Administración FinancieraLionel E. Pineda

Métodos para la valuación de Flujos de Efectivo

Flujo de Efectivo Libre – Free Cash Flow (FCF)Flujo de Efectivo del Patrimonio – Equity Cash Flow (ECF)

Flujo de Efectivo del Capital – Capital Cash Flow (CCF)VAN Ajustado – Adjusted Net Present Value

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Aplicando técnicas de descuento de flujos de efectivo (DCF) de empresas o proyectos

Valuar el flujo de efectivo del capital, descontando a WACCPre-Tax

Activos (incluye el escudo fiscal de

los intereses)

Deuda

Valuar el flujo de efectivo de la deuda, descontado a kD

Equity

Valuar el flujo de efectivo del patrimonio ó inversionista, descontado a kE

Valor de mercado de los activos

Valor de mercado del exigible por los

tenedores de títulos

VMActivo = VMDeuda + VMEquity pero CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

VM: Valor de Mercado del … ; CF: Cash Flow del …

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CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

CFActivo = EBIT (1 – T) + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN = Free Cash Flow ó del proyecto puro

CFDeuda = Interés + Pagos a principal – Nueva deuda

CFEquity = Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN – Pagos a principal

+ Nueva deuda

CFDeuda + CFEquity = Interés + Pagos a principal – Nueva deuda

+ Utilidad neta + Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN – Pagos a principal

+ Nueva deuda

CFDeuda + CFEquity = Interés + Utilidad neta + Depreciación

– Gastos de capital – Incrementos en CTNCTN: capital de trabajo neto

T: tasa de impuestos

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CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

CFDeuda + CFEquity = Interés + Utilidad neta + Depreciación

– Gastos de capital – Incrementos en CTN

Utilidad neta = (EBIT – Interés)(1 – T)

= [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)]

Sustituyendo:

CFDeuda + CFEquity = Interés + [EBIT(1 – T) – Interés + Interés (T)]

+ Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN

CFDeuda + CFEquity = EBIT(1 – T) + Interés (T)

+ Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN

CFActivo ó Free Cash FlowCTN: capital de trabajo neto

T: tasa de impuestos

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CFActivo ≠ CFDeuda + CFEquity

CFDeuda + CFEquity = EBIT(1 – T) + Interés (T)

+ Depreciación – Gastos de capital

– Incrementos en CTN

CFDeuda + CFEquity = CFActivo + Tax Shield

CFDeuda + CFEquity = CFCapital

Descontados cada uno de los Cash Flow a kD, kE y WACCPre-Taxrespectivamente tenemos:

VMDeduda + VMEquity = VMActivo

CFActivo ó Free Cash Flow

CTN: capital de trabajo neto

T: tasa de impuestos

(+) Depreciación(-) Gastos de capital (inversiones)(-) Incremento en capital de trabajo

EBIT

Flujo de caja operativo

(-) T x (EBIT- interés)(-) T x (EBIT- interés)(-) T x EBIT

Flujo de efectivo del capital (ó del proyecto

apalancado) + VT

Flujo de efectivo del patrimonio (ó del inversionista) + VT

Flujo de efectivo libre (ó del proyecto puro) +

VT

(+) préstamo(-) gastos de la petición del préstamo después de impuestos(-) interés(-) pagos de deuda

Descontar con el WACCPre-Tax

Descontar con el kE

Métodos para la valuación de

flujos de efectivo

VT: valor terminal del proyecto evaluado

Descontar con el WACC

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Flujo de Efectivo Libre (del proyecto puro) ó Free Cash Flow – FCF Mide los flujos disponibles de la empresa ó proyecto

para ambos proveedores de capital: inversionistas ó accionistas y acreedores financieros Mide los flujos disponibles para ambos proveedores de

capital en caso de que el pago de interés no sea deducible de impuesto

Si los intereses son deducibles de impuestos (como lo es normalmente), se deben incluir en la tasa de descuento WACC

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Flujo de Efectivo Libre (del proyecto puro) ó Free Cash Flow – FCF

Si los flujos son descontados al WACC, el VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista en caso decida financiar la empresa o proyecto de acuerdo a una estructura meta de capital, la cual a su vez deberá mantenerse (aproximadamente) sin variaciones a lo largo del horizonte planeado (supuesto que por lo general es débil) Si el FCF es descontados a kActivo = (kRF + RPM βA) el VAN

mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista en caso decida financiar la empresa o proyecto solo con recursos propios.

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Flujo de Efectivo del Patrimonio ó Equity Cash Flow – ECF Se usa por lo general para determinar los flujos

disponibles de la empresa ó proyecto para los inversionistas ó accionistas de empresas altamente apalancadas con una estructura meta de capital. Flujo de efectivo del patrimonio =

Flujo de efectivo libre – Flujo de efectivo de la deuda ECF = FCF – DCF

El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a kEquity = kRF + RPM βE

El VAN mediría el valor agregado para el inversionista ó accionista que ha decidido financiar la empresa ó proyecto con deuda y recursos propios bajo una estructura meta de capital.

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Flujo de Efectivo del Capital ó Capital Cash Flow – CCF Al igual que el FCF, mide los flujos disponibles de la

empresa o proyecto para ambos proveedores de capital. La diferencia es que le suma el flujo de efectivo del escudo

fiscal – TSCF (tax shield cash flow) – que produce la deuda, para así determinar la disponibilidad de flujos por parte de la empresa ó proyecto. CCF = FCF + TSCF

Se usa para valuar proyectos o empresas altamente apalancadas

El flujo de efectivo del patrimonio se descuenta a WACCPre-Tax

VAN mediría el valor agregado para los accionistas o inversionista de un proyecto apalancado

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Cómo calcular WACCPre-Tax para el descuento del Flujo de Efectivo de Capital – CCF Para mantener congruencia entre el CCF y el riesgo contenido

en la tasa de corte, el WACC antes de impuestos (WACCPre-Tax) reflejaría el retorno o tasa adecuada, ya que el activo a valuarsetiene el riesgo de estar financiado.

Sabemos que:

CCF = FCF+ TSCF

Por lo tanto: WACCPre-Tax = WACC + D/V kD T

Desarrollando el miembro derecho de la ecuación:

Sean D/V = wD y E/V = wE, las proporciones de capital

wE kE + wD kD (1-T) + wD kD T

wE kE + wD kD – wD kD T + wD kD T

wE kE + wD kD = WACCPre-Tax

(+) Depreciación(-) Gastos de capital (inversiones)(-) Incremento en capital de trabajo

EBIT

Flujo de caja operativo

(-) T x EBIT

Flujo de efectivo libre (ó del proyecto puro) + VT

(+) préstamo(-) gastos de la petición del préstamo después de impuestos(-) interés(-) pagos de deuda

Descontar con la tasa esperada del activo kA

Flujo de efectivo de la deuda

Descontar con la tasa de mercado de la deuda

kD

(+) T x interés

Flujo de efectivo del escudo fiscal de la

deuda

(-) gastos de emisión netos después de impuestos

VAN Básico

VAN Escudo Fiscal

Descontar con la tasa de mercado de la deuda kD

VAN Préstamo

VAN Ajustado+

++

=

VT: valor terminal del proyecto evaluado

Valor Actual Neto Ajustado

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VAN Ajustado

Los métodos tradicionales (WACC) “suponen” una cierta separación entre las decisiones de inversión y de financiamiento

El VAN ajustado considera que las decisiones de inversión y financiamiento interactúan a nivel de proyecto y que por lo tanto deben ser consideradas a ese nivel En estos casos cada flujo se descuenta a su tasa de

oportunidad (tasa esperada en proyectos de la misma índole y con igual riesgo que el proyecto evaluado) para medir el impacto de las diferentes fuentes de financiamiento

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VAN Ajustado Usos apropiados

Para valuar proyectos o empresas altamente apalancadas Cuando la política de deuda se determina como el monto de un

préstamo en dólares en lugar de un porcentaje meta (D/V) Cuando la estructura de capital varía sustancialmente a través del

tiempo (ó el monto de la deuda varía a través del tiempo) Si el apalancamiento cambia c/año el WACC debería ser recalculado

c/año y descontar c/flujo a su respectivo WACC. Bajo estas circunstancias, el método del flujo de efectivo libre puede ser usado correctamente para la valuación, pero no es directo y práctico

Tiene la ventaja que desagrega las diferentes iniciativas que generan o restan valor a un proyecto En países en desarrollo es importante debido a la alta incidencia

existente entre proyectos estratégicos de inversión con financiamiento subsidiado

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VAN Ajustado

Descuenta cada flujo a la tasa relevante de acuerdo a su nivel de riesgo Esto quiere decir que cada flujo intermedio se reinvierte a su tasa

relevante, supuesto que es superior al VAN calculado por el WACC el cual supone una reinversión de los flujos a una “tasa promedio” para todos los flujos, y al criterio de la TIR el cual supone la reinversión de los flujos a la tasa encontrada Adicionalmente, la TIR tiene la debilidad potencial de ofrecer

soluciones múltiples (varias tasas de descuento)

El VAN ajustado mide el valor agregado para el inversionista de un proyecto financiado a una tasa de mercado en dónde cada flujo refleja el riesgo de acuerdo a su costo de oportunidad y a los plazos u horizontes planeados para dichos flujos

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Resumen

Algunas consideraciones para su uso FE Capital CCF

FE Patrimonio ECF

FE Libre FCF VAN ajustado

La estructura de capital varia a lo largo del tiempo X

La estructura de capital no varia mucho a lo largo del tiempo X X X X

La deuda es expresada en términos de moneda no como % X

Alto nivel de deuda X X X X

Enfoque de los Flujos Netos de Efectivo

Inversionista y acreedor financiero

InversionistaInversionista y

acreedor financiero

Inversionista y acreedor financiero

Tasa de descuento WACCPRE-TAX kE WACC*Cada flujo a su

costo de oportunidad**

Consistencia entre flujo y la tasa de descuento X

* Si la decisión es financiar con recursos propios entonces kA

** kA y kD de mercado