GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN EMPRESAS · características del activo, en este caso la...

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UNIVERSIDAD DE ALICANTE

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN EMPRESAS

CURSO ACADÉMICO 2015 - 2016

VALORACIÓN DE EMPRESA COTIZADA

JUAN MANUEL SANCHEZ ORTIN

BELEN ADORACION NIETO DOMENECH

DEPARTAMENTO ECONOMIA FINANCIERA Y CONTABILIDAD

Alicante, fecha Julio de 2016

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RESUMEN Y PALABRAS CLAVES

Palabras clave: valoración de empresa, coste medio ponderado del capital,

descuentos de flujos de caja.

Resumen: El trabajo que se presenta a continuación trata de hacer una estimación

del valor de una compañía a través de la aplicación práctica de un modelo de valoración

de empresas, en este caso el modelo de flujo de caja descontado.

La empresa valorada es Inditex S.A. de la cual hemos utilizado la información

contable de carácter público de los ejercicios 2008-2015 para obtener las variables de

interés que nos permitirán estimar sus flujos futuros. Por otro lado, combinando

información contable con información del mercado de acciones, se ha estimado la tasa

de descuento o coste del capital que soporta la empresa a través del modelo del coste

medio ponderado del capital ponderado.

Finalmente se compara el valor obtenido con el actual de mercado para comprobar la

diferencia entre la valoración mediante el modelo teórico y la actual del mercado.

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INDICE

1.-INTRODUCCIÓN ...................................................................................................... 4

2.-SOBRE LA EMPRESA ............................................................................................. 5

2.1-MODELO DE NEGOCIO ................................................................................... 6

2.2-EXPANSIÓN INTERNACIONAL ..................................................................... 7

3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO ................................................................ 8

3.1-ASPECTOS BÁSICOS DE LA VALORACIÓN ............................................... 8

3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIÓN ............................................................... 9

3.3-MÉTODOS DE VALORACIÓN ...................................................................... 10

3.3.1-Métodos estáticos ......................................................................................... 10

3.3.2-Métodos dinámicos....................................................................................... 11

3.3.3-Métodos mixtos............................................................................................. 11

3.3.4-Valoración por múltiplos ............................................................................. 12

3.4-VALORACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC .......................... 12

3.4.1-Flujos de tesorería en el horizonte de predicción ...................................... 14

3.4.2-Cálculo de la tasa de descuento apropiada ................................................ 14

3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa ............................................. 15

3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa ............................................... 16

3.4.5-Cálculo de la tasa g ...................................................................................... 16

4.-METODOLOGIA: APLICACIÓN PRÁCTICA .................................................. 17

4.1-Recopilación de datos: ........................................................................................ 17

4.2-Estimaciones ........................................................................................................ 19

4.2.1-Flujos de tesorería futuros .......................................................................... 19

4.2.2-Tasa g de crecimiento .................................................................................. 23

4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K" .............................................................. 24

4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas ............................................ 24

4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores ............................................ 26

5.-RESULTADOS ......................................................................................................... 27

6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN DE LOS RESULTADOS ............................. 29

7.-REFLEXIONES ....................................................................................................... 31

8.-BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................... 32

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1.-INTRODUCCIÓN

El proceso de valorar un activo es algo esencial en el ámbito financiero ya que esto

puede llevar a tomar decisiones correctas o incorrectas a la hora de conceder

financiación a las empresas, invertir en un proyecto o para invertir en instrumentos

financieros.

La valoración de empresas la podríamos definir como el proceso de ponerle un

precio a los elementos del patrimonio de una empresa, su actividad, las expectativas

futuras de su negocio, además de sus intangibles que le proporcionan una ventaja

competitiva en el sector. En definitiva se le pone precio al conjunto de todas las

características del activo, en este caso la empresa, susceptibles de ser valoradas.

Para ello hay diferentes teorías sobre este proceso pero las más utilizadas a nivel

profesional en lo relativo a la valoración de empresas son el modelo de descuento del

dividendo, el modelo de descuento de flujos de caja descontados usando el coste medio

ponderado del capital para estimar la tasa de descuento que es el que se ha utilizado en

este trabajo, también existen dos variantes para aplicar el modelo de flujos de caja

descontados que son el modelo de flujo a los recursos propios, este método estima que

la tasa de descuento a utilizar es la misma que la del coste de los recursos propios

porque los flujos a descontar no tienen en cuenta los intereses después de impuestos, y

el del valor actual ajustado que intenta separar dos fuentes de valor : la que procede de

los flujos sin apalancar y otra procedente del impacto neto de la deuda. Se ha decidido

en este TFG realizar la valoración de una empresa cotizada en el mercado continuo

español, también perteneciente al IBEX35, para comprobar si la valoración del mercado

se aproxima a la obtenida mediante modelos teóricos o por lo contrario los agentes del

mercado tienen en cuenta otra serie de factores a la hora de tomar sus decisiones

diferentes a los del modelo.

En este caso se utiliza el modelo de descuentos de flujos de caja, que es uno de los

más utilizados en la práctica, ya que muestra la capacidad de las empresas para generar

riqueza puesto que utiliza flujos en lugar de cifras contables como los beneficios, que

pueden ser fácilmente manipulados, y nos ofrece un valor actualizado de los flujos que

se espera generar en el futuro.

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La empresa a valorar se trata de Inditex S.A. ya que se puede obtener toda la

información necesaria para llevar a cabo la aplicación del modelo CMPC. Inditex es un

grupo de distribución de moda que nació en 1963 como una fábrica de ropa femenina y

actualmente cuenta con más de 7.000 tiendas en cinco continentes. Además, cotiza en

bolsa desde 2001 y forma parte de índices bursátiles como Ibex 35, FTSE Eurotop 100

y Eurostoxx 600 e índices de sostenibilidad como Ftse4Good y Dow Jones

Sustainability.

El trabajo se organiza de la siguiente manera, primero la definición del marco teórico

sobre el que se va a trabajar incluyendo tanto las dificultades como las consideraciones

a tener en cuenta a la hora de aplicar el modelo. Luego se desarrollará la metodología

utilizada de manera precisa a la hora de obtener datos y su posterior manipulación para

realizar la valoración. Y para terminar, una vez obtenido el valor intrínseco de la

compañía, se llevará a cabo una comparación con el valor de mercado con la finalidad

de obtener conclusiones a nivel de toma de decisiones de inversión como comprar o

vender acciones de la compañía.

2.-SOBRE LA EMPRESA

Inditex, uno de los mayores grupos de distribución de moda a escala mundial, cuenta

con más de 6.600 establecimientos en 88 mercados. Además de Zara, la mayor de sus

cadenas comerciales, Inditex cuenta con otros formatos: Pull&Bear, Massimo Dutti,

Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home y Uterqüe.

Su grupo empresarial reúne también a sociedades vinculadas con las diferentes

actividades que conforman el negocio del diseño, la fabricación y la distribución textil.

Su singular modelo de gestión, basado en la innovación y la flexibilidad, y su forma

de entender la moda -creatividad y diseño de calidad, junto con una rápida respuesta a

las demandas del mercado- le han permitido una rápida expansión internacional y una

excelente acogida de sus diferentes conceptos comerciales.

La primera tienda Zara abrió sus puertas al público en el año 1975 en A Coruña

(noroeste de España), lugar en el que el Grupo inició su actividad y donde está su sede

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central. Hoy pueden encontrarse tiendas del grupo Inditex en cientos de ciudades de los

cinco continentes, siempre en las más relevantes arterias comerciales.

Inditex cotiza en Bolsa desde el 23 de mayo de 2001, tras realizar una Oferta Pública

de Venta de Acciones que concitó un gran interés por parte de los inversores de todo el

mundo, con una demanda de acciones superior en más de 26 veces al volumen de la

oferta. Sus acciones están incluidas en los principales índices bursátiles españoles e

internacionales.

Inditex ha experimentado un importante crecimiento en los últimos años, hasta

alcanzar un volumen de negocio consolidado en 2014 de 18.117 millones de euros y un

beneficio neto de 2.501 millones de euros. A 31 de enero de 2015 el Grupo tenía

137.054 empleados.

2.1-MODELO DE NEGOCIO

El modelo de negocio de Inditex se caracteriza por un elevado grado de integración

en el que se llevan a cabo todas las fases del proceso de la moda: diseño, fabricación,

logística y venta en tiendas propias. Cuenta con una estructura flexible y una fuerte

orientación al cliente en todas sus áreas de actividad.

El elemento clave de esta organización es la tienda, un espacio de diseño muy

cuidado, pensado para hacer confortable el encuentro de los clientes con la moda y en el

que se obtiene la información necesaria para modular la oferta de acuerdo con sus

demandas.

La clave de este modelo es ser capaz de adaptar la oferta, en el menor tiempo

posible, a los deseos de los clientes. Para Inditex el tiempo es el principal factor a

considerar, incluso por encima de los costes de producción. La integración vertical

permite acortar los plazos y disponer de una gran flexibilidad, con una reducción al

mínimo del inventario, disminuyendo al máximo el riesgo-moda.

Con el objetivo de particularizar su acercamiento a diferentes segmentos del

mercado, Inditex cuenta con ocho cadenas de distribución de moda. Todas ellas

comparten un mismo enfoque comercial y de gestión: ser líderes a través de un modelo

de negocio flexible, así como la vocación de presencia internacional. Cada una de las

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cadenas cuenta con gran autonomía en la gestión de su negocio. Sus equipos de

dirección son independientes en la toma de decisiones comerciales y en la forma en que

administran sus recursos.

No obstante, el hecho de pertenecer a un grupo extendido por 88 mercados les

reporta gran número de sinergias organizativas y de gestión del conocimiento. Así, cada

equipo gestor puede concentrarse en el desarrollo de su negocio sabiendo que

determinados elementos de soporte del mismo están cubiertos por la experiencia

acumulada del Grupo.

Inditex, como sociedad matriz, es responsable de los servicios centrales

corporativos, es decir, aquellos que comparten las ocho cadenas y que facilitan el

crecimiento internacional, la administración, el uso de tecnología logística, la política

general de recursos humanos, los aspectos jurídicos, la capacidad financiera, etc.

Ventas por cadena obtenidas del informe de gestión:

2.2-EXPANSIÓN INTERNACIONAL

La primera tienda Zara abrió sus puertas en La Coruña (noroeste de España) en

1975. En la siguiente década se continuó con la apertura de nuevos establecimientos en

el territorio español. En 1988 se produce la apertura en Oporto (Portugal), y en los años

inmediatamente posteriores se abren las primeras tiendas fuera de la península ibérica,

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en Nueva York (1989) y París (1990). Estaba iniciado ya un proceso que llevaría hasta

la actual presencia en 88 mercados. El éxito entre personas, culturas y generaciones que,

a pesar de sus diferencias, comparten una especial sensibilidad por la moda reside en la

convicción de que no existen fronteras que impidan compartir una misma cultura del

vestir.

El esquema habitual de penetración en un nuevo mercado es comenzar con un

número reducido de tiendas que permiten explorar las posibilidades de un país en

concreto, para después ir ganando masa crítica. Los nuevos formatos incorporados al

grupo desde 1991 comparten el mismo enfoque internacional de Zara. De hecho, esta es

una de sus características básicas. Como consecuencia de ello, todos han crecido

simultáneamente en España y en otros países. En la mayoría de los casos, Zara ha sido

la primera cadena en llegar a los nuevos países, acumulando experiencia que ha

facilitado la implantación posterior del resto de los conceptos. Esta experiencia

acumulada ha permitido también que la expansión internacional se haya acelerado en las

cadenas cuya creación es más reciente.

3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO

3.1-ASPECTOS BÁSICOS DE LA VALORACIÓN

Oscar Wilde describía a los cínicos como aquellos que saben el precio de todo pero

el valor de nada. Esta descripción se podría aplicar perfectamente en el ámbito de la

inversión donde muchas veces se confunde entre valor y precio. Por ello la RAE define

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valorar como “señalar el precio de algo en base a sus cualidades” y precio como “valor

pecuniario en que se estima algo”.

La valoración trata de estimar el precio de un bien real o financiero según sus

cualidades intrínsecas, en este caso son los flujos generados por un activo en un periodo

de tiempo, ya sea finito, como puede ser un proyecto de inversión o infinito, como una

empresa o bonos perpetuos.

En cambio el precio es la cantidad de dinero pactado entre un vendedor y un

comprador como contraprestación a cambio de obtener ese bien.

En base a estas definiciones las decisiones de inversión se determinan mediante la

valoración de un activo en función de su rentabilidad y en consecuencia al resultado

obtenido se procede a adquirirlo o no.

Para determinar si una inversión es rentable se requiere:

- Caracterizar la corriente de flujos de tesorería generados por el proyecto o activo a

lo largo del tiempo.

- Aplicar un método de valoración para medir la riqueza generada por el proyecto o

activo.

En este sentido los modelos de valoración tienen un punto en común; el valor de la

empresa viene determinado por el valor descontado de los flujos financieros generados

por esta en el futuro. Para obtener estos flujos se utiliza la información contable

publicada por las empresas, a la valoración de una empresa mediante esta información

se llama análisis fundamental.

3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIÓN

Los objetivos buscados a la hora de realizar valoraciones de empresas según Caballer

(1998) puede ser una de las siguientes:

Nacionalizaciones o privatizaciones

Fusiones, escisiones, absorciones y transformación de sociedades

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Inversión bursátil

Salidas a bolsa

Constitución de garantías bancarias, etcétera.

Existen muchos métodos para realizar una valoración. Por esto cada método se puede

considerar útil según la justificación por la cual ha llevado a utilizarse un método en

lugar de otro.

3.3-MÉTODOS DE VALORACIÓN

A continuación se muestra una clasificación de los distintos métodos de valoración

para después explicar más detalladamente el aplicado en este TFG. Se pueden agrupar

los principales métodos de la siguiente manera:

3.3.1-Métodos estáticos

Estos métodos están basados en el patrimonio de la empresa, es decir, utilizan

exclusivamente la información derivada de la composición de los activos y pasivos de la

empresa. Tal información procede de datos históricos lo que significa que no están

teniendo en cuenta la perspectiva futura de la empresa: su evolución, la situación del

sector, etc. Es por ello que no se pueden considerar para obtener el valor global de la

empresa, además de tener otras limitaciones reflejadas en la proveniencia de su

información, puesto que es contable. Esto provoca que muchas empresas modifiquen tal

información de una manera que les permita pagar menos impuestos (minorando sus

beneficios) o incluso ocultar que la empresa se encuentra en una mala situación, por

ejemplo. Aun así, son bastante utilizados debido a su facilidad de cálculo y con ello

poder delimitar un valor mínimo. Algunos ejemplos de estos métodos son el: valor

contable, valor contable ajustado, valor de liquidación, valor sustancial.

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3.3.2-Métodos dinámicos

Estos métodos, al contrario que los anteriores, consideran a la empresa en

movimiento. Es decir, no se basan en el balance de la empresa sino que tendrán en

cuenta los movimientos de caja futuros que pueda acometer la empresa. De esta manera

se obtiene una valoración más real pero más subjetiva, debido a la incertidumbre sobre

las hipótesis de la previsión de los rendimientos futuros. Son los métodos de valoración

más recomendados por expertos y esto se debe a que, desde el punto de vista de los

accionistas, dicha capacidad de generar beneficios será la que determine el valor actual

de las acciones de la empresa. Los dos métodos más conocidos son: el descuento de

flujos de caja y el de los dividendos.

3.3.3-Métodos mixtos

Estos métodos están basados en el fondo de comercio o goodwill, que es valor que

tiene la empresa por encima de su valor contable. El fondo de comercio estaría formado

por activos intangibles como: tener una ventaja competitiva respecto a la competencia,

la localización, la imagen de una marca, etc. Esta valoración se puede considerar útil en

una operación de compraventa de una empresa, donde cabe la posibilidad de que el

comprador pague por encima del valor de mercado de la empresa, debido a sus

características y siendo esto lo que denominamos fondo de comercio. Son conocidos

como mixtos porque combinan la metodología estática basada en el balance y la

dinámica basada en la generación de renta futura, surgiendo una diferencia entre ellos

que es lo que hemos denominado como fondo de comercio. Es decir, se parte de una

valoración de los activos de una empresa y se le añade una cantidad relacionada con los

beneficios futuros basada en el fondo de comercio. En la actualidad estos métodos no

son muy utilizados puesto que sus resultados no se consideran muy útiles y se aplican

más en pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa. El método clásico y el

de Unión de Expertos Contables (UEC) son los más utilizados.

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3.3.4-Valoración por múltiplos

Esta valoración consiste en tratar de determinar el valor de la empresa a través de

variables reflejadas en la cuenta de resultados de la entidad. Su finalidad será la de

conseguir establecer dicho valor mediante la comparación con empresas

7 del mismo sector y similares características. Este tipo de valoración suele ser

complementaria a los métodos dinámicos, como el descuento de flujos. Algunos de los

ejemplos de valoración por múltiplos serían: el ratio del precio sobre el valor contable,

el ratio Price Earnings Ratio (PER) y el ratio valor de la empresa sobre el Earnings

Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (EBITDA), también conocido

como beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

En este caso nos vamos a centrar en el modelo de descuento de flujos de caja para

valorar una empresa estudiado en la asignatura de Finanzas Corporativas durante el

segundo año de ADE en la Universidad de Alicante.

3.4-VALORACIÓN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC

La técnica de actualización de flujos de tesorería para calcular el valor actual de un

proyecto de inversión es generalizable a la valoración de todo tipo de activos, las

empresas incluidas. Para ello es necesario:

- Estimar los flujos de tesorería futuros.

- Obtener una tasa de descuento adecuada al nivel de riesgo, K de ahora en

adelante.

También hay que tener en cuenta las siguientes particularidades:

- No existe desembolso inicial, ni costes de oportunidad derivados de

asignación de activos ya que no se trata de una nueva inversión.

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- Se parte de la hipótesis de que la vida de una empresa es ilimitada, esto

implica generar expectativas en un horizonte infinito. Por lo que es necesario

introducir supuestos simplificadores.

La técnica consiste en descontar hasta t0 todos los flujos de tesorería esperados

generados por la empresa:

Para que se pueda llevar a cabo el cálculo limitamos el horizonte hasta un

determinado periodo tm. Dentro de este horizonte, generamos expectativas. Al final,

tendremos el último flujo y una cantidad Vm, que representa el valor actualizado hasta

ese momento de todos los flujos de tesorería futuros restantes.

Por lo tanto, el valor de la empresa en el momento actual (V0) es la suma descontada

de los flujos:

Vm representa el valor actualizado en m de todos los flujos de tesorería futuros desde

m+1 incluido en adelante:

En este caso, por ser la estrategia más usual, se ha asumido que la riqueza de la

empresa crecerá en el largo plazo a una cierta tasa g acumulativa y constante que

dependerá de las inversiones que se prevea realizar y de la rentabilidad que se espere

obtener de ellas.

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Por ello utilizamos la fórmula del valor actual de una renta en progresión geométrica,

calculando el valor terminal de la empresa como:

3.4.1-Flujos de tesorería en el horizonte de predicción

Los FTs de la empresa se estiman exactamente igual que los de un proyecto, teniendo

en cuenta que ahora hablamos de magnitudes agregadas totales (no flujos incrementales

de un proyecto en particular). La composición del FT esperado de la empresa es:

GtOp

: Ingresos operativos incrementales totales del proyecto en t.

GtOp/D

: Gastos operativos incrementales del proyecto en t, excluida la amortización.

T*Dept: Ahorro fiscal de la amortización derivado del proyecto en t.

ΔFMt: Variación del fondo de maniobra asociado al proyecto en t.

FTAFt: Flujo de tesorería neto derivado de comprar o vender activo fijo en el proyecto

en t.

3.4.2-Cálculo de la tasa de descuento apropiada

La tasa de descuento adecuada para obtener el valor de la empresa es el coste medio

ponderado de capital (CMPC), esto es, una media ponderada de los costes de las

acciones y de la deuda emitida por la empresa.

La razón es que la mínima rentabilidad requerida por la empresa a sus activos no

puede ser inferior que el coste que por término medio supone su financiación. Por tanto,

K=CMPC.

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El CMPC representa el coste que, en promedio, supone toda la financiación para la

empresa (por sencillez, lo denotaremos por KA en las fórmulas matemáticas). Se obtiene

como la suma ponderada de los costes de los fondos propios y de la deuda, con

ponderaciones dadas por las proporciones relativas de cada fuente de financiación sobre

el total, a precios de mercado. Como V=S+B, tenemos:

3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa

El coste de las acciones para la empresa es igual a la rentabilidad exigida por los

accionistas en el mercado. De la asignatura de Finanzas, sabemos que la rentabilidad

exigida o esperada por los accionistas es función del nivel de riesgo sistemático que

soportan. Utilizando el modelo CAPM:

Donde βS es el riesgo sistemático de las acciones de la empresa, Rf representa a la

rentabilidad del activo libre de riesgo y [EM - Rf] es la prima de riesgo esperada del

mercado bursátil.

La beta de un activo representa su riesgo sistemático, es decir, su variabilidad en

relación a un factor de riesgo agregado. Bajo los supuestos del CAPM, el factor de

riesgo agregado es la rentabilidad de la cartera de mercado. Y la ecuación para el

cálculo de la beta es:

En este caso, la beta de las acciones de Inditex se ha estimado empleando datos

históricos de la rentabilidad de las acciones de la empresa y de la rentabilidad del

Ibex35 como representante de la cartera de mercado.

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3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa

Para calcular el coste de los recursos ajenos de la empresa se han dividido los gastos

financieros de la empresa del ejercicio entre los pasivos financieros de esta.

3.4.5-Cálculo de la tasa g

El modelo de Gordon es un planteamiento teórico que explica el crecimiento del

dividendo a partir de fundamentales económicos. Se basa en los siguientes supuestos:

- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) es constante en el

tiempo.

- La proporción de beneficios retenidos sobre el total de BN es

constante en el tiempo.

En nuestro caso se ha estimado a partir de la ecuación que se muestra a continuación,

donde el precio de la acción (Ps) es el obtenido a la fecha 31/12/15, (d1) los dividendos

repartidos durante este año y K la tasa de descuento obtenida mediante el modelo del

coste medio ponderado del capital.

Esto se ha hecho porque la calculada mediante las modelos anteriores daban valores

superiores al 6% ya que no es verosímil suponer una tasa de descuento a largo plazo

superior a la de la economía.

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4.-METODOLOGIA: APLICACIÓN PRÁCTICA

4.1-Recopilación de datos:

DATOS CONTABLES

En lo correspondiente a la estimación de los flujos de tesorería se han obtenido los

datos de las cuentas anuales publicadas en la CNMV desde el año 2008 hasta el 2015.

La obtención de los datos se detalla a continuación.

CUENTA DE RESULTADOS 2008 2009 2010 2011

Ingresos Operativos 10.406.960,00 11.083.514,00 12.526.595,00 13.792.612,00

Gastos Operativos 8.220.104,00 8.709.325,00 9.560.388,00 10.534.940,00

Dep(Amortización) 569.367,00 624.711,00 636.281,00 692.621,00

Resultado de Explotación 1.608.536,00 1.728.388,00 2.290.469,00 2.522.006,00

CUENTA DE RESULTADOS 2012 2013 2014 2015

Ingresos Operativos 15.946.143,00 16.725.741,00 18.116.534,00 20.902.130,00

Gastos Operativos 12.033.186,00 12.799.771,00 14.013.462,00 16.202.971,00

Dep(Amortización) 796.117,00 855.090,00 904.887,00 1.021.717,00

Resultado de Explotación 3.116.840,00 3.070.880,00 3.198.186,00 3.677.442,00

Ingresos operativos: calculado mediante las ventas más otras pérdidas y ganancias

netas.

Gastos operativos: obtenidos sumando los costes de la mercancía y los gastos de

explotación.

Amortizaciones y depreciaciones obtenidos directamente.

Resultado de explotación obtenido directamente.

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BALANCE 2008 2009 2010 2011

AC 3.248.699,00 3.928.132,00 5.185.473,00 5.369.370,00

PC 2.073.141,00 2.103.029,00 2.419.583,00 2.475.140,00

2012 2013 2014 2015

AC 6.364.751,00 6.443.412,00 6.646.463,00 7.228.750,00

PC 3.243.281,00 3.332.451,00 3.507.878,00 4.514.266,00

a)cifras en miles de euros

Activo corriente: obtenido de la diferencia del activo corriente menos los activos

por impuestos diferidos y otras inversiones financieras.

Pasivo corriente: obtenido directamente de la cuenta de acreedores.

2008 2009 2010 2011

FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 851.294,00 - 460.995,00 - 616.551,00 - 1.081.867,00 -

2012 2013 2014 2015

FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 1.192.590,00 - 1.117.066,00 - 1.629.523,00 - 1.353.610,00 -

a) cifras en miles de euros

Flujos de tesorería de los activos fijos: calculado mediante la diferencia entre los

pagos y los cobros procedentes del inmovilizado material. En este caso la empresa no ha

dejado de invertir en inmovilizado material en los años de estudio debido a su continuo

crecimiento a nivel mundial en cuanto a expansión del número de puntos de venta y

mejora de sus instalaciones.

DATOS DE MERCADO

Los activos financieros utilizados para hacer los cálculos necesarios a la hora de

estimar el coste de los recursos propios de la empresa mediante el modelo CAPM han

sido los siguientes:

- Para la prima de riesgo de mercado se ha utilizado la rentabilidad mensual y

la anual del índice Ibex35 desde Enero 1995 hasta el 31/12/2015 obtenido del

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Banco de España a través de la web del Instituto Nacional de Estadística.

Además de los datos correspondientes al mismo periodo de las letras del

tesoro a un año.

- La tasa libre de riesgo a largo plazo utilizada ha sido la del bono a diez años

porque es la más usada a nivel profesional esta ha sido obtenida del Instituto

Nacional de Estadística procedente de datos de la OCDE.

Media tipo de

interes Bonos 10

años

4,922%

Media tipo de

interes mensual

anualiazado Letras

del tesoro a un año

3,167%

Media rentabilidad

mensual Ibex 35 7,48%

Media rentabilidad

anual Ibex 35 7,85%

4.2-Estimaciones

4.2.1-Flujos de tesorería futuros

Para obtener los flujos de tesorería futuros estimados se ha tenido que calcular los

flujos históricos para posteriormente hacer las proyecciones que permitan estimar los

flujos futuros. Para ello se ha seguido el siguiente proceso:

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2008 2009 2010 2011

Fondo de maniobra 1.175.558,00 1.825.103,00 2.765.890,00 2.894.230,00

∆Fondo de Maniobra - 649.545,00 940.787,00 128.340,00

2012 2013 2014 2015

Fondo de maniobra 3.121.470,00 3.110.961,00 3.138.585,00 2.714.484,00

∆Fondo de Maniobra 227.240,00 10.509,00 - 27.624,00 424.101,00 -

a)Cifras en miles de euros

Fondo de maniobra: diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente

estimados.

Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el

momento “t” y el fondo de maniobra en “t-1”.

2008 2009 2010 2011

Impuesto 325.322,00 410.033,00 580.305,00 613.480,00

Resultado antes de imptos 1.586.937,00 1.732.170,00 2.321.585,00 2.559.012,00

Impuestos % 20% 24% 25% 24%

2012 2013 2014 2015

Impuesto 763.956,00 671.133,00 734.643,00 860.917,00

Resultado antes de imptos 3.130.969,00 3.052.698,00 3.244.794,00 3.743.118,00

Impuestos % 24% 22% 23% 23%

a)Cifras en miles de euros

Impuestos: obtenido dividiendo los impuestos pagados por la empresa de la cuenta

de resultados entre el resultado neto antes de impuestos.

Para hacer la valoración mediante este método es necesario hacer proyecciones a

futuro de los flujos de tesorería. Empezaremos por el componente operativo que

descansan en el crecimiento de los ingresos operativos. Por ello, se ha estimado el

crecimiento previsto para esta cifra y el porcentaje de representación de gastos

operativos. Por otro lado, se ha estimado la depreciación anual como porcentaje del

activo neto.

of 32

Media de crecimiento en los ultimos 7 años

Ing operativos

Media gastos op / ingresos 77%

Media depreciacion sobre ANC 14%

11%

Ingresos operativos: mediante la tasa de crecimiento media de las ventas durante los

últimos 7 años la hemos aplicado a las ventas del ejercicio anterior para obtenerlas.

Gastos operativos: calculado mediante el porcentaje medio de los gastos en relación

a los ingresos de los últimos siete años y mediante este porcentaje aplicado a las ventas

del ejercicio.

Depreciación: se ha calculado una media de la relación del porcentaje del activo no

corriente amortizado durante los últimos siete años.

2008 2009 2010 2011

VALOR ANC AMORTIZADO 3998720 3840155 4126487 4696981

DOTACION DE AMORTIZACION 531084 597258 624876 684270

% AMORTIZACION 13,28% 15,55% 15,14% 14,57%

2012 2013 2014 2015

VALOR ANC AMORTIZADO 5604531 6237544 6806173 7313390

DOTACION DE AMORTIZACION 779358 810963 861955 976497

% AMORTIZACION 13,91% 13,00% 12,66% 13,35%

El activo no corriente amortizado se ha obtenido mediante la tasa de crecimiento

media del activo no corriente del balance de situación consolidado de los anteriores

siete años, en concreto de las partidas siguientes, inmovilizado material, propiedades de

inversión, otros activos intangibles y derechos sobre los locales arrendados.

Resultado de explotación calculado mediante la diferencia entre los ingresos

operativos, los gastos operativos y la depreciación del ejercicio.

Media impuestos pagados 23%

Media % AC / ingresos 37%

Media % PC / gastos 26%

Media FTAF 4 ultimos años 1.323.197,25 €-

Impuestos: porcentaje medio obtenido de los últimos siete ejercicios.

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Para el componente operativo se han obtenido las proporciones correspondientes

para poder utilizarlos a posteriori a la hora de realizar las estimaciones.

Activo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los ingresos operativos

que corresponden al activo corriente durante los siete ejercicios y una media de este

porcentaje aplicado a los ingresos operativos proyectados a futuro.

Pasivo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los gastos operativos que

corresponden al pasivo corriente durante los siete ejercicios y la media de este

porcentaje aplicado a los gastos operativos proyectados a futuro.

Fondo de maniobra: diferencia del activo corriente menos el pasivo corriente como

en los ejercicios anteriores.

Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el

momento “t” y el fondo de maniobra en “t-1”.

Flujos de tesorería de los activos fijos: promedio del FTAF de los últimos cuatro

años.

Donde los flujos operativos históricos y futuros se han calculado de la siguiente

manera el resultado operativo menos el efecto impositivo más el ahorro fiscal por

depreciaciones menos el incremento del fondo de maniobra más los flujos de tesorería

derivados de los activos fijos nos dan los flujos de tesorería.

cifras en miles de euros 2016 2017 2018

Ingresos Operativos 23.106.455,17 25.543.247,05 28.237.021,43

Gastos Operativos 17.824.501,90 19.704.262,39 21.782.261,21

Dep(Amortización) 1.156.671,38 1.263.252,42 1.379.654,33

Resultado de Explotación 4.125.281,90 4.575.732,24 5.075.105,89

Impuestos % 23% 23% 23%

ION 4.327.122,86 4.779.893,81 5.280.085,23

AC 8.569.372,30 9.473.092,79 10.472.119,05

PC 4.546.389,05 5.025.848,31 5.555.871,04

Fondo de maniobra 4.022.983,25 4.447.244,48 4.916.248,02

∆Fondo de Maniobra 1.308.499,25 424.261,22 469.003,54

FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) 1.323.197,25 - 1.323.197,25 - 1.323.197,25 -

Flujos de Tesoreria 1.695.426,35 3.032.435,34 3.487.884,44

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4.2.2-Tasa g de crecimiento

Una vez obtenidos los datos históricos y las predicciones de los flujos de tesorería

asumimos que la riqueza de la empresa crecerá en el largo plazo a una cierta tasa g

acumulativa y constante que dependerá de las inversiones que se prevea realizar y de la

rentabilidad que se espere obtener de ellas.

Esta tasa g de crecimiento del dividendo se ha calculado mediante el modelo de

Gordon y el promedio histórico.

El ROE se ha obtenido de la página de relación con accionistas de la propia empresa.

Y el Plowback = 1- (Dividendo por acción/BN por Acción) ambos datos obtenidos

de las cuentas anuales.

2008 2009 2010 2011

Div por accion 1,05 1,2 1,6 1,8

BN por accion 2,02 2,11 2,78 3,1

ROE 0,28 0,26 0,3 0,28

Plowback 0,48019802 0,431279621 0,424460432 0,419354839

Gordon 13,45% 11,21% 12,73% 11,74%

Histórico - 14,29% 33,33% 12,50%

3.116.652.000,00

623.330.400,00

2012 2013 2014 2015

Div por accion 2,2 2,42 0,52 0,6

BN por accion 3,79 3,81 0,803 0,923

ROE 0,3 0,27 0,25 0,26

Plowback 0,419525066 0,364829396 0,352428394 0,349945829

MEDIA

Gordon 12,59% 9,85% 8,81% 9,10% 11%

Histórico 22,22% 10,00% 7,44% 15,38% 16%

Nº Acciones 623.330.400,00 623.330.400,00 3.116.652.000,00

Nº Acciones 623.330.400,00 623.330.400,00 623.330.400,00 623.330.400,00

Se ha tenido en cuenta que la compañía realizó un Split de acciones en el año

2014 de una relación de 5 acciones por cada una antigua. Por ello se han hecho las

correcciones oportunas según los datos obtenidos que no hacían referencia a este suceso

ni al número de acciones correspondientes que si se han obtenido de las CCAAs.

of 32

Como se ha comentado anteriormente en este trabajo la tasa g obtenida mediante

estos cálculos no ofrecen unos resultados realistas por lo que se ha optado por

calcularlos despejándolo de la fórmula de dividendos descontados mostrados a

continuación. Los resultados obtenidos mediante estas estimaciones se aproximan más a

estimaciones reales ya que no deberían ser superiores a la tasa de crecimiento mundial.

Una vez obtenida la tasa de descuento K para los flujos se estimará la tasa g de

crecimiento para esos flujos por ello los resultados obtenidos se mostrarán una vez

calculada la tasa de descuento.

4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K"

Para obtener la tasa de descuento adecuada de los flujos de tesorería la hemos

calculado mediante el modelo de CMPC. Que ha requerido hacer las siguientes

estimaciones y tomar distintos tipos de datos debido a que el modelo deja muy abierta la

posibilidad de elegir distintos datos y se han elegido en base al criterio profesional

normalmente aceptado sin dejar de tener en cuenta otras posibilidades.

Por ello se va a desarrollar como se ha obtenido cada una de las variables y que

criterio se ha seguido para seleccionarlas.

4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas

Para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas hemos utilizado el modelo

CAPM ya explicado en el marco teórico.

La prima de riesgo de mercado se ha obtenido mediante una tasa libre de riesgo a

corto plazo que debido al consenso profesional y en base a que es la más cercana en

cuanto al plazo de tiempo en el que lleva a cabo las operaciones la empresa, el tipo libre

de riesgo para calcular la prima de riesgo de mercado utilizada es la media geométrica

de la rentabilidad de las letras del tesoro españolas a un año desde 1995 obtenidas de la

página del banco de España. Eso junto a los datos de la evolución del Ibex en el mismo

periodo de tiempo en base a los datos mensuales anualizados y los datos anuales

obtenemos dos vertientes sobre las cuales calcular el valor de la empresa.

of 32

Datos mensuales 4,201%

Datos anuales 5,11%Prima de riesgo de mercado

En cuanto a la tasa libre de riesgo a largo plazo se ha optado por el bono a diez

años que es el más utilizado entre los profesionales del sector mediante una media de

los valores de los últimos 21 años y el último dato obtenido a fecha 31/12/2015.

Promedio ultimos 21 años 4,907%

Ultimo dato 2015 1,730%E Rf Activo libre de riesgo LP

Para obtener la beta se ha calculado mediante los datos de los últimos 5 años, de los

3 últimos años y los obtenidos de la web de "infobolsa" aunque nos parecen más

realistas los de los 3 y los 5 últimos años porque se trata de una empresa internacional

muy asentada en el mercado que actúa como un valor refugio dentro del mercado

español y por eso no depende ni está tan correlacionado como otros componentes del

Ibex35 con este índice.

0,002205

0,003210

0,001541

0,001916

0,698794

0,596826

0,920000

Beta 5 años

Obtenida web

Varianza ibex 3 años

Varianza ibex 5 años

Covarianza 3 años

Covarianza 5 años

Beta 3 años

Y aquí la tabla con los diferentes valores posibles para el coste de los recursos

propios:

0,07842131

0,07413813

0,08771319

0,08478761

0,07957546

0,09609476

0,04665313

0,04236994

0,05594501

0,05301942

0,04780727

0,06432658

Rentabilidad

requerida por los

accionistas

of 32

4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores

La rentabilidad exigida por los acreedores después de impuestos se calcula mediante

los datos que hemos obtenido de las cuentas anuales: los gastos financieros del año

2015 y los recursos ajenos formados por los pasivos financieros de la empresa con su

cociente obtenemos el tipo de interés que le requieren los acreedores de esta compañía.

Aunque podríamos obviar este cálculo ya que la empresa está financiada casi

exclusivamente con recursos propios.

Recursos propios 100.418.527.440,00

Pasivos financieros 884.505,00

Recursos totales 100.419.411.945,00

%Recursos propios 99,999%

% Recurs ajenos 0,001%

Con todo ello la tasa de descuento obtenida es la siguiente:

E Rf Activo libre de riesgo LP Prima de riesgo de mercado β de INDITEX

3 últimos años 7,842%


web 8,771%



web 9,609%



web 5,595%



web 6,433%

Recursos propios

Gastos financieros

Pasivos financieros

Coste de los recursos ajenos

Rentabilidad requerida por

los accionistas

Promedio ultimos 21 años

CMPC

12.069,00

884.505,00

1,36%

Datos mensuales

Datos anuales

Ultimo dato 2015

Datos mensuales

Datos anuales

100.418.527.440,00

of 32

Con ello hemos estimado la tasa de crecimiento “g” como se ha explicado

anteriormente obteniendo los siguientes resultados:

5,79%

5,36%

6,71%

6,42%

5,90%

7,54%

2,64%

2,22%

3,56%

3,27%

2,75%

4,39%

Tasa g estimada mediante MDD

5.-RESULTADOS

Una vez obtenidos los resultados de los apartados anteriores y utilizándolos para

calcular el valor actual de los flujos proyectados a futuro obtenemos el valor de la

compañía a fecha 31/12/2015 en miles de euros.

7,77%

7,35%

8,69%

8,40%

7,89%

9,53%

4,62%

4,20%

5,55%

5,26%

4,74%

6,38%

Tasa de descuento

of 32

V2018 185.904.129,66 V0 152.692.286,30

V2018 185.158.011,93 V0 153.885.154,46

V2018 187.522.745,15 V0 150.151.865,70

V2018 187.013.118,05 V0 150.944.822,16

V2018 186.105.177,59 V0 152.373.237,41

V2018 188.982.789,11 V0 147.914.496,72

V2018 180.370.211,31 V0 161.884.579,96

V2018 179.624.093,58 V0 163.187.374,02

V2018 181.988.826,80 V0 159.111.578,45

V2018 181.479.199,70 V0 159.976.908,25

V2018 180.571.259,24 V0 161.536.207,30

V2018 183.448.870,76 V0 156.671.102,98

Valoración a 31/12/2015

En base a estos resultados divididos entre el número de acciones en circulación de la

compañía, se divide entre el número de acciones porque la compañía se encuentra

financiada principalmente por recursos propios y los recursos ajenos no tienen mucho

peso dentro de esta, obtenemos las posibles valoraciones de las acciones según los

diferentes tipos de datos a utilizar para obtener el resultado.

Como se puede observar en los resultados obtenidos de la valoración la empresa se

encuentra infravalorada en el mercado ya que su valor es inferior al de cotización a

fecha 31/12/2015.

Precio de cierre de ejercicio a 31/12/2015: 31,69 € por acción.

48,99

49,38

48,18

48,43

48,89

47,46

51,94

52,36

51,05

51,33

51,83

50,27

Valor de la acción

of 32

6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIÓN DE LOS RESULTADOS

Durante este trabajo, se han analizado las variables fundamentales de Inditex que

alimentan uno de los modelos de valoración más utilizados en la práctica: el modelo de

descuento de flujos de caja.

Este modelo tan sencillo de entender a nivel teórico, en la práctica plantea una serie

de cuestiones en las que hay que tomar decisiones sobre la información utilizada para

poder llevarlos a cabo, como son los datos utilizados para las distintas variables del

modelo CAPM que nos proporciona el coste de los recursos propios de la empresa o la

estimación de la tasa de crecimiento g para descontar los flujos a perpetuidad. En base a

estas decisiones puede variar el resultado obtenido en la valoración.

Con este método es posible estimar el valor intrínseco de una empresa. De esta forma

se pueden tomar decisiones de inversión comparando los resultados obtenidos con los

precios de cotización de la empresa. A pesar de ser uno de los métodos más utilizados

como ya se ha comentado en la introducción, hay distintos tipos todos ellos válidos en

mayor o en menor medida que tienen en consideración otro tipo de variables para

llevarse a cabo.

Por todo ello, se entiende que habría que tener en cuenta los resultados obtenidos

por otros modelos, además del utilizado en este trabajo, para poder confirmar o rechazar

la valoración obtenida incluyendo además otros aspectos que no pueden ser

cuantificados.

of 32

Evolución del precio de Inditex durante 2016:

La evolución del precio de Inditex durante el periodo señalado no está actuando

conforme a lo esperado según los resultados y esto se puede deber a la inestabilidad

política que ha habido en España desde el mes de Diciembre hasta hoy día, la

inestabilidad también por una posible salida del Reino Unido de la Comunidad Europea,

además de otros factores psicológicos que afectan al mercado como pueden ser los

soportes y resistencias entre los 30 y los 35 euros por acción, este análisis último es más

propio del análisis técnico que se basa en estudiar este tipo de sucesos que a pesar de

creerse que el mercado es eficiente también está condicionado por otra serie de factores

a veces irracionales.

15

20

25

30

35

40

45

50

Pre

cio

Cotización Histórica Inditex

of 32

7.-REFLEXIONES

La valoración de empresas ha adquirido mucho protagonismo después de lo sucedido

durante estos años de crisis tras la explosión de las burbujas tanto inmobiliarias como

financieras creadas en este país donde el mercado había sobrevalorado de manera

irracional muchas compañías cotizadas basándose en la teoría anglosajona “bigger fool”

que viene a decir que siempre hay alguien que acabará comprándote en este caso la

acción a un precio mayor hasta que no hay nadie que quiera comprarla.

Considero que este es un tema muy interesante poco visto durante la carrera por lo

que decidí finalizar mis estudios de fin de grado ahondando en él. Ya que la valoración

nos proporciona una referencia sobre la cual tomar decisiones con base racional a la

hora de invertir en un activo de riesgo como son las acciones.

Este trabajo me ha servido para tomar una decisión sobre la orientación de mi futuro

profesional en el ámbito del análisis financiero de compañías para poder asesorar sobre

decisiones financieras que afecten al desarrollo futuro de las compañías y también

asesorar en la toma de decisiones de inversión.

of 32

8.-BIBLIOGRAFÍA

Banco de España. (s.f.). Recuperado el 2016, de Web del Banco de España:

http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/bolest19.html

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Corporativas. Aravaca: Mc Graw-Hill.

Damodaran, A. (2002). Investment valuation: tools and techniques for determining

the value of any asset. New York: John Wiley & Sons, Inc.

Deloitte. (2008). Cuentas Anuales Consolidadas de Inditex. CNMV.

Estrada, J. (2006). Finanzas en pocas palabras. Madrid: Pearson Educación, S.A.

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http://www.expansion.com/2014/07/15/empresas/distribucion/1405435166.html

Gascón, J. F., & Arriaga, J. L. (2013). El trabajo de fin de grado en ciencias sociales y

jurídicas. Madrid: Ediciones Internacionales Universitarias.

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http://www.inditex.com/es/investors

Infobolsa. (s.f.). Recuperado el Mayo de 2016, de

http://www.infobolsa.es/cotizacion/informacion-inditex

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http://www.ine.es/jaxi/Datos.htm?path=/t38/bme2/t30/a132/l0/&file=0903003.px

Instituto Nacional de Estadística. (s.f.). Recuperado el Junio de 2016, de

http://www.ine.es/jaxi/Datos.htm?path=/t38/bme2/t30/b092/l0/&file=0902001.px

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http://www.investinganswers.com/financial-dictionary/businesses-

corporations/plowback-ratio-5101

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN EMPRESAS · características del activo, en este caso la...

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