Medición del Valor Corporativo Abril 2010.

Medición del Valor CorporativoMedición del Valor Corporativo

Abril 2010Abril 2010

Introducción

Determinación del precio de la empresa para tomar una decision de inversion

Debe hacerse una distinción importante: los activos que tiene una empresa son los medios a través de los cuales se genera el valor de la compañía, pero no son el valor en sí mismo. En general suele aceptarse que el valor de una empresa está más ligado a la capacidad que tienen esos activos de generar flujos de caja en el futuro

ACTIVO(Firma)

PN (Equity)

PASIVOSe puede estimar el valor de la empresa

(Firm Value): Valor del Activo

Se puede estimar el

valor de las acciones (Equity

Value): Valor del PN

PARA QUÉ VALORAR UNA EMPRESA ?

Para tomar decisiones de...:

•Adquisiciones o ventas de empresas •Fusiones •Establecimiento de acuerdos de compraventa •Capitalización de una empresa •Valoración de activos intangibles (fondo de comercio) •Obtención de líneas de financiación •Valoraciones patrimoniales •Valoraciones fiscales •Compraventa de acciones •Herencias •Confirmación de otras valorizaciones. "Segunda opinión" •Valoración de paquetes accionariales minoritarios •Suspensiones de pagos.

Introducción

¿Qué es el valor de una empresa?“Precio es lo que uno paga y valor es lo que uno obtiene”

Warren Buffet

Introducción

Proceso de Valuacion de Inversión en tres etapas – Top Down Approach

Industria

Influencias Económicas - País

Compañía

Inflación

Guerra

Política monetariaGobierno

Venezuela=USA ??

Regulación Precios Libres

ImpuestosSubsidios

Rentabilidad Sobre o Sub Valuada

Competencia

ClientesProveedores

Entorno Social

Demanda

Barreras de Entrada

Modelos de Valuación

Sum of Parts

Descuento de Flujos de Fondos

(DCF)

ComparablesValuación Relativa,

o MúltiplosDividend

Discount ModelUso de Opciones

Modelos de Valuación de Acciones

Elegir el mecanismo adecuado es crucial para arribar a un valor aceptable, lógico y argumentable, que permita arribar a la realización de un buen

negocio

• El análisis fundamental se centra en encontrar el valor “justo” utilizando factores principalmente económicos vinculados a la compañía, lo que ayuda a determinar qué activos comprar.

• El análisis técnico, en cambio, se limita exclusivamente al estudio del mercado o evolución del precio por medio del uso de gráficos y cuadros, lo que ayuda a determinar cuándo comprar y vender.

Fundamental Vs Técnicos

http://labolsaporantonomasia.es/wp-content/uploads/2008/04/acs-intradiario.png

Este método se funda sobre el principio que establece que el valor de cualquier activo es igual al valor presente de los flujos de fondos futuros que generará dicho activo.

1. Estimar Flujo de Fondos

2. Estimar la vida del activo.

3. Determinar la tasa de descuento

4. Calcular el valor presente aplicando la tasa de descuento correspondiente

5. Valor Estimado > Market Price Comprar

Valor Estimado < Market Price Vender o No Comprar

1 - DCF

• Balances de la compañía.

• Estimar Tasa de Crecimiento: G

• Determinar período de “crecimiento estable”.

• Estimar Tasa de Descuento: WACC.

• Proyectar flujos de fondos.

• Traerlos a valor presente.

• Perpetuidad, a valor presente.

• Valuación.

• Ponderación de escenarios.

• Comparación con precio actual.

• Recomendación activa.

Consideraciones

Una firma está compuesta por todos los individuos que la financian: accionistas, acreedores y accionistas preferidos. El cash flow de la Firma se refiere, entonces, a todos los flujos de fondos destinados a todos los sujetos que componen una firma.

Cash Flow to Firm

EBIT x (1 – tasa Imp. Ganancias)

+ Depreciaciones y Amortizaciones

- Cap. Ex. (Inv. bienes de capital)

+/- Variación de Cap. Tra. Neto

= Free Cash Flow to Firm

Estimación del Flujo de Fondos:

Cash Flow to Firm

Otra forma de calcular el Cash Flow to Firm es estimar individualmente el cash flow para cada uno de los componentes de una firma, esto es, accionistas (ordinarios y preferidos) y acreedores.

Cash Flow to Firm

Cash Flow to Equity

+ Intereses (1- tasa Imp. Gcias.)

+ Pagos de Deuda (Amor. Capital)

- Emisiones de Deuda

+ Dividendos Preferidos

= Free Cash Flow to Firm

Accionistas Ordinarios

Acreedores

Accionistas Preferidos

Cash Flow to Firm

Es el flujo de fondos que queda para el accionista luego de pagar todos los costos y gastos operativos, inversiones en bienes de capital para mantener una tasa de crecimiento esperada, las inversiones en capital de trabajo como para poder mantener el nivel de actividad proyectada e intereses y amortizaciones de capital.

Cash Flow to Equity

Cash Flow to Equity - empresas sin deuda -

- Resultado Final (no incluye intereses)


- CAPEX (Inv. bienes de capital)


= Free Cash Flow to Equity

Cash Flow to Equity - empresas con deuda -

-Resultado Final (incluye intereses)


- CAPEX (Inv. bienes de capital)


- Pagos de Deuda (Amor. Capital)

+ Emisiones de Deuda

= Free Cash Flow to Equity

Estimación del Flujo de Fondos:

Cash Flow to Equity

Cash Flow to Equity

Principio básico a tener en cuenta: Utilizar la tasa de descuento acorde con el tipo de Flujo de Fondos utilizado.

Ke (costo del capital propio)

Cash Flow to Firm WACC

Cash Flow en moneda corriente

Tasa de descuento nominal

Cash Flow en moneda constante

Tasa de descuento real

Tasas de Descuento

Weighted Average Cost of Capital. (Costo promedio ponderado de las Fuentes de financiamiento)

WACC = kD D/(D+E) (1-T) + kE E/(D+E)

•kD : Costo de la deuda. Es cuanto le costaría la deuda hoy a la empresa

•D/(D+E) y E/(D+E): Coeficientes de ponderaciónEstructura ObjetivoActual, con valores de mercadoUsar promedios de compañías comparables

•kE: Retorno del Equity. Tasa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

rE = rf + (rM – rf ) + rp = CAPMβj beta,E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad de la cartera de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento libre de riesgo.

WACC

WACC – Beta Bloomberg

WACC – Ejemplo

Tasa libre de riesgo 3.4%Rentabilidad promedio de mercado (bolsa)

17%Beta: 0.87Costo de la deuda 11%Deuda 45%Capital propio 55%Tasa de impuestos 35%Riesgo país 650

CálculosWACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E)Necesitamos primero calcular rE.rE = rf + (rM – rf ) + rp == 0.05+ 0.87 * (0.17- 0.05) + 6.5

WACC= 0.11 x 0.45 x 0.65 + ke x 0.55

n = Tiempo de vida del activo.

CFt = Cash Flow de la Firma o del Equity en el período t.

r = Tasa de descuento (ke o WACC) que refleje el riesgo del flujo de fondos.

n=t

1=t tr)+(1

tCF

= Value

Value of Equity = CF to Equityt

(1+ ke )tt=1

t=n

Value of Firm = CF to Firmt

(1+ WACC)tt=1

t=n

Tasas de Descuento

Los flujos de fondos nominales (a valores corrientes) incorporan la inflación esperada. El proceso de estimación de los flujos nominales no solo requieren que el analista estime la inflación general, sino también requiere que estime las variaciones de los precios específicos de la actividad en particular sobre la que está trabajando.

En cambio el proceso de estimar una tasa de descuento nominal es mucho más simple. Por ejemplo, si las tasas del mercado financiero son utilizadas como base para estimar la tasa de descuento, la tasa resultante será entonces nominal.

Cash Flow Nominales y Reales

Cash flow nominal

Cash flow real =

(1 + E(I))t

Donde E(I) es tasa esperada de inflación.

La relación entre la tasa de descuento nominal y real es la siguiente:

Tasa real de descuento = 1 + tasa nominal de descuento - 1

1 + E(I)

Cash Flow Nominales y Reales

La relación entre un cash flow nominal y real es la siguiente:

Se podría decir que las compañías tienen una vida potencialmente infinita. En base a esto, la valuación sería el valor presente de los flujos de fondos hasta el infinito.

Terminal Value

VT = FCF * (1+g) / (WACC-g)

Es el valor presente de todos los flujos que ocurrirán más allá del último año de proyección explicita.

Se especifica con detalle su cálculo porque, dependiendo del período de proyección, el valor terminal puede ser una fracción muy alta del valor total de la firma. Hay casos en que puede pasar del 75%.

Una de las simplificaciones que se hacen es considerar que a partir del período N + 1 ocurrirá una perpetuidad. Esta perpetuidad puede ser con o sin crecimiento

Terminal Value

Cuando se calcula el valor terminal se supone que existe lo que se conoce como estado estable. Esto implica que los márgenes y rentabilidad de la firma permanecen constantes y que la tasa de crecimiento es constante. La tasa de crecimiento y los márgenes deben calcularse en función de la inflación que se supone regirá durante la perpetuidad.

El g debe reflejar el estado estable. Es decir, que permanecerá constante durante todo el resto de la vida de la firma. Hay que tener cuidado con este estimativo porque en ningún caso deberá ser mayor que el crecimiento a precios corrientes de la economía. Si g fuera mayor que ese crecimiento tendríamos el absurdo de en algún período tener la empresa más grande que la economía misma.

Terminal Value

gk

gQVT n

)1(

VT, el valor terminal o de continuidadQn, el flujo neto de caja de la empresa en el último año del periodo explícito de planificación.k, el coste de capital medio ponderado,g, la tasa de crecimiento prevista en los flujos a partir del año n

Esta fórmula es fácilmente simplificable a una situación en que el flujo se mantenga estable

k

QVT n

G= ROE x tasa de retencion

Tasa de Retencion = 1 – tasa de reparto

Dado que es imposible estimar los flujos de fondos hasta el infinitio, lo que debemos hacer es calcular los cash flows anuales durante la etapa de fuerte crecimiento de la compañía, hasta que los mismos se normalicen, y luego estimar el Valor Terminal, para capturar así el valor remanente hasta el final de la vida.

N=t

1=t Nr)+(1

Value Terminaltr)+(1

tCF

= Value Normalized CF x (1+g) r - g

TV =

Terminal Value

Para obtener el valor de la empresa, al resultado de la valuación hay que sumarle los activos no operativos y restarle los pasivos no operativos.

Se debe proyectar hasta que el proyecto entre en un periodo de crecimiento estable.

Usos:

Comparar la empresa que se quiere valorar con otras empresas o con valores medios del sector en el que opera.

Obtener un valor de la compañía a partir de los comparables.

• Los distintos valores comparados son estandarizados usando una variable común como ganancias, flujos de caja o ventas.

• Supone que las demás empresas en esa industria son comparables con la firma que está siendo valuada

• El mercado fija correctamente los precios pero comete errores en la fijación de precios de acciones en forma individual.

Este mecanismo de valuación tiene un peligro grande, que es el de considerar que hay dos manzanas iguales.

si se conoce el valor de determinada compañía XX y de sus principales múltiplos, estos tendrían que reproducirse en otra compañía YY del mismo sector, determinando entonces automáticamente su valor.

2 – Modelo de Valuación Relativa

¿qué múltiplo se usará en la valuación?

¿cómo se procesarán esos múltiplos para obtener un valor aceptable para la compañía que se quiere valuar?.

El ratio p/e (price to earnings), es por mucho, el múltiplo más usado para valuar empresas. La elección de otros múltiplos, depende en gran medida del tipo de negocio que estemos valuando.

Modelo de Valuación Relativa

“Cada vez que se realiza una transacción de bolsa alguien estaba equivocado."

Múltiplos de Ganancias Price/Earnings (PE o Precio/Ganancia)Price/Earnings Growth ((PE)/G)Price/Earnings Relativo

Múltiplos de Valor de la Empresa Entreprise-Value/EBITEntreprise-Value/EBITDA (EV/EBITDA)Entreprise-Value/Cash-Flow (EV/Flujos Caja)

Múltiplos de Valor Libros Price/Book(Precio/Valor libro del capital acc.)Entreprise-Value/Book Value of AssetsEntreprise-Value/Replacement Cost

Múltiplos de Ventas Price/Sales (Precio/ Ventas por acción)Entreprise-Value/Sales (EV/Ventas)

Múltiplos Específicos Precio/Kwh. (electricidad)a cada Sector EV/Suscriptor (cable, telefonía, Internet)

Precio/Tn. (siderurgia), etc.

Cinco grandes familias de Multiplos

• Identificar los activos comparables.

• Obtener los valores de mercado de esos activos.

• Convertir los valores de mercado en valores estandarizados (creación de múltiplos).

• Comparar el valor estandarizado o múltiplo del activo analizado con los valores estandarizados de activos comparables.

• Tratar de descubrir las diferencias entre las empresas que puedan afectar al múltiplo para juzgar si una firma está sub o sobrevaluada.

Pasos a seguir

• Precio actual, a fin del período o promedio.

• Leading PE, o PE forward 12 meses vs. trailing

• Comparar el PE de la acción con el PE sectorial, y respecto del PE del mercado en la que cotiza.

Frecuentemente se lo interpreta como la cantidad de veces que la ganacia contable cabe dentro del precio de la accion

• Comparación entre países: ¿qué riesgos se corren?

• Comparación histórica: ¿qué riesgos se corren?

Puede interpretarse como una medida de la calidad y aprecio que los inversores tienen por el beneficio de la firma.

Este “aprecio” depende principalmente de las expectativas que el mercado tiene de la empresa en cuanto a: crecimiento, rentabilidad y riesgo

Price / Earnings

•¿Cómo podemos utilizarlo para estimar el valor de una empresa?

Multiplicando el beneficio neto anual por el P/E de la industria en el que funciona la empresa que queremos valuar

•Es una referencia dominante en el mercado bursátil porque permite realizar juicios rápidos sobre la sobre valoración o infravaloración de empresas

Price / Earnings

Precio de la Acción en el Mercado Capitalización Bursátil

PE = =

Ganancia por acción Ganancias

Price / Earnings

• El EV es una valuación del activo a precios de mercado.

• El EBITDA es una medida aproximada del flujo de caja

• Permite una mejor comparación entre paísesno toma en cuenta la estructura financiera de la empresacomparable

EV Capitalización bursátil + Valor deuda financiera =

EBIDTA Ganancias antes intereses e impuestos y deprec.

EV / EBITDA

• Es igual al valor presente de los pesos que esperan recibir los accionistas por cada dólar que ellos invierten en el negocio.

• Medida muy influenciada por convenciones contables.

Capitalización bursátilPBV =

Valor libros de acciones

Price / Book Value

• Empresas que poseen pérdidas en su estado de resultados (reemplaza múltiplos de ganancias).

• Las ventas son más difíciles de manipular.

• Es que es menos volátil que la relación PE y por lo tanto sería más confiable para analizar empresas cíclicas.

P Capitalización bursátil = S Ingresos totales

Price / Sales

SECTOR MULTIPLO UTILIZADO COMENTARIOSManufacturas cíclicas PE, PE relativo Muchas veces con ganancias

normalizadas.

Alta Tecnología, PEG Grandes diferencias en crecimiento entre empresas hace que la comparación por PE sea difícil.

Alto crecimiento PS, VS Asumir que los márgenes Pérdidas netas esperados serán positivos.

Infraestructura EV/EBITDA Empresas del sector tienen pérdidas en los primeros años y las ganancias pueden variar de acuerdo al método de depreciación.

REIT P/CF Restricciones a la política de inversión y grandes cargos por depreciación hacen que los flujos de caja sean una mejor medida que las ganancias.

Servicios Financieros P/B Valor libros relativo al mercado.Comercio Minorista PS, VS PS Si el endeudamiento es

similar entre empresas y VS si el endeudamiento

¿Que múltiplo usar?

VALUATION TABLE - Oil Companies

Company Petrobras Lukoil Exxon RD ShellTicker PBR .N LUKOY.N XOM.N RDS-A.N

Price - US$ 68.07 102.30 85.30 81.03

US$mnMarket value 284,941 87,013 456,355 261,217Net debt 14,941 5,460 -24,930 8,443Enterprise value 299,882 92,473 431,425 269,660

Reserves (bn boes) 11.7 20.4 23.4 10.8

EV/EBITDAFY06 A 12.7x 7.5x 6.3x 5.4xFY07 A 11.6x 7.3x 5.2x 5.9xFY08 E 8.5x 6.4x 4.7x 4.7xFY09 E 7.7x 6.0x 4.8x 4.8x

P/EFY06 A 23.8x 11.6x 11.6x 11.5xFY07 A 25.8x 11.4x 11.2x 8.3xFY08 E 16.6x 10.6x 10.6x 10.5xFY09 E 15.3x 7.3x 11.8x 10.6x

EV/BOE (US$) 25.6 4.5 18.4 24.9

Source: Raymond James

Peer Comparison - Oil Companies

16.6x

10.6x 10.6x 10.5x

0.0x

2.0x

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

12.0x

14.0x

16.0x

18.0x

Petrobras Lukoil Exxon RD Shell

¿?

Esta analizando la compañía “La Pretrolera” y quiere obtener un precio aproximado preliminar de la acción. Tenga en cuenta el P/E del año 2008, y asuma unas Earnigs Normalizadas de US$5000mn. La compañía tiene 441mn acciones.

A que se puede deber el alto P/E de Petrobras?

Cotizaciones

• El analista proyecta los dividendos futuros y los descuenta al costo de capital para el accionista (k)

• Comparando el valor obtenido (V) con el precio de mercado (P) se puede tomar decisiones de compra o venta de acciones

• Expresión General Usando NPV– NPV = V - P

1

0)1(tt

t Pk

DNPV

>

•Entonces la Acción esta subvaluada cuando V > P:

3 – Dividend Discount Model

• El analista proyecta los dividendos futuros y los descuenta al costo de capital para el accionista (k)

• Comparando el valor obtenido (V) con el precio de mercado (P) se puede tomar decisiones de compra o venta de acciones

• Expresión General Usando NPV– NPV = V - P

1

0)1(tt

t Pk

DNPV

>

Dividend Discount Model

•Entonces la Acción esta subvaluada cuando V > P:

- = 0 (cero)

Por lo tanto, se puede estimar la tasa k* de la inversión

Entonces si:

k* > ke subvaluada

K* < ke sobrevaluada

Expresión General Usando TIR

Crecimiento Constante Crecimiento Múltiples

Sin Crecimiento

DDM

Dividend Discount Model - Tipos

• Si D1…… D2…… Dn son constantes y n

k

DV

Por ejemplo, si el analista estima que

la a acción de ABC pagará un dividendo de $8 en perpetuidad,

el costo de capital (k) es= 10%, y

el precio de mercado de ABC es $65:

El Valor (V) = $8 / 0.1 = $80

Por lo tanto, NPV = 80 – 65 = $15

Asimismo, k* = Div / P, es decir k*=$ 8 / $65 = 12.3%

Por lo tanto k* > k

P

Dk *

Para hallar donde TIR=0

Se iguala V = P, luego

Se despeja k*

• El ZGM se puede aplicar a las acciones preferidas calificadas AAA

A - Zero Growth Model

También puede escribirse

D 1 = D 0 ( 1 + g)

D 2 = D 1 ( 1 + g) = D 0 ( 1 + g ) ²

Generalizando:

(5) también puede escribirse:t

1

0

)1(

)1(

tt

t

k

gDV

n

tt

t

k

gDV

10 )1(

)1(

Generalizando

Finalmente Dn = D0 (1+g)n

B - Modelo de Crecimiento Constante

Modelo de Crecimiento Constantes

• Para una serie de término constante e infinito

pero una serie de término constante e infinito 1 + g converge a1 + k

siempre que : K g

1 + gk - g

D 1k - g

D 1

=D 0 ( 1 + g)

P 0 =

P 0 = D 01 + gk - g x

1k - gV

V• Donde D1 es el dividendo que se va a recibir dentro de un año

• Por lo tanto, la regla de decisión sigue siendoNPV = V – P, donde P es el precio de mercado

gk

gD

gk

gD

gk

DV

1

)(

)1(

)( 001

gk

gDP

*

10

gP

gDk

)1(* 0 g

P

Dk 1*

Modelo de Crecimiento Constantes

•Para derivar la regla de decisión con TIR, tomamos la formula

Luego, igualamos el precio en el mercado con la formula de (V)reemplazamos k por k*

•Despejando,

La compañía ABC acaba de pagar un dividendo de $1,80 y se estima que el mismo crecerá indefinidamente al 5% anual– El costo de capital de ABC es del 11%– El precio de la acción de ABC actualmente es $40,00

• Por lo tanto, – el dividendo dentro de un año = $1,80 * (1,05) = $1,89– V = $1,89 / (0,11-0,05) = $31,50

• Entonces, NPV = 31,50 – 40,00 = - $8,50• Asimismo la TIR se encuentra por debajo del costo de capital

• 11% > 9.725%

%725,905,000,40$

89,1$* 1 g

P

Dk

Ejemplo

(cuidado: EPS 1 pues viene de D 1)

Utilidad neta (total)

EPS 1 = EPS 0 + r x ( 1 - π ) EPS 0 (8)

g

Patrimonio neto= r

utilidad neta

# de acciones;

utilidad por

acción=

EPS 1

EPS 0= =1 + g 1 + r ( 1 - π )

x

gk

EPS

gk

DivV

*11

Modelo de Crecimiento Constantes - g

Los dividendos son parte de las ganancias (earnings)El payout ratio es el % de dividendos sobre las utilidades (p)Entonces podemos reemplazar

•Si llamamos r a Return on Equity, entonces:

• Que es el llamado Gordon – Schapiro Model– La tasa de crecimiento g, se puede interpretar como el producto de

ROE y la tasa de reinversión de utilidades retenidas (1-¶)

• Por ejemplo– Alpha acaba de anunciar una utilidad por acción (EPS0) de $50– Se espera que dentro de un año (EPS1) la utilidad por acción ascienda

a $60 y que la misma continúe creciendo en perpetuidad a la misma tasa

– Alpha siempre pagó y pagará el 30% de sus utilidades como dividendo

– El costo de capital de Alpha es 28%

Entonces : g = r ( 1 - π ) y reemplazando en (7)

k - [ r (1 -

que es el llamado Gordon Strapiro Model.

)]1([

*1

rk

EPSV

Modelo de Crecimiento Constantes - g

Si EPS 0 = 50 y EPS 1 = 60

Si π = 30% r = 28,6% y k =

180,28 - 0,20

6050

1 + g = = ; g = 0.201,20

28%

225$]7.0*286.0[28.0

3.0*60$

)]1([

*1

rk

EPSV

7,0

2,0

)1(

)1(

g

r

rg

G - Ejemplo

V=D1/Ke-g

• Acoplar tasas fluctuantes de crecimiento y cuando se estabiliza, usar el Gordon – Schappiro Model

Si D 1, D 2 y D 3 crecen a tasas distintas y D 4 ya crece a una tasa constante

( 1 + g ), la expresión general del modelo de crecimiento múltiple es, en este caso,

D1 D2 D42 3 4 4

( 1 + K ) ( 1 + K ) ( 1 + K ) ( k - g)

o más generalmente:

D1 D2 DT2 ............ T T

( 1 + K ) ( 1 + K ) ( 1 + K )

+D3

+ +( 1 + K )

+

+ + + +DT + 1

(1 + k) ( k - g )

( 1 + K )

D5

C - Modelo de Crecimiento Múltiple

Tomemos este caso, para , r = 24% y k = 15%(π= 0,5)

AÑOS 2005 2007EPS 100 119

g --- 10%D 50 60

2006108

8%54

2008 2009 .. 2012......

12%

)03,0(*)15,1(

2,67$

15,1

60$

15,1

54$22

V Ojo exponente Perpetuidad !

Modelo de Crecimiento Múltiple – Ejemplo

Consideraciones

•Diferencia con Valuación de Bonos

Dividendos Sueles variar

No existe una fecha de vencimiento

Precio de Venta no es Conocido

•DDM es que es extremadamente sensible a las variables ingresadas en el modelo

•En general, este modelo describe mejor el comportamiento de empresas que crecen a una tasa comparable al crecimiento nominal de la economía en su conjunto y que tienen políticas de dividendos bien establecidas que se estima continuarán en el futuro.

4 – Suma de las Partes

•Compañías que poseen muchos activos bajo el brazo de una compañía madre y muchas subsidiarias

•Suma del valor de las distintas empresas, obtenidos a través de los distintos métodos de valuación

•Ejemplo: Pampa Holding, Cresud

Casos Especiales de Valuación

1. Insolvencia Financiera2. Empresas Cíclicas3. Productos Opcionales4. Empresas sin Cotización

Una empresa con insolvencia financiera tiene todas o algunas de las siguientes características:

1 - Insolvencia Financiera

Hay empresas que por sus características plantean una problemática particular al momento de quererlas valuar por el método del Flujo de Fondos Descontado (DCF).

- Pérdidas y CF negativo

- Imposibilidad de hacer frente a pagos de deuda

- Inexistencia de dividendos

- Altos ratios de Debt/Equity.

Esto hace que sea difícil aplicar modelos de DCF a estas empresas. La solución al problema depende, en un alto grado, en cuan insolvente es realmente la empresa.

Si se espera que la insolvencia no sea fatal (que la lleve a la quiebra), hay una variedad de soluciones posibles. Si, en cambio, fuera muy posible que la insolvencia la lleve a la quiebra, encontrar una solución es mucho más difícil.

Financial Distress

VALUAR LA FIRMA EN LUGAR DEL EQUITY:

Las Empresas que entran en problemas financieros generalmente lo hacen debido a que tienen demasiada deuda. Si los analistas valúan a la empresa basándose en FCFF, que es antes del pago de deuda, se pueden ahorrar algunos de los problemas que enfrentan cuando tienen que valuar el Equity directamente con FCFE negativo y leverage cambiante.

UTILIZAR UTILIDADES NORMALIZADAS O PROMEDIO:

Este método, que es muy similar al utilizado para Empresas cíclicas, usa un promedio de las ganancias basándose en un período cuando las ganancias eran más sanas, como el año base de ganancias a efectos del análisis. El supuesto es que la Cía revertirá la mala situación financiera en un futuro cercano.

Financial Distress

ESTIMAR LOS FF PARA EL PERÍODO DE TRANSICIÓN:

El período de transición para una compañía con insolvencia es el período en el cuál la empresa produce el cambio desde insolvencia a la sanidad financiera. Si este período puede ser identificado y si se pueden hacer supuestos detallados sobre los CFs en el mismo, el método de DCF puede ser aún factible de aplicar. La certeza del valor obtenido esta claramente atada a los supuestos utilizados sobre la rentabilidad que la Cía obtendrá en el período de transición desde la insolvencia a la sanidad, a la duración de la transición y a las proyecciones.

Financial Distress

IF THERE IS NO LIGHT AT THE END OF THE TUNNEL:

La valuación a través de DCF esta condicionada a la continuidad de los FF en el futuro. Por lo tanto, cuando la insolvencia es lo suficientemente importante como para que sea terminal (quiebra), se deberá recurrir a otros métodos para valuar la firma. Los dos posibles métodos a utilizar en estos casos son:

VALOR DE LIQUIDACIÓN (LIQUIDATION VALUE)

El valor de liquidación de una firma es el valor de los activos de la misma si fueran vendidos a precios de mercado, neto de costos legales y de transacción. El valor del Equity puede ser obtenido restando el valor de la deuda del valor de los activos.

Financial Distress

OPTION-PRICING MODELS:

El método de Liquidación, supone que el valor de mercado de los activos excede el valor de la deuda. Cuando este supuesto es violado, el único método que queda para valuar el equity de las empresas en esta situación, sería a través de Option-pricing models.

El equity en empresas con alto grado de leverage, donde el valor de los activos es menor que el valor de la deuda, puede ser visto como opciones Call out – of - the- money con la Empresa como el underlying asset.

Financial Distress

Financial Distress - Ejemplo

Reestructuración Financiera:

Financial Distress – Ejemplo 2

β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E )

Donde: β L: levered beta.

β U: unlevered beta.

(1 – t): tax shield.D/E: índice de endeudamiento


La compañía como empresa en marcha, vale menos que el total de su deuda. En esta instancia quedan dos alternativas: liquidar la empresa (vender todos sus activos) o reestructurarla financieramente, es decir, recapitalizar la empresa (implica quitas en el capital para los actuales acreedores).


Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital.


2 - Empresas Cíclicas

El nivel de ganancias de estas empresas es muy volátil y depende mucho de la estabilidad de la economía (Generalmente en épocas de buena situación económica las ganancias de estas empresas tienden a estar en muy buena forma mientras que lo contrario sucede en épocas de recesión). Los dos aspectos que deben ser considerados cuando aplicamos DCF para valuarlas son:

a. Tener en cuenta la estacionalidad y el ciclo o etapa económica en el que se encuentran las ganancias en el año base (M0)

b. Incorporar el efecto de la volatilidad de las ganancias en el valor.

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A. GANANCIAS DEL AÑO BASE:

En la mayoría de las valuaciones de DCF se usa el año actual como el año base, y tasas de crecimiento son usadas para proyectar ganancias futuras y cash flows.

Dependiendo del ciclo en que la economía se encuentre, las ganancias del año actual pueden ser muy bajas o muy altas para ser usadas como el año base.

El error de no ajustar las ganancias del año base por los efectos cíclicos de la economía puede llevar a importantes errores de valuación. Hay tres soluciones posibles a este problema (y los otros dos pueden ser usados para empresas con pérdidas).

A. GANANCIAS DEL AÑO BASE:

1. La solución más simple es ajustar la tasa de crecimiento esperada, especialmente en los años cercanos, para reflejar cambios esperados en la economía.

Se deberían usar tasas de crecimiento mayores si las ganancias actuales están deprimidas debido a una recesión económica y viceversa.

La desventaja de este tratamiento es que la valuación de la firma va a estar ligada a la precisión del analista para predecir el desempeño futuro de la economía (es útil cuando las ganancias están deprimidas pero no son negativas).

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2. Usar ganancias normalizadas (promedio) para el años base.

El método de valuación anterior no puede dar una solución para aquellas empresas cíclicas que tengan pérdidas como consecuencia de una recesión. Una solución es usar un EPS (utilidad por acción) promedio sobre un período de tiempo lo suficientemente largo para cubrir un ciclo económico como las ganancias en el año base.

Este EPS promedio es considerado standard ya que toma en cuenta la estacionalidad. El supuesto implícito en usar ganancias estandarizadas como ganancias del año base, es que las empresas cíclicas van a revertir rápidamente a ese nivel promedio de ganancias una vez que culmine ciclo económico, ya sea de una recesión a una recuperación o viceversa.

Si los fundamentals de la empresa hubieran cambiado, este podría ser un supuesto irreal que nos podría llevar a cometer errores al momento de valuar.

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3. Estimar flujos de fondos detallados durante el periodo de transición

Ya que la estacionalidad en ganancias es bastante mayor que la estacionalidad en ventas, la otra solución es estimar flujos de fondos detallados, empezando con las ventas en $ para el período de transición desde la caída a la estabilidad.

Así, una firma cíclica con pérdidas corrientes, puede esperar ver que sus ventas en $ se incrementen más rápidamente que sus costos, mientras la economía se va recuperando de una recesión, resultando en mayores ganancias y flujos de fondos en el futuro.

Aquí, de nuevo, el resultado de la valuación está atado a cuan bien está hecha la estimación sobre la situación económica (Cuanto más optimista se es, a mayor valor de la compañía se llega).

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B. VOLATILIDAD EN LAS GANANCIAS:

El otro problema en valuar Empresas cíclicas es cómo manejarse mejor con la volatilidad de las ganancias. Una manera es contemplar en los flujos de fondos las expectativas sobre futuras recesiones y recuperaciones. Este ejercicio esta lleno de peligro, ya que el error en estas predicciones puede ser muy grande.

La otra manera de incorporar variabilidad en las ganancias en la valuación es a través de la tasa de descuento (las empresas con estacionalidad tienden a ser más riesgosas y requieren tasas de descuento más altas).

Finalmente, se puede obtener un rango de valores con diversos escenarios (optimista, realista y pesimista) para ser usados en el análisis.

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3 - Productos Opcionales

El valor de una firma viene dado por dos fuentes:

• los activos que tiene

• las oportunidades futuras de crecimiento esperadas

El valor de los activos es generalmente capturado en los flujos de fondos corrientes o actuales y el valor de las oportunidades se refleja en la tasa esperada de crecimiento.

En el caso de productos opcionales (patentes, segundas partes de películas, etc.), generalmente esto es difícil de hacer: no se sabe con exactitud cuándo van a generar entradas. Puede darse que esto suceda luego del período de estimación de valor de la empresa.

Si estos productos o derechos son ignorados el valor obtenido por el modelo de DCF va a ser menor que el verdadero valor de la Compañía.

Productos Opcionales

Productos Opcionales: activos que tiene una existencia potencial, hoy no están en la compañía pero existe la posibilidad que surjan en un futuro cercano.

Hay tres posibles soluciones:

a.Valuar estos productos en el mercado abierto y sumarlos al valor obtenido a través del descuento del flujo de fondos.

Limitación: aplicable siempre y cuando haya mercado para estos productos y tengan liquidez.

Es un tanto difícil de aplicar.

b.Usar una mayor tasa esperada de crecimiento que la utilizada para los proyectos existentes.

Limitación: el incremento de la tasa se torna subjetivo agregándole un grado de contingencia a los flujos esperados, ya que la opción del producto sólo va a ser ejercida en caso que le convenga a la empresa.

c.Usar un modelo de valuación de opciones para valuar estos productos (derechos) y sumar este valor obtenido al valor calculado vía descuento de flujos de fondos.

Ventaja: es mucho más preciso ya que incluye en el modelo las contingencias.

Limitación: cuando el activo subyacente no tiene un precio transparente de mercado.

Productos Opcionales

a. Estimación de la tasa de descuento: Los modelos de riesgo y retorno usados para determinar la tasa de descuento (tales como el CAPM o el APT), usan parámetros estimados desde precios y/o retornos pasados.

Estos métodos tradicionales de estimación no pueden ser usados por Empresas que no cotizan o que lo hicieron por muy poco tiempo.

b. Estimación de los Flujos de Fondos: La estimación de los flujos de fondos y de las tasas de crecimiento futuras es mucho más difícil de realizar en empresas privadas que en públicas: es muy difícil distinguir entre compensaciones al management y retornos de capital, debido a que los dueños usualmente operan como managers.

Los estados financieros y la información histórica a usar en la estimación del futuro son menos confiables: las proyecciones puedan estar viciadas o ser erróneas.

Problemas asociados en valuar empresas que no cotizan en bolsa y de las cuales se posee poca información:

4 - Empresas sin Cotización

No hay soluciones simples para los problemas asociados con la estimación de los flujos de fondos de las empresas privadas. Se deben tomar ciertas precauciones :

a. Cualquier gasto asociado a salarios del Management debe ser contabilizado y detallado para ver si de hecho son compensaciones al management o retornos de capital.

b. Si una empresa privada se va a convertir en pública, las leyes impositivas pueden impactarla de manera distinta. Los efectos de estos cambios en los flujos de fondos deben ser considerados.

c. Una compañía privada puede enfrentar gastos adicionales en ciertas categorías, una vez que comienza a cotizar.

Los gastos legales y aquellos incurridos en guardar y publicar información van a ser mayores. Estos incrementos en los gastos deben ser considerados al proyectar los flujos de fondos futuros.

Empresas sin Cotización

a. Usar empresas comparables: Las “betas” de firmas comparables pueden ser usadas para estimar el beta de la empresa privada (que no cotiza).

Hay que elegir una empresa que esté en el mismo negocio y que tenga un leverage operativo y financiero similar.

b. Betas Contables: A partir de las ganancias de la empresa se puede estimar una beta contable.

Se toman las ganancias periódicas de la empresa privada y se corren en una regresión contra las ganancias agregadas del mercado para obtener esta beta.

El problema principal con ésto es que las ganancias están sujetas a cierto “manipuleo contable” y son medidas con menor frecuencia que los retornos de las acciones, lo que puede llevar a tener que contar con una menor cantidad de observaciones .

Las soluciones para calcular la tasa de descuento son:


c. Uso de Fundamentals: En este sub-modelo, las betas de las empresas públicas son corridas en regresión contra los fundamentals financieros, tales como volatilidad de las ganancias, dividend payout, leverage y la relación entre los betas y estas variables es usado para predecir los betas de empresas privadas.


"Regla Número 1: Nunca pierdas dinero. Regla Número 2: Nunca olvides la regla número 1."

Warren Buffet

Medición del Valor Corporativo Abril 2010.

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