Tasa de Descuento, Tir , Van

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Tasa de descuento

Briceño (2011), identifica dos métodos para estimar la tasa de descuento del accionista:

• El retorno sobre el patrimonio (ROE) obtenido en empresas similares. Esta aproximación no toma en cuenta que para invertir no interesa lo pasado, sino lo que el negocio ganará en el futuro.

• CAPM (Capital Asset Pricing Model o modelo de valorizacion de activos financieros). El riesgo sistemático se define como aquel que no puede ser reducido mediante la diversificación de la cartera de inversiones. Valga decir que este es el método que comúnmente se utiliza entre consultoras y la banca de inversión para obtener el COK para conglomerados corporativos y empresas grandes a nivel local.

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Estimación del Costo de Oportunidad de Capital

Activos

Deuda Financiera

Patrimonio

Costo de la deuda

Costo del Accionista

WACC

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Fuente: Tomado de Mario Dioses – PriceWaterHouseCoopers

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El costo de capital es estimado por los distintos agentes utilizando el costo promedio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital – WACC, por sus siglas en inglés).

Esta metodología sostiene que el costo de oportunidad del capital es un promedio ponderado del costo del patrimonio y el costo de la deuda de la empresa.

Siglas: WACC, CPPC, Cok.

Si está desapalancado: Koa o Ku.

Costo de Capital

• El inversionista debe realizar inversiones en diferentes empresas (incluso de diferentes países) a fin de diversificar el riesgo.

• La rentabilidad exigida por un inversionista a una inversión en una empresa puede ser calculada como la rentabilidad de un activo seguro más una prima por riesgo, considerando la diversificación de las inversiones realizadas.

Esta teoría es recogida por diversos modelos, y plantean sus propias formas de determinar el Costo de Patrimonio:Capital Asset Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT), entre otras.

COSTO DE PATRIMONIO

Rentabilidad Activo seguro

Prima por Riesgo

Rentabilidad de Activo Incierto

= +

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El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo standard, de mayor aceptación y uso por parte de analistas y consultores para la estimación de la tasa costo de patrimonio.

El CAPM considera que es posible determinar el costo del patrimonio de una empresa como una combinación de la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo de mercado ponderada por una medida del riesgo sistémico.

Según esta metodología, el costo del patrimonio es calculado con la siguiente fórmula:

Costo de Patrimonio

Tasa libre de riesgo

Prima por riesgo de mercado

Riesgo sistemático

Costo de Patrimonio

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La utilidad del CAPM o sus extensiones ha sido demostrada en múltiples proyectos o estudios empíricos, incluso en países emergentes como el Perú.

La facilidad y claridad del modelo CAPM lo han convertido en la metodología preferentemente utilizada por especialistas financieros en bancos de inversión, consultores internacionales y evaluadores de proyectos, inclusive en el ámbito académico, pese a que pueden existir posibles problemas de especificidad.

Costo de Patrimonio

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Estructura de Capital

La estructura de capital de una firma es la composición de sus obligaciones.

La estructura de capital debe considerar la participación del patrimonio y de la deuda en la estructura de activos de la empresa.

Existen distintas maneras para determinar el nivel de apalancamiento y cada una afecta directamente en el costo de capital.

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En el contexto de la determinación del costo de capital de empresas reguladas, la práctica común consiste en ponderar utilizando valores en libros para la deuda y valores de mercado para el patrimonio.

Muchas veces se opta por utilizar un valor de la estructura de financiamiento razonable. En particular, Network Economics Consulting Group ha planteado que la participación razonable de las empresas de telecomunicaciones es de 60% Patrimonio y 40% Deuda.

Terminología

Financial leverage (leverage) significa que la firma utiliza deuda en su estructura de capital.

Estructura de Capital

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La tasa impositiva a ser utilizada para empresas de distintos sectores en el Perú es de 37%. Esta tasa puede ser considerada de largo plazo debido a los convenios de estabilidad jurídica de las empresas.

Esta tasa corresponde a la tasa del Impuesto a la Renta (30%) y a la tasa de Participación de los Trabajadores (10%) y se calcula de la siguiente manera:

1 - (1 – Impuesto a la Renta) x (1 – Participación. Trabajadores) =

1 - (1-0.30)*(1-0.1)

1 - 0.63 = 0.37

Tasa Impositiva

La beta mide varios tipos de riesgos: el fundamental o del negocio, el riesgo financiero, el operativo, etc

• Para poder realizar comparaciones sólo hay que considerar el riesgo fundamental, el cual se mide a través de la beta desapalancada:

u = /[1+(1-t)D/P]

beta

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Caso 2 – APV

http://www.slideshare.net/lionelpineda/metodos-valuacion-de-flujos-de-efectivo


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Caso 2 – APV

Fuente: Lopez – Dumrauf. Métodos de Valuación por Descuento de Flujos.



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Caso 2 – APV




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El costo de deuda refleja el costo en que la compañía tiene que incurrir para conseguir capital que permita financiar sus actividades, ya sea a través de instituciones financieras o mediante el mercado de capitales.

Esta variable corresponde a un costo promedio ponderado de varios préstamos a largo plazo de la empresa y está fuertemente correlacionada con los niveles actuales de tasas de interés, capacidad financiera y de riesgo de la empresa e incluso de la política fiscal de un país.

Costo de Deuda

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El costo de deuda puede ser calculado de diversas maneras:

Tasa implícita de deuda. Se utiliza la información contable con el fin de derivar la tasa de interés que la empresa tiene en sus registros contables.

Si el operador se financia a través de bonos corporativos, otra aproximación puede ser el tipo de interés de la última emisión realizada por el operador.

Considerar alguna variable del sistema como una proxy de su costo de deuda.

La disponibilidad de ratings elaborados por agencias crediticias o por el regulador del sistema financiero también permite evaluar el riesgo de crédito.

Costo de Deuda

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Caso 2 – APV




WACC –Sociedad Minera Corona – 30/05/2011

18Fuente: Oferta Pública de Adquisición sobre Sociedad Minera Corona S.A. por Dia Bras Peru S.A.C

WACC – TELEFONIA MOVIL -2010

Componentes TM AM NX

Tasa Libre de Riesgo 3.65% 3.65% 3.65%

Beta Apalancado 1.00 0.84 0.78Lambda * 0.594 0.594 0.594Riesgo País (EMBI + Perú) 2.71% 2.71% 2.71%Beta Ajustado 1.29 1.13 1.08Prima de Mercado 5.49% 5.49% 5.49%Costo del Patrimonio (US$) 10.76% 9.85% 9.56%

Costo de Deuda S/. 7.66% 8.26% 5.17%

Costo de Deuda US$ 6.19% 6.78% 3.74%

Deuda / (Deuda + Patrimonio) 35.46% 16.30% 7.73%

Patrimonio / (Deuda + Patrimonio) 64.54% 83.70% 92.27%

Tasa Impositiva 37% 37% 37%

Variación Esperada de Tipo de Cambio 1.38% 1.38% 1.38%

WACC US$ después de impuestos 8.32% 8.94% 9.00%

WACC US$ antes de impuestos 13.21% 14.19% 14.29%

Fuente: OSIPTEL

WACC – Austral- 2006- Deloitte

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WACC- Vencedor – 04 de mayo de 2012

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Parámetros del CAPM

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Evaluación de Proyectos de Inversión

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CRITERIOS DE DECISION

Valuación por flujos de fondos descontados

• La regla del valor presente dicta que el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de caja esperados.

T

tt

t

WACC

FCF

1 1Valor de la firma

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Criterios de Decisión.

Criterio de VAN:

aceptar las inversiones que tienen VAN > 0.

Criterio de rentabilidad:

Aceptar inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que superen el costo de oportunidad de capital (TIR > WACC).

Período de recuperación: menor período, mejor.

Índice Beneficio Costo: B/C > 1.

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Valor Actual Neto (VAN)

El valor actual neto (VAN) se calcula con la siguiente fórmula:

VAN = VA – Inversión requerida

La fórmula matemática es:

C1 C2 C3

-C0

El C0 <0; C1,2,3 puede < o > 0.

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Tasa de rentabilidad

Rentabilidad sobre el capital invertido es el beneficio obtenido como proporción del desembolso inicial:

Rentabilidad = Beneficio / Inversión

Costo de oportunidad del capital: rentabilidad que se renuncia por no invertir en la alternativa no seleccionada.

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Valor Actual Neto (VAN)

Reconoce que el dinero hoy vale más que el dinero mañana.

Sólo depende de los flujos de caja estimados del proyecto y de la tasa de descuento.

Tiene la propiedad de aditividad:

VAN (A + B) = VAN (A) + VAN (B)

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Período de Recuperación (PR)

A favor: Simple e intuitivo.

Contra:

Omite los flujos de efectivo posteriores al PR.

Ignora el valor del dinero en el tiempo.

Horizonte de evaluación es subjetivo.

Se aceptan aquellos proyectos que recuperen su inversión en determinado tiempo.

Ignora el orden de los flujos de caja. No toma en cuenta el WACC.

El flujo lejano es el más riesgoso.

Importa recuperar la liquidez en el plazo más corto posible.

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Tasa interna de retorno (TIR)

A favor:

Magnitud y oportunidad de los flujos esperados en cada período.

Al descontar flujos de efectivo a tasas de rentabilidad esperada sobre activos financieros comparables, estamos midiendo cuanto están dispuestos a pagar los inversores por el proyecto.

El TIR de un proyecto es el que hace al VAN = 0.

Contra:

Medida relativa.

No ordena proyectos.

Tasa de reinversión de flujos: TIR.

Posibles TIR múltiples.

Mide eficiencia de la inversión.

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Fuente: Brealey, Myers, Allen. 2006.

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Fuente: Brealey, Myers, Allen. 2006.

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Índice Beneficio/Costo

Nos da el valor actual de la Inversión.

VAN (beneficios) > VAN (costos)

A favor:

El ratio de flujos sobre la inversión debe ser >1.

VAN >0.

Contra:

No se pueden sumar al igual que los VAN de proyectos distintos.

No ordena proyectos.

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¿Qué debemos utilizar?

Si la decisión implica:

Aceptación o rechazo:

Un proyecto o varios sin restricción de fondos.

TIR > WACC; VAN ≥ 0; B/C ≥ 1.

Ordenamiento relativo:

Proyectos mutuamente excluyentes. Mayor VAN.

Racionamiento de capital.

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Caso 1

Empresa A: TIR = 20%; VAN = US$ 3 MM.

Empresa B: TIR = 30%; VAN = US$ 2 MM.

¿Qué opción es mejor?

¿Porqué?

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Caso 2

Tasa de descuento: 10%.

Empresa A: C0 = -10; VAN = US$ 21 MM.

Empresa B: C0 = -5; VAN = US$ 16 MM.

Empresa C: C0 = -5; VAN = US$ 12 MM.

Si sólo puedo elegir un proyecto, ¿cuál opción es la mejor?¿Porqué?

Si tengo una restricción de capital de 10MM, ¿cuál opción es la mejor?¿Porqué?

CALCULO DE LA TASA LIBRE DE RIESGO

• http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx

• http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield

No olvidar que, por consistencia, debe utilizarse el plazo del bono

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http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx

http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx

http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield



PRIMA POR RIESGO DE MERCADO

• http://pages.stern.nyu.edu/ .adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html

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http://pages.stern.nyu.edu/adamodar/new_home_page/datafile/histretSP.html







BETA DESAPALANCADAS POR SECTOR INDUSTRIAL DEL MERCADO NORTEAMERICANO

• http://pages.stern.nyu.edu/ .adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

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RIESGO PAIS

• http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D bajo la etiqueta>spread-EMBIG Perύ(pbs)

• http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-historico.asp?idpais=13

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http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D

http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D

http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-historico.asp?idpais=13

http://www.ambito.com/economia/mercados/riesgo-historico.asp?idpais=13

Tasa de Descuento, Tir , Van

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