Finanzas Corporativas · 2018. 1. 3. · Principios de Finanzas Corporativas. Edición 9. P. 335...

2017

Finanzas Corporativas

CLASE 2

IVÁN ARAYA CANELO

Elaborado por el profesor Ph.D © Iván Araya Canelo. Sem.1-2016

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Asuntos preliminares

He presentado en la clase anterior, la

discusión acerca de la función del

administrador financiero, cuyo objetivo de

largo plazo es tomar decisiones en tres

ámbitos, a saber: Inversiones,

financiamientos y política de dividendos.

También, he discutido, que esta tríada de

decisiones debe realizarse teniendo en mirar

la idea del valor. Es decir, el administrador

financiero hace bien su trabajo solo si crea

valor.

Claro está que el administrador debe estar

dotado de un buen juicio y ser propietario de

la capacidad de gobernar y dirigir en un

contexto de incertidumbre. Quiero aclarar

que su quehacer, no se encuentra en un

ambiente riesgoso, sino más bien, de

incertidumbre, ya que el riesgo es una

medición cuantitativa, y el administrador no

mide el riesgo en cada una de sus

actuaciones, más bien lo intuye mediante su

“buen juicio”, lo que al final del día le

asegura hacer bien las cosas.

Se ha indicado, además, que los mercados

pueden presentar conductas de arbitraje y

de información incompleta, lo que es lo

mismo, asimetrías de información. Este

hecho es algo esperable en diferentes

estados de la naturaleza, es decir, los

hombres siempre actuarán sobre la base de

sus intereses, con el fin de maximizar el

rendimiento de sus inversiones. Por tanto, el

gerente debe actuar eficazmente para

detectar, tanto los precios de los mercados

de interés, como de las actuaciones de los

competidores, de modo de no quedarse

atrás. Claro está que, el gerente utilizará la

información para articular decisiones que

afectan a los activos, a los fondos de

financiamiento y al reparto de utilidades.

Una vez realizadas el conjunto de

actuaciones enfocadas a las tres decisiones

fundamentales, deberá saber o conocer, si

dichos esfuerzos y coordinaciones de los

recursos que tiene disponible crearon

riqueza, para eso utiliza diferentes medidas

de desempeño, una de ellas es el

denominado: Valor Económico Agregado

(VAE o EVA, en su sigla en inglés). Es decir, no

es suficiente obtener utilidades, sino que

también, debe incrementarse la riqueza de

los dueños.

Utilidad residual o valor económico agregado (EVA)1

El EVA es una medida operativa de creación

de valor introducida por la consultora

neoyorquina Stern Atewart & Co. en el año

1991.

Para que una corporación permanezca en

el tiempo, es necesario ser eficiente y eficaz,

de modo de mostrar una organización

1 Brealy, Meyers y Hallen (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Edición 9. P. 335

atractiva y que de confianza a los ojos de los

inversores (Li Bonilla, 2010, p.56), con el fin de

captar sus recursos antes de que se vayan a

otros proyectos alternativos. Claro está que

los inversionistas solamente actuarán en

favor de una corporación, en la medida que

los dividendos sean competitivos en el sector


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industrial o bien, respecto a su inversión

alternativa.

Este hecho, a saber, que el inversionista

debe optar por alternativas de inversión,

donde elegirá solo aquella que le entregue

un mayor retorno, hace que los

administradores utilicen técnicas métricas

que permitan cuantificar la creación de

valor para el accionista (Li Bonilla, 2010,

p.56).

Se crea valor económico2 cuando los

administradores aplican su “buen juicio3”

con éxito en un entorno dinámico, cuando

el administrador hace bien las cosas (Li

Bonilla. 2010), o bien, cuando las

actuaciones de los administradores

“generan una rentabilidad económica

superior al costo de los recursos económicos

o capital utilizado en el giro empresarial”4.

Algunas Aclaraciones conceptuales

Nos dice Li Bonilla (2010, p.57):

“1. La rentabilidad económica no es

igual a la rentabilidad contable. La

económica es la generación de flujo

de fondos los cuales no pueden ser

afectados por la contabilidad

creativa.

La rentabilidad contable es la

relación de datos contables […], el

beneficio contable es histórico y

normalmente queda registrado en

los libros.

2. Los recursos utilizados para

obtener estos flujos, tiene un costo

económico.

3. La creación de valor en el

negocio se refiere a expectativas

2 Li Bonilla (2010) dice: “El concepto del EVA es una

variación o modificación de lo que tradicionalmente se

conocía como “Ingreso o beneficio residual”, es decir, el

resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional

los costos del capital. La idea del beneficio residual apareció

a principios del siglo XX, en la literatura contable. Church lo

introdujo en 1917 y luego, en 1924, Scovell citó el beneficio

residual; ya para 1960 aparece dicho concepto y se

contempla en la literatura de la contabilidad gerencial. Diez

años más tarde, para la década de los 70, los académicos

futuras, no a referencias pasadas o

históricas.

4. En relación con las expectativas,

estas deben estar bien planificadas

y fundamentadas para ser realistas y

alcanzables, lo que supone un

compromiso serio y profundo para

poder obtener las metas fijadas;

estableciendo mecanismos de

seguimiento para cuantificar el logro

y corregir las desviaciones.

5. Al crear valor se hace referencia a

un futuro, el cual siempre es incierto,

por lo que la rentabilidad

económica esperada está

asociada a un nivel de riesgo que,

en la medida de lo posible, hay que

controlar, conocer y asumir.

finlandeses discuten sobre dicho tema y en 1975 Virtanen lo

define como un retorno sobre inversión, para la toma de

decisiones gerenciales. En 1989, la firma consultora Stern

Stewart & Co., radicada en Nueva York, Estados Unidos de

América, reintrodujo y registró como marca a su nombre el

EVA”. (p.56)

3 Ver clase 1 acerca de Teoría de la firma 4 Llerena, R. (2000). EVA – Componentes del Valor Económico Agregado. P.40


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6. Crear valor es parte fundamental

de la visión y la misión de toda la

organización empresarial y no de

unos cuantos colaboradores. Como

corolario a la creación de valor en el

negocio, se debe tener un cambio

total y profundo, de mejoramiento

continuo, de educación y

compromiso que abarque todos los

niveles [de la organización]”.

Fundamento teórico

Como ya hemos conversado, una

corporación creará valor cuando obtenga

una rentabilidad económica superior al

coste de los recursos invertidos. Sin

embargo, el resultado residual es una

medición que incorpora el costo del

financiamiento y el costo del dueño. En esta

perspectiva se expresa así la medición5:

𝐸𝑉𝐴6 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝑘×𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜

Donde EVA es el valor económico agregado

o valor residual, BOAIDT es el beneficio

operativo antes de intereses y después de

impuestos, k es el coste medio ponderado

del capital y Capital es la inversión ajustada

a precio de mercado7.

Donde k es:

𝑘 =𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)

𝐴𝑚+

𝑃𝑚×𝑘𝑒

𝐴𝑚

Entonces diremos que:

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)

𝐴𝑚+

𝑃𝑚×𝑘𝑒

𝐴𝑚] × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜

5 Tomada con ajustes en la nomenclatura de Íñiguez y Poveda (2001). Revista Española de Financiación y Contabilidad. Vol XXX, N°107. P.211.

6 Existen muchas variantes de EVA, para el caso ver una de

ellas en Parada, J. (2004). Valor Económico Agregado Óptimo. 7 Ver Brealey, Meyers y Hallen (2010, p.335)

(1)

(2)

(3)


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Donde kd(1-T) es el costo financiero del

pasivo después de impuestos.

Dm y Pm representan la deuda y el patrimonio

a precio de mercado.

Ke es el costo de capital de los propietarios

Am representa el valor de la empre a precios

de mercado, es decir, deuda y patrimonio a

precio de mercado.

El concepto del EVA nace a partir de los

criterios de valoración propuestos por

Modigliani y Miller (1961), en el cual se separa

el valor en dos componentes. El primero,

hace referencia al beneficio actual y el

segundo, se refiere al flujo neto de caja

futuros8:

𝑀𝑉−1 =𝑋

𝑘+ ∑

𝐼𝑡×(𝑟 − 𝑘)

𝑘×(1 + 𝑘)𝑡

∞

𝑡=1

Donde MV-1 es el valor de mercado al inicio

del año cero, X es el beneficio constante

perpetuo, k es el coste medio ponderado del

capital, It son las inversiones realizadas en el

año t, y r es el rendimiento constante sobre It.

Si miramos esta expresión desde el EVA y no

desde el valor de mercado, la expresión se

ajusta de la siguiente manera:

𝑀𝑉𝐴−1 =𝐸𝑉𝐴−1

𝑘+

1 + 𝑘

𝑘× ∑

∆𝐸𝑉𝐴𝑡

𝑘×(1 + 𝑘)𝑡+1

∞

𝑡=0

Ajustando el modelo de MM se obtiene que

el valor de mercado añadido tiene dos

componentes: El valor actual de una renta

perpetua del EVA provenientes de las

inversiones actuales, y un segundo

componente, a saber, el valor actual neto

de las inversiones futuras, o bien, el valor

actual de las expectativas de mejora en el

EVA.

Es interesante revisar Brealey, Meyers y Hallen

(2010, p.308) donde dice respecto a esta

expresión que: “Las utilidades más elevadas

que el costo de capital se conocen como

rentas económicas. Los cursos elementales

8 Id. p.213

de economía nos enseñan que la

competencia de largo plazo elimina las

rentas económicas. Es decir, bajo un

equilibrio competitivo de largo plazo ningún

competidor se expande ni gana más que el

costo de capital de la inversión. Las rentas

económicas se obtienen cuando la industria

no está en equilibrio o cuando la empresa

posee algo más valioso que los

competidores”. Esta explicación es

particularmente contradictoria con el

modelo de MM, y apunta a una explicación

de precio spot9 por sobre las ganancias

futuras.

9 Denominación utilizada en el mundo anglosajón para

designar el precio de contado o entrega inmediata. (En inglés: spot price)

(5)

(4)


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Volviendo a la ecuación 3 desarrollaremos

un ejemplo de esto consiste en determinar el

EVA de una empresa con los siguientes

datos:

Se pide determinar el valor económico agregado.

Empresa A Empresa B

A valor contable

Deuda total 62,50 € 50,00 €

Patrimonio 70,83 € 83,33 €

Valor de la empresa 133,33 € 133,33 €

A valor de mercado

Deuda total 62,50 € 50,00 €

Patrimonio 120,00 € 132,50 €


Empresa A Empresa B

Costos de los recursos BOAIT 20,00 € 20,00 €

Costo del Endeudamiento 8,0000% 8,0000% (-) Gastos Financieros -5,00 € -4,00 €

Costo del Patrimonio 10,0000% 10,0000% (=) Resultado antes de Impuestos 15,00 € 16,00 €

Rendimiento de la Inversión (ROI) 12,0000% 12,0000% (-) Impuestos -3,00 € -3,20 €

Tasa Impositiva 20,0000% 20,0000% (=) Beneficio Neto 12,00 € 12,80 €

Situación Patrimonial

Estado de Resultados


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Solución del caso:

Conclusión del caso:

1. Bases para la conclusión

a. Ambas empresas mantienen el mismo nivel de activos

b. La empresa A está más apalancada que la empresa B

c. Ambas empresas cuentan con igual acceso al crédito y a sus costos y rendimientos

2. Conclusión

a. Se puede concluir que la creación de valor no solo está reflejada en la calidad de los activos, sino

también, en el modo es que dichos activos son financiados

b. Ante iguales condiciones de mercado, las empresas diferenciarán su creación de valor por medio

de la estrategia de endeudamiento

c. Por tanto, es posible concluir que existe una relación directa entre creación de valor y deuda;

también, es posible sostener que existe una relación directa entre aumento de la deuda y

aumento del riesgo financiero; Existe una relación inversa entre deuda y WACC.

d. Si aumenta la deuda, entonces aumenta el valor, disminuye el costo de la deuda total y aumenta

el riesgo financiero.

Para el mismo caso, ¿cuál es la tasa de interés ponderada necesaria para que la empresa B obtenga un EVA de 17,00

EUROS?

Las ventajas y desventajas del EVA

El EVA y otras medidas basadas en el análisis

marginal son mejores herramientas de

valoración del desempeño que las referidas

a las utilidades o el crecimiento de utilidades

(Brealey et al. 2010, p.336-338). En este

sentido, el EVA advierte a los administradores

las áreas deficientes que están destruyendo

valor, en vez de crearlo. Lo que en un

contexto global, el EVA es un mecanismo de

incentivos para premiar el desempeño de los

admistradores, es decir, por haber utilizado el

“buen juicio” y haber “hecho bien las cosas”;

y entregar valor a las acciones de los dueños

del capital.

WACC a valor de mercado 8,76712% 9,01370%

A valor de mercado

Deuda total 62,50 € 50,00 €

Patrimonio 120,00 € 132,50 €


Costo del Endeudamiento 8,0000% 8,0000%

Costo del Patrimonio 10,0000% 10,0000%

Rendimiento de la Inversión (ROI) 12,0000% 12,0000%

Tasa Impositiva 20,0000% 20,0000%

Cálculo del EVA

EVA 1,00 € 0,35 €

WACC a valor de mercado 8,76712% 9,01370%


BOAIT 20,00 € 20,00 €

(-) Impuestos -3,00 € -3,20 €

(=) BOAIDT 17,00 € 16,80 €


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El hecho que se incentive a los

administradores para que consigan un EVA

alto, conlleva a que este desempeño (El

EVA) da visibilidad al costo del capital, lo

que hará que los administradores siempre se

esfuercen en reducirlo o bien, deshacerse de

activos improductivos.

En cuanto a las desventajas del EVA y de

cualesquier medición de desempeño,

enfrenta variadas dificultades,

principalmente en la información

contable10. En esta perspectiva, el registro

de las relaciones de intercambio económico

y las diferentes normativas contables, ya sea,

sobre valor histórico o valor razonable, u otra

base de medición, trae consigo un defecto

que no es posible aún de mitigar

adecuadamente, es el hecho de que dicho

registro es realizado por un hombre, el cual

está afecto a diferentes motivaciones e

intereses, los cuales se ven reflejados de

manera implícita en la contabilización de

cada hecho esencial de la contabilidad.

Para Morales & Hollander ( 2007) una de las

debilidades que presenta la información

contables, es el hecho que las mismas

normas “no cubren todas las situaciones que

deben ser regitradas o a pesar de que exist

regulación, muchas veces son las mismas

normas las que permiten alternativas

contables, o a veces su redacción no es lo

suficientemene clara que permite a los

contadores la libre interpretación,

provocando con esto que ante iguales

hechos económicos se produzcan diferentes

contabilizaciones. Este efecto es

denominado contabilidad creativa” (p.18).

Otras dificultades están en lo que advierte

Brealey et al.(2010) respecto a la dificultad

de “medir la rentabilidad de un programa

de investigación farmacética” que tiene una

duración de 10 a 12 años de pruebas e

investigación, o bien, proyectos con una alta

inversión y flujos de caja reducidos los

primeros años.

Estrategias para aumentar el EVA11

La aplicación de diversas estrategias

enfocadas a mejorar el resultado del

desempeño, medido por el EVA, es

finalmente, orientar los recursos y decisiones

hacia la creación de valor.

En esta dirección, las estrategias son de

carácter financiero y económico. En primer

lugar, aumentar la eficiencia en tesorería,

mediante la disminución de los activos de la

explotación. En segundo lugar, aumentar la

eficiencia en el uso de los activos de largo

plazo y una adecuada política de

10 Revisar el capítulo 13.3 SESGOS EN LAS MEDIDAS

CONTABLES DEL DESEMPEÑO del libro de Brealey, Myers, & Allen (2010) desde la página 337 en adelante.

mantención y prácticas de mejor usos de las

instalaciones. Estas dos lineas de acción,

tanto de corto y largo plazo pueden

indicarse de la siguiente manera:

a. Mejorar e incrementar la eficiencia

de los activos que se poseen.

b. Bajar o reducir al máximo la carga

fiscal.

c. Orientar las inversiones en activos

que rindan por encima del costo del

pasivo.

11 Li Bonilla, F. (2010). El valor económico agregado (EVA) en

el valor del negocio. Revista Nacional de Administración. P.65


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d. Reducir los activos, manteniendo la

UAIDT.

e. Medidas como implementación del

Tiempo Justo, orientadas a reducir

inventarios, optimizar la producción,

producir solo lo que se necesita,

entre otras.

f. Alquilar equipos o activos en vez de

comprar.

g. Reducir el plazo en tiempo y

volumen en dinero de las cuentas

por cobrar, con el valor esencial de

la empresa, el Cliente, razón del

porqué y para qué de la empresa o

del negocio.

h. Hacer más eficiente y eficaz a la

Tesorería, reduciendo sus saldos.

i. Reducir el costo promedio del

capital, para que así sea menor la

reducción que se le hace al UAIDT,

por cargo de conceptos a los costos

financieros.

En resumen, estas sugerencias abordan tres

estrategias:

1. Buscar eficiencia de los activos de

manera de aumentar la brecha

entre el rendimiento de las

inversiones y el costo de capital.

2. Buscar eficiencia de los

financiamientos de manera de

disminuir el costo promedio

ponderado del capital.

3. Buscar una adecuada estructura

tributaria que potencie los

resultados.

Consideraciones finales

La función del administrador financiero,

como ya se ha indicado, es maximizar el

valor de la firma. Este valor es una

apreciación subjetiva de los diferentes

actores del mercado, principalmente, los

accionistas e inversionistas.

Si entendemos que el EVA es una

metodología que permite medir

razonablemente el incremento del valor

económico, entonces debemos aceptar

que las decisiones fundamentales en las

finanzas corporativas deben estar

contenidas en su medición, a saber, las

decisiones de invertir, de financiar y de

distribuir las utilidades.

Esta trilogía de decisiones debiera

contextualizar las posibilidades de éxito de

ellas, mediante el análisis cualitativo del

mercado, la competencia y la relación con

los grupos de interés de la empresa. De igual

manera, medir cuantitativamente los

efectos de las magnitudes económicas y

financieras que impactarán el EVA.


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Solución del caso: Para el mismo caso, ¿cuál es la tasa de interés ponderada necesaria para que la

empresa B obtenga un EVA de 17,00 EUROS?

Primer paso: Identificar la ecuación general del valor

𝐸𝑉𝐴 = 𝐵𝑂𝐴𝐼𝐷𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − [𝐷𝑚 × 𝑘𝑑 × (1 − 𝑇)

𝐴𝑚+

𝑃𝑚 × 𝑘𝑒

𝐴𝑚] × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜

Segundo paso: Ajustar la ecuación general del valor de acuerdo con los datos disponibles

𝐸𝑉𝐴 = (𝐵𝑂𝐴𝐼𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × (1 − 𝑇) − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇)

𝐴𝑚+

𝑃𝑚×𝑘𝑒

𝐴𝑚] × 𝐴𝑚

Al simplificar:

𝐸𝑉𝐴 = (𝐵𝑂𝐴𝐼𝑇 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 − 𝐷𝑚 × 𝑘𝑑) × (1 − 𝑇) − [𝐷𝑚×𝑘𝑑×(1 − 𝑇) + 𝑃𝑚×𝑘𝑒]

Tercer paso: Reemplazar

17 = (20,00 − 50,00 × 𝑘𝑑) × 0,8 − [50,00×𝑘𝑑×0,8 + 132,50×𝑘𝑒]

Cuarto: Resolver

Tasa de interés : 10,0000%

Tasa del accionista : 9,0566%


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Determine el EVA para los siguientes casos:

Total de Inversiones 18.617.094 20.594.564 22.542.051

Total de Pasivos 6.206.844 6.663.311 6.830.481

Total Patromonio 12.410.250 13.931.253 15.711.570

Total de Inversiones 100,00% 100,00% 100,00%

Total de Pasivos 33,34% 32,35% 30,30%

Total Patromonio 66,66% 67,65% 69,70%

Obligaciones de largo plazo 2.842.756 2.442.756 2.042.756

Préstamos a largo plazo 3.000.000 2.850.000 2.700.000

Acreedores a largo plazo 1.762.580 1.700.000 1.637.420

Préstamos a corto plazo 601.508 601.508 601.508

Total deudas 8.206.844 7.594.264 6.981.684

Obligaciones de largo plazo 22,45% 22,45% 22,45%

Préstamos a largo plazo 12,18% 12,18% 12,18%

Acreedores a largo plazo 21,48% 21,48% 21,48%

Préstamos a corto plazo 43,88% 43,88% 43,88%

Tipos de Deuda

Tipos de interés por deuda

Proyección de Activos y Pasivos

Participación de Pasivos/Activos

2014 2015 2016

(+) Ingresos de la Explotación 3.372.674 3.473.045 4.005.101

(-) Gastos de las operaciones:

Gastos de personal (1.011.802) (1.041.914) (1.201.530)

Tributos (27.055) (29.183) (31.173)

Servicios externos (149.157) (248.177) (325.578)

(+) Trabajos realizados por la empresa para el Activo Fijo 72.154 69.926 65.218

(=) Margen por operaciones 2.256.814 2.223.698 2.512.038

(+) Otros ingresos de explotación 29.610 37.620 41.957

(-) Depreciación de activos fijos (446.480) (423.736) (466.461)

(-) Otros gastos de explotación (7.289) (20.551) (21.318)

(-) Variación de las provisiones de tráfico (20.383) (10.699) (12.542)

(=) Utilidad de explotación 1.812.272 1.806.332 2.053.674

(+) Ingresos financieros 15.693 27.190 32.969

(+) Diferencias positivas del tipo de cambio 5.381 4.434 1.790

(-) Gastos financieros por deudas (171.540) (149.295) (136.491)

(-) Diferencias negativas de cambio (16.903) (13.219) (18.631)

(-) Amortización gastos de formalización de deudas (2.954) (2.749) (2.119)

(=) Utilidad de las actividades ordinarias 1.641.949 1.672.693 1.931.192

(+) Ingresos extraordinarios 16.262 16.007 38.286

(-) Gastos extraordinarios (115.229) (148.232) (168.189)

(=) Utilidades antes de impuestos 1.542.982 1.540.468 1.801.289

(-) Impuestos sobre utilidades (14.946) (19.465) (20.971)

(=) Utilidad neta 1.528.036 1.521.003 1.780.318

Estado de Resultados Telefónica


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Solución:

2014 2015 2016

(+) Utilidad neta 1.528.036 1.521.003 1.780.318

(+) Gastos financieros 171.540 149.295 136.491

(-) Utilidad extraordinaria (16.262) (16.007) (38.286)

(+) Pérdidas extraordinarias 115.229 148.232 168.189

(=) Beneficio operativo antes de intereses y después de impuestos1.798.543 1.802.523 2.046.712

Cálculo del beneficio operativo antes de intereses y después de impuestos

Costo de Oportunidad Accionista 10,00% 11,00% 12,00%

Costo de la deuda con T=30% 14,04% 14,05% 14,07%

CPPC 11,35% 11,99% 12,63%

Beneficio Económico 1.798.543 1.802.523 2.046.712

Costo económico (1.408.210) (1.670.061) (1.983.841)

EVA 390.333 132.462 62.871

Costo Promedio ponderado

Cálculo del Valor Económico Agregado

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