Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital

7/23/2019 Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital

1/52

Julio 2015

FIXED INCOME RESEARCH

TOP PICKS RENTA FIJA LATAM

Santiago, Chile+(562) 2450 1600

Bogot, Colombia+(571) 339 4400 Ext. 1505

Lima, Per+(511) 205 9190 Ext. 37854


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Tabla de Contenidos

Seccin I Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeo & Perspectivas

Seccin II Tema Especial: Impacto de China sobre LatAm

Seccin III Top Picks de Renta Fija LatAm

Seccin IV Top Picks Anteriores

Seccin V Apndice


3/52


Mercado de Renta Fija LatAm: Desempeo & Perspectivas

Seccin I


4/52


4

Mercado de Renta FijaDesempeo

En los ltimos 30 das la renta fija

global ha sufrido un revs,

revirtiendo el buen desempeo deabril y mayo.

Las tasas largas globales

continuaron su tendencia al alza,

afectando principalmente a IG, pero

los instrumentos HY, sobretodo en

LatAm, tambin sufrieron por la

ampliacin de sus spreads, aunque

estos ltimos das estn dando un

respiro.

Mxico, Colombia y Brasil mostraron

los retornos ms negativos, con sus

spreads promedio subiendo ms de

30pb.

En Brasil las bajas fueron lideradas

por Odebrecht, Petrobras y

Braskem; en Colombia por las

petroleras; y Mxico por las telecom.

En Per vimos crditos ms

defensivos, tales como Ferreycorp,

Milpo, e InRetail.

En Chile, la historia fue mixta:

positiva para Gildemeister y SMU

pero negativa para los IG y SQM.

Evolucin Sentimiento Global

Evolucin Tasas Largas Globales

Fuente: Credicorp Capital y Bloomberg

ndices 30D YTD UDM 2014SoberanosEE.UU. -1.1% -0.2% 2.4% 6.6%

Mercados Emergentes -1.4% 2.3% -0.9% 5.5%

Latam -2.1% 0.8% -5.7% 4.0%

CorporativosEE.UU. IG -1.6% -0.8% 1.3% 7.5%

EE.UU. HY -0.7% 3.2% 0.2% 2.5%

Mercados Emergentes -1.0% 4.4% 1.9% 3.6%

MMEE IG -1.1% 2.6% 2.0% 5.6%

MMEE HY -0.8% 7.8% 0.9% -0.9%

Latam -1.7% 2.7% -0.5% 4.6%Latam IG -1.8% 2.2% 0.2% 6.0%

Latam HY -1.7% 3.6% -2.3% 1.3%

Brasil -1.8% 2.5% -3.5% 3.2%

Mxico -2.3% 2.1% 2.3% 8.6%

Chile -1.1% 3.4% 4.3% 9.4%

Colombia -1.9% 3.7% -0.1% 3.3%

Per -0.9% 2.8% 3.8% 12.0%

Composicin CEMBI LatAm

Al 25/Jun/15

Brasil51%

Chile9%

Colombia9%

Mxico20%

Per6%

Otros

5%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

ene-1

3

mar-13

may-1

3

jun-1

3

ago-1

3

oct-13

dic-1

3

feb-1

4

abr-14

jun-1

4

ago-1

4

oct-14

dic-1

4

feb-1

5

abr-15

jun-1

5

10Y Bunds 10Y Gilts 10Y Japan UST 10Y

200

250

300

350

400

450

500

-12.0

-8.0

-4.0

0.0

4.0

8.0

12.0

ene-1

3

mar-13

may-1

3

jun-1

3

ago-1

3

oct-13

dic-1

3

feb-1

4

abr-14

jun-1

4

ago-1

4

oct-14

dic-1

4

feb-1

5

abr-15

jun-1

5

Indice (eje der.) CEMBI Spread


5/52


Vimos reversin en la recuperacin

de los spreads en MMEE y LatAm y,

por lo tanto, se siguen encontrandopor encima de los mnimos de 2014.

Los fundamentos sin duda estn

ms deteriorados, por lo que

esperamos distancia con respecto a

sus mnimos.

Brasil y Colombia se siguen viendo

relativamente baratos, pero

seguimos cautos hacia Brasil.

An nos queda por ver algunas

noticias negativas por parte de las

clasificadoras en Brasil y

potenciales nuevos defaults.

Dada la evolucin del ltimo mes,

Per se ha tornado ms caro

relativamente.

Se abren oportunidades enMxico? No an

5

Mercado de Renta FijaValorizaciones relativas

Spreads LatAm IG vs. Mundo Spreads LatAm HY vs. Mundo

Spreads relativos y sus Fundamentos macro

Nota: Pases relativos a LatAm, y LatAm est relativo a MMEE. Nota: Clasificacin de S&P. Promedio es el promedio ponderado para los 5 pases.

Spreads relativos y Clasificacin de riesgo

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

feb-14

abr-14

jun-14

ago-14

oct-14

dic-14

feb-15

abr-15

jun-15

Latam-MMEE (eje der.) Spreads IG EE.UU.

Spreads IG MMEE Spreads IG Latam (e)

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

0

100

200

300

400

500

600

700

800

jun-13

ago-13

oct-13

dic-13

feb-14

abr-14

jun-14

ago-14

oct-14

dic-14

feb-15

abr-15

jun-15

Latam-MMEE (eje der.) Spreads HY EE.UU.

Spreads HY MMEE Spreads HY Latam (e)

Brasil

Per

Colombia

ChileMxico

LatAm

-150

-100

-50

0

50

100

150

-6 -4 -2 0 2 4

Spreadsobrelaregin

Crecim iento del PIB sobre la regin

-150

-100

-50

0

50

100

Brasil BBB- Colombia BBB Per BBB+ Mxico BBB+ Chi le AA-

Spreads CEMBI respecto al CEMBI LatAm

Spreads EMBI respecto al promedio



6/52


Mercado Primario MMEE y LatAm

6

Mercado de Renta FijaFlujos y Sentimiento

El sentimiento global ha estado

mixto, con ruido por parte de Grecia,

bolsas mundiales planas, perosorpresas econmicas positivas en

el mundo desarrollado y el ndice

VIX cayendo.

De todas formas, hacia MMEE y

LatAm, el nimo fue ms bien

negativo, con salida de flujos,

mientras que a HY US no se han

detenido del todo.

Lo positivo es que volvimos a ver

emisiones nuevas. Durante junio se

ha visto emisores IG y HY: Embraer,LatAm (Private Placement), Metro

de Lima, Banco Agrcola, Oi SA (en

euros), AES Panam, Ecopetrol y

en el pipeline est COFIDE y Grupo

Posadas.

Como proporcin del total, elRefinanciamiento sigue liderando,

pero ha aumentado los Usos

generales y con fines de

Adquisiciones o Dividendos.

La reunin de la Fed de septiembre

ser clave y seguir trayendo ruido

a los mercados.

Flujos a la Renta Fija (medido por ETFs)

Spreads Nuevas Emisiones IG (ltimos 30 das)


Spreads Nuevas Emisiones HY (ltimos 30 das)

Mercado Corporativo Primario (USD mil MM)

Total MMEE % HY % LatAmMTD 17.1 39% 40%

YTD 2015 152.5 20% 21%

2015 F 329.7 19% 21%

YTD 2014 207.2 21% 33%

2014 371.2 20% 28%

CFELEC 45

BBB+

LIMAMT 34 BBB

EMBRBZ 25 BBB

ECOPET 26 BBB

ITAU 18 BBB-

CEMBI IGBBB+

0

50

100

150

200

250300

350

400

00 02 04 06 08 10 12 14 16

Z-spread

Duration

BACEL 20 BB+

AES 22 BB

LATAIR 20 BB-

CEMBI HY BB-

0

100

200

300

400

500

600

700

00 01 02 03 04 05 06

Z-spread

Duration

60

70

80

90

100

110

120

130

140

jun-14

jul-14

ago-14

sep-14

oct-14

nov-14

dic-14

ene-15

feb-15

mar-15

abr-15

abr-15

may-15

jun-15

EE.UU. Soberano EE.UU. IG EE.UU. HY MMEE


7/52


Estrategia por Riesgo

7

Nuestra Estrategia para Julio

Exposicin Geogrfica Top Picks vs. CEMBI

Evolucin implcita de la Tasa de Referencia de la Fed

Fuente: Mercado de Futuros EE.UU., Bloomberg

Estrategia por Duracin

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Brasil Colombia Per Chile Mexico Otros

CEMBILatAm

0% 20% 40% 60% 80% 100%

TopPicks

La tasa de inters de EE.UU. a 10 aos presenta ms riesgos al

alza que a la baja, sin embargo, dados los ltimos datos de EE.UU.

y los dichos de miembros de la Fed, hemos ido aplazando la

posibilidad de alzas de la tasa de referencia, l o cual le pone un techo

a la tasa larga por ahora.

De todas formas poco a poco vamos seleccionando crditos con

una duracin ms reducida, ante el camino one wayde las tasas

en EE.UU..

Bajo un escenario de alza de tasas de EE.UU., con un alza adicional

posible en el tramo a 10 aos del orden de 30pb, nuestra seleccin

continuara ofreciendo mejor valor que el benchmark.

Si bien los nimos con respecto a LatAm se han calmado, dada la

estabilizacin en las perspectivas para China, los commodities, y la

expectativa de normalizacin de la poltica monetaria de EE.UU., los

factores idiosincrticos an siguen siendo fuertes.

Nos mantenemos cautos en Brasil, ya que si bien hay an crditos

atractivos por valorizacin, no lo son tanto en fundamentos.

Mantenemos cuatro crditos en nuestros Top Picks, pero representa

una subponderacin con respecto al benchmark.

Si bien la macro Per an se ve dbil, presenta indicios de mejora, ylas compaas seleccionadas presentan una atractiva historia.

En Mxico, si bien en las ltimas semanas hemos visto a algunos

crditos ms afectados, an no vemos oportunidades entre estos,

aunque seguimos apostando por historias ligadas al crecimiento de

EE.UU.

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

may-15

ago-15

nov-15

feb-16

may-16

ago-16

nov-16

feb-17

may-17

ago-17

nov-17

feb-18

may-18

ago-18

Fed Funds Fed Funds (ene-15)


8/52


8

Resumen perspectivas Macro y Renta Fija

Brasil Mexico Chile Colombia Per

Fundamentos Macro

Fundamentos Micro

Valorizacin Relativa

Sentimiento

EVALUACIN FI NAL

IG HY


Sentimiento Global

EVALUACIN FI NAL

Duracin Corta Duracin Larga


Trayectoria GT -10

EVALUACIN FI NAL

Positivo

Neutral

Negativo


9/52


Tema Especial: Impacto de China sobre LatAmSeccin II


10/52


Principales Indicadores Econmicos (2014)

10

Radiografa a la Economa China

Con un crecimiento promedio de

10% en los ltimos 35 aos, la

economa china se ha posicionadocomo la tercera potencia econmica

mundial, despus de EE.UU. y la

Zona Euro.

Este crecimiento ha sido

fuertemente impulsado por la

inversin, que actualmente alcanza

un 47.8% del PIB.

El gran desafo de esta economa esla transicin hacia transformarse en

un pas con mayor dependencia del

consumo, que slo representa el

49.8% de la produccin del pas.

El ao 2015 ha comenzado con un

crecimiento de 7.0% a/a durante el

primer trimestre, con una

desaceleracin en el crecimiento de

las ventas minoristas (+10% a/a en

abril) y de la produccin industrial

(5.9% a/a en abril).

El bajo nivel de infraestructura

pblica genera espacios para que el

gobierno todava pueda seguir

impulsando el crecimiento.

En transicin hacia una menor dependencia de la inversin

Evolucin Reciente de Agregados Macro

PIB Desagregado por Sectores (2014)

Fuente: CEIC, Banco Mundial

Indicadores asociados a Infraestructura Pblica

Fuente: National Bureau of Statistics of China

Crecimiento del PIB (var. % a/a) 7.4%

PIB per cpita (USD) 7,572

PIB per cpita (PPP) 12,893

Inflacin 1.5%

Resultado Fiscal (% del PIB) -1.8%

Deuda Pblica (% del PIB) 40.7%

Cuenta Corriente (% del PIB) 1.8%

Industrial35.8%

Comercio9.8%Agropecuario

y pesca9.5%

Construccin7.0%

Ss.Inmobiliarios

6.0%

Ss.Transporte

4.5%

Serviciosfinancieros

7.4%

OtrosServicios

27.4%

Indicador (% de la poblacin= China EE.UU. Japn Corea

Caminos pavimentados (% del total) 54 98 78 79

Acceso garantizado a agua (% de la

poblacin rural)85 94 100 88

Acceso a adecuadas condiciones

sanitarias (% de la poblacin total)65 100 100 100

-3%

0%

3%

5%

8%

10%

-6%

-4%-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2011 2012 2013 2014

Importaciones ExportacionesInversin Consumo privadoConsumo fiscal GDP (var. % a/a, eje der.)


11/52


11

Importancia de China en el mercado mundial de Commodities

El consumo de China es de gran

importancia para el mercado

mundial de commodities.

Su importancia es bastante mayor

en los mercados metlicos y

alcanza niveles medios en

elementos energticos. En granos,

su poltica es principalmente de

autoabastecimiento.

Dentro de las economas LatAm,

Chile es el pas con mayorexposicin a China, con

exportaciones que totalizan casi un

8% del PIB, la mayora de cobre.

Una situacin similar ocurre con

Per, donde las exportaciones

mineras a China alcanzan el 3.5%

del PIB.

Existen algunas economas con alta

dependencia de sus exportaciones

petroleras hacia China, destacando

el caso de Venezuela, donde

alcanzan casi un 6% del PIB.

Mxico tiene una baja dependencia

de China en sus exportaciones,

dado que EE.UU. representa ms

del 70% de sus envos.

Un gran importador mundial

Participacin en los Mercados de Commodities Exportaciones a China (% PIB)

Demanda sectorial de China por Cobre (miles ton.)

Fuente: Chinas Impact on World Commodity Markets FMI (2012)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Hierro

Soya

Algodn

Cobre

Aluminio

Arroz

Carbn

Petrleo

Trigo

Alimento

marinos

Carne

Gasnatual

Maz

Importacin (% total mundial) Consumo (% total mundial)

0% 2% 4% 6% 8%

Paraguay

Ecuador

Bolivia

Colombia

Argentina

Mxico

Brasil

Per

Uruguay

Venezuela

Chile

Agricultura

Combustibles

Metales

Manufacturas

Fuente: Moodys

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Energa y Construccin Transporte Electrnica Artculos de Hogar


12/52


Sector Compaas Ventas a China (o Asia)

Financiero No tiene efecto directo

Ss. Bsicos No tiene efecto directo

Cem entos Cem ex 4% de las ventas van a China, UDM a 1T 15

Consumo Camposol 8%

AJE 17%

Porcentaje de Ventas a As ia 2014-2015:

JBS 4%

Marfrig 10%

BRF 11%

Minerva 18%


Milpo 2%

Minsur 7%

SCCO 16%

Hochschild 25%

Volcan 27%


CMPC 15%

Fibria 26%

Suzano 29%

Arauco 30%

Pac. Rubiales 6.3% de las ventas a China en el 1T15

Ecopetrol 41% de export de crudo van a China en 2014


Braskem 0%

Mexichem 0%

Cosan 5%

Gerdau 7%

CSN 15%

SQM 25%Vale 48% ventas a China

Hidrocarburos

Mineras

Protenas

Forestales

Industrial

Impacto de una desaceleracin en la economa China

Una desaceleracin de China mayor

a la esperada tendra un impacto

significativo sobre las economaslatinoamericanas.

Una disminucin del PIB de China

de 1% respecto a su tendencia

tendra un impacto de 0.5pp de

menor crecimiento sobre los pasesexportadores de commodities, luego

de tres aos que el shock hubiera

ocurrido. Sin embargo, la magnitud

de este efecto negativo serabastante diferente en cada pas, con

-0.85% en Per y un impacto de tan

slo -0.1% sobre Brasil.

En caso de una desaceleracin

china, tambin habran efectos

negativos sobre el mercado decommodities.

Un aumento de 1% en la produccin

industrial de China tendra un

impacto de 1.9% y 2.25% sobre los

precios reales del petrleo y delcobre, respectivamente.

El efecto sobre los pases y los precios de commoditiessera bastante variado

Efecto en el PIB de una cada de 1% en el PIB de China Exposicin Directa de Emisores a China

-0.9%

-0.8%

-0.7%

-0.6%

-0.5%

-0.4%

-0.3%

-0.2%

-0.1%

0.0%

Per

Argentina

Colombia

Chile

Ecuador

Venezuela

Uruguay

Bolivia

Brasil

Paraguay

Fuente: Chinas Impact on World Commodity Markets FMI

(2012).

*: Resultado no significativo.

Efecto en precio real

Hierro 2,48%

Cobre 2,25%Petrleo 1,90%

Estao 1.70%*

Niquel 1.44%*

Plomo 1.00%*

Aluminio 0.90%*

Zinc 0.35%*

Crecimiento de 1% a/a en Produccin Industrial china

Fuente: After the Boom-Commodity Prices and Economic Growth in Latam

FMI (2014). Efecto acumulado a tres aos.


13/52


Top Picks de Renta Fija LatAm

Seccin III


14/52


Top Picks Track Record

Nuestros 14 crditos recomendados

muestran un Track Record

importante, superando al mercadodurante el 2014 y tambin en los

ltimos 12 meses para ambas

categoras de riesgo.

YTD nuestra seleccin de Top Picks

ha superado al mercado en 171pb.

Al dividir por categora de riesgo, enIG superamos al benchmarkpor

135pb, mientras que en HY losuperamos por 173pb.

Para el mes de junio, nuestros Top

Picks superaron al mercado en las

dos categoras de riesgo.

Por el lado de IG, estuvimos 19pbsobre el benchmark, mientras que

en HY 133pb por sobre este.

Durante este mes, el mercado de

Renta Fija IG present una mayor

cada que en meses anteriores

debido al alza de ~25pb que

present la tasa del tesoro

americano. Esta alza afecta en

mayor medida al CEMBI IG debidoprincipalmente al mayor durationde

este respecto el ndice HY.

Rentabilidad ltimos 12 meses

Top Picks HY vs. CEMBI LatAm HY Top Picks IG vs. CEMBI LatAm IG

Nota: Variaciones de precios son calculadas en base a precios medios de cierre provistos por Bloomberg. Estos precios son indicativos. Para junio 2015, el rendimiento estmedido entre el 29 de mayo y el 25 de junio.

14

104.62

100.17

94

96

98

100

102

104

106

108

110

Jun-1

4

Jul-14

Aug-1

4

Sep-1

4

Oct-14

Nov-1

4

Dec-1

4

Jan-1

5

Feb-1

5

Mar-15

Apr-15

May-1

5

Jun-1

5

Top Picks IG CEMBI LatAm IG

105.04

97.55

8991

93

95

97

99

101

103

105

107

109

Jun-1

4

Jul-14

Aug-1

4

Sep-1

4

Oct-14

Nov-1

4

Dec-1

4

Jan-1

5

Feb-1

5

Mar-15

Apr-15

May-1

5

Jun-1

5

Top Picks HY CEMBI LatAm HY

2014 YTD UDM Ene 2014 Feb 2015 Mar 2015 Abr 2015 May 2015 Jun 2015

-0.66%

-1.26%

0.01%

-1.41%

-1.45%

-1.32%

1.09%

0.56%

1.63%

0.81%

-0.05%

2.63%

3.57%

9.75%

9.79%

0.96%

1.31%

2.69%

9.68%

4.61%

2.22%

0.76%

0.17%

2.16% -0.49%

5.28%

4.81%

4.62%

5.04%

-0.55%

0.17%

-2.45%

6.04%

1.29%CEMBI LatAm HY

Top Picks

Top Picks IG

Top Picks HY

3.55%

CEMBI LatAm

CEMBI LatAm IG

4.40% 1.06%

1.61%

0.52%

-0.74%

0.35%

-3.22%

0.60%

3.95%

-0.10%

-0.13%

-0.08%

-0.43%

-0.40%

2.03%

1.56%

2.51%

3.64%

3.50%


15/52


-0.64%

1.01%

0.16%

-0.45%

0.54%

-0.24%

-0.31%

0.01%

-1.32%

-2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%

INRCON 21

GNBSUD 18

SUZANO 21

CEMEX 22

FERROS 20

INRSHM 21

JBSSBZ 20

HY Top Picks

Benchmark

-1.41%

-1.16%

-0.47%

-2.58%

-1.85%

-0.15%-1.65%

-1.32%

-1.45%

-3.0% -2.0% -1.0% 0.0%

BRFSBZ 23

CENSUD 21

BCOLO 20

ENDESA 24

FIBRBZ 24

EEBCB 22BCOCPE 22

IG Top Picks

Benchmark

15

Top PicksRentabilidad

Durante el mes de junio, nuestros

Top Picks superaron al mercado por

19pb, destacando el rendimiento deHY que super a su benchmarkpor

133pb.

Por el lado de HY, destacamos los

rendimientos de GNBSUD 18, el

cual estamos sacando de nuestra

seleccin por su buen rendimiento

en los ltimos meses.

Adems destaca FERROS 20, el

ms defensivo de los crditos

peruanos en los ltimos 30 das. EnPer destaca el reciente upgradea

INRSHM de BB a BB+ por parte de

Fitch.

Para el caso de IG, al igual que el

benchmark, todos nuestros crditos

rentaron negativo, sin embargo, a

nivel agregado superamos al ndice.

Destacamos EEBCB 22 y BCOLO

20, los cuales superaron por ms de100pb al benchmark. Por otro lado,

ENDESA 24 estuvo 113pb pordebajo del benchmark, la mitad que

se explica por el efecto del mayordurationen un contexto de alza en

el UST.

Rendimiento Top Picks desde su ltima revisin (28 de mayo)

Retorno total HY vs. CEMBI LatAm HY Ganancia de capital y devengo de inters HY

Retorno total IG vs. CEMBI LatAm IG Ganancia de capital y devengo de inters IG

Nota: Las variaciones de precios estn basadas en precios medios de cierre, datos provedos por Bloomberg. Estos precios son indicativos.

0.38%

0.29%

0.42%

0.62%

0.36%

0.45%

0.53%

-1.02%

0.71%

-0.26%

-1.07%

0.17%

-0.69%

-0.84%

-1.5% -0.5% 0.5%

INRCON 21

GNBSUD 18

SUZANO 21

CEMEX 22

FERROS 20

INRSHM 21

JBSSBZ 20

Devengo inters Ganancia de capital

0.31%

0.38%

0.43%

0.30%

0.38%

0.40%

0.35%

-1.71%

-1.55%

-0.90%

-2.88%

-2.23%

-0.55%

-2.00%

-3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0%

BRFSBZ 23

CENSUD 21

BCOLO 20

ENDESA 24

FIBRBZ 24

EEBCB 22

BCOCPE 22

Devengo inters Ganancia de capital


16/52


16

Top PicksCambios en nuestros Top Picks

Estrategia y cambios en High Yield

Estrategia y cambios en Investment Grade

Retiramos GNBSUD 18 de nuestra seleccin en vista del retorno

acumulado desde su inclusin y por posicionarse como una

alternativa menos atractiva que la nueva propuesta. GNBSUD 18

se mantiene con una recomendacin de Sobreponderar.

Producto de lo anterior, estamos incluyendo DAVIVI 22, el cual

ofrece una mejor propuesta en vista de la mejor capitalizacin del

banco. Este cambio ofrece la ventaja de proporcionar mayor tasa

sin someterse a un riesgo de duracin considerablemente ms alto.

Por otro lado, la diversificacin por pas e industria para esta

categora de riesgo se mantienen idnticas a las del mes pasado.

Cambios en High Yield

DAVIVI 22

GNBSUD 18

Eliminamos ENDESA 24, aunque se mantiene en Sobreponderar,

considerando la posibilidad de que el cambio en estructura

mantenga el nivel de spread esttico. El rendimiento ha sido

considerablemente superior al de mercado pero creemos que el

potencial de compresin se ha limitado, dejando esta alternativa

menos atractiva en contraste con nuestra nueva propuesta.

Dado lo anterior, agregamos AVALCB 22, un crdito que ofrece un

nivel de tasa atractivo en el sector financiero y que se apoya de un

perfil de negocios diversificado, el cual encontramos bastante

descontado en su nivel de spread actual.

En consecuencia del cambio anterior, se logra reducir la duracin y

aumentar la tasa promedio de nuestra seleccin.

Cambios en Investment Grade

AVALCB 22

ENDESA 24

Rendimiento cambios HY

ltima revisin Inclusin CEMBI LatAm CEMBI LatAm HY

Actual

GNBSUD 18 1.01% 3.27% -1.64% -2.33%

Anterior

FIBRBZ 24 - 5.44% 4.16% 5.06%

CSANBZ 23 - -4.05% -2.40% -6.24%

DAVIVI 22 - 3.08% -3.36% -7.12%

AJECBV 22 - -6.13% -3.37% -6.02%

CSNABZ 20 - 0.36% 0.62% 0.31%

HOCLN 21 - 9.06% 6.13% 5.19%

GNBSUD 22 - 5.60% 3.26% 3.24%

IFHBH 18 - 1.45% 1.39% 1.29%

Rendimiento cambios IG

ltima revisin Inclusin CEMBI LatAm CEMBI LatAm IG

Actual

ENDESA 24 -2.58% 4.18% -0.87% -0.20%

AnteriorBFALA 23 - 5.31% 4.16% 3.68%

BRFSBZ 22 - 10.42% 1.85% 2.55%

EEPPME 19 - 8.40% 7.15% 9.20%

MIVIVI 19 - 1.31% -5.03% -3.69%

MINSUR 24 - 3.04% -5.03% -3.69%

BANBRA 21 - -1.66% -3.53% -2.70%

EEBCB 21 - 0.33% -2.00% -1.73%

CENSUD 21 - 1.06% 0.71% 1.03%

GGBRBZ 20 - 9.01% 9.64% 10.35%


17/52


Top Picks para Julio 2015

Top Picks High Yield

Top Picks Investment Grade

Nota: Informacin de mercado al 25 de junio de 2015; * Considera carry de 30 das

Bono Compaa Sector Pas Rating Monto Cupn Corte mnimo Precio Z-Spd Carry* YTW Dur.

INRCON 21 InRetail Consumer Consumo Per Ba1 / BB+ / NR USD 300mn 5.25% USD 10,000 103.3 258 0.42% 4.53% 4.6

DAVIVI 22 Banco Davivienda Financiero Colombia Ba2 / NR / BB+ USD 500mn 5.88% USD 200,000 101.5 341 0.48% 5.61% 5.7

SUZANO 21 Suzano Papel &Celulosa Brasil Ba2 / BB / BB USD 646mn 5.88% USD 100,000 105.2 281 0.47% 4.80% 4.7

CEMEX 22 Cemex Cementos Mxico NR / B+ / BB- USD 1,500mn 9.38% USD 200,000 112.7 416 0.69% 5.33% 2.1

FERROS 20 Ferreycorp Industrial Per Ba1 / BB+ / NR USD 300mn 4.88% USD 200,000 100.5 308 0.40% 4.74% 3.5

INRSHM 21 InRetail Shopping Consumo Per Ba2 / NR / BB+ USD 350mn 6.50% USD 10,000 106.5 311 0.51% 5.02% 4.3

JBSSBZ 20 JBS S.A. Proteinas Br asil NR / BB+ / BB USD 1,000mn 7.75% USD 200,000 109.7 367 0.59% 4.87% 2.2

4.99% 3.9

Al vencimiento 5.39% 4.9

Bono Compaa Sector Pas Rating Monto Cupn Corte mnimo Precio Z-Spd Carry* YTW Dur.

BRFSBZ 23 BRF Proteinas Brasil Baa3 / BBB / BBB- USD 500mn 3.95% USD 200,000 94.8 240 0.35% 4.74% 6.8

CENSUD 21 Cencosud Consumo Chile Baa3 / NR / BBB- USD 750mn 5.50% USD 150,000 105.6 238 0.43% 4.35% 4.8

BCOLO 20 Banc olombia Financ iero Colombia Ba1 / NR / BBB- USD 620mn 6.13% USD 2,000 106.5 280 0.48% 4.67% 4.4

AVALCB 22 Grupo Aval Financiero Colombia Ba1 / NR / BBB USD 1,000mn 4.75% USD 200,000 97.2 299 0.41% 5.22% 6.1

FIBRBZ 24 Fibria Papel &Celulosa Brasil Ba1 / BBB- / BBB- USD 600mn 5.25% USD 2,000 101.2 266 0.43% 5.08% 7.2

EEBCB 22 EEB Servicios bsicos Colom bia Baa3 / BBB- / BBB USD 750m n 5.70% USD 200,000 106.3 247 0.45% 3.53% 1.6

BCOCPE 22 BBVA Continental Financiero Per NR / BBB+ / A- USD 500mn 5.00% USD 10,000 104.5 206 0.40% 4.26% 6.0

4.55% 5.3

Al vencim iento 4.70% 5.7


18/52


InRetail Consumer

18

Curva LatAm y comparables

Contina mostrando un slido desempeo

Fuente: Bloomberg y Credicorp Capital

APUESTA FRENTE A UN POSIBLE ESCENARIO DE DESACELERACIN

A pesar de la moderacin en el crecimiento de la economa

peruana, creemos que InRetail Consumer (IC) es una apuesta

defensiva, dado que el 75% de las ventas de Supermercados

Peruanos (SP) son generadas por alimentos y el 85% de las de

Inkafarma por medicamentos.

S&P elevara la calificacin de IC en los prximos 3 meses si la

compaa sigue mostrando un slido desempeo financiero, a

pesar de la menor tasa de crecimiento de la economa; y una slida

posicin financiera: margen EBITDA mayor a 9% (7.1% actual) y un

ratio Deuda/EBITDA menor a 3.0x (3.2x actual).

NEGOCIO DE SUPERMERCADOS Y FARMACIAS

IC tiene como subsidiarias a SP (56% del EBITDA) y Eckerd Per

Inkafarma (44% del EBITDA). Ambas compaas son participantes

importantes en el mercado retail peruano: SP es la segunda

cadena de supermercados en el canal moderno (~34% de

participacin de mercado) e Inkafarma es la cadena de farmacias

lder (~53% de participacin de mercado).

Durante el 1T15 las ventas de IC fueron PEN 1,520.1MM (~USD

482.6MM; +12.6%), explicado por el aumento en 5.6%,

considerando el mismo nmero de tiendas; y la apertura de 1

nuevo local en Lima (+2,908m2). Por el lado del negocio de

farmacias, esto fue explicado por la apertura de 5 locales y el cierre

definitivo de 2 locales; adems de la mejora en los programas de

incentivos a la fuerza de ventas, factores que compensaron la

reduccin de los precios.

Ba1 / BB+ / NR

s / p / nr

INRCON 21

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Per

Consumo

USD 300 MM

5.25%

10-oct-2021

10-oct-2018

4.53%

4.6

268

0.42%

Alberto ZapataPeru(511) 205 9190 Ext [email protected]

UDM 1T 2015 CONSUMER FALABELLA CENCOSUD

(USD Millones) Ba1/BB+/NR NR/BBB+/BBB Baa3/BBB-/BBB-EEFF

Caja 45 234 273

Capex 66 613 352

Deuda Total 436 4,798 5,072

Mtricas operacionales

Ingresos Netos 1,886 11,555 17,313

EBITDA 134 1,672 1,221

Margen EBITDA 7% 14% 7%

Ratios

Cobertura de Inters 1.9x 7.0x 3.5x

Deuda Total/EBITDA 3.2x 2.9x 4.2x

Deuda Neta/EBITDA 2.9x 2.7x 3.9x

Deuda Neta/Patrimonio 0.92 0.68 0.73

Deuda CP/ Deuda Total 5.0% 20.0% 8.8%

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

INRCON 21 BFALA 23 CENSUD 21 CEMBI

Z

-Spread

INRCON 21

BFALA 23

BFALA 25

CENSUD21CENSUD23

CENSUD25

100

150

200

250

300

350

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration


19/52


DAVIVI 22 Banco Davivienda

19


El bono se ve atractivo frente a sus comparables

MEJORAS EN LA CAPITALIZACIN DEL BANCO AUMENTAN SU ATRACTIVO

Davivienda public los resultados del 1T15 bajo NIIF registrando

utilidad neta atribuible a los accionistas de COP 301,000MM,

equivalente a un crecimiento de 1% a/a y a un ROAE anualizado

de 13.3%.

Tras la asamblea de accionistas, el Tier 1 mejor a 8.1% en abr-15,

con un compromiso de capitalizar cerca de 70 pbs el prximo ao.

La gerencia descart un aumento de capital en 2015, pero una

emisin en la NYSE todava es un componente importante en la

estrategia de largo plazo del banco.

Efran Forero (CEO) anunci que es probable que la inyeccin de

capital sea en 2016-17, sujeto al crecimiento de los Activos

ponderados por nivel de riesgo (APNR) y/o a la actividad de

fusiones y adquisiciones.

UN CONGLOMERADO BAN CARIO DIVERSIFICADO

Davivienda cuenta con presencia en seis pases, y es parte del

Grupo Bolvar, un conglomerado con presencia en siete pases en

Latinoamrica.

El principal negocio del banco es la cartera hipotecaria (26.1% de

participacin de mercado), y es el tercer banco ms grande en

Colombia.

Ba1 / NR / BB+

s / nr / s

Sergio FerroColombia(571) 339 4400 Ext [email protected]

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:


UDM 1T 2015 DAVIVIENDA BANCOLOMBIA BANCO CONT

(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB- Baa3/NR/BBB B1/BB-/BB-Balance

Cartera Bruta 20,861 46,221 14,328

Depsitos 18,042 37,963 12,819

Patrimonio 2,879 6,707 1,658

P&G

Ingreso Neto Intereses 1,453 2,486 855

Ingreso Operacional 1,807 3,244 1,212

Gastos en provisiones -306 -403 -163

Ratios

Margen Neto Intereses 6.7% 5.6% 5.4%

Eficiencia 50.8% 48.4% 4.6%

Cartera Vencida (+90d) 1.9% 1.7% 2.3%

ROAE 13.3% 14.8% 25.5%

ROAA 1.4% 1.6% 2.1%

200

250

300

350

400

450

500

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

DAVIVI 22 GNBSUD 18 BCOLO 20 CEMBI

Z

-Spread

DAVIVI 22

GNBSUD18

BCOLO 20

AVALCB 22

DAVIVI 18

100

150

200

250

300

350

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

LatAm Investment

Grade Curve

Z-Spread

Duration

Colombia

Financiero

USD 500 MM

5.875%

9-jul-2022

-

5.61%

5.7

348

0.48%


20/52


SUZANO 21

20

Suzano Papel e Celulose


Mejora de mtricas continuarn reduciendo el spread


ESPERAMOS QUE EL DESAPALANCAMIENTO CONTINE EN 2015

Las alzas en el precio de la celulosa de fibra corta en 2015 y la

depreciacin del BRL seguiran impulsando el EBITDA y el

desapalancamiento. Para el 2T15 esperamos un endeudamiento

neto de ~3.6x, y cercano a 3.2x para fines de ao.

Moodyscambi el outlooka positivo de estable en marzo de 2015,

por la mayor generacin de FCF y EBITDA que espera para la

compaa en 2015, reduciendo su endeudamiento.

Slidos resultados 1T15: ventas aumentaron un 53.4% a/a, por un

crecimiento de 84.2% a/a en los volmenes de venta de celulosa

junto con un aumento de 15.8% a/a en los precios en BRL, por la

fuerte depreciacin de la moneda. El EBITDA present un

crecimiento de 90.5% con un margen rcord de 43.4%,

disminuyendo el endeudamiento neto a 3.9x de 4.1x el 4T14.

Capex 2015E: USD 570MM; 70% en mantenimiento, 25% en

optimizacin de costos y 5% en otros proyectos.

SEGUNDA COMPAA FORESTAL MS GRANDE DE BRASIL

Lder en el mercado de papel de Latam, y segundo mayor

productor de celulosa de fibra corta en el mundo (eucaliptus).

Suzano se encuentra entre los productores de ms bajo costo.

Adecuada diversificacin entre sus dos lneas de productos:

Celulosa (57.5%) y Papel (42.5%). En dic-13 comenz a operar la

nueva planta Maranho, con una capacidad anual de 1.5 mm de

toneladas. El 59% de su deuda se encuentra en USD, lo que se

compara con similar exposicin de las exportaciones en sus ventas(~61%).

Ba2 / BB / BB

p / s / s

Paulina ValdiviesoChile(562) 2651 [email protected]

150

200

250

300

350

400

450

500

550

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

SUZANO 21 CMPCCI 22 FIBRBZ 24 CEMBI

Z

-Spread

SUZANO21

FIBRBZ 24

CMPCCI 22

CELARA 21CELARA 22

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-Spread

Duration

UDM 1T 2015 SUZANO FIBRIA CMPC

(USD Millones) Ba2/BB/BB Ba1/BBB-/BBB- Baa3/BBB-/BBB+EEFF

Caja 1,210 393 746

Capex 477 510 1,488

Deuda Total 4,785 2,926 4,360


Ingresos Netos 2,506 2,327 4,831

EBITDA 905 976 974


Ratios






Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Brasil

Forestal

USD 646 MM

5.875%

23-ene-2021

-

4.80%

4.7

291

0.47%


21/52


Cementos Mexicanos

21


La volatilidad en el bono qued en el pasado


REDUCIENDO EL APALANCAMIENTO Y AUMENTANDO EL CAPITAL

En mayo, Cemex acord con inversionistas institucionales

intercambiar USD 626MM del principal de las Notas Subordinadas

3.25% al 2016 por i) USD 321MM de nuevas Notas Subordinadas

3.72% con vencimiento al 2020; y ii) 42MM de ADS. La transaccin

no involucra desembolso de efectivo.

Esperamos una reduccin en el endeudamiento, debido a un

aumento en las ventas gracias a los planes de infraestructura de

los gobiernos de Mxico, EE.UU. y Panam.

De igual manera, la agencia S&P espera que la compaa pueda

canalizar mejoras operativas hacia mejoras en sus mtricas de

crdito y desapalancar su estructura de capital, motivo por el cual

cambi la perspectiva a positiva en enero de 2015.

No se descarta la venta de activos no estratgicos, e incluso

estratgicos, para reducir su deuda

CEMENTERA MEXICANA CON OPERACIONES A NIVEL GLOBAL

Cemex es una compaa mexicana dedicada a la elaboracin de

materiales de construccin.

Cuenta con operaciones en ms de 50 pases, a travs de

operaciones directas e importaciones.

Las principales fuentes de ingresos de la compaa estn en el

Norte de Europa (26.4% de las ventas), Estados Unidos (23.4%) y

Mxico (20.3%); sin embargo, los mrgenes son bajos en el Norte

de Europa (8.8% margen EBITDA) y EE.UU. (11.4%).

CEMEX 22NR / B+ / BB-

nr / p / s

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Mxico

Cemento

USD 1500 MM

9.375%

12-oct-2022

12-oct-2017

5.33%

2.1

432

0.69%

Alberto ZapataPeru(511) 205 9190 Ext [email protected]

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

CEMEX 22 CPACPE 23 UNACEM 21 CEMBI

Z

-Spread

CEMEX 22

CEMEX 21 CEMEX 24

CEMEX 25

CPACPE23

UNACEM21

200

250

300

350

400

450

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 CEMEX UNACEM C. PACASMAYO

(USD M illones) NR/B+/BB- Ba2/BB+/NR NR/BB+/BBB-EEFF

Caja 951 198 381

Capex 696 -4,610 -195

Deuda Total 16,466 4,978 825


Ingresos Netos 14,186 3,354 1,280

EBITDA 2,531 1,118 367


Ratios







22/52


FERROS 20

22

Ferreycorp


Exposicin minera a menor riesgo


ENDEUDAMIENTO ESTABLE Y EXPOSICIN A MINERA

El apalancamiento de Ferreycorp se ha mantenido en 3.5x desde la

emisin de sus bonos internacionales en el 2013, a diferencia de la

mayora de emisores locales. Estimamos que el apalancamiento se

reduzca ligeramente en el 2T15 a 3.4x.

El Ministerio de Energa y Minas public las cifras sobre la inversin

minera desde enero hasta abril del 2015. En su conjunto la

inversin se redujo en 12% comparado al ao anterior, pero la

inversin en equipamiento minero, ligado al mercado de

Ferreycorp, aument en 10.5%.

Esperamos que las ventas de Ferreycorp aumenten conforme los

proyectos de minera e infraestructura se vayan desarrollando.

Consideramos que el mix de ventas de Ferreycorp le dar

estabilidad financiera, aun si hubieran demoras en los proyectos.

SLIDA RELACIN COMERCIAL CON CAT

Ferreycorp es el distribuidor exclusivo de CAT en el Per,

Guatemala, El Salvador y Belice. Asimismo, tiene presencia en

otros pases de la regin. La compaa centra su estrategia en las

ventas de equipos y maquinaria CAT la cual complementa con

otras marcas que cubren las necesidades de sus clientes que CAT

no llega a satisfacer.

La venta de productos CAT en el Per represent 79% de los

ingresos en el 1T15. Adems Ferreycorp es constantemente

premiado como uno de los mejores distribuidores de CAT teniendo

ms 70 aos de relacin comercial con CAT, por lo que no vemos

riesgos de perder la exclusividad en la distribucin.

Ba1 / BB+ / NR

s / s / nr

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Irvin LenPeru(511) 416 3333 Ext [email protected]

250

300

350

400

450

500

550

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

FERROS 20 UNACEM 21 VOLCAN 22 CEMBI

Z

-Spread

FERROS20

UNACEM21

VOLCAN22

INRSHM 21

200

250

300

350

400

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 FERREYCORP SIGDO KOPPERS FINNING

(USD Millones) Ba1/BB+/NR NR/NR/NR BBB+/BBB+/BBB+EEFF

Caja 42 283 170

Capex 71 129 60

Deuda Total 614 968 1,192



EBITDA 162 360 557


Ratios






Per

Industrial

USD 300 MM

4.875%

26-abr-2020

26-abr-2017

4.74%

3.5

323

0.40%


23/52


INRSHM 21 InRetail Shopping Malls

23


El spread es reflejo de un menor apalancamiento


BAJA PENETRACIN DE CENTROS COMERCIALES EN PER

El 25 de Junio Fitch elev la calificacin crediticia de InRetail

Shopping Malls (ISM) a BB+ desde BB, manteniendo la perspectiva

estable, este upgrade es debido a la implementacin satisfactoria

de su restructuracin de deuda, que inici con la emisin del bono

internacional y por el buen manejo de su actual plan de capex.

La empresa ha estado reduciendo su apalancamiento, pasando el

ratio Deuda/EBITDA llegando a 5.0x en 1T15, desde 6.4x tras la

emisin del bono en 3T14.

Durante el 1T15 las ventas de ISM fueron PEN 103MM (~USD

32.7MM, +55.6% a/a), siendo resultado de la expansin de 3

centros comerciales, incrementando el rea arrendable en 4,635m2

(ms de 132k m2 de rea arrendable desde 1T14).

EL PRINCIPAL OPERADOR DE CENTROS COMERCIALES

InRetail Shopping Malls (ISM) es el principal operador de centros

comerciales con 20% de participacin de mercado y ms de

600,000m2 de rea arrendable. Es parte de InRetail, con

inversiones en supermercados, farmacias y centros comerciales.

ISM tiene una slida posicin de mercado. Bajo la marca Real

Plaza opera 20 centros comerciales (17 propios), los cuales estn

ubicados en 12 ciudades. La tasa de ocupacin historia se sita por

encima del 90%. Adems, la industria muestra bajos ratios de

penetracin, existiendo solo 2.1 centros comerciales por cada

milln de habitantes (vs. Brasil 3, Colombia 3.6 y Chile 4.1).

Ba2 / NR / BB

s / nr / s

Alberto Zapata

Peru(511) 205 9190 Ext [email protected]

200

260

320

380

440

500

560

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

INRSHM 21 INRCON 21 CEMBI

Z

-Spread

INRSHM 21MAESPE19

INRCON 21

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 SHOP MALLS PARQUE ARAUCO MALL PLAZA

(USD Millones) Ba2/NR/BB NR/NR/NR NR/NR/NREEFF

Caja 27 92 40

Capex 170 -261 -262

Deuda Total 362 788 112


Ingresos Netos 123 225 377

EBITDA 73 155 305


Ratios






Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Per

Consumo

USD 350 MM

6.5%

9-jul-2021

9-jul-2018

5.02%

4.3

324

0.51%


24/52


JBSSBZ 20 JBS S.A.

24


Los mejores mrgenes impactarn positivamente


CONTINA AUMENTANDO SU PRESENCIA EN PRODUCTOS PROCESADOS

La estrategia de JBS es aumentar su presencia en productos

procesados para estabilizar sus mrgenes y desapalancar la

compaa. Comenz con la adquisicin de Seara Alimentos (junio

2013) a Marfrig, creando el segmento JBS Foods (margen EBITDA

de 16.4% en los UDM). JBS anunci la adquisicin del segmento

de UK de Marfrig, Moy Park, por USD 1,500MM, lo cual aumentara

su participacin en productos procesados y se introducira al

mercado europeo.

Estimamos un endeudamiento neto pro-forma de 3.1x, lo cual

consideramos estable y esperamos que se reduzca a niveles de

2.5x para fines de ao.

S&P le aument la clasificacin a JBS a BB+, y mantuvo su outlook

positivo, debido a la slida generacin de caja y el bajo

endeudamiento. El outlookpositivo refleja otro posible upgradesi la

compaa contina mejorando sus mtricas de crdito.

Slidos resultados del 1T15 con mejoras en mrgenes debido a los

mayores precios en USD y volmenes de venta en el segmento

JBS Foods. La depreciacin del BRL favoreci a los resultados del

mercado exportador y operaciones fuera de Brasil.

MAYOR PRODUCTOR Y EXPORTADOR DE PROTEINAS EN EL MUNDO

JBS es la compaa de protenas ms grande y los mayores

exportadores en el mundo. Produce vacuno fresco, cerdo, cordero

y pollo, y en los ltimos aos ha incorporado productos procesados

con un mayor valor agregado. Fuerte diversificacin en trminos de

negocio, productos y fuentes de materias primas. JBS tiene

operaciones en ms de 100 pases.

Ba2 / BB+ / BB

s / p / s

Paulina Valdivieso

Chile(562) 2651 [email protected]

280

340

400

460

520

580

640

700

760

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

JBSSBZ 20 JBSSBZ 23 BEEFBZ 23 CEMBI

Z

-Spread

JBSSBZ 20

JBSSBZ 23

JBSSBZ 24

JBSSBZ 25

BEEFBZ 23

BRFSBZ 22

150

250

350

450

550

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 JBS MINERVA MARFRIG

(USD Millones) Ba2/BB+/BB B1/BB-/BB- B2 / B+ / B+EEFF

Caja 4,417 941 835

Capex 1,115 86 202

Deuda Total 14,810 2,001 4,180


Ingresos Netos 40,001 2,423 6,935

EBITDA 3,785 232 542


Ratios




Deuda Neta/Patrimonio 1.21 -117.21 13.10

Deuda CP/ Deuda Total 28.6% 15% 16%

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Brasil

Protenas

USD 1000 MM

7.75%

28-oct-2020

28-oct-2017

4.87%

2.2

384

0.59%


25/52


BRF S.A.

25


Nos sentimos cmodos con la parte larga de la curva


MAYORES MRGENES SEGUIRN ENTREGANDO SLIDOS RESULTADOS

La compaa tiene un portafolio con productos con alto valor

agregado (~60% ventas) con mrgenes ms estables. Sin

embargo, el mercado internacional est ms expuesto al mercado

comoditizado de protenas (~76%), por lo que est priorizando la

comercializacin de productos con mayores mrgenes.

Planea focalizar sus operaciones en el Norte de frica, Sureste de

Asia y Medio Oriente, donde recin inaugur una planta cerca de

Abu Dhabi (4T14) y anunci 3 JV con: (i) Indofood (Indonesia), (ii)

Singapore Food Industries (Singapur), y (iii) Invicta Food Group

(UK, Irlanda y Escandinavia), complementando las cadenas de

distribucin de estas compaas con sus marcas propias.

S&P aument su clasificacin a BBB en mayo, superando la de

Brasil (BBB-) debido al fortalecimiento de su perfil financiero.

BRF realiz una opcin de canje de sus bonos al 2017, 2020 y

2022, lo cual fue financiado con una nueva emisin en euros.

Slido crecimiento operacional en 1T15: el margen bruto aument

0.9pp a/a debido a menores costos de los granos, mientras que el

EBITDA tuvo un crecimiento de 10.9% a/a. El endeudamiento neto

aument levemente a 1.3x desde 1.0x por variaciones cambiarias.

OCTAVA COMPAA MS GRANDE DE ALIMENTOS EN EL MUNDO

Productor lder de alimentos en Brasil, con un fuerte reconocimiento

de marca en productos procesados a base de protenas. Es la

compaa exportadora de aves ms grande del mundo.La

compaa opera en 5 segmentos: Brasil (53.8% de las ventas),

Europa (8.8%), MEA (21.3%), Asia (10.6%), y LatAm (5.6%).

BRFSBZ 23Baa3 / BBB / BBB-

s / s / s

Paulina Valdivieso


150

190

230

270

310

350

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

BRFSBZ 23 BRFSBZ 22 BRFSBZ 24 CEMBI IG

Z

-Spread

BRFSBZ 23

BRFSBZ 22

BRFSBZ 24

JBSSBZ 20

JBSSBZ 23JBSSBZ 24

150

200

250

300

350

400

450

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

LatAm InvestmentGrade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 BRF JBS MINERVA

(USD Millones) Baa3/BBB/BBB- Ba2/BB/BB B1/BB-/BB-EEFF

Caja 2,029 4,417 941

Capex 512 1,115 86

Deuda Total 4,185 14,810 2,001


Ingresos Netos 9,625 40,001 2,423

EBITDA 1,543 3,785 232


Ratios




Deuda Neta/Patrimonio 0.46 1.21 -117.21


Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Brasil

Protenas

USD 500 MM

3.950%

22-may-2023

-

4.74%

6.8

247

0.35%


26/52


CencosudCENSUD 21

26


Consideramos que an se mantiene castigado


CONFIAMOS EN EL CRECIMIENTO ESTABLE DE CENCOSUD

Seguimos confiados en que la modificacin del outlooken conjunto

con la venta de activos debiese proporcionar menor riesgo de

crdito y consiguientemente, menores niveles de spread.

Esperamos cifras de crecimiento adecuadas, en lnea con las

expectativas macro de cada pas. Este crecimiento, sumado a la

apertura de nuevas tiendas y mejor centralizacin de operaciones

en Brasil debiese proporcionar mtricas ms estables a fines del

2015.

No descartamos la posibilidad de un spin-off del negocio real

estate. No obstante, el potencial de compresin no considera esta

arista. Creemos que de efectuarse podra disminuir an ms el

apalancamiento y conllevar a niveles de spread ms bajos.

COMPETIDOR RETAIL CON FUERTE POSICIONAMIENTO EN PASES MILA

Cencosud es uno de los operadores retail ms grande dentro de la

regin. Sus operaciones abarcan ventas de supermercados,

tiendas por departamento, mejoramiento de hogar, centros

comerciales y recientemente han descontinuado sus operaciones

financieras.

Producto de la compra del 51% de estas ltimas, Scotiabank ha

tomado control de la cartera de crditos del Banco Pars. Su

desconsolidacin y venta han aliviado considerablemente el perfil

de endeudamiento de la compaa.

Las operaciones de Cencosud se concentran en Chile, Argentina,

Per, Colombia y Brasil.

Baa3 / NR / BBB-

n / nr / s

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Chile

Consumo

USD 750 MM

5.5%

20-ene-2021

-

4.36%

4.8

246

0.43%

Felipe Lubiano


130

180

230

280

330

380

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

CENSUD 21 CENSUD 23 BFALA 23 CEMBI IG

Z

-Spread

CENSUD21CENSUD23

CENSUD25

BFALA 23

BFALA 25

100

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 CENCOSUD FALABELLA CONSUMER

(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB- NR/BBB+/BBB Ba1/BB+/NREEFF

Caja 273 234 45

Capex 352 889 66

Deuda Total 5,072 4,798 436


Ingresos Netos 17,313 11,555 1,886

EBITDA 1,221 1,672 134


Ratios







27/52


27

Bancolombia - Subordinado


BCOLO 20 mantiene su atractivo frente a su curva


LA GRAN SORPRESA EN UTILIDADES SE EXPLIC EN GRAN MEDIDA POR

GASTOS POR PROVISIONES

Bancolombia public los primeros resultados bajo NIIF registrando

una UPA de COP 651/accin, 2x nuestra estimacin bajo

ColGAAP. Esto es equivalente a un ROAE anualizado de 14.8% en

el trimestre, por encima del 12.2% esperado bajo ColGAAP. Como

mencionamos en un reporte anterior, esperamos que el cambio en

la poltica contable de los bancos, aunque difcil de estimar, sea

positivo en utilidad, y Bancolombia es una prueba clara de esto.

La fuente principal de la sorpresa son los gastos por provisiones,

que se ubicaron 30% por debajo de lo esperado, al igual que el

opex (7% por debajo). Por otra parte, los ingresos estuvieron en

lnea con nuestras estimaciones. Esta combinacin de factores se

tradujo en ingresos operacionales de COP 1.012 bn (+39.6% a/a),

46% por encima de lo esperado. Al sumar las lneas materiales no

operacionales (una diferencia de +COP 65,000 mn frente a nuestro

modelo), la utilidad neta estuvo 2x por encima de nuestro

pronstico.

UNO DE LOS JUGADORES MS IMPORTANTES EN EL MERCADO LOCAL

Bancolombia es el segundo conglomerado financiero ms

importante de Colombia. Grupo Bancolombia ofrece una amplia

gama de productos financieros para sus clientes individuales y

corporativos. En Colombia, el Grupo tiene una participacin

cercana al 25% de la cartera de crditos.

El Banco tiene tambin presencia en Panam (Banistmo), El

Salvador (Banagrcola) y Guatemala (a travs de una porcin nocontrolante en Agromercantil).

BCOLO 20Ba1 / BBB- / BBB-

s / s / p

Sergio Ferro

Colombia(571) 339 4400 Ext [email protected]

160

200

240

280

320

360

400

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

BCOLO 20 BCOLO 21 BCOLO 22 CEMBI IG

Z-Spread

BCOLO 20

BCOLO 21

BCOLO 22

DAVIVI 22

AVALCB 22

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

UDM 1T 2015 BANCOLOMBIA BANCO CONT DAVIVIENDA

(USD Millones) Baa3/NR/BBB NR/BBB+/A- Baa3/BBB-/BBB-Balance

Cartera Bruta 46,221 14,328 20,861

Depsitos 37,963 12,819 18,042

Patrimonio 6,707 1,658 2,879

P&G

Ingreso Neto Intereses 2,486 855 1,453



Ratios


Eficiencia 48.4% 4.6% 50.8%


ROAE 14.8% 25.5% 13.3%

ROAA 1.6% 2.1% 1.4%

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Colombia

Financiero

USD 620 MM

6.125%

26-jul-2020

-

4.67%

4.4

287

0.48%


28/52


AVALCB 22

28

Grupo Aval


Negocio diversificado altamente descontado

Ba1 / NR / BBB

s / nr / sEXPOSICIN A OBRAS DE INFRAESTRUCTURA 4G A TRAVS DE VARIAS

LNEAS DE NEGOCIO

Al corte del 1T15, la cartera creci 18.6% a/a y 5.1% t/t. Sin contar

el efecto de la depreciacin del COP, los prstamos crecieron

11.2% a/a y 2.9% t/t.

La calidad de los activos fue estable y el costo del crdito mejor

t/t, aunque estuvo por encima de lo esperado.

Consideramos que la estructura de negocio de Grupo Aval, pone al

grupo en una posicin privilegiada frente al desarrollo de las obras

infraestructura de cuarta generacin en Colombia.

De acuerdo con el gobierno, esta ser la principal fuente de

crecimiento de la nacin en medio de un entorno desafiante para el

sector petrolero.

UN CONGLOMERADO CON EXPOSICIN AL SECTOR REAL

Grupo Aval conduce sus operaciones a travs de cuatro bancos

(Banco de Bogot, Banco de Occidente, Banco Popular y AV

Villas), un fondo de pensiones y cesantas (Porvenir) y un grupobancario centroamericano (BAC Credomatic).

Lder del mercado colombiano en la participacin en depsitos,

cartera de crditos y red de distribucin.


Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Sergio Ferro


100

150

200

250

300

350

400

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

AVALCB 22 AVALCB 17 BCOLO 21 CEMBI IG

Z-Spread

AVALCB 22

AVALCB 17

BCOLO 21

BCOLO 22

DAVIVI 18

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

Colombia

Financiero

USD 1000 MM

4.75%

26-sep-2022

-

5.22%

6.1

305

0.41%

UDM 1T 2015 GRUPO AVAL DAVIVIENDA BANCOLOMBIA

(USD Millones) Ba1/NR/BBB (USD Millons) Baa3/NR/BBBBalance

Cartera Bruta 45,993 20,861 46,221

Depsitos 48,855 18,042 37,963

Patrimonio 5,890 2,879 6,707

P&G

Ingreso Neto Intereses 3,124 1,453 2,486



Ratios


Eficiencia 54.8% 50.8% 48.4%


ROAE 13.6% 13.3% 14.8%

ROAA 1.5% 1.4% 1.6%


29/52


FIBRBZ 24

29

Fibria


Atractivo en relacin a sus comparables IG


ATRACTIVO IG CON BUENOS FUNDAMENTOS

La compaa logr alcanzar el IG y S&P aument la clasificacin de

Fibria a BBB- por haber alcanzado un perfil crediticio ms slido, lo

cual le proporciona mayor holgura ante la expansin de Tres

Lagoas.

Esperamos que Moodystambin le otorgue el IG en el corto plazo

dado que ha manifestado que la expansin de Tres Lagoas es

positiva para el crdito.

Hemos visto una tendencia positiva en los precios de la celulosa de

fibra corta desde octubre, aumentando ~USD 72/t desde su menor

nivel en Europa, la cual debiese continuar durante el 2015.

La depreciacin del real debiese continuar impulsando los

resultados de Fibria, ya que un 80% del cash cost es en Reales,

mientras que el 92% de los ingresos provienen de exportaciones.

La compaa present slidos resultados en el 1T15 impulsados

por la depreciacin del BRL. El EBITDA present un crecimiento de

48.3% a/a con un margen rcord histrico de 50.4%.

PRODUCTORA DE CELULOSA FIBRA CORTA MS GRANDE EN EL MUNDO

Fibria est enfocada en el mercado internacional, siendo sus

exportaciones un 92% de sus ingresos. Tiene una capacidad anual

de 5.3MM de toneladas de eucaliptus, lo cual representa un 18%

de participacin de mercado en fibra corta y un 26% en eucaliptus.

La compaa tiene una de las menores estructuras de costos de la

industria. Sus plantas estn dentro de las ms modernas del

mundo y sus operaciones estn integradas verticalmente, siendoautosuficiente en madera y electricidad (~50% de los costos).

Ba1 / BBB- / BBB-

p / s / s

Paulina Valdivieso


FIBRBZ 24

SUZANO21

CMPCCI 22

CELARA 21 CELARA 22

150

175

200

225

250

275

300

325

1 2 3 4 5 6 7 8

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration

150

200

250

300

350

400

450

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

FIBRBZ 24 SUZANO 21 CMPCCI 22

CELARA 22 CEMBI IG

Z-Spread

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Brasil

Forestal

USD 600 MM

5.25%

12-may-2024

-

5.09%

7.2

274

0.43%

UDM 1T 2015 FIBRIA SUZANO CMPC

(USD Millones) Ba1/BBB-/BBB- Ba2/BB/BB Baa3/BBB-/BBB+EEFF

Caja 393 1,210 746

Capex 510 477 1,488

Deuda Total 2,926 4,785 4,360



EBITDA 976 905 974


Ratios







30/52


Empresa de Energa de Bogot

30


Excelente alternativa en un sector defensivo


LA MAYOR PARTE DE LA VOLATILIDAD ESTUVO ASOCIADA A EVENTOS NO

RECURRENTES

EEB public el estado de resultados del 1T15 bajo NIIF. La cada

de 37.9% a/a en ingresos fue explicada principalmente por el

reconocimiento de dividendos anticipados en Emgesa, Codensa y

Gas Natural en el 4T14 (COP 607,000 mn). Ajustando por este

efecto, los ingresos hubieran crecido 2.3%. Resaltamos que con la

transicin a NIIF, EEB registr los dividendos de las inversiones de

capital (Codensa, Emgesa, Gas Natural, REP, Transmantaro,

EMSA y Promigas), como ingresos operacionales.

Dicho esto, los ingresos se ubicaron 8.8% por debajo de lo

esperado bajo ColGAAP, incluso despus de incluir los dividendos

en ingresos operacionales. Lo anterior fue el resultado de

dividendos recibidos menores a lo esperado.

UNA HOLDING DE SERVICIOS PBLICOS BIEN DIVERSIFICADA

La compaa transmite electricidad a uno de los mercados

regionales ms importantes. En adicin, esta controla al mayor

transportador de gas natural en la nacin (TGI SA), adems de

tener una importante presencia en Per.

EEB se ha consolidado como el lder del negocio de transmisin de

electricidad en Per y Guatemala, y es el segundo en Colombia. Es

el primer distribuidor de electricidad en Colombia y el segundo en

generacin de electricidad.

EEBCB 22Baa3 / BBB- / BBB

p / s / s

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Colombia

Servicios Bsicos

USD 750 MM

5.7%

20-mar-2022

20-mar-2017

3.50%

1.6

270

0.45%

Sergio Ferro


UDM 1T 2015 TGI EEB ENDESA

(USD Millones) Baa3/BBB-/BBB Baa3/BBB-/BBB Baa2/BBB+/BBB+EEFF

Caja 275 576 219

Capex 57 401 720

Deuda Total 750 3,070 3,260


Ingresos Netos 422 1,049 4,103

EBITDA 337 777 1,817


Ratios






100

150

200

250

300

350

400

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

EEBCB 22 TRANSM 23 TSELEC 23 CEMBI IG

Z-Spread

EEBCB 22

TRANSM23

TSELEC 23TSELEC 25

TGPERU28

100

150

200

250

300

350

2 3 4 5 6 7 8 9 10

LatAm Investment

Grade Curve

Z-

Spread

Duration


31/52


BBVA Banco Continental

31


Apuesta defensiva con spread atractivo


AUMENTO EN RESULTADOS POR OPERCACIONES IMPULSA UTILIDAD NETA

Se ha mantenido a Banco Continental en nuestra seleccin de Top

Picks debido a que lo consideramos una apuesta defensiva en un

contexto de desaceleracin de la economa peruana, dado que el

sector financiero es el ltimo en verse afectado y el primero en

verse beneficiado en un contexto de mayor crecimiento econmico.

Durante el 1T15 Banco Continental report una utilidad neta de

USD 104MM (PEN 326.5MM; +10.6% a/a), explicado por el

aumento en 10% a/a en el margen operacional, por otro lado, las

colocaciones mostraron un crecimiento de 2.5% t/t.

EL BANCO MS RENTABLE Y EFICIENTE

BBVA Banco Continental es un banco peruano cuyos principales

accionistas son el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria y el Grupo

Breca.

Es el principal banco en trminos de rentabilidad patrimonial

(26.6% vs 20.6% del sector bancario) y el segundo mayor en

trminos de colocaciones y depsitos, con 23% de participacin de

mercado en ambos casos.

Es la ms eficiente del mercado peruano, presentando un ratio de

eficiencia al 2014 de 36.4% (vs. 45.3% del sistema) y un ratio de

colocaciones/personal de USD 7.9MM (vs. PEN 3.4MM del sector).

BCOCPE 22NR / BBB+ / A-

nr / n / s

Pas:

Industria:

Monto Vigente:

Cupn:

Vencimiento:

Fecha Prepago:

YTW:

Duracin:

Z-Spread:

Carry 30 das:

Per

Financiero

USD 500 MM

5.0%

26-ago-2022

-

4.26%

6.0

210

0.40%

Alberto Zapata

Peru(511) 205 9190 Ext [email protected]

UDM 1T 2015 BANCO CONT BANCOLOMBIA DAVIVIENDA

(USD Millones) NR/BBB+/A- Baa3/NR/BBB Baa3/BBB-/BBB-Balance

Cartera Bruta 14,328 46,221 20,861

Depsitos 12,819 37,963 18,042

Patrimonio 1,658 6,707 2,879

P&G

Ingreso Neto Intereses 855 2,486 1,453



Ratios


Eficiencia 4.6% 48.4% 50.8%


ROAE 25.5% 14.8% 13.3%

ROAA 2.1% 1.6% 1.4%

100

150

200

250

300

350

Jun-14

Jul-14

Aug-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

BCOCPE 22 BBVASM 24 MIVIVI 23 CEMBI IG

Z-Spread

BCOCPE22

BBVASM24

MIVIVI 23

BCP 27BBVASM22

100

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7 8 9

LatAm Investment

Grade CurveZ-

Spread

Duration


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Top Picks AnterioresSeccin IV



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33

Top Picks AnterioresHigh Yield

BONOFECHA

EXCLUSINGANANCIA

DE CAPITAL*DEVENGO DE

INTERS*RETORNO

TOTAL*TOP

PICKS*TOP PICKS

HY / IG*CEMBI*

CEMBIHY / IG*

RecomendacinActual

Comentarios

*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusin de cada crdito de nuestra seleccin Top Picks hasta el 25 de jun io de 2015.

PRECN 21 28-may-14 -18.39% 7.15% -11.23% 6.13% 5.96% 0.32% -1.42% Neutral

Consideramos que el soporte implcito a los bonos de PREC por parte de las compaas Alfa y

Harbour, que cuentan con el grado de inversin por parte de las tresprincipales, sustenta una

valorizacin adicional de los bonos a pesar del rally observado en las ltimas semanas. Dicho

esto, las noticias sobre el cierre del negocio y una eventual capitalizacin a la compaa

determinarn el comportamiento de los ttulos en las prximas semanas.

CORJRL 21 28-may-14 0.94% 6.66% 7.60% 6.13% 5.96% 0.32% -1.42% Subponderar

S i bien creemos que la entrada en operacin de la nueva planta ubicada en Pucusana es

positiva,creemos quelos ahorrosen costosde lacompaa no sern suficientes para reducir el

ratio Deuda/EBITDA por debajo de 3.8x, siendo lo que pide S&P para cambiar el Outlook a

estable.

GNBSUD 22 30-jul-14 -2.27% 6.31% 4.04% 4.15% 4.16% -0.87% -2.66% Neutral

Los resultados consolidados ms recientes (4T14) muestran una estabilizacin del ROA en un

nivel cercano a 0.5%. Sin embargo, los resultados no consolidados de Colombia a feb- 15

muestran una estabilizacin alrededor de 1.3% en el ROAA.

HOCLN 21 25-sep-14 -4.31% 5.49% 1.18% 3.29% 3.23% -1.03% -2.03% Subponderar

Inmaculada inici produccin a principios de junio, actualmente est trabajando con una

capacidad del 80% y llegara a produccin plena en las prximas semanas. Moodys considera

este inicio de produccin como credit positive. Aunque coincidimos que es positivo para lacompaa, creemos que el precio del bono no recoge hasta el momento el alto apalancamiento

de Hochschild producto de la cada de la plata.

CSNABZ 20 30-oct-14 -15.73% 4.18% -11.55% 2.27% 2.14% -1.64% -2.33% Subponderar

Creemos que las mtricas de crdito seguirn empeorando durante el 2015, alcanzando un

endeudamiento neto por sobre5.0x a fines deao (4.8x al 1T15),debido a un menor EBITDA

de losUDM por los bajosprecios delhierro junto a ladbil demandainterna de acero en Brasil.

Junto a esto, tanto Fitch Ratings como S&P le hicieron un downgrade a BB desde BB+ por las

negativas expectativas que tiene para el endeudamiento de la compaa.

AJECBV 22 30-dic-14 -13.29% 3.75% -9.53% 4.48% 5.28% 2.59% 3.57% Neutral

S&P redujo el rating de AJE a BB- y mantuvo el outlook en negativo. La reduccin delrating

haba sido incorporada anteriormente por el mercado, motivo por el cual el precio no se vio

afectado.

CSANBZ 23 26-mar-15 6.06% 1.43% 7.50% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Neutral

Nuestra visin permanece Neutral producto del poco dinamismo en el sector industrial y la

dependencia de losnegociosno consolidados. Por un lado, esperamos un mejor rendimiento delaunidad de negocios de azcar y etanol,pero su impacto esmucho menor en comparacin a la

distribucin de gas a clientes industriales. Por otro lado, la falta de dinamismo se vincula a las

bajas expectativas de crecimiento y la fuerte dependencia del sector industrial frente al bajo

precio del combustible.



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Top Picks AnterioresInvestment Grade

BONOFECHA

EXCLUSINGANANCIA

DE CAPITAL*DEVENGO DE

INTERS*RETORNO

TOTAL*TOP

PICKS*TOP PICKS

HY / IG*CEMBI*

CEMBIHY / IG*

RecomendacinActual

Comentarios

SQM 20 28-may-14 -5.78% 5.52% -0.25% 6.13% 6.28% 0.32% 0.96% Neutral

Desde el punto de vista de los fundamentos, SQM se mantendr mejor posicionado que sus

competidores en qumicos industriales producto de su excelente estructura de costos, dado que

posee una importante holgura para absorber menores precios. No obstante, es posible queen

el caso del potasio los precios puedan dejar de caer e incluso presentar un leve rebote para

2015. Por otro lado, lo ms atractivo respecto a SQM es su valorizacin, y en particular de las

emisiones ms largas.

TRANSM 23 30-jul-14 1.33% 4.08% 5.42% 4.15% 4.12% -0.87% -0.20% Neutral

Aunque el precio del bono se cay en las ltimas semanas y la mayor calificacin del Per es

positiva parala compaa, consideramos quelos bonos de Transmantaro se negocian a valores

a la par de sus comparables BBB-.

GGBRBZ 20 4-sep-14 -2.88% 5.04% 2.16% 2.29% 2.34% -2.38% -2.07% Neutral

Nos mantenemos Neutral ya que a pesar de que los bonos de la compaa se encuentran

bastante descontados respecto a sus comparables de clasificacin, el escenario actual para el

mercado de aceros largos en Brasi l est bastante volti l con una dbil demanda interna. Lo

anterior lo vimos reflejado en los resultados del 1T15 donde las operaciones fuera de Brasi l

fueron las que contrarrestaron parcialmente los magros resultados dentro del pas.

EEBCB 21 27-nov-14 -1.19% 3.31% 2.11% 2.50% 2.52% -0.39% -0.34% Sobreponderar

La actual izacin del guidance de la compaa implica menores niveles de capex para los

prximos aos,ascomo lacancelacin de los planes para recomprarla porcin de lacompaa

que tiene en Ecopetrol, y la eventual participacin en el proceso de venta de Isagen. Ambos

factores son positivos para el crdito.

BANBRA 21 30-dic-14 2.24% 2.66% 4.90% 4.48% 3.67% 2.59% 2.07% Subponderar ElBCA (el anlisis crediticio de la compaa) del banco se redujopero Moodys ratific su rating

debido al soporte del gobierno.

MINSUR 24 26-mar-15 0.07% 1.43% 1.50% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Subponderar

Losresultados al 1T15 de la compaa no fueron buenos, a pesar de la mayor produccinde

Pucamarca y Pitinga, debidoa labaja ley y el menormineral tratadoen SanRafael, laprincipal

mina.El preciodel estao fue otro factor relevante alcaer 20% respecto al1T14. Actualmente, el

estao est por debajo de 15,000 USD/TM v s 20,000 USD/TM en e l 2T14.

MIVIVI 19 26-mar-15 -0.30% 0.84% 0.55% 2.50% 0.83% 3.01% 1.95% Sobreponderar

Estamos positivos en el emisor dado los planes del gobierno en reducir el dficithabitacional.

Adems, se espera que el gobierno implemente una nueva forma para otorgar estos crditos, a

travs de Leasing, hacindolos ms accesibles.

EEPPME 19 23-abr-15 -1.10% 1.13% 0.03% 0.46% -0.71% -0.61% -1.50% Neutral

EPM anunci lafirma de un acuerdopara laadquisicin del100% de la participacin accionariaque Punta de Rieles Ltda. posee en Aguas de Antofagasta (ADASA).El monto de laoperacin

sera de USD 965MM. EPM mantiene USD 500MM en ca ja , lo que significa ra mayor

endeudamiento en el corto plazo.

BRFSBZ 23 29-may-15 -1.53% 0.31% -1.22% -0.63% -1.26% -1.41% -1.45% Sobreponderar

La compaa contina creciendo internacionalmente, con sus nuevas operaciones en el Medio

Oriente y JVs con compaas insertas en mercados estratgicos. BRF prepag parte de sus

bonos a l 2017, 2020 y 2022, con e l obje tivo de d isminuir la deuda y e l costo de esta .

Mantenemos en Neutral esta serie por liquidez, pero estamos Sobreponderando la parte larga

de la curva.

BFALA 23 29-may-15 -2.41% 0.28% -2.13% -0.63% -1.26% -1.41% -1.45% Sobreponderar

Mantenemos una visin positiva sobre el crdito y tambin sobre el emisor basado en los

buenos resultados del 1T15 y nuestras expectativas de crecimiento en laregin. Creemos que

an existe un potencial de compresin a pesar de un sentimiento ms negativo parael sector de

consumo.

*Rentabilidades calculadas desde la fecha de exclusin de cada crdito de nuestra seleccin Top Picks hasta el 25 de jun io de 2015.



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Publicaciones 2015 - Research Renta Fija Credicorp Capital

Fecha de emisin Tipo de Reporte Emisor Nombre del reporte Analista

28-Apr-15 Company Note ENDESA Endesa Chile - Resultados 1T15, fortalecimiento del EBITDA y disminucin de la deuda total Felipe Lubiano

29-Apr-15 Company

Perspectivas Renta FijaJulio 2015 CredicorpCapital

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