Kafka - Los Flujos de Caja y Los Estados Financieros

II. Los flujos de caja y lns estados financieros

1. ~ importan~ del flujo de caja. 2. La inversión en terreno: 3. El cambio en el capital de trabajo. 4. Otros estados financieros pueden ser útiles. 5. LA inflación y los flujcls de caja reales y nominales. 6. LA depreciación: ¿Económica o contable? 7. Flujos de caja mensuales.

1. LA IMPORTANCIA DEL FLUJO DE CAJA

El flujo de caja es necesario para conocer la rentabilidad que se puede obtener de un negocio. La utilidad neta no debe estimarse a partir de la proyección de un estado. de ganancias y pérdidas, puesto que lo importante es lo que el inversiotústa realmente puede retirar del negocio sin afectar su marcha planeada. Sin embargo, nada impide que se cuente con un estado de ganancias y pérdidas proyectado.

El flujo de caja se construye para un número determinado de períodos, los cuales dependen de la capacidad del proyecto de generar «renta económica,., es decir, ganancias económicas superiores a las obtenibles en otras actividades de igual riesgo. La

· vida técnica de los. activos no debe utiliZarSe para la determinación de la vida útil de un proyecto. Por ejemplo, las máquinas para la fabricación de cierto producto durarán diez años bajo circunstancias normales. ¿Por qué emplear diez años de vida del proyecto si tras los dos primeros el mercado se altera y ya no hay

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lugar para producir este producto? Resulta entonces claro que no hay relación entre la vida útil de los activos físicos y la renta a obtenerse de una determinada actividad.

Además de la vida útil, el proyecto tiene también un valor de rescate o residual. Este es el valor de mercado de los activos en el período final de vida útil o el valor actual de los futuros flujos del proyecto que resultarán equivalentes a invertir en la alternativaespeculativadeigualriesgo.Másadelantesevolveráatratar este tema. En algunos casos no se requiere presentar este valor de rescate, ya que si el proyecto es rentable sin incluirlo, será aún más rentable si se le considera.

Ha de tenerse cuidado con el valor final .de los activos y la · depreciación contable que se usará para fines de deducción tributaria (puesto que la depreciación implica un gasto en el estado de ganancias y pérdidas). Sin embargo, en ciertos casos se puede utilizar la depredación lineal como valor aproximado de la depredación económica, a falta de mayor infonnación. En el caso en que la empresa no esté sujeta a impuestos, no habrá necesidad de considerar la depreciación, puesto que ella no afecta el flujo de caja. Si un proyecto es de por sí rentable dejando de lado el escudo fiscal de la depreciación, el evaluador podrá omitir la depreciación como escudo fiscal, ya que su inclusión mejorará el proyecto. Esto tiene sentido cuando no se desea saber con mucha exactitud la ganancia o rentabilidad que se obtendrá.

El gráfico 6 muestra los componentes del flujo de caja económico y del flujo de caja financiero o flujo total, mientras que en el gráfico 7 aparece la interrelación existente entre el flujo de caja, el estado de ganancias y pérdidas y el balance general.

La mejor fonna de·comprender cómo se construye el flujo de caja de un proyecto es mediante un ejemplo simple; Éste puede luego s~r ampliado para considerar detalles adicionales.

Supóngase la existencia de un proyecto de sólo dos años de vida útil y una inversión en el año cero. Para el ejemplo en cuestión, por una serie de razones derivadas del estudio del

Biblioteca Universitaria 1 49

Gráfico 6: Factores a considerar en el flujo de caja económico y el flujo de caja financiero (o flujo de caja total)

Costos de ~ inversión

Flujos de

Vida útil (n) ~ H Inversión y f--

liquidación

Valor residual ~ Costos fijos ~ Costos variables ~

Flujo de

f-- 4 caja

1-Y Flujo de -Ingresos económico caja _

operativo económico

Flujo Cambio en - Préstamo

~ f-t total o capital de Flujo de trabajo caja

FlujO de finan-

Impuestos r Amor1izacl6n ~ f-t financiación 1-clero

neta

Intereses ~ ' 4 Escudo t-

fiscal

50 1 Los flujos de caja y los estados financieros

' Gráfico 7: Interrelación entre el flujo de caja económico y financiero, el estado de ganancias y pérdidas y el balance general

FLUJO DE CAJA ESTADO DE GANANCIAS Y ~ROlDAS

INGR~SOS~--..,r---------+• INGRESOS (ING.) +Preao _ COSTO DE VENTAS +Cantidad COSTO DE FAB. PROO VENDIDOS

...----+ COSTO DE OPEF;tACIÓN (CO) .....,.---+ DEPRECIACIÓN {DEP.)

COSTOS -.COSTOS DE INVERSIÓN-

-Terrenos -----1 -Edificios ----~ -Maquinaria ---~ -Equipo ------'-----1-Hh

-+ GASTOS FINANCIEROS (1) UTILIDAD BRUTA

-+ IMPIJESTO-t(ING.-CFPV -CDDEP.-1)

~TlUDAD NETA

Utilidades retenid~s -.--:----. Dividendos J · +Cambio·capital de trabajo · 1

-COSTOS DE FAS. PROD. VENDIDOS- &..+-+------------.. -Mano de obra -Materia prima

· -Gastos índ. de fabricación -COSTOS DE OPERACIÓN ___ .....

-AdministraCión -Ventas

-IMPUESTO-t(ING.-CFPV-CO- DEP )-FLUX> DE CAJA ECONÓMICO (FCE) FINANCIAMIENTO NETO +Préstamo recibido --...------.. -Amortización ___ .....

-lntereses(l} --------+--4-J

BALANCE GENERAL

ACTIVO CORRIENTE

-+Caja Cuentas por oobrar Inventarios

Productos tenninados . Productos en proceso Materia prima

+Escudo fiscal (txl) - -----f--....1 Fl,U.JO DE CAJA FINANCIERO (FCF)-+----'

FIJO Terrenos...------. Edilicios ------1

-Dep. acum. edilicios +Maquinaria

-Dep. acum. maquinaria• Equipo +-

-Dep. acum. equipo +-

PASIVO CORRIENTE

Cuentas por pagar ....__-+ DEUDA LARGO PLAZO

PATRIMONIO Capital Utilidades retenidas acum. +----' Excedentes

Los flujos de caja y los estados financieros / 51

mercado y la estrategia competitiva del proyecto, es difícil que el proyecto tenga una vida mayor a los dos años. Esta simplificación ahorrará mucho trabajo en la construcción del flujo de caja y los estados financieros. Adicionalmente, es coiweniente asumir, por el momento, que no existe inflación, es decir, au-mentos persistentes en el nivel general de precios. ·

El primer paso es construir un flujo de caja económico con dos periodos de operación: uno de inversión y uno de liquidación. Supóngase que la inversión implica la compra de terrenos por UM 2,000, construcción y equipamiento de edificios y talleres por UM 2,000,. compra de maquinaria por UM 1,000 y compra de equipo por UM 1,000. Esto es lo que se consigna en el cuadro 1, en el que se consideran también ventas proyectadas de 30,000 y 60,000 UM. Adicionalmente se tienen los montos consignados de costos de fabricación de productos vendidos (o costo de ventas), así como los costos de operación (gastos de administración y gastos de ventas). En la elaboración del cuadro hemos escogido, adrede, números sencillos. Recuerde el lector que lo que se pretende es concentrar la atención en la lógica de la construcción de los flujos ~e caja.

CUADRO 1: FLUJO DE CAJA ECONÓMICO DEL PROYECTO

Periodo O 1 2 Liquidación

Ingresos 30,000.00 60,000.00 .

Costos de inversión -20,000.00 .19,900.00

- Terrenos - Edificios

· Maquinaria - Equipo - Cambio cap. de

trabajo

-2,000.00 -4,000.00 -8,000.00 -3,000.00 - 3,000.00 -·3,000.00 - 3,900.00


. 2,000.00 2,000.00 6,000.00

0.00 9,900.00

(sigue)

(viene de la pág. anmlor)

CFPV -7,000.00 -13,000.00

- Mano de obra -4,000.00 -8,000.00 - Materia prima -2,000.00 -4,000.00

- Gastos ind. fab. -1,000.00 -1,000.00

Costos de operación -3,000.00 -3,000.00

- Administración -1,000.00 -1,000.00 - Ventas -2,000.00 -2,000.00

Impuestos (50%) ·-8,250.00 -20,250.00

Flujo de caja -20,000.00 .. 8,750.00 19,850.00 . . 19,900.00 económiéo

. CUADRO 2: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO DEL PROYECTO

Período o 1 2 Liquidación

Préstamo 12,000.00

Amortización e · intereses

- Amortización -6,000.00 -6,000.00

- Intereses (20%) -2,400.00 -1,200.00

Escudo fiscal de la deuda 1,200.00 600.00

Fmanciamiento neto 12,000.00 -·7,20Q.OO ,-6,600.00

Los flujos de caja y los estados financieros 1 53

CUADRO 3: ·FLUJO DE CAJA ECONÓMICO, ·FLUJO DE FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO DEL

· PROYECfO


Flujo de caja -20,000.00 8,750.00 19,850.00 19,900.00 .económico

Financiamiento neto 12,000.00 -7,2oo:oo -6,600.00

Flujo de caja -8,000.00 1,550.00 ' 13,250.00 19,900.00 financiero '

2. LA INVERSIÓN EN TERRENO

Una de las ideas claves de la evaluación de inversiones -y que será ,tratada con mayor detalle más adelante- es que no se debe juntar proyeetos. Esto explica el porqué normalmente los terrenos no son apreciados o dep~iados, salvo que el proyecto Jl\istl)o esté generando tal efecto.'

Para ilustrar la idea, supóngase que se invierte en un terreno ubicado en una buena zona para instalar.una fábrica de producción de papel. El inversionista sabe que en cinco años el terreno valdrá el doble del precio al que se cotiza c'Uando se instala la . fábrica. Si coloca el doble de valor de adquisición en la columna de liqujdación, el proyecto será más rentable que si se registrara como precio de liquidación su valor de adquisición. Al juntar el

• proyecto de fabricación de papel con el hipotético proyecto de ~especulación con terrenos,. no se sabría cuál provee la ganancia . . ¿Es gracias a la apreciación de los .terrenos que el negocio de · fabricatpapel se hace; rentable? Si es que se gana con la apreciación del terreno y no con la fabricación de papel, ¿para qué se invierte en la fabricación de papel? El lector puede deducir los problemas que se generan y p<?r qué aun si se sabe que habrá apreciación que no d~pende en absoluto del proyecto, tal apre-


ciación no debe ser registrada. En todo caso, el evaluador puede menciQnar que además de una eventual ganancia, si la hubiere, en la fabricación de papel habrá una ganancia adicional pero independiente de la anterior en la inversión en terrenos.

Debe tomarse en cuenta que si el terreno se aprecia, el proyecto está reduciendo su rentabilidad. ¿Por qué? El terreno está reduciendo relativamente la rentabilidad de emplearlo para fines del negocio propuesto, ya que su costo de oportunidad aumenta. Así, el proyecto se vuelve menos rentable si el terreno se aprecia, pues el costo de oportunidad de usar el activo terreno se eleva. En consecuencia, debe tenerse. cujdado al considerar cualquier apreciación de terrenos que se darla aun en ausencia del proyecto en cuestión. La separación de proyectos llevarla a considerar, en todo caso, una evaluación de una inversión en terrenos únicamente para luego considerar la inversión adicional (el negocio en sO. Más adelante se verá que es importante comparar la situación con el proyecto con la situación sin el proyecto. No es correcto comparar la situación después del proyecto con la situación antes del proyecto, ya que la 41Si~adón de antes,. puede haber tenido su dinámica propia, tal como resultaría de la apreciación de los terrenos.

3. EL CAMBIO J!N EL CAPITAL DE TRABAJO

Nótese que en el flujo de caja se ha consignado el ·cambio en capital de trabajo'". Un proyecto de inversión .requiere normal- . mente de este ·cambio de capital de trabajo'". El capital de trabajo tiene su base en la cadena producción-venta-producción. Usualmente la venta se da con posterioridad a la producción, lo que requiere de diner.o para adquirir materia prima, pagar ·la mano de obra y cubrir cualq~er gasto indirecto. Algún dinero puede ahorrarse cuando el proveedor de la materia prima permite que le paguen con atraso. Por otro lado, las ventas pueden no ser estables y perfectamente conocidas con anticipación. Por ende,

Los flujos-de caja y los estados financieros /55

cierta inversión en inventarios también se hace necesaria. No sorprende, por tanto, que el capital de trabajo sea defmido como el activo corriente menos el pasivo corriente. El activo corriente lo conforman el dinero en caja, las cuentas por cobrar y los inventarios, mientras que el pasivo corriente está compuesto, en esencia, por las cuentas por pagar. Tanto el activo como el pasivo corriente corresponden al corto plazo, es decir, son tenencias, oblig~ciones o acreencias de menos de un año. Conviene mencionar, de paso, que en algunos proyectos se consigna en el flujo el ·capital de trabajo• mas no su cambio. Esto es un error, ya que el capital de trabajo es un stock, mientras que el cambio en el capital de trabajo repre~enta:.un flujo~ Por ende, el capital ·de trabajo se consigna en el balance general y el cambio en el capital de trabajo.en el flujo de caja.

¿Qué significa entonces que el cambio en el capital de trabajo sea igual a UM 3,000 en el año de inversión? Esto quiere decir que, por ejemplo, el31 de diciembre del año cero se tiene en caja UM 3,000 para adquirir materia prima que será empleada para producir en el año 1. El balance general podría mostrar que al 31 de diciembre se tiene capital de trabajo de 3,000, y el detalle podría indicar -hipotéticamente, y en aras de la sencillez- que tales 3,000 representan dinero en caja. Los UM 3,000 adicionales en capital de trabajo en el año 1 muestran el incremento en las cuentas por cobrar, las tenencias de dinero en caja, el aumento en inventario, todo ello expresión neta del aumento en cuentas por pagar. Los aumentos en las cuentas por pagar penniten reducir los requerimientos adicionales de capital de trabajo.

Es frecuente que el evaluador estime el cambio en el capital de trabajo de manera global, asumiendo que éstos representan un ~%c. del: cambio, previsto en los· ingresos. Asumir que x es 10-15% no resulta extraño. En algunos casos el evaluador de inversiones hará una proyección .mensual o trimestral para los primeros dos o tres años de vida del proyecto. De esta manera los cálculos de capital de trabajo pueden ser más exactos.


Conviene poner un ejemplo numérico simple que explique qué es y dónde se origina el cambio en el capital de trabajo. Cada rubro consignado en el cuadro 1 puede ser ampliado mostrando en detalle sus diferentes componentes. El cuadro 4 muestra una lista cielos componentes del cambio en el capital de trabajo. Debe advertirse que dicho cuadro no presenta los montos de dinero que están disponibles en caja, sujetos a cobro, inmovili.zados como materia prima, productos en proceso o productos.·

· terminados en el almacén o sujetos a pago. El cuadro en mención detalla los cambios en caja, cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Por ejemplo, se deposita dinero en caja (UM 3,000) en el periodo cero. En el periodo 1 no hay ningún nuevo depósito para fines de producción, lo que si~fica que los UM 3,000 Qriginales están en ·caja a1 final del perio~o 1. Si hubiera habido nuevos depósitos en la caja, el cuadro 4 reflejarla automáticamente tal depósito con un nuevo monto negativo en el periodo en el que se ha realizado.

CUADRO 4: CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO


Cambios en: Caja Cuentas por cobrar Inventarios Cuentas por pagar Total

-·3,ooo.oo· ~3,000.00 -1,500.00

. 1,500.00 - 3,000.00 - 3,000.00

-3,000.00 -1,500.00

600.00 1

-3,900.00 ~

Supuestos para calcular los requerimientos de capital de trabajo: Ca~ Se requiere UD a caja inicial de 3.000. Cuentas por cobrar: 109ó de las ventas. Inventarios: 59'0 de las ventas.

. 9,900.00

Cuentas por pagar: 109'0 de los costos de fabricación de productos vendido:s y los costos de operadón.


4. OTROS ESTADOS FINANCIEROS PUEDEN SER ÚTILES

Si bien para evaluar inversiones el flujo de caja es lo relevante, otros estados financieros también resultan útiles. El cuadro 5 muestra el estado de ganancias y pérdidas que corresponde al flujo de caja económico y al flujo de financiación presentado en los cuadros 1, 2 y 3. El cuadro 6 es el balance general. Estudie con cuidadó estos cuadros para tener una idea correcta de la . interrelación existente entre los diversos. estados.

CUADRO 5: ESTADO DE GANANCIAS Y P~RDIDAS

Período 1

Ingresos 30,000.00 Costo fab. prod. ve~d. -7,000.00 Costo operación - 3,000.00 Depreciación - 3,500.00 Gastos financieros . -2,400.00 Utilidad bruta 14,100.00 Impuestos -7,050.00 Utilidad neta 7,050.0Q ·

CUADRO 6: BALANCE GENERAL

Período

Activo

Corriente - Caja - .Cuentas por cobrar - Inventarios

o

20,000.00

3,000.00 i. 3,000.00

1 .

22,550.00

8,550.00 . 4-,550.00 3,000.00 1,500.00

58 / Los flujos de caja y los estados financieros

2

60,000.00 -13,000.00 -3,000.00 -3,500.00 -1,200.00 39,300.00

-19,650.00 19,650.00

2

36,800.00

26,800.00 17,800.00 6,000.00 3,000.00

(sigue)

(viene de la pág. anterior)

Activo fijo 17,000.00 13,500.00 10,000.00 - Terrenos 2,000.00. 2,000.00 2,000.00 - Edificios 4,000.00 4,000.00 4,000.00

Dep. acum. edif. -1,000.00 -2,000.00 Maquinaria 8,000.00 8,000.00 8,000.00 Dep. acum. maq. -1,000.00 -2,000.00

Equipo 3,000.00 3,000.00 3,000.00 Dep. acum. equipo -1,500.00 -3,000.00

Pasivo y patrimonio 20,000.00 22,550.00 36,800.00 Pasivo 12,000.00 7,500.00 2,100.00 - Corriente .1,500.00 '2¡100.00

Cuentas por pagar 1,500.00 2,100.00 - Deuda largo plazo 12,000.00 6,000.00 0.00 Patrimonio 8,000.00 15,050.00 34,700.00 Capital 8,000.00 8,000.00 8,000.00 Utilidades retenidas 0.00 7,050.00 26,700.00 Excedentes 0.00 ·o.oo 0.00 .

5. LA INFLAOÓN Y LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y NOMINALES

En la construcción de los flujos y estados financieros anteriores no se ha considerado la inflación. ¿Cómo cambia el análisis si se asume inflación? Contrariamente a lo que muchos podrían pensar, el que ella exista no tiene porqué alterar sustancialmente el análisis efectuado hasta el momento. Siempre se puede trabajar a '!precios de hoy• y considerar cambios en tales •precios de hoy• en el futuro en función de si los diferentes rubros del flujo de caja aumentan a ·.la ;par con-la . .itúlad ón o ·no. Como frecuentemente no se sabe si un deterrilinado componente del flujo de caja subirá más o menos de lo que suben los productos y servidos en general, no ha de sorprender que los analistas de proyectos asuman que los ·precios de hoy'" se mantienen.


Conviene regresar al ejemplo numérico elaborado anteriormente asumien<:io que la inflación anual durante los af\os del proyecto es de 5%. Más adelante quedará claro que no se requerirá ser muy exacto en estimar la inflación futura. Ahora bien: supóngase que el evaluador, al trabajar el cuadro 1, pensó en precios de «hol, lo que quiere decir que el flujo de caja económico está construido en términos reales. Esto no ocurre con la financiación, cuyo flujo de amortizaciones e intereses ha sido construido por el banco dada la inflación del 5%. Obviamente, no podemos sumar manzanas con papas. No podemos sumar al flujo económico real el flujo de financiación nominal. O sumamos flujos nominales o sumamos flujos reales. No se permite «mezclar- flujos reales c:on flujos nominales. Por lo tanto,· el flujo nominal de la financiación requiere de un ajuste por el incremento en los precios.

Una inflación de 5% implica que si la base de los precios es de 100 en el período O, el índice aumentará en 5% cada año. Esto es lo que se ha consignado en el cuadro 7, en el que el flujo de financiación es corregido para compararlo y -sumarlo al flujo económico que, como ya se mencionó, está en términos reales. El cuadro 8 suma el flujo de financiamiento real al flujo de caja económ'ico real.

CUADRO 7: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO REAL DEL PROYECTO

Período o 1 2

.fndice de precios 100.00 105.00 110.25 Préstamo 12,000.00 Amortiución e intereses - ·Amortización -5,71429 -5,442.18 - Intereses -2,285.71 -1,088.44 Escudo fiscal de la deuda 1,142.86 544.22 Financiamiento neto 12,000.00 - 6,857.15 · . -5,986.22


CUADROS: FLUJO DE CAJA ECONÓMI<;O, FLUJO DE . FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO DEL PROYECTO .

Período o 1 2 Uquidación

Aujodecajaeconómico -20,000.00 8,750.00 19,850.00 19,900.00 Financiamiento neto 12,000.00 - 6,857.15 - 5,986.22 Flujo de caja financiero - 8,000.00 1,892.85 13,863.78 19,900.00

CUADRO 9: ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS

Período 1

Ingresos 30,000.00 -7,000.00 Costo de fab. prod. vend.

Costo operación Depreciación

. -3,000.00

Gastos financieros ·

Utilidad bruta

Impuestos

Utilidad neta

CUADR010: BALANCE GENERAL

Período

Activo Corriente - Caja - Cuentas por cobrar - Inventarios Activo fijo - Terrenos

o

20,000.00 3,000.00 .3,000,00 .

17,000.00 2,000.00

-3,500.00 -2,285.71

14,214.29

-7,107.15

7,107.15

1

22,892.82 9,392.82

.'· 4,892.85 . 3,000.00

1,500.00 13,500.00

2,000.00

2

60,000.00 -13,000.00

-3,000.00 -3,500.00 -1,088.44

39,411.56 .

-19,705.78

19,705.78

2

37,756.63 27,756.63 18,756.63

6,000.00 3,000.00

10,000.00 2,000.00

(sigue)


{viene de la P's--antllrior)

Edificios Dep. acum. edif. Maquinaria Dep. acum. maq.

- Equipo . Dep. acum. equipo

Pasivo y patrimonio Pasivo - Corriente

Cuentas por pagar - Deuda. largo plazo Patrimonio ·

Capital - Utilidades retenidas - Excedentes

•

4,000.00

8,000.00

3,000.00

20,000.00 12,000.00

12,000:00 8,000.00 8,000.00

0.00 0.00

4,000.00 -1,000.00

. 8,000.00 -1,000.00

3,000.00 -1,500.00 22,892.86 7,214.29 1,500.00 1,500.00 5,714.29

15,678.57 8,000.00 7,107.15

571 .42

(Nota: Por razones de redondeo, hay una diferencia de décimas.)

. 4,000.00_ -2,000.00

8,000.00 · -2,po<>.oo

3,000.00 -3,000.00 37,756.46 2,100.00 2,100.00 2,100.00

0.00 35,656.46 8,000.00

26,812.93 843.53

A partir del flujq de caja económico, del flujo de financiación neta y del flujo de caja financiero se puede construir el nuevo estado de ganancias y pérdidas, así como el balance general. Los cuadros 9 y 10 presentan el estado de ganancias y pérdidas así . como el balance general.

Nótese que en el balance general el rubro «excedentes,. recoge las ganancias derivadas de la disminución del valor real del préstamo recibido. Se reciben 12,000, pero los 6,000quesepagan como amorti~ación del principal en cada periodo, si bien totalizan 12,000 - y, por ende, cancelan la deuda-, no valen igual que los 12,000 recibidos. La inflación ha disminuido el valor real de los ·12,000 recibidos, lo que no debe verse como una ganancia para el deudor puesto que la entidad financiera trata de corregir el monto perdido de la deuda cobrando una tasa de interés adecuada. Por ejemplo, en el periodo 2 el deudor sabe que su . deuda es nula, lo que está debidamente consignado en el balance

' 62 1 Los flujos de caja y los estados financieros

general. Sin embargo, en términos reales el deudor ha amortizado UM 5,714.29 en el período 1 y UM 5,442.18 en el período 2, lo que da un total de UM 11,156.47. Aparentemente faltaría amortizar UM 843.53, pero como la deuda está fijada en términos nominales, el deudor obtiene esta diferencia como «ganancia,. derivada de la inflación. Análogamente, en el período 1 se tiene una deuda nominal pendiente de UM 6,000, ya que se recibió UM 12,000 en el período cero y se pagó 6,000 en el período 1. Sin embargo, por efectos de la inflación esta deuda sólo vale UM 5,714.29. La amortización ha sido de UM 5,714.29, por lo que en términos reales «faltaría pagar• UM 6,285.71. La diferencia, UM 571.42, es una «ganancia,. para el deudor, pues la inflación ha reducido el valor real· de la deuda. Esta ~ganancia• ha sido llamada« excedentes·, y se ha preferido consignarla como parte del patrimonio.

6. LA DEPREOACIÓN: ¿ECONÓMICA O CONTABLE?

Es frecuente que se tengan dudas sobre el tipo de depreciación a emplearse para construir los flujos anteriores. Si bien el flujo de caja no ronsidera directamente la depreciación, esta última se encuentra incluida indirectamente en los flujos de caja correspondientes como un escudo fiscal en el cálculo de los impuestos, lo que también ocurre con los gastos financieros. Al respecto, la idea clave es la siguiente: Para el cálculo del escudo fiscal derivado de la depreciación se necesitan los valores contables de la depreciación, mientras que en el supuesto año de la liquidación se deben considerar los valores económicos.

Con el objeto de simplificarlo, en el ejemplo anterior se ha asumido que la.depreciación contable ha-sido igual a la depreciación económica. El lector debe comprender que lo que se considera en el período de liquidación debe ser consecuente con el fin del proyecto en sentido económico. La vida útil de un proyecto es aquel período en el que se espera rentas económicas,


es decir, beneficios por encima de los obtenibles en otras activi· dades. Por lo tanto, cuando llega el final del proyecto lo que se debe consignar como «valor residu.al~ o valor de liquidación ha de reflejar las ganancias «normales• obtenibles en actividades alternativas en el futuro. En el capítulo siguiente se tratarán los criterios de inversión y se comprenderá que lo que se puede obtener en actividades alternativas se mide por el «costo de oportunidad del capital,..

Obsérv~e que si el proyecto es rentable sin tomar en cuenta el escudo fiscal de la depreciación y el valor de liquidación, lo será aún más si no se los considera. Esto explica que en ciertos proyectos .el ·evaluador ,no ,considere .el .escudo fiscal o el valor residual. Sin embargo, estos casos no son muy frecuentes. En muchos casos el valor residual de un proyecto es lo suficientemente· importante como para hacer un proyecto rentable.

7. FLUJOS DECAJAMENSUALES

Así como en·los ejemplos anteriores se han elaborado flujos de caja anuales, se pueden preparar flujos mensuales. Por ejemplo, es posible que una evaluación presente los flujos de caja anuales para un proyecto con un horizonte de cinco años -puesto que habrá renta económica durante tales cinco años-, así como también los flujos de caja mensuales para el ptimer año de operaciones. Esto significa que el evaluador puede entrar al detalle que desee en función del tiempo y recursos disponibles para la evaluación y teniendo en cuenta que el esfuerzo estará en función del monto que el inversionista está •jugándose'" con el proyecto.

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Kafka - Los Flujos de Caja y Los Estados Financieros

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