220212ValoresBancolombiaIsagen

8/3/2019 220212ValoresBancolombiaIsagen

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VALORES BANCOLOMBIA S.A. SOCIEDAD COMISIONISTA DE BOLSA mantiene y busca mantener relaciones comerciales con lascompañías cubiertas en sus reportes de compañía. De esta manera, los inversionistas deben tener en cuenta que la Compañíapuede tener un potencial conflicto de intereses que afecte la objetividad de este reporte, por lo cual los inversionistas debenconsiderar este reporte como uno de muchos factores que ayuden en la toma de decisiones de inversión.

22 de febrero de 2012

Isagen: Señales positivas de Hidrosogamoso ante

aumento en obligaciones de energía. P.O.2012E:$2.850Preparado por: Diego Alexander Buitrago Aguilar 1 607 8090 - [email protected]

Mínimo 52 Semanas $ 1.990

Máximo 52 Semanas $ 2.550

Precio de Mercado al 21-Feb-12 $ 2.260

Variación Año Corrido (%) 8,7%

Acciones en Circulación (mm) 2.726,07

Capitalización Bursátil ($mm) 6.160.923

Precio Objetivo 2012E $2.850

Potencial de Valorización 26,1%

Tabla 2. Resumen valoración

Valor de las operaciones 9.414.398

Caja e inversiones temporales 510.697

Provisión litigio 119.775

Obligaciones financieras 2.040.231

Valor de mercado del patrimonio 7.765.089

Valor por acción 2.850

Fuente: Valores Bancolombia.

Gráfico 1. Escenarios de valoración


Resumen Ejecutivo:

El escenario base de nuestro ejercicio de valoracióndefine el precio objetivo 2012E de Isagen en $2.850 poracción, con una probabilidad subjetiva de ocurrencia de80%. Este precio representa un incremento de 5,6% frenteal precio objetivo 2011E de $2.700, explicado por ladisminución en algunas de las variables utilizadas en elcálculo de la tasa de descuento (WACC) y por mayores

ingresos por ventas de energía.Bajo los niveles actuales, el precio objetivo delescenario base ofrece un potencial de valorización del26%. Este hecho refleja el desfase entre el valor demercado y el valor fundamental de la compañía, debido alretroceso de 20% en el precio de la acción durante 2011.Esto estuvo acompañado de una disminución en su liquidez,que incluso excluyó la especie de la canasta del índice deliquidez COL20. Es preciso mencionar que estecomportamiento no tiene relación con los resultadosoperacionales de la compañía, y por consiguiente no afectala presente valoración fundamental.

La tesis de inversión sugiere posiciones largas en este

activo para inversionistas con perfil de mediano y largoplazo, ante su potencial de valorización fundamentalsoportado en el crecimiento de la capacidad degeneración de energía. Se considera un vehículo desólidos fundamentales para buscar exposición al sector deenergía, además de ofrecer características defensivas aportafolios estructurales.

El balance de riesgos considera factores que afectan losingresos y los márgenes de rentabilidad. Por un lado,condiciones climáticas de sequía serían desfavorables parala generación de energía de Isagen, dado que en sumayoría es producida por plantas hidroeléctricas. Estolimitaría el crecimiento de los ingresos de la compañía y demanera indirecta ejercería presión en los márgenes porquetendría que generar a partir de fuentes menos eficientes(gas o diesel) y/o incurrir en mayores compras de energíapara cumplir sus compromisos. De otro lado, no se debendesconocer riesgos propios del negocio, relacionados consobrecostos, problemas legales o medioambientales en laconstrucción de los proyectos, lo cual podría ocasionarcontingencias operativas y económicas a la firma.

En los factores al alza, la generación de caja de la compañíafavorece el fondeo de inversiones y/o adquisiciones paraincrementar su capacidad de generación. En este sentido, lacompañía anunció que está estructurando nuevos proyectosde energía por 3.500 MW, para presentarse a las próximassubastas, expansiones que no están siendo tenidas enconsideración bajo la presente valoración.

3.140

2.360

2.850

$ 1.800

$ 2.000

$ 2.200

$ 2.400

$ 2.600

$ 2.800

$ 3.000

$ 3.200

$ 3.400

E ne -2011 Jun-2011 Nov-2011 A br-2012 S ep-2012

Precio objeti vo Precio h is tóri co

mailto:[email protected]






Isagen: Reporte de Compañía 22 de febrero de 2012

2

Gráfico 2. Generación histórica


Gráfico 3. Capacidad actual


Gráfico 4. Capacidad con proyectos


Escenario base

A continuación se presentan los principales supuestos utilizadosen la construcción de las proyecciones financieras para realizarla valoración de Isagen por FCLD.

Generación

Las condiciones de alta afluencia hídrica le permitieron a Isagenincrementar 29% la generación de energía durante los primerostres trimestres de 2011. Así mismo, se espera que en lospróximos años la generación aumente en la medida en que seincorpore mayor capacidad, con el trasvase Manso y lahidroeléctrica Amoyá (80 MW) en 2012, y con el megaproyectoSogamoso (820 MW), que entrará en operación a finales de2013. De esta manera, para el año 2014 la capacidad instaladade la compañía incrementaría su tamaño total en 42%, y encuanto a generación se proyecta que para el año 2015 se superelos 15.500 GWh/año, para un crecimiento de 43% frente a 2011.

Para la estimación de generación de energía para el periodoexplícito de proyección, se obtiene la información del AnálisisEnergético de Largo Plazo MPODE proyectado en XM para lasplantas en Colombia hasta septiembre de 2021. Este sistemacalcula la producción futura de cada planta en el país con baseen series hidrológicas proyectadas, la demanda del sistema y elcosto marginal de generar para cada tecnología. Con excepciónde Termocentro (tecnología a gas) las plantas de Isagen por sucondición de plantas hídricas son costo eficientes.

Para la proyección de la central Miel, fue incluido un mayor factorde planta producto de los trasvases Guarinó, que ya entró enoperación, y Manso, que tiene pendiente su inicio de actividades.Lo anterior obedece a una medida preventiva impuesta por laAutoridad Nacional de Licencias Ambientales (ANLA) ante un

impacto no previsto durante su construcción, relacionado con laafectación de algunas fuentes superficiales de agua sobre elalineamiento del Túnel. Como condiciones para el levantamientode la medida preventiva impuesta, Isagen deberá adelantar losestudios que permitan determinar el grado de incidencia de laconstrucción del túnel en las aguas superficiales y subterráneasy presentar sus resultados para evaluación y aprobación de esaautoridad.

Gráfico 5. Proyección de generación por planta


10.029 10.105

9.260 9.559

10.980

0

3.000

6.000

9.000

12.000

2007 2008 2009 2010 2011E

Generación Gwh

7.971 7.845 7.339 6.790 6.819 6.771 7.194 6.791 6.633 6.942 7.002

2.154 2.5202.475

2.351 2.441 2.4962.505

2.489 2.513 2.522 2.538

748 706657

652 681 695729

705 713 692 705

2.618

5.073 4.9945.041

5.082 5.0005.195 5.161

10.980 11.316 11.126

13.076

15. 686 15. 67516.164

15.793 15.52516.041 16.113

0

4.000

8.000

12.000

16.000

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

G W h

San Carlos Miel Jaguas Calderas Termocentro Amoyá Sogamoso




3

Gráfico 6. Obligaciones de Energía Firme


Gráfico 7. Precios de energía


Gráfico 8. Ventas de energía


Obligaciones de Energía Firme (OEF)

Las OEF se proyectan a partir de la información publicada porXM para las plantas de Colombia hasta 2014. Para el periodoposterior se asumen como constantes.

En el caso de la central Sogamoso, se actualizaron las cifras de

ENFICC (Energía Firme para el Cargo por Confiabilidad) conbase en las nuevas asignaciones al proyecto, realizadas en lamás reciente subasta de energía para proyectos con períodos deconstrucción mayor (GGPS), en la que recibió 1.440 GWh/añoadicionales a partir del año 2016, con lo cual el proyectocompletó una asignación total de energía de 3.790 GWh/año. Loanterior se verá reflejado en mayores ingresos del cargo porconfiabilidad.

Precios de energía

El Análisis Energético de Largo Plazo MPODE incluye en sussupuestos que entre 2014 y 2018 entrarán una serie deproyectos hídricos a ampliar la capacidad instalada del país entre

los que se encuentran la planta Pescadero Ituango con 1.200MW, Quimbo con 396 MW y Sogamoso con 820 MW que enconjunto adicionarán más del 15% de la capacidad actual deColombia. Ante la entrada de estas plantas, el programa MPODEanticipa que el total de la demanda se cubre con recurso hídrico,el cual, por su bajo costo implicaría una disminución en el preciode bolsa. Con base en lo anterior y en el comportamientohistórico de los precios de la energía, se realizó la proyección delos mismos (ver Gráfico 7).

De otro lado, para la remuneración del cargo por confiabilidad elprecio se proyecta en dólares (USD) a partir de los nivelesactuales, con una variación equivalente al IPC estimado deEE.UU, y se convierte a pesos (COP) con el tipo de cambioproyectado por Investigaciones Económicas de Bancolombia.

Ingresos operacionales

Con el objetivo de buscar estabilidad en los ingresos y en el flujode caja de la compañía. Isagen realiza la mayor parte de susventas a través de contratos y en una menor proporción enbolsa, con lo cual se cubre de las volatilidades del precio de laenergía en el spot. De acuerdo a esta estrategia y al promediode los últimos cinco años, se proyecta una distribución de lasventas así, 81% en contratos y 19% en bolsa.

Adicionalmente se proyectaron ventas de energía a Venezuela,

las cuales habían sido suspendidas durante el año 2010 porinconvenientes diplomáticos entre este país y Colombia, peroque fueron restablecidas a partir de 2T11.

Al respecto, es importante precisar que Isagen cuenta con laexclusividad de las exportaciones de energía al vecino país, yque el pasado primero de febrero se renovó el acuerdo desuministro de energía de Colombia hacia Venezuela, a través delos enlaces internacionales Corozo-San Mateo, en Norte deSantander, y Cuestecitas-Cuatricentenario, en La Guajira. Elacuerdo se formalizó por medio de un contrato suscrito entreIsagen, en representación de Colombia, y CORPOELEC, enrepresentación de Venezuela, con una vigencia de 11 meses ytransacciones estimadas de 30 GWh/mes, con demandas de

potencia de 70 MW en períodos de media y baja carga y de 140MW en períodos de alta carga.

7.993 7.9718.647 9.040

10.21511.655

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

G W h

88

119125

106 106

143119 122 126 129134 137

40

60

80

100

120

140

160

Mar-12 Dic-12 Sep-13 Jun-14 Mar-15 Dic-15 Sep-16

$ / K W h

Precio de bolsa Precio de contratos

1.361 1.294 1.3341.595

1.941 2.017

161 228 264

283

297379

1.598 1.652 1.732

2.016

2.3812.543

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

20 11 E 2 01 2E 2 01 3E 20 14 E 2 01 5E 2 016 E

M i l e s d e m i l l o n e s d e C O P

Contratos nacionales Ventas en bolsa

Contratos Internacionales Otros




4

Gráfico 9. Ingresos operacionales


Gráfico 10. Costos y gastos


Gráfico 11. EBITDA – Margen EBITDA


Gráfico 12. CAPEX proyectado


De otro lado, se proyectan ingresos por comercialización de gas,tomando como supuesto una recuperación promedio del costodel combustible de 60%, estimado a partir del desempeño de losúltimos años.

De esta manera, se proyectan ingresos de $1,7 billones para2012, que se incrementan hasta $2,6 billones en 2016 y

alcanzan los $3,1 billones en 2021. Lo anterior se traduce en unatasa anual de crecimiento compuesto de 6,4% nominal, queresulta superior en 350 pb al promedio de la inflación proyectadade 2,9%.

Costos y gastos

Los costos asociados a las compras de energía y a los cargospor uso y conexión al Sistema de Transmisión Nacional (STN)son proyectados como porcentaje de las ventas de energía, deacuerdo con su comportamiento histórico de los últimos años.Por su parte el costo del combustible, relacionado con el gas derespaldo para la planta térmica de Termocentro, se proyecta apartir de los costos estimados para 2011, con un crecimiento

igual a la inflación y teniendo en cuenta las condiciones másexigentes de los contratos de Take or Pay, los cualesaumentaron su porcentaje promedio de 25% a 75%. Esimportante tener en cuenta que Termocentro opera como unaplanta de respaldo al sistema, debido a su menor eficiencia encomparación con las plantas hídricas, por lo que su utilización esbaja en condiciones de pluviosidad favorable. En este sentido, esimportante recalcar que Isagen revende en el mercadosecundario el gas que no consume.

Los demás costos variables como el cargo para regular lafrecuencia (AGC), cargo ambiental (Ley 99), fondo de apoyo azonas no interconectadas (Fazni), son proyectados comovariables con respecto a las ventas. Los gastos de personal sonproyectados como un porcentaje de los ingresos, a partir delpromedio de los últimos años, mientras los demás rubros de losgastos de administración son proyectados con inflación.

Como resultado de nuestra valoración, esperamos en nuestroescenario base una generación de caja que supere $1 billón depesos en el año 2015, para un margen EBITDA promedio de43% en el periodo explícito de la proyección (2012-2021). Losincrementos en márgenes se explican principalmente por laentrada de nuevos proyectos hídricos, aumentando lageneración mientras se mantiene estable la comercialización deenergía y gas. Adicionalmente los nuevos proyectos se esperaproduzcan sinergias en la operación y disminuyan los costos de

compras de energía para respaldar los contratos.

Otros supuestos de valoración

El CAPEX programado para los próximos años continuará siendoalto, debido a las inversiones requeridas para culminar con éxitoel plan de expansión que inició en 2007, en el cual secontemplaban los trasvases Guarinó y Manso, y las centraleshidroeléctricas Amoyá y Sogamoso. Al respecto, la mayor partede las inversiones proyectadas para los próximos años son lascorrespondientes al desarrollo de este último megaproyecto.Para el resto de los años de la proyección se estima un CAPEXequivalente al 2% de las ventas.

1.652 1.7322.016

2.3812.543

8891

93

96

99

1.7471.831

2.118

2.486

2.651

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2012 2013 2014 2015 2016


Energía Gas Servicios técnicos

293 307 358 422 451

178 184190

196 201228 239278

328 350181 190

225257

273

111 111111

198198

1.052 1.095

1.237

1.4901.568

0

500

1.000

1.500

2.000

2012 2013 2014 2015 2016


Compras de energía CombustiblesUso y conexion al STN Ley 99 + FazniPersonal y Otros Depreciaciones

710 747883

1.0721.153

41% 41%

42%

43%43%

35%

37%

39%

41%

43%

45%

0

400

800

1.200

1.600

2012 2013 2014 2015 2016


Ebitda Margen Ebitda

872

550

351

17354

50%

30%

17%

7%2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

400

800

1.200

2012 2013 2014 2015 2016


CAPEX CAPEX / Ventas




5

Gráfico 13. Tasa libre de riesgo


Gráfico 14. Riesgo país EMBI Colombia


Gráfico 15. Endeudamiento proyectado


Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

Estimamos una tasa de descuento para el flujo de caja libreproyectado de Isagen de 10,69%, que resulta inferior al 11,89%del modelo 2011.

Tabla 3. Costo Promedio Ponderado de Capital

Relación D/E 0,55

Tasa Libre de Riesgo 2,98%

Riesgo País 1,59%

Beta apalancado 0,91

Prima de Riesgo de Mercado (Rm-Rf) 6,40%

Devaluación Esperada 2,10%

WACC 10,69%


La tasa libre de riesgo de 2,98% se obtiene a partir del promediodel último año de la tasa de los bonos del Tesoro americano a 10años, y el riesgo país corresponde al promedio del último año delEMBI para Colombia. A su vez, la prima de riesgo de mercado seobtiene de la actualización a octubre de 2011 del cálculo delpromedio de largo plazo del retorno del índice S&P 500 porencima del retorno de un bono del Tesoro.

La devaluación implícita obtenida del 2,1% es calculada como eldiferencial en inflación esperada entre Colombia y EstadosUnidos, aplicando la fórmula de paridad de poder adquisitivo deFisher.

La relación D/E se calcula a partir del valor de las obligaciones

financieras y del patrimonio estimado para 2012. Por lo tanto, elapalancamiento de nuestro modelo incluye nuevas obligacionespara fondear las inversiones programadas en el año. Respecto alnivel de endeudamiento, Isagen tiene un covenant para larelación Deuda/EBITDA de <4,5 hasta 2013 y <3,5 a partir de2014, lo que permite evidenciar la capacidad futura deapalancamiento de la empresa (ver Gráfico 15). En este mismosentido, la firma cuenta con un Club Deal con la banca local porun cupo de hasta $1,6 billones.

Múltiplos

El múltiplo EV/EBITDA actual de Isagen es de 9,7 veces siendorelativamente alto comparado con el sector de generación deenergía. Nuestro precio objetivo presenta un múltiplo de salidaEV/EBITDA de 13,4 veces. Sin embargo, el EBITDA de 2012 noincluye el aporte de Sogamoso, para lo cual se hace necesariorealizar unos ajustes adicionales para reflejar un múltiplo másacertado con el crecimiento futuro de la compañía, cuando estahidroeléctrica se encuentre en operación.

La metodología de análisis propuesta consiste en descontar avalor presente el EBITDA de 2015, que reflejaría la operaciónplena de Sogamoso, y recalcular el múltiplo de salida. Elresultado es un EV/EBITDA ajustado de 11,9 veces, el cualpuede estar justificado por el mayor margen EBITDA de Isagenfrente a las compañías comparables del sector.

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

1 - o c t - 1 0

1 - n o v - 1 0

1 - d i c - 1 0

1 - e n e - 1 1

1 - f e b - 1 1

1 - m a r - 1 1

1 - a b r - 1 1

1 - m a y - 1 1

1 - j u n - 1 1

1 - j u l - 1 1

1 - a g o - 1 1

1 - s e p - 1 1

T-Bond Rate 10Yr Promedio

0

50

100

150

200

250

300

1 - o c t - 1 0

1 - n o v - 1 0

1 - d i c - 1 0

1 - e n e - 1 1

1 - f e b - 1 1

1 - m a r - 1 1

1 - a b r - 1 1

1 - m a y - 1 1

1 - j u n - 1 1

1 - j u l - 1 1

1 - a g o - 1 1

1 - s e p - 1 1

P u n t o s b á s i c o s

EMBI Promedio

55% 51% 47% 43%36%

2,92,7

2,3

1,91,6

-

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0%

20%

40%

60%

80%

2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

Deuda/Equity Deuda/EBITDA




6

Gráfico 14. EBITDA – Margen EBITDAEscenario conservador


Gráfico 15. EBITDA – Margen EBITDAEscenario optimista


De otro lado, el múltiplo de salida RPG luce enriquecido,producto de la capitalización de los gastos financieros asociadosa las obligaciones utilizadas para fondear el proyecto Sogamoso.De esta manera las utilidades enfrentan una distorsión quepuede dificultar la comparación de los múltiplos.

Tabla 4. Múltiplos comparables

Empresa EV/EBITDA RPG PVLMgn

EBITDA

AES Corp. 6,2 12,1 1,7 28%

AES Gener 9,8 21,5 2,0 32%

Endesa 9,8 15,6 2,7 40%

Tractebel 7,8 13,7 3,6 67%

Enersis 5,9 16,3 1,6 32%

Iberdrola ND 9,1 0,9 ND

CESP 8,2 ND 1,0 56%

Cemig ND ND 1,7 ND

E-CL 9,8 16,9 1,8 29%

Promedio 8,2 15,0 1,9 41%

Isagen (Spot) 9,7 11,1 1,9 44%

Isagen (PO 2012) 11,9 19,1 2,1 43%

Fuente: Valores Bancolombia con datos de Bloomberg.

Escenario conservador

Nuestro precio para el escenario conservador es de $2.360 poracción al cual asignamos una probabilidad subjetiva deocurrencia de 10%. Asumimos para este cálculo un exceso deoferta que reduce los precios estimados de energía. Comoresultado, proyectamos un precio promedio de energía en bolsade $119/KWh y en contratos de $124/KWh, lo que representa unprecio 10% por debajo del escenario central.

Adicionalmente para el cálculo de este escenario incluimos en elmodelo de valoración un sobrecosto del 10% en loscombustibles.

Bajo este escenario el margen EBITDA promedio proyectadopasa de 43% a 41% (ver Gráfico 16).

Escenario optimista

Para el cálculo del precio optimista, valoramos la compañía conun precio promedio en bolsa de $139/KWh y en contratos de$144/KWh, que representan un incremento de sólo 5% frente alescenario base. Dentro de este escenario, también incluimos laposibilidad de aumentar en 15% las exportaciones de energía aVenezuela y la comercialización de gas.

Nuestro precio objetivo para el escenario optimista es de $3.140por acción, al cual asignamos una probabilidad subjetiva deocurrencia de 10% y representa un potencial de valorización conrespecto al escenario central de 10%.

621 655776

9471.021

38% 39%

40%

41% 42%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

0

400

800

1.200

2012 2013 2014 2015 2016


Ebitda Marge n Ebitda

766 805948

1.1471.232

42% 42%

42%

44%44%

35%

37%

39%

41%

43%

45%

0

400

800

1.200

1.600

2012 2013 2014 2015 2016


Ebitda Margen Ebitda




7

Sensibilidades

La tasa de perpetuidad utilizada en el escenario base de nuestravaloración es de 4%, la cual se encuentra alineada con elcrecimiento esperado de largo plazo de la demanda de energíadel país, en donde el escenario medio la UPME estima uncrecimiento de 3,5%.

Tabla 5. Sensibilidad WACC y tasa de crecimiento aperpetuidad

WACC

T a s a d e

c r e c i m i e n t o d e

p e r p e t u i d a d ####### 10,00% 10,69% 12,00%

3,00% 2.900 2.530 2.000

4,00% 3.300 2.850 2.200

5,00% 3.860 3.270 2.470


De otro lado, las expectativas de crecimiento del sector deenergía en Colombia, se amplían con las posibilidades de lasinterconexiones regionales, lo cual serviría para evacuar la ofertalocal con la ventaja de entregar una de las energías más costo-eficientes del continente. El acuerdo binacional entre Colombia yPanamá para el desarrollo de la interconexión eléctrica entre losdos países, constituye una oportunidad para penetrar losmercados de Centroamérica.

Análisis de mercado

El rezago que evidencia el precio de mercado del título frente alvalor fundamental, estaría explicado principalmente por aspectos

de mercado como la liquidez de esta especie. A pesar de que el42% del total de acciones teóricamente está flotando, esimportante precisar que los fondos de pensiones obligatorias yalgunos accionistas individuales tiene participacionesimportantes en Isagen, y que estos a su vez se mantienen enposiciones estructurales de mediano y largo plazo que nocontribuyen con el dinamismo de la acción. De esta manera, aldescontar del flotante la participación de los fondos de pensionesobligatorias y las inversiones de EPM y la EEB, las acciones enpoder de otros accionistas con menor participación, alcanzaapenas el 17% del total de acciones en circulación.

Tabla 6. Acciones en circulación

# de

acciones

Participación

(%)

Ministerio de Hacienda y Crédito Público 1.571.919 58%

Empresas Públicas de Medellín (EPM) 352.960 13%

Fondos de Pensiones Obligatorias 264.762 10%

Empresa de Energía de Bogotá (EEB) 68.716 3%

Otros Fondos y accionistas con menor

participación467.715 17%

Total Acciones en Circulación 2.726.072 100%

Fuente: Valores Bancolombia con datos de la Superintendencia Financiera de

Colombia.




8

Gráfico 15. Desempeño en el mercado

Fuente: Valores Bancolombia con datos de la BVC.

Producto de lo anterior, el volumen diario transado de la especiepresenta una disminución considerable en los últimos 3 años, alpasar de un promedio diario de $8.670 millones en 2009 a$1.780 millones en lo corrido de 2012. Esto ha sido acompañadode disminuciones en la participación dentro del índice COLCAP,que pasó de 4,7% en promedio durante 2009 a 2,5% en lacanasta del primer trimestre de 2012.

Consciente de esta situación, la compañía ha manifestado suinterés en buscar mecanismos que dinamicen sus títulos en elmercado de valores.

8.670

6.281

2.696

1.780

4,7%4,3%

3,2%

2,5%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

2009 2010 2011 2012

M i l l o n e s d e C O P

Volumen diario promedio Ponderación COLCAP




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Tabla 7. Estados Financieros Isagen(Miles de Millones de Pesos)

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Energía 1.350 1.419 1.598 1.652 1.732 2.016 2.381

Gas 55 41 70 88 91 93 96

Servicios Técnicos 6 5 7 8 8 9 9

Ingresos Operacionales 1.411 1.465 1.675 1.747 1.831 2.118 2.486

Total Costos 806 799 987 1.052 1.095 1.237 1.490

Gastos de Admón. 86 88 91 106 110 121 134

Utilidad operacional 519 578 596 589 626 761 862

EBITDA 622 686 713 710 747 883 1.072

Ingresos no operacionales 88 95 77 29 30 15 12

Gastos financieros 45 90 44 40 40 39 38

Gastos no operacionales 82 130 76 56 56 56 56

Utilidad antes de impuestos 525 543 597 561 600 720 819

Provisión impuesto de renta 139 133 126 149 160 192 218

Utilidad neta 386 410 471 412 440 528 601

2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Disponible 499 522 394 359 64 15 287

Recaudo democratización 0 0 0 0 0 0 0

Inversiones portafolio 407 507 152 152 152 152 152

Total activo corriente 1.218 1.369 944 924 646 655 1.002

Propiedades, planta y equipo neto 2.520 3.172 3.989 4.845 5.429 5.812 5.926

Total activo no corriente 2.697 3.491 4.308 5.164 5.748 6.131 6.245

Valorizaciones 1.035 635 635 635 635 635 635

Total activos 4.950 5.495 5.887 6.723 7.029 7.421 7.882

Total pasivo corriente 348 287 307 422 455 497 570Obligaciones financieras opic 492 469 457 457 457 457 457

Obligación bonos 450 904 899 899 899 899 899

Obligaciones crédito club deal 0 155 155 655 655 655 655

Total pasivo no corriente 1.256 2.027 2.036 2.533 2.531 2.529 2.528

Total pasivo 1.604 2.314 2.343 2.955 2.986 3.026 3.097

Total patrimonio 3.346 3.181 3.544 3.767 4.043 4.395 4.784

Total pasivo y patrimonio 4.950 5.495 5.887 6.723 7.029 7.421 7.882

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia

Tabla 8. Múltiplos Estimados Isagen

2009 2010 2011 2012E

EV/EBITDA 9,6 11,0 9,5 11,9

PVL 1,8 2,2 1,6 2,1

RPG 15,4 17,3 12,3 19,1

Fuente: Cálculos Valores Bancolombia



22 de febrero de 2012

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Valores BancolombiaAnálisis de Renta Variable y Portafolios(571) 607 80 90 | Bogotá – Colombia

Juan Nicolás Pardo AyalaGerente de Análisis de Renta Variable yPortafolios [email protected]

Mauricio Amador PilonietaEstratega Mercados [email protected]

Samuel David Garcia TorresEstratega de AccionesSector Minorista y Materias [email protected]

Diego Alexander Buitrago AguilarEstratega de AccionesSector Industrial y Energí[email protected]

Juan Diego Mejía MéndezEstratega de Mercado Local [email protected]

Jenny Torres Pabón

Estudiante en Práctica Profesional [email protected]

Laura Tatiana Salamanca CarrilloEstudiante en Práctica [email protected]

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