LA INVERSION EXTRAJERA DEPORTAFOLIO EN COLOMBIA

Mauricio Ramos Borrero

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INTRODUCCION

Aún cuando el concepto data de mucho atrás I , en el transcurso de las últimas décadasse ha venido desarrollando a nivel mundial lo que se conoce como inversión deportafolio, inversión que hoy en día adelantan no sólo los individuos sino también,en desarrollo de mecanismos colectivos de inversión, los así llamados inversionistasinstitucionales (fondos de pensiones, de cesantías, fondos mutuos de inversión,etc.). También en el curso de los últimos años, cada vez más, las inversiones deportafolio, tanto i nstitucionales como individuales, han ido superando las barrerasnacionales y han adquirido un marcado énfasis internacional. Al mismo tiempo, enlos años más recientes, estos inversionistas han dedicado buena parte de su interésa los que se conocen hoy como mercados emergentes, es decir, los mercados de valoresde los países en proceso de desarrollo cuyas economías han adelantado reformasestructurales hacia la liberalización de sus mercados y para las cuales se puedenpredecir, hacia el futuro, tasas significativas de crecimiento muy por encima deaquellas que se esperan en los países desarrollados.

Colombia no ha permanecido al margen de este proceso y, aún cuando en los tresúltimos años sus bolsas de valores ya han mostrado un considerable despegue, elpaís es hoy considerado por diversas fuentes internacionales, entre ellas el FondoMonetario Internacional, como uno de los mercados emergentes con mayor futuro enlos años por venir. Ello hace que Colombia continúe siendo foco de interés de losinversionistas de portafolio del mundo.

En atención a ello, ya desde la expedición de la Resolución 49 de enero de 1991 delConsejo Nacional de Política Económica y Social (CONPES) y de sus posterioresmodificaciones y adiciones, la legislación nacional, con mucho acierto, se habíaacompasado con el desarrollo y la integración de los mercados internacionales decapitales y había permitido a los inversionistas extranjeros apostar al desarrolloeconómico del país y de sus bolsas de valores, haciendo posible la participación delos fondos de inversión de capital extranjero en el mercado colombiano. Gracias a estalegislación, en el curso de los dos o tres últimos años, la inversión extranjera deportafolio ha venido llegando cada vez con mayor dinamismo al país. A agosto 31 de1994, por ejemplo, la Superintendencia de Valores había aprobado la actividad de103 fondos de inversión de capital extranjero en el país, los cuales, en ese momento,tenían invertido, en las tres bolsas de valores del país, recursos por un valor deCOL$468.184 millones.

En el contexto de estas consideraciones y ante el interés por parte de los inversionistasextranjeros de portafolio en el país, este trabajo pretende analizar, desde unaperspectiva fundamental pero no exclusivamente jurídi ca, el desarrollo de este tipo

(1) Ver Stalling, Barbara, Bunker to the Third World: U.S. Portfolio Investment in LatinAmerica 1900-1986. University of California Press, 1987.

de inversión en el mercado bursátil colombiano, sus beneficios y costos, y los rumbosque ha tomado y debe tomarla legislación nacional para encausar, regulary fomentardebidamente la actividad de estos inversionistas en el país.

El primer capítulo describe brevemente los aspectos del régimen general deinversiones internacionales del país que resultan de interés y aplicación altratamiento que recibe la inversión extranjera de portafolio en Colombia. En elsegundo capítulo se decriben los aspectos económicos y financieros más elementalesde las inversiones de portafolio, con miras a precisar algunos elementos crucialesdel negocio cuya legislaeión se analiza en los capítulos siguientes y con el propósitode sentar las bases para algunas de las consideraciones y críticas que allí se hacen.

El tercer capítulo analiza el desarrollo de la legislación vigente sobre inversiónextranjera de portafolio; conceptualiza sobre la distinción entre inversión extranjerade portafolio y otras formas de inversión; y analiza: (i) los diversos vehículos deinversión de portafolio que contempla la legislación colombiana; (ii) las inversionesautorizadas para cada uno de ellos; (iii) los derechos de estos inversionistas; (iv) laadministración local de los fondos; y (y) los principales aspectos tributarios querigen a los mismos.

El capítulo cuarto dedica especial atención a una de las formas de inversiónextranjera de portafolio que, a juzgar por su utilización en otros países, más augepuede llegar a tener en el futuro en Colombia: la emisión de American Depositary

Receipts (ADR's) o GloobalDepositary Recepts (GDR's), alternativa de capitalizacióncon recursos extranjeros que ya han utilizado, en ese orden, empresas nacionalescomo la Corporación Financiera del Valle, el Banco Ganadero, Cementos Diamante,Carullla y, recientemente, Cementos Paz del Río 2.

El capítulo final recoge algunas eonsideraciones en torno a cuál es la significanciaactual de la inversión de portafolio en el país y cuál puede ser su futuro, haciendo unespecial énfasis en los desarrollos legales e institucionales que más incidenciapueden tener sobre el mismo.

'2) También han sido anunciadas emisiones por parte del Banco Ganadero (por segunda vez),el Banco de Colombia y Papeles Nacionales.

1. LA INVERSIÓN EXTRANJERA EN COLOMBIA: ASPECTOSJURÍDICOS GENERALES

El régimen de inversión extranjera de portafolio en Colombia hace parte,naturalmente, del régimen general de inversiones internacionales del país. Esterégimen está contenido en el Estatuto de Inversiones Internacionales, normatividadque contempla tanto las inversiones de colombianos en el exterior como lasinversiones de capital del extranjero en Colombia. Dentro de las inversiones decapital del extranjero en Colombia, el Estatuto contempla tres tipos de inversión: ladirecta, la indirecta y la de portafolio (ver adelante, acápite 3.2.).

En esa medida, antes de abordar, de manera específica, el tema de la inversiónextranjera de portafolio en el país, es preciso hacer algunas anotaciones acerca delrégimen general de la inversión extranjera en Colombia, haeiendo natural énfasisen aquello que concierne directamente al régimen de inversión de portafolio. Estasson anotaciones de carácter general que buscan contextualizar el régimen deinversión extranjera de portafolio del país y que no pretenden abordar, en detalle oen profundidad, todos y cada uno de los temas referentes a la inversión extranjera enColombia.

1.1. COMPETENCIA

El primer punto de importancia se refiere a la competencia jurídiea para lapromulgación del régimen general de inversión extranjera del país. De acuerdo conel literal (b) del numeral 19avo. del artículo 150 de la Constitución Política de 1991,corresponde al Congreso de la República dictar las normas generales y señalar losobjetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno para regular el comercioexterior y señalar el régimen de cambio internacional, en concordancia con lasfunciones que la misma Constitución consagra para la Junta Directiva del Banco dela República. El tipo de leyes expedidas en desarrollo de esta facultad legislativacorresponde a lo que la doctrina ha denominado leyes cuadro o leyes marco.

Esta norma de la Constitución Política de 1991 no varía sustantivamente de aquellacontenida en el numeral 22avo. del artículo 76 de la Constitución Política de 1886,la cual establecía igual régimen de competencias en lo referente a la inversiónextranjera. En efecto, en la exposición de motivos de la Ley 9a. de 1991 "por la eualse dictan las normas generales a las que debe sujetarse el Gobierno Nacional pararegular los cambios internacionales y se adoptan medidas complementarias",señalaba el ponente que:

"A partir del Acto Legislativo No. 1 de 1968 se introdujo un cambiosustancial en la forma de legislar, entre otras, en materia de cambios

internacionales y comercio exterior. Hoy la legislación en estas materiasdebe realizarse mediante leyes cuadro, cuya naturaleza, expresada por elpropio constituyente, significa el ejercicio compartido de una función

constitucional en la que cada órgano tiene delimitada su competencia.El Congreso dictando normas generales y el Ejecutivosiesarrollándolas,sin que áquel pueda legislar en detalle ni éste ir más allá de lo previsto en la ley,en una forma semejante a unas autorizaciones permanentes" 3(subrayo).

Esta competencia compartida fue ejercida por el Congreso Nacional, bajo el imperiode la Constitución Política de 1886, para expedir la hoy vigente Ley 9a. de 1991,conocida corno la Reforma Cambiaria.

En desarrollo de este concepto de competencia compartida, señala la Ley 9a. en susartículos lo. y 3o., respectivamente:

"Art. 1o. La Regulación en materia de cambios internacionales seráejercida con sujeción a los criterios, propósitos y funciones contenidosen la presente ley, por parte del Gobierno Nacional, directamente y porconducto de los organismos que esta ley contempla".

"Art. 3o. Funciones de regulación. Las funciones consagradas en estetítulo serán ejercidas por el Gobierno Nacional y por conducto de laJunta Monetaria en los casos contemplados en los artículos 4o., 5o., 6o.,7o., 80., 9o., 10, 11, 12 y 13 y del Consejo Nacional de Política Económicay Social las previstas en el artículo 13 (...)" 4.

En particular, el inciso 10. del artículo 15 de la Ley señala:

"Art. 15, Inc. lo.. Régimen de inversiones. El régimen general de lainversión de capitales del exterior en el país y de las inversionescolombianas en el exterior será fijado por el Gobierno Nacional. Endesarrollo de estas función se señalarán las modalidades, la destinación,forma de aprobación y las condiciones generales de esas inversiones".

En 1991, decía Alejandro Linares Cantillo que, de un análisis cuidadoso de estosartículos, se debe llegar a la conclusión de que

( 3 ) Exposición de motivos de la Ley 9a. de 1991 "por la cual se dictan las normas generalesa las que debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular los cambio internacionales y seadoptan medidas complementarias". Según aparece en: Presidencia de la República yDepartamento Nacional de Planeción.(°' Nótese que la publicación de la Ley 9a. en el Diario Oficial indica que "La remisión queen el ultimo renglón del artículo 3 se hace al artículo 13, en lo que se refiere al ConsejoNacional de Política Económica y Social, Conpes, debe entenderse efectuada al artículo 15de la Ley

"además del gobierno nacional, la nueva ley marco de cambiosinternacionales otorga funciones de regulación al CONPES. Dichascompetencias del gobierno nacional y del CONPES son concurrentes yle permiten al ejecutivo optar por el mecanismo que considere másconveniente. De hecho el decreto ley 444 de 1967 ya otorgaba funcionesde regulación al CONPES en sus artículos 106 c), 107, 108, 109, 110,115c), 117, 123, 144 y 145" 5.

En breve, entonces, la Ley 9a. de 1991 otorgó al Ejecutivo y al CONPES, de formaconcurrente, la competencia para legislar en materia de inversión extranjera y, conbase en estas facultades, se llevó a cabo la expedición del Estatuto de InversionesInternacionales 6.

No obstante, a pesar de que la expedición del Estatuto se atuvo a la ley, la ley, aldecir reciente de la Corte Constitucional del país, no se atiene a la Constitución. Enefecto, la Corte ha indicado que los arriba transcritos artículos 3o. y 15avo. de la Ley9a. de 1991 son inconstitucionales al conferir facultades al CONPES para expedirnormas sobre inversión extranjera. Al decir de la Corte, aún cuando tradicionalmentee incluso desde la vigencia del Decreto-Ley 444 de 1967, esta competencia habíaestado en cabeza del CONPES, tal facultad debe corresponder exclusivamente alGobierno Nacional en atención a que del CONPES hacen parte entes del sectorprivado, como la Federación Nacional de Cafeteros, por ejemplo, que mal podríantenerla atribución de legislar sobre éste o cualquier otro asunto.

El efecto concreto de este fallo es que, hoy, la competencia en materia de inversionesinternacionales recae exclusivamente en el Ejecutivo. En la práctica, surge lapregunta acerca de cuál puede ser el efecto del fallo en discusión sobre la vigenciaen el tiempo del Estatuto de Inversiones Internacionales. En atención a que losefectos de un fallo de constitucionalidad son, por principio general, hacia el futuro,el Estatuto se debe entender amparado, en su expedición, por la legalidad de losartículos 3o. y 15avo. de la Ley 9a. de 1991. Hacia el futuro, el Gobierno Nacionaldeberá hacer uso de su competencia exclusiva para regular la materia a través de laexpedición de decretos.

1.2. INTEGRALIDAD DEL RÉGIMEN

Es posible hoy hablar de un Estatuto de Inversiones Internacionales gracias a que laResolución 49 de 1991 integró en un sólo cuerpo normativo todas las normas quecomprende la materia. De esa manera, la legislación nacional comenzó a prepararse

(5) Linares Cantillo, Alejandro. Apuntes en Torno al Nuevo Régimen General de lasInversiones de Capital del Exterior en Colombia. Articulo premiado en el III Concurso deInvestigación de Derecho Económico, Santafé de Bogotá, 1991; p. 3.(6) Resolución 49 de 1991 del CONPES y subsiguientes modificaciones.

para el auge y la importancia que este tema habría de tener en los años siguientes.Resumiendo la labor de integración llevada a cabo por el Estatuto, decía LinaresCantillo en 1991:

"El nuevo estatuto contiene en un solo cuerpo normativo todas las normasrelativas al tema de las inversiones internacionales, esto es, las que serealizan en el país por parte de personas no residentes y las que se realizanen el extranjero por residentes en Colombia. En este sentido, es unarecopilación de normas anteriormente vigentes tales como el decretoley 111 de 1967, la resolución 17 de 1972 del CONPES, el decreto 1265de 1987, la ley 74 de 1989 y la ley 45 de 1990 para el caso de lasinversiones foráneas en el país, recoge los lineamientos de la ley 78 de1989 en cuanto a fondos de inversión de capital extranjero y unifica lasresoluciones 2 y 46 del CONPES en lo tocante a las inversionescolombianas en el exterior" .

El artículo lo. de la Resolución 51 de 1991 recoge este principio al señalar que:

"Las normas de esta resolución constituyen el estatuto de inversionesInternacionales del país, el cual comprende el régimen de inversión de

capital del exterior en el país y el régimen de las inversiones colombianasen el exterior.

En consecuencia, todas las disposiciones en materia de inversionesinternacionales deberán ceñirse a las prescripciones contenidas en esteestatuto, sin perjuicio de lo pactado en los tratados o conveniosinternacionales vigentes".

1.3. EL CONCEPTO DE INVERSIÓN EXTRANJERA

La expedición de un Estatuto de Inversiones Internacionales que reguleintegralmente la materia supone, como primera y esencial medida, la necesidad dedistinguir una operación de inversión extranjera de cualquier otra operacióncambiaria. A continuación se analizan, inicialmente, algunos aspectos económicosque subyacen al concepto y, en seguida, la forma en que ellos se plasmanjurídicamente en la legislación nacional.

1.3.1. ASPECTOS ECONÓMICOS

De acuerdo con la definición más comunmente aceptada, la balanza de pagos de unpaís es el registro contable sistemático de todas las transacciones económicas,

"' Linares Cantillo, Alejandro. Op. cit., p. 2.

realizadas sobre un período específico de tiempo, entre los residentes del país queinforma y los residentes del resto del mundo 8.

De acuerdo con su naturaleza, las transacciones externas se dividen económicamente- y así lo reflejan las cuentas más importantes de la balanza de pagos - en transaeeionescorrientes y de capital. El primer grupo abarca la totalidad del comercio internacionalde bienes y servicios; el segundo, involucra la adquisición de derechos u obligacionesno corrientes con agentes externos y, como su nombre lo indica, se refiere atransacciones de capital entre países. De acuerdo con la definición de Krugman yObstfeld, son parte de la cuenta de capital "las transacciones que suponen la comprao venta de activos (...). La cuenta de capitales registra todas las compras o ventasinternacionales de activos" 9 . Su efecto contable se aprecia en que, a diferencia delas operaciones corrientes, las cuales sólo tienen un efecto presente en las cuentasexternas, las transacciones de capital dan lugar a la acumulación de activos y pasivosfrente al resto del mundo y, por lo tanto, a una serie de transacciones que se extiendena lo largo del tiempo. Naturalmente, las transacciones externas corrientes de unaeconomía son financiadas, para que haya una ajuste en las cuentas externas del país,con base en transacciones de capital, bien sean de financiamiento o de inversión 10.

En efecto, las transacciones de capital, a su vez, pueden tomar la forma deendeudamiento externo o de inversión extranjera. La inversión extranjera, por reglageneral, genera cambios en la estructura de propiedad de los recursos productivosdel país receptor. Los ingresos que reportan tales inversiones no son, por ende, elpago de un servicio por el préstamo de un capital, como ocurre con los intereses deuna deuda, sino una generación de utilidades que pertenece al dueño (extranjero)del activo productivo. El aporte del inversionista extranjero supone, pues, laaceptación propia del riesgo implícito en la inversión. Por el contrario, bajo un esquemade endeudamiento, el acreedor extranjero no asume ni los riesgos ni los beneficiosderivados del activo que financia, limitándose a recibir el pago de los interesesderivados del capital prestado.

Bajo los parámetros internacionales de contabilidad de balanza de pagos, unatransacción asume el carácter de internacional cuando se realiza entre residentes dedistintos países. Por norma general, la balanza de pagos sigue un criterio de residencia

para distinguir las transacciones consideradas nacionales de las consideradas

0) Ver, por ejemplo, Fisher, Stanley; Dornbusch, Rudiger; y Schmalensee, Richard. Econo-mía. McGraw-Hill, México. 2a. ed., 1990; p 846.(9) Krugman. Paul R. y Obstfeld. Maurice. Economía Internacional: Teoría y Política.McGraw-Hill. Madrid, 2a. ed., 1994; p. 347.( IS ) Ver Cárdenas, Mauricio. El Sector Externo. En: Lora, Eduardo et al.. Introducción a laMacroeconomía Colombiana. Fedesarrollo - Tercer Mundo Editores, Santafé de Bogotá,4a. ed., 1992: p. 74.

extranjeras. En breve, entonces, habría una operación de inversión extranjera cuandose transfiere la propiedad de un activo situado en Colombia de un residente naeionalo extranjero a un residente situado en el extranjero

1.3.2. DEFINICIÓN JURÍDICA

De manera consecuente con estos conceptos, el artículo 4o. de la Ley 9a. de 1991 esclaro al utilizar la residencia como criterio fundamental en la definición de lasoperaciones sujetas al régimen cambiario:

"Artículo 4o. Operaciones sujetas al régimen cambiario. ElGobierno Nacional determinará las distintas operaciones de cambio queestarán sujetas a lo previsto en esta ley, con base en las siguientescategorías:

a. Los actos, contratos y operaciones de adquisición, tenencia o disposiciónde bienes o derechos en el extranjero realizados por residentes, y losactos, contratos y operaciones de adquisición, tenencia o disponibilidadde bienes o derechos en Colombia por parte de no residentes.

b. Los actos, contratos y operaciones en virtud de los cuales un residente

resulte o pueda resultar acreedor o deudor de un no residente y los actosde disposición sobre los derechos u obligaciones derivados de aquellos.c. La tenencia, disposición o adquisición de activos en divisas por partede residentes o, cuando se trate de no residentes, la tenencia, adquisicióno disposición de activos en moneda legal colombiana.d. Las entradas o salidas del país de divisas o moneda legal de Colombiay de títulos representativos de las mismas.e. .Los actos en virtud de los cuales se produzca la extinción deobligaciones entre residentes y no residentes " (subrayo).

La Resolución 21 de 1993 de la Junta Directiva del Banco de la República "por lacual se expiden regulaciones en materia cambiaria" también consagra un criterio deresidencia.

La legislación cambiaria nacional define el concepto de residencia de maneraexpresa. Dice el artículo 2o. del Decreto 1735 de 1993:

"Art. 2o. Definición de residencia. Sin perjuicio de lo establecido entratados internacionales y leyes especiales, para efectos del régimencambiario se consideran residentes todas las personas naturales quehabitan en el territorio nacional. Así mismo, se consideran residentes lasentidades de derecho público, las personas jurídicas, incluidas lasentidades sin ánimo de lucro, que tengan domicilio en Colombia, y lassucursales establecidas en el país de sociedades extranjeras.

Se consideran como no residentes las personas naturales que no habitandentro del territorio nacional, y las personas jurídicas, incluidas lasentidades sin ánimo de lucro, que no tengan domieilio dentro delterritorio nacional. Tampoco se consideran residentes los extranjeroscuya permanencia en el territorio nacional no exceda de seis mesescontinuos o discontinuos en un período de seis meses".

Conforme con la conceptualización económiea arriba esbozada, el aetual artíeulo2o. del Estatuto recoge el criterio de residencia del inversionista para determinar lanaturaleza internaeional de una inversión:

"Art. 2o. Inversiones Internacionales. Se consideran como inversionesinternacionales, sujetas al presente estatuto, las inversiones de eapitaldel exterior, entendidas como las inversiones realizadas en territoriocolombiano por parte de personas naturales no residentes en Colombia ypersonas extranjeras; y las inversiones realizadas por un residente delpaís en el extranjero o en zona franca colombiana".

Pero nótese que el eriterio de la residencia del inversionista no es el únieo criterio decalificación consagrado por el Estatuto. Es importante notar que el Estatuto, en elartículo recién citado, incluye un segundo e importante criterio de calificación: elde la nacionalidad del inversionista. La inclusión del criterio de la nacionalidad delinversionista bien puede obedecer a un intento legislativo por conciliar las normascambiarias nacionales con las normas supranacionales sobre inversión extranjera,como las Decisiones 291 y 292 del Acuerdo de Cartagena. En efecto, estas últimasutilizan el criterio de nacionalidad para definir las inversiones extranjeras en laregión II.

A la utilización del criterio de residencia subyace un fundamento económico yestrictamente cambiario de calificación de la inversión y, de allí, que la Ley 9a. y laResolución 21 hayan preferido este criterio 12 . El criterio de la nacionalidad, a suvez, aplica fundamentos de soberanía a la calificación de una inversión extranjera: siésta corresponde a un nacional extranjero, debe ser considerada como una inversiónextranjera.

(11) La utilización de este criterio se encuentra en las ediciones de la Junta desde la Decisión20 de 1970.(12) Es interesante anotar que la Resolución 49 de 1991 no utilizaba el criterio de lanacionalidad del inversionista. Al respecto dice Linares:"El artículo 2 del Estatuto (Resolución 49 de 1991) consagra una definición nueva deltérmino "inversiones" que está más acorde con criterios económicos que con los criteriosjurídicos tradicionales. A su turno, el artículo 5 del Estatuto desarrolla la expresión legal"inversiones de capital del exterior", eliminando en la definición el elemento nacionalidaddel inversionista y dejando como criterio esencial la territorialidad en la proveniencia delaporte".Linares Cantillo, Alejandro. Op. cit., p. 5.

El Estatuto también contempla un tercer criterio de calificación: la proveniencia delos recursos utilizados en la inversión. De su artículo 2o., citado arriba, se desprendeque no hay inversión extranjera si no hay un aporte de capital del exterior. Si bien laredacción del artículo 2o. del Estatuto no es totalmente clara al respecto, este sentidose puede colegir de varias otras normas del Estatuto 13 y, para confirmarlo, sólo bastainterpretar el Estatuto en armonía con las normas cambiarias sobre inversiónextranjera 14. De acuerdo con el régimen cambiario, la inversión extranjera es unaoperación cambiarla que, como tal, debe constar en una declaración de cambio. Y deacuerdo con las normas que regulan esta materia, sin un aporte de capital del exte-rior no puede haber declaración de cambio en la que conste la respectiva operacióncambiaria. Es decir, del proceso cambiario parece desprenderse que sin aporte decapital del exterior no puede haber inversión extranjera.

Este aspecto tiene, además, una implicación práctica fundamental. El Banco de laRepública, en aplicación de las normas cambiarías, no registrará la inversión a menosque se demuestre la correspondiente operación cambiaria, es decir, a menos que sepresente la respectiva declaración de cambio. Y sin registro de la inversión, al decirdel mismo Estatuto, no se conceden derechos cambiarios al inversionista.

No obstante lo anterior, dos excepciones deben hacerse a la aplicación de esteprincipio. En los casos de (i) reinversión o de (ii) capitalización de las utilidadesgeneradas por la inversión extranjera éstos recursos, a pesar de ser, en estricto sentido,de origen nacional, tienen derechos cambiarios 15 , de lo cual se puede inferir que seconsideran inversión extranjera.

Para aclarar la aplicación de estos criterios, el Cuadro No. 1 analiza en detalle cadauna de las ocho posibles hipótesis que se pueden presentar en una inversión alconsiderar los tres criterios posibles para determinar su naturaleza: la nacionalidaddel inversionista, su lugar de residencia y la proveniencia de los recursos.

La hipótesis 1 no presenta ningún problema: se trata, evidentemente, de una inversiónnacional regida por el Código de Comercio.

La hipótesis 2 tampoco presenta inconveniente alguno pues la sola provenienciadel exterior de recursos de inversión no hace que ésta sea una operación de inversiónextranjera. Se requiere la concurrencia de un criterio adicional. Así se desprende,entre otras normas, del artículo 2o. del Estatuto, citado arriba.

( I ) Ver, por ejemplo, el artículo 15 del Estatuto.(14) Ley 9a. de 1991 y Resolución 21 de 1993 de la Junta Directiva del Banco de la República.(") Articulo 16 del Estatuto.

Cuadro No. 1: Hipótesis para la Determinación de una InversiónExtranjera en Colombia según el Estatuto de Inversiones Internacionales

Nacionalidad del Residencia del Proveniencia de los

Hipótesis Inversionista Inversionista Recursos

1 Colombiano Colombia Colombia

2 Colombiano Colombia Extranjero

3 Colombiano Extranjero Colombia

4 Colombiano Extranjero Extranjero

5 Extranjero Colombia Colombia

6 Extranjero Colombia Extranjero

7 Extranjero Extranjero Colombia

8 Extranjero Extranjero Extranjero

En la hipótesis 3 podría presentarse una oposición entre los criterios de nacionalidady residencia pero ésta es una inversión nacional por no haber recursos de origenexterno.

A la hipótesis 4 se aplica la norma expresa del parágrafo del artículo 3o. del Estatutosegún la cual a una persona natural no residente en Colombia que invierte en e l paíscon recursos del exterior se le tratará como un inversionista de capital del exterior.Dice l Parágrafo del artículo 3o. del Estatuto:

"PAR. Inversionista de capital del exterior. La persona natural noresidente en Colombia que realice una inversión cn territorio colombianocon recursos provenientes del exterior, gozará de los mismos derechosque l presente estatuto concede a los inversionistas extranjeros. Paralos efectos de este estatuto se entiende por persona natural no residenteen Colombia, la persona que pruebe su permanencia en l exterior, almenos por un año de manera ininterrumpida".

De manera que l inversionista persona natural no residente en Colombia querealice una inversión con recursos del exterior se considera como inversionistaextranjero. Es decir, es un inversionista de capital del exterior. Esta norma cs útilporque aclara la situación de un colombiano no residente en Colombia que invierteen l país con recursos de origen nacional. El artículo 2o. del Estatuto podríainterpretarse en l sentido de que esta sería una inversión extranjera, pero esteparágrafo aclara, a contrario sensu, que sólo lo será si se hace con recursos provenientes

del extranjero.

Ello corrobora lo dicho arriba en cuanto a que la hipótesis 3 es un inversión nacionalpor no realizarse con recursos de origen externo. También es interesante resaltar

que la norma transcrita prescinde del criterio de nacionalidad para aplicar los criteriosde residencia y pruveniencia del aporte.

En la hipótesis 5, al igual que en la 3, podría presentarse una oposición entre loscriterios de nacionalidad y residencia pero ésta es una inversión nacional por nohaber recursos de origen externo. No obstante, aquí vale la pena señalar que lanacionalidad del inversionista, en aplicación de un fundamento de soberanía,conlleva para el inversionista las restricciones de inversión en ciertos sectores quese estudian adelante (acápite 1.7.).

En la hipótesis 6 se presenta una oposición entre los criterios de nacionalidad y deresidencia. Para evitar una contradicción entre los mismos, lo más sensato parece serinterpretar el artículo 2o. del Estatuto, transcrito arriba, de la siguiente manera: laspersonas jurídicas extranjeras no residen, por principio, en Colombia de maneraque, respecto de ellas, no hay conflicto: son extranjeras y no residentes a la vez. Yrespecto de las personas naturales extranjeras residentes en Colombia que inviertancon recursos del exterior se aplica la norma expresa del artículo 20 del Estatuto queles considera como inversionistas extranjeros a menos que sean calificados comonacionales por el Banco de la República cuando demuestren su residencia en Co-lombia por un período no inferior a un año y renuncien a sus dereehos cambiarios.

A la luz de lo explicado, las hipótesis 7 y 8 son claramente casos de inversiónextranjera.

1.4. PRINCIPIOS

La legislación sobre inversión extranjera en Colombia está imbuida de tres principiosde orden fundamental que protegen los activos de inversionistas de eapital delextranjero en el país, a saber:

1.4.1. IGUALDAD

Como principio general, la inversión extranjera en Colombia recibe el mismotratamiento que la realizada por inversionistas colombianos. En efecto, la ComisiónIII del Senado, a la cual se sometió el estudio de la Ley 9a. de 1991, consideró quelas reglas de juego para la inversión extranjera debían fijarse con la mayor claridadposible v que la misma debía ser tratada, para todos los efectos, de igual forma quela inversión de nacionales colombianos. Por tal razón, la legislación vigente prohibe

Ver Presidencia de la República y Departamento Nacional de Planeación. Op. cit., p.74.

la imposición de condiciones o tratamientos discriminatorios. En desarrollo de laLey 9a., dice el artículo 3o. del Estatuto de Inversiones Internacionales:

"Con sujeción al artículo 100 de la Constitución Política, al artículo 15de la Ley 9 de 1991, y con excepción de aquellos asuntos referentes alatransferencia de recursos al exterior, la inversión de capital del exterioren Colombia, será tratada para todos los efectos, de igual forma que lainversión de nacionales residentes".

Ello implica, y así los establece de manera expresa el Estatuto, que no se podrádiscrimar entre inversionistas privados residentes nacionales e inversionistas decapital de exterior, en beneficio o en perjuicio de uno u otro.

Naturalmente, ni la Ley 9a. de 1991, ni el Estatuto de Inversiones Internacionalesexpedido con fundamento en dicha ley, pueden modificar la legislación tributaria.De allí que los asuntos tributarios referentes a la inversión extranjera se continúenrigiendo por la ley tributaria, hoy Ley 6a. de 1992 (sobre el tratamiento tributario dela inversión extranjera de portafolio, ver adelante, acápite 3.7.).

1.4.2. UNIVERSALIDAD

De acuerdo con este principio, la inversión extranjera es aceptada en todos lossectores de la economía, salvo dos exeepciones: (i) el sector de la seguridad y ladefensa nacional; y (ii), la actividad de procesamiento, disposición y desecho debasuras tóxicas o radioactivas no producidas en el país (ver adelante, acápite 1.7.1.).

Adicionalmente, el artículo 3o. del recientemente expedido Decreto 2012 del 24de agosto de 1994 modificó el Estatuto para prohibir la inversión extranjera en:

(í) Empresas inmobiliarias o de finca raíz; y

(ii) Documentos emitidos como resultado de un proceso de titularizacióninmobiliaria.

Finalmente, vale la pena anotar que algunos sectores requieren autorización previadel Gobierno Nacional (ver adelante, acápite 1.7.2.)y otros están sujetos a regímenesespeciales (ver adelante, acápites 1.7.3. y 1.7.4.).

1.4.3. AUTOMATICIDAD

Conforme a este principio y salvo en excepciones particulares, bajo el nuevo régimende inversiones internacionales, la inversión extranjera en Colombia no requiereaprobación por parte de las entidades de control y vigilancia estatal. En el acápite

1.5 se discuten los requisitos generales exigidos a la inversión de extranjera en elpaís y en el Capítulo 3 aquéllos exigidos a la inversión extranjera de portafolio.

1.4.4. CONVENIOS INTERNACIONALES DE PROTECCIÓN A LA INVERSIÓN

EXTRANJERA

En suma a estas previsiones legales que protegen la inversión extranjera en Colom-bia, algunos acuerdos internacionales firmados por el país brindan una mayor seguridada la misma 17 . Colombia es miembro de la Corporación Privada de Inversiones en elExtranjero (Overseas Private Investment Corporation - OPIC), la cual tiene comofinalidad fomentar las inversiones de los Estados Unidos en los países en desarrollo.Para tal efecto, la OPIC asegura proyectos de inversión contra riesgos tales comoinconvertibilidad de divisas, expropiación y violencia política.

Así mismo, en 1986, Colombia suscribió la Convención de la Agencia Multilateralde Garantía de Inversiones (Multilateral Investment Guaranty Agency -MIGA), cuyaratificación estudia el Congreso de la República. MIGA es una institución multilat-eral que otorga garantías frente al riesgo político y promueve el flujo de inversioneshacia los países miembros.

El Gobierno Nacional colombiano también ha firmado un acuerdo bilateral deprotección a la inversión (Bilateral Investment Treaty - BIT) con el Reino Unido,estudia la firma de otros acuerdos de esta naturaleza con otros países, al igual que laposibilidad de suscribir la convención del CIRDI (Centro Internacional para laResolución de Disputas sobre Inversión) 18.

1.5. REQUISITOS GENERALES

Sin perjuicio de los requisitos específicos que deban cumplir las formas especialesde inversión extranjera en el país y, en particular, aquellos que deban llenar lasinversiones de portafolio (ver Capítulo 3), toda inversión de capital extranjero enColombia debe:

1. Ser registrada ante el Banco de la República.

2. Contar con representante legal en el país, si la inversión ha de ser decarácter permanente.

Ver Corporación Invertir en Colombia (COINVERTIR). Bases Legales de la InversiónExtranjera en Colombia. Santafe de Bogotá, septiembre de 1993.' ") En 1965. Colombia no suscribió el CIRDI por lo que entonces se consideraron razonesde soberanía.

1.6. ASPECTOS CAMBIARIOS

Algunos aspectos generales del régimen cambiarlo resultan de interés y aplicacióna la inversión extranjera de portafolio, a saber:

1.6.1. OPERACIÓN DE CAMBIO

Una operación de inversión extranjera es una operación de cambio. De laconceptualización que el artículo 4o. de la Ley 9a. de 1991 hace de las operacionessujetas al régimen cambiado se desprende, como es natural, que las inversionesextranjeras hacen parte del mismo. Con aún mayor explicitez, el artículo lo. delDecreto 1735 de 1993 señala:

"Art. lo. Operaciones de cambio. Defínense como operaciones decambio todas las comprendidas dentro de las categorías señaladas en elartículo 4o. de la Ley 9a. de 1991, y específicamente las siguientes:(... )2. Inverciones de capitales del exterior en el país.3.Inversiones colombianas en el exterior.

" (subrayo).

1.6.2. MERCADO CAMBIARIO

Una operación de inversión extranjera hace parte del "mercado cambiario"y debe canalizarse a través de él. La Resolución Externa No. 21 de la JuntaDirectiva del Banco de la República y sus posteriores modificaciones regulan demanera integral el regimen cambiario del país. A pesar de sus inmensassimplificaciones, la estructura sentada en esta Resolución implica la coexistenciade tres mercados de cambios en el país: dos mercados para las operaciones legalesde cambio (el así llamado mercado cambiario y el mercado libre) y el mercado negro 19.

La explicación de Antonio Urdinola al respecto es clara:

"A riesgo de simplificar excesivamente, vale la pena tratar de presentarlos elementos esenciales de la arquitectura del nuevo estatuto. Un primerpunto lo constituye la obligación de reportar todas las operaciones que serealicen en moneda extranjera, a través de la denominada declaración decambio. Allí se sienta el principio que permite a las autoridades financieras

19 ) Ello, a su vez, implica, en la práctica, la existencia de tres tasas de cambio: la del mercadonegro. la del mercado cambiarlo y la del mercado libre, la cual equivale a la del mercadocambiarlo ajustada por el efecto causado en el precio de la divisa como consecuencia de lasretenciones en la fuente que haya para los servicios y las transferencias.

y tributarias el investigar, hasta con dos años de retroactividad, todos lossoportes contables de las operaciones de cambio. Esto implica que seguiráexistiendo un mercado negro para aquellas transacciones que impliquenevasión de impuestos.

El mercado legal de divisas, a su vez, está dividido en dos. Uno de ellosestá sujeto a regulaciones sobre las condiciones y términos en que serealizan las operaciones; este mercado se denomina cambiario, y "estáconstituido por la totalidad de las divisas que deban canalizarseobligatoriamente por conducto de los intermediarios cambiarios" (losestablecimientos de crédito). Por este mercado deberán canalizarse laimportación y exportación de bienes, el crédito externo, las inversionesde capital y financieras en general, los avales y garantías, y las nuevasoperaciones de cobertura de riesgos futuros que la misma Resolución 21autoriza por primera vez.

El resto de las operaciones cambiarias, fundamentalmente las derivadasde los pagos por servicios de todo tipo y las transferencias, conformanuna especie de mercado libre, que puede canalizarse por una gama másamplia de intermediarios" '0.

Legalmente, las operaciones de inversión extranjera se han de canalizar a través delmercado cambiario. Así lo confirma el artículo 7o. de la Resolución en comento 21:

"Art. 7o. Operaciones. Las siguientes operaciones de cambio deberánrealizarse obligatoriamente a través del mercado cambiado:(...)3. Inversiones de capital del exterior en el país, así como los rendimientosasociados a las mismas.4. Inversiones de capital colombiano en el exterior, así como losrendimientos asociados a las mismas.5. Inversiones financieras en títulos emitidos o en activos radicados en elexterior así como los rendimientos asociados a las mismas, salvo cuandolas inversiones se efectúen con divisas provenientes de operaciones queno deban canalizarse a través del mercado cambiario

En la práctica, ello se traduce en la necesidad de llevar a cabo una declaración decambio que debe ser presentada al Banco de la República, en los términos y con lascaracterísticas señaladas en la citada Resolución 21, y en la obligatoriedad de

(20) Urdinola, Antonio. En El Tiempo, Bogotá, Septiembre 12. 1993.(21) 'Resulta curiosa la excepción que hace la norma respecto de las inversiones en el exteriorrealizadas con las divisas del mercado libre en el numeral 5o. del citado artículo.

canalizar dicha operación a través de alguno de los intermediarios cambiariosautorizados.

1.6.3. DERECHOS CAMBIARLOS

Cumplidos estos requisitos, el inversionista de capital del exterior goza, hoy en día,de los siguientes derechos cambiarlos:

1. De remisión al exterior, en moneda libremente convertible, de lasutilidades netas comprobadas que generen periódicamente las inversiones.

2. De reinvertir utilidades o retener en el superávit las utilidades nodistribuidas con derecho a giro.

3. De capitalizar las sumas con derecho a giro.

4. De remitir al exterior, en moneda libremente convertible, las sumasrecibidas producto de la enajenación de la inversión dentro del país.

De acuerdo con el artículo 17 del Estatuto, los derechos cambiarlos vigentes almomento de registrar la inversión extranjera no podrán ser alterados en desmejoradel inversionista extranjero, salvo temporalmente cuando las reservasinternacionales sean inferiores a tres meses de importaciones

1.7. REGÍMENES ESPECIALES

De acuerdo con lo explicado arriba, la Ley 9a. de 1991 otorgó al Gobierno Nacionalla facultad de excepcionar el principio de universalidad y expedir regímenesespeciales para la inversión extranjera en ciertos sectores de la economía, a saber:

1.7.1. SECTORES PROHIBIDOS

El Estatuto reserva al CONPES la facultad de excluir sectores de la economíanacional de la inversión extranjera y además prohibe expresamente las inversionesde capital del exterior en los siguientes sectores:

1. Defensa y seguridad nacional.

(22) A nivel legal, esta misma garantía se encuentra consagrada en el inciso 5o. del articulo15avo. de la Ley 9a. de 1991. A los niveles actuales, las reservas internacionales cubrenaproximadamente 6 o 8 meses de importaciones.

2. Procesamiento, disposición y desecho de basuras tóxicas, peligrosas oradioactivas no producidas en el país.

3. Empresas inmobiliarias o de finca raíz.

4. Documentos emitidos en desarrollo de un proceso de titularizacióninmobiliaria.

1.7.2. SECTORES QUE REQUIEREN AUTORIZACIÓN

Requieren autorización del Departamento Nacional de Planeación las inversionesde capital extranjero en las siguientes actividades:

1.En la prestación de servicios públicos (energía, acueducto y alcantarillado,aseo, servicios postales, correos, salud pública y comunieaciones, excluidala telefonía móvil celular).

2. En el procesamiento, disposición o deseeho de basuras, previo eonceptode la entidad competente.

A este respecto surge una interesante inquietud. El proceso de privatización de laprestación de servieios públicos que paulatinamente ha emprendido el país bienpuede llevar, en el futuro cercano, a que algunas de las empresas prestatarias deestos servieios se transen en bolsa 23 . ¿Las haría ellos susceptibles de ser objeto dela inversión extranjera de portafolio? De ser así, ¿se requeriría, además de lacorrespondiente autorización de la Superintendencia de Valores a que haya lugar,una autorización del Departamento Nacional de Planeación y/o de laSuperintendencia de Servicios Públicos? ¿Se trataría de una autorizaeión por fondode inversión de capital de exterior o por cada transaceión? Posiblemente, la soluciónmás elemental sea señalar un régimen similar a áquel previsto para la inversiónextranjera en el sector financiero, la cual sólo requiera autorización de la autoridadcompetente cuando el inversionista, como resultado de la transaceión, supera unporcentaje determinado dentro del capital de la empresa del sector vigilado.

1.7.3. SECTOR FINANCIERO

La inversión de capital del exterior en el sector financiero colombiano es libre peroestá sujeta a dos obligaciones centrales:

(231 Ver Ley 142 de 1994 "por la cual se establece el régimen de los servicios públicosdomiciliarios y se dictan otras disposiciones".

1. El deber de suministrar la información que sea requerida por laSuperintendeneia Bancaria.

2. Toda transacción de inversionistas del exterior que tenga por objeto laadquisición del 10% o más de las acciones suscritas de una entidadsometida a la vigilancia de la Superintendeneia Bancaria requiere laaprobación previa del Superintendente Bancario. Esta aprobación seimparte teniendo en cuenta si la operación fomenta el bienestar públieoy si se ha acreditado la solvencia patrimonial, profesional y moral delinversionista del exterior y de las personas que intervienen en laoperación. Además de las sanciones pecuniarias que conlleva elincumplimiento de este requerimiento, la transacción se tendrá porineficaz. Nótese también que toda transacción de inversionistas,nacionales o del exterior, que pueda conducira al adquiriente a poseer el5% o más de las acciones suscritas de una entidad sometida a la vigilanciade la Superintendencia Bancaria requiere la aprobación previa de lamisma.

En lo demás, la inversión extranjera en el sector financiero se rige por las normasque regulan este sector y, para efectos de la aplicación de estas normas, se entiendencomo instituciones financieras las definidas como tales por la Ley 45 de 1990 y susnormas complementarias, hoy contenidas en el Estatuto Orgánico del SistemaFinanciero.

1.7.4. SECTOR DE HIDROCARBUROS Y MINERÍA

La inversión extranjera cn el sector de hidroearburos y minería tiene una regulaciónmuy precisa, la cual no es del caso tratar aquí en detalle, entre otras razones, porqueesta regulación hace referencia, principalmente, a aspectos relacionados eoninversiones extranjeras directas. Al respecto, pues, baste señalar que corresponde alMinisterio de Minas y Energía autorizar en forma global los proyectos de inversiónde capitales del exterior para la exploración y explotación de petróleos y gas natu-ral, una vez negociado el contrato respectivo entre Ecopetrol y el inversionista delexterior. El Ministerio también debe autorizar las inversiones de capital del exte-rior para proyectos de financiación, transporte y distribución de hidrocarburos.

Los proyectos de inversión de capitales del exterior para exploración, explotación,beneficio y transformación de minerales, deberán ser también aprobados por elMinisterio de Minas y Energía en forma global, una vez el respectivo título mineroo acto que lo modifique haya sido inscrito en el registro minero. Las inversiones quesuperen los 100 millones de dólares, salvo aquellas en proyectos de exploración yexplotación de hidrocarburos, requieren también de la autorizaeión del

Departamento Nacional de Planeación, previo concepto favorable del Ministeriode Minas.

Finalmente, vale la pena anotar que aquí también se puede llegara apliear lo dichoarriba acerca de la inversión extranjera de portafolio.

2. LA INVERSIÓN DE PORTAFOLIO: ASPECTOS GENERALES

El análisis que este trabajo pretende hacer de la inversión extranjera de portafoliosupone hacer algunas consideraciones preliminares, básicas pero importantes, acercade los aspectos económicos y financieros generales de la inversión de portafolio.Este tema, extenso y complejo, se trata aquí tan sólo en sus aspectos fundamentalesde mayor trascendencia para el tema en estudio. Con ello se busca precisar losaspectos más importantes del negocio cuya legislación se analiza en los capítulossiguientes y sentar las bases para algunas de las consideraciones y críticas que allí sehacen.

2.1. CONCEPTOS

2.1.1. INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

De acuerdo con la definición contenida en el Dictionary of Finance and InvestmentTerms publicado por Barron's, un portafolio es

"la combinación de más de una acción, bono, commodity, inversión enpropiedad raíz, equivalentes a dinero u otro activo tenido por un inversionistaindividual o institucional. El propósito de la conformación de un portafolioes la reducción del riesgo por la vía de la diversificación" `4.

De manera aún mis simple, algunos autores se refieren al portafolio de uninversionista, simplemente, como el conjunto de sus activos 25 . De ellos se desprendeque el concepto de portafolio hace referencia ala colección de activos que tenga uninversionista, sin guardar relación, en estricto sentido, con la naturaleza delinversionista como tal. Valga decir, cualquier inversionista - persona natural, sociedadcomercial, etc - puede tener un portafolio y ser, respecto del mismo, un inversionistade portafolio. Muchas compañías, por ejemplo, tienen intereses en varias otrascompañías, los cuales componen su portafolio de inversiones. Así mismo, todatesorería de una compañía administra un portafolio de inversiones con el propósitode asegurar liquidez y rendimientos a los activos financieros de la empresa. Cualquierpersona natural puede, también, tener su propio portafolio de inversiones. Portafoliono es, entonces, mas que un conjunto de activos 26.

24 Downes, John y Goodman, Jordan E.. Dictionary of Finance an Investment Terms.Barron`s, New York, 3a. ed, 1985; p. 324 (traducción libre del inglés).2' Ver, por ejemplo, Mandell. Lewis y O'Brien, Thomas J. Investments. MacMillan, N.Y.,

1992; p. 8.26 La definición jurídica de qué es inversión de portafolio y, por ende, de quién es uninversionista de portafolio es, no obstante, bastante más complicada. Con base en losconceptos que se desarrollan a lo largo de este capítulo, adelante (ver Capítulo 3) se analizala definición de inversión de portafolio que hace la legislación colombiana.

Como es natural, hay entidades especializadas en el manejo de portafolios y, másaún, entes constituidos específicamente para detentar un portafolio de inversiones.De allí que se hable de inversionistas (especializados o profesionales) de portafolio.En efecto, numerosas entidades financieras a nivel mundial prestan a sus clientes -personas naturales o corporaciones - el servicio de administración de sus portafoliosde inversiones. Y, lo que es más importante aún, con el surgimiento de vehículosinstitucionales para canalizar la inversión colectiva de muchas personas, hanprosperado en los últimos años, tanto en los países desarrollados como en los paísesen desarrollo, entidades exclusivamente dedicadas ala constitución y administraciónde estas formas de inversión. Se trata de administradores nacionales e internacionalesde fondos mutuos de inversión (mutual funds), vehículos colectivos constituidospara invertir en un portafolio predeterminado.

Cuadro No. 2:Depósitos y Activos Totales de las Instituciones Financieras Más

Grandes de los EEUU (1992)

Fuente: Investment Company institute. Mutual Fund Fact Book. Washington, D.C.,33 ed, 1993; p. 10

En el Cuadro No. 2 se aprecia la importancia relativa de este tipo particular devehículos de inversión de portafolio en el sector financiero de los Estados Unidos.En 1992, los activos de los fondos mutuos igualaban los activos de los compañíasaseguradoras de ese país y equivalían a dos tercios de los depósitos de los bancoscomerciales del mismo. Si se toma en consideración que no sólo los fondos mutuosson inversionistas de portafolio, se aprecia que no son, en los más mínimo,insignificantes los recursos de que disponen las economías desarrolladas para llevara cabo inversiones de portafolio, nacional e internacionalmente.

102

Así mismo, sc puede apreciar en el Cuadro No. 3 que la explosión de la inversión deportafolio a través de fondos mutuos se ha dado en los Estados Unidosfundamentalmente en los últimos diez o doce años. Algo similar puede decirse deotros países desarrollados. Ello pone de presente que ésta es, a nivel mundial, unacreciente fuente de financiamiento para los sectores y las regiones económicasdeficitarias de capital.

Cuadro No. 3:Activos y Número de Fondos Mutuos en los EEUU (1970 - 1992)

2.1.2. INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Como se dijo arriba, no sólo los fondos mutuos son inversionistas especializados deportafolio. En general, todos los llamados inversionistas institucionales, de los cualeslos fondos mutuos son sólo un tipo, son también inversionistas de portafolio.

De acuerdo con la definición contenida en el Dictionary of Finance and Investment

Terms publicado por Barron's, un inversionista institucional es una "organización quetransa grandes volúmenes de títulos" 27 . Los ejemplos más comunes de inversionistasinstitucionales son, además de los fondos mutuos de inversión, los bancos, las

(27) Downes, John y Goodman, Jordan E.. Op. cit., p. 202 (traducción libre del inglés).

103

compañías de seguros, los fondos de pensiones y los fondos de empleados. Más del50%, y en ocasiones más del 70%, del volumen diario transado en la Bolsa deNueva York es atribuible a inversionistas institucionales.

Respecto de la importancia de los inversionistas institucionales en el mercadocolombiano, con acierto indicaba, ya en 1989, Carlos del Castillo Restrepo, entoncesPresidente de la Bolsa de Bogotá, que era palpable

"(l)a necesidad de los inversionistas institucionales como intermediariosnaturales entre el mercado de capitales y las sociedades anónimas. Sucaracterística principal consiste en que éstos son, por antonomasia,inversionistas profesionales cuyo oficio los obliga a crear las herramientastécnicas necesarias para evaluar, en debida forma, las diversasoportunidades de inversión que se ofrecen en los mercados públicos devalores. A diferencia de la gran masa de ahorradores, (...) los inversionistasinstitucionales deben estar en capacidad de valorar los riesgos inherentesa cualquier inversión accionaria, sus perspectivas a mediano y largo plazoy, en fin, acopiar los muy diversos elementos de juicio que pueden influiren la selección de sus inversiones en sociedades anónimas.

Se deduce, de los expuesto, que sin la presencia de un gran número deinversionistas institucionales simplemente no puede existir un mercadode capitales y que, a su turno, sin mercado de capitales, tampoco puedeesperarse que la sociedad anónima tenga un desarrollo vigoroso (...) elloha tenido adversas implicaciones sobre la generación de empleo,principalmente de profesionales, la renovación tecnológica, el impulsoexportador, la capacidad fiscal del país, y aún el propio marchitamientodel sector privado en la economía nacional en tanto que, debilitada sucapacidad de inversión, el Estado ha tenido que sustituirlo en el montajede diversas empresas necesarias para el progreso del país" 28.

La evolución reciente del mercado de capitales colombiano ha evidenciado elsurgimiento de diversos tipos de inversionistas institucionales de portafolio. En elCuadro No. 4 se esquematiza este grupo de inversionistas domésticos de portafolio29 . Es fácil apreciar en este cuadro cúan numerosos son, a nivel doméstico, los tiposde inversionistas institucionales que llevan a cabo inversiones de portafolio como

Del Castillo Restrepo, Carlos. En la Presentación del libro Los Fondos Mutuos deInversión en Colombia publicado por la Bolsa de Bogotá, Santafé de Bogotá, 1989.' Para una exposición detallada de las características y normas jurídicas que rigen a los

inversionistas domésticos de portafolio en Colombia, se sugiere ver el reciente libro de JuanCarlos Varón Palomino: Portafolios de Inversión: La Norma y el Negocio. Asociación deFiduciarias y Universidad de los Andes, Santafé de Bogotá, 1994.

parte central de sus actividades. La base doméstica de inversionistas institueionalesque ha de dar pié de apoyo, por el lado de la demanda, al desarrollo del mercado decapitales colombiano está dada por este tipo de entidades. Los inversionistasinstitucionales extranjeros que invierten en el país a través de los mecanismos deinversión de portafolio que permite la legislación nacional constituyen, de maneracomplementaria, la base internacional para el desarrollo del mercado.

2.2. VENTAJAS DE LA INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

El auge de los portafolios de inversión profesionalmente administrados se explicapor las ventajas que éstos ofrecen al inversionista individual:

1. Diversificación. La diversificación del portafolio protege alinversionista individual de pérdidas resultantes de eaídas en el valor deuno o varios de los activos, independientemente considerados, delportafolio.

2. Manejo Profesional. Los portafolios colectivos de inversión sonmanejados por profesionales a quienes se juzga por el retorno brindado porel portafolio a sus inversionistas.

3. Bajos Costos de Operación. Porque se trata de portafolios grandesmanejados masivamente, los portafolios colectivos de inversión gozan deeconomías de escala en la conducción de sus actividades, en espeeial, porla obtención de mejores comisiones de bolsa y por la mejor repartición delos costos de transacción y demás costos fijos de operación.

4. Liquidez. Los portafolios colectivos de inversión ofrecen al inversionistamayor liquidez que aquella que le pueden brindar otros activos. En efecto,el inversionista que adquiere una participación en un portafolio colectivode inversión puede redimir la misma con su respectivo administrador enlos momentos establecidos para ello o, si es ello posible, puede transar esaparticipación en el mercado público de valores en que ésta se encuentralistada.

5. Montos de Inversión Flexibles. Las inversiones en portafolios deinversión se pueden hacer, usualmente, en montos muy bajos, con lo cualel inversionista de pocos recursos tiene acceso a una cuota parte de unportafolio diversificado al cual nunca hubiera tenido acceso si quisieseconstituirlo individualmente. Esa es la gran ventaja de los portafolios deinversión: la inversión colectiva de recursos permite la aglutinación de losrecursos de muchos pequeños inversionistas.

Cuadro No. 4: TIPOS DE FONDOS COLECTIVOS DE INVERSION EN COLOMBIA

- PflE WAUIS CAIRACT1ER*STICAS DE $lt PO)T .rOUGDE M'Y -RSION ADat.

Reglas Generales. - Sus recursos deben destinarse forzosamente a la inversión en titules de deuda emitidos, aceptados, avalados o garantizados en cualquierotra forma por la Nación. otras entidades de derecho público. el Banco de la República, los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras, las

CAV's. las cías. de financismeinto comercial, las cajas de ahorros y los organismos cooperativos de grado superior de carácter f inanciero (.v en operaciones dereporto activo sobre éstos títulos), y en cualquier otro titulo que autorice expresamente la Superintendencia Bancaria Tambien pueden invertir en títulos de

contenido crediticio o de participación emitidos por otras soc. fiduciarias con cargo a patrimonios especiales o fondos comunes especiales, o por sociedadescomisionistas de bolsa

con cargo a fondos de valores, en desarrollo de procesos de titularizaciónInversiones en Títulos de Alta Liquidez. - No menos del 25 del Fondo debe invertirse en depósitos o titules cuyo vencimiento no exceda de 30 días

comunes y hayan sido emitidos o garantizados por la Nación, el Banco de la República, la FEN u otro establecimiento de crédito del pals. En todo caso, nomenos del 10% del Fondo debe estar representado en este tipo de inversiones cuyo vencimiento no exceda de 15 días comunes

- Soc. Fiduciarias

FONDO COMUN Concentración. - No puede mantener títulos de in mismo emisor, aceptante o garante que representen más del 10% del portafolio. No obstante, dichaORDINARIO participación podrá ser hasta del 20% del portafolio cuando la inversión tenga por objeto títulos de deuda emitidos, aceptados o garantizados por los

establecimientos bancarios, las corporaciones financieras, las CAV's, las cías. de financiameinto comercial, las cajas de ahorros y los organismos cooperativosde grado superior de carácter financiero vigilados por la Superintendencia Bancaria Esta limitación no aplica a los titules de deuda pública emitidos por el

Banco de la RepúblicaMargen de Solvencia. - El valor total de los recursos de un Fondo Común Ordinario no puede exceder 48 veces el capital y la reserva legal, ambos saneados,

de la sociedad fiduciaria administradoraFinanciación de Inversiones. -Puede financiar la adquisición de papeles siempre que se trate de titules adquiridos en el mercado primario y el crédito

contraído corresponda a las condiciones de la emisión- La destinación de los recursos se determina libremente en el reglamento del Fondo

- Salvo los tipos regulados específicamente, todo Fondo Común Especial debe ser autorizado por la Superintendencia Bancaria antes de comenzar a operar.Hasta hoy, se han reglamentado de manera espicifica, como tipos particulares de Fondos Comunes Especiales, los Fondos Comunes Especiales en Moneda

FONDO COMUN Extranjera Así mismo, se ha establecido que la titularización usar como vehículo jurídico los Fondos Comunes Especiales y los Fondos de Valorespuede - Soc. FiduciariasESPECIAL - Las sociedades fiduciaras pueden constituir varios Fondos Comunes Especiales, siempre que acrediten ante la Superintendencia Bancaria la capacidad

. administrativa necesariaFinanciación de Inversiones. - Puede adquirir créditos siempre que el reglamento del Fondo lo autorice

Reglas Generales. - Si la sociedad fiduciaria ya maneja mi Fondo Común Ordinario y cumple con los requisitos necesarios exigidos por la SuperintendenciaBancario, la administración de un fondo común especial en moneda extranjera no requiere autorización pero debe avisarse ala Superintendencia Bancaria de su

conformación 15 días antes de comenzar operaciones- Los recursos se deben captar en Colombia en moneda legal

- El corretaje y la custodia de los valores del fondo deben contratarse con entidades idóneas del exterior- Si los activos del Fondo sumados a los demás activos en ficticia de inversión que tiene la sociedad fiduciaria exceden 48 veces su capital pagado y reservas,

ambos saneados, deberá constituirse garantía de 1/48 de los activos en exceso

FONDO COMUN Inversiones. - No menos del 60% del fondo se debe invertir en activos financieros emitidos por entidades del exterior con clasificación no inferior a A3ESPECIAL EN (Moody's) o a A- (Standard & Poor's) o en títulos emitidos o garantizados por gobiernos soberanos - Soc. Fiduciarias

MONEDA -Hasta un 30% del fondo se puede invertir en activos financieros emitidos por entidades del exterior con clasificación noEXTRANJERA inferior a Baa3 e inferior a A3 (Moody's), o no inferior • BBB- e inferior a A- (Standard & Poor's)

-Hasta un 10% del fondo se puede invertir en los activos financieros del exterior que determine el administrador del Fondo-Debe contar siempre con una liquidez no inferior al 5% de sus activos, la cual debe mantenerse en inversiones cuyo plazo de madurez no sea superior a 30

días de calendario y que no tengan penalidad por su redención anticipadda-Ias inversiones en valores emitidos o garantizados por una sola entidad no pueden representar más del 5% del activo total del fondo

- El Fondo no puede poseer valores que representen más del 10% del valor del capital de tina entidadFinanciación de Inversiones. -El Fondo no puede obtener préstamos para la adquisición de activos ni llevar "margin accounts"

FONDO

Reglas Generales. - El patrimonio del Fondo debe estar compuesto exclusivamente por Valores que poetizo' negociar las sociedades comisionistas de bolsa-Puede ser abierto o cenado, según las redenciones permitidas puedan ocurir n menos de in lulo o a plazos mayores

Inversiones. - No más del 10% del Fondo puede estor en valores emitidos o garantizados por uno sola sociedad, salvo que se trote de titulas de la Nación a,elBanco de la República

estar- No más del 25% del Fondo puede est en valores emitidos o garanizados por sociedades que sean matrices o subordinadas entre ellos

DE - El Fondo no puede poseer más del 10% de la, acciones en circulación de una sociedad - Soc. Comisionistas

VALORES - No menos del 1t0o del Fondo debe estar representado en acciones de alta liquidez, salvo que se trate tie un fondo cenado de BolsaFinanciacion de Inversiones. - Sólo si: (i) se trata de créditos con cargo a las lineas especiales creados por el Baco de la República para fomenta la

capitalización o democratización del sector financiero y de las sociedades anónimas; (ii) la financiación corresponda a una emisión en el mercado primario; y(iii) lo autoriza la Superintendencia de Valores para programas de privatización o democratización de sociedades

- La titularización en Colombia se puede llevar a cabo usando tres vehículos legales: una fiducia mercantil irrevocable, un fondo común especial y un fondo devalores

TITULARIZACIO - Se pueden titularizar los siguientes activos: Hados de deuda pública, lindos inscritos eu el - Soc. FiduciariasN POR VIA Dl: UN Registro Nacional de Valores e Intermediarios Públicos, carteras de crédito o documentos de crédito, activos inmobiliarios, rentas o flujos de caja predecibles, - Soc. Comisionistas

FONDO acciones y otros titulos autorizados por la Supe] intendencia de Valores. de BolsaCOLECTIVO DE -No obstante, a través de Fondos de Valores sólo se titularizar activos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios PúblicospuedenINVERSION

Reglas Generales. - Todas sus inversiones se deben realizar en Mulos inscritos en bolsa y en operaciones que se realicen por bolsaInversiones. - En acciones y bonos de sociedades anónimas nacionales. no menos del 55% del Fondo

-En valores emitidos por la Nación, los departamentos, los municipios, el Banco de la República o el FNC, menos del 25% del Fondo

FONDODE

- En cédulas hipotecarias, no más del 10 del Fondo-No más del 10% del Fondo puede estar invertido en titulos emitidos por una sola sociedad, regla que no aplica a los titulas de la Nación, el Banco de la

- Soc. Admde Fondos de

INVERSION República, etc. Inversión- No pueden adquirir mas del 10e/ de las acciones o bonos convertibles en acciones de una sociedad

Margen de Solvencia. - Las suscripciones en el Fondo no pueden exceder más de 25 veces su capital mínimo pagado más las reservas patrimonialesFinanciamiento de Inversiones. Pueden hacerlo cuando se trate de adquirir activos con cargo a las lineas de capitalización y democratización del Banco de la

RepúblicaInversiones. - En acciones y bonos de sociedades anónimas inscritas en bolsa, no menos del 15% y no más del 80% del Fondo

- En valores emitidos por la Nación, los departamentos, los municipios, el Banco de la República y el FNC, no más del 25% del FondoFONDOS - En prestarnos a sus socios - Son personas

MUTUOS- En Fondos de Valores, hasta en un 10% del Fondo jurídicas autónomas

DEINVERSION - -En Fondos Comunes Ordinarios, hasta en un 10% del Fondo

- En Valores emitidos en procesos de titularización, con sujeción a ciertas restricciones-No más del 10% del Fondo en valores emitidos por una sola sociedad, salvo cuando se trata de la entidad para la cual trabajan los socios

- Hoy se encuentran restringidas sus posibilidades de inversión pero el art. 101 de le Ley 100/93 establece que la reglamentación de las inversiones autorizadas - Soc. Adm. deFONDOS DE a los Fondos Obligatorios de Pensiones "deberá promover una racional y amplia distribución de los portafolios en papeles e inversiones de largo plazo y Pensiones y

CESANTIAS equilibrar los sistemas remuneratorios de pensiones y cesantías". Cesantias

Financiación de Inversiones. -En genero!, pueden obtener crédito- Valores emitidos o garantizados por la Nación, los departamentos, los municipios, el Banco de la República o el FNC - Soc. Adm. de

-Acciones o bonos inscritos en bolsas de valores, en no menos del 10% del Fondo Pensiones yFONDOS -Valores emitidos por establecimientos financieros vigilados por la Superintendencia Bancaria Cesantías

VOLUNTARIOS -Inmuebles urbanos y cédulas hipotecarias - Soc. FiduciariasDE -Depósitos en cuentas corrientes o de ahorros - Cias. Aseguradoras

PENSIONES -Fondos de Inversión, Fondos de Valores, Fondos Comunes Ordinarios, Fondos Comunes Especiales y encargos individuales de inversión- Soc. Adm. de

Pensiones yFONDOS Este aspecto de la Ley 100/93 está por reglamentar Cesantías

OBLIGATORIOS -Soc. Adm.DE PENSIONES de Fondos de

Pensiones

El Cuadro No. 5 muestra como la mayoría de los inversionistas norteamericanosescogen la inversión de portafolio porque les proporciona una forma de diversificarel riesgo de sus inversiones al tiempo que les proporciona manejo profesional de lasmismas.

Cuadro No. 5:Porqué los Inversionistas Invierten en Portafolios de Inversión

De lo anterior se pucdc inferir que: (i) la inversión de portafolio no cs, pordefinición,como usualmente se le considera, una inversión de naturaleza especulativa (sóloalgunos tipos de portafolios son conformados con propósitos especulativos); y (ii) laconformación de portafolios colectivos de inversión se ha establecido como una delas formas más eficaces para permitir el acceso del inversionista individual a losmercados internacionales de capitales.

2.3. OBJETIVOS Y TIPOS DE FONDOS DE INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

2.3.1 OBJETIVOS DE LA INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

Los portafolios de inversión pueden buscan tres objetivos primordiales para susinversionistas, a saber:

1. Ingreso. El énfasis del portafolio está puesto en la obtención de un flujoestable de ingresos para el inversionista.

2. Ganancias de Capital. El administrador del portafolio de inversióndebe concentrar sus esfuerzos en incrementar el valor del mismo por vía dela apreciación de los activos del fondo.

3. Ingreso y Ganancias de Capital. El portafolio es administrado conmiras a obtener una combinación de los dos objetivos arriba descritos.

108

2.3.2. TIPOS DE FONDOS DE INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

Los objetivos de inversión de un portafolio de inversión determinan de qué tipo defondo se trata. En general, puede haber tres tipos de fondos: aquellos que inviertenen acciones, aquellos que invierten en bonos y aquellos que invierten en el mercadode dinero en títulos de renta fija de corto plazo (CDT's, aceptaciones bancarias,papeles comerciales, etc.).

Pero hay sinnúmero de combinaciones y subclasificaciones que se derivan de losobjetivos particulares de inversión que busca un portafolio de inversión. Por ejemplo,entre los fondos que invierten en acciones se puede distinguir entre aquellos llamadosde crecimiento agresivo, los cuales invierten en acciones de compañías que se esperaque crezcan rápidamente en el corto plazo; o aquellos que invierten en compañíaspequeñas; o aquellos que invierten en las compañías más grandes y tradicionales(blue-chip funds-). También hay fondos híbridos que invierten balanceadamente enacciones y bonos o en bonos convertibles en acciones; fondos especializados porsectores económicos; fondos especializados en uno o varios metales preciosos o encompañías productoras de los mismos; fondos que invierten en monedas extranjeras;y fondos que invierten en distintos tipos de futuros, opciones y otros derivativos. Ensíntesis, hay tantos tipos de portafolios de inversión como combinaciones posiblesde alternativas de inversión en los mercados mundiales de capital.

Naturalmente, el tipo de portafolios de inversión que más importan para este trabajoson los fondos internacionales de inversión. Estos son portafolios constituidos parainvertir una parte o todo su portafolio en otros países. Son éstos, principalmente, losfondos de inversión de capital extranjero que buscan invertir en Colombia y enotros mercados emergentes(ver acápite 2.6).

2.4. ESTRUCTURA

Por esta razón, uno de los aspectos más importantes para el análisis de la legislaciónnacional acerca de los fondos de inversión de capital de exterior es, sin lugar adudas, la estructura y organización que tienen los portafolios de inversión,profesionalmente administrados, en el exterior.

2.4.1. FONDOS ABIERTOS Y FONDOS CERRADOS

En el mundo se han desarrollado dos formas principales de estructuras legales defondos colectivos de inversión: una forma contractual o "unitaria", la cual predominaen Alemania y Gran Bretaña, y una forma corporativa, requerida en los Estados

Unidos. En algunos países, como Francia, ambas formas son permitidas 30 y no espoco usual que una legislación adopte aspectos de uno y otra forma de organización.

La primera de estas formas se establece con base en múltiples relacionescontractuales y unitarias entre los inversionistas y la compañía administradora delfondo de inversión. El fondo, en realidad, no tiene estructura jurídica independientey los derechos de los inversionistas se derivan de una relación contractual con sucompañía administradora. Un custodio independiente y las autoridades regulatoriasnacionales se encargan de vigilar las actividades de la compañía administradora.Bajo la forma corporativa, por otra parte, el fondo tiene una estructura independientede su administrador y es de propiedad de sus accionistas, como cualquier corporación.De hecho, en los Estados Unidos la ley los denomina investment o managementcompanies. Así, el fondo con estructura corporativa está dotado de una junta directiva,contrata los servicios de una compañía administradora (usualmente la promotora yorganizadora del fondo) y concede a sus accionistas algunos derechos de votación.

Estos fondos, a su turno, pueden ser abiertos (open-endfunds) o cerrados (close-end_funds) 31 . Los derechos que se tienen en un fondo abierto son redimibles directamentecon el fondo al valor de la unidad al momento de la redención. Los derechos enfondos cerrados, por el contrario, no son redimibles sino negociables, toda vez quelas acciones del fondo se transan en bolsa, al igual que las acciones de cualquier otracompañía. Es fácil apreciar que los fondos abiertos son compañías de inversión decapital variable, al paso que los fondos cerrados lo son de capital fijo 32.

3° Ver American Bar Association - Central and East European Law Initiative (CEELI). AC'oncept Paper on Investment Funds for Bulgaria. En Revista The International Lawyer,Vol. 28, No. 1, 1994.

Para una descripción más detallada de la estructura jurídica de los fondos de inversión enel extranjero se sugiere ver:-International Finacial Law Review. Fund Management: A Legal Guide to the World'sInvestment Fund Markets. Euromoney Publications et al., Londres, 1992.- American Bar Association - Central and East European Law Initiative (CEELI). Op. cit..- Fredman, Albert J. y Wilts, Russ. flow ,Mutual Funds Work. The New York Institute ofFinance, 1993.32 La legislación colombiana sobre portafolios domésticos de inversión no ha adoptado aún,en estricto sentido, esta diferencia, casi universal, entre fondos de capital fijo (cerrados)y fondos de capital variable (abiertos). En realidad, los distintos tipos de portafolios deinversión que consagra la legislación colombiana son todos fondos de capital variable oabiertos. Es tal el caso de los fondos comunes ordinarios, de los fondos mutuos de inversión,de los fondos de inversión y de los fondos de valores. Lo mismo puede decirse, en algunamedida, de los fondos colectivos de inversión relacionados con la seguridad social: losfondos de cesantías y los fondos de pensiones (obligatorios y voluntarios). Curiosamente,el Estatuto Orgánico del Mercado Público de Valores contempla fondos de valores abiertosy fondos de valores cerrados, pero sólo en el sentido de que los primeros admitenredenciones e inversiones en períodos inferiores a un año y los segundos sólo una vez alaño o en períodos aún mayores. Naturalmente, ambos son fondos de capital variable (verarriba, Cuadro No. 4). Pero ello no quiere decir que la legislación nacional haya cerradototalmente la puerta a la conformación de fondos cerrados en el país. Uno de los másnovedosos aspectos de la reciente legislación sobre titularización en el país es, precisamen-te, que por la vía de los fondos comunes especiales administrados por las sociedadesfiduciarias o por la vía de los fondos de valores administrados por las sociedades comisio-nistas de bolsa, es posible titularizar un patrimonio autónomo con el objeto de que los títuloscorrespondientes se puedan negociar libremente por bolsa. De esta manera, en la práctica,se pueden crear fondos cerrados en el país.

La organización usual de un fondo mutuo de inversión supone la existencia de:

1. Una Junta Directiva del Fondo. Es elegida por los inversionistaspara dirigir el manejo del fondo y supervisar la actividad de la compañíaadministradora del mismo y sus asesores de inversión.

2. Una Compañía Administradora. La administración del fondo esllevada a cabo por un compañía especializada, la cual usualmente ha sido laorganizadora del mismo.

3. Un Asesor de Inversiones. El portafolio de inversiones es escogidoy administrado por el asesor de inversiones del fondo (usualmente la mismacompañía administradora).

4. Un Custodio Independiente. Los activos del portafolio (títulos) songuardados en custodia por un tercero, típicamente un banco o una sociedadfiduciaria, el cual se encarga de hacer los pagos y recibir los títulos adquiridospor el fondo.

5. Un Agente de Transferencia. Se encarga de manejar las inversionesy redenciones en el fondo (tratándose de un fundo abierto), computadiariamente el valor del fondo y maneja el pago de dividendos. Usualmentees un banco, una sociedad fiduciaria, ola misma compañía administradoradel fondo.

t In tilda-arito- o Agente Colocador. Se encarga de distribuir el fondoal público inversionista.

2.4.2. OTRAS ESTRUCTURAS

Además de las estructuras tradicionales arriba descritas, hoy existen también otrasestructuras comunes para los portafolios colectivos de inversión:

1. The FM) and Spoke Arrangement. Bajo este esquema, uno o varios fondosabiertos (the spokes) se invierten en su totalidad en otro fondo abierto (thehub). Sólo las acciones del/los spoke(s) son ofrecidas al público. El/losspoke(s) invierte(n) exclusivamente en el hub, el cual conforma unportafolio de inversión determinado. Bajo este esquema cada spoke puedeconformar acciones con características particulares, lo cual permite que unmismo portafolio de inversión satisfaga los gustos de diversos inversionistas.Ello, a su vez, puede generar economías de escala que reduzcan los costosoperativos de cada spoke.

2. El Fondo de Fondos. Este esquema simplemente permite alinversionista diversificar su inversión dentro de varios fondos administradospor una misma compañía sin tener que sufragar el costo por separado decada uno de ellos.

3. El Modelo de Redenciones Periódicas. Se trata sencillamente de unfondo abierto que admite redenciones pero sólo periódicamente. Estaestructura es utilizada en fondos cuyo portafolio no es líquido sino de maneraperiódica 33

Hechas estas precisiones, es posible imaginar la estructura organizacional y el tipode inversionistas que conforman buena parte de la inversión mundial de portafolio.Vale la pena, a continuación, estudiar qué explica la inversión de portafolio y, enparticular, la inversión internacional de portafolio.

2.5. EL RIESGO EN LA INVERSIÓN DE PORTAFOLIO

2.5.1. DEFINICIÓN

Si bien la inversión de portafolio tiene como propósito central reducir el riesgo deinversión por vía de su diversificación, el riesgo sigue siendo un componente cen-tral aún en este tipo de inversión. El riesgo es, simplemente, la posibilidad de queel retorno de una inversión no resulte ser el esperado. Como se verá a continuación,el riesgo - y su diversificación - son elementos de la esencia de la inversión deportafolio.

2.5.2. TIPOS DE RIESGO

Pasando de lo micro a lo macroeconómico, el riesgo puede clasificarse en tresgrandes categorías: (i) el riesgo de compañía, el cual proviene de la eventualidad deque los negocios de una compañía no evolucionen como se espera 34 ; (ii) el riesgo del

sector económico o de industria, el cual se refiere a los problemas que pueda enfrentaruna empresa, no por razones que sólo a ella le afectan, sino por una recesión o unadisminución en la actividad del sector económico del cual hace parte; (iii) el riesgo de

mercado, el cual hace referencia al riesgo de que todo el mercado de valores enfrente

(33) Esta estructura se asemeja a los fondos de valores cerrados que consagra la legislacióncolombiana (ver Cuado No 4).(34) El riesgo de empresa puede, a su vez, provenir de riesgos administrativos, de riesgosoperacionales o de riesgos financieros, cada uno de ello relacionado con las actividadescorrespondientes de la adminisración de la empresa.

problemas, como los que puedan resultar de altas tasas de interés, recesión económicageneralizada, medidas económicas, alteraciones políticas, etc..

Este último tipo de riesgo es no diversificable, a menos que el portafolio haya sidodiversificado con inversiones en países cuyos mercados de valores no se veanafectados por estas variables al mismo tiempo, es decir, que se haya invertido endistintas bolsas de valores con baja correlación entre sí. En buena parte, ello explicala razón de ser de la inversión internacional de portafolio (ver adelante, acápite 2.6).

Otras formas de riesgo tienen que ver con la posibilidad de que se presenten prácticasfraudulentas o manipuladoras del precio de los activos (riesgo de manipulación) o conque los activos pierdan liquidez tal que no puedan ser redimidos con facilidad y abuen precio al momento de ser ello requerido (riesgo de liquidez).

2.5.3. DIVERSIFICACIÓN Y RIESGO

El riesgo de la fluctuación en los precios de un activo - principal componente delretorno de la inversión en el mismo - puede ser diversificado mediante laconformación de un portafolio de inversiones cuyo valor, como portafolio, varíamucho menos de lo que varían los precios de los activos que lo componen,independientemente considerados. Es decir, el portafolio promedia los retornos delos diversos activos que lo componen reduciendo el riesgo de variabilidad en elretorno.

Ello ocurre porque no es probable que los precios de dos activos con la mismavariabilidad varíen en la misma manera en el mismo momento. La Figura No. 1representa el ejemplo de dos activos con la misma media y varianza en sus retornos,los cuales están negativamente correlacionados. Si se conformase un portafolio ABcon inversiones iguales en los activos A y B, se tendría que el retorno promedio delmismo es igual al retorno promedio de los activos A y B, pero no habría variabilidaden los retornos del portafolio AB, es decir, se habría diversificado el riesgo. Elloocurre porque cada vez que el retorno del activo A cae, el retorno del activo Baumenta en igual cantidad. La diversificación permite mantener el mismo retorno promedio

asumiendo un menor riesgo.

Naturalmente, si los retornos de los activos que componen un portafolio estántotalmente correlacionados, los retornos esperados del portafolio son iguales a losretornos esperados de cada uno de los activos que lo componen. En este caso, unportafolio AB compuesto de los activos A y B no otorga ninguna ventaja sobre unainversión en A o en B. Ello se ilustra en la Figura No. 2.

No obstante, si como ocurre en la gran mayoría de los casos, los retornos de losactivos que componen un portafolio están menos que totalmente correlacionados,entonces la diversificación reduce el riesgo sin disminuir el retorno promedio esperado. Así

I 11yu10 INV. t. 1-1G I HIV3 1\cyauVaInclllc Vu(ICI4I Iunauu5

Retorno

15% —. -- r—.^ B

1096 /' \..^/

\' AB

5% ,^ N.

A

Tiempo

Figura No. 3: Retornos Positivamente Correlacionados

Retorno

15%... 441111‘

10% / •_. .AB.

5% A

Tiempo

Figura No. 2: Retornos Positivamente Correlacionados

Retorno

15%

10%

•

Ne/AB534

Tiempo

se aprecia en la Figura No. 3. Dado que los activos A y B, los cuales tienen cada unoun retorno promedio espirado de 10%, no están perfectamente correlacionados, elportafolio AB promedia los retornos de A y B, disminuyendo las fluctuaciones en losretornos. Así, el portafolio AB mantiene los retornos esperados de A y B con unmenor riesgo que la inversión independiente en cualquiera de ellos. Tal es la formaen que la diversificación, por medio de la creación de un portafolio de inversión,reduce el riesgo. Ello es, naturalmente, la lógica financiera de la así llamada inversiónde portafolio y constituye un elemento esencial de la misma. La adición de másactivos al portafolio reduce aún más el riesgo, hasta el punto en el cual la adición deun nuevo activo brinda una reducción marginal de cero en el riesgo del portafolio 35

Podría pensarse, entonces, que, dado que dos activos difícilmente están positiva yperfectamente correlacionados, entonces una suficiente diversificación puede llevara eliminar totalmente el riesgo en la variación del retorno de un portafolio. Pero ellono ocurre así porque, como se indicó arriba, hay un tipo de riesgo que no puede serdiversificado: el llamado riesgo de mercado. En efecto, el riesgo de mercado es unriesgo que afecta sistemáticamente a todos los activos como resultado de cambios enlos ciclos económicos, en las políticas económicas o en la credibilidad política oeconómica de un gobierno. Dado que estos fenómenos pueden tener un efecto muysimilar en todos los activos al mismo tiempo, este tipo de riesgo es no diversificable36 . La Figura No. 4 brinda una idea de cómo contribuye la diversificación de unportafolio a la disminución del riesgo diversificable.

2.5.4. MEDIDAS DEL RIESGO

Como se dijo arriba, el riesgo es sencillamente la posibilidad de que los retornos deun activo varíen con el tiempo. En esa medida, la variación histórica y reciente enlos precios del mismo son indicativos suficientes del riesgo que significa unainversión en el mismo. Es decir, las cotizaciones recientes, más altas y más bajas,del precio del activo indicarán el nivel de riesgo que se asume al invertir en él.

No obstante, tales indicadores, de carácter absoluto, no permiten comparar el riesgode un inversión frente a otra. Es por ello que es preciso hacer uso de medidasrelativas del riesgo.

13 ' ) Los estudios académicos indican que la tenencia de 14 o 15 activos dentro de un portafoliodiversifica totalmente el riesgo diversificable. Algunos estudios incluso señalan que talpropósito se cumple con tan sólo it activos. No obstante, muchos portafolios invierten enmás de 50 o 100 títulos, no por razones de diversificación, sino porque, dado el tamaño delportafolio, si sólo invirtiesen en unos pocos títulos se verían obligados a poseer porcentajesmuy altos del total de los mismos, pudiendo incurrir en un riesgo de liquidez. Al respecto,ver Mandell, Lewis y O'Brien. Thomas J. Op. cit., p. 46."6) En la Bolsa de Nueva York, el riesgo no diversificable representa aproximadamente uncuarto del riesgo total. Es de esperar que, en los mercados menos profundos y desarrollados,este tipo de riesgo sea mayor.

''gura NO. v: rucsgo Urversmceoic y 1110 urVCrsrncaorc

Riesgo

RiesgoDivsrsificable

Riesgo NoDiversiticable

Activos1 2-1 4

Figura No. 5: Distribución Normal de los Retornos

Retorno

illgilikL. Desviación

-3 -2 -1 Media +1 . +2 +3Estándar

Desviación Estándar. La variación estándar en el retorno de un activo mide,desde luego, el riesgo total de variación en los retornos del activo. Naturalmente,entre mayor sea esta variación, mayor será el riesgo de la inversión.

Sobre el tiempo, los retornos de la mayoría de los activos tienden a estar distribuidosalrededor de su media en una distribución de campana, como la que muestra laFigura No. 5. Esta figura indica que el 68% de los retornos de la mayoría de losactivos se encuentra dentro de una desviación estándar; el 95%, dentro de dosdesviaciones estándar; y el 99%, dentro de tres.

El Riesgo No Diversificable: El Concepto de Beta. Como se indicó arriba, porvía de la constitución de un portafolio es posible eliminar el riesgo diversificable.Para medir el riesgo no diversificable es preciso cuantificar cómo es afectado elretorno de una inversión (bien sea un activo independiente o un portafolio) comoresultado de una variación en los retornos del mercado. Este indicador se conocecomo Beta. Beta se mide haciendo una regresión que correlaciona los retornoshistóricos del mercado y los retornos históricos de la inversión en estudio. Si lecorrelación es perfecta, es decir, si Beta es 1.0, entonces los retornos de la inversiónse comportan exactamente como lo hace el mercado: cuando éste cae 1%, los retornosde la inversión caen en la misma proporción. Si Beta es 2.0, entonces los retornos dela inversión tienden a caer el doble de lo que cae el mercado, o a aumentar el doblede lo que aumente éste. Por su volatilidad, a este tipo de inversiones de les llamacomúnmente agresivas, pues envuelven niveles de riesgo más altos que el nivel deriesgo propio del mercado. Si, por el contrario, el Beta es 0.5, los retornos de lainversión sólo tienden a variar la mitad de lo que varía el mercado. A este tipo deinversiones, se les llama defensivas, pues asumen menos riesgo que áquel propio delmercado.

El Beta como medición del riesgo de una inversión ha sido criticado por variasrazones. En primer lugar, estudios empíricos indican que los portafolios con altosBetas no necesariamente producirán mejores retornos que los portafolios con bajosBetas 37 . En segundo lugar, el valor de un Beta depende de cómo se le haya calculado,es decir, del lapso de tiempo usado para la regresión y del índice usado comoindicador de los retornos promedio de mercado. Adicionalmente y como es natural,un Bela no dirá mucho de un portafolio muy especializado puesto que éste, porobvias razones, no busca seguir de cerca el retorno promedio del mercado, medidosegún el índice correspondiente. El cálculo de Betas para portafolios internacionales,por ejemplo, puede resultar algo engañoso en la medida en que el riesgo en estetipo de portafolios no pueden, claro está, ser medido contra los índices domésticos.Si puede hacerse ello, no obstante, contra los índices de las bolsas de los países en

13 '1 Ver Fredman, Albert J. y Wiles, Russ. Op. cit., p. 63.

los cuales los fondos país invierten o, en el caso de fondos regionales, contra indicesregionales, como es el caso, por ejemplo, del índice para América Latina desarrolladopor la Corporación Financiera Internacional 38.

2.6. PORTAFOLIOS INTERNACIONALES (FONDOS INTERNACIONALES)

Como se ha indicado, la diversificación reduce considerablemente el riesgo de unainversión. Pero, aún con toda la diversificación posible a nivel doméstico, subsisteel riesgo de que esos mercados brinden resultados negativos. De manera que ladiversificación en varios mercados puede ayudar a reducir el riesgo doméstico demercado, hasta ahora considerado como no diversificable. De allí, buena parte de larazón de ser y el auge reciente de portafolios internacionales que invierten enmercados extranjeros. En un ambiente de globalización de los mercados de capitaleses posible diversificar internacionalmente el riesgo.

En el Cuadro No. 6 se aprecia la baja correlación existente aún entre los mercadosde los países desarrollados y el mercado doméstico de los Estados Unidos y en elCuadro No. 6A se evidencia la baja correlación entre los mercados de AméricaLatina y de los Estados Unidos.

Cuadro No. 6: Correlación de Retornos frente al Mercado de los EstadosUnidos

(") A esta breve exposición acerca del riesgo en la inversión de portafolio vale la pena añadirque la relación retorno-riesgo también puede ser medida cuantitativamente. Las llamadasRazón de Sharpe y Razón de Treynor cuantifican el resultado de un portafolio teniendo encuenta el riesgo asumido. Ambas razones utilizan lo que se conoce como una prima de riesgo.es decir, la diferencia entre el retorno promedio de un portafolio y el retorno promedio

Cuadro No. 6A: Matriz de Correlación de Retornos entre el Indice dePrecios IFCG (en US$) - América Latina y Estados Unidos - Enero a

Mayo de 1994

En el Cuadro No. 6 se aprecia que dieciséis de las veitidós correlaciones que muestrael Cuadro No. 6 son inferiores al 0.5. Las correlaciones entre el mercado de losEstados Unidos y los de los paises de menor desarrollo son muy bajas. Estos datos,sin duda, ratifican las ventajas de la diversificación con portafolios internacionales.Más interesante aún es la baja correlación existente en lo corrido de 1994 entre losmercados de valores de los Estados Unidos y las principales bolsas latinoamericanas,en particular la colombiana (ver Cuadro No. 6A). Ello señala un alto potencial dediversificación para los administradores de portafolios de los Estados Unidos queinviertan en el mercado colombiano.

Pero aún cuando la diversificación internacional ayuda a reducirla volatilidad de unportafolio, este tipo de inversiones enfrenta riesgos adicionales, a saber:

El Riesgo de País. Este tipo de riesgo cubre muchas eventualidades que vandesde potenciales dificultades económicas hasta situaciones políticas, comoinestabilidad del gobierno, malestar social, disturbios civiles o guerrasnacionales.

de una inversión en renta fija sin riesgo alguno durante el mismo periodo. Esta prima puedeser positiva o negativa, dependiendo de los resultados del portafolio en ese período detiempo. La Razón de Sharpe divide la prima de riesgo por la desviación estándar delportafolio; la razón de Treynor, por el Beta del portafolio. En ambos casos se obtiene unvalor en unidades de retorno por unidad de riesgo, de manera que, a mayores razones, mejores la relación retorno-riesgo que ofrece un portafolio. Otra medida de la relación retorno-riesgo es la conocida como el Alpha de un portafolio. El Alpha relaciona los resultadosde un portafolio con los resultados que cabría haber esperado dados el resultado del mercadoy el Beta del portafolio. Un Alpha positivo indica que el portafolio obtuvo mejoresresultados de los que cabría haber esperado dados los resultados del mercado y el nivel deriesgo asumido por el portafolio.

El Riesgo de Mercado. Muchos mercados de valores en países en vías dedesarrollo son aún muy débiles y volátiles. El riesgo de que un eventopolítico o económico tenga una alta repercusión en el mercado de valoresnacional es alto. En especial en los países en desarrollo, es difícil separar elriesgo de país del riesgo de mercado. Ello hace particularmente riesgosaseste tipo de inversiones internacionales. El riesgo de mercado en las bolsasemergentes se acentúa por las características propias de las mismas, a saber:baja capitalización, bajo volumen de transacciones diarias, baja liquidez yalta concentración accionaria.

El Riesgo de Fluctuaciones en la Moneda. Es el riesgo cambiarlo natural queconlleva hacer inversiones en otra moneda.

No obstante, la diversificación hacia mercados emergentes tiene el aliciente de laposibilidad de obtener retornos por muy encima de aquellos ofrecidos por lasinversiones en los países desarrollados. En la Figura No. 6 se compara como varía,según estimaciones del Banco Mundial, la relación retorno-riesgo a medida que sedeja de invertir en los Estados Unidos y se invierte más en mercados emergentes.

Para ganar los beneficios de la diversificación internacional y minimizar los riesgosarriba mencionados, los portafolios internacionales usualmente invierten en, almenos, media docena de países. Para tal propósito, existen fondos internacionales,fondos globales (invierten doméstica e internacionalmente) y fondos regionales(invierten en una región). Los portafolios que invierten exclusivamente en unanación se conocen como fondos pais.

Son muchos los fondos internacionales, globales y regionales que invierten enLatinoamérica:

"Latinoamérica representa aproximadamente un 30% del universo glo-bal de los mercados emergentes, de manera que la mayoría de los fondosglobales tienen un peso en latinoamérica de esas magnitudes. Losinversionistas que prefieran una mayor exposición en latinoamérica haríanbien en considerar un fondo regional" .

Pero son pocos los fondos que se han constituido para invertir en un sólo país de laregión. Aún cuando muchos fondos - internacionales, globales y regionales - hansido aprobados para llevar a cabo inversiones en Colombia 4), sólo existe en el

" Pelosky, Robert J. A Way to Play: Fund Investing in Latin America. En Private Bankingin Latin America, A Latin Finance May 1994 Supplement, Coral Gables, 1994.60 A septiembre 31 de 1994. la Superintendencia de Valores ha aprobado la operación de 104fondos de inversión de capital extranjero en el país (ver adelante, capítulo 5).

mundo un fondo país para invertir en Colombia, es decir, un Fondo Colombia: elColombian lnvestment Company SIGA V 41

2.7. BENEFICIOS y PELIGROS DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA DE PORTAFOLIO

Si bien durante muchos años se debatió fuertemente si la inversión extranjera directaes, o no, benéfica para una economía, el consenso contemporáneo es que la mismacontribuye al desarrollo de la economía receptora fundamentalmente porque aumentala formación bruta de capital. También se acepta, hoy, que la inversión extranjeradirecta trae, o puede traer, consigo transferencia de tecnología, creación de empleo,desarrollo de capital humano e incluso el ahorro de divisas, en la medida en que seproduzcan localmente bienes que de otra manera habrían sido importados. Haytambién quienes piensan que el efecto sobre la balanza del pagos del país receptorpuede ser positivo, aún descontando la remisión al exterior de las ganancias derivadasde la inversión, si ésta produjo bienes para la exportación.

Frente a los beneficios derivados de la inversión extranjera directa, la pregunta defondo, entonces, es ¿cuáles son los beneficios de la inversión extranjera de portafolio?¿Cuáles sus perjuicios o riesgos?

Sin lugar a dudas, el principal beneficio asociado con la inversión extranjera deportafolio es la ampliación de las fuentes de financiación de la economía. No puedemenospreciarse la capital importancia que tiene para la empresa privada el acceso anuevas y más baratas formas de financiación en un contexto de apertura einternacionalización de la economía. En efecto, el proceso de desarrollo de unaeconomía supone altos niveles de ahorro y, cuando éstos no pueden serproporcionados domésticamente, es preciso recurrir a los mercados internacionalesde capitales. Pero en el pasado ese acceso estuvo restringido fundamentalmente alsector público, quien escogió la vía del endeudamiento externo.

El desarrollo de los inversionistas internacionales de portafolio a nivel mundialpermite al sector privado doméstico el acceso a importantes fuentes de capital parafinanciar su expansión y crecimiento y, al menos en este sentido, fue oportunol levar a cabo una reforma al régimen de inversión extranjera como punto de apoyoal proceso de apertura de la economía colombiana que se ha venido dando en losaños 90's.

'41 Vale la pena aclarar que el término fondo país se refiere a portafolios de inversión queinvierten exclusivamente en un país. De allí que, aunque en Colombia se les denomine a todoslos fondos de inversión extranjera que invierten en el país, fondos país, todos ellos, salvola excepción anotada, son realmente fondos regionales, globales o internacionales queinvierten una parte de su portafolio en Colombia.

rigor/Oslo. 6: Impacto de la Diversificación hacia Mercados Ern.crgcntcs,en un Portafolio

Haciendo referencia específica a porqué considera que en los años por venir lospaíses latinoaméricanos continuarán recibiendo el influjo de la inversión extranjerade portafolio, dice el CS First Boston:

"Notwithstanding sharp growth in invesment in several regional econo-mies, Latin America will continue to require enormous foreign capitalfor many years to come (...) The Far Eastern Tigers have typically in-vested 28% to 29% of their GDP in recent years to achieve their eco-nomic miracle. In order to approach, if not duplicate, their double-digitgrowth performance, Latin America needs to increase investment to GDPratio from the current level of under 21% to upwards of at least 25%.While the domestic savings to GDP ratios can be expected to rise inLatin America as tax distorsions are progressively reduced and pent-updemand for consumer goods is satisfied, investment-savings gap of up-wards of 5% of GDP is expected to persist for many more years, implyingannual foreign requirements of US$50 billion to ÚS$60 billion" 42.

Y al referirse en concreto al caso colombiano, el análisis del CS First Boston señalaque "a broadening and deepening of the capital markets is also considered vital toraise domestic savings".

En el Cuadro No. 7 se muestran los estimativos realizados por el Banco Mundialacerca de los volúmenes de inversón extranjera dc portafolio que han llegado aLatinoamérica en los últimos años. Allí se aprecia cuán significativos son losvolúmenes de recursos allegados por este tipo particular de inversión extranjera.

Un natural efecto asociado con esta ampliación en la oferta de capital es la reducciónen su costo. De acuerdo con estimativos del Banco Mundial, y esa ha sido laexperiencia vivida en Colombia, "prices in developing stock markets typicallyhave jumped higher upon opening to foreign investors indicating that removal ofmarket segmentation has permitted the domestic rate of return to fall" 43.

En efecto, la apertura a la inversión extranjera de portafolio integra, en algunamedida, el mercado de valores del país a los mercados internacionales. Ello derrumbala segmentación impuesta por las barreras legales que impiden el acceso deinversionistas extranjeros al mercado nacional y tiende a equiparar los precios delos valores nacionales con los precios de los valores internacionales. La integracióninternacional del mercado nacional debe hacer que las inversiones en el mercadonacional tiendan a generar un retorno ajustado por el riesgo de su inversión

CS First Boston. Latin America Research. 16 de marzo de 1994. World Bank. Global Economic Prospects and the Developing Countries. Washington

D.C., 1993; p. 35.

equiparable a aquellos de otras bolsas, por oposición a la situación contraria, en lacual los activos nacionales se valoran con total independencia de los valores de losactivos internacionales «.

Cuadro No. 7: Flujos de Inversión de Portafolio en Latinoamérica (1989-92)

(US$ Millones)

Tipo de Inversión 1 1989 1990 1991 1992Acciones 434 1,009 6,228 5,570

Fondos Cerrados 416 575 771 293ADR's/GDR's 98 4,697 4,377Otros 18 426 760 900

Bonos 833 2,673 6,848 11,732Papeles Comerciales 127 0 1,212 840Certificado de Depósitos 0 0 670 1,100Total 1,394 3,774 14,958 19,243 Fuente: World Bank. Global Economic Prospects and the Developing Countries. Washington D.C.,1993;

p. 36

Como consecuencia de esta integración, una forma de inversión extranjera deportafolio muy eficaz para diminuir el costo de capital ha sido la emisión de deposi-

tary receipts en los mercados internacionales de capital (ver adelante, capítulo 4). LosDR's son una forma muy expedita de atraer capital externo hacia firmas domésticas.Las compañías de países en vías de desarrollo que han listado DR's han visto elcosto de su capital disminuir notablemente. Por ejemplo, de acuerdo con el BancoMundial, el costo de capital de Telefonos de México se ha reducido en un 10% frentea las tasas domésticas de retorno mexicanas, desde la oferta de sus DR's en mayo de1991 45.

Lo más interesante, no obstante, es que la emisión de DR's y, en general la aperturaa la inversión extranjera, no sólo reduce el costo del capital de aquellas firmasobjeto de esta inversión, sino que los beneficios se extienden a otras firmas, pues elefecto general de la inversión extranjera en las bolsas de valores de los mercados

(44 Ver Jarion, Philippe. The Linkages Between National Stock Markets. En Aliber, RobertZ (ed.). The Handbook of International Financial Management. Dow Jones - Irwin, 1989.14" World Bank. Op. cit.. p. 35.

emergentes ha sido el aumento de los precios de las acciones que allí se transan,acercando las relaciones precio - ganancia a patrones internacionales. Es decir,reduciendo para las empresas el costo del capital.

En términos del efecto de la inversión extranjera sobre el mercado de capitalesnacional, ésta es una importante distinción que bien vale la pena hacer entre lainversión extranjera de portafolio y la inversión extranjera directa. Mientras que,por definición de la legislación colombiana, la inversión extranjera de portafolioestá limitada a las transacciones que se realicen por bolsa, la inversión extranjeradirecta no se dirige usualmente, aunque bien puede ocurrir y ocurre, hacia accionesde compañías públicamente trancados en bolsa 46 . Ello significa que además de lospositivos efectos señalados arriba para toda inversión extranjera en el país, la inversiónextranjera de portafolio tiene un positivo efecto sobre el desarrollo del mercado decapitales del país, lo que constituye un apoyo importante al desarrollo económicodel país en el largo plazo. Sin lugar a dudas, ésta fue una consideración de peso quellevó al Gobierno Nacional a restringirla participación de la inversión extranjera deportafolio a invertir sólo en papeles trancados en las bolsas de valores del país, lalógica subyacente siendo que si una compañía desea tener acceso a estos recursosforáneos deberá listarse en bolsa, con lo cual se incentiva la toma de esta decisión yse fortalece el mercado de capitales del país.

Pero quizás la principal ventaja que la inversión extranjera de portafolio ofrece a unpaís es el más amplio y más barato acceso a recursos extranjeros de capital que noamenazan a la empresa receptora con la posible pérdida del control de los negociossociales. Corno se ha indicado a lo largo de este capítulo y como se profundiza en elsiguiente, el inversionista de portafolio no tiene interés en ejercer control sobre laadministración de las compañías en las cuales invierte. Esta falta de ánimo de con-trol ha sido equiparada en ocasiones con una falta de ánimo de permanencia, sin quelos uno implique necesariamente lo otro.

Naturalmente, la volatilidad que usualmente se le atribuye ala inversión extranjerade portafolio puede llegar a ser un riesgo para el país si ésta llega a ser parte importantedel mercado de valores nacional. Este riesgo y la forma de evitar que estos flujos decapitales de reversen y abandonen el país se discuten en el Capitulo 5, donde seanalizan algunos de los determinantes de la sostenibilidad de la inversión extranjerade portafolio. Por ahora baste señalar que, en resumen y como se dijera cuandoapenas se empezaba a discutir la posibilidad de abrir el país a la inversión extranjerade portafolio, ésta:

(46) Algunas precisiones jurídicas sobre este aspecto se discuten en el acápite 3.2.1..

"representa una fuente de financiación incremental para un país, es unafuente de divisas que permite que el país anfitrión reduzca la brechaentre el ahorro y la inversión (...) observamos que en la medida en que sepresenta el inversionista extranjero se vuelven más atractivos los preciosde las acciones, suben, entonces el atractivo para emitir acciones es mayor(...) permite revitalizar los mercados bursátiles, fortalecer los balancesnacionales de las compañías en bolsa en el sentido de que tiene másposibilidad de aumentar el volumen de captación de patrimonio y mejorarsus relaciones de endeudamiento (...) hacen que los niveles deinformación que se divulgan en los países se mejoren, las prácticasbursátiles, las prácticas de corretaje se mejoren, que se creen entidadescalificadoras de riesgo.

j°" Graffam. Robert. El Fenómeno de los Fondos Pais: La Experiencia Internacional. En

Fondo Colombia: Memorias del Seminario. Bolsa de Bogotá. Bogotá, 1989; p. 31.

3. LA INVERSIÓN EXTRANJERA DE PORTAFOLIO EN CO-LOMBIA

3.1. ANTECEDENTES

Al decir de Hernán Beltz Peralta, fue en el marco del XI Simposio de Mercado deCapitales organizado por la Asociación Bancaria de Colombia, en noviembre de1988, cuando por primera se introdujo en la agenda nacional la discusión públicaacerca de la posibilidad de permitirla inversión extranjera de portafolio en Colom-bia. Se hablaba en ese entonces de crear un Fondo Colombia siguiendo la experienciadel Fondo Japón, del Fondo Lútea y la más cercana experiencia del Fondo México .

Pero, como es natural, el fenómeno de la inversión extranjera de portafolio no sehabría de dar, ni podría haberse dado, simplemente por la expedición de un estatutode inversiones internacionales que así lo permitiese. Muy por el contrario, la aperturadel país a la inversión extranjera de portafolio fué un proceso complejo que requirióde la conjugación de múltiples factores. En ese mismo simposio, con razón, RobertoJunguito expresaba algunas de las dificultades que esta iniciativa habría de superar.Decía Junguito:

"- El sistema requiere cambios sustanciales en el régimen de control decambios (...)- El sistema requiere una actitud de apertura frente a la adquisición deacciones por parte de extranjeros que contraría el espíritu del régimenandino sobre inversión extranjera.- El sistema es más fácilmente aplicable en economías altamenteprivatizadas y con un mercado de capitales amplio y poco concentrado(... )- El sistema presupone estabilidad política en el país (...)-(.1- El sistema exige una atractiva rentabilidad prospectiva frente aalternativas que se ofrecen en el exterior, lo que implica un régimentributario (retención e impuestos de ganancias de capital) que dé a lospapeles colombianos mayor competitividad.- El sistema es adecuado para una economía dinámica que se estéinsertando en la economía mundial y que tenga en perspectiva, al menos,

o ') Ver Weston. Lewis M. Los Fondos Especiales para Canal,:ar Inversión Extranjera aPaíses en Desarrollo: Experiencia de Otros Países. En Caballero Argáez. Carlos (ed.).Macroeconomía, Mercado de Capitales y Negocio Financiero. Asociación Bancaria deColombia. Santafé de Bogotá. 1989.

la privatización, el estímulo a la economía de mercado y la apertura haciael exterior, condiciones éstas que, a pesar de los buenos esfuerzos delequipo económico del Gobierno, no parecen tener eco entre losintelectuales y políticos del Partido Liberal (...)" 49.

Muchos fueron, pues, los factores que se tuvieron que conjugar para dar paso, enColombia, a esta nueva forma de inversión extranjera. Además de los factoresindicados por Junguito, se deben contar, como cruciales, la experiencia internacionalen la conformación de fondos país y, en general, la consolidación internacional deportafolios colectivos de inversión orientados hacia economías emergentes; ladesregulación de la economía del país; y, en particular, la decisión de incentivar eldesarrollo de su mercado nacional de capitales.

3.1.1. LA EXPERIENCIA INTERNACIONAL

"Es cada vez más intensa la competencia entre los distintos países poratraer hacia sus economías nuevos recursos de capital extranjero. Lospaíses en vías de desarrollo, que son precisamente los que más necesitanesos recursos, no han querido quedarse atrás; de ahí que ante las crecientesdificultades para obtener nuevos créditos de la banca comercial, hayanacudido a nuevos instrumentos, como los Fondos - País , que puedenproporcionarles una fuente de capital estable y permitirles sustituir laincómoda posición de deudores por la de socios" 50.

Estas palabras de Luis Fernando Uribe, entonces Presidente de la Comisión Nacionalde Valores, dejan entrever cómo, ya desde 1989, cuando la Bolsa de Bogotá llevó acabo el Seminario sobre el Fondo Colombia, los reguladores nacionales empezaban apercibir el positivo impacto que podría tener sobre el mercado de capitales del paíssu apertura a la inversión extranjera. Cuando se empezaban a dar algunas señales deque sería necesario abrir la economía del país a la competencia internacional,tampoco podía escapar a las autoridades la importancia que, en ese contexto, podríatener para las empresas nacionales el acceso a los mercados internacionales decapital, por la vía de la inversión de portafolio.

Para el inversionista internacional, como oferente de recursos, Colombia representabaen el momento, tanto la posibilidad de obtener mejores rendimientos corno la dediversificar su riesgo. Lo primero, en virtud de que la relación precio - utilidad del

( 49 ' Junguito Bonnet, Roberto. Comentario y Discusión a la ponencia de Weston, Lewis M..

Op. cit., p. 359."") Uribe Restrepo, Luis Fernando. Instalación del Seminario Fondo Colombia. En Fondo

Colombia: Memorias del Seminario. Bolsa de Bogotá, Bogotá, 1989; p. II.

mercado colombiano era entonces bastante inferior a la media mundial y a la de lospaíses desarrollados; y lo segundo, porque la correlación entre las bolsas de lospaíses desarrollados y la bolsa colombiana era bastante baja 51. Al decir de unobservador extranjero, Colombia ofrecía "las condiciones mínimas necesarias paraque un fondo sea atractivo para un inversionista extranjero: retornos atractivos, buenvalor y diversificación" 5

3.1.2. EL DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES EN COLOMBIA

Al mismo tiempo, se venía avanzando en Colombia en la consolidación de un marcoinstitucional más adecuado para el funcionamiento de su mercado de capitales 53 . Sehabía desmontado la doble tributación, se había equiparado la tarifa impositiva paratodos los tipos de sociedades, se había eliminado el impuesto al patrimonio y sepreveía ya que los ajustes por inflación comenzarían a operar a partir de 1992.También se habían dado algunos pasos en cuanto ala información disponible sobrelas compañías públicas y se había modernizado el procedimiento contable nacional.Con optimismo, en 1989, decía el Presidente de la Comisión Nacional de Valores:

"Hemos avanzado también en la protección legal del orden, seguridad ytransparencia del mercado, regulando las tomas o transferencias del con-trol accionario, fijando requisitos mínimos tanto para el ingreso comopara la salida del mercado bursátil, penalizando la realización de conductasmanipulatorias (...), prohibiendo las operaciones que llevan a unadisolución de los derechos de tenedores de bonos convertibles enacciones, consagrando la figura de los depósitos centralizados de valores,etc., etc. " 54.

A estas reformas se sumaban el crecimiento de los fondos mutuos de inversión deempleados que se venía dando en años recientes en el país y habrían, también, deser importantes la posibilidad de que el mercado contara con acciones con dividendopreferencial y sin derecho a voto 55 y la esperanza de que, en el futuro cercano, seintrodujeran al país fondos privados de pensiones 56 '.Todos estos cambioscontribuirían al desarrollo del mercado de capitales del país y, aún si la oferta depapeles en el mercado nacional continuaba siendo muy restringida, hacían propicioel momento para que llegara al país la inversión extranjera de portafolio.

" Graffam, Robert. Op. cit., ps. 30 y ss.°`° Weston. Lewis M.. Op. cit., p. 345.03) En el conocido artículo El Mercado de Capitales en Colombia: Historia de unaFrustración, de Rudolf Hommes, se puede encontrar un recuento pormenorizado deldesarrollo histórico del mercado de capitales del país.'14) Uribe Restrepo, Luis Fernando. Op. cit., p. 13.(55) Hoy. Ley 27 de 1990. Hoy . Ley 100 de 1993.

Mucho de los elementos esenciales para atraer con éxito al país los flujos de inversiónextranjera de portafolio estaban dados. Primero fué preciso, no obstante, que seaclarara el panorama político del país, desdibujado por entonces por el asesinato deLuis Carlos Galán, la sangrienta campaña electoral de 1990 y la narco-guerra en quese había sumergido el país, y que se definiese también el entorno regulatorio queampararía a la inversión extranjera de portafolio, pues, sin estabilidad política y sinclaridad legal, todas las demás consideraciones carecían de valor alguno para elinversionista extranjero.

3.1.3. EL MARCO LEGAL

En efecto, en las décadas previas, la legislación colombiana sobre inversión extranjerase había caracterizado por ser sumamente estricta. La regulación previa al Decreto-l ey 444 de 1967, el Decreto 2322 de 1965, preveía reglas muy rígidas quecontemplaban la aprobación de la inversión por el Departamento Nacional dePlaneción, su registro y normas muy estrictas en cuanto al rembolso de capitales y elgiro de las utilidades obtenidas en el país. Y si bien el Decreto-ley 444 otorgó alEjecutivo amplias facultades para fomentar la inversión extranjera en el país, losavances que en esta materia se dieron durante casi toda su vigencia no incluyeron,medidas en favor de la inversión extranjera de portafolio.

En su artículo Contenido y Alcance de la Legislación sobre Fondos de País en Colombia,

Alejandro Linares, entonces Jefe de la Unidad de Inversión Extranjera delDepartamento Nacional de Planeación 57 , revela que ya desde 1985 se habíanelevado consultas a esa entidad por parte de comisionistas de bolsa interesados enconocer la viabilidad de que extranjeros invirtiesen en el mercado de valorescolombiano. Durante la vigencia de la Decisión 24 de 1970 del Pacto Andino, lacual tuvo en cuenta las previsiones sobre inversión extranjera contenidas en elDecreto 111, la respuesta del gobierno colombiano se había limitado a señalar quedicha norma prohibía a los inversionistas extranjeros llevar a cabo, por sí o porinterpuesta persona, la mayoría de las operaciones de bolsa. En efecto, la Decisión24 de 1970, en casi todos sus aspectos, era incluso más restrictiva que la legislaciónnacional. La Decisión limitó las modalidades aceptables de inversión extranjera adivisas, la importación de maquinaria y equipo con licencias no reembolsables,aportes de servicios técnicos y activos intangibles y reinversión de utilidades 58.

(") Ver Linares Cantillo, Alejandro. Contenido y Alcance de la Legislación sobre Fondosde Pais en Colombia. En Fondo Colombia: Memorias del Seminario. Bolsa de Bogotá,Bogotá, 1989: ps. 19 y 20.' Ver Gómez, Hernando José y Botero, Carmen Helena. El Estatuto Cambiarlo y la

Inversión Extranjera. En Banco de la República. Colombia: 20 Años del Régimen deCambios y de Comercio Exterior. Banco de la República, Santafé de Bogotá, 1987. Tomo1: p. 331.

A partir de 1974, la legislación sobre inversión extranjera en el país tiene dosimportantes desarrollos. El primero de ellos fué la expedición de la Ley 55 de 1975de "nacionalización de la banca" y, el segundo, fue la expedición de un conjunto denormas, en especial a partir de los años ochenta, que paulatinamente tendió aflexibilizar la Decisión 24. En esta década, la percepción de los beneficios de lainversión extranjera cambió sustancialmente. La crisis de la deuda externa, con elconsecuente cierre de los mercados internacionales de capitales para los paíseslatinoamericanos y la recesión internacional indujeron a los países de la región aincentivar el flujo del capital extranjero de riesgo, como una nueva y menos costosaforma de financiar el desarrollo.

La administración del Presidente Barco presentó al Congreso Nacional dos proyectosde ley que propendían por una mayor apertura al capital extranjero, incluso en elsector financiero, y por la eliminación de los aspectos legislativos que discriminabancontra el inversionista extranjero. Estas iniciativas aceleraron la adopción de unnuevo régimen comunitario andino para el tratamiento de los capitales extranjeros.Se expidió, así, la Decisión 220 de 1987 del Pacto Andino, en la cual se levantó laprohibición de la participación de extranjeros, directa o indirectamente, enoperaciones de bolsa.

En corcondancia con el nuevo régimen comunitario, fue expedido el Decreto 1265de 1987 sobre inversión extranjera en Colombia, pero la Oficina Jurídica delDepartamento Nacional de Planeación continuó objetando la realización deinversiones extranjeras a través de bolsa, ahora con argumentos, no jurídicos, sinode conveniencia. Aún se recibía con recelo la idea de que inversionistas extranjeros,cuya naturaleza se percibía como especulativa, tuvieran acceso, a través de bolsa, aempresas colombianas.

Hasta entonces, pues, había quedado cerrada la posibilidad de que extranjerosinvirtieran en las bolsas de valores colombianas. Para dar vía a esta posibilidad hacíafalta, por una parte, un cambio en la mentalidad reinante acerca de los beneficiosque podría significar este tipo de inversión extranjera, algo de lo cual se dió comoresultado de la experiencia internacional que se vivió en esos años y, por otra parte,se requería expresa claridad legal acerca de la viabilidad de llevar a cabo este tipode operaciones.

Esta claridad llegó con la expedición de la Ley 78 de 1989 "por la cual se autorizanunas operaciones de endeudamiento interno y externo de la nación, unacapitalización y se dictan otras disposiciones", cuyo artículo 30 establece:

"El Departamento Nacional de Planeación, previo concepto de laComisión Nacional de Valores, podrá autorizar inversiones de capitalextranjero que proyecten hacer en el país entidades que estén oganizadascomo fondos de inversión de capital extranjero para captar recursos fuera

del territorio nacional mediante la colocación de cuotas de participacióno para ingresar al país recursos aportados por inversionistas institucionalesextranjeros, los que se destinarán a la inversión en documentos a loscuales les sea aplicable el régimen de la Ley 32 de 1979 (...)".

Algunos consideraron ilegal esta norma (1) por tratarse de un "mico" introducido enun ley cuya materia era la financiación externa del Estado; y, (2) por violar la Decisión220 de 1987 del Pacto Andino.

A lo primero dice Linares que:

"en la medida en que parte del portafolio que tendría este Fondo (FondoPaís), podría estar constituido por títulos de Deuda Pública se estáfinanciando al Estado de una manera directa y ahí habría conexidad directaentre los objetivos de la ley en general y los objetivos de estos fondos deinversión de capital extranjero" 59

La argumentación de Linares es, en estricto sentido, cierta pero la verdad es que elinterés primordial de los fondos de inversión extranjera no se limita a invertir eneste tipo de títulos, siendo uno de sus principales intereses la inversión en accionesde compañías privadas como lo demuestra, no sólo la experiencia internacional,sino también el portafolio que han adquirido estos fondos en Colombia. Yen cuantoa lo segundo, basta decir, como lo señala Linares, que la Decisión 220 no contienetal prohibición y que, por el contrario, su artículo 4o. otorga a los países miembrosdel Pacto la facultad de admitir tanto inversión extranjera directa como de portafolio.

Con la Ley 78, entonces, se abrió en Colombia el camino jurídico a la inversiónextranjera de portafolio. Los escasos tres artículos que esta norma dedicó al temafueron suficientes para consagrar:

(1) Que los Fondos podrían ser constituidos en el extranjero o en Colom-bia.

(2) Que podrían invertir en los documentos a los cuales les era aplicable laLey 32 de 1979 sobre el mercado público de valores.

(3) Que el Departamento Nacional de Planeación sería el ente encargadode aprobar este tipo de inversiones pero que la Comisión Nacional deValores se encargaría de la reglamentación de las operaciones de los fondosy de la aprobación de sus reglamentos.

(59) Linares Cantillo, Alejandro. Contenido y Alcance de la Legislación sobre Fondos de

País en Colombia. En Fondo Colombia: Memorias del Seminario. Op. cit, p. 20.

(4) Que los Fondos serían representados judicial y extrajudicialmente enColombia por una administrador local, quien realizaría todas las actividadespor cuenta y riesgo del Fondo, respondiendo solidariamente por larealización de las mismas.

También incluía la Ley 78 algunas primeras reglas en cuanto a la diversificación delos portafolios de estos fondos y señalaba que los aportes a los mismos sólo podríanser repatriados al cabo de 5 años contados a partir de la venta de las divisas al Bancode la República. Con esto último se esperaba desincentivar la llegada al país de losllamados "capitales golondrina", sin lugar a dudas, una de las razones de convenienciaque inquietaban al Gobierno Nacional acerca de la prudencia de permitir este tipode inversiones en el país. Sin la inclusión de una previsión de esta naturaleza, esdifícil pensar que se habría logrado la aprobación de una ley que, a pesar de sui mportancia, en lo concerniente a los fondos de inversión de capital extranjero, paramuchos, tan sólo abría el país al ingreso de los especulativos "capitales golondrina".

Aún cuando los cuatro principales principios establecidos en la Ley 78 han sidomantenidos y desarrollados por la legislación reciente sobre inversión extranjera deportafolio, la gran mayoría de sus demás previsiones legales hansido objeto deajustes y modificaciones posteriores pues la Ley 78 de 1989 no había reguladoíntegramente la materia y quedaba aún por definir un punto crucial: la regulacióntributaria de los Fondos. Pero se había abierto el camino y era posible hablar ya dela viabilidad jurídica de establecer fondos de inversión extranjera en Colombia.

Por otra parte y aún cuando en ella no se hizo mención expresa a la inversiónextranjera de portafolio, la Ley 9a. de 1991 consagró un marco legal favorable yequitativo frente a la inversión extranjera. Ello definía legislativamente un cambiode mentalidad frente a la inversión extranjera, cambio acorde con las reformasestructurales que vivió el país como resultado del proceso de apertura einternacionalización de su economía. Con base en este nuevo marco cambiario yhaciendo uso de las facultades contenidas en sus artículos 3o. y 15avo., el CONPESexpidió, en enero de 1991, la Resolución 49, en la cual, por primera vez en Colom-bia, se reguló la inversión extranjera de portafolio. A continuación se analizan losprincipales aspectos de esta regulación.

3.2. INVERSIÓN DIRECTA, INDIRECTA Y DE PORTAFOLIO

3.2.1. INVERSIÓN DIRECTA VS. DE PORTAFOLIO

Ha sido tradicional en la literatura económica hacer una distinción dual entreinversión extranjera directa e inversión de cartera, también llamada usualmenteindirecta o de portafolio. Esta distinción se basa en la racionalidad que subyace acada uno de estos tipos de inversión. En efecto, si bien toda inversión extranjerapuede estar movida por el ánimo de lucrar de un diferencial cambiario o de obtener

un mayor retorno sobre la inversión que aquel que se puede obtener en el país deorigen de la misma, a la inversión extranjera de portafolio le dominan, además,consideraciones de diversificación del riesgo de su cartera, mientras que la inversiónextranjera directa es determinada por otro tipo de factores.

De acuerdo con la teoría de la imperfecta transferencia internacional de know - how,

la inversión extranjera directa busca como principal objetivo explotar, en otrosmercados, las ventajas monopolísicas u oligopolísticas derivadas de su conocimientotecnológico. Los adeptos de esta teoría, como es natural, niegan que la inversiónextranjera directa tenga como externalidad positiva la transferencia de tecnologíaal país receptor de la inversión, pues hacerlo sería tanto como auto-derribar lasbarreras tecnológicas de entrada que otorgan a la inversión su mercado mono u

ol- igopólico.

Por su parte, la teoría del ciclo del producto pretende explicarla inversión extranjeracomo una etapa dentro del proceso de innovación-difusión de un producto. Tambiénse atribuye a la inversión extranjera la finalidad de eliminar la competencia enmercados externos, incluso aún antes de que ésta pueda desarrollarse lo suficientecorno para llegar a ser un producción competitiva a nivel internacional.

No obstante, ninguna de estas teorías es explicación suficiente de los determinantesde los flujos internacionales de inversión de capital puesto que cualquiera de estospropósitos se puede bien lograr por la vía de las exportaciones.

Teorías más recientes explican la inversión extranjera con base en la teoría clásicade las distintas ventajas comparativas de producción entre las naciones. Así, segúnla relativa intensidad en la utilización de un factor productivo que requiera lamanufactura de un producto, ésta debe llevarse a cabo en el país en el cual dichofactor es relativamente más barato 6'1 . Ello explica porqué la producción de un biense debe llevar a cabo en un determinado territorio y, por ello, se le conoce como lateoría de la localización. El principio puede llegar, incluso, a explicar la inversiónextranjera como un proceso de integración vertical de la producción a nivel mundialsi se acepta que una nación puede tener ventajas comparativas o competitivas en laproducción de un bien que es insumo de otro bien, cuya producción goza, a su vez,de ventajas en otro país 61 . De acuerdo con esta lógica, las compañías multinacionalesno sólo buscan en la inversión extranjera directa nuevos mercados para sus productos,sino también una organización racional y competitiva de su producción, la cuallleva a una integración vertical, a escala mundial, de la producción.

60 Este concepto se conoce como el Teorema de Heckscher - Olin, en honor a sus creadores.Usualmente se acepta que un factor es relativamente más barato en un país como resultadode su relativa mayor abundancia en el mismo.° Ver Krugman, Paul R. y Obstfeld, Maurice. Op. cit., p. 189.

Si bien ninguna de estas teoría provee una explicación totalmente satisfactoria de losdeterminantes de la inversión extranjera, sí dejan entrever, todas ellas, que laracionalidad de la inversión extranjera directa obedece a consideraciones biendistintas a aquellas de la inversión extranjera de portafolio. En efecto, el elementocomún a cualquiera de estas explicaciones es que el inversionista directo, comocualquier otro empresario, desea tener el contról del negocio social para orientarlode manera tal que pueda alcanzar cualquiera de las finalidades descritas. No ocurrelo mismo, como se explicó en el Capítulo 2, con la inversión extranjera de portafoliocuyo propósito es buscarla diversificación internacional de su portafolio y obtenerlos retornos provenientes de la segmentación entre los mercados nacionales decapital y/o resultantes del despegue de los mercados de valores de las economía

emergentes.

Ello ha llevado a que la característica distintiva generalmente atribuida a la inversiónextranjera directa haga referencia al control ejercido sobre la empresa en la cual serealiza la inversión. Para Krugman y Obstfeld, por ejemplo, "la característica distintivade la inversión extranjera directa es que no sólo implica una transferencia de recursos,sino también la adquisición del control' 62. También para Chacholiades:

"La inversión directa se define como la inversión en empresas localizadasen un país pero efectivamente controladas por los residentes de ese país(...). Así, la inversión directa de los Estados Unidos en el exterior son lasporciones poseídas por los Estados Unidos de negocios extranjeros enlos cuales se supone que los residentes de los Estados Unidos tienen unavoz importante en su dirección. En igual forma, las inversiones directasen los Estados Unidos son aquellas que involucran un interés empresarialimportante de los extranjeros. Cualquier otra inversión a largo plazo se

cacomo.inversión deb cartera" (subrayo) 63

La definición del clásico libro sobre inversión de portafolio en Latinoamérica, Bankers

to the Third World. U.S. Portfolio Investment in Latin America 1900-1986, tambiénapunta en esta dirección:

"Portfolio, or indirect, foreign investment is a term used in contrast todirect foreign investment. The latter exists where nationals of one coun-try hold controlling interest in an investment in a second count ry, theformer occurs when the investors have only a small minority interest" 64.

'62) Ibid. p. 188.'63') Chacholiades, Militiades. Economia Internacional. MacGraw Hill, México, 1988; p.357.0" Stallings, Barbara. Op. cit.. p. 108.

Por ello, allí donde hay ánimo de control la finalidad de la inversión extranjeratrasciende el sólo ánimo de diversificar un riesgo, o de obtener un mayor retornosobre la inversión que el obtenido en el exterior, o de lucrar de un diferencialcambiario, y hay lugar a hablar de una inversión extranjera directa 65.

Es precisamente la existencia de tal ánimo de control sobre activos radicados enterritorio nacional el elemento que hace que la inversión extranjera directa merezcauna regulación muy especial. Para ilustrar el punto, basta citar las palabras del ex-presidente Lleras Restrepo:

"No es deseable para el país que una gran parte de sus industrias estécontrolada por intereses extranjeros. Eso daría a su economía caracterescolonialistas, con malas consecuencias de orden político y también deorden económico" 6"

Consideraciones de esta índole has sido tradicionalmente las que explican ladelimitación entre inversión extranjera directa e inversión extranjera indirecta, deportafolio o de cartera con base en el criterio del ánimo de control.

Este criterio, aún cuando es utilizado a nivel mundial, tiene inconvenientes deorden práctico en la medida en que la naturaleza de una inversión extranjera esdeterminada con base en una condición aparentemente subjetiva, cual es el ánimo

de control del inversionista. En consideración a que a la autoridad encargada decalificar la inversión le es imposible juzgar tal condición, la tendencia natural eshacia objetivizar este criterio, tomando como parámetro de calificación que unainversión que signifique más del 10% de las acciones con derecho a voto de unaempresa tiene ánimo de control y, por ende, constituye una inversión extranjeradirecta.

Naturalmente, si se confía en el buen juicio de la autoridad calificadora, es preferiblemantener exclusivamente el criterio subjetivo. Pero si, por el contrario, se desconfía

Algunas legislaciones consagran. incluso en la legislación sobre inversiones nacionales,este criterio como el determinante de la linea divisoria entre la inversión de portafolio yla inversión directa. Para citar tan sólo un ejemplo, resulta interesante la distinciónadoptada por la Ley del Mercado de Capitales venezolana:

"Son fondos mutuales de inversión las sociedades anónimas que tienen por objeto lainversión en títulos valores con arreglo al principio de distribución del riesgo, sin quedichas inversiones representen una participación mayoritaria en el capital social dela sociedad en la cual se invierte, ni permitan su control económico o financiero"(subrayo).

En desarrollo de este concepto de inversión de portafolio. la ley venezolana (Decreto No.882 del 29 de Abril de 1975) también consagra que estos fondos sólo podrán adquirir hastael 10% de las acciones de una empresa .Llaeras Restrepo. Carlos. Mensaje del Señor Presidente de la República al Congresonacional, 20 de Julio de 1907. Según aparece citado por López Mejía. Alejandro. El

Estatuto Cambiarlo y el Gobierno. En Banco de la República. Colombia: 20 Años del

Régimen de Cambios y de Comercio Exterior. Banco de la República, Santafé de Bogotá,1987. Tomo I: p. 58.

del buen juicio de la administración, un parámetro objetivo puede evitar injusticiasy hasta arbitrariedades. Para no eliminar totalmente la discrecionalidad de laadministración, la aplicación de un parámetro objetivo usualmente va acompañadade la facultad gubernamental de excepcionar su aplicación cuando haya circunstanciasque así lo ameriten y la autoridad pueda demostrar las mismas. Quizás por naturalprudencia, la Resolución 49 de 1991 optó por valerse del criterio del ánimo decontrol y señaló parámetros objetivos para su calificación: la norma que limita laparticipaicón de un fondo de inversión de capital extranjero a un 10% de las accionescon derecho a voto de una empresa data de entonces. Así la autoridad podría conservaratribuciones útiles a la hora de aplicar una legislación novedosa en el país.

Inexplicablemente, la Resolución 51 de 1991 sustituyó el criterio del ánimo de

control por el criterio del ánimo de permanencia. De acuerdo con este criterio, si unainversión tiene ánimo de permanencia, será considerada como directa (ver CuadroNo. 8). Infortunadamente, aunque ello ocurra con frecuencia, no es de la esencia deuna inversión de portafolio no tener ánimo de permanencia, como sí lo es no teneránimo de control. Tampoco es claro, siquiera, que sea de la esencia de la inversióndirecta el tener ánimo de permanencia puesto que, cn realidad, toda inversión, seadirecta o de cartera, tiene ánimo de permanencia mientras la inversión sea buena ylo pierde cuando ésta definitivamente deja de serlo.

Cuadro No. 8: Formas de Inversión Extranjera en Colombia

Forma de Inversión Definición Legal

Directa "los aportes provenientes del exterior de propiedad de personas naturales ojurídicas extranjeras al capital de una empresa".

"todos los actos o contratos por medio de los cuales el inversionista realizaun aporte tangible o intangible a una empresa sin llegar a tener una

Indirecta participación accionaria en todo o en parte de ella, siempre y cuando lasrentas que la inversión genere para su propietario dependan de las

utilidades generadas por la empresa".De "las inversiones en acciones y bonos obligatoriamente convertibles en

Portafolio acciones y otros valores negociables en bolsas de valores Fuente: Estatuto de Inversiones Internacionales

Este criterio también es desafortunado por cuanto es casi imposible objetivizar clánimo de permanencia. Ello, no tanto porque no pueda establecerse un parámerodel tiempo que debe permanecer en el país una inversión para que se presuma suánimo de permanencia y sea tenida como directa 67 sino por cuanto, al hacerlo, serequeriría calificar ex ante la inversión con una información que sólo se conocerá ex

16-1 En efecto, la Resolución 51 de 1991 estableció un periodo de un año, previsión que fueluego derogada por la Resolución 53 del mismo año.

post. Valga decir, si hoy se califica a un inversionista como de portafolio y estepermanece el tiempo suficiente para ser considerado como inversionista directoentonces ;lo es? Si se responde que no es el sólo tiempo de permanencia el queca mbia la naturaleza del inversionista, sino su ánimo de permanencia, entonces ¿dequé sirve el parámetro objetivo?

Por estas razones, este criterio resulta difícil de aplicar en la práctica y las autoridadeshan terminado por interpretar que por ánimo de permanencia se entiende( acertadamente) un ánimo de control, acompañado de (equivocadamente) un tiempo

de permanencia, tiempo que, a pesar de haber sido derogada la norma correspondiente,sigue entendiéndose como de un año. Por las razones explicadas, bastaría con aplicarel criterio del ánimo de conrol para distinguir la inversión extranjera directa de la deportafolio.

También es criticable la distinción que el Estatuto hace respecto a las inversionesque puede realizar cada uno de estos tipos de inversionistas. En efecto, la definiciónque el Estatuto hace de la inversión extranjera de portafolio como "las inversionesen acciones y bonos obligatoriamente convertibles en acciones y otros valoresnegociables en bolsas de valores" da a entender que toda inversión de un extranjero

través de una bolsa de valores es una inversión extranjera de portafolio. ¿Cómo selleva a cabo, entonces, una inversión extranjera directa en una compañía cuyasacciones se transan en bolsa? ¿O es que acaso esta defición se debe interpretar comoque, simplemente, no puede haber una inversión extranjera directa realizada porbolsa? Infortunada mente, con exagerada exégesis, las autoridades colombianas estándando este exacto alcance a esta infortunada redacción del Estatuto.

Curiosamente, antes de la expedición del Decreto 2012 de agosto de 1994, elEstatuto añadía el siguiente aparte a la definición de inversión extranjera directa:

"También se considera corno inversión directa la adquisición con ánimode permanencia de participaciones, acciones o cuotas en el mercado devalores conforme a lo dispuesto en el artículo 11" "8

La exclusión de este aparte parecería confirmar una intención por parte del gobiernonacional de restringir la inversión extranjera en bolsa a los inversionistas de portafolio.Esta restricción es absurda, entre otras razones, porque:

1. Sencillamente, no puede confundirse que todos los inversionistasextranjeros de portafolio deban invertir en títulos transados en bolsa (ver

" El articulo 11 dice:"(...) los inversionistas del exterior podrán adquirir acciones. participaciones o derechosde inversionistas en cl país".

adelante, acápite 3.4) con que todo aquel inversionista extranjero que quierainvertir en títulos transados en bolsa deba ser inversionista de portafolio.Ello sería suponer que las compañías transadas en bolsa sólo interesan a losinversionistas de portafolio y no a los inversionistas directos.

2. Si un inversionista extranjero no puede llevar a cabo sino una inversiónde portafolio en una compañía cuyos títulos se transan en bolsa y nunca unainversión directa, entonces no puede llegar a poseer más del 10% de lasacciones con derecho a voto de la misma (ver adelante, acápite 3.4.). Elloequivale a decir que ni aún los extranjeros con vocación de inversionistasdirectos pueden adquirir el control de las compañía colombianas que setransan en bolsa. Los inversionistas nacionales, por el contrario, sí puedenhacerlo. De manera que el efecto concreto de esta norma, si se le interpretaexegéticamente, es discriminar en contra del inversionista extranjero,discriminación expresamente prohibida por el artículo 100 de laConstitución Nacional; por el artículo l5avo. de la Ley 9a. de 1991, conbase en la cual se expidió el Estatuto de Inversiones Internacionales; y porel artículo 3o. del mismo Estatuto.

3.2.2. INVERSIÓN INDIRECTA

Si bien la distinción económica y jurídica tradicional clasifica toda inversión que nosea directa, como de cartera o de portafolio utilizando para ello un criterio residual,la Resolución 51 de 1991 añadió una tercera forma de inversión extranjera: lainversión extranjera indirecta.

Si bien la definición que el Estatuto hace de la misma es clara, no se entiende elpropósito de esta tercer categoría. Es decir, no se entiende qué aporta la distinciónpara el diseño de políticas de regulación dirigidas expecíficamente a este tipo deinversión. Prueba de ello es que el Estatuto define pero no regula este tipo deinversión extranjera, es decir, no le da ningún efecto jurídico significativo.

3.3. EL VEHÍCULO DE INVERSIÓN: Los FONDOS DE INVERSIÓN DE CAPITAL

DEL EXTERIOR

El Estatuto de Inversiones Internacionales establece que toda inversión deportafolio de capital del exterior se hará por medio de un fondo de invención de

capita/ extranjero que tendrá como único objeto realizar transacciones en el mercadopúblico de valores 69.

{") Articulo 39. Al respecto, ver también Cámara de Comercio de Bogotá. La Apertura enColombia.Agenda de un Proceso. Santafé de Bogotá. 1993; p. 228.

U n fondo de inversión de capital extranjero es el patrimonio organizado bajo cualquiermodalidad, en Colombia o en el extranjero, con recursos aportados por una o másentidades o personas naturales o jurídicas extranjeras, con el propósito de realizari nversiones en el mercado público de valores 70 . A esta definición se puede hacerlamisma crítica hecha arriba en cuanto a que parece indicar que toda inversión decapital extranjero en bolsa es, por esa sola razón, una inversión extranjera deportafolio. Corno se ha insistido, la distinción debe radicar en la naturaleza delin versionista extranjero y no en el mercado, público o privado, en el cual se lleve aca bo la inversión.

3.3.1. FONDOS INDIVIDUALEs FONDOS INSTITUCIONALES Y CUENTASOMNIBUS

De acuerdo con el Estatuto, los fondos de inversión de capital extranjero pueden ser dedos tipos: fondos institucionales y fondos individuales.

Son fondos institucionales aquéllos que se constituyen:

"por una pluralidad de personas o entidades extranjeras o aquellosconstituidos por una sola persona o entidad extranjera, cuyos recursosprovienen de colocaciones privadas o públicas de cuotas o unidades departicipación en el exterior (...)" 71.

Y se consideran como fondos individuales todos los demás fondos. La redacción deesta norma, infortunadamente, admite dos lecturas, cada una de ellas conducente auna interpretación diferente de la misma.

La primera lectura puede i nterpretar que la frase cuyos recursos provienen de colocacionesprivadas o públicas de cuotas o unidades de participación en el exterior se refiere, tanto alos fondos que se constituyen por una pluralidad de personas o entidades extranjeras,

como a aquellos constituidos por una sola persona o entidad extranjera. Tal interpretaciónconduce a que el único criterio de distinción entre fondos institucionales y fondosindividuales es la proveniencia de los aportes al fondo, es decir, si éstos provienen decolocaciones, públicas o privadas, de recursos entonces el fondo es institucional. Ental caso, la pluralidad de personas participantes en el fondo no es un criterio dedistinción y, por ende, bien podría haber un fondo individual constituido por unnúmero plural de personas.

La segunda lectura posible de esta norma interpreta que la frase cuyos recursos provienen

de colocaciones privadas o públicas de cuotas o unidades de participación en el exterior serefiere solamente a los fondos constituidos por una sola persoua o entidad extranjera.

Artículo 40, inciso Io.('') Articulo 40, inciso 3o.. Este inciso contiene una segunda parte en la cual se consideran

las cuentas omnibus como fondos institucionales. Este punto se trata más adelante.

De ser así, la norma consagra dos criterios de distinción. Por una parte, consagra elcriterio de la pluralidad de aportantes al fondo: de ser más de uno, el fondo seríainstitucional. Y por otra parte, también consagra el criterio de la proveniencia de losrecursos del fondo, aplicable a los fondos singulares, es decir, de una sola personanatural o jurídica. Según este criterio, un fondo sería institucional si sus recursosprovienen de colocaciones, públicas o privadas. De acuerdo con esta lectura,entonces, un fondo individual sería aquel que: (1) es constituido por una sola per-sona natural o jurídica; y (2), cuyos recursos no provienen de colocaciones, públicaso privadas.

Las autoridades gubernamentales prefieren interpretar esta norma de la segunda, yni s restrictiva, manera puesto que sólo los fondos institucionales requierenautorización de la Superintendencia de Valores para invertir en el país. No obstante,no parece haber razón de política que justifique calificar a un fondo como institucionalsimplemente porque no haya sido constituido individualmente, siempre que susrecursos no provengan de una colocación, pública o privada, de recursos. El trámitede aproba.cíón, las inversiones autorizadas y, cn general, el régimen que el Estatutoseñala para los fondos institucionales se explica por ser éstos los vehículos de inversiónque, la legislación ha previsto para la operación de inversionistas institucionales en elpaís. La agrupación de dos o más personas, naturales o jurídicas, está muy lejos designificar per se la existencia de un inversionista institucional. Por esta razón, esinadecuado interpretar la norma en discusión en el sentdo de que la sola pluralidadde personas, aún reunidas bajo alguna forma social, implica la necesidad de utilizarun fondo institucional para invertir en el país.

La legislación colombiana contempla un tercer vehículo de inversión extranjera deportafolio: las cuentas omnibus. En marzo de 1992, el Documento CONPES

Mecanismos Internacionales para el Fomento de la Inversión Extranjera en Colombia 72,

entre otras muchas determinaciones, recomendó ampliar la definición de fondosinstitucionales contenida en el Estatuto para cobijar aquellas inversiones de fondosconstituidos por cuentas colectivas en cabeza de un administrador internacional,más conocidas como omnibus accounts. Es así como hoy el Estatuto considera unfondo omnibus como un fondo institucional al señalar que también son fondosinstitucionales

"aquellos que se organicen bajo la modalidad de cuentas colectivas sinparticipación proindiviso sobre el patrimonio u otras equivalentes deinversionistas institucionales administrados por intermediariosinternacionales" 7.4.

°' Documento CONPES - DNP - 2591 - DIEX. Mecanismos Internacionales para elFomento de la Inversión Extranjera en Colombia. Santafé de Bogotá, marzo 30 de 1992.

Artículo 40. inciso 3o.

; n fondo omnibus es, pues, un fondo institucional a través del cual pueden invertir,en cuentas omnibus independientes, inversionistas extranjeros de portafolio. Aunquela norma no lo dice expresamente en ninguna parte, es de su espíritu que el tipo dei nversionista que puede hacer uso de estas cuentas debe ser un inversionista cuyanaturaleza se encaja dentro de la de un fondo institucional. En efecto, sería undespropósito interpretar que una aprobación dada a un fondo institucional puedeservir como vehículo de inversión para inversionistas que no tienen tal vocación.

3.4. AUTORIZACIÓN PARA OPERAR

La legislación nacional contempla tres regímenes de aprobación para la inversiónextranjera de portafolio. En primer lugar, están los fondos individuales que estánexentos de este requisito 74. En segundo lugar, están los fondos institucionales, loscuales requieren la aprobación previa de la Superintendencia de Valores 75. Y,finalmente, están los fondos institucionales de reconocida trayectoria internacional,para los cuales se prevé un régimen de aprobación automática en el caso de quecumplan con los requisitos establecidos en el artículo 41 del Estatuto 76.

3.5. INVERSIONES AUTORIZADAS

El régimen de inversiones autorizadas a los fondos de inversión de capital de exte-rior ha sufrido numerosas modificaciones desde la expedición de la Resolución 49de 1991. La Resolución No. 52 de 1991, por ejemplo, simplificó las limitacionesque el Estatuto contemplaba en su artículo 43 para las inversiones que puedenrealizar los Fondos. En efecto, esta norma eliminó la restricción que establecía quecuando una sociedad administrara varios fondos de inversión de capital extranjero,el conjunto de dichos fondos no podría poseer directa o indirectamente el 10% omás del número de acciones con derecho a voto en circulación de una sociedad. Lalimitación vigente se aplica hoy por fondo, es decir, ningún fondo podrá poseer el10% o más del número de acciones con derecho a voto en circulación de una

Dice el articulo 49 , inciso 2o. del Estatuto:"Salvo las autorizaciones exigidas por las normas que rigen las sociedades fiduciariaso las sociedades comisionistas, la constitución de los fondos individuales no requeriráautorización especial". Vale la pena señalar que en los casos en que ésta es necesaria, la aprobación de la inversión

extranjera en el pais recae, por norma general, en el Departamento Nacional de Planeación.No obstante. habiendose circunscrito las operaciones de los fondos de inversión extranjerade portafolio a inversiones en bolsa, era natural entregar dicha competencia a laSuperintendencia de Valores.

El articulo 41 del Estatuto consagra los requisitos y documentos que se deben acreditarante la Superintendencia de Valores para obtener esta autorización automática.

sociedad, independientemente de cuántos fondos con un mismo administradorinternacional inviertan en la misma empresa.

En principio, la limitación por administrador local parecería carecer de lógica algunapues no habría porque suponer que el hecho de que un administrador local administrevarios fondos implica que éstos pueden actuar de manera conjunta. En efecto, comose explicó en el Capítulo 2, los fondos que en Colombia son fondos de inversión de

capital del exterior; en el exterior, en la mayoría de los casos, son entes jurídicostotalmente autónomos. Pero, en la práctica, las entidades administradoras de estosfondos se encargan de la dirección de sus negocios y, en esa medida, es importanteprestar atención a este tipo de situaciones en los eventos en que varios fondos seanadministrados por un mismo administrador internacional (ver adelante, acápite 5.2.6.).

También es importante aclarar que el decreto 98 de 1994 introdujo importantesmodificaciones al artículo 43 del Estatuto de Inversiones Internacionales, relacionadocon las limitaciones a la participación de los fondos de inversión de capital delexterior en sociedades nacionales. En síntesis, este decreto aclara que ningún fondoo beneficiario real de un fondo de inversión de capital del exterior puede poseer el10% o más del número de acciones con derecho a voto en circulación de unasociedad, salvo que se trate de un fondo institucional, que se organice bajo lamodalidad de cuentas colectivas sin participación proindiviso sobre el patrimonio(cuentas omnibus), el cual no podrá obtener más del 40% de dichas acciones, sinperjuicio del cumplimiento de las disposiciones legales que condicionen laadquisición de acciones de sociedades de un determinado sector yen el entendidode que el límite del 10% del número de acciones con derecho a voto se aplica, eneste caso, por sub-cuenta.

El Cuadro No. 9 esquematiza el régimen vigente de inversiones autorizadas a losfondos de inversión de capital del exterior. En d cuadro se aprecia que las inversionesde los fondos, en cualquier caso, se limitan a papeles inscritos en el Registro Nacionalde Valores e Intermediarios. Al respecto es apropiado advertir que la ofertainternacional de recursos de inversión de portafolio no se limita a agentes interesadosen invertir en compañías públicas y que, por su parte, la demanda de compañíasnacionales por recursos de inversión extranjera de portafolio tampoco se limita acompañías públicas. La explicación de esta restricción bien puede encontrarse en laintención del legislador colombiano de incentivar el desarrollo del mercado bursátilnacional haciendo del acceso a la inversión extranjera de portafolio un privilegio delas compañías que opten por hacerse públicas. Ello, naturalmente, incentiva eldesarrollo del mercado de capitales del país pero priva a muchas empresas nacionalesdel acceso al mercado internacional de capitales.

Cuadro No. 9: Inversiones Autorizadas y Limitaciones de Inversión

Fondos Institucionales Fondos Individuales

- Acciones o bonos obligatoriamente convertibles emitidos por

sociedades colombianas o por entidades en las que participe laNación o el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras.

Cuando se trate de inversiones en documentos o valores emitidos ogarantizados por instituciones financieras vigiladas por la

Superintendencia Bancaria, que no tengan el carácter de acciones obonos obligatoriamente convertibles. dichas inversiones no podrán

exceder el 20% de total de la in versión registrada del fondo. - Acciones o bonos obligatoriamente- Bonos v otros titulos de contenido crediticio emitidos por la convertibles emitidos por toda clase de

Nación. los municipios, el distrito capital, los distritos especiales. sociedades y títulos de contenidoInversiones las entidades descentralizadas, el Fondo Nacional del Café y las crediticio con plazo igual o superior aAutorizadas sociedades colombianas. Quedan excluidos los títulos emitidos por un año emitidos por sociedades

e! Banco de la República v cualquier otro titulo que se emita con el vigiladas por la Superintendencia depropósito de desarrollar operaciones en el mercado monetario. Sociedades.- Otros documentos o valores- distintos de los anteriores. que

autorice la Comisión Nacional de Valores conforme a la Ley 32 de - En todo caso los títulos en los cuales1979 v demás disposiciones reglamentarias 77 . invierta el fondo deben estar inscritos

- En todo caso los títulos en los cuales invierta el fondo deben en el Registro Nacional de Valores yestar inscritos en el Registro Nacional de Valores y negociarse a negociarse a través de mecanismos

través de mecanismos bursátiles. bursátiles

- Ningún fondo puede poseer el l0% o más del número de - Ningún fondo podrá poseer el 10% oControl acciones con derecho a voto en circulación de una sociedad 78 . más del número de

Accionario Esto limite se aplicará a cada subcuenta (cuenta omnibus) de un acciones con derechoFondo omnibus y el fondo no puede poseer más del 40% de las

acciones con derecho a voto en circulación de una sociedad.a voto en circulación de una sociedad

Los administradores locales de los fondos no pueden obtener

crédito para la realización de las operaciones del fondo, salvo que

tratándose de titulas adquiridos en el mercado primario elloEndeuda- corresponda a las condiciones de la respectiva emisión y siempre - Igual

miento que el crédito sea otorgado por el emisor o el colocador del título.o cuando se otorgue en desarrollo de un programa de

privatización. siempre que la financiación la conceda la entidad

pública enajenante.

Podrían considerarse incluidas dentro de esta autorización las participaciones, inscritasen bolsa, de patrimonios titularizados conforme a las normas que rigen estos procesosdemovilización de activos. Lo curioso, es que, como no existe una autorización particular deesta naturaleza para los fondos individuales- podría entenderse que éstos no pueden invertiren titularizaciones. Afortunadamente, el articulo 59 del Estatuto consagra expresamenteesta posibilidad. Todo inversionista- nacional o extranjero, requiere autorización de la Superintendencia

Bancaria para alcanzar una participación mayor del 5 °%o de las acciones en circulación con

derecho a voto de una entidad del sector financiero.

3.6. LEY Y JURISDICCIÓN

Como es natural, las operaciones de un fondo en Colombia se someten a la legislacióncolombiana y a la jurisdicción de los tribunales establecidos en el país y las operacionesdel fondo en el exterior no están sujetas a la ley colombiana 79.

En atención a que el régimen de inversión extranjera de porta fo lio es una legislaciónde carácter especial dentro del régimen general de inversión extranjera en Colom-bia, a la primera se le debe aplicar el régimen general en todo lo que no haya sidoespecíficamente regulado.

3.7. ASPECTOS TRIBUTARIOS

3.7.1. INVERSIONES EN TÍTULOS DE RENTA VARIABLE

Ya desde las primeras consideraciones que se hicieron acerca de la viabilidad jurídicade permitir la inversión extranjera de portafolio en Colombia, el tema tributariojugaba primordial papel por su natural influencia en la rentabilidad neta de lainversión.

En un principio se pensó que estos fondos tendrían el mismo régimen que cualquieraotra sociedad extranjera en el país, es decir, un impuesto a la renta del 30% y unimpuesto adicional de remesas del 10% sobre las utilidades netas a transferir al exte-rior, lo cual habría equivalido a una tarifa efectiva de tributación del 44%. Tal régimentributario habría impedido el flujo de este tipo de capitales al país. Tal vez por ello, yadesde entonces Rafael Arenas sugirió que los fondos de inversión extranjera de portafoliotuvieran un tratamiento semejante a aquel de los fondos de inversión domésticos, esdecir, que pudiesen gozar de la ventaja de que los dividendos obtenidos no tenganimpuesto en razón a que, sobre la base del desmonte de la doble tributación, la sociedadorginadora de los mismos ya pagó impuesto de renta 80.

Con base en los incentivos tributarios introducidos en la legislación colombianapara motivar el desarrollo del mercado de capitales del país y gracias al desmonte dela doble tributación, hoy las ganancias de capital obtenidas en la enajenación deacciones y los dividendos derivados de las mismas, cuando la sociedad generadorade los mismos ha pagado impuestos, son rubros exentos del pago de impuestos de

Articulo 58 del Estatuto. Al respecto, ver Linares Cantillo, Alejandro. Apuntes en Tornoal Nuevo Regimen General de las Inversiones de Capital del Exterior en Colombia. Op.cit.. p. 23.°") ver Arenas. Rafael. Intervención en el Seminario Fondo Colombia. En Fondo Colombia:

Memorias del Seminario. Bolsa de Bogotá. Bogotá. 1989.

renta y complementarios, dentro de los cuales se incluye el impuesto de remesas 81.

Así, un fondo de inversión de capital del exterior que invierta sólo en papeles derenta variable tiene una tasa imposjtiva de cero. El artículo 18-1 del Estatuto"Tributario es bastante claro:

"Artículo 18-1. Fondos de Inversión de Capital Extranjero. Losfondos de inversión de capital extranjero no son contribuyentes delimpuesto de renta y complementarios por las utilidades obtenidas en eldesarrollo de las actividades que les son propias, salvo que sus ingresoscorrespondan a rendimientos financieros, o a dividendos que no pagaronjmpuestos en cabeza de la suciedad que los originó. En estos caso segenerará el impuesto a la tarifa del treinta por ciento (30%), el cual seráretenido por la sociedad pagadora del dividendo o rendimiento almomento del pago o abono en cuenta.

Sin perjuicio de lo anterior, la transferencia al exterior del capitalinvertido, así como de los rendimientos, dividendos y utilidades obtenidasen el país por sus actividades, no causan impuesto de renta ycomplementarios.

Los partícipes de los fondos de inversión de capital extranjero, noresidentes en el país, no son contribuyentes del impuesto de renta ycomplementarios en cuanto a los ingresos provenientes del mismo.

En todos los casos, la remuneración que perciba la sociedad o entidad poradministrar los Fondos a los cuales se refiere este artículo 82 , constituyeingreso gravable, al cual se le aplicará por la misma sociedad o entidad, laretención en la fuente prevista para las comisiones".

3.7.2. INVERSIONES EN PAPELES DE RENTA FIJA

La situación tributaria en el caso de fondos que inviertan en papeles de renta fija (oque reciban dividendos que cuya entidad generadora no ha pagado impuesto derenta y complementarios) es distinta. En este caso, los fondos sí son consideradospor la legislación tri butaria como contribuyentes (ver artículo 18-1, transcrito arriba)y están sujetos al impuesto de renta y complementarios.

3.8. LA ADMINISTRACIÓN LOCAL DE LOS FONDOS

Con fundamento en la norma general que establece que toda inversión extranjeraen Colombia debe contar con un apoderado en el país 83 , para la inversión extranjera

181) Ley 6a. de 1992 (Estatuto Tributario). Se refiere a los admistradores locales de los fondos (ver acápite 3.8).

° ° Articulo 24 del Estatuto.

de portafolio se exige la constitución de un contrato de administración local delfondo con una sociedad fiduciaria o con una sociedad comisionista de bolsa 84.

De acuerdo con la legislación colombiana, el administrador local representa al fondoen todos los asuntos derivados de sus inversiones en el país y es reponsablesolidariamente por el cumplimento de todas las obligaciones legales del mismo(régimen de inversi'n extranjera, del mercado público de valores, cambiario,tributario, etc.). Los fondos están sometidos a la vigilancia de la Superintendenciade Valores del país, razón por la cual el administrador local se encarga de presentara la misma, quincenalmente, un estado de las cuentas del fondo 85.

La labor de administración local de los fondos de inversión extranjera es usualmentellevada a cabo dentro del marco de unas funciones de custodia que van más allá dela representación legal del mismo y que incluyen, entre otros, la prestación aljnversionistas extranjero de los siguientes servicjos básicos: (i) la custodia de susvalores; (ii) el asentamiento de las transacciones realizadas; (iii) el cobro de losintereses y dividendos generados por las jnversiones realizadas; (iv) el traspaso deinformación acerca de la actividad corporativa (corporate action) relevante a losintereses del inversionista; y (v) la presentación de reportes periódicos acerca delportafolio de inversión del fondo. Otros servicios pueden incluir: (i) la representacióndel inversionista ante los organismos sociales de las empresas en las cuales éstetenga una participación; (ii) la administración de sus excedentes de liquidez; o (iii)el análisis del desempeño de sus inversiones 86.

Articulo 43 del Estatuto.' Superintendencia de Valores. Circular Externa No. 20 del 29 de julio de 1992.

' Ver Linker. Lisa M.. Friends of Fortune: Global Custodians Facilitate ForeignInvestment. En Revista Latin Custody 1994 - A Latin Finance Supplement. Coral Gables,septiembre de 1994.

4. LOS DEP(SSITAR.YRECEIPTS(DR S): UNA FORMA DEINVERSIÓN EXTRANJERA DE PORTFAFOLIO

4.1. CONCEPTO

Los American Deposita?), Receipts (en adelante, ADR's) son el principal mecanismo através del cual las acciones de emisores extranjeros se transan entre los inversionistasde los Estados Unidos 87 . Un certificado ADR es emitido por un banco o una entidadfiduciaria norteamericana que actúa como depositaria. Las acciones subyacentes, esdecir, las acciones que el certificado representa, son, a su vez, tenidas en custodiapor un banco o una entidad fiduciaria en el país de domicilio del emisor. Así, eltraspaso de la propiedad sobre las accjones subyacentes tenidas en custodia se llevaa cabo por medio del traspaso del certificado ADR entre dos inversionistasnorteamericanos.

De esta manera, las acciones permanecen en custodia en el país del emisor y, porfuera, se transa un certificado de depósito (depositar), receipt - DR) que actúa, y así sele describe usualmente, como un título espejo que refleja las acciones subyacentes,tenidas en custodia en el país del emisor.

Este ingenioso mecanismo 88 constituye una manera más que permite a las sociedadesnacionales acceder al mercado internacional de capitales 89 . En la legislacióncolombiana, este mecanismo es considerado como una forma de inversión extranjerade portafolio y, por ello, su implementación, requiere de la constitución de un fondoinstitucional de inversión extranjera de portafolio (ver adelante, acápite 4.5.). Aúncuando parezca algo extraño considerar esta operación como una de inversiónextranjera de portafolio, ello no carece de sentido económico, en la medida en que,a través de la misma, se ca nalizan recursos de inversionistas extranjeros de portafoliohacia empresas del país.

Desde 1988 ( y basta 1992). el volumen, en dólares, de transacciones anuales de DR'sen las bolsas de los Estados Unidos ba subido en promedio un 32.8% mientras que elincremento en el volumen, en dólares, de las transacciones de acciones de los Estados Unidos

fue en promedio del 13.2°%. Ver Near, Dara. Bridging the Gap: DR's Expedite InternationalTrading. En Revista Latin Equities 1993 - A Latin Finance Supplement. Coral Gables, abrilde 1993. Los ADR's fueron inventados en 1920 por el Morgan Guaranty Trust como una manera

de evitar los problemas regulatorios que se derivarían para un inversionista norteamericanode transar acciones que no estuviesen registradas ante las autoridades de ese país. VerTeweless. Richard J. et al. The Stock Market. John Wiley & Sons Inc., Nueva York, 6a. ed.,1992: cap. 9.'"° :11 hablar de los DR's como una forma de inversión extranjera de portafolio no debeperderse de vista de lo que se dijo al intentar contextualizar este trabajo: que los DR's y.en general, la inversión extranjera de portafolio son una alternativa más dentro de lasposibilidades de financiamiento externo de que boy goza una empresa nacional. Valgamencionar algunas de ellas: el crédito externo privado (Resolución 21 de 1993 de la JuntaDirectiva del Banco de la República y subsiguientes modificaciones): emisión de bonos enel exterior (Ley 55 de 1985 y Resolución 1246 de 1993 de la Superintendencia de Valores):y debt-equit y swaps (Ley 78 de 1989).

4.2. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS DR's

4.2.1. PARA EL INVERSIONISTAS EXTRANJERO

Desde el punto de vista del inversionista extranjero, un DR representa, al menos,las siguientes ventajas:

1. Los DR's se valoran y denominan en dólares de los Estados Unidos, lo cualpermite al inversionista extranjero, no sólo evaluar la inversión en su propia moneda,sino también comparar inversiones en DR's de compañías de distintos países de unadeterminada área. Al mismo tiempo, cada DR puede representar más de una de lasacciones subyacentes, o una fracción cualquiera de las mismas, lo cual permite queel precio de cada DR sea comparable con los precios usuales de las accionesnorteamericanas.

2. El inversjonista extranjero no tiene que confrontar las exigencias tributarias, yengeneral legales, que impone el país en donde se encuentra la respectiva compañía.

3. El inversionista extranjero se ahorra los costos de custodia de los títulos y loscostos de las operaciones de cambio que involucrarían la compra o la venta detítulos extranjeros, así como el recibo de dividendos o intereses provenientes de losmjsmos. Naturalmente, hay grandes economías de escala en la realización de estaactividad por parte de un custodio especializado.

4. En adición a ello, los DR's se emiten como valores nominativos, es decir, elcustodio lleva un registro de los titulares de los recibos, lo cual, en buena medida,protege al inversionistas del riesgo de pérdida o robo del mismo.

5. El inversionista extranjero recibe un mayor volumen de información en su propioidioma en razón a que la emisión de un programa de DR's requiere la presentaciónde la misma, al igual que la realización de un proceso de due diligence un road show

para mercadear los títulos.

6. Pero lo fundamental, en muchos casos, es que el mecanismo permite a losinversionistas extranjeros el acceso a acciones de compañías foráneas, acceso quemuchas veces les es impedido por sus respectivas legislaciones. Esto esparticularmente importante en el caso de grandes compradores institucionales, comopueden ser los fondos mutuos y los fondos de pensiones. En ocasiones, también, lalegislación de los países de origen de las compañías sobre las cuales se emiten losDR's restringe el ingreso de inversionistas extranjeros a sus mercados locales. EnBrasil, por ejemplo, tales compras sólo se permiten a grandes inversionistas,debidamente registrados ante las autoridades locales. A ello se suma un impuestodel 25% sobre las ganancias de capital en acciones. En Chile, además de un impuesto

similar, se exige que el inversionista extranjero mantenga en su poder la acción porun período no inferior a un año `°. Por tales razones, quizás, se han hecho tan populareslos DR's de origen chileno. Y dado que en Colombia no existen ninguna de estasrestricciones, bien podría pensarse que otras deben ser las razones que han llevadoa las compañías colombianas a colocar esta clase de títulos en el exterior (ver adelante,acápite 4.2.2.).

4.2.2. PARA EL EMISOR

Desde el punto de vista de la compañía sobre cuyos títulos se emiten DR's y/o delpaís en el cual se encuentra la compañía, los beneficios también son múltiples:

1. Un programa de DR's otorga una mucho mayor liquidez a la acción de la empresasobre cuyos títulos se emiten los DR's.

2. Al mismo tiempo, la empresa en cuestión obtiene reconocimento internacionalde su nombre y de sus productos, lo cual puede apoyar el posicionamiento comercialy financiero de la empresa en los mercados internacionales.

3. Las acciones de la empresa en cuestión se benefician de obtener una base másamplia y más variada de inversionistas, lo cual a su vez se puede traducir en unamayor demanda por las misma, dándole mayor estabilidad, incluso doméstica, a suprecio. En efecto, la falta de una base sólida de inversionistas institucionales en elmercado doméstico es, tal vez, la razón más importante para explicar la necesidadque puedan percibir las empresas domésticas de buscar financiamiento por fuera.De allí que, en el mediano plazo, la consolidación de dicha base, por ejemplo, conla conformación de grandes fondos de pensiones y de cesantías, puede desplazar lanecesidad de buscar recursos foráneos por la vía de la emisión de DR's. Como loseñaló recientemente una columnista de la revista Latin Finance:

"A medida que los países de Latinoamérica aumenten su acervo deahorros por medio de esquemas de fondos de pensiones, a medida quelas barreras a la inversión extranjera vayan desapareciendo y a medidaque los inversionistas extranjeros se sientan más cómodos colocando sudinero directamente en los mercados domésticos, los DR's perderángradualmente su importancia" 91.

4. En particular, los DR's han jugado un papel importante en la financiación concapital extranjero de algunas de las más importante privatizaciones llevadas a caboen Latinoamericana en años recientes.

" Griffith. Victoria. Ahora ADR s. En Latin Finance, No. 49. Coral Gables, julio-agostode 1993; p. 32.

' Griffith, Victoria. Op. cit.. p. 34.

5. Con las altas tasas de interés que aún perduran en muchos países de Latinoamerica,incluida Colombia, los DR's se han convertido en alternativas interesantes frente alendeudamiento en los mercados locales.

No obstante, este mecanismo tiene un reconocido inconveniente que bien vale lapena mencionar y que, con acierto, señala Carlos Reis, Presidente de la Bolsa de Ríode Janeiro:

"En un principio, la emisión de ADR's trae fondos al mercado doméstico,pero después de ello mantiene el mercado secundario por fuera del país" 92.

4.3. Tipologia

4.3.1. ADR's/GDR's Y ADS`s/GDS`s

Más allá de sus nombres, los ADR's y los GDR's son documentos idénticos, desdeun punto de vista legal, operacional, técnico y administrativo. Ambos se senominanen dólares de los Estados Unidos y se negocian de la misma manera. Los dividendosde ambos también se pagan en dólares. La custodia de los títulos se rige por el mimotipo de acuerdo contractual. En realidad, la denominación "global" o "american"tan sólo cumple propósitos de mercadeo 93.

Por otra parte, la distinción entre los ADR's (American Depositary Receipts) o los GDR's(Global Depositary Receipts) y los ADS`s (American Depositary Shares) o los GDS's (GlobalDepositary Shares) es simplemente de orden técnico. El depositar), receits (DR) es elcertificado físico que representa el derecho sobre el deparitaryshare. (DS) que se encuentraen custodia de un banco o una sociedad fiduciaria norteamericana, el cual, a su vez,representa un interés de propiedad sobre las acciones subyacentes que se encuentranen custodia de una sociedad fiduciaria en cl país emisor de los títulos 94.

4.3.2. DR's PATROCINADOS Y DR's No PATROCINADOS

Los programas de DR's pueden ser patrocinados o no patrocinados. Un programa nopatrocinado es Aquel que es creado por un depositario sin la participación del emisorde los títulos. En este caso el depositario debe adquirir las acciones domésticas delemisor y ponerlas en custodia para llevar a cabo sobre las mismas la emisióninternacional de los DR's.

Aún en estos casos, es usual que el depositario obtenga un declaración por parte delemisor de los títulos estableciendo que, a pesar de no tratarse de un emisión patrocinada,

' 2 ' Citado por Griffith, Victoria. Op. cit., p. 30.' The Bank of New York. Global Offering of Depositary. New York, 1993; p. 1.' Paul. Weiss. Rifkind. Wharton & Garrison. American Depositary Receipts. New York.

1991; p. 1.

éste no tiene objeción alguna a la realización de la misma. Ello evita que los DR'ssalgan al mercado con una aureola negativa que puede perjudicar su colocación.

1'n programa de DR's patrocinado, por el contrario, es aquel que el depositario establecede manera conjunta con el emisor de las acciones subyacentes a los DR's. Un programapatrocinado se ejecuta mediante la celebración de un contrato de depósito entre elemisor de los títulos y su depositario, el cual establece en detalle los derechos y lasobligaciones del emisor, del depositario y de los tenedores de los DR's.

4.4. NIVELES DE DR's

El esquema regulatorio federal del mercado público de valores de los Estados Unidosestá regido por tres principios estructurales 95 : (i) el primero de ellos es que, enausencia de una excepción particular, toda oferta, venta o transacción secundaria detítulos valores (securities) debe ser registrada, de acuerdo con el Securities Act de 1933;(ii) el segundo principio señala que el propósito de este registro es proteger al"inversionista promedio", dejando en buena medida que el inversionista sofisticadovele por sus propios intereses; (iii) y el tercero, es la integración del requisito deregistro de una oferta pública contenido en el Securities Act de 1933 con los deberesperiódicos de reportar contenidos en el Securities ExchangeAct de 1934.

El nivel de un DR depende, en buena medida, del tipo de oferta de los títulos quese quiera hacer y, por ende, del grado de sujeción a las obligaciones de registro y dereporte frente a las autoridades regulatorias norteamericanas. Ello, a su vez, determinael mercado en el cual se pueden transar los DR's. Es decir, los DR's se emiten conbase en excepciones particulares que la legislación noteamericana hace a estosprincipios generales que obligan a los emisores extranjeros de valores en los EstadosUnidos a registrar dichas emisiones 96.

Los programas patrocinados cuyos DR's se transan en el mercado over-the-counter

(en adelante, OTC) se denominan usualmente DR's de Nivel I; los programascuyos DR's están listados en algún mercado de valores o están en NASDAQ seconocen como DR's de Nivel II; y los programas cuyos DR's han envuelto unaoferta pública se conocen como DR's de Nivel III. Los programas de DR's llevados

(9', Ver Seidman, Lawrence R.. SEC Rule 144A: The Rule Heard Round the Globe - Or theSounds of Silence 2 En The Business Lawyer. Vol. 47, Noviembre de 1991.1961 El cumplimiento de los requisitos y procedimientos necesarios para llevar a cabo cada uno de estostipos de programas de DR's constituye un aspecto dificil e importante de la ley federal de valoresde los Estados Unidos. Por su extensión y complejidad, escapa a los propósitos de este trabajo discutiren profundidad la regulación estadounidense sobre la materia. La discusión que a continuación seaborda sólo pretende esbozar las características principales de los distintos niveles de DR's sin analizaraspectos que son del resorte de la legislación norteamericana y, en general, de la legislación extranjera.En su tesis de grado Juan Bautista Tatis y José Alejandro Torres hicieron una comparación entre lalegislación federal de valores norteamericana y la legislación colombiana sobre la materia. Ese trabajodedica especial atención a los procedimientos de registro y disclosure que exige cada legislación, VerTatis Ruiz, Juan Bautista y Torres Hernández, José Alejandro. Acceso al Mercado de CapitalesInternacionales por parte de Empresas Colombianas. Universidad de los Andes, Facultad deDerecho, 1993. Directores: Luis Alfonso Mora Tejada y Luis Bernardo Villegas Giraldo.

a cabo por medio de una oferta privada haciendo uso de la Regla 144A de la Securitiesand Exchange Comnission de los Estados Unidos (en adelante, SEC) se conocencomo DR's de la Regla 144A (Role 144A DR's)' .

4.4.1. DR's de Nivel I

La gran mayoría de los programas de DR's existentes se transan en el mercado OTCde los Estados Unidos y en algunas bolsas de otros países y, por ende, se conocencomo DR's de Nivel I.

Los DR's de Nivel I permiten al emisor diversificar su base de inversionistas entreinversionistas de los Estados Unidos y de otros países, sin sujetarse a los requisitosde registro y disclosure que exige la SEC de los Estados Unidos. En efecto, la emisiónde DR's de Nivel I se fundamenta en la peticjón que se hace ala SEC de aplicarlaexención de registro y de presentacjón de reportes contenida en la Regla 12g3-2(b)del 19.34 Exchange A ct.

La sección 12 de este Acto permite a la SEC eximir a cualquier título de un emisorextranjero de la obligación de registro y de presentar reportes periódicos si talexención resulta de interés público y es consistente con el principio de protecciónde los inversionistas. Haciendo uso de esta facultad, la SEC promulgó la Regla12g3-2(b) la cual establece una excepción al deber de registro y de presentar reportesperiódicos para los títulos de un emisor privado extranjero, si se entrega a la SEC lainformación que cl emisor: (i) ha hecho pública de acuerdo con las leyes de su paísde domicilio; (ji) ha registrado en las bolsas de valores en las cuales se transan sustítulos; o (iii) ha distribuido a sus accionistas.

Esta regla no es aplicable a emisores cuyos títulos están listados en un bolsa de valoresde los Estados Unidos o hacen parte del NASDAQ, ni tampoco a aquellos emisoresque han hecho una oferta pública de valores reciente en los Estados Unidos (DR's deNivel I y II). Sí es aplicable, no obstante, a los emisores que han hecho ofertas privadas,como aquellas contempladas por la Regla 144A (ver adelante, acápite 4.4.3.).

Este Nivel de DR's es considerado como una manera poco costosa de ingresar almercado de capitales internacional y de los Estados Unidos y, por esta razón, se leconsidera un "primer paso" en esa dirección.

4.4.2. DR's DE NIVELES II Y III

Los DR's de Nivel II se transan en NASDAQ o en cualquier bolsa de valores de losEstados Unidos en atención a que han cumplido con los requisitos de registro y depresentar reportes que exige el 1934 Exchange Act. Al momento de hacerse el listado,no obstante, el emisor no registró una oferta pública.

' 9 ') Ver Navia. 'I'albert I. y Miller... Alíen. Latin Securities Laws 1994 (United States) En

Revista Latin Law - A Latin Finance Supplement. Coral Gables. julio/agosto de 1994.

Los DR's de este nivel están sujetos a obligaciones de registro y de presentarreportes ante la SEC mucho más exigentes, deben cumplir con las reglas y principiosde contabilidad generalmente aceptados en los Estados Unidos ("GAAP") y debensatisfacer los requisitos de listado exigidos por la bolsa de valores en la cual sequieran registrar. Es usual que éste sea un segundo paso para los DR's de Nivel I.

Los DR's de Nivel III se diferencian de los anteriores por cuanto han sido vendidosal público a través de una oferta pública. A éstos se les exige en pleno cumplimientode las reglas de registro y de presentación de reportes a la SEC y el cumplimiento delos principios de contabilidad generalmente aceptados en los Estados Unidos("GAAP"). Pueden, claro, listarse en NASDAQ o en cualquier bolsa de los EstadosUnidos, previo el cumplimiento de los requisitos exigidos por estas entidades.

4.4.3. DR's DE LA REGLA 144A

La Regla 144A, en conjunción con la Regulación S, permite la realización decolocaciones privados de títulos extranjeros en el mercado de capitales de los EstadosUnidos a inversionistas norteamericanos y extranjeros. Por tratarse de colocacionesprivadas a inversionistas calificados, la emisión de estos títulos presenta menoresrequisitos regulatorios. Para algunos, no obstante, éste no es el camino ideal:

"Cuando los DR's latinos entraron al mercado de los Estados Unidos, laemisjón de éstos bajo la Regla 144A parecía ser el camino obvio para obtenercapital rápida y fácilmente sin la necesidad de cumplir con las normas delGAAP y los requisitos de registro ante la SEC (Securities and ExchangeCommission). Pero dado que las emisiones hechas bajo la Regla 144A sepueden ofrecer únicamente a inversionistas calificados ("Qualified Institu-tional Buyers" -QIB's) y tienen restricciones en cuanto a su mercadosecundario, el mercado abierto por la Regla 144A ha demostrado ser bastanteilíquido. Aunque es un ejercicio más oneroso en términos del registro antela SEC y del cumplimiento de las normas de la U.S. GAAP, una ofertapública es generalmente la opción más atractiva para obtener capital en elmercado de los Estados Unidos. Este mercado provee al emisor accesoilimitado al amplio y profundo mercado público de los Estados Unidos.Para una compañía con una perspectiva de largo plazo, la mejor alternativapuede ser lograr que sus DR's se transen en el mercado público de losEstados Unidos. Para aquellas compañías que simplemente desean obteneruna porción de capital de manera rápida, relativamente barata y sin tenerque registrar la emisión ante la SEC, o que tan sólo buscan colocar algúncapital con un mercado institucional pequeño, la colocación privada deDR's por la vía de la Regla 144A puede ser la mejor manera de lograr uno ovarios de estos objetivos" ' .

Pero, por su facilidad, éste ha sido el camino hasta ahora escogido por la empresascolombianas que han hecho emisión de acciones en el exterior. De allí que valga lapena dedicarle especial atención a los principales aspectos de este tipo de emisión.

En 1990, la Sicurities and Exchange Commission de los Estados Unidos expidió laRegla 144A. El propósito central de esta norma fué brindar al mercado de la colocaciónprivada de títulos valores una mayor liquidez al hacer más flexibles las reglas querigen este tipo de transacciones y menos estrictos los requisitos de registro exigidosa los papeles destinados a este mercado. Ello debía hacer, además, más atractiva lacolocación de papeles extranjeros en los Estados Unidos. Con ello, el Gobierno delos Estados Unidos esperaba responder a la pérdida de competitividad que comenzabaa experimentar ese mercado frente, por ejemplo, a los mercados europeos 99.

La Regla 144A le permite a un emisor extranjero que desea colocar sus títulos en losEstados [nidos una opción distinta a cumplir con los estrictos requerimientos deregistro que supone colocar públicamente títulos a través del sistema NASDAQ o através de las bolsas de valores de ese país. En breve, las ventajas de realizar unacolocación de títulos en los Estados Unidos por medio de la Regla 144A resultan deque se reducen los procedimientos de registro ante la SEC puesto que se trata deuna colocación privada de títulos valores en los Estados Unidos a compradoresi nstitucionales cualificados (qualified institutional buyers - QIB'.s). En efecto,

"(Rule 144A) provides a safe harbour from registration for the resale ofsecurities that are placed privately in the United States with "qualified"institutional investors. It also eliminates the requirement that investorsmust hold on to the securities for two years before trading them" ''.

Na turalmente, esta colocación debe cumplir con algunos requisitos para hacersebeneficiaria de las excepciones que otorga la Regla 144A:

"Rule 144A provides a non-exclusive safe harbour exemption from the1933 Act's registration requirements for resales of restricted securities toqualified institutional buyers (QIB's) subject to certain requirements. Toachieve this safe harbour: (1) the seller must offer or sell the securities to aQIB or a person the seller reasonable believes is a QIB; (2) the securities atthe time of their issuance may not belong to the same class of securitieslisted on an exchange or quoted on the National Association of SecuritiesDealers Automatic Quotation (NASDAQ) system; (3) the seller must takereazonable steps to ensure that the purchaser is aware that the seller mayrely on Rule 144A in making the sale; (4) the issuer, ifother than a reporting

149 Sobre las razones que llevaron a la SEC a promulgar la Regla 144A y la Regulación S, sesugiere ver International Finacial Law Review. Regulation S and Rule 144A: A Non-Issuer sPerspective. En Corporate Finance Special Supplement, septiembre de 1990. Ver tambiénNavia. Talbert I. y Miller, Op. cit.." International Finacial Law Review. Are Investors Ready for 144A En Corporate

Finance Special Supplement, Septiembre de 1990; p. 3.

company, a foreign government, or a exempt foreign issuer, is obligated toprovide certain reasonably current information to the seller and the pro-spective purchaser upon the selle[ s request, and the prospective purchasermust receive such information prior to its purchase" 101.

Un QIB es aquella de una lista de tipos de instituciones que posee o invierte demanera discrecional más de US$100 millones. A su vez, la prohibición de que setrate de títulos que se transen por medio del sistema NASDAQ evidentementerefleja una preocupación porque un mismo título tenga, a la vez, un mercado públicoy otro privado. No obstante, una emisión de DR's con base en la Regla 144A puedeco-existir con una emisión de DR's de Nivel I, del mismo emisor, que se transen enel mercado OTC. También es interesante señalar que los DR's transadosprivadamente, como resultado de una emisión bajo la Regla 144A, pueden recibirderechos de registro en el evento de que el emisor decida registrar sus títulos en unabolsa de los Estados Unidos o haga una oferta pública. Ello puede resultar de interéspara un QIB detentador de un DR de la Regla 144A.

No obstante y a pesar de las facilidades que ofrece la Regla 144A, ella no exime a lacolocación de títulos en los Estados Unidos de muchísimas obligaciones de acuerdocon la normas de ese país como, por ejemplo, su legislación antifraude en lacolocación de títulos, la cual es aplicable a todo tipo de DR's 102.

Como se desprende de esta breve exposición, la Regla 144A ha allanado el camino,desde la perspectiva regulatoria del mercado de valores de los Estados Unidos, parala colocación de títulos colombianos en ese mercado. Pero esta sucinta exposiciónes, naturalmente, sólo una parte de la ecuación 103 . Es preciso estudiar, ahora sí conmayor detalle, esta operación desde la perspectiva de la regulación colombiana.

4.5. LA REGULACIÓN COLOMBIANA

La legislación colombiana considera como fondos de inversión extranjera deportafolio los patrimonios que se constituyan con acciones o bonos convertibles enacciones de sociedades colombianas, respecto de los cuales se realice una emisiónde títulos representativos de dichas acciones o bonos para ser adquiridos por partede inversionistas de capital del exterior.

" o " Seidman, Lawrence R.. Op. cit.. AI respecto, ver International Financial Law Review. Regulation S and Rule 144A: A

Non-Issuer's perspective. Op. cit..( 103 ) No es el propósito de este documento estudiar la Regla 144A ni, en general, la regulacióndel mercado público de valores de los Estados Unidos más allá de los estrictamente necesariopara entender los aspectos centrales que facilitan la colocación de títulos colombianos enese mercado como una forma de inversión extranjera de portafolio en títulos colombianos.Sobre los aspectos más importante de la Regla I44A y sus normas relacionadas, ver Seidman,Lawrence R.. SE(' Rule I44A: The Rule Heard Round the Globe - Or the Sounds of Silence?Op. cit..

En efecto, el artículo lo. de la Resolución 56 de 1992 del CONPES, incorporado en elparágrafo lo. del artículo 59 del Estatuto de Inversiones Internacionales, señala que:

"De conformidad con lo previsto en el artículo 40 de este estatuto, seconsideran fondos institucionales los patrimonios constituidos por lasacciones o bonos convertibles en acciones de sociedades colombianas,que recibe una entidad financiera en virtud de un contrato de fiducia,encargo fiduciario u otro contrato análogo, respecto de las cuales unaentidad financiera en el exterior realizará una emisión de títulosrepresentativos de djchas acciones o bonos para ser adquiridos por partede inversionistas de capital del exterior.

Sc aplicarán a estos fondos los requisitos de que tratan los artículos 41 ysiguientes de esta resolución cuando por su naturaleza les sean aplicables.La Superintendencia de Valores impartirá las instrucciones del caso".

De acuerdo con la interpretación que de esta norma hace el Departamento Nacionalde Planeación,

"este instrumento permite la utilización de los American Depositary

Re- cajas "ADR's"de manera que el inversionista extranjero pueda adquiriren el mercado americano títulos regulados por la legislación americana,pero representativos de empresas colombianas" 104.

En la práctica, esta disposición significa que la emisión internacional de ADR's y/oGDR's requiere de la constitución de un fondo de inversión de capital extranjero enel país, el cual adquiere las acciones o bonos de la sociedad colombiana sobre lascuales el emisor internacional de los ADR's y/o GDR's expide, a su vez, losrespectivos "títulos espejo". Esta exigencia fue introducida por la Resolución 56 de1992, muy posiblemente con el propósito de plasmar el vehículo jurídico concretopara la realización de programas de ADR's/GDR's por parte de empresas nacionales.

En atención a que la Resolución 1242 del 5 de octubre de 1993 autoriza "las ofertaspúblicas de valores emitidos en Colombia que se pretendan realizar en el exterioren mercado secundario a través de la inscripción de títulos en bolsas internacionales"(artículo 115, parágrafo 2o.) surge una inquietud de mucha importancia ante losanuncios que han hecho algunas empresas colombianas de su intención de inscribirsus acciones en la Bolsa de Nueva York. Si la realización de un programa de ADR's/GDR's es considerada por la legislación colombiana como una operación de inversiónextranjera de portafolio ¿ocurre, o debe ocurrir, lo mismo en los eventos señaladospor la Resolución 1242?

" Departamento Nacional de Planeación y Corredores Asociados. La Inversión Extranjerade Portafolio en Colombia. Departamento Nacional de Planeación, Santafé de Bogotá,1992: p. 7.

4.6. EXPERIENCIAS EN COLOMBIA

En el Cuadro No. 8 se puede apreciar que la participación de Colombia dentro de latotalidad de DR's emitidos por empresas latinoamericanas no alcanza al 1%, lo cualpermite suponer que los mercados internacionales recibirían con buenos ojos nuevasemisiones de DR's colombianos que les permitirían aumentar su posición en Co-lombia a través de títulos transables en los mercados internacionales.

En suma a los DR's colombianos ya existentes (Corporación Financiera del Valle,Banco Ganadero, Cementos Diamante, Garulla, Papeles Nacionales y CementosPaz del Río), están en proceso de emisión los DR's del Banco de Colombia. Anteesta explosión de DR's, bien puede decirse que éste puede llegar a ser el mecanismomás importante previsto en la legislación nacional sobre inversión extranjera deportafolio para permitir a las empresas nacionales acceso al mercado internacionalde capitales.

Cuadro No. 10: DR's - Participación por Países a 1993(América Latina)

País Valor de las Emisiones Participación

(US$ MN) (%)

México 9.302 66,255

Argentina 3.873 27,585

Chile 377 2,685

Venezuela 217 1,544

Brasil 135 0,902

Colombia (1) 110 0,783

Perú 26 0,185

(1) Nu incluye la emisión de Cementos Diamante, Canilla, Papeles Nacionaleso Cementos Paz del Río. No toda la colocación de acciones con dividendopreferencial pero sin derecho a voto sobre las cuales se han hecho las emisionesde DR's, se han convertido en DR's. De allí, las discrepancias en el valor de las

emisiones de DR's colombianos.Fuente. Latin Finance

5. EL FUTURO DE LA INVERSIÓN DE PORTAFOLIO EN CO-LOMBIA

En este capítulo final se recogen algunas estimaciones en torno a cuál es lasignificancia actual de la inversión de portafolio en el país, con el ánimo dedimensionar la creciente evolución de este rubro de financiación externa, hastahace poco desconocido en el país, al menos en sus nuevas formas. También seanalizan los principales determinantes de estos flujos, no sólo con d propósito,difícil por cierto, de predecir su futura permanencia en el país, sino también conmiras a esbozar los desarrollos legales e institucionales que más incidencia puedentener en la incentivación de estos flujos hacia el país.

5.1. TENDENCIAS ACTUALES

5.1.1. EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN EXTRANJERA DE PORTAFOLIO EN ELPAÍS

El Cuadro No. 11 contextualiza la participación de los flujos de inversión extranjerade portafolio dentro de los flujos totales de la inversión extranjera que llegó al paísen 1992 y 1993. Se aprecia que mientras que, en 1992, la inversión extranjera deportafolio representó tan sólo el 8.21% de la inversión extranjera total, en 1993, estaparticipación subió al 17.57%. El crecimiento de los flujos de inversión extranjerade portafolio entre uno y otro año fué de un impresionante 196%.

Cuadro No. 11:Inversión Extranjera en Colombia (1992-1993)

(COL$ millones)

Sector 1992 1993

Productivo y de Servicios 289.370 392.951

Gas y Petróleos 393.662 456.436

Portafolio 61.114 181.000

Fuente: Banco de la República, Ecopetrol, Superintendencia de Valores

Otra de las maneras de evaluar el desarrollo que la inversión extranjera de portafolioha tenido en Colombia es analizarla evolución del saldo del portafolio total invertidopor los fondos de inversión de capital extranjero en el país. La Oficina de EstudiosEconómicos de la Superintendencia de Valores publica mensualmente una SíntesisEconómica Mensual del Mercado Público de Valores. En esta publicación se incluyeregularmente una tabla denominada Fondos de Capital Extranjero - Evolución del

Portafolio en la cual, entre otras cosas, se presenta el saldo total del portafolio invertidopor estos fondos en el país. Tomando como fuente esta publicación, en cl CuadroNo. 12 se puede apreciarla evolución del número de fondos de inversión de capitalextranjero aprobados en cl país, su capital de inversión autorizado y su capitalefectivamente invertido 105.

Cuadro No. 12:Fondos de Inversión de Capital Extranjero - Evolución de su Portafolio

(A abril de 1994)

(2) Según la tasa representativa del mercado vigente a la fecha del cateFuente: Superintendencia de Valores.

u ') Es importante anotar que para la debida y precisa interpretación de estas cifras esimprescindible conocer con exactitud tanto la manera en que es calculado este saldo comolas cifras que son incluidas en el mismo. En particular, tres puntos deben ser esclarecidospara hacer un debido uso de esta cifra, a saber:

i. ¿Cómo es valorado el total del saldo del portafolio invertido por los fondos deinversión de capital extranjero en el país?ii. ¿Incluye este saldo las acciones o bonos convertibles en acciones de compañías

157

En un ejercicio simple pero útil, Colombian Research and Investment Services (CRLS SA)hace uso de estas cifras para dimensionar la participación de la inversión extranjerade portafolio en el mercado accionario colombiano de la siguiente manera: si amarzo 31 de 1994, la capitalización bursátil de las acciones transadas en las bolsascolombianas equivalía a 17S$17.000 millones y se supone que las acciones flotantesen bolsa no superan el 20% de las acciones de cada compañía, entonces se puedetener una cifra aproximada de US$3.400 como el valor de las accionesverdaderamente disponibles en las bolsas de valores colombianas. En esa mismafecha, la inversión extranjera de portafolio en las bolsas colombianas estaba avaluadapor la Superintendencia de Valores en US$366 millones, de manera que laparticipación de la misma en el mercado accionario disponible del país es del ordendel 10.76% in".

5.1.2. PARTICIPACIÓN EN LOS VOLUMENES TRANSADOS EN BOLSA

La Superintendencia de Valores considera que la participación de los fondos deinversión de capital extranjero dentro de los volúmenes trancados en bolsa puedeser de una magnitud consistente con los estimativos arriba señalados. En el InformeAnual de 1993 del Mercado Público de Valores, la Superintendencia de Valoresindicó:

"La participación de los fondos en el mercado accionario se puede calificarde reducida. Según un informe de la Bolsa de Bogotá - que es utilizadamayoritariamente por estos inversionistas -, las transacciones de los fondosrepresentaron algo más del 11% del volumen de operaciones en accionesen dicha bolsa entre enero y noviembre de 1993. Sinembargo, laevolución del volumen del portafolio de los fondos parece guardar algunarelación con el comportamiento de los índices de las acciones. Dado el

nacionales sobre las cuales se hayan realizado programas de ADR's y/o GDR's en elexterior?iii. De ser así ¿cómo se valoran estas acciones o bonos convertibles en acciones?

En cuanto al primero de estos puntos, vale la pena anotar que la Circular Externa No. 20de julio 29 de 1992 de la Superintendencia de Valores señala una información periódica quedeben enviar los administradores locales de fondos de capital extranjero a esa entidad perono indica la forma en que se valora el saldo total del portafolio de los fondos de inversiónde capital extranjero en el país. En respuesta a una consulta elevada, en diciembre 21 de1993 por los señores Lawrence Hanahergh y Mauricio Ramos, a la Superintendencia deValores acerca de estos aspectos, esta entidad indicó que (i) el valor del saldo del portafoliode los fondos corresponde a su saldo valorado al precio promedio ponderado de adquisiciónde cada clase de títulos en poder del fondo; (ii) este saldo incluye las compras que losadministradores locales de estos fondos hayan hecho en el mercado doméstico de accioneso bonos convertibles en acciones sobre los cuales, a su vez. se emitan DR's internacionalmente;y (iii) en tales casos, estas acciones o bonos convertibles en acciones se valoran de la mismamanera indicada arriba." 06 ) Colombian Research and Investment Services (CRISSA). En la Senda hacia elDesarrollo del Mercado. En el Diario La República, Santafé de Bogotá, 24 de mayo de 1994;p. 10A.

tamaño y las característjcas del mercado accionario local es posible afirmarque la mayor demanda por acciones por parte de los fondos contribuyóde alguna manera al ajuste del mercado, en un forma puntual"

Con base en los estimativos de estas fuentes, es justo afirmar que, en la actualidad,la inversión extranjera de portafolio en el país tiene un peso importante en el mercadobursátil del país. No hay, no obstante, razón para temer que este tipo de inversiónllegue a tener un peso exagerado dentro del volumen accionario del país. Si bien escierto que la capitalización bursátil de las bolsas del país es baja y que los flujosinternacionales pueden fácilmente llegar a adquirir un peso grande dentro de lamisma, también lo es, como se verá a continuación, que estos flujos encuentrancomo un obstáculo a su actividad, precisamente, la poca profundidad del mercadoaccionario colombiano. De manera que es razonable esperar una correlación positivaentre el desarrollo del mercado de capitales de país y el interés de los flujos deinversión extranjera de portafolio en el mismo.

5.2. EL FUTURO

Hechas las anteriores estimaciones, es oportuno entrar a estudiar ahora los factoresmás importantes que pueden determinar, en el futuro, la continuidad de los flujos deinversión extranjera de portafolio al país y las medidas que se pueden adoptar paraincentivar su ingreso. Algunos de estos determinantes son:

5.2.1. LA ESTABILIDAD DEL PAÍS

Sin l uga r a dudas, el principal determinante del ingreso de flujos de inversión deportafolio a Colombia, o a cualquier otro país del mundo, es la percepción extranjerade la estabilidad política y macroeconómica de la nación. En el aspecto político, elaspecto mas desestabilizante, por mucho tiempo, fué el terrorismo y la violenciaasociada con cl narcotráfico. La Ley 78 de 1989 fué aprobada en diciembre de eseaño, pocos meses después del asesinato de Luis Carlos Galán, el 19 de agosto. Elpaís se había sumergido en una crisis política que en nada incentivaba el influjo derecursos de portafolio al país. Fue la estabilidad política que brindó al país el gobiernode César Gavina lo que llenó a los inversionistas internacionales de portafolio de laconfianza suficiente como para comenzar a invertir en el país.

Los flujos comenzaron a llegar en 1991, pero el problema del narcotráfico y, enespecial, del narcoterrorismo estuvo siempre presente. El hito que marcó la muerte

República de Colombia - Superintendencia de Valores (Oficina de Estudios Económicos).Mercado Público de Valores: Informe Anual 1993. Documento OEE-IM-94-01. Santaféde Bogotá. 1993: p. 16.

de Pablo Escobar fue determinante para convencer a los inversionistas extranjerosde que la estabilidad política del país podría ser mayor hacia cl futuro y fue elcomienzo del crecimiento en los precjos ocurrido a finales de 1993 y comienzos de1994.

Pero tan importante como la estabilidad política es la percepción que en el exteriorse tenga de la estabilidad macroeconómica del país. Los buenos resultadoseconómicos en los últimos años, las reformas estructurales de la economía haciaprocesos de asignación de recursos por mecanismos de mercado y el manejo ortodoxode la economía colombiana han llevado a que el riesgo de invertir en Colombiahaya sido calificado como bajo por Standard Poor's, entidad que otorgó al país unacalificación de riesgo de BBB. Esta calificación considera a Colombia la segundaeconomía de menor rjesgo en Sur América, después de la chilena, la cual obtuvouna calificación de BBB+ (bajo riesgo). Moody's, por su parte, otorga una calificaciónde Bal al país.

A la luz de lo anterior es oportuno resaltar que, de acuerdo con un análisis realizadopor el CS Fjrst Boston 108 , los flujos de inversión extranjera hacia las economíasemergentes están determinados por dos tipos de factores: unos de empuje y otros deatracción j" Los flujos de inversión extranjera sonatraídoshacia las economíasemergentes por las reformas políticas y macroeconómicas llevadas a cabo porgobiernos que propenden por una mayor apertura política, una mayor democracia yuna economía de mercado. Esos factores de atracción están allí para quedarse en elmediano plazo y continuaran atrayendo, por su propia fuerza y mientras se mantengan,los capitales extranjeros. Los factores de empuje están determinados por las tendenciasgeneralizadas de los flujos internacionales de capitales en un momento dado.

5.2.2 TENDENCIAS DE LOS FLUJOS INTERNACIONALES DE CAPITALES

En efecto, muchos de estos capitales han sido empujados, mas que atraídos, haciaestas economías como consecuencia de los bajos niveles de las tasas de interés y decrecimiento económico que han experimentado los países desarrollados en losúltimos años. En consecuencia, estos flujos internacionales de capitales podríanreversa rse si se presenta un despegue económico en las economías desarrolladas ysi, como resultado de ello, suben sus tasas de interés.

Por ejempo, en un documento de trabajo elaborado por la Secretaria Permanentedel Sistema Económico Latiuoamericauo (SELA ), titulado Tendencias del Financiamiento

""" CS First Boston. Op. cit..""" En el tradicional libro de Barbara Stallings se bace un análisis bistórico de la inversiónextranjera de portafolio en lationamérica con base en este acercamiento al fenómeno.

Externo de Latinoamerica, se concluye que la tendencia del ingreso de capitales y ladisminución de las tasas de interés sobre la deuda externa de la región podría revertirsesi se presenta una recuperación de la economía norteamericana. Dice el SELA que"si aumentan las tasas de interés en Estados Unidos, las colocaciones financieras sereorientarían desde Latinoamérica hacia el Norte" 110.

El Fondo Monetario Internacional también parece compartir el análisis de que losflujos de capital extranjero son determinados, en parte, por cambios estructurales enlas economías receptoras y, en otra parte, por razones financieras coyunturales. Enun interesante artículo, Susan Schadler del Fondo Monetario Internacional, si bienreconoce la imposibilidad práctica de distinguir entre capitales de corto y de largoplazo, sí reconoce la importancia de la distinción en términos de sus implicacionesde política y, tácitamente, propone un criterio de distinción interesante. La doctoraSchadler sugiere que la diferencia puede inferirse de las causas que presumiblementeindujeron el influjo de divisas. Así, si los influjos de capital reflejan mejoras en laestabilidad macroeconómica y las políticas estructurales de un país, éstas resultanbeneficiosas para el país receptor. Y si, por el contrario, el ingreso de recursos reflejaexclusivamente acontecimientos más temporales, como cambios en las tasas deinterés externas, aumentos insostenibles en las tasas de interés internas, es precisodiseñar políticas que prevengan y/o mitigen los efectos desestabilizadores de estetipo de inversiones 111.

Surge corno corolario a la distinción que plantea Shadier que, en un contexto deapertura cambiaria, las autoridades monetarias y cambiarlas del país receptor de lainversión deben cuidarse de crear distorsiones macroeconómicas que generendiferenciales muy grandes entre las tasas de interés internas y las tasas de interésexternas, los cuales puedan incentivar el influjo al país de "capitales golondrina" enbusca de rápidos rendimientos financieros. El fenómeno se presentó en Colombiava en 1991 y en 1992, acompañado de otros factores que incidieron en la afluenciade capitales hacia el país 112.

Sistema Económico Latinoamericano (SELA) - Secretaria Permanente. Tendencias delFinanciamiento Externo de Latinoamérica (Documento de Trabajo). Washington, D.C.,1993.

Ver Schadler. Susan. ¡Son las Grandes Influencias Repentinas de Capital una Bendicióno una Maldicion" En Revista Finanzas y Desarrollo, Fondo Monetario Internacional -Banco Mundial, Washington. D.C.. marzo de 1994: p. 20.uin Ver:- Cárdenas, Mauricio. Flujos de Capitales. Diferencial de Rentabilidad y Estabilización

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Estos flujos, no obstante, no deben ser equiparados a los flujos de inversión extranjerade portafolio de que se ha beneficiado en años recientes el país, los cuales se handestinado, en su gran mayoría, al mercado accionario del país, atraídos por las reformasestructurales acometidas por la administración Gaviria y por las perspectivas dedesarrollo económico del país en los próximos años. En atención a ello, cualquiermedida de política debe poder distinguir entre uno y otro tipo de capitales paraevitar errores de política.

5.2.3. RETORNO Y CORRELACIÓN DE BOLSAS DEL PAN CON LAS BOLSASINTERNACIONALES

Va arriba se indicó que la baja, e incluso negativa, correlación existente entre lasbolsas de valores de los países desarrollados y aquellas de las economías emergentespermite a los portafolios de inversión diversificar su riesgo internacionalmente.Pero esta diversificación, por sí sola, puede no ser suficiente para determinar flujosde inversión de portafolio hacia las economías en desarrollo, como la colombiana.Un segundo componente, de tanta o mayor importancia en muchos casos, es laposibilidad de obtener buenos retornos en la inversión.

Estos retornos provienen, no sólo del rápido desarrollo que pueden presentar laseconomías emergentes sino también de que, en muchas ocasiones, las acciones enlos mercados de valores de estas economías están muy subestimadas como resultadode su poca exposición a la demanda de la inversión extranjera. El Cuadro No. 13brinda una visión comparativa de los retornos anuales brindados por las bolsas devalores colombianas vis d vis los retornos de sus principales congéneres regionales.Allí se aprecia el buen retorno ofrecido por las bolsas colombianas.

Cuadro No. 13: Retornos Comparativos de las Inversión en las Bolsas de

Fuente: Morgan Stanley Research y Corporación Financiera Internacional(Según aparece en Pelosky, Robert J. A Way to Play: Fund Investing in Latin

America. En Private Banking in Latin America, A Latin Finance May 1994 Supple-ment, Coral Gables, 1994)

162

5.2.4. REFORMAS LEGALES AL MERCADO NACIONAL DE CAPITALES

La legislación extranjera de portafolio en Colombia es, hoy, considerada por elBa nco Mundial entre aquellas de más fácil acceso para el inversionista extranjero113.Además de las sugerencias indicadas en el Capítulo 3 de este trabajo y de aquéllaindicada adelante, en el acápite 5.2.6., son pocos los ajustes que requiere estalegislación. Cumplida con éxito esta crucial etapa legislativa, las políticas que másefecto pueden tener sobre la continuidad y el fomento de los flujos de inversión deportafolio hacia el país son aquellos que fortalezcan, amplíen y den profundidad almercado accionario del país. A continuación se señalan algunos de los aspectos másimportantes para que tal desarrollo atraiga a la inversión extranjera de portafolio.

5.2.4.1. Aspectos Tributarios

Es poco lo que en el aspecto tributario se puede hacer, que no se haya hecho ya, paraestimular el desarrollo del mercado de capitales del país. En legislación sucesivadesde 1983, se eliminó la doble tributación sobre los dividendos; se niveló el

tratamiento tributarios de intereses y dividendos; se eliminó el impuesto alpatrimonio y el de ganacias ocasionales en la utilidad derivada de la venta deacciones transadas en bolsa; se eliminó el impuesto de timbre para la emisón ycesión de acciones en bolsa; se exoneró de IVA la venta de acciones en bolsa; y sepermitió a las personas naturales reducir en un 50% su contribución especial si un15% de su renta gravable es invertida en acciones transadas en bolsa con un altoíndice de bursatilidad.

A su vez, el tratamiento tributario de los fondos de inversión extranjera de portafoliotambién es inmejorable, no siendo éstos contribuyentes del impuesto de renta 114 , niestando sujetos a impuesto alguno de remesas al exterior.

5.2.4.2. Reforma al Código de Comercio

La Reforma al Código de Comercio que actualmente estudia el Congreso de laRepública contiene algunas modificaciones al régimen societario que tienen unimpacto muy positivo sobre los flujos de inversión extranjera hacia el país.

1. La primera de estas reformas es la reducción de la mayoría necesaria para llevara ca bo una reforma estatutarja. De acuerdo con el artículo 161 del Código vigente,

Vcr World Bank. Op. cit.. p. 39_"") Con las excepciones señaladas arriba, en el acápite 3.7.2..

Proyecto de Ley por medio del cual se reforma el Código de Comercio y se expide elRégimen General de Sociedades y Procesos Concursales. El trámite de este proyectoenfrenta fuerte oposición en el Congreso. Es difícil predecir el destino de su trámitelegislativo.

las sociedades por acciones requieren una mayoría del 70% de las accionesrepresentadas en su Asamblea General para llevar a cabo reformas estatutarias. Igualprevisión contiene el artículo 421 del Código para las sociedades anónimas enparticular. Ello implica que para mantener el control efectivo sobre una sociedad espreciso retener el 70% de sus acciones. Así, la oferta de acciones efectivamentedisponibles de empresas transidas en bolsa usualmente no supera el 30% de susacciones con derecho a voto. El Proyecto de Reforma propone reducir la mayoríanecesaria para votar una reforma estatutaria a una mayoría plural absoluta. Ellopermitiría tener el control societario de una empresa con tan sólo un 50.1% de lasacciones de la misma y haría que hasta un 49.9% de sus acciones se puedan hacerefectivamente disponibles en bolsa.

Es decir, la oferta de acciones efectivamente disponibles en el mercado bursátilnacional pudría aumentar en un 63% aproximadamente, como efecto de esta medida.Ello le podría dar al mercado el aumento de oferta y de liquidez que le hace falta.

2. Un segundo aspecto es el aumento de la mayoría deliberatoria necesaria en laasamblea general de una sociedad para no repartir utilidades en un determinadoporcentaje. El artículo 155 del Código de Comercio vigente establece:

"Art. 155. Salvo determinación en contrario, aprobada por el setenta por• ciento de las acciones, cuotas o partes de interés representadas en la

asamblea o junta de socios, las sociedades repartirán, a título de dividendoo participación, no menos del cincuenta por ciento de las utilidadeslíquidas obtenidas en cada ejercicio o del saldo de las mismas, si tuvierenque enjugar pérdidas de ejercicios anteriores".

Este artículo es reemplazado, en el Proyecto de Reforma, por el artículo 64, el cualestablece:

"Art. 64. Porcentaje a distribuir. Las utilidades de fin de ejercicio serepartirán entre los socios en un porcentaje no inferior al cincuenta porciento de las mismas salvo que, con el voto de por lo menos el ochentapor ciento de las acciones, cuotas o partes de interés representadas en lareunión se disponga no distribuir utilidades o hacerlo en un porcentajemenor al mencionado (...)".

Esta reforma busca proteger a las minorías accionarios dificultando a las mayoríasque controlan la compañía usar los dividendos de la misma para su capitalización.Ello va, naturalmente, en beneficio de los intereses de los accionistas minoritarios,como los de portafolio, siempre que dicha capitalización no sea, como puede serloen muchas ocasiones, una medida conveniente o necesaria para la empresa.

3. La tercera reforma de importancia es la modificación propuesta al régimen de lasacciones con dividendo preferencial y sin derecho a voto. Este tipo de accionesresulta de particular interés para los inversionistas no interesados en el control deuna compañía. Este tipo de accionistas está dispuesto a cambiar estos derechospolíticos por preferencias de orden económico. Tal es el caso de los inversionistasde portafolio, sean éstos nacionales o extranjeros.

La reforma propuesta al régimen de la Ley 27 de 1990 pretende flexibilizar unrégimen que ha sido percibido como innecesariamente estrictoy exigente, al amparodel cual se han hecho relativamente muy pocas emisiones '. Los principales cambiospropuestos son:

1.Podrán emitir estos títulos, no sólo las sociedades anónimas, sino tambiénlas suciedades en comandita por acciones.

2. La emisión se podrá hacer por decisión, por mayoría absoluta, de laAsamblea General, sin que ello requiera una reforma estatutaria, comoocurre hoy.

3. Los dividendos preferenciales podrán ser, o no, acumulativos.

4. Se regulan las condiciones en las cuales estos títulos tienen derecho aVoto 117.

5. Se elimina la exigencia de que el emisor tenga acciones ordinariastransadas en bolsa, así como el requerimiento de que éste haya generado,en los dos períodos anteriores, utilidades no inferiores al pago de losdividendos preferenciales.

En su conjunto, estas modificaciones deben incentivar la emisión de nuevos títulosde esta naturaleza. Pero quizás la modificación más importante es la permisiónpropuesta de que se puedan emitir acciones con dividendo preferencial y sin derechoa voto hasta por un 50% del capital social. Hoy este límite es del 25%. Al respecto,debe recordarse que, con la excepción de Cementos Paz del Río, todos los emisorescolombianos de ADR's y GDR`s lo han hecho hasta ahora sobre acciones subyacentesde este tipo Esta reforma, entonces, ampliaría también el margen para emitir estetipo de títulos en el mercado internacional.

Diners (Banco Superior). Corporación Financiera del Valle. Banco Ganadero, CementosDiamante. Canilla y Banco de Colombia (autorizada).

A saber:1. Para votar las conversión de las acciones en acciones ordinarias.2. Para votar una modificación al régimen de las acciones, el cual sólo puede sermejorado.3. En los demás casos que se prevean en los estatutos sociales.

4. La cuarta reforma de importancia es la obligación que tendrían las sociedades deconsolidar plenamente sus estados financieros. Ello haría que las compañías transadaspúbljcamente verdaderamente revelen el valor de sus activos y de sus utilidades. Asu vez, también haría que los precios pagados por las acciones de estas compañías( medidos por la relación precio ganancia, RPG) resulten mucho más bajos de lo quehoy parecen, es decir, revelaría que las empresas no se están transando tan carocomo parecen hoy. Al decir de un comisionita colombiano citado por una publicacióninternacional "(Colombian companies will probably look a lot cheaper on

fundamen- tals if they consolidate, and that would make them more attractive to investors"118.

Un ejercicio reciente llevado a cabo por Colombian Research and Investments Semices

- CRISSA 119 , revela las magnitudes del efecto que la consolidación tendría sobre elmercado. A mayo 11 de 1994, por ejemplo, Cartón de Colombia ve reducido suRPG de 1993 de 26 a 18; (Cementos) Diamante, de 44 a 31; (Cementos) Argos, de68 a 46; y (Nacional de) Chocolates, de 35 a 25. Aplicando un descuento del 30% alos precios del mercado colombiano, la relación RPG del mismo pasa de 23 a 16.

De manera que el mercado colombiano, como resultado de la falta de consolidaciónde estados financieros, puede ser más barato de lo que se piensa. Naturalmente, losinversionistas extranjeros invertjdos en el país ya han descontado este fenómeno ensus estimativos de rentabilidad pero, una vez consolidados los estados financieros,los "nuevos precios" pueden atraer a otros inversionistas.

5.2.5. DESARROLLO DEL MERCADO ACCIONARIO

En el futuro cercano, algunos fenómenos tendrán un impacto muy positivo sobre elmercado accionario del país, lo cual atraerá la atención de los inversionistasextranjeros de portafolio.

1. El primero de éstos será el desarrollo de los fondos prjvados de pensiones creadospor la Ley 100 de 1993. En la medida en que estos fondos manejan ahorrospensionales, cuya naturaleza es de largo plazo, es razonable que la reglamentaciónde esta ley haya permitido la inversión de un porcentaje hasta del 30% de susrecursos en títulos de renta variable. Aun cuando es difícil magnificar el volumen derecursos que llegarán a manejar estos fondos, con base en la experiencia vivida enotros países, como por ejemplo Chile, sí es posible preveer que los mismos tendrán,

' 11 "' Paul Weiss de Corredores Asociados, citado por Griffith. Victoria. Colombian Treasure.Op. cit.. p. 25.

' Colombian Research and Investment Services (CRISSA). Consolidación y una NuevaAproximación. En Diario La República. Santafé de Bogotá, 17 de mayo de 1994, p. 10A.

en el mediano y largo plazo, un impacto muy positivo sobre el mercado accionario,atrayendo, a su vez, inversionistas extranjeros.

Naturalmente, el principal problema del mercado accionario del país no es, por lopronto, de demanda sino de oferta de títulos. Son, pues, las reformas encaminadas aampliar esta oferta de acciones las que más importancia tendrán en el futuro delmercado. Vale la pena escrutinar las más importantes de ellas.

2. Ha tenido v podrá seguir teniendo un efecto positivo sobre el mercado y sobre lainversión extranjera de portafolio la realización a través de bolsa de las privatizacionesque se hayan de llevar a cabo. La privatización del Banco de Colombia amplió lacapitalización del mercado en más de 400 millones de doláres. No obstante, laincertjdumbre jurídica que se ha generado en los procesos de privatización comoresultado del mandato constitucional de democratizarla propiedad accionaria puedetener una incidencia negativa sobre la inversión extranjera. Sin entrar a discutir lasbondades de este mandato y por polémica que pueda haber resultado la recientesentencia de la Corte Constitucional sobre este respecto, ella tiene la virtud desentar algunas reglas claras a seguir en este tipo de procesos para asegurar elcumplimiento del mencionado mandato constitucional 12".

3. Otro desarrollo que puede empezar a despertar el interés de los inversionistasextranjeros de portafolio es la implementación de procesos de titularización conbase en las reglas recjentes emitidas al respecto por la Superintendencia de Valores(al respecto, ver arriba acápite 3.5.).

4. Y finalmente, el desarrollo futuro de un mercado balcón en el país, al cual tengana cceso empresas de men ores niveles de capitalización y sujeto a menores exigenciasde registro y reporte, también puede, en el largo plazo, incentivar el influjo hacia el

' La Corte Constitucional falló esencialmente sobre dos aspectos en esta sentencia. Enprimer lugar, indicó que la democratización de la propiedad accionaria de que habla elarticulo 60 de la Constitución Política sólo puede darse en la medida en que las "condicionespreferenciales" que deben ser ofrecidas al sector solidario de la economía nacional en laprivatización de empresas del Estado constituya una verdadera "opción de comprapreferencial" en favor de este sector . Y en segundo lugar, indicó la Corte que esta "opciónde compra preferencial" prevalece por sobre la opción de compra contractual, pactada deacuerdo con los preceptos contenidos en el Código de Comercio, que puedan tener losaccionistas de las empresas en vías de privatización. Al decir de la Corte, "(I)a aplicacióndel derecbo de preferencia (...) con arreglo a la preceptiva correspondiente del Código deComercio, resulta violatorio de la norma constitucional antes referenciada (artículo 60),pues dicho derecho primaría sobre la voluntad constitucional que exige "democratizar" lapropiedad accionaria. Dicho de. otra manera, el reconocimiento del derecho de preferenciaimpediría que sobre el volumen del R5". restante de las acciones, los trabajadores yorganizaciones solidarias tuvieran opción (preferencial) de compra". Corte Constitucional.Sentencia No. C-37/94 del 3 de febrero de 1994. Actor: Luis Carlos Sáchica Aponte. Objeto:Inconstitucionalidad de algunos apartes de los artículos 306 y 311 del Decreto-Ley 663 de1993.

país de fondos de inversión extranjera. Anticipando un potencial interés de losinversionistas extranjeros de portafolio en este mercado, es acertada la Resolución\o. (1707 del 3 de agosto de 1994 de la Superintendencia de Valores, la cualpermite la participación en el mismo de los fondos de inversión de capital extranjerod ile posean un portafolio de inversiones no inferior a cinco mil millones de pesos(artículo So., numeral 2o.).

5.2.6. EL EJERCICIO DE LOS DERECHOS DE ACCIONISTA DE LOS FONDOS

Finalmente, vale la pena mencionar un punto que deberá ser tratado por la legislaciónvigente sobre inversión estranjera de portafolio. Se trata del ejercicio de los derechosde accionista que tienen los fondos.

Al establecer restricciones de inversión por fondo no se toma en consideración que,aun cuando estén organizados como entidades separadas, los distintos fondos de unamisma compañía administradora usualmente tienen los mismos papeles y, por logeneral, delegan en ella las facultades de votación a que el título da derecho, con 10cual se tiene que, en la práctica, es la compañía administradora de fondos - y no losfondos por ella administrados, independientemente considerados - de quien debepredicarse que puede, o no, llegar a tener un determinado porcentaje de los títulosemjtidos por una sociedad nacional.

Este punto, aún cuando puede parecer trivial, es hoy uno de los de mayor algidez enla regulación de la industria de los fondos mutuos en los Estados Unidos. Yes que enel centro de la misma, está la esencia de los fondos de inversión de portafolio. Parala Securities and Exchange Comission de los Estados Unidos:

"Uno de los puntos más álgidos que debe ser abordado es cuál es el papelapropiado que deben jugar los grupos de fondos como inversionistasinstitucionales. Los proponentes de un papel pasivo argumentan quequienes invierten en fondos mutuos están interesados en el rendimientodel fondo, no en ejercer control sobre las compañías que componen elportafolio del fondo. Más aún, argumentan que, dado que los fondosmutuos son inversiones líquidas, la mayor preocupación de un fondodebe ser la posibilidad de realizary liquidar sus inversiones, y no ejerceractividades de control. Los defensores de un papel activo para los fondosmutuos argumentan que el ejercicio de control sobre las compañías tieneun beneficio económico real que debe ser ejercitado en beneficio de los

particípes del fondo"la.

" International Finacial Law Review. Fund Management: A Legal Guide to the World'sInvestment Fund Markets. Op. cit., p. 5 (traducción libre del inglés).

Si los fondos mutuos de inversión han de tener un papel activo en el ejercicio decontrol sobre las compañías en las cuales invierten, surgen muchos interrogantes:;quién representa al fondo? ¿su compañía administradora? ¿una junta asesora? ¿hastadónde debe llegar ese ejercicio de sus derechos de votación? ¿deben los fondosestar representados en las juntas de las empresas en las cuales han invertido? Todosestos son importantes interrogantes que las autoridades nacionales de los EstadosUnidos y de otros países en los cuales la industria de fondos mutuos está muydesarrollada están empezando a enfrentar.

En la medida en que los fondos institucionales de inversión extranjera que operanen Colombia son fondos mutuos de inversión en el extranjero, éstos son aspectosque la legislación nacional debe empezar a estudiar.

CONSIDERACIONES FINALES

Con visión, la Bolsa de Bogotá y el Departamento Nacional de Planeación liderarondesde finales de la década pasada una reforma al régimen de inversión extranjeradel país que llevó a la expedición de la Resolución 49 de 1991, norma en la cual seplasmó, por primera vez en el país, un régimen de inversión extranjera de portafolio.

Tres años despúes, el valor de la inversión extranjera de portafolio en Colombia sepuede estimar en unos 630 millones de dólares y su participación en las transaccionesbursátiles accionarias puede ubicarse en un 5% o en un 10%. Estos recursos no sólohan ampliado la base de inversionistas de algunas de las más importantes empresasdel país sino que también les han brindado recursos de capital a un bajo costo y sincomprometer la pérdida del control de las mismas. Hoy, nuevas empresas buscanlistar sus acciones en bolsa y cada vez más son las empresas colombianas que buscaracceder a los mercados internacionales de capitales, a través de la emisón de ADR'sy de GDR's. El colombiano es, hoy, un mercado bursátil más integrado a los mercadosinternacionales, un mercado más dinámico, más exigente y mucho más variado encuanto a las opciones que presenta, tanto para el inversionista como para el emisorde títulos valores. La capitalización bursátil ha aumentado y las transacciones porbolsa representan hoy más altos porcentajes del PIB de que lo hacían hace apenasunos pocos años. Al menos alguna parte de estos desarrollos en el mercado decapitales del país pueden atribuirse al impulso que al mismo ha dado la inversiónextranjera de portafolio.

En general, la inversión extranjera de portafolio goza en Colombia de un régimenfavorable en el país. Son favorables a la misma su procedimiento de aprobación, surégimen tributario y el espectro de inversiones que le son autorizadas. Salvo algunosajustes importantes en su régimen jurídico, como pueden ser la utilización de criteriosmás idóneos para calificar una inversión extranjera como directa o de portafolio, olaclaridad en cuanto a que no es el mercado, público o privado, en el cual se inviertalo que determina la naturaleza del inversionista extranjero, puede decirse, en todajusticia, que el régimen vigente es una normatividad acorde con las exigencias delfenómeno que regula.

Parece más bien que el acceso futuro a este tipo de recursos depende, no sólo defactores macroeconómicos como la estabilidad macroeconómica y política del país,sino también del desarrollo, a nivel microeconómico, que tenga el mercado decapitales del país. Por el lado de la demanda, hay hoy un numerosos vehículoscolectivo de inversión en el mercado de valores (fondos de valores, fondos mutuosde inversión y fondos fiduciarios) a los cuales se suman los fondos de cesantías y losnuevos fondos privados de pensiones. Pero la oferta de títulos continúa siendocscaza. Es natural la preocupación que al respecto ha demostrado la Superintendenciade Valores y son positivas las reformas que al régimen societario del país se estudian

para disminuir el porcentaje accionario requerido para ejercer el contro de unaempresa, para proteger los dividendos de las minorías sociales y para incentivar lasemisión de acciones con dividendo preferencial y sin derecho a voto.

De estos fenómenos y de su efecto sobre el mercado bursátil, más que de cualquierotra cosa, depende el futuro, en el largo plazo, de la inversión extranjera de portafolioen Colombia.

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CONTENIDO

Introducción 1

1. La Inversión Extranjera en Colombia: Aspectos Jurídicos Generales 31.1. Competencia 31.2. Integralidad del Régimen1.3. El Concepto de Inversión Extranjera 61.3.1. Aspectos Económicos 61.3.2. Definición Jurídica 71.4. Principios 111.4.1. Igualdad 111.4.2. I. ni versal idad 121.4.3. Automaticidad 121.4.4. Convenios Internacionales de Protección a la Inversión Extranjera 121.5. Requisitos Generales 131.6. Aspectos Cambiarios 13

1.6.1. Operación de Cambio 13

1.6.2. Mercado Cambiario 14

1.6.3. Derechos Cambiarios 15

1.7. Regímenes Especiales 16

1.7.1. Sectores Prohibidos 16

1.7.2. Sectores que Requieren Autorización 16

1.7.3. Sector Financiero 17

1.7.4. Sector de Hidrocarburos y Minería 17

2. La Inversión de Portafolio: Aspectos Generales 19

2.1. Conceptos 19

2.1.1. Inversión de Portafolio 19

2.1.2. Inversionistas Institucionales 21

2.2. Ventajas de la Inversión de Portafolio 22

2.3. Objetivos y Tipos de Fondos de Inversión de Portafolio 25

2.3.1 Objetivos de la Inversión de Portafolio 25

2.3.2. Tipos de Fondos de Inversión de Portafolio 26

2.4. Estructura 26

2.4.1. Fondos Abiertos y Fondos Cerrados 27

2.4.2. Otras Estructuras 28

2.5. El Riesgo en la Inversión de Portafolio 292.5.1. Definición 29

2.5.2. Tipos de Riesgo 292.5.3. Diversificación y Riesgo 30

2.5.4. Medidas del Riesgo 32

2.6. Portafolios Internacionales (Fondos Internacionales) 352.7. Beneficios y Peligros de la Inversión Extranjera de Portafolio 37

3. La Inversión Extranjera de Portafolio en Colombia 433.1. Antecedentes 433.1.1. La Experiencia Internacional 443.1.2. El Desarrollo del Mercado de Capitales en Colombia 443.1.3. El Marco Legal 453.2. Inversión Directa, Indirecta y de Portafolio 493.2.1. Inversión Directa vs. de Portafolio 493.2.2. Inversión Indirecta 543.3. El Vehículo de Inversión: Los Fondos de Inversión de

Capital del Exterior 543.3.1. Fondos Individuales, Fondos Institucionales y Cuentas Omnibus 553.4. Autorización para Operar 563.5. Inversiones Autorizadas 573.6. Lev y Jurisdicción 593.7. Aspectos Tributarios 593.7.1. Inversiones en Títulos de Renta Variable 593.7.2. Inversiones en Papeles de Renta Fija 603.8. La Administración Local de los Fondos 61

4. Los Depositary Receipts (DR's): Una Forma de InversiónExtranjera de Portfafolio 62

4.1. Concepto 624.2. Ventajas y Desventajas de los DR's 634.2.1. Para el Inversionistas Extranjero 634.2.2. Para el Emisor 644.3. Tipología 654.3.1. ADR's/GDR's y ADS's/GDS's 654.3.2. DR's Patrocinados y DR's No Patrocinados 654.4. Niveles de DR's 664.4.1. DR's de Nivel I 674.4.2. DR's de Niveles II y III 684.4.3. DR's de la Regla 144A 684.5. La Regulación Colombiana 704.6. Experiencias en Columbia 71

5. El Futuro de la Inversión de Portafolio en Colombia 735.1. Tendencias Actuales 73

5.1.1. Evolución de la Inversión Extranjera de Portafolio en el País 735.1.2. Participación en los Volumenes Transa dos en Bolsa 755.2. El Futuro 765.. La Estabilidad del País 765.2.2 Tendencias de los Flujos Internacionales de Capitales 775.'.3. Retorno y Correlación de Bolsas del País con las Bolsas

Internacionales 785.. Reformas Legales al Mercado Nacional de Capitales 795.2.4.1. Aspectos Tributarios 795.2.4.2. Reforma al Código de Comercio 805 '.5. Desarrollo del Mercado Accionario 825.2.6. El Ejercicio de los Derechos de Accionista de los Fondos84

Consideraciones Finales 86

Bibliografia 88