,141,324 3,570,179

Inventarios 14,406 16,887 11,582 14,700 21,679 28,440 36,810 44,205 49,115 54,916

Otros Activos - - 123 - - - - - - -

ACTIVOS NO CORRIENTES 1,954,917 2,094,596 2,213,299 2,672,699 2,769,657 2,985,237 3,217,598 3,278,735 3,163,580 3,141,047

Cuentas a cobrar 78,886 75,910 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914 85,914

Inventarios 35,334 653 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325 8,325

Otros créditos a cobrar 27,469 42,487 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904 40,904

Otros activos 219,448 271,080 235,358 235,358 235,358 235,358 235,358 235,358 235,358 235,358

Activos fijos 1,593,780 1,704,466 1,842,798 2,302,198 2,399,156 2,614,736 2,847,097 2,908,234 2,793,079 2,770,546

Real



26

ESTADOS CONTABLES HISTÓRICOS Y PROYECTADOS (ARS'000)

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

TOTAL DE PASIVOS 1,531,343 2,043,989 2,490,630 3,203,483 4,269,765 5,294,147 6,340,134 7,467,960 8,305,364 9,255,554

PASIVOS CORRIENTES 558,024 905,333 1,118,199 1,184,186 1,655,032 2,109,536 2,599,813 3,113,993 3,468,447 3,868,345

Cuentas a pagar 361,880 437,750 489,811 514,772 739,805 955,982 1,204,482 1,458,134 1,616,438 1,793,086

Deuda financiera y ON 64,562 356,028 479,237 515,062 696,215 869,593 1,038,660 1,225,353 1,372,284 1,539,702

Provisiones - 6,099 2,155 - - - - - - -

Deuda previsional y fiscal 131,582 103,724 132,771 140,127 204,787 269,736 342,447 416,281 465,500 521,333

PASIVOS NO CORRIENTES 973,319 1,138,656 1,372,431 2,019,298 2,614,733 3,184,611 3,740,321 4,353,967 4,836,917 5,387,209

Cuentas a pagar 160,208 190,170 195,673 195,673 195,673 195,673 195,673 195,673 195,673 195,673

Deuda financiera y ON 680,550 834,814 1,046,102 1,692,969 2,288,404 2,858,282 3,413,992 4,027,638 4,510,588 5,060,880

Provisiones 11,593 11,730 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878 22,878

Deuda previsional y fiscal 120,968 101,942 107,778 107,778 107,778 107,778 107,778 107,778 107,778 107,778

PATRIMONIO NETO 972,523 1,010,815 1,005,589 1,310,626 1,770,432 2,361,230 3,057,776 3,959,541 4,949,951 6,108,720

Capital social 125,989 126,014 126,014 126,014 126,014 126,014 126,014 126,014 126,014 126,014

Ajustes de capital 84,621 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381 69,381

Revaluacion de Reservas 536,300 444,226 444,226 444,226 444,226 444,226 444,226 444,226 444,226 444,226

Reserva legal 39,074 39,074 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078 39,078

Otras Reservas -13,882 6,004 -3,905 -3,905 -3,905 -3,905 -3,905 -3,905 -3,905 -3,905

Conversion diferences 148,647 161,892 192,102 192,102 192,102 192,102 192,102 192,102 192,102 192,102

Resultados no asignados 51,774 164,224 138,693 138,693 873,141 1,980,229 3,402,712 5,079,809 7,251,018 9,635,658

Resultado del ejercicio - - - 734,448 1,107,088 1,422,483 1,677,097 2,171,209 2,384,640 2,790,005

Dividendos -429,411 -1,076,694 -1,908,379 -2,888,929 -4,158,373 -5,552,604 -7,183,840

PASIVOS + PN 2,503,866 3,054,804 3,496,219 4,514,110 6,040,197 7,655,376 9,397,910 11,427,501 13,255,314 15,364,274

Real

Fuente: Bce. Cía. Elaboración Propia


27



28

VALUACIÓN – FREE CASH FLOW (ARS'000)

Períodos de descuento 1 2 3 4 5 6 7

Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

FCF Nominal 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424

FF descontado 3,289,641 311,519 509,413 494,023 479,560 513,470 519,741 461,914

g = 4.00%

TV 33,610,191

TV descontado 4,477,392 4,477,392 FCF + TV 7,767,033

Enterprise Value 7,767,033

(+) Activos no operativos 217,305

(-) Deuda financiera (1,525,339)

Equity Value 6,458,999

VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191

D/(D+E) 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64% 19.64%

Debt (mq) 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582

(+) Activos no operativos 217,305 703,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422

Equity Value 6,458,999 9,738,649 13,817,259 17,759,950 21,711,269 26,341,240 30,490,294 35,067,031

Cantidad de Acciones 1,260,141

Valor por acción 51.3 77.3 109.6 140.9 172.3 209.0 242.0 278.3

Múltiplo Implícito

EV 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191

EBITDA 2014 1,072,412 1,634,779 2,381,722 3,064,069 3,645,528 4,587,910 5,110,719 5,887,171

EV/EBITDA 7.2 6.9 6.4 6.2 6.2 5.8 5.9 5.7



29

VALUACIÓN – CAPITAL CASH FLOW (ARS'000)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

CCF (Nominal) 597,400 1,299,296 1,703,141 2,132,391 2,888,419 3,591,571 3,959,596

FF descontado 3,658,263 391,871 580,864 559,409 535,983 555,421 550,663 484,052

g = 4%

TV 33,610,191

TV descontado 4,108,770 4,108,770 FFC + TV 7,767,033


(+) Activos No operativos 217,305

(-) Deuda Financiera -1,525,339


VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191



30

VALUACIÓN – EQUITY CASH FLOW (ARS'000)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

ECF (Nominal) 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100

FF descontado 3,356,406 574,245 637,571 513,122 439,916 443,594 398,524 349,434

g = 4%

TV 27,009,609

TV descontado 2,885,288 2,885,288

FFC + TV 6,241,694


(+) Activos No operativos 217,305


(-) Activos no operativos (217,305)

(+) Deuda financiera 1,525,339


Equity 6,241,694 9,035,271 12,213,074 15,254,479 18,220,269 21,495,261 24,072,736 27,009,609

Debt 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582

VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191

VL 7,767,033 11,243,302 15,197,694 18,982,354 22,672,920 26,748,251 29,955,607 33,610,191

VL - Equity 1,525,339 2,208,031 2,984,619 3,727,875 4,452,651 5,252,991 5,882,872 6,600,582



31

VALUACION – APV (ARS'000)


Concepto 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

FCF (Nominal) 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424

FF (discounted) 3,030,041 303,961 485,909 462,480 441,606 465,101 464,200 406,785

g = 4%

TV 29,185,626

Discounted TV 3,423,947 3,423,947

FFC + TV 6,453,989

Enterprise Value (u) 6,453,989

Vu 6,453,989 9,505,179 12,992,245 16,347,277 19,623,110 23,232,881 26,012,144 29,185,626

Tax Shield (Nominal) 291,252 374,132 386,616 406,764 486,489 469,381 525,664

Tax Shield (discounted) 793,970 188,446 163,107 123,020 98,670 89,934 69,124 61,669

Terminal Value 4,424,566

Discounted TV 519,073 519,073

TS + TV 1,313,044

Tax Shield Value 1,313,044

Enterprise Value (levered) 7,767,032.6

(+) Non operating Assets 217,305

(-) Financial Debt -1,525,339




32

DATOS DEL SECTOR INDUSTRIAL / MERCADO

Datos de Mercado

Industria: Real Estate (Desarrollos Inmobiliarios)

% Equity 62.7%% Deuda 37.3%D/E 59.6%Tax 8.6%

BL 1.40

Bu 0.91



33

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL



34

DETERMINACIÓN DEL WACC



35

CASH-FLOW PROYECTADO (ARS’000)


EBIT 1,508,063 2,244,542 2,915,396 3,484,773 4,418,191 4,937,855 5,712,057

(+) Amortization/ depreciation 126,715 137,181 148,673 160,755 169,719 172,863 175,114

(+/-) D Working Capital -42,256 -238,629 -217,187 -203,434 -285,987 -163,867 -259,149

(-) CAPEX -586,116 -234,138 -364,253 -393,116 -230,857 -57,708 -152,581

(-) Tax on EBIT -523,085 -780,852 -1,015,651 -1,214,933 -1,541,630 -1,723,512 -1,994,483

(+/-) Other income / expenses -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535 -13,535

Free Cash Flow 469,787 1,114,567 1,453,442 1,820,510 2,515,902 3,152,096 3,467,424

(+) Tax shield 127,613 184,728 249,699 311,881 372,517 439,475 492,172

Capital Cash Flow 597,400 1,299,296 1,703,141 2,132,391 2,888,419 3,591,571 3,959,596

(+/-) D Financial Debt 682,692 776,588 743,255 724,777 800,339 629,881 717,710

(-) Interests -364,608 -527,794 -713,425 -891,089 -1,064,335 -1,255,643 -1,406,206

Equity Cash Flow 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100

Caja período 915,484 1,548,090 1,732,971 1,966,079 2,624,424 2,965,809 3,271,100

Caja Inicial 217,305 703,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558

Caja Acumulada 1,132,789 2,251,468 3,337,156 4,471,550 6,115,423 7,811,789 9,688,658

Resultado Neto del Ejercicio 734,448 1,107,088 1,422,483 1,677,097 2,171,209 2,384,640 2,790,005

% de Distribucion de dividendos 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47% 58.47%

Dividendos Target 429,411 647,283 831,685 980,551 1,269,444 1,394,231 1,631,236

Dividendos Reales 429,411 647,283 831,685 980,551 1,269,444 1,394,231 1,631,236

Caja Acum. luego de Dividendos 703,378 1,604,185 2,505,471 3,491,000 4,845,980 6,417,558 8,057,422



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RATIOS HISTÓRICOS Y PROYECTADOS

Período 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Rentabilidad

Gross Margin 63% 62% 60% 64% 64% 63% 62% 63% 63% 63%

EBITDA Margin 54% 52% 51% 55% 55% 55% 53% 54% 54% 55%

EBIT Margin (operating margin) 46% 44% 45% 51% 52% 52% 50% 52% 52% 53%

Net Margin 25% 21% 19% 25% 26% 25% 24% 25% 25% 26%

ROA 25.0% 23.6% 27.2% 33.4% 37.2% 38.1% 37.1% 38.7% 37.3% 37.2%

ROE 35.5% 34.7% 40.8% 56.0% 62.5% 60.2% 54.8% 54.8% 48.2% 45.7%

Equity Turnover 1.41x 1.62x 2.10x 2.25x 2.44x 2.37x 2.26x 2.15x 1.91x 1.76x

Eficiencia

Assets Turnover 0.55x 0.54x 0.60x 0.65x 0.71x 0.73x 0.74x 0.75x 0.71x 0.70x

Inventory turnover 35.49x 36.76x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x 72.17x

Receivables turnover 4.28x 3.60x 2.73x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x 3.65x

# of days Sales in Receivables 85 101 134 100 100 100 100 100 100 100

# of days Cost of Sales in Inventory 10 10 5 5 5 5 5 5 5 5

# of days cash-based expenses in payables 324 329 292 292 292 292 292 292 292 292

Liquidez

Current Ratio 0.98x 1.06x 1.15x 1.56x 1.98x 2.21x 2.38x 2.62x 2.91x 3.16x

Quick Ratio 0.96x 1.04x 1.14x 1.54x 1.96x 2.20x 2.36x 2.60x 2.90x 3.15x

Working Capital / Sales 1% 15% 20% 16% 16% 17% 16% 17% 17% 17%

Working capital turnover 131.29 6.77 4.95 6.29 6.10 6.05 6.12 6.02 6.00 5.86

Apalancamiento

Total Debt / Equity 76.6% 117.8% 151.7% 168.5% 168.6% 157.9% 145.6% 132.7% 118.8% 108.1%

Total Debt / Asssets 41% 49% 53% 56% 55% 53% 51% 49% 47% 45%

Interest Cover ratio 9.0x 7.8x 6.3x 4.1x 4.3x 4.1x 3.9x 4.2x 3.9x 4.1x

Total coverage Ratio 0.2x 0.3x 0.2x 0.4x 0.6x 0.7x 0.9x 1.0x 1.2x 1.3x

CAPEX

Capex 107,569 240,492 259,346 586,116 234,138 364,253 393,116 230,857 57,708 152,581



37

PROYECCIONES DE CAPITAL DE TRABAJO (ARS’000)

Concepto 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Activo Corriente 503,877 791,034 1,065,615 1,138,033 1,666,355 2,164,668 2,689,313 3,302,786 3,674,176 4,165,806

Caja 102,698 223,385 116,706 145,516 214,060 280,569 362,030 435,359 483,737 540,710

Cuentas por Cobrar 386,773 550,762 937,204 977,817 1,430,615 1,855,659 2,290,473 2,823,222 3,141,324 3,570,179

Inventarios 14,406 16,887 11,582 14,700 21,679 28,440 36,810 44,205 49,115 54,916

Otros Activos - - 123 - - - - - - -

Crecimiento Activo Corriente 57% 35% 7% 46% 30% 24% 23% 11% 13%

Pasivo Corriente 493,462 549,305 638,962 669,124 958,817 1,239,943 1,561,154 1,888,640 2,096,163 2,328,643

Cuentas a pagar 361,880 437,750 489,811 514,772 739,805 955,982 1,204,482 1,458,134 1,616,438 1,793,086

Deudas Fiscales 105,411 77,683 56,681 79,122 115,762 150,155 185,339 228,448 254,188 288,890

Deudas Sociales 26,171 26,041 76,090 61,004 89,025 119,581 157,108 187,832 211,311 232,443

Otras Deudas - 1,732 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225 14,225

Provisiones - 6,099 2,155 - - - - - - -

Crecimiento Pasivo Corriente 11% 16% 5% 43% 29% 26% 21% 11% 11%

Total WC 10,415 241,729 426,653 468,909 707,538 924,725 1,128,159 1,414,146 1,578,013 1,837,162

WC variación 66,231 -231,314 -184,924 -42,256 -238,629 -217,187 -203,434 -285,987 -163,867 -259,149

WC como % de las ventas 0.8% 14.8% 20.2% 15.9% 16.4% 16.5% 16.3% 16.6% 16.7% 17.1%

WC / Ventas Crecimiento 1838% 37% -21% 3% 1% -1% 2% 0% 2%

WC Crecimiento 2221% 77% 10% 51% 31% 22% 25% 12% 16%

Días de Working Capital

Concepto 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Días de Activos

Caja 61 109 42 42 42 42 42 42 42 42

Cuentas por Cobrar 85 101 134 100 100 100 100 100 100 100

Inventarios 10 10 5 5 5 5 5 5 5 5

Días de Pasivos

Cuentas a pagar 324 329 292 292 292 292 292 292 292 292

Deudas Fiscales 28 17 10 10 10 10 10 10 10 10

Deudas Sociales 50 39 74 40 40 40 40 40 40 40

Real


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