Selección de Valores Junio 2017 · Otra implicación de este cuadro macro es la resistencia de los...

Selección de Valores – Junio 2017

Departamento de Análisis

Precios a cierre: 14 de Junio de 2017

Contexto Macro: los bancos centrales ante la paradoja de la inflación

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Al igual que el petróleo había impulsado la inflación en los primeros

meses del año, ahora se está produciendo el efecto contrario. Como

resultado, hemos visto como la FED y el BCE han reducido sus

previsiones de inflación para 2017 hasta el 1,6% en ambos casos, aunque

la diferencia es que la inflación subyacente estará cerca del 2% en EEUU

y alrededor del 1% en la UEM.

Se confirma que es complicado que el precio del petróleo consiga

mantenerse por encima de los 60 USD/b a no ser por circunstancias

excepcionales y por lo tanto el nivel de inflación dependerá de la evolución

de los salarios.

En la última reunión de la FED casi se ha anticipado que la reducción

de su balance podría empezar en otoño. En nuestra opinión esa será la

verdadera prueba de fuego de la deuda.

En cuanto al camino para la subida de tipos, por ahora se cumple el

guion: una subida más en 2017 y otras tres cada año para terminar 2019

en el 3%.

1. Contexto Macro y de Mercado

Reacciones de la deuda y el tipo de cambio

3

Máxima discrepancia de la política monetaria. Al fijarse en la inflación

subyacente, el BCE tiene argumentos para no endurecer su política

monetaria hasta bien entrado el 2018.

La curva americana se ha aplanado en los últimos meses, debido a la

confluencia de una necesaria normalización de la política monetaria, por un

lado, con una falta de presión inflacionista, que se traduce en menores tipos a

largo. Sin embargo la reducción del balance de la FED puede presionar al 10Y.

Los diferenciales de riesgo están mostrando cierta volatilidad, ya que

cuando los datos apuntan a moderación en la subida de las rentabilidades, los

bonos periféricos atraen a inversores, pero en general se están reduciendo.

El dólar está “malgastando” la oportunidad que le da la diferencia de

políticas monetarias. La debilidad del USD, por los problemas de credibilidad

de Trump, tienen un lado positivo y otro negativo. Lo positivo es que la presión

en monedas emergentes y en sus costes financieros se ha reducido. La cara

negativa es el efecto que se podría producir en algunas empresas exportadoras

europeas.

Estimación de

1,1 a final de

año y posterior

subida del euro

Otra implicación de este cuadro macro es la resistencia de los mercados emergentes

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Sin presión de un USD fuerte

Menos dependencia de las materias primas

No implementación por el momento de medidas proteccionistas rompedoras de mercado

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En este entorno la Renta Variable continúa siendo el activo más atractivo…

La prima de riesgo de la Bolsa está en niveles

excesivamente altos para el punto de ciclo en el que

estamos (4,6% vs. 5% de la media histórica).

A pesar de la importante subida de la Bolsa en el

año, los multiplicadores siguen estando por debajo

de la media histórica.

La previsión de beneficios continúa siendo alcista.

Aunque no se da una subida relevante de precios,

los costes se están conteniendo.

SELECCIÓN DE VALORES

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Actividades beneficiadas a corto plazo

Actividades de servicios: Turismo y Media, Real Estate (IAG, NHH, Mediaset España, Merlin Prop., Royal BAM)

Industria , Materias Primas, Energía: Ence, Acerinox, Repsol, Saint-Gobain, The Navigator Company, Continental,

ACS, Iberdrola

Consumo: Mediaset España, Danone, Inditex

Financieras/Seguros: BBVA, Axa, BNP Paribas

Digitalización/Automatización: Daimler, Telefónica, NOS, Faurecia, Teleperformance

Oligopolios con altas barreras de entrada: Cellnex, Enagás, Fincantieri

Empresas opables: la concentración es una necesidad en un mundo con menos crecimiento. Distribución (DIA, Metro),

Telecoms (NOS, Freenet, Telecom Italia).

Reestructuración: Mejora de resultados independiente del entorno macro general (NHH, DIA, Metro, ACS)

Grandes Tendencias a largo plazo

Nuevos hábitos sociales:

• Alquiler, compartición: Merlin Properties, Daimler

• Compras on-line: YNAP

Farma: Recordati

Inversión y gestión de infraestructuras (transporte, comunicaciones, energéticas): Cellnex Telecom, Iberdrola,

BAM

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2. Top/Low Performance desde principio de año o entrada en lista

* Excluyendo los últimos cambios realizados

ESPAÑA EUROPA

3. Cambios en nuestra selección de valores: Mayo - Junio

ESPAÑA/EUROPA

IN

AXA

TELECOM ITALIA

ROYAL BAM

8

OUT

ALLIANZ

NORMA GROUP

FOLLI FOLLIE

17e 18e 16e 17e 17e 18e 17e 18e

TELEFONICA 47,785.8 12.50 28.2% 13.1 12.3 5.6 4.1 6.4 6.2 2.8 2.7 -1.2% -1.1% -1.4% -2.5% 16.3% 12.4%

IBERDROLA 44,116.6 7.90 11.8% 16.3 14.8 4.4 4.7 9.2 8.7 3.9 3.7 0.6% -1.7% 4.6% 12.4% 21.2% 15.5%

MERLIN PROPERTIES 5,397.7 12.51 8.9% 19.3 18.2 3.5 3.8 0.3% -0.5% 4.5% 9.9% 17.1% 13.1%

DIA 3,529.3 6.90 21.7% 13.6 13.1 3.7 3.7 7.4 6.8 1.3 1.0 1.0% 3.7% 6.5% 11.0% 24.2% 21.5%

CELLNEX TELECOM 4,427.5 22.40 17.2% nm nm 0.5 0.5 17.9 16.5 4.7 4.7 0.6% 2.2% 13.5% 27.0% 42.1% 40.1%

IAG 14,094.0 7.50 9.3% 6.7 5.9 3.4 3.8 3.9 3.3 0.4 0.1 0.1% 1.1% -2.9% 7.9% 32.6% 33.8%

REPSOL 21,151.7 17.45 23.5% 10.9 8.5 5.7 5.7 4.0 3.4 1.1 0.8 -1.8% -2.7% -1.1% 2.7% 11.9% 7.9%

ENAGAS 6,241.7 32.00 22.4% 13.3 15.2 5.3 5.6 11.1 11.1 5.7 5.4 -0.4% -2.1% 3.4% 12.9% 9.6% 8.4%

MEDIASET ESPAÑA 4,143.3 13.20 16.7% 19.4 17.3 4.6 4.6 14.5 12.6 -0.8 -0.9 -0.4% -2.6% -5.8% 3.4% 5.6% 5.8%

ACERINOX 3,247.9 15.75 33.9% 15.4 13.1 3.7 3.8 6.9 6.0 1.2 1.0 -2.4% -2.0% -1.8% -10.7% -10.2% -6.7%

NH HOTELS 1,849.4 6.80 28.8% 42.9 26.1 0.0 0.9 10.6 9.3 2.9 2.3 0.1% 0.0% 6.5% 26.8% 41.2% 37.3%

BBVA 48,002.0 8.05 10.1% 11.4 10.6 2.2 2.6 -1.4% -0.3% -1.1% 9.2% 17.7% 16.9%

ENCE 934.8 3.60 -3.6% 14.6 24.9 2.1 2.7 5.9 7.2 1.0 1.1 3.5% 5.8% 9.7% 32.7% 60.3% 50.7%

ACS 11,324.8 40.90 13.6% 14.6 12.5 3.3 3.3 5.5 4.6 0.1 -0.4 0.0% 0.6% 0.9% 21.6% 22.7% 21.4%

INDITEX 109,629.6 40.00 13.6% 30.3 27.4 1.9 2.2 17.8 15.9 -0.9 -1.1 -1.8% -2.7% -3.3% 13.1% 10.9% 9.4%

IBEX 35 -0.80% -0.59% -0.81% 9.97% 19.10% 17.11%

Spanish Selection 2017 -0.19% -0.15% 2.27% 12.89% 23.01% 20.78%

Source: Estimates GVC Gaesco Beka & Factset. Prices at 14/06/2017

Note. Total Return Performance, including dividends

Return

Ytd

Return

1M

Return

1W

Return

6M

Return

3M

Return

1D

ND/EBITDADividend Yield% EV/EBITDATotal Market

Cap

Target

PriceUpside

P/E (Adj)

9

4. ESPAÑA. Principales Ideas

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ASPECTOS MÁS RELEVANTES Y DRIVERS

Iberdrola reordena su presencia en Brasil con la fusión de Elektro y Neoenergía. La operación aporta alrededor de 900 mEUR de

Ebitda, pero a nivel de beneficio neto recurrente la aportación se verá en los próximos años. Además de la subida del Ebitda (un 10%

de aportación en 2017 sobre el total de 2016), hemos revisado al alza nuestro valor teórico de Iberdrola desde 7,70 EUR/ACC a 7,90

EUR/ACC, lo que nos da margen para seguir apostando por el valor. El peso de Brasil pasa del 3-4% al 12-13%.

La nueva empresa podría salir a la bolsa brasileña en el medio plazo, al igual que sucede con la filial de EEUU.

Los resultados del 1S17 seguirán afectados por la sequía en España, que reduce el margen de generación.

EEUU, Brasil, renovable off-shore y México sorprendieron positivamente y siguen siendo las principales palancas de crecimiento.

Inversiones con una alta visibilidad en ejecución y rentabilidad: 25% de los activos, 25% del RAB, 30% de la capacidad renovable. En el

1T17 las inversiones crecieron un 13,4%. El 85% de las inversiones fueron en renovables y redes que es futuro del sector.

85% inversión en nuevos proyectos. 70% en ejecución. 6,5GW en desarrollo en 1T17 (47GW actualmente) y añadió 481 MW.

Visibilidad de la regulación: tarifas fijadas hasta 2019 en España, 2020/21 en EEUU, 2022/23 en UK y regulación razonable en Brasil

Diversificación muy atractiva por mercados: 45% España, 25% EEUU, 22% RU y 8% en México y Brasil. Reduce riesgos de regulación,

de moneda y de ciclo económico

Cómoda posición de deuda. 50% tipos fijos. Relación entre activos y moneda de financiación. Coste de deuda a la baja incluso en entorno

de subida de tipos y generación de CF por encima de la inversión en todos los negocios menos en renovables donde hay una fuerte

expansión: 30bn versus 25bn

México, el dorado del sector energético: Primer generador privado. Desde venta al sector público al sector privado. ¿habrá apertura en el

negocio de redes?

EEUU: las renovables no son cosa de Trump, es cosa de la sociedad y de la reducción de emisiones

Exposición a tipos por asimilación a los bonos: es cierto pero no lo vemos como un riesgo muy alto

Crecimiento a precios razonables: 5-10% de aumento anual de beneficio con traslación a crecimiento de dividendos.

Multiplicador de 8x comparado con operaciones y cotización de 10x de renovables y 12x de redes.

IBERDROLA 2016 2017e 2018e

Country Spain Adj. EV/EBITDA 9.0 9.2 8.7

Sector Utilities Adj. P/E 15.4 16.3 14.8

Total Market Cap 38,900 Net Debt / EBITDA 3.8 3.9 3.7

Recommendation Accumulate EPS 0.43 0.43 0.48

Price 7.07 Dividend Yield% 4.38 4.67 4.95

Adj. EBITDA 7,808 8,636 9,278

Target price 7.90 EBITDA Margin 26.72% 23.76% 24.22%

Upside potential TP 11.8% FCF Yield 4.87% 0.90% 4.52%

Source: GVC Gaesco Beka Estimates

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Continua expansión global de su modelo integrado de tiendas y venta online. 1T17 operaba en 93 mercados contando en total con 7.385 puntos de

venta (+93 aperturas netas durante 1T17). 2017e esperamos ~276 aperturas netas (+320.000m2 vs. 2016). En este sentido, se abrió el mayor zara del

mundo con 6.000m2 de superficie comercial en Madrid junto con el lanzamiento de venta online en Singapur, Malasia, Tailandia y Vietnam (India 2S17)

La compañía continúa con la permanente innovación y transformación para la mejora del servicio al cliente y captar cuota de mercado, a través de

diferentes iniciativas comerciales: 1) Línea masculina en Stradivarius y Bershka (sport) además de Zara Sports con el fin de sacar partido del aumento de

los hábitos saludables de los consumidores finales; 2) servicio de pago con móvil en todas las tiendas del grupo; 3) RFID en todas las tiendas de Zara

(100%) y ahora Massimo Dutti

Resultados 1T17: ventas +14.1%, EBITDA +16.5% y BN +17.5% a/a. El fuerte incremento de las ventas estuvo apoyado en la solida evolución del LFL

(~8%, estimado), efecto divisa positivo (+1.5%) y en la contribución por el incremento de espacio (4.5%).

Control de costes y apalancamiento del negocio online: la mejora del margen bruto (+10pb, principalmente por el efecto divisa), se eleva a nivel

operativo, resultando en +40pb a nivel de EBITDA mg. a/a, reflejando la eficiencia del modelo de negocio integrado y el apalancamiento que ofrece el

negocio online.

Prometedor inicio del 2T17, durante las primeras semanas las ventas ex-forex aumentaron un +12% a/a.

Recientemente, revisamos las estimaciones: 1) mejoramos las ventas comparables entre 1-1.3pp/año en el periodo 2017-2019, y en el largo plazo lo

elevamos al 4% vs. 3%; 2) tras la presión en márgenes 2016, proyectamos una recuperación paulatina; 3) mejoramos el Bº neto un 3.6%,2.8% y 0.5%

2017-2019e, respectivamente. Con todo ello, esperamos: 1) ventas +11% con ligero impacto positivo de la divisa (+5.5% LFL); 2) ligera mejora de

márgenes (+20pbs mg bruto, +20pbs mg EBITDA, +70pbs mg EBIT). Creemos que las nuevas propuestas en los formatos existentes junto a la creciente

penetración del negocio online soportarán el crecimiento del Grupo.

Catalizadores en 2017: fuertes oportunidades de crecimiento global con la continua expansión del modelo de negocio integrado entre tienda y online

Para 2017e esperamos que continúe el fortalecimiento del balance aumentando la posición de caja neta (7.5bnEUR 2017e vs. 6.1bnEUR 2016).

Este factor apoya la importante expansión orgánica y podría implicar mejoras paulatinas en la remuneración al accionista como ya sucedió en 2016 con un

incremento del +13% vs. 2015 (+113% vs. 2010). Esperamos un DPA 2017e de 0.78 EUR/acc. (+14.7% vs. 2016) presentando un rentabilidad por

dividendo del 2.2%

Valoración: la revisión de estimaciones nos permite mejorar el PO a 40 EUR/acc. vs. 36.1 EUR/acc. (+11%) y reiteramos nuestra recomendación de

Acumular.

INDITEX 2016 2017e 2018e


Sector General Retailers Adj. P/E 30.1 30.3 27.4

Total Market Cap 95,060 Net Debt / EBITDA -0.8 -0.9 -1.1



Adj. EBITDA 5,083 5,783 6,360




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Primer operador TSR de Europa (56% ventas17e). España (32%), Italia (57%), Holanda (7%), Francia (2%) y UK (2%).

Flujos de caja estables y altamente recurrentes que permiten un rápido desapalancamiento (c.0,6x ND/EBITDA /año estimados, >1x incl. M&A).

Francia, punta de lanza del crecimiento: cuota de mercado estimada en referencia al número de emplazamientos de c.5%. El país aportó apenas 1,7mEUR

en 2016 a consecuencia de la consolidación parcial de la compra de torres a Bouygues (fases I/II). Sin embargo, según nuestras estimaciones, esta cifra pasaría a

ser 147mEUR a finales de 2021e cuando culmine la fase III. Destacar que la salida de caja por la adquisición + construcción de torres no será inmediata ya

que se hará de manera gradual a medida que se va traspasando activo por activo y construyendo especialmente a partir de 2020.

Potencial de expansión de márgenes (44,3% de M.EBITDA en el 1T17, +5,7 p.p. a/a). El nuevo M&A en su conjunto posee un M.EBITDA sensiblemente superior

al de CLNX en 2016: c.62% vs. 37,4% ajustado a cierre de 2016.

Reducción de deuda a/a (4,4x vs. 5,2x en 2016) por el efecto de contribución a EBITDA del último M&A con 87% a tipo fijo. Vencimiento medio de c.6,6 años,

coste medio 2,6% y deuda bruta c.2,1bnEUR incluyendo bonos y facilidades de crédito. Liquidez de 2bnEUR 1T17.

Outlook 2017: (1) incremento del FCF recurrente superior al +10% a/a, EBITDA en el rango de 330-340mEUR e incremento de la remuneración al accionista del

+10% respecto a 2016. A ello se unen tres target de crecimiento orgánico (excl. el previsible M&A): (1) racionalización de más de 2k sites mediante

desmantelamiento entre 2016/19, (2) construcción de 2,2k emplazamientos con ORMs y crecimiento orgánico de PoPs del 3-4% por año.

Posible objetivo de OPA ante la potencial operación Atlantia/Abertis. Recordar que los principales peers estadounidenses (REITS como American

Towers/Crown Castle/SBA Communication) apenas tienen presencia en una región del alto crecimiento de datos como es Europa.

Framework agreement con el 4 operador italiano. previsiblemente se trata de Iliad.(ratio de compartición en Italia de 1,33x vs. 1,75x de Inwit en 1T17)

Positiva incursión en Suiza. Consorcio liderado por CLNX con un 54% anunció la compra de 2.239 emplazamientos en Suiza a Sunrise (Swiss Towers). El importe

de 430mEUR. El ratio implícito de la transacción fue 11,6x considerando un EBITDA run-rate estimado de c.37mEUR con emplazamiento procedentes de M&A

(c.32MEUR de aportación en el primer año estimada) y nuevos sites en construcción. La TIR estaría en el 13,7% produciéndose un efecto relutivo en el RLFCF

desde el primer momento (c.20mEUR run-rate). Esta operación liga a Sunrise con CLNX mediante un MSA de 20 años iniciales ampliables otros 10+10años

adicionales. El contrato de anclaje está ligado al IPC con un mínimo del 0%. Simultáneamente supone elevar el backlog de la compañía desde los 12 a c.15bnEUR.

El ratio DN/EBITDA no se incrementará de manera sustancial respecto al estimado para cierre de 2017e de 4,7x.

Peers americanos muestran interés como anticipábamos. Según algunos medios, varios Grupos habrían contactado con Abertis para adquirir su participación

del 34% en CLNX. Atlantia lanzó una oferta por Abertis a 16,5EUR/acc. El management de la primera dio por seguro que vendería un 4% de CLNX para evitar

lanzar una OPA por la totalidad. Recordar que CLNX, en un principio, es considerado como un activo non-core tanto por Abertis como por Atlantia. Los interesados

en adquirir un paquete de control en CLNX son sus competidores americanos sin apenas presencia en Europa. Especialmente los medios se refieren a American

Towers (capitalización 50,2bnEUR) y Crown Castle (33,9bnEUR). A ellos podrían sumarse private equity y fondos especializados en infraestructuras. Recordar que

Abertis está representado por 4 de los 10 miembros del CdA de CLNX. Basándonos en últimas transacciones del sector, pensamos que podría pagarse por

CLNX un múltiplo EV/EBITDA17e entre 18x y 22x. Los comparables estadounidenses cotizan >20x.

CELLNEX TELECOM 2016 2017e 2018e


Sector Support Services Adj. P/E nm nm nm


Recommendation Buy EPS 0.17 0.32 0.38


Adj. EBITDA 290 335 375


Upside potential TP 17.2% FCF Yield -18.04% 2.24% -3.75%


13


La publicación de los resultados 1Q17 han supuesto un punto de inflexión y la confirmación de que los tiempos de mejora se han adelantando frente a lo

previsto. La mayoría de los aspectos de la mejora están relacionados con los ingresos, pero sin dejar de lado el ámbito de los costes:

Recuperación de la demanda. Tras un 1Q17 modesto en demanda (+3.3%), aunque equilibrado en ocupación por contención de oferta (+3.3%), el 2Q17

ha comenzado con muy buenos datos de tráfico (abril y mayo +5.9% en media) superando con amplitud la capacidad (+2.5%), lo que ha dado lugar a una

atractiva ocupación, +2.6 pts de mejora.

Inicio de crecimiento en RASK: No solo los volúmenes parecen retomar el crecimiento, sino también los precios unitarios. IAG ha guiado al alza en RASK

a tipo de cambio constante para 2Q17, rompiendo una tendencia negativa que ya acumula tres ejercicios, desde 2014. Más aún apuesta por un RASK (a

tipo constante) año completo positivo, lo que supone que en los próximos tres trimestres se revertirá el -3.1% del 1Q17.

Mejores de perspectivas en capacidad: Ya son dos los trimestres consecutivos con mejora de estimaciones desde el 2.2% inicial hasta el 2.8% actual.

Uno de los principales motivos reside en Iberia que ha pasado de crecimientos. c.2.5% hasta el 4.8% actual y el motivo es LEVEL (contribuyendo con

nuevas rutas y frecuencias) cuyo lanzamiento ha sido posterior al guidance inicial. Por otro lado también observamos cierta recuperación de LatAm

(mercado principalmente operado por Iberia con mejoras en tráfico de doble dígito).

Mejora de perspectivas en coste de combustible: No todo son bondades en ingresos, uno de los principales costes, el combustible (22% del total),

también va a tener un comportamiento mejor gracias a coberturas y fortaleza del euro (1.09 vs. 1.07). Frente a las estimaciones a comienzos de año de un

coste total c. EUR 4.7bn, las coberturas actuales conducen a c. EUR 4.6bn y por tanto a un descenso del -6.8% vs. 2016. A ello se suma la continuidad de

mejoras para 2018 gracias a la coberturas (-3.7% en el coste de combustible, lo que podría mejorar a la vista de los actuales niveles del brent).

Mejora de perspectivas para tráfico premium: Las estadísticas de tráfico del mes de abril y mayo han sorprendido muy positivamente en esta materia

dado que a pesar de tratarse de un mes con un periodo vacacional relevante (Semana Santa) el tráfico premium no ha mostrado signos de corrección sino

todo lo contrario: +6.9% marzo, +7.0% en abril y +5.2% en mayo. Ello apoya el adelanto comentado en la tendencia de crecimiento del RASK (a tipo

constante).

Remuneración al accionista: La fortaleza del cash flow unido a la contención del capex lleva a potenciar la retribución al accionista: +17.5% DPA 2016

(hasta EUR 0.235/acción) e implementación de una recompra de acciones de hasta EUR 500m (4.5% del marketcap) ahora en curso.

Valoración: Nuestro DCF (WACC 8.0% y g 1.8%) nos conduce a un precio objetivo de EUR 7.5/acción, lo que supone un EV/EBITDAR 2018e de 5.2x,

ligeramente por encima de otros comparables en Europa pero justificado en la mayor eficiencia del grupo y en la sólida estructura financiera.

Incidente eléctrico-informático en Heathrow a principios del mes de junio pasará factura al grupo con un coste estimado GBP 40-90m (2-4% resultado

operativo anual).

IAG

2016 2017e 2018e


Sector Travel & Leisure Adj. P/E 5.5 6.7 5.9




Adj. EBITDA 3,822 4,143 4,467




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TELEFÓNICA 2016 2017e 2018e


Sector Telecommunications Adj. P/E 10.7 13.1 12.3




Adj. EBITDA 15,118 16,688 16,999





Crecimiento orgánico de ingresos moderado…: A pesar de las políticas de re-pricing, el sector de telecomunicaciones sigue siendo de bajo aumento de ventas, que

proviene sobre todo de la mayor factura media por más productos…pero con incremento de márgenes…: a) continuidad en las sinergias en Brasil y Alemania, b) menor coste

de los contenidos en España, donde el grueso de las inversiones/gastos se hicieron en 2014-2016, c) Maduración de las medidas de reducción de costes en España (el ERE y

su extensión) y d) algo de expansión de precios en la estrategia “more for more” pero limitado por la competencia.

Resultados 1T17, sin sorpresas en ventas y ligeramente inferiores en EBITDA. Ingresos +5% reportado y +1,5% orgánico, OIBDA +1,3% orgánico, M. OIBDA 31,3% (+0,6

p.p.) Operativo. Crecimiento a nivel de Grupo de los accesos del 0,2% a consecuencia de la reducción en fijo (-4,4% a/a) y Pay-TV (-1,7% a/a) por mayor competencia. En el

lado positivo, el incremento de los clientes de móviles en contrato (+5,3% a/a, 40,7% del total) y accesos en bb fija NGA del +20,8%.

Incremento de deuda neta hasta 48.766mEUR (+171mEUR respecto a 2016 sin incluir desinversión en Telxius). Factor deuda de 2,91x (2,84x con la mencionada

transacción). El coste medio de la deuda (vida media 8,3 años vs. 7,9 años a final del 1T17) se redujo: 3,84% vs. 4,76% a/a y liquidez de 24,6bnEUR.

JGA: OPV de O2 pendiente de ventana de oportunidad. A pesar del Brexit, TEF continúa pensando en sacar a Bolsa una participación minoritaria de O2 con el objetivo de

ponerla en valor y reducir aún más su deuda. Recordar que a cierre del 1T17 e incluyendo la desinversión de un 40% de Telxius el ratio de apalancamiento alcanzó los cerca de

47,5bnEUR (2,84 DN/OIBDA) con un coste medio del 3,48% (-1,28 p.p. a/a) y posición de liquidez de 24,6bnEUR a abril-17 incluyendo últimas emisiones de bonos.

Próxima subasta de espectro en UK (700MHz, actualmente se emplea para la TDT) a partir de octubre-17. Esta subasta implicaría la adquisición por parte de las

operadoras de rangos de frecuencia necesarios para ofrecer las tecnologías 4/5G que deberían estar disponibles antes del 2T2020. Adquirir un rango razonable de

este espectro es determinante para O2 como operador mobile-only sin banda ancha fija ya que sus ofertas comerciales son intensivas en datos de banda ancha móvil

para poder competir (al igual que antes Yoigo en España). Recordar que en 2013, el regulador británico Ofcom sacó a subasta las licencias de uso de espectro de

800MHz, alcanzando un valor conjunto de 2,34bnGBP.

Dividendo sostenible. La JGA aprobó la remuneración al accionista para 2017 de 0,4EUR/acc. (yield 4%) en efectivo mediante dos tramos. El primero de

0,2EUR/acc. el próximo 16 de junio y el segundo de la misma cuantía el 14 de diciembre. Se alejó la posibilidad de revisión al alza en el corto plazo.

Outlook. El CEO, J.M. Álvarez-Pallete, destacó que en 2017 TEF aspira a crecer en resultados y generación de caja con expansión de márgenes (>+1 p.p. en 2017

según la guía) y niveles de inversión elevados (c.16% capex/ventas en 2017e según la empresa). TEF espera alcanzar los 25m de premises (90% del total de 28m;

pisos, oficinas y locales) pasadas a FttH en 2020, muy por encima de sus comparables europeos. En cualquier caso, TEF está pendiente de conocer los detalles de la

nueva regulación para fijar el ritmo de despliegues. En cuanto a contenidos, TEF continuó apostando por la adquisición de derechos premium con el objetivo de

maximizar el ARPU y seguir con la senda bajista en materia de churn.

Próximas subastas de espectro en Latam. Este año existen procesos abiertos de subasta de espectro en diversos países de Latam como Costa Rica, Colombia y Argentina.

Sin fecha definida en países como Uruguay, El Salvador, Venezuela y Guatemala. El guidance de la compañía presentado en el 1T17 contempla niveles de capex/ventas de

c.16% pero este ratio no incluye la adquisición de espectro. De hecho, la inversión se situó en niveles anormalmente bajos en el 1T17 del 12,2% vs. 16,2% estimado para 2017e

excl. espectro. Contemplamos 300mEUR para la adquisición/renovación de frecuencias en estimaciones. No pensamos que las subastas abiertas por el momento supongan

importes demasiado relevantes. En cambio, en el caso de cerrarse la de UK este año; sí que podría implicar una revisión de estimaciones.

2016 2017e 2018e

Country Spain Adj. P/E 12.1 11.4 10.6

Sector Banks EPS 0.53 0.64 0.69

Total Market Cap 42,118 Dividend Yield% 2.19 2.63 3.30

Recommendation Accumulate P/NAV 1.12 1.12 1.05

Price 7.31 P/BV 0.89 1.01 1.01

Pre-Provision Profit 11,862 11,926 12,448

ROTE 9.32% 9.86% 10.20%

Target price 8.05 CT1 ratio (B3 fully loaded) 10.90% 10.75% 10.91%

Upside potential TP 10.1% Cost/Income 51.89% 52.46% 53.42%


15


Sólido inicio en 2017: BBVA ha tenido un buen comienzo de año con aumento de los ingresos recurrentes, fortalecimiento del capital, mejora de la calidad del activo y

control de costes de explotación. BBVA cotiza con un P/NAV17E de 1,2 vs promedio de 1,1x bancos ESN, justificado por un ROE17E del 10,8% que supera ampliamente el

7,7% de la banca Europea.

Resultado 1T2017: el beneficio neto reportado (EUR1,199m) aumenta un 69% interanual, tras un avance del 24,2% del M.Neto (EUR3,25bn) e incrementos de doble dígito

de este margen en todas la unidades excepto en América del Sur (+3,5% A/A), mejoras que en el Grupo se traducen en una ratio ROTE del 11,1% vs 8,2% (2016) y vs

7,0% del 1T16.

Calidad crediticia bajo control: desde hace un año, el CoR trimestral se mantiene en el 0,9% y en términos absolutos entre EUR1,11bn y EUR1,0bn. En el resto del año no

prevemos sorpresas negativas, debido a que en el actual entorno económico la tendencia natural es de mejora de la calidad crediticia (1T17: 4,8% vs 5,3% del 1T16;

cobertura 71%).

Objetivo CET1 FL del 11% reiterado: en 2017 BBVA ha recuperado la ratio CET1 fully loaded del 11,0% (10,7% - Dic16), que también es el objetivo para 2017. La mejora

incluye la venta de la participación de CNCB (impacto positivo de 4pb) y la compra adicional del 9,95% de Garanti (que penaliza 17pb).

BBVA-España (20% s/Grupo ex RE: EUR375m vs 243m;+54% A/A): el foco de generación de valor está en la eficiencia (1T17: 51,0% vs 57% en 1T16) y en la mejora de

la calidad crediticia (ratio de mora: 5,8% vs 6,4% hace un año), que en este último trimestre aso permite mantener un bajo CoR del 0,4%. Por su parte, el diferencial de la

clientela se mantiene estable (en torno al 1,83%). La unidad inmobiliaria reportó un resultado neto negativo de EUR109m (1T17) vs 113m (1T16).

BBVA-México (41% s/Grupo; EUR536m vs 489m; +19% A/A): mejoran las perspectivas económicas y de tipo de cambio. El negocio crece cerca del doble dígito. La

mejora del mix de negocio, junto con la subida de tipos se traduce en un ensanchamiento del diferencial de clientes (11,31% vs 10,79%). Prevemos que la eficiencia (1T17:

33,6% vs 36,2% de 1T16) mejore, pero de forma más moderada. La calidad crediticia repite el 2,3% de Dic16 y el CoR del 3,3% similar al 3,2% (1T16).

BBVA-América del Sur (14% s/Grupo; EUR185m vs 182m): en el 1T17 prácticamente repite el beneficio neto de EUR182m obtenido hace un año, en base a un menor

crecimiento económico y a un aumento de la ratio de mora al 3,3% vs 2,6% (Mar16). Para el resto de 2017 y a nivel trimestral, no prevemos grandes cambios.

BBVA-USA (10% s/Grupo; EUR134m vs 43m): crecimiento apoyado en ingresos recurrentes, menores costes (aunque la eficiencia se mantiene en niveles elevados del

64,2% pero mejora vs 68,6% de hace un año), y la mejora de la calidad crediticia (tasa de mora del 1,3% que cae 17pb vs Dic16 y la cobertura aumenta al 107% vs 94%).

BBVA-Turquía (12,1% s/Grupo; EUR160m vs 133m, +46% A/A): las dudas se disipan y Garanti Bank reitera guías 2017 (ROE del 15%). Los resultados del 1T17 se ven

impulsados por el M. Intereses (EUR812m; +27% A/A), que aumenta por subida de tipos de interés y ensanchamiento del diferenciales (5,87% vs 4,92%). El CoR se

mantiene estable en el 0,9% con una tasa de mora mejora al 2,6% vs 2,8% (Mar16). Cobertura del 128%.

BBVA

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En ACS destacamos su presencia en construcción en EEUU, que le permitirá beneficiarse del plan de infraestructuras que se conocerá próximamente. ACS ha

llevado a cabo un importante esfuerzo en la reestructuración operativa de Hochtief lo que se refleja en mejores márgenes. También ha avanzado de forma muy

significativa en la reducción de deuda quedando el ratio DN/EBITDA en 0,7x en 2016 (2,6x en 2012). El coste financiero se ha reducido igualmente (5,4% vs

6,8% en 2015) y a futuro podría ayudar a reducirlo aún más el rating de investment grade obtenido.

Las principales actividades en las que está presente ACS son construcción (47% del EV), servicios industriales (33%), concesiones (12%) y servicios

integrales (3%).

En construcción es el principal accionista de la constructora cotizada Hochtief con un 71% del capital. A su vez Hochtief cuenta con una participación

mayoritaria en la constructora australiana cotizada Cimic (72%). Con ello ACS cuenta con una presencia global en la actividad de construcción y así las ventas

en América (EEUU/Otros) supusieron el 54,2% del total de construcción en 2016, Asia Pacífico el 30,5%, España un 4,9% y el resto de Europa un 8,6%. En

EEUU dos son las empresas presentes en el segmento de obra civil (Dragados, Flatiron), mientras que Turner lo está en el de la edificación no residencial. Turner

supone el 38% de las ventas de construcción, Flatiron el 4% y Dragados en US el 7%.

En servicios industriales desarrolla, construye, mantiene y opera infraestructuras energéticas, industriales y de movilidad. Dos son las líneas de negocio, los

servicios de apoyo a la industria y los proyectos integrados. Dentro de la primera se engloban las actividades de redes, instalaciones especializadas y sistemas

de control. En los proyectos integrados se centra en el desarrollo de proyectos “llave en mano”, en los que se realiza el diseño, suministro, construcción y puesta en

marcha de proyectos relacionados con el sector energético e ingeniería aplicada a la industria. Por último, cuenta con una pequeña actividad de generación

renovable. Los activos a medida que van madurando se van traspasando a Saeta Yield (en donde posee un 24% del capital).

ACS construye y gestiona concesiones a nivel global. Cuenta con 55 activos de los cuales 32 son autopistas, 7 son proyectos ferroviarios, 11 son concesiones

de equipamiento público (cárceles, hospitales), 3 son intercambiadores de transporte y 2 son aparcamientos. Los principales países en los que está presente son

España (31 activos), 7 están en Canadá, 4 en Irlanda, 3 en EEUU y 2 en Chile, Colombia y Grecia.

Tras la venta de Urbaser, los servicios son ahora una actividad marginal. Entre los servicios que lleva a cabo están el facility management y los servicios de

dependencia.

Esperamos crecimiento del EBITDA del 11% en los dos próximos años y del 10% a nivel de beneficio neto. Estimamos que el EBITDA de construcción

crezca un 13% anual medio en los dos próximos años apoyado en la buena evolución de la cartera (+14% en 2016). En industrial esperamos un crecimiento

moderado del 4%.

Nuestra valoración se eleva a EUR 40,9/Acción a la que llegamos con Hochtief valorado a EUR 122/Acción, los servicios industriales valorados a 7,4x

EV/EBITDA, las concesiones a 1,5x BV y los servicios a 6x EV/EBITDA.

ACS 2016 2017e 2018e


Sector Materials, Construction & Infrastructure Adj. P/E 13.6 14.6 12.5

Total Market Cap 9,446 Net Debt / EBITDA 0.6 0.1 -0.4



Adj. EBITDA 1,945 2,169 2,422




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Entre 2008-13 el ADR registró caída de EUR 10/hab (desde 88 EUR) y los márgenes operativos perdieron cerca de 10 p.p. desde 18% en 2007. A finales de 2013

se inició una restructuración que ha permitido en 2016 la vuelta a beneficios recurrentes, un ADR grupo > del pico del ciclo anterior hasta EUR 90.4/hab, dos años

consecutivos de mejora de márgenes EBITDA hasta 12.6% y la re-implementación del dividendo. Para 2017 se espera recoger los beneficios en los dos mercados

donde aún el ADR no ha superado el pico del ciclo (España y Benelux).

Ingresos: Reposicionamiento integral de 65 hoteles y parcial de 43 (25% de sus c. 400 hoteles) con una inversión de EUR 213m que ha permitido elevar el peso

del segmento upscale y premium hasta el 23% de las habitaciones (vs. apenas el 1% en 2013) y fundamentalmente en España que aglutina el 33% del total de los

hoteles NH Collection. En promedio el ADR premium es +40% superior a un ADR de NH 4*.

Costes: Doble objetivo: adelgazar importe (personal y distribución con el fomento de canales con mayor ADR neto: web y OTAS vs. TTOO) y aumento del peso

de las partidas variables (novaciones de contratos de alquiler hacia fórmulas variables o mixtas). Objetivos de ahorro de costes EUR 7-8m en 2017 y EUR 7-10m

en 2018.

Gobierno Corporativo: El accionariado se reparte entre HNA (29.5% del capital), Hesperia (9.1%) y múltiples sociedades de inversión internacional (24% del

capital, destacando Oceanwood 11.97% del capital). Tras la JGA de 2016, el Consejo no cuenta con representación de HNA por conflicto de interés tras la compra

de Carlson&Rezidor, y está presidido por el representante de Oceanwood y cuenta además con 3 miembros de Hesperia, 4 externos y 4 independientes. La hoja

de ruta actual está enfocada en la generación de caja (recorte de gastos, vuelta a capex normalizado y aceleración de la venta de activos, entre ellos el hotel en

Nueva York para 2H17e) y la consolidación de una política de dividendos.

Muy buenos resultados 1Q17: Ingresos +8.9% con revpar +11.9% y EBITDA recurrente positivo de EUR 11.8m por primera vez desde 2012. Por divisiones

destacando los ingresos de España +12.1% y Benelux +17% Estabilidad de la deuda neta en EUR 750m gracias a la favorable generación de caja, a la mejora del

capital circulante y a la venta de activos.

Optimización financiera: Tras la refinanciación acometida en el 4Q16, recientemente el grupo ha amortizado anticipadamente y parcialmente (EUR 150m de un

total de EUR 250m) el bono high yield al 6.875% y ha procedido a realizar una extensión de la última emisión de bonos por EUR 115m al 3.75% (vencimiento

2023). El grupo permanece con una notable posición de liquidez (EUR 432m) que ha contribuido a que Fitch haya mejorado la perspectiva a positiva y S&P haya

elevado el rating hasta B.

Guidance 2017: Revpar >5% (75% explicado por precios), ingresos 3.5-5.5%, EBITDA EUR 225m, conversión a EBITDA del 65% y mejora de márgenes

EBITDA +2.5pts, DEUDA/EBITDA aj. 3.0-3.5x y rebaja de capex (EUR 120m vs. 139m en 2016) al finalizar el reposicionamiento (aunque con tres pagos no

recurrentes previstos EUR 19m por Hoteles Royal, EUR 11m a Hesperia por el nuevo contrato y $5m por JV en China). Ingresos por rotación de activos: unos

EUR 50m sin contar con la posible venta de NY. El outlook para 2Q17 es muy positivo por efecto Semana Santa y excepcional mes de mayo en España.

NH HOTELES 2016 2017e 2018e


Sector Travel & Leisure Adj. P/E nm 42.9 26.1




Adj. EBITDA 181 222 257




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Posicionamiento: Ence es uno de los fabricantes de celulosa de eucalipto con mayor presencia en Europa, donde vende el 94% de la celulosa y donde cuenta con

una cuota de mercado cercana al 10%. Sus dos plantas de celulosa (Navia y Pontevedra) tienen una capacidad de 950,000 toneladas/año. También es el mayor

generador de electricidad con biomasa, con una capacidad de 143MW en sus 5 plantas independientes, después de haber comprado 32 MW a Endesa. El objetivo

en biomasa es llegar a los 383MW de capacidad en 2020.

Precios de la celulosa. En el 1Q'17 el precio medio de la celulosa fue de USD678/t y el actual precio spot es USD820,54/t, después de haberse realizado varias

subidas de precios en Europa, tanto por los fabricantes europeos como por las compañías brasileñas. Ence sigue impulsando los precios y anunció una subida

adicional de 40 USD/ton a partir del 1 de junio, hasta 850 USD/t. Los incrementos de precios están siendo más importantes de lo esperado, en parte por los retrasos

de algunos proyectos.

Estimaciones: Nuestras estimaciones para 2017 están calculadas con un precio medio de 727 USD/t (por debajo del spot), y un tipo de cambio de 1,08 USD/EUR.

Los costes por tonelada del 1T17 se han situado en 343,6 EUR/t, mejor de lo esperado, y Ence espera que bajen a 339 EUR/t (vs. 341 estimado) en 2017 y que

continúen a la baja hasta 325 EUR/t en 2020 (vs. 335 EUR/t estimado).

Resultados. El 1T17 fue más positivo de lo esperado. Las ventas mejoraron un 16%, por un mayor volumen de toneladas vendidas. El negocio de celulosa aportó

30,1 m EUR al EBITDA del grupo, un 73,8%, mientras que las plantas independientes de celulosa sumaron 10,7 m EUR (26,2%). Destacamos el buen

comportamiento de los costes del 1T17 (343,6 EUR/t), cifra cercana a la del 4T16 (341 EUR/t), el más bajo de 2016. Los precios medios de la celulosa podrían

terminar el 2T17 un 15% por encima de los del 1T17 y, aunque el euro se ha apreciado, el efecto sigue siendo positivo. Seguimos viendo una evolución

positiva del EBITDA en los próximos trimestres.

La situación financiera de Ence es buena y los objetivos de endeudamiento están limitados a <2,5x DN/EBITDA en el negocio de celulosa y <5 x DN/EBITDA

para la parte de energía. Ence va a invertir 400 m EUR entre 2017-20, incluyendo los 87 m EUR previstos para la nueva planta de biomasa de Huelva (40 MW).

Estas inversiones se verán compensadas con una importante entrada de caja procedente de las desinversiones pendientes en plantaciones de eucaliptos en el sur

de España, cerca de 101 m EUR. Esperamos que la deuda neta de Ence se reduzca hasta 180 m EUR, situando el multiplicador Deuda neta/EBITDA17 en 0,96x.

Riesgos: Los riesgos de Ence están asociados a sus tres principales variables: precios globales de la celulosa de eucalipto, tipo de cambio USD/EUR y desviación

en costes. La fortaleza del USD vs. EUR beneficia a Ence y, aunque el EUR ha avanzado en las últimas semanas, Ence tiene una cobertura de al menos el 50% de

su exposición al USD, entre 1,07 y 1,15 para los siguientes 18 meses.

Oportunidades: Los precios de la celulosa continúan subiendo y estimamos que el EBITDA17e aumente un +50%. Con el plan industrial, la capacidad en celulosa

aumentará un 16%, con reducción de costes, y la de biomasa crecerá un 28% hasta 183 MW.

Valoración: nuestra valoración actual es 3,6 EUR. Los múltiplos de Ence EV/EBITDA’17e 5.5 x y P/E’17e 13,4x, considerando la actual fortaleza de precios nos

parecen razonables.

ENCE 2016 2017e 2018e


Sector Basic Resources Adj. P/E 16.2 14.6 24.9

Total Market Cap 628 Net Debt / EBITDA 1.7 1.0 1.1



Adj. EBITDA 126 189 155


Upside potential TP -3.6% FCF Yield 8.13% 5.53% 0.20%


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DIA

2016 2017e 2018e


Sector Food & Drug Retailers Adj. P/E 11.2 13.6 13.1




Adj. EBITDA 625 658 688





Consolidación de la segunda posición en el mercado de distribución español con un 8,5% de cuota estable y márgenes estables.

Visibilidad en la recuperación del negocio ibérico (LFL 1% 2017 vs. 1% 2016 vs. -3,4% 2015), en base a una estrategia multiformato (DIA, Clarel y La

Plaza) y multimarca (DIA, Bonté, Gourmet), que se verá respaldado por un entorno inflacionista.

Estabilidad en márgenes: la estrategia del mix de producto en los diferentes formatos podría contribuir a la mejora de márgenes del Grupo aunque la

compañía reinvertirá a nivel operativo las eficiencias obtenidas con el objetivo de mejorar el top-line. Dia alcanzó un nuevo acuerdo con Eroski con el

objetivo de mejorar las condiciones de negociación frente a proveedores de marca blanca. Creemos que las eficiencias que se alcancen con dicho acuerdo

se invertirán en precio.

Resultados 1T17 (ventas +6.8%, EBITDA aj. +4.2% y Bº neto -9.8%) afectados por la desconsolidación del negocio en China, efecto positivo de las divisas

(+3.8pp a nivel de ventas; +2.3pp EBITDA aj.), menor espacio comercial en Iberia (-47 tiendas) y la ralentización del crecimiento en Brasil (+2.9% ex forex

1T17 vs. +15.1% ex forex 1T16). Los márgenes se mantuvieron estables en el 5.9% (7.6% Iberia; 2.9% Emergentes). Además, las ventas comparables

continúan con la buena evolución hasta alcanzar +4.1% a nivel de grupo (+0.8 Iberia; +10.1% Emergentes). Por ultimo, la deuda neta alcanzó los

1,05bnEUR (vs. 1.16bnEUR 1T16 vs. 878mEUR 2016) con aumento en línea con la estacionalidad del negocio

Fuerte expansión online. Tras el acuerdo alcanzado con Amazon Prime Now en Madrid, esperamos que este se traslade a otras ciudades, además de la

continua expansión de su propia plataforma.

Buenas perspectivas para 2017e: 1) incremento de ingresos del +7% a/a, ayudado por un impacto divisa positivo; 2) esperamos un crecimiento

subyacente positivo tanto en Iberia (+1% a/a) como en Emergentes (+8% a/a, por menor inflación vs. 2016); 3) estabilización de márgenes (6,9%) en Iberia

y Emergentes; 4) Capex: 330mEUR; 5) proyectamos un FCF ex-dividendos positivo de 165mEUR (sin incluir factoring) por lo que la DN 2017e cerrará en

torno a 710mEUR lo que implica un ratio DN/EBITDA aj.’17e de 1,1x. (vs. 1,4x DN/EBITDA aj.’16).

M&A: Aunque la compañía quiere jugar un papel principal en la consolidación del sector, no esperamos, por el momento, que realice operaciones

corporativas de calado, siendo mas proclive a acuerdos puntuales (Dia-Eroski, Dia-Amazon, Dia-ING Direct, etc.)

Recientemente, la compañía marcó un nuevo máximo histórico de posiciones cortas con el 23.89% del capital. Desde los mínimos marcados el

pasado dic-16 (4.224 EUR/acc.) el valor se ha revalorizado un +33.64% con un aumento de las posiciones cortas del 65.6% (+9.46pp vs. 14.43% del

capital). Pensamos que dichas posiciones deberían revertirse, apoyadas en la favorable evolución operativa, con lo que podríamos ver fuertes

subidas.

El próximo 22 de junio la compañía celebrará en Madrid el Capital Markets Day.

2016 2017e 2018e


Sector Oil & Gas Producers Adj. P/E 10.2 10.9 8.5




Adj. EBITDA 5,032 6,253 7,165




20


Objetivos estratégicos muy enfocados en la protección de la generación de caja con objeto de reducir deuda (c. EUR 9bn entre 2016-20, de los que EUR

3.8bn ya conseguidos en 2016) y mantener en todo momento el investment grade. Los pilares son: 1) recorte de capex hasta EUR 3.7bn/año (c. -50%)

entre 2016-17, 2) generación de eficiencias y sinergias por EUR 2.1bn (>65% en 2016), 3) Recorte del dividendo del -20% hasta EUR 0.8/acción (scrip

opcional), e 4) intenso programa de desinversiones por EUR 6.2bn entre 2016-20 (EUR 5.2bn ya materializadas).

Upstream (60% del capital empleado): En un entorno de recuperación del precio de las commodities, Repsol va a ser uno de los grandes beneficiados

por la mejora del apalancamiento operativo conseguida gracias al plan de eficiencias implementado (EUR 2.1bn) y al recorte de capex en exploración

(desde $2.1bn hasta $0.44bn 2016 y $0.65bn 2017e) y que ha permitido reducir el FCF breakeven a niveles c. $61/b (vs. $60/b objetivo). Adicionalmente

la producción puede experimentar un moderado crecimiento partir de 2018 gracias a la progresiva vuelta a la normalidad de Libia (plateau 40 kbep/d, 5.6%

del total grupo y potencial de EUR 400m en EBIT; en el 1Q17 ya contribuyendo con c. 20 kbep/d), región con bajos costes de extracción; a lo que se

suman las contribuciones de Brasil, Venezuela y Argelia.

Downstream (30% del capital empleado): Repsol presenta uno de los ratios más elevados de conversión (63% vs. 33% de promedio EU), lo que le

permite optimizar los spreads tanto de materia prima (crudo pesado vs. ligero, >$2/b) como de producto final (destilados medios con primas entre $10-15/b

vs. brent). Gracias a ello presenta de forma reiterada primas vs. margen internacional de refino entre $1-3/b. Adicionalmente se beneficia de la

recuperación de la demanda interna tanto de gasolina como de diésel (crec. mensuales > 1.5%, según CORES y progresivo aumento del déficit de diésel)

y de la restructuración llevada a cabo en química (> 20% EBIT downstream) gracias al recorte de costes, especialización en productos de mayor valor

añadido y mayor flexibilidad en el input de materia prima más allá de la tradicional nafta.

Buenos resultados 1Q17 alcanzando un NOPLAT +10% gracias al buen resultado en usptream (mejoras en el precio del crudo, continuidad de

generación de eficiencias, modesta inversión en exploración y contribución de Libia por encima de lo esperado) y atractivo comportamiento en

downstream (química y gas & power). Todo ello a pesar de las paradas de mantenimiento en los activos de refino de Petronor, lo cual continuará en lso de

Cartagena para 2Q17. El ratio Deuda Neta/EBITDA prosigue con su tendencia de mejora hasta 1.21x (vs. 1.38x en 2016); y el grupo mantiene una amplia

posición de liquidez (EUR 8.3bn, c. 2x vencimientos a c/p).

Valoración: Cotizando EV/EBITDA < 4x 2018e frente a promedio -5y c. 5x, Repsol representa una de las opciones más interesantes en su sector gracias

a los esfuerzos en eficiencia en upstream y a la elevada conversión del refino. Por otro lado el positivo avance en sus objetivos estratégico nos hacen

confiar en un mantenimiento del investment grade, y recientemente S&P y Fitch han mejorado el outlook de negativo a estable.

REPSOL

21


Estabilidad regulatoria: Atrás ha quedado la incertidumbre regulatoria de 2013-14 que se saldó con un recorte de los ingresos de EUR 120m (9.2% sus ingresos

2013). Ya desde 2015 se opera bajo un nuevo marco estable (periodos de 6 años, el primero 2014-20) y predecible (retorno financiero fijo 5.09% durante todo el

periodo). Tras los ajustes aplicados al sistema y con un escenario de demanda en recuperación hay bastante probabilidad de desaparición del déficit de tarifa antes

de los 15 años previstos, consiguiente repercusión positiva en circulante (Enagás financia c. EUR 400m del déficit que asciende a EUR 2.4bn).

Resultados 1Q17: Relevantes incrementos en ingresos, EBITDA y Beneficio neto por cambios de perímetro y aspectos contables no recurrentes (+14.7%, +16.9%

y +54%). En términos ajustados -1.1%, -2.0% y +1.6%, avanzando hacia el objetivo estratégico BPA +5-6%. FFO +15% favorecido por dividendos internacionales.

Incremento de deuda hasta EUR 5.67bn (+12%) por inclusión de LNG Quintero, Deuda/EBITDA 5.5x y FFO/Deuda Neta 14%, ratios que irán mejorando en el año

hasta objetivos 5x y 15%, respectivamente. Reciente ingreso en caja de EUR 135m por venta del 15% de LNG Quintero.

Cash Flow: Principal atractivo y favorecido por la creciente aportación de los dividendos internacionales alcanzando EUR 110-120m para 2020e (desde c. 10% BPA

en 2016 hasta el 20-25% BPA 2020e). TAP será uno de los principales contribuidores con c. EUR 36m 2020e. Durante 2017-20 generación de caja libre EUR

0.42bn que podría elevarse hasta EUR 1.1bn con la devolución del equity de GSP y TAP; y el ejercicio de una opción de compra por 15% Quintero.

Inversiones: EUR 1.45bn en 2017-20, media anual EUR 360m y siendo un 51% nacional (regasificadora en Tenerife e interconexión Midcat) y el resto internacional

donde destaca la finalización de construcción en TAP, dado que por el momento la ampliación del tercer tanque en Quintero –c. $240m- no se va a acometer.

Dividendos: CAGR 2016-20 del +5% hasta EUR 1.68/acción en 2020e. Div. Yield >5% y la totalidad en metálico.

Situación financiera: Solidez y recorrido de mejora en costes. Enagás disfruta de uno de los balances más saneados dentro de su sector (Deuda Neta EUR5.67bn,

DEUDA/EBITDA adj. 5.5x, FFO/Deuda Neta 14.1% y cobertura de intereses >8x). Con un 80% de la deuda a tipo fijo y con un coste medio muy competitivo (2.8%)

la compañía goza de una alta protección en una futura tendencia de subida de tipos y un amplio spread vs. su retribución financiera hasta 2020 (5.09%). Ello se ha

vuelto a poner de manifiesto en las últimas emisiones de bonos (EUR 750m, 12 años y al 1.37%; EUR 500m a 10 años y al 0.75%) que contribuirán a refinanciar el

reciente vencimiento (EUR 470m al 4.25%). Vida media de la cartera en 6.2 años.

Valoración: EUR 32/acción (WACC 5% y g 1.0%). La cartera internacional representa un 14.6% de nuestra valoración, EUR 4.6/acción tras considerar una TIR

11.5%. Enagás cotiza a un EV/EBITDA (ajustado por dividendos de las participadas) <10x (vs. comparables 10-13x) y ofrece un FFO yield >5% 2018e. En términos

del EV/RAB cotiza c. 1.18x vs. Terna o Snam >1.20x.

Riesgos: 1) Retrasos o cancelaciones en la puesta en marcha de greenfields (i.e. ampliacion en Quintero), 2) Regulación: Revisión intermedia en 2018 en caso de

desajustes significativos del sistema pero donde el retorno financiero del 5.09% permanece constante; 3) Subidas del coste medio de la deuda por encima del

retorno a la inversión (5.09%), 4) Caídas en demanda con un impacto del 1.5% en los ingresos por cada 5% de descenso; y 5) riesgo de no recuperación del equity

y garantías por GSP EUR 458m.

ENAGÁS 2016 2017e 2018e


Sector Utilities Adj. P/E 13.8 13.3 15.2




Adj. EBITDA 883 987 950


Upside potential TP 22.4% FCF Yield -5.02% 3.81% 9.19%


22


Posicionamiento: Acerinox es uno de los fabricantes más relevantes en acero inoxidable, sector mucho más pequeño que el del acero carbono, ya que

supone solamente un 2,6% de la producción mundial del acero común. Acerinox cuenta con fábricas en las principales zonas de consumo del acero

inoxidable como Europa, EEUU, Sudáfrica y Malasia. El mercado doméstico representa un 9% de las ventas consolidadas, el resto de Europa el 29%,

América el 46%, Africa el 5% y Asia el 11%.

Resultados. Acerinox publicó un EBITDA de 191 m EUR, 4,7x superior al del 1T16 (41 m EUR). La producción de acería, aumentó un 16,1% vs. 12,7%

estimado. Además de esto, la fuerte subida del EBITDA es una consecuencia de las subidas de precios base en EEUU y en Europa, junto a alguna plusvalía

por la revalorización de materiales en curso y existencias, principalmente por el ferrocromo. Esperamos que el 2T17 sea muy sólido, con buena producción,

aunque inferior al 1T17 por menor impacto de las existencias de materias primas.

La situación financiera de Acerinox es muy sólida. La deuda neta bajó un 13% en 2016 hasta 620 m EUR, situando el multiplicador Deuda Neta/

EBITDA16 en 1,9x. Desde 2007 Acerinox ha mantenido un dividendo constante de 0,45 EUR (julio 17) que vuelve a ser en cash (3,7% de rentabilidad).

Riesgos: Entre los riesgos destacables están las fases de recesión o de bajo crecimiento económico, que pueden dar lugar a una caída de la demanda

final, problemas de sobrecapacidad, incremento de competencia y caídas de precios. No hay que perder de vista la evolución económica de China, que en

2016 fabricó cerca del 50% del acero inoxidable mundial y que exporta sus excedentes. Otro riesgo está en el comportamiento del níquel que ha

provocado un descenso del recargo de aleación durante dos meses, dando lugar a un pequeño descenso del precio base en Europa, que pensamos se

podría corregir a la vuelta del verano, si los precios del níquel se mantienen estabilizados en los 9,000 USD/t o se recuperan. Pensamos que el potencial

bajista del níquel es limitado. La presión de precios en Asia está haciendo más complicado pasar nuevas subidas de precios base a los clientes en EEUU.

Oportunidades: medidas antidumping contra las importaciones de China en marcha, en Europa y en EEUU. Los precios base del acero inoxidable en

EEUU han recuperado el buen nivel de precios de comienzo de 2015 y en Europa han mejorado, a pesar del último retroceso. Estimamos que la producción

de acería de NAS marque un nuevo récord en 2017, que volverá a ser batido en 2018 por el funcionamiento a plena capacidad del nuevo laminador en frío y

de las instalaciones de acabado brillante. Esperamos que la producción de acería de 2017 crezca un +4,6% hasta 2,59 m/t y que en 2018 aumente un

porcentaje similar, hasta 2,71 m/t., con todas las fábricas mejorando la rentabilidad, con dilución y ajustes de costes.

EEUU. Las medidas fiscales para impulsar la economía estadounidense van a tardar. En cualquier caso, esta rebaja fiscal no la consideramos en nuestras

estimaciones ni en la valoración, aunque podrían tener un impacto notable para Acerinox, por la importante contribución de NAS, que tiene una cuota de

mercado del 40%. Si aumenta el proteccionismo estadounidense en acero, se mejorarán todavía más las condiciones de precios y demanda.

Valoración: Estimamos que el ROCE17e de Acerinox se situará en el 9% (vs. 3,9% en 2016), nivel para el que vemos razonable una valoración de 2x

P/BV, que supone un valor teórico de 15,75 EUR. A esta cotización, el EV/EBITDA17e sería de 9,2x, justificado por el momento positivo de resultados.

ACERINOX 2016 2017e 2018e






Adj. EBITDA 329 554 631




23


Merlin es la mayor Socimi cotizada en España y forma parte del IBEX 35 desde Diciembre 2015. Se centra en la adquisición y gestión activa de activos

inmobiliarios en España y en menor medida en Lisboa. El grueso del negocio son las oficinas en especial en Madrid y Barcelona (48% del GAV16),

tanto en la zona CBD, la BD o las nuevas áreas de negocio (NBA). En centros comerciales (16% GAV) opta por activos que sean dominantes en sus

zonas de influencia y en cuanto a los locales comerciales se refiere (21% del GAV), el grueso procede de un excelente contrato de alquiler de sucursales

bancarias con el BBVA. Adicionalmente Merlin está desarrollando proyectos logísticos (EUR 320m, 4% del GAV).

Merlin ha llevado a cabo relevantes adquisiciones como la compra de Testa en 2015 y la de Metrovacesa en Junio 2016. Esta última (EUR 1.673m) se

llevó a cabo mediante la emisión de acciones con prima sobre NAV (EUR 11,40/Acción , +7,5% vs 1S16 NAV). Con ella se incrementó la exposición a

los centros comerciales, aumentó el GAV de oficinas en el CBD/BD y el peso relativo en las nuevas áreas de negocio de Madrid y Barcelona.

Igualmente aumentó la visibilidad de los activos susceptibles de venta como el negocio de alquiler de vivienda.

Metrovacesa supone una oportunidad inmejorable para que el equipo de Merlin demuestre su capacidad de gestión. La ocupación es baja en términos

comparativos con Merlín, al igual que el margen bruto (NRI). Una gestión activa que busque el reposicionamiento de ciertos activos en un contexto de corto

vencimiento de los contratos (WAULT 2,4 años) debería traducirse en sorpresas positivas en la evolución del NAV a futuro. Desde su adquisición, la

ocupación de Metrovacesa ha mejorado del 77% al 86% en oficinas y del 84% al 87% en centros comerciales.

Nuestro precio objetivo se eleva a EUR 12,51/Acción en donde hemos asumido un descenso de la yield neta (ex descuentos) desde el 4,6% de 2016

hasta el 4,5% en 2017 y sin cambio en los años siguientes. En oficinas nuestra yield neta se reduce un 0,1% desde el 4,3% hasta el 4,2% y en los centros

comerciales del 5,1% al 5%. Por su parte esperamos un crecimiento del NRI (margen bruto) anualizado del 6% en 2017 apoyado en la subida de

rentas (entre un 2%/2,8%), mejora de ocupación (1,5%) y mayor margen.

Merlín ha dado a conocer los cambios en el cálculo del incentivo variable entre los que destacamos: 1) no se calcula anualmente sino por 3 años

(2017/2019); 2) se consideran datos por acción; 3) se vincula al comportamiento de la acción.

Resultados 1T17: El EPRA NAV queda en 11,36, lo que supone un aumento del 1% con respecto al de 2016 (EUR 11,23/Acción). Las rentas brutas

aumentan un 50% (EUR 115m) con una ocupación en el 92,3% (91,3% en 2016). Las rentas l-f-l se incrementan un 2,6% (6% en 2016) sin tener en

cuenta los contratos a precios por encima de mercado y renovados en 2016. El EBITDA aumenta un 36% (EUR 91m) y el beneficio neto un 47% (EUR

66m). La deuda se eleva a EUR 4.570m, con un coste del 2,2%, un vencimiento medio de 6 años y una deuda a tipo fijo que representa el 88% del total. El

LTV queda en el 45,6%.

MERLIN PROPERTIES 2016 2017e 2018e

Country Spain Adj. P/E 26.0 19.3 18.2

Sector Real Estate Net Debt / EBITDA 19.0 11.6 10.8

Total Market Cap 4,853 EPS 1.47 2.00 1.69

Recommendation Buy Dividend Yield% 3.52 3.83 4.19

Price 11.49 Operating Margin 71.76% 82.49% 82.89%

Portfolio Result 340 659 500

Target price 12.51 Premium/(Discount) to NAV 27.44% -1.58% -10.85%

Upside potential TP 8.9% FFO Yield% 3.30% 5.45% 5.81%


24


Empresa cíclica apoyada por la buena evolución de la economía española (PIB17e revisado al alza +2,6% -FMI-) y consumo interno.

Líder televisivo en términos de audiencia y target. Primero por market share (43,3% en 2016) por delante de A3M. Se incrementó el spread en términos de

audiencia 24h/ind. a nivel de Grupo entre MSE y A3M desde 2,6 p.p. vistos en Abril-17 vs. 3,4 p.p. en Mayo-17 a favor de MSE. Antena 3 presentó una audiencia

24h/ind. del 12,5% plana m/m (a pesar de la Champions) vs. 13,4% a/a. También se produjo una contracción en prime time: 13,5% vs. 14,8% a/a. Cuatro redujo su share

24h a/a: 6,1%, -0,3 p.p. a/a. La Sexta registró una evolución positiva en 24h m/m (6,6% vs. 6,3% en abril) con una caída de -0,3 p.p. respecto a Abril-16. En cuanto a las

cadenas públicas, perdieron share 24h: Forta (7,1%, -0,1 p.p. a/a) y RTVE (16,5%, -0,5 p.p.). En el conjunto de CNG, FDF (3,06%) continuó líder en prime time frente a

Neox (2,48%). Los CNG de MSE superaron en 2,02 p.p. total day/ind. (2,23 p.p. en prime time) a A3M en Mayo-17.

Aunque la visibilidad en la publicidad es reducida, somos optimistas. Nuestras estimaciones a nivel anual recogen un crecimiento del +4,5% en 2017e. La compañía

fijó un crecimiento del mercado TV del +4/5% para 2017 (vs.+4,5% est) y +5% para el 1T17 en parte explicado por la ausencia de Semana Santa en Marzo.

Vuelta a una atractiva política de remuneración al accionista confirmada (pay out 80-100% y dividend yield 5/7%).

Resultados POST-1T17: Fuertes resultados por encima de estimaciones/consenso. Ganancia de cuota de mercado, moderación de opex, expansión de márgenes

y recuperación de caja neta a pesar del buy-back por 100mEUR en ejecución. Ingresos +4,2%, EBITDA aj. +14,7%, M. EBITDA 33,8% (+3,1 p.p. a/a) y B. Neto

+20,9%. Top-line, superior al mercado. El mercado creció un +4,3% a/a en el 1T17 estanco según Infoadex fundamentalmente por la ausencia de Semana Santa en

marzo (+4,5% en el 2017e). MSE mantuvo el liderazgo en audiencias y targets a nivel de Grupo según Kantar (28,8% 24h/ind. en 1T17, -0,6 p.p. a/a; +28,1% prime

time/ind., -0,6 p.p.) con positivos datos de Telecinco especialmente en marzo m/m (14,1% 24h/ind.) aunque con erosión interanual de -0,6 p.p. a/a. Cuatro registró una

disminución similar en 24h/ind.: 6,2%, -0,6 p.p. a/a. MSE mantuvo el liderazgo en cuota e incluso la mejoró este trimestre (43,4% en 1T17, +0,6 p.p. a/a; por encima

de nuestras estimaciones) vs. A3M (43,2%, -0,4 p.p. a/a). El crecimiento venga explicado por los c/GRPs lo que especialmente positivo: +7,5% vs. +4% est en el 1T17.

GRPs prácticamente planos (-0,5%). Destacar positivamente el aumento de producción in-house en Cuatro de +14 p.p. hasta el 67,9% de su programación (vs. 93,8%

de Telecinco). Ligera contracción en “Otros ingresos” con un solo estreno de cine en el trimestre.

Ligera disminución de opex (-0,5% vs. -0,9% est a/a en el 1T17). La principal reducción se dio en la amortización de derechos (-25,1% a/a, más producción propia) con

incrementos en Personal (+4,9% a/a) y Otros costes (+10,7% a/a). La empresa mantuvo su guía de 770mEUR (incluye D&A) a pesar de que este año no contempla la

adquisición de derechos deportivos como fue el caso de la Eurocopa16 por c.20mEUR estimados. Esperamos una reducción del guidance de opex17e ante la falta de

deportes premium. Recordar que MSE redujo en 69mEUR sus costes en un período de 7 años (1T10 pro-forma/1T17).

Posición de caja neta en recuperación y sensiblemente por encima de nuestras estimaciones (258,9 vs. 258,5mEUR est, +45,9% t/t, +54% a/a) al destinarse el

100,7% del B.Neto15 a dividendo y buy-back de 100mEUR (posterior amortización esperada). FCF/EBIT del 103,4%. Impacto positivo de circulante mayor al esperado

(72,1mEUR reportados vs. 15mEUR est.). La empresa tenía acumulados en balance 227mEUR en reservas acumuladas aunque descartamos que siga los pasos de

Atresmedia recurriendo a endeudamiento adicional para el pago de dividendo.

Optamos por la cautela de cara al 2T17e. En abril se produjo una contracción de doble dígito bajo del m.publicitario TV a consecuencia del impacto de Semana

Santa. Los datos de mayo fueron planos/ligeramente positivos. En cuanto a junio por el momento es positivo en dígito bajo/medio. En cambio, será complicado

que la publicidad no se contraiga en el 2T17e.

MEDIASET ESPAÑA 2016 2017e 2018e


Sector Media Adj. P/E 21.4 19.4 17.3




Adj. EBITDA 241 263 296




17e 18e 16e 17e 17e 18e 17e 18e

FINCANTIERI 1,477.2 1.10 26.0% 18.8 15.0 0.0 1.1 7.2 6.3 1.8 1.5 -0.3% 0.6% -3.3% 34.5% 107.5% 84.6%

RECORDATI 7,633.1 39.40 7.9% 27.0 24.2 1.9 2.0 18.7 16.5 0.8 0.4 0.2% 0.6% 0.0% 17.9% 44.1% 37.0%

ROYAL BAM 1,331.2 8.00 62.6% 13.6 10.6 1.8 2.6 4.5 3.1 -1.6 -1.8 1.3% 5.4% -0.3% -0.3% 18.6% 14.1%

DAIMLER 70,296.6 84.00 27.8% 7.0 6.8 4.7 4.7 3.5 3.4 -1.1 -1.2 -0.3% 0.8% -4.9% -2.8% -0.4% -2.7%

NOS 2,829.8 6.00 9.2% 24.5 21.6 2.9 3.6 6.9 6.8 2.0 2.0 1.8% -0.4% 4.4% 15.7% 3.1% 1.1%

BNP PARIBAS 77,812.8 72.00 15.4% 11.4 11.0 4.3 4.4 -1.5% -1.7% -2.3% 8.7% 11.0% 7.4%

THE NAVIGATOR COMPANY 2,858.5 4.60 15.5% 16.7 15.2 5.9 8.7 9.5 9.0 2.0 1.9 -0.3% -0.9% 5.6% 18.3% 33.3% 29.3%

TELECOM ITALIA 16,778.5 1.15 38.0% 11.6 11.1 0.0 0.0 5.4 5.1 3.0 2.8 0.2% 0.5% -7.5% 7.1% 9.0% -0.4%

YOOX NET-A-PORTER 3,250.2 30.70 26.3% 40.8 26.2 0.0 0.0 18.2 12.3 -0.3 -0.4 2.0% 2.3% -1.4% 11.0% -9.3% -9.8%

DANONE 43,682.4 76.80 15.3% 19.2 16.5 2.5 2.7 13.3 11.2 4.0 3.3 -0.1% -0.9% -0.8% 9.1% 11.0% 13.5%

SAINT-GOBAIN 27,132.6 54.60 11.8% 17.4 14.0 2.6 2.7 8.2 7.2 1.2 1.0 -0.2% 1.8% -0.3% 9.3% 15.6% 13.2%

AXA 58,083.1 28.50 18.5% 9.0 8.7 4.8 5.4 -0.2% 2.2% -0.8% 6.0% 6.3% 4.9%

FREENET 3,771.8 36.00 22.2% 13.4 12.7 5.4 5.6 10.1 9.6 3.0 2.6 -0.2% -2.7% -0.4% 6.6% 20.9% 15.9%

CONTINENTAL 39,770.0 240.00 20.7% 12.3 11.1 1.3 1.5 7.3 6.6 0.3 0.1 0.1% 0.2% -4.3% 5.3% 11.6% 10.5%

METRO 9,516.1 38.00 30.5% 13.9 12.8 3.4 3.5 5.7 5.4 0.9 0.6 0.4% -1.2% -2.0% -0.6% -3.8% -4.7%

FAURECIA 6,425.6 48.00 3.1% 11.4 9.4 1.9 2.2 4.0 3.4 0.1 -0.1 -1.4% -2.5% 3.5% 12.5% 31.5% 28.7%

TELEPERFORMANCE 6,682.6 120.00 2.8% 19.6 17.6 1.1 1.4 11.5 10.3 2.0 1.5 -0.6% -1.6% 1.3% 17.1% 26.8% 22.5%

EURO-STOXX 50 -0.27% 0.02% -1.77% 6.19% 12.73% 9.97%

European Selection 2017 0.11% -0.33% -0.29% 12.35% 18.51% 15.63%

Source: ESN & GVC Gaesco Beka Estimates, Factset. Prices at 14/06/2017

Note. Total Return Performance, including dividends * Factset Consensus

Return

1M

Return

3M

Return

6M

Return

Ytd

Return

1D

Return

1W

ND/EBITDATotal Market

Cap

Target

PriceUpside

P/E (Adj) Dividend Yield% EV/EBITDA

25

5. EUROPA. Principales Ideas

26


Royal BAM es uno de los líderes holandeses de la construcción y dentro de las 10 primeras empresas europeas del sector a través de una fuerte

presencia en Bélgica, Irlanda, Alemania y UK entre otros. Sus líneas de actividad son Edificación de vivienda, oficinas y comercial y Obra Civil, que

desarrolla a través de varias filiales internacionales.

Nuestra apuesta por esta compañía está basada en una atractiva evolución de resultados, como resultado de la combinación de una fuerte

recuperación que se está viendo en muchos países europeos en la edificación de vivienda y en la actividad económica y las medidas de eficiencia

tomadas por la compañía para elevar los márgenes.

El mercado de la construcción está mejorando claramente en Holanda. Asociaciones sectoriales del sector de la edificación en Benelux, estiman que

los ingresos sectoriales creceran un 4.5% en 2017 y un 4% en 2018, lo cual signifca un buen crecimiento después de años de estancamiento. El sector

residencial crecerá mucho más rápido (~8% en 2017 y cerca del 6% en 2018) aunque faltaría una mejora de a rentabilidad.

Aunque la principal medida que RB está implementando es cualitativa ya que es la mayor selección a la hora de contratar, si pensamos que permitirá

elevar el margen operativo desde los niveles actuales de 1,7% (2016-17) a niveles entre el 2% y el 4%, que es el objetivo de la empresa en 2020.

La compañía, al igual que muchas empresas holandesas y europeas de construcción, viene de una fuerte crisis y ahora 2/3 del consejo de administración

es nuevo. La nueva estrategia más selectiva ya se ha dejado notar y la empresa renuncia a grandes proyecto si no ofrecen rentabilidades atractivas. Así

lo hemos visto en el caso de estadio de futbol de Rotterdam. Pensamos que en la actual cartera de pedidos el margen medio debe estar en esa banda

objetivo de 2-4%.

Como muchas constructoras la empresa tiene una posición neta de caja de 279 mEUR al cierre del primer trimestre.

Los resultados del primer trimestre de 2017, decepcionaron porque se esperaban unas ventas de 1.500 mEUR y fueron de 1.383 mEUR. Sin

embargo se puede diferenciar claramente entre los negocios. La edificación generó unos resultados mejor de lo esperado, pero fue en la parte de

infraestructuras, donde la empresa se quedó por debajo, sobre todo a causa de las actividades relacionadas con el sector de Petróleo y Gas. La cartera de

pedidos de 10.300 mEUR se situó en línea con lo esperado. Debido a que el primer trimestre es poco significativo en este sector, no hemos cambiado

nuestras expectativas, que siguen siendo positivas para el resto del año.

En términos de valoración, BAM está cotizando a niveles similares a los competidores europeos con un P/E 2018e de 10x muy similar a la media,

pero hay que tener en cuenta que la rentabilidad de BAM está aún bastante alejada de los niveles que puede alcanzar en el medio plazo.

Valoramos la empresa a través de la suma de partes con un PO de 8 euros y un fuerte potencial, aunque también es un valor de alto riesgo, por la

exposición internacional a sectores cíclicos y por la complicada gestión del circulante.

ROYAL BAM

2016 2017e 2018e

Country Netherlands Adj. EV/EBITDA 4.8 4.5 3.1





Adj. EBITDA 183 193 235



Source: ESN Estimates

27


AXA es una de las pocas acciones del sector seguros que conserva potencial por valoración fundamental (+18,6%): cotiza con una ratio PER17E de

9,0x vs promedio comparables de 10,3x y una rentabilidad por dividendo del 5,4% % (DPA: EUR1,29; PO: 48,3%) vs 4,9%. La ratio P/NAV17E de 1,02x está

en línea con el promedio, aunque consideramos que AXA justifica cotizar con prima debido a que su ROE2017E del 14% supera el promedio del 8,8%.

AXA centra su actividad en el negocio de seguros y de gestión de activos: en seguros, AXA está presente tanto en el seguro de Vida (incluido ahorro

previsión) y como de No-Vida (motor, hogar, seguro de riesgo). Por tipo de clientes, AXA comercializa sus productos tanto a particulares como a colectivos o a

empresas. AXA también desarrolla la actividad bancaria principalmente en Francia, Bélgica y Alemania.

Mercados Principales: AXA está presente en Francia donde genera un 25% de su beneficio (resto de Europa: 34% ). El peso del resultado que obtiene en

EEUU pesa un 17%. Por líneas de negocio, el segmento de “No Vida” contribuye al 39% del BAI de AXA mientras que un 27% procede de la actividad de

Vida y Ahorro Previsión, mientras que otro 34% lo obtiene en el negocio de gestión de activos..

Resultados 1T 2017: a pesar que la actividad de Vida evoluciona algo peor que lo anticipado, prevemos una mejora de los ingresos en los próximos

trimestres debido al aumento de márgenes (del 12% al 14%) en base al cambio de mix de producto y también, por mejores resultados en la actividad de

gestión de activos de Europa.

Ratio Combinado: prevemos que el RC de AXA mejorará en 2017 al 95,7% vs 96,5% de 2016, debido a una menor siniestralidad (68,9% vs 69,6%) y al

control de los costes explotación (ratio de costes del 26,8% vs 26,9% de 2016).

ROE: entre 2017 y 2018 preemos una avance del beneficio neto del 3,8% (Tacc), que permitirá a AXA que su ratio ROE de 2017 se sitúe en torno al 14% y

que la ratio de 2018 mejore hasta niveles cercanos del 14,4% vs 12,5% de 2016.

Solvencia II: en el pasado mes de mayo el Grupo AXA ha reportado un ratio de Solvencia II del 197%, con el objetivo de mantenerlo en el 170-230%. S&P,

Moodys y Fitch otorgan a AXA una perspectiva estable

Objetivos estratégicos 2015-2020: recientemente la dirección ha reiterado los objetivos estratégicos del plan 2015-2020 y que incluyen: i) crecimiento del

beneficio recurrente del 3-7% (Tacc); ii) Ratio de Solvencia II del 170-230%y iii) ratio ROE del 12-14%.

Colocación en Bolsa de activos de EEUU: la entidad ha anunciado su intención de sacar a Bolsa en el 2S2018 Bolsa sus participaciones minoritarias de la

división de AXA USA (negocio de Vida y Ahorro Previsión de y la participación del 64% en AB, que gestiona unos USD498bn). Los ingreso de esta operación

se reinvertirán en los segmentos prioritarios o en su caso se devolverán a los accionistas.

AXA 2016 2017e 2018e

Country France Adj. P/E 10.0 9.0 8.7

Sector Insurance EPS 2.41 2.48 2.56


Recommendation Accumulate ROE 12.50% 13.95% 14.40%

Price 24.05 Combined Ratio (Non Life) 96.54% 95.72% 95.67%

Life Gross Premiums 60,283 61,079 62,660

Non-life Gross Premiums 39,953 35,618 36,212

Target price 28.50 P/BV 0.77 0.74 0.70

Upside potential TP 18.5% Price Premiums 0.58 0.60 0.59


28


TI es el antiguo monopolio italiano de telecomunicaciones. El peso de su mercado doméstico continuó siendo relevante con cerca de un 75% del

top-line, siendo líder de mercado (cuota de c.42% en banda ancha fija conexiones superiores a 30Mb/s). Brasil es el segundo mercado por

importancia de la operadora con el 25% del mix de ingresos. En este último mercado, TI es el segundo/tercer operador (25% de cuota de mercado en móvil

y cerca del 1% en banda ancha fija) por detrás de Vivo (TEF) y Claro (América Móvil).

Fuertes resultados 1T17 en términos de EBITDA. Ingresos +8,5%, EBITDA aj. +12,7%, M. EBITDA 41,8% con crecimiento de +1,5 p.p. a/a y B. Neto

de 200mEUR vs. 433mEUR del 1T16 por no recurrentes. El B. Neto se redujo a/a por el impacto de no recurrentes en el 1T16 y 115mEUR netos este

año. El B. Neto ajustado creció un +21% a/a. La deuda neta fue superior a lo esperado aunque en línea con el consenso (25,3bnEUR). El incremento a nivel

trimestral se debió por entero al efecto de la adquisición de espectro en Brasil (257mEUR).

Outlook de cara al período 2017/19 con crecimiento tanto de ingresos como en EBITDA en todos los años del período a dígito bajo. Se situó el

capex doméstico acumulado en 11bnEUR y las eficiencias de costes a obtener en 1,9bnEUR. En Brasil, TI fijó un incremento de ingresos y mejora de

márgenes con inversión sostenida hasta 2019. En un mercado expansivo (CARG 3%), TIM debería ser capaz de incrementar su cuota de mercado desde el

23% al 25%. Incremento de M.EBITDA en +2,5 p.p. a más del 36% en 2019 gracias a ahorros de 2,3bnBRLS. Capex acumulado en Brasil de 12bnBRLS.

Guidance del Grupo: capex/ventas <20% para 2019, DN/EBITDA aj. Por debajo de las 2,7x a Dic-2018.

Vivendi obtuvo 10 de los 15 puestos del Consejo haciendo valer su participación del 29% del capital (49,37% de los votos). El resto fue a parar a los

representantes de los fondos. El CdA se reunirá hoy para nombrar al Presidente y atribuirle poderes ejecutivos. En cualquier caso, estos movimientos ya

estaban descontados. Vivendi fue capaz de obtener el control del CdA con la mayoría de los votos sin necesidad de emplear el método de voto directo. Con

esto además queda demostrado el control efectivo de Vivendi sobre TI por lo que deberá reducir su participación en Mediaset S.p.A.

En cuanto a riesgos potenciales, la entrada de Iliad en el segmento móvil italiano podría erosionar la posición competitiva de Telecom Italia en su mercado

doméstico. Se espera que este movimiento se produzca a finales de 2017/principios 2018. A ello se une la creciente competencia en el segmento de banda

ancha fija con los esfuerzos inversores de Enel Open Fiber en mayorista.

Valoramos Telecom Italia mediante DCF y SotP. Ambos métodos soportan nuestro precio objetivo de 1,15EUR/acc. El negocio doméstico está

mejorando en términos de ingresos y rentabilidad. En lo referente a Brasil, la filial está invirtiendo la tendencia vista hasta el momento de contracción de

ingresos y se encuentra en niveles récord de rentabilidad con efecto positivo de divisa (+16% en 2016). Aun teniendo en cuenta la última crisis de confianza

brasileña, TIM Brasil experimentó una fuerte revalorización en los últimos 12 meses.

TELECOM ITALIA 2016 2017e 2018e

Country Italy Adj. EV/EBITDA 5.6 5.4 5.0





Adj. EBITDA 8,215 8,537 8,706




29


Con más de 12,1 m de clientes, la operadora es el operador independiente de telecomunicaciones más grande de Alemania. La empresa ofrece

servicios de telecomunicaciones mediante sus marcas Mobilcom Debitel con un variado abanico de ofertas convergentes apoyadas en productos

multimedia. Creemos que el valor de las últimas inversiones en Media Broadcast, Exaring y Sunrise aflorará en 2018 tras las inversiones iniciales llevadas a

cabo durante 2017.

Pensamos que el nuevo segmento de TV (Freenet.tv) será el mayor catalizador para el precio de la acción en 2017. A pesar de mayores esfuerzos en

marketing e incremento de costes que ya tuvimos en cuenta en nuestras proyecciones, pensamos que la empresa será capaz de migrar gran parte de su

base de clientes de TV desde la antigua tecnología DVB-T1 a DVB-T2 con nuevos modelos de pago y tecnología HD.

Freenet está desplazando su modelo de negocio hacia el segmento multimedia/fibra/TV y las inversión en Sunrise (ORM suizo, 23,8%, 714mEUR)

fue positiva e inesperada en 2016. Incluyendo este movimiento proyectamos un incremento de ingresos del +2% a/a, ligera disminución de M.EBITDA

desde el 12,7% a 12,1% en 2017 y ligero incremento de dividendo hasta un DPS de 1,65EUR/acc. en 2017.

Positivos resultados 1T17 por encima de estimaciones y consenso. Ingresos +12% a/a, EBITDA +13%, M. EBITDA 12,1% (+0,2 p.p. a/a), FCF -15%

a/a hasta 56,4mEUR. En nuestra opinión, la rentabilidad por dividendo del 5,6% es sostenible dado el alto FCF anual que obtendrá la empresa superior a

300mEUR. El segmetno TV contribuyó con 75mEUR (vs. 838mEUR de ingresos totales en el 1T17 vs. 10mEUR de TV en el 1T16). Los ingresos por

servicios móviles se incrementaron un +5% a/a y mostraron la racionalidad en términos de precios de los OMV en Alemania. Las portabilidades netas fueron

positivas: +193k a/a (+30k t/t) especialmente en contrato (+182k hasta 6,54m de clientes, en línea con nuestras proyecciones).

Esperamos que Freenet consiga incrementar su base de clientes en cerca de 1m en 2017e y generar un ARPU de 5,75EUR/mes/cliente con un

incremento de ingresos asociados en freenet.tv de 69mEUR en 2017. El M.EBITDA de esta tipología de servicios vinculados a TV será superior al nivel

del 30% (c.21mEUR de freenet.tv) y compensará la tendencia negativa vista en los servicios tradicionales de telecomunicaciones.

La valoración actual de Freenet marca un EV/EBITDA17e de c.11x, cota que se sitúa entre un OMV y ORM: 6x Deutsche Telekom vs. 12/18x de United

Internet y Drillisch.

Finalmente destacar que los últimos movimientos de consolidación en el mercado de las telecomunicaciones alemán contribuirán a posibles

subidas de precios del resto de operadores por reducirse la competencia. Este hecho junto con la apuesta por el FttH y contenidos de Freenet es

positivo para el valor.

FREENET 2016 2017e 2018e

Country Germany Adj. EV/EBITDA 10.0 10.1 9.6





Adj. EBITDA 402 414 420




30


Es el mayor constructor de barcos de Occidente y ejerce una posición de liderazgo en el segmento de con alto potencial de barcos de crucero: c.48% de cuota

de mercado. FCT construye buques militares y de apoyo para plataformas off-shore de petróleo y gas. FCT tiene presencia global en astilleros de Europa, América y Asia.

Tras un período complicado entre 2008/12, el mercado de cruceros (c.44% de los ingresos de FCT en 2016) experimentó una fuerte recuperación con

pedidos industriales doblándose en 2016 con una importante visibilidad (por encima de 2020) y mejoras de precios. FCT entregó las últimas embarcaciones

contratadas durante la crisis en 2016 y los nuevos pedidos poseen un perfil rentabilidad/riesgo más favorable.

El mercado de buques militares (c.25% de los ingresos16) se benefició de perspectivas de crecimiento y amplios márgenes. Los países maduros necesitan

renovar sus flotas y los emergentes son proclives a fortalecerse en el ámbito naval. FCT se vio beneficiada por los programas militares de países como EE.UU. e

Italia. Además, la empresa está bien posicionada para ganar contratos como el jumbo de Qatar.

En cuanto a las embarcaciones soporte para off-shore atraviesan por dificultades por los bajos precios del crudo. Sin embargo, FCT optó por la

diversificación/reestructuración para mitigar este impacto negativo. Pensamos que el recorrido a la baja de este tipo de activos está limitado por una posible

recuperación del precio del petróleo en el medio plazo.

FCT posee un backlog de c.24bnEUR a cierre de 2016; lo que supone una carga de trabajo de alrededor de 5,4 años. Pensamos que la compañía se beneficiará de

las macrotendencias en los referente a incremento del turismo en países maduros/Asia y el incremento de la edad media de la población (importante segmento para los

cruceros). El outlook es prometedor especialmente en mercados como Australia, EE.UU., Brasil y Oriente Medio.

Esperamos mejora de márgenes y generación de FCF en los próximos años gracias a: (1) mayores volúmenes, mix de precio y menores riesgos de ejecución, (2)

fortaleza del sector naval de segmento alto y finalmente (3) mayor contribución del segmento de alto valor añadido de Equipos/Sistemas y Servicios. La compañía tiene por

objetivo un margen EBITDA entre el 6% y 7% en 2018.

Contemplamos el M&A como catalizador. FCT posee un sólido track record en la integración de adquisiciones. La compañía reforzó su presencia en VARD hasta el 74%

y unos días más tarde adquirió el 66% de STX France. Este movimiento podría incrementar su cuota de mercado en cruceros hasta niveles superiores al 60%.

El Emir de Catar seguirá adelante con los contratos armamentísticos. Según prensa, el Emir de Catar mantuvo una reunión la semana pasada con la intención de

continuar adelante con los contactos con proveedores armamentísticos internacionales. Recordamos que FCT obtuvo en 2016 un contrato por valor de 4bnEUR, para

proveer a Catar de nuevos buques. Estimamos que el pago anticipado debería estar en el entorno de 250-300mEUR. Desde nuestro punto de vista, la normalización de las

relaciones entre Catar y los países árabes vecinos es importante para FCT. Parece que la tensión continúa alta, pero EEUU y Kuwait mediarán. Recientemente se firmó un

contrato de Boing con Catar de 36 aviones F-15QA (12bnEUR) por lo que esperamos que el potencial conflicto se resuelva vía negociación.

El presidente de Francia, Emmanuel Macron, comentó su intención de reconsiderar los términos del acuerdo alcanzado con FCT sobre STX Francia. De acuerdo

con diversos artículos en prensa, los franceses quieren que los partícipes reconsideren el rol de Fondazione CRT, proclive a FCT. Ellos querrían a MSC y Royal Caribbean

como accionista con un 10%. FCT firmó un acuerdo de compra de acciones del 66.6% of STX Francia el 19 de mayo en manos de STX Europe AS, por un precio total de

79.5mEUR. El gobierno francés tiene un derecho preferente en STX Francia, y por lo tanto puede decidir nacionalizarlo si no se alcanza un acuerdo con FCT. Creemos que

los italianos deberían mantener mayoría absoluta en el accionariado de STX, que sin embargo con la propuesta de MSC y RC harían del acuerdo menos deseable

para FCT. De todas formas, no creemos que el acuerdo esté en peligro.

FINCANTIERI 2016 2017e 2018e


Sector Industrial Engineering Adj. P/E 12.8 18.8 15.0

Total Market Cap 800 Net Debt / EBITDA 2.3 1.8 1.5



Adj. EBITDA 267 308 346


Upside potential TP 26.0% FCF Yield -14.26% 6.95% 2.20%


31


La empresa se encuentra en proceso de separación en dos compañías independientes con el objetivo de una mayor creación de valor. Por

un lado, Metro/Makro (33EUR/acc.) con las actividades mayoristas, alimentación (Metro Cash & Carry and Real) y otras actividades relacionadas con

el real estate, IT y logística. El resto (Ceconomy, 11EUR/acc.), junto con la participación del 78% en Media-Saturn/Media Markt y otras filiales se

agrupará en otra compañía independiente con apenas nulas sinergias respecto a la anteriormente citada. De las ventas 2015/16 un 60% procedieron

de Metro Cash&Carry (66% EBIT), 37% de Media Saturn (28%) y el resto de Real (6%).

Alto grado de internacionalización. La compañía opera en 29 países y está presente en las principales megaciudades asiáticas a través de Classic

Fine Foods. Destacar que Metro ostenta una posición de liderazgo en el segmento mayorista en Europa y Asia. La misma situación se da en

Electrónica de Consumo en Europa.

En lo referente a deuda, su óptima posición financiera (DN/EBITDA09/17e 0,9x) le permitirá “limpiar” su balance con la realización de

impairments en su separación en dos empresas. Se dieron plusvalías sobre Galeria Kaufhof y C&C Vietnam. Esperamos que la compañía

realice adquisiciones en la rama de alimentación para satisfacer las necesidades de hoteles/restaurantes y cafés.

Resultados. La escisión de la empresa en Electrónica de Consumo y Distribución Mayorista/Minorista se dará en breve. A nivel de Grupo,

ventas +0,3%, EBITDA aj +5%, EBIT aj. +6,5% a/a. Por divisiones en el 1S16/17

Electrónica de Consumo Ventas +0,1%, EBITDA aj. -10% y EBIT aj. -13%

C&C Ventas +2,2%, EBITDA aj. +10%, EBIT aj. +26%

Distribución Mayorista/minorista (Real) Ventas -5,8%, EBITDA aj. +1,4%, EBIT aj. +1,5% a/a.

Especialmente positivo fue el incremento de las ventas en C&C y Electrónica de Consumo en el l-f-l a pesar del negativo efecto calendario

(Semana Santa, ya esperado).

El B. Neto comprable en Electrónica de Consumo decreció en 57mEUR pero el management reiteró la guía anual. No esperamos revisión a la baja de

las estimaciones del consenso.

Destacar que las ventas online de Media Markt y Saturn crecieron un +40% (1S16/17) y alcanzaron un 12% del total de ingresos de

Electrónica de Consumo.

En C&C las ventas a domicilio crecieron un +30% a/a (1S16/17) apoyadas por la adquisición de Pro à Pro de modo que alcanzaron el

16% del total de la división.

METRO

2016 2017e 2018e


Sector Food & Drug Retailers Adj. P/E 13.5 13.9 12.8




Adj. EBITDA 2,483 2,510 2,575




32


La compañía es uno de los grupos agroalimentarios líderes a nivel mundial especialmente en lo referente a productos lácteos. Por divisiones,

Productos lácteos frescos (49% de ingresos y 38% de EBIT). Fuerte expansión fuera de Europa. El continente europeo es el único mercado

maduro y por tanto Danone debe frenar su pérdida de market share. En el resto de mercados, la competencia es importante ante la proliferación de

grandes compañías agroalimentarias, sin embargo; Danone cuenta con una sustancial fortaleza comercial. La expansión internacional está dando

sus frutos en varias joint-ventures que Danone posee con socios chinos.

Nutrición infantil (22% de ingresos y 33% de EBIT). Sector en expansión con Danone fuertemente posicionado. Danone podría tomar de nuevo el

liderazgo frente a Nestlé ante los rumores de venta de Mead Johnsons. Jugadores secundarios (Pfizer) podrían retirarse de este nicho de negocio

ante la fortaleza de la propia Danone y Nestlé.

Agua (21% de ingresos y 19% de EBIT). Incremento de número de competidores en un mercado muy fragmentado. El líder indiscutible continúa

siendo Coca Cola. Destacar que en esta área los márgenes sustanciales se obtienen en países en desarrollo, en los cuales Danone registra una

evolución positiva. Danone podría ser objetivo de compra.

Nutrición médica (7% de ingresos y 9% de EBIT).

Danone va a focalizarse en la expansión de sus marcas de referencia con especial énfasis en las marcas regionales que son entre 2/4x más

dinámicas. La nueva fisionomía del Grupo en 2018 tras la venta de Stonyfield muestra el siguiente mix de ingresos: 21% Lácteos Esenciales y América del

Norte, 35% Lácteos elaborados en plantas internacionales, 26% de nutrición especializada (infantil y médica) y 18% de agua.

Income Statement 1T17, sin sorpresas e integrando WhiteWave. Crecimiento orgánico del +0,7% a/a (+3,3% reportado a/a) ligeramente por encima

de nuestras estimaciones y consenso. Se revisó al alza el guidande con crecimiento de doble dígito en EPS (vs. >+5% anterior) factorizando un

crecimiento moderado en los ingresos de New Danone y mejora en el M. EBIT. En nuestras estimaciones ya se contempla la integración total con

WhiteWave en 2017 con un incremento orgánico del EPS de +12% y reportado +15,7% a/a.

El efecto combinado del Plan Protein de 1bnEUR y 300mEUR en sinergias de la integración de WhiteWave (se doblaron las sinergias a obtener por

parte de la compañía) ayudarán a optimizar las fortalezas del Grupo (materias primas, fabricación, I+D, marketing,…) e incrementaran el M.EBIT según

Danone en más de 270 p.b. vs. +128 p.b. estimados.

Revisión de estimaciones con incremento de PO desde 72,6 a 76,8EUR/acc.

Top-line CARG +4/5%. Explicado por Productos Lácteos Esenciales/EE.UU. y Aguas/Productos Infantiles/Nutrición Médica (>+5%).

Margen EBIT subyacente con crecimiento superior al >16%. Este nivel incluye 300mEUR del Protein Plan y 300mUSD procedentes de sinergias

de la integración de WhiteWave.

Ratio de apalancamiento inferior a 3x.

DANONE 2016 2017e 2018e

Country France Adj. EV/EBITDA 11.1 13.3 11.2

Sector Food & Beverage Adj. P/E 11.2 11.4 9.4




Adj. EBITDA 4,172 4,495 5,326




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Recomendamos comprar BNPP debido a: i) una estrategia acertada de diversificación geográfica de los ingresos, que aporta estabilidad a la cuenta de resultados; ii) su

ratio ROE del 8,5% estimado para 2017 vs 7,7% previsto para el promedio de bancos ESN y iii) que a resultados estimados de 2017 cotiza con una ratio PER de 11,5x, que

representa un descuento del 11% vs 12,9x del promedio y a lo que se suma una atractiva rentabilidad por dividendo del 4,5% vs 3,7% (promedio).

Actividad: Con un Activo de EUR2.197bn (Mar17) y Recursos Ajenos de EUR2.090bn (Mar17), BNPP es uno de los mayores grupos financieros de Europa y con presencia

global. BNPP organiza su negocio en dos unidades principales: por un lado i) Banca Minoristas (Retail Banking) y de Servicios Financieros (RBS), que contribuye un 60% al

MB y un 52% al BAI y por otro ii) la Banca Corporativa y de Inversión (CIB), que pesa un 40% sobre los ingresos y el 48% sobre el BAI.

Resultados: Los del 1T2017 se sostienen en una evolución positiva de la actividad de gestión de activos (Wealth & Asset Management) y en el buen resultado del centro

corporativo. La unidad de Mercados Globales, también registra un buen comportamiento aunque empañado por el aumento del CoR. En banca minorista, destaca la

evolución de BNPP-Francia que mejora en volúmenes y comisiones, contrarrestando la debilidad de la parte alta de P&G de los negocios de Europa del sur.

Creación de valor: La tendencia es positiva para el BVPS (EUR82,0) y el NAVPS (EUR71,3), debido a que en el 1T17 respectivamente crecen a tasas interanuales del

4,1% y del 5,4% (por encima del IPC). A nivel trimestral, desde junio de 2015 la ratio ROE de BNPP se mantiene entre el 8,1% y el 7,1%, mientras en 2017 prevemos que

finalice en el 8,5% y que vuelva a mejorar al 8,9% en 2019.

Solvencia: Consideramos que los actuales niveles de solvencia de BNPP son sostenibles, tras reportar un avance de la ratio FL-CET1 al 11,6% (Mar17) vs objetivo del

12,0% y el 11,50% de Dic16. Adicionalmente, la ratio de Capital Total del 14,8% (Mar17) supera el 14,5% de Dic16 y el 13,6% de 2015. También prevemos que en los

próximos meses la ratio de apalancamiento (Leverage Ratio) supere el 4,1% (Mar17).

Calidad crediticia: BNPP finaliza 2016 con una ratio de morosidad del 4,4%, que esperamos mejore al 4,1% en 2017 y al 3,9% en 2018, mientras que la cobertura de

dudosos prevemos que se estabilice en el 85%.

Liquidez: Con una ratio LtD del 92,9% a finales de Mar17 (101,5% en Dic16) la actividad de banca comercial de BNPP no debería plantear problemas de liquidez (LCR:

125%). Este indicador está respaldado por una relación Crédito de Clientes s/Activo-Total del 34% y de Depósitos de Clientes s/Recursos Ajenos del 56,4%.

Margen de Intereses: Con una ratio del Activos Productivos s/ Recursos con Coste del 173% al final de 2016, BNPP presenta claras posibilidades para beneficiarse ante

una subida de tipos de interés..

Costes de explotación: En los dos últimos años los costes de explotación recurrentes de BNPP se mantienen bajo control y aunque en 2017 prevemos que la ratio de

eficiencia empeore al 68,9% vs 67,7% de 2016, en los años siguientes anticipamos que volverá a niveles del 66% debido a la estrategia de ajuste de costes.

BNP PARIBAS 2016 2017e 2018e

Country France Adj. P/E 10.1 11.4 11.0

Sector Banks EPS 6.00 5.50 5.69


Recommendation Buy P/NAV 0.83 0.92 0.89

Price 62.40 P/BV 0.82 0.81 0.78

Pre-Provision Profit 14,030 13,599 14,002

ROTE 9.30% 8.54% 8.92%

Target price 72.00 CT1 ratio (B3 fully loaded) 11.50% 12.99% 12.90%

Upside potential TP 15.4% Cost/Income 67.68% 68.90% 68.32%


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Un mid cap de 6000 mEUR, líder en el mundo en outsourcing de call center con más de 200.000 empleados repartidos por 65 países. El mercado del outsourcing de

la gestión del cliente es un mercado de unos 68.000 mEUR, con alrededor del 40% procedente de América. Es un mercado muy fragmentado, ya que los cinco principales

actores, solo tienen el 21% del mercado.

Una historia de evolución para crecer: 8% de aumento medio anual en los últimos 4 años, en buena parte inorgánico. De hecho los objetivos de la empresa para el año

2020 son de conseguir ese mismo crecimiento e incrementar ligeramente el margen Ebita desde 13% a 14%. De ese crecimiento del 8%, alrededor de un 5%-6% sería

orgánico y un 3% por compra de empresas.

Presencia mundial: 51% en países angloparlantes y Asia, 23% Latam e Iberia y 26% resto de Europa, Oriente medio y Africa.

De donde viene ese crecimiento: a) Nuevos sectores como salud y turismo, b) nuevos servicios como plataformas multi-idiomas, c) canales adicionales como apps, chat,

social network, d) servicios de más valor añadido y crecimiento del ratio de outsourcing.

Las adquisiciones son una parte central de su estrategia, ya que es la tendencia natural de consolidación en un mercado muy fragmentado. Las adquisiciones de

Teleperformance suelen estar centradas en empresas de nicho de alto valor añadido.. También se pueden producir compras en el negocio principal en casos en los que la

adquisición aporta masa crítica en un mercado con potencial de crecimiento o entrada en un nuevo mercado. La última adquisición de relevancia fue realizada en California

con la empresa LLS (Linguage Line Solutions), por unos 1.500 mEUR (la adquisición se realizó en agosto de 2016 y se consolida desde el último trimestre de ese año).

En términos de márgenes operativos (EBITA/ventas), la empresa tiene el objetivo de estabilizarlos en el 14% en el año 2020. El punto de partida era del 10% en

2015, pero la compra de LLS lo aumenta hasta el 13% en año completo Con la expansión de los servicios en áreas de mayor valor añadido y posibles nuevas adquisiciones

de empresas en servicios de nicho, el objetivo del 14% parece alcanzable.

En materia de ROE y ROCE la historia es de ida y vuelta. Antes de la crisis, la compañía tenía unos niveles de ROE y ROCE del 16% y del 10% respectivamente, que

bajaron hasta el 6% y el 8% en 2010, en los años de la crisis financiera. Que se han recuperado a 14% y 7% respectivamente en 2016. Estimamos que el ROE puede

recuperar niveles de 16% ya en 2017 y estabilizarse en esos mientras que el ROCE tendrá una recuperación más progresiva hasta 10% en 2020.

La situación financiera está muy condicionada por las adquisiciones. En 2014 la DN/EBITDA era de 1,2x y descendió a 0,8x en 2015. Con la compra de LLS, dado que

se realiza en septiembre, el ratio DN/Ebitda se sitúa en 3x, pero en 2017 baja a 2x y esperamos que en 2018 ya será de 1,6x.

Sólida generación de caja, para apoyar la compra de empresas y el pago del 35% del Pay Out. Estimamos una generación de FCF de unos 300 mEUR recurrentes,

que significa una FCF yield de alrededor del 5%.

Income Statement 1T17 con un crecimiento orgánico por encima de nuestras estimaciones (+8%). Destacar que el Grupo experimentó una expansión boyante en los

últimos 4 años (20 trimestres por encima del 5%) y reiteró su guidance de 2017 que ahora nos parece conservador tras estos resultados. Se da una diferencia entre el

crecimiento orgánico y los resultados reportados por la contribución de la adquisición de Language Line Solutions (LLS) por 105mEUR. EWAP. La región evoluciona

favorablemente y se está viendo beneficiada por el efecto favorable en base comparativa del incidente de seguridad de AT&T. China e India experimentaron un crecimiento

relevante. Ibérico-Latam. Fuerte evolución con ganancias de cuotas de mercado. Éxito de la plataforma multilingüe en Lisboa. CEMEA. Buen momentum para clientes

globales (sector electrónica), positiva evolución de habla francesa gracias a offshore. Se espera crecimiento en lo referente a TLSContact pero a ritmo lento.

Se reiteró el guidance para 2017: incremento de ingresos l-f-l superior al 6% y M.EBITA subyacente igual o superior al 13%. Esperamos que se revise al alza la guía.

TELEPERFORMANCE 2016 2017e 2018e


Sector Support Services Adj. P/E 21.8 19.6 17.6




Adj. EBITDA 558 727 787




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Saint Gobain diseña, produce y distribuye materiales de construcción en especial destinados al habitat al que destina el 85% de sus ventas. Por mercados el

22% de las ventas procede de la nueva construcción, el 43% de la reforma, el 11% de la construcción no residencial, el 15% de la industria y el 9% de la obra civil. Por

zonas geográficas el 11% del resultado operativo se lleva a cabo en Francia, el 19% en América del Norte, el 37% en el resto de Europa y el 33% en Asia y emergentes.

El 39% del resultado operativo se destina a productos para el sector de construcción. Entre estos se encuentra las placas de escayola, los aislantes térmicos y

acústicos, los productos de revestimiento, las tejas y tuberías. Es el primer operador a nivel mundial en placa de yeso, aislamientos y baldosas.

Le sigue en importancia (38% del resultado operativo) los materiales innovadores que incluyen al vidrio plano y una serie de productos HPM (Materiales de

Alto Rendimiento) destinados al habitat, al sector de transporte, salud y al industrial. Se trata de un negocio altamente tecnológico y el pilar industrial de Saint

Gobain. En vidrio plano es el mayor operador en Europa y el segundo a nivel mundial. En los HPM es la mayor compañía a nivel mundial, presente en 45 países.

Por último está el negocio de distribución de materiales para la edificación destinado a los profesionales del sector de la edificación o para compañías presentes en

los segmentos de nueva construcción y reforma. En España cuenta con la Plataforma de la Construcción.

Saint Gobain es un valor cíclico en el que estar presente para beneficiarse de la recuperación del mercado de la vivienda en Europa. Los indicadores

adelantados de esta actividad están mejorando desde el verano del 2016 y en especial los datos del 4T en el segmento de la reforma. Destacan varios datos

positivos en Alemania, Benelux y el Norte de Europa.

Income statement 1T17: ventas impulsadas por un fuerte marzo. crecimiento orgánico de ventas del +7.6% (vs. +2.6% 4T16 vs. +3.1 3T16) y reportado del +8.8%.

Volúmenes +6%: todas las actividades y líneas de negocio aumentaron, apoyadas en el impacto positivo del incremento de los días laborables (+3%) y la

recuperación en Francia y Norteamérica (+4%). Además se confirmó el sólido crecimiento en Escandinavia.

Precios +1.6%: la compañía consiguió transferir el incremento de los costes de energía y materias primas gracias a su poder en precios (guiadance +250mEUR

en costes 2017 vs. +1.9% de incremento de precios en actividades industriales)

Impacto forex +0.4%: contribución positiva del real brasileño y del dólar americano vs. contribución negativa de la libra.

Efecto perímetro +0.8%: integración de actividades, principalmente en vidrio plano y soluciones exteriores. El Grupo mantiene la guía de capex17 en

1.6bnEUR.

Negocios en dificultades: la división de conductos aumentó ventas gracias al incremento de precios en China; sin embargo, los volúmenes volvieron a caer

dado que la tendencia continúa frágil. No existen mejoras en propano, el cual se vio impactado por la debilidad relativa de los precios del crudo.

Cena con el management para confirmar la tendencia positiva vista desde mediados de 2016. En 2016, la división industrial fue la que más se vio beneficiada por

el incremento de los volúmenes y tendencia positiva precio-coste. El reto ahora reside en si la división de ‘Bulding Distribution’, la cual generó entrono a 1bnEUR a nivel

de EBIT antes de 2008, puede recuperar parte del terreno perdido. Dicha división estuvo penalizada por la deflación, resultando en cierta presión en margen bruto. El

cambio de tendencia en precios en ‘Distribution’, confirmada el pasado noviembre, debería ayudar a impulsar los márgenes de esta división.

SAINT-GOBAIN

2016 2017e 2018e






Adj. EBITDA 3998 4335 4900




2016 2017e 2018e


Sector Automobiles & Parts Adj. P/E 12.4 12.3 11.1




Adj. EBITDA 6,128 6,684 7,219




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Presente en los negocios con mayores márgenes y valor añadido con cada una de sus seis divisiones: chasis y seguridad, sistemas de propulsión, interiores, neumáticos,

contitech (especializada en tecnología para gomas y plásticos).

Altos ROCE’s de sus divisiones core. ROCE adj. WACC 1,7x.

Proyectamos un relevante incremento de ingresos CARG15/20e en su división de Automoción del +4,5%; por encima de la producción del sector de vehículos light (+2,9%

2015/20e según datos de 2016 de IHS).

Crecimiento sostenido de la producción de vehículos en los principales mercados (2016, último reportado por OICA): China (+14,5%), EEUU (+0,8%), Alemania (+0,5%), Italia

(+8,8%), Francia (+5,6%), UK (+8,0%) y España (+5,6%). Se confirma la recuperación de China. Según nos demostró CON, su exposición a China ronda los 3,3-3,5bnEUR (10%

ventas).

Sólidos resultados 1T17. La ventas aumentaron un +10% (a/a orgánico) y +12% reportado hasta los 11bnEUR. El M.EBIT ajustado se situó en el 10,7% de las ventas (en

línea con el guidance >10,5%) y el EBIT aj. creció un +7% a/a hasta los 1,2bnEUR. Enfatizar que el ROCE de la compañía se mantuvo en el 20%. El FCF se situó en 133mEUR

incluyendo 231mEUR de salida de caja para adquisiciones (fundamentalmente Hornschuch). El ratio de apalancamiento fue 18% y Equity ratio 42%. Se amortizó bono de 750mEUR

con cupón 2,5% y vencimiento 20-Marzo-2017. Por divisiones,

Automoción. Ventas orgánicas +11,3% a/a por encima de la producción mundial de vehículos (>6%). La tendencia en el 2T17 continua siendo fuerte según la

compañía. El M. EBIT aj. se expandió en +80 b.p. hasta el 8,4% en un trimestre generalmente débil. El libro de pedidos se incrementó en 9,5bnEUR.

Plásticos. Ventas orgánicas +6,9% a/a y M.EBIT aj. reduciéndose hasta el 15,1% vs. 17,2% de 2016 por impacto negativo de materia prima por 100mEUR.

Consideramos que la compañía está bien posicionada para el crecimiento futuro y en lo referente a la conducción asistida (ADAS). La pérdida de cuota de mercado del

motor de combustión frente al eléctrico y un profit warning en el 3T16 penalizaron el valor en los meses anteriores; sin embargo su crecimiento en nuestra opinión no está en

entredicho por los siguientes factores: (1) los segmentos de rápido crecimiento (como ADAS, Advanced Driving Assistance System) están ganando relevancia en el total de la

carteras de Conti y (2) la división de Powertrain (18% de las ventas del Grupo, 7,3bnEUR) se está reinventado a sí misma, y la empresa estima que el valor de sus componentes

será tres veces mayor en los vehículos eléctricos (+60/160% mayores ingresos) que en tradicionales de combustión. Vemos a Continental como uno de los principales beneficiarios

de las mega tendencias globales en seguridad & confort, información y medio ambiente.

Programa de eficiencia para la división Powertrain. (1) En el corto plazo, se espera que la división alcance los 8bnEUR de ventas y un EBIT aj. cercano a los 500mEUR

para 2017 (en línea con nuestras estimaciones), (2) la contracción de la cuota de los vehículos diésel no debería verse como un gran riesgo para la compañía dado que

representan un 7% de la división y solo un 2% en el grupo consolidado, (3) no esperan que los vehículos eléctricos ganen cuota de forma significativa hasta 2025e y se

necesitará hasta 2030e para ver caídas de volúmenes en motores de combustión y (4) la empresa proyecta que el margen EBIT aj. del negocio ICE alcance el 9% 2017 y sobre

el 10% en los próximos años cuando se excluyan las pérdidas relacionadas con el segmento HEV (vehículos híbridos). Tenemos ya estimado un 9% de margen en 2019. Tras el

anuncio de costes adicionales reducimos ligeramente nuestras proyecciones de margen en el medio plazo, aunque el margen del 10% en el largo plazo continúa intacto. Al mismo

tiempo incrementamos nuestra estimaciones de ventas. Todo ello resulta en un mejora en el medio plazo de nuestras estimaciones del EBIT aj.

La compañía hizo público sus perspectivas iniciales para 2017 (generalmente suelen ser conservadoras): fuerte crecimiento de ventas superior al 6% hasta los 43bnEUR

y M.EBIT aj. por encima del 10,5%.

CONTINENTAL

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YOOX NET-A-PORTER


Yoox Net-A-Porter Group es un líder en comercio electrónico en el segmento de la moda y el segmento de lujo. La compañía cotiza en Italia, pero es el resultado de

la fusión de la italiana Yoox y la británica Net-A-Porter. Sus principales líneas de negocio son Multi-Marca de temporada, Multi-Marca outlet y la Online Flagship Shop

(tienda de bandera online), con lo que ofrecen servicios de B2B y B2C. Sus sitios principales son: a) para multimarca fuera de temporada yoox.com y theoutnet.com, y b)

para multi-marca de temporada net-a-porter.com y mrporter.com. Estas dos divisiones aportan respectivamente el 36% y el 54% de las ventas. Para terceros, YNAP ofrece

soluciones flexibles, personalizables y de fácil integración en las webs corporativas existentes, a los principales fabricantes y marcas de moda para sus portales mono-

marca. Uno de los activos de YNAP es la red de relaciones estratégicas y de largo plazo con esos fabricantes y diseñadores, ya que con su gestión les permite llegar donde

no tienen presencia física y a gestionar sus stocks.

La exposición geográfica del Grupo por contribución a ventas es la siguiente: 30% en EEUU, Italia 7%, UK 16% y resto de Europa 26%. El peso de UK y Europa está

bajando porque las ventas a lejano y medio Oriente están subiendo

A pesar de la baja contribución de Italia a las cifras de YNAP (7% de las ventas). El mayor crecimiento esperado en el comercio electrónico italiano (+18% a/a, +28%

a/a en moda) confirma la creciente importancia de las ventas del canal y como varios jugadores están invirtiendo significativamente en él vs. canal tradicional.

Trading Update 1T17: buenos resultados, mejora de KPIs. Los ingresos estuvieron ligeramente por encima de nuestras estimaciones con un crecimiento

orgánico del +19,1% a/a vs. +18% estimado. Este hecho se dio por un menor impacto negativo de forex. Los ingresos netos se situaron en 515mEUR (+15,4% a/a,

+15mEUR vs. estimaciones). En el plano operativo, los online flagship stores registraron un crecimiento orgánico del +28% a/a (+24% a/a reportado) en GMV. La

evolución fue similar en todas las marcas a excepción de la JV con Kering. La división multimarca fuera de temporada fue el segundo contribuidor al crecimiento a pesar de

la estrategia orientada al incremento de rentabilidad con acciones orientadas a la componente precio y contribución positiva de forex (apreciación de USD y RUB). También

destacar la evolución del segmento multimarca de temporada que habría sido la segunda fuente de crecimiento si se excluyera shoescribe/thecorner con un +20% a/a.

En términos geográficos, fuerte evolución de Norte América y APAC con un crecimiento del +17,6% y +33% a/a respectivamente. Buen comportamiento de Italia (+11%

vs. +4,6% en el 4T16) y UK (+14,3% a/a).

Guidance 2017: 1) el management confirmó un crecimiento orgánico del top-line del +17/20% a/a junto con una moderada mejora de la rentabilidad (+50pbs a nivel de

margen EBITDA aj.); 2) el nivel de inversión debería estar ligeramente por encima de nuestras estimaciones 160/170mEUR (vs. 155mEUR); 3) las divisas deberían tener un

impacto limitado durante el año. Ajustamos nuestras estimaciones para implementar las discontinuaciones y permanecemos en la parte media del guidance.

Farfetch siguiente OPV. Según medios, Farfetch podría realizar una OPV en los próximos 18 meses con una valoración de 5bnEUR. Destacamos, de acuerdo con las

últimas cifras disponibles, que la compañía registró 800mUSD de ventas brutas (2016) de las cuales un 25% correspondió a la comisión de Farfetch (200mUSD de ventas

netas). La compañía no debería ser rentable por el momento (vs. YNAP’s 3% EBIT mg reportado 2017). De todas formas, no podemos realizar un análisis preciso dado

la falta de información de deuda neta, destacamos el EV/ventas implícito de 5x (vs. YNAP 1.4x).

Merece la pena mencionar el modelo de negocio diferente aunque pensamos que la propuesta de valor de YNAP debería ser más interesante para las

marcas ya que las permite tener un mayor control de los inventarios y de la oferta de producto. Consideramos que la valoración de Farfetch es demasiado

alta. La OPV se materializará en el medio plazo y los inversores podrían volver a mirar YNAP, considerando: 1) mayor rentabilidad actual; y 2) posición de liderazgo

consolidada en los mercados de referencia.

2016 2017e 2018e


Sector General Retailers Adj. P/E nm 40.8 26.2




Adj. EBITDA 156 189 268


Upside potential TP 26.3% FCF Yield 0.93% -1.66% 0.79%


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Faurecia es uno de los líderes mundiales en la fabricación de piezas (interior/asientos/movilidad limpia con el 26/35/39% de los ingresos, 25/35/40% del EBIT y

5,2/5,2/5,4% de M.EBIT respectivamente) para la industria del automóvil. Tiene presencia en 34 países a través de 300 centros de producción e I+D.

Catalizadores. Control de la contaminación más restrictivo para vehículos comerciales y de pasajeros y en el largo plazo el control sobre embarcaciones. Otros factores de

crecimiento tienen que ver con el desarrollo de partes de mayor valor añadido para los vehículos híbridos y el diseño y producción del habitáculo para coches autónomos. …

y en el lado de los riesgos. Ciclicidad del mercado del automóvil, exposición a Norteamérica (podría verse impactada por las medidas proteccionistas del Gobierno de

Trump) y posibilidad de materializar adquisiciones que aporten un bajo valor.

En 2016, la compañía confirmó los nuevos vectores de crecimiento. Esperamos que los ingresos de Faurecia crezcan c.6% por año en el período 2016/18: (1) mayor

desarrollo en China gracias a la alianza con socios locales para atraer al cliente nacional, (2) ensalzamiento de la tecnología con mayor valor añadido en los nuevos

productos y (3) optimización del portfolio de clientes.

El backlog se correspondió con c.100% de los ingresos de 2018 y el fuerte aumento de pedidos soporta nuestras estimaciones para años sucesivos en el medio

plazo. El Grupo posee actualmente una estructura operativa más flexible que supondrá una mejora de márgenes. El M. EBIT se debería ampliar en 80 p.b. hasta niveles del

6% en 2018e gracias en parte a una buena diversificación geográfica y mix de productos.

Income Statement-1T17: fuerte aceleración del crecimiento. Las ventas se situaron en 4,226mEUR (+2.3% > consensus 4,130mEUR) con crecimiento LFL del +9.8%. Si

lo ajustamos por el impacto positivo del cambio de consolidación de JV (+1.7%), el crecimiento orgánico se situó en el +8.1% (+3.2p en la relación al sector). Dichas ventas

superaron las estimaciones del managemenet, el cual espera que continúe la tendencia en el 2T17 y reiteró el guidance para 2017.

Esta buena evolución está apoyada en China (+22.5% LFL o/w +8.4% cambio consolidación JV) donde las ventas a fabricantes locales se dispararon un

+89% y representan el 17.5% de las ventas en China.

Además, la compañía registró un crecimiento del +12% LFL en Norteamérica soportado por las ventas a Ford (+25% LFL) y Cummins (+45% LFL).

El crecimiento del +4.5% LFL en Europa está -250pbs por debajo del sector debido principalmente a la parada de fabricación de dos clientes debido a fuego en

la factoría de un proveedor (Recticel), aunque este retraso será compensado en el 2T y 3T. Europa seguirá siendo un gran contribuidor de crecimiento en 2017

debido a lanzamiento de nuevos programas en el 2S17.

Re-rating motivado por aceleración del crecimiento. Tras mantener contacto con la compañía confirmamos nuestra proyección de aceleración del crecimiento para 2017,

como vimos en el 1T17. El management parece confiado en alcanzar el objetivo de crecimiento del +6% en 2017, superando al mercado en +400pbs, incluso está en camino

de superar dicho objetivo dado que creció en el 1T17 en términos orgánicos un +8.1% (+320pbs vs. mercado). Dado el apalancamiento operativo, además de un favorable

mix geográfico y de producto, Faurecia está posicionada para mejorar la rentabilidad, con un margen EBIT que debería alcanzar el 6.7% 2017 basado en nuestra

estimaciones (+50pbs vs. 2016). Habiéndose revalorizado sus títulos más de un +30% ytd, el valor a disfrutado de un re-rating apoyado en las primeras señales de

mejor evolución de los productos en segmentos destacados, además de una mejora del FCF. La compañía organizará un Investors Day el próximo 27 de junio

dedicado a la división Clean Mobility, el cual será una oportunidad para confirmar el crecimiento potencial de dicho negocio.

FAURECIA 2016 2017e 2018e



Total Market Cap 5,053 Net Debt / EBITDA 0.2 0.1 -0.1



Adj. EBITDA 1,635 1,822 2,022




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Recordati es una farmacéutica italiana centrada en la investigación, desarrollo, fabricación y comercialización de productos farmacéuticos. Aunque esta centrada

en Italia, sus operaciones se focalizan en los principales países europeos, en África, Europa del Este y Estados Unidos. Con su extensa red de farmacéuticos, la empresa

promueve medicamentos propios y bajo licencia. Un punto de riesgo es el peso del rublo del c.7% y de la lira Turca en un 7,8%.

Las especialidades donde Recordati centra actualmente su investigación y desarrollo son las enfermedades raras y la urogenética. El producto más estable y el que produce

la corriente de ventas es el compuesto lercanidipine (Zanidip y Zanipress contra la hipertensión) pero el crecimiento está también procediendo de Urorec (para el tratamiento

de las alteraciones relacionadas con la próstata) y el Livazo (para el tratamiento del colesterol). Los tratamientos de enfermedades raras (c.16% ventas y 25% de EBIT)

también serán una fuente importante de ingresos en el medio plazo. El Urorec ha sido lanzado en más de 30 países. La familia Recordati posee el 56% del capital.

Destacar la solidez de su estructura financiera (DN/EBITDA17e 0,3x y D/E17e 0x) cuyo apalancamiento (posición financiera neta16 de 198,8mEUR vs. 88,7mEUR

a/a) apenas se incrementó tras la compra de Italchimici/Pro Farma y el reparto de 300mEUR entre dividendo y programas de buy-back. Esta saludable posición

financiera le permitirá mantener simultáneamente un pay-out de al menos el 65% y aumentar el flujo de caja destinado a la inversión en nuevos productos farmacológicos o

M&A que aumenten su portfolio en sus core markets.

Resultados 1T17, sólida rentabilidad con revisión al alza de guidance. Las ventas se incrementaron un +13% a/a y excluyendo las adquisiciones de Italchimici y

Pro Farma el crecimiento habría sido del +8% a/a. Los principales drivers que impulsaron el top-line fueron: (1) positiva evolución de todo el portfolio de productos

corporativos que ya pesa un 65,1% de los ingresos totales: lercanidipine-based +6,0%, Urorec® +8,0%, Livazo® +7,1% y OTC corporate products +33,7% a/a. (2) fuerte

crecimiento de fármacos para enfermedades raras (+13,3% a/a). (3) positiva tendencia de ventas en EE.UU. y en todos los países europeos (especialmente en Rusia +37%

a divisa constante). El EBIT del 1T17 creció un +19% a/a (vs. +12,4% estimado). Este incremento se explicó por: (1) márgenes brutos estables (69,1% en el 1T17 vs. 69%

a/a) y (2) menor incidencia de SG%A gracias a los planes de eficiencia llevados a cabo.

Se revisó el guidance al alza en términos de ventas/rentabilidad por estos positivos resultados y a pesar del retraso en el lanzamiento de Zanipress® que

finalmente estará disponible en el 2S17. Revisamos al alza nuestras valoración (DCF con WACC 6,65% y g del 2%) obteniendo un PO de 36,6 vs. 34,4EUR/acc.

anteriores.

Business Plan 2017-19. El Grupo continúa con una estrategia que fue puesta en marcha en los pasados años y que asegura un crecimiento constante. Como en el pasado,

los pilares estratégicos del plan se basan en: (1) crecimiento orgánico, (2) crecimiento inorgánico a través de adquisiciones para acelerar el crecimiento en los principales

mercados europeos, (3) desarrollo de presencia global en los tratamientos de enfermedades raras y (4) continua ampliación de los productos principales, priorizando

tratamientos especiales y enfermedades raras.

Objetivos difíciles pero alcanzables para 2019 gracias al track record del management: la actualización del plan confirma la tendencia de crecimiento de las ventas y

proyecta una mejora en la rentabilidad del grupo para los próximos tres años.

Generación continua de caja: el plan afirma que la compañía continuará siendo una fuerte generadora de caja. Por ello, proyectamos que REC generará a/a

+100mEUR FCF. Gracias a ello, la compañía mantendrá un pay out del 60%/año y reinvertirá el FCF restante para mejorar el portfolio de la compañía. Durante la

presentación el management especificó que el grupo debería tener c.300mEUR de caja durante los próximos tres años para hacer frente a nuevos adquisiciones.

RECORDATI 2016 2017e 2018e


Sector Healthcare Adj. P/E 23.7 27.0 24.2




Adj. EBITDA 371 431 478


Upside potential TP 7.9% FCF Yield 0.23% -0.18% 3.97%


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Antigua Portucel, es el mayor productor de papel wood-free de Europa. La empresa posee una capacidad total de 1,6m de toneladas al año de papel y

1,4m de toneladas al año de eucalipto (80% comprendidas en papel). A ello se une una producción eléctrica de 2,5TWh al año. Sus actividades se

desarrollan en tres fábricas de producción a gran escala, que cuentan con tecnología de vanguardia y son un referente para la calidad en el sector.

The Navigator Company cuenta con 120.000 hectáreas de bosques bajo gestión y el vivero de plantas de eucalipto más grande de Europa. Su

facturación es de aproximadamente 1,6bnEUR siendo sus principales mercados Europa (77%) y América del Norte (9%) donde comercializa productos

premium y bajo su propia marca. Destacar que la compañía está controlada por el Grupo industrial Semapa con un 76% del capital.

Altamente atractiva política de remuneración al accionista.

Resultados 1T17, EBITDA en línea y fuerte resultado neto. Ingresos +2,1%, EBITDA -3,6% a/a, M. EBITDA 23% (-1,3 p.p.), B. Neto -20,5% a/a. El

FCF se incrementó un +33,9% a/a. Se dio incremento de demanda de papel UWF en países emergentes junto con reducción de capacidad

productiva en India, Malasia y China durante el trimestre. Estos hechos permitieron incrementos de precios. En Europa, el consumo de papel UWF

se redujo un -2,8% a/a con un descenso de las importaciones (c.30%) y entregas de los productores europeos creciendo un +0,4%. Los pedidos a estos

productores crecieron un +8% a/a en el 1T17 con un incremento del +22% en mercados internacionales y +5% en europeos. Los libros de pedidos europeos

están cerca de máximos históricos. En EE.UU. el consumo se redujo un -4,8% a/a en los primeros dos meses del año. Sin embargo, la utilización de la

industria fue del 93% por la disminución de capacidad de un productor en 2016. La pulpa BEKP alcanzó en el trimestre las 382,4k vs. 370,2k toneladas del

año pasado. Las ventas fueron 90,4k vs. 64,6k toneladas a/a. Este incremento del 40% en la ventas se explicó por la fuerte demanda y el incremento de

output en Cacia mil.

La deuda neta se situó en 616,6mEUR, -3,1% a/a y el ratio de apalancamiento alcanzó el 1,6x.

En su conjunto los resultados estuvieron en línea con nuestras estimaciones en la línea de EBITDA y las rebasaron en B.Neto. Especialmente

fuertes KPIs en pulpa. A pesar de los fuertes volúmenes que entraron el merado, el precio de la pulpa se mantuvo fuerte y esperamos que continúe así

durante los siguientes trimestres. El ramp-up de OKI y la nueva capacidad procedente de Três Lagoas podría impactar negativamente en los precios de la

pulpa; pero esperamos que este hecho se produzca más bien en el 2S17.

Continúan las medidas de reducción de costes (M2 Project). 100 proyectos en desarrollo con un impacto estimado en EBITDA16 por la empresa de

c.16mEUR: mejora de eficiencia en máquinas de Setubal/Figueira y renegociaciones de contratos de transporte tanto por carretera como por mar.

THE NAVIGATOR COMPANY

2016 2017e 2018e

Country Portugal Adj. EV/EBITDA 7.5 9.5 9.0





Adj. EBITDA 397 381 403




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NOS es una empresa portuguesa de telecomunicaciones y entretenimiento visual (mayor accionista ZOPT que incrementó su participación un +2,14% hasta el 52,15%), que

ofrece servicios de nueva generación de telefonía móvil y fija, de TV de pago y de Internet, a todos los segmentos del mercado, incluyendo el residencial y el corporativo. En

Portugal es el líder en Pay-TV, servicios de última generación en banda ancha y además en exhibición y distribución de cine. La cobertura de sus redes de nueva generación

(NGN) es la más extensa de Portugal siendo más del doble que el siguiente competidor.

A pesar del entorno de alta competencia, NOS es un caso de atractivo crecimiento en el sector (3-4% de aumento medio de ventas en el periodo 2015-18e proyectado). A

pesar de dicha competencia en el sector, esperamos que el margen EBITDA se mantenga por encima del 36% en dicho periodo.

Los puntos fuertes de la compañía son: a) capacidad de apalancamiento operativo y tamaño para competir e incrementar la cuota de mercado, b) sólido balance que le

capacita para invertir en expandir su red de cable/fibra o incrementar el dividendo y c) estabilidad y visibilidad de los resultados tanto a nivel de Ebitda como de Cash Flow

generado. La DN equivale a 2.2x EBITDA, con una vida media de 3,3 años y un coste de 2,38% frente al 2,48% de hace un año.

Una de las debilidades de NOS es la falta de exposición internacional, ya que la economía de Portugal no es muy dinámica y hace muy competitivo el entorno de crecimiento.

NOS tiene una JV llamada ZAP, para el desarrollo de contenidos y servicios audiovisuales y de exhibición y distribución de cine en Angola y Mozambique, países naturales

de expansión para empresas portuguesas. Esta filial aún aporta pérdidas por la devaluación de monedas.

Resultados 1T17, EBITDA – capex +32%. Ingresos +2,9%, EBITDA +4,2%, M. EBITDA 37,7% (+0,5 p.p. a/a), EBIT -8% y B. Neto +28,7% a/a. Los resultados estuvieron por

encima de las estimaciones especialmente en B. Neto. Este hecho se explicó por desviaciones en impuestos, D&A yJV’s. De nuevo se dio una positiva evolución del segmento de

telecomunicaciones (+2,9% en top-line, +4,2% en EBITDA a/a). Los ingresos audiovisuales crecieron un +10,6% a/a a pesar de menor contribución de cine (-2,1% a/a). Los

RGUs de la división de Consumer se incrementaron un +6% a/a y móvil y banda ancha incrementaron sus clientes en 28,1k y 23,6k respectivamente. Destacar el incremento de

costes directos de contenidos deportivos (+4,6% a/a) y significativa contracción de W&S (-6,9% a/a) y costes comerciales (-22,2% a/a).

El capex disminuyó -8,4% a/a. FCF alcanzó los 58,2mEUR gracias a los 24,2mEUR obtenidos por la desinversión del FttH de Optimus (vendido a Vodafone).

La deuda neta se redujo un -12% desde cierre de 2016 hasta los 1.053mEUR, DN/EBITDA de 1,9x en los últimos 4 trimestres.

El ángulo de crecimiento en el equity story de NOS se alcanzó e irá desacelerándose de forma natural en los próximos años. A pesar de ello, esperamos unos

resultados del 1T17 que muestren la habilidad de la compañía de incrementar los ingresos y el EBITDA a pesar de la competencia y el aumento de costes

relacionados con los contenidos deportivos y mayor tráfico de datos.

Sorpasso a Portugal Telecom en paquetes convergentes. NOS superó a Portugal Telecom (Altice) por primera en vez en las suscripciones a paquetes convergentes en el

1T17. NOS terminó el trimestre con una cuota de mercado del 39,4% mientras que PT/Vodafone/Apax (Cabovisao/NOWO) obtuvieron un 39,2%, 16,4% y 5% respectivamente.

Estos datos muestra la buena defensa por parte de NOS de su cuota de mercado en el entorno del 39% en los últimos 4 trimestres: 39,7% en el 1T16 vs. 39,3% en el

4T16. El escenario fue contrario en PT Portugal (40,4% en el 1T16 vs. 39,7% en el 4T16) y Vodafone (14,5% ene l 1T16 vs. 15,9% en el 4T16). NOS fue el líder de mercado en

paquetes 3-P y 4-P mientras que PT se situó como número 1 en 2-P y 5-P. En materia de ingresos (en vez de suscriptores), Altice continuó en primer lugar con el 41,8% del total

seguido de NOS con el 39,9%. Vodafone y Apax registraron un 14,2% y 4% de cuota en el 1T17.

NOS

2016 2017e 2018e

Country Portugal Adj. EV/EBITDA 7.4 6.9 6.8





Adj. EBITDA 557 583 588




42


La empresa es el segundo mayor grupo automovilístico en el segmento premium. Gracias a sus divisiones Mercedes-Benz Cars, Daimler Trucks, Mercedes-Benz

Vans, Daimler Buses y Daimler Financial Services; el grupo es uno de los mayores fabricantes de coches y el segundo exportador de vehículos comerciales a nivel

mundial. Limitada exposición a China. Joven/innovador portfolio de productos, el foco se centrará en la rentabilidad.

Liderazgo en tecnología: expansión en sistemas de conducción, seguridad, conducción autónoma y conectividad de vehículos.

Evolución mixta de las matriculaciones de vehículos en gran parte de los mercados en los que opera (ACEA, hasta Abril-17, últimos datos disponibles). La

evolución en Europa fue negativa en el mes en parte por el efecto Semana Santa: -6,6% en Abril-17 a/a. Por países: Italia (-4,6%), España (+1,1%), UK (-19,8%),

Francia (-6,0%) y Alemania (-8,0%).

Remuneración al accionista es atractiva. DPS16 3,25EUR/acc. (vs. 2,45EUR/acc. a/a), lo que implica una yield del 4,3% aproximadamente.

Resultados 1T17: por encima de las expectativas. Ingresos +11%, Unidades vendidas +10%, EBIT +87% y B. Neto +100% a/a. El EBIT alcanzó los 4bnEUR

(vs. 2.1bnEUR 2016) incluyendo extraordinarios positivos de 690mEUR (EBIT aj. 3.3bnEUR). El principal catalizador de estos resultados fue la división de

Mercedes-Benz (MBC) que reportó un incremento de EBIT del +40% a/a hasta 1.994mEUR (margen 8.7%). A pesar de que el 1T16 fue relativamente negativo debido

al lanzamiento de la Clase E, vemos positivo la evolución del 1T17. Históricamente el 1T representa un 20% del EBIT aj. total por lo que para el conjunto del año

podría alcanzar los 16.6bnEUR (vs. 13.7bnEUR proyectados).

Si la evolución continúa siendo similar, la guía podría verse incrementada. El guidance de unidades vendidas para la división MBC (ligeramente por

encima a/a) es un buen ejemplo de la necesidad de incrementarlo dado que en el 1T17 las ventas aumentaron un +15% a/a (lo cual traducimos en un +3.4%

a/a).

Guidance para 2017: 1) incremento de ingresos a nivel de grupo (+1.6% a/a proyectado); 2) la compañía aumentó el target de EBIT17 aj. de modo que incrementamos

nuestras estimación un +4.4% y +2.9% para 2017/18e, respectivamente (6% y 7% por encima del consenso). Tenemos en cuenta el plan de incremento de costes en

I+D (7.6bnEUR 2016) de media un +6.6% en 2017/18e. Por último, se espera que el FCF industrial 2017 esté en línea con 2016 (3.9bnEUR) apoyado en la fortaleza

del negocio y en la destrucción de caja por el incremento de costes e I+D.

Realizamos ligeros cambios en nuestras estimaciones dado que creemos que la guía de EBIT (13.2-14.2bnEUR) es realista por el “buen comienzo de año”.

Durante la conferencia de resultados, el CFO apuntó a una muy buena entrada de pedidos en enero 2017 en la región de NAFTA y Europa. Por su parte, Mercedes

Benz comenzó el año con un crecimiento a/a de más del +18%. Consecuentemente, el CEO comentó que el buen comienzo de año apoya una potencial revisión al

alza. Realizamos una disminución de nuestras estimaciones para el segmento de Vans a la vez que aumentamos las ventas esperadas para Mercedes Benz y Trucks.

Además, Daimler parece comprometido con el desarrollo de vehículos eléctricos. Hasta 2025 la compañía lanzará 10 modelos completamente eléctricos y espera

alcanzar una cuota del 15-25% de las ventas. Para ello, Daimler continúa incrementando sus esfuerzos en I+D (+16bnEUR) para 2017 y 2018. Sin embargo, no

esperamos que esta electrificación del grupo merme los márgenes en la división de Mercedes Benz.

DAIMLER 2016 2017e 2018e






Adj. EBITDA 19,669 20,311 20,915




43

6. División de Análisis

Victor Peiró Pérez

Head of Research

Utilities, Tecnología, Telecoms

[email protected] 91436 78 12

Javier Bernat Valenzuela

Senior Financial Analyst

Bancos, Financieros, Seguros

[email protected] 91 436 78 16

Rafael Fernández de Heredia


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Sonia Ruiz de Garibay


Utilities, Oil, Tecnología, Hoteles, Aerolíneas


Eduardo García Argüelles

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Telecoms, Media, Infraestructuras


Rafael Bonardell Trianes

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Rosa Montero Sánchez-Tirado

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Consideraciones Legales

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Telematics SA., NBI Bearings Europe S.A. Trajano Iberia Socimi, SA; Obsido Socimi SA; Eurona Telecom SA; Secuoya Grupo de

Comunicación SA; Catenon SA; Mercal Inmuebles Socimi SA; Neuron Bio SA; Neol Biosolutions SA; Service Point SA.

Ha participado o participa como entidad agente o colocadora en operaciones corporativas con las siguientes empresas: Clever Global

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En el transcurso del último año, ha mantenido un nivel de negocio significativo con: Bankia, Ferrovial S.A., Codere

Tiene suscrito un contrato de intermediación, mediante el cual ejecuta órdenes de autocartera de las siguientes empresas: Caixa-Bank

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Tiene suscrito un contrato de liquidez con arreglo a la circular 3/2007 CNMV con: FCC; Indra Sistemas; Melia Hotels International;

Sacyr.

Selección de Valores Junio 2017 · Otra implicación de este cuadro macro es la resistencia de los...

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