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Estrategias macroeconómicas y de cobertura

Esperamos una recuperación gradual del crecimiento del PIB en 2015 y 2016, respaldada por el fortalecimiento de la demanda interna tanto en Europa como en EE. UU. Los factores subyacentes de esta aceleración incluyen unas condiciones financieras que siguen siendo acomodaticias, la mejora de la confianza y del mercado laboral, así como unas condiciones fiscales cada vez más neutrales en la eurozona. La demanda interna en los mercados desarrollados también se ha visto impulsada por el efecto riqueza derivado de la caída de los precios del petróleo, que previsiblemente se mantendrán en el rango de los 45-65 dólares por barril a lo largo del próximo año. La Reserva Federal estadounidense (Fed) lleva ya algún tiempo preparando a los mercados para una eventual subida de sus tipos de interés. Creemos que la primera subida se producirá en el cuarto trimestre de 2015 y que las siguientes subidas serán muy graduales y dependerán de la evolución de los datos. En Europa, la crisis griega ha puesto a prueba la solidez de los cimientos de la unión monetaria. Aunque de momento se ha evitado que Grecia abandone el euro, la situación sigue siendo muy complicada. Las instituciones europeas han creado una robusta red de seguridad para evitar el contagio financiero ante una potencial ruptura del euro. Sin embargo, el creciente sentimiento antieuropeo sigue siendo un riesgo difícil de controlar que debe ser vigilado muy de cerca. La situación de los mercados emergentes es mixta. Aunque, por un lado, el crecimiento de las economías desarrolladas

resulta positivo, por otro la debilidad de los precios de las materias primas resulta perjudicial para los países exportadores. La economía china se está estabilizando, aunque a niveles relativamente débiles y con una amplia intervención de las autoridades. Tanto los riesgos geopolíticos como de política monetaria siguen siendo extremadamente elevados. En nuestra opinión el entorno macroeconómico aún es positivo para la renta variable, sobre todo en la eurozona y en algunos mercados asiáticos (Japón y la India). Sin embargo, mantenemos una postura prudente porque anticipamos nuevos episodios de volatilidad relacionados, principalmente, con las acciones de la Fed y de China.

Se prevé un repunte del crecimiento en los mercados desarrollados; en China, el crecimiento parece estar estabilizándose con la ayuda de las autoridades. Grecia aún no está fuera de peligro y la geopolítica continúa en primer plano.

Atención a la Fed y a China

TEMAS MULTIACTIVO Ideas de inversión

Escenario de base: Varias transiciones Mejora de las perspectivas de crecimiento y las

reformas estructurales en curso

Falta de sincronización de los bancos centrales,

abundante liquidez mundial

Escasa inflación durante un período prolongado

Positivos en renta variable de la eurozona y Asia

(Japón, India)

Aplanamiento de la curva de tipos de EE. UU. y

positivos respecto al dólar

Cobertura de los numerosos riesgos geopolíticos

Agosto de 2015

Mejora de las perspectivas Prevemos un repunte del crecimiento mundial en 2015 y 2016, liderado por los países desarrollados e impulsado por unas condiciones financieras acomodaticias, la mejora del mercado laboral y los bajos precios del petróleo.

Cobertura del riesgo extremo Dado que existen numerosas preocupaciones de carácter geopolítico, mantenemos protecciones que contribuyen a reducir el efecto de la volatilidad del mercado sobre los activos de riesgo.

Cautela en activos de riesgo Nuestra opinión respecto a los activos de riesgo (sobre todo la renta variable) sigue siendo positiva. No obstante, las valoraciones pronunciadas y el aumento de los riesgos geopolíticos invitan a ser cautos y selectivos.

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La economía estadounidense se expande, aunque no a un ritmo particularmente enérgico. Pese a que la inflación general ha caído en los últimos meses (por los menores precios de la energía y la apreciación del dólar) y aunque la inflación salarial sigue siendo débil, ya no parece que la economía requiera que los tipos de interés continúen durante más tiempo en el rango del 0%-0,25%, por lo que esperamos que la Fed incremente su tasa oficial, inicialmente en un cuarto de punto, antes de final de año. En Europa, está previsto que el Banco Central Europeo (BCE) mantenga su programa de compra de activos al menos hasta finales de septiembre de 2016. El balance del BCE continúa aumentando y se acerca gradualmente al objetivo de tres billones de euros. Por el contrario, el gigantesco balance de la Fed, que supera los cuatro billones de dólares, se ha estabilizado desde el fin del programa de flexibilización cuantitativa. El Banco de Inglaterra (BoE) se encuentra en una situación similar a la de la Fed, ya que debe decidir cuándo llevará a cabo la primera subida de tipos desde 2007, respaldado por los buenos niveles de actividad económica y por la robusta recuperación del empleo. En nuestra opinión, el BoE esperará a que la Fed empiece a subir tipos antes de decidirse a dar el paso, con el fin de evitar que la economía británica se vea afectada por nuevas apreciaciones no deseadas de la libra.

Ya no parece que la economía estadounidense necesite que los tipos de interés continúen durante más tiempo en el rango del 0%-0,25%.

ASINCRONÍA DE LOS BANCOS CENTRALES Preparados para que la Fed inicie el despegue

Los bancos centrales continúan manipulando y adaptándose a las dinámicas del mercado. Las valoraciones de los bonos siguen caras tanto en Europa como en EE. UU. y el repunte de las tires observado a principios de verano se ha debilitado parcialmente. La inesperada devaluación del renminbi también está empujando los rendimientos a la baja, ya que los mercados financieros interpretan la depreciación de la divisa china como un factor de deflación mundial. Esperamos que las dinámicas de oferta y demanda en el marco del programa de flexibilización cuantitativa contribuyan a mantener los tipos de interés en niveles bajos. Seguimos decantándonos por apuestas de valor relativo y sobre la curva de tipos frente a posiciones directas en duración. En concreto, nos gusta el aplanamiento de la curva de tipos de EE. UU. porque pensamos que el inicio del ciclo de contracción monetaria podría provocar el abaratamiento del tramo a cinco años frente al tramo a treinta. Las divergencias entre las políticas monetarias de los bancos centrales podrían generar oportunidades en los mercados de divisas: puesto que no parece que el BoE vaya a subir tipos de forma inminente, a juzgar por el último informe sobre inflación, es probable que la libra esterlina tienda a debilitarse frente al dólar.

Fuente: Bloomberg. Datos a 12 de agosto de 2015.

Fuente: Bloomberg. Datos a 12 de agosto de 2015.

Divergencias entre bancos centrales - Balance de la Fed y del BCE

Se espera que la curva de tipos de EE. UU. siga aplanándose

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Fed Balance Sheet - Left Scale ($Bln)

Por motivos similares, seguimos pensando que el USD mantendrá su sesgo alcista frente al EUR, ahora que la crisis griega parece estar tocando a su fin, así como frente al JPY.

Las divergencias entre las políticas monetarias de los bancos centrales pueden generar oportunidades en los mercados de divisas y en operaciones de valor relativo en tipos de interés. Creemos que el USD continuará apreciándose frente a las principales divisas.

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LA RESURRECCIÓN EUROPEA Respaldada por sólidos factores de impulso El crecimiento económico de la eurozona continúa viéndose respaldado por tres sólidos factores de impulso: una política monetaria expansiva, la caída del precio del petróleo y su positiva repercusión en las rentas, y la depreciación del euro. Estimamos que el PIB crecerá cerca de un 2% en términos interanuales en 2015 y algo más en 2016. Solo se produciría una aceleración más pronunciada si se aprovechase el positivo momento del ciclo para poner en marcha nuevas reformas estructurales. Aunque los temores sobre la deflación se han calmado, de momento no vemos señales de inflación generada internamente. La política monetaria expansiva continúa a toda máquina y parece que las vastas inyecciones de liquidez están llegando a la economía real: la encuesta sobre préstamos bancarios del mes de julio señala que continúan mejorando tanto las condiciones de empréstito como la demanda de crédito. La política fiscal ya no lastra el crecimiento europeo, aunque algunos países aún necesitan adoptar nuevas medidas de consolidación. Parece que la fase más crítica de la crisis griega se ha superado con la previsible aprobación del tercer paquete de rescate, valorado en 86.000 millones de euros. No obstante, preocupa el deterioro de las condiciones económicas y el fuerte incremento de la deuda pública, lo que podría llevar al FMI a no participar en el rescate si no se incluye algún tipo de medida que aligere la carga de la deuda.

Mantenemos una opinión positiva sobre los mercados de renta variable de la eurozona, que se ven respaldados por las buenas perspectivas macroeconómicas. La mayoría de las métricas indican que las valoraciones europeas siguen resultando atractivas, y más atractivas que las de EE. UU. La depreciación del euro resulta positiva para los beneficios empresariales y los precios se ven respaldados por las buenas dinámicas macroeconómicas. Mantenemos una postura neutra en renta variable del Reino Unido porque pensamos que la clase de activo ya no es atractiva desde el punto de vista de las valoraciones ni del riesgo. Por sectores, nos gustan los bancos de la Unión Económica y Monetaria (UEM) frente a las aseguradoras europeas: mientras los préstamos fallidos de los bancos se reducen y el crédito vuelve a crecer, las compañías de seguros están viendo presionados sus márgenes por los bajos rendimientos de los bonos. Además, las valoraciones de los bancos están baratas y esperamos que las dinámicas de precios del sector mejoren ahora que parece que hemos dejado atrás el periodo de mayor aversión al riesgo. Por otro lado, Solvencia II presiona el beneficio por acción (BPA) de las aseguradoras al elevar las exigencias de capital para los activos de mayor riesgo.

Fuente: Bloomberg, BCE. Datos a 12 de agosto de 2015. % neto

de bancos que registran un endurecimiento de los estándares de

crédito o préstamos positivos.

Fuente: Bloomberg. Datos a 12 de agosto de 2015.

El buen comportamiento de las aseguradoras europeas frente a los bancos de la UEM podría estar tocando a su fin

Se acelera la demanda de préstamos

La eurozona solo crecerá de forma más pronunciada si se aprovecha el positivo momento del ciclo para poner en marcha nuevas reformas estructurales.

La depreciación del euro resulta positiva para los beneficios empresariales y los precios se ven respaldados por las buenas dinámicas macroeconómicas. Vemos interesantes oportunidades entre sectores.

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EU Insurance - EMU Banks (Indices Rebased)

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Entre los principales mercados desarrollados, mantenemos una opinión positiva sobre las acciones japonesas, que se ven respaldadas tanto por los fundamentales como por la nueva estrategia de revitalización, centrada en mejorar la productividad. Pese al buen comportamiento registrado, las valoraciones continúan en niveles moderados gracias a la mejora constante de las previsiones de beneficios, algo que diferencia al mercado japonés de otros mercados desarrollados. La adopción de un nuevo código de buen gobierno por parte de las empresas cotizadas ha mejorado sustancialmente la gobernanza corporativa de estas compañías y ha impulsado la rentabilidad, que se ha convertido en el principal motor del mercado. Si se mantienen, estas tendencias positivas podrían venir seguidas de una expansión de múltiplos. Hemos observado un debilitamiento de la correlación negativa entre el comportamiento del mercado japonés de renta variable y el yen, lo que sugiere que las reformas y las dinámicas internas van ganando peso y que las acciones japonesas están pasando de responder únicamente a las medidas de estímulo a verse impulsadas por las condiciones internas del país.

LA KURODANOMÍA JAPONESA Pese al menor impulso, las perspectivas siguen siendo positivas Los datos recientes señalan que el crecimiento japonés ha perdido algo de fuerza; en concreto, el consumo interno ha sido más bien débil en el segundo trimestre. El Banco de Japón (BoJ) mantiene una opinión positiva sobre la evolución de la economía y la inflación y ha achacado la desaceleración del segundo trimestre a factores temporales. Nuestro escenario principal asume que el BoJ no reaccionará en 2015 pero, si la debilidad persiste, aumentan las probabilidades de que adopte nuevas medidas de flexibilización. Hemos rebajado el perfil de inflación en nuestras previsiones. En el segundo trimestre de 2015, se espera que la inflación subyacente se contraiga un 0,2% interanual en media para aumentar de forma moderada después. El objetivo de inflación del 2,0% sigue fuera de nuestro horizonte de previsiones al menos hasta la próxima subida del impuesto sobre el consumo, prevista para abril de 2017. Aunque la implementación está siendo muy lenta, las reformas van en la buena dirección. La nueva estrategia de crecimiento presentada en junio apuesta por una revolución productiva basada en la I+D y la inversión en tecnologías de la información, inteligencia artificial y robótica. Desde principios de siglo, el gasto en TIC (tecnologías de la información y la comunicación, así como equipos y software) se ha ido reduciendo en Japón mientras continuaba creciendo en Estados Unidos, lo que ha contribuido a ampliar la brecha de productividad.

Fuente: Ministerio de Asuntos Internos y Comunicación. Datos

disponibles a 12 de agosto de 2015.

Fuente: Bolsa de Tokio, cifras preliminares a junio de 2015.

Inversión en TIC en Japón y EE. UU.

% de empresas de la primera sección con dos o más consejeros independientes

El renovado énfasis en I+D e inversión en TIC contribuirá a mejorar la productividad, incrementando el potencial de crecimiento económico.

Las acciones japonesas se ven respaldadas tanto por los fundamentales como por el nuevo código de buen gobierno y la estrategia de revitalización, centrada en mejorar la productividad.

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Inversión en TIC (Japón, izqda.)

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inflación se mantiene bajo control y al continuo avance de las reformas.

MERCADOS EMERGENTES: LOS AVENTAJADOS Y EL RESTO

China: Las medidas de liberalización provocan volatilidad en el mercado Los datos recientes sobre China confirman que la economía se está estabilizando gracias al continuo respaldo de las autoridades. Vemos señales convincentes de que los riesgos del sector inmobiliario están remitiendo y los inventarios de viviendas se han ido reduciendo tras la reciente estabilización de los precios y las cifras de ventas. La actividad comercial fue débil en el mes de julio y tanto las importaciones como las exportaciones han caído cerca de un 8% en términos interanuales. No obstante, parece que la demanda de exportaciones podría estar tocando suelo y que la demanda interna empieza a recuperarse, con efectos diversos sobre las materias primas. El proceso de desapalancamiento va en la buena dirección, aunque la economía aún registra importantes desequilibrios y un elevado nivel de endeudamiento. Las reformas avanzan y existe un fuerte sentimiento a favor de la liberalización del sector financiero. La reciente adopción por parte del Banco Popular de Chino (PBoC) de un nuevo mecanismo de fijación del tipo de cambio del RMB parece encaminada a facilitar la inclusión de la divisa en la cesta de monedas de reserva del FMI y supone un nuevo paso hacia la liberalización financiera al mejorar el sistema cambiario del RMB, que pasa de mantener un tipo de cambio fijo de facto con respecto al dólar a un tipo de cambio variable, aunque gestionado. Si tiene éxito, China podría abrir su cuenta de capital más rápidamente.

Aunque la devaluación del RMB por parte del PBoC ha sido inesperada, es probable que esta acción responda más al deseo de que los mercados desempeñen un papel más importante en la fijación del tipo de cambio diario que a una política de devaluaciones competitivas orientada a estimular las exportaciones. Creemos que el PBoC irá abriendo la mano con respecto al tipo de cambio de referencia pero manteniendo cierto grado de control. Una implicación importante para los mercados financieros podría ser el aumento de la volatilidad del RMB, que irá acercándose gradualmente a los niveles de otras divisas de Asia emergente. Si bien es posible que las autoridades chinas permitan que el RMB se devalúe aún más, dependiendo de la fortaleza del dólar, no parece que estemos ante el inicio de una guerra de divisas, como muchos temen, ya que una fuerte depreciación podría generar más problemas que beneficios y dificultaría la inclusión del RMB en la cesta de monedas de reserva que componen los derechos especiales de giro del FMI. Con respecto a la renta variable china (acciones de clase H), mantenemos nuestra opinión positiva pero anticipamos un repunte de la volatilidad a corto plazo. También nos gusta la renta variable india, gracias a la progresiva recuperación que está experimentando el país, a que la

Fuente: CEIC. Datos a 12 de agosto de 2015.

Fuente: Bloomberg. Datos a 13 de agosto de 2015.

El sector inmobiliario chino da muestras de estabilización

Depreciación de algunas divisas de ME frente al dólar estadounidense (en el año)

La reciente adopción por parte del PBoC de un nuevo mecanismo de fijación del tipo de cambio del RMB supone el paso de un sistema de tipo de cambio fijo de facto con respecto al USD a un tipo de cambio variable, aunque gestionado.

La principal consecuencia podría ser el repunte de la volatilidad del RMB, desde unos niveles muy bajos a otros más parecidos a los de los países del entorno chino.

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COBERTURA DE LOS RIESGOS Numerosas inquietudes geopolíticas

Aunque la posibilidad de que la devaluación del renminbi desencadene devaluaciones competitivas no es nuestro escenario de base, nos mantendremos atentos.

La situación en Oriente Próximo y Norte de África sigue siendo crítica. En Ucrania, las violaciones constantes del acuerdo de paz de Minsk ponen de manifiesto que el conflicto está aún lejos de resolverse. En Grecia, parece que el tercer paquete de rescate está en camino, aunque aún está por ver cómo se resolverá la cuestión del excesivo nivel de deuda, ya que Alemania rechaza aplicar cualquier tipo de quita, mientras que el FMI lo considera imprescindible para la recuperación de la economía griega. La devaluación china del renminbi supone un nuevo paso hacia una mayor liberalización financiera pero también genera preocupación por la posibilidad de que provoque devaluaciones competitivas por parte de los países de su entorno. Aunque no representa nuestro escenario de base, es un riesgo al que estaremos muy atentos ya que podría tener profundas implicaciones para los mercados financieros, sobre todo en el contexto actual, en el que las políticas de los bancos centrales y las inyecciones de liquidez han alterado el equilibrio natural de precios del mercado, abriendo la puerta a una mayor volatilidad. Ante esta situación, nos parece importante mantener las coberturas de los activos de riesgo.

EL MAPA DE LOS RIESGOS

Horizonte

temporal Riesgos Repercusión Probabilidad

3-6 meses Tensiones geopolíticas ALTA

3-6 meses Grexit BAJA

3-6 meses Desplome de la economía

china MEDIA

6-12 meses Estanflación y ruptura del

euro BAJA

6-12 meses Reducción gradual de la

liquidez del mercado MEDIA

1-2 años Devaluaciones competitivas/

Inestabilidad en ME MEDIA

Repercusión baja Repercusión media Repercusión alta

ESTRATEGIA DE COBERTURA

This material represents an assessment of the market environment at a specific time and is not intended to be a forecast of future events or a guarantee of future results. This information should not be relied upon by the reader as research, investment advice or a recommendation regarding any fund or any security in particular. This information is strictly for illustrative and educational purposes and is subject to change. This information does not represent the actual current, past or future holdings or portfolio of any Pioneer Investments product.

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Multi-Asset Themes I August 2015

ESTRATEGIAS DE MATERIAS PRIMAS ESTRATEGIAS DE DIVISAS A efectos de cobertura, creemos que la

exposición al oro podría resultar beneficiosa.

Seguimos siendo positivos respecto al dólar estadounidense frente al euro,

la libra esterlina y el yen.

Vemos oportunidades relacionadas con nuevas medidas de flexibilización

por parte de los bancos centrales de mercados emergentes.

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS GLOBAL

This material represents an assessment of the market environment at a specific time and is not intended to be a forecast of future events or a guarantee of future

results.

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information is strictly for illustrative and educational purposes and is subject to change. This information does not represent the actual current, past or future holdings

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Perspectiva

de

rentabilidad

a 12 meses

Oportunidades de valor relativo

Infrapondera

ción Neutro

Sobreponde

ración

++ Renta

variable global

Nuestra valoración de los activos de riesgo sigue siendo positiva. Pese a las

vulnerabilidades, el crecimiento mundial se está acelerando y los bancos centrales

continúan generando abundante liquidez. Los rendimientos de la renta variable se verán

respaldados por el crecimiento del beneficio por acción (BPA), sobre todo en la

eurozona y Japón. Las valoraciones siguen resultando interesantes en Asia y la

eurozona, y están más caras en EE. UU.

+ EE. UU.

La renta variable estadounidense está sobrevalorada según la mayoría de las métricas.

Por ello preferimos otros mercados (UE o Japón) en los que las valoraciones son más

atractivas. La subida prevista de los salarios podría afectar a la rentabilidad corporativa

estadounidense.

+++ Europa

Seguimos considerando que existe potencial alcista en la renta variable europea debido

a la mejora de sus perspectivas. Parece que hemos dejado atrás lo peor de la crisis

griega, aunque siguen existiendo retos importantes. La flexibilización cuantitativa y el

debilitamiento del euro resultan muy favorables para las ganancias y las valoraciones

son atractivas.

++ Japón

Pese al buen comportamiento registrado, las valoraciones continúan en niveles

moderados gracias a la mejora constante de las previsiones de beneficios, algo que

diferencia al mercado japonés de otros mercados desarrollados. El nuevo código de

buen gobierno corporativo y la estrategia de crecimiento orientada a mejorar la

productividad generan potencial para nuevas revaluaciones del mercado.

= Pacífico

(excluido Japón)

Nos mostramos neutros respecto a esta región, ya que está fuertemente ligada al

crecimiento de China y también depende del ciclo de las materias primas.

+ Mercados

emergentes

En China, seguimos de cerca los avances de las reformas económicas y financieras, así

como el fuerte compromiso con los proyectos de infraestructuras. Las buenas

perspectivas de beneficios y unas valoraciones baratas refuerzan nuestra opinión

positiva sobre el mercado offshore, aunque mantenemos la prudencia porque

anticipamos un repunte de la volatilidad. Nos gusta también la renta variable india, que

se ve respaldada por las mejoras estructurales que está experimentando el país.

- Renta fija

global

Seguimos viendo poco valor en la renta fija global, tanto soberana como crédito. Los

equilibrios de la oferta y la demanda se han visto alterados por las adquisiciones de los

bancos centrales. Preferimos considerar las oportunidades en la curva de tipos y el valor

relativo que la duración.

-

Bonos soberanos de EE. UU.

Los bonos soberanos estadounidenses parecen sobrevalorados. Creemos que es

posible que la curva se aplane, ya que la ampliación de la duración y la búsqueda de

rendimientos podría invertir el incremento de la inclinación registrado últimamente.

+ Bonos

corporativos de EE. UU.

Las valoraciones están al límite y existe el riesgo de que aumenten las tasas de

morosidad en el segmento de baja calidad por el descenso del precio del petróleo y

unas condiciones de financiación menos favorables. Se pueden encontrar

oportunidades en valores o sectores concretos.

+ Bonos

soberanos de Europa

Las valoraciones de los bonos soberanos de Europa siguen siendo caras, ya que la

incertidumbre sobre Grecia y el futuro de la eurozona ha contribuido a rebajar aún más

los rendimientos de los bonos de los países del núcleo europeo (core). Prevemos que

los rendimientos a corto plazo se mantendrán en niveles bajos y la volatilidad del

mercado seguirá siendo alta.

+ Bonos

corporativos de Europa

Mantenemos nuestra postura neutra respecto al crédito. La combinación formada por

una mejora del crecimiento/la inflación, la debilidad de la moneda y la flexibilización

cuantitativa es positiva para los diferenciales, pero las valoraciones están al límite y los

mercados crediticios son vulnerables a una nueva corrección de los tipos.

+ Mercados

emergentes Los bonos de mercados emergentes pueden ofrecer oportunidades interesantes de

forma selectiva.

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Important Information Unless otherwise stated, all information contained in this document is from Pioneer Investments and is as of August 14, 2015. Unless otherwise stated, all views expressed are those of Pioneer Investments. These views are subject to change at any time based on market and other conditions and there can be no assurances that countries, markets or sectors will perform as expected. Investments involve certain risks, including political and currency risks. Investment return and principal value may go down as well as up and could result in the loss of all capital invested. This material does not constitute an offer to buy or a solicitation to sell any units of any investment fund or any services. Pioneer Investments is a trading name of the Pioneer Global Asset Management S.p.A. group of companies. Data of First Use: August 17, 2015.

EDITORIAL TEAM

Claudia Bertino and Giuseppina

Marinotti Financial Communication

Global Strategy and Marketing Team

Davide Cataldo Head of Multi-Strategy Portfolios

Monica Defend Head of Global Asset Allocation Research

Francesco Sandrini Head of Multi-Asset Stock Solutions

John O’Toole Head of Multi-Asset Fund Solutions

Giordano Lombardo Group Chief Investment Officer

Matteo Germano Global Head of Multi-Asset Investments

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