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Clasificación Instrumento: Clasificación Tendencia

Líneas de bonos N°s 456, 457, 569, 570 (serie F), 732 y 733 (serie G) Línea de efectos de comercio N° 54 y 55.

AA N1+/AA

Estable Estable

RESUMEN DE CLASIFICACIÓN

ICR Clasificadora de Riesgo ratifica en Categoría AA, con t “ ”, las líneas de bonos N°s 456, 457, 569, 570 (serie F), 732 y 733 (serie G) de Inversiones CMPC S.A. Asimismo, ratifica en Categoría N1+/AA, con t “ ”, las líneas de efectos de comercio N°s 54 y 55. La clasificación asignada a la solvencia y bonos considera, principalmente, las líneas de negocio de la compañía, los costos y materia prima, la integración vertical y eficiencia, intensidad de las inversiones, diversificación, y situación financiera. Al respecto:

1. Líneas de negocios: En opinión de ICR, la compañía mantiene una cantidad significativa de productos de valor agregado a base de insumos forestales agrupados en sus segmentos de negocio celulosa, papeles y tissue.

2. Costos, materia prima, eficiencia, intensidad de inversiones e integración vertical: Gran parte de la demanda por

insumos forestales, la compañía la abastece con bosques propios, con un patrimonio forestal que alcanza 1.053 miles de hectáreas, de las cuales 667 mil se encuentran plantadas. De las hectáreas plantadas, 490 mil se encuentran en Chile, 120 mil en Brasil y 57 mil en Argentina, de acuerdo a información proporcionada por la compañía. La empresa es autosuficiente en suministro de madera para productos elaborados a base de madera sólida y fibra corta. En fibra larga, la autosuficiencia es de aproximadamente un 60%. A lo anterior se suma la cercanía que existe entre aserraderos y plantas, lo que apoya la estructura de costos hacia la baja, permitiéndole razonables costos de transporte, respecto a competidores que no tienen esta ventaja logística. En consecuencia, la compañía estima que su “cash cost” es uno de los más bajos de la industria para ambas fibras debido a la ventaja competitiva que poseen las plantaciones forestales en Chile y Brasil.

Según lo informado por la compañía, luego de la puesta en marcha de las plantas de cogeneración de Puente Alto y Talagante, las operaciones industriales en Chile son capaces de autoabastecer la totalidad de sus necesidades de consumo de energía a lo largo del proceso productivo y mediante cogeneración a base de biomasa y gas natural. Asimismo, el proyecto Guaíba 2 permitió alcanzar un 100% de autosuficiencia energética en Brasil. Lo anterior constituye un ahorro relevante en costos e impulsa su capacidad competitiva, además de impulsar a la compañía a un bajo riesgo de interrupción de la cadena de suministro, aun cuando es susceptible a cierres en sus plantas e instalaciones debido a terremotos, incendios, fallas en equipos, interrupción en suministros, derrames, explosiones, inundaciones, sequías y terrorismo. A lo anterior se suma los costos por paralizaciones de personal que podrían existir, lo que podría incrementar los costos de mano de obra que actualmente se encuentran bajos/controlados.

En opinión de ICR, la compañía presenta un modelo de producción con un alto grado de integración vertical, ya que el proceso productivo incorpora desde la tenencia y administración de patrimonio forestal (a través de la relacionada Forestal Mininco) hasta la comercialización de los productos de valor agregado (papeles y tissue), lo que le permite a la compañía tener un mayor control sobre la cadena de valor y los costos asociados al proceso de producción y logística. Inversiones CMPC mantiene un equipamiento nuevo (o relativamente nuevo), que sólo necesita mantención regular, por lo cual existen bajas necesidades de inversión en el futuro cercano. Lo anterior, luego de la finalización del ciclo de inversiones que incluyó la puesta en marcha de Guaiba II en Brasil, que significó una inversión de US$ 2.100 millones de dólares y que permitirá incrementar la producción de celulosa de fibra corta en 1,3 millones de toneladas. Tanto ésta, como el resto de las instalaciones de la compañía son de alta eficiencia y tecnología.

Estados Financieros: 30 de septiembre de 2015

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En este sentido, las tres plantas de Chile tienen vigentes sus Sistemas Integrados de Gestión, compuestos por las Normas ISO 14001, ISO 9001 y OHSAS 18.001. Destacando el 2014 la obtención ISO 50.001 que recibió la filial CMPC Celulosa. Además, la tecnología de producción cumple con los requerimientos ambientales.

3. Diversificación: La compañía es uno de los operadores de mayor relevancia en la industria forestal a nivel mundial, contando con un alto patrimonio forestal, principalmente en Chile y Brasil, y con un portafolio diversificado de negocios derivados de la explotación de recursos forestales. La empresa centra sus operaciones en ocho países de Latinoamérica, donde destaca el liderazgo como productor de tissue. Esta línea de negocios cuenta con operaciones establecidas hace más de dos décadas en Chile, Perú, Argentina y Uruguay, destacando sus altas tasas de participación de mercado. En Chile, por ejemplo, de acuerdo a información proporcionada por la compañía, la tasa de participación bordea el 75%, con marcas fuertemente establecidas, tales como Confort, Nova, Elite y Noble, entre muchas otras. En México, Colombia, Ecuador y Brasil, las tasas de participación son menores, existiendo en dichos países un favorable potencial de crecimiento, lo que involucra esfuerzos de marketing y distribución. Lo anterior se debe a que la compañía ingresó a esos mercados hace menos de una década.

La compañía comercializa sus productos a 45 países con una razonable posición por país, donde el 23% corresponde a ventas locales, seguido por Asia (16%) y Europa (12%). Asimismo, salvo Chile, las ventas a otros países no supera el 15% por país de destino.

4. Situación financiera: A septiembre de 2015 Inversiones CMPC mantuvo deuda financiera por US$ 4.291 millones, con un perfil de amortización estructurado en el largo plazo, principalmente posterior a 2018. Por otra parte, la deuda financiera neta de muestra un aumento de 6% respecto a diciembre de 2014, producto de mayores requerimientos de inversión para el proyecto Guaiba II, lo que podría reversarse en el corto y mediano plazo debido a la entrada en operación de esta planta en mayo de 2015. En opinión de ICR, la política de endeudamiento de CMPC se verá favorecida por el inicio de las operaciones del complejo Guaiba II en Brasil ya que significó el fin del mayor ciclo de inversiones de la compañía en toda su historia. Por lo tanto, se esperaría una reducción progresiva apalancamiento, que a septiembre de 2015 fue de 1,29 veces (1,28 a diciembre de 2014) y su indicador de deuda financiera neta sobre Ebitda fue de 3,98 veces a septiembre de 2015 (3,96 a diciembre de 2014).

ICR destaca que la sociedad cuenta con una buena estructura de financiamiento a través de capital y deuda, lo que le ha permitido, históricamente, mantener niveles de deuda alineados con periodos de mayor intensidad en inversiones. Cabe destacar que aún en períodos de declive en los precios de venta, la compañía ha sido capaz de mantener adecuados márgenes de Ebitda, gracias a la diversificación de sus líneas de negocios, siendo la celulosa tanto un producto como un insumo, razón por la cual, la baja en el precio de ésta favorece a los segmentos Tissue y Papeles.

La tendencia Estable asignada a la compañía, se relaciona con las perspectivas de disminución de los indicadores de deuda. Lo anterior basado en la finalización del ciclo de inversión y la puesta en marcha de la planta de Guaiba, lo que entregaría flujo adicional a la compañía sin requerimientos adicionales de inversión. En contraposición, cualquier incorporación significativa de deuda en la compañía, que deteriore significativamente los indicadores de deuda respecto a los niveles históricos, podría impactar en la tendencia o clasificación asignada. Misma situación podría ocurrir, si la compañía desarrollara un plan de inversiones altamente agresivo respecto a su modelo de negocio actual. Respecto al caso “colusión del tissue”, ICR estima que, a la fecha de emisión de este informe, no existen antecedentes suficientes sobre eventuales resoluciones que pudiesen afectar la situación financiera de la compañía y su matriz en el corto plazo, por lo que no se constata de elementos suficientes como para modificar su clasificación y/o tendencia, por el momento.

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DEFINICIÓN DE CATEGORÍAS

CATEGORÍA AA Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. CATEGORÍA N1 Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. La subcategoría “+” indica una mayor protección dentro de la Categoría N1.

METODOLOGÍA / CRITERIOS DE CLASIFICACIÓN

SOLVENCIA

Metodología utilizada: (1) Metodología de industria forestal. (2) Metodología general de clasificación de empresas.

HISTORIAL DE CLASIFICACIÓN

BONOS

EFECTOS DE COMERCIO

Bonos May-14 Abr-15 Mar-16

Clasificación AA AA AA

Acción de Clasificación

Primera clasificación Confirmación Confirmación

Instrumento Líneas de bonos N°s 456,

457, 569, 570 (serie F), 732 y 733

Líneas de bonos N°s 456, 457, 569, 570 (serie F),

732 y 733 (serie G)

Líneas de bonos N°s 456, 457, 569, 570 (serie F), 732 y 733

(serie G)

Tendencia Estable Estable Estable

Acción de tendencia

Primera clasificación Ratificación Ratificación

Efectos de Comercio May-14 Abr-15 Feb-16

Clasificación N1+/AA N1+/AA N1+/AA

Acción de Clasificación Primera Clasificación Confirmación Confirmación

Instrumento N° 54, N° 55 N° 54, N° 56 N° 54, N° 56

Tendencia Estable Estable Estable

Acción de Tendencia Primera Clasificación Confirmación Confirmación

La opinión de ICR Chile Clasificadora de Riesgo, no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.

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1 Fuente: la compañía, SVS. 2 Prácticas de gobierno corporativo a diciembre 2014, última versión disponible en SVS y sitio web de la empresa.

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL.

ANTECEDENTES DE LA COMPAÑÍA1

Inversiones CMPC es filial de Empresas CMPC S.A, una de las empresas forestales líderes de Latinoamérica en materia de producción y comercialización, participando en los segmentos: forestal, celulosa, papeles y tissue. Asimismo, cuenta con ventas diversificadas y balanceadas, tanto en productos como en destinos: opera en ocho países, comercializa sus productos en más de 45 países y tiene alrededor de 30.000 clientes.

En cuanto a la estructura de propiedad, Empresas CMPC S.A es la controladora del 100% de las acciones de Inversiones CMPC, siendo ambas sociedades controladas indirectamente por la familia Matte. Inversiones CMPC es propietaria de gran parte de los activos del grupo CMPC, con la excepción del patrimonio forestal, negocio forestal y negocio de madera sólida, los que pertenecen a Forestal Mininco S.A., sociedad controlada directamente por la matriz, Empresas CMPC S.A. Inversiones CMPC es la filial encargada de obtener financiamiento (vía emisión de deuda, que incluye bonos locales, bonos internacionales y financiamiento bancario) y Empresas CMPC S.A. se constituye como garante y codeudor solidario de las obligaciones financieras de Inversiones CMPC S.A., pero no se endeuda directamente, así como tampoco Forestal Mininco S.A.. Por tanto, a nivel consolidado, la deuda financiera de Inversiones CMPC S.A. coincide con la de Empresas CMPC S.A. La compañía cuenta con un directorio compuesto por cinco integrantes, los que además pertenecen a la plana ejecutiva de la matriz (Empresas CMPC). El directorio de Inversiones CMPC S.A. es presidido por el señor Hernán Rodríguez Wilson, quien se desempeña, además, como gerente general de Empresas CMPC S.A. DIRECTORIO

HERNAN RODRIGUEZ WILSON Presidente

GONZALO GARCIA BALMACEDA Director

RODRIGO QUIROGA CORREA Director

RODRIGO ANDRES GOMEZ FUENTES Director

RAFAEL COX MONTT Director

Respecto al funcionamiento del directorio, la compañía (por medio de su matriz) tiene las siguientes políticas establecidas2: (1) procedimiento para la inducción de nuevos directores, consistente en el acceso permanente de ejecutivos a visitas a las unidades productivas de la compañía y la asistencia a los directorios de las filiales; (2) política para la contratación de asesores en materias en las que se puede requerir especialistas cuando lo estime conveniente; (3) mecanismo para mantener documentada información relevante. Por otro lado, la empresa no cuenta con: (1) reuniones semestrales entre el directorio y los auditores externos; (2) procedimientos formales para detectar e implementar mejoras en el funcionamiento del directorio y; (3) la existencia de un código de conducta en caso de un potencial conflicto de interés, ya que se analiza de acuerdo a la legislación vigente. Respecto a la relación entre la sociedad, los accionistas y el público en general, la compañía adoptó las siguientes prácticas: (1) documento sobre el perfil profesional de los candidatos a director; (2) mecanismos electrónicos que permiten divulgar información al mercado, como por ejemplo la transmisión de sus juntas de accionistas por video; (3) departamento de acciones cuya labor es la atención a inversionistas; (4) procedimiento formal para analizar la suficiencia, oportunidad y pertinencia de las diversas revelaciones al mercado; (5) página web actualizada que contiene información de interés a accionistas y público general. En contraste, la sociedad no cuenta con un mecanismo de votación remoto debido a la alta asistencia de accionistas a las juntas.

Tabla 1: Directorio Inversiones CMPC. (Fuente: SVS)

6

3 Fuente: CORMA; INFOR; ADUANA, Metodología industria forestal ICR.

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL.

Respecto a la sustitución y compensación para ejecutivos, el directorio ha establecido la existencia de una gerencia destinada a las funciones de desarrollo de ejecutivos, lo que incluye la gestión de sucesiones de cargos y directrices formales para prevenir que las políticas de compensación e indemnización de los gerentes y ejecutivos principales, generen incentivos tales, que puedan exponer a la sociedad a riesgos que no estén acordes con las políticas definidas o que generen ilícitos. Finalmente, en relación al riesgo inherente del negocio, la compañía cuenta con políticas y procedimientos formales para la administración de sus principales riesgos. Existe un departamento de control de gestión que reporta directamente al directorio sobre la gestión de sus áreas de negocio y sus riesgos asociados. Además, existe una gerencia de contraloría que, a través de comités, gestiona los riesgos definidos por el directorio. Por otra parte, la compañía cuenta con un modelo de prevensión de delitos conforme a la ley 20.393 y un código de ética que regula la conducta de sus ejecutivos.

CLASIFICACIÓN DE RIESGO DEL NEGOCIO

1. Industria forestal mundial/chilena3

La industria forestal a nivel mundial se caracteriza por: (i) ser cíclica y con altos riesgos de sustitución para algunos productos, como por ejemplo ciertos tipos de papel que están siendo reemplazados por medios digitales. Normalmente se producen escenarios de sobreoferta y escasez a nivel de industria, lo que acentúa la volatilidad; (ii) productos tipo commodity, cuyos precios dependen de las condiciones globales de oferta y demanda y del riesgo de tipo de cambio; (iii) oferta de celulosa creciente, producto de avances en técnicas de gestión forestal (aumento en rendimiento, ampliación regional de las hectáreas plantadas, etc.), lo que añade presión competitiva; (iv) mantener altos costos de capital y un limitado control sobre los costos de energía, transporte y mano de obra, relevantes para esta industria; (v) mantener una regulación focalizada en temas de seguridad, medio ambiente y preservación de la fauna; (vi) tener riesgos políticos asociados, relacionados principalmente a la protección de los proveedores locales a través de regulaciones y/o fijaciones de precios por ejemplo. La industria forestal chilena genera una amplia gama de productos cuyos usos satisfacen las necesidades más elementales de la sociedad. Estos productos se clasifican en las siguientes categorías principales:

Productos Descripción

Madera aserrada Obtenida luego de cortar los árboles cosechados en tablas de diferentes dimensiones. Corresponde a un producto final, pero también se puede remanufacturar, para obtener madera elaborada y molduras, por ejemplo.

Tableros y chapas

Se dividen en tres categorías: (i) los contrachapados o terciados, obtenidos a partir de troncos que se debobinan y transforman en láminas que luego son pegadas, prensadas y lijadas; (ii) los tableros de fibras, astillas y partículas, que se obtienen a partir de astillas y aserrín o a partir de troncos de baja calidad aserrable; (iii) los tableros aglomerados están compuestos de partículas de madera unidas entre sí mediante un adhesivo. Su uso más frecuente es en construcción como revestimiento de tabiques, muros y pisos en zonas secas.

Astillas Obtenidas ya sea como subproductos de los procesos de aserrado y contrachapado, o como resultado del picado de trozos en plantas astilladoras, que luego son usadas para la elaboración de tableros, celulosa y como combustible. Las astillas son el insumo para producir la celulosa.

Celulosa

Surge del proceso de separar la celulosa de otros elementos presentes en la madera, como lignina, hemicelulosa, resinas, ceras y grasas. Para ello, las astillas (provenientes de aserraderos o directamente de los trozos de madera) pasan a un proceso de digestión, donde se les aplican altas presiones, formando una pasta que es sometida a varios lavados y secados posteriores. La pulpa resultante se distribuye formando láminas que pasan por distintos procesos de finalización, tales como secado, dimensionado, prensado, apilado y embalado. Según el uso que tenga el producto final, la celulosa puede ser blanqueada o no blanqueada.

Adicionalmente, la industria forestal incluye otros productos llamados “no madereros”, tales como frutos, musgos, hongos, mimbre, o corteza que, si bien se comercializan tanto en Chile como en el extranjero, su producción es menos relevante en la industria forestal. En términos de exportaciones, al cierre de 2015 el sector forestal disminuyó sus exportaciones 10,5%, afectado principalmente por la menor demanda de estos productos, especialmente por parte del continente asiático, aunque dentro

Tabla 2: Productos industriales forestal (Fuente: CORMA)

7

4 Fuente: CMPC.

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL.

del subsector se puede observar que las exportaciones de madera chapada, contrachapada y estratificada aumentaron 6%. Asimismo, la industria representa el 19% dentro de las exportaciones no mineras, lo que la cataloga como un actor importante dentro del comercio internacional. Dentro de la participación del sector forestal en las exportaciones, la celulosa representa alrededor del 48%, seguida principalmente por restos forestales (17%), tablas de madera (16%) y tableros de madera (7%).

0 1.000 2.000 3.000

Celulosa

Tablas y Tablones deMadera

Tableros de Madera

Madera Chapada,Contrachapada o…

Cartulinas

Resto Forestales

2.879,70

989,50

428,90

327,70

348,70

980,80

2.561,50

822,50

390,10

349,50

299,30

908,10

Exportaciones sector forestal 2014-15 (US$ Millones FOB)

2015

2014

2. Principales riesgos asociados al negocio

Riesgo de tipo de cambio: la compañía se ve afectada por las variaciones en las monedas locales (peso chileno y real brasileño principalmente) e internacionales (dólar americano), derivadas principalmente por diferencias de cambio provocadas por el ajuste en la provisión en impuestos diferidos, lo que introduce volatilidad en el segmento no operacional de los estados financieros de la empresa. Esto se ve compensado, en parte, por el mayor margen en ventas hacia el extranjero.

Precio internacional de la celulosa: Más del 50% del Ebitda consolidado de la compañía proviene del segmento celulosa (considerando ventas a terceros no relacionados). Por tal motivo, los movimientos del precio internacional tienen una incidencia relevante en los flujos de caja. No obstante, este riesgo de caída en el precio se ve mitigado por la diversificación de productos, pues la celulosa es a la vez un factor de producción para los segmentos papeles y tissue, que en conjunto representaron sobre el 36% del Ebitda consolidado (septiembre 2015).

Precio de los insumos: El desarrollo de los negocios de Inversiones CMPC involucra una compleja logística en la cual el abastecimiento oportuno en calidades y costos de insumos y servicios es fundamental para mantener su continuidad operativa y competitividad. Para esto, la compañía procura mantener una estrecha relación de largo plazo con sus empresas contratistas. Respecto de la energía eléctrica, las operaciones industriales de Inversiones CMPC son autosuficientes en el recurso, a partir de cogeneración a base de biomasa y cogeneración a base de gas natural. Asimismo, la compañía es autosuficiente en suministro de madera para productos de madera sólida y para fibra corta. En fibra larga, mantiene un autoabastecimiento del orden de 60%4.

Catástrofes naturales: las plantaciones forestales de la compañía pueden sufrir pérdidas por siniestros como incendios, terremotos, sequías o plagas, lo que no es un riesgo controlable para la compañía., Lo anterior es mitigado en parte por seguros y la diversificación de sus plantaciones forestales.

Gráfico 1: Exportaciones sector forestal 2014-2015 (Fuente: Elaboración propia con información de Aduana)

Gráfico 2: Exportaciones no mineras 2015 (Fuente: Elaboración propia con información de Aduana)

Frutos Secos14%

Productos del Mar14%

Vitivinicolas6%

Agrícolas14%

Otros Alimentos33%

Celulosa9%

Tablas y Tablones de Madera

3%

Tableros de Madera

2%Madera Chapada, Contrachapada o

estratificada1%

Cartulinas1%

Resto Forestales 3%

Forestales y Derivados

19%

Exportaciones No Mineras (%)

8

5 Fuente: Elaboración propia; Memoria Inversiones CMPC; Metodología ICR industria forestal.

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL.

Cambios regulatorios y/o políticos en países latinoamericanos: Un riesgo no controlable para Inversiones CMPC es el eventual cambio en las regulaciones ambientales, económicas, tributarias u otras, de las economías en las que opera, lo que podría afectar los resultados de la compañía y su plan de negocios.

3. Clasificación de riesgo del negocio: Inversiones CMPC en la Industria5

A continuación, se muestran los principales factores analizados por ICR para determinar la clasificación de riesgo de la compañía, en relación a las características de la industria a la que pertenece. En este sentido:

Líneas de negocios:

En opinión de ICR, la compañía mantiene una cantidad significativa de productos ofrecidos y de gran valor agregado a base de insumos forestales agrupados en los siguientes segmentos:

Segmento Productos

Celulosa Producción y comercialización de Celulosa kraft fibra larga blanqueada, y sin blanquear, celulosa kraft blanqueada de fibra corta, papeles sack kraft y papeles blancos.

Papeles Producción y comercialización de cartulinas, papeles para corrugar y de uso industrial, cajas de cartón corrugado para diversos usos, sacos industriales y bandejas de pulpa moldeada.

Tissue Producción y comercialización de papel higiénico, toallas de papel, servilletas, papel facial, pañales para niños y adultos y toallas femeninas.

Costos, materia prima, eficiencia, intensidad de inversiones e integración vertical: En primer término, la compañía es autosuficiente en abastecimiento de celulosa, ya que gran parte de la demanda por insumos forestales se abastece con bosques propios, con un patrimonio forestal de 1.053 mil hectáreas, de las cuales 667 mil se encuentran plantadas. Las plantaciones alcanzan una extensión de 490 mil hectáreas en Chile, 120 mil en Brasil y 57 mil en Argentina. Estas plantaciones forestales presentan ventajas competitivas en relación a empresas ubicadas en el hemisferio norte, debido a la rapidez en el crecimiento de los activos biológicos (crecimiento de pinos y eucaliptos), además de cercanía entre los bosques y las fábricas, y entre las fábricas y los puertos, lo que implica costos de transporte bajos en comparación a la industria. Esto permite a la compañía invertir menos en plantaciones, además de una baja estructura de costos, por lo que puede enfrentar de manera adecuada escenarios negativos en los precios internacionales de celulosa. En consecuencia, la compañía estima que es uno de los productores con costos más bajos en el mercado. Según lo informado por la compañía, ésta posee bajos costos de energía, ya que las operaciones industriales en Chile son capaces de autoabastecer la totalidad de sus necesidades de consumo de energía a lo largo del proceso productivo y mediante cogeneración a base de biomasa y cogeneración a base de gas natural, lo que constituye un ahorro relevante en costos e impulsa su capacidad competitiva. Gracias a la puesta en marcha de las plantas de cogeneración en Puente Alto y Talagante en Chile, además de Guaíba 2 en Brasil, la empresa logró autosuficiencia energética en ambos países a finales de 2015. Si bien la compañía posee bajo riesgo de interrupción de suministro, producto del autoabastecimiento de algunos insumos relevantes, es susceptible a cierres en sus plantas e instalaciones debido a terremotos, incendios, fallas en equipos, interrupción en suministros, derrames, explosiones, inundaciones, sequías y terrorismo. Dentro de este último punto, se destaca la paralización proveniente de acciones ilegales de terceros (tomas, bloqueos o sabotajes). Para mitigar gran parte de sus riesgos, Inversiones CMPC mantiene la totalidad de sus activos cubiertos con seguros contratados con compañías locales y reaseguradores internacionales a su valor de reposición. Asimismo, los siniestros por incendios forestales y otros riesgos naturales poseen cobertura parcial con seguros, pertenecientes a compañías nacionales e internacionales.

Tabla 3: Segmentos de negocios Inversiones CMPC (Fuente: CMPC)

9

6 Argentina (Default Selectivo), Brasil (BB), Chile (AA-), Colombia (BBB), Ecuador( B), México (BBB+), Uruguay (BBB) y Perú (BBB+)

(www.datosmacro.com/ratings)

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL.

Si bien estos factores en el pasado no han provocado daños importantes para Empresas CMPC (sociedad matriz de Inversiones CMPC), no es posible descartar la ocurrencia de eventos fuera de los patrones históricos, que generen pérdidas significativas, por encima de las coberturas contratadas. La compañía presenta un modelo de producción con un alto grado de integración vertical ya que el proceso productivo involucra desde la tenencia y administración de patrimonio forestal hasta la comercialización de los productos de valor agregado (papeles y tissue), que le permite a la compañía tener un mayor control sobre la cadena de valor y los costos asociados al proceso de producción y logística. Respecto a sus instalaciones, la empresa cuenta con cuatro líneas de producción de celulosa en Chile y dos en Brasil, siete líneas de negocios en el segmento papeles y nueve unidades industriales dentro de tissue, las que se presentan a continuación:

Segmento Plantas Productivas

Celulosa Laja, Pacifico, Santa Fe, Guaiba (Brasil)

Papeles Cartulinas CMPC, Papeles Cordillera, Envases Impresos Roble Alto, Forsac (Chile, Argentina, Perú y México), Chimolsa, Edipac y Sorepa

Tissue Tissue Chile, La Papelera del Plata (Argentina), Melhoramentos CMPC (Brasil), Drypres Andina y Protisa (Colombia), Protisa Ecuador, Protisa Perú, Absormex (México) y Uruguay (Ipusa).

Actualmente, la compañía posee bajas necesidades de inversión en el futuro, debido a que, en mayo de 2015, se dio inicio a las operaciones de Guaiba II en Brasil, que significó una inversión de US$ 2.100 millones de dólares y que permitirá a la compañía incrementar la producción de celulosa de fibra corta en 1,3 millones de toneladas. Con la puesta en marcha de esta planta, finalizó el ciclo de inversiones más grande de la historia de CMPC. Las instalaciones de CMPC sólo necesitan mantención regular, y poseen alta eficiencia y tecnología, dado que son abastecidas principalmente por bosques propios, cultivados, libres de controversias y perfectamente trazables hasta el destino final, según confirman las certificaciones de cadena de custodia CERTFOR-PEFC en Chile y CERFLOR en Brasil y FSC ® (FSC-C007488) en ambos países. Además, las tres plantas de Chile tienen vigentes sus Sistemas Integrados de Gestión, compuestos por las Normas ISO 14001, ISO 9001 y OHSAS 18.001. En 2014 destaca la obtención ISO 50.001 que recibió la filial CMPC Celulosa, lo que da cuenta de que la tecnología de producción supera los requerimientos ambientales.

Diversificación: La compañía es uno de los operadores de mayor relevancia en la industria forestal a nivel mundial, ya que posee participación en la mayoría de los sectores, con amplia exposición a mercados en crecimiento. Para lo anterior cuenta con un alto patrimonio forestal, y con un portafolio diversificado de negocios, derivados de la explotación de recursos forestales. La empresa centra sus operaciones en ocho países de Latinoamérica6, lo que le permite una amplia oferta de productos en todos los segmentos, donde destaca el liderazgo como productor de tissue y celulosa. El negocio de tissue cuenta con operaciones establecidas hace más de dos décadas en Chile, Perú, Argentina y Uruguay, destacando sus altas tasas de participación de mercado.

Tabla 4: Plantas Productivas (Fuente: CMPC)

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INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL

En Chile, por ejemplo, de acuerdo a información proporcionada por la compañía, la tasa de participación bordea el 75%, con marcas fuertemente establecidas, tales como Confort, Nova, Elite y Noble, entre muchas otras. En México, Colombia, Ecuador y Brasil, las tasas de participación son menores, existiendo en dichos países un potencial de crecimiento favorable, lo que involucra esfuerzos de marketing y distribución. Lo anterior se debe a que la compañía ingresó a esos mercados hace menos de una década. Al mismo tiempo, la compañía posee un amplio acceso a mercados de exportación y una equilibrada posición entre el marcado local y las economías externas, ya que comercializa sus productos a 45 países, donde el 23% corresponde a ventas locales, seguido por Asia (16%) y Europa (12%). Asimismo, salvo Chile, las ventas a otros países no superan el 15% por país de destino, por lo que la compañía posee una volatilidad bajo el promedio en relación el ciclo económico.

11

7 Ebitda = Ganancia bruta – costos de distribución – gastos de administración y ventas – otros gastos por función + depreciación y amortización + Costo de formación de plantaciones cosechadas + Mayor costo de la parte cosechada y vendida de las plantaciones derivado de la revalorización por su crecimiento natural

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL

EVALUACIÓN DEL RIESGO FINANCIERO

1. Situación financiera de la compañía

A septiembre de 2015, los ingresos consolidados de Inversiones CMPC disminuyeron 1% (US$ 382,4 millones) respecto al mismo período del año anterior (Gráfico 3), producto de menores precios de venta en celulosa de fibra larga (BSKP), madera aserrada y productos tissue, lo que se vio compensado por mayores precios de venta y volumen en celulosa de fibra corta (BEKP). En términos de composición de ingresos, el segmento tissue corresponde al de mayor contribución al consolidado, aportando el 42% de los ingresos por ventas a terceros, mientras que el segundo segmento de mayor relevancia (celulosa), aporta con el 35% de los ingresos (Gráfico 4). Esta composición tiende a ser estable a lo largo del tiempo.

A septiembre de 2015, el Ebitda7 consolidado fue de US$ 727 millones, lo que representa un incremento de 7% respecto al mismo período del año anterior (Gráfico 5), como consecuencia de mayores niveles de precios y ventas de celulosa de fibra corta (BEKP) y el favorable impacto en costos, derivado de la depreciación de las monedas locales. Impactó además en el mayor Ebitda, los menores costos de energía y economías de escala de la compañía. En términos de composición de Ebitda, el segmento celulosa representa la mayor contribución al consolidado, aportando con un 55% (Gráfico 6). Al igual que los ingresos, esta composición también tiende a ser estable a lo largo del tiempo.

Gráfico 3: Evolución ingresos (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

Gráfico 4: Composición ingresos a septiembre 2015 (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

Forestal1%

Celulosa35%

Papeles22%

Tissue42%

Ingresos por Sector (%)

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

dic-12 dic-13 dic-14 sep-14 sep-15

4.216 4.465 4.372

3.308 3.268

Ingresos de Explotación Inversiones CMPC (US$ Millones)

12

8 Deuda financiera = Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes

9 Deuda financiera neta= Otros pasivos financieros corrientes + otros pasivos financieros no corrientes – efectivo y equivalentes – otros activos financieros

corrientes.

10 Endeudamiento total = Pasivos totales / Patrimonio total

11 Cobertura de gastos financieros netos = EBITDA 12 meses / (Gastos financieros 12 meses – ingresos financieros 12 meses)

INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL INVERSIONES

2. Principales indicadores utilizados en la clasificación

La compañía cuenta con una buena capacidad de financiamiento a través de capital y deuda, lo que le ha permitido, históricamente, mantener bajos niveles de endeudamiento total y endeudamiento financiero, aún en períodos de mayor intensidad de inversiones. No obstante, a septiembre de 2015 estos indicadores exhibieron niveles superiores respecto a los últimos cuatro años (Tabla 5), alcanzando una razón de endeudamiento de 1,29 veces y un endeudamiento financiero de 0,86 veces. Lo anterior radica principalmente en el reconocimiento del ajuste en ganancias acumuladas por concepto de impuestos diferidos, que afectó negativamente el patrimonio neto de la compañía. Complementando lo anterior, ICR destaca la sólida liquidez que ha presentado la compañía a lo largo del tiempo, con recursos disponibles en caja que le han permitido hacer frente a sus obligaciones financieras de corto plazo. Durante los últimos cuatro años, la razón de liquidez de la compañía se ha mantenido por sobre 2,0 veces. A septiembre de 2015, Inversiones CMPC mantuvo deuda financiera8 por US$ 4.291 millones, con un perfil de amortización estructurado en el largo plazo, principalmente con vencimientos posteriores al 2018. Por otra parte, la deuda financiera neta9 de esta compañía muestra un aumento de 6% respecto a diciembre de 2014 (Gráfico 7), producto de mayores requerimientos de inversión para el proyecto Guaiba II, lo que podría reversarse en el corto y mediano plazo, debido a la entrada en operación de la planta en mayo de 2015. En opinión de ICR, la política de endeudamiento de CMPC se verá favorecida por el inicio de estas operaciones en Brasil ya que significó el fin del mayor ciclo de inversiones de la compañía en toda su historia. En la misma línea, si bien la compañía aumentó su presencia en Brasil (BB Internacional), no implica mayor riesgo soberano, ya que el mercado brasilero se concentra en el mercado externo (exportaciones), lo que se ve favorecido por la depreciación del real.

Indicador (N° de veces) dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 sep-15

Endeudamiento total10 0,98 1,02 1,06 1,28 1,29

Endeudamiento financiero 0,68 0,75 0,76 0,90 0,86

Cobertura de gastos financieros netos11

5,83 4,26 4,83 4,63 4,86

Gráfico 5: Ebitda consolidado (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

Gráfico 6: Ebitda por segmento (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

759

874 885

681 727

18,0%

19,6%

20,2%

20,6%

22,3%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

22,0%

24,0%

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.000

dic-12 dic-13 dic-14 sep-14 sep-15

Ebitda Inversiones CMPC (US$ Millones)

Forestal8%

Celulosa55%

Papeles 14%

Tissue23%

Ebitda por Sector Inversiones CMPC (%)

13

12 Razón circulante = Activo circulante / Pasivo circulante

13 Razón ácida = (Activo circulante – existencias) / Pasivo circulante 14 Cobertura Servicio de la deuda= (Ebitda – Capex - Impuesto)/Obligaciones Financieras próximos 12 meses

CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA

Deuda financiera neta sobre EBITDA

2,64 4,06 3,26 3,96 3,98

Razón circulante12 3,35 2,28 2,56 2,18 2,29

Razón ácida13 2,46 1,66 1,85 1,61 1,56 3.936 3.961

4.644 4.291

3.076 2.852

3.501 3.705

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

dic-12 dic-13 dic-14 sep-15

Deuda Financiera (US$ Millones)

Deuda Financiera Total Deuda Financiera Neta

La relación entre deuda financiera neta sobre Ebitda no ha superado las 4,06 veces (diciembre 2012) durante los últimos cuatro años analizados. A septiembre de 2015, el indicador fue de 3,98 veces, levemente superior respecto a diciembre de 2014 debido a la inversión en la planta de Guaiba y otros proyectos de menor envergadura, lo que fue contrarrestado parcialmente con un mayor nivel de Ebitda. No obstante, la buena situación de caja de la compañía (US$ 587 millones a diciembre de 2015) ha permitido amortiguar estos periodos intensivos en Capex. El indicador de cobertura de gastos financieros netos exhibió una mejora a septiembre de 2015 respecto a diciembre de 2014 y aún en el último periodo de inversiones, se ha mantenido en niveles holgados, lo que da cuenta de una buena capacidad de cobertura de intereses. Asimismo, la compañía cubriría sus obligaciones financieras de 2016 en cerca de 2,5 veces.14

Gráfico 7: Deuda financiera y deuda neta (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

Tabla 5: Principales indicadores utilizados en la clasificación (Fuente: Elaboración propia con información de estados financieros)

14

FORESTAL INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA

SOLVENCIA DEL EMISOR

La clasificación de riesgo de una empresa (solvencia) corresponde a la evaluación por parte de ICR del riesgo de crédito (probabilidad de default) al cual ésta se ve expuesta. Se compone como una función de:

1. El rating del negocio de la compañía, determinado por la evaluación de los factores primarios/adicionales establecido en la metodología de clasificación de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este informe en el apartado Clasificación del riesgo del negocio: Inversiones CMPC en la industria y;

2. La evaluación del riesgo financiero, determinado al analizar los indicadores financieros establecidos en la metodología de clasificación de la industria forestal (www.icrchile.cl) y detallado en este informe en el apartado Evaluación del riesgo financiero.

Los dos componentes – del negocio y financiero –, son combinados para determinar la solvencia del emisor. En la mayoría de los casos, el riesgo del negocio tendrá una mayor ponderación que el riesgo financiero en la determinación de la clasificación de solvencia, salvo en aquellas compañías cuya liquidez se encuentra ajustada. Para el caso de Inversiones CMPC, la evaluación del riesgo del negocio, esto es, líneas de negocios, costos y materia prima, integración vertical y eficiencia, intensidad de las inversiones y diversificación, indican que la clasificación del negocio de esta compañía podría se inclina hacia categoría AA. Por otro lado, factores adicionales como el riesgo soberano (influido por la desaceleración en la mayoría de las economías latinoamericanas) no afectan, por el momento, la clasificación de riesgo de la compañía. Si bien la compañía tiene presencia en Brasil (clasificación BB, internacional) y Argentina (default selectivo), esto sería mitigado por la diversificación geográfica (plantas y ventas por destino) y por el aumento de las exportaciones de celulosa desde Brasil, dada la depreciación del real. En resumen, y en opinión de ICR, CMPC cuenta con una buena capacidad de financiamiento a través de capital y deuda, lo que le ha permitido históricamente mantener niveles de deuda alineados con la intensidad de sus inversiones. Cabe destacar que aún en períodos de declive en los precios de venta, la compañía ha sido capaz de mantener adecuados márgenes de Ebitda, gracias a la diversificación de sus líneas de negocios, siendo la celulosa tanto un producto como un insumo, razón por la cual,

15

FORESTAL INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL INVERSIONES CMPC

la baja en el precio de ésta favorece a los segmentos de tissue y papeles. Si bien existe expectativa de que los precios internacionales de la celulosa se reduzcan dado el escenario de desaceleración en economías emergentes y el fortalecimiento progresivo del dólar, la compañía no se vería mayormente afectada ya que históricamente ha demostrado su capacidad generadora de caja en períodos de merma en los precios, mediante una adecuada diversificación de sus negocios. Adicionalmente, la estructura financiera de la empresa se ha mantenido estable a lo largo del tiempo, y a la fecha tiene una favorable posición de liquidez para hacer frente a sus obligaciones. Para el año 2016, se espera que el flujo de Ebitda ajustado (Ebitda – Capex) aumente debido al comienzo de las operaciones de Guaiba II, por lo que se esperan mayores ingresos operacionales derivado del aumento en su capacidad productiva. Respecto al caso “colusión del tissue”, ICR estima que no existen antecedentes suficientes sobre eventuales resoluciones que pudiesen afectar la situación financiera de la compañía y su matriz al corto plazo, por lo que no se constata de elementos suficientes como para modificar su clasificación y/o tendencia, por el momento.

CARACTERÍSTICAS DE LOS INSTRUMENTOS

1. Bonos La compañía mantiene deuda vigente a través de las líneas de bonos N° 456, 457, 569, 570 (serie F), 732 y 733 (serie G), según el siguiente detalle:

2. Detalle líneas de bonos

Detalle N° Línea N° Línea N° Línea N° Línea N° Línea N° Línea

Inscripción 456 457 569 570 732 733

Fecha Inscripción

27 marzo 2006

14 marzo 2006

16 marzo 2009 16 marzo

2009 23 noviembre

2012 23 noviembre

2012

Monto UF

7.000.000 UF

3.000.000 UF 10.000.000

UF 10.000.000

UF 10.000.000 UF

10.000.000

Plazo de la Línea

30 años 10 años 10 años 30 años 10 años 30 años

Series de la línea

- - - F - G

Fuente: SVS.

3. Detalle series de bonos

Serie N° Línea Fecha

inscripción Monto inscrito Tasa emisión (%) Plazo (años) Estado TIR LVA (%)

F 570 20 marzo 2009 UF 7.000.000 4,3 21 Colocada 2,92

G 733 06 junio 2014 UF 5.000.000 3,5 25 Colocada 3,07

Fuente: SVS. LVA Índices.

4. Resguardos Financieros:

Empresas CMPC S.A. se ha constituido como fiador y codeudor solidario de las emisiones de bonos de la compañía. Los contratos de emisión contemplan adicionalmente, restricciones financieras para el codeudor solidario, debiendo mantener los siguientes covenants:

16

15 Se calcula como Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora - Activos intangibles distintos de la plusvalía - plusvalía

Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA

Covenants

Detalle (N° de veces) Restricción Dic-2012 Dic-2013 Dic-2014 Sep-2015

Deuda financiera con terceros / Patrimonio (ajustado según contratos)15

<=0,8 0,48 0,46 0,56 0,53

Cobertura gastos financieros últimos 12 meses >=3,25 5,45 5,67 5,31 5,51

Patrimonio (ajustado según contratos) >= CLP 71.580.000 (US$

2,6 millones) 7.827.075 8.168.329 8.060.707 7.777.134

Mantener activos fijos (Propiedades, planta y equipo) y activos biológicos en sus segmentos operativos.

>= 70% 100% 100% 100% 100%

Tabla 5: Covenants financieros asociados a la emisión de bonos (Fuente: CMPC)

La estructura de los contratos de emisión de bonos, esto es, Declaraciones y Garantías, Covenants y Eventos de Default, no estipulan condiciones tales, que impliquen una clasificación de riesgo del instrumento distinta a la solvencia del emisor.

EFECTOS DE COMERCIO Con fecha 16 de abril de 2009, la compañía inscribió las líneas de efectos de comercio N°s 54 y 55, ambas por un monto máximo de UF 2,5 millones. A la fecha de emisión de este informe, no existían colocaciones con cargo a estas líneas. Respecto a la clasificación de las líneas de efectos de comercio, existe una relación estándar entre el rating de corto y de largo plazo (solvencia) salvo cuando existan situaciones excepcionales de exceso o falta de liquidez muy significativa (ver Criterio: Relación entre Clasificaciones de Corto y de Largo Plazo en www.icrchile.cl). Lo anterior significa que, considerando que la compañía mantiene una clasificación de solvencia de AA, sus instrumentos de corto plazo califican en categoría N1+/AA, que corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.

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FORESTAL INVERSIONES CMPC Fecha Informe: Marzo.2016 INDUSTRIA FORESTAL

ANEXOS

18

Indicadores dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 sep-14 sep-15

Activos Corrientes 3.265 3.343 3.178 3.281 3.692 2.771

Activos No Corrientes 6.738 7.252 7.541 8.505 8.359 8.612

Activos Totales 10.003 10.595 10.719 11.786 12.051 11.383

Efectivo y Equivalentes 403 426 924 1.093 1.588 527

Otros Activos Financieros Corrientes 519 434 185 50 90 58

Inventarios 873 908 888 861 848 888

Pasivos Corrientes 974 1.467 1.240 1.507 1.586 1.211

Pasivos No Corrientes 3.975 3.877 4.281 5.103 5.193 5.210

Pasivos Totales 4.949 5.344 5.521 6.610 6.779 6.420

Deuda Financiera Corriente 293 705 378 520 560 285

Deuda Financiera No Corriente 3.137 3.231 3.583 4.124 4.262 4.006

Deuda Financiera Total 3.431 3.936 3.961 4.644 4.821 4.291

Deuda Financiera Neta 2.508 3.076 2.852 3.501 3.143 3.705

Patrimonio 5.054 5.250 5.198 5.176 5.272 4.963

Ingresos de Explotación 4.307 4.216 4.465 4.372 3.308 3.268

Ingresos de Explotación 12 meses 4.307 4.216 4.465 4.372 4.440 4.332

Costos de Explotación 3.225 3.220 3.338 3.245 2.449 2.402

Margen de Explotación 1.083 996 1.127 1.127 858 866

Margen de explotación 12 meses 1.083 996 1.127 1.127 1.163 1.134

Resultado Operacional 616 466 557 580 449 540

Resultado Operacional 12 meses 616 466 557 580 608 671

Ingresos Financieros 95 101 91 61 55 40

Gastos Financieros 163 178 181 191 148 149

Gastos Financieros 12 meses 163 178 181 191 196 192

Gastos Financieros Netos 68 77 89 131 93 109

Gastos Financieros Netos 12 meses 68 77 89 131 117 147

Util idad del Ejercicio 233 224 194 143 103 22-

Razón Circulante 3,35 2,28 2,56 2,18 2,33 2,29

Razón Acida 2,46 1,66 1,85 1,61 1,79 1,56

Endeudamiento Corto Plazo (Nº de Veces) 0,19 0,28 0,24 0,29 0,30 0,24

Endeudamiento Largo Plazo (Nº de Veces) 0,79 0,74 0,82 0,99 0,98 1,05

Endeudamiento Total 0,98 1,02 1,06 1,28 1,29 1,29

Deuda Corto Plazo / Deuda Total (Nº de Veces) 0,20 0,27 0,22 0,23 0,23 0,19

Deuda Largo Plazo / Deuda Total (Nº de Veces) 0,80 0,73 0,78 0,77 0,77 0,81

Deuda Financ. Corto Plazo/Deuda Financiera Total 0,09 0,18 0,10 0,11 0,12 0,07

Deuda Financ.Largo Plazo/Deuda Financiera Total 0,91 0,82 0,90 0,89 0,88 0,93

Endeudamiento financiero 0,68 0,75 0,76 0,90 0,91 0,86

Endeudamiento financiero neto 0,50 0,59 0,55 0,68 0,60 0,75

Ebitda 950 759 874 885 681 727

Margen Ebitda 22,1% 18,0% 19,6% 20,2% 20,6% 22,3%

Ebitda 12 meses 950 759 874 885 917 932

Cobertura de Gastos Financieros (Nº de Veces) 5,83 4,26 4,83 4,63 4,60 4,90

Cobertura de Gastos Financieros Netos (Nº de Veces) 13,96 9,89 9,76 6,77 7,35 6,68

Cobertura de Gastos Financieros 12 meses 5,83 4,26 4,83 4,63 4,69 4,86

Cobertura de Gastos Financieros Netos 12 meses 13,96 9,89 9,76 6,77 7,83 6,34

Deuda Financiera CP / Ebitda (Nº de Veces) 0,31 0,93 0,43 0,59 0,61 0,31

Deuda Financiera LP / Ebitda (Nº de Veces) 3,30 4,26 4,10 4,66 4,65 4,30

Deuda Financiera Total / Ebitda (Nº de Veces) 3,61 5,19 4,53 5,25 5,26 4,61

Deuda Financiera Neta / Ebitda (Nº de Veces) 2,64 4,06 3,26 3,96 3,43 3,98

Capex 766 466 709 1.469 1.179 587

Capex 12 meses 766 466 709 1.469 1.288 877

Ebitda - Capex 184 293 164 584- 498- 140

Ebitda - Capex (12 meses) 184 293 164 584- 372- 54

(Ebitda - Capex)/Gastos Financieros netos 2,71 3,82 1,84 4,47- 5,38- 1,29

(Ebitda - Capex)/Gastos Financieros netos (12 meses) 2,71 3,82 1,84 4,47- 3,17- 0,37

Margen Bruto (%) 25,1% 23,6% 25,3% 25,8% 25,9% 26,5%

Margen Operacional (%) 14,3% 11,1% 12,5% 13,3% 13,6% 16,5%

Margen Bruto 12 meses (%) 25,1% 23,6% 25,3% 25,8% 26,2% 26,2%

Margen Operacional 12 meses (%) 14,3% 11,1% 12,5% 13,3% 13,7% 15,5%

Margen de Ebitda - Capex (%) 4,3% 6,9% 3,7% -13,4% -15,1% 4,3%