errores de valorizacion de empresas

Ficha Técnica

AUTOR: Fernández, Pablo

TÍTULO: Los 20 errores más frecuentesen valoraciones de empreasa

FUENTE: Estrategia Financiera, nº 215.Marzo 2005

LOCALIZADOR: 22 / 2005

28 Estrategia Financiera Nº 215 • Marzo 2005

Los erroresmás frecuentes enVALORACIONES deEMPRESAS

Es habitual encontrar valoraciones de empresas con erroresconceptuales y técnicos. Algunos de los errores proceden de ignoraralgunos aspectos de la teoría financiera, pero la mayoría se podrían

haber evitado utilizando el sentido común

, Pablo Fernández

Profesor del IESE.

Titular de la Cátedra PricewaterhouseCoopers de Corporate Finance

www.estrategiafinanciera.es[ ]Control de Gestión

RESUMEN: Este artículo presenta los errores más habitualmente cometidos en valoracionesde empresas. La mayor parte de las valoraciones que aparecen referidas proceden de valora-ciones a las que el autor ha tenido acceso al colaborar en procesos de compra-venta de em-presas, en arbitrajes, y en procesos judiciales. También proceden de valoraciones publicadaspor analistas financieros. Todos los nombres de personas, empresas y ciudades se han modi-ficado.El siguiente refrán aclara la intención con la que se escribió este artículo: “Cuando veasa un sabio echar un borrón, cuida tú de no echar dos”.

DESCRIPTORES: Control de gestión, valoración de empresas, errores en valoración, beta,riesgo país, WACC (Weighted Average Cost of Capital), NOPAT (Net Operating Profit After Tax),CAPM (Capital Asset Pricing Model), FCF (Free Cash Flow).

028-039 Fernández-PWC (12) 28/2/05 12:02 Página 28

Los 20 errores más frecuentes envaloraciones de empresas

Control de Gestión

L a mayoría de los 20 errores quese exponen a continuación se de-ben a haber aplicado los modelos

financieros en situaciones para las que noson apropiados, a utilizar poco o nada elsentido común, y a haber pensado poco so-bre lo que se ha leído y sobre la propia ex-periencia.

1. Utilizar el promedio de lasbetas de empresas del sector ola beta calculada de unaempresa cuando su magnitudatenta contra el sentido común

Las betas calculadas con datos histó-ricos cambian mucho y tienen muchosproblemas. Es un error enorme utilizar lasbetas calculadas con datos históricos paracalcular la rentabilidad exigida a las ac-ciones o para medir la gestión de unacartera de valores por siete razones: por-que las betas calculadas con datos histó-ricos cambian mucho de un día para otro;porque las betas calculadas dependen dequé índice bursátil se tome como referen-cia; porque las betas calculadas dependenmucho de qué período histórico (5 años, 3años,…) se utilice para su cálculo; porquelas betas calculadas dependen de quérentabilidades (mensuales, anuales,…) seutilicen para su cálculo; porque, con mu-cha frecuencia, no sabemos si la beta deuna empresa es superior o inferior a labeta de otra empresa; porque las betascalculadas tienen muy poca relación conla rentabilidad de las empresas; porque lacorrelación (y la R2) de las regresionesque se utilizan para calcular las betas sonmuy pequeñas.

Debido a estas siete razones podemosafirmar que la beta calculada con datoshistóricos no es una buena aproximaciónde la beta de la empresa. Además, las betascalculadas con datos históricos tienen muypoco sentido en muchas ocasiones: empre-sas de gran riesgo tienen betas calculadasinferiores a las de empresas de menorriesgo.

La tabla 1 muestra un resumen de unestudio (1) sobre 3.813 empresas de losEstados Unidos. Seleccionamos aquellasempresas con datos disponibles desde di-ciembre de 1995 (2) y calculamos su betatodos los días del mes de diciembre de2001 utilizando datos mensuales de losúltimos 5 años. La tabla muestra laenorme dispersión de las 31 betas calcu-ladas para cada empresa. Para el total dela muestra, la media de la diferencia entrela beta máxima y la beta mínima fue 1,05.Para las empresas que formaban parte delS&P500, la diferencia promedio fue 0,68 ypara las 30 empresas del Dow Jones In-dustrial Average fue 0,53. La diferenciaentre la beta máxima y la beta mínimafue superior a 1 para ¡más de 1.500 em-presas!

También calculamos las betas secto-riales de los 101 sectores a los que perte-necían las 3.813 empresas. La variabilidadde las betas de los sectores disminuyecomo consecuencia de las leyes de la es-tadística. Pero aún así, la diferencia pro-medio entre la beta máxima y la beta mí-nima de los sectores fue 0,45 (si la betasectorial se calcula ponderando por la ca-pitalización de las empresas del sector) y0,38 (si la beta sectorial se calcula sinponderar por la capitalización de las em-presas del sector).

Nº 215 • Marzo 2005 Estrategia Financiera 29

Tabla 1. Betas de 3.813 empresas de Estados Unidos calculadas en el mes de diciembre de 2001.Con respecto al S&P 500 utilizando datos mensuales de los últimos 5 años

N.º empresas 3-3,99 2-2,99 1-1,99 0,5-0,99 0,2-0,49 <0,2 Promedio

Beta máxima - Beta mínima

3.813 Toda la muestra 65 268 1.246 1.574 653 7 1,05450 Empresas del S&P500 0 1 56 250 143 0 0,683.363 No en el S&P500 65 267 1.190 1.324 510 7 1,1030 Empresas del DJIA 0 0 6 16 8 0 0,53

101 Ponderados por capitalización 0 0 1 37 59 4 0,45101 Sin ponderar (media simple) 0 0 1 15 77 8 0,38

N.º sectores

Fuente: Fernández (2004b, capítulo 23).

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(1) Ver Fernández (2004b, capítulo 23).

(2) Seis años anteriores a diciembre de 2001 (esa es larazón por la que sólo aparecen 450 empresas del S&P500).



2. Suponer que las betas calcula-das incorporan el “riesgo país”(country risk)

Tomado de un banco de inversiones:“La pregunta es: ¿Captura la beta calculadaa partir de la cotización de las acciones dela empresa en Nueva York las diferentesprimas por cada riesgo?. Nuestra respuestaes que sí, porque así como la beta capturalas variaciones económicas y el efecto delapalancamiento, necesariamente tiene queabsorber el efecto del riesgo país.”

Ésta es una curiosa (y errónea) interpreta-ción de la beta de una empresa extranjera quecotiza en EE.UU. Para incluir el componente deriesgo país de una empresa en la fórmula delCAPM hay varias posibilidades. La más habi-tual es utilizar el spread de los bonos del Tesoroen dólares a largo plazo del Estado en queopera la empresa con respecto a los bonos delTesoro de Estados Unidos a largo plazo.

Por otro lado, es bien sabido (y los da-tos lo demuestran) que las empresas conpoco volumen de negociación suelen tenerbetas calculadas muy bajas y sin ningúnsentido económico. Scholes y Williams(1977), por ejemplo, advirtieron este pro-blema y sugirieron un método para evitarloen parte. Por otro lado, utilizar una betahistórica de las acciones sin analizar la ac-ción ni las expectativas futuras de la em-presa es muy arriesgado, puesto que las be-tas históricas son muy inestables y depen-den mucho de los datos que utilizamos(diarios, semanales, mensuales…).

Un ejemplo es la beta de Telefónica delPerú, calculada a partir de su cotización enNueva York, con respecto al S&P 500.

3. Utilizar fórmulas incorrectaspara apalancar y desapalancarlas betas

Se utilizan habitualmente 6 fórmulas querelacionan la beta apalancada (ßL) y la betadesapalancada (ßu) (3). Sólo dos de ellas sonválidas: Fernández (2004a) cuando la empresaplanea tener deuda en el futuro, y Myers(1974) cuando la empresa planea devolver ladeuda existente ahora sin tomar nueva deuda:

• Fernández (2004a):ßL = ßu + (ßu – ßd) D (1 – T) / E

• Myers (1974):ßL = ßu + (ßu – ßd) (D – VTS) / E.

Otras relaciones erróneas son:

• Damodaran (1994):ßL = ßu + ßu D (1 – T) / E

• Practitioners:ßL = ßu + ßu D / E

• Harris-Pringle (1985), Ruback (1995 y2002):ßL = ßu + (ßu – ßd) D / E

• Miles-Ezzell (1980):ßL = ßu + (ßu – ßd) (D / E) [1 – T Kd //(1+ Kd)]

4. La proporción deuda/acciones que se utiliza paracalcular el WACC es distinta dela que se obtiene en la valoración

Un ejemplo es la valoración de una em-presa de telecomunicaciones realizada porun banco de inversión (ver tabla 2), descon-tando los Free Cash Flow (FCF) esperados alWeighted Average Cost of Capital (WACC)(10%) y suponiendo un crecimiento cons-tante del 2% después de 2008. La valoraciónproporcionaba las líneas 1 a 7, y afirmabaque el WACC se calculó suponiendo una Keconstante del 13,3% (línea 5) y una Kd cons-tante del 9% (línea 6). El WACC fue calculadoutilizando valores de mercado (el valor demercado de las acciones en la fecha de la va-loración fue de 1.490 millones y el de ladeuda 1.184) y una tasa impositiva del 35%.

La valoración también incluía el valorde las acciones en 2002 (3.032,4; línea 8) yel valor de la deuda en 2002 (1.184; línea10). La tabla muestra los principales resul-tados de la valoración de acuerdo con elbanco de inversión.

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Figura 1. Beta de Telefónica del Perú. Calculada respecto alS&P 500 utilizando datos diarios, semanales y men-suales del último año

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-1,5ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04

3,0

2,52,01,5

1,00,50,0

-0,5-1,0

Datos mensuales Datos semanales Datos diarios

(3) Fernández (2004a) comenta dichas fórmulas.




Errores:

1. Cálculo erróneo del WACC. Para cal-cular el WACC, deberíamos conocer la evo-lución del valor de las acciones y de ladeuda. Calculamos el valor de las accionesbasado en el valor de las acciones provistopara 2002. La fórmula que relaciona el va-lor de las acciones en un año (Et) con el va-lor de las acciones en el año anterior (Et-1)es (28.1.i): Et = Et-1 (1+Ket) - CFact.

Para calcular el valor de la deuda, debe-ríamos usar la fórmula para el incrementode la deuda que aparece en la línea 9: el in-cremento de la deuda puede calcularse siconocemos el CFac, los FCF, los intereses yla tasa impositiva efectiva. Con la línea 9es fácil rellenar la línea 10.

La línea 11 muestra el ratio de la deudade acuerdo con la valoración, que decrececon el tiempo.

Si calculamos el WACC usando las lí-neas 4, 5, 6, 8 y 10, obtenemos la línea 12.El WACC calculado es mayor que el WACCusado por el valorador (10%).

2. La estructura de capital de 2008 no esválida para calcular el valor residual porquepara calcular el valor actual de los FCF cre-ciendo a un 2% utilizando un WACC cons-tante, es necesario que el ratio valor de lasacciones/deuda sea constante.

3. Si calculamos el VA [CFac; Ke] obte-nemos (4) 2.014,5 millones en lugar de los3.032,4 que aparecen en la tabla 1.

Para utilizar un WACC constante desde2009 en adelante, debemos recalcular la ta-bla 1. Las tablas 3 y 4 contienen la valora-ción corrigiendo el WACC (y suponiendo queKe es constante e igual a 13,3%). Para asumirun WACC constante desde 2009 en adelante,es necesario que también la deuda crezca un2% por año (véase línea 9, 2009). Esto im-plica que el CFac (línea 2) en 2009 sea muchomayor que el CFac de 2008.

Corrigiendo el error en el WACC, el va-lor de las acciones se reduce un 33,6%, de3.032 a 2.014.

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(4) VA [CFac, Ke] significa valor actual de los flujos espe-rados para los accionistas (CFac) descontados a la renta-bilidad exigida a las acciones (Ke).,

Tabla 2. Valoración errónea de una empresa de telecomunicaciones realizada por un banco de inversiónutilizando el WACC del 10%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

1 FCF -290 -102 250 354 459 496 505,9 516,02 CFac 0 0 0 0 34 35 473,2 482,63 Intereses 107 142 164 157 139 112 76,5 78,14 Tasa impositiva efectiva (T) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,0% 35,0% 35,0% 35,0%5 Ke (coste de las acciones) 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3%6 Kd (coste de la deuda) 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%7 WACC utilizado en la valoración 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%8 Valor de las acciones (E) 3.032,4 3.435,7 3.892,7 4.410,4 4.997,0 5.627,2 6.340,7 6.710,8 7.120,79 •D = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 1710 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 88511 D/(D+E) 28,1% 31,5% 31,9% 28,3% 23,6% 18,0% 11,8% 11,4% 11,1%12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 12,09% 11,95% 11,93% 12,08% 12,03% 11,96% 12,42% 12,45%

Valor actual (al 10%) en 2002 de los free cash flows 2003-2008 646,7Valor actual (al 10%) en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 3.569,7Suma 4.216,4Menos deuda -1.184,0Valor de las acciones 3.032,4

En itálica los datos proporcionados por el banco de inversión.

Los datos demuestran que las empresascon poco volumen de negociación suelentener betas calculadas muy bajas y sinningún sentido económico

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5. Noutilizar la fórmulacorrecta del WACC cuando elvalor nominal de la deuda no esigual a su valor de mercado

La expresión del WACC, cuando el valorde la deuda (D) no es igual al valor contable(N), es WACC = (E Ke + D Kd – N r T) / (E +D). Esto aparece demostrado en Fernández(2004b, capítulo 28). Kd es la rentabilidadexigida a la deuda y r es el coste de ladeuda.

6. Calcular el WACC utilizandovalores contables de deuday acciones

Este es un error muy común. Los valo-res apropiados de deuda y acciones son losque resultan de la valoración, como se de-muestra en Fernández (2004b, capítulo 25).

7. Errores en el cálculo delvalor actual del ahorro deimpuestos debido a lautilización de deuda (VTS)

Hay seis expresiones habituales paracalcular el valor del ahorro de impuestosque son utilizadas frecuentemente y queson apoyadas por algunos documentos deinvestigación en la literatura (5). Sólo dosde ellas son válidas: Fernandez (2004a)cuando la empresa planea tener deuda enel futuro, y Myers (1974) cuando la em-presa planea devolver la deuda existenteahora sin tomar nueva deuda:

• Fernandez (2004a):VTS = VA[Ku; D Ku T].

• Myers (1974):VTS = VA[Kd; D T Kd]

Otras fórmulas incorrectas para calcu-lar el valor del ahorro de impuestos son:

• Harris-Pringle (1985) y Ruback (1995,2002):VA[Ku; D T Kd ]

• Damodaran (1994):VA[Ku; DTKu - D (Kd- RF) (1-T)]

• Practitioners:VA[Ku; DTKd - D(Kd- RF)]

• Miles-Ezzell (1980):VA[Ku; D T Kd] (1+Ku)/ (1+Kd)

8. No considerar el riesgo paísargumentando que esdiversificable

Documento de un regulador: “No escorrecto incluir el riesgo-país de un paísemergente porque para los inversores glo-bales sólo importa el riesgo sistemático, ylos sucesos específicos del país no estaráncorrelacionados con los movimientos delmercado global.” De acuerdo con esto, larentabilidad exigida a dos carteras de ac-ciones diversificadas, una en EE.UU. y otraen Bolivia, debería ser similar.

Un estupendo resumen sobre valora-ción en países emergentes es: Bruner, Con-roy, Estrada, Kritzman y Li (2002).

Tabla 3. Valoración calculando correctamente el WACC

Tabla 4. Valoración utilizando el WACC corregido de la tabla 3

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

8 Valor de las acciones (E) 2.014,5 2.282,4 2.586,0 2.929,9 3.319,6 3.726,8 4.187,4 4.271,2 4.356,69 •D = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 1710 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 88511 D/(D+E) 37,0% 40,9% 41,4% 37,2% 31,7% 25,0% 16,9% 16,9% 16,9%12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 11,71% 11,54% 11,52% 11,70% 11,59% 11,44% 12,04% 12,04%

Valor actual en 2002 de los FCFs 2003-2008 588,5Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 2.610,0Suma 3.198,5Menos deuda -1.184,0Valor de las acciones 2.014,5

(5) Fernández (2004a) comenta dichas fórmulas.



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9. Considerar un aumento detesorería como flujo para losaccionistas

Pueden encontrarse ejemplos de esteerror en muchas valoraciones realizadas; ytambién en Damodaran (2001, página 211),que argumenta que “al valorar una em-presa, debería añadirse el valor de la caja yel de las inversiones líquidas al valor de losactivos operativos”. En varias valoracionesde empresas de Internet, los analistas cal-culan los valores actuales de los flujos decaja esperados y añaden la tesorería de laempresa, incluso cuando es bien conocidoque la empresa no va a distribuirla en unfuturo previsible.

Es incorrecto añadir toda la caja porque:

1. La empresa necesita parte de su cajapara continuar con sus operaciones, y

2. No está previsto distribuir la caja inme-diatamente.

Un ejemplo es el caso de Terra. Los2.673 millones de euros (suma de tesore-ría e inversiones financieras temporales)del año 2000 se habían reducido en másde 1.000 millones en junio de 2003 ylos accionistas no recibieron ninguno (Ta-bla 5).

Sumar la caja será correcto sólo si:

• La tasa de intereses cobrados por la te-sorería fuera igual a la tasa de interesespagados por la deuda, o

Tabla 5. Terra Networks. Caja e inversiones

(millones de euros) 2000 2001 2002 2003

Tesorería 87 1 26 309Inversiones financieras temporales 2.586 2.189 1.735 1.340Suma 2.673 2.190 1.761 1.649Fondos propios 6.126 5.557 3.191 2.987

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• La caja se distribuyera inmediatamente,o

• El coste de la deuda utilizado para cal-cular el WACC fuera la media ponde-rada del coste de la deuda y tasa de in-tereses recibidos por la tesorería. Eneste caso, la deuda utilizada para cal-cular el ratio deuda/fondos propiostiene que ser deuda menos caja.

Los aumentos de caja deben conside-rarse como aumentos de NOF (NecesidadesOperativas de Fondo) o como aumentos deinversiones financieras. El valor del excesode caja (caja por encima de la necesariapara continuar con las operaciones) es me-nor que su valor contable si los interesesrecibidos por la tesorería son menores quelos intereses pagados por la deuda. Habi-tualmente, la empresa aumenta su valor aldistribuir el exceso de caja a los accionistaso al utilizar el exceso de caja para reducirsu deuda.

10. Los flujos esperados para lasacciones no son iguales a losdividendos esperados más otrospagos a los accionistas(recompras de acciones,...)

Existen muchos informes de valoraciónen los que el valorador computa el valor ac-tual de los flujos positivos para los accio-nistas en los años en los que la empresa nova a distribuir nada a los accionistas. Tam-bién Stowe, Robinson, Pinto y McLeavey(2002) dicen que “Generalmente Cash Flowdisponible para los accionistas y dividendosvan a ser diferentes. El Equity Cash Flow eslo relevante incluso si no se reparte.” Obvia-mente no es correcto, a no ser que asuma-mos que las cantidades no distribuidas sereinvierten, que obtienen una rentabilidadigual a Ke (la rentabilidad exigida a las ac-ciones) y que se repartirán en el futuro.

11. Considerar que el beneficioes un flujo

Tomado de un informe de valoración:“La empresa produce caja para el accionistaen forma de billetes (caja), pero esa riquezatambién puede ser producida en forma denuevos activos fijos o de billetes de clientes(cuentas de clientes). Por consiguiente, el in-cremento de riqueza es igual al aumento delactivo. Pero parte del aumento del activo seha financiado con deuda, por tanto la ri-queza creada por la empresa para el accio-

nista en un año es el aumento del activomenos el aumento de la deuda y eso es elaumento de los fondos propios. Por tanto, elaumento de los fondos propios que no sedebe a ampliaciones de capital, esto es, elbeneficio, es un mejor medidor de la riquezacreada por la empresa para el accionista queel Cash Flow para el accionista”.

El párrafo precedente marca un hito enlos errores sobre valoraciones. El beneficioesperado coincide con el flujo disponiblepara las acciones sólo en dos casos:

• Si la empresa no crece (y mantiene suscuentas de clientes, inventarios y pro-veedores constantes), compra activosfijos por un importe idéntico a la amor-tización, mantiene constante la deuday solamente retira o vende activos to-talmente amortizados.

• Si la empresa que cobra al contado asus clientes, paga al contado a sus pro-veedores, no tiene inventarios (estastres condiciones pueden resumirse enque las necesidades operativas de fon-dos de esta empresa son cero) y com-pra activos fijos por un importe idén-tico a la amortización.

12. Errores al valorarempresas estacionales

Fernández (2004b, cap. 30) muestraque el valor de las acciones calculadoutilizando datos anuales sin hacer losajustes necesarios infravalora el valorde las acciones de una empresa en un45% si la valoración está hecha a fina-les de diciembre, y sobrevalora el valorreal en un 38% si la valoración se rea-liza a finales de noviembre. El error quese comete al ajustar parcialmente utili-zando deuda media y necesidades ope-rativas de fondos medias oscila entre17,9% y 8,5%.

13. Errores debidos a no haceruna previsión del balance de laempresa

En un balance, se cumple siempre la si-guiente igualdad contable:

NOF + AFN = D + Evc, siendo NOF =Necesidades Operativas de Fondos; AFN =Activos Fijos Netos; D = Valor contable dela deuda; Evc = Valor contable de las ac-ciones.

También se debe cumplir siempre:•NOF + •AFN = •D + •Evc.

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Hay muchas valoraciones que estánmal porque el aumento de activos pre-visto (•NOF + •AFN) que se utiliza en elcálculo del cash flow no coincide con elsupuesto aumento de deuda más el su-puesto aumento del valor contable de lasacciones.

14. Errores al calcular el valorterminal

Un ejemplo es la valoración de una em-presa manufacturera realizada por unaconsultora financiera (véase tabla 6). Mues-tra una valoración realizada por descuentode flujos de caja esperados a la tasa WACCdel 12%. Las líneas 1 a 5 contienen el cál-culo de los FCFs. El NOPAT (Net OperatingProfit After Tax ) no incluye los intereses.

El valor residual en 2007 se calcula su-poniendo un crecimiento residual del 2,5%:

Valor residual en 2007 = 12,699 =1,177 x 1,025 / (0,12 – 0,025).

El valor de la empresa (línea 9) es lasuma del valor actual de los FCFs 2003-2007(línea 7) más el valor actual del valor final (lí-nea 8). Sumando la caja (línea 10) y restandoel valor de la deuda (línea 11), la consultorafinanciera calcula el valor de las acciones (lí-nea 12) y lo cifra en $6.561 millones. Suenabien, pero la valoración es errónea.

Es inconsistente utilizar los FCF de 2007para calcular el valor residual. El motivo esque en 2007 las inversiones en activo fijoprevistas (361) son menores que la depre-ciación prevista (1.342). Es incorrecto supo-ner que esto sucederá indefinidamente en elfuturo: ¡los Activos Fijos Netos serían nega-tivos en 2010!.

El FCF normativo de 2007 utilizados paracalcular el valor residual deberían ser $196millones (suponiendo un gasto de capitaligual a la depreciación) o menos (si supone-mos que los Activos Fijos Netos también cre-cen al 2,5%). Corrigiendo este error en la va-loración, la tabla 7 muestra que el valor delas acciones se reduce a $556 millones (enlugar de $6.561 millones).

En un año determinado o en variosaños las inversiones pueden ser menoresque la amortización, pero no es consistenteconsiderar esto en el cash flow normativoutilizado para calcular el valor residualcomo una perpetuidad creciente.

15. Errores conceptuales sobreel free cash flow y el cash flowpara las acciones

El Free Cash Flow y el flujo para las ac-ciones no guardan la relación: CFac = FCF+ •D - Intereses (1-T). Hay muchas valora-ciones en las que, dados los FCF, los au-mentos de deuda (•D), los intereses (Int) yla tasa impositiva efectiva (T), los CFac quese obtienen de la fórmula no coinciden conlos flujos esperados para los accionistas(dividendos y recompra de acciones).

16. Utilizar el promedio demúltiplos procedentes detransacciones realizadas en unlargo período de tiempo, o elpromedio de múltiplos que tienenuna gran dispersión

Un banco de inversión realizó esta valo-ración en enero 2003. “La tabla 8 muestra losmúltiplos de recientes transacciones. Utiliza-mos la mediana de estos múltiplos (6,8), yaque la mediana elimina valores extremos.”

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Tabla 7. Valoración de la empresa manufacturera de la tabla 6ajustando el free cash flow normativo y el valor residual

FCF 2007 normativo 1966 Valor residual en 2007 2.115 =196 x 1,025 / (0,12 – 0,025)

Valor actual en 2002 de los FCFs:7 2003-2007 2.7048 Valor residual en 2007 1.2009 Total EV (Enterprise Value) 3.904

10 Más caja 28011 Menos deuda -3.62812 Valor de las acciones 556

Tabla 6. Valoración de una empresa manufacturera por unaconsultora financiera

Valor actual en 2002 de los FCFs (WACC = 12%)

2003 2004 2005 2006 2007

1 NOPAT = BFOu 500 522 533 574 6162 Amortización 1.125 1.197 1.270 1.306 1.3423 Inversiones en activos fijos -1.445 -722 -722 -361 -3614 Inversiones en NOF 203 -450 -314 -399 -4205 FCFs 383 547 767 1.120 1.1776 Valor residual en 2007 (WACC 12% y crecimiento residual 2,5%) 12.699

7 2003-2007 2.7048 Valor residual en 2007 7.2069 Valor de la empresa 9.90910 Más caja 28011 Menos deuda -3.62812 Valor de las acciones 6.561

En millones de dolares


Nº 215 • Marzo 2005 Estrategia Financiera 39


Error: los múltiplos proceden de un pe-ríodo de tiempo muy largo: de febrero de1995 a noviembre de 2002. Por otro lado, elratio EV/EBITDA oscila entre 4 y 12,1. ¿Porqué 6,8 (la mediana) debería ser un múlti-plo razonable?

17. Mantener que distintosmétodos de valoración pordescuento de flujosproporcionan distintos valores

Todos los métodos de valoración pordescuento de flujos proporcionan siem-pre el mismo valor como muestra Fernán-dez (2004b y 2004c). Este resultado es ló-gico, puesto que todos los métodos anali-zan la misma realidad bajo las mismashipótesis; sólo difieren en los cash flowsutilizados como punto de partida para lavaloración.

18. Suponer que el valor de lasacciones de una empresa concrecimiento será constante enlos próximos años

Un ejemplo tomado de un informe devaloración: “como no sabemos la evolucióndel valor de las acciones de la empresa, unabuena aproximación es suponer que el va-lor de las acciones será constante durantelos próximos cinco años”.

Esta afirmación es un error. La relaciónentre el valor de las acciones de distintosaños es: Et = Et-1 (1+Ket) – CFact. El valorde las acciones es constante (Et = Et-1)sólo si CFact = Et-1 Ket. Esto sólo sucedeen perpetuidades sin crecimiento.

Análogamente, la relación entre el va-lor de la empresa de distintos años es:

Et+Dt = (Et-1+Dt-1) (1+WACCt) – FCFt.

19. Sumar el valor deliquidación y el valor actualde los flujos esperados

Tomado de una valoración realizadapor una institución: “El valor mínimo de lasacciones de la empresa es $20,1 millones,la suma del valor de liquidación ($9,6 mi-llones) y el valor actual de los cash flowsesperados ($10,5 millones)”. Este error equi-vale a valorar una vaca como la suma delvalor actual neto de la leche y de los terne-ros que proporcione en el futuro más el va-lor de su carne sacrificándola inmediata-mente.

20. Confundir Valor con precio

El valor siempre depende de las ex-pectativas. Una empresa tendrá dife-rente valor para distintos compradores.Si el precio pagado en una adquisiciónes igual al valor para el comprador, en-tonces, el valor creado por la adquisi-ción es igual a cero. Por otro lado, no sedebe olvidar que el valor es normal-mente un número de una hoja de cál-culo, mientras que el precio es con fre-cuencia dinero en efectivo. Hay una di-ferencia entre $20 millones en efectivoy $20 millones escritos en una hoja decálculo de Excel.

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Control de Gestión

Tabla 8. Múltiplos en las transacciones del negocio

Adquiriente/Objetivo Fecha EV/EBITDA

Bunge/Cereol Noviembre2002 6,3xCargill/Cerestar Octubre 2001 12,1xLand O’Lakes/Purina Mills Junio 2001 4,0xPrimor Inversiones/Mavesa Enero 2001 7,5xCorn Product International/Arcancia CPC Octubre 1998 7,3xEridania Béghin-Say/American Maize products Febrero 1995 5,5x

Media 7,1xMediana 6,8x


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