Carteras Modelo de Valores

30 de septiembre de 2021

Carteras Modelo de Valores

AVISO LEGAL

El presente informe ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., de forma objetiva e independiente

basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no

se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores.

Las opiniones, estimaciones y previsiones contenidas en este documento se proporcionan solo a efectos informativos y no

constituyen asesoramiento en materia de inversión, ni deben tomarse como una oferta, invitación o solicitud de compra o

suscripción de valores. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, teniendo en cuenta sus conocimientos y experiencia previa en los

mercados financieros, sus objetivos de inversión y su situación financiera.

La evolución pasada de los valores o resultados históricos no garantizan la evolución o resultados futuros.

Carteras Modelo de Valores 1

11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

Enagas Unicaja

Catalana Occidente Acerinox

CAF FCC

Dominion AEDAS

Mediaset

20%

20%

20%

20%

20%

Enagas Mapfre Santander

Merlin Acerinox

20%

20%

20%

20%

20%

Ferrovial Bankinter Grifols

Cellnex ACS

Carteras Modelo de Valores Una selección de los valores preferidos por los expertos de BS Análisis en cada

momento:

Cartera 5 valores

España:

Cartera 5 valores

High Yield Europa:

Cartera 5 valores

High Yield España:

Cartera de pequeñas

y medianas España:

20%

20%

20%

20%

20%

Phillips Deutsche PostAir Liquide DaimlerAirbus


10

25

40

55

70

85

100Enagas

Unicaja

Catalana Occidente

Acerinox

CAF

FCCDominion

AEDAS

Mediaset

CARTERA Small&Mid

Ibex

10

25

40

55

70

85

100Enagas

Mapfre

Santander

MerlinAcerinox

CARTERAHIGH YIELD

ESP

Ibex

10

25

40

55

70

85

100Phillips

DeutschePost

Air Liquide

DaimlerAirbus

CARTERAHIGH YIELD

EUR

Euro STOXX50

10

25

40

55

70

85

100

Ferrovial

Bankinter

Grifols

CellnexACS

5 VALORES

Ibex

Environment PillarScoreESG CombinedScoreGovernance PillarScoreSocial Pillar Score

ESG Score

Rating ESG El Rating ESG es el resultado que tiene una empresa en el conjunto de los 3 pilares

que la componen (Environmental, Social, Governance). El Rating ESG Combined

score es un ajuste al rating ESG en función de las “controversias” o noticias

negativas de una empresa.

Cartera 5 valores

España:

Cartera 5 valores

High Yield Europa:

Cartera 5 valores

High Yield España: Cartera de pequeñas

y medianas España:

Fuente: Rating ESG Refinitiv y BS Análisis

Escala: 0 a 100

Rating ESG Rating ESG

Combined

5 valores España 72 67

5 valores High

Yield España 76 63

Ibex 35 72 64


Combined

5 valores High

Yield Europa 85 69

Euro Stoxx 50 76 60


40

62

84

106

128

150

12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19 12/20

CARTERA 5 VALORES BMK: IBEX 35

20%

20%

20%

20%

20% Ferrovial

Bankinter

Grifols

Cellnex

ACS

Cartera 5 valores España Cartera equiponderada compuesta por los 5 valores españoles preferidos por los

expertos de BS Análisis en cada momento y que destacan por su elevado potencial,

momentum de mercado y endeudamiento controlado.

Horizonte temporal: más de 5 años

Últimos movimientos: 29/09/21

Sale Iberdrola y entra Bankinter.

Motivos:

Sale Iberdrola de la cartera a pesar de

su fuerte recorte reciente. Mientras los

precios eléctricos sigan altos se retrasa

la posibilidad de que se abran

negociaciones entre el Gobierno y el

Sector en España, y esto es

imprescindible para ver un rebote.

Entra Bankinter, ya que pensamos que

las dudas sobre el repunte de la

inflación durarán más allá de este

segundo semestre y esto podría llevar a

una normalización en los tipos (aunque

reconocemos que Europa está en una

fase más retrasada que EE.UU). Indicadores de riesgo:

Beta 12 meses

0,55

Volatilidad 3 años

21,19%

Track. Err. 3 años

0,86%

Composición:

Evolución histórica y rentabilidades:


12,9%

3,2%

0,1%

-0,9%

-35,3%

-7,5%

112,4%

-3,9%

-35,1%

-2,9%

-60% -10% 40% 90% 140%

Ferrovial

IBEX 35 (10/10/2017)

Bankinter

IBEX 35 (29/09/2021)

Grifols

IBEX 35 (22/01/2020)

Cellnex

IBEX 35 (05/06/2019)

ACS

IBEX 35 (11/09/2019)

20,1%

0,1%

-11,7%

17,2%

-13,6%

9,0%

9,4%

-20,0% -15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%

Ferrovial

Bankinter

Grifols

Cellnex

ACS

IBEX 35

5 VALORES

Análisis de contribución a la rentabilidad:

Evolución absoluta YTD

Evolución absoluta desde Entrada vs IBEX*

*Los datos correspondientes a 3, 5, 7 y desde inicio son rentabilidades anualizadas.

*La fecha que aparece en los gráficos indica el día de entrada de cada valor en la cartera. Rentabilidades ajustadas por dividendo.

1 mes 3 meses 12 meses 3 años* 5 años* 7 años* Desde inicio*

Cartera 5 valores España -4,2% -3,9% 14,6% 3,9% 4,4% 1,4% 1,4%

Benchmark (IBEX 35) -0,5% -0,7% 27,3% -2,1% 0,0% -2,9% -3,9%

Diferencia -3,7% -3,2% -12,7% 6,0% 4,4% 4,4% 5,3%

YTD 2020 2019 2018 2017 2016 2015

Cartera 5 valores España 9,4% -3,4% 21,9% -9,9% 7,8% -6,7% -1,6%

Benchmark (IBEX 35) 9,0% -15,5% 11,8% -15,0% 7,4% -2,0% -7,2%

Diferencia 0,5% 12,1% 10,1% 5,1% 0,4% -4,7% 5,6%


Fundamentales

Ratio destacado: PER’22e de 8,2x y Yield dividendo’21e

6%. • Los Resultados del primer semestre no sorprendieron a nivel PyG, confirmando la

recuperación de Abertis, aunque sí mostraron una significativa mejora en el circulante..

• La venta de Servicios Industriales (por c. 5.000 M euros en efectivo más 600 M euros contingentes) tiene implicaciones significativas desde el punto de vista estratégico. Por un lado la posición financiera queda en una caja neta para 2021e c.650 M euros (incluyendo IFRS16 y factoring) y por otro, el peso de Construcción en EBITDA se situaría en ~80% (vs ~17% concesiones). Los comentarios realizados por ACS para el destino de la liquidez apuntan a incrementar el peso del negocio concesional además de alcanzar un acuerdo de JV con VINCI (51% Vinci/49% ACS) para incorporar a valor de mercado los activos que se vayan poniendo en marcha del pipeline transmitido (~25 Gw).

• ACS ya ha anunciado que está analizando operaciones de compra en el área de concesiones (alternativas a ASPI que finalmente será vendida al consorcio liderado por el fondo CDP) que, en un escenario post-Covid a priori no debería suponer una destrucción de valor para la compañía. El mercado se ha puesto en lo peor y hay dudas sobre el destino de dicha caja unidos a rumores sobre posibles acuerdos con Atlania en Abertis o en Hochtief. Con todo, el precio a cobrar por la venta ya supone un 80% de la capitalización del grupo, por lo que pensamos que estaría descontado.

Análisis de fundamentales

ACS

Principales Ratios

Precio Objetivo (€/acc) 31,30 €

Potencial (%) 32,5%

Beta 1,26

Rango fluctuación 29,48/19,52

Rentabilidad/dividendo 7,4%

Fundamentales

Ratio destacado: EV/EBITDA 21e 22x vs c.26x

comparables EE.UU • Buenos resultados del segundo trimestre de 2021 y en línea, donde

destacamos el fuerte crecimiento orgánico de PoPs (7,5%) y la generación de caja (RLFCF creciendo orgánicamente un 20%, que incluye la aportación de BTS, c.+10% de crecimiento. Nuestras estimaciones están alineadas con la parte baja del guidance’21 de CLNX, recientemente actualizado con ajustes de perímetro (Polkomtel y T-Infra). De nuestro precio objetivo el impacto de compras de torres adicionales los valoramos en 9.000 M euros en c.18 meses (ajustándonos a su pipeline ofrecido) 5,2 euros/acc.

• La decisión de la CMA de someter a fase 2 de estudio la compra de las torres de Hutch en Reino Unido, era algo esperado (la compra de Arqiva en Reino Unido también se aprobó en fase 2 sin condiciones), y esperamos la contribución en 2022, y el veredicto será el 19 enero’22. El peso de Hutch UK (del 7,6% en ventas de CLNX y menos en Precio Objetivo) y el hecho de que esta operación sea independiente del resto de las cerradas con Hutch (otras 5) reduce el impacto de una posible complicación.

Cellnex

Principales Ratios


Potencial (%) 15,3%

Beta 0,51



Fundamentales

Ratio destacado: ~2,0% Yield’21e. • Los Resultados del segundo trimestre dejaron una rápida recuperación de

tráficos en las Managed Lanes (19% P.O.) a medida que se levantaron las restricciones a la movilidad, lo que esperamos se extienda al resto de autopistas en el segundo semestre de 2021, especialmente a la ETR 407. Restamos importancia a la amenaza que supondría la Highway 413 para la 407ETR porque estaría lejos del núcleo de congestión y además atravesaría una zona natural protegida.

• En Aeropuertos (6% P.O.) los niveles de liquidez de Heathrow (~5.000 M libras) alejan la necesidad de una aportación de capital a corto plazo y la revisión de tarifas previstas en 2022 (con el comienzo del periodo regulatorio H7) podrían acelerar la recuperación (ya se ha aprobado un ajuste del +5% en RAB).

• Valoramos muy positivamente su posición de caja ex infra (~1.900 M euros) así como los niveles de liquidez con los que cuenta (>6.500 M euros), que podrían amentar con la reciente venta de su actividad de gestión de residuos en España y Portugal (950 M euros; 8,7x EV/EBITDA’20).

Ferrovial

Principales Ratios


Potencial (%) 5,9%

Beta 1,02




Fundamentales

Ratio destacado: Cotiza a 15,8x EV/EBITDA’21/ descuento –

43% respecto a CSL vs –27% histórico. • La adquisición de Biotest AG (45% derechos económicos y 90% voto) por 1.100

M euros tiene buen encaje estratégico, ya que permitirá a GRF escalar (tiene 26 centros de plasma; ~8% GRF) y complementar su negocio de Biociencias (~80% ventas) aumentando su peso en Europa, Oriente Medio y África. Por el lado negativo, en caso de que prospere la OPA por el 100% de Biotest, su endeudamiento podría llegar a niveles 5,7x DFN/EBITDA BS(e) (vs 4,7x a 2T’21). La compañía espera desapalancarse rápidamente con la venta de activos no estratégicos (Hospital o Diagnóstico BS(e)) y la inyección de 990 M dólares por parte de GIC (reducirá -0,6x DFN/EBITDA), no obstante ha cancelado su dividendo (0,36 euros/acc; 1,7% yield) hasta que estar por debajo de <4x DFN/EBITDA.

• Los Resultados del segundo trimestre de 2021 (mejores de lo esperado) dejaron una significativa mejora en Biociencias que creció en el trimestre un 5,1% (vs +1,5% esperado y -5,6% en el 1T). Esto es muy positivo ya que alivia las dudas de su ID, donde rebajó la previsión de suministro de plasma para 2021 hasta crecimiento entre el 10% y 20% (frente al 30% anterior), aunque sería por motivos coyunturales y se verá revertido por la fortaleza de la demanda en Biociencias. Así, esperamos un repunte aún más claro de las ventas en el cuarto trimestre de 2021 (desde el segundo semestre de 2021) y una vuelta a la normalidad en el primer trimestre de 2022.

• Por el lado negativo, la decisión de la ASFA sobre AMBAR (23% de precio objetivo) podría retrasarse unos meses frente a la estimación inicial (primer semestre de 2021). En cuanto al impacto de sus competidores que desarrollan terapias para el tratamiento de indicaciones de sus proteínas plasmáticas, aún deben demostrar mejor relación coste/eficacia y en el último año se han abandonado 3 ensayos: uno de UCB (rozanolixizumab para CIDP que supone ~10% ventas de GRF BS(e)) y 2 de Vertex (VX-864 y VX-813 para déficit de alfa 1 anitripsina que supone 15% ventas de GRF BS(e)).


Grifols

Principales Ratios


Potencial (%) 54,2%

Beta 0,55



Bankinter

Principales Ratios

Precio Objetivo (€/acc) Bajo

revisión

Potencial (%) No aplica

Beta 1,14




Fundamentales

Ratio destacado: eficiencia del 43% en 2023e y CoR ~30 p.b.

normalizado • La consecución del guidance BDI’23 de ~550 M euros (+22% vs consenso) es

conseguible. El mix del crédito juega a su favor mientras este año, más centrado en hipotecas (50% del total), con la nueva producción creciendo un 8% en el primer semestre de 2021, sería sostenible. A ello hay que añadir un margen en nueva producción de +1,5% vs 1% back book y el impacto favorable del TLTRO III (14.200 M euros). En el periodo’22-23 los fondos UE respaldaría su crecimiento en empresas (~6% de cuota).

• Así el margen de intereses’21-23 podría estar en un “suelo de +5% anual” frente al +2%/+3% de consenso, que se uniría al crecimiento en comisiones. El Margen Bruto podría presentar una TACC’21-23 de +7%, que junto a unos costes por debajo “garantizarían” una eficiencia . El Objetivo en 2023 del 43%. Ello unido a un CoR estructural de 30 p.b. avalan nuestra visión.

• Revisaremos por tanto el BDI’21-23 en un +15% promedio y el Precio Objetivo estaría por encima de 6 euros/acción (+20% vs actual y +20% de potencial) asumiendo BDI’23 ~ 550 M euros. Aunque no sea la más beneficiada entre las domésticas de una normalización de los tipos (+50 p.b. en tipos implica +5% y +7,5% en M. Intereses y el BDI respectivamente) si es la más defensiva. En LDA no vemos potencial pero aporta un dividendo de 15 M euros/anuales (con su participación del 17,4%).

40

76

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148

184

220

12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19 12/20

BMK: IBEX 35 CARTERA HIGH YIELD ESP

20%

20%

20%

20%

20% Enagas

Mapfre

Santander

Merlin

Acerinox

Cartera 5 valores High Yield España Cartera equiponderada compuesta por los 5 valores españoles preferidos por los

expertos de BS Análisis en cada momento y que destacan por su elevada

rentabilidad por dividendo, su capacidad para mantener el pago a largo plazo y/o

incrementarlo y por un endeudamiento controlado.



Sale Iberdrola y entra Santander.

Motivos:

Sale Iberdrola de la cartera a pesar de

su fuerte recorte reciente. Mientras los

precios eléctricos sigan altos se retrasa

la posibilidad de que se abran

negociaciones entre el Gobierno y el

Sector en España, y esto es

imprescindible para ver un rebote.

En su lugar entra Santander, ya que

pensamos que las dudas sobre el

repunte de la inflación durarán más allá

de este segundo semestre y esto podría

llevar a una normalización en los tipos

(aunque reconocemos que Europa está

en una fase más retrasada que EE.UU). Indicadores de riesgo:

Beta 12 meses

0,83

Volatilidad 3 años

21,49%

Track. Err. 3 años

0,66 %

Composición:



-0,8%

30,9%

173,6%

-3,0%

-0,6%

-0,9%

11,5%

6,8%

15,9%

7,2%

-50% 0% 50% 100% 150% 200%

Enagas

IBEX 35 (22/04/2020)

Mapfre

IBEX 35 (19/05/2021)

Santander

IBEX 35 (29/09/2017)

Merlin

IBEX 35 (06/09/2017)

Acerinox

IBEX 35 (18/03/2020)

6,9%

-1,4%

-0,6%

14,0%

15,9%

9,0%

11,9%

-4,0%-2,0%0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%10,0%12,0%14,0%16,0%18,0%

Enagas

Mapfre

Santander

Merlin

Acerinox

IBEX 35

CARTERA HIGH YIELD ESP







Cartera High Yield España -3,7% -0,5% 37,8% 1,0% 3,2% 1,8% 4,6%

Benchmark (IBEX 35) -0,5% -0,7% 27,3% -2,1% 0,0% -2,9% -3,9%

Diferencia -3,2% 0,2% 10,5% 3,2% 3,2% 4,7% 8,5%

YTD 2020 2019 2018 2017 2016 2015

Cartera High Yield España 11,9% -14,1% 15,3% -7,4% 13,6% 0,7% 6,2%

Benchmark (IBEX 35) 9,0% -15,5% 11,8% -15,0% 7,4% -2,0% -7,2%

Diferencia 2,9% 1,4% 3,5% 7,6% 6,2% 2,7% 13,4%


Fundamentales

Ratio destacado:<7x EV/EBITDA’21e vs 10x histórico. • Resultados segundo trimestre de 2021 mejores de lo esperado en EBITDA

(217 M euros, +171% vs 2T’20 y vs +141% BS(e) y +131% consenso) gracias a unas ventas por encima de lo esperado por la media del consenso-. En cuanto a las perspectivas, los comentarios son favorables y espera que la recuperación del mercado inoxidable que comenzó a mediados del cuarto trimestre de 2020 continúe, estimando un EBITDA para el tercer trimestre de 2021 superior al obtenido en el segundo trimestre, algo que nosotros vemos fácil de alcanzar, y que creemos que debería dar lugar a revisiones por parte del consenso superiores al 10% en EBITDA’21, máxime cuando en el tercer trimestre se alcanzará c.90% del EBITDA estimado por el consenso.

• Vemos a ACX como una buena opción dentro de las cíclicas por la visibilidad de su actividad en EE.UU. y el potencial de mejora del mercado europeo (actividad y medidas proteccionistas). La mejoría vista en los últimos trimestres y unos niveles de inventarios todavía bajos mantendrán las buenas noticias operativas, con DFN/EBITDA’21 bajo control ~1x y DPA confirmado (yield ~4,7%). Ante esta buena evolución no descartamos que ACX compre parte de la participación que todavía ostenta Nippon Steel (7,9%) lo que podría elevar la remuneración total a casi doble dígito y eliminar el riesgo de overhang.

• Los principales riesgos son: (i) la debilidad del dólar (EE.UU. representa >70% del EBITDA del Grupo), (ii) una revisión de las medidas proteccionistas por parte de Biden, aunque todo apunta a que de darse sería reducida y manteniendo el control sobre los productores asiáticos.


Acerinox

Principales Ratios

Precio Objetivo (€/acc) 14,00

Potencial (%) 24,8%

Beta 1,03



Fundamentales

Ratio destacado: Yield’21e de ~8,9%, el mayor dentro del sector. • Visibilidad por estabilidad regulatoria (~81% EBITDA’20). El negocio de activos

regulados en ENAG tiene retornos asegurados gracias al marco regulatorio estable hasta 2026. En este sentido, la CNMC aprobó recientemente la retribución de las instalaciones de transporte, regasificación y distribución gasista que aplicará en 2022 situándose en línea con lo esperado por ENAG y por nosotros (ingresos 2022 BS(e) ~958 M euros).

• Catalizador a corto plazo. La esperada mejora del sector Oil&Gas en EE.UU favorecería a ENAG vía Tallgrass, que ya se ha hecho evidente a en el segundo trimestre. ENAG ha dado un guidance’21 de BDI de c. 380 M Euros (vs 444 M euros en 2020) y un rango de EBITDA de 685-739 M dólares (vs 733 M en 2020) en Tallgrass. Vista la recuperación de precios y producción que se está dando, pensamos que es conservador y vemos margen de mejora en el guidance (BDI’21 BS(e) 402 M euros; +6% vs guidance).

• Senda de dividendo confirmada hasta 2026: desde el DPA’21e 1,70 euros/acc. esperan +1% anual a 2023, con un suelo en 1,74 euros/acc. hasta 2026. Yield 9,1%.

Enagás

Principales Ratios


Potencial (%) 22,0%

Beta 0,74



Santander

Principales Ratios


Potencial (%) 49,0%

Beta 1,39




Fundamentales Ratio destacado: P/TE 0,8x vs RoTE c. 11,5% • A pesar de las numerosas revisiones al alza de BDI Operativo en lo que va de

año, todo apunta a que esta tendencia continuará en los próximos trimestres. Así SAN va guiando ahora a un BDI Operativo’21 “suelo” de 8.400 M euros (+10% vs consenso y BS(e)).

• Las tendencias subyacentes en España, Brasil, EE.UU. y Reino Unido continúan progresando y ello podría suponer que en 2023e el BDI Operativo alcanzara niveles de 9.300 M euros y con ello que la RoTE’23 legue a su referencia mínima de guidance (entre 13%-15%) que serviría de claro catalizador para la acción.

• La política de pay-out en un 40% (20% efectivo más un 20% en recompra) implica una yield de 6,2% asumiendo los 8.400 M euros de beneficio mencionados y contribuirá a preservar el CET1 FL’21, siendo alcanzable su horquilla máxima en el 12%, hecho que también eliminaría cierta presión a la acción.

• En Brasil (c. 40% BDI Operativo del Grupo normalizado) el negocio mantiene una tracción en el crecimiento de los volúmenes del crédito a doble dígito y la subida de tipos de interés no les afectará negativamente hasta bien entrado 2022 (por efecto repricing), y además, se espera que la subida de tipos será limitada.

Fundamentales

Ratio destacado: PER’21e <8x. vs media 10,5x del sector,

Yield’21e 7,8% • Los Resultados del primer semestre siguen confirmando la mejora operativa,

con aceleración en primas y mantenimiento de Ratio combinado en c.94% (vs 96% de objetivo). No obstante, en el segundo trimestre impacta la elevada mortalidad Covid-19 en LatAm en Vida, y ajustes extraordinarios para reducir plantilla. Aún así el BDI supera expectativas y se sitúa en línea con el guidance’21 (RoE anualizado>8,5%).

• Firme compromiso con el dividendo. La mejora en la posición de solvencia (~193% en Jun’21) y liquidez, implica que no veamos riesgo en el dividendo (DPA’21e de 0,134 euros/acc. yield: 7,8%), siendo además un objetivo prioritario del grupo. Ha confirmado ya su intención de reestablecerlo al nivel pre-pandemia (0,145 euros/acc.; yield>8%), lo que vemos probable en 2021 si se ejecuta la ruptura de la JV con Bankia (prevista para diciembre de 2021) por lo que cobrarían al menos 700 M euros (13% capitalización).

• Con potencial de re-rating, Cotiza con un descuento de c.-20% vs sector, para niveles de rentabilidad esperados similares (ROE’21-22e<8% tanto en MPA como en el Eurostoxx insurance, según Factset). Parte de la mayor prima de riesgo se debe a la falta de confianza en el grupo, ante la no consecución de los objetivos financieros en los últimos años. Así, si sigue cumpliendo expectativas como en 1S’21, no sólo hay potencial de mejora de estimaciones, sino también de re-rating.


Mapfre

Principales Ratios


Potencial (%) 14,7%

Beta 1,11



Fundamentales

Ratio destacado: descuento del -38% vs NAV • Resiliencia de rentas. Las rentas comparables crecen porque la línea de ingresos

tiene inercia y la dinámica de oferta es saludable (no hay exceso de oferta). Se están renovando contratos firmados hace 3-5 años y si observamos los release spreads vemos que estos son positivos (+3%).

• Valoraciones sostenidas en un entorno de tipos ultrabajos. Hay mucha liquidez en el sistema y vemos estabilidad en yields incluso en un escenario de tipos al alza. Cotiza con descuento frente a NAV del -38% con una rentabilidad por dividendo de c. 4% a 12 meses vista.

• Sin sorpresas en los resultados del primer semestre, rentas y EBITDA caen ligeramente por perímetro y aumento de la desocupación. Reitera guidance 2021. Creemos que 2021 debería ir de menos a más.

Merlin Properties

Principales Ratios


Potencial (%) 25,5%

Beta 1,03


Rentabilidad/dividendo 0,0%.


50

120

190

260

330

400

08/11 08/12 08/13 08/14 08/15 08/16 08/17 08/18 08/19 08/20 08/21

CARTERA HIGH YIELD EUR BMK: Euro STOXX 50

Cartera 5 valores High Yield Europa Cartera equiponderada compuesta por los 5 valores europeos preferidos por los

expertos de BS Análisis en cada momento y que destacan por su elevada

rentabilidad por dividendo, su capacidad para mantener el pago a largo plazo y/o

incrementarlo y por un endeudamiento controlado.



Sale AXA y entra Daimler.

Motivos:

Sale AXA que desde su entrada en

carteras el 24 de febrero subió un 16%

(+9% frente al índice Euro STOXX 50

y +8% frente comparables) y donde

pensamos que los indicadores de

actividad podrán presentar una

tendencia desfavorable frente al primer

trimestre (por menores volúmenes e

impacto desfavorable de las divisas).

En su lugar, entra Daimler, donde

vemos catalizadores a corto plazo

ligados a unos sólidos resultados del

primer trimestre. Indicadores de riesgo:

Beta 12 meses

1,12

Volatilidad 3 años

25,76%

Track. Err. 3 años

0,57 %

Composición:


20%

20%

20%

20%

20%

Phillips

Deutsche Post

Air Liquide

Daimler

Airbus


14,7%

44,6%

34,9%

15,3%

21,9%

18,6%

16,5%

9,2%

-15,1%

9,4%

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

Phillips

EuroSTOXX50 25/03/2020

Deutsche Post


Air Liquide


Daimler


Airbus


-12,4%

34,5%

3,2%

1,7%

28,2%

13,9%

15,9%

-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Phillips

Deutsche Post

Air Liquide

Daimler

Airbus

Euro STOXX 50

CARTERA HIGH YIELD EUR






Cartera High Yield Europa -1,3% -1,4% 30,6% 9,2% 13,2% 13,6% 12,3%

Benchmark (IEuro Stoxx50) -3,1% -0,7% 25,2% 6,0% 6,2% 3,3% 5,3%

Diferencia 1,8% -0,7% 5,5% 3,2% 7,1% 10,3% 7,0%

YTD 2020 2019 2018 2017 2016 2015

Cartera High Yield Europa 15,9% -2,0% 31,4% -4,8% 22,0% 5,7% 30,7%

Benchmark (IEuro Stoxx50) 13,9% -5,1% 18,4% -14,3% 6,5% 0,7% 3,8%

Diferencia 2,0% 3,2% 13,1% 9,5% 15,5% 5,0% 26,9%



Fundamentales

Ratio destacado: PER24e ~16x, un descuento del 20%

frente a su la media histórica. • Los Resultados del segundo trimestre mostraron una evolución muy positiva

para la Aviación Comercial (~88% EBIT). En esta división destaca el margen EBIT alcanzado del 16,7% (vs 13,5% BS(e) y 12,3% consenso). Con estos datos, elevan el guidance’21: i) entrega de aviones a c. 600 (vs 566 antes y 615 BS(e)); ii) EBIT ajustado de c. 4.000 M euros (vs 2.762 M euros BS(e), 3.400 consenso y vs >2.000 antes) y FCF de c. 2.000 M euros (vs 1.310 BS(e) y >break-even antes).

• Estos Resultados y la revisión al alza del guidance’21 deberían seguir dando impulso al valor que aun esta un 17% por debajo de niveles pre Covid, pese a que las previsiones a largo plazo son muy positivos. Además, recordamos que a finales de mayo AIR ya dibujó un escenario de rrecuperación de largo plazo muy por encima de lo que esperábamos antes, particularmente para el A320 (segmento clave en la competencia con Boeing) donde podría alcanzar 70 aviones/mes en 2024.

• Estos objetivos de largo plazo nos parecen creíbles y nos llevaron a elevar un 10% nuestro número de entregas para el período 2021/25 (donde nos quedamos en 71 aviones/mes). Con esto, mejoramos un 6% el EBIT para el periodo 2021/25e y elevamos nuestro precio objetivo hasta los 127 euros/acción Más allá de esta revisión, de asumir en el programa A350 la aportación prevista antes de la pandemia (vs -50% en EBIT ahora) veríamos un impacto positivo del 9% adicional en nuestro EBIT y precio objetovo.

• Su posición de liderazgo en los modelos narrow-body (>55% de cuota de mercado) se ha consolidado en los últimos meses y la fortaleza de su portfolio de A320 (>80% del backlog) debe facilitar el patrón de recuperación acelerado que espera AIR.


Airbus

Principales Ratios


Potencial (%) 7,6%

Beta 1,57

Rango fluctuación 121/59,28


Fundamentales

Ratio destacado: EV/EBITDA’21e ~12,3x (-19% vs Linde). • Presentó un EBIT en el primer semestre algo por debajo de lo esperado

debido a mayores costes ante un menor impacto de las medidas de eficiencia que llevan aplicando desde el segundo semestre de 2020. Esto tendría cierto sesgo negativo puesto que en el primer semestre el margen EBIT sería más relevante que en el segundo semestre. Pese a ello reiteran su objetivo para 2021 de “aumentar el margen operativo y crecer recurrentemente en BDI”, que es la clave del investment case a largo plazo.

• La concentración del sector es elevada, aportando un escenario competitivo favorable. Además, sus palancas de crecimiento son evidentes y poco ligadas al ciclo como las Start-ups (inversiones ya realizadas) y recortes de costes (~400 M euros/año o ~2,6% total) que seguirán impulsando los márgenes. A nivel financiero la visibilidad también es alta, con DN/EBITDA ~2x y la recurrencia de su negocio, el dividendo (yield 2,0%) creemos que está asegurado.

Air Liquide

Principales Ratios


Potencial (%) 8,4%

Beta 0,72



Fundamentales

Ratio destacado: ~5,5x EV/EBIT’21e, Yield’22e 4,2%. No

recogen la mejora de márgenes esperada. • El 60% de su negocio proviene de los vehículos de lujo y premium donde tras

2 años con márgenes excepcionalmente bajos vuelven a ser de los más altos del sector. Más allá de esto, la otra clave de su Investment Case pasa por el spin off de camiones (20% EBIT) que se llevará a cabo en el cuarto trimestre de 2021 y podría aportar fondos para financiar la compra de una posición mayoritaria en las joint ventures Chinas.

• Publicó EBIT del segundo trimestre muy por encima de lo previsto gracias a la buena evolución en Mercedes & Vans (60% EBIT), donde los márgenes siguen siendo excepcionalmente altos y mejores de lo previsto (12,8% vs 12% BS(e) y 11,5% consenso) ante un efecto mix y precio muy favorables. Confirmaron que los márgenes de todas las divisiones han estado por encima de lo esperado, lo que vendría a confirmar sus esfuerzos en rebajar el breakeven sobre la escasez de semiconductores, aunque debería tener un mayor impacto en la segunda parte del año DAI espera mantener los actuales márgenes. Además, esperan un volumen más normal de ventas en el cuarto trimestre y ven que la demanda continúa muy fuerte

• El principal riesgo está en la aparición de nuevos players en el sector (Tesla, Nio, etc), si bien tras la aceleración en lanzamiento de modelos eléctricos, vemos que lo que era un riesgo (transición al VE) puede acabar siendo uno de sus principales catalizadores de ventas a corto plazo.

Daimler

Principales Ratios


Potencial (%) 27,3%

Beta 1,33




Fundamentales

Ratio destacado: cotiza ~16x PER’21e, con un descuento del

3% frente a su histórico (2015/20) con mejores perspectivas de

crecimiento y por debajo del sector (-16% descuento). • El fuerte impulso del e-commerce en 2020 por el Covid-19 continúa y ahora

además se beneficia de la mejora de los negocios más cíclicos. Esto les ha permitido registrar un fuerte crecimiento en EBIT en segundo trimestre (+128,4% vs 2T’20 vs +127,5% BS(e) y +110,5% consenso) y mejorar el margen EBIT en +500 pbs hasta el 10,7%, con Express (56% EBIT) marcando nuevos máximos (margen EBIT 19,8% vs 12,5% en 2T’20 y 17,5% en 1T’21). Esta evolución les llevó a confirmar sus objetivos de EBIT’21/23 (>7.000 M euros y >7.400 M euros respectivamente; TACC’21/23 +2,8%), que recordamos fueron nuevamente elevados al alza un 5%de EBIT’ 21/23 a principios de julio.

• Además, el exceso de liquidez que generará en dicho periodo aumenta la probabilidad de nuevas recompras de acciones adicionales a la actual (1.000 M euros, ~1,3% capitalización) y que complementarán al 2,3% de rentabilidad por dividendo.


Deutsche Post

Principales Ratios


Potencial (%) 9,0%

Beta 0,88



Fundamentales

Ratio destacado: cotiza ~18x PER’20e, (descuento -25% vs

comparables y vs prima los últimos años). • Los resultados del segundo trimestre fueron algo mejores en EBITA ajustado

(+36% vs +33% previsto) mejorando lo esperado desde ventas ante la positiva demanda de productos médicos para tratamientos electivos. Además, PHIA ajustó ligeramente la expectativa de mejora de márgenes’21 a la parte baja del rango anterior (+60 pbs vs +60/+80 pbs antes) que compararía con +50 pbs esperado. Esto, si bien no es positivo, no tiene un impacto relevante en el equity story de crecimiento a largo plazo que sigue basado en la mejora de márgenes. De alcanzar estos niveles similares a sus competidores implicaría >+30% EBITA en recurrencia vs nuestras estimaciones.

• El principal riesgo está vinculado a la gestión del problema en respiradores (500 M euros de costes hasta el momento), donde pese a no ser una investigación de la FDA sigue habiendo incertidumbre, aunque la compañía ya ha iniciado el proceso de sustitución de los productos afectados.

Philips

Principales Ratios


Potencial (%) 40,8%

Beta 0,98




Cartera pequeñas y medianas España Cartera equiponderada compuesta por los valores españoles de pequeña y mediana

capitalización preferidos por los expertos de BS Análisis en cada momento y que

destacan por su elevado potencial, por sus características diferenciales en cuanto a

la gestión del negocio y por un endeudamiento controlado.



Sale Ence.

Motivos:

Sale Ence. La conference call post

resultados del primer semestre, no

aportó ninguna novedad en cuanto a la

estrategia tras la sentencia de

Pontevedra, y no se dieron opciones

alternativas. Teniendo en cuenta que

una solución va a tardar mucho,

pensamos que a corto plazo hay pocas

posibilidades de rebote.

Indicadores de riesgo:


Beta 12 meses

0,77

Volatilidad 3 años

23,24 %

Track. Err. 3 años

0,92 %

Composición:


11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

11%

Enagas

Unicaja

Catalana Occidente

Acerinox

CAF

FCC

Dominion

AEDAS

Mediaset

20

72

124

176

228

280

03/07 09/08 03/10 09/11 03/13 09/14 03/16 09/17 03/19 09/20

CARTERA Small&Mid BMK: IBEX 35

13,95%

40,18%

37,02%

25,29%

3,11%

8,29%

44,12%

12,86%

-5,67%

-3,03%

49,66%

33,69%

-1,36%

-1,76%

-1,38%

0,72%

36,33%

25,29%

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

EnagasIBEX35 (18/03/2020)

UnicajaIBEX35 (9/9/2020)

Catalana OccidenteIBEX35 (30/09/2020)

AcerinoxIBEX35 (11/11/2020)

CAFIBEX35 (30/01/2019)

FCCIBEX35 (01/04/2020)

DominionIBEX35 (23/06/2021)

AEDASIBEX35 (28/07/2021)

MediasetIBEX35 (9/9/2020)

6,9%

16,2%

3,1%

22,8%

-8,4%

19,1%

-1,4%

-6,5%

15,2%

12,9%

9,0%

5,9%

1,9%

-10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%

EnagasUnicaja

Catalana OccidenteAcerinox

CAFFCC

DominionAEDAS

MediasetCARTERA Small&Mid

IBEX 35 INDEXIBEX MEDIUM CAP INDEX

IBEX SMALL CAP INDEX







Cartera Pequeñas y Medianas -1,1% -0,9% 35,1% -0,6% 6,3% 5,8% 8,9%

Benchmark (IBEX 35) -0,5% -0,7% 27,3% -2,1% 0,0% -2,9% -3,9%

Diferencia -0,7% -0,2% 7,8% 1,6% 6,3% 8,8% 12,8%

YTD 2020 2019 42018 2017 2016 2015

Cartera Pequeñas y Medianas 12,9% -8,1% 18,1% -8,3% 19,3% 11,7% 19,1%

Benchmark (IBEX 35) 9,0% -15,5% 11,8% -15,0% 7,4% -2,0% -7,2%

Diferencia 4,0% 7,4% 6,3% 6,7% 11,9% 13,7% 26,3%


Fundamentales

Ratio destacado:<7x EV/EBITDA’21e vs 10x histórico. • Resultados del segundo trimestre mejores de lo esperado en EBITDA (217 M

euros, +171% vs 2T’20 y vs +141% BS(e) y +131% consenso) gracias a unas ventas por encima de lo esperado por la media del consenso. En cuanto a las perspectivas, los comentarios son favorables y espera que la recuperación del mercado inoxidable que comenzó a mediados del 4T’20 continúe, estimando un EBITDA 3T’21 superior al del 2T’21, algo que nosotros vemos fácil de alcanzar, y que creemos que debería dar lugar a revisiones por parte del consenso >+10% en EBITDA’21, máxime cuando a 3T se alcanzará c.90% del EBITDA estimado por el consenso.

• Vemos a ACX como una buena opción dentro de las cíclicas por la visibilidad de su actividad en EE.UU. y el potencial de mejora del mercado europeo (actividad y medidas proteccionistas). La mejoría vista en los últimos trimestres y unos niveles de inventarios todavía bajos mantendrán las buenas noticias operativas, con DFN/EBITDA’21 bajo control ~1x y DPA confirmado (yield ~4,7%). Ante esta buena evolución no descartamos que ACX compre parte de la participación que todavía ostenta Nippon Steel (7,9%) lo que podría elevar la remuneración total a casi doble dígito y eliminar el riesgo de overhang.

• Los principales riesgos son: (i) la debilidad del dólar (EE.UU. representa >70% del EBITDA del Grupo), (ii) una revisión de las medidas proteccionistas por parte de Biden, aunque todo apunta a que de darse sería reducida y manteniendo el control sobre los productores asiáticos.


Acerinox

Principales Ratios


Potencial (%) 24,8%

Beta 1,03



Principales Ratios


Potencial (%) 30,5%

Beta 1,01



Fundamentales

Ratio destacado: PER’22e 10x y rentabilidad por dividendo a

12 meses de c.5%. • Resultados del segundo trimestre buenos, especialmente en preventas. El

ritmo de ventas ha acelerado hasta >270uds/mes (run rate de c.3.200/año), que son cifras elevadas y por encima de los niveles pre-pandemia. Así, la cartera de preventas tiene un valor >1.200 M euros, que genera buena visibilidad para los dos próximos años.

• Creemos que la dinámica de oferta y demanda de vivienda nueva es favorable para las promotoras.

• Dividendo atractivo. Estimamos un DPA acumulado en próximos 4 años de 12 euros/acc. (yield 43%) aunque con sesgo a segunda mitad del periodo.

AEDAS

Principales Ratios


Potencial (%) 22,4%

Beta 0,77



Fundamentales

Ratio destacado: EV/EBITDA’22e 6,4x. • Tras quedar descartada la compra del negocio de señalización de Thales

(adquirido finalmente por Hitachi), deberían desaparecer las dudas que generaba una operación que, a pesar de tener sentido estratégico, tensionaba la estructura financiera del grupo. Si bien ya ha recuperado un +1% vs IBEX desde el anuncio de que CAF no era el comprador, acumula un –21% en lo que va de año por lo que todavía tendría recorrido al alza (+32% potencial).

• Resultados del segundo trimestre continuistas: esperamos normalidad en fabricación (c.81% de las ventas), siendo la clave que muestre mejoría en servicios/mantenimiento, que en primer trimestre se vio afectada por las restricciones.

CAF


Fundamentales

Ratio destacado: Yield’21e de ~8,9%, el mayor dentro del

sector. • Visibilidad por estabilidad regulatoria (~81% EBITDA’20). El negocio de activos

regulados en ENAG tiene retornos asegurados gracias al marco regulatorio estable hasta 2026. En este sentido, la CNMC aprobó recientemente la retribución de las instalaciones de transporte, regasificación y distribución gasista que aplicará en 2022 situándose en línea con lo esperado por ENAG y por nosotros (ingresos 2022 BS(e) ~958 M euros).

• Catalizador a corto plazo. La esperada mejora del sector Oil&Gas en EE.UU favorecería a ENAG vía Tallgrass, que ya se ha hecho evidente a 2T. ENAG ha dado un guidance’21 de BDI de c. 380 M Euros (vs 444 M euros en 2020) y un rango de EBITDA de 685-739 M dólares (vs 733 M en 2020) en Tallgrass. Vista la recuperación de precios y producción que se está dando, pensamos que es conservador y vemos margen de mejora en el guidance (BDI’21 BS(e) 402 M euros; +6% vs guidance).

• Senda de dividendo confirmada hasta 2026: desde el DPA’21e 1,70 euros/acc. esperan +1% anual a 2023, con un suelo en 1,74 euros/acc. hasta 2026. Yield 9,1%.


Enagás

Principales Ratios


Potencial (%) 22,0%

Beta 0,74



Fundamentales

Ratio destacado: ~3,6% yield 2021. • Los Resultados del segundo trimestre volvieron a superar expectativas a nivel

operativo por una más favorable evolución de Servicios (52% EBITDA) y Cemento (7% EBITDA) que en todo caso reflejan una recuperación de su negocio prácticamente plena tras el impacto de Covid-19. Por otro lado, continúa la favorable evolución de caja que permitió reducir su deuda neta hasta c.2.500 M euros (2,3x DFN/EBITDA ajustado vs 2,6x a 1T’21).

• Esperamos que siga con su estrategia de inversión enfocada al crecimiento en Servicios y Agua (>80% EV) con oportunidades por un entorno regulatorio favorable (Legislación europea sobre tratamiento de residuos y Fondos Europeos de Reconstrucción) pero sin renunciar al DPA (0,40 euros/acc BS(e); 3,6% yield).

FCC

Principales Ratios


Potencial (%) 23,1%

Beta 0,81



Unicaja


Fundamentales

Ratio destacado: P/TE 0,30x. • Fusión con Liberbank. La operación incrementará el BPA’22 de UNI BS(e) en

c.+45% y la RoTE en más de 130 p.b. hasta c.4,7%. UNI ha emplazado octubre’21 para dar guidance sobre impactos definitivos de la fusión/perspectivas a medio plazo. No vemos riesgos relevantes al respecto y creemos que finalmente el valor acabará aflorando.

• Destaca su posición de solvencia (ratio CET1 post fusión BS(e)>13%, que asegura un buen dividendo. El consejo aspira a aprobar una política de 50% de cash pay-out, que implica una yield’22 BS(e) de c.7,5%.

Principales Ratios


Potencial (%) 33,7%

Beta 1,22



Fundamentales

Ratio destacado: Cotiza a 5,9x EV/EBITDA’21 vs 7,2x

comparables • La sólida evolución operativa en el segundo trimestre (crecimiento orgánico

+23% vs +15% en 1T’21 y +5% en su plan estratégico) volvió a batir expectativas. Mantiene los objetivos de crecimiento en 2021 vs 2019 aunque está muy bien posicionada para batirlos: destacamos el crecimiento de doble dígito en ventas (vs +8% consenso y +19% a 1S’21) y crecimiento superior al 25% en BDI (vs +22% consenso y +31% a 1S’21).

• Su consistente track record unido a la calidad de su equipo gestor nos hacen mantener una visión positiva. Además, vemos upside adicional a corto plazo con el desarrollo de su división de renovables (Pipeline 1GW hasta 2025 con posible salida a Bolsa en 2022-23) y una potencial operación de M&A en Servicios B2B (52% ventas) para la que podría invertir más de >300 M euros sin sobrepasar las 2x DFN/EBITDA BS(e).

• Cotiza a un atractivo múltiplo de 5,9x EV/EBITDA vs 7,2x comparables a pesar de contar con unas perspectivas de crecimiento más favorables (+21,3% TACC EBITDA’20-23 vs +15,6% sector).


Global Dominion

Principales Ratios


Potencial (%) 13,0%

Beta 0,65



Fundamentales

Ratio destacado: FCF’21 Yield >13%. • Resultados segundo trimestre por encima de nuestras estimaciones en EBITDA y

alineados con el consenso y con mensajes razonablemente optimistas de cara a la continuidad del buen tono del mercado publicitario que debería seguir apoyando el buen performance de la acción.

• Tras el acuerdo entre Vivendi y Mediaset Italia para poner fin a sus disputas legales, creemos que se podría allanar el camino para buscar una operación paneuropea de la mano de Mediaset Italia, abriendo la puerta a que se retome el proyecto de fusión entre ambas o que se “use” la caja de TL5 para seguir realizando operaciones corporativas (como la de ProSiebenSat). A pesar de ser un riesgo, TL5 que cotiza a múltiplos atractivos (PER’21e 9,3x) y se debería beneficiar de la recuperación del mercado publicitario. Aunque habría que ver los términos de la posible operación, hay potencial a los precios actuales incluso si se diera.

Mediaset España

Principales Ratios


Potencial (%) 41,2%

Beta 1,02


Rentabilidad/dividendo n.a.

Fundamentales Ratios Combinados Negocio Tradicional y Negocio de

Crédito: <90% y 80% en 2022 (ie niveles ex Covid-19) • En 2022 tanto el Negocio Tradicional como el Negocio de Crédito estarían

completamente normalizados y en referencias ex Covid-19 (ie RC de c. 90% y 80% en niveles brutos, respectivamente). En el segundo semestre vimos mejoras del RC de seguro de crédito (< 65%).

• Pensamos que la gestión del riesgo en esta crisis ha sido excepcional. GCO ha inmunizando cartera con los reaseguros estatales, reduciendo exposición al riesgo (-9% observada en 2020) y siendo rigurosos con el incremento de tarifas. Ello hace que el riesgo en los fundamentales de la acción sea muy limitado y que a partir de 2022, GCO podría de nuevo concentrarse en su ADN, el M&A controlado y en efectivo.

Grupo Catalana Occidente

Principales Ratios


Potencial (%) 28,6%

Beta 0,79


Rentabilidad/dividendo 3%

Carteras Modelo de valores 20

BR: bajo revisión.

BS(e): estimaciones de Banco Sabadell Análisis.

n.a: no aplica.

P.O: precio objetivo.

vs: frente a.

Glosario de términos

AJD: Impuesto de Actos Jurídicos Documentados.

AN: Audiencia Nacional.

Antidumping: medidas contra productores que venden

por debajo de coste.

Approach: enfoque.

AQR: Revisión de la calidad de los activos (de los

balances bancarios).

BAI/BDI: beneficio antes de impuestos y beneficio

después de impuestos.

BPA: beneficio por acción.

BOE: boletín oficial del Estado

Break even: umbral de rentabilidad o análisis que

determina el nivel de ventas que permite cubrir los costes

fijos.

Brexit: voto favorable a la salida del Reino Unido de la

UE en el referéndum del 23 de junio de 2016.

c.: Circa, cerca de, empleado para cifras.

CAPEX: inversión en bienes de capital.

Cash flow: flujo de caja.

Cash payout: parte del dividendo abonado en efectivo

sobre el beneficio neto del año.

CNMC: Comisión Nacional de los Mercados y la

Competencia.

Core: actividades que constituyen el núcleo central del

negocio de una compañía.

Data center: centro de gestión de datos.

Deadline: fecha límite.

Delivery: presentación (de resultados).

Dividend yield/yield: Rentabilidad aplicada

normalmente al pago del dividendo (medido como DPA

entre el precio de cotización).

Dovish: tendencia a la relajación de la política monetaria

(bajadas de tipos de interés, programas de compra de

activos…).

Downstream: sector de refino de hidrocarburos.

DPA: dividendo por acción.

Driver: catalizador, factor que influye en la evolución

(positiva) del mercado.

EBIT: beneficios operativos.

EBITDA CCS: beneficios operativos antes de

amortizaciones a coste de reposición (compañías de

materias primas).

EBITDAR: en aerolíneas, beneficios brutos operativos

más gastos por arrendamiento operativo de las

aeronaves.

ERE: Expediente de regulación de empleo.

EV: valor de la empresa (capitalización bursátil más

deuda menos caja).

Factoring: financiación a corto plazo de las compañías

mediante descuento de facturas.

FC: flujo de caja.

FCF: recursos generados por una empresa una vez

descontada la inversión en capital.

footprint: presencia, exposición.

Forward: precio de un activo a futuro.

FttH: conexión por fibra óptica hasta el interior del

domicilio del cliente.

Guidance: perspectivas de las compañías a medio

plazo.

Hard discount: grandes superficies donde la política de

precios está basada en fuertes descuentos en algunos

de sus productos.

Hawkish: tendencia a una política monetaria que evite

subidas excesivas de inflación o ralentice el crecimiento

de la economía (a través de subidas de tipos de interés

principalmente)

IATA: asociación de transporte aéreo internacional.

IBI: impuesto sobre bienes inmuebles

ID: jornada dedicada por la compañía a ofrecer

información a inversores y analistas.

Impairment: dotación por deterioro de un activo incluido

en el balance de una compañía.

Investment case: supuesto (o caso) de inversión.

IRPH: Índice de referencia de préstamos hipotecarios.

JGA: Junta General de Accionistas.

Joint-venture: asociación empresarial en la que los socios comparten los riesgos.

LatAm: diminutivo para referirse a economías latinoamericanas.

Abreviaciones generales

Abreviaciones de recomendación


LfL (Ventas Like for like en su acepción inglesa):

ventas en superficie comparable que se usan como

indicador en las compañías de distribución.

Lock up: período de restricción de venta de

acciones.

LSA: ley sociedades anónimas

mm.pp: materias primas.

NAV: valor del activo neto.

Newsflow: corriente de noticias.

NIM: Margen de intereses medido como diferencia

entre los ingresos de los activos y los costes de los

pasivos.

NIIF: normas internacionales de información

financiera

NPA: activos improductivos.

OMC: Organización Mundial del Comercio.

One-off: no recurrente, excepcional.

OPV: oferta pública de venta.

p.b.: Punto/s básico/s.

p.p.: puntos porcentuales.

Payout: parte de los beneficios destinada al pago de

dividendos.

Play: jugador, empresa que compite en un sector

determinado.

Pool: subasta de electricidad en el mercado

mayorista.

Portfolio: cartera.

PYMEs: pequeñas y medianas empresas

QE: programa de compra de activos del Banco

Central Europeo (BCE).

Rating: calificación crediticia de la deuda de una

compañía emitida por una agencia especializada.

Rdos: resultados publicados por las empresas

(normalmente trimestrales).

Remedies: condiciones impuestas por la Comisión

Europea para permitir la fusión de dos (o más)

compañías con el fin de que una vez fusionadas no

tengan una posición de dominio en el mercado.

Repricing: actualización de los tipos de mercado a

las cartera de activo y de pasivo de las entidades

financieras.

Roll-over: cambio al año siguiente en los Rdos. de

una compañía.

Scrip: dividendo que se abona en acciones (en

efectivo si el accionista lo solicita dentro de un plazo

determinado).

Selic: tipo de referencia del Banco Central de Brasil.

SOCIMI: sociedad anónima cotizada de inversión

inmobiliaria.

Spin-off: separación de una división de una empresa

que da lugar a una nueva compañía que puede ser

colocada en bolsa.

TACC: tasa anual de crecimiento compuesto.

TEJ: Tribunal Europeo de Justicia.

TIR: tasa interna de rentabilidad.

Tm: Tonelada métrica.

Trading statement: informe previo de resultados.

Turnaround: recuperación, punto de inflexión.

Upstream: sector de extracción y producción de

hidrocarburos.

VC: valor contable.

WACC: coste de capital medio ponderado de capital.

YTD: año en curso.

CT1: capital de máxima calidad.

CT1 BIII fully loaded: capital de máxima calidad según

la nueva normativa de Basilea III.

DN (DFN): deuda financiera neta (deuda bruta – Caja

disponible).

DN/EBITDA (DFN/EBITDA): ratio que compara la deuda

Financiera neta de una empresa con los beneficios

brutos operativos que genera. Cuanto más bajo el

endeudamiento es menor.

EV/EBITDA: ratio que compara el valor de una empresa

(incluyendo su deuda) con los beneficios brutos

operativos que genera. Cuanto más bajo más barata

cotiza la compañía.

EV/Ventas: ratio que compara el valor de una empresa

(incluyendo su deuda) con las ventas que factura. Cuanto

más bajo más barata cotiza la compañía.

PER: ratio que compara el precio de cotización de una

empresa con el beneficio generado por acción. Cuanto

más bajo más barato cotiza la empresa.

P/TBV: ratio que compara el precio de cotización de una

entidad bancaria con el valor contable tangible por acción

(TBV). Cuanto más bajo más barato cotiza la empresa.

P/VC / P/BV: ratio que compara el precio de cotización

de una empresa con el valor contable por acción. Cuanto

más bajo más barato cotiza la empresa.

ROE: ratio que compara la rentabilidad generada por una

empresa con el capital. Cuanto más alto más rentabilidad

genera la empresa.

ROI: ratio que compara la rentabilidad generada por una

empresa con las inversiones. Cuanto más alto más

rentabilidad genera la empresa.

RoTBV (o RoTE): ratio que compara la rentabilidad

generada por una entidad bancaria con el capital de

máxima calidad. Cuanto más alto más rentabilidad

genera la empresa.

Ratios


Rating ESG

El Rating ESG (ASG en español) es el resultado final que tiene una empresa en el

conjunto de los 3 pilares que la componen. A su vez cada uno de estos pilares está

compuesto por un abanico de temáticas que son analizadas a través de una serie de

métricas. Estas métricas pueden llegar a ser más de 400, en función de la compañía

analizada. Los pilares son:

1. Environmental: utilización de recursos naturales, emisiones e innovación, etc.

2. Social: derechos humanos, fuerza laboral y estándares en la gestión de los

recursos humanos, interacción con la comunidad, responsabilidad

cliente/producto, etc.

3. Governance: transparencia fiscal, gobierno corporativo, anticorrupción, riesgo en

el management, etc.

El ESG Combined score es un ajuste al rating ESG en función de las “controversias”

o noticias negativas de una empresa, como por ejemplo: titulares sobre un derrame

de petróleo, casos de abuso a trabajadores, discriminación, etc.

Hay que destacar que el rating es relativo de una compañía respecto a su sector.

Por ej. el rating de Repsol será el resultado de comparar sus métricas respecto a

otras compañías petroleras de Europa o del mundo pero no frente a empresas como

Inditex.

El proveedor que utilizamos en Banco Sabadell es Refinitiv, empresa que brinda

información, perspectivas y tecnología para promover la innovación y el desempeño

en los mercados financieros mundiales, mediante la atención a más de 40.000

instituciones en unos 190 países. Facilita la toma de decisiones y la identificación de

oportunidades usando una tecnología de vanguardia. Refinitiv es miembro del LSEG

(London Stock Exchange Group), proveedor líder de datos e infraestructuras del

mercado financiero.

Fuente: Rating ESG Refinitiv y BS Análisis

Escala: 0 a 100


Combined

5 valores España 73 72

5 valores High

Yield España 76 63

Ibex 35 81 53


Combined

5 valores High

Yield Europa 85 70

Euro Stoxx 50 76 60


Disclaimer sin asesoramiento de inversión

Sistema de recomendaciones:


El periodo al que se refiere la recomendación y la valoración presentada en el informe tiene una validez de 12 meses. La valoración está basada en hipótesis razonables sobre diversas variables en la fecha de publicación y en modelos de valoración propios disponibles en las bases de datos de la Dirección de Análisis y que pueden incluir desde el descuento de flujos de caja, a una suma de partes, comparación de ratios, descuento de dividendos y otros métodos comúnmente aceptados. La evolución posterior del precio de cotización de la compañía o de alguna de esas variables (como por ejemplo: cambios sobrevenidos en tipos de interés, tipos de cambio, precios de materias primas, y otras variables que pueden ser tanto específicas de la compañía, como generales de su sector) podría motivar un cambio de recomendación y/o valoración que se reflejaría mediante un nuevo informe de análisis, para lo que no hay un calendario de revisiones específico previsto.

Las recomendaciones de la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. (Banco Sabadell o la Entidad) son COMPRAR (SOBREPONDERAR en índices y sectores de renta variable y emisores de renta fija), VENDER (INFRAPONDERAR) y BAJO REVISIÓN. La recomendación de COMPRAR se emite para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución mejor a la del mercado (referencia Ibex35 e Índice General de la Bolsa de Madrid para las compañías españolas cotizadas; referencia Eurostoxx50 para las compañías de la zona Euro; en índices y sectores de renta variable el benchmark es la cesta de índices y sectores en cobertura; en emisores de renta fija es el índice BERC IG €) mientras que las de VENDER se emiten para aquellas compañías en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. espera una evolución peor a la del mercado de referencia. La recomendación de BAJO REVISIÓN se emite para aquellas compañías cotizadas en las que la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. está analizando posibles cambios en las estimaciones o valoración tras algún hecho relevante que haga posible ese análisis detallado.

El presente informe ha sido preparado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A., de forma objetiva e independiente basado en información pública disponible, empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.

Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.

Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Análisis de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe, y está sujeto a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. En ningún caso contiene recomendaciones personalizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inversión. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato o compromiso.

Los inversores deben tomar sus propias decisiones de

inversión, basadas en sus objetivos específicos de

rentabilidad y de posición financiera y empleando los

consejos independientes que consideren oportunos, y no

simplemente en el contenido de este informe. Las

inversiones comentadas o recomendadas en este informe

podrían no ser interesantes para todos los inversores.

Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad

alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que

pudiera resultar del uso de este documento o de su

contenido. El inversor debe tener en cuenta que la

evolución pasada de los valores o instrumentos o

resultados históricos de las inversiones, no garantizan la

evolución o resultados futuros. El precio de los valores o

instrumentos o los resultados de las inversiones pueden

fluctuar en contra del interés del inversor incluso

suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las

transacciones en futuros, opciones y valores o

instrumentos de alta rentabilidad pueden implicar grandes

riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De

hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser

superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos

casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la

totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo

a realizar transacciones en estos instrumentos, los

inversores deben ser conscientes de su funcionamiento,

de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan,

así como los propios de los valores subyacentes de los

mismos. Podría no existir mercado secundario para

dichos instrumentos.

Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad.

Durante los 12 meses precedentes a la elaboración del presente informe, Banco Sabadell ha participado en operaciones de colocación y aseguramiento de emisiones de renta variable o renta fija de las siguientes Compañías objeto de Análisis por la Dirección de Análisis de Banco Sabadell: Cellnex, Acciona, Euskaltel, CAF, CIE, FCC, Ferrovial, Sacyr, Fluidra, Insur, Aedas, Masmovil, Metrovacesa, Meliá Hotels y Ecoener.

A fecha de este informe (i) Banco Sabadell no mantiene una posición larga o corta neta que sobrepase el umbral del 0,5% del capital social total emitido por ningún emisor, (ii) Banco Sabadell tiene concedida la exención para las actividades de creación de mercado prevista en el artículo 17 del Reglamento (UE) 236/2012 para los siguientes valores: Abertis, Acciona, Acerinox, ACS, Aena, Amadeus, Antena 3TV, Applus Servicios, Arcelor Mittal, Banco Sabadell, Banco Santander, Bankia, Bankinter, BBVA, Bolsas y Mercados, Caixabank, Cellnex, Dia, Enagás, Endesa, Euskaltel, Ferrovial, Gas Natural, Gestamp Automoción, Grifols, Hispania Activos Inmobiliarios, IAG, Iberdrola, Inditex, Indra, Inmobiliaria Colonial, Logista, Mapfre, Mediaset, Meliá, Merlin Properties, Prosegur, Red Eléctrica, Repsol, Sacyr, Siemens, Técnicas Reunidas, Telefónica, Viscofán y (iii) Banco Sabadell actúa como proveedor de liquidez para los valores de renta variable emitidos por Azkoyen, Fluidra, Grenergy Renovables, Iberpapel, Indra y Sacyr.

A fecha de este informe ninguna Compañía objeto de análisis por parte de la Dirección de Análisis de Banco Sabadell posee más de un 5% del capital de Banco Sabadell.

De acuerdo con la información correspondiente al último Informe Anual de Gobierno Corporativo publicado por Banco Sabadell, los siguientes miembros del Consejo de Administración de la entidad son a su vez Consejeros independientes de las siguientes sociedades cotizadas analizadas por la Dirección de Análisis de Banco Sabadell: Doña Aurora Catá Sala de Repsol. Don George Donald Johnston de Acerinox y Merlin. Doña Alicia Reyes Revuelta de Ferrovial. Ningún Consejero del Banco tiene una relación comercial relevante con la(s) Compañía(s) objeto de análisis en este informe.

El Grupo Banco Sabadell tiene establecidos

procedimientos de actuación y medidas de control que

constan en el Reglamento Interno de Conducta del Grupo

Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores

(aprobado por el Consejo de Administración de Banco de

Sabadell el 24 de mayo de 2018), aplicable a los

miembros de la Dirección de Análisis de Banco de

Sabadell, S.A., para prevenir y evitar los conflictos de

interés en el desarrollo de sus funciones. Dichas medidas

incluyen la obligación de los miembros de la Dirección de

Análisis de Banco de Sabadell, S.A. de informar de los

conflictos de interés a que estén sometidos por sus

relaciones familiares, su patrimonio personal o por

cualquier otra causa, y mantener dicha información

actualizada, así como el establecimiento de barreras y

medidas de separación entre las distintas áreas de

actividad que desarrolla la entidad relacionadas con

valores negociables o instrumentos financieros y con

respecto al resto de áreas y departamentos de Banco de

Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la

legislación aplicable, a fin de que la información y

documentación propia de cada área de actividad se

custodie y utilice dentro de ésta y la actividad de cada

una de ellas se desarrolle de manera autónoma con

respecto a la de las demás. Los empleados de otros

departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad

del grupo Banco Sabadell pueden proporcionar

comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o

estrategias de inversión a los clientes que reflejen

opciones contrarias a las expresadas en el presente

documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o

cualquier otra entidad del grupo Banco Sabadell puede

adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que

sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas

en el presente documento.

Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en la Web corporativa del Grupo Banco Sabadell (www.bancsabadell.com).

Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.

Queda prohibida la distribución del presente informe en Estados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la misma pueda estar restringida por la ley.

La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.

Comunicación de intereses o conflictos de interés

[Reglamento Delegado (UE) 2016/958]


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