FNZ-Deuda Mezzanine y LBO

5/10/2018 FNZ-Deuda Mezzanine y LBO - slidepdf.com

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Instituto Internacional Bravo Murillo

I. s l a s Canarias

DEUDA MEZZANINE Y LBO

Esta nota tecnica ha sido preparada como base para discusi6n en clase y no como ilustraci6n de la gesti6n,

adecuada 0 inadecuada, de una situaci6n determinada.

Corral Gonzalez-Baylin, M" Luisa. "LBO y asistencia financiera" en Capital & Corporate, Marzo 2005



D e u d a M e z za n in e y L B O

L B O Y A S I S T E N C I A F I N A N C I E R A

Como sabemos, los Leveraged Buy Out (LBO) 0Compras Apalancadas de Sociedades se caracterizan

por ser adquisiciones de un porcentaje mayoritario en el capital social de una sociedad (Target),mediante

la utilizaci6n por el comprador (ya sea una entidad de capital riesgo, una empresa del sector del Target,

el propio equipo directivo de esta ultima u otro externo), de financiaci6n ajena. Dicha financiaci6n ajena

es, en muchas ocasiones, financiaci6n bancaria que exige garantias, no ya del comprador, sino de la

propia sociedad comprada.

Es por esta raz6n por la que los LBO estan estrechamente vinculados con la prohibici6n legal de

asistencia financiera vigente en nuestro Ordenamiento Juridico.

En efecto, desde el punto de vista juridico los problemas surgen cuando se pretende que el comprador

responda total 0parcialmente de la financiaci6n obtenida, no con su propio patrimonio (como ocurriria,

por ejemplo, si con las acciones 0participaciones adquiridas garantizase la devoluci6n de la deuda al

tercero que financia la operaci6n) sino con el patrimonio del Target que 0bien se compromete a devolver

con sus flujos de tesoreria la financiaci6n ajena utilizada por el comprador; 0 bien garantiza dicha

devoluci6n con sus bienes 0activos.

La Ley de Sociedades An6nimas y la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada prohiben, en

sus articulos 81 y 40, respectivamente, que laSociedad (el Target) anticipe fondos, conceda prestamos

o creditos, otorgue garantias 0preste cualquier otro tipo de asistencia financiera a un tercero para la

adquisici6n de sus propias acciones participaciones. La misma prohibici6n se extiende, en el ambito

de las SA a las acciones de la sociedad dominante, y a las sociedades del grupo en el ambito de las

S.L. La LSA contiene una excepci6n: las adquisiciones efectuadas por los trabajadores de la propia

sociedad Target (excepci6n que, por otra parte, no entendemos la raz6n de suprimir en la LSRL).

Para evitar la infracci6n de la normativa sobre asistencia financiera, en ocasiones se ha acudido a una

operaci6n mas compleja (denominada forward merger), que aparentemente no contradice la letra de la

ley; 0, al menos, no 1 0 hace en una primera fase de la operaci6n. Se trata de la creaci6n de una

sociedad intermedia, controlada por los inversores que pretenden hacerse con el control de la Sociedad

Target. Dicha sociedad intermedia seria la que adquiriria las acciones 0participaciones de la Sociedad

Targety laque, en consecuencia, acudiria a lafinanciaci6n de laoperaci6n por un tercero, endeudandose.

Adicionalmente, la devoluci6n de la deuda se garantizaria mediante la pignoraci6n de las acciones 0

participaciones de la sociedad Target.Adernas, el comprador tarnblen suele dar en garantia las acciones

o participaciones de la sociedad interpuesta.

Hasta aqul, aparentemente, no se produce ninguna operaci6n de asistencia financiera: la Sociedad

Target no ha participado en el proceso de compra de sus propias acciones ni comprometiendo su

patrimonio ni prestando ninqun tipo de asistencia financiera al comprador, ni de ninguna otra forma.

Corral Gonzalez-Baylin, Ma Luisa. «LBO y asistencia financiera» en Capital & Corporate. Marzo 2005, p. 41-42

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D eu da M ez za nin e y L BO

En un momenta posterior, se procede a la fusion entre la sociedad interpuesta y la Sociedad Target, y,

en consecuencia, a la confusion de patrimonios de ambas entidades. Como consecuencia de dicha

confusion, la devolucion de la deuda al final se acaba realizando por la tesoreria generada por la

Sociedad Target.

Esta es la razon por la que la legalidad de esta operacion sea muy discutida, pues parte de la doctrina

considera que es un fraude de ley: Si bien en el momenta de la toma de control de la Sociedad Target

esta no interviene en absoluto para facilltar la misma, toda laoperaclon se disefia para que, finalmente,

sea la Sociedad Target quien responda de la deuda. Es decir, el diseno de la operacion facilita

financieramente la adquisiclon de las acciones 0participaciones de la Sociedad Target por el tercero

(elemento objetivo de la figura de asistencia financiera) y, ademas, se disefia precisamente para

facilitar dicha adquislcion sin caer a primera vista en el supuesto de hecho de la norma prohibida

(elemento subjetivo 0 intencional).

No obstante, otros muchos autores defienden que la prohibicion de asistencia financiera prevista

legalmente no persigue evitar un resultado concreto (el apalancamiento) en el patrimonio del Target,

sino el perjuicio para los intereses de socios y acreedores sociales que el mismo podria suponer y el

hecho de que esta situacion se produzca no por aspectos inherentes a la actividad de la sociedad,

sino para facilltar la entrada en la misma de determinados socios.

Pues bien, desde nuestro punto de vista, tanto si la finalidad de la normativa de prohibicion de asistencia

financiera es la proteccion del patrimonio social como garantia para los acreedores sociales, como si

es la conveniencia de evitar injerencias de la propia sociedad en la cornposicion del capital social de

la misma, las operaciones de forward merger no conculcan el bien juridico protegido por la citada

normativa.

Enefecto, dichas operaciones conllevan un proceso de fusion que, como es sabido, implica importantes

garantias tanto para soeios como para acreedores. Respecto de los acreedores sociales, tienen derecho

a oponerse a la fusion si no se les garantizan convenientemente sus creditos. Respecto de los socios

de la sociedad Target que no hayan vendido sus participaciones 0acciones al inversor a traves de la

sociedad interpuesta, cuentan con las garantias incluldas en el regimen de fusiones de la Ley de

Soeiedades Anonirnas que incluyen, entre otras cosas, la obliqacion de establecimiento de unaecuacion

de canje conforme al valor real de las acciones y /o participaciones objeto de canje y el correspondiente

informe de experto independiente sobre dicho valor, la extensa informacion que debe ponerse a

disposiclon de los socios en el momenta de la convocatoria, la existencia de unas mayorias y quorums

reforzados para la adopclon del acuerdo, etc. Cierto es que en las fusiones impropias se reducen estas

ultirnas garantias de los socios, si bien en este caso, al tratarse de la absorcion de una sociedad por

su soeio unico, el nivel exigible de proteccion de dichos intereses es considerablemente menor.

A 10anterior, debemos ariadlr que cuando las operaciones de LBO estan bien planteadas, respetando

los derechos de socios y acreedores y dirigidas a Sociedades Targets que reunan las condiciones

apropiadas para ser objeto de un LBO, pueden ser muy beneficiosas tanto para la propia Sociedad

Target, como para losaccionistas 0soeios de lamisma, e incluso, para su equipo directivo y empleados.

En efecto, el mero hecho de adquirir la sociedad con financiaclon ajena, y mas si es la propia sociedad

quien responde de la devolucion de la deuda, hace que los directivos y accionistas de la misma se

esfuercen en mayor medida para generar flujos de caja en la sociedad e incrementar el valor de la

misma. Adernas, en los casos en que los propios directivos invierten en la adqulsicion con recursos

propios, la implicaclon de los mismos en la empresa es aun mayor. A ello se une el hecho de que las

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D e u da M e z za n in e y L B O

operaciones de LBO pueden sustituir en alguna medida otro tipo de inversiones como las realizadas en

bolsa, contribuyendo asi a evitar la especulaclon, a crear valor y fomentando inversiones a mediol

largo plazo.

Como conclusion cabe decir que en nuestra opinion la requlacion legal de la asistencia financiera es

excesivamente estricta, pues si nos atenemos a la letra de la ley,admite muy pocos matices. Habria

sido deseable que la normativa hubiese previsto excepciones. En efecto, la intervenci6n de la Sociedad

para facilitar latoma de control de la misma por un determinado inversor 0grupo de inversores que no

aporta nada a la misma, 0 en una situaci6n muy precaria de la sociedad desde el punto de vista

econornlco y financiero, deberia estar sancionada por la legislaci6n vigente. Sin embargo, la misma

intervenci6n de la Sociedad puede lIegar a ser deseable cuando la sltuacion econ6mica de esta puede

afrontarlo, y la entrada de nuevos socios 0accionistas puede contribuir a crear valor en la misma, ya

sea por sus propias aptitudes, ya sea por contar con el respaldo del6rgano de administraci6n yequipo

directivo, 0ya sea simplemente por la necesidad de cambio imperante en la sociedad.

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DeudaMezzanine L B O

F IN A N C IA C I O N M E Z Z A N IN E , E N T R E L A D E U D A Y E L C A P I T A L

Las herramientas de financlacion disponibles para las cornpafilas, entidades de private equity y fondos

de capital riesgo y equipos directivos se han clasificado tradicionalmente en funcion del riesgo asumido

y de la rentabilidad exigida por los proveedores de dicha flnanciacion. Atendiendo a esta clasiflcaclon,

la flnanciacion que asume mas riesgo y,portanto, exige mayor rentabilidad, es el capital. Inmediatamente

despues, se situa la flnanciacion mezzanine, 0deuda subordinada que comparte caracteristicas de

deuda y capital, tal y como se resume a continuacion.

Remuneraci6n

La remuneracion exigida por el proveedor de deuda mezzanine es, en principio, de tres tipos0

modalidades: por pago de intereses anuales, por capitallzaclon de intereses y con warrants. EIobjetivo

de esta estructura de remuneracion es, por un lado, la obtencion de un pago de intereses anual (euribor

+ margen), cuyo importe se va incrementando a 10largo de lavida del prestarno debido ala capitalizacion

adicional de intereses (margen unicamente).

En cuanto a los warrants, se trata del tipo de remuneracion mas caracteristico de la mezzanine, ya

que implica la rernuneracion al proveedor de flnanciaclon mediante acciones de la cornparila por valor

suficiente para que aquel alcance una rentabilidad (medida en terrninos de TIR) pactada previamente

en el contrato de prestamo.

Usos de la financiaci6n mezzanine

Si bien tradicionalmente la financiacion mezzanine se ha empleado en operaciones de LBO/MBO, los

posibles usos de este tipo de deuda son claramente mayores. Oesde flnanclacion de adquisiciones 0

de procesos de crecimiento orqanico, refinanclacion de deuda existente, hasta un largo etcetera que

hacen de la financiacion mezzanine un claro indicador de la madurez del mercado financiero, en la

medida en que aporta soluciones a problemas de financiacion de las cornparilas.

Otras consideraciones acerca de la financiaci6n mezzanine

Tal y como se ha comentado, la flnanciacion mezzanine es un instrumento flexible de obtenclon de

fondos de acuerdo a las necesidades especificas de las companlas. Asi, la deuda mezzanine puede

considerarse como el instrumento adecuado de flnanciacion cuando existen limitaciones al acceso a

deuda tradicional 0cuando la diluclon derivada de ampliaciones de capital no es aceptable.

Los proveedores de este tipo de flnanclaclon, si bien consideran estructuras y procedimientos de

aprobacion de operaciones similares a los proveedores de deuda senior, general mente van mas alia,

incorporando una vision de inversor industrial pese a perseguir el objetivo de rentabilidad de la inversion

a traves de los intereses y de la obtencion de plusvalias en una venta futura.

Mart in-Pefia & Duti lh. «Financ iacion mezzanine, entre la deuda y el capital» en Capi tal & Corporate, Marzo 2005, p. 31

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La duracion de la flnanciacion mezzanine es claramente superior a la de la deuda senior y se estructura

como un prestarno bul let amortizable al final de la vida del mismo. De esta forma, los recursos generados

por la com pan ia pueden ser destinados al desarrollo y crecimiento del negocio. Asimismo, los covenants

financieros son mas flexibles que los de la deuda senior, facilitando la estrategia de crecimiento y

expansion de la comparila.

La financiaci6n mezzanine se subordina al resto de la flnanclacion ajena de la cornpanla con preferencia

unicamente al capital social. Es habitual la exigencia, por parte del proveedor de deuda, de un observador

en el Consejo de Adrnlnlstracion de la cornparila, circunstancia que viene a reforzar aun mas la naturaleza

hibrida de este instrumento de flnanciacion. Dicho observador puede asistir con voz pero sin voto a las

reuniones del Consejo y a las deliberaciones de la Junta General de Accionistas.

Cabe concluir que la flnanclacion mezzanine permite estructuras de apalancamiento mas flexibles y

agresivas que hacen posible la flnanciacion de comparilas 0proyectos con mayor riesgo.

Algunas transacciones realizadas con deuda mezzanine en Europa en 2002

Fe I :r e ro 2 0 0 2 Re t i fG roup FR Inves to r G rou p (IBO ) IN T N .D 100 2 1 , 4

Ju l io 2 0 0 2 G r o up e E l li s FR B N P P a rib as ( LB O ) FR 1.500 10 0 a o

Ju lio2002 T e leD iffu s ion de F rance T DF FR C D C IX IS E qu ily C ap ita l & IN T 1.00) ~ a o

C h a rt er h ou s e D e v el opm e n t C a p it alL td ( L BO )

A g o st o 2 0 0 2 Ga rdemannA rbe i t sbuehnen DE E x is ti ng M a na ge m en t ( M BO ) DE 24 ,65 100 5 ,9

GmbH&C o KG

Sept 2002 Thom bu ryN u rs ing S e rv ic es UK Duke S tree t C ap ita l L td (IBO ) U K 00,34 10 0 6 , 3 7

L td , S c ot tis h N u rs in g G u il d

Sept 2002 Jessops G roup Ltd UK ABNAm roH o id ingN V (IB O ) N L 185 ,21 100 3 , 7 6

Fuente: Oealogic y Thomson Financial

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D e u da M e z z an in e y L B O

F IN AN CIA CIO N M EZZAN INE : PR IN CIPALES CA RA CTER IST ICA S Y

CUE ST IO N ES JUR ID ICA S A TENER EN CUENTA

EIuso de financiaci6n mezzanine en el mercado de private equity en Europa ha aumentado su presencia

en los ultirnos aries con mas de €5.000M de inversi6n en el ana 2004. Esto representa un incremento

del 20% respecto de la cifra existente en 2003. En 1999, el 17% de los buy-outs en private equity

utilizaron financiaci6n mezzanine, porcentaje que se elev6 al21 % en 2003 y aumento un 1% en el ana

2004.

De forma similar, el importe medio de financiaci6n mezzanine por operaci6n ha experimentado un

notable incremento. Asi, mientras que el importe medio de deuda mezzanine en una operaci6n de

private equity fue de €24M en 1999, en el ana 2004 esta cifra se elev6 hasta los €46M.

Hasta lafecha, lamayor financiaci6n mezzanine efectuada en Europa podria considerarse que ha sido

la encabezada por Barclays Capital por una cantidad de casi €600M, dentro del proceso de adquisici6n

deThe AA por parte Permira y CVC Capital Partners.

Conviene sefialar que la financiaci6n mezzanine de constituir, en un primer momento, un instrumento

de financiaci6n restringido a operaciones de mid-market, ha pasado a ser utilizado, en los ultirnos

tiempos, en operaciones de range superior. En efecto, entre 1999 y 2003, el numero de operaciones de

private equity por debajo de €50M que emplearon instrumentos mezzanine disminuy6 del 57% a134%

del mercado total. Por el contra rio, aquellas operaciones por cuantias entre €50M y €250M que han

empleado esos instrumentos aumentaron su participaci6n en el mercado desde el 30% hasta el 37%.

Respecto a la remuneraci6n de la financiaci6n mezzanine, se estan extendiendo de forma creciente

entre los inversores formas de remuneraci6n sin warrants en un intento de protegerse frente a la

volatilidad. En aquellas operaciones donde existe un apalancamiento siqnlflcativo, la remuneraci6n

mediante intereses crecientes, 0pagos en especie que ofrecen retornos acordados, se considera mas

atractiva que los warrants, de remuneraci6n como se ha dicho mas volatil.

Elementos caracterizadores de la financiaci6n mezzanine

Normalmente la financiaci6n mezzanine exigida por el proveedor de deuda mezzanine se remunera de

forma sustancialmente mas elevada que ladeuda senior (generalmente a LlBOR + 8-11 en comparaci6n

con el LlBOR + 2-3 de la deuda senior) con el fin de reflejarel mayor riesgo asumido como resultado de

ser de mayor duraci6n y,por tanto, la ultima en ser amortizada (y solamente despues de que la deuda

senior haya side totalmente amortizada) y, en segundo lugar, por su caracter subordinado a la deuda

senior.

Juan E. Dlaz Hidalgo y Jose Antonio Sanchez Datos. «Flnanctaclon mezzanine: principales caracterlst icas y cuest iones jurldicas a tener encuenta» en Capital & Corporate. Mayo 2005. p. 41-42.

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Lo habitual es que, en un contexte de deuda mezzanine, un contrato denominado Acuerdo entre

Acreedores (Intercreditor Agreement) regule la relacion existente entre la deuda seniory la financiacion

mezzanine, estableciendo una serie de obligaciones y prohibiciones a los proveedores de deuda

mezzanine. Las mas relevantes son las siguientes:

(i) Si concurre una causa de vencimiento anticipado de caracter financiero bajo el contrato de

prestarno senior (esto es, un incumplimiento en los pagos, un incumplimiento de un covenant

financiero 0 un supuesto de insolvencia - dejando en 10que concierne a este ultimo caso las

consideraciones sobre los efectos de la Ley Concursal al margen), el Agente del prestarno

senior puede remitir una notificacion al financiador mezzanine y al prestatario prohibiendo

cualquier pago por parte del prestatario al financiador mezzanine de cualquier interes debido y

pagadero bajo el contrato de prestarno mezzanine, todo ello hasta que subsane la causa de

incumplimiento financiero en un plazo de 120 dias;

(ii) Si concurre una causa de vencimiento anticipado bajo el contrato de prestarno mezzanine, se

prohibe al financiador mezzanine la resoluclon del contrato y la aceleracion en los pagos 0 la

ejecucion de las garantias hasta que transcurran los siguientes periodos:

- 90 dias en caso de incumplimiento de cualquier pago;

- 120 dias en caso de incumplimiento de un covenant financiero; y

- 150-180 dias en caso de incumplimiento por cualquier otra causa.

a menos que los financiadores de la deuda senior hayan solicitado el vencimiento anticipado

del prestarno e iniciado la ejecucion de las garantias.

(ii i) En algunas ocasiones, los financiadores del prestarno senior imponen al financiador mezzanine

determinados consentimientos de modo que cualquier consentimiento 0renuncia a determinadas

medidas bajo el contrato de credito senior otorgados por los prestamistas senior, se consideraraque ha side otorgado por el financiador mezzanine de acuerdo con los requisitos

correspondientes previstos en el prestarno mezzanine.

La practlca del mercado espafiol

En el contexto mas concreto del mercado espanol, podemos en la practlca recurrir a varios instrumentos

de flnanciacion que, por sus caracteristicas ultirnas, pueden calificarse como «instrumentos de

flnanclacion mezzanine», aunque no esten caracterizados en algunos casos como «prestarnos». Su

uso real en el mercado, como se vera, en algunos casos, resulta menos evidente. A contlnuacion

enumeramos los principales mecanismos para instrumentar una financlacion mezzanine facilitadospor el ordenamiento juridico espariol, en muchos casos heredados de la practica internacional.

Prestamos participativos

Esta figura del derecho espariol, deuda subordinada por definicion, que contabil iza como fondos propios

de la prestataria, puede encajar dentro del modelo de instrumento mezzanine porque (i) como se ha

dicho, tiene caracter subordinado a la deuda senior; y (ii) dada su naturaleza, se puede instrumentar un

tipo de interes fijo y margen. Este margen puede determinarse en funci6n de los resultados de la

cornparila, uti lizando cualquier indice 0variable para ello. Resulta muy frecuente que este metodo de

flnanclacion sea utilizado por los propios socios de la comparila en cuesti6n. En tal caso, ademas, su

caracter subordinado se vera confirmado en una situacion de insolvencia por la propia aplicacion de la

nueva Ley Concursal.

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D e u da M e z za n in e y LBO

Acciones no ordinarias

Partiendo de que se dara alqun grado de dilucion, cabe la opcion de acudir ala emision de acciones no

ordinarias e intentar caracterizarlas como un instrumento mezzanine. Asl, podemos identificar varias

posibilidades:

(i) Acciones rescatables: esta es una figura tlpica en la practica internacional que, en Espana,

por su circunscripcion a las sociedades cotizadas, no puede ser aplicable a las operaciones

de private equity mas habituales. Ahora bien, mediante pactos contractuales, se puede lIegar

a instrumentar un mecanisme (con opcion de venta sobre la sociedad emisora) que pueda

alcanzar resultados similares al de las acciones rescatables;

(ii) Acciones sin voto: desde el punto de vista de los otros accionistas con derechos de voto, este

tipo de acciones ofrece la ventaja de que el inversor mezzanine no se involucrara en la gestion

de la comparila. EI inversor mezzanine, por su parte, se situara por encima de los accionistas

ordinarios en la medida que se les qarantlzara un derecho a dividendo anual minimo fi jo 0

variable, adernas del ordinario; y

Acciones/participaciones sociales preferentes: se puede crear una clase de acciones/participaciones

sociales mas «senior» que el resto de capital, pero ya con la plenitud de los derechos politicos, 1 0 que

puede hacer desaconsejable esta opcion por su efecto en el reparto de poder social.

Warrants y obligaciones convertibles

La figura mas utilizada en la practica internacional (y cada vez mas en nuestro mercado) en el marco

de LBO's con necesidades de flnanciaclon mezzanine es la de las «warrants». En el ambito de private

equity, cabria equiparar esta posibilidad a (i) el otorgamiento de flnanciacion facilitando al financiadoruna opcion de compra de acciones. Esta figura tecnicamente noes igual a lade las «warrants», si bien

en la practlca del private equity en Espana esta figura es mas habitual. Este instrumento permite al

inversor decidir si desea suscribir acciones solo en el supuesto de que los resultados de la compafila

asl 1 0 aconsejen y exigir, general mente, que sea sin coste para el. En el caso de las warrants/opciones

de compra, se encuentra implicita la necesidad de establecer medidas antl-dilucion, pactar su destino

en situaciones de exit, tag along 0drag along; y (ii) la emision de obligaciones convertibles en acciones.

Mientras la anterior figura es de origen convencional, la emislon de obligaciones se enmarca en la vida

social de la cornparila. No obstante, han de tenerse en cuenta los Iimites establecidos en el art. 282

LSA Yla imposibilidad de que las sociedades de responsabilidad limitada las emitan (yen gran nurnero

de ocasiones, las sociedades «Newco» toman esta ultima forma societaria por las razones muy

conocidas en la practica).A la hora de valorar una y otra opcion, deben tenerse en cuenta sus respectivas

implicaciones, en particular, el hecho de crear una obliqacion de transmitir acciones ya existentes (en

la o p e r o n de compra) 0de emitir nuevas acciones.

Bonos de alto rendimiento

Este instrumento se encuentra en el borde de caracterizacion como instrumento mezzanine, y esto,

por las siguientes razones: (i) en principio, el interes ofrecido es Iigeramente inferior al de otros

instrumentos mezzanine. Adernas dicho interes es habitualmente fijo, a diferencia de 1 0 que puede

ocurrir en otros casos; (ii) por otra parte, los bonos de alto rendimiento seran propiedad de una pluralidad

de instituciones, mientras que en el caso de los instrumentos mezzanine, dicho nurnero 0es igual a la

unidad 0es muy reducido; y (iii) unelemento esencial que Iimitael ambito de utilidad de este instrumento

es el coste derivado de su articulacion, solo asumible en grandes operaciones, quizas difici les de

encontrar habitualmente en el mercado espariol de private equity.

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O e u da M e z za n in e y L B O

CUBR IENDO EL VA cio D E FONDO S:

D EU DA M E ZZ AN IN E E N A DQ UIS IC IO NE S A PA LA NC AD AS (L BO S)

Tras su encumbramiento, a finales de los arios 80 y de su exitoso renacimiento durante la fase de

crecimiento del mercado de bonos de alto rendimiento a finales de los 90, ladeuda mezzanine vuelve

a surgir como un instrumento de financiaci6n subordinada en el mercado europeo de adquisiciones

apalancadas (LBOs). EIdificil momenta por el que esta pasando elmercado de bonos de alto rendimiento

es uno de los factores clave para el resurgir de la deuda mezzanine y, como muestra de ello, cada vez

un mayor numero de bancos de negocios estan constituyendo fondos por encima de mil millones de

d61ares cada uno, dedicados a inversiones en mezzanine, y que han traido consigo mayores

aseguramientos de este tipo de deuda.

Capitallntermedio:

La deuda mezzanine es una especie de capital intermedio. En las operaciones de LBO se utiliza para

cubrir elvacio de fondos (funding gap) que origina el apalancamiento y,en menor medida, los requisitos

de garantias reales sobre activos por parte de los prestamistas senior, y por otra parte, para lograr una

mejora de los retornos exigidos por los inversores financieros, para 10que se necesita un mayor

apalancamiento.

l.Como es una buena operaclon de mezzanine?

Ladeuda mezzanine en Europa es un producto que comparte prioridad estructural sobre las garantias

con los prestamistas senior, aunque en una posici6n mas junior. Es un prestarno no amortizable, con

vencimiento bullet de entre 9 y 10 aries (6 1 ano mas alia del vencimiento del tramo mas largo de la

deuda senior).

Su precio genera un rendimiento (TIR) del 10% a115% sobre el coste de los fondos; retornos ariadidos

se consiguen combinando el pago de intereses (3,5% - 4%), pagos en especie (payments-in-kind 0

PIK en terminologia anglosajona) 0 intereses capitalizados y warrants.

Por ultimo, los prestamistas de mezzanine tienen el derecho a asistir, aunque no a votar, a las reuniones

de los consejos de administraci6n.

La deuda mezzanine es vallda para toda la gama de operaciones apalancadas (LBOs, financiaci6n de

adquisiciones, capital desarrollo/capital expansi6n, recapitalizaci6n, etc ...).

Las siguientes caracteristicas son condici6n necesaria pero no suficiente para el exito de una operaci6n

mezzanine:

Kirk Harrison. «Cubriendo el vacio de fondos: Deuda Mezzanine en adquisiciones apalancadas (LBOs)>>en Capital & Corporate, Noviembre2000, p. 22.

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Potencial alcista del capital (se logra al ejecutar los warrants).

Protecci6n a la baja (los prestamistas de mezzanine estan subordinados tan s610frente a la

deuda senior y a su vez disfrutan de derechos independientes de aceleraci6n del repago de la

deuda).

Flujos de caja fuertes y sostenibles (si bien disfrutar de garantias en un segundo lugar es

importante, esta subordinaci6n frente a ladeuda senior obliga a los prestamistas de mezzanine

a estar centrados en flujos de caja y no en activos).

Negocios estables y consolidados, en sectores establecidos y no ciclicos.

Compromiso con el negocio por parte de los gestores para lograr niveles adecuados de

incentivaci6n.

Una aportaci6n de capital razonable, preferiblemente de un inversorfinanciero acreditado, que

sustente el negocio.

l.Capital barato 0deuda cara?

La deuda mezzanine es una herramienta que aporta flexibilidad a los LBOs. Un prestarno mezzanine

permite tanto a inversores como a prestatarios aplicar un mayor apalancamiento financiero al negocio,

1)protegiendo los flujos de caja al usar una deuda no-amortizable y que conlleva tan s610una pequeria

porci6n de pago de intereses, y 2) detrayendo este tramo de deuda del multiple de apalancamiento

senior al estar subordinado.

Mas aun, al permitir la deuda mezzanine plazos mas largos, las empresas aseguran su financiaci6n a

mas largo plazo a la vez que por la propia estructura de ladeuda mezzanine (minima «call protection»),

no sufren penalizaciones por repago anticipado, rnanhestandose asi como una f6rmula mas flexible de

deuda subordinada, sobre todo en comparaci6n con los bonos de alto rendimiento.

Algunos inversores financieros se pueden mostrar preocupados por las consecuencias que en cuanto

a control y a diluci6n pueda lIevar aparejado el otorgamiento dewarrants. Noobstante, el uso de deuda

mezzanine permite enmuchos casos lograr una estructura de capital inalcanzable de otra manera. Por

ello, normalmente se consigue un impacto positlvo en el rendimiento del capital, al aumentar el

apalancamiento, a pesar de laminima perdida de capital en forma de warrants.

EI futuro

La creciente recanalizaci6n del dinero institucional hacia fondos de mezzanine esta ampliando la base

inversora y, por tanto, aumentando la capacidad para absorber operaciones de mezzanine cada vez

mayores. Las tradicionales restricciones en el tarnario de las financiaciones de mezzanine son ahora

menos relevantes y en el contexto actual, en el que muchos inversores financieros europeos se

muestran insatisfechos por la volatilidad y rigidez del mercado de bonos de alto rendimiento, la deuda

mezzanine se presenta como una opci6n cada vez mas popular.

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LAS COM PRAS APALANCADAS DE EM PRESA S (LBO )

Las operaciones de LBO son operaciones de compra de empresas apalancadas, sin recursos para los

accionistas que son habitualmente lideradas por un inversor de capital riesgo 0 capital inversion.

Normalmente en estas operaciones los inversores de capital riesgo se apoyan bien en los equipos

directivos (incluso propietarios de las comparilas) ya existentes (MBO), 0en equipos directivos externos

(MBI) que suelen entrar en el accionariado bajo unas ciertas condiciones.

La operacion de LBO requiere de una estructura juridica determinada realizandose la compra de las

acciones de la cornpanfats) a traves de una empresa vehiculo (<<Newco»)constituida a tal efecto que

normalmente es la que recibe los fondos de capital y bancarios para tal adquisicion. Normalmente, en

el mercado espariol esta estructura juridica concluye con la fusion entre la Newco y la cornparila

operativa (una 0varias) que permite amortizar la deuda a traves de los flujos generados por el negocio

de la cornpanla adquirida. Por supuesto, ya fin de evitar problemas juridicos de asistencia financiera,

la comparila operativa objetivo no puede financiar, 0contribuir con garantias a la flnanciacion de la

compra de sus propias acciones.

Las caracteristicas tanto en coste, plazo y otros elementos de la flnanciacion del LBO dependen

mucho de las caracteristicas de cada empresa y de cada operacion. La deuda preferente 0 «senior»

puede tener varios tramos dependiendo del plazo y forma de amortizaclon, siendo los tramos

denominados «A» amortizables a un plazo medio de siete afios (vida media ente cuatro y cinco anos)

y los tramos B «bullet» 0amortizables de una sola vez al vencimiento del prestamo, a un plazo medio

de ocho a nueve arios. Evidentemente el coste es mayor cuanto mayor sea el plazo y por tanto el

riesgo intrinseco de la financiaciOn.

Con el fin de instrumentar apalancamientos mas agresivos se pueden introducir tramos de deuda

subordinada tipo «mezzanine» que estan subordinados a la deuda bancaria preferente y suelen ser

amortizados en plazos mas largos, normalmente de una sola vez, pero que por su mayor riesgo para

el financiador tienen una rernuneracion superior a ladeuda «senior», en general a traves de instrumentos

tipo «warrant». Igualmente, se suelen instrumentar Iineas de financiacion para necesidades de capital

circulante con plazos y condiciones similares a los prestarnos senior que aseguran laflnanciacion del

circulante durante toda la vida del LBO y evitan conflictos de intereses entre bancos financiadores de

la compafila con diferentes plazos de compromiso.

La calidad, estabilidad y predictibilidad del cash-flow generado por la empresa son una pieza clave en

las posibilidades de apalancamiento de una operaclon de LBO. Es por ello que, aunque no hay pordefinicion sectores no financiables a traves de un LBO, las dificultades aparecen en sectores de alta

volatilidad, de altas necesidades de inversion en capital, con concentraciones de clientes 0

suministradores 0 con frecuentes cambios tecnoloqicos, todos ellos, elementos que hacen que la

estabilidad de los cash-flows sea Iimitada. Otros elementos que favorecen el apalancamiento, aunque

mas cualitativos que los anteriores, son la calidad del equipo directive, que debe ser capaz dedesarrollar

un negocio con las restricciones que impone un LBO, la posicion de la empresa en su sector, la

existencia de barreras de entrada, etc.

Jose Ma Vegas. «Las compras apalancadas de empresas (LBO»> en Capital & Corporate, p. 19.

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D e u da M e z z an in e y L B O

Las operaciones de LBO debido al alto apalancamiento que conllevan, suelen tener una serie de

limitaciones contractuales impuestas por los bancos financiadores que van desde el cumplimiento de

ratios financieros (ecovenants financieros»), a la limitaci6n de realizaci6n de determinadas operaciones

de negocio 0societarias que pudieran conllevar un aumento sustancial del riesgo. Estas limitaciones

pueden ser modificadas puntualmente por el acuerdo de los bancos participantes a traves de 10que se

denomina un «waiver». Normalmente estas operaciones de LBO suelen estar ser organizadas y

financiadas totalmente en primera instancia por un banco (sarranqer y underwriter») que luego sindica

entre varias entidades participantes conocedoras de este tipo de operaciones 0con relaciones bancarias

con la cornparila.

Igualmente, las operaciones de LBO suelen tener un paquete de garantias particular entre las que

destaca la pignoraci6n a favor de los bancos de las acciones de la comparila comprada.

Desde el punto de vista del inversor de capital inversi6n, la mayor ventaja de apalancar financieramente

una operaci6n es la posibilidad de aumentar el retorno del capital, aumentar el precio a pagar por la

compafiia y evitar disoluciones del capital.

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