Contrato s Financier Os

7/25/2019 Contrato s Financier Os

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas CorporativasISSN: 1988-1878

Contratos Financieros Principal-Agente

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Contratos FinancierosPrincipal-Agente

Juan MascareasUniversidad Complutense de Madrid

Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin:julio 2007

-Qu es la teora de la agencia, 2

-Cmo son las relaciones entre el principal y su agente, 5

-La separacin entre la propiedad y el control, 9

-Los conflictos de intereses entre los directivos y los

accionistas, 14

-Los conflictos de intereses entre los accionistas y los

acreedores, 18

-Los conflictos de intereses entre la empresa y los

consumidores, 25

-Cmo afectan los problemas financieros a las relaciones de

agencia, 27

-Contratos completos e incompletos, 28

-La gestin de los contratos financieros, 29

-Los inversores institucionales y el gobierno corporativo, 34


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1. INTRODUCCIN A LA TEORA DE LA AGENCIA

Se denomina agentea una persona que acta en nombre de otra -el principal-.Cuando un deportista profesional quiere negociar un contrato con un club, que

pretende hacerse con sus servicios, recurre a su representante para que acteen su nombre; cuando una productora de cine, que est confeccionando el re-parto para una pelcula, habla con los representantes de los actores de cara anegociar las condiciones de los contratos y su disponibilidad; cuando el delegadode la clase negocia en nombre de sus compaeros con las autoridades acadmi-cas las fechas de exmenes; cuando los accionistas de una compaa no deseandirigirla o gestionarla recurren a un directivo profesional para que lo haga en sunombre. Estos son cuatro de los innumerables ejemplos existentes de relacionesentre los agentes (representantes, delegados, directivos, etc.) y los principales(deportistas, actores, alumnos, accionistas, etc.). Las relaciones entre ambas

partes son estudiadas en el marco de la teora de la agencia1, cuyo objetivo esmostrar cmo las empresas difcilmente se comportan de manera que maximicensu valor que, como recordaremos, es la suposicin bsica de la mayora de losmodelos de anlisis econmico-financieros.

La divergencia entre los diferentes intereses de los agentes y de los prin-cipales da lugar a los denominadosproblemas de agencia. As, por ejemplo en elcaso de la empresa, los directivos pueden estar tentados a actuar en su propiointers en lugar de hacerlo en el de los accionistas. Esto implicar la necesidadde disear un sistema adecuado de incentivos, restricciones y penalizaciones conobjeto de asegurarse de que los directivos (agentes) actan en sintona con los

intereses de los accionistas (principales)2. Claro que dicho sistema implica unoscostes que, evidentemente, se denominan costes de agencia, cuya consideracines de suma importancia en el proceso de toma de decisiones empresariales3.

Los problemas de agencia surgen debido a la asimetra de la informacin,es decir, si el principal conociese exactamente todas las acciones del agente (otoda la informacin que ste posee), ste ltimo no actuara a favor suyo y encontra de los intereses de quien le paga. Por tanto, no habra problemas deagencia si fuese posible realizar un seguimiento de las acciones del agente a uncoste razonable. Pero esto, obviamente, es imposible en muchas ocasiones debi-do a que el agente tiene acceso a una informacin que se encuentra fuera del al-

cance del principal y que le induce a actuar en un sentido que pasar inadvertidoa ste ltimo.

En las relaciones contractuales existentes entre los diversos componentesde la empresa moderna existen problemas de agencia. As, por ejemplo, los

1Esta teora se debe a Michael JENSEN y William MECKLING quines la expusieron en su trabajo Theory of theFirm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol.4 N 4(Octubre) 1976. Ambos autores toman como base de su teora los modelos de comportamiento humano REMM(Resourceful, Evaluative, Maximizing Model) y PAM (Pain Avoidance Model), cuya discusin puede verse en JENSEN,Michael y MECKLING, William: The Nature of Man,Journal of Applied Corporate Finance. Verano. 19942 Michael Jensen define al agente perfecto como aqul que toma decisiones sin tener en cuenta sus propiaspreferencias, sino slo las del principal.3Existe otra fuente de costes de agencia, los costes en los que se incurre como resultado de los problemas de auto-control (acciones que pueden perjudicar tanto a su autor como a los dems) y que se denominan problemas deagencia consigo mismo. Vase THAYLER, Richard y SHEFRIN: An Economic Theory of Self Control. Journal ofPolitical Economy, V 89 N 2 (abril) 1981. Pp.: 392-406


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prestamistas invierten su dinero en la empresa a cambio de la promesa de reci-bir peridicamente unos intereses y la devolucin de su dinero al final del pero-do pactado. Pero los recursos financieros que aqullos han prestado a la empre-sa se invierten en activos que son elegidos por los directivos de la compaa y no

por los propios prestamistas, por ello si stos creyesen que su dinero va a correrms riesgo que el deseado forzarn a la empresa, a travs de las denominadasclusulas de proteccin4,a no arriesgarlo ms all de un lmite determinado (loque representa un coste de agencia). Ms adelante veremos otros ejemplos derelaciones de agencia en el mbito empresarial.

1.1 Formas de asimetra informativaLa informacin asimtrica en los contratos financieros puede adoptar tres for-mas: la seleccin adversa, el riesgo moral y los costes de seguimiento.

La seleccin adversa (adverse selection)5.Surge cuando el prestamista no es capaz de distinguir entre proyectos con dife-rentes niveles de riesgo en el instante de conceder el prstamo. En el contextode un contrato de prstamo, y a igualdad de valor esperado, el prestamista oacreedor preferir los proyectos ms seguros y el prestatario o deudor los msarriesgados. En este escenario, los prestatarios-agentes que disponen de proyec-tos arriesgados intentarn ocultar el verdadero riesgo del proyecto con objeto deaprovecharse de la relativa desinformacin del prestamista-principal. El resulta-do ser que los acreedores, al no disponer de informacin fiable sobre cada uno

de los proyectos que se les pide que financien, exigirn un tipo de inters repre-sentativo del riesgo medio de dichos proyectos, lo que provocar que aquellosprestatarios que poseen proyectos de bajo riesgo renuncien a realizarlos porquesu financiacin ser demasiado cara y, por el contrario, los que posean proyectoscon un riesgo superior a la media estarn encantados de poder financiarlos a uncoste inferior al que debieran haberlo hecho.

En un contexto ms genrico si algunas personas saben ms que otrassobre la calidad de un producto (en la venta de un producto usado, por ejemplo,el vendedor conoce la calidad exacta del mismo, no as el comprador), entoncesalgunos productos de alta calidad podran no ser comercializados en absoluto o

muy poco (por ejemplo, el comprador al no saber la calidad del producto- esta-ra dispuesto a pagar un precio intermedio entre lo que valdra uno de alta cali-dad y otro de baja; por tanto, los productos de alta calidad no seran ofrecidospor los vendedores a dichos precios). Podra pensarse que los vendedores se be-neficiaran de su informacin privilegiada pero, en realidad, no hay ganadores:los compradores inteligentes no jugarn a un juego de este tipo en el que sabenque tienen todas las de perder. Por tanto, el mercado de este producto deberaexistir pero no lo hace porque la informacin asimtrica lo impide. Para que pue-da existir, alguien, que no sea el vendedor, deber facilitar al comprador un indi-

4Vase el epgrafe 9.15El primer trabajo sobre la seleccin adversa se debe al premio Nobel de 2001, G. Ackerloff en su trabajo Themarket for lemons, Quarterly Journal of Economics83, n 3. 1970. Pp.: 488-500


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cio de la calidad del producto (por ejemplo, las agencias de calificacin de ries-gos cumplen esa misin en el mercado de emisin de obligaciones o bonos; o losttulos universitarios por los que una institucin garantiza la calidad de los ex-alumnos de la misma).

El riesgo moral(moral hazard). Consiste en la habilidad del agente para emplearel dinero prestado en un proyecto distinto al acordado con el principal gracias aque ste ltimo tiene una informacin incompleta y su sistema de control esimperfecto. As, entre dos proyectos que tengan el mismo rendimiento esperado,aqul que tenga una mayor probabilidad de xito ser el ms castigado porquereduce el valor de la responsabilidad limitada del agente. Este riesgo se producecuando una persona cambia su conducta al enterarse de que dispone de un tipode seguro. Un ejemplo de riesgo moral se produce cuando los inversores interna-cionales colocan su dinero en pases de alto riesgo con la esperanza de lograr un

rendimiento muy alto aunque muy incierto, pero sabiendo que si la situacin sevuelve insostenible es muy probable que el Fondo Monetario Internacional prestea ese pas el dinero necesario para hacer frente a sus deudas (ellos no invertiranen esos pases si supieran que el FMI no iba a actuar como prestamista de ltimorecurso). Citando a Tim Harford6si compensas a las personas cuando les suce-de algo malo, quizs se vuelvan menos cuidadosas.

No hay ninguna institucin oficial de control oEstado que en ltima instancia sea capaz deproteger a un individuo de sus propios erroresen una sociedad libre. Lo que s pueden hacerlas autoridades es establecer una serie de in-compatibilidades que reduzcan a un mnimolos conflictos de intereses de todos aquellosque, de una u otra forma, participan en los mer-cados, separando tajantemente las funciones decustodia, intermediacin, mercado primario y

gestin e insistiendo con los particulares en suresponsabilidad ltima a la hora de escoger unou otro proveedor de esos servicios.

La constitucin obligatoria de un fondo degaranta que cubra a todos, favorece claramenteal irresponsable. Una institucin seria, que tie-ne que competir a la hora de ofrecer rentabi-lidades y productos, ve como con frecuencia sele marchan los clientes a otras sociedades me-nos ortodoxas, que ofrecen condiciones en oca-siones irresponsablemente ms favorables. Si astas, encima, les proporcionamos el amparo,segn la nueva normativa, de una cobertura de

Adems, tiene el riesgo aadido de librar alinversor de su deber de prudencia y vigilancia,originando una fuente inagotable de nuevasestafas. Siendo realistas, si un cliente nocontempla el riesgo de una inversin, acabacolocando su dinero all donde prometan re-munerarle ms, independientemente de si laoperacin tiene lgica. El establecimiento detal fondo, por aadidura con carcter retro-activo, carece de toda lgica mercantil. Cual-

quiera podra solicitar, por el mismo criterio,que se le resarza de prdidas incurridas poruna ingenuidad temeraria.

Otra cosa sera exigir a cada entidad un se-guro o unas garantas, financieras y persona-les, segn su nivel de riesgo. A alguien que notiene depositados fondos, que sea un puro ges-tor o intermediario, no hay que exigirle msque transparencia y una garanta reducida, yaque no requiere de la misma solvencia que elque maneja y deposita dinero ajeno. El clienterecibe la informacin de su actuacin por va-rias vas, y la autoridad de vigilancia debe en-

6HARFORD, Tim (2007): El economista camuflado. Temas de Hoy. Madrid. Pg, 155


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riesgo general -es lo que los anglosajones, conamplia experiencia en estos temas, llamanmoral hazard o riesgo moral- el resultado es unescarnio para una sociedad de servicios seria,ya que encima de perder sus clientes, tiene queproporcionarle a esa otra sociedad el apoyo

moral de que carece por s misma.

cargarse de que tal informacin se proporcionecorrectamente. Si se establecieran unas garan-tas excesivas o una mecnica informativa cu-yo cumplimiento exigiese una gran base admi-nistrativa a todos los sujetos del mercado porigual, ste acabara en manos exclusivamente

de las macroinstituciones, que tambin tienensus intereses, eliminado completamente lacompetencia.

poca. Semana del 16 al 22 de noviembre de 2001. Pg.: 122

Los costes de seguimiento (monitoring costs) se derivan de una accin ocultapor parte del agente, que se aprovecha de su superioridad informativa, para de-clarar beneficios inferiores a los reales lo que, segn l, le impide hacer frente alservicio de su deuda. Cuando esto ocurra el principal deber realizar un segui-miento de las acciones del agente o deudor (una auditora, por ejemplo) con ob-

jeto de comprobar la veracidad de su afirmacin. Este seguimiento implica uncoste adicional, que es incorporado en el tipo de inters del prstamo lo que con-trarresta la supuesta ventaja informativa del agente, y no slo eso sino quetanto el deudor deshonesto como el honesto (el que anuncia siempre su verda-dero beneficio) soportan la traslacin del coste de seguimiento. Como el principalconsidera ventajoso el seguimiento, el agente tiende a optar por la honestidad,por ello se dice que el seguimiento tiende a alinear los incentivos de ambas par-tes.

2. LAS RELACIONES PRINCIPAL-AGENTE

Cualquier situacin en la que una o ms personas ha delegado la autoridad, a lahora de tomar decisiones a otra u otras personas, puede describirse en trminosde relaciones principal-agente. As, por ejemplo, los vendedores, los gestores defondos, los directivos de sociedades cooperativas, los abogados, los agentes deviajes, los agentes inmobiliarios; o, en el caso que nos ocupa, los directivos delas compaas, que son contratados por los accionistas para que gestionen la em-presa en su nombre. Profundizando en este ltimo ejemplo, podemos decir que

en cada nivel del organigrama empresarial al delegar autoridad en la toma de de-cisiones se produce una relacin principal-agente (vase la tabla 1). Es importan-te comprender que sta ltima tambin se puede producir aunque no haya unarelacin contractual entre las partes que explicite dicha delegacin de autoridad.

Como comentamos en el epgrafe anterior, los problemas de agencia sur-gen cuando hay un conflicto de intereses entre el principal y su agente. Si aqultuviese un conocimiento exacto de las acciones de ste, o el contrato que les ligafuese tan perfecto que los intereses de ambas partes resultaran coincidentes (porejemplo, si los intereses del agente se consiguieran plenamente al mismo tiempoque logra satisfacer totalmente los intereses del principal) no existiran proble-

mas de agencia. Pero como nuestro mundo es imperfecto y la informacin no flu-


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ye igual para ambas partes, sino que es asimtrica, debemos buscar aquelloscontratos financieros que minimicen los problemas de agencia.

Entidad Principales Agentes

Sociedad annima Accionistas DirectivosSociedad annima Obligacionistas y acreedores AccionistasSociedad annima Consumidores La empresaEmpresa controlada Prestamistas Propietario-directivoFondo de inversin Inversores Gestor del fondoFondo de pensiones Pensionistas Gestor del fondo

Tabla 1. Ejemplos de relaciones principal-agente

Estos conflictos tambin pueden surgir entre partes que a priorino pare-cen tener una relacin principal-agente y, sin embargo, s se pueden modelizarcomo tales. Un clsico ejemplo es la relacin accionistas-obligacionistas que sedefine como agente-principal porque los segundos tienen inters en que las deci-siones empresariales que los primeros (o sus agentes) tomen sobre la forma deinvertir el dinero prestado proporcione buenos resultados y no lleve a la empresaa la quiebra; porque los prestamistas no podran recuperar su dinero ni los inte-reses de su prstamo. Concretando, las decisiones concernientes a la utilizacinde los activos dependen de los accionistas, mientras que la riqueza de los obliga-

cionistas es funcin de los resultados de dichas decisiones.Una gran cantidad de las decisiones que implican conflictos de intereses

en un contexto principal-agente se modela a travs de los denominadosderechoscontingentes7sobre la empresa. Por ejemplo, las acciones ordinarias pueden sercontempladas como una opcin de compra sobre los activos de la compaa, detal manera que slo les interesar a los accionistas adquirirlos si su valor superaal de la deuda; en caso contrario, los acreedores se los quedarn. As, muchas delas caractersticas concernientes a las opciones pueden aplicarse a los conflictosde intereses que surgen en las relaciones de agencia. La visin de la empresacomo un abanico de derechos contingentes y de relaciones principal-agente que

implique el control de la toma de decisiones sobre todos, o una parte, de los acti-vos empresariales representa un cambio importante en la forma de analizar lascompaas.

2.1 Tipos de costes de agenciaLos costes de agencia existentes en las relaciones principal-agente puedenclasificarse en tres tipos:

7Es un derecho que puede interesar ejercer segn se den determinados resultados, o no. Por ejemplo, una opcinse ejercer antes de su vencimiento si proporciona beneficios (in the money) a su propietario. El valor de la opcindepende (deriva, o es contingente) del valor del activo subyacente.


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1. Costes de los contratos financieros.- Costes de transaccin de formalizar el acuerdo contractual (por ejem-

plo, los costes de emisin de las obligaciones).

- Costes de oportunidad impuestos por las restricciones que excluyenotras decisiones ptimas (por ejemplo, la imposibilidad de realizarproyectos de inversin con un VAN positivo debido a la existencia delas clusulas de proteccin de las obligaciones que impidan una finan-ciacin adicional).

- Los incentivos pagados al agente para animarle a actuar en consonan-cia con los intereses del principal (por ejemplo, bonificaciones en fun-cin de los beneficios o de la cotizacin de las acciones de la empre-sa).

2. Los costes de seguimiento o control de las acciones del agente (por

ejemplo, los costes de auditora).3. La prdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue obje-

tivos divergentes con relacin a los de aqul a pesar del seguimiento alque se le somete (por ejemplo, las excesivas cuentas de gastos de losempleados).

La existencia de problemas de agencia no significa, necesariamente, quelos agentes (los directivos, por ejemplo) no persigan los intereses de los princi-pales (la maximizacin del valor de la empresa, por ejemplo), sino que para s-tos resulta ms costoso asegurarse de que los agentes actan como deben.

En resumen, el coste de agencia es el coste incremental, por encima delcoste en que se hubiese incurrido en un mercado financiero o laboral perfecto.

El problema al que se enfrenta el principal es encontrar el contrato queminimice el coste total de agencia en cada situacin. Los costes de agencia sonsoportados por el principal y no por el agente; de hecho, ste ltimo rehusarparticipar si el contrato no es de su agrado, por tanto hay que inducirle a hacerlo.Una forma de conseguirlo es que el agente comprenda que puede beneficiarse desu propia mala conducta, es decir, el principal debe asumir que la conducta delagente ser poco tica si se le da la oportunidad. Esto demuestra la crtica impor-tancia del proceso de contratacin financiera8 en la que las partes deben anti-

cipar la actuacin de sus contrapartes, pues de no hacerse as puede resultarverdaderamente costoso.

2.2 Seguimiento o control (m o n i t o r in g )A travs de la inclusin en el contrato de los apropiados incentivos, restriccionesy penalizaciones el principal puede animar al agente a actuar segn sus intere-ses. As, las opciones de compra de acciones para la directiva y los incentivos enforma de acciones se disean con ese fin. Ahora bien, en bastantes casos el prin-cipal no puede observar todo lo que hace el agente y por ello ste ltimo acta

8Ilustrada en el principio de que toda transaccin tiene dos partes.


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en su propio beneficio (y en perjuicio de aqul) incurriendo en un problema deriesgo moral (recuerde que ste ocurre cuando el agente destina los recursosfinancieros a un fin distinto al que pact con el principal porque sabe que ste esincapaz de descubrirlo). Para cubrirse de este riesgo el principal puede realizar un

seguimientoo control de las acciones del agente aunque, es necesario decir que,ello es costoso y a veces totalmente imposible de llevar a cabo9. La mayora delos contratos, o bien no incorporan el seguimiento, o lo hacen de forma incom-pleta. Un tpico ejemplo es la venta a comisin en la que el agente recibe un por-centaje del precio de venta; un seguimiento parcial y/o incompleto podra consis-tir en una auditora de los gastos empleados para poder realizar las ventas, re-ducindose la comisin si aqullos superan un cierto nivel.

Cuando un principal utiliza en su nombre a un agente, una consideracinimportante, a la hora de determinar una asignacin eficiente de los recursos delprincipal debido a los costes implicados, es el alcance del seguimiento. As, la

probabilidad de que un agente incurra en comportamientos impropios es una fun-cin inversa del alcance del control al que sea sometido. De tal manera que parauna situacin determinada, existir una cantidad de seguimiento ptima (quecontrarreste la posibilidad de prdida de recursos debida a la falta de tica delagente) con relacin a los recursos empleados en realizar el seguimiento de susactuaciones.

2.3 Los costes de fianza (b o n d i n g c o s t s )Los costes de fianza son aqullos en los que incurren los agentes para asegurarse

de que actuarn en sintona con los intereses de los principales. As, por ejemplo,un directivo puede realizar un contrato que le obligue a permanecer en la em-presa an cuando sta sea adquirida por un tercero; en este caso el directivo es-t incurriendo en un coste implcito al renunciar a otras oportunidades de empleoalternativas. Las horas extras no remuneradas realizadas por los empleados pue-den ser otro ejemplo.

2.4 La prdida residualIncluso cuando los sistemas de seguimiento y de fianza son utilizados convenien-

temente puede existir alguna divergencia entre los intereses del principal y el delagente. El coste resultante de dicha divergencia se denomina prdida residual.sta es el coste implcito que resulta de la imposibilidad de alinear perfectamentelos intereses del agente y del principal, a pesar de haberse incurrido en costes deseguimiento y de fianza.

En resumen, Jensen y Meckling opinan que los conflictos de intereses causarnproblemas y prdidas a las partes implicadas, por lo que ambas estarn fuerte-mente motivadas para minimizar los costes de agencia de tal cooperacin. Este

9 Aunque el coste del seguimiento inicialmente corre a cargo del principal, en muchos casos, se le acabarepercutiendo al agente.


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principio de la conservacin del valor es la fuerza bsica que impulsa tanto alagente como al principal a minimizar la suma de los costes de realizacin, decumplimiento (implcito y explcito) de los contratos a travs del seguimiento, defianza y la prdida residual.

De hecho la propuesta principal de la teora de la agencia radica en quelas personas racionales siempre tienen incentivos para reducir o controlar losconflictos de intereses en orden a minimizar las prdidas que dichos conflictospueden generar.

3. LA SEPARACIN ENTRE LA PROPIEDAD Y EL CONTROL

Salvo en el caso de las empresas muy pequeas lo normal es que los propietarios

de una compaa encarguen a un directivo, o equipo de directivos, la gestin dela empresa ante la imposibilidad de ser dirigida por sus propietarios10. En purateora, los directivos trabajan para los propietarios y si aqullos no actan en sin-tona con los intereses de stos corren el riesgo de ser despedidos. Pero en laprctica esto no es exactamente as, puesto que los directivos tienen un conside-rable control sobre la empresa y sus activos; por lo que, en ocasiones, han sidoacusados de utilizar los activos de la empresa en su favor y en contra de los inte-reses de los verdaderos propietarios de la compaa. Concretando, la propiedad yel control de una empresa moderna y de sus activos estn separados casi porcompleto. Por ello, los directivos de compaas, cuyo capital social est repartido

entre muchos accionistas, pueden ser contemplados como agentes de stos lti-mos lo que, evidentemente, conlleva unos costes de agencia cuando los interesesde ambas partes no coinciden.

La teora financiera mantiene que el objetivo de los accionistas es la maxi-mizacin del valor actual de sus inversiones. En un mercado de capitales perfectolos directivos, con objeto de perseguir el objetivo antedicho, tomarn aquelloscursos de accin que proporcionan los mayores valores actuales netos positivosposibles; adems, si todas las partes reciben la misma informacin de forma gra-tuita no existir asimetra en la informacin. En este mundo idlico los directivosque tomen buenas decisiones sern premiados y los que se equivoquen sern pe-

nalizados, puesto que sus decisiones sern inmediatamente conocidas por los ac-cionistas. Pero el mundo en el que vivimos es imperfecto y en l existe la asime-tra en la informacin lo que permite que los directivos puedan perseguir objeti-vos diferentes a los que quisieran sus empleadores.

Despus de leer el prrafo anterior usted se preguntar que cules son losobjetivos que persiguen los directivos. Pues bien, stos pueden favorecer el creci-miento del tamao de la empresa, incluso a expensas de la riqueza de los accio-nistas, por una serie de motivos. Los directivos parecen valorar el salario, el po-

10Observe que hay un conflicto entre diversificacin del riesgo y control. Si un accionista posee la totalidad de lasacciones de la compaa tiene el control de la misma pero asume todo el riesgo total de ella. Si quiere diversificar suriesgo total al mximo no le quedar ms remedio que renunciar a su control poseyendo slo una pequea parte desus acciones.


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der, el status, todo lo cual va unido al tamao empresarial. Este ltimo propor-ciona a los directivos: a) una buena seguridad en el empleo por la dificultad deque se produzca una toma de control hostil y b) una gran capacidad de generarautofinanciacin. Ambos aspectos distancian a la empresa del ojo vigilante del

mercado y aumentan la seguridad de los directivos. Adems, un crecimiento rpi-do del tamao de la compaa favorece el ascenso de los directivos de los nivelesinferiores11. Evidentemente hay otros objetivos como cuentas de gastos para via-

jes y entretenimiento, aumentar el tamao de los asesores, fondos para inversio-nes discrecionales, y minimizar el riesgo personal asociado con las decisiones delas que son responsables.

Es necesario decir que aunque los objetivos de directivos y propietarios nocoincidan esto no quiere decir que estn totalmente enfrentados. Por ello es con-veniente examinar: a) las decisiones particulares por las que es ms probable, yms costoso para los accionistas, que los directivos realicen decisiones empre-

sariales subptimas interesadas; y b) las fuerzas que tienden naturalmente a li-mitar la divergencia entre los objetivos.

3.1 La tica del directivoYa hemos sealado que el principal objetivo de los directivos debera ser maximi-zar el valor de la empresa. Es decir, que aqullos deberan evaluar el impacto quecada posible curso de accin ejerce sobre el valor de la compaa y elegir los quesean compatibles con el objetivo antedicho. Las finanzas corporativas suministranlas herramientas necesarias para valorar dicho impacto.

Ahora bien, existe una importante restriccin a tener en cuenta a la horade maximizar el valor de la empresa, restriccin que tiene que ver con la realiza-cin de un comportamiento tico y legal. En ocasiones, los directivos buscandosatisfacer tanto el objetivo de los propietarios como el suyo propio, se comportande forma poco tica o incluso claramente ilegal. Ejemplos como la fijacin de pre-cios, la utilizacin de la informacin privilegiada, las manipulaciones del mercado(o la maquinacin para alterar el precio de los activos), etctera, estn a la ordendel da. Ni que decir tiene que tales comportamientos deben desecharse aunquefuesen realizados en orden a beneficiar a los accionistas o propietarios de la em-presa. Cuando los directivos actan persiguiendo su propio inters en detrimento

del de los accionistas tambin estn realizando un acto inmoral que debe ser cla-ramente rechazado12.

La cuestin predominante con respecto a los contratos financieros es cmoprevenir, o minimizar, tales comportamientos. La respuesta es la realizacin de

11Algunos estudios llegan incluso a demostrar como el crecimiento empresarial es impulsado ms alldel punto en el que los accionistas maximizan su riqueza. A este respecto vanse MARRIS, Robin: AModel of the Managerial Enterprise, Quarterly Journal of Economics77 (mayo de 1963). Pgs.: 185-209 y MARRIS, Robin: The Economic Theory of Managerial Capitalism. Macmillan. London. 196412La evidencia emprica, realizada a travs de las diferencias en los costes administrativos segn los

sistemas de seguimiento empleados, parece demostrar la existencia de directivos que actan de estaforma. Vase el artculo de AKELLA, Srinivas y GREENBAUM, Stuart: Savings and Loan OwnershipStructure and Expense-PreferenceJournal of Banking and Finance12 (Sept). 1988. Pp.: 419-437


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un control razonable de las actividades de los agentes y el empleo de contratosque minimicen la posibilidad de conflictos de intereses.

En conclusin13, el inters de los accionistas proporciona una gua de ac-tuacin que necesariamente habr de desarrollarse respetando las exigencias

impuestas por el derecho, cumpliendo de buena fe las obligaciones contractualesexplcitas e implcitas concertadas con otros interesados (trabajadores, proveedo-res, acreedores, clientes, etc.) y, en general, observando aquellos deberes ticosque razonablemente sean apropiados para la responsable conduccin de los ne-gocios.

Fondos de pensiones chilenos se suman a la oposicin a lacompra de Enersis por Endesa [ABC. 26-8-97]

Consideran que la espaola favorece a los ejecutivos endetrimento de los accionistas

Madrid. Miguel LarraagaLa compra de Enersis por Endesa se ha topado con la oposicin de dos de losms importantes fondos de pensiones chilenos, que consideran que la oferta dela espaola favorece los intereses de los ejecutivos de las sociedades quecontrolan Enersis (las chispas) en detrimento de los accionistas e inversores.Por ello, han solicitado la convocatoria de una Junta de Accionistas de Luz, unade las sociedades chispas accionista de Enersis.Segn explic ayer a ABC Henry Rudnick, de la sociedad chilena de Bolsa CB Capitales,es la primera vez en quince aos de existencia que los fondos de pensiones chilenostoman una actitud tan activa.Y es que los gestores de los fondos de pensiones consideran que tras la oferta de Endesa

hay gato encerrado. El problema fundamental es el reparto de los 1.500 millones dedlares que Endesa destinar a controlar Enersis.Segn Rudnick, los ejecutivos, que controlan slo el 0,06 por ciento del capital, sellevarn 500 millones de dlares, mientras que el resto de los accionistas tendrn querepartirse los 1.000 millones restantes. Y eso es porque los ejecutivos de las chispascontrolan el consejo de Enersis. As, mientras los accionistas de las chispas tienen queconformarse con 220 490 pesos, a los ejecutivos se les va a pagar 185.000 pesos poraccin.As las cosas, al menos dos fondos de pensiones chilenos han solicitado la convocatoria deJunta Extraordinaria de Accionistas de Luz, en la que plantearn la disolucin de lasociedad y que se repartan entre los accionistas los ttulos de Enersis que controla lasociedad para negociar su venta a Endesa al margen de los ejecutivos.Esta accin complementa a la oferta lanzada por un grupo de inversores de Luz, queofrece 30 pesos por accin ms que Endesa para hacerse con el control de la sociedad.

Esta corriente de oposicin podra poner en peligro la operacin de toma de control deEnersis por parte de Endesa, ya que la misma est condicionada a una aceptacin del 66por ciento del capital de cada una de las sociedades chispas.Endesa tiene ya aceptaciones en las cuatro restantes sociedades chispas que suponenel 50 por ciento de sus capitales respectivos. Segn Rudnick, la oposicin en Luz se debea que est controlada por inversores institucionales y privados, mientras en las restantesla mayora la tienen los trabajadores.

13Informe Olivencia pg. 19


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SE PAGABA CON LAS DIETASVolkswagen dice que 'a menudo' pag prostitutas a su ex director Peter Hartz

El Mundo 29-sep-2005

FRNCFORT.- El responsable de personal del fabricante automovilstico Volkswagen,Klaus-Joachim Gebauer, ha reconocido que la compaa pag "a menudo" los servicios deprostitutas a su antiguo director de personal, Peter Hartz, ntimo ex colaborador delcanciller, Gerhard Schrder, y creador de las reformas laborales que actualmente aplica elGobierno.

Segn Gebauer, en una entrevista publicada en el semanario 'Stern', "la mayorade las veces la pagaba yo (la prostituta) y luego la cobraba de las dietas. A veces, Hartzme dio algo despus, pero no a menudo. El no tena ni idea de cunto hay que pagar porello".

En la informacin publicada en el 'Stern' se asegura que "Gebauer, de 61 aos, esuna figura central, en el escndalo de los viajes de lujo, prostitutas y empresastapaderas, que afecta al consorcio Volkswagen".

La auditora KPMG anunci que el prximo mes de noviembre presentar alConsejo de Supervisin del Grupo Volkswagen un informe sobre las presuntas irre-

gularidades cometidas por algunos empleados de la compaa acusados de corrupcin.

Trabaj 32 aos para VWAade que el directivo trabaj 32 aos para Volkswagen y fue la persona de contactoentre la direccin de la compaa y el comit de empresa, a la vez que responsable de laorganizacin de viajes de este gremio y de otros representantes de los trabajadores.

Volkswagen organiz desde mediados de los aos noventa este sistema de viajesde placer para altos cargos sindicales y directivos del grupo.

Adems de Hartz, Gebauer ataca duramente en la entrevista a Klaus Volkert,quien hasta este verano, antes de su dimisin, fue el presidente del comit de empresa.

Peter Hartz tambin tuvo que dimitir con motivo de la publicacin en medios decomunicacin alemanes de este escndalo. El entonces director de la marca checa Skoda,Helmuth Schuster, y Gebauer fueron cesados de sus cargos por Volkswagen.

Schuster y Volkert participaban, supuestamente, en una empresa que queraobtener pedidos del fabricante Skoda, filial checa de Volkswagen.Volkert estaba considerado como uno de los ms influyentes sindicalistas

alemanes y entre 1990 y este verano jefe del comit de empresa y miembro del consejode supervisin de VW.

En Lisboa, Praga y la IndiaLa revista alemana ofrece con todo detalle los hoteles y locales de alterne a los queacudan los directivos en destinos como Lisboa, Praga y la India con todos los gastospagados a cuenta de Volkswagen.

'Stern' asegura que una de las prostitutas que Hartz frecuentaba tena 24 aos,era de origen brasileo y que estuvo con este ejecutivo el pasado mes de mayo trasencontrarse en el club "Elefante Branco" gracias a la mediacin de Gebauer.

Tanto Hartz como Volkert han rechazado comentar estas acusaciones, que estn

siendo investigadas por la justicia germana, y se han remitido a sus abogados.Volkswagen ha comenzado a reducir su excedente de personal y de produccin medianteduros recortes de plantilla y de filiales deficitarias.

El fabricante germano considera que en su central de Wolfsburg hay unos 10.000puestos redundantes, que su presidente, Bernd Pischetsrieder, quiere eliminar conjubilaciones anticipadas e indemnizaciones.

3.2 Asimetra informativa y reputacin del agenteEs preciso sealar que algunas de las decisiones conectadas con la eleccin de uncontrato financiero pueden influir en la reputacin del agente. Por ejemplo, un

agente puede renunciar a obtener un beneficio personal a corto plazo con objetode lograr un beneficio a largo plazo aumentando, con ello, el valor de sus servi-


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cios a travs de su buena conducta en el corto. Los agentes que dispongan debuena reputacin pueden solicitar unas remuneraciones ms altas por sus ser-vicios porque ello implica una garanta de que sus actuaciones proporcionan re-sultados satisfactorios a los principales. Por tanto, el aumentar o mantener la

buena reputacin es algo valioso, mientras que su prdida conlleva costes impor-tantes.Por otro lado, a la hora de elegir un determinado contrato financiero, un

agente puede estar de acuerdo en un seguimiento ms cercano con objeto de ob-tener un mayor precio por sus servicios el cual nunca lograra de no ser controla-do tan duramente. El principal, por su lado, est de acuerdo en pagar ese sobre-precio debido al coste efectivo relacionado con el coste de emplear a otro agentea un precio aparentemente ms bajo pero con una mayor probabilidad de malaconducta. En cada caso, el participante est comparando unos costes contraotros con objeto de elegir aqul componente que le proporcione un coste inferior.

Las acciones de Ahold se derrumban tras comprobarse que infl susbeneficios

ELENA ALARILLA. Especial pera El Mundo. 25-Febrero-2003BRUSELAS. La tercera cadena de alimentacin ms importante del mundo se derrumbayer en Bolsa y cerr la sesin con una prdida del 63% de su valor tras reconocer quehaba inflado sus resultados en casi 500 millones de dlares en los ltimos dos aos.

El anuncio provoc prdidas generalizadas en las Bolsas europeas al dejar patente queel Viejo Continente no ha quedado al margen de los escndalos contables como el deEnron en EEUU, y la dimisin inmediata de su presidente y consejero delegado, Ceesvan der Hoeven, y del director financiero, Michael Meurs.

El caso Ahold es el mayor escndalo financiero descubierto en un grupo europeodespus de que el pasado ao Enron y WorldCom hundieran las Bolsas de todo el planetapor las irregularidades detectadas en sus cuentas.

Y, no es para menos, porque se trata de la tercera cadena de alimentacin del mundo,con presencia en 27 pases y propietaria de las franquicias de Stop & Shop y Giant enEstados Unidos, as como de la lder de los supermercados holandeses Albert Heijn.

Slo en Espaa, donde entr en 1998, Ahold tiene 613 establecimientos con la marcaSupersol. En 2001 vendi productos por valor de 2.000 millones de dlares

Segn explicaba ayer el presidente del consejo supervisor de Ahold, Henny de Ruiter,las infracciones detectadas afectan a la filial norteamericana Foodservice donde losbeneficios se han inflado en ms de 500 millones de dlares en 2001 y 2000, lo queobligar a la empresa a reformular sus cuentas para estos dos ejercicios.

Foodservice, a travs de la cual la compaa holandesa obtiene el 60% de sus ganancias

en Estados Unidos, opera en 1600 tiendas en la costa este del pas, pero tambin es elsegundo distribuidor de alimentos a restaurantes, hoteles, instituciones de cuidados de lasalud e instalaciones deportivas en Estados Unidos.

Retraso indefinidoAdems, tambin se han detectado irregularidades en los programas promocionales de lafilial argentina Disco, donde el problema no son cifras infladas sino el tratamientocontable de ciertas transacciones, que se espera que no tengan un fuerte impacto en lamultinacional holandesa. .

Al final, Ahold reconoce que la cada de los beneficios del grupo en 2002 es mayor queel 8% previsto y anunciado a finales del pasado ao, y podra alcanzar cifras entre el 12%y el 20%. Por si acaso, la compaa ha retrasado, sin concretar la fecha, la publicacin desus resultados anuales, que estaba prevista para el 5 de marzo.

El escndalo desatado en la compaa supone el fin de varios meses de fuertes prdidas

como consecuencia de las diferentes normas contables vigentes en Holanda y EstadosUnidos,


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Por ejemplo, el pasado mes de abril, los beneficios anunciados por Ahold segn losprincipios contables americanos eran un 90% menores que los publicados en Holanda, loque provoc una cada del 10% en dos das en la cotizacin de sus acciones.

Meses ms tarde, en octubre, la empresa volvi a caer en las Bolsas ms del 9% en tresdas, tras anunciar que la evolucin de sus beneficios en Estados Unidos sera peor de loprevisto. Y, finalmente ayer, Ahold alcanz mnimos histricos, tras experimentar una

cada del 63%, hasta los 3,59, lo que provoc un retroceso del 5,4% al cierre de la Bolsade Amsterdam.

La respuesta de las Bolsas en toda Europa tambin ha sido muy negativa. En Espaa,este nuevo escndalo contable -al que hay aadir la volatilidad por el riesgo del conflictoblico con Irak- se cerr con prdidas del l,51%, arrastrada tambin por las cadas de losmercados de Walt Street y Francfort, que cedieron un 1,5% y un 2,3%, respectivamente.

Recuerdos desagradablesY, as, una por una todas las Bolsas del Viejo Continente: Pars caa un 1,56%, Londresun 0,67% y Miln un 0,11%...

Las irregularidades contables de Ahold reviven recuerdos desagradables. Este es elconductor principal del precio de las acciones hoy, ya que un inversor no puede confiar enlas cifras de la compaa, aseguraba John Hatherly, jefe de anlisis mundial de M&GAsset Management.

El derrumbe de Ahoid tambin afect sustancialmente a las empresas conparticipaciones en la compaa. As, los ttulos de ING y Aegon cayeron en la Bolsa deAmsterdam un 6,68% y un 6,6% respectivamente, mientras que los de Fortisdescendieron un 3,84%.

4. CONFLICTOS DE INTERESES ENTRE DIRECTIVOS YACCIONISTAS

Las partes implicadas en un conflicto de intereses establecen relaciones contrac-tuales con objeto de resolverlos, pero tales conflictos no pueden desaparecer to-talmente porque ningn contrato puede cubrir todas las contingencias posibles.Por ello a partir de este epgrafe y durante los tres siguientes vamos a analizardiversos conflictos de intereses a travs de la teora de la agencia.

En este epgrafe vamos a analizar algunas fuentes de conflictos de intere-ses entre los directivos (el agente) y los accionistas (el principal), que surgen de-bido a que el control o seguimiento que realizan los accionistas sobre aqullostiene lugar a distancia y de forma incompleta a travs de una variedad de fuentesde informacin (estados contables publicados, informacin publicada sobre la em-

presa, poltica financiera mostrada por la empresa). Es cierto que este tipo deconflictos de agencia sern ms reducidos cuntas ms acciones de la empresaposee el directivo14. Piense que si ste posee nicamente el 1% de las acciones,de cada 100 euros gastados innecesariamente en algo que beneficie al directivo,a l o ella slo le cuesta 1 euro (efecto fiscal excluido).

14En aquellos sectores (comunicacin, por ejemplo) donde la probabilidad de conflictos de intereses

es ms alta, los directivos mantienen los mayores porcentajes de participacin en el capital de sussociedades. Vase Demsetz, Harold y Lehn, Kenneth: The Structure of Corporate OwnershipJournalof Political Economy93 n 6. 1985. Pgs.: 1155-1177


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4.1 El grado de esfuerzo de los empleadosUno de los puntos de conflicto entre agente y principal tiene que ver con el gradoen el que el primero se esfuerza en cumplir los objetivos del principal. Como to-dos sabemos, a algunos empleados les gustara ser pagados sin tener que traba-

jar o, al menos, no demasiado (ya se sabe que, parafraseando el principio de Pa-reto, el 20% de la gente hace el 80% del trabajo). A este tipo de problema porel que el agente no se emplea a fondo en su trabajo, debido a que consideraque el principal no se va a enterar, se le conoce, entre otros nombres, como va-guera. Adems de existir un problema de riesgo moraltambin lo puede haberde seleccin adversaporque los mejores empleados son los que con su trabajogarantizan el sueldo de los vagos y esto puede llevar a que abandonen la empre-sa por otra donde se les reconozca su vala y trabajen en un equipo motivado(aqu surge otra vez el problema delpolizn, imagine un grupo de cinco alumnosde un Master resolviendo un caso, siempre hay uno o dos que estn interesados

en obtener la mejor nota por ello se encargarn de realizar el trabajo, podrn serayudados, o no, por los dems; desde luego, los ms vagos se beneficiarn deltrabajo de los primeros, ellos son los polizones).

4.2 Los beneficios adicionales del puesto de trabajoComo sabemos, el problema del riesgo moralsurge cuando el agente tiene la po-sibilidad de realizar acciones que le van a beneficiar y que nadie va a observarpero que son costosas para el principal. Uno de estos casos son las retribucionesen especie que lleva implcitas el puesto de trabajo como, por ejemplo, el uso del

avin y del coche de la empresa, viajes gratis, tarjeta de crdito de la empresa,la oficina decorada a la ltima moda, etctera. Otros ejemplos son: la contrata-cin de amigos y parientes en lugar de personas ms cualificadas a igualdad decoste (nepotismo); la utilizacin de los fondos de la empresa para obras de cari-dad o donaciones que contribuyen al reconocimiento social del directivo; el pro-porcionar negocios de la empresa a otra compaa en la que el directivo, o su fa-milia, tiene intereses financieros, etctera.

Estas acciones proporcionan ganancias al directivo detrayndolas del valorde la empresa (es decir, de los accionistas) y su coste est inversamente relacio-nado con la participacin que aqul tenga en el capital social de la misma. Los

accionistas sufren una prdida en sus derechos residuales sobre los flujos de cajade la empresa si los empleados estn en disposicin de aprovecharse excesiva-mente de esos beneficios implcitos.

Jean-Marie Messier, Vivendi y su Airbus fantasma

(Tomado del Suplemento Nueva Economa de El MUNDO del 6-julio-2003)...El 23 de marzo del ao 2002, haban contratado un viaje desde el aeropuerto de Le

Bourget a Murrayfield para asistir al encuentro que Francia jugaba contra Escocia. Losinvitados de Bbar se quedaron impresionados. Aunque todos ellos estaban

acostumbrados a un cierto estilo de vida, se sentan tambin un tanto desconcertadosante semejante despliegue de opulencia innecesaria. Se preguntaron cul sera la


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empresa cuyos accionistas estaban pagando aquel caprichito. Su asombro subi de tonocuando Bbar les revel la identidad del propietario: Jean-Marie Messier. Se trataba desu propio Airbus A319, un avin cuya existencia siempre haba negado Messier.

Para aquellos presidentes de empresas, el descubrimiento de este Airbus iba a significarun punto y aparte en sus relaciones con Messier. Despus de la fusin con Seagram enjunio del 2000, Vivendi haba decidido comprar un avin de gran tamao para que sus

principales directivos pudieran viajar cmodamente entre Pars y Nueva York o, incluso,ms all, hasta la costa oeste de Estados Unidos, sin necesidad de realizar escalas.

Inevitablemente, los rumores acerca del avin se filtraron a las columnas de cotilleo dela prensa francesa. Espantado ante el mensaje contraproducente que poda llegar a losinversores, Messier tom la decisin no slo de no usar jams el aparato sino, incluso, denegar su existencia. Su primer desmentido oficial tuvo lugar en una entrevista con ParisMatch en enero del 2002.Con mayor formalidad, si cabe, volvi a negarlo en abril de eseao, en la junta general de accionistas de Vivendi.

Aquel fue un error de extraordinarias dimensiones; el chapucero encubrimiento de larealidad fue peor que el verdadero crimen. Para Edgar Bronfman Jr, que habaabandonado el cargo de vicepresidente ejecutivo pero que conservaba su puesto comomiembro del Consejo de Administracin sin funciones ejecutivas, el rotundo mentsdelante de todos los accionistas fue un momento trascendental. Su familia y l habanalbergado dudas acerca de la credibilidad de Messier, pero esto era una mentira sinpaliativos. Para m, el momento decisivo fue aquella junta general de accionistas, diceBronfman.

...Bronfman recuerda que alguien hizo una pregunta sobre los gastos de funcionamiento.

Su respuesta consisti en decir que haba vendido dos G4 y que, en contra de losrumores, Vivendi Universal no era propietaria de un Airbus. Ese es el momento en el quese fue todo al garete, porque Vivendi Universal s que era propietaria de un Airbus...

...

... Moody, la empresa de calificacin de riesgo, inform al departamento financiero deque, con toda probabilidad, se iban a ver obligados a rebajar la calificacin del crdito delgrupo. En semejante momento, aquello era el final. Una nueva rebaja de la calificacinimplicaba que el riesgo de Vivendi caa al nivel de los bonos basura.

4.3 La no diversificabilidad del capital humanoEl capital humano de una persona (las capacidades y habilidades que le pertene-cen) suele estar invertido en su totalidad en la empresa para la que trabaja, a laque dedica diariamente la mayora de su esfuerzo a cambio de una remunera-cin. Esto implica que difcilmente el capital humano est bien diversificado15.

Esta falta de diversificacin del capital humano nos lleva a otra fuente deconflictos directivos-accionistas, debido a que los primeros tendrn ideas diferen-tes sobre qu tipo de proyectos debe realizar la empresa al tener una actitud con

respecto al riesgo distinta de la que tienen los accionistas. Estos ltimos son casiindiferentes a las oscilaciones que se puedan producir en los resultados de lasinversiones puesto que su riesgo lo tendrn bien diversificado y tales oscilacionestienden a contrarrestarse unas con otras a lo largo del tiempo. Por el contrario,los directivos pueden ser barridos por una de esas oscilaciones. Si, por ejemplo,existe una amenaza real de que la empresa pueda entrar en quiebra, el impactoque ello provocar en los directivos y empleados ser mucho mayor que el quecausar en los accionistas. Esta situacin predispondr a los empleados contraaquellos proyectos de inversin que tengan una cantidad significativa de riesgo

15El pluriempleo es la consecuencia natural para diversificar el riesgo del capital humano.


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diversificable, aunque dichos proyectos tuviesen un VAN positivo; aqu radica elcoste de agencia de este conflicto de intereses.

La necesidad de diversificar su riesgo personal impulsa a los directivos aimpulsar el crecimiento de su empresa mediante la compra de otras compaas

que pertenezcan a sectores distintos; de esta manera reducen el riesgo total delconglomerado y el suyo propio. Aumentando, al mismo tiempo, su sueldo, suprestigio y su seguridad. Claro que esto no suele crear valor para los accionistas.

4.4 Los productos o servicios especficosCuando una empresa genera productos o servicios nicos (o no genricos) el va-lor de la opcin de abandonode los empleados es nulo. Esto es, les va a ser muydifcil cambiar de empresa puesto que la actual es, prcticamente, la nica en laque ellos pueden utilizar sus habilidades especiales. Por ejemplo, en Toledo exis-

te una pequea compaa que fabrica armaduras medievales destinadas a deco-rar hoteles, casas solariegas, etctera; es evidente que sus empleados no tienenmuchas oportunidades de colocarse en otras empresas de la competencia, sim-plemente porque sta no existe y es impensable que piensen colocarse en la in-dustria militar por razones obvias.

En un caso como ste los accionistas debern pagar un sueldo superior alos empleados en comparacin con el que pagaran si stos tuviesen un tipo dehabilidades ms genricas que pudiesen utilizar en otras compaas (la opcin deabandono tendra un valor). Esta prima a pagar es el coste de agencia necesariopara inducir a los empleados a trabajar en un proyecto de inversin tan exclusivo

como sera este tipo de compaa. En conclusin, si el empleado tiene difcil laposibilidad de cambiar de empresa debido al tipo de trabajo que realiza (el valorde la opcin de abandono es nulo) exigir un sueldo mayor que si le es ms fcilhacerlo (el valor de la opcin de abandono es positivo).

4.5 La informacin privilegiadaLos directivos conocen al dedillo la compaa, no en balde ellos son los respon-sables de su gestin, por lo que estn en posesin de una informacin de la quecarecen los accionistas. stos, con objeto de reducir dicha asimetra informativa,

deben interpretar toda la informacin que la empresa hace pblica (la alteracinde la poltica de dividendos, el anuncio de nuevos productos, o la emisin de acti-vos financieros, por ejemplo) con objeto de extraer el contenido informativo queconllevan las diversas actuaciones de la empresa. Esto es, en un mercado eficien-te, los participantes reaccionan a las seales informativas contenidas en esos ac-tos a travs de compras o ventas de activos financieros, lo que provoca alteracio-nes en sus precios, que es el mecanismo por el que el contenido informativo delas seales se refleja en los precios de las acciones de la empresa. Por ejemplo,un aumento del dividendo a repartir puede indicar que la marcha de la empresaes mejor de la estimada; o el anuncio de una ampliacin de capital puede indicar,

en determinados casos, la dificultad de financiarse a travs del endeudamiento o,en otros, que las acciones estn sobrevaloradas (lo mismo que si en una opera-


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cin de adquisicin se propone comprar las acciones de la empresa objetivo conacciones ordinarias de la adquirente). En todo caso, hay que estar alerta contralas falsas seales como, por ejemplo, que una aumento de dividendos se consigaa cambio de renunciar a financiar proyectos con VAN positivos y que el accionista

desconozca esta informacin (la cotizacin de la empresa podra, incluso, mejoraren Bolsa porque los inversores desconocen el coste de oportunidad de esos divi-dendos adicionales).

5. CONFLICTOS DE INTERESES ENTRE ACCIONISTAS YACREEDORES

Hay, al menos, cinco zonas en las que se pueden plantear conflictos de interesesaccionistas-acreedores; en las que stos ltimos actan como principales y losaccionistas toman el papel de agentes. Los primeros desean protegerse contra lasacciones que toman los accionistas-agentes, quienes, a su vez, actan a travsde sus propios agentes, los directivos. Vamos a verlos a lo largo de los siguientessubepgrafes.

5.1 El problema de la sustitucin de activosUna empresa endeudada podra disponer de un incentivo para realizar proyectosde inversin de alto riesgo, aunque stos pudiesen reducir el valor de mercado dela empresa. Este es el denominado problema de la sustitucin de activos, por elque los accionistas tienden a preferir aquellos proyectos que aumenten su rique-za y que, a veces, simultneamente perjudican a los acreedores.

La sustitucin de activosconsiste en sustituir los activos existentes en laempresa por otros ms arriesgados.

Como regla general, diremos que se produce una transferencia de riquezadesde los acreedores hacia los accionistas cuando aumenta el riesgo econmico16de una empresa endeudada, o cuando se eligen los proyectos con mayor riesgo.Esta tentacin se acrecienta conforme la compaa se aproxime a la suspensin

de pagos porque los accionistas tienen menos que perder a causa de su respon-sabilidad limitada.Los acreedores reaccionarn ante el riesgo de sustitucin de activos ha-

ciendo firmar a la empresa unas clusulas de proteccinque, entre otras, limitenlas inversiones a proyectos industriales determinados; tambin pueden intentaracciones legales de cara a denunciar el contrato de endeudamiento firmado conla empresa. Pero ambas operaciones no limitan todo el riesgo de sustitucin, porello los acreedores requerirn una mayor tasa de inters (que es parte de loscostes de agencia soportados por los accionistas) para compensar el riesgo resi-dual. Otra parte del coste de agencia implica la extensin a la que tales limi-

16 Este riesgo descansa fundamentalmente en la variacin del beneficio antes de intereses perodespus de impuestos


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taciones fallan su objetivo y, por descuido, impiden a la empresa realizar los pro-yectos con un VAN positivo.

Otra solucin viene de la mano de la convertibilidad de las obligaciones enacciones ordinarias de la empresa; dicha opcin de conversin es potestativa del

obligacionista, que la llevar a cabo cuando considere que los proyectos realiza-dos por la empresa han tenido xito. Por tanto, las obligaciones convertibles, quepermiten a sus propietarios beneficiarse de la apreciacin de las acciones ordina-rias, ayudan a los intereses de los accionistas y prestamistas reduciendo los pro-blemas de agencia.

Ejemplo:La empresa Pelcano, cuyo Balance resumido figura en la tabla 2, se est plan-

teando invertir en uno de los dos proyectos cuyas caractersticas figuran a conti-nuacin (el valor de la deuda 27 millones- coincide con su valor nominal):

ACTIVO PASIVO

Activos Fijos 36 Acciones ordinarias 13Tesorera 4 Deuda 27

40 40

Tabla 2. Balance resumido de Pelcano (cifras en millones de euros)

- El proyecto A. Desembolso inicial de 4 millones de euros, tasa de rendi-miento mnima requerida del 18%. Un nico flujo de caja que tendrlugar dentro de un ao y que puede tomar uno de los dos valores si-guientes con la misma probabilidad: 27 millones o -13 millones.

- El proyecto B. Desembolso inicial de 4 millones de euros, tasa de rendi-miento mnima requerida del 26%. Un nico flujo de caja que tendrlugar dentro de un ao y que puede tomar uno de los dos valores si-guientes con la misma probabilidad: 40 millones o -33 millones.

A continuacin figura el anlisis del proyecto A. Primeramente calculare-

mos el flujo neto de caja medio esperado y su varianza para, posteriormente, pa-sar a obtener el VAN esperado y su desviacin tpica17:

E[FNC] = 27 x 0,5 + (-13) x 0,5 = 7 millones

2[FNC] = (27 - 7)2x 0,5 + (-13 -7)2x 0,5 = 400 millones2E[VANA] = -4 + 7 x (1,18)-1= 1,93 millones

[VANA] = [400 x (1,18)-2](1/2)= 16,95 millones

17Si el lector carece de conocimientos bsicos de estadstica aplicada a la valoracin de los proyectosde inversin puede consultar, entre otros, el libro de SUAREZ, Andrs: Decisiones ptimas deInversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. 1995 (17 ed.). Cap.: 11


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De la misma forma obtendremos el anlisis del proyecto B:

E[FNC] = 40 x 0,5 + (-33) x 0,5 = 3,5 millones

2[FNC] = (40 - 3,5)2x 0,5 + (-33 -3,5)2x 0,5 = 1.332,25 millones2

E[VANB] = -4 + 3,5 x (1,26)-1

= -1,22 millones[VANB] = [1.332,25 x (1,26)

-2](1/2)= 28,97 millones

Una vez analizados ambos proyectos podemos ver que el proyecto B tieneun VAN medio esperado negativo y mayor riesgo que el proyecto A (su desvia-cin tpica es mayor), por lo que sera rechazable si no se tuviesen en cuentaotras consideraciones. En cualquier caso vamos a ver qu efecto produciran am-bos proyectos en el Balance de la compaa si se llevaran a cabo.

En la tabla 3 figuran los dos posibles resultados que el proyecto A ejerce-ra sobre el Balance de Pelcano. Es decir:

Escenario optimista: E[VANAo] = -4 + 27 x (1,18)-1= 18,88 millones

Escenario pesimista: E[VANAp] = -4 - 13 x (1,18)-1= -15,02 millones

En el escenario optimista toda la ganancia repercutira sobre los accionis-tas haciendo aumentar el valor de mercado de las acciones en 18,88 millones deeuros. Mientras que en el escenario pesimista el valor del activo (24,98 millones)se situara por debajo del valor de las deudas antes de la operacin (27 millones)con lo que, en teora, stas deberan tomar ahora el valor del activo puesto queen el caso de que la compaa fuese liquidada inmediatamente lo mximo que

podran obtener los acreedores sera 24,98 millones. Pero, incluso, este ltimovalor es exagerado porque los costes de proceder a liquidar los activos de unaempresa son altos y, adems, porque si la compaa no se liquida inmediatamen-te an habra alguna posibilidad de que su situacin econmica evolucionase fa-vorablemente en el futuro, lo que viene reflejado por un valor positivo de las ac-ciones de la empresa, valor que supondremos igual a 1,54 millones de euros18.Todo esto hace que el valor de mercado de las deudas sea siempre inferior al va-lor de mercado del activo de la empresa.

Optimista Pesimista

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO

Activo Fijo 58,88 Acciones 31,88 Activo Fijo 24,98 Acciones 1,54

Tesorera 0 Deuda 27,00 Tesorera 0 Deuda 23,44

58,88 58,88 24,98 24,98

Tabla 3. Efecto del proyecto A sobre el Balance de Pelcano a precios de mercado

18En el apndice a este trabajo se muestra el clculo realizado para este ejemplo.


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Como ambos escenarios tienen la misma probabilidad de ocurrencia, elvalor medio de las acciones ordinarias despus de realizar el proyecto sera de16,71 millones y el de la deuda de 25,22 millones.

Por otra parte, en la tabla 4 figuran los dos posibles resultados que el pro-

yecto B ejercera sobre el Balance. Es decir,

Escenario optimista: E[VANBo] = -4 + 40 x (1,26)-1= 27,74 millones

Escenario pesimista: E[VANBp] = -4 - 33 x (1,26)-1= -30,19 millones

Manteniendo las mismas consideraciones que en el proyecto A y si supo-nemos que el valor de mercado de las acciones en el escenario pesimista es de4,78 millones de euros, veremos como el valor medio de las acciones ordinariasdespus de realizar el proyecto sera de 22,76 millones y el de la deuda de 16,02millones.

Optimista Pesimista


Activo Fijo 67,74 Acciones 40,74 Activo Fijo 9,81 Acciones 4,78

Tesorera 0 Deuda 27,00 Tesorera 0 Deuda 5,03

67,74 67,74 9,81 9,81

Tabla 4. Efecto del proyecto B sobre el Balance de Pelcano

En resumen, el proyecto B proporciona un valor medio de las acciones or-dinarias superior al del proyecto A (aunque su VAN, recordemos, era negativo) y,al mismo tiempo, perjudica al valor de mercado de la deuda. Es por este motivopor el que se produce la sustitucin de activos, los accionistas prefieren el pro-yecto ms arriesgado porque su responsabilidad es limitada (si sale bien, feno-menal, y si sale mal lo ms que pueden perder es su inversin), mientras que losacreedores preferirn el proyecto menos arriesgado (si sale bien, se quedan co-mo estn pero si sale mal corren el riesgo de ver como su inversin se depreciaen el momento en el que el valor del activo sea insuficiente para garantizar elservicio de la deuda).

En conclusin, el problema de la sustitucin de activos surge cuando losaccionistas sustituyen los actuales activos de la empresa por otros ms arries-gados con lo que sustraen valor a los acreedores. Esto puede realizarse a travsde nuevas inversiones, o mediante la venta de unos activos y la subsiguientecompra de otros con mayor riesgo. Aunque el valor de mercado de la empresavare o se mantenga constante, el valor de las deudas descender debido al au-mento del riesgo econmico. El descenso del valor de las deudas causa un au-mento en el valor de las acciones de la misma magnitud, debido a la condicindel juego de suma cero existente entre ambas partes.


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5.2 El problema de la subinversinUna empresa endeudada podra tener un incentivo para renunciar a la realizacin

de proyectos de inversin poco arriesgados que aumentasen su valor de mercado(VAN >0). Si el riesgo econmico se mantiene constante, cualquier aumento enel valor de mercado debe repartirse entre los accionistas y los acreedores. Esteproblema es, en cierta forma, el contrario del de la sustitucin de activospuestoque aqu los accionistas estaran menos predispuestos a realizar los proyectosmenos arriesgados (la subinversin) porque ello redundara en un aumento delvalor de las deudas y en el consiguiente descenso del valor de las acciones.

La idea es simple, si un proyecto de inversin posee un VAN positivo au-mentar el valor del activo y por tanto el de las acciones. Pero si resulta que paraque ello ocurra los accionistas deben poner una cantidad de dinero superior a la

del aumento de su riqueza, rechazarn el proyecto.Incluso despus de que se haya firmado un contrato de endeudamiento,

los accionistas (a travs de los directivos) controlan las decisiones de la empresa,eso s, con las restricciones impuestas en dicho contrato. Los accionistas, llega-dos a cierto punto, podran negarse a contribuir a tomar decisiones creadoras devalor lo que perjudicara a los acreedores. El problema de la subinversin tiendea producirse con ms fuerza en aquellas compaas cuya situacin financiera lin-da con la suspensin de pagos.

Ejemplo:La compaa de cristalera PenoSA, cuyo Balance resumido a precios de mercadofigura en la tabla 5, se est planteando realizar un proyecto de inversin cuyoVAN es igual a 7 millones de euros (cifra que se considera cierta o con muy pocoriesgo). Ahora bien, para realizar dicho proyecto el desembolso inicial del mismodebe ser de 9 millones, dinero del que carece la empresa y que, por tanto, debeser captado externamente. La pregunta es si los accionistas querrn financiar elproyecto, es decir, estn ellos dispuestos a poner 9 millones para que el valorde PenoSA aumente en el mercado 16 millones?. Antes de responder es impor-tante sealar que el valor nominal de la deuda de PenoSA es de 50 millones de

euros, pero que su valor de mercado es de slo 17 millones debido al poco valorque tienen los activos de PenoSA.

Antes Despus


Activo Fijo 20 Acciones 3 Activo Fijo 36 Acciones 6

Tesorera 0 Deuda 17 Tesorera 0 Deuda 30

20 20 36 36

Tabla 5 Balance de la compaa PenoSA (cifras en millones de euros)


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Si se realizase la inversin financiada por los accionistas, el aumento de lariqueza de stos sera nicamente de tres millones mientras que al aumentar elvalor de los activos de la empresa en 16 millones el riesgo de insolvencia19(muyalto antes de realizar la inversin) desciende algo, lo suficiente como para que el

mercado valore la deuda 13 millones de euros ms alta que antes. En resumen,que los que ms ganan son los acreedores y lo hacen a expensas de los accionis-tas (que veran como sus acciones aumentaban de valor en tres millones, lo querepresenta una prdida neta de seis millones, puesto que haban puesto nuevemillones para realizar la inversin). Por tanto, es dudoso que en estas condicio-nes decidiesen poner el dinero para financiar el proyecto.

En la tabla 6 se muestra el mismo caso pero en un escenario radicalmentedistinto en el que la empresa tiene un activo inicial suficiente para devolver la to-talidad de la deuda. Obsrvese como ahora s que todo el VAN puede ir a manosde los accionistas que ponen nueve millones y reciben a cambio flujos de caja por

valor de 16, es decir, su ganancia neta es de siete millones de euros, mientrasque los acreedores se quedan como estaban.

Antes Despus


Activo Fijo 63 Acciones 13 Activo Fijo 79 Acciones 29

Tesorera 0 Deuda 50 Tesorera 0 Deuda 50

63 63 79 79

Tabla 6 Balance de la compaa PenoSA (cifras en millones de euros)

5.3 La dilucin de los derechos a travs de la nueva deudaUn aumento sustancial del coeficiente de endeudamiento traer como consecuen-cia un incremento del riesgo de insolvenciade la empresa, lo que implicar undescenso en su calificacin crediticia y, por ende, una bajada del valor de merca-do de su deuda. Esto se produce debido a la posibilidad de que la empresa decla-re la suspensin de pagos e, incluso, acabe entrando en quiebra. Si este fuese el

caso, adems de por los previstos costes de quiebra, el valor de las obligacionesantiguas descender en el mercado debido a que los derechos sobre los activosque poseen los acreedores existentes podran verse mermados al tener quecompartirlos con los nuevos acreedores. Y, nuevamente, debido al juego de sumacero y a los derechos contingentes, los accionistas se beneficiaran de la prdidade valor de las deudas.

Es conveniente observar que mientras que una empresa puede cambiardeliberadamente su estructura de capital con objeto de diluir los derechos, uncambio en la misma puede ser una consecuencia obvia de las malas condiciones

19Posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente al servicio de la deuda(intereses ms devolucin del prin-cipal)


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econmicas imperantes en vez de una eleccin de la empresa. Esto se demuestrafcilmente. El valor de mercado de las acciones suele oscilar ms que el de lasobligaciones, as que si se produce un descenso generalizado del mercado, elvalor de las acciones caer ms rpido que el de las obligaciones y como sabe-

mos que el coeficiente de endeudamiento se puede expresar como Deudas Acciones, ste aumentar al descender ms rpido el denominador que elnumerador.

Un ejemplo ilustrativo de lo comentado en el prrafo anterior puede verseal analizar el ratio de endeudamiento del fondo de cobertura Long Term CapitalManagement LTCM- que perdi casi toda su cartera en la crisis rusa de agostode 1998. Dicho fondo posea antes de la crisis una relacin deuda-acciones iguala 20 (96.000 millones de dlares en deudas contra unos 4.800 millones de dla-res de fondos propios) para pasar a una relacin de 50 despus de producirse lamoratoria de la deuda rusa (48.000 millones de dlares del valor de mercado de

la deuda por 960 millones de dlares de fondos propios). La alteracin del valorde mercado de los dos componentes del ratio de apalancamiento (la deuda y losfondos propios) provoc el descenso de dicho coeficiente, es decir, esta alteracinno se debi a un cambio en la poltica de financiacin de la empresa.

5.4 La dilucin de los derechos a travs de la poltica de dividendosEn caso de no existir las apropiadas clusulas de proteccin, los accionistas po-dran reducir la riqueza de los acreedores al decidirse a repartir unos suculentosdividendos. Esta situacin se producira si el valor de los dividendos repartidos

fuese mayor que el descenso del valor de mercado de las acciones ordinarias dela empresa producido por dicho reparto. La razn de ste menor descenso radi-cara en que no slo descendera el valor de las acciones sino que tambin lo ha-ra el de la deuda (que ahora estara menos respaldada) y por ello el descensodel valor de las acciones no sera tan acusado (piense que la deuda tendra msriesgo y que por ello debera recibir unos cupones superiores, cosa que no ocurreporque se ha firmado un contrato donde se fija el valor del cupn; as que ladeuda corre un riesgo mayor pero cobra menos de lo que debera con respecto aese riesgo, resultado: el valor de la deuda cae en el mercado y el valor de las ac-ciones no desciende tanto, al repartir los dividendos, porque se est ahorrando

un mayor pago de cupones y este ahorro tiene un valor de mercado).Una variante de esta operacin consiste en vender algunos activos fijos

(edificios, divisiones o empresas filiales) y distribuir el dinero recibido a los accio-nistas va dividendos. Con esta operacin los acreedores ven como algunos de losactivos fijos que contribuan a respaldar o garantizar su deuda han desaparecidoy, por tanto, ven como el valor de mercado de sus obligaciones desciende en elmercado para compensar el mayor riesgo existente.

En esta idea se basa algn tipo de defensa antiOPA hostil, como la deno-minada venta de las joyas de la corona20,consistente en que la empresa objetivo

20Sobre este sistema defensivo puede consultarse MASCAREAS, Juan: Fusiones y Adquisiciones de Empresas.McGraw Hill. Madrid. 2004. 4 ed. Cap. 4


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ante la posibilidad de una toma de control hostil procede a vender los activosms valiosos y a repartir el dinero recibido va dividendos. Evidentemente, estesistema defensivo slo se puede poner en marcha si no existen clusulas deproteccin que lo impidan o, en caso de haberlas, si se cuenta con el visto bueno

de los acreedores quienes, en caso de darlo, exigirn la devolucin de parte desus deudas.Para evitar este conflicto de agencia una de las tpicas clusulas de pro-

teccines la restriccin de dividendos, que limita la cantidad a repartir de stos auna fraccin de los beneficios por accin o del flujo de caja por accin. En el casode una empresa altamente endeudada podra llegar a impedir pago alguno dedividendos hasta que una parte importante de la deuda haya sido amortizada.

5.5 Los activos nicos

Cuando una empresa posee unos activos que son nicos en su especie, hay msriesgo asociado, con la venta o liquidacin de dichos activos, del que sera nece-sario. Es decir, la garanta que dichos activos proporcionan a los acreedores tieneun valor bajo. Por tanto, una empresa que tenga activos muy especiales deberpagar unos cupones superiores si quiere endeudarse utilizndolos como garantacon objeto de compensar el mayor riesgo de los acreedores.

Evidentemente, hay excepciones pero son difciles de conocer a priori. Asuna empresa que posee obras de arte y que las utilice como garanta de su en-deudamiento, puede que llegado el momento las obras valgan mucho ms que ladeuda contrada, o no. Este ejemplo es extrapolable a otro tipo de activos (dere-

chos de explotacin, patentes, minerales preciosos, etc.).De la misma manera que el director de una empresa que slo se dedica a

un nico negocio exigir ms por su trabajo (porque el riesgo es mayor), unprestamista exigir un mayor rendimiento a dicha empresa para prestarle su di-nero. Si el negocio fracasa, el director necesitar ser re-entrenado para recuperarel valor de su capital humano y el prestamista, por su parte, deber reinvertirpara que el valor del activo que acta como colateral (o garanta) iguale su valororiginal.

6. CONFLICTOS DE INTERESES ENTRE EL CONSUMIDOR Y LAEMPRESA

Las interacciones entre la empresa y los consumidores pueden ser contempladasbajo la ptica de las relaciones agente-principal, en las que la empresa hace elpapel del agente cuando se trata de ofrecer servicio y garantas, mientras que enel caso del imitadores el consumidor el que se convierte en agente.


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6.1 Servicio/garantasPuede confiar el consumidor en que la empresa cumplir con sus obligaciones enuna forma que sea agradable para l?. Si el consumidor cree que la empresa est

realmente comprometida con su misin en la sociedad, entonces la compaaver aumentar el valor de sus productos y servicios. La consideracin de la con-fianza introduce el papel de la reputacin de la empresa en la propia decisin decompra del consumidor. As, una buena reputacin le garantizar al consumidorque l realmente est pagando lo que vale el producto o servicio proporcionadopor la compaa.

Ahora bien, una empresa, sea cual sea su reputacin, que tenga proble-mas financieros se encontrar ante la difcil, o imposible, tarea de convencer alos consumidores de que confe en el futuro de sus servicios, pues cuando llegueese momento la empresa puede ser ya historia.

6.2 El problema del polizn ( f r e e r i d e r )Unpolizn(free rider) es alguien que recibe el beneficio de la inversin realizadapor otra compaa (dinero, esfuerzo, creatividad, etc.) al imitar o copiar su deci-sin. Este problema surge en las operaciones de una compaa, en lo tocante alos consumidores, cuando stos pueden duplicar y vender los productos/serviciosde la empresa sin un acuerdo previo. En esta situacin es el consumidor quienhace de agente y la empresa ejerce el papel de principal.

Por ejemplo, los casos de la copia de libros (fotocopia y plagio, por ejem-

plo), de la de programas informticos, cintas de vdeo, etctera, estn penadospor la Ley con objeto de salvaguardar las ideas valiosas de los creadores, incen-tivando de esta manera que las personas creen valor de esta forma. Si dichasleyes no existiesen, estuviesen desfasadas, o no se hicieran cumplir adecua-damente, las personas con ideas creativas se desanimaran al ver como otros seaprovechan de su creatividad con lo que renunciaran a proporcionar valor a lascosas.

Esto mismo se puede extender al campo internacional en el momento enque un determinado pas permita la copia descarada de las patentes de ciuda-danos de otros pases. Este material pirata causa muchas prdidas al propietario

de la patente no slo en ese pas sino en otros muchos puesto que los productospirateados se abren camino en otros mercados y en otras naciones, incluso en elpropio pas del propietario de la patente (sobre este tema es muy ilustrativo elconflicto China-Estados Unidos de mediados de los aos noventa).

Por desgracia, no es fcil encontrar una solucin al problema de cmo unaempresa puede protegerse de que su clientela natural realice un proceso deimitacin adquiriendo productos muy parecidos o pirateados de aqulla.


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7. LOS PROBLEMAS FINANCIEROS Y LAS RELACIONESCONTRACTUALES

Como el lector ya habr notado en los epgrafes anteriores, la divergencia de ob-

jetivos entre principales y agentes puede llegar a su punto lgido en el caso deque la empresa se encuentre ante serios problemas financieros. Esto sucede por-que los incentivos del agente pueden verse alterados por dicha situacin. Recor-demos las principales fuentes de conflicto en una empresa con problemas finan-cieros:

1. El comportamiento de los accionistas con respecto a los acreedores (sus-titucin de activos, subinversiones y dilucin de derechos)

2. La eleccin de las inversiones realizada por los directivos (por ejemplo,evitar proyectos con VAN positivo que conllevan un riesgo diversificable).

3. La credibilidad de la empresa ante los consumidores (por ejemplo, reduc-cin del valor de las garantas ofrecidas sobre la calidad de los productosy el servicio postventa).

Los problemas financieros pueden animar a varios de los participantes(stakeholders) en la empresa a coaligarse con objeto de conspirar contra otrosgrupos. De tal manera que cada grupo favorezca, o se oponga, a la liquidacin dela empresa sobre la base del resultado que percibir y no sobre la base de ma-ximizar el valor total de la empresa. Por ejemplo, los directivos y empleados in-tentarn conseguir prstamos que permitan respirar a la empresa al poder

realizar inversiones que, si tienen suerte, mejoren las condiciones financieras dela compaa y ayuden a mantener sus puestos de trabajo (aunque tal decisinpudiese ir en contra de los deseos de los accionistas); los accionistas apoyarn laidea del prstamo si no tuviesen nada que obtener al liquidar la compaa y astienen la esperanza de que si la empresa se recupera pueda tocarles algnrendimiento (incluso si el prstamo no es bien visto por los acreedores).

Sobre este punto conviene recordar la diferencia entre quiebra y liqui-dacin. En el primer caso nos encontramos ante un trmino de carcter legal quese refiere a la situacin en la que los diferentes inversores en la empresa tienendiversas opiniones respecto a sus derechos sobre los activos de la compaa. De

tal manera que el juez, ante la peticin de alguna de las partes, suspende ladistribucin de los flujos de caja a los inversores y seguidamente determina laextensin del derecho de cada parte. Por tanto, la quiebra slo existe si hay di-versos inversores tales como accionistas y acreedores. As, una empresa quecarezca de deudas no entrar en un proceso de quiebra salvo que deje de pagara sus trabajadores, en cuyo caso, stos se convertirn en acreedores.

La liquidacin de la compaa es una decisin de carcter financiero queviene determinada cuando el valor actual de los flujos de caja que el negociopromete generar es inferior al valor que se obtendra si se liquidaran los activosde la empresa. Si, por ejemplo, usted posee un negocio cuyo valor actual de los


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flujos de caja es igual a 1.000 pero su valor de liquidacin es de 1.500 usted op-tar por vender, evidentemente, si slo tiene en cuenta criterios financieros.

En este ambiente cercano a la insolvencia financiera, los accionistas pue-den tomar acciones que vayan en detrimento de los acreedores como pagarse

grandes dividendos antes de que la deuda venza, con lo que se reducen los flujosde caja disponibles por los acreedores. En estas circunstancias la parte perjudi-cada acudir al juez para que le ampare.

Es importante tener en cuenta los altos costes que conlleva la quiebra.Los costes directosde la misma incluyen el tiempo dedicado por el equipo

directivo a negociar con los acreedores, los costes judiciales, minuta de los abo-gados, gastos de asesora, y otros gastos administrativos. Los costes directos sepueden considerar prcticamente estables e independientes del tamao de la em-presa por eso se calcula21que representan alrededor del 3,1% del valor total dela deuda y de los fondos propios, inmediatamente antes del anuncio de la quie-

bra, en el caso de las grandes empresas; para las pequeas puede representar el20-25%.

Los costes indirectosse refieren a la prdida de la clientela, la renuenciade los proveedores a conceder crditos de provisin, y la reduccin de la produc-tividad de los empleados.

A modo de conclusin, diremos que las alteraciones en el sistema de in-centivos de los inversores, provocadas por la mala situacin financiera de la em-presa, se producen porque los derechos de opcin22de las diversas partes inter-vinientes pierden valor, cuando no carecen totalmente de l. En dicho instante, elpropietario de la opcin tiene muy poco que perder y bastante por ganar debido a

que las opciones no pueden tomar un valor negativo. Ello hace que los propieta-rios dejen vivas sus opciones a la espera de ver si la situacin les acaba favore-ciendo lo que crea un fuerte incentivo para asumir mayores riesgos e, incluso,meterse de lleno en largos conflictos judiciales.

8. CONTRATOS COMPLETOS E INCOMPLETOS

Un contrato financiero es incompleto porque implica informacin imperfecta. Es

evidente que si nos encontrsemos en un mercado perfecto, que implica infor-macin gratuita y totalmente disponible para todos los participantes en l, po-dramos disear contratos completos. Pero en el mundo real, donde existe asi-metra informativa, los compromisos son imperfectos y, por tanto, los contratosson incompletos.

Un contrato completo es la expresin de un compromiso perfecto; uncontrato en el que los derechos de cada parte contratante estn claramente esti-

21 Weiss, Lawrence (1990): Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims Journal ofFinancial Economics27 n 2 Pgs.: 285-31422Derechos de opcin son, por ejemplo: a) el que tienen los directivos para endeudar an ms la empresa con laesperanza de que mejore la situacin financiera y salven sus puestos de trabajo; b) el que tienen los acreedores deincoar la quiebra cuando crean que as les conviene; c) el que tienen los accionistas de liquidar los activos de laempresa si creen que ello les aporta ms valor, etctera.


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pulados; un contrato en el que todo est previsto sin dejar ningn cabo suelto;un contrato redactado con tal claridad y precisin que no admite interpreta-ciones dispares; un contrato en el que no caben comportamientos ambiguos oaprovechados de ninguna de las partes; un contrato, en suma, en el que todo

est atado y bien atado. Los contratos que regulan operaciones de compraventaal contado de bienes corrientes son contratos completos o se hallan muy cercade ellos23.

Un contrato ptimoequilibra tres tipos de costes de agencia entre s (con-tratacin, seguimiento y mala conducta) de tal manera que el coste total sea mi-nimizado. En algunos casos, el contrato ptimo implica un salario fijo y algngrado de seguimiento como ocurre con los contratos de los empleados de unacompaa. En otros casos, el coste de controlar al agente tiene un mayor pesoque el coste esperado asociado con la mala conducta del agente, en este caso elcontrato ptimo consistir nicamente de un simple premio o bonificacin basado

en los resultados conseguidos por el principal (la venta a comisin es un ejemplotpico).

Por supuesto, es virtualmente imposible para un contrato financiero cubrircada posible contingencia; no es posible estar preparado para cualquier situacinque pueda ir mal. En cual

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