Teorías Neoclásicas Sobre Tipo de Cambio

8/15/2019 Teorías Neoclásicas Sobre Tipo de Cambio

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TEORÍAS NEOCLÁSICAS SOBRE TIPO DE CAMBIO

Rolando Astarita abril de 2010

El objetivo de este trabajo es presentar las teorías neoclásicas sobre tipode cambio; el texto está pensado para cursos de macroeconomía abierta,economía internacional o sistema financiero internacional.

El enfoque de flujos

Las teorías anteriores a la aparición del monetarismo explicaban ladeterminación del tipo de cambio por el equilibrio de los flujos deexportaciones, importaciones y los pagos o ingresos en la cuenta corrienteo, alternativamente, en la balanza de pagos, si se incluía la cuenta decapitales. Sin embargo, debido a que los movimientos de capitales estabanlimitados, el foco estaba puesto en la cuenta corriente, y más particularmente en la balanza comercial. Un aumento de las exportacionesaumenta la demanda de la moneda doméstica (aumenta la oferta delcambio extranjero), y un aumento de las importaciones aumenta la ofertade la moneda doméstica (aumenta la demanda de cambio extranjero). Porlo tanto, según el enfoque de flujo, el aumento del neto comercial apreciala moneda doméstica, y la disminución del neto comercial la deprecia. Elnivel del tipo de cambio – supuesta la libre flotación – está determinado,

en consecuencia, por el equilibrio de los flujos de la balanza comercial.Si se agrega la cuenta corriente, los pagos de intereses, regalías, etc., alexterior tienden a depreciar la moneda doméstica; y los ingresos porintereses, regalías, etc., a apreciarla. Si por último se considera la cuentade capitales, las inversiones extranjeras en el país tienden a apreciar lamoneda doméstica, y las inversiones del país en el extranjero adepreciarla. De manera que si el tipo de cambio flotaba, habría unatendencia natural al equilibrio en la balanza de pagos (y másespecíficamente en la cuenta corriente).La explicación se complementaba con el modelo Mundell Fleming, que

de alguna manera anticipaba lo que vendría después. En el modeloMundell Fleming el equilibrio externo que se considera no es el de lacuenta corriente, sino la balanza de pagos. El equilibro en la balanza de pagos se define como una situación en la que el país no gana ni pierdereservas. Con tipo de cambio fijo, si la tasa de interés local está porencima de la tasa de interés internacional (descontada la prima de riesgo),entran capitales, se expande la oferta monetaria, y la tasa de interés local


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baja hasta el nivel de la tasa internacional (viceversa si la tasa de interéslocal está por debajo de la tasa de interés internacional). Con tipo decambio flotante, si la tasa de interés local está por encima de la tasa deinterés internacional, la entrada de capitales provocará la apreciación dela moneda (y viceversa si la tasa de interés local está por debajo de la tasa

de interés internacional). Una consecuencia central que se desprende deeste modelo es que con tipo de cambio fijo la política monetaria (manejodel tipo de interés o de la masa monetaria) es ineficaz si hay movilidad decapitales; pero la política fiscal es eficaz. Por otra parte, con tipo decambio variable la política monetaria es eficaz, pero la política fiscal esineficaz.De manera que el enfoque de flujo sobre tipo de cambio se combinabacon la idea de que la política económica podía efectos permanentes en lasituación de la cuenta corriente, y también en el nivel del empleo y delingreso. Suponiendo la condición Marshall Lerner, la devaluación de lamoneda se consideraba efectiva para eliminar el déficit de la balanzacomercial e impulsar el ingreso y el empleo, a través del efectomultiplicador. Es lo que se conoce como el enfoque elasticidades. Algunacombinación de políticas fiscales y monetarias podía llevar a la economíaal equilibrio interno (pleno empleo) y externo (balance en la cuentacorriente, o alternativamente, en la balanza de pagos). Este enfoque estabaen consonancia con las políticas keynesianas de “sintonía fina”, quellegaron a su cúspide a mediados de la década de 1960.

El enfoque de activos para explicar el tipo de cambio En los años 1970s comenzaron a desarrollarse los enfoques de activos para explicar los tipos de cambio y sus variaciones. Aquí la idea centrales que el tipo de cambio se ajusta para equilibrar el comercio internacionalde activos financieros. Los activos financieros se comercian en grandesvolúmenes, y en forma constante. Los inversores tienen una determinadacartera deseada de activos, y la modifican si aparecen diferencias en losrendimientos. De manera que se modifican los stocks de activos; el tipode cambio está determinado por las variaciones de los stocks. Se

considera también que en tanto los precios de los bienes ajustanlentamente, los precios de los activos financieros ajustan rápidamente.Por lo tanto los tipos de cambio varían rápida y constantemente; esto es,existe más volatilidad en los tipos de cambio que en los precios de bienesy servicios. Hay dos enfoques centrales de activos: el monetarista, queconsidera los stocks de dinero; y el enfoque de balance de carteras, queincorpora los stocks de otros activos financieros, como bonos.


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La teoría cuantitativa y el enfoque monetario del tipo de cambio

Hacia finales de la década de 1960 se impone en el mainstream la reacciónmonetarista, encarnada principalmente en los trabajos de Milton

Friedman. Su punto de partida fue afirmar la validez plena de la teoríacuantitativa del dinero. La inflación es un fenómeno puramentemonetario; el aumento de la oferta monetaria en el mediano o largo plazosólo afecta a los precios; y por lo tanto las políticas monetarias sonineficaces para aumentar el ingreso o el empleo. El efecto Fisher aseguraque el aumento de la oferta monetaria no afecta el tipo de interés real, porlo menos en el mediano o largo plazo. Por lo tanto en una economíacerrada el dinero no incide en las variables reales. La tesis de que existeuna tasa natural o estructural de desempleo afianzó la idea de que las políticas de estímulo fiscal o monetario que pretendieran bajar ese nivelde desempleo sólo generarían inflación en el mediano o largo plazo. Enel mismo sentido actuó la idea del “crowding out ”, esto es, que las políticas de gasto fiscal solo desplazan a la inversión privada, al generaraumento de la tasa de interés. El Estado no debía intervenir en losmercados; éstos debían operar libremente para ajustar hacia el equilibrio,caracterizado por la tasa “natural” de desempleo. Naturalmente, el planteo de la ineficacia de las políticas gubernamentalesdebía extenderse a las economías abiertas, al tipo de cambio y la balanzade pagos. Así como la oferta monetaria no afectaba a la tasa de interés

real, tampoco debería afectar a la tasa de cambio real. Éste fue entoncesuna cuestión que incorporó el enfoque monetario sobre el tipo de cambio;en este respecto la tesis de la paridad del poder de compra jugó un rolesencial. Pero a este aspecto se sumó el hecho de que desde 1973 los tiposde cambio flotaban, con más o menos libertad, y los movimientos decapitales eran importantes e incidían en las variaciones de los tipos decambio. El enfoque monetario moderno adopta entonces un enfoque destocks de activos. Esto es, en lugar de analizar los flujos, ahora se analizanlas variaciones en las ofertas y demandas de los stocks de monedas,doméstica y extranjera. Es de notar que la oferta de bonos, domésticos o

extranjeros, no juega un rol importante en el enfoque monetario. Esto sedebe a que se considera que los inversores son por completo indiferentesa la moneda en que están nominados los bonos, ya que esperan que losrendimientos sean iguales. La tesis de la paridad de intereses descubiertarige plenamente. Por otra parte se incorpora alguna teoría sobreexpectativas. En los enfoques de los años 1960 las expectativas eranconsideradas exógenas, o no eran tomadas en cuenta. En Friedman, en


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cambio, las expectativas son tomadas en cuenta; los agentes vanadaptando sus expectativas a medida que progresa su experiencia.Posteriormente este abordaje de Friedman es reemplazado por lasexpectativas racionales. Según esta visión, los agentes económicosforman sus expectativas utilizando toda la información disponible, y

aplicando los modelos económicos científicos – léase, los modelosdel mainstream neoclásico. Por lo tanto el tipo de cambio esperado esdeterminado de forma endógena al sistema económico; los agentes sabenque la economía siempre tenderá al equilibrio, y el énfasis del análisis delmonetarismo estará puesto en las elecciones de carteras y los equilibriosde los stocks monetarios.Señalemos también que el enfoque monetario del tipo de cambio es unaversión renovada del viejo modelo de Hume, donde la teoría cuantitativa jugaba un rol esencial. Si en un país aumentaba la cantidad de dinero,aumentaban los precios; por lo tanto aumentaban las importaciones y bajaban las exportaciones (los productos del exterior eran más baratos queantes del aumento de los precios); por lo tanto salía oro; con la salida deloro los precios bajaban hasta que se restablecía el equilibrio en la balanzacomercial. El mecanismo se podía reforzar por los movimientos de lastasas de interés; cuando salía el oro del país que sufría déficit en la balanzacomercial, aumentaba la tasa de interés y bajaba la demanda, aumentandola caída de los precios; el proceso inverso sucedía en el país que recibíael oro.Veamos entonces cómo explica en concreto el tipo de cambio el enfoque

monetario.En primer lugar, tenemos el mercado monetario. Se supone que la curvaoferta monetaria, Ms es vertical. La oferta monetaria depende de lacreación de crédito doméstico, CD, y de la existencia de divisas, FX.Siendo m el multiplicador monetario, tenemos:

Ms /P = m (FX + CD) (1)

La demanda real de dinero depende positivamente del ingreso real ynegativamente de la tasa de interés. Tenemos entonces

Md

= ky – hr(y es el ingreso real; r la tasa de interés; k y h son parámetros decomportamiento).En equilibrio,

Ms/P = Md

De manera que los precios están determinados por


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Ms/Md (y, r) = P (2)

Siendo Md estable, un aumento de Ms se traduce en el aumento de P. Esla base para seguir afirmando la teoría cuantitativa.A lo anterior el enfoque monetario suma la idea de la paridad de poder de

compra. El tipo de cambio E tiende al nivel determinado por la paridadde poder de compra. Puede haber imperfecciones, pero en el mediano olargo plazo tiende a imponerse el precio único, y la paridad de poder decompra. Por lo tanto

E = P/P*O sea, P = EP*

Reemplazando en (1), y despejando E, obtenemos:

E = Ms/Md (y,r) P* (3)

A partir de (3) se pueden deducir todas las variaciones posibles del tipode cambio, y también de la balanza de pagos. El mensaje esencial es quetodos los cambios son en esencia monetarios; y después de un breveintervalo, llevarán nuevamente al equilibrio. Por ejemplo, supongamosque E es variable, que hay equilibrio externo y que Ms aumenta porencima de Md (por caso, porque el gobierno aumentó la expansiónmonetaria). La economía se supone que está en pleno empleo. Por lo tantoaumentan los precios internos, P. Los hogares y las empresas reducen su

demanda de bienes internos, y aumentan la demanda de bienes en elextranjero. Por lo tanto hay déficit en la balanza comercial. La moneda sedeprecia (sube E) hasta que se restaura el equilibrio.Supongamos ahora que aumenta el ingreso real, y, en tanto la ofertamonetaria permanece constante. Por lo tanto Md > Ms; la moneda seaprecia (E baja). Esto sucede porque al aumentar la demanda de dinero, baja la demanda de bienes del extranjero; también bajan los preciosinternos. Por lo tanto ahora hay superávit comercial, lo que lleva a que lamoneda se aprecie. Se vuelve entonces al equilibrio en la balanzacomercial.

Supongamos ahora que el tipo de cambio, E, es fijo. En este caso habrávariaciones de la oferta monetaria a través de la variación de las reservas.Supongamos que suben los precios en el exterior, P*. Se genera unsuperávit comercial; dado que el tipo de cambio es fijo, suben las reservas,FX; el aumento de las reservas lleva (por (1)) al aumento de Ms; lo que provoca el aumento de P; por lo cual se restaura la competitividadanterior.


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Supongamos ahora que aumenta Ms porque el gobierno hace operacionesde mercado abierto, incrementando CD. Suben los precios internos. Loshogares y las empresas aumenten sus compras en el exterior; losextranjeros disminuyen sus compras al país. Hay déficit en la balanzacomercial; dado que el tipo de cambio es fijo, el banco central pierde

reservas. La pérdida de reservas lleva a que baje la oferta monetaria. Los precios vuelven a su nivel inicial, y se vuelve al equilibrio previo alaumento de la oferta monetaria.Supongamos ahora que un país está en equilibrio externo, y desea tenerun superávit comercial, para lo cual produce una devaluación de sumoneda, y deja fijo el tipo de cambio en el nuevo nivel. Al habersedevaluado la moneda, los hogares y empresas demandan más dinero; porlo tanto reducen sus gastos; baja la absorción, y aumenta el netocomercial. Pero por corto tiempo, porque la entrada de divisas lleva a unaumento de la oferta monetaria (recordemos que el tipo de cambio estáfijo). El aumento de la oferta monetaria provoca el aumento de los precios; lo que lleva a la apreciación del tipo de cambio en términosreales. La devaluación no es efectiva, sólo provocó un aumentomomentáneo del superávit comercial, a costa de un mayor nivel de precios.Podemos ver entonces que el enfoque monetario concibe todos loscambios en la balanza externa como el resultado de desequilibrios entrelos balances monetarios existentes y deseados – o sea, entre Ms y Md – yse corrigen por sí mismos. Aunque los mecanismos de vuelta al equilibrio

son distintos cuando E es fijo o variable, sostiene que los efectos de las políticas monetarias son neutrales en el largo plazo. Dada la paridad de poder de compra, y los mecanismos de ajustes, el tipo de cambio real nose ve afectado en el largo plazo, y debe oscilar en torno a la unidad.Obsérvese también que con tipo de cambio fijo las autoridades monetariasno controlan la masa monetaria, o la tasa de interés.Por otra parte, los monetaristas niegan que las políticas de esterilizaciónsean efectivas en el largo plazo. Por esterilización se entiende la políticadel gobierno de controlar la masa monetaria mediante operaciones demercado abierto que compensen las variaciones debidas a la absorción o

pérdida de reservas. Por ejemplo, si un país tiene tipo de cambio fijo ysuperávit comercial, está acumulando reservas y, como contrapartida,aumentando la masa monetaria. En la visión monetarista, este aumento dela masa monetaria genera aumento de precios, como vimos. Sin embargoel banco central puede colocar títulos para absorber el dinero emitido porla entrada de reservas, y controlar así los efectos inflacionarios. Los


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monetaristas sostienen que las políticas de esterilización no sonsostenibles en el largo plazo, ya que aumentan el endeudamiento.Por último, el enfoque monetarista le da importancia al efecto Fisher; porlo tanto se da la circunstancia de que un aumento de la oferta monetariano solo tendría efectos neutros a largo plazo sobre el tipo de cambio real,

y sobre la tasa de interés real, sino también estaría asociada a la suba dela tasa de interés nominal, y a la suba del tipo de cambio nominal.

Vigencia del enfoque de flujo y del enfoque monetario

Antes de abordar el enfoque de carteras es conveniente destacar que losustancial de los enfoques anteriores se mantiene en la actualidad Conrespecto a los flujos de cuenta corriente, si bien actualmente se consideraque no determinan por sí mismos el tipo de cambio, se admite que tienenuna influencia que no puede despreciarse. Pero más importante es elefecto duradero que ha tenido el enfoque monetarista. En los manualesusuales de macroeconomía o economía internacional se defiende elmeollo de la teoría cuantitativa. Esto es, que el dinero es neutro en elmediano o largo plazo, y no afecta a las variables reales; que rige el efectoFisher; que en el largo plazo el tipo de cambio tiende a alinearse con la paridad de poder de compra; que las políticas monetarias no son efectivasen el largo plazo, si la economía está al nivel de la tasa natural (y no hayrazones intrínsecas para que no esté al nivel de la tasa natural); que elaumento de la oferta monetaria se traduce en aumento de precios y, dada

la paridad de poder de compra, por lo tanto en aumento del tipo de cambio(si los precios externos no aumenta, o aumentan en menor proporción).Todo esto forma parte de la visión estándar de cualquier egresado de lasfacultades de Economía. A partir de este marco común es que sedesarrollan algunas diferencias. La más importante es la que se refiere alas velocidades de ajuste de precios (y salarios). Los monetaristas másortodoxos sostienen que los precios ajustan rápidamente; los nuevoskeynesianos admiten que en el corto plazo hay rigideces de precios (ysalarios), pero en el largo plazo se cumple la tesis monetarista. Esto es,los precios suben porque aumenta la masa monetaria. Las políticas de

esterilización monetaria que se implementan para mantener el tipo decambio fijo cuando hay superávit comercial obedecen, en últimainstancia, a la teoría cuantitativa del dinero.

El enfoque de carteras


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El enfoque de carteras se diferencia del anterior en que incorpora activosque rinden intereses; típicamente bonos del gobierno, B y bonosextranjeros, B*.Presentamos un modelo sencillo basado en Branson (1981). Los activosque se consideran ahora son las tenencias monetarias, M, que no rinden

interés; los bonos domésticos, B, que dan una tasa de interés r; y los bonosextranjeros B*, cuyo rendimiento es r* más la variación esperada del tipode cambio, ∆Ee.La tasa de rendimiento r se determina en los mercados financierosdomésticos. La tasa de acumulación de B está dada por la colocación denueva deuda por parte del gobierno al sector privado. La tasa deacumulación de M está dada por las compras del Banco Central de bonosdel gobierno (operaciones de mercado abierto). La tasa de acumulaciónde B* a lo largo del tiempo está dada por la cuenta corriente.La riqueza total privada, W, en cualquier momento es:

W = M + B + B*Las ofertas de M, B y B* están dadas en cualquier momento de tiempo.Las ofertas y demandas de M, B y B* determinan la tasa de interés, r, yel tipo de cambio, E, de equilibrio en los tres mercados. La demanda decada uno de los activos depende de la riqueza, W, y de las dos tasas derendimiento, r y r* + ∆Ee.Se establecen tres funciones de demanda:

(1) M = M (r, r* + ∆Ee) W(2) B = B (r, r* + ∆Ee) W

(3)

EB* = B* (r, r* + ∆E

e

) W (la riqueza en bonos extranjeros se mide enmoneda doméstica. Agregamos una ecuación de restricción de balance:(4) W = M + B + EB*

Se considera que las ecuaciones de demanda, (1) (2) y (3), no se modifican por modificaciones en el nivel de precios. Cuando aumenta W, aumentala demanda de los tres activos; obsérvese además que la riqueza, W,depende positivamente de E.Con cualquier par de estas ecuaciones, dada (4), se pueden determinar losvalores de equilibrio de r y E. Esto se debe a que se supone que el mercadoes walrasiano; dados n mercados, si hay equilibrio en n – 1 mercados, está

determinado el equilibrio del mercado enésimo.Suponemos ahora que ∆Ee = 0. Esto es, que el tipo de cambio no semodifica. Manteniendo constantes r* + ∆Ee, estudiamos todas lascombinaciones de r y E que mantienen equilibradas las ofertas ydemandas de dinero, bonos domésticos y bonos extranjeros.Para ver qué sucede con la pendiente de la curva de equilibrio del mercadode dinero, MM, veamos qué sucede cuando suben r y E. Cuando sube r,


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baja la demanda de dinero; cuando sube E, aumenta la demanda de dinero,ya que aumenta la riqueza en términos de la moneda doméstica. Paramantener la demanda de dinero, Md, igual a la oferta de dinero, Ms, debeaumentar r a medida que aumenta E. Por lo tanto MM tiene pendiente positiva.

Veamos ahora la pendiente de BB, la curva de equilibrio del mercado de bonos. Al aumentar E, aumenta la riqueza; por lo tanto se demandan más

bonos; sube el precio de los bonos y baja la tasa de interés. La pendienteBB es negativa.Con respecto a la pendiente de B*B*, si aumenta r los tenedores de B*venden sus títulos para invertir en B, y la moneda se aprecia. La pendientede B* B* también es negativa.La pendiente BB es mayor que la de B*B* porque se supone que unaumento de r reduce la demanda de B* menos que lo que aumenta lademanda de B.Se supone que si aumenta la oferta monetaria, Ms, (sea por déficit fiscalu operaciones de mercado abierto), E sube (la moneda se deprecia). Esto

sucede antes de que el aumento de Ms tenga efecto sobre los precios, yaque se debe a la necesidad de equilibrio en los mercados financieros. Enotras palabras, en el corto plazo el tipo de cambio está determinado en losmercados financieros.Se supone también que sin intervención del Banco Central, y con tipo decambio flexible, la suma de la balanza de cuenta corriente y de cuenta decapitales es cero. Por lo tanto si la balanza de cuenta corriente es positiva,


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esto implica que la balanza de la cuenta de capitales es negativa; el sector privado en ese caso acumula B*. Cuando el stock de B* está cambiando,E se está modificando como ya lo describimos antes. Observemosentonces que desde este punto de vista se conserva una idea que estaba enel enfoque de flujos, aunque ahora integrada en los balances de stocks. El

aumento del neto comercial modifica las tenencias de activos.Por otra parte, al aumentar el stock de B*, aumentan los ingresos demoneda extranjera de los tenedores de títulos (los ingresos son r*B*).Esto lleva a una apreciación de la moneda doméstica (baja E). En cambio,si a causa de un déficit en la cuenta corriente disminuye la tenencia deB*; bajan los ingresos por rendimientos de B*, y se deprecia la moneda.En consecuencia, la ecuación de E es:

E = E (M; B; B*), siendo EB* < = 0 y EM > 0(EB* y EM son las derivadas parciales).

La ecuación del balance externo a la que nos hemos referido antes la podemos establecer así:

NX + r*B* – ∆B* = 0 Esto nos está diciendo que la suma del neto comercial, NX, y de losingresos por los rendimientos de los bonos extranjeros, r*B*, menos lavariación del stock de los bonos extranjeros, ∆B*, debe ser igual a cero.La variación del stock de los bonos extranjeros expresa las variaciones enla cuenta de capital.El neto comercial, NX, depende del tipo de cambio real, q, y de un factorexógeno, Z. Recordemos que el tipo de cambio real, q = EP*/P. Se supone

que en el largo plazo rige la paridad del poder de compra, y que q = 1. Zrepresenta cambios reales, por ejemplo, un cambio de tecnología,descubrimiento de petróleo, etc. Si Z aumenta, aumenta NX. Suponiendoque se cumple la condición Marshall Lerner, si aumenta q aumenta NX.O sea: NX = NX (q, Z); NXq >0 y NXZ >0. Veamos ahora dos casos:

a) Supongamos que aumenta Z. Inicialmente sube el neto comercial, demanera que aumenta la tenencia de B*. A medida que se acumula B*, caeE. Esto reduce NX y aumenta el stock de B*. Cuando NX vuelve a su

nivel inicial, el resultado es que hubo un incremento de B* con respectoal punto de partida. Por lo tanto E debe bajar todavía más hasta que lareducción del NX compense el aumento de r*B*.

b) Supongamos que aumenta Ms. Inicialmente E salta hacia arriba, paramantener el equilibrio en el mercado financiero, en tanto los precios sonrígidos en el corto plazo. Por lo tanto E sube más que los precios. Esto


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implica que baja el tipo de cambio real, q (esto es, la moneda se apreciaen términos reales). Por lo tanto sube NX. En consecuencia se acumulaB*. Cuando B* aumenta, los ingresos aumentan r*∆B*. Ahora caen E y

q, y por lo tanto NX también disminuye. El tipo de cambio bajó en lamedida justa como para que el déficit de NX compense exactamente el

mayor ingreso por el aumento de las inversiones en el extranjero.

Vemos entonces que en el largo plazo la situación siempre tiende alequilibrio. El tipo de cambio se mueve alrededor de P*/P, esto es, de la paridad del poder de compra. Sin embargo, a medida que el sistema esafectado por perturbaciones reales (variaciones de Z) o monetarias(cambios en Ms), el tipo de cambio se mueve hacia arriba o hacia abajocon respecto a su punto de equilibrio. De manera que el sendero de la PPCno determina los movimientos de corto plazo; pero sirve como un anclade largo plazo en ausencia de cambios estructurales permanentes.En este modelo se introduce luego ∆Ee, o sea, las variaciones esperadasde E. Se supone entonces que las expectativas son racionales, lo queimplica que el cambio esperado en el tipo de cambio es el que realmenteocurre. Se cumple la paridad de intereses, y el tipo de cambio esperadoestá acorde con los diferenciales de las tasas de interés. Por otra parte, enequilibrio, no aumentan las tenencias de B*; o sea ∆B* = 0. En ese casolos ingresos por los activos extranjeros son exactamente iguales al déficitdel neto comercial; o sea r*B* = NX.

Un enfoque de cartera sin sustitución perfecta, aplicado al caso deEUA

El enfoque se basa en Blanchard, Giavazzi y Sa (2005). Aquí lo presentamos de manera intuitiva. Con este modelo los autores tratan deexplicar lo que ha sucedido con el dólar en los últimos años, y predicenque el dólar deberá depreciarse a medida que siga aumentando elendeudamiento neto de la economía americana. En este modelo no seaplica la paridad de intereses, de manera que los activos no son sustitutos perfectos. Este hecho introduce una mayor cuota de realismo que los

anteriores modelos; por esta razón puede servir también como base paraelaborar una explicación desde un enfoque heterodoxo. Una idea centraldel modelo es que con sustitución imperfecta importan las preferencias por los activos, y el déficit de cuenta corriente puede prolongarse durantemucho tiempo.Se considera que los rendimientos r de los activos de EUA, no sonnecesariamente iguales a los rendimientos r* de los activos del resto del


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mundo. Si r/r* aumenta, aumenta la inversión en activos de EUA, yviceversa. Por otra parte los inversores tienen una preferencia por lasinversiones domésticas, a igual rendimiento.Señalemos también que el déficit comercial aumenta si se aprecia lamoneda en términos reales; y que además puede aumentar bien porque

aumenta el ingreso de EUA, o porque se produce un cambio en la preferencia de los consumidores hacia los bienes extranjeros.Ahora bien, en el enfoque tradicional de flujos, un déficit en la balanzacomercial (o en la cuenta corriente) generaría una depreciación de lamoneda, que corregiría el déficit. Sin embargo no fue lo que sucedió enEUA. Esto se debe, según este modelo, a que con sustitución imperfectalos efectos de la depreciación de la moneda en respuesta a un aumento deldéficit son limitados. Si los rendimientos en EUA son mayores que en elresto del mundo (RDM), estarán entrando capitales que financiarán eldéficit comercial; a medida que entran capitales, la moneda se aprecia,acentuando el déficit de la cuenta corriente. Sin embargo también estácreciendo la posición deudora neta de EUA. Esto significa que habrá unflujo de salida de recursos por pagos de intereses, rB. Este pago deintereses puede estar compensado parcialmente por los ingresos que provienen de los activos extranjeros, B*, que rinden r*, en manos de losinversores de EUA. Por lo tanto la deuda neta de EUA crecerá cuandoaumente el déficit comercial y los pagos de intereses a los inversoresextranjeros que poseen activos de EUA; y se reducirá cuando aumentenlos ingresos por los rendimientos de activos exteriores, en manos de los

inversores de EUA.De manera que ahora un aumento del déficit comercial puede serfinanciado durante un tiempo relativamente largo por la entrada decapitales extranjeros, atraídos por los mayores rendimientos en EUA(obsérvese que no se cumple la paridad de intereses). Durante ese lapsoel dólar se aprecia, a pesar del déficit de la balanza comercial. Pero amedida que crece la posición deudora de EUA, aumentan lastransferencias al exterior por pago de intereses. La moneda por lo tanto sedeprecia, lo que reduce el déficit comercial. Para que haya estabilidad,este último efecto debe ser mayor que el aumento del pago de intereses.

Observemos que el flujo comercial, y de cuenta corriente, tieneimportancia, en la medida en que alimenta las posiciones netas deudoraso acreedoras de los países. Por otra parte, el modelo incorpora los cambiosen las valuaciones de los activos que se derivan de las variaciones del tipode cambio. Por ejemplo, una depreciación del dólar aumenta el valor endólares de las tenencias de activos extranjeros por parte de los inversoresde EUA, reduciendo por lo tanto la posición deudora neta de EUA. Esto


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significa que una depreciación mejora la posición de deuda neta de EUA por dos vías: al mejorar el neto comercial, y por una revaluación de losactivos. Por supuesto, esto rige porque se supone que también los pasivosde EUA están nominados en dólares, de manera que su valor no se veafectado por una depreciación del dólar (más bien por el contrario, EUA

paga en dólares devaluados). En un país como Argentina, donde los pasivos están nominados en dólares, el efecto de una devaluación seríadistinto.

Ningún modelo es satisfactorio

En tiempos recientes se han seguido desarrollando modelos neoclásicosen la línea del que hemos descrito de Blanchard, Giavazzi y Sa. Tambiénse ha presentado otra interpretación, el enfoque de microestructura, queinvestiga en la forma en que se comercian las monedas en los mercadoscambiarios. Su idea central es que en los mercados existe informaciónasimétrica, ya que los operadores de los bancos – que intermediancomprando y vendiendo divisas – tienen información sobre de qué lado (laventa o compra de determinada moneda) se están iniciando las órdenes para operar, que no poseen los clientes que están dando las órdenes. Novamos a presentar aquí estos modelos, solo dejamos constancia de que seestán desarrollando en los últimos años; sus autores pretenden que pueden predecir mejor los movimientos de corto plazo de los tipos de cambio.De cualquier manera, las explicaciones sobre los tipos de cambio basadas

en los modelos de activos, que hemos visto, no son satisfactorias, comolo admiten los propios economistas de la corriente principal. En unconocido manual sobre economía internacional, que recoge el “estado desituación” de la teoría sobre tipo de cambio, se afirma: “Para repetir un hecho central de la vida, hay una notable escasa evidencia de que las

variables macroeconómicas tengan fuertes efectos consistentes sobre los tipos de cambioflotantes, excepto durante circunstancias extraordinarias, tales como las hiperinflaciones.Tales descubrimientos negativos han llevado a la profesión a un cierto grado de pesimismofrente a la investigación sobre tipo de cambio” (J. Frankel y A. Rose, en Handbook of International Economics, citado por Lyons, 2000).La dirección en que se están dirigiendo los modelos de cartera como el

que hemos citado de Blanchard et al . – abandono de hipótesis comosustitución perfecta, rendimientos iguales, etc. – estaría indicando uncamino para salir de este atolladero. Pero para esto hace falta un enfoqueque supere definitivamente los marcos walrasianos, y de equilibriogeneral, en que se han desarrollado estos modelos macroeconómicossobre tipo de cambio.


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Bibliografía citada:

Blanchard, O.; F. Giavazzi; F. Sa (2005): “International Investors,the US Current Account and the Dollar”, Brookings Papers on Economic

Activity, vol. 2005, Nº 1, pp. 1-49.

Branson, W. H. (1981): “Macroeconomic Determinants of Real ExchangeRates”, NBER, Working Paper, November.

Lyons, R. K. (2000): The Microestructure Approach to Exchange Rates”,September, www.haas.berkeley.edu/lyons.
http://www.haas.berkeley.edu/lyonshttp://www.haas.berkeley.edu/lyonshttp://www.haas.berkeley.edu/lyonshttp://www.haas.berkeley.edu/lyons

Teorías Neoclásicas Sobre Tipo de Cambio

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