Administración de Inversiones

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ADMINISTRACIÓN

DE INVERSIONES

C.P. Y M. EN A. EDUARDO VILLEGAS HERNÁNDEZ

Universidad Nacional Autónoma de México Universidad Autónoma Metropolitana

L.A.E. ROSA MARÍA ORTEGA OCHOA

Universidad Nacional Autónoma de México Universidad Autónoma Metropolitana

REVISIÓN TÉCNICA

C.P. SERGIO LÓPEZ DEL VALLE Coordinador de Finanzas Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México

McGRAW-HILL

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Gerente de producto: Alain Hugo Rodríguez García Supervisor de edición: Noé Islas López Supervisor de producción: Zeferino García García

ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES

Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin autorización escrita del editor.

DERECHOS RESERVADOS © 1997, respecto a la primera edición por McGRAW-HILL INTERAMERICANA EDITORES, S. A. de C. V.

Cedro Núm. 512, Col. Atlampa 06450 México, D. F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736

ISBN 970-10-1381-6

1234567890 L.I.-97 9086543217

Impreso en México Printed in México

Esta obra se terminó de imprimir en Enero de 1997 en Litográfica Ingramex Centeno Núm. 162-1 Col. Granjas Esmeralda Delegación Iztapalapa C.P. 09810 México, D.F.

Se tiraron 4,000 ejemplares

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Contenido

Introducción .......................................................................................................... VII • Características y necesidad de un mercado financiero............................................. VIII • Clasificación de los mercados financieros .............................................................. IX

Parte I. La inversión operativa y precautoria ..................................................... 1

Capítulo 1. Inversión operativa y precautoria ....................................................... 3 • Mercado de dinero ............................................................................................... 4 • Inversión operativa................................................................................................ 8 • Inversión precautoria ............................................................................................ 17 • Mercado de coberturas cambiarías ......................................................................... 23 • Sociedades de inversión ........................................................................................ 25

Parte II. La inversión especulativa ..................................................................... 29 • Análisis fundamental ........................................................................................... 31

Capítulo 2. Administración estratégica y entorno económico.................................. 37 • La administración estratégica................................................................................. 38 • Alianzas y adquisiciones realizadas por empresas mexicanas.................................. 41 • Alianzas entre empresas mexicanas y extranjeras .................................................. 42 • El modelo Porter ................................................................................................ 51 • El modelo del Boston ............................................................................................ 51 • El entorno económico ......................................................................................... 52 • Entorno económico reciente en México ................................................................. 55

Capítulo 3. Análisis de los estados financieros ..................................................... 61 • Objetivos del análisis financiero ......................................................................... 62 • Enfoques del análisis financiero............................................................................. 62 • Conceptos útiles para el análisis de estados financieros ........................................ 66 • El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo .................... 80 • La actualización de las cifras contables a través del índice Nacional de Precios al

Consumidor ........................................................................................................ 85 • Técnicas de análisis de estados financieros ............................................................ 86 • Razones financieras ............................................................................................. 87 • Tasas de crecimiento .......................................................................................... 100 • Conclusiones ...................................................................................................... 103

Capítulo 4. El análisis técnico .............................................................................. 105 • Reglas básicas del análisis técnico ......................................................................... 109 • Postulados de la teoría Dow................................................................................... 110 • Las formaciones.................................................................................................... 116

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VI Contenido

• El método de los promedios móviles ..................................................................... 119 • El promedio móvil aplicado al índice de la Bolsa Mexicana de Valores................... 121 • Diferentes tipos de promedios móviles ................................................................ 122 • Las gráficas de punto y figura .............................................................................. 123 • Formaciones con punto y figura............................................................................. 125 • Indicadores........................................................................................................... 128

Parte III. Productos derivados .............................................................................. 145

Capítulo 5. Productos derivados .......................................................................... 147 • Introducción a los mercados de futuro y opciones................................................... 148 • Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros ..................................... 148 • Operación y participantes del mercado de futuros................................................... 151 • El mercado de opciones ........................................................................................ 154 • Desarrollo de los productos derivados en México................................................... 162 • Mercado de coberturas cambiarías......................................................................... 162 • Futuros de tasas de interés e índice Nacional de Precios al Consumidor .............. 164 • Forma .................................................................................................................. 168 • Futuros del peso ................................................................................................... 169 • Cómo participar en el mercado de futuros del peso................................................. 169 • El precio de futuro, precio de contado y tasas de interés.......................................... 170 • Experiencia de los futuros del peso en Chicago ...................................................... 171

• Los futuros y las opciones del índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexica- na de Valores .......................................................................................................... 172

Apéndice ............................................................................................................... 175

Matemática financiera ............................................................................................. 177 • Interés simple ....................................................................................................... 178 • Interés compuesto .............................................................................................. 179 • Calculadoras financieras ..................................................................................... 179 • Conceptos relacionados con el mercado de dinero ............................................... 180 • Aplicaciones de matemática financiera a aspectos económicos ............................. 183

Índice temático ...................................................................................................... 193

Índice onomástico ................................................................................................ 199

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Introducción

La administración financiera puede enfocarse desde el punto de vista de lo que hace el ejecu-tivo de finanzas, para lo cual resulta útil recordar la definición de 1977 en comunief dada por el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas acerca de este puesto:

Contraloría Tesorería

• Planeación para el control • Obtención de capital • Información e interpretación de los • Relación con los inversionistas

resultados de operación de la situación financiera

• Evaluación y deliberación • Banca y custodia • Coordinación de la auditoría externa • Crédito y cobranzas • Evaluación económica • Inversiones • Informes al gobierno • Seguros

Miembro de la alta gerencia, en ocasiones miembro del Consejo de Administración de una empresa, que ejerce básicamente las funciones de tesorería y/o contraloría, las cuales a su vez comprenden las siguientes funciones y responsabilidades.

Luego de analizar esta lista de actividades resulta claro que el administrador financiero desarrolla las actividades del contralor y/o del tesorero. También debe quedar claro que bási-camente las actividades de financiamiento e inversión son desarrolladas por el tesorero, y el objetivo aquí es dar respuesta a algunas de las incógnitas que éste tiene en su labor de inversio-nes.

Para hablar de inversión o financiamiento se debe pensar en diferentes factores a conside-rar por las familias y las empresas. Entre otros riesgos: inflación, liquidez, rendimiento y gas-tos que ocasione la inversión o la fuente de financiamiento. Es común que cualquier persona que sale a comprar algo, lo busque bueno, bonito y barato. De la misma forma es fácil encon-trar incautos inversionistas en busca de una inversión segura, que los proteja de la inflación, que puedan recuperar casi de inmediato y que les dé una enorme utilidad. Esto es razonable-mente ilógico.

Una de las mejores formas de saber qué hacer con el dinero, es atender un poco a la econo-mía y recordar que existen tres motivos para mantenerlo:

El motivo operativo, el cual obliga a las empresas a mantener dinero invertido en alternativas que les permitan funcionar; a las familias, en alternativas que les permitan subsistir; es decir, pagar renta, ropa, luz, alimentación, etcétera.

El motivo precautorio, que conduce a mantener inversiones para imprevistos, ya sea por causas contingentes o por mala planeación. Para reducir estos imprevistos se debe contar con una adecuada administración de riesgos (cobertura de riesgos cambiados, tesobonos, seguros, etcétera).

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VIII Introducción

El motivo especulativo, permite, tanto a empresas como a familias, tratar de maximizar sus beneficios económico-financieros, tomando mayores riesgos con dinero sobrante.

Los recursos que se mantienen por motivos operativos y precautorios no se deben arries-gar, su rendimiento es bajo y deben tener mayor liquidez. Hablar de inversión por motivo especulativo es hablar del mercado accionario como alternativa más importante en México o de productos derivados. Pero en cualquiera de los casos es hablar de mercados financieros.

CARACTERÍSTICAS Y NECESIDAD DE UN MERCADO FINANCIERO

Una de las grandes deficiencias que se observa en los países subdesarrollados y por consi-guiente en México, es la falta de transferencia de ahorros líquidos de quines no los utilizan, hacia las empresas que los requieren para efectuar inversiones productivas. Existen diferentes problemas por los cuales las empresas no han podido acudir a este financiamiento, desde la tradición de las empresas nacionales de financiarse a través de amigos o familiares para ateso-rar su posesión, hasta los viciados préstamos bancarios de corto plazo.

En tanto se mantiene una economía cerrada y sobreprotegida, el problema es grave, mas no es de subsistencia. En cuanto se abren las economías las empresas deben modernizarse, el problema se agrava y se convierte en un problema de subsistencia que enfrenta los malos hábitos y costumbres de una empresa familiar cerrada cuyos propietarios, por falta de capaci-tación administrativa y de una mentalidad empresarial, se la pasan quejándose de la maldad del gobierno que los va a orillar a cerrar sus fuentes de trabajo. Este tipo de empresa, carente del capital y la tecnología suficientes, es la empresa que más requiere de un mercado de valores eficiente que le permita acudir al mismo para financiar su desarrollo y, por consiguiente, el crecimiento del país.

En México, el potencial público ahorrador que podría participar en el financiamiento del sector productivo o del mismo gobierno a través del mercado de valores no lo hace, entre otras causas, debido a la desconfianza hacia las empresas que han sido administradas por un pequeño grupo familiar, hacia el gobierno, que debe buscar su legitimación, y hacia los intermediarios bursátiles, especialmente a partir de octubre de 1987 en que adquirieron una pésima, y no siem-pre ganada, imagen. Como señala Bernstein,1 para que las "personas se decidan a invertir en acciones de empresas, deberán estar seguras del carácter bonafide de las nuevas emisiones."

Una vez señalada la importancia de los mercados financieros, especialmente el de capita-les, es importante reafirmar sus objetivos:

1. Permitir el comercio de activos financieros nuevos, acciones y diferentes tipos de deuda, en el mercado primario; es decir, la obtención de recursos financieros por parte de gobierno y empresas.

2. Permitir el comercio de activos financieros existentes para dar liquidez al mercado y fo- mentar la formación de carteras.

El segundo objetivo permite el logro del primero para financiar a las empresas y, para lograr ambos, se requiere de la formación de intermediarios o agentes profesionales. En Méxi-

1 Bernstein, Edward M., "El desarrollo de un mercado de capitales en centroamérica", en Un mercado de capitales centroamericano, CEMLA, 2a. Ed., México, 1969, pág. 90.

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Introducción IX

co éstos existen, pero todavía subsisten algunos vicios que retrasan el desarrollo del mercado. A partir de que se requiere una adecuada formación de cartera, se utilizarán los objetivos señalados por Stanford para determinar los requisitos de una adecuada administración de car-tera, y fundamentar la utilización de los promedios móviles como una herramienta adecuada para cumplir con algunos de los objetivos de ésta. Stanford2 señala cinco objetivos:

1. Que la cartera proporcione un máximo de rendimiento a la misma. 2. Que exista el mantenimiento de la posición de liquidez. 3. Que haya ganancias de capital. 4. Que haya seguridad de cartera. 5. Que se limite la deuda a una que no sea perjudicial.

No es objetivo del presente trabajo hacer una crítica de la posición de Stanford, sino de-mostrar la validez que una herramienta puede tener al buscar el logro de alguno de estos obje-tivos, específicamente el tercero y el cuarto. Respecto al conjunto, podríamos resumirlo en un dicho mexicano difícil de lograr: "Hay que comprar bueno, bonito y barato."

CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Un mercado financiero es la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros. Los mercados financieros pueden clasificarse:

En función del tiempo. Tal vez ésta sea la clasificación arbitraria más popular que exis-te respecto a los mercados financieros y se refiere al corto y al largo plazos. Cuando se habla de la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros a corto plazo (menos de un año) se hace referencia al mercado de dinero. Entre los instrumentos más populares del mer-cado de dinero se encuentran los Cetes, el papel comercial, los tesobonos y las cuentas banca-rias a corto plazo.

Cuando el plazo es mayor a un año, se habla del mercado de capital (comúnmente cono-cido como de capitales). Entre los instrumentos más populares del mercado de capital se en-cuentran las acciones, las obligaciones, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las inversiones bancarias de largo plazo.

En función de la renta. Existen instrumentos que tienen una fecha de amortización y fechas de pagos de interés. Estos instrumentos se conocen como instrumentos de deuda por-que es dinero que se le puede prestar a un banco, a una empresa o al gobierno. Constituyen una deuda para las organizaciones a las que les prestaron o en las que se invirtió.

Antes se conocían como instrumentos de renta fija. El nombre tuvo que cambiarse ya que las personas que invertían en ellos consideraban que no corrían ningún riesgo, que se tenía un interés fijo, y que su capital estaba seguro al 100%, lo cual no es cierto, pues ahora las tasas de interés son variables y el precio de los títulos en los que se invierte fluctúan de acuerdo con las condiciones del mercado; así, si una persona vende su título de inversión antes del vencimien-to, puede ganar o perder. Entre los más populares del mercado de instrumentos de deuda se encuentran los depósitos bancarios, los Cetes, el papel comercial, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros y las obligaciones.

2 Stanford, Jon D., El dinero, la banca y la actividad económica, Limusa, México, 1982, pág. 43.

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X Introducción

Por otro lado se encuentran los instrumentos que no garantizan definitivamente ningún pago por concepto de interés ni ganancia alguna, y además tampoco tienen fecha específica de vencimiento. Éstos son los instrumentos de renta variable. Los más populares son las accio-nes (mercado accionario) o las inversiones en metales preciosos, como los certificados de plata o los centenarios.

Escribir acerca del mercado accionario es hablar de las acciones de empresas industriales, comerciales y de servicios. El atractivo principal de este mercado de inversión es que constitu-ye el mercado de riesgo, del dinero especulativo que se invierte con el interés de formar un patrimonio o incrementar el valor del ya existente. Un mercado de riesgo implica la posibili-dad de que los precios de las acciones bajen o suban, el riesgo de perder o el beneficio de una fuerte ganancia.

Una acción es una parte del capital social de una empresa que puede tener valor nominal o teórico. En México, las acciones son nominativas y su precio fluctúa en razón de los resulta-dos de la empresa, de las expectativas existentes en sus mercados, de la eficiencia administra-tiva, de las variables económicas o simplemente de la buena o mala imagen que se tenga de una empresa.

Una acción puede pagar dividendos a sus accionistas si tiene utilidades y si la asamblea de accionistas así lo determina; si algunas empresas tienen la política de pagar jugosos dividen-dos sus acciones son conocidas como acciones de renta. Otras empresas más agresivas prefie-ren no pagar dividendos en efectivo, a veces lo hacen en especia (dividendo en acciones) y la ganancia que se espera de éstas es una ganancia de capital, es decir, el precio de la acción se eleva con su crecimiento.

En México era común que las empresas no pagaran dividendos en efectivo en el periodo 1976-1981 ya que lo invertían en proyectos de crecimiento, y en el periodo 1983-1988 porque sufrían las causas de una mala planeación al subsistir en un mercado recesivo. Parece que las nuevas políticas fiscales y las perspectivas del país favorecen el hecho de que ahora paguen dividendos en efectivo.

Lo que sí, se debe estar seguro de que el dinero que se invierta en este mercado no se requiera ni para fines operativos ni para fines precautorios. Estas necesidades ya deben estar cubiertas para pensar en invertir en este mercado. Otra precaución que debe observarse es que la persona que decide participar en este tipo de mercado debe tener la madurez suficien-te para ser responsable de sus decisiones, sin buscar luego culpables cuando el mercado baja. La decisión es responsabilidad única y exclusiva de la persona que la toma: el dueño del di-nero.

En función del destino de los fondos. Ésta es una clasificación poco popular y es tal vez la más importante. En ella se consideran dos mercados:

El mercado primario, en el que los recursos que invierte una persona o empresa van a dar a los gobiernos o a las empresas. A manera de ejemplo existe la colocación primaria de Cetes, a través de la cual el gobierno obtiene recursos financieros. También se puede considerar una colocación de acciones por parte de una empresa, con lo cual la empresa obtiene recursos productivos, que en el mejor de los casos deberían contribuir al crecimiento económico de un país.

El mercado secundario, que es el que da liquidez al mercado financiero. Es tanto o más importante que el mercado primario, ya que sin éste no funcionaría eficientemente el otro. En este mercado el tenedor de un título lo vende a otro persona. La empresa o el gobierno ya no reciben nada de los recursos que se están transfiriendo.

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Introducción XI

Ésta es la clasificación de los mercados financieros. A través del libro se va a hacer referen-cia, si no de manera directa, sí de manera indirecta a lo que aquí se ha comentado. En las tres partes que conforman este texto se hablará acerca de las intervenciones operativas y precautorias en la primera, en la segunda acerca de la inversión especulativa, el análisis fundamental y el análisis técnico, y en la tercera y última parte acerca de los instrumentos de inversión recientes en México.

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LA INVERSIÓN

OPERATIVA

Y PRECAUTORIA

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OBJETIVO

Que el lector comprenda lo que son las Inversiones ope-rativa y precautoria, que conozca los instrumentos de inversión que existen en Mé-xico para ese tipo de inver-siones y que después sea capaz de calcular los rendi-mientos que puede obtener con ellas.

INVERSIÓN OPERATIVA

Y PRECAUTORIA

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4 Parte I: La inversión operativa y precautoria

Como se mencionó en la introducción de este libro, las empresas y las familias necesitan mantener inversiones operativas, es decir, dinero que requieren para su operación o subsisten-cia normal. Las principales características de este tipo de inversión son:

• Debe tener la liquidez suficiente de gasto o pago de acuerdo con sus necesidades; • No debe representar mayor riesgo, pues es necesaria para la operación diaria; • No debe especularse con este dinero; • Debe brindar un rendimiento "adecuado"; • No representa el mejor rendimiento, por lo cual no debe sobreinvertirse en este tipo de

instrumentos; • Este tipo de inversión está expuesta al riesgo de tasas de interés, es decir, si se invirtió a una

tasa y posteriormente aparece otro instrumento a tasa de rendimiento superior, el precio de este instrumento baja. En caso contrario, si las tasas bajan, el precio de este instrumento se eleva.

Por sus características, cuando se habla de este tipo de inversión, se refiere a inversiones en el mercado de dinero.

MERCADO DE DINERO

Si se habla de mercado de dinero, se refiere a negociar la mercancía llamada dinero, represen-tado por títulos valor representativos de deuda, ya sea gubernamental o privada. El costo de estos instrumentos es la tasa de interés o la tasa de descuento, de las cuales se deriva el rendi-miento que pueden brindar las inversiones en ese tipo de instrumentos.

Para que este mercado funcione, se requiere de la participación de diferentes actores:

• Oferentes, que llevan los recursos al mercado (ahorradores o inversionistas); • Demandantes, que requieren del financiamiento para satisfacer sus necesidades de capital

de trabajo o de dinero; • Intermediarios, representados por casas de bolsa, bancos, sociedades financieras de obje-

to limitado, uniones de crédito o sociedades de ahorro y préstamo (cajas de ahorro populares);

• Instrumentos, que son los títulos de crédito, deuda documentada, que se comercia en este mercado.

El mercado de dinero nace en México en fecha desconocida con los prestamistas o el mismo clero actuando como tal. Sin embargo, en el México moderno es la banca especializada la que lleva a cabo estas operaciones, que se modernizan en 1978, en que por primera vez se operan los Cetes (Certificados de la Tesorería de la Federación), con lo que se inicia el merca-do de dinero mexicano más abierto, en el que fluye la información y en el que se conoce a qué precio se está cotizando el dinero, básicamente mediante operaciones de mayoreo que se regis-tran en la Bolsa Mexicana de Valores.

Por definición, la principal característica del mercado de dinero debería ser el tiempo, plazo menor de un año. Sin embargo, debido a la liquidez que pueden tener algunos instrumen-

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Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 5

tos se considera como integrantes de este mercado a algunos instrumentos de deuda con venci-miento a mediano plazo.

Clasificación

Este mercado se puede clasificar de diferentes formas:

1. En función del destino de los fondos; en mercado primario y mercado secundario; 2. En función a su forma de concertación en:

• De viva voz • Órdenes en firme • De registro • De cama • Subasta en Mercado Secundario • Compra-venta condicionada, permuta (swap) o cambio de emisión

3. Por su forma de liquidación:

• De contado o compra-venta directa; • De reporto

En función del destino de los fondos, es mercado primario cuando los recursos llegan al emisor; secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista a otro. A manera de ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los intermediarios financieros participan en el mercado primario, donde adquieren Cetes a tasa de descuento. Posteriormente venden estos Cetes a su clientela a una tasa de descuento menor, lo cual conforma un mercado secundario.

En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el opera-dor de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la propuesta grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones.

Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia para cerrar operaciones.

Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta operación de inscripción se le llama operación de registro y no pueden participar en ella otros operadores de piso, sólo el que la inscribe.

Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en ofrecer, dentro de un diferencial de precios, la opción de que alguien que la escucha compre o venda el valor ofrecido en volumen y características. Aquel que escucha la cama está obligado a comprar o vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. Esta operación se utiliza cuando el volumen es importante. En algunas ocasiones en el mercado de dinero se acos-tumbra que un operador pida que le pongan una cama, cuyo objetivo es animar al mercado.

Subasta en mercado secundario es la operación que lleva a cabo una casa de bolsa cuan-do va a operar volúmenes grandes de valores y sólo cuenta con un lado de la operación, es

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decir, sólo tiene postura compradora o vendedora. La subasta es una propuesta en firme que tiene vigencia durante 10 minutos y es confidencial por lo que se refiere a las casas de bolsa y las posturas. Las posturas tienen 3métodos de asignación:

1. Exclusiva 2. A tasas múltiples 3. A tasa mínima

Se habla de subasta exclusiva cuando durante los 10 minutos se asignan los montos y tasas que haya propuesto cada solicitante hasta agotar la propuesta o inventario. Después de esos 10 minutos la bolsa anuncia los resultados de la subasta.

Cuando es atasas múltiples, el postor debe hacer su proposición en firme, indicar si es de compra o de venta, el tipo de asignación "M", que quiere decir a tasa múltiple y la tasa piso o tasa máxima a que está dispuesto a vender, o la tasa techo o mínima a que está dispuesto a comprar. Recuérdese que son tasas de descuento, no de rendimiento. A mayor tasa, mayor descuento y viceversa.

En esta operación se pueden adherir a la oferta otros operadores durante los primeros 5 minutos si se ajustan a las condiciones, y durante los 10 minutos de vigencia de la postura los solicitantes ponen en firme sus posturas indicando las características en cuanto a monto, tasa y emisión. La asignación se hace de la mejor a la peor postura, hasta satisfacer la propuesta en volumen o hasta la tasa piso o techo.

En la tasa mínima o única el postor ofrece al menos 3 niveles de montos y precios y los solicitantes indican los montos y precios en los cuales quieren participar. A manera de ejem-plo, el postor A hace la siguiente oferta de venta:

1. $30 millones en reporto a un día al 16.00% 2. $30 millones en reporto a un día al 16.50% 3. $30 millones en reporto a un día al 17.00% 4. $60 millones en reporto a un día al 17.50%

Los solicitantes hacen las siguientes posturas de compra:

1. Postor 1: $40 millones al 16.75% 2. Postor 2: $30 millones al 17.00% 3. Postor 3: $40 millones al 16.60% 4. Postor 4: $50 millones al 16.00% 5. Postor 5: $80 millones al 16.25%

Asignación

1. El postor "A" quiere vender $60 millones al 17.50% y el postor 4 quiere $50 millones al 16.00%, los cuales se le asignan ya que es el menor descuento. Si alguien vendiera algo que tiene un valor de $100 con un descuento del 16%, lo vendería en $84; si lo vendiera con un descuento de 17.5% lo vendería en $82.50. Sobran $10 millones a "A" a 17.50% de descuento.

2. El postor 5 quiere comprar $80 millones al 16.25% y se le asignan los $ 10 millones sobran- tes del postor "A" más $30 millones de los de 17% de los que el postor "A" ofreció, ago-

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tando esta postura de venta más $30 millones de la postura de 16.50%. Después ya no se le asignan más porque la otra postura de venta fue al 16%, descuento menor al 16.25% que ofrece el postor 5. Con esto se termina la asignación.

Como característica, cabe mencionar que toda la asignación se hace a una sola tasa, la última, pero si no coinciden la tasa del comprador y vendedor, se saca un promedio de estas tasas y así se calcula el precio. En este caso, como no coinciden, sería:

(16.25% + 16.00%)/2 = 16.125%

Permuta (swap), o compra-venta condicionada, es la operación a través de la cual las casas de bolsa que esperan modificaciones en las tasas de interés permutan emisiones por otras que sean más cercanas a la tasa de mercado. En esta operación siempre debe existir la misma cantidad de compra y de venta, y como todas las casas de bolsa tienden a hacer lo mismo, se requiere la participación del Banco de México.

Las operaciones de contado o compra-venta directa se hacen con base en los venci-mientos de los títulos y el rendimiento que ofrecen para determinar el precio de compra o venta, como se verá en los cálculos específicos de títulos. La operación puede ser liquidada el mismo día en que se realiza, antes de las 13:30 horas, o al día siguiente.

De acuerdo con la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, el reporto es una operación a través de la cual el agente reportador adquiere una cantidad de títulos a cambio de una cantidad de dinero, comprometiéndose a regresar esos títulos en un determinado plazo. El reportado devuelve el efectivo más un interés. En esencia es una operación mediante la cual se le garantiza un rendimiento a un inversionista. Es la única operación en bolsa que a través de la inversión en títulos como Cetes garantiza un rendimiento.

Formas de participar como inversionista en el mercado de dinero mexicano

Se puede participar en el mercado bancario a través de mesas de dinero y diferentes tipos de depósitos; en el mercado bursátil, invirtiendo en los siguientes instrumentos:

1) Instrumentos gubernamentales

• Cetes • Tesobonos • Ajustabonos • Bondes

2) Instrumentos del sector privado

• Papel comercial • Aceptaciones bancarias • Pagarés con rendimiento liquidable al vencimiento • Pagarés de mediano plazo • Pagarés financieros

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Aunque los instrumentos de mediano plazo como los pagarés de mediano plazo y los fi-nancieros no son instrumentos del mercado de dinero, se estudiarán como si lo fueran. En el mismo sentido se dará especial atención a las obligaciones. En este capítulo, todos los instru-mentos por analizar como alternativas de inversión son instrumentos de deuda.

INVERSIÓN OPERATIVA

Se dará especial importancia a los instrumentos de inversión operativa, inversión que requiere seguridad, rendimiento y liquidez de acuerdo con necesidades. Para este tipo de inversión existen los siguientes instrumentos:

Certificados de depósito bancario (Cedes). Son títulos de crédito nominativos emitidos por un banco, en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver el importe al tenedor no antes del plazo consignado en el título, a cambio de lo cual el depositante recibe un interés periódico (mensual). Operado por los mismos bancos, su objetivo es canalizar el ahorro inter-no de los particulares, y están garantizados por los activos del propio banco. El rendimiento que ofrecen es según una tasa de interés pactada; el plazo que se maneja puede ser muy varia-ble, dependiendo de las necesidades y objetivos de los ahorradores.

— De 30 a 89 días — De 90 a 179 días — De 180 a 269 días — De 270 a 359 días — Más de 360 días

Los Cedes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales mediante suscripción del banco emisor, por la cual no se cobra comisión y se liquidan el mismo día en que se realiza la operación.

Pagarés bancarios. Un pagaré es un título de crédito en el cual el banco se compromete a pagar incondicionalmente una suma determinada de dinero en determinada fecha y lugar. El importe del pagaré comprende el descuento al tipo de interés pactado. Como es de notar, a diferencia del certificado de depósito, en el pagaré no se paga un interés periódico: el rendi-miento se obtiene al vencimiento.

Mesas de dinero. Las instituciones de crédito han tenido que crear áreas especializadas para operar los recursos propios y los de sus clientes principales, a fin de obtener un manejo eficiente de esos recursos, que son cuantiosos. Por ello, han creado las mesas de dinero, cuya función es la de buscar la manera de hacer eficiente la aplicación de los recursos excedentes, dando un servicio más personalizado a los clientes importantes y haciendo uso de las mismas técnicas de una casa de bolsa, con acceso a los mismos instrumentos, incluyendo Cetes, paga-rés, Cedes, aceptaciones bancarias, etcétera.

Para tener acceso a la mesa de dinero, el ahorrador debe manejar una inversión importante, en general de alrededor de $1 000 000.00. Cuando invierte, se le garantiza un rendimiento efectivo a plazo corto.

Pagaré con rendimiento liquidable al vencimiento. Son títulos bancarios emitidos por un banco en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver al tenedor el importe del principal más el interés en una fecha consignada. Tienen como propósito canalizar el ahorro

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interno de los particulares, con un valor nominativo igual a la cantidad invertida, sin garantía específica. Con estos títulos se ayuda a cubrir la baja captación bancaria y a que los bancos tengan una posición más competitiva ante las casas de bolsa, incluso cuando éstas participen en su operación. Se otorgan a plazos de 1,3,6,9 y 12 meses y pueden adquirirlas personas físicas o morales. Para su operación, las casas de bolsa pactan las operaciones con su clientela fuera del piso de remates, aun cuando tienen que informar acerca de sus operaciones. No se cobra comi-sión, pues las ganancias resultan del diferencial de los precios de compra-venta. Para poder ofrecer rendimiento cierto a plazo relativamente corto, pueden realizarse operaciones de reporto.

Aceptaciones bancarias. Son letras de cambio nominativas emitidas por personas mo-rales, aceptadas por instituciones de crédito, con base en los montos autorizados por el banco aceptante y endosadas para que éste a su vez las pueda negociar entre inversionistas de! merca-do de dinero, otorgando garantía sobre las mismas.

Las aceptaciones bancarias tienen como propósito establecer un instrumento para financiar las necesidades de recursos a corto plazo de la pequeña y mediana industria, para apoyar el capital de trabajo.

Se emiten en moneda nacional, a plazo generalmente, de entre 7 y 182 días. AI ser letras de cambio, no generan intereses y su rendimiento se basa en el diferencial entre el precio de com-pra bajo par y el precio de amortización o redención (valor nominal en la fecha de vencimien-to). El cálculo del precio de las aceptaciones es igual al de los Cetes, que por ser más populares y versátiles en su operación por su mercado secundario, se analizarán con amplio detalle.

Las aceptaciones bancarias pueden colocarse en oferta pública o privada y pueden ser adquiridas por personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras.

Bonos bancarios para el desarrollo industrial con rendimiento capitalizable (Bondis). Hasta hace poco tiempo el mercado financiero se caracterizaba por la preferencia hacia las inversiones a muy corto plazo, y por un rechazo a las de mediano y largo plazos. Debido a la evolución de la economía mexicana, que muestra una tendencia sostenida hacia la estabiliza-ción y el crecimiento, se han vuelto a abrir posibilidades de captación de recursos a plazos mayores.

Ante estas condiciones, Nacional Financiera emitió los Bondis, a un plazo de 10 años, como un instrumento idóneo para financiar los programas de desarrollo industrial del país. Para emitir este instrumento se buscaron las siguientes características:

1. Encontrar el equilibrio entre el costo y el plazo de los recursos que captaría Nacional Fi- nanciera y el rendimiento esperado de sus inversiones en programas de desarrollo del país.

2. Que los títulos se redimieran siguiendo el método de "pagos a valor presente", a fin de ofrecer a los ahorradores una renta creciente al flujo de recursos que se obtiene al financiar las inversiones.

3. Que su rendimiento estuviera ligado a la tasa de Cetes de 28 días y al Bonde de un año.

Para entender su financiamiento, puede decirse que es un instrumento con 130 cupones, pagaderos cada 28 días, con tasa revisable cada 28 días. En cada uno de los 130 periodos vence uno de los cupones y los aún vigentes capitalizan sus rendimientos al fin de cada periodo hasta la fecha de su redención. Así, el valor nominal varía en cada periodo y se calcula como la sumatoria de los cupones aún vigentes y sus rendimientos capitalizados.

La tasa de interés es igual al 100.5% de la tasa de Cetes a 28 días y se aplica al valor nomi-nal actualizado. Adicionalmente, se paga un premio al principio de cada año (cada 13 perio-

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1 0 Parte I: La inversión operativa y precautoria

dos) sobre el valor nominal actualizado, que es igual al promedio ponderado de las tasas de descuento de los Bondes a un año, determinado en las subastas de las últimas cuatro semanas anteriores al pago del premio, multiplicado por el factor 100.5%.

Los Bondis se colocaron mediante subasta para que el precio fuera determinado por la relación oferta-demanda. De esta manera el mismo mercado determina el rendimiento a obte-ner por la colocación de sus recursos a largo plazo. El premio correspondiente a los primeros 13 periodos queda incluido dentro del descuento en la subasta.

Los Bondis pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, nacionales o extranjeras, sociedades de inversiones, instituciones de seguros, fianzas, almacenes de depósito, arrenda-doras financieras y uniones de crédito. Los rendimientos que obtienen las personas físicas están exentos de impuestos.

Las tres emisiones que hubo de Bondis durante 1989 tuvieron una magnífica acogida por parte del mercado, y ayudaron a consolidar el ahorro interno de largo plazo. Sin embargo, fueron las únicas emisiones.

Bonos bancarios de desarrollo. Son títulos de crédito nominativos emitidos por la ban-ca de desarrollo con el propósito de captar recursos a largo plazo para el financiamiento de proyectos de inversión a largo plazo. Con plazo de tres años, con uno de gracia, y garantía del banco emisor, ofrece intereses pagaderos trimestralmente en función de la tasa mayor del pro-medio de rendimiento de Cetes a 91 días y del promedio de rendimiento de pagarés bancarios a tres meses, vigentes durante el mes anterior a la colocación. Pueden ser adquiridos a través de subasta pública por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera.

Hasta este momento se han descrito instrumentos bancarios. Sin embargo, dentro de las inversiones operativas, el mercado bursátil tiene también magníficos instrumentos que ofrecer con operaciones más versátiles.

Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes). Son títulos de crédito al porta-dor en los que se consigna la obligación del gobierno federal de pagar el valor nominal a la fecha de su vencimiento. Son emitidos por el gobierno federal, por conducto de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y del Banco de México.

Los martes o miércoles de cada semana se conocen los resultados de la subasta pública de las diversas emisiones que se pueden colocar a diferentes plazos. Cada miércoles o jueves se pueden consultar las características de las emisiones en los periódicos de mayor circulación. Las emisiones de Cetes se identifican con una clave, que se refiere a la semana y año en que se emiten y la fecha de vencimiento.

Las casas de bolsa son intermediarios bursátiles autorizados para comprar y vender Cetes al público inversionista, por lo que para invertir en ellos hay que ponerse en contacto con una casa de bolsa y manifestar al promotor su interés en hacerlo. Las casas de bolsa establecen mínimos de inversión y en cada operación que efectúan aplican un diferencial del precio al que compran o venden, que constituye su utilidad.

Para vender parcial o totalmente los Cetes, se notifica a la casa de bolsa la decisión en el transcurso de las horas hábiles del día anterior o del mismo día. La casa de bolsa pone a disposición del cliente el producto de la venta, ya sea físicamente en sus oficinas, o bien, abonándolo en la cuenta de cheques del propio inversionista.

El valor nominal de los Cetes es de $10.00; cuando el inversionista los compra, paga un precio inferior a su valor nominal (bajo par). Para determinar el precio al que se venden, hay que calcular el descuento de los títulos; la tasa de descuento de los Cetes la determina el mercado en función de los rendimientos de otros instrumentos de inversión en México, de la

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Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria 1 1

oferta y la demanda en el mercado de dinero, de la tasa de inflación y de las tasas de interés internacionales. Esta tasa se expresa en porcentaje anual:

Descuento = Tasa de descuentos x valor nominal x tiempo D = d x VN x T

El precio se calcula restando el descuento al valor nominal de acuerdo con la siguiente fórmula:

P=VN-(VN x d x (7/360)) = VN-D

A manera de ejemplo, suponga una tasa de descuento d = 29.52%, los días por vencer, T = 28, y el valor nominal = $10.00. El precio será:

P = 10.00 - (10.000 x 0.2952 x (28/360) = $9.7704

Para obtener el rendimiento se necesita relacionar la ganancia obtenida con la inversión original:

Rendimiento = [(valor nominal-precio)/precio] x (360/plazo) r=[(VN-P)/P]x(360/T)

En nuestro ejemplo:

r= [(10.000-9.7704/9.7704] x (360/27) = 30.21%

Riesgo de las tasas: Una de las características principales de los Cetes es la liquidez y el riesgo por la variación en las tasas. Si un inversionista compra Cetes que le falten 91 días por vencer, no quiere decir que necesariamente su inversión tenga que ser a ese plazo ni que el rendimiento se va a mantener si vende antes de vencimiento.

La venta de Cetes antes de vencimiento está sujeta a fluctuaciones que afectan el rendi-miento. Si se venden a un precio relativamente alto, menor tasa de descuento, el inversionista recibe más dinero por ellos aumentado su rendimiento; si se venden a un precio bajo, mayor tasa de descuento, el precio puede ser menor y reducirse el rendimiento. Los inversionistas deben estar acostumbrados a comprar y vender periódicamente.

De acuerdo con el ejemplo, si el tenedor de los títulos los vende a los 20 días con un descuento de 29.50%, su rendimiento será ligeramente menor:

Pv= 10.000 - (10.00 x (0.2950/360) x (28 - 20)) = $9.9344 r = {[Pv - P)IP x 360/tiempo de la inversión} x 100

r = {[9.9344 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 30.20%

¿Qué pasaría si la tasa de descuento se elevara al 40%? Veamos.

Pv = 10.000 - [10.00 x (0.40/360) x (28 - 20)] = $9.9111 r = {[(9.9111 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 25.92%

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En el ejemplo anterior se dio que al vender sus títulos antes del vencimiento, el inversionista obtuvo un rendimiento menor al que hubiera tenido en caso de esperar al vencimiento. Con ello se confirman dos reglas a seguir para aprovechar el riesgo de las tasas:

1. Cuando se espera que las tasas de interés vayan a la baja, es pertinente tomar posturas largas (al más largo vencimiento) para obtener un mayor rendimiento si el plazo de inver- sión es menor al de vencimiento, o garantizar este alto rendimiento si la inversión es a vencimiento.

2. Cuando las tasas van al alza, lo más adecuado es tomar posturas cortas, al más corto plazo posible para aprovechar los mayores rendimientos que pueden ofrecerse en el mercado.

La pregunta es: ¿ Quién puede anticipar la tendencia de las tasas? Tal vez Dios. En Méxi-co sólo es posible hacer estas operaciones con los Cetes, que tienen un extraordinario mercado secundario. Debe recordarse que el mercado primario existe cuando en la colocación, los re-cursos que se operan llegan a las empresas o al gobierno. Pero para que haya un buen mercado primario debe haber un buen mercado secundario que garantice que habrá un buen número de compradores y vendedores de estos valores.

En su concepción más simple, las operaciones de compra-venta de los Cetes se establecie-ron bajo el mecanismo de tasa de descuento y compra a vencimiento que, como ya vimos, trae consigo un rendimiento en el momento de su venta. Sin embargo, existen operaciones con un mayor grado de complejidad llamados reportos y préstamos de certificados.

Reporto. Los reportos son operaciones mediante las cuales el cliente de una casa de bol-sa adquiere de ésta Cetes a un precio determinado, pactando con ella revertir la operación al mismo precio en determinada fecha futura y recibiendo a cambio un premio (equivalente a la tasa de interés). Esta operación ofrece al cliente de una casa de bolsa obtener un rendimiento cierto en una inversión a plazo fijo, traspasando las posibles fluctuaciones de su inversión a la casa de bolsa. El plazo del reporto puede ser de 10 a 45 días.

Para ilustrar lo anterior, he aquí un ejemplo: Un administrador desea invertir $ 100 millones de pesos a siete días a una tasa de interés conocida. La casa de bolsa le ofrece un reporto a siete días mediante el cual le vende Cetes de una emisión a un plazo de 182 días, a la que le faltan 175 días por vencer a un descuento de 27.50%. El premio (tasa de rendimiento) es de 29%.

Al iniciar la inversión, el inversionista adquiere:

P = 10.00 - (10.000 x 0.2750 x (175/360)) = $8.6632

Número de Cetes comprados = 100 000 000/8.6632 = 11 543 078.77

Al finalizar el reporto, el inversionista vende los Cetes y recibe por cada uno:

Precio de venta = $8.6632 x [1 + (0.29/360)] x 7 = $8.7121 Importe de la venta = $8.7121 x 11 543 0.78.77 Cetes = $100 563 888.889

Utilidad = $563 888.889

Rendimiento efectivo = ($563 888.889/$100 000 000 00) x 100 = 0.56639%

El Rendimiento de la Inversión Anualizado es:

r = [(0.5639% x 360)/7] = 29%

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Préstamos certificados. Los certificados propiedad de inversionistas pueden ser dados en préstamo a las casas de bolsa, que utilizan estos títulos para hacer ventas de los mismos o reportas sobre ellos. Por estas operaciones las casas de bolsa cubren a los inversionistas intere-ses reducidos, que permiten a éstos obtener ganancias adicionales.

Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (Bondes). Son títulos de crédito nominativos emitidos en el mercado de capitales a mediano plazo, con valor nominal de $ 100.00 o múltiplos de esa cantidad, con plazo no menor a un año, con rendimiento a través de intereses devengando sobre su valor nominal, pagaderos cada 28 días. La tasa que produce es revisable cada 28 días y se aplica la que resulte mayor de las tres siguientes:

a) La tasa anual de rendimiento de los Cetes a 28 días. b) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales, en depósitos ban-

carios a plazo fijo de 30 días. c) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales a un mes de los

pagarés bancarios.

Estos títulos tienen por objetivo hacer llegar al gobierno federal recursos a largo plazo a fin de financiar proyectos de maduración prolongada. La garantía del gobierno federal hace que prácticamente el único riesgo que corren es el devaluatorio.

Los Bondes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana o extranjera, y se colocan en subasta pública, regulada por el Banco de México a través de las casas de bolsa, pero deben quedar liquidados 24 horas después de realizada la operación. Para las personas físicas los rendimientos están exentos de impuesto sobre la renta; para las personas morales son acumulables.

Éstos son dos instrumentos gubernamentales que se utilizan como alternativa de inversión operativa, pero el sector privado también tiene títulos que ofrecer con características equiva-lentes a los ya señalados. Para brindar confianza a los inversionistas requiere de calificación de empresa calificadora, la cual se refiere a la capacidad de pago de las empresas.

Papel comercial. A finales de los años setenta la imposibilidad del sistema bancario mexi-cano de atender las demandas de crédito de las empresas propició el surgimiento del mercado de papel comercial. De este modo el sector productivo pudo obtener dinero a un costo más bajo que el de la deuda bancaria, liberando recursos para financiar a las empresas pequeñas y medianas. En un principio estas emisiones surgieron en un mercado no organizado, en donde las empresas y sus subsidiarias o afiliadas se prestan dinero entre sí, pero también era frecuente que los accio-nistas financiaran temporalmente las necesidades de dinero de las empresas en las que partici-paban. Por otro lado, los bancos promovían estas operaciones entre sus clientes corporativos.

Debido a que estas operaciones se concertaban en forma privada, en muchos casos sin documentos y registros, este mercado se desarrolló sin control y sin transparencia. Por ello, las autoridades financieras tomaron medidas para organizar y regular este mercado, dotándolo de transparencia y seguridad, con miras a que un gran número de empresas e inversionistas toma-ran parte en él.

El papel comercial es un instrumento de financiamiento e inversión representado por un pagaré a corto plazo, inscrito en el Registo Nacional de Valores e Intermediarios, en la sección de valores, y que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.

El papel comercial es emitido y operado por sociedades mercantiles establecidas en la República Mexicana. Su objetivo es representar una fuente de financiamiento a corto plazo

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para apoyar el capital de trabajo de dichas empresas. Se emiten con valor nominal de $100.00 o sus múltiplos con garantía que se determina con base en la capacidad financiera y crediticia de la empresa emisora. No existe plazo mínimo y el máximo es de 360 días. Sin embargo, por lo general, los plazos oscilan entre 7 y 91 días. Este instrumento no genera intereses. Su rendi-miento se determina entre el precio de compra bajo par y el precio de venta o valor de reden-ción, que es el valor nominal en la fecha de vencimiento del pagaré que representa la emisión. Se coloca mediante oferta pública y sus posibles adquirentes son personas físicas o morales de nacionalidad mexicana o extranjera. Debe ser liquidado el mismo día o 24 horas después de realizada la operación y debe tener calificación de empresa calificadora de valores, como to-dos los instrumentos de deuda. El papel comercial puede ser:

a) Quirografario, cuando la garantía es la buena imagen de la empresa, la buena firma; b) Indizado, cuando se denomina en dólares americanos y la empresa que lo emite recibe

pesos que se actualizan de acuerdo con la devaluación o apreciación que pueda sufrir el peso;

c) Avalado, cuando alguna institución de crédito otorga su aval para cubrir el crédito en caso de que la empresa emisora no pague.

El cálculo del precio y las operaciones se realiza igual que en el caso de los Cetes. Pagaré de mediano plazo y pagarés financieros. Son títulos de crédito emitidos por una

sociedad mercantil para obtener financiamiento a mediano plazo. La diferencia entre los paga-rés de mediano plazo y los financieros es que los primeros los puede emitir cualquier empresa comercial o industrial, y los segundos sólo pueden ser-emitidos por empresas de factoraje o arrendadoras financieras. A continuación se enumeran sus características.

La empresa emisora documenta los pagarés en múltiplos de $100.00 con cupones adheri-dos para el pago periódico de interés. El monto está en relación con la capacidad de pago de la empresa emisora y el plazo máximo es de 3 años. La negociación en el mercado primario se realiza a valor nominal, y en el mercado secundario de acuerdo con la oferta y la demanda existentes en función de las características del título.

La tasa de rendimiento es superior al más alto de los rendimientos netos ofrecidos por los instrumentos que se operen en el mercado. El pago del interés es mensual o trimestral y se amortiza a vencimiento. La garantía puede ser quirografaria, avalada o fiduciaria, y pueden ser vinculados al índice Nacional de Precios al Consumidor para mantener el poder adquisitivo del capital al actualizarse éste de acuerdo con la inflación, y pagar un interés real como en el caso de los Ajustabonos. La liquidación es a 24 horas.

Pueden invertir en estos instrumentos personas físicas o morales, instituciones de seguros o de fianzas, fondos de pensiones, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras, uniones de crédito o sociedades de inversión.

Certificados de participación inmobiliaria. Son títulos nominativos de crédito a largo plazo que dan derecho a una parte alícuota de la titularidad de los bienes inmuebles dados en garantía. Una institución de crédito se constituye como fiduciaria y emite los CPIs de un fideicomiso creado por la fideicomitente (arrendadora o constructora, que es la empresa emi-sora). A solicitud de la fideicomitente, la casa de bolsa realiza la oferta pública de los títulos y funge como representante legal de los tenedores, entregando el importe de la oferta pública al fideicomitente.

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Sus principales características son:

• Ofrecer una fuente de financiamiento a largo plazo, utilizando bienes inmuebles, propiedad de la empresa emisora, como garantía del crédito.

• Su valor nominal es de $ 100.00 o sus múltiplos, hasta por el 100% del valor del inmueble • Son emisiones a largo plazo, con una sola amortización al vencimiento. • Tienen un rendimiento mínimo garantizado, que se calcula sobre el valor nominal de la

emisión, pagadero trimestralmente, y además un rendimiento que consiste en la plusvalía del bien inmueble materia de la emisión, o por la diferencia entre los valores de compra y venta en el mercado secundario. La cantidad que se paga trimestralmente es variable y se determina tomando en cuenta la tasa más alta de las vigentes para Cetes, Cedes o aceptaciones bancadas, más una sobretasa. A dicho resultado se le deduce la tasa de inflación del ramo de la construcción por el mismo periodo. La tasa mayor entre la así obtenida y la mínima garantizada, será la aplicable para el pago de los rendimientos.

• Se colocan mediante oferta pública, cobrando el 0.25% de comisión en cada operación de compra y venta. Los pueden adquirir personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras.

Hasta ahora se han detallado los instrumentos de inversión tanto bancarios como bursátiles de corto y mediano plazo que se operan en México en lo que se refiere a instrumentos de deuda, mal llamados de renta fija. Como se analizó ya, no pagan un rendimiento fijo, y lo que es más grave, su precio varía en el mercado básicamente por el comportamiento de las tasas de interés. Queda detallar ahora lo que es el mercado de capital de deuda representado básicamen-te por las obligaciones.

Obligaciones. Son títulos de crédito que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de una sociedad anónima. Existen fundamentalmente tres tipos de obligaciones:

Hipotecarías, que son emitidas por sociedades anónimas y están garantizadas por una hipoteca que se establece sobre los bienes de la empresa emisora. Se documentan en títulos nominativos, consignando en su texto el nombre de la emisora, actividad, domicilio, datos de activo, pasivo y capital, plazo total de amortización, tipo de interés y formas de pago. Los intereses se pagan normalmente en forma trimestral y las amortizaciones de capital cuentan con un periodo de gracia de la mitad del plazo total de la emisión.

Quirografarias, que son nominativas, emitidas por sociedades anónimas (no crediticias), garantizadas por la solvencia económica y moral de la empresa, respaldadas por todos los bienes y activos sin hipotecar. Se establecen limitaciones financieras a las que tiene que some-terse la empresa durante la vigencia de la emisión. El interés que devengan es constante durante toda la emisión, al igual que las obligaciones hipotecarias y la tasa de interés se ajusta a las fluctuaciones del mercado.

Convertibles. Los tenedores de estos títulos reciben una cantidad por concepto de interés en la forma periódica que se haya estipulado en la escritura de emisión; además, pueden optar entre recibir la amortización de la deuda o convertir sus títulos en acciones comunes o prefe-rentes de la misma emisora. El objeto de estos valores es procurar recursos a las empresas a través de apalancamiento (capital de deuda) con la posibilidad futura de convertir esa deuda en capital contable, lo que permite a las firmas una mayor capacidad de financiamiento posterior.

En épocas de alta inflación, con altas tasas de interés y fuertes fluctuaciones en el tipo de cambio de divisas, las obligaciones no cumplen con sus objetivos de otorgar financiamiento

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de largo plazo, ya que los pagos de interés en los primeros trimestres de la emisión representan una cantidad tan elevada que el proyecto de inversión no cuenta con el plazo suficiente para poder generar los flujos necesarios. De esta manera los intermediarios bursátiles, a través de sus áreas especializadas, han diseñado nuevos esquemas para las obligaciones. A la fecha se han realizado varias emisiones de tres nuevos tipos de instrumentos: obligaciones múltiples, obligaciones con capitalización de intereses y obligaciones indizadas en moneda extranjera.

Las obligaciones múltiples tienen la característica de que el monto autorizado es por una cantidad de recursos mayor que el monto inicial de la oferta pública. De esta manera, la empre-sa emisora obtiene un monto inicial para su proyecto y puede realizar nuevas colocaciones en cantidades y fechas preestablecidas, hasta por el monto autorizado, para cubrir las necesidades del proyecto y del pasivo.

Las obligaciones con capitalización de intereses tienen la característica de que se calcula una amortización del crédito y sus intereses con base en el esquema de los financiamientos de Ficorca. Así, en cada fecha de pago de intereses se calcula la parte de los mismos que será capitalizada, y no existen fechas de amortización del capital, ya que éste se irá amortizando en las fechas de pago de interés y capital. Es importante resaltar que un inversionista que adquiere este tipo de obligaciones debe considerar que los flujos de interés que obtendrá serán menores que los calculados de acuerdo con la tasa de interés que corresponda, y que la parte no recibida será aumentada a su inversión original, lo que incrementará el valor nominal de sus obligacio-nes. Es decir, el efecto es que el inversionista "reinvierte" el interés en comprar nuevas obliga-ciones.

Este esquema presenta ventajas tanto para el emisor como para el inversionista: la empresa disminuye sus erogaciones por concepto de pago de pasivos en los primeros meses de la emi-sión, dando tiempo al proyecto para que genere los recursos necesarios, y el inversionista a largo plazo obtiene una tasa atractiva con la ventaja de que el interés capitalizado aumente el valor nominal de sus títulos reinvirtiendo sus recursos de esta manera, en un instrumento que paga altos rendimientos.

Las obligaciones indizadas en moneda extranjera son títulos convertibles y transferi-bles y tienen la característica de estar denominadas en moneda extranjera. Su objetivo es finan-ciar proyectos de inversión o adquisición de activos fijos a empresas que generen flujos sufi-cientes en moneda extranjera. Su plazo no puede ser menor de tres años, aunque generalmente es mayor de cinco. Su interés se determina en forma mensual, agregando una sobretasa a la tasa Libor a tres meses, vigente en el periodo anterior y pagadera por lo general en forma trimestral. La ganancia de capital es la diferencia entre los precios de compra y venta en el mercado secundario.

Un caso especial de las obligaciones son las obligaciones subordinadas, títulos que repre-sentan la participación individual en un crédito colectivo a cargo de una institución de crédito, ya que son susceptibles de ser canjeadas por acciones de los bancos. La subordinación signifi-ca que en caso de liquidación de la emisora, el crédito se pagará después de haberse cubierto todas las demás deudas de la institución, pero antes de repartir a los tenedores de las acciones lo que quedare de haber social. El tratamiento de conversión depende de la estipulación espe-cífica de cada institución de crédito.

Pueden ser adquiridas por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana. Este valor ofrece interés a partir de la fecha de emisión y hasta su amortización, generando

un interés bruto anual sobre su valor nominal, que la emisora fija mensualmente al elegir la mayor de las siguientes tasas:

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• La mayor de las tasas de rendimiento neto para los depósitos bancarios de 30 a 355 días. • La mayor de las tasas de rendimiento neto para los pagarés con rendimiento liquidable al

vencimiento a tres meses. • La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 91 días. • La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 28 días, capitalizada a 91 días. • La tasa de rendimiento de aceptaciones bancarias a 28 días, capitalizada a 91 días.

A la tasa mencionada se le aplica una sobretasa, obteniéndose así la tasa de rendimiento neto de las obligaciones.

Debido a que el rendimiento es variable, la mayor parte de las obligaciones se opera a un precio muy similar a su valor nominal. Cuando un inversionista compra obligaciones debe pagar una comisión máxima del 0.25% sobre el importe de la operación. Cuando ven-de, también paga comisión y además el comprador le tiene que pagar el interés ganado en los días que lleva la operación más los dos días hábiles de la liquidación. Por ejemplo: Un inver-sionista desea vender su posición en obligaciones de $50 000 000.00. El precio de mercado es de $97.00. El día de pago de la obligación es el 15 de cada mes. La venta se realiza el 20 de marzo de 1995. El cupón vigente paga una tasa del 50%. ¿Cuánto debe recibir el inversio-nista?

Del 15 al 22 de marzo son siete días, más dos días para la liquidación, más un día por el 21 de marzo que es un día festivo. En total son ocho días de interés.

Interés = 50 000 000 x 0.50 x (8/360) = $486 111.11

Venta = 50 000 000 x 0.97 = $48 500 000.00

Comisión = .0025 x $48 500 000.00 = $121 250.00

Importe neto de la operación = $48 864 861.11

INVERSIÓN PRECAUTORIA

Como se verá en el capítulo 2, México es un país que tiene serios problemas económicos, con una moneda sobrevaluada en septiembre de 1994, con salida de capital en forma masiva y con inestabilidad política, entre otros. Esto hace que se tenga que prever algún problema de tipo cambiario y posteriormente inflacionario. Por ello, la inversión tiene que estar protegida cuando menos contra esos dos peligros para tratar de mantener, dentro de lo posible, el poder adquisitivo del capital. Para ellos existen las siguientes alternativas:

• UDIs • Ajustabonos • Udibonos • Tesobonos • Coberturas cambiarías • Metales (instrumentos de inversión especulativa y de cobertura)

Unidades de Inversión (UDIs). El 1 de abril de 1995 apareció publicado en el Diario Ofi-cial el decreto por medio del cual nacieron en México las Unidades de Inversión. A través de

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este decreto se establecieron las obligaciones que pueden denominarse en Unidades de Inver-sión, y se señaló que fueran las operaciones financieras que celebren los intermediarios, las contenidas en títulos de crédito, excepción hecha de los cheques y en general las pactadas en contratos mercantiles.

Las operaciones realizadas en Unidades de Inversión se liquidan entregando su equivalen-te en moneda nacional. En realidad, una Unidad de Inversión (UDI) es una unidad de cuenta de valor real que acumula la inflación en México. Es una forma de indizar o actualizar el valor de esta unidad de cuenta de acuerdo con la inflación.

A manera de ejemplo, si una UDI vale $1.167676 el 25 de junio de 1995, y la inflación en un año es de 30%, esa UDI el 24 de junio de 1996 tendrá un valor estimado de $1.517979.

El Banco de México tiene la obligación de publicar a más tardar el día 10 de cada mes el valor diario de la UDI para los días 11 al 25, de acuerdo con la inflación promedio diaria del día 26 del mes anterior al día 10 de ese mes. De la misma forma se hará con la inflación promedio diaria del día 11 al 25 de cada mes al publicar el valor de la UDI para los días 26 al último de ese mes y del 1 al 10 del mes siguiente.

A manera de ejemplo, si del 10 al 25 de junio de 1995 la inflación fue del 1.5%, el valor de la UDI para el 10 de julio debería ser de $1.185191 y debe aumentar diariamente 0.009306%.

El uso de las UDIs todavía no es común en México, y es tan poco claro que muchas per-sonas se refieren a ellas como "yudais" (UDI's), como si fuera palabra inglesa. Lo que sí es claro es que en general se acepta que su origen se produjo en Chile en la época del dictador Pinochet, y que son algo nuevo en México. Esto es parcialmente cierto. Sí se originaron en Chile, pero la indización de los instrumentos financieros de su economía empezaron en 1953 y el nacimiento de las UF (Unidades de Fomento) fue en 1967. También es cierto que la amplia-ción del ahorro financiero pareció correlacionarse con el crecimiento de los instrumentos fi-nancieros indizados y que no hubo correlación entre indización e inflación. Además, en Co-lombia ya se han utilizado instrumentos similares, y en México los Ajustabonos ya llevan algunos años.

Ventajas y desventajas de las UDIs. Para entender las bondades y los costos de las UDIs se considera que en México se ofrecen UDIs de inversión en pagarés o en certificados de depósito. Primero se hará el cálculo utilizando certificados de depósito a tres meses suponiendo un rendi-miento del 4%, y que la operación de depósito se realizó con $1 000 000.00 el 25 de junio de 1995. Además se considerará que la inflación crece a una tasa mensual del 3.4%, 3.3% y 3.2% cada mes. Para hacer completo el análisis también se considera un certificado de depósito tradi-cional por $1 000 000.00 a tres meses a una tasa neta del 37%, con interés pagadero mensual-mente.

Certificado de depósito

Inversión tradicional

Interés mensual Capital 37%/12 = 3.0833% Cobro

7 000 000.00 30 833.33 30 833.33 30 833.33 30 833.33 30 833.33 1 030 833.33

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Inversión en UDIs

Cantidad de UDIs = $l 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs

Interés en

UDIs Valor Capital en 4%/12 = de la Interés Cobro

UDIs 0.3333% UDI en $ en $

856 401.95 2 854.67 1.207377 3 446.66 3 446.66

2 854.67 1.247220 3560.40 3 560.40 2 854.67 1.287131 3 674.33 1 105975.83

El cobro en el último mes incluye 856 401.95 UDIs de capital y 2 854.67 UDIs de interés aun valor de 1.287131.

Pagarés

Inversión tradicional

Capital Interés mensual 37%/4 = 9.25% Cobro

1000 000.00 92500.00 1 092 500.00

Inversión en UDIs

Cantidad de UDIs = I 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs

Capital en UDIs

Interés en UDIs

4%/4 = 1%

Valor de la UDIs

Interés en $

Cobro en $

856 401.95 8 546.02 1.287131 10999.85 1 113301.35

El cobro incluye 856 401.95 UDIs de capital y 8 546.02 UDIs de interés a un valor de 1.287131.

Es importante recalcar que actualmente el plazo mínimo para una inversión en UDIs es de 90 días y que puede ocurrir que la tasa de rendimiento nominal sea mayor que la tasa nominal de UDIs, es decir, que el rendimiento pagado por éstas fuera menor si la inflación es menor a la esperada, es decir, menor al 3.4%, 3.3% y 3.2%. Si la inflación esperada fuera del 2.5% en promedio, no convendrían las UDIs. Lo que sí se garantiza es un rendimiento por arriba de la inflación.

Bonos Ajustables del Gobierno Federal (Ajustabonos). Son títulos de crédito nomi-nativos negociables denominados en moneda nacional, emitidos por el gobierno federal con

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valor nominal de $100 000.00, con la característica de que este valor nominal es ajustable por la aplicación del índice Nacional de Precios al Consumidor, que además pagan intereses a una tasa fija determinada para cada emisión. Así, puede decirse que al ajustarse contrarrestan el efecto de la inflación, por lo que los intereses devengados cada 90 días a una tasa fija, se convierten en una tasa real garantizada por arriba de la inflación.

Con un plazo de tres años para las primeras emisiones, tienen como objetivo financiar al gobierno federal a largo plazo, proteger contra el riesgo de erosión por inflación del va-lor real de los ahorros a los inversionistas y regular la oferta monetaria. Pueden adquirir-los personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana o extranjera con calidad de inmigran-tes. Las ganancias de las personas físicas están exentas; para las personas morales son acu-mulables.

Para calcular los rendimientos de un Ajustabono se puede suponer:

1) Inflación en los últimos tres meses: 5.1% (22% anual).

2) Rendimiento arriba de la inflación: 13.5% anual.

Los intereses serán:

Inversión: $100 000.00 Prima por inflación: (100 000.00 x 0.051) = 5 100.00

Inversión actualizada: $105 100.00

Rendimiento por encima de la inflación:

[(105 100 x 0.135)/360] x 91 = 3 586.00

Intereses a recibir: 8 686.00 Tasa de interés por 91 días: (8 686/100 000) = 8.69% Tasa anualizada: (8.69/91) x 36 017 = 34.37%

De lo anterior se puede apreciar que el Ajustabono ofrecerá la tasa del 34%, que es suma-mente atractiva si los Cetes se mantienen por debajo del 30%. Además tienen una característi-ca única para los fondos de pensiones o para las personas que piensan dedicarse al negocio de viudas (vivir de los intereses), y es que preservan el capital. Al capitalizarse la tasa de infla-ción, se logra que al final del periodo la persona que hubiere invertido en este instrumento tenga el capital equivalente a aquel con el que comenzó su ahorro, aun después de "comerse" los intereses. Es decir, si una persona empezó con $1 millón y la inflación fue de 5.1% (como en el ejemplo), el capital al final del trimestre se convertirá en $1 051 000.00.

Udibonos. Son bonos de desarrollo del gobierno federal denominados en unidades de inversión a mediano y largo plazos a cargo del gobierno federal. El valor nominal de cada título es de 100 UDIs y en las tres primeras emisiones el plazo fue de tres años.

A su amortización, el valor nominal de los títulos en UDIs es convertido en moneda nacio-nal (pesos mexicanos) y se paga en una sola exhibición. La tasa de interés pactada es fija y se paga cada 182 días o en el plazo que lo sustituya si el día 182 es día inhábil. La primera colocación se hizo el 30 de mayo de 1996 a una tasa de 7.3%.

La cotización de los Udibonos en un mercado secundario que se espera competitivo podrá hacerse a su rendimiento a vencimiento o en términos de su precio en UDIs. Siempre el com-

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prador debe cubrir al vendedor los intereses devengados y no pagados y el rendimiento en moneda nacional dependerá del precio de adquisición, la tasa de interés de la emisión y el va-lor de las UDIs, haciéndose la conversión los días de pago de interés, de compra y de amor-tización.

Cualquier inversionista puede solicitar a una casa de bolsa o institución de crédito esta inversión y las personas físicas están exentas del pago del impuesto sobre la renta, con base en el decreto publicado el 22 de septiembre de 1987 en el Diario Oficial de la Federación en el que se autorizó la emisión de Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal.

El Banco de México actúa como agente exclusivo el gobierno federal para la colocación, pago de interés y redención de los Udibonos, además de ser la institución en que son deposi-tados.

El cálculo de rendimiento es igual al cálculo de rendimiento de las inversiones bancadas en UDIs, con la ventaja de tener un mercado secundario que ofrece liquidez (posibilidad de comprar y/o vender a otros inversionistas antes de la redención del título).

Bonos de la Tesorería de la Federación. Son títulos de crédito emitidos por la Tesorería de la Federación, denominados en dólares americanos, pero liquidables en moneda nacional al tipo de cambio aplicable, que en este caso es el dólar libre, calculado por la Bolsa Mexicana de Valores, con el promedio aritmético de las cotizaciones de seis instituciones de crédito y seis casas de cambio que reflejen la situación del mercado de cambios. El tipo de cambio es publi-cado por la BMV el segundo día hábil anterior a la fecha del pago de principal o intereses. El valor nominal del título es de 1 000 dólares americanos.

Su objetivo es financiar al gobierno federal, ofrecer cobertura cambiaría al inversionista, captando así un ahorro interno que tradicionalmente saldría del país, y por último, regular la oferta monetaria. Los Tesobonos son colocados por el Banco de México, que a su vez los coloca en el mercado a través de casas de bolsa e instituciones de crédito del país.

Los títulos son pagados a su vencimiento, en una sola exhibición en la República Mexica-na, con plazo de 28, 91 y 182 días, con la garantía de promesa incondicional de pago del gobierno federal.

Pueden ser adquiridos por personas físicas y morales, de nacionalidad mexicana o extran-jera con calidad de inmigrantes. No se cobra comisión por la operación y se deben liquidar el mismo día o 24 horas después de realizada la operación.

Tratándose de personas físicas, los intereses, los ingresos por enajenación y la ganancia cambiaría están exentos de impuestos. Para las personas morales son acumulables.

El rendimiento se obtiene del diferencial entre el precio de compra (descuento) y el precio de venta, o bien, con rendimiento fijo al vencimiento en dólares americanos, con base en una tasa de descuento. A pesar de sus bondades en este momento no se operan.

He aquí un ejemplo: Se quiere determinar el precio de un Tesobono emitido con venci-miento a 60 días, colocado a una tasa de descuento del 15.50%:

P = $ 1 000 - f $ 1 000 x 0.1550 x (60/360)] = $974.1667

Calculando el precio en pesos al tipo de cambio vigente el 18 de enero de 1994, $3.1061, se tiene:

P = $974.1667 x 3.1061 = $3 025.8592

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O bien:

P = ($1 000 x 3.1061) - [($1 000 x $3.1061) x 0.1257 x (60/360)] = $3 025.8592

El rendimiento efectivo en dólares sería:

R. ef.$ = [(WV-P)/P]xl00 R. ef.$ = [(1 000.00 - 974.1667)/974.1667] x 100 = 2.65%

La devaluación efectiva, suponiendo un tipo de cambio de $3.3033 el 18 de marzo de 1994, sería:

Dev. ef. = [(T.C. final -T.C. inicial)/T.C. inicial] x 100 Dev. ef. = [(3.3033 - 3.1061)/3.1061] x 100 = 6.35%

El rendimiento efectivo en pesos se calcula de la siguiente forma:

Rend. ef.$ = [(1 + Dev. ef) x (1 + R. ef. $)] x 100 Rend. ef $ = [(1 + .0635) x (1 + .0265)] x 100 = 9.17%

El rendimiento a vencimiento anualizado sería:

r = ((W/-P)/P)x360/t

En dólares:

r = (($l 000.00-974.1667)/974.1667)x 360/60= 15.91%

r = (($3 303.30 - $3 025.8592)/$3 025.8592) x 360/60) = 55.01%

De otro manera:

9.17% x (360/60) = 55.01%

Una de las principales ventajas de los Tesobonos es la liquidez, por lo que la inversión no tendrá necesariamente que permanecer al plazo de la emisión. Si transcurridos determinados días se desea vender, se debe comunicar a la casa de bolsa con 24 horas de anticipación. La venta de los Tesobonos antes del vencimiento está sujeta a las expectativas del mercado.

De acuerdo con el mismo ejemplo, supóngase que el inversionista vende sus Tesobonos a los 14 días de haberlos adquirido, es decir, faltando 46 (60 - 14) días para su vencimiento, con una tasa de descuento del 11.68% y el tipo de cambio al día de la venta de $3.1117.

Precio de venta = $1 000 - [$1 000 x 0.1168 x (46/360)] = $985.0756 Precio de venta = $985.0756 x $3.1117 = $3 065.2597

Rendimiento en dólares:

r = {[($985.0756 - $974.1667)/$974.1667] x 360/60} x 100 = 6.07%

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Rendimiento en pesos:

r = [($3 065.2597 - $3 025.8592)/$3 025.8592] x 360/60 = 7.81 %

Como es de notar, debido a la reducción de la tasa de descuento el rendimiento se redujo en dólares. En pesos se compensó con la ligera devaluación que hubo en esos 14 días. Para evitar este riesgo de tasa de interés, los Tesobonos permiten operaciones de reporto para garantizar un rendimiento, por lo que son una magnífica forma de inversión precautoria.

Mercado de coberturas cambiarías. El mercado de coberturas cambiarías es el meca-nismo a través del cual los participantes pueden fijar el tipo cambio del dólar americano en una fecha en el futuro, evitando de esta forma las fluctuaciones cambiarías y fijando la paridad a esa fecha en el futuro. Es un mercado incipiente de futuros (cambiarios) que se conoce como mercado de anticipados.

Pueden participar personas físicas o morales que deseen cubrir el riesgo de una devalua-ción o que ante la expectativa de estabilidad cambiaría busquen tener una ganancia adicional. Además, los intermediarios pueden ser las casas de bolsa y/o los bancos autorizados por el Banco de México.

El plazo de las coberturas cambiarías es entre 2 y 363 días. El precio es el que determina la oferta y la demanda, sin comisiones, ya que la utilidad del intermediario estará en función de los diferenciales de compra y venta. Los precios podrán ser positivos o negativos.

Para la liquidación, las primas a pagarse o cobrarse en moneda nacional se deben multipli-car por la cantidad de dólares que se cubrirán. El tipo de cambio se calculará dos días antes de su liquidación con un promedio ponderado del tipo de cambio libre intercambiarlo a 48 horas por el Banco de México con base en las cotizaciones que le proporcionan los principales inter-mediarios. Este resultado se da a conocer a la Bolsa Mexicana de Valores el día de su publica-ción, y al día siguiente se publica en el Diario Oficial y en el boletín de la misma bolsa.

Tipos de operación. Compra de cobertura cambiaría. Cuando una persona estima que el peso se va a devaluar y tiene que hacer un pago en dólares americanos por importaciones o tiene que pagar un crédito en esta moneda, entonces acude al mercado de coberturas cambiarías a comprar para cubrir sus riesgos devaluatorios.

En esta operación la persona que desea tomar cobertura paga una cantidad que resulta de multiplicar la prima (precio) por el importe de dólares americanos que desea cubrir. Supóngase, que la cantidad es de $1 000 000.00, que la cobertura es a 88 días y que la prima es de $0.670. Esta persona deberá pagar:

$1 000 000 x $0.670 = $670 000.00

Mediante el contrato de cobertura cambiaría, la persona que obtiene cobertura también obtiene derechos y contrae obligaciones:

1. Recibir del intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo de cambio inicial por la cantidad de dólares, si el peso se devaluó o depreció: En el ejemplo supóngase que el tipo de cambio inicial fue de $5.8756 y que una vez transcurridos los 88 días el tipo de cambio final por dólar llegó a $6.0000.

6.0000-5.8756 = 0.1244 0.1244 x $ 1 000 000 = $ 124 400.00

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El inversionista que pagó $670 000.00 por comprar cobertura cambiaría por $ 1 000 000.00 recibió $124 400.00 debido a la devaluación o depreciación que sufrió el peso.

2. Pagar al intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo de cambio inicial por la cantidad de dólares. Esto ocurriría si en lugar de devaluarse el peso, se revaluara o se apreciara.

3. En caso de que el tipo de cambio permaneciera igual, es decir, que el tipo de cambio inicial y el tipo de cambio final fueran iguales, no se tendría que hacer pago alguno. Esto ocurrió en 1993 y el costo para los que tomaron cobertura fue la prima.

Venta de cobertura cambiaría

Cuando una persona va a recibir dólares o estima que la estabilidad cambiaría es fuerte, acude al mercado de coberturas cambiarías a vender dólares americanos. La persona que participa en este mercado recibe una cantidad que resulta de multiplicar la cantidad de dólares por el precio de la cobertura cambiaría.

Supóngase $1 000 000.00 a 88 días con precio de venta de cobertura cambiaría de $0.570.

$1 000 000 x $0.570 = $570 000.00

Mediante este contrato de venta de cobertura cambiaría la persona adquiere derechos y contrae obligaciones:

1. Pagar al intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo de cambio inicial por la cantidad de dólares vendidos si el peso se devaluó o depreció. Utilice- mos los mismos datos que en el ejemplo anterior: Tipo de cambio inicial, $5.8756; tipo de cambio final, $6.0000.

$6.0000 - $5.8756 = $0.1244 $0.1244 x $1 000 000 = $124 400.00

La persona que vendió cobertura cambiaría por $1 000 000.00 recibió $570 000 y tuvo que pagar $124 400.00. En este ejemplo queda claro que el intermediario no cobra ninguna comisión, pues se queda con el diferencial entre compra y venta de cobertura cambiaría.

2. Cobrar del intermediario el diferencial entre el tipo de cambio inicial y el tipo de cambio final multiplicado por la cantidad de dólares si el peso se revaluó o apreció.

3. Si el tipo de cambio permaneció igual en el tiempo, no tendrá que efectuarse pago alguno y el que vendió cobertura cambiaría tendrá el beneficio de la prima. Como ya se mencionó esto ocurrió en 1993.

Algo que debe quedar muy claro, y que hace que el mercado de coberturas cambiarías se parezca a un mercado de futuros, es que la operación se hace en el mercado financiero, de donde se tendrá la cobertura, pero en el momento en que se requieran los dólares, éstos se comprarán físicamente en las casas de cambio. El mercado de coberturas cubre los riesgos devaluatorios pero no se paga con dólares.

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Sociedades de inversión. Son sociedades anónimas que "tienen por objeto la adquisi-ción de valores y documentos seleccionados de acuerdo con el criterio de diversificación de riesgos, con recursos provenientes de la colocación de las acciones representativas de su capi-tal social entre el público inversionista", según la Ley de Sociedades de Inversión.

Cartera de valores: Capital social:

acciones o acciones a instrumentos colocarse con

de deuda inversionista

Para el público inversionista dueño de las acciones de la sociedad de inversión, representa que son propietarios de una parte de la cartera de valores de esa empresa que se dedica a invertir en ellos.

Las sociedades de inversión cumplen 4 objetivos éticos fundamentales:

1. Fortalecer y descentralizar el mercado de valores. 2. Permitir el acceso del pequeño y mediano inversionista al mercado de valores. 3. Promover la democratización del capital. 4. Contribuir al financiamiento de la planta productiva.

Los tipos de sociedad de inversión que existen en México son:

1. Sociedad de inversión en instrumentos de deuda. 2. Sociedad de inversión común. 3. Sociedad de inversión de capitales.

Ahora bien, el inversionista debe saber muy bien en qué sociedad de inversión quiere invertir. Para ello, la sociedad de inversión debe elaborar prospectos de información que con-tengan lo siguiente:

a) Datos generales. b) Política de venta de sus acciones y límite máximo de tenencia. Nadie podrá ser dueño de

más del 10% del capital. c) Forma de liquidación de compra y venta de sus acciones. d) Políticas detalladas de inversión, liquidez, adquisición, selección y diversificación de los

activos, así como los límites máximos y mínimos de inversión por instrumento. e) Información sobre los riesgos que pueden derivarse de la cartera de la sociedad. f) El sistema de valuación de sus acciones y la periodicidad con que se lleva a cabo dicha

valuación. g) Los límites de recompra que puedan existir. h) La obligación de recomprar el 100% de las acciones de un inversionista y en qué plazo.

Sin embargo debe quedar claro el hecho de que:

• Ningún inversionista puede poseer más del 10% de las acciones de una sociedad de inver- sión.

• La compra de acciones de una sociedad de inversión debe ser en efectivo.

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• Existe la posibilidad de recompra por parte de la sociedad de inversión o de la sociedad operadora de sociedad de inversión. Esto quiere decir que el accionista puede vender su tenencia accionaria a la sociedad.

• Existe un sistema de valuación de las acciones de la sociedad. • La sociedad de inversión debe operar exclusivamente con valores y documentos inscritos

en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, a menos que lo desapruebe la Comi- sión Nacional Bancaria y de Valores.

• Los valores y documentos que formen parte de la cartera de inversión de la sociedad de inversión deberán estar depositados en instituciones para el depósito de valores.

• Como en cualquier inversión existe algún riesgo, que con una adecuada administración se reduce, éste no desaparece.

Las acciones de la sociedad de inversión son valuadas por:

• Un comité de valuación formado por personas de reconocida competencia en materia de valores e independientes de la sociedad que las designe.

• Una institución para el depósito de valores. • Una institución de crédito.

Los riesgos que corre el inversionista que tiene sus ahorros en una sociedad de inversión de deuda son dos básicamente:

1. El de la tasa de interés, riesgo que se corre ya que la sociedad de inversión mantiene una cartera de valores, instrumentos de deuda a determinadas tasas. Si la tasa de interés en el mercado sube, el precio de estos valores puede bajar y entonces la cartera de la sociedad valdrá menos y el de las acciones que representan la propiedad de esta sociedad también bajarán. Esto ocurrió en México a principios de 1995.

2. El riesgo devaluatorio, riesgo que puede reducirse en las sociedades de inversión de instrumentos de deuda de cobertura cambiaría.

Por último, debe tenerse en cuenta que la persona que invierte en una sociedad de inversión está comprando acciones de ésta, y la sociedad de inversión no está recibiendo depósito de dinero. El banco tampoco está captando recursos, sino que está vendiendo acciones de una sociedad de inversión.

CUESTIONARIO PARTE I. LA INVERSIÓN OPERATIVA Y PRECAUTORIA

1. ¿Cuál es el objetivo de las políticas de inversión? 2. ¿Cuáles son las características de una inversión con motivo operativo? 3. ¿Qué es el mercado de dinero? 4. ¿Quiénes participan en el mercado de dinero? 5. ¿Qué es un mercado secundario? 6. ¿Qué es la inversión precautoria? 7. ¿Cómo se relacionan riesgo y rendimiento? 8. ¿En qué consiste la operación de reporto?

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9. ¿Cómo se calcula el rendimiento del reporto? 10. ¿El reporto tiene tasa de descuento y de rendimiento? 11. ¿Qué tipo de tasa tienen los instrumentos que se manejan a descuento? 12. Un cliente de una casa de bolsa invierte en Cetes a una tasa de descuento del 9.25% a 91

días. Después de 60 días los vende con una tasa de descuento del 9.75%. Determínese

a) Precio de compra b) Tasa de rendimiento inicial c) Precio de recompra o venta d) Tasa de rendimiento de la recompra é) Rendimiento ganado por el inversionista

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LA INVERSIÓN

ESPECULATIVA

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ANÁLISIS

FUNDAMENTAL

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32 Parte II: La inversión especulativa

El análisis bursátil tiene dos objetivos fundamentales, a saber: determinar, en qué invertir o qué vender, y cuándo, es decir, cuándo vender o cuándo comprar. La respuesta a la primera pregunta la da lo que se conoce como análisis fundamental; la respuesta a la segunda pregunta la da específicamente el análisis técnico, pues ambas escuelas de análisis son complementarias.

ANÁLISIS FUNDAMENTAL

Es el tipo de análisis que trata de encontrar los fundamentos de las cosas; dentro de sus carac-terísticas se halla conocer por qué se invierte en algo. Normalmente es un tipo de análisis que conoce, en lo referente a mercado accionario, qué tipo de empresa es aquella en la que se piensa invertir, quiénes conforman el consejo de administración de esa empresa, qué tipo de liderazgo ejerce la empresa, el control que tiene sobre sus proveedores, el tipo de relaciones laborales que mantiene, el origen de sus principales materias primas, el destino de sus ventas, la situación financiera en que se encuentra, el endeudamiento que mantiene en moneda extran-jera, la capacidad tecnológica, sus fuerzas y debilidades, en fin, trata idealmente de crearse una imagen con fundamento en la planeación estratégica.

El problema que se le atribuye a este tipo de análisis, es el hecho de que cuando todo esto se conoce, en realidad todo mundo lo conoce, y aun cuando se pueden realizar magníficas inversiones a largo plazo, se tienen costos de oportunidad. Este tipo de análisis es ideal cuando se tiene información de primera mano, información que otras personas desconocen, entonces es factible realizar magníficas compras o ventas, con el problema de hacer uso de información privilegiada, que puede ser una situación inmoral e ilegal. El caso típico del uso de informa-ción privilegiada en México es aquel en el que se conoce que una empresa extraordinariamente endeudada va a reconvertir su deuda, es decir, a capitalizar parte de sus pasivos, quedando en una situación ventajosa, pues con esto tendrá un fuerte ahorro por el pago de intereses. Podría pensarse que quien conoce esta situación y se aprovecha de ella, está utilizando información privilegiada, que es una ventaja en la utilización del análisis fundamental.

En esencia, el análisis fundamental se enfoca a la evaluación de la empresa y la predicción de utilidades, y sus fundamentos son similares a los utilizados por los bancos en el análisis de crédito normal. Sus principios se orientan mucho hacia el análisis de estados financieros, bási-camente a las razones utilizadas para medir la rentabilidad.

Sin embargo, la principal dificultad en esta escuela de análisis es que debe considerar una perspectiva global de la empresa, y por ende, tratar de valorar el efecto que tendrán sobre ésta el entorno económico, social, político y la competencia empresarial. Para entender el análisis fundamental un magnífico inicio es orientar su estudio desde el punto de vista de la administra-ción estratégica, que considera todas estas variables, hasta hacerla aterrizar en el análisis de estados financieros.

Si se menciona a la inversión especulativa en México, se habla específicamente del merca-do accionario, y se debe partir de su clasificación.

Clasificación

Este mercado se puede clasificar de diferentes formas:

1. En función del destino de los fondos:

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Análisis fundamental 33

• mercado primario y

• mercado secundario;

2. En función de su forma de concertación en:

• De viva voz

• Ordenes en firme • Operación cruzada • De registro • De cama

3. Por su forma de liquidación en:

• De contado • Operación de ventas en corto • De productos derivados

En función del destino de los fondos, es mercado primario aquel en que los recursos llegan al emisor; es mercado secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista a otro. A manera de ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los interme-diarios financieros participan en el mercado primario donde adquieren Cetes a tasa de des-cuento. Posteriormente venden a su clientela estos Cetes a una tasa de descuento menor, lo cual constituye un mercado secundario.

En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el opera-dor de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la propuesta, grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones.

Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia para cerrar operaciones.

Una operación es cruzada cuando un mismo operador de piso tiene una orden de venta y una de compra por el mismo precio, y la misma cantidad de títulos de la misma emisora. En este caso el operador debe oprimir el botón de un timbre y expresar en el micrófono en forma clara "orden cruzada", la acción de que se trate, la serie, la cantidad de títulos y el precio. Si desea operar un mayor volumen o realizar más operaciones, sólo debe decir la can-tidad y la palabra "más" cuantas veces pueda hacerlo. Si alguien desea participar en esa opera-ción bastará que grite "doy" si quiere vender o "tomo" si quiere comprar. Este participante sabe que está haciendo una puja, es decir, si compra, lo hará más caro, y si vende, venderá más barato.

Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta operación de inscripción se le llama operación de registro, y no pueden participar en ella otros operadores de piso, sólo el que la inscribe.

Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en ofrecer dentro de un diferencial de precios la opción de que alguien que la escucha compre o venda el valor ofrecido en volumen y características. Quien escucha la cama está obligado a

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comprar o a vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. A manera de ejemplo, supóngase que el precio de la acción de Telmex de la serie "L" está en $9.00 y que alguien pone una cama con un margen de $0.50. Si alguien la escucha y el que la pone compra a $8.75 o vende a $9.25, quien la escuchó está obligado a comprar o vender a esos precios la cantidad ofertada.

En el mercado, una operación es de contado cuando se liquida 48 horas después de haber-se realizado.

Una operación de venta en corto es aquella en la que el tenedor de ciertos títulos los presta durante cierto tiempo para que alguien más que espera que el precio de esos títulos baje, los venda, y al vencimiento del tiempo de la operación los recompre a un precio más bajo para entregárselos al primero junto con el interés por el préstamo de los títulos. Esta operación se garantiza con un aforo (títulos en garantía) de 1 a 1.5 veces el importe de la operación para que el prestamista no corra riesgos. El riesgo que corre el prestatario es que el precio de los títulos se incremente y entonces los tenga que comprar a un precio más alto para entregarlos. Los costos en que incurre el prestatario son la tasa de interés y las comisiones de compra y venta. Es una operación ideal para que los fondos de pensiones que tienen inversiones de muy largo plazo tengan una ganancia adicional por el préstamo de los títulos.

En cuanto a productos derivados, en la Bolsa Mexicana de Valores se operan los warrants, títulos que ofrecen a su tenedor la opción de comprar o vender un título de determinado precio. A manera de ejemplo, supóngase que un inversionista compró el warrant IPC511A DC021 el 28 de diciembre de 1994 en $110.00. El precio de ejercicio del bien subyacente es de 2 460 puntos y el índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores cerró ese día en 2 571.52 puntos.

Lectura de la clave del warrant. Los tres primeros dígitos del warrant (IPC) señalan que es del índice de la bolsa. El 5 indica el año de ejercicio del derecho (1995). El 11 indica el mes (noviembre). La letra A se refiere a que es tipo americano, es decir, que se puede ejercer en cualquier momento; si fuera E, sería tipo europeo, y sólo se podría ejercer a vencimiento; la letra D quiere decir que se liquida en dinero; si tuviera la letra E, querría decir que se liquidará en especie, en acciones; la letra C quiere decir que es derecho a comprar; si tuviera la letra V sería a vender y 021 es la serie.

Valuación del warrant

Valor de mercado del bien subyacente 2 571.52 Precio de ejercicio del warrant 2 470.00 Valor intrínseco 101.52 Precio del warrant $ 110.00 Valor en el tiempo $8.48

Estos productos se llaman productos derivados porque su precio depende del precio del bien sobre el cual se tiene la opción de compra o venta, del bien subyacente. En este caso, es algo no tangible, como el índice de la bolsa.

El precio de ejercicio es el precio al que se tiene la opción de comprar o vender ese bien subyacente, en este caso, el derecho de "comprar" el índice en 2 470.00.

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Análisis fundamental 35

Se le llama valor intrínseco a la diferencia positiva entre el precio de ejercicio y el precio al que se cotiza el bien subyacente; si fuera negativo, no tendría valor intrínseco o su valor intrínseco sería cero.

El precio del warrant es el precio al que se está cotizando ese derecho opcional de compra o venta. En la bolsa se compran y venden estos derechos.

A la diferencia entre el valor intrínseco y el precio del warrant se le llama valor en el tiempo porque se espera que a través del tiempo y en función de la volatilidad de los precios y las tasas de interés, se obtenga un beneficio que cubra ese valor en el tiempo.

Para completar el ejercicio, supóngase que al vencimiento el índice de la bolsa alcanza un nivel de 2 800 puntos o un nivel de 2 200 puntos.

Características Índice en 2 800 puntos Índice en 2 200 puntos

Precio de mercado 2 800 2 200 Precio de ejercicio 2 470 2 470 Valor intrínseco 330 0 Precio del warrant $110 $110 Utilidad (pérdida) $220 ($110)

Como se puede apreciar el nivel de ganancia puede ser muy elevado e ilimitado con estos productos de inversión, pero el nivel de pérdida, aun cuando está limitado al 100%, es muy alto.

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OBJETIVO

Que el lector sea capaz de entender la importancia que tiene para el análisis funda-mental conocer el proceso de las decisiones estratégicas tomadas en las empresas, y el papel fundamental que juegan algunas variables del entorno económico en tales decisiones, incluyendo den-tro de éste el factor político.

ADMINISTRACIÓN

ESTRATÉGICA Y ENTORNO

ECONÓMICO

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LA ADMINISTRACIÓN ESTRATÉGICA

Pensar en el administrador financiero como un ser que vive en el limbo, alejado de toda reali-dad, es referirse a un ser que normalmente tomaría decisiones equivocadas pues no considera-ría ni las fuerzas ni las debilidades de su empresa, mucho menos estaría haciendo un análisis del entorno social, político, económico, de competencia, tanto actual como potencial, ni de proveedores, que le permitieran tomar las mejores decisiones. Es por ello que se debe analizar un poco lo que es la administración estratégica, no a fondo, pues es un tema cuyos alcances exceden el objetivo de este libro.

La administración estratégica se refiere a las decisiones de largo plazo que afectan radical-mente la vida de las empresas. En forma global, puede hablarse de las decisiones estratégicas básicas, como el nacimiento, el crecimiento y la contracción de las organizaciones. En cuanto a la decisión básica del nacimiento de una organización llamada empresa, muchas pueden ser sus causas, entre otras: a) encontrar una necesidad de mercado no satisfecha; b) encontrar que un nicho de mercado está siendo satisfecho, pero no de la mejor forma, ya sea por tecnología, costos, conocimientos u otra causa; c) la necesidad de un empresario de independizarse y crear su propia empresa, y d) el desempleo y muchas otras más.

La decisión de crecimiento implica un poco de suerte y conocimiento de lo que se debe hacer. Ansoff1 sirvió aquí como fundamento para elaborar la siguiente matriz que trata de explicar el aspecto fundamental del crecimiento:

PRODUCTO

De esta matriz se pueden obtener las siguientes reglas generales acerca del crecimiento de las empresas:

1. Lo primero que debe hacer una empresa que se ubica con su mezcla de producto-mercado es buscar la penetración de mercado, penetración que significará invertir en nuevas instalacio-nes y buscar la forma de financiarlas. Amanera de ejemplo, baste citar a El Puerto de Liverpool.

Esta empresa fue líder en la zona metropolitana del Valle de México en lo que se refiere a tiendas departamentales. Liverpool contaba con cinco tiendas en esta región de México, a saber, sus almacenes Centro, Insurgentes, Polanco, Satélite y Perisur. La empresa se constitu-

1 Ansoff, H. Igor. Corporate Strategy, An Analytic Approach to Business Policy for Growth and Expansion, McGraw-Hill Book Company, United States of America, 1965.

Nuevo Actual

Expansión (desarrollo del producto)

Actual Penetración de mercado

Diversificación (especializada o conglomerada)

Nuevo Expansión (desarrollo del mercado)

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Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico 39

yó como tal el 30 de septiembre de 1944, con la apertura periódica de tiendas de departamen-tos, y no fue sino hasta 1980 que cambió su estrategia de crecimiento. En 1980 se convirtió en la empresa controladora de Liverpool México, S.A. de C.V., empresa operadora de las tiendas del Valle de México; de Servicios Liverpool, S.A. de C.V., empresa que prestaba servicios de administración e informática al grupo; de Bodegas Liverpool, S.A. de C.V., empresa operado-ra del equipo de transporte y de la bodega, y de otras empresas subsidiarias, esencialmente inmobiliarias para desarrollar y administrar centros comerciales en el interior de la República Mexicana. Estos cambios tuvieron como causa problable que Liverpool había penetrado la zona metropolitana del Valle de México y tenía que buscar una estrategia de crecimiento ade-cuada, ya que no le convenía continuar invirtiendo en esta región.

2. Una vez lograda la penetración de mercado, la empresa debe buscar la expansión, ya sea a través del desarrollo de mercado o del desarrollo de producto. En esencia, la decisión impli- cará crecer horizontalmente, es decir, con más instalaciones similares, pero en diferentes ubi- caciones geográficas, o invertir en nuevos productos. De cualquier forma, se requiere financiamiento e inversión. Pero lo más importante es analizar las fuerzas y debilidades de la empresa y las oportunidades del mercado para tomar la mejor decisión.

En el caso de El Puerto de Liverpool, sus directivos optaron por el desarrollo de mercado. Fue así que abrieron centros comerciales en Villahermosa, Tabasco, en Monterrey, Nuevo León, en Tampico, Tamaulipas, como formas de crecimiento interno, hecho con todos los sistemas de ventas, compras, comercialización, etcétera, a la medida de Liverpool y con periodos de madu-ración relativamente largos, además de un crecimiento rápido con la adquisición de Las Fabri-cas de Francia en la región del Bajío. Esta última forma de crecimiento mediante compra tiene la desventaja de no ser hecha a la medida ni mucho menos de la imagen de Liverpool. Pero tiene la ventaja de madurar casi de inmediato. De cualquier forma, implica inversión en cana-les de distribución.

En apariencia, la empresa optó por esta forma de crecimiento pues le ofrecía ventajas mercadotécnicas por su nombre, fortaleza administrativa por la experiencia de sus sistemas y de sus ejecutivos, posicionamiento ante la competencia potencial y mayor control de sus pro-veedores al realizar mayores volúmenes de compra.

Si hubiera optado por desarrollar producto, por ejemplo, desarrollar tiendas de autoservi-cio, sus debilidades hubieran sido mayores ya que de entrada no sería líder, no conocía los sistemas administrativos de este tipo de tiendas, no tenía imagen en este mercado y podía reducir la suya propia; además, no tenía control de los proveedores y ya existían cuatro grupos que tenían más fuerza en este tipo de tiendas: Aurrerá, Comercial Mexicana, Gigante y Blanco.

Un caso claro de empresa que puede crecer a través del desarrollo de producto es el de Grupo Industrial Bimbo. Esta empresa, que es líder en México en lo que a pan se refiere, y cuando conquistó este mercado decidió incursionar en otro producto: las frituras de Barcel. Este cambio significó invertir en producción, ya que cambió de hornos de pan a paileria para frituras.

3. Una empresa puede optar por crecer a través del desarrollo de producto y desarrollo de mercado al mismo tiempo. Esta decisión, que busca diversificar la cartera de inversiones de la empresa para diluir el riesgo, puede ser más riesgosa si se cae en extremos de diversificación, invertir en todo tipo de empresas en muy diferentes sectores, o en diversificación conglomera da o estratificada, sin buscar un efecto sinérgico positivo (2 + 2 = 1).

Es muy diferente el caso en el que una empresa busca diversificar el riesgo invirtiendo en sectores más o menos similares, logrando con ello una diversificación especializada. A veces

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el riesgo en este tipo de diversificación es que la empresa no diversifica el riesgo: simplemente agrega un activo a su empresa. Esta no diversificación se produce porque la especialización es tanta que en realidad se está invirtiendo más en lo mismo, y si a una inversión le va mal, a la otra le va mal; si le va bien, a la otra le va bien: están perfectamente ligadas.

Para ejemplificar el caso de empresas diversificadas en México, se utilizará un artículo sobre Alfa y Vitro realizado con la L.A. Hilda Ramírez, en el cual se introducen además los conceptos de alianzas estratégicas.

El mundo se ha caracterizado por una fuerte tendencia hacia la "globalización". Este con-cepto que es difícil de definir y a veces más difícil de comprender y explicar consiste, desde un punto de vista reduccionista, en aprovechar al mundo como mercado proveedor o como mer-cado consumidor. Este concepto tan sencillo explica por qué IBM desarrolla su hardware en Japón, su software en Estados Unidos, ensambla en El Salto, Jalisco, y vende en todo el mun-do. También explica por qué la industria financiera es una industria globalizadora que obtiene su fondeo en los principales mercados mundiales y asigna los recursos en el mercado que resulta más rentable.

Esta globalización también hace ver por qué dentro del mundo se presentan las alianzas estratégicas como forma de ampliación de mercados o de líneas productivas para obtener ven-tajas que de otro modo les significarían costos elevados, o que simplemente no las tendrían.

En principio, se habla de que antes de hacerse daño, las empresas prefieren complementarse para tener presencia en diferentes mercados o diversificar sus áreas de negocios. A manera de ejemplo, se pueden citar como alianzas estratégicas en México a Wal-Mart con Cifra (Aurrerá), o a General Electric con Grupo Financiero Serfín, en lo que a organizaciones auxi-liares de crédito se refiere. Antes de competir por un mercado en el que otra empresa ya tiene fuerte presencia, es más conveniente asociarse con ésta y aprovechar su mercado a cambio de tecnología de punta o de alguna otra ventaja.

Otra característica a nivel mundial es la creación de bloques económicos o bloques comer-ciales entre países como la Unión Europea, el bloque del sudeste asiático y las esperanzas de un TLC en América. Todas estas formas de alianzas entre países buscan el libre comercio, especialmente dentro de los bloques pero también entre bloques, ya no entre naciones. Ello hace que las alianzas dentro de los bloques tiendan a desarrollarse más.

En México se pueden señalar de manera enunciativa las siguientes amenazas, debilidades, oportunidades y fortalezas de las empresas:

Amenazas:

a) La competencia internacional b) La protección existente en otros países

Debilidades:

a) Tecnología obsoleta b) Sobrevaluación del peso c) Falta de hábitos de competencia d) Falta de capital e) No producir con economías de escala f) Mala calidad g) Carga fiscal pesada, costos financieros elevados

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Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico 4 1

h) Infraestructura inadecuada i) Mentalidad localista

Oportunidades:

a) Recuperación económica nacional e internacional b) El mercado internacional

Fortalezas:

a) Finanzas públicas sanas y menor inflación b) Sistema financiero mexicano más fuerte c) Mejor valuación como riesgo país d) Conocimiento del mercado mexicano é) Reservas internacionales elevadas

f) Obra de mano barata g) Flexibilidad para adaptarse al cambio

En cuanto a alianzas estratégicas, en México se puede hablar de alianzas nacionales y de alianzas internacionales como respuesta a estas amenazas, debilidades, oportunidades y forta-lezas. El Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas hizo una descripción de la historia de estas alianzas entre 1987 y 1991, que se reproduce a continuación con algunos casos adiciona-les y comentarios propios, para posteriormente hacer el análisis de cuatro de las empresas más exitosas en México que han llevado a cabo alianzas estratégicas internacionales, tanto en México como en el extranjero.

ALIANZAS Y ADQUISICIONES REALIZADAS POR EMPRESAS MEXICANAS

1987

• Cifra-Aurrerá, que en realidad impulsó al Grupo Aurrerá hacia nuevos negocios y a integrar sus mercados.

• Roberts-Puritan, dos empresas de la industria de la confección que se integraron para fabri- car camisas y trajes, básicamente para exportar.

• Sidek-Fitursa, empresa de acero (Sidek) que nació de Siderúrgica de Guadalajara para formar el Grupo Sidek con la industria del turismo.

• Sherwin Williams-Gates, la primera dedicada a la fabricación de pinturas y la segunda a la de bandas, que mediante su asociación lograron diversificar mercados e integrar su comercialización.

• Apasco-Ejidos, asociación que significó la reestructuración de los pasivos de Apasco al mismo tiempo que incursionar en el sector agropecuario.

1988

• Gigante-Astra, asociación mediante la cual Gigante amplió su cobertura en el norte de México al adquirir Astra. Cabe aclarar que Gigante se convirtió ya en la segunda cadena

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comercial más grande de México, pues posteriormente adquirió Hemuda y Maxi en Gua-dalajara, Jalisco, SU-K-SA en Monterrey, El Sardinero y Blanco. Con esto llegó a 148 tiendas y 30 restaurantes en 1992. Además, se asoció con Fleming Co. para abrir 50 tiendas destinadas a la clientela de bajos ingresos en los próximos cinco años.

1989

• Real Turismo, mediante el cual el Grupo Camino Real cambió de nombre y empieza a prestar los servicios "todo incluido", cambiando de nicho y diversificando sus servicios.

• Grupo San Luis-Rassini, asociación mediante la cual, además de ser el principal productor de oro en México, San Luis se asoció para participar en el mercado de muelles, resortes helicoidales, partes automotrices y envases. Proceso de asociación para diversificarse al sector automotriz.

• Altamira es el proceso de alianza más interesante, pues ocho empresas competidoras de petroquímicos se asociaron para lograr economías de escala.

1990

Grupo Quan, la fusión entre Helados Holanda y Helados Bing logró mayor penetración de mercado.

ALIANZAS ENTRE EMPRESAS MEXICANAS Y EXTRANJERAS

1989

• Vitro-Anchor Glass, adquisición que realizó Vitro para penetrar el mercado estadouni- dense.

• Titán-Stone, asociación entre la empresa de Alfa y Stone para reducir pasivos.

1990

• Pemex-Repsol, con un acuerdo de cooperación para penetrar nuevos mercados de hidro- carburos.

• Pepsico-Gamesa, adquisición realizada por Pepsico para integrar esa empresa galletera a sus líneas de productos. Aquí cabe destacar que para realizar la venta, Gamesa primero se inscribió en la Bolsa Mexicana de Valores, situación que facilitó la operación.

1991

• Mercedes Benz-Famsa, asociación mayoritaria por parte de Mercedes Benz para explotar el mercado mexicano, y probablemente el norteamericano.

• Hoechst AG-Celanese, adquisición de parte de Celanese Mexicana realizada por Hoechst para investigación y desarrollo y nuevas operaciones.

• Cemex-Marriott, asociación a partes iguales mediante la cual Cementos Mexicanos se diversificó hacia el sector turismo.

De la breve descripción de lo que ha acontecido en México con las alianzas estratégicas, resulta claro que éstas pueden ser de diferentes características. Sin embargo, en general se

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habla de lo que se denominaba combinación de empresas antes de que estuvieran de moda las asociaciones estratégicas.

Por combinación de empresas se entiende la unión de dos o más empresas bajo una direc-ción común con la finalidad de cumplir con el objetivo para el que fueron creadas, que puede ser desde una fusión o una adquisición hasta un simple acuerdo contractual.

Dentro de las causas que originan estas formas de combinación se encuentran:

1. El crecimiento, que puede lograrse de manera más fácil mediante la asociación estraté- gica. En general, una empresa puede crecer internamente a través de la reinversión de sus utilidades o de la aportación de sus socios actuales, todo ello derivado de un aumento esperado en sus operaciones. Esto genera un costo de oportunidad elevado pero con la ventaja de que el crecimiento se da a la medida de la empresa.

Otra forma es el crecimiento externo, que se genera a través de la compra de una empresa, ya sea mediante adquisición o mediante la fusión con otra empresa.

En México es muy común la adquisición de empresas, pues la figura de la controladora permite que ésta sea la poseedora de las acciones de otras empresas, por lo cual no es necesaria la integración en una sola empresa.

En la legislación mexicana existe la fusión por integración cuando desaparecen las socie-dades y surge una nueva, y existe la fusión por incorporación cuando una de las empresas absorbe a la otra, siendo éste el caso más común.

2. Las economías de escala, de las que comúnmente se carece por el tamaño de las empresas. De hecho, la figura de la unión de crédito es una magnífica alternativa para que la persona- lidad de la empresa subsista, aun estando asociada en una sociedad anónima independiente autorizada como unión de crédito que le permita operar en mejores condiciones con mejor capacidad administrativa.

3. Tecnología, de la cual carecen muchas empresas mexicanas, y que se puede obtener mediante una asociación estratégica a cambio del conocimiento de mercado que se tiene.

En función de estas características es que algunas empresas mexicanas han llevado a cabo asociaciones bajo las diferentes formas existentes. Así, se estudiarán los casos de Alfa (diver-sificación conglomerada o estratificada) y Vitro (diversificación especializada).

Alfa, S.A. (antes Grupo Industrial Alfa, S.A.)

Este grupo industrial inició sus operaciones en julio de 1974, y eligió el crecimiento a través de la diversificación conglomerada o estratificada a partir de compras apalancadas. Lo anterior se sintetiza al señalar que la empresa operaba en diferentes mercados con diversos produc-tos comprando empresas con préstamos. Sin embargo, el crecimiento del grupo se orientó hacia actividades que se consideraban prioritarias en el desarrollo de México en los siguientes sectores:

Siderurgia Papel y empaque Fibras sintéticas Turismo Electrónica

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Petroquímica Bienes de capital

Para realizar sus operaciones, el grupo tenía la siguientes divisiones organizacionales y en algunas de las empresas que las conformaban mantenía asociación estratégica con empresas líderes a nivel mundial.

División acero. Hylsa, que produce acero y estaba asociada con Dravo de E.U.A.; Hyl, de tecnología siderúrgica y asociada con Sterkrade de Alemania y Kawasaki de Japón; Hymax, con productos diversificados; Galvak, que producía lámina galvanizada; Pylsa, que comercia-lizaba productos de acero; Cía. Metalúrgica de México, que producía aceros especiales; Markrotek, que producía maquinaria industrial y equipo pesado en asociación con Duro Felguera de España; Atlax, que producía aceros especiales, y Kastek, productora de hierro gris y nodular, asociada con George Fischer de E.U.A.

División papel y empaques. Titán, que producía papel y empaques, y Celulósicos Centauro, dedicada a la celulosa y el papel.

División Industrias. Akra, empresa de fibras sintéticas asociada con Dupont de E.U.A.; Terza, empresa fabricante de alfombras; La Marina, empresa fabricante de lonas, redes e im-plementos de pesca; Polioles, que operaba en la petroquímica secundaria y estaba asociada son BASF de Alemania; Petrocel, que producía DMT y TPA, asociada con Hercofina de E.U.A.; POM, que producía suelas para zapatos; Selther, que producía colchones de poliuretano, aso-ciada con PRB de Bélgica; Casolar, empresa de bienes raíces; Philco, que producía televisores a color; Admiral, que fabricaba televisores en blanco y negro; Magnavox, que producía radios para automóviles; Acermex, que fabricaba motocicletas y bicicletas; Vistar, que fabricaba elec-trodomésticos, asociada con Moulinex de Francia; Telko, que producía conmutadores telefóni-cos en asociación con Nothern Telecom de Canadá; Maztra, fabricante de motocicletas en asociación con Yamaha Motor Co. de Japón; Cimsa, que producía lavadoras y secadoras; Megatek, que fabricaba motores y generadores eléctricos en asociación con Hitachi, Ltd. de Japón; Power Eléctrica, que fabricaba motores eléctricos pequeños; Motorex, con motores trifásicos; Nemak, que producía cabezas de aluminio para motores asociada con la Ford de E.U.A.; Agromak, que producía tractores e implementos agrícolas en asociación con Massey Ferguson de Canadá; Draco, en minerales no metálicos, en asociación con INCO de Canadá; Vektor, dedicada a la ingeniería y construcciones en asociación con Lummus de E.U.A.; Turbomak, que producía turbinas de vapor industriales en asociación con Siemens de Alema-nia, y en alimentos estaban Fud y San Rafael, que producían carnes frías.

En total, Alfa participaba en 143 empresas de las cuales 13 eran tenedoras de acciones o subcontroladoras y 130 eran operadoras. Debido a la crisis de 1982, a la disminución en ven-tas, a los costos financieros y a las debilidades administrativas, el 4 de agosto de ese año Alfa presentó en Nueva York un plan interino de reestructuración con las siguientes bases:

1. Congelar las cuentas corrientes y saldos no comerciales entre las empresas del grupo. 2. Congelar la amortización de créditos hasta el 31 de diciembre de 1982. 3. Acumular los intereses hasta el 31 de diciembre de 1982 con las siguientes excepciones:

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a) Tanto Hylsa y subsidiarias como Fud y subsidiarias pagarían el 50% de los intereses contratados y se acumularía el resto.

b) Petrocel, Polioles, Nylon de México, Fiquisa y Selther pagarían el 100% de los intereses contratados.

4. Solicitar al gobierno diferir el pago de impuestos. 5. No pagar dividendos a los accionistas. 6. Continuar con un programa de desinversión previamente iniciado con los siguientes crite-

rios:

a) Con los proyectos que requirieran capital adicional. b) Compañías con severas cargas financieras. c) Empresas en sectores no relacionados con los principales negocios de Alfa. d) Activos no productivos (bienes raíces).

Este programa se implantaría de la siguiente forma:

a) Capitalizar la deuda de $12 000 millones con Banobras mediante la venta a esta empresa de 100% de las subsidiarias que se requieran.

b) Capitalizar pasivos bancarios. c) Intercambiar bienes raíces u otros activos no productivos por deuda. d) Venta de empresas no básicas como Agromak, Casolar, Celulósicos Centauro, La Marina,

Megatek, Pam, Pom o Terza.

Los objetivos de la reestructuración fueron:

1. Pagar en función de la capacidad de pago de cada empresa, pero en algunas podía prorro- garse la deuda, diferirse el pago de intereses, capitalizarse la deuda o liquidar la subsidiaria y pagar con lo obtenido de ello.

2. Distribuir los gastos de las empresas controladoras entre las operadoras. 3. Concentrarse en los negocios sólidos del grupo. 4. Cambiar la dirección del grupo a través de la reorganización del consejo de administra-

ción, nombrando Presidente vitalicio y honorario al señor Bernardo Garza Sada, designan- do también mayoría de consejeros externos y en su caso convirtiendo la deuda en capital al reducir la importancia relativa de los socios mayoritarios en esos momentos.

Con lo anterior se iniciaba un proceso que culminó en 1987 con el swap, canje de deuda por capital, que se dio a finales de ese año, y con la compra posterior que los dueños anteriores del grupo hicieron a los acreedores tenedores de las acciones serie "B" de Alfa.

Tiempo después, y luego de capitalizar su deuda, Alfa presentó un tamaño de empresa más pequeño y con posibilidades de una mejor administración. Ahora Alfa tiene la siguiente estruc-tura organizacional:

División acero y transformación, que produce aceros planos, no planos, tubería, alambrón, varilla, aceros especiales y tecnología de reducción directa HYL. Sus principales empresas son

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Hylsa, Atlax y Metamex. Esta división contribuye con el 39% de los ingresos y el 32% de la utilidad de operación; además, tiene el 48% de la inversión accionaria y el 44% de los activos en operación.

División petroquímica y fibras sintéticas, que produce nylon, poliéster, likra, materias pri-mas para poliéster, uretano, poliestirenos y solventes. Sus principales empresas son Akra, Fi-bras Químicas, Nylon de México, Petrocel, Polioles y Tereftalatos Mexicanos. La división contribuye con el 31% de los ingresos y el 45% de la utilidad en operación. Tiene el 31% de la inversión accionaria y el 35% de los activos en operación.

División alimentos, que produce diferentes tipos de carnes, cuyas marcas más conocidas son Fud, Iberomex y San Rafael. Esta división constituye con el 15% de las ventas y el 13% de la utilidad en operación. Representa el 7% de la inversión accionaria y el 5% de los activos en operación.

División empresas diversas, que produce cartón y celulosa en Titán, lámina galvanizada en Galvak, piezas de aluminio para motores automotrices en Nemak, empresa en la que están asociadas Ford Motor Co. y Teksid, y alfombras en Terza. Esta división produce el 15% de los ingresos y 10% de la utilidad operativa y tiene el 14% de la inversión accionaria y el 16% de los activos en operación.

Asociaciones estratégicas recientes. En julio de 1989 se formalizó la asociación de Titán con Stone Container, que aportó el 49% del capital. Debe recordarse el acuerdo de asociación entre Alfa (60%), Ford (20%) y Teksid (20%) para fundir piezas de aluminio.

Entre las últimas asociaciones estratégicas que realizó Alfa se encuentra la asociación con Himont, de Italia, con 128 millones de dólares para construir una planta de polipropileno que surtirá el 50% de la demanda nacional. Esta coinversión se inauguró el 1 de junio de 1992.

En septiembre de 1992 se asoció Hylsa con NV Bekaert, S.A., de Bélgica, líder mundial en derivados de alambre y cuerda para llantas. Esta asociación permitirá a la empresa aumentar su participación en los mercados nacionales de alambre.

También, en 1992 se constituyó Galvamet, empresa que fabrica paneles de lámina aislados con poliuretano. Fue creada en asociación con Metecno, de Italia, empresa pionera y líder mundial en la fabricación de estos productos.

En octubre de 1992 se aprobó un proyecto de 400 millones de dólares para una capacidad de 730 000 toneladas anuales de aceros planos con tecnología de colada continua desarrollada por la firma alemana Schloemann-Siemag AG.

En 1993 se inició la construcción de una nueva planta de poliestireno expansible con tec-nología de BASF.

Además, Alfa quiere introducir las acciones de sus empresas subtenedoras en la Bolsa Mexi-cana de Valores, como Acero y Transformación, Fibras Sintéticas y Petroquímica y Alimentos. De esta forma, cada una de tales empresas podrá acudir al mercado de valores de manera directa.

Comentarios. Algo que se puede concluir de Alfa, es que ni con sus asociaciones estratégi-cas pudo superar la crisis de pagos en la que cayó por el excesivo endeudamiento. Sin embar-go, es de notar que a pesar de la mala experiencia, las empresas internacionales tecnológica-mente avanzadas siguen asociándose por el atractivo del mercado, y Alfa continúa buscando esta tecnología para continuar sus proyectos de crecimiento.

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Vitro, S.A.

Es la empresa fundada en 1936, líder tecnológico en la industria del vidrio, la más grande de América Latina. Hacia 1981, Vitro dividía sus operaciones en dos grandes sectores:

a) El bancario, con Banpaís, que tenía más de 91 sucursales en México, y b) El sector industrial, que operaba con más de 75 empresas agrupadas en cinco divisiones operativas y dos de servicios. Las divisiones operativas, puntales del grupo, eran:

I. Vitro Envases, división que fabricaba la mayor parte de los envases de vidrio y de plástico que se utilizaban en México, además de otros productos especiales como línea para laboratorios. Sus principales mercados eran:

1. En envases de vidrio calizo, ya que producía recipientes para refresco, cerveza, vinos, licores, alimentos, medicinas, perfumería e industrias con envases desde 2.5 mi hasta de 1 litro. Sus empresas:

Vidriera Monterrey, S.A. Vidriera Los Reyes, S.A. Vidriera Guadalajara, S.A. Vidriera Querétaro, S.A. Vidriera Reynosa, S.A.

2. En artículos de plástico, que producía envases, tubos, tapas, platos, vasos y cubiertos desechables. Sus empresas:

Regioplast, S.A. Regioplast de Guadalajara, S.A. Plásticos y Representaciones, S.A. Vitro Plast, S.A. Tuboplast, S.A.

3. En envases de Borosilicato, que producía tubos de vidrio de borosilicato, envases para la industria farmacéutica y artículos para laboratorios. Sus empresas:

Vidrio Neutro, S.A. Ampolletas, S.A. Productos Kimax de México, S.A.

II. Vidrio Plano, división que fabricaba productos para uso arquitectónico industrial para utilización decorativa y como ventanal termoacústico. También vidrios de seguridad, laminados y templados. En general: su mercado era la industria de la construcción y la automotriz. Sus principales mercados eran:

1. En vidrio plano y cristal flotado producía vidrio plano claro, cristal flotado claro en bronce y gris. Sus empresas eran:

Vidrio Plano, S.A. Vidrio Plano de México, S.A. Vidrio Flotado, S.A.

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2. En película de polivinil butiro que se utiliza en la fabricación de cristal laminado estaba Química "M", S.A.

3. En productos de seguridad para uso automotriz y arquitectónico producía cristal templado, laminado y cristal antibalas. Sus empresas eran:

Cristales Inastillables de México, S.A. Shalterproof de México, S.A. Vitroflex, S.A.

III. Vitro Cristalería y Comercial, división que se dedicaba a la fabricación de utensilios de mesa y de cocina, artículos de ornato e industrial en vidrio calizo y cristal de plomo. Los productos eran:

1. En vidrio refractario, vajillas, jarras, azucareras, tazones, flaneras, moldes para hor- near y refractarios cristalino, opalino, humo y ámbar de las marcas Termo-crisa, Pyr-O-Rey, Fortecrisa y Servirrey. Su empresa era Vitro Crimesa, S.A.

2. En artículos de vidrio calizo sus principales productos eran vasos, jarras, copas, poncheras, tarros, licoreras, saleros, bomboneras, ensaladeras, botellones y garra- fones. Sus empresas eran:

Vitrocrisa Cristalería, S.A. Vitrocrisa Crimesa, S.A. Vitrocrisa Toluca, S.A. Vitrocrisa Cornejo, S.A.

3. En artículos de cristal de plomo sus productos eran alhajeras, bomboneras, cenice- ros, vasos, jarras, hieleras, licoreras, figuras, bases para lámparas y piezas de colec- ción. Sus empresas eran: Vitrocrisa, Kristal, S.A. (Kristaluxus).

4. En cubiertos de acero inoxidable sus productos eran cucharas, tenedores y cuchi llos para mesa marca "Cufin".

IV. Vitro Fibras y Silicatos, división que agrupaba a 11 empresas productoras de fibra de vidrio, silicatos y derivados, arcillas tratadas y otros materiales. La participación de Vitro en el mercado de aislamientos para alta temperatura y en el de sílice precipitado (relleno de hule) fue de 100%, y tenía 83% de participación en los mercados de silicatos y de materiales de refuerzo. Sus principales empresas eran:

Vitro Fibras, S.A. Silicatos y Derivados, S.A. Arcillas Tratadas, S.A. Industria Centroamericana de Vidrio, S.A. Sílices de Centroamérica, S.A. Vidriera Centroamericana, S.A. Sílice de Costa Rica, S.A. Distribuidora Industrial y Comercial de Guatemala, S.A. Distribuidora Industrial y Comercial de Costa Rica, S.A. Fomento Industrial Centroamericano, S.A. Centroamericana Tapas, S.A.

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V. Industrias Básicas, división dedicada principalmente a la producción de materia prima para las industrias química y del vidrio, y a la fabricación de bienes de capital para las industrias del plástico y del vidrio, entre otras. Sus principales empresas eran:

Industrias del Alacali, S.A. Materias Primas Monterrey, S.A. Materias Primas Minerales de Ahuzotepec, S.A. Materias Primas Minerales de San José, S.A. Materias Primas Minerales de Lampazos, S.A. Materias Primas Magdalena, S.A. Minerales para la Industria, S.A. Fabricación de Máquinas, S.A. Peerles Tisa, S.A.

Durante los años de la crisis mexicana, 1982-1989, Vitro aprovechó la subvaluación del peso para fortalecer su presencia en los mercados internacionales y crear una división adicio-nal en asociación con Whirlpool, Vitro Enseres Domésticos. Esta división persiguió, a través de sus marcas "Tres", "Across" y "Supermatic", proporcionar estufas y utensilios de acero esmaltado (peltre), congeladores y refrigeradores, vajillas de peltre y aparatos de aire acondi-cionado de ventana. El sector comercial de esta división contaba con 24 comercializadoras. Cabe destacar la compra que esta división hizo de la división de productos domésticos de Somex, formada por Estufas y Refrigeradores Nacionales, S.A. de C.V., Aceros Esmaltados, S.A. de C.V. y Manufacturera Corpomex, S.A. de C.V.

Actualmente, Vitro mantiene la siguiente estructura organizativa:

Vitro Envases Norteamérica, que inició hace 80 años produciendo envases de vidrio cali-zo. Actualmente produce envases para cerveza, vinos, lociones y ampolletas; y desde 1986, al adquirir Altro (Samsonite), maletas, sillas y mesas. Además, en esta división opera Anchor Glass Container Corporation, a la que se hará referencia más adelante, cuando se comenten las asociaciones estratégicas recientes.

Vitrocrisa, que constituyó hace más de 50 años Cristalería, S.A., tiene una línea de produc-tos que van desde artículos de cristalería hasta vajillas, cubiertos de acero y refractarios con las marcas Crisa, Termocrisa, PYR-O-REY, Cufin y Kristaluxus.

En esta división destaca la transferencia de todos los activos de Vitrocrisa a la empresa Vitro Corning, S.A. de C.V, con base en México. Esta empresa nació de las negociaciones anunciadas en agosto de 1991 por medio de las cuales se asociaban Vitro y Corning. En esta transacción de aproximadamente 300 millones de dólares, Corning recibió 130 millones y el 49% del capital de Vitro Corning, S.A. de C.V. Por su parte, Vitro recibió el 49% de las accio-nes de Corning Vitro Corp.

Corning Vitro Corp. es la empresa a la cual Corning transfirió todos los activos de su división de productos para mesa y cocina. Esta coinversión permitirá a Vitro participar con Vitrocrisa en Estados Unidos, y a Corning, introducir a México sus marcas Corning Ware, Reveré Ware y Visions de productos para la cocina, Pyrex de refractarios y Corelle de vajillas.

Antes de esta operación, el 25 de julio de 1991 Vitrocrisa y American Silver Company se asociaron en la operación de World Tableware International Inc., empresa líder en el mercado institucional de artículos de mesa en Estados Unidos y con presencia en los mercados europeos

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y asiáticos. Con ello se complementó la línea de Vitrocrisa Cubiertos, S.A. de C.V., y se logró una sinergia positiva de operación.

Vitro Vidrio Plano, que produce vidrios con diferentes espesores, formas y colores para construcciones, y vidrios de seguridad automotriz.

Industrias Bienes de Capital, sector creado para dar valor agregado a sus productos y que produce bienes de capital, productos químicos de extracción y refinamiento de minerales no metálicos, así como desarrollo de tecnología.

Vitro Química, Fibras y Minería, división en la que Vitro fabrica y comercializa fibra de vidrio, diversos silicatos, arena sílica y cloruro de calcio.

Vitro Enseres Domésticos, división en la que produce aparatos electrodomésticos, estufas, lavadoras, refrigeradores, aire acondicionado. Cabe destacar la asociación con Whirlpool Corporation, en función de la cual Supermatic, S.A. de C.V., comenzó a producir su línea de refrigeradores y congeladores para exportación.

Asociaciones estratégicas recientes. Anchor Glass Container Corporation. La adquisición fue realizada el 2 de noviembre de 1989 del 100% de las acciones de Latchford Glass Co. y el 98.91% de las de Anchor Glass Container Corp. a través de las subsidiarias T.H.R. Corp. y C. Holding Corp. El monto de la inversión fue de $306 704 millones (más de 116 millones de dólares). Esta inversión no se consolidó en 1989 por no haber contado con la información financiera necesaria, pero sí se logró en 1990. Cabe destacar que esta división, la más reciente del grupo, ha logrado mejoras en su productividad, y que Fabricación de Maquinarias, S.A. de C.V., una empresa del grupo, cubre sus necesidades de equipo.

Dentro de su cartera, Vitro posee el 49.99% de las acciones de Cydsa, S.A., otra empresa de Monterrey, y tiene una participación del 10% de las acciones de Grupo Financiero Serfín, en el cual participa el Presidente del Consejo de Administración de Vitro.

Vitro es la tercera productora de envases de vidrio del mundo y se destaca el hecho de que anunció el 19 de noviembre de 1991 la oferta de 6 millones 500 mil American Depositary Shares (ADS's), certificados de participación ordinarios fideicomitidos en Nacional financie-ra, en Estados Unidos y otros mercados internacionales, y 2 millones 500 mil acciones en México. El precio fue de 25 375 dólares y $78 000 en México. La oferta internacional se realizó a través de Credit Suisse First Boston Limited, Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation, International Finance Corporation, Lehman Brothers International y Obsa International Inc. En México, la oferta la realizó Operadora de Bolsa, S.A. de C.V.

En caso de existir demanda insatisfecha por los títulos de la empresa, está vigente la opción de colocar 975 mil ADS's adicionales y 375 mil acciones extras.

La clave de bolsa que tiene Vitro en la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange) es Vto, la segunda empresa mexicana en cotizar en este mercado. La presencia internacional y las asociaciones estratégicas realizadas a través de compra de empresas han permitido a Vitro introducirse en los mercados financieros internacionales.

El 19 de mayo de 1992, Vitro anunció que habían finalizado los términos para la adquisi-ción de ACI America Inc., empresa procesadora y distribuidora de vidrio al mayoreo y menu-deo en Estados Unidos. Esta empresa es líder en su mercado con más de 120 procesadoras y oficinas de ventas en los estados del oeste y sur de ese país. La adquisición se realizó a través de VVP Holding Corporation, subsidiaria de Vitro Plan, S.A. de C.V. En esta empresa, Vitro participa con el 65% del capital y Pilkington PLC con el 35%.

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Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico 5 1

Comentarios. Vitro es una empresa existosa que ha logrado asociaciones estratégicas básica-mente a través de la adquisición de empresas, tanto en México como en el extranjero. Ello ha abierto las puertas a la empresa para que pueda tener acceso y presencia en los mercados financieros internacionales, tanto así, que antes de que la apertura llegara a México, la empresa ya estaba compitiendo internacionalmente. Es un buen ejemplo de lo que se puede lograr pla-neando adecuadamente el crecimiento y contratando asociaciones estratégicas de manera ven-tajosa para la empresa mexicana.

En realidad, deben tenerse en cuenta las estrategias que siguen las empresas para crecer, pero además, también deben decidir cuándo contraer su tamaño o cuándo cerrar un negocio que ya no es rentable. Para orientar a un ejecutivo en esta decisión existen diferentes enfoques: tal vez partiendo del análisis que hacer Porter en su libro Estrategia competitiva se pueden conocer algunos de los problemas que obligan a tomar la decisión de retirarse de un mercado.

EL MODELO PORTER

Porter considera fundamentales a los competidores del sector industrial en que se ubica una empresa. Es real y esencial conocer a la competencia y medir fuerzas y debilidades, pero además, los competidores potenciales son una seria amenaza porque pueden ocasionar el co-lapso de un negocio. Si el administrador se anticipa a los resultados probables por la aparición de nuevos competidores, está tratando de anticipar cuál sería el resultado de ello para su em-presa y previniendo qué hacer en caso de que aparezcan.

Lo anterior es importante, pues también la dependencia de los proveedores es fundamen-tal, y si uno de ellos decide integrarse verticalmente hacia adelante, es decir, distribuir directa-mente lo que produce, se convierte en un competidor más fuerte y poderoso. O quizás, si es un proveedor único y se asocia con la competencia, puede ocasionar la desaparición del negocio, lo cual también es fundamental para la planeación estratégica de la empresa.

Pero si se habla de competencia, también debe considerarse a los sustitutos; el ejemplo más claro es el petróleo. En los años setenta el gobierno de México y los bancos internacionales que le hicieron préstamos nunca consideraron que el precio del petróleo fuera a bajar tan brusca-mente, pues en apariencia no consideraron que pudieran existir energéticos sustitutos del pe-tróleo. Así, cualquier empresario debe estar siempre alerta a la competencia de los productos sustitutos que la mayoría de las veces se vinculan al desarrollo tecnológico.

Además, los compradores también son fundamentales para la sobrevivencia, ya que pue-den cambiar sus gustos, necesidades y costumbres, entonces la vida del producto de una em-presa puede ver reducido su mercado. Por si fuera poco, si el comprador es un cliente indus-trial, éste también tiene la posibilidad de integrarse verticalmente hacia atrás, es decir, de producir parte de sus insumos él mismo, y de convertirse en un competidor más fuerte y poderoso.

EL MODELO DEL BOSTON

Otro enfoque importante desde el punto de vista estratégico es el del Boston Consulting Group,2

empresa de consultaría que desarrolló un modelo matricial muy sencillo y fácil de visualizar,

2 Boston Consulting Group. Citado por Bierman, Jr., Harold. Planeación financiera estratégica. CECS A, México, quinta impresión, junio 1986, pág. 13.

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PARTICIPACIÓN DE MERCADO

en el que también se parte de un enfoque de mercado que considera el crecimiento de mercado combinado con la participación en el mismo que tenga la empresa.

En esta matriz es fácil detectar que cualquier buena empresa debería estar en el cruce de alta participación de mercado con alto crecimiento de mercado, ser líder, ser una estrella. Pero esta situación, a pesar de que se puede dar, no es permanente, se agota, pues el crecimiento del mercado no es eterno. Entonces se pasa a una situación de vaca de dinero a la cual se le "ordeña" ese dinero para orientarlo hacia otro negocio más redituable.

Cuando la empresa no es líder ni el mercado muestra crecimiento alguno se enfrenta una situación grave. Entonces debe cerrarse o venderse ese pésimo negocio, pues de no hacerlo se le inyecta dinero bueno al malo y se pierde todo.

Por otra parte, es más difícil decidir cuándo la participación en el mercado es baja, pero el mercado crece. Ahí nace la duda, no se sabe qué hacer. Si se cuenta con capital como para invertir agresivamente y convertir la empresa en una empresa líder, debe hacerse; de otra ma-nera bastará con abandonar el mercado y vender ese negocio potencial al mejor precio posible, pues de no hacerlo así, la competencia lo destrozará.

Como es de notar, todas estas decisiones son difíciles y no se toman aisladas del entorno económico, razón por la cual, en el momento de analizar a una empresa, debe partirse del entorno económico que la rodea.

EL ENTORNO ECONÓMICO

El riesgo país. Es común para las personas con una formación económico-administrativa, o para el especialista en inversiones, que hayan cursado algunas materias económicas y no sepan para qué les sirvieron. Sin embargo, los principales bancos del mundo llevan a cabo un análisis del riesgo país en el que aplican una serie de conceptos económicos que ayudan a prever el comportamiento de las diferentes economías que conforman el globo terráqueo. El enfoque riesgo país es fundamental en el mundo moderno porque una de las mayores limitantes del crecimiento ha sido la capacidad de pago de los países. Esto nace con la ruptura del Sistema Monetario Internacional en 1971 por parte de los Estados Unidos de Norteamérica. En nuestro

Baja Alta

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Vaca de dinero Perro

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análisis, se dará especial atención a la forma en que la Corporación de Bancos Suizos (CBS)3

analiza el comportamiento de las variables económicas, partiendo del supuesto de que los principales bancos del mundo realizan un análisis similar.

El enfoque de la CBS parte de las lecciones de la crisis internacional de pagos que inició México en 1982, del que se desprenden cinco grandes enseñanzas.

1. Vulnerabilidad. Los países subdesarrollados son muy vulnerables a los "shocks" internacionales, en especial aquellos con menor diversificación de sus exportaciones. A los países asiáticos les ha ido mejor que a México.

2. Política económica. Los países deudores que se han visto más afectados son aquellos que han adoptado políticas fiscales y monetarias expansivas, lo que ocasiona que la inver- sión de cartera emigre.

3. Crecimiento. No sólo es importante que un país tenga liquidez para cubrir sus obligaciones con el exterior, sino que también tenga posibilidad de crecer en el mediano plazo.

4. Costos sociales. Los costos sociales del sobreendeudamiento fueron subestimados durante largo tiempo. No fue sino hasta el periodo 1981-1985 en que las importaciones en Latinoamérica cayeron 30% y el ingreso per cápita se redujo en 7%, que la inestabilidad gubernamental y el peligro de una mayor moratoria hicieron que se considerara este aspecto.

5. Concentración del riesgo. El ambiente globalizador ha ocasionado que los riesgos se agrupen; es así que la crisis deudora de 1982 fue efecto, entre otros, del shock petrolero de 1973 y del crecimiento de las tasas de interés reales en 1979. No se puede pensar que un acontecimiento se desligue de otros, especialmente los acontecimientos financieros.

Como es notorio en los puntos señalados, todos ellos han tenido que ver con la capacidad de pago de los países. Es por eso que su modelo se orienta a calcular la probalidad de pago en función de su confiabilidad y credibilidad. Para ello considera:

a) El ambiente externo, que incluye la influencia del mercado mundial en términos de comercio, de precios de bienes o materias primas, de tasas de interés y de crecimiento.

b) El comportamiento económico, que considera variables de producto interno bruto, tasa de crecimiento de la inversión, tasa de crecimiento de la inflación y tasa de crecimiento de las exportaciones como indicadores de los resultados futuros de un país.

c) La aplicación de herramientas de política económica adecuadas, que no sean expansivas pero sí preferentemente ortodoxas. Éstas también actúan como indicadores de lo que acon- tecerá en la economía. A manera de ejemplo, a pesar de lo doloroso que pueda imaginarse, considérese un país que después de llevar a cabo sacrificios en el nivel de vida de su población, de pronto descubre que no fue suficiente y que deberá continuar en esta misma tónica de impuestos elevados, crecimiento económico reducido y malestar para la pobla- ción, como sucede en México con el gobierno de Zedillo. Si en el país se siguieran políti- cas expansivas como durante el gobierno de Luis Echeverría, algún tiempo después ese sacrificio sería mayor. Además, recuérdese que la economía no es una ciencia exacta, sino una ciencia social que trata de dar respuestas pero sus modelos son aún muy defectuosos.

d) El riesgo político es algo que también debe considerarse, y por ser eminentemente cualita- tivo, es más difícil de medir. Baste considerar que durante los periodos de cambio el riesgo

3 Swiss Bank Corporation. Country Risk Assessment. Economic and Financial Prospects Supplement. Supplement to No. 1 February/March. 1988.

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político crece. Este cambio puede referirse a presidentes que no entienden que deben dejar el poder, a combates a la corrupción y al narcotráfico, a la pérdida de poder voluntario por parte del presidente en favor de un mayor poder de parte de las cámaras, o a una mayor orientación hacia la democracia, entre otros.

e) Los indicadores de liquidez y deuda también son importantes para el análisis del riesgo país, pues sirven como indicadores de la capacidad de pago del mismo.

Desde el punto de vista de CBS, el estudio se debe centrar en algunos indicadores que miden el comportamiento económico, básicamente:

a) El crecimiento económico y la asignación de recursos en función de la razón de inver- sión y la eficiencia de la misma. Se entiende como razón de inversión a la razón de in- versión bruta como porcentaje del producto nacional bruto, considerando como regla general que una razón eleada o una razón creciente es condición previa para un fuerte crecimiento económico, siempre y cuando otras condiciones no se deterioren. Para valorar este posible deterioro es importante valorar la eficiencia de la inversión, considerando como tal el crecimiento real resultante de una unidad de inversión. A veces la lectura de este indicador se dificulta por las influencias del comportamiento económico cíclico, por ello es conveniente considerar ciclos de entre tres y cinco años.

b) La razón de exportaciones al producto nacional bruto es importante, pues considera que si esta razón crece, se pasa de ser un país que no participa en el comercio internacional a uno que compite internacionalmente; ello hace pensar que es más competitivo y eficiente, lo que significa que es más capaz de cubrir sus obligaciones internacionales a pesar de estar más expuesto a las variaciones cíclicas y estructurales de la demanda internacional. En México hasta 1994 se mantuvo una balanza comercial deficitaria, lo que hace pensar que tenemos problemas en este sentido, problemas que deben resolverse.

c) Un problema adicional es la concentración de las exportaciones. Siempre se debe buscar que éstas sean diversificadas para no depender de la volatilidad del precio de un bien o de materia prima, como le sucedió a México especialmente en 1986, en que el barril de petró- leo bajó a menos de 9.00 dólares.

d) Entonces se cae en otro punto, que es el de la cuenta corriente, que si se mantiene con déficit como le sucedió a México durante el gobierno de Salinas de Gortari, se tiene el problema de consumir más bienes de los que somo capaces de exportar, lo que a la larga aumenta el endeudamiento externo.

e) La inflación es otro problema coyuntural, ya que de no mantenerse en niveles internacionales a corto plazo, significa problemas comerciales y a la larga presiones sobre el tipo de cambio, que se reflejarán en volatilidad en las tasas de interés para mantener las inversiones en el país, y que al ser muy elevadas en términos reales, conllevarán un estancamiento posterior de la economía.

f) Factor importante es la deuda externa en relación con las exportaciones, razón que es una medida del nivel de endeudamiento externo que debe ser pagado. Para la CBS, un nivel adecuado para los países en desarrollo debe ser de más de 150%. Esta razón se complementa con la razón del servicio de la deuda externa (interés + amortización) en rela- ción con los ingresos por exportaciones. Un nivel saludable debería ser más de 25%. Ade- más, el nivel de reservas debe ser suficiente para mantener al menos tres meses de importaciones.

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Con la breve descripción de estas variables debe ser suficiente para darse cuenta de que un país con problemas para el pago de la deuda, que es lo que trata de medir el modelo de la CBS, es un país con empresas que tendrán problemas.

ENTORNO ECONÓMICO RECIENTE EN MÉXICO

Actualmente el mundo tiende a la globalización y a la formación de bloques comerciales, con lo que se logra una mayor interdependencia entre las distintas economías, una mayor armoni-zación de las reglamentaciones, reducción de barreras económicas, libre flujo de capital y controles cambiarios y mayor competencia de las empresas en todos los mercados. Para ello se requiere estabilidad en los países, estabilidad de precios, de tipo cambiario y política.

Así, es que los gobiernos de países como México han buscado estabilizar sus economías con programas ortodoxos y heterodoxos. Con programas ortodoxos por medio de la disminu-ción del déficit fiscal respecto del PIB, ya sea elevando los precios y tarifas de los servicios ofrecidos por el sector público, o la base gravable, o reduciendo los gastos del gobierno. Con programas heterodoxos por medio del control de precios, incluyendo el precio del tipo de cambio respecto de algunas monedas y el precio del trabajo o salarios. En general, los progra-mas heterodoxos han dado resultados positivos en horizontes de tiempo cortos, o, como en el caso de México, haciéndoles ajustes periódicos, es decir, autorizando aumentos de precios controlados periódicamente. Los programas ortodoxos tienen una relación directa con la infla-ción, entendiéndose como ésta, el alza generalizada de precios que existe en un país. Pero además estos programas de estabilización tienen una relación directa con el comportamiento del PIB, entendiéndose el Producto Interno Bruto como la producción de bienes y servicios en un país, que es una forma de medir el crecimiento de la economía. Y estos programas orto-doxos se relacionan con el PIB, ya que cuando se ataca la inflación, la economía no crece. Baste decir las cifras recientes de México para darse cuenta de ello:

Indicadores económicos de México

Déf. Financ. Año PIB Inflación a PIB

1982 -0.6% 98.8% 16.9% 1983 -4.2% 80.8% 8.6%

1984 3.6% 59.2% 8.5% 1985 2.6% 63.7% 9.6% 1986 -3.8% 105.7% 15.9% 1987 1.7% 159.2% 16.0% 1988 1.4% 51.7% 12.5% 1989 3.3% 19.7% 5.6% 1990 4.4% 29.9% 3.9% 1991 3.6% 18.8% -2.0% 1992 2.7% 11.9% -3.4% 1993 0.4% 8.0% 0.7% 1994 3.0% 7.1% 0.3% 1995e) -5.9% 50.0% 0.3% 1996e) 3.0% 25.0% 0.0%__

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De estas cifras se puede deducir que cuando el déficit fiscal es alto respecto del PIB, la inflación aumenta. Posteriormente o en el mismo año se toman medidas que tienden a reducir este déficit, y entonces la actividad económica se reduce. Observe los años de 1982, 1986 y 1987.

Un aspecto importante por considerar dentro de las variables económicas es la balanza de pagos, que está conformada por la cuenta corriente, la cuenta de capital, errores y omisiones y la variación en las reservas internacionales.

Por otra parte, la cuenta corriente muestra el saldo del comercio de mercancías y servicios de un país respecto de otros. Cuando es deficitario, como en el caso de México, significa que la industria nacional no es capaz de competir plenamente, razón por la cual debe importar más de lo que es capaz de producir, lo que es poco atractivo para la inversión pues se está en situación de desventaja internacional ocasionada por el retraso tecnológico, y en espera de la inversión extranjera como instrumento de equilibrio y salvación.

En el siguiente cuadro encontramos que de 1993 a 1996 la cuenta corriente fue defici-taria.

Balanza Cuenta

Año Exportaciones Importaciones comercial corriente

1993 51887 65 366 -13 479 -23 399

1994 60 883 79 346 -18 463 -28 785

1995e) 78 640 71800 6 840 - 750

1996e¡ 90 200 84 300 5 900 - 4 900

* Cifras en millones de dólares. Fuente: Banco de México y Macroasesoría Económica.

La cuenta de capital es el saldo de endeudamiento y amortización con el exterior y la inversión extranjera. El saldo en esta cuenta puede mostrar resultados positivos cuando la inversión extranjera es importante y el país resulta atractivo a ésta. Pero tiene su costo, ya que la inversión extranjera puede ser directa o de cartera. Cuando se habla de inversión extranjera directa se habla de tecnología, de inversión que se arraiga en el país al que llega, inversión sana. Cuando se habla de inversión de cartera, se habla de dinero golondrino que llega al país cuando éste paga rendimientos atractivos, rendimiento que se paga en el mercado de dinero. Este tipo de inversión puede emigrar en cualquier momento, por lo cual se convierte en instru-mento de presión para el país que la recibe. Esto aconteció en México en el gobierno de Carlos Salinas de Gortari, específicamente en el último año de su gobierno, en que salió del país de manera impresionante. Para frenar esta situación lo que hacen las autoridades es ofrecer tasas de rendimiento más elevadas que detienen el crecimiento económico; entonces la inestabilidad se hace evidente. En el cuadro siguiente, llamado "la trampa", es notoria la dependencia de la inversión de cartera.

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Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico

La trampa

Inversión extranjera en el mercado de dinero*

Fecha Cetes Bondes Tesobonos Ajustabonos Total

Dic-92 28539.85 3856.81 615.56 11355.83 44 368.05Dic-93 47 682.36 2 623.39 3987.21 13 657.52 67950.48Ene.-94 48808.20 2814.85 4 483.76 13 415.95 69522.76Feb.-94 54 726.01 2 469.85 5318.06 15316.15 77830.07Mar.-94 50817.74 2529.80 10268.90 14 441.78 78058.22Abr.- 94 36 417.16 1 421.08 23253.09 12331.95 73405.28May.-94 32 756.47 972.04 30271.60 11631.68 75 632.10Jun.-94 30819.86 1 928.33 35522.05 9922.37 78 192.61Jul.-94 27 412.91 1975.24 44 025.89 8967.21 82381.25Ago.-94 24 993.76 546.56 55955.45 5 661.14 87 156.91Sep.-94 24 159.20 617.84 52594.63 6883.95 84 255.62Oct-94 25 015.64 977.30 50340.66 7423.64 83 757.24Nov.-94 19 045.10 218.74 54 850.66 4 012.69 78 127.69Dic-94 13 481.42 152.17 87 814.32 2 793.94 104 241.85Ene.-95 16344.44 91.53 91419.51 2 695.47 110 550.95Feb.-95 19956.39 263.64 85327.70 2 779.33 108327.06

* Millones de nuevos pesos. Fuente: El Inversionista Mexicano, 10 de abril de 1995.

Los errores y omisiones se refieren a la fuga de capital, transacciones ilegales y otros errores. Aquí se contabiliza el narcotráfico y los dólares que llegan a países como México de parte de sus braceros. Todo lo anterior provoca la variación de las reservas internacionales. necesarias para respaldar su buen funcionamiento y garantizar la estabilidad de un país.

Reservas internacionales

1982 1832.20 Ene.-95 3483.001983 4 933.10 Feb.-95 8978.001984 8 134.00 Mar.-95 6850.001985 5805.60 Abr.-95 8 705.001986 6 790.60 May. -95 10 438.001987 13 715.00 Jun.-95 10 082.001988 6588.00 Jul.-95 13867.001989 6859.80 Ago.-95 15073.001990 10274.10 Sep.-95 14 699.001991 18095.501992 19256.901993 24 538.001994 6 148.00

Fuente: SHCP y Banco de México.

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Como puede observarse, el nivel de reservas internacionales aumentó de 1982 a 1987 de $1 832.2 millones a 13 715 millones a una tasa de crecimiento promedio anual de 49.57%, para caer de 1987 a 1988 a $6 588 millones, lo que significó una caída de 48%. Posteriormente aumentaron las reservas hasta $24 538 millones para 1993, un crecimiento promedio anual entre 1988 y 1993 de 30%. El crecimiento ya no fue tan espectacular, pero si fue espectacular la caída de las reservas en 1994 a $6 148 millones, es decir, 74.94%. A través de créditos de rescate y algo de inversión extranjera durante 1995 el nivel de reserva volvió a crecer, y en septiembre el saldo fue de $14 699 millones. Se estima que el nivel de reservas internacionales para 1996 será de $19 000 millones.

No mantener un ambiente de confianza y estabilidad ocasiona que se desarrolle inestabili-dad (cambiaría y de precios), que las tasas de interés se eleven y que no haya expectativas de crecimiento. Todo lo anterior origina la salida de recursos de un país y una probable devalua-ción.

En el cuadro denominado La trampa se consigna el grave problema en que cayó México en 1994, resultado de la política salinista. En el sexenio 1988-1994, el gobierno mexicano optó por mantener una cuenta corriente negativa financiada por una balanza de capital positiva. El problema fue que el crecimiento de esta cuenta de capital se basó en inversión de cartera o capital golondrino que podía volar en cualquier momento. Así, el saldo de inversión extranjera en Tesobonos creció de $615.56 millones en diciembre de 1992 a $3 987.21 millones en di-ciembre de 1993 y a $87 814.32 millones en diciembre de 1994. Esto, aunado a un peso sobrevaluado y a los problemas políticos de un sistema político agotado, llevó a la fuga de capital y a la gran crisis de diciembre de 1994.

Un enfoque reduccionista para estimar la sobrevaluación o subvaluación de una moneda es el de la paridad teórica a partir de diferenciales de inflación. Para ejemplificar cómo se puede calcular esta variable, se considerará el caso del nuevo peso en México respecto del dólar norteamericano, con datos a septiembre de 1994 y utilizando como base los índices de precios de diciembre de 1977.

Paridad teórica a septiembre de 1994

((37873.9/91.5)/(229.1/95.2))x 22.7363 = $3 910.67 = N$3.9106

1 dólar/N$3.9106 = 0.2571 dólares x N$ teórico

1 dólar/N$3.4500 = 0.2898 dólares x N$ mercado

0.0327 dólares de diferencia 12.71% de sobrevaluación del N$ en septiembre de 1994.

Valuación del peso

Índice Nacional de Precios al Consumidor

ÍndiceE.U.A. Paridad

95.2 229.1 (estimado)

22.7363Dic. 1977 Sep. 1994

91.5 37 873.8.9

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En octubre de 1995 el peso se mantuvo subvaluado, pero debido a los vencimientos de deudas en dólares, la presión sobre paridad se multiplicó. En esta fecha se tuvo una mercancía barata llamada peso, pero dada la demanda por dólares la presión para una devaluación se mantuvo. De hecho, desde abril de 1995 en que el peso volvió a cotizarse en el mercado de futuros de Chicago, se dejó su paridad al juego de la oferta y la demanda. Así, 1995 cerró con un precio por dólar de $7.69 y si estimamos una inflación cercana al 25%, en diciembre de 1996 el dólar tendrá un precio de más de $8.50

Por supuesto, el comportamiento de estas variables lleva a pensar que los problemas eco-nómicos persisten en México y que esto debe ser considerado en la administración estratégica de cualquier empresa por cualquier inversionista que desee mantener una posición accionaria en la misma y de manera más importante por el gobierno.

Problema: En lo que se refiere a riesgo país, una de las principales variables es la políti-ca, variable difícil de cuantificar, pero que tiene un peso específico fundamental. En este mo-mento se tiene un peso subvaluado que no debería tener presiones devaluatorias. La deuda externa se está reestructurando y pierde gran parte de peso relativo. La inflación, a pesar de ser elevada, se está controlando. Las exportaciones están creciendo más que las importaciones. Sin embargo, no es fácil leer el rumbo político que seguirá México, no hay un mensaje fácil de entender y tal vez en el lenguaje tecnocrático se pierda la esperanza de salir adelante. En el ámbito político se siente que se rompieron las bases que dieron estabilidad envidiable al siste-ma político mexicano. Estas bases tal vez eran caducas, pero no hay nada nuevo, y no se puede esperar por el "dejar pasar, dejar hacer". El neoliberalismo tiene medida, y afortunadamente tal vez existan mexicanos que estén contra esta medida. Recuérdese que el ejemplo que aparente-mente se ha seguido es el chileno, y que a pesar de tener un gobierno civil, el modelo de Friedman requirió para su éxito la bota militar de Pinochet.

Por supuesto, mientras se define existirá inestabilidad política y por ende inestabilidad económica y financiera, lo que muchos llaman falta de poder, término muy utilizado pero del cual pocos logran decir algo congruente. Mucho se ha hablado acerca de la falta de poder en México; en realidad, nunca se ha definido qué es el poder. Se pueden leer en los diarios opinio-nes que señalan el vacío de poder y que éste se refleja en situaciones como la del 3 de noviem-bre de 1995, en que debido a rumores se pusieron a temblar los mercados financieros, hasta comentarios que señalan que sí se han hecho cosas importantes en el gobierno de Zedillo pero no se daban cuenta de ello, y que sería terrible regresar a un sistema presidencialista como el que imperaba en México. Se firmó un acuerdo para la recuperación económica (APRE), que no logró convencer y tal vez por desconocimiento se piensa que el programa económico es muy frágil. Sin embargo, al abrigo de estas dudas el rumor funcionó de manera terrible, como si fuera un fin de sexenio y no el inicio del mismo.

Pero, ¿qué es el poder? El poderes la habilidad de hacer que las cosas se hagan como uno desea, o de hacer que alguien más haga lo que uno quiere. El poder se puede ejercer desde un punto de vista jerárquico debido a la posición que uno tiene, o desde el punto de vista personal. El poder ejercido jerárquicamente puede lograrse mediante recompensas que van desde pro-mociones hasta ciertas formas de enriquecimiento. Es claro que esta forma de poder se ejerció en México prácticamente desde el nacimiento del PRI.

Otra alternativa es el poder coercitivo, a través del cual se castiga a los elementos que no funcionan de acuerdo con lo deseado. Esta forma de poder también ha sido ampliamente utili-zada en México.

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Pero tal vez la mejor forma del poder jerárquico se ejerce a través del poder legítimo, poder que se gana cuando los gobernados saben que el que ejerce el poder tiene el derecho a hacerlo. Por supuesto, cuando Zedillo ganó las elecciones, legitimó su poder. Pero, ¿qué pasa desde el punto de vista personal? El poder personal se tiene por la habilidad de controlar el comporta-miento de otros, en función del conocimiento, la experiencia y el buen juicio. Si se ejerce el poder reúne estas características, es muy probable que logre que los demás hagan los que él desea. Logra la obediencia de los gobernados. Para que se logre ejercer el poder, el ejecutivo debe:

1. Lograr que el gobernado o subordinado entienda lo que se desea; se requiere una buena comunicación, que su lenguaje sea claro y entendible.

2. Lograr que el gobernado piense que las metas establecidas son alcanzables; de otra forma, se frustra la intención de luchar por algo que no va a servir.

3. Lograr que el gobernado vea en el ejecutivo los mejores intereses para la nación, y por ende, para él mismo, y

4. Lograr que el gobernado considere que el ejecutivo es congruente con sus valores personales.

La pregunta permanece ¿hay vacío de poder? Y si lo hay, ¿cómo se soluciona? La respues-ta tal vez es muy simple. Deben magnificarse los buenos resultados y hacerlos públicos. Y también debe dársele mayor relevancia a las actividades del ejecutivo. Deben resaltarse las fuerzas obtenidas a través del conocimiento y la experiencia, fortalecer el atractivo personal hacia los gobernados y demostrar el gran esfuerzo que se hace para lograr los objetivos plan-teados.

Como se señaló, la respuesta es tal vez demasiado simple, pero la vida está hecha de cosas simples y el futuro de México como gran nación requiere que se demuestre el poder, no a través de la represión o del populismo, sino con lo que el poder significa: llegar al destino deseado. Esto debe ser leído por los inversionistas, y en caso de que no reciban el mensaje, el mercado cambiarlo, y junto con éste el mercado bursátil, estarán dando tumbos. Por ello, es posible leer en el encabezado de una página financiera: la bolsa está barata y el peso está barato, pero todavía no hay garantía de que pueda subir. Existe inestabilidad política.

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OBJETIVO

Que el lector sea capaz de entender lo que el análisis de estados financieros repre-senta para la toma de deci-siones de inversión, dando especial importancia a la lec-tura de los estados financie-ros en cuanto a liquidez, en-deudamiento, actividad, rentabilidad, crecimiento y específicamente a las medi-das de valuación de empre-sas. En el capítulo se hace hincapié en el concepto de ciclo de caja y cálculo de la generación de efectivo.

ANÁLISIS

DE LOS ESTADOS

FINANCIEROS

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OBJETIVOS DEL ANÁLISIS FINANCIERO

El proceso del análisis e interpretación de estados financieros consiste en aplicar procedimien-tos analíticos a las cifras de los estados financieros, para tomar medidas y descubrir relaciones significativas para la toma de decisiones. Estas medidas pueden emplearse para seleccionar inversiones como instrumentos de pronóstico, como herramientas de diagnóstico de proble-mas gerenciales y operativos o como medida de riesgo para el crédito. De ello se derivan los diferentes enfoques.

ENFOQUES DEL ANÁLISIS FINANCIERO

Enfoque del que garantiza el crédito. En general, el financiamiento que reciben las empresas mediante crédito debe ser a corto plazo para financiar capital de trabajo transitorio, capital de trabajo que crece temporalmente, ya que el capital de trabajo permanente debe ser financiado por el capital de los propietarios. Además, existe el crédito a largo plazo, que debe ser utilizado de manera complementaria para financiar proyectos.

Tanto el crédito a corto como a largo plazos puede ser con o sin garantía específica, pero en cualquiera de los casos debe buscarse la capacidad de pago de la empresa ya que el crédito busca la recuperación del mismo, por tanto debe existir una fuerte liga entre las proyecciones, los recursos con los que cuenta la empresa y la habilidad de generación de recursos operativos.

En el crédito a corto plazo el énfasis está dado en la posición financiera actual, la liquidez de los activos circulantes y la tasa de su recuperación. En los préstamos a plazos más largos se hacen presupuestos de caja y flujos de fondos (comúnmente conocidos como "cash-flow") y del potencial de generación de utilidades de la empresa.

Por supuesto, a los acreedores les interesa conocer la rentabilidad de la empresa pues la uti-lidad es la principal fuente del pago de intereses y del pago o repago del crédito. Y el análisis de crédito siempre estudia la estructura de capital de la empresa, entendiéndose ésta como la forma en que se estructura el financiamiento a largo plazo, ya sea por capital contable y/o deuda. Lo anterior refleja la actitud del empresario ante el riesgo y la cobertura que pueda tener el interés del crédito. Para un acreedor es mucho más riesgosa una empresa cuya estructura de capital le dice que el 80% del financiamiento a largo plazo fue aportado por acreedores mediante présta-mo, que aquella empresa que no tiene adeudo a largo plazo y cuyo capital fue aportado íntegra-mente por los propietarios. Este último caso refleja una administración más conservadora.

Además, algo que deben buscar los acreedores, es la respuesta a las siguientes preguntas:

¿Tiene buena reputación el que requiere el crédito? ¿Para qué requiere crédito? ¿Cómo lo pagará? ¿Cómo se ha financiado? ¿Tiene el capital adecuado? ¿Son adecuadas las condiciones del crédito?

Enfoque de los accionistas. El mayor colchón de seguridad que tiene una empresa para acreedores y accionistas preferentes es su capital contable (común). El interés de los accionis-tas comunes, que invierten su patrimonio o parte de él en el capital común de las empresas, es

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Capítulo 3: Análisis de los estados financieros 63

el más amplio, pues tiene que ver con aspectos gerenciales, operativos, de rentabilidad, de posición financiera y de estructura de capital.

En el análisis es fundamental la valuación de las acciones, para lo que el análisis de estados financieros, tiene importancia fundamental. En este análisis se relacionan estrechamente el análisis estratégico y el económico, porque para el análisis bursátil es básica la capacidad de generación de utilidades que se reflejará en un mejor precio de la acción en el mercado.

La capacidad de generación de utilidades es la esencia de la valuación moderna de accio-nes pues de éstas dependen los dividendos, y de los dividendos depende la valuación funda-mental de las acciones.

John B. Williams1 sentó las bases para la valuación de acciones. La esencia de esta valuación reside en que el valor presente de una acción está dado por los dividendos esperados desconec-tados a una tasa de interés adecuada. Para Gordon y Shapiro,

V = (dxUt)/(t-c)

V = Valuación de la acción d = Tasa de dividendos Ut = Utilidades en el tiempo t = Tasa de descuento c = Tasa de crecimiento

V = Tasa de pago de dividendos/(tasa de descuento-tasa de crecimiento)

Según esta conceptualización el problema principal radica en la estimación de los dividen-dos futuros, y por supuesto, en los modelos de valuación de acciones que consideran que las utilidades futuras son el determinante más importante de la valuación, por lo que la mayor parte de los modelos de valuación de acciones incorporan como fundamento el crecimiento de utilidades y razones de pago de dividendos.

El enfoque convencional de los analistas bursátiles simplifica este modelo y lo lleva todo a la razón precio/utilidad:

P/U = Precio en el mercado/Utilidad por acción

Esta relación se basa en el razonamiento de que lo que el inversionista busca es la utilidad y se relaciona a ésta con el precio. Pero, además, es una forma sencilla de correlacionar el resultado de este coeficiente con el inverso de la tasa de interés sin riesgo (rendimiento de los Cetes). A manera de ejemplo, imagínese que la tasa de rendimiento de los Cetes es del 10%, que una empresa tiene una utilidad de $100 millones, que su capital está representado por un millón de acciones y que el precio de la acción en el mercado es de $1 000.00. La utilidad por acción se calcula dividiendo la utilidad entre el número de acciones:

UPA = $100 000 000.00/1 000 000 acciones = $100.00 P/U = $l 000.00/$ 100.00 = 10 veces Inverso de la tasa de interés = 1/10% = 10 veces.

1 Williams, John B., The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass, Harvard University Press, 1938.

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Si la tasa de interés se eleva, supóngase a 20%, y se aplica el concepto de los economistas "ceteris paribus", permaneciendo todo lo demás constante, el comportamiento de los precios en el mercado bursátil tenderá a reducirse:

Inverso de la tasa de interés = 1/20% = 5 veces P/U = $¿?/$100.00 = 5 veces

La variable precio deberá reducirse a $500.00 para mantener su relación de cinco veces. Debe recordarse que el inversionista tiene la libertad de seleccionar la inversión que más le convenga, y si el mercado de instrumentos de deuda le ofrece un rendimiento mayor que el renta variable, y con menor riesgo, acudirá a este mercado. Tal es la causa por la que a pesar de los buenos resultados de las empresas, cuando la tasa de interés sube, el precio de las acciones baja. Además resulta impresionante la similitud existente entre los modelos de valor presente de valuación de acciones y de valuación de obligaciones. En el caso de las obligaciones, el precio adecuado se calcula desconectando cada cupón y la amortización a una tasa requerida, en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo, no el valor residual de la acción que se vuelve poco importante a largo plazo. Tiene tan poco a valor presente aquello que se descontará a 99 años, que no afecta la valuación.

Dentro de las diferencias existentes entre la valuación de acciones y de obligaciones, está la certidumbre que se tiene en las obligaciones de recibir el interés que respalda cada cupón, en tanto que en las acciones campea la incertidumbre. En esencia, los dividendos dependen de las utilidades y la proyección de éstas se convierten en una complicación de mayor importancia. Si a ello se aúna que ninguna fórmula ha mostrado ser la más eficiente para definir la tasa de descuento, la complicación se hace mayor y los pronósticos dependerán de la "calidad" del analista, que deberá conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas:

¿Cuáles han sido los resultados operativos? ¿Han crecido las utilidades? ¿Cuál es la situación financiera de la empresa? ¿Cuál es la estructura de capital? ¿Cómo está la empresa con respecto a otras del ramo?

Otro enfoque de los accionistas es el del valor contable o el múltiplo precio a valor en libros. A pesar de que el enfoque más popular en las bolsas de valores es el del múltiplo precio utilidad o razón P/U, existen momentos, normalmente de alta inflación, en que el valor de los activos, aun cuando no produzcan lo adecuado, se convierte en la variable fundamental; es en estos momentos cuando resulta importante la razón P/VL o múltiplo precio a valor en libros.

Múltiplo precio a valor en libros o Precio/Valor en libros

Lo primero que se debe hacer para calcular esta razón es determinar el valor en libros, o valor en libros por acción. Esto se logra dividiendo el capital contable mayoritario, que es el que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el número de acciones en que está dividi-do su capital social:

Valor en libros x Acción = Capital contable/Número de acciones

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Posteriormente, la razón precio a valor en libros se obtiene así:

P/VL = Precio de mercado de la acción/Valor en libros x Acción

Lo que busca este criterio es conseguir acciones cuyos activos puedan estar muy subvaluados, sin considerar a veces su potencial para generar utilidades. Este fue uno de los criterios más engañosos que se utilizó en México para valorar la reprivatización de los bancos. Siempre se dijo que se vendieron bien los bancos (caros), ya que se vendieron a más de lo que tenían de valor contable, pero lo que nunca se señaló fue el potencial de generación de utilidades que tenían. Así, pensar que los banqueros que compraron estos bancos lo hicieron sin considerar la capacidad de generación de utilidades que tenían, sería tener en muy poca estima la inteligen-cia de ellos.

Algo adicional son los diferentes valores que tienen las acciones y que algunas veces cau-san confusión:

Valor nominal. Es el valor que se encuentra escrito en la acción, y que multiplicado por el número de acciones da el importe del capital social.

Valor teórico. En algunos casos las acciones no tienen ningún valor escrito en ellas, enton-ces se obtiene un valor equivalente, que es el valor teórico. El valor teórico se obtiene dividien-do el capital social entre el número de acciones.

Valor en libros. Éste se obtiene al dividir el capital contable entre el número de acciones, y representa para los contadores el valor intrínseco, el valor real que tiene una empresa.

Valor de mercado. Es el valor en el que se está dividiendo una empresa en el mercado. Se obtiene al multiplicar el precio de la acción en el mercado por el número de acciones. Algunas personas llaman a esto valor de capitalización. El precio de mercado se da en función de la oferta y la demanda que haya en el mercado de valores por las acciones de una empresa, y en la determinación de este precio intervienen factores psicológicos, económicos y de generación de utilidades, entre otros.

Enfoque de la gerencia. La gerencia tiene que agrupar dentro de sus objetivos el creci-miento de la empresa y la rentabilidad. Tiene como ventaja sobre los otros interesados tener acceso a la contabilidad administrativa, y parte del análisis lo puede realizar a través de ten-dencias y razones. Pero debe observar a la empresa desde el punto de vista de terceros para conocer la opinión que éstos tienen acerca de ella. Algo que es común que acontezca en Méxi-co, es que la gerencia y los accionistas mayoritarios sean los mismos. Y Algo que la gerencia debe tener en mente es:

• El cambio de razones y tendencias lleva a pensar y a usar innumerables interrelaciones que no siempre son benéficas para las empresas o a lo que se opine de su gerencia.

• Es recomendable hacer monitoreos periódicos para anticipar cualquier problema. • Debe recordarse que en la empresa se aplica el enfoque sistémico, es decir, ningún evento

es aislado ni se ataca por separado: todos los eventos están interrelacionados entre sí y se encuentran dentro de un suprasistema económico superior.

• Debe tratar de administrarse por excepción, es decir, es necesario buscar las causas de las desviaciones y no perder el tiempo analizando un mar de eventos. La utilización de razones financieras ayuda a evitar que surja este problema.

• La utilización de estos postulados, que son enunciativos, no limitativos, ayuda a que la gerencia reaccione a tiempo y evite malas decisiones.

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Objetivos de los que buscan una fusión o una adquisición. Los empresarios que persi-guen la adquisición de una empresa a través del análisis de sus estados financieros buscan determinar valores económicos, el valor de la fusión, las fuerzas y debilidades contractuales y el posible precio de compra o intercambio de acciones. En este caso, el análisis va más allá del interés que puedan tener los accionistas al tratar de valorar intangibles y el crédito mercantil.

CONCEPTOS ÚTILES PARA EL ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

El proceso contable

El primer concepto fundamental para el análisis de los estados financieros es el proceso conta-ble, y el producto final de este proceso son los principales estados financieros. Para entender este proceso nos basaremos en el trabajo de Montoya, Ortega y Rendón.2

En cualquier organización es conveniente mantener un registro ordenado de lo que acontece en su vida económica. La realización de una serie de tareas y la toma de decisiones con respecto a la organización, requiere conocer la situación financiera, los resultados y los cam-bios financieros que le acontecen. La contabilidad es la disciplina encargada de hacer esta tarea.

La contabilidad es una técnica para registrar, clasificar y resumir en forma ordenada y en términos monetarios las transacciones que realiza una organización; estos datos no son útiles sino hasta que se han procesado y convertido en información, comunicando sus resultados por medio de informes llamados estados financieros, que se preparan con el objeto de satisfacer la necesidad de información resumida y general para la utilización de los responsables de la administración de la empresa y terceros interesados en su funcionamiento.

Así, a ningún empresario le sirve conocer el importe de las ventas de un día, pero si se organizan y se comparan estas cifras con las de sus competidores, con sus ventas de otros días o con sus propios costos, ya puede ser información útil, para lo cual se requiere un proceso. Por ello, la contabilidad puede entenderse de la siguiente manera:

Datos Proceso Información: estados financieros

Las funciones de un sistema de información son:

1. Recolectar datos

2. Convertir datos 3. Archivar datos 4. Procesar datos 5. Proporcionar información

El sistema de información contable es un sistema formal de las organizaciones que debe cubrir dos objetivos fundamentales:

3 Montoya, Ma. Teresa, Ortega, Rosa Ma. y Rendón, Marcela, Fundamentos de información financiera, UAM, 1992.

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1. Proporcionar información interna para la toma de decisiones (contabilidad administrativa), utilizada por todos aquellos que están dentro de la organización y que además cuentan con la información oportuna para controlar, corregir o impulsar diferentes operaciones durante el ejercicio.

2. Proporcionar información externa (contabilidad financiera) para personas ajenas a la ad- ministración de la empresa: accionistas, gobierno, proveedores, acreedores, etcétera. Estos usuarios tienen acceso a información histórica basada en principios de contabilidad, es decir, reciben reportes financieros cuando las cosas ya han sucedido y deciden conceder un préstamo, continuar invirtiendo en la organización o no, revisiones fiscales, etcétera.

En México, la mayor parte de los accionistas, sobre todo en la empresa micro, pequeña y mediana, intervienen en la administración, por lo cual se consideran usuarios internos.

Principios de contabilidad. La contabilidad financiera encuentra su base en los principios de contabilidad generalmente aceptados, ya que su objetivo primordial es el de brindar infor-mación para uso externo. Los principios constituyen la base, pues el usuario externo recibe información contable de diferentes empresas por lo cual necesita forzosamente que las reglas básicas para procesar la información financiera sean las mismas. Los principios de contabili-dad se utilizan como reglas generales y no como una guía que indique cómo registrar cada cuenta en particular. La esencia de los principios de contabilidad se puede resumir en los siguientes:

Entidad económica. Define a la empresa como una unidad, constituida por la combinación de recursos humanos, recursos materiales y capital, coordinados por una autoridad, diferente de su(s) propietario(s), que toma decisiones para lograr el objetivo de la entidad.

Realización. Las operaciones que la contabilidad cuantifica se consideran realizadas cuan-do se han hecho transacciones con otros entes económicos, cuando ha habido transformacio-nes internas que modifiquen los recursos o sus fuentes o cuando han ocurrido eventos econó-micos externos a la entidad que afectan a ésta.

Periodo contable. Señala que aun cuando la existencia de una empresa es continua existe la necesidad de dividir su vida en periodos para conocer sus cambios y los resultados obtenidos.

Medición en términos monetarios. Indica que la medida establecida para registrar las ope-raciones de una empresa, es dinero (pesos).

Costo de adquisición. Señala que las transacciones deben registrarse de acuerdo con el precio en el momento en que se realicen.

Vida continua. Señala que a menos que se tenga evidencia en contra, la existencia de una empresa se considera indefinida.

Dualidad económica. Se basa en que a los recursos que pertenecen a una empresa, corres-ponde un importe igual de obligaciones.

Recursos = Obligaciones Activo = Pasivo + Capital

Ético. Señala que la información que presenten los estados financieros deberá ser clara, comprensible y completa, para que éstos puedan ser juzgados. Se le llama ético pues los esta-dos financieros son preparados por el hombre, quien fácilmente puede alterar la información en su beneficio o en el de los propietarios del negocio.

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Importancia relativa. Señala que la información que aparece en los estados financieros debe mostrar los aspectos importantes de la empresa que pueden ser cuantificados en términos monetarios, equilibrando el detalle y la multiplicidad de los datos para agregar utilidad a la información.

Coherencia. Señala que de uno a otro periodo, debe ser aplicado el mismo tratamiento contable a partidas similares.

Algunos autores dan diferentes nombres a los principios mencionados; sin embargo, en esencia, se trata de los mismos parámetros.

Estados financieros básicos

Los estados financieros constituyen la información por medio de la cual la contabilidad cum-ple el objetivo de brindar información contable de uso externo.

Los sistemas de información contable han sido elaborados con el propósito de que cada asiento contable afecte un doble aspecto; en esencia, ese doble efecto se refleja en cambios en los recursos propiedad de la empresa y en los derechos que sobre esos recursos tienen terceros.

Con el objeto de complementar los estados financieros se preparan las notas de los estados financieros, parte integrante de los mismos, que son aclaraciones a algunas de la cuentas pre-sentadas, o que contienen información que no puede ser cuantificada, pero que es de importan-cia. Estas notas son muy importantes y de gran utilidad al hacer el análisis financiero pues permiten una visión más amplia de la empresa, evitando juicios erróneos de situaciones que podrían considerarse de forma distinta si no existieran las notas.

Los estados financieros tienen algunas limitaciones, entre ellas:

1. La información contable que se proporciona acerca de las operaciones y de su situación financiera a cierta fecha determinada, está expresada en términos monetarios. Sin embargo, la moneda es sólo un instrumento de medición y debe considerarse que tiene un valor variable.

2. Los estados financieros muestran información cuantificada acerca de las cuentas económi- cas que afectan a la empresa, pero no representan el valor del negocio, sino el valor de los recursos y obligaciones cuantificables del negocio. Es decir, los estados financieros no cuantifican elementos esenciales de la empresa, como los recursos humanos, productos, marcas, mercado, etcétera.

3. Los estados financieros se basan en ciertos aspectos como estimaciones y juicios personales, con base en reglas particulares de valuación y presentación. Por lo mismo, la informa- ción contable no es exacta.

Los principales estados financieros son los siguientes:

• Estado de posición financiera o balance general. • Estado de resultados o de pérdidas y ganancias. • Estado de cambios en la posición financiera.

Estado de posición financiera

También conocido como balance general, muestra la situación financiera de la empresa en un momento dado. Por un lado, muestra los recursos con que cuenta la empresa (activo), y por otro, los derechos que existen sobre esos recursos (pasivo y capital).

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Cualquier operación que se realiza en una empresa, cumple con un doble efecto al mismo tiempo:

1. Se originan recursos 2. Se aplican recursos

Para hacerlo más gráfico, se presenta el siguiente cuadro:

Los resultados que obtiene una empresa se reflejan a través de aumentos o disminuciones del capital contable, que tienen su origen en la utilidad o pérdida que se obtiene en el estado de resultados.

Cuentas del estado de posición financiera

Capital. Es la participación de los propietarios que asumen los riesgos para la obtención de beneficios. Representa una parte de las obligaciones de las organizaciones. Pasivo. Son las deudas de la empresa, que por sí mismas originan recursos financieros y que representan la otra parte de las obligaciones de las organizaciones. Activo. Representa los recursos económicos de las organizaciones, resultado de operaciones anteriores. Son los derechos de las organizaciones.

Es conveniente hacer énfasis en que, de manera general, los activos representan derechos y los pasivos y el capital representan obligaciones de las organizaciones, y que en todo momento la suma de los derechos deberá ser igual a la suma de las obligaciones:

Aplicación de recursos (En qué se emplean)

Origen de los recursos (De dónde se obtienen)

1. Aumentar el activo (Compra de activo) Incrementa los derechos de la empresa

2. Disminuir el pasivo (Pago a acreedores) Disminuye obligaciones de la empresa con terceros

3. Disminuir el capital contable (Pago de dividendos) Disminuye obligaciones de la empresa con los propietarios pagándoles parte de sus utilidades

1. Disminuir el activo (Venta de activo) Disminuye los derechos de la empre-sa

2. Aumentar el pasivo (Financiamiento de acreedores) Incrementa obligaciones de la empresa con terceros

3. Aumentar el capital contable (Emisión de acciones, retención de utilidades) Aumenta obligaciones Incrementa obligaciones de la empre-sa con los propietarios, ya sea porque aportaron capital o porque las utilida-des se retuvieron

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Derechos = Obligaciones Activo = Pasivo + Capital

de donde nace la estructura del estado de posición financiera o balance general que se estudia a continuación:

Capital contable. El capital contable de una organización está formado por las aportaciones que los propietarios hagan, por las utilidades que se generen y no sean distribuidas y por la plusvalía que tengan sus activos. Las principales cuentas que se manejan en el capital contable son:

Capital social, que representa las aportaciones de los propietarios en dinero, especie (bie-nes) o trabajo (socio industrial). Las aportaciones pueden ser directas o por capitalización de utilidades u otros superávits, es decir, que en lugar de pagar a los propietarios parte o el total de las utilidades, éstas pasan a formar parte del patrimonio.

Prima en venta de acciones o superávit ganado, que representa un sobreprecio por la parte del capital que han aportado. En México, debido al auge de las sociedades anónimas, es común que cuando ingresa un nuevo propietario (accionista), éste deba pagar un precio mayor por las acciones; este sobreprecio (diferencial entre valor nominal o valor teórico y precio de suscrip-ción)* es lo que va conformando esta cuenta. Tal superávit o ganancia va a ser repartido entre todos los socios; en ocasiones, el socio que lo paga puede vender su parte social sin tener derecho a retirarlo.

Superávit por revaluación, está formado por el alza de precio que sufren los activos (bási-camente equipo y construcciones) a través del tiempo. Este superávit deja de existir con la reexpresión de los estados financieros, con lo que aparecen otras cuentas de capital.

Reserva legal, formada por el 5% de las utilidades de cada ejercicio hasta juntar el 20% del capital social; no es distribuible, excepto en forma de nuevas partes sociales (acciones) al capitalizarse.

Utilidades retenidas o resultados de ejercicios anteriores, formadas por las utilidades y pérdidas de ejercicios sociales anteriores que no han sido repartidas, en el caso de utilidades, o cubiertas, en el caso de pérdidas.

Resultados del ejercicio, está formado por la utilidad o pérdida del ejercicio social en tur-no, definido por la diferencia entre ingresos y egresos, utilidad en caso de resultado positivo y pérdida en caso de resultado negativo.

Pasivo. En general, los organismos sociales no pueden cubrir todas sus necesidades, debido a lo cual recurren a deudas; éstas son conocidas con el nombre genérico de pasivo. El pasivo se clasifica de acuerdo con la fecha de vencimiento o liquidación en pasivo a corto plazo (menos de un año) y a largo plazo (más de un año). Todos los pasivos representan un compromiso que la empresa tiene y que deberá cubrir en el periodo en curso o en periodos futuros.

Pasivo a corto plazo. Representa todas las obligaciones que para ser cubiertas requieren, dentro del periodo en curso, el uso de algún activo o la creación de otro pasivo. Normalmente está relacionado con la operación normal de la empresa y se encuentra en constante movimien-to o rotación.

* El valor nominal es el valor que tiene cada acción escrito en su cuerpo; el valor teórico es el capital social dividido entre el número de acciones y el precio de suscripción; es lo que el accionista paga por la acción cuando hay un aumento de capital.

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Capítulo 3: Análisis de los estados financieros 7 1

El pasivo a corto plazo está constituido fundamentalmente por las siguientes cuentas:

1. Cuentas por pagar a proveedores. Esta cuenta se forma por el financiamiento que los proveedores otorgan en forma de mercancías. Constituye un pasivo fundamental para la existencia de cualquier empresa, ya que a través de éste la empresa obtiene la mercancía que transforma y vende.

2. Préstamos bancarios. Esta cuenta está formada por préstamos que hacen los bancos para pago de inventarios o para financiar cuentas por cobrar (clientes que le deben a la empresa).

3. Impuestos por pagar. Por lo general, las empresas quedan debiendo los impuestos que devengan; este adeudo es lo que constituye el saldo de esta cuenta. Los impuestos que deben pueden ser:

a) Impuesto al valor agregado (IVA). A pesar de que la empresa debe pagar el diferencial entre lo que le retuvieron y lo que retuvo, el importe a pagar algunas veces resulta a su favor.

b) Impuesto sobre la renta retenido. Es el importe que se retiene a los trabajadores por sueldos devengados y que la empresa debe enterar a nombre de ellos a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público.

c) 1 % sobre remuneraciones pagadas. d) 5% al Infonavit. é) Cuotas al IMSS: Aun cuando no son impuestos se contabilizan en forma similar y

constituyen un porcentaje a cargo del trabajador, que le retiene la empresa, y un porcen-taje a cargo de la empresa.

f) Impuesto sobre la renta, que constituye el 35% máximo de las utilidades generadas por la operación de la empresa.

g) Participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa (PTU). Si bien no se trata de un impuesto, su tratamiento contable es similar. Está constituido por el 10% de la utilidad gravable generada por la empresa.

Puede haber otros conceptos como el impuesto predial y otros impuestos especiales, o bien, otras cuentas por pagar, que son pasivos no clasificados específicamente.

Pasivo a largo plazo. Representa una obligación que tiene como vencimiento un plazo mayor de un año. Generalmente se utiliza para la adquisición de activos a largo plazo (maqui-naria, equipo, etcétera) o para liquidar deudas de corto o largo plazo.

Algunas de las cuentas que lo integran son;

1. Acreedor hipotecario. Préstamo obtenido a largo plazo para construir y/o modificar un bien inmueble y con garantía del mismo.

2. Obligaciones emitidas. El importe de esta cuenta representa el saldo de un préstamo realizado a largo plazo por obligacionistas. Las obligaciones son títulos de crédito y cada una representa la parte de un crédito colectivo que tiene vencimiento en una fecha específica.

El destino de los fondos que se obtienen con la colocación de obligaciones debe ser una inversión permanente (a largo plazo).

Activo. Puesto que se conoce en forma general cuáles son las obligaciones de las empresas (sea con propietarios o con terceros), es importante conocer en qué se invierten los recursos obtenidos. Estas inversiones son el activo o activos de la empresa, es decir, los derechos que

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una empresa tiene en determinado momento. El activo se clasifica en función de su realización (en efectivo) en corto y largo plazos (menos y más de un año).

Activo a corto plazo. Las principales características del activo circulante son la disponibi-lidad e intención de convertirse en efectivo dentro del ciclo normal de la operación, utilizando ese efectivo para adquirir otros activos a corto plazo, para pagar deudas a corto plazo y para cubrir los gastos y costos incurridos en la operación normal de la empresa durante el periodo.

Las partidas del activo circulante se presentan en el estado de posición financiera de acuer-do con su liquidez, es decir, en el orden en que normalmente serán convertidas en efectivo. En general, el activo a corto plazo está formado por las siguientes cuentas:

1. Caja y bancos. En esta cuenta se mantiene el dinero necesario para que la empresa pueda operar normalmente; su saldo es el importe de dinero disponible en cualquier momento.

2. Valores realizables. Dado que mantener el dinero en cuenta de cheques tiene un costo de oportunidad elevado (por dejar de obtener un rendimiento al mantenerlo ahí), es necesario que el dinero ocioso se invierta en algo que brinde algún rendimiento. En México, el dinero a corto plazo se puede invertir en depósitos bancarios a fecha preestablecida, papel comercial, aceptaciones bancarias, Cetes, etcétera.

3. Clientes. Para aumentar sus ventas las empresas otorgan financiamiento a sus clientes ven- diéndoles a crédito, registrando en esta cuenta sus operaciones.

4. Documentos por cobrar. Para obtener respaldo sobre la deuda de un cliente o de cualquier otro deudor, las empresas documentan los adeudos, es decir, les hacen firmar títulos de crédito, letras o pagarés.

5. Documentos descontados. Ésta se considera una cuenta complementaria de activo, ya que reduce el saldo de la cuenta de documentos por cobrar. Tiene su origen en la necesidad de la empresa de obtener financiamiento. Las empresas acuden ante una institución de crédito con los títulos de crédito (documentos por cobrar) para que la institución, con esta garantía les preste dinero. Al vencimiento la institución acude a cobrarle al deudor de la empresa; si lo cobra, se cancela el documento y el importe del documento descontado; si no lo cobra, le carga a la empresa el importe más gastos en su cuenta de cheques y se cobra automáticamente. Se llama descuento de documentos porque del valor nominal se descuentan los intereses del financiamiento. Es una cuenta complementaria de activo porque no es una deuda de la empresa con la institución de crédito, es una contingencia (pueden cobrar o no) y es importante mantenerla registrada mientras exista. Por la razón anterior, el documento por cobrar no es cancelado de la cuenta de documentos sino hasta su cobro.

6. Almacén. El saldo de esta cuenta representa el importe que costó producir o comprar la mercancía que permanece en inventario. Cuando la mercancía sale del almacén se convierte en costo de lo vendido.

7. Otros deudores. En está cuenta se presenta el saldo de los deudores de la organización social (empresa) que no sean clientes ni tengan documentada su deuda; generalmente se trata de anticipos a empleados.

Activo a largo plazo. Está constituido por los recursos de la empresa cuya realización es a plazo mayor de un año. A excepción de la cuenta de inversión en valores y del terreno, todos los activos fijos se consumen durante su vida útil en la producción de bienes y servicios, por lo que debe existir una cuenta de depreciación acumulada del activo correspondiente, para que al finalizar cada periodo se conozca la parte de ese activo que ya ha sido depreciado y se vaya acumulando periodo tras periodo durante toda su vida útil.

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Las cuentas que integran el activo a largo plazo son las siguientes:

1. Inversión en valores. No están ligadas a la operación normal del negocio, se mantienen con fines permanentes para tener control de otra(s) compañía(s), para obtener beneficio de la inversión, para crear fondos con distintos fines, para promover la diversificación de las actividades de la empresa, etcétera. Debe considerarse que al tener esos recursos invertidos, no existe la intención de tenerlos disponibles para el pago de pasivos circulantes ni de usarse en relación con las operaciones normales de la empresa, y que se planea mantener- los más de un año. Dichas inversiones se tienen en acciones y obligaciones de otras com- pañías, activos que no se utilizarán en las operaciones normales de la empresa, préstamos a subsidiarias y filiales, y fondos destinados a fines específicos distintos al de pagar la deuda a corto plazo.

2. Equipo de oficina. El saldo de esta cuenta representa el importe que la empresa invirtió en el mobiliario y equipo que se consideró necesario para su buen funcionamiento operativo; incluye calculadoras, escritorios, sillas, sillones, máquinas de escribir, computadoras, et- cétera.

3. Depreciación acumulada de equipo de oficina. El saldo de la cuenta representa la parte de ese costo de adquisición que ya fue considerado como gasto (por depreciación). Tradicio- nalmente, la depreciación se consideraba como la "baja de valor" que sufría un bien a través del tiempo; el problema que se presenta es que la mayoría de las veces el bien aumenta su valor, aunque sólo sea en valor absoluto. Por ejemplo, un auto Atlantic nuevo en 1983 tenía un precio de $780 000; actualmente y después de ocho años de uso, tiene un valor aproximado de $10 000. Con base en lo anterior, es mejor considerar la depreciación como la parte del costo de adquisición de un bien que se va considerando como gasto periódico, ahorrando desembolsos, ya que es un gasto que no representa salida de dinero y, por lo tanto, fortalece la liquidez de la empresa. Hay quien la considera como una reserva para reponer el bien cuando sea necesario.

4. Equipo de transporte. El importe de esta cuenta representa la inversión realizada en auto- móviles y equipo de reparto en general.

5. Depreciación acumulada de equipo de transporte. Representa la parte del costo de adqui- sición del equipo de transporte que ya fue considerada como gasto.

6. Maquinaria y equipo. El saldo de esta cuenta representa la inversión realizada en maquinaria y equipo productivo.

7. Depreciación acumulada de maquinaria y equipo. Es la parte del costo de adquisición de la maquinaria y equipo que ya fue considerada como gasto.

8. Edificio. Representa los edificios que han de usarse en las operaciones normales de la empresa.

9. Depreciación acumulada de edificio. Es la parte del costo de adquisición y/o construcción que ya fue considerada como gasto.

10. Terreno. Representa al terreno que ha de usarse en las operaciones normales de la empresa. Debe aparecer separadamente de los edificios, maquinaria y equipo, ya que la depre- ciación afecta únicamente a éstos.

11. Gastos de instalación. Es la inversión que se hizo para la instalación de la empresa y acondicionamiento de locales, oficinas, planta, etcétera, para el adecuado desarrollo de las actividades normales de la empresa.

12. Amortización de gastos de instalación. Es la parte del costo de instalación que ya fue considerada como gasto.

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A continuación se consigna, a manera de ejemplo, un estado de posición financiera.

LA INVERSIÓN, S.A.

Estado de posición financiera al 31 de diciembre de 1994 (Cifras en miles)

Activo a corto plazo: Pasivo a corto plazo:

Caja y bancos $2 435.00 Proveedores 5 100.00Valores realizables 10 576.00 Préstamos bancarios 6 200.00Clientes 4 838.00 Impuestos por pagar 800.00Documentos por pagar 3554.00 Cuentas por pagar 950.00Almacén 9899.00 Suma $13 050.00Otros deudores 1567.00

Suma $32 869.00 Pasivo a largo plazo:

Activo a corto plazo: Hipoteca $700.00

Cuentas por pagar $1 900.00Inversiones en valores $5 437.00 Suma $2 600.00Equipo de oficina 2354.00 Suma el pasivo $15 650.00Depreciación acumulada (1234.00) Maquinaria y equipo 10 823.00 Depreciación acumulada (7 224.00 Capital: Edificio 7 750.00 Depreciación acumulada (800.00) Capital social $25.000.00Gastos de instalación 1 500.00 Reserva legal 2 500.00Amortización de G. 1. (850.00) Utilidades retenidas 875.00

Suma $11 156.00 Suma el capital $28375.00

Suman pasivo y capital $44 025.00

Suma el activo $44.025.00

Estado de resultados

Es el estado que muestra la diferencia entre los ingresos y egresos que tiene una empresa en un determinado periodo. También puede decirse que es el estado financiero que analiza la varia-ción del estado de posición financiera en el rubro de capital contable y que no debe ni a pago de dividendos ni a incrementos o disminuciones del capital social.

El estado de resultados es un resumen de la operación de un negocio durante un tiempo determinado. Su objetivo principal es medir el resultado de dicha operación determinando la utilidad o pérdida que haya arrojado, lo que permite analizar qué tanto mejoró el negocio durante un cierto periodo como resultado de sus operaciones. El estado de resultados se pre-senta en un formato en el que las partidas son agrupadas según las funciones a las que pertene-cen, ofreciendo cifras de utilidad para análisis financiero y operativo de la empresa.

Los renglones que integran el estado de resultados son los siguientes:

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1. Ventas. Sólo deben mostrarse los ingresos provenientes de operaciones normales de la empresa. Las ventas menos las devoluciones y descuentos sobre ventas nos dan la cifra de ventas netas.

Los ingresos provenientes de operaciones normales de un negocio comprenden la ven-ta de mercancías y/o servicios al público. Es importante tener presente que este renglón es determinante en la existencia de utilidades.

2. Costo de ventas. En una empresa comercial esta sección muestra las compras de mercan cías y las devoluciones y descuentos sobre las mismas, los inventarios iniciales y finales, así como las cuentas relacionadas con la mercancías adquiridas, tales como gastos de transporte sobre las compras e impuesto sobre importación.

En una empresa de servicios, el costo de ventas está integrado por el costo de los servicios que presta. En una empresa manufacturera debe determinarse antes del estado de resultados el estado de costo de producción y costo de producción de lo vendido, y la cifra que arroje éste, será directamente el costo de ventas del estado de resultados.

3. Utilidad bruta. La diferencia entre las ventas netas menos el costo de ventas se denomina utilidad bruta. Si el costo de ventas fuera mayor que las ventas netas, la cantidad resultante sería pérdida bruta.

4. Gastos de operación. Representa todos aquellos gastos ocasionados por las funciones de compras, ventas y administración del negocio en general. Algunas personas prefieren se parar los de ventas, aumentando un renglón más al estado de resultados.

Los gastos de venta comprenden los gastos relacionados directamente con la venta y entrega de mercancías, como gastos de publicidad, depreciación del equipo de reparto, gasolina, sueldos de los supervisores de ventas, gastos de la oficina de ventas, sueldos de vendedores, gastos de embarques, gastos de viaje de los vendedores, etcétera.

Los gastos generales y administrativos comprenden los gastos de supervisión y admi-nistración en general, gastos de correspondencia, compras, depreciación de equipo de ofi-cina, papelería, gastos de crédito y cobranzas, gastos de edificio y oficinas de la adminis-tración, nómina de la oficina, papelería, teléfono, etcétera.

5. Utilidad en operación. El excedente de la utilidad bruta sobre los gastos de operación se denomina utilidad en operación, y representa la utilidad generada por las operaciones normales de la empresa antes de deducir otros gastos y sumar otros ingresos. Este renglón representa el resultado neto de las operaciones normales, es decir, de la explotación del giro de la empresa.

6. Otros ingresos y gastos. Son los ingresos y gastos que se originan fuera de la operación normal de la empresa, por ejemplo, intereses ganados por inversiones, utilidades o pérdi- das en cambios, comisiones, regalías, etcétera.

7. Utilidad antes de gastos financieros. Una vez que los otros ingresos y gastos han sido involucrados en los resultados de las operaciones de un negocio, aparece la cifra de utilidad antes de gastos financieros. Hasta aquí el resultado ha sido consecuencia de las decisiones de inversión de la empresa.

8. Gastos y productos financieros. Comprende los gastos en que incurre un negocio por el uso del dinero externo (pasivo) para financiar el activo, así como las ganancias obtenidas por el uso del dinero propio en inversiones financieras. Así, este renglón incluye los intereses pagados y los intereses cobrados, las comisiones en la emisión de obligaciones, etcéte- ra. Es muy importante tener en cuenta que, de acuerdo con el artículo 7o.-B de la Ley del Impuesto sobre la Renta, no todos los intereses pagados son deducibles para efectos fisca-

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les, sino sólo la diferencia entre los intereses y el componente inflacionario del periodo de que se trate.

9. Utilidad gravable. Representa la utilidad contable sujeta a gravamen fiscal, es decir, a esta cifra se le debe aplicar la tasa impositiva correspondiente para determinar los impuestos por pagar.

10. Impuesto sobre la renta y participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa. En este renglón se representa el impuesto que la empresa pagará a la Secretaría de Ha- cienda y Crédito Público, así como la parte de las utilidades que repartirá entre sus trabajadores.

11. Utilidad neta. La diferencia entre la utilidad gravable y el impuesto sobre la renta y la participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa se denomina utilidad neta. Esta cifra es el rendimiento que la empresa obtuvo para ser repartido entre los accionistas de la misma.

A continuación se consigna, a manera de ejemplo, un estado de resultados;

LA INVERSIÓN, S.A.

Estado de resultados del lo. de enero al 31 de diciembre de 1994 (Cifras en miles)

Ventas $720 450.00 Costo de ventas 300 000.00 Utilidad bruta 420 450.00 Gastos de operación 160 800.00 Utilidad de operación 259 650.00 Otros ingresos y gastos 29 500.00 Gastos financieros 45 800.00 Utilidad gravable 184 350.00 ISR y PTU (35% + 10%) 82 957.00 Utilidad neta $ 101 393.00

Estado de cambios en la posición financiera

Se refiere a la obtención y utilización de los recursos de una empresa durante un cierto periodo. Los objetivos de este estado son proveer información de las inversiones y financiamientos de la organización, mostrar los recursos financieros provenientes de operaciones y de otras fuentes durante el periodo, mostrar los usos o aplicaciones de los recursos financieros durante este tiem-po y desglosar las cantidades y causas de los cambios de la situación financiera. Presenta una lista de las fuentes de efectivo y los desembolsos del mismo, y constituye una base para estimar las futuras necesidades de dinero y sus posibles fuentes. Consta de dos partes: las fuentes, que representan las operaciones realizadas que causan incrementos de efectivo, y las aplicaciones, que son las operaciones realizadas por la empresa que generan disminuciones de efectivo. Para entender lo que este estado muestra a continuación se presenta un ejemplo.

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LA INVERSIÓN, S.A.

Estado de cambios en la posición financiera del lo. de enero al 31 de diciembre de 1994

Utilidad neta antes de partidas extraordinarias Partidas aplicadas a resultados que no requieren utilización de recursos • Depreciación y amortización • Incremento a primas de antigüedad • Otras partidas Flujo derivado del resultado neto del ejercicio Flujo derivado de cambios en el capital de trabajo • Incremento en cuentas por cobrar • Decremento en inventarios • Incremento en otras cuentas por cobrar • Incremento en proveedores • Decremento en otros pasivos Flujo derivado por financiamiento ajeno • Financiamiento bancario a corto plazo • Financiamiento bancario a largo plazo • Financiamiento bursátil • Dividendos cobrados • Otros financiamientos • Diferencial de interés devengado (pagado) Ficorca • Utilidad por reestructuración de pasivos • Amortización de financiamientos bancarios • Amortización de financiamientos bursátiles • Amortización de otros financiamientos Flujo derivado por financiamiento propio • Dividendos decretados • Aportaciones para futuros aumentos de capital Recursos generados (utilizados) en actividades

de inversión • Decremento (incremento) en inversiones de

acciones con carácter permanente • Adquisición de inmuebles, planta y equipo • Otras partidas Incremento (decremento) en efectivo e inversiones

temporales Efectivo e inversiones temporales al inicio del periodo Efectivo e inversiones temporales al final del periodo

$357 075.00 40 362.00 38 838.00

$(52 931.00) 24 400.00 (90 523.00) 56594.00

(924.00)

$1327 295.00 237 739.00

1 171 247.00 12 604.00 31 030.00 (4 984.00) (3540.00)

(3 385 009.00) (346 633.00) (58 629.00)

(278.550.00341 166.00

(15 370.00) (427 089.00)

6 177.00

$127 705.00

436275.00

$563980.00 (63384.00)

(1018 880.00)

62 616.00

(436 282.00)

(972 463.00) 2 323 584.00 1351 121.00

Es fácil apreciar que lo que busca este estado financiero es identificar las fuentes y los orígenes de recursos en la empresa, por lo cual en el siguiente inciso se dará primordial impor-tancia al ciclo de caja. En este momento sólo se recordará que en la elaboración de este estado son fundamentales los gastos virtuales o los gastos que no representan desembolso.

A manera de ejemplo, suponga los casos de las taquerías A y B. La característica importante de estas taquerías es que las dos son iguales, de azulejo las campanas, las mesas y los

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bancos, y además, ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un año por la construcción de una línea del metro. Los estados de resultados proforma para estas taquerías en el siguiente año se presentan a continuación:

Estados de resultados proforma de las taquerías A y B

(Cifras en miles)

De estas empresa ficticias se pueden observar puntos muy interesantes:

1. En primer lugar, la taquería B tiene 1 millón de pesos más de gastos no desembolsables, pero sí deducibles. Con esta deducibilidad la empresa B lograría un ahorro en el pago de impuesto sobre la renta y de participación de las utilidades a los trabajadores de 450 mil pesos.

2. El efecto neto en utilidades del gasto o egreso, no desembolsable, de 1 millón de pesos, y el ahorro en provisiones de 450 mil, es de $550 mil. Pero lo más importante es el efecto en la generación de efectivo. Supóngase que se va a vender cualquiera de las dos taquerías en 2 millones de pesos. ¿Cuál querría vender? ¿Cuál le querrían comprar?

3. Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y errónea. Se querría vender la taquería B que genera menos utilidades, y desde el punto de vista del comprador, éste querría comprar la taquería A pues es la que genera más utilidad. Invierte 2 millones para obtener 2 750 000, una utilidad de 750 000 o 37.5% de rendimiento.

¿Qué pasa si a la utilidad le suman los gastos virtuales?

Utilidad neta $2 750.00 $2200.00 (550.00) Gastos virtuales 0.00 1000.00 1000.00

Fondos de operación $2 750.00 3200.00 450.00

Los fondos o el efectivo que genera la operación normal de la taquería B son mayores en 450 mil pesos que los que genera la taquería A. Esto se puede comprobar fácilmente con un presupuesto de caja para el siguiente año en las dos taquerías:

A B Variación

Ventas Costo de ventas

Utilidad bruta Gastos de operación:

Desembolsables No desembolsables

Utilidad operativa Provisiones

Utilidad neta

$10 000.00 3000.00

$10 000.00 3 000.00

$7 000.00

2 000.00

$7 000.00

2 00.00 1 000.00

4 00.00 1 800.00

(1000.00)

$5 000.00 2 250.00

(1 000.00) (450.00)

(550.00)$2 750.00 2200.00

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Presupuesto de caja de las taquerías A y B (Cifras en miles)

A B

Variación

Entradas Ventas

Salidas Costo de ventas Gastos de operación:

Desembolsables PTU e ISR

Salidas de efectivo

Entradas-salidas

$10 000.00

3 000.00

2 000.00 2 250.00

$7 250.00

$2 750.00

$10 000.00

3 000.00

2 00.00 1 800.00

$6800.00 3200.00

450.00

450.00

450.00

¿Qué quiere decir lo anterior? Que financieramente conviene más invertir en la taquería B que en la A, que es más conveniente tener más dinero que más utilidades. Las utilidades están escritas en los libros y el dinero se puede invertir o se puede gastar. Dentro de los principales renglones en los que se registran los gastos virtuales está la depreciación y la amortización o el incremento de las primas de antigüedad. Con estos gastos virtuales algunas empresas se man-tienen en operación a pesar de tener pérdidas contables. Tal vez la mejor forma de entender esto sea recordando que la depreciación es la baja de valor que tiene un activo por su uso en el transcurso del tiempo.

Notas a los estados financieros

Un error común entre los analistas financieros es conformarse muchas veces con las cifras de los estados financieros; se les olvida que no todo se puede reflejar en cifras, pues existen notas que contienen información relativa a:

1. Las actividades que en términos generales desarrolla la empresa. 2. Las bases de presentación y consolidación de los estados financieros de las empresas. 3. Contingencias, que son situaciones cuya existencia depende de ciertos hechos futuros so-

bre los que no se tiene seguridad de ocurrencia y que, de realizarse, causarán efectos en la situación financiera de la empresa.

4. La forma de integración y registro de los inventarios. 5. Las garantías sobre los pasivos de las empresas. 6. La forma de contabilización de los arrendamientos financieros o puros. 7. La integración del capital contable en cuanto a tipo y número de acciones. 8. Las situaciones contractuales.

Pero, además de las notas de los estados financieros, es importante que el analista revise los informes trimestrales y anuales de las empresas para conocer los aspectos cualitativos del consejo de administración, de la penetración de mercado que tenga la empresa en sus diferen-tes productos y para conocer la estadística de ventas, costos, gastos y problemas que el consejo presenta a la asamblea de accionistas y a los inversionistas en general.

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EL CICLO DE CAJA, EL CAPITAL DE TRABAJO Y LAS INVERSIONES DE LARGO PLAZO

Una empresa compra a crédito a sus proveedores, les paga después de algunos días, transforma las materias primas en productos terminados, vende a crédito a sus clientes y finalmente les cobra. El periodo entre el pago y el cobro se conoce como el ciclo de caja, el cual de alguna forma debe ser cubierto con dinero. El dinero que cubre este periodo se conoce como capital de trabajo permanente. Capital porque proviene de fuentes de financiamiento de capital, capi-tal contable como debiera ser, o algún tipo de pasivo a largo plazo. Y es de trabajo porque permite la operación, el trabajo de la empresa.

Algunos autores denominan a este ciclo como el ciclo económico, pero ello es lo menos común; en general, es conocido como ciclo de caja. Como se entiende, todos estos movimien-tos son movimientos de corto plazo, a menos de un año, pago a proveedores, compra de mer-cancía o cobro a clientes, todo lo cual permite que la empresa trabaje, que opere.

Para entender el efecto del ciclo de caja en las inversiones de las empresas supóngase que una empresa tiene la política de comprar mercancías a crédito a 30 días, que la rotación de inventarios es de cuatro veces, es decir, en promedio permanece 90 días en el almacén y cobra a sus clientes a 60 días. Además, tiene programado desembolsar 12 millones de pesos en el año.

La primer variable a analizar es el tiempo de pago a proveedores a 30 días. El ciclo de caja comienza el día 30.

La segunda variable es la rotación de inventarios de cuatro veces o sea que la mercancía permanece 90 días en el Almacén. Ello también significa que la mercancía se vende el día 90.

La tercer variable importante es la política de cobranza, que es de 60 días. Al cobrar se cie-rra el ciclo de caja y el cobro se realiza el día 150, se vende el día 90 y se cobra 60 días después.

Si el ciclo de caja cierra el día 150 y comienza el día 30, su duración es de 120 días. Si el ciclo de caja es de 120 días, la rotación de caja sería de tres veces (360/120).

Algebraicamente se puede denotar al ciclo de caja de la siguiente manera:

Cc = -Dp + (360/R/) + Dc Cc = Ciclo de caja Dp = Días de pago RI = Rotación de inventarios Dc = Días de cobranza

La fórmula de la rotación de caja sería:

Re = 360/Cc Rc = Rotación de caja Cc = Ciclo de caja

Esta rotación de caja sirve para denotar, ceteris paribus, cuánto debería mantenerse de saldo disponible promedio en caja (SDPC). En el ejemplo:

SDPC = $12 000 000.00/3 = $4 000 000.00

El objetivo de realizar el análisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja es entender el porqué de buscar la eficiencia en la administración del capital de trabajo perma-

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nente, mantener el mínimo disponible en caja, cobrar lo más rápido posible, pagar dentro de las políticas en el mayor tiempo posible y vender los inventarios la mayor cantidad de veces que se pueda en el año.

El capital de trabajo es el punto de unión entre las decisiones operativas, de corto plazo y de todos los días, con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta gerencia. Una decisión que implique una mayor inversión de capital de trabajo sin que la empresa crezca, puede impli-car, o de hecho significa, la utilización de recursos de inversión de largo plazo, recursos estra-tégicos en decisiones operativas, lo cual frena el desarrollo de la empresa.

Para valorar la importancia de una buena administración del capital de trabajo de la empre-sa, se utiliza el mismo ejemplo pero con las siguientes variantes:

1. Sólo se alarga el periodo de pago a proveedores a 60 días. 2. Sólo se rotan más veces los inventarios en el año: seis veces. 3. Sólo se acorta el periodo de cobranza a 30 días. 4. Se paga a proveedores a 60 días, se rotan los inventarios seis veces en el año y se cobra a 60

días.

Caso 1. Se alarga el periodo de pago a proveedores a 60 días. Con ello el ciclo de caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:

Cc = -60 + (360/4) + 60 = 90 días Rc = 360 días/90 días = 4 veces SDPC= $12 000 000.00/4 = $3 000 000.00

Al alargar el pago a proveedores se liberaría 1 millón de pesos, cantidad que puede desti-narse a decisiones de crecimiento o de modernización, que son decisiones estratégicas que pueden afectar positivamente la vida de cualquier negocio.

Caso 2. Ceteris paribus, ahora se aumenta la rotación de inventarios a seis veces, es decir, en lugar de permanecer 90 días promedio en el almacén, los inventarios permanecerían 60 días. Con esto el ciclo de caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:

Cc = -30 + (360/6) + 60 = 90 días Rc = 360 días/90 días = 4 veces SDPC = $12 000 000.00/4 = $3 000 000.00

Ésta sería otra alternativa para liberar 1 millón de pesos. Caso 3. Ahora se acortaría el periodo de cobros a clientes a 30 días. Con ello el ciclo de

caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:


que es una forma adicional de liberar un millón de pesos. Pero, ¿qué pasa si se modifican las cuatro políticas al mismo tiempo?

Caso 4. Se aumenta el periodo de pago a proveedores a 60 días, se aumenta la rotación de inventarios a seis veces, es decir, en lugar de permanecer 90 días promedio en el almacén, los

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inventarios permanecerían 60 días, y se acorta el periodo de cobranzas a 30 días. Con ello el ciclo de caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:


De lo anterior se deduce que la empresa en busca de eficiencia de su administración operativa logra reducir su inversión promedio en efectivo y valores a 1 millón de pesos y libera 3 millo-nes útiles para modernizarse o crecer o, visto de otra forma, deja de requerir financiamiento para capital de trabajo, lo cual le puede representar un magnífico ahorro de gastos financieros.

Se le debe dar importancia al concepto de capital de trabajo, que contablemente es muy fácil de determinar sólo con la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante (derechos de la empresa a corto plazo - obligaciones de la empresa a corto plazo); sin embargo, su con-ceptualización es más importante.

El capital de trabajo se denomina así ya que es capital, porque su financiamiento es a largo plazo con deuda o con capital contable, el cual se utiliza a corto plazo, en efectivo y valores, en cuentas por cobrar o en inventarios, para que las inversiones de largo plazo de la empresa puedan operar o trabajar, que es lo mismo.

Las decisiones más importantes y más rentables, de modernización o crecimiento de una empresa, son decisiones estratégicas que requieren de inversiones a largo plazo en almacenes, maquinaria, instalaciones u otros. Pero para que estas inversiones puedan trabajar requieren de inversiones en capital de trabajo. Una tienda nueva puede tener magníficas instalaciones, pero si no cuenta con mercancía que vender, clientes a quienes vender y efectivo para realizar sus transacciones, no tiene futuro. Sin capital de trabajo no hay negocio.

Como ya se ha mencionado, la administración del capital de trabajo debe ser eficiente pues tiene un costo de capital, pero además, es un margen de seguridad en cuanto a la liquidez de la empresa. En las siguientes gráficas se muestran cuatro posibles situaciones en lo referente a capital de trabajo:

PC = Pasivo circulante

PLP = Pasivo a largo plazo

CC = Capital contable

= Capital de trabajo

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De estas gráficas se desprenden dos conceptos fundamentales de la administración finan-ciera: rentabilidad y liquidez. La rentabilidad se refiere al beneficio recibido por una empre-sa, medido en términos de porcentaje anual, ya sea respecto del activo, del capital contable o incluso de ventas. Si se consulta las gráficas, se observará que en general, mientras menor es el capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la rentabilidad debido al hecho de que la inver-sión más rentable es la inversión estratégica de largo plazo.

La liquidez se refiere a la capacidad de pago que una empresa tiene a corto plazo. Aquí vale la pena hacer mención del hecho de que cuando una empresa solicita financiamiento a corto plazo, éste siempre debe ser invertido a corto plazo para que cuando recupere aquello en lo que invirtió (inventarios o clientes), pueda cubrir su deuda a corto plazo. A esto los banqueros lo llaman capital de trabajo temporal, pues así como aumenta el importe de la deu-da, aumenta el importe del activo de la empresa que después de un corto periodo se recupe-rará.

Si una empresa contrae una deuda a corto plazo y los recursos obtenidos los invierte a largo plazo en un proyecto muy rentable, de nada le va a servir la rentabilidad pues antes quebrará por no poder pagar. En contrapartida, una empresa puede obtener recursos a largo plazo me-diante deuda, aportación de socios o utilidades retenidas, e invertirlos a corto plazo o a largo plazo. Si los invierte a corto plazo la inversión se denomina capital de trabajo permanente, y aun cuando tiene un costo, coadyuva a la liquidez de la empresa. Por eso, a mayor capital de trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad.

Debe quedar muy claro que no existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. La administración de la empresa, con base en políticas propias, de rotación de inventarios y ventas a crédito, y de políticas de terceros, proveedores, banqueros y competido-res, deberá determinar las necesidades de capital de trabajo.

Otro aspecto importante que debe quedar muy claro es el hecho de que el capital de trabajo permanente es una inversión a largo plazo que no debe variar constantemente, pues es reflejo de las políticas de la administración de la empresa; debe aumentar cuando la empresa crece, y disminuir cuando la empresa reduce su tamaño o se vuelve más eficiente. De otra forma, no debe variar.

Con los siguientes datos y una serie de operaciones supuestas, se ejemplificará la constan-cia del capital de trabajo permanente.

Caso de capital de trabajo

Activo circulante

• Caja y bancos • Clientes • Almacén

Pasivo circulante

• Proveedores • Otros acreedores

Capital de trabajo

$200.00 200.00 400.00

$800.00

$300.00 100.00

$400.00

$400.00

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1a. operación: La empresa paga $200 a sus proveedores. Efecto:

Activo circulante


Pasivo circulante


Capital de trabajo

$0.00 200.00 400.00

$600.00

$100.00 100.00

$200.00

$400.00

2a. operación: La empresa cobra $200 a sus clientes. Efecto:

Activo circulante


Pasivo circulante


Capital de trabajo

$200.00 0.00

400.00

$600.00

$100.00 100.00

$200.00

$400.00

3a. operación: La empresa compra mercancías a crédito por $5 000.00. Efecto:

Activo circulante


Pasivo circulante


Capital de trabajo

$200.00 0.00

5 400.00

$5 600.00

$5 100.00 100.00

$5200.00

$400.00

Es de notar que el capital de trabajo permaneció constante en todo momento a pesar de una operación tan grande como la compra de mercancía por $5 000.00.

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LA ACTUALIZACIÓN DE LAS CIFRAS CONTABLES A TRAVÉS DEL ÍNDICE NACIONAL DE PRECIOS AL CONSUMIDOR

Uno de los graves problemas de la información contable es la falta de comparabilidad debido a los problemas de inflación. Tratando de solucionar este problema, el Instituto Mexicano de Contadores Públicos emitió el Boletín B-10, en el que se tratan los temas de actualización de las cifras contables, ya sea utilizando el índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) o el valor de reposición.

La utilización del INPC tiene la desventaja de que utiliza la inflación que en promedio hubo en México de acuerdo con el Banco de México. Cada individuo, cada empresa, tiene su propia inflación de acuerdo con los precios de sus insumos o consumos. No existe una infla-ción única para todos los mexicanos.

Por otro lado, el valor de reposición tiene la desventaja de que requiere peritos valuadores que ayuden a determinar este valor, el cual forzosamente se ve afectado por ciertos aspectos subjetivos. También debe considerarse que el valor de reposición no representa el valor "real" de una empresa, y mucho menos su valor de mercado.

Los estados financieros reexpresados sólo son un modelo, que para fines de valuación debe usarse con mucho cuidado pues se puede sobreestimar el valor de una empresa o su capacidad de crédito. Sin embargo, la reexpresión representa una ayuda en la elaboración del modelo de empresa.

Un defecto que en general tienen los estados financieros reexpresados por cualquiera de los dos procedimientos, es que en general sólo se actualizan los últimos dos ejercicios de las empresas y sólo son comparables estos últimos dos ejercicios sin considerar la historia, que es muy importante.

Para el usuario externo (accionista o prestamista) no es posible poder actualizar las cifras contables con la ayuda de un perito valuador pues carece de la información. Entonces, con este procedimiento no es posible actualizar cifras "históricamente actualizadas" a pesos de valor adquisitivo reciente.

Por otro lado, la única alternativa que existe para hacer parcialmente comparables las ci-fras de varios años es utilizar el INPC y convertir los pesos de años anteriores a pesos de fechas recientes. No se utiliza en este procedimiento la técnica señalada en el Boletín B-10; sólo se utiliza un razonamiento "lógico" para hacer relativamente comparables las cifras.

Algo que también debe quedar claro es que para actualizar estas cifras se utilizan el índice Nacional de Precios al Consumidor para cifras de balance general, y el índice Nacional de Precios al Consumidor Promedio para cifras del estado de resultados. Se anexa el cuadro índice Nacional de Precios al Consumidor.

Es claro que el balance general muestra las cifras al cierre de un mes y que en el estado de resultados se van acumulando las cifras. Si al cierre de diciembre de 1993 una empresa tiene ventas por 5 000 millones de pesos, significa que parte se vendió en enero, parte en fe-brero y así sucesivamente hasta completar el año. No se vendió todo el 31 de diciembre de 1993.

A manera de ejemplo, supóngase que Grupo Industrial Alfa presentó las siguientes cifras financieras al 31 de diciembre de 1988, y que se quieren actualizar a pesos de diciembre de 1991.

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Con lo anterior se hacen comparables las cifras de diferentes años: se actualizan los pesos de un año a pesos de otro año más reciente. En esencia, un peso de 1988 equivalía a 1.8475 pesos de 1991 o 1.8644 pesos promedio de 1991.

TÉCNICAS DE ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Para efectuar el análisis de los estados financieros, hay autores que los clasifican en vertical y horizontal. Se refieren al análisis vertical cuando se realiza respecto a los estados financieros correspondientes a un periodo; es más, algunas veces se llegan a considerar ciertos números base como el 100% y las demás cifras como algún porcentaje de éste. Así, es común considerar el activo total como el 100% y todas las demás cifras del estado de posición financiera como porcentajes de éste; también es muy común considerar a las ventas netas como 100% y las demás cifras del estados de resultados como porcentajes de éste. El análisis horizontal consiste en comparar cifras de diferentes periodos y obtener diferencias que a veces se calculan en porcentajes de aumento o disminución respecto al periodo más antiguo.

Factor de1988 1991 actualización

29 832.5 27576.3

16 147.3 14 791.2

1.8475 1.8644

INPC INPC promedio

Presentadas Factor Actualizadas

Disponible Cuentas por cobrar Inventario Otros circulantes Suma el circulante Activo largo plazo Activo total Pasivo circulante Pasivo largo plazo Pasivo total Capital contable Ventas Costo de ventas Utilidad operativa Intereses Pérdida cambiaría Resultado posición monetaria Costo integral de financiamiento Utilidad del ejercicio

2 041 188.00 432 659.00 636 746.00 417 613.00

3528206.00 4 122969.00 7 651 175.00 2 420 346.00 1205 830.00 3 626 176.00 4 024 999.00 4 121 006.00 2 796592.00

945959.00 57387.00 89 090.00

(1080 698.00 (934 221.00) 1446805.00

3 771 095.00 799 337.00

1 176388.00 771 540.00

6518 360.00 7 617 185.00 14 135 545.00 4 471 589.00 2 227 771.00 6 699 360.00 7 436 185.00 7 683203.00

5 213966.00 1 763 646.00 106992.00 166 099.00

(2 014 853.00 (1741 762.00 2 697 432.00

1.8475

“

“ “

1.8644

“ ““

“ “

“ “

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En este capítulo no se clasificarán las técnicas de análisis de estados financieros en verti-cal u horizontal sin ningún objetivo específico, sino en razones financieras y tasas de creci-miento.

RAZONES FINANCIERAS

Una razón matemática es la división de un número entre otro, expresando éste en decimales o porcentajes. Una razón financiera será entonces la división de un número de los estados finan-cieros entre otro número de los mismos. Para que las razones financieras sean útiles a la admi-nistración, éstas deben ser comparables con otras similares. Las razones financieras con las cuales se van a comparar las de los estados financieros de una empresa, y que van a servir de parámetro de comparación, se conocen como razones financieras estándar. Las razones financieras estándar se obtienen de tres fuentes principales:

1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa. 2. Razones financieras basadas en las cifras que la empresa planea o planeaba alcanzar en el

futuro. 3. Razones financieras basadas en el promedio de cifras a las que llegan las demás empresas

en el mercado competitivo.

Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a análisis horizontal o vertical, dentro de las dos clasificaciones cabrían los tres tipos de razones financieras estándar:

1. Históricas, 2. Presupuestadas y 3. De mercado

Las razones financieras estándar históricas sirven para comprender si la administración de la empresa ha mejorado con respecto al pasado o no.

Las razones financieras estándar presupuestadas sirven para analizar en qué medida se cumplieron los planes de la administración de la empresa. Se está valorando la administra-ción.

Las razones financieras estándar de mercado sirven para valorar el comportamiento de la empresa, comparándola con otras empresas dentro del mercado en el cual actúa. En México, estas razones financieras estándar no existen públicamente, a pesar de que a través de la Bolsa Mexicana de Valores se puede obtener la información de las empresas que cotizan en ella. Los bancos importantes de México podrían hacer algún esfuerzo para tener un banco de datos que les proporcione estas razones financieras de los estados financieros de sus clientes, para uso interno y para fines de crédito.

Hasta el momento se ha hablado de razones financieras y de razones financieras estándar, pero no toda cantidad obtenida de los estados financieros dividida entre otra cantidad obtenida de la misma fuente va a ser útil para la administración, para el inversionista o para el que otorga un crédito. ¿Cuáles son las razones financieras útiles? Para contestar esta pregunta se da la siguiente clasificación de razones financieras.

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Clasificación de razones financieras

Razones de liquidez Razón circulante

Prueba de ácido Prueba rápida

Razones de endeudamiento Endeudamiento total

Apalancamiento Grado de apalancamiento financiero Veces que se gana el interés Veces que se paga la paridad

Razones de presión financiera Interés a ventas

Interés a utilidad neta Efectivo de operación a interés

Razones de actividad Periodo medio de cobros

(Políticas administrativas) Rotación de inventarios Periodo medio de pagos Rotación de activo total Rotación de activo a largo plazo Margen de utilidad bruta Gastos de operación a ventas Grado de apalancamiento operativo

Razones de rentabilidad Margen de utilidad neta

Rentabilidad del activo Rentabilidad del capital contable

Con esta clasificación de razones se conoce la liquidez que tiene una empresa, es decir, su capacidad para cubrir sus obligaciones a corto plazo, y se conoce también la solvencia que tiene una empresa, es decir, su capacidad para cubrir sus obligaciones a largo plazo. Algunos autores consideran la solvencia como la capacidad que tiene una empresa para endeudarse, y la liquidez como la capacidad de cubrir sus obligaciones. En este libro se utilizarán los conceptos de liquidez y solvencia de Anthony.3

Además de conocer la liquidez y la solvencia qué tan intensa es la presión financiera por la deuda, la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones (actividad) y la rentabilidad o rendimiento que obtiene respecto a sus ventas e inversión.

Para comprender y desarrollar la utilización de las razones financieras y las tasas de creci-miento, se utilizarán las cifras contables de Alfa, empresa que enfrentó una reestructuración de deuda y una fuerte desinversión entre 1981 y 1992. Los datos están actualizados a pesos de 1992 y se incluyen únicamente los años clave para detectar la problemática que tuvo la empre-sa y tal vez sus perspectivas. En los datos se incluyen cifras de los estados financieros de 1986

3 Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Illinois 60340., 4a. edición, 1970, pp. 299-301.

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a 1992, y las razones financieras de 1986 a 1991. Los cálculos y el análisis de las razones financieras de 1992 se realizarán conforme se vayan explicando las razones financieras.

Ahora bien, para que las razones financieras sean útiles, deben ser comparables con ciertos parámetros o razones financieras estándar. Estos parámetros pueden ser razones financieras históricas, razones financieras presupuestadas o razones financieras de mercado. En este caso se utilizará la comparación histórica ya que en México no existe de forma pública las razones financieras de mercado y no se puede comparar con lo presupuestado, pues esto lo valora la administración. Se utilizará la información como lo hacen los usuarios externos.

Razones de liquidez. Son razones financieras que tratan de dar respuesta a la pregunta sobre la capacidad de pago de una empresa a corto plazo. Estas razones son:

Razón circulante: Esta razón considera la suma de los derechos de la empresa a corto plazo y los divide entre la suma de obligaciones a corto plazo para mostrar cuántos pesos tiene la empresa invertidos a corto plazo para cubrir sus obligaciones en este mismo tiempo.

Se debe recordar que en alguna época lo anterior era señalado por algunos autores y profe-sores de finanzas con un enfoque reduccionista y equivocado, ya que se sostenía que el resultado de esta razón debía ser de 2 a 1, es decir que la empresa debía contar a corto plazo con 2 pesos para pagar cada peso que debía. Esto es ilógico pues una empresa muy bien administrada tal vez tenga una razón de 1 a 1, y que una empresa mal administrada tenga una de 2 a 1. Recuérdese que una empresa va a reflejar la situación económica que prevalece en el país. Si hay poca liquidez en el mercado de dinero y el dinero es caro, la empresa debe mantener una cifra más baja, y viceversa. No se puede dar una receta de cocina, ya que lo que debe prevalecer es el criterio razonado del analista al relacionar todos los factores y emitir una opinión sobre la empresa.

En el caso de Alfa en 1992 la razón circulante fue:

Razón circulante = Activo circulante/Pasivo circulante 4 736 038/5 086 807 = 0.93

Es decir, por cada peso que Alfa debía a corto plazo, tenía sólo 0.93 disponibles a corto plazo para pagarlos. Si esta cifra se compara con sus cifras históricas se aprecia que la liquidez de Alfa mejoró de 1986 a 1989, y que a partir de este año se fue reduciendo, lo cual implica un riesgo importante. Si se tuvieran cifras de años anteriores se encontraría que la última vez que la empresa tuvo una cifra similar fue en 1981. Pero esta reducción es congruente con la reduc-ción de la liquidez que hubo en el sistema financiero mexicano.

Prueba del ácido. La prueba del ácido es una razón que considera únicamente los activos fácilmente realizables a corto plazo. Se obtiene la suma del activo circulante menos los acti-vos que no sean fácilmente realizables (inventarios y pagos anticipados) entre el pasivo circu-lante. En esta razón se descuentan los inventarios que antes de ser cobrados deben ser vendidos y los pagos anticipados, porque es raro que se cobre dinero, una renta pagada por anticipado o un seguro. Aquí se mide de mejor manera la capacidad de pago de una empresa en el corto plazo. En el caso de Alfa:

Prueba del ácido = (Activo circulante - Inventarios - Pagos anticipados)/Pasivo circulante 4 736 038 - 1 277 861 - 0/5 086 807 = 0.68

En este caso se nota la reducción de la liquidez a casi la mitad de 1988 a 1992, lo cual reconfirma el riesgo de liquidez en 1992, a pesar de ser coherentes estos resultados con la elevación de las tasas de interés que redujo la liquidez en ese periodo.

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Prueba rápida. Esto es, con cuánto cuenta una empresa para hacer frente de manera inme-diata a sus deudas de corto plazo. Una lectura alterna es con cuánto dinero cuenta la empresa para aprovechar oportunidades (motivo especulativo) como descuentos por pronto pago o com-pra de mercancías u otros bienes a precio castigado. Se obtiene dividiendo el saldo en efectivo y los valores realizables entre el pasivo circulante. En el caso de Alfa:

Prueba rápida = Efectivo y valores/Pasivo circulante 2 048 954/5 086 807 = 0.40

Alfa contaba el 31 de diciembre de 1992 con 0.40 pesos para cubrir sus deudas a corto plazo de manera inmediata. En realidad, el resultado de esta razón fue elevado a pesar de que se redujo con respecto a los años anteriores.

Conclusiones. Es de notar cómo la liquidez de Alfa mejoró de 1986 a 1988. Esto se debió básicamente a la reconversión de parte de su deuda en capital contable porque los acree-dores, a pesar de haber intervenido la empresa, no encontraron otra solución. Con ello la em-presa obtuvo una posición financiera sana en cuanto a liquidez. Sin embargo, en México esta liquidez se redujo en los años siguientes, lo que se reflejó en Alfa, cuya situación financiera sana y regularmente conservadora se volvió riesgosa.

Razones de endeudamiento. Son razones financieras que la magnitud del endeudamiento de una empresa, tanto a corto plazo (deuda operativa), como a largo plazo (deuda estratégica). Estas razones son:

Endeudamiento total. Se obtiene dividiendo el pasivo entre el activo, e indica por cada peso con qué cuenta la empresa, cuánto le pertenece o cuánto debe a sus acreedores. Normal-mente se expresa en términos de porcentaje. Un problema de esta razón es la mezcla que hace de las deudas de las empresas a corto plazo (mercado de dinero) y las deudas a largo plazo (mercado de capital). El destino de los fondos que se obtienen a corto plazo es o debe ser muy diferente al destino que se les da a los fondos que se obtienen a largo plazo. El endeudamiento a corto plazo debe destinarse a la operación, mientras que la deuda a largo plazo debe destinar-se a respaldar las decisiones estratégicas, como se verá en la razón de apalancamiento. En el caso de Alfa, esta razón es:

Endeudamiento total = Pasivo total/Activo total 6 537 954/12 688 855=0.52

El resultado que se obtiene indica que en 1992 Alfa pertenecía más a los acreedores que a los propietarios. De cada peso invertido en Alfa, cincuenta y dos centavos eran de los acreedores. El nivel de endeudamiento de Alfa empeoró de manera drástica de 1989 a 1992. Aquí también vale la pena recalcar el comportamiento entre 1986 y 1988. En 1986 la empresa pertenecía totalmente a los acreedores; de hecho, al tener una razón de 1.08 se mostraba que la empresa tenía un capital contable negativo, es decir, estaba totalmente quebrada. En 1987 inicia un proceso de reconversión de su deuda que culmina en 1988. Convirtió parte de su deuda en capital contable, lo que en inglés se conoce como debt-equity swap, canje de deuda por capital contable. Esto llevó a que el nivel de endeudamiento de Alfa se redujera a 0.79 en 1987, a 0.47 en 1988 y a 0.31 en 1989. La empresa ya tenía una buena estructura de financiamiento.

Apalancamiento. Esta razón indica en qué porcentaje financió la empresa sus decisiones estratégicas con capital ajeno o pasivo a largo plazo, y considera al capital preferente como

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pasivo de largo plazo. Debe recordarse que las acciones preferentes no son acciones que ten-gan derechos corporativos, y que más se asemejan a un pasivo que al capital contable, por lo menos en México, razón por la cual casi están en desuso. Esta razón se obtiene dividiendo el pasivo a largo plazo más el capital preferente entre el pasivo a largo plazo más el capital contable. Esta razón considera todas las fuentes de capital (deuda y aportación de socios). En el caso de Alfa:

Apalancamiento = (Pasivo a largo plazo + Capital preferente)/(Pasivo a largo plazo + Capital preferente = Capital común)

(1451 147 + 0)/(l 451 147 + 6 150 901 +0) = 0.19

En realidad, la cifra de 0.19 señala que aun cuando aumentó el endeudamiento a largo plazo de 1989 a 1992 (0.11 a 0.19), no fue grave, como lo fue entre 1986 y 1987 (1.32 y 0.49) cuando la empresa estaba en poder de los acreedores. Y además ofrecía la alternativa de poder reestruc-turar o renegociar la deuda, es decir, solucionar el problema de liquidez por la deuda a corto plazo y convertir ésta en deuda de largo plazo, dando un respiro a la empresa. Desgraciada-mente, México tiene amplia experiencia en este tipo de renegociaciones.

Grado de apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero se define como la capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción.4

La definición anterior, de Gitman, se refiere básicamente a maximizar el rendimiento del capital propio a través de una adecuada utilización de pasivos, por lo que el apalancamiento financiero se relaciona con el pago de interés y su efecto en la utilidad neta. Para medir los cambios en utilidad neta respecto a los cambios en la utilidad antes de interés e impuestos o utilidad operativa, se utiliza el grado de apalancamiento financiero (GAF).

El grado de apalancamiento financiero es un factor que multiplicado por el porcentaje de cambio de la utilidad operativa o utilidad antes de impuestos e interés, brinda el porcentaje de cambio de la utilidad neta, bajo los supuestos de interés fijo en un cierto tiempo y una ta-sa de impuestos constantes.

Una lectura alterna de este GAF es cómo el número que nos indica se halla en relación inversa con una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir, mientras mayor sea la cifra, menor será su capacidad de endeudamiento ya que mayor será la carga financiera. La forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:

Grado de apalancamiento financiero = GAF = Utilidad en operación/Utilidad antes de impuestos

568 101/(568 101 + 41 759) = 0.93

En este caso se sumaron 41 759 pesos a la utilidad en operación pues la empresa no tuvo un costo financiero sino una utilidad financiera, que es una forma alterna de obtener la utilidad antes de impuestos.

De la lectura de las razones financieras de GAF de Alfa, se deduce que en 1986 la cifra fue negativa pues la empresa tenía pérdida; en 1987 estaba sumamente endeudada, y decayó esta presión esencialmente hasta 1990, para elevarse ligeramente en 1992. Si la utilidad operativa de la empresa mejora o empeora, el costo financiero no debe tener mayor efecto en el porcen-

4 Gitman, Lawrence J., Fundamentos de administración financiera, la. edición, Haría, México, 1978, pág. 93.

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taje de aumento o disminución de la utilidad neta, si es que permanece constante el nivel de gasto financiero. Si la utilidad operativa aumenta o disminuye 10%, la utilidad neta aumentará o disminuirá 9.3% (0.10 x 0.93).

Veces que se gana el interés. Ésta es una razón que muestra en un determinado periodo cuántas veces más se pudo o puede endeudarse una empresa manteniéndose en punto de equi-librio, es decir, que no gane ni pierda. Esta razón se obtiene dividiendo la utilidad antes de impuesto o interés (utilidad en operación) entre los cargos por interés. Debe quedar claro que de las partidas del costo integral de financiamiento, con esta razón sólo se considera la partida de interés, no la pérdida cambiaría ni el resultado por posición monetaria. No se considere la pérdida cambiaría porque si existió alguna devaluación fuerte se estima que no se repetirá, y no se estima el resultado por posición monetaria porque es una partida en libros que supone una utilidad o pérdida supuesta que pudo o no existir. En el caso de Alfa, esta razón sería:

Veces que se gana el interés = Utilidad en operación/Interés 568 101.00/207 156 = 2.74

Con este resultado es claro que Alfa sólo podría cubrir 2.74 veces el nivel de interés que pagaba, equivalente a una elevación de la tasa de interés de 2.74 veces con respecto a la que pagó en 1992, es decir, que podía endeudarse 2.74 veces más.

En las cifras históricas se encuentra que entre 1986 y 1987 Alfa sólo podía cubrir parcial-mente el interés que pagaba; que en 1988, debido a la reestructuración, quedó en una situación muy sana y que podía pagar 10.48 veces su carga financiera; que entre 1989 y 1990 cobró más interés del que pagó y que para 1992 su capacidad de endeudamiento se redujo drásticamente a las 2.74 veces que ya se mencionaron.

Veces que se paga la paridad. Ésta es una razón que muestra en un determinado periodo cuántas veces más se pudo o puede endeudarse una empresa en moneda extranjera mantenién-dose en punto de equilibrio, es decir, que no gane ni pierda ante una devaluación, ceteris- paribus. Esta razón se obtiene dividiendo la utilidad antes de impuesto o interés (utilidad en operación) entre los cargos por pérdida cambiaría. Debe quedar claro que de las partidas del costo integral de financiamiento, con esta razón sólo se considera la partida de pérdida cambiaría porque puede existir una devaluación fuerte que afecte la estabilidad de la empresa. En el caso de Alfa, esta razón sería:

Veces que se paga la paridad = Utilidad en operación/Pérdida cambiaría 568 101/51 516=11.03 veces

Con este resultado, Alfa podría cubrir 11 veces el nivel de devaluación o desliz de la moneda que se mantuvo durante 1992. Dicho de otra manera, si la devaluación fue de 6%, la empresa podría soportar una devaluación, ceteris paribus, de 66%, manteniéndose en punto de equilibrio.

En las cifras históricas se encuentra que entre 1986 y 1987 Alfa sólo podía cubrir parcial-mente el interés que pagaba; que en 1988, debido a la reestructuración, quedó en una situación muy sana y que podía pagar 10.62 veces su pérdida cambiaría; que en 1989 su capacidad de cubrir una pérdida cambiaría sin que le afectara mucho se redujo drásticamente, pero que de este nivel se recuperó hasta poder cubrir 11 veces el nivel de devaluación en 1992.

Presión financiera. Esta variable puede resultar vital en la vida de una empresa, ya que lo que se trata de valorar es qué tanto ahoga a una empresa la carga financiera. En las razones

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de presión financiera se estudiará qué tanto representa el interés respecto a las ventas, cuántas veces lo puede soportar la utilidad neta o cuánto puede pagar el efectivo de operación de esa carga financiera. Estas razones son:

Interés a ventas. Aquí se trata de valorar qué porcentaje del importe de las ventas son absorbidos por la carga del interés. En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:

Interés a ventas = Interés/Ventas 207 156/7 772 821 = 0.03 = 3%

En el caso de Alfa se encuentra que la carga del interés en realidad no fue pesada en 1992, ya que sólo representó el 3% de las ventas. Sin embargo, a través de la historia de la empresa se ve que en 1986 esta carga representaba el 87%, es decir, que por cada peso vendido tenía que pagar 87 centavos de interés, y eso ninguna empresa lo soporta. Con la reestructuración del pasivo de Alfa la situación mejoró y se redujo a 55 centavos en 1987, y a 1 centavo en 1988; en 1989 y 1990 ganó más interés del que pagó; en 1991 su carga fue de 1 centavo y en 1992 subió a 3 centavos, una carga aparentemente baja.

Interés a utilidad neta. Esta razón señala qué tanto pesa la carga del interés sobre la utilidad neta. Algunos autores señalan que con la razón de interés a ventas es suficiente para saber cuánto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto, ya que deben considerarse todos los costos y gastos operativos. Si se considera esta carga con respecto a las veces que se representa el interés en la utilidad neta, se considera a la empresa total. En el caso de Alfa, se obtiene de la siguiente manera:

Interés a utilidad neta = Interés/Utilidad neta 207 156.00/222 050.00 = 0.93 = 93%

Es interesante el caso de Alfa pues mientras en 1986 y 1987 el interés representó 2.03 y 4.81 veces la pérdida, en 1988 sólo representó el 4% de la utilidad, en 1989 y 1990 representó interés ganado, y en 1991 creció para representar 16% de la utilidad y 93% de la utilidad en 1992. La situación de la empresa se fue deteriorando de nuevo, la cual no es adecuada.

Efectivo de operación a interés. Con esta razón se trata de medir cuánto cubre el efecti-vo generado en la operación del negocio la carga del interés. Dicho de otra forma, qué tanto cubre una empresa en su operación normal, específicamente con su efectivo generado en esta operación, la carga que le representa el interés. En el caso de Alfa:

Efectivo de operación a interés = Efectivo de operación/Interés 375 281/207 156 = 1.81 = 181.2%

Se debe recordar en este punto que algunas empresas tal vez no tienen utilidad, pero se mantie-nen por el efectivo que generan debido específicamente a gastos virtuales, gastos que no repre-sentan salida de efectivo. En el caso de Alfa, el comportamiento de esta razón dice que entre 1986 y 1987 la empresa no generó efectivo, de hecho tenía fuertes faltantes. En 1988 podía cubrir más de 30 veces la carga del interés, entre 1989 y 1990 no tenía que hacerlo pues la empresa ganaba más interés del que pagaba. Pero en 1991 sólo podía cubrir 8.22 veces la carga del interés y en 1992 se redujo a sólo 1.81 veces.

De las tres razones se puede concluir que la empresa fue incapaz de cubrir holgadamente la carga del interés al irse endeudando más, y que en caso de continuar de esta forma, podría

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llegar a tener problemas en el futuro, más si sus resultados en el sector petroquímico y de acero dependen de variables externas, como la reactivación de la economía de Norteamérica, básica-mente la de Estados Unidos y la de México, y de la recuperación de los precios.

Razones de eficiencia administrativa. Son razones que determinan en qué medida cum-ple una empresa sus políticas. Al mismo tiempo, ayudan a analizar cómo responden las políti-cas de una empresa ante los cambios en el entorno económico. Estas razones se analizan a continuación.

Periodo medio de cobros. Esta razón indica en cuántos días promedio las ventas a crédito recuperan la cartera de una empresa. Dentro de las políticas que imperen en el mercado, mien-tras menos tarde en cobrar, mejor. Sin embargo, si las condiciones económicas son más flexi-bles, puede alargarse este periodo para vender más. En general, mientras más rápido se recupe-ra el dinero, mejor. En el caso de Alfa, esta razón sería:

Periodo medio de cobros = (Saldo promedio de cuentas por cobrar/Ventas a crédito) x 360 1 137 044.00/7 772 821.00 = 52 días

Debe notarse que en este caso no se cuenta con las ventas a crédito ni con el saldo promedio de cuentas por cobrar, motivo por el cual se utilizan cuentas por cobrar y ventas netas. Es muy común, como usuarios externos, carecer de toda la información. Sin embargo, las cifras que se obtienen son útiles para evaluar a la empresa.

En el caso de Alfa, tal vez por la estrategia de diversificación que utiliza la empresa se encuentra una fuerte incongruencia en su periodo medio de cobros. Entre 1986 a 1988 bajó de 51.54 días a 30.30 días. De este nivel se elevó a 52 días en 1992. A pesar de que en sus ventas se hubiera reducido en la empresa la importancia del sector alimentos, no debieron haber au-mentado de manera tan importante los días de cobranza. Ello no es sano; demuestra inconsistencias en la administración.

Rotación de inventarios. Esta razón indica cuántas veces en el año se venden en prome-dio los inventarios de una empresa, y puede ser un magnífico indicador para saber cuándo una empresa comienza a tener problemas para vender sus mercancías. Dividiendo 360 entre la rotación, se obtiene el número de días que permanece la mercancía en el almacén de una empresa. En el caso de Alfa, la rotación de inventarios fue:

Rotación de inventarios = Costos de ventas/Inventarios promedio 6 075 250.00/1 277 801.00 = 4.75 veces

En el caso de Alfa se encontraron dos tendencias: de 1986 a 1989 la rotación de sus inventarios creció de 4.09 veces a 5.55 veces, o dicho en otras palabras, de permanecer la mercancía 88 días en el almacén (360/4.09) en 1986 bajó a permanecer sólo 65 días (360/5.55). Pero para 1992 la rotación se redujo a 4.75 veces o 76 días en el almacén. Esta inconsistencia no es sana, salvo que se trate de alguna inversión en alguna empresa cuya rotación de inventarios sea mucho menor y cuyos márgenes de ganancia sean muy buenos.

Periodo medio de pagos. Esta razón actúa en forma similar a la de periodo medio de cobros, pero al revés. Aquí, dentro de las políticas, mientras más tarde en pagar una empresa, mejor para ella: está "jineteando" dinero de terceros. Tal vez, el mejor ejemplo pueda ser el de las tiendas de autoservicio, que tienden a vender en 30 días lo que compran, pero tardan 60 o 90 días para pagar.

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En muchas ocasiones es bueno para una empresa pagar rápido, pero con un buen descuen-to. En el caso de Alfa, como en el de la mayoría de las empresas, no se tiene acceso a la información necesaria para calcular el periodo medio de pagos, pero se señala la fórmula:

Periodo medio de pagos = (Saldo promedio de cuentas por pagar/Compras a crédito) x 360

Debe notarse que con esta razón se cerraría el ciclo de caja y que de acuerdo con las cifras señaladas, sin considerar el periodo medio de cobros, éste se ha alargado, la empresa utilizó muchos más recursos en su inversión de capital de trabajo y por consiguiente pudo haber desaprovechado oportunidades de crecimiento o modernización en su momento.

Rotación del activo total. En cuanto a la empresa, resulta de trascendental importancia conocer el desempeño de sus inversiones, y el activo total representa toda la inversión que existe en una empresa. Para saber en qué medida se utiliza adecuadamente el activo es que se calcula la razón del activo. Cuando se habla de rotación, normalmente se hace referencia a las ventas, y éstas ayudan a valorar la eficiencia con que se utiliza el activo. En el caso de Alfa:

Rotación del activo = Ventas/Activo total 7 772 821.00/12 688 855.00 = 0.61 veces

Resulta interesante que en Alfa la rotación de inventarios se incrementó de 0.48 en 1986 a 0.79 en 1990, para después decrecer a 0.61 en 1992. Definitivamente, después del repunte que tuvo la empresa por la reconversión de su deuda entre 1987 y 1988, mostró una buena mejoría hasta 1990, pero entre 1991 y 1992 estuvo utilizando mal sus servicios.

Rotación del activo a largo plazo. Vale la pena valorar específicamente la utilización de los activos a largo plazo de las empresas, pues son los activos estratégicos, los más producti-vos, los que respaldan el crecimiento o la modernización de cualquier negocio. Esta razón se determina de la siguiente forma:

Rotación del activo a largo plazo = Ventas/Activo a largo plazo 7 772 821.00/7 952 817.00 = 0.98 veces

En el caso de Alfa, la utilización de sus activos de largo plazo mejoró recién en 1990, pero entre 1991 y 1992 empezó a mostrar problemas. O tenía una sobreinversión o no estaba ven-diendo tan bien como lo había venido haciendo, o vendía a precios menores.

Tanto en la rotación del activo total como en la rotación del activo a largo plazo, a Alfa le pudo haber pesado la sobrevaluación del nuevo peso y la competencia internacional. Tal vez vendió más o la misma mercancía, pero a un precio menor en nuevos pesos. Ello ocasionó que su importe de ventas no fuera el adecuado para tener una buena rotación.

Margen de utilidad bruta. Ésta es una razón financiera particularmente importante, pues muestra la capacidad que tiene una empresa para repercutir sus aumentos en costos. Para el caso de Alfa, se obtiene de la siguiente forma:

Margen de utilidad bruta = (Utilidad bruta/Ventas netas) x 100 1 697 571.00/7 772 821.00 = 21.8%

El cálculo de la razón no es difícil, pero su interpretación es muy importante, y sólo se puede hacer correctamente si se hace un estudio comparativo en el tiempo. Como en todo análisis, no

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es importante la cifra de uno o dos si no se tiene con qué comparar. En el caso de Alfa, la empresa fue capaz de mejorar favorablemente la repercusión de sus aumentos en costos de 1986 a 1988, en que el margen de utilidad bruta aumentó de 27% a 32%. Desde ese nivel se mostró un deterioro constante hasta 1992, en que bajó a 21.8%. Si este resultado se une al de reducción de rotación de inventarios y de activos, se puede concluir que la empresa no tuvo una operación favorable, vendió menos (menor rotación de inventarios), no utilizó adecuada-mente sus activos (disminución en la rotación de activos) y a pesar de ello no pudo repercutir adecuadamente sus aumentos en costos (margen de utilidad bruta).

Gastos de operación a ventas. Para cualquier empresa resulta de primordial importancia conocer cómo se comporta su utilidad operativa, es decir, qué beneficio dejan las ventas res-tándole los costos y los gastos. Como en el margen de utilidad bruta ya se consideró el aspecto de costo de ventas o, dicho de otra manera, cuánto cuesta producir o comprar lo que se vende, con esta razón se complementa el análisis. Aquí sólo se considera qué tanto requiere una em-presa de gastos operativos para poder vender y funcionar. En el caso de Alfa, esta razón se obtiene de la siguiente manera:

Gastos de operación a ventas = (Gastos de operación /Ventas netas) x 100 11 129 470.00/7 772 821.00 = 14.5%

Con esta razón se logra conocer qué tan eficiente es una empresa en la administración de sus gastos de venta y administración para lograr sus objetivos de ventas. En el caso de Alfa, a pesar de que en comparación con muchas otras empresas se encuentran en un nivel muy bajo, en relación con su historia aumentaron desde un nivel de 9.2% en 1987 a 14.5% en 1988, un crecimiento de 57.6%, que no fue muy adecuado, y que sumado a la reducción en el margen de utilidad bruta, debió verse reflejado en la utilidad de la empresa.

Grado de apalancamiento operativo. En física se estudia el uso del apalancamiento para el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a través de un punto fijo de apoyo. En administración también se toma ventaja de ciertos apoyos o gastos fijos para maximi-zar el valor de la empresa o su efecto en las utilidades. Los apoyos que toma la empresa son ciertos costos y gastos operativos fijos y, en algunos casos, los gastos financieros. Con el apalancamiento operativo la empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos, entre otros, de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios. Una limitante que tiene el uso de estos costos y gastos considerados fijos es que sólo son fijos a muy corto plazo pues la volatilidad de la inflación, de los tipos de cambios y de las tasas de interés hace que se puedan mantener "fijos" en un horizonte de tiempo reducido. La aplicación del sistema capitalista neoliberal y la influencia internacional contribuyen de manera extraordinaria a esta volatilidad.

En términos financieros, Van Horne define el apalancamiento como la utilización de un activo o fondos por los cuales la empresa paga un costo fijo.5 De acuerdo con esta definición, Brigham y Pappas sostienen que el grado de apalancamiento operativo es "el porcentaje de cambio en unidades vendidas".6 Una manera más concisa de definir el grado de apalancamiento operativo consiste en señalarlo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio

5 Van Horne, James C, Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc, 4a. edición, Englewood Cliffs, Nueva Jersey, 1977, pág. 718.

6 Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc., Hinsdale Illinois, 1972, Pág. 227.

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en ventas, brinda el porcentaje de cambio en utilidad antes de interés o utilidad operativa. La forma de obtener el grado de apalancamiento operativo o GAO, es la siguiente:

Grado de apalancamiento operativo = Contribución marginal/Gastos fijos

Como es de notar, en la contabilidad financiera, la contabilidad dictaminada que presentan las empresas en México no se separa la contribución marginal ni los costos y/o gastos fijos pues no se lleva este tipo de contabilidad. La contribución marginal se obtiene al restar a las ventas los costos y/o gastos variables. Para efectos de planeación, esta contabilidad marginal es muy útil a las empresas como esencia de la contabilidad administrativa.

A falta de estos datos, lo que se hace con los datos de las empresas es una mala adaptación pero "útil" para efectos de análisis. En el caso de Alfa, el grado de apalancamiento operativo se obtendría de la siguiente manera:

Grado de apalancamiento operativo = Utilidad bruta/Utilidad de operación 1 697 571.00/568 101.00 = 2.99 veces

La lectura de este GAO adaptado, y por consiguiente con todos los limitantes del caso, indica que si las ventas de Alfa aumentan o disminuyen 10%, su utilidad en operación se modificaría 2.99 veces este 10% o 29.9% (en favor o en contra).

A través de los años, Alfa aumentó aparentemente el nivel de su GAO, pero al tiempo que es bueno por la utilización de sus probables gastos fijos, expone más a la empresa porque ante cualquier reducción de actividad su efecto negativo se multiplica más. El GAO pasó en Alfa de 1.69 en 1986 a 1.40 en 1988. De este nivel se elevó hasta 2.99 veces en 1992.

Razones de rentabilidad. Son razones que miden el beneficio que genera una empresa en función de su capital contable, su activo o respecto de sus ventas. Estas razones son:

Margen de utilidad neta. A fin de cuentas, esta razón mide qué tan eficientes fueron los departamentos de una empresa para generar utilidades. En ocasiones las empresas no funcio-nan bien en sus departamentos de producción o compras y la razón de margen de utilidad bruta disminuye. También puede ocurrir que los gastos operativos se disparen, y que sin embargo el margen de utilidad neta aumente. En general, este resultado positivo podría deberse a una buena administración de la tesorería de la empresa. Esta razón siempre debe utilizarse en con-junción con las de margen de utilidad bruta y de gastos de operación a ventas. En el caso de Alfa, esta razón se obtiene de la siguiente manera:

Margen de utilidad neta = (Utilidad neta/Ventas netas) x 100 222 050.00/7 772 821.00 = 2.9%

En el caso de Alfa, entre 1986 y 1987 el margen de utilidad neta fue negativo debido a la carga financiera tan fuerte que tenía la empresa. En 1988 el resultado fue extraordinario debido a la reconversión de su deuda, pero de 1989 a 1992 este margen de utilidad neta se redujo drásticamente como resultado de no poder repercutir sus aumentos en costos (margen de utili-dad bruta) y gastos (gastos de operación a ventas). Tal vez en esta razón se resuma la mala administración o el mal mercado en el que opera la empresa.

Rentabilidad del activo. En esta razón se mide qué tan rentable, qué tanta utilidad genera el activo que tiene una empresa. Debe recordarse que el activo es la inversión que tiene una

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empresa, y que específicamente se busca aumentar la rentabilidad al invertir. En el caso de Alfa, esta razón se obtuvo de la siguiente manera:

Rentabilidad del activo = (Utilidad neta/Activo total) x 100 222 050.00/12 688 855.00 = 1.8%

El comentario es similar al del margen de utilidad neta. Los años 1986, 1987 y 1988 no se deben considerar por las razones expuestas, pero de 1989 a 1992 la rentabilidad del activo se redujo de 15.7% a 1.8% debido a una mala rotación del activo, específicamente una mala utilización del activo fijo, y al bajo margen de utilidad neta.

Rentabilidad del capital contable. Con esta razón se miden los beneficios que reciben los accionistas de una empresa en función de su utilidad con respecto al capital aportado, y la reinversión de las utilidades que se hayan hecho en esa empresa. En el caso de Alfa, esta razón se calcula de la siguiente manera:

Rentabilidad del capital contable = (Utilidad neta/Capital contable inicial) x 100 222 050.00/(6 150 901.00 - 222 050.00) = 3.7%

Lo primero que debe notarse es que el capital contable inicial se calcula restando al capital contable de fin de ejercicio la utilidad que se generó en el mismo. De esta forma, se pudo estimar cuál hubiera sido el capital contable inicial. De nuevo, el comentario es similar al de rentabilidad del activo. 1986, 1987 y 1988 no se deben considerar por ser años atípicos, pero de 1989 a 1990 la rentabilidad del capital contable se redujo de 24.5% a 7.9%. En 1991 se recuperó a 11.6% y en 1992 cayó a 3.7%. Además de la mala rotación del activo, mala utiliza-ción del activo fijo y bajo margen de utilidad neta, la empresa se vio afectada por la volatilidad de las tasas de interés en esos años, y sus resultados no fueron buenos.

TASAS DE CRECIMIENTO

Para ser exitosa en el ambiente económico en que se desarrolla, una empresa debe crecer más allá de lo que crece la competencia, o cuando menos, mantenerse en la media para conservar su participación de mercado.

Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un estado de resultados, y la pregunta sería ¿para qué? Es común que la gente pierda el tiempo leyendo números, números y más números, y es imaginable pensar que quien calculó los nú-meros considere que mientras más números brinde a su lector, mayor es la información útil. Esto definitivamente no es cierto. Se deben brindar cifras útiles para la toma de decisiones, y desde el punto de vista del inversionista en el análisis fundamental de una empresa, ciertos renglones son los importantes para él, a saber:

Ventas. El crecimiento de las ventas es importante, pues la razón de ser de cualquier em-presa es satisfacer alguna necesidad del mercado, y esta necesidad se satisface vendiendo a ese mercado determinados productos. A su vez, las ventas son el alimento de la empresa y repre-sentan qué tan bien se está satisfaciendo esa necesidad, qué tanto crece este mercado, qué tanto decrece y en determinado momento, comparado a estos resultados con la competencia, saber si se está perdiendo mercado o no.

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Capítulo 3: Análisis de los estados financieros 1 0 1

Utilidad del ejercicio. Aunque una empresa tenga un sano crecimiento en ventas, si no se logra generar la utilidad suficiente que satisfaga el pago por el uso de capital que se haga a los propietarios, éstos distraerán sus recursos en otras empresas o negocios más rentables. Una empresa necesita crecer sanamente, y para crecer sanamente es necesario que produzca una utilidad adecuada, si no se estará desperdiciando ese capital. Una de las críticas que se les hace a los países subdesarrollados es que en ellos no se conoce el costo de capital, y esto implica que en algunos casos se destinen recursos a negocios no rentables, poniendo dinero bueno al malo. Por eso es tan importante que en este renglón se tenga un sano creci-miento.

Generación de efectivo. En algunas ocasiones las empresas logran tener en apariencia un sano crecimiento en ventas y utilidad. Sin embargo, no generan el efectivo suficiente y entonces esas cifras de utilidad no son adecuadas como medida de eficiencia administrativa. En estos casos es más conveniente utilizar la generación de efectivo, que se convierte en capital realmente utilizable por la empresa para su operación y/o crecimiento.

Activo total. Se debe recordar que para poder realizar sus operaciones, una empresa debe mantener inversiones en activo, de otra forma no puede explicarse su funcionamiento. Dentro del activo se incluye la inversión operativa (capital de trabajo) y la inversión estratégica. El crecimiento en este renglón dará de manera global la tasa a que creció o decreció la inversión en estos conceptos.

Activo a largo plazo. La inversión en activo a largo plazo es fundamental para el creci-miento sano, que significa la modernización de cualquier empresa; luego entonces, resulta fundamental evaluar cómo se ha dado el crecimiento de este activo en la planeación estratégica de las empresas. Una empresa puede invertir en maquinaria y equipo para modernizarse, para crecer o, simplemente, por una mala decisión. Resulta imprescindible valorar cómo ha crecido una empresa en este renglón, a largo plazo, y relacionarlo con el crecimiento de las ventas, la utilidad y la generación de efectivo.

Pasivo a largo plazo. Hasta este momento sólo se ha comentado acerca de las ventas, las utilidades, la generación de efectivo y la inversión productiva de las empresas. Todo esto re-quiere de financiamiento y este financiamiento puede darse por deuda o por capital de los accionistas, y esta forma de financiamiento puede comprometer el futuro de una empresa o ser muy sano. Al medir el crecimiento del financiamiento por medio de la deuda, especialmente a largo plazo se valora qué tanto acudió una empresa a endeudarse para financiar sus decisiones estratégicas.

Capital contable. Otra alternativa de financiamiento que debe relacionarse con el creci-miento, especialmente del activo a largo plazo, es el del capital contable, forma de financiamiento que en general se consideraba cara y difícil de conseguir.

En México, a raíz de las modificaciones fiscales realizadas durante el gobierno de Salinas de Gortari por el Secretario de Hacienda y Crédito Público, Pedro Aspe Armella, y por su Subsecretario, Francisco Gil Díaz, el financiamiento por medio del capital contable se convirtió en una necesidad pues el interés que pagan las empresas por el servicio de su deuda no es totalmente deducible, lo cual lo hace más costoso. Es por ello que en México una de las formas más adecuadas de financiar el crecimiento a largo plazo es por medio del capital contable de las empresas.

La forma de cuantificar el crecimiento de todos estos renglones puede ser midiéndolo a corto plazo, de un año a otro, o medir el efecto de las decisiones estratégicas y su financiamiento a largo plazo.

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Crecimiento de corto plazo. Para medir el crecimiento de una empresa se puede tener la visión de corto plazo, y calcular cuánto creció de un año a otro. Este cálculo sencillo sólo es útil si además se observa este crecimiento en función de la tendencia estratégica de largo plazo, de otra forma sólo significa señalar "la empresa creció tanto" o "la empresa no creció", sin ningún parámetro de comparación. Para hacer el cálculo de corto plazo se utiliza la siguiente fórmula:

Ca = ((VP/VH)-1) x 1OO

Ca = Crecimiento anual VP = Valor presente (ejercicio más reciente) VH = Valor histórico (ejercicio base)

En el caso de Alfa, los cálculos de crecimiento de 1992 mostraron los siguientes resultados:

* Capital contable mayoritario.

Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratégico. Pocas son las formas de medir los resultados de la estrategia planteada a una empresa, pues como se señaló en el capítulo 2 es una decisión de largo plazo. Por esta razón es que algunos años después de que se tomó la decisión debe valorarse cuáles fueron los resultados. Para valorar periódicamente estos resultados debe medirse el crecimiento en los renglones previamente señalados y analizar si son adecuados o no. Para valorar estos resultados a largo plazo se utiliza la fórmula de interés compuesto con las siguientes variables:

Clp = (HVP/VH)^(1/N) - 1) x 100

Clp = Crecimiento anual VP = Valor presente (ejercicio más reciente) VH = Valor histórico (ejercicio base) ^ = Potencia N = Número de periodos transcurridos (años)

Para aclarar su utilización sólo se ejemplifica el crecimiento promedio anual en las ventas de Alfa de 1986 a 1992, y se incluye un cuadro que resume los cálculos.

Valor histórico Valor presente Variación

Renglón 1991 1992 1991-1992

Ventas $8 691379.00 $7 772 821.00 -10.56%

Utilidad del ejercicio 731 859.00 222 050.00 -69.66% Generación de efectivo 951 734.00 375 281.00 -60.57% Activo total 12 606 693.00 12 688 855.00 0.65% Activo a largo plazo 7973 478.00 7952 817.00 0.26% Pasivo a largo plazo 1 498 022.00 1 451 147.00 -3.13% Capital contable* 6 034 791.00 5 243 131.00 -13.12%

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Ventas de 1992 = 7 772 821 Ventas de 1986 = 7 494 218 Número de años = 6

Sustituyendo en la fórmula:

0.61% = (((7 772 821/7 494 218)^(1/6)) - 1) x 100

Valor histórico Valor presente Variación

Renglón 1991 1992 1991-1992

Ventas $7494 218.00 $7 772821.00 0.61%

Utilidad del ejercicio -3215 623.00 222 050.00 n. a.+ Generación de efectivo -3 801620.00 375281.00 n. a.+ Activo total 15 726 737.00 12 688855.00 -3.51%Activo a largo plazo 10 766 789.00 7952817.00 -4.92% Pasivo a largo plazo 5401688.00 1 451 147.00 -19.67%Capital contable" -3 047273.00 5243 131.00 n. a.+

*Capital contable mayoritario +n.a. = No se aplica por tener una base negativa.

CONCLUSIONES

Del análisis de Alfa durante el periodo 1986-1992 se puede concluir:

1. La liquidez de la empresa se redujo. 2. El nivel de endeudamiento se incrementó y a pesar de que no se encontraba fuertemente

presionada por el pago de interés, sí se redujo el nivel de cobertura. 3. La eficiencia administrativa de la empresa no fue adecuada, redujo sus niveles de rotacio-

nes (inventarios, activo y activo de largo plazo), aumentó su periodo de cobro, redujo su margen de utilidad bruta y aumentó su nivel de gastos de operación.

4. El efecto de la ineficiencia administrativa se reflejó en la reducción de su rentabilidad. 5. Resulta desastroso el casi nulo crecimiento en sus ventas, su reducción de utilidad, efecti-

vo generado, y activo. 6. Gran parte de estos malos resultados pueden deberse a los mercados a los que está orienta-

da la empresa: acero, siderurgia y alimentos (véase el capítulo 2). 7. Otras dos causas de sus malos resultados fueron la apertura comercial frívola y la

sobrevaluación del nuevo peso.

En opinión de los autores de este libro, el análisis financiero constituye un magnífico coro-lario para el análisis fundamental, ya que en los estados financieros se sintetiza el efecto de las decisiones estratégicas, de las decisiones operativas y de los resultados que en la empresa tiene el entorno.

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OBJETIVO

Que el lector sea capaz de entender lo que es el análi-sis técnico y lo que represen-ta para la toma de decisiones de inversión, otorgándole especial importancia a los conceptos de la teoría Dow como forma de pensamien-to, a lo que son las formacio-nes de precios, a la utilización de indicadores matemáticos para determinar momentos de inversión o venta de valo-res, como los promedios móviles, los osciladores o aquellos que nos indican ace-leración.

EL ANÁLISIS

TÉCNICO

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Si se piensa que el mercado es importante, entonces debe darse por descontado que el precio es la variable que sintetiza las expectativas acerca del futuro de los valores (acciones). En otras palabras, en el precio se sintetizan todos los factores complicados que considera el análisis fundamental. En análisis técnico esencialmente lo que se hace es graficar precios y volúmenes, y lo que se busca es encontrar tendencias y patrones de comportamiento llamados forma-ciones.

El análisis técnico estudia los movimientos de los mercados a través de gráficas de pre-cios y volúmenes, siendo su fundamento la gráfica de precios. Al análisis técnico no le intere-sa por qué los precios suben o bajan, pero sí le interesa anticipar los movimientos de estos precios; y por ello estudia las tendencias. Para el análisis técnico la historia es fundamental, pues parte del hecho de que la historia se repite, como en México lo han hecho los eventos económicos cada sexenio.

Al graficar precios, éstos se pueden ver afectados por los derechos que la posesión de estas acciones brindan a sus propietarios. Por ejemplo, un día el precio de una acción que tenía vigente el cupón 5 tenía un precio de $20.00 y pagó un dividendo en acciones de una acción nueva por cada acción anterior (1N x 1 A), y el precio de la acción bajó a $10.00; en realidad no cayó el precio, simplemente el propietario iba a tener dos acciones en lugar de una, de la misma empresa y con el mismo tamaño. Éstos se llaman derechos, y obligan a realizar ajustes en los precios históricos de las acciones para hacerlos comparables.

Ejercicio de derechos. Cuando una persona adquiere una acción puede pensar que de las utilidades que genere la empresa se repartirán dividendos a los accionistas, lo cual, por supuesto, reducirá el importe del capital contable. A manera de ejemplo, supóngase que una acción que tiene un precio de mercado de $ 10.00 paga un dividendo de $ 1.00. El precio de esta acción tendrá un ajuste a $9.00. Imagínese que en lugar de tener una acción ahorró $10.00 en el banco y retiró $1.00. Le quedarían $9.00.

Dividendo en efectivo. En el caso de las empresas, supóngase una que tiene el siguiente capital contable:

Capital social $ 1 000 000.00 Utilidades retenidas 1 000 000.00 Utilidades del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $3 000 000.00

Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000.00 acciones; cada acción decretó un dividendo de $1.00. El capital se reduciría en $1 000 000.00

Capital social $1 000 000.00 Utilidades retenidas Utilidad del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $2 000 000.00

Por esta razón es que cuando se paga un dividendo en efectivo, el precio de la acción se ajusta restándole el importe del dividendo.

Precio ajustado por dividendo en efectivo

PADE = PM-DE

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Capítulo 4: El análisis técnico 107

PM = Precio de mercado DE = Dividendo en efectivo

Dividendo en acciones. En este caso, suponga que una empresa tiene el siguiente capital contable:

Capital social $1 000 000.00 Utilidades retenidas 1 000 000.00 Utilidades del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $3 000 000.00

Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones y se decretó un dividen-do de una acción nueva por una acción anterior. El capital contable se mantendría igual pero con más acciones. Es como cambiar un billete de $100.00 por dos de $50.00.

Capital social $2 000 000.00 Utilidades retenidas Utilidad del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $3 000 000.00

Por esta razón, es que cuando se paga un dividendo en acciones el precio de la acción se ajusta de la siguiente forma:

Precio ajustado por dividendo en acciones

PADA = (PM x (AA/AA + AN))

PM = Precio de mercado DA = Dividendo en acciones AA = Acciones anteriores AN = Acciones nuevas

Suscripción. En este caso supóngase que una empresa tiene el siguiente capital contable:

Capital social $1 000 000.00 Utilidades retenidas 1 000 000.00 Utilidad del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $3 000 000.00

Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones; cada acción decretó una suscripción de una acción nueva por una acción anterior + $5.00. El capital contable aumentaría con más acciones. Entraría $1 000 000.00 a la empresa por 1 000 000 de acciones.

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Por esta razón es que cuando se paga un dividendo en efectivo, el precio de la acción se ajusta de la siguiente forma:

Precio ajustado por suscripción

PAS = ((PM xAA) + {PS x AN))/(AA + AN))

PM = Precio de mercado PS = Precio de suscripción AA = Acciones anteriores AN = Acciones nuevas

Canje (mal llamado split o split inverso). En este caso, suponga que una empresa tiene el siguiente capital contable:


Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones con valor nominal de $1.00 y decidió cambiar el valor nominal de sus acciones a $2.00. El capital contable se man-tendría igual pero con menos acciones. Es como cambiar dos billetes de $50.00 por una de $100.00.

Capital social $ 1 000 000.00 Utilidades retenidas 1 000 000.00 Utilidad del ejercicio 1 000 000.00 Capital contable $3 000 000.00

Por esta razón, cuando se cambia el valor nominal de las acciones, el precio de éstas se ajusta de la siguiente forma:

Precio ajustado por canje

PAC = {PM X NA)/AA

PM = Precio de mercado DA = Dividendo en acciones AA = Acciones anteriores NA = Nuevo número de acciones

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Al contrario del análisis fundamental, a esta escuela de análisis no le interesa en qué se invierte o qué se compra, puede ser oro, plata, acciones, carne de res o jugo de naranja; simple-mente ayuda a seleccionar el momento adecuado. Es una escuela de análisis que estudia la historia de precios y volúmenes para poder predecir el comportamiento futuro del mercado o de una acción en particular, sin conocer tal vez de qué mercado o de qué acción se trata. Los instrumentos básicos del análisis técnico lo constituyen las gráficas en sus diferentes formas y contenidos. Parte esencial del análisis técnico es aplicar tres reglas básicas y conocer los pos-tulados de la teoría Dow, que ayudan a ordenar el pensamiento alrededor del comportamiento de los mercados.

REGLAS BÁSICAS DEL ANÁLISIS TÉCNICO

Identifica la tendencia. Aun cuando resulta muy fácil de decir, en algunos casos es difícil de aplicar. Un mercado alcista se define cuando a una cresta le sigue otra cresta superior y a un valle le sigue otro valle superior. En contraparte, un mercado bajista se define cuando a una cresta le sigue otra cresta inferior y a un valle le sigue otro valle inferior.

Debe notarse además que se hace referencia a dos tendencias: a la alza (mercado alcista) o a la baja (mercado bajista). En Estados Unidos se hace referencia a un mercado de toros (bull markef) o a un mercado de osos (bear market) para un mercado alcista o bajista, respectiva-mente. Cuando hay movimientos laterales lo que hay es riesgo, no una tendencia. También debe notarse que se unieron los valles con una línea que se llama línea de soporte, y las crestas con una línea que se llama línea de resistencia. De esta forma, se identifica mejor un mercado alcista o un mercado bajista.

A las crestas también se les llama niveles de resistencia porque hasta ese nivel subieron los precios; en el punto de inflexión o achatamiento empezaron a vender y a tomar utilidades los inversionistas que compraron a precios más bajos. Si este nivel es cruzado, se convierte en un nivel de soporte.

A los valles se les llama niveles de soporte porque bajaron los precios hasta ese nivel en el que aparecieron suficientes compradores que le dieron "soporte" a ese precio; entonces empe-zó a subir el precio. En caso de cruzar este nivel de soporte, se convierten en niveles de resis-tencia.

Únete a la tendencia. Si el mercado es alcista, es muy fácil definir que unirse a la ten-dencia de ese mercado es comprar y mantener la inversión pues los precios suben, pero en un

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1 1 0 Parte II: La inversión especulativa

mercado a la baja no es tan fácil entender cómo se une un inversionista a ese mercado. Simple-mente se requiere disciplina y constancia para no mantenerse invertido, pero sí es necesario seguir los precios en todo momento para invertir cuando así lo requiera el mercado.

Actúa en los cambios. Si una persona decide invertir cuando el mercado es alcista y el mercado da una indicación de cambio de tendencia, la persona debe vender su tenencia de valores. Por lo contrario, si se está haciendo un seguimiento del precio de un bien o acción que está a la baja y el mercado da una señal de cambio de tendencia, tal vez deba invertirse en ese mercado. Si observa las gráficas previas, observará que en un mercado alcista se señala con línea firme la línea de soporte, y en un mercado bajista se señala con línea firme la línea de resistencia. El cruce de estas líneas indica un posible cambio de tendencia y, por consiguiente, señal de alerta para actuar vendiendo o comprando en los cambios.

A pesar de que suena muy sencillo identificar la tendencia, no lo es tanto; así, es importan-tísimo auxiliarse de los postulados de la Teoría Dow y de los indicadores.

POSTULADOS DE LA TEORÍA DOW

Charles H. Dow, editor del The Wall Street Journal y tal vez el personaje más famoso a nivel mundial en lo que a mercados bursátiles se refiere por su índice Dow-Jones, señalaba que el comportamiento futuro del mercado podía pronosticarse a partir de su desarrollo histórico, para lo cual desarrolló indicadores de actividad económica a índices. Aquí cabe recordar qué es un índice. Un índice es simplemente la división de un precio (P1) entre otro precio base (P0), o una cantidad (Q1) entre otra cantidad base (Q0), o un índice compuesto, precio por cantidad (P1Q1) entre precio base por cantidad base (P0Q0), o índices más complejos como el índice de Laspeyres. En realidad no es nuestro objetivo validar o no algún índice, sino simplemente señalar que en el medio bursátil pueden ser utilizados como forma de pronóstico de precios. En Estados Unidos existen diferentes índices:

a) El Dow Jones, en realidad se compone de cuatro índices: el industrial (30 acciones), el de servicios, el de transportes y el compuesto. Casi siempre se hace referencia al industrial.

b) El Standard & Poors c) El de Valué Line d) El Nasdaq

En México existen:

a) El índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, cuyos datos se re- montan a noviembre de 1978.

b) El Inmex c) El Banamex 30 d) índices sectoriales, que se dividen en:

• Extractivo • Transformación • Construcción • Comercio

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Capítulo 4: El análisis técnico 1 1 1

• Comunicaciones y transportes • Servicios • Varios

e) índices de sociedades de inversión, divididos en:

• Común • En instrumentos de deuda • En instrumentos de deuda (personas morales)

En realidad, lo que más debe interesar al inversionista es aprender a leer el índice o los índices. Para ello debe conocer que existe dinero bien movido (listo) y dinero mal movido (tonto), y que concebido lo anterior junto con la teoría Dow, se pueden comprender los mo-mentos de los mercados y entender por qué un mercado puede considerarse caro o barato y por qué suben los precios o tienen caídas importantes.

Veamos los postulados.

1. El mercado se adelanta a descontar. Este postulado considera que los mercados financieros son un termómetro de la economía, y que antes de que se muestren los efectos econó- micos, éstos se reflejan en la bolsa. Puede recordarse la caída de 1979 en la Bolsa Mexicana de Valores como una muestra de este postulado. Esta baja se produjo cuando el crecimien- to del producto interno bruto era importante y cuando en México se iba a administrar la rique- za. Lo que no todos conocían es que en el mundo había más producción de petróleo que demanda, y que México, con una economía basada en el petróleo, se iba a ver en serias dificul- tades cuando el precio cayera. La baja de la bolsa de 1979 anticipo la crisis vivida entre 1983 y 1988.

Otro ejemplo drástico es el "crac" de 1929, que anticipó la gran recesión de los años trein-ta. El mercado no ocasionó estos problemas, simplemente el dinero bien movido anticipó los problemas que iban a existir y vendió sus posiciones accionarias antes de que otro se les anti-cipara y bajaran los precios.

2. El mercado tiene tres tipos de movimientos: a) primarios, b) secundarios ye) erráticos. En términos estadísticos se estaría hablando de tendencia secular, variación estacional y movi-mientos irregulares.

3. Los movimientos primarios (tendencia secular) a la alza o a la baja tienen una dura- ción de más de un año.

4. Los movimientos secundarios (variación estacional o fluctuación cíclica) son correc- ciones al alza o a la baja de los movimientos primarios: En el mercado su tendencia primaria puede ser alcista o bajista, pero no en todo momento está subiendo o bajando. Lo más común es que forme crestas y valles en ese camino primario a recorrer, y que en un mercado al alza pueda haber días, semanas o meses de baja, y días, semanas o meses de alza. En un mercado bajista ocurre lo mismo. Si en una pendiente se baja en línea recta, se puede tener un accidente y rodar cuesta abajo. Si el camino es de subida y se quiere ascender en línea recta, lo más probable es que no se llegue. Se puede subir y bajar, siempre ascendiendo, o subir y bajar, siempre descendiendo. Un comportamiento similar muestra el mercado.

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5. Los movimientos menores o erráticos, únicos manipulables, son efecto de algún comentario o noticia que afecta los precios. A manera de ejemplo, baste citar un comentario de Abraham Zabludovsky (locutor de televisión) que afirmaba que los accionistas de Tamsa iban a tener una agradable sorpresa por la reestructuración de la deuda de esta empresa, o el anuncio de Miguel de la Madrid como candidato del PRI, que elevó el índice de la bolsa cuando ésta iba a la baja en 1981. El caso más grave de rumores o noticias que ocasionaron una baja de los mercados internacionales ocurrió en agosto de 1991 cuando se trató de dar un golpe de Estado en la URSS. No pasó nada, pero la psicología de masas ocasionó que el Dow Jones bajara junto con el índice de la Bolsa Mexicana de Valores. En caso de haber ocurrido un movimiento de mayor fuerza, la economía de Estados Unidos se habría visto favorecida y, por supuesto, la mexicana también.

La noticia más grave que se produjo en México en 1994, y que ocasionó un movimiento de este tipo, fue la renuncia del Secretario de Gobernación, Jorge Carpizo. En estos movimientos erráticos, los mercados vuelven a tomar sus tendencias una vez que se asimilan las noticias y se vuelven más racionales.

6. El mercado al alza tiene tres fases: a) acumulación, con precios exageradamente altos, b) precios al alza y c) distribución, con precios exageradamente altos (octubre de 1987 o marzo de 1992). Las características de la fase de acumulación son las malas noticias, las peores perspectivas y el pánico del dinero mal movido (tonto). Ejemplo de esta etapa fue 1982 en México. En ese año el gobierno se declaró en suspensión de pagos, se suspendieron los créditos de los mercados internacionales, se agotaron las reservas y se nacionalizó la banca. Para el dinero mal movido sólo quedaba la huida: estaba llegando el socialismo; para el dinero bien movido, era el momento adecuado para invertir y formar capital.

Ejemplo de dinero mal movido lo constituyen los antiguos dueños de Sanborn's, que ven-dieron la empresa. Ejemplo de dinero bien movido son los dueños de Cemex, los de Vitro, los de Cifra y los de Grupo Carso, entre otros. Ellos invirtieron en México cuando a muchas personas los atacó el pánico y salieron a comprar dólares.

En la etapa de precios al alza, algunas personas entienden que el mercado (del que se trate) ofrece buenas perspectivas y que se pueden obtener ganancias atractivas; entonces participan en él.

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La etapa de distribución, la de los campeones que conocen y son expertos, es la etapa más triste de un mercado alcista: es el momento en que los que invierten —la mayoría de ellos ignorantes en materias de inversiones—, ganan en un principio; es la etapa en que el dinero listo tiene desconfianza y el dinero tonto confía en obtener ganancias estratosféricas. Con la experiencia de las buenas ganancias que están teniendo invitan a sus amigos, parientes y cono-cidos a invertir, lo cual hace que el dinero tonto empiece a participar en este mercado y que los precios suban de manera extraordinaria. Baste recordar que «1 índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores subió entre enero y octubre de 1987 de 47 101 puntos a 373 416 puntos, con una ganancia aparente de 326 315 puntos, o sea, 692.8%. Con los años esto suena ilógico, irracional, extraordinario, o el adjetivo que se le quiera poner. ¿Qué pasó? Simplemente, que se estaba en un mercado de distribución y que estas aparentes ganancias tenían que ajustarse: los precios tenían que regresar a su nivel.

La historia de Óscar. "Corría el año 1987 y duchándome en el club deportivo un com-pañero me comentó que iba a dejar de trabajar pues se convertiría en empresario. Óscar, que así se llamaba, normalmente no medía el alcance de sus palabras y por supuesto despertó mi curiosidad, razón por la cual le pregunté sobre lo que iba a hacer. Simplemente me contestó que iba a invertir en la bolsa, que tenía su corredor y la asesoría de su primo que había ganado muchísimo. La palabra corredor despertó mi curiosidad pues no existen corredores de bolsa en México. Le pregunté acerca de su inversión y me contestó que no me podía decir pues le podía tomar ventaja.

En ese año yo acudía a la bolsa a obtener datos para escribir mi página de información bursátil en El inversionista mexicano y observaba a Óscar que simplemente veía las listas de los precios de las acciones y se retiraba alrededor de las 11:00 para regresar más tarde, un poco más colorado, con el puro chupado, con cara de interesante y, luego de observar los buenos resultados, se retiraba.

Algún tiempo después Óscar me comentó que había invertido en Aviamex, una empresa comercial que iba a desplazar a las Comercial, a los Gigante y a los Aurrerá.

Por supuesto, Óscar no sabía lo que hacía pues Aviamex era la clave con la que se conocía a Compañía Mexicana de Aviación, no a una empresa comercial."

Este desconocimiento es característico de un mercado en etapa de distribución y es impor-tante que lo conozcan no sólo los inversionistas sino los prestamistas. México lo vivió en la etapa petrolera. De 1973 a 1981 los precios internacionales del petróleo aumentaron de manera vertiginosa y el gobierno embarcó al país en la aventura de pedir prestado para invertir en la infraestructura que respaldara las futuras exportaciones de petróleo caro. En 1981 el precio empezó a bajar y los prestamistas y los mexicanos empezaron a sufrir ese error. A unos no se les pagó todo lo que se les debía y otros han vivido en un proceso recesivo desde entonces.

En diversas regiones de la provincia mexicana también se ha vivido esto, que es caracterís-tico de una cartera vencida que se gestó cuando los precios eran buenos. Ocurrió con los citricultores, con los cafeticultores, con los algodoneros, con los mineros y así a través de la historia de la humanidad. Uno de los peores momentos para otorgar crédito o para invertir es cuando las noticias son buenas y las perspectivas mejores, cuando se está en distribución y lo único que puede suceder es que los precios bajen.

Cabe aquí recordar la teoría de la tina: una tina sólo puede llenarse cuando está vacía. Cuando está llena y se abre el grifo de agua a toda presión se desparrama el agua y el nivel baja. En 1982 México era una tina vacía que había que llenar, en 1987 la presión desparramó los precios de las acciones a la baja.

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1 1 4 Parte II: La inversión especulativa

7. El mercado a la baja inicia sus tres fases de distribución seguido de una fase de pánico, hasta llegar a la fase de acumulación de precios ridículamente bajos (1982-1983).

En la etapa de distribución los precios inician su proceso de baja, normalmente acompaña-dos de buenas noticias, como las ganancias y los precios tan elevados que han existido en el pasado reciente; es la etapa en que el dinero listo termina de vender sus posiciones. Es común que algunos asesores contesten al cliente (inversionista) que se trata de una toma de utilidades o que es un ajuste técnico. El ajuste técnico ya se comentó al señalar que un mercado alcista tiene movimientos secundarios de alza o baja. El problema es que esa baja puede romper la tendencia alcista e iniciar un mercado de baja.

Una vez que los precios inician su baja, llegan a la segunda etapa del mercado de baja;

entonces el dinero listo observa con suma desconfianza; el dinero tonto en realidad no sabe qué hacer. En muchos casos se les aconseja promediar.

Se habla de promediar cuando a una persona que ha perdido le recomiendan comprar para reducir su costo. A manera de ejemplo, imagínese que esta persona compró 1 000 000 de ac-ciones a un precio de $10.00 y que el precio bajó a $5.00. Su asesor, sin desear que el cliente pierda y firmemente convencido, le sugiere comprar 1 000 000 de acciones más a $5.00 para así promediar su costo a $7.50, con la perspectiva de que el precio suba mucho, lo que la mayoría de las veces no acontece.

La última etapa de un mercado bajista se caracteriza por las malas noticias, los precios bajos, las grandes pérdidas y las personas que malbaratan sus tenencias de valores para "no perder todo lo que tienen". En realidad no lo perderían, pero el medio es mal consejero. En esta etapa se habla de nuevo de un periodo de acumulación en el que el dinero listo vuelve a adquirir confianza. El momento más característico de este periodo de acumulación en México fueron los meses de diciembre de 1987 y enero de 1988, en que el índice de la Bolsa Mexicana de Valores se encontraba en menos de 100 000 puntos.

Más de la historia de Óscar: Después de la caída de la Bolsa en 1987, Óscar tuvo que empezar a trabajar de nuevo, primero en un camión repartidor, y lo último que supimos de él es que era inspector en alguna delegación política del Departamento del Distrito Federal. Óscar no tuvo la culpa de no conocer sobre bolsa, nadie nace sabiendo, pero sí fue culpable de arries-gar su patrimonio, pues no invirtió lo que le sobraba y tal vez hasta pidió prestado.

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8. Existe confirmación entre los promedios de transporte e industrial, situación no aplicable en México.

9. El volumen va con la tendencia primaria. En realidad, cuando existe interés de los inversionistas por participar en un mercado de valores, ese interés se traduce en órdenes de compra que se multiplican y hacen que el volumen de operaciones crezca. Esto ocasiona que un mercado suba. Por el contrario, al desaparecer ese interés el volumen se reduce y es por ello que el volumen acompañaba a la tendencia del mercado.

10. Cuando los movimientos son de poca importancia, se sustituyen por una línea horizontal.

11. Se estudian los precios de cierre. Esto se hacía Originalmente y todavía son un magnífico indicador; sin embargo, dada la evolución de las computadoras, ahora se pueden registrar los movimientos en una gráfica de barras como se muestra a continuación:

En este tipo de gráficas, de rangos, lo que se hace es unir mediante una línea el precio o índice más alto con el precio o índice menor del día, semana, mes o año, y de esta forma se agrupan los precios que existieron en ese lapso. Además, se acostumbra graficar el cierre con una pequeña línea horizontal a la derecha, lo cual ayuda a obtener ciertas lecturas.

A manera de ejemplo, supóngase que es una gráfica diaria y que en el quinto día el cierre fue inferior al cierre del cuarto día; sin embargo, el precio en el quinto día alcanzó niveles más elevados que el día anterior, tal como se observa en la gráfica. Esto indicaría que en el sexto día el precio iba a bajar. No existe una razón lógica, lo cual es una característica del análisis técnico, que no explica los porqué, sino que sólo señala los cuándo.

12. Los movimientos primarios persisten hasta confirmar lo contrario. Existen personas nerviosas que ante cualquier movimiento del mercado buscan comprar o vender. Estas perso-nas pueden incurrir en pérdidas. En tanto el mercado no confirme un cambio de tendencia, no se debe comprar o vender: es conveniente identificar la tendencia y seguirla.

Estos postulados de la teoría Dow no conforman una ley divina; tampoco son principios de observancia general ni mucho menos obligatoria. Sólo conforman una manera razonada de observar el comportamiento de los mercados y si se respeta esta metodología, se reduce el riesgo de perder.

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LAS FORMACIONES

Dado que la teoría Dow no indica cuándo comprar o cuándo vender, se deben estudiar otros indicadores que sí lo señalan. Dentro de ellos se encuentran las formaciones, los promedios móviles y ciertos indicadores técnicos.

Las formaciones se desarrollan en el transcurso del tiempo y la evolución de los precios. Para interpretar estas figuras se requieren cierta experiencia e imaginación. Son el símil de una radiografía del cuerpo humano en la cual existen diferentes lecturas, de acuerdo con la expe-riencia y la especialidad del médico que los vea.

Encontramos dos tipos de formaciones: las de alza y las de baja. De hecho en muchos casos simplemente se encuentran al revés.

Formaciones de alza:

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Si se pretende leer estas formaciones en una gráfica de mercado, se encontrará que son sumamente difíciles de identificar. Como ya se señaló previamente, se requiere de gran imagi-nación y experiencia. Sin embargo, existen promedios móviles e indicadores que facilitan la lectura de las gráficas, y que además son muy confiables.

EL MÉTODO DE LOS PROMEDIOS MÓVILES

Este método tiene su fundamento estadístico en los patrones básicos de las series de tiempo, específicamente en lo referente a tendencia secular, variación estacional y fluctuaciones cícli-cas. La tendencia secular puede ser medida por el método de los promedios móviles, a través del cual se obtiene una curva que suaviza las variaciones e indica la dirección general de la tendencia. La dificultad para utilizar este método es que, como señala Shao,3 "no puede expre-sarse fácilmente mediante una ecuación matemática". En el análisis de mercados esto no cons-tituye ningún inconveniente pues, como ya se señaló, el análisis técnico utiliza básicamente análisis gráfico.

La forma de determinación de un promedio móvil es más o menos sencilla, y con las facilidades de cómputo, mucho más. A continuación se presenta una tabla de calificaciones de alumnos, en cuya primer columna está la calificación, en la segunda la sumatoria de tres valo-res (se calculará un promedio de tres), y en la tercera se obtiene el promedio móvil (el valor de la segunda columna entre 3).

Calificación Sumatoria Promedio

del alumno de tres móvil

10

10 9 29 9.6 9 28 9.3 9 27 9.0 8 26 8.6 7 24 8.0 9 24 8.0

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Con estos valores se granearían las calificaciones, uniéndolas con una línea continua, mien-tras que a los promedios móviles, se les relacionará con una línea punteada. En realidad en un ejercicio muy sencillo, pero lo interesante es: ¿Cómo se utiliza esta herramienta en el análisis bursátil?

Las reglas de utilización del método de promedios móviles son sencillas y extraordinaria-mente fáciles de aplicar.

Si se trata de un mercado alcista:

1. La línea de promedio móvil (principal nivel de soporte) se mueve por debajo de la línea de mercado de la acción o del bien de que se trate.

2. Cuando existe un cruce de líneas, se debe estar alerta porque puede ser un primer momento de venta.

3. Si después del cruce la línea de promedio móvil cambia su tendencia, se confirma la venta.

Si se trata de un mercado bajista:

4. La línea de promedio móvil (principal nivel de resistencia) se mueve por encima de la línea de mercado, de la acción o del bien de que se trate.

5. Cuando existe un cruce de líneas, se debe estar alerta porque puede ser un momento de compra.

6. Si después del cruce la línea de promedio móvil cambia su tendencia, se confirma la com-pra.

En una situación general:

7. Los promedios móviles se pueden utilizar para conocer tendencias primarias cuando son promedios de periodos largos (50 días), o para detectar movimientos secundarios cuando son de periodos cortos (25 días).

8. No se conoce un número ideal de días para obtener un promedio móvil que brinde los mejores resultados; sin embargo, son muy comunes los promedios móviles de 50 días para mediano plazo, y los de 25, 21 y cinco días para corto plazo.

Aun cuando las reglas son sencillas y en algunos casos inaceptables para mentes altamente complicadas, sus objetivos para reducir el riesgo y obtener ganancias de capital, resumidos por Sklarew en lo referente a ventajas y desventajas en su utilización, hablan de la importancia de esta técnica, importancia que debe probarse, en este primer momento, sólo tomando como representativo el índice de la Bolsa Mexicana de Valores.

Ventajas y desventajas de los promedios móviles. Sklarew

Las principales ventajas del sistema de tendencia de promedios móviles son:

1. Los riesgos están automáticamente limitados y las pérdidas a menudo pueden ser minimi- zadas.

2. Las posiciones se establecen automáticamente en la dirección correcta al establecerse un movimiento sostenido, lo que tiende a maximizar las utilidades.

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Las principales desventajas son:

1. En periodos en que no hay tendencia definida así como en periodos de movimientos erráticos, se pueden tener pérdidas inevitables por no abandonar el método de operación.

2. Aunque a largo plazo los resultados tienden a ser positivos, el número de operaciones con pérdidas tiende a superar a las operaciones con utilidad.

A pesar de las desventajas o ventajas, en México no ha sido probada la validez de la utili-zación de este método, razón que da importancia a este trabajo, sobre todo en un medio en el que las inversiones financieras son extraordinariamente volátiles.

EL PROMEDIO MÓVIL APLICADO AL ÍNDICE DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

En un primer paso se trató de probar la utilización del método de promedios móviles conside-rando la posibilidad de invertir en una cartera representada por el índice de la Bolsa Mexicana de Valores. El objeto de estudio no es validar el índice de la bolsa, es más: de hecho no importa como esté conformado. Como primer supuesto se acepta que es representativo.

Para probar la utilización de este método se calcularon 60 promedios móviles que indica-ran cuál hubiera sido el mejor promedio móvil en un lapso determinado.

Para evaluar el uso de la técnica de promedios móviles se utilizará como periodo muestral del 2 de enero de 1992 al 4 de noviembre de 1994. Se seleccionó este periodo pues fue en octubre de 1992 cuando el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores inició su tendencia primaria de alza más reciente y se tomó como fecha de cierre el 4 de noviembre de 1994 por establecer una fecha de corte.

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Además, se hicieron los siguientes supuestos:

1. Por cada operación de compra o venta se tendría que pagar una comisión de 1.5%. 2. Cuando se estuviera fuera del mercado accionario se tendría un rendimiento equivalente al

del rendimiento de los Cetes de 91 días en el lapso en que el "dinero" no se mantuviera invertido en la bolsa.

3. Se supuso una inversión inicial de $1 000 000.00.

Resultados

De las 60 corridas se obtuvo que el mejor promedio móvil fue el de 2.5 días, con el cual se hubieran obtenido los siguientes resultados:

1. La utilidad neta hubiera sido de $ 1 152 164.00. 2. La tasa de ganancia promedio anual en 1 131 días hubiera sido de 26.6%. 3. El capital se habría multiplicado por 2.15 veces.

En caso de no haberse utilizado la técnica de los promedios móviles dejando simplemente el dinero invertido en el índice:

1. La utilidad neta hubiera sido de $992 678.85 al comprarse 783.6198 índices el 30 de septiembre de 1991 en 1 247.27 más 18.8591 de comisión, y venderse el 4 de noviembre de 1994 en 2 581.64, menos 38.7246 de comisión.

2. La tasa promedio anual de ganancia habría sido de 24.5%. 3. Esto hubiera equivalido a multiplicar el capital por 1.992 veces.

DIFERENTES TIPOS DE PROMEDIOS MÓVILES

Hasta este momento se ha tratado el promedio móvil simple o aritmético, cuyas reglas básicas (de intersección de líneas) son aplicables a todos los métodos. Sin embargo, existe la posibili-dad de calcularlo de diferentes formas:

Exponencial. Este método se calcula aplicando un porcentaje del último precio de cierre al valor del promedio móvil del dato anterior. Este porcentaje al que se hace referencia se puede aplicar a días a través de las siguientes dos fórmulas:

% exponencial = 2/(número de días + 1) Supóngase que se

está utilizando el promedio móvil de 25 días, entonces el valor sería:

7.6923% = 2/(25+1)

La segunda fórmula es para calcular el promedio móvil:

PM = (cierre x % Exp.) + (P móvil anterior x 100% - %Exp.))

Con el cálculo de 25 días:

PM = (cierre x .076923) x (P. móvil anterior x (1 - 0.076923)

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Serie de tiempo. En este método se calcula, con regresión lineal a través de series de tiempo, la línea que mejor se ajusta al movimiento de los precios. También se le puede denominar "regresión lineal móvil". La fórmula es:

Y=a + bX

Ponderado. Este método consiste básicamente en darle más peso a los precios de cierre más reciente que a los precios de cierre más antiguos. Para facilitar su comprensión se utilizará un promedio móvil de cinco días en el cual se le dará mayor ponderación de acuerdo con el número de día al cierre más cercano.

Fecha Núm. de día Factor de

ponderación Precio Precio

ponderado

4-DÍC-1995 1 1 0.28 0.28 5-DÍC-1995 2 2 0.28 0.56 6-DÍC-1995 3 3 0.28 0.84 7-Dic-1995 4 4 0.27 1.08 8-DÍC-1995 5 5 0.26 1.30 TOTAL NA 15 4.06

P. móvil = 4.06/75 = 0.27066

Como es de notar en este procedimiento, el factor de ponderación está relacionado con el número de día que le corresponde. Una vez obtenido éste, se multiplica por el precio y se obtiene el precio ponderado. La sumatoria de los factores ponderados se divide entre la suma de los factores de ponderación y de esta forma se obtiene el promedio móvil buscado.

LAS GRÁFICAS DE PUNTO Y FIGURA

Estas gráficas, además de sencillas, tienen una antigua historia en cuanto a su utilización, por lo cual primero se analizará la forma de elaborarlas y sus reglas básicas.

Las gráficas de punto y figura son en realidad gráficas de muy fácil elaboración en las cuales se grafican "X" cuando el precio del valor, de una acción o de una mercancía sube y se grafican "O" cuando el precio baja. Lo que se obtiene son gráficas similares a las siguientes:

0.64 X 0.64 X 0.64 X 0.62 X 0.62 X 0.62 c 0.60 c 0.60 c 0.60 X X 0.58 X X X 0.58 X X 0.58 X X O X

0.56 X 0 X 0 X 0.56 X 0 X X 0.56 X 0 X 0 X 0.54 X 0 X 0 X 0.54 X 0 X 0 X 0.54 X 0 X 0 X 0.52 X 0 X 0 X 0.52 X O X 0 X 0.52 X 0 X 0 X 0.50 X 0 0 0.50 X O 0 0.50 X 0 0

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En estas gráficas el lector observará que las columnas de las "X" llegan a un cierto nivel formando crestas, su nivel más alto. Cuando el precio comienza a bajar, se inicia una nueva columna que se llena con "O", hasta formar valles, su nivel más bajo.

Supóngase que en la primer gráfica los precios que se obtuvieron fueron 0.50, 0.54, 0.57, 0.59,0.58, para formar la primer columna de "X". En este caso, observará que no se gráfico el 0.59. Una de las reglas es que se gráfica el número que se alcanza, no se aproxima. Nunca se aproximó a 0.60.

Supóngase que los siguientes precios fueron 0.57, que no se gráfico, ya que no llegó a 0.56 en su bajada. El siguiente, 0.55, que se gráfica en 0.56 pues sí cruzó este nivel, 0.52,0.50,0.50 y 0.581. Aquí se granearon "O" hasta 0.50 para formar la segunda columna. Obsérvese que al alcanzar el nivel de 0.51 no se gráfico nada.

El siguiente movimiento fue muy rápido y alcanzó 0.56 y 0.59 en dos días seguidos, razón por la cual se gráfico hasta 0.58. Con esto quedó graneada la tercera columna, que consta de cuatro "X". El precio bajó y se comportó de la siguiente forma: 0.59,0.58 y 0.55. Con esto, se granearon dos "O" hasta 0.56. La baja continuó hasta 0.495 y los "O" se continuaron graneando hasta 0.50, con lo que quedó conformada la cuarta columna.

El precio comenzó a subir los siguientes días a 0.52,0.56,0.58 y 0.60. Al alcanzar el nivel de 0.60 se rompió el nivel de resistencia de las otras cuatro columnas previas, y se señaló una "C" como indicativo de compra. El romper el nivel de resistencia de 0.58 señaló que el valor podría subir. La demanda por el título superó a la oferta.

Hay dos cosas que deben llamar la atención en este tipo de gráficas. En primer lugar, que en el eje de la "X" no se gráfica el tiempo, y en segundo lugar, la escala. La escala es arbitraria, por consiguiente, muy subjetiva. Los autores han utilizado una escala derivada de la que apren-dieron a utilizar con Gonzalo Cortina (quien fuera director de Operadora de Bolsa) en un curso impartido en 1979. Es la siguiente:

Rango Escala

0.00 a 0.500.50 a 2.002.00 a 10.0010.00 a 20.0020.00 a 50.0050.00 a 200.00

200.00 a N

0.01 0.02 0.10 0.50 1.00 2.0010.00

Algo adicional que debe conocerse es que, si se granean todos los cambios de precios, todos los días se abrirían nuevas columnas y en lugar de ser una buena gráfica en la que se puedan leer formaciones y se filtran únicamente los precios representativos, se haría una grá-fica con mucho "ruido" que dificultaría su lectura. Para evitar estos problemas es que se acos-tumbra realizar la graficación de cambio de columnas una vez que se confirma el cambio de tendencia en el precio 2 o 3 veces. A manera de ejemplo, si decidimos que sólo se cambia de columna si el nivel de la escala cambia 3 veces, en la siguiente gráfica se cambiará de columna sólo en caso de que el precio baje:

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FORMACIONES CON PUNTO Y FIGURA

Resulta de primordial importancia saber cuándo puede ser el momento oportuno para comprar o vender, por lo cual lo primero que debe detectarse es el inicio de una señal alcista o bajista. Una señal alcista aparece cuando el precio dé un valor baja, sube, vuelve a bajar a un nivel superior al anterior, baja y vuelve a subir, lo que se granearía más o menos de la siguiente manera:

Señales de alza (Por fondos más altos)

En contraparte una señal bajista se presenta cuando el precio de un valor sube, baja, sube a un nivel inferior al anterior y vuelve a bajar, lo cual se gráfica como sigue:

Señales de baja (Por crestas más bajas)

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Al igual que con las gráficas de barras en el análisis de punto y figura, existen formaciones de alza y de baja. Las más populares son las siguientes:

Formaciones de alza

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En estas gráficas se observó que aparecía una letra "C" o una letra "V", las cuales indicaban momentos de compra o venta.

Predicción de precios

Es interesante conocer la tendencia del mercado, ya que ello permite cumplir la primera regla del análisis técnico, Identifica la tendencia. Para ello sirven las formaciones, pero es más importante tratar de determinar un precio objetivo al alza o a la baja para saber si vale la pena invertir en un valor o venderlo, ya que puede desplomarse, lo cual se logra mediante el conteo horizontal.

Las reglas del conteo son sumamente sencillas y se resumen así:

1. Identificar la formación para saber si es de alza o baja. 2. Contar el número de columnas que constituyen la formación. 3. Determinar el precio menor si es una formación alcista, o el más alto si es una formación

bajista. 4. Aplicar la siguiente fórmula si es un mercado alcista:

Precio objetivo = Precio menor + (Número de columnas x Escala x Número veces confirmación)

o en caso de ser un mercado bajista:

Precio objetivo = Precio mayor - (Número de columnas x Escala x Número veces confirmación)

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A manera de ejemplo: supóngase la siguiente formación alcista en que el cambio de columna se da sólo si se confirma 3 veces y la orden de compra se da cuando el precio está en 0.60.

0.6 X 0.6 X 0.60

X X c0.5 X 0 X 0 X 0.5 X 0 X 0 X 0.5 X 0 X 0 X 0.5 X 0 X 0 X 0.5 X 0 0

Precio objetivo = 0.80 = 0.50 + (5 x 0.20 x 3)

O la siguiente formación bajista en que el cambio de columna se da sólo si confirma 2 veces y la orden de venta se da cuando el precio está en 0.54.

Precio objetivo = 0.44 = 0.64 - (5 x 0.02 x 2)

Como puede observarse, la técnica de punto y figura es muy sencilla, las gráficas se leen más fácil y con un programa de cómputo adecuado es todavía más fácil de consultar. Además, cuenta con la ventaja de que si no se tiene una larga historia acerca del comportamiento de los precios de un valor, con las formaciones y el conteo se puede determinar el precio objetivo.

INDICADORES

En muchas ocasiones las formaciones del mercado no son tan fáciles de identificar y los pro-medios móviles tal vez resultan demasiado lentos para tomar algunas decisiones. Entonces se utiliza otra serie de indicadores desarrollados por diversos investigadores del comportamiento bursátil con base en cálculos matemáticos. De hecho, al explicar el cálculo de los promedios móviles, lo que se hizo fue explicar cómo se elabora un indicador.

Estos indicadores, que se dibujan junto con la gráfica de precios y volúmenes, se utilizan para anticipar los cambios futuros en los precios, y de esta forma se convierten en un instru-mento muy útil para la toma de decisiones de inversión de cartera. No se va a realizar un análisis detallado de todo el inventario de indicadores, situación que es imposible, ya que cada persona podría elaborar sus indicadores propios; se va a explicar la utilización de los indicadores que los autores consideran más útiles con base en su experiencia profesional.

Es necesario destacar que con algunos de los osciladores, especialmente los de acelera-ción, se encuentran de manera anticipada formaciones que no son fáciles de detectar en las

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gráficas de precios. Además, existe lo que se conoce como divergencia. Una divergencia ocu-rre cuando en la gráfica de precios se forma una cima superior y en la de los indicadores no, o cuando en la gráfica de precios se forma un valle inferior y en la de los indicadores no. Estas divergencias anticipan un cambio de tendencia.

Osciladores. En este caso se hará referencia a los osciladores de precios. Un oscilador de precios puede ser la simple elaboración de la gráfica de la diferencia de un precio con respecto al precio de determinados días antes. Sin embargo, aprovechando los conocimientos explica-dos en el análisis de los promedios móviles, se utilizarán los osciladores de precios que se refieren a diferencias de promedios móviles. Estos osciladores se pueden graficar en términos de puntos o de porcentajes y se obtienen de restar a un promedio móvil de más largo plazo un promedio móvil de un periodo inferior. Se ha encontrado que los periodos que se utilizan son:

1. El de 1 y 25 días para decisiones de muy corto plazo, lo que en esencia es de graficar los cruces del precio de cierre contra el promedio móvil.

2. El de 5 y 21 días, para mediano plazo, unas cuantas semanas. 3. El de 10 y 40 días para un periodo un poco más largo. La gráfica de este oscilador de

precios, con un promedio móvil exponencial de 9 días del mismo indicador, ha dado mag- níficos resultados para indicar momentos de compra y venta.

La interpretación de este indicador da señal de compra cuando el oscilador cruza y se encuentra por arriba de la línea de cero. Es señal de venta cuando ocurre lo contrario.

Este indicador se lee como señal de compra cuando el oscilador cruza y se encuentra arriba de la línea de cero. Como señal de venta cuando ocurre lo contrario. Una señal más oportuna se logra cuando a este indicador se le agrega un promedio móvil exponencial de 9 días y se cruzan las líneas. A mediano plazo el oscilador que mejores señales ha brindado a los autores es el de 10 y 40 días con un promedio móvil exponencial de 9 días. Se deben observar las señales de compra y venta en las gráficas "GFPROBU B1" y "GFPROBU B2", encontrando en la primera cuándo se dan las señales de compra y venta, y en la segunda cómo estas señales se muestran en la gráfica del precio de la acción.

De estas gráficas se pueden concluir que estos osciladores fueron magníficos ya que seña-laron venta en la tercera semana de julio de 1995 a un precio de $0.52, posteriormente señala-ron compra a un precio de $0.47 centavos, en la segunda semana de agosto de 1995, para volver a señalar venta a un precio de $0.52 en la primera semana de septiembre de 1995. En la tercera semana de noviembre de 1995 este indicador volvió a señalar compra a un precio de $0.26 para indicar venta en la última semana de enero de 1996 a un precio de $0.39, indicando compra posterior a un precio de $0.36 en la tercera semana de marzo de 1996.

MACD. El nombre de este indicador es promedio móvil de convergencia divergencia (Moving Average Convergence/Divergence), y en realidad es un oscilador de precios pues se obtiene de la diferencia del promedio móvil exponencial de 26 días y el promedio móvil exponencial de 12 días, aplicando a esta diferencia un promedio móvil exponencial de 9 días. La lectura de este indicador es muy sencilla, pues las órdenes de compra y venta se dan en los cruces de la línea firme que es la línea del oscilador y la línea punteada, que es el promedio móvil de 9 días.

Tasa de cambio del precio (ROC). La tasa de cambio del precio (Price Rate of Change) en realidad es un indicador de aceleración que se calcula restando al precio de cierre el precio de

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1965 May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. NOV. Dic. 1996 Feb. Mar. A.

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cierre de n periodos anteriores, dividiendo este resultado entre el cierre de n periodos anterio-res y multiplicando el resultado por 100 para que se exprese en términos porcentuales. Los periodos que normalmente se consideran son de 12 y 25 días para operaciones de corto y mediano plazo; el periodo de 12 días ayuda a identificar cuándo un mercado está sobrecomprado, es decir, caro, o sobrevendido, es decir, barato. Es importante en un mercado alcista unir con una línea recta los valles que se van formando para encontrar cualquier rompimiento que señale venta; en un mercado bajista es importante unir las crestas para anticipar cualquier rompi-miento que indique una oportunidad de compra.

Índice de fuerza relativa interna (RSI). Es común encontrar que algunos autores llaman a este indicador índice de fuerza relativa (Relative Strength Index), el problema es que sería de fuerza relativa si se compararan dos valores. Lo que hizo el autor de este índice, J. Welles Wilder, fue considerar un oscilador de aceleración basado en el promedio de cambio de los días de alza y el promedio de cambio de los días de baja. Este índice también es un indicador de aceleración con base en la siguiente fórmula:

IFR= 100-(100/(1+AB))

En donde

AB = Promedio de los aumentos/Promedio de las disminuciones

Cuando Welles Wilder desarrolló este índice a finales de los años setenta, recomendó utili-zar periodos de 14 días. Sin embargo, ahora se ha hecho común utilizar periodos de 25 días. Nuestra experiencia indica que también éste es un magnífico indicador con 25 días.

Dentro de las principales ventajas de este indicador se encuentran las siguientes:

1. Indica niveles de sobrecompra cuando se gráfica arriba de 70. 2. Indica niveles de sobrevenía cuando se gráfica abajo de 30. 3. Las formaciones comentadas se encuentran fácilmente (doble fondo, triángulos, etcétera). 4. Se detecta divergencia respecto de la gráfica de precios que señalan el fin de la tendencia. 5. Si se granean líneas rectas uniendo valles o crestas, fácilmente se pueden detectar indicadores

de cambio de tendencia.

Si se observan las gráficas "Alzas y Bajas 1" se puede determinar que:

1. La primer compra señalada se produjo en un nivel aproximado de 13 250 puntos a mediados de noviembre de 1995.

2. Entre octubre y noviembre de 1995 se produjo una divergencia importante, ya que mientras la gráfica "Alzas y Bajas 1 de Fuerza Relativa Interna" señaló un triple fondo, la gráfica de "Alzas y Bajas 2, Precios", señalaba un fondo cada vez más profundo.

3. A finales de enero de 1996 la gráfica "Alzas y Bajas 1" anticipó la caída del mercado al estar sobrecomprado y con una divergencia respecto a la gráfica de "Alzas y Bajas 2", señalando venta en 13 925 puntos aproximadamente.

4. A mediados de marzo las dos gráficas fueron coherentes y señalaron compra en un nivel aproximado de 13 575 puntos.

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Línea de alzas y bajas

Antes de concluir esta ligera introducción al análisis técnico es necesario recordar al lector que una característica del ser humano es la desconfianza, y como parte de esa desconfianza, cada quien prepara sus propios índices o indicadores. En este caso, los autores desarrollaron indicadores propios para conocer cómo funciona el mercado mexicano, la línea de alzas y bajas, no el concepto, sino el cálculo.

La línea de alzas y bajas se calcula sumando diariamente el número de acciones que au-mentan de precio y restando aquellas que lo disminuyen. Con ello se logra tener una visión global del mercado, no sólo de las acciones que se seleccionan en la Bolsa Mexicana de Valo-res para calcular su índice. Los resultados obtenidos son muy buenos y mantenemos esta histo-ria desde el 6 de agosto de 1987.

Con la línea de alzas y bajas se lleva a cabo el análisis gráfico, buscando en ello formacio-nes y señales de compra o venta con promedios móviles y los diferentes indicadores. Para muchas personas, los autores entre ellas, esta línea puede ser más confiable que cualquier índice del mercado.

En este punto, y como corolario de los capítulos 4 y 5, resulta interesante incluir un cuadro resumen de las características principales de lo que son el análisis fundamental y el análisis técnico. Cada lector deberá tener sus preferencias en la utilización de uno, de otro, o de ambos.

Análisis técnico Análisis fundamental

Se basa en: Precio (efecto) Valor intrínseco (causa)

Tipo de opinión: Contraria Piensa en estabilidad y permanencia

¿Qué busca? El cuándo El porquéRequerimientos: Precios, volúmenes Formación económico-

administrativa fuerte Crítica: El muy subjetiva La información es conocida

Las formaciones no se por los participantes repiten Los participantes creen que No tienen un razonamiento nadie tiene mejor información lógico Existe dinero listo y tonto Actúan como iguales

¿Dónde se puede obtener asesoría sobre inversión bursátil?

En primer lugar, en las casas de bolsa a través de sus asesores financieros. El listado de las casas de bolsa que operan en México se pueden obtener en publicaciones de la Bolsa Mexicana de Valores. En segundo lugar, sin dar asesoría de manera directa, pero sí con magníficos e imparciales comentarios, de publicaciones especializadas o cartas de negocios, de las cuales, por preferencias personales, los autores prefieren El inversionista mexicano (524-3131), Invest, Inversión estratégica (519-9773) o Tendencias (207-2066). En tercer lugar existe la posibili-

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dad de obtener asesoría de profesionales independientes, teniendo siempre cuidado acerca del hecho de que ellos no deben administrar el dinero pues sólo funcionan como asesores.

CUESTIONARIO PARTE II. LA INVERSIÓN ESPECULATIVA

Cemex, S. A., es la empresa cementera de México. Se fundó en 1906, año en que se creó en Hidalgo, N. L., la primera fábrica de cemento de México. En 1920 se fundó cementos Portland Monterrey, y de la fusión de estas dos empresas en 1931 nació Cementos Mexicanos, S. A.

En 1947 se fundó Cementos del Norte, S. A., y en 1996 la empresa adquirió Cementos Maya, S. A., e inició operaciones la planta de Cd. Valles S. L. P. En 1967 inició operaciones la planta de Torreón, y en 1973 Cementos Maya compró los activos fijos de la planta de León, Guanajuato. 1976 fue un año clave pues a través de Cementos Maya, Cemex asumió el control de Cementos Guadalajara, S. A.

En mayo de 1987, a través de Cementos Maya, Cemex realizó la compra de Grupo Anáhuac, y en 1989, a través de la fusión de Cementos de Guadalajara con Empresas Tolteca de México, S. A. de C. V. creó Tolmex.

En el ámbito internacional, cabe destacar que Cemex controla el mercado del sur de Esta-dos Unidos con la adquisición de las empresas cementeras South Western Sunbelt Cement, BCW, Inc., con una terminal de distribución de cemento en Los Ángeles, California y plantas de cemento y concreto en Houston.

El actual tamaño de Cemex la convierte en el cuarto exportador de cemento en el mundo, después de Holderbank de Suiza, Lafarge de Francia y Blue Circle de Gran Bretaña, de quien por cierto compró la participación en Tolteca y las instalaciones cementeras de California y Arizona.

Cemex tiene una capacidad instalada de 21 millones de toneladas y es el principal produc-tor de cemento en México, en donde participa con el 66% del mercado, seguido por Cruz Azul (14%) y por Apasco (13%).

Como estrategia de diversificación, Cemex incursionó desde 1987 en la actividad turística al asociarse con Marrión Corporation para la construcción de un hotel en Cancún y otro en Puerto Vallarta.

Dentro de sus inversiones destacan la construcción de una planta en Hermosillo, Sonora, con capacidad de 1.3 millones de toneladas, que le representa un aumento de capacidad de un 8.5%.

Como es de notar, en estas empresas existe asociación con el capital extranjero para obte-ner tecnología y adquirir empresas extranjeras que aumenten con éxito su participación en los mercados internacionales.

En el comentario acerca de la empresa, no se consideraron las adquisiciones de Sansón y La Valenciana, en España, que sí se reflejan en sus estados financieros recientes.

1. ¿Creció la empresa a largo plazo? Fundamente su opinión con tasas de crecimiento. 2. ¿Cómo financió su crecimiento? Fundamente su opinión con tasas de crecimiento. 3. Su crecimiento se dio a través de:

a) Desarrollo de producto b) Desarrollo de mercado

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Capítulo 4: El análisis técnico

Datos 1988 1993

índice Nacional de Precios al Consumidor 16 147.3 36068.5

índice Nacional de Precios al Consumidor Promedio 14 791.2 34 959.8 Activo circulante Activo a largo plazo 2975 168.00 — Activo total 3901 189.00 Pasivo circulante 454 262.00 — Pasivo total 810386.00 Capital contable — — Ventas 1396539.00 — Costos de ventas 975 682.00 Gastos de operación — Utilidad en operación 281603.00 — Utilidad neta 380 404.00 —

8. ¿Cuál fue la causa de esa utilidad neta? 9. Con los datos de la siguiente tabla trate de explicar la importancia de la inversión extran-

jera de cartera para la Bolsa Mexicana de Valores.

Inversión Índice Índice Variación

Mes Extranjera* BMV en dólares Inv. ext. Ind. dis.

Dic-93 54 632 2602.63 837.67 90.6% 48.3%

Ene-94 60925 2 781.37 896.06 11.5% 7.0% Feb-94 56 167 2585.44 805.43 -7.8% -10.1% Mar-94 50296 2410.38 717.25 -10.5% -10.9% Abr-94 48328 2294.10 700.49 -3.9% -2.3% May-94 51793 2483.73 747.89 7.2% 6.8% Jun-94 46445 2262.58 667.62 -10.3% -10.7% Jul-94 51032 2462.27 724.94 9.9% 8.6% Ago-94 55394 2 702.73 796.80 8.5% 9.9% Sep-94 55913 2 746.11 809.35 0.9% 1.6% Oct-94 50 748 2 552.08 742.96 -9.2% -8.2% Nov-94 50393 2591.34 753.73 -0.7% 1.4% Dic-94 34 395 2375.66 475.13 -31.7% -37.0% Ene-95 22973 2093.98 340.48 -33.2% -28.3% Feb-95 18921 1549.84 259.60 -17.6% -23.8% Mar-95 19945 1832.83 268.35 5.4% 3.4% Abr-95 23 126 1960.54 326.76 15.9% 21.8% May-95 21952 1 945.13 316.02 -5.1% -3.3% Jun-95 23844 2 196.08 351.94 8.6% 11.4% Jul-95 27 786 2 375.17 389.37 16.5% 10.6% Ago-95 2516.99 400.79 2.9%

* Millones de dólares de E. U. A. Fuente: Anuario bursátil 1994 e indicadores bursátiles mensuales BMV.

143

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10. Resuma los conceptos de riesgo país para las decisiones de inversión. 11. ¿Cuáles son las reglas básicas del análisis técnico? 12. ¿Cuáles son los postulados de la teoría Dow? 13. Explique brevemente en qué consiste la técnica de los promedios móviles. 14. ¿Cuáles son las reglas básicas para elaborar una gráfica de punto y figura? 15. En la gráfica de la Bolsa Mexicana de Valores, identifique las formaciones y señale si son

de alza o de baja.

16. ¿Qué es un indicador? Describa los que parezcan más importantes.

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PRODUCTOS

DERIVADOS

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OBJETIVO

Que el lector sea capaz de entender lo que en México son los productos derivados (anticipados, futuros, opcio-nes y warrants) y lo que re-presentan para la toma de decisiones de inversión, con especial énfasis en sus fun-ciones como instrumentos de cobertura y especulación.

PRODUCTOS DERIVADOS

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148 Parte III: Productos derivados

Era agosto de 1992 cuando un agricultor pidió ayuda para resolver un problema de pago. En enero de 1993 debía entregar una fuerte cantidad de dinero y lo iba a pagar con la cosecha de naranja, que en esos momentos tenía un buen precio. El temor del agricultor era que el precio de la naranja bajara y tuviera problemas con el banco, pues existía un convenio judicial y podía perder su rancho.

Ante esta disyuntiva se optó por ir a la Central de Abastos y lo que se logró fue vender la huerta de naranja al precio al que se estaba comerciando en ese mes. Los compradores se iban a encargar de la recolección y de traerla a México entre diciembre de 1992 y enero de 1993. No se estableció cuántas toneladas eran, pero sí las características de la naranja y sí se firmó un contrato privado con ciertos compromisos derivados de la venta de esta huerta de naranja.

Entre agosto y diciembre hubo una helada en Florida y se pensó que el precio al que se había vendido la huerta era bajo, pues el precio de la naranja debía subir. Sin embargo, el precio internacional de la naranja bajó y el agricultor logró un buen precio.

Esto que se realiza desde los "tickets" de los señores feudales japoneses con el arroz, es lo que se conoce como mercado anticipado oforward, un contrato privado hecho a la medida con cierta fecha de entrega a futuro, que especifica precio, cantidad y calidad del producto.

Algunos de los problemas que tienen este tipo de operaciones son:

1. No se cuenta con liquidez, no hay un buen mercado secundario, por lo cual quien opera en este mercado tiene que mantener su posición hasta el vencimiento y cumplimiento del contrato.

2. Al ser un contrato privado, puede existir el deseo de alguno de los participantes de no cumplir las obligaciones especificadas en el mismo.

Esto es el mercado de un producto derivado. Se llama producto derivado porque el precio al que se va a vender para entrega en una fecha futura se deriva del precio que está vigente en el mercado en este momento, de las perspectivas de los precios futuros, de las perspectivas de las tasas de interés, de las perspectivas de las condiciones económicas que se estiman prevale-cerán en el futuro y de otra serie de factores importantes, que varían de acuerdo con el mercado de que se trate. Los productos derivados que se pueden operar en México son, el más antiguo y que más se ha operado, el mercado de anticipados, además del mercado de futuros y los warrants o títulos opcionales, en mercados internacionales el mercado de opciones.

INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES

Sólo porque el mercado de futuros es el mercado más estudiado, mas no porque sea el mercado que más se utilice en México, se iniciará la descripción de los productos derivados con lo que este mercado es y representa.

Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros

Para entender los antecedentes de los mercados de futuros, existe un buen trabajo realizado por Orlando E. Pereztol Valdés, especialista en finanzas por la UNAM, de nacionalidad cubana, quien dice:

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Capítulo 4: E1 análisis técnico 141

c) Integración vertical d) Integración horizontal e) Diversificación

4. En este caso se puede hablar de:

a) Estrella b) Perro c) Vaca d) ?

5. Porque... 6. Calcule las razones de liquidez, endeudamiento, rentabilidad, eficiencia administrati-

va, presión financiera en 1993 y emita su opinión acerca del comportamiento de la empresa.

Estados financieros de Cemex

Cemex 1988 1989 1990 1991 1992 1993

(A pesos de 1993)

Disponible 962 410 920 576 614 648 753 899 1 303 959 1 041 196Cuentas por cobrar 231913 412291 392 965 406 108 1 176 563 1219 384Inventario 566 707 899 948 741027 787 547 1 234 046 1 087 162Otros circulantes 307438 285 149 461298 519 104 1 149 245 1 250 742

Suma del circulante 2 068 469 2517965 2 209 938 2 466 568 4 863 813 4 598 484

Activo a largo plazo neto 6 645 684 12 005871 12 362 013 11 890 648 9 493 404 20 977 517

Activo total 8 714 153 14 523 836 14 571 951 14 357217 14 357217 25 576 001

Pasivo circulante 7 014 693 2 580 536 2 060 209 1 132 659 4 412 686 3383 194

Pasivo a largo plazo 795 480 4 108253 4 563 928 4 861016 8 825 222 9 446 261

Pasivo total 1 810 173 6 688 789 6624 138 5 993 675 13 237 908 12 829 455

Capital social pagado 73 713 61 583 47 397 35 643 39 207 36 300

Actualización patrimonial 5 261848 5 960 093 6 736 111 5 825 891 7 295 533 9 004 167Otras cuentas de capital 669 313 1 176900 476274 826257 2 866 539 2 040 060Utilidad del ejercicio 899 105 636 472 688 032 1 675 751 1893 051 1 666 019

Capital contable 6903 979 7 835 047 7947814 8 363 542 12 094 331 12 746 546

a) Mayoritario 5 978 278 6 321 278 5 944 688 6 840 732 9 901 420 10 287 994

b) Minoritario 925 702 1 513 769 2003 146 1 522 809 2 192 911 2 458 552Recursos totales 8 714 153 14 523 836 14 571 951 14 357 217 25 332 239 25 576 001

Resultado 1988 1989 1990 1991 1992 1993

Ventas 3 300 795 5224 502 5 985 087 6 467 343 7 574 303 9 240 754

Costo de ventas 2 306 077 4 090 783 4 255 663 4 035 090 4 733 496 5 571 372Utilidad en operación 665 584 499 283 912 328 1 593 140 1 853 745 2 251343

Intereses (47 049) 854 784 7 728 810 1089 815 774 843 1 138 596Pérdida cambiaria (29 1 17) 147 481 385 557 165 607 75 457 148 660

Resultado p. monetaria 65 603 (446247) (1 477 755) (802 574) (657 766) (762 893)

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Cemex 1988 1989 1990 1991 1992 1993

Costo integral finarte. (10 563) Utilidad neta 899 105 Depreciación y amortización 278819 Generación de efectivo 1 510 245

556 018 636612 452 848 192 534 524 363636 472 688 032 1 675 751 1 893 051 1 666 019460 614 660 155 698981 772 287 807 073851 055 1 395 333 1 973 652 3 454 250 2 435 009

Análisis financiero

Razones de: Liquidez

Circulante Prueba de ácido Prueba rápida

Endeudamiento

Pasivo total/Activo total Pasivo LP/Pas. LP + CC Cap. cont./Pas. L. plazo

Eficiencia administrativa

Días de cobranza Rotación de inventario Margen de utilidad bruta Gastos de operación

Presión financiera

Intereses a ventas Intereses a utilidad neta Intereses a gen. de efect.

Rentabilidad

Margen de utilidad neta Del capital contable

Crecimiento

1988

2.04 0.981.48 0.630.95 0.36

0.21 0.46

0.10 0.348.68 1.91

25.29 28.41

4.07 4.5530.1% 21.7%10.0% 12.1%

` -0.01 0.16

-0.05 1.34-0.03 1.00

27.2% 12.2%

15.0% 10.1%

1990

1.07 2.180.71 1.480.30 0.67

0.45 0.42

0.36 0.371.74 1.72

23.64 22.61

5.74 5.1228.9% 37.6%13.7% 13.0%

0.29 0.17

2.51 0.651.24 0.55

11.5% 25.9%

11.6% 24.5%

1992

1.10 0.82 0.30

88-89 89-91 90-91 91-92 92-93 88-93

De ventas De utilidad De efectivo generado De capital contable De pasivo a largo plazo De activo a largo plazo

58.3% 14.6% 8.1% 17.1%-29.2% 8.1% 143.6% 13.0%-43.6% 64.0% 41.4% 75.0%

5.7% -6.0% 15.1% 44.7%416.4% 11.1% 6.5% 81.6%80.7% 3.0% -3.8% -20.2%

7. Con los siguientes datos, actualice los estados financieros a pesos de 1993 y calcule las razones financieras de liquidez, endeudamiento, actividad o eficiencia administrativa y rentabilidad que pueda. ¿Qué opinaría respecto de Cemex?

1989 1991

0.92 0.42

1.37

3.84 37.5 % 13.0%

0.10 0.41 0.22

25.0% 19.1%

1993

55.92

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Capítulo 4: El análisis técnico

Datos 1988 1993

Índice Nacional de Precios al Consumidor 16 147.3 36068.5

índice Nacional de Precios al Consumidor Promedio 14 791.2 34 959.8 Activo circulante Activo a largo plazo 2975 168.00 — Activo total 3901 189.00 — Pasivo circulante 454 262.00 — Pasivo total 810 386.00 — Capital contable — — Ventas 1396539.00 — Costos de ventas 975 682.00 — Gastos de operación — Utilidad en operación 281 603.00 — Utilidad neta 380 404.00 —

8. ¿Cuál fue la causa de esa utilidad neta? 9. Con los datos de la siguiente tabla trate de explicar la importancia de la inversión extran-

jera de cartera para la Bolsa Mexicana de Valores.

Inversión índice índice Variación

Mes Extranjera* BMV en dólares Inv. ext. Ind. dls.

Dic-93 54 632 2 602.63 837.67 90.6% 48.3%

Ene-94 60925 2 781.37 896.06 11.5% 7.0% Feb-94 56 167 2585.44 805.43 -7.8% -10.1% Mar-94 50 296 2 410.38 717.25 -10.5% -10.9% Abr-94 48328 2294.10 700.49 -3.9% -2.3% May-94 51793 2 483.73 747.89 7.2% 6.8% Jun-94 46 445 2262.58 667.62 -10.3% -10.7% Jul-94 51032 2 462.27 724.94 9.9% 8.6% Ago-94 55394 2 702.73 796.80 8.5% 9.9% Sep-94 55913 2 746.11 809.35 0.9% 1.6% Oct-94 50 748 2 552.08 742.96 -9.2% -8.2% Nov-94 50393 2591.34 753.73 -0.7% 1.4% Dic-94 34 395 2 375.66 475.13 -31.7% -37.0% Ene-95 22973 2 093.98 340.48 -33.2% -28.3% Feb-95 18921 1 549.84 259.60 -17.6% -23.8% Mar-95 19 945 1 832.83 268.35 5.4% 3.4% Abr-95 23 126 1 960.54 326.76 15.9% 21.8% May-95 21952 1 945.13 316.02 -5.1% -3.3% Jun-95 23 844 2 196.08 351.94 8.6% 11.4% Jul-95 27 786 2 375.17 389.37 16.5% 10.6% Ago-95 2 516.99 400.79 2.9%

* Millones de dólares de E. U. A. Fuente: Anuario bursátil 1994 e indicadores bursátiles mensuales BMV.

143

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10. Resuma los conceptos de riesgo país para las decisiones de inversión. 11. ¿Cuáles son las reglas básicas del análisis técnico? 12. ¿Cuáles son los postulados de la teoría Dow? 13. Explique brevemente en qué consiste la técnica de los promedios móviles. 14. ¿Cuáles son las reglas básicas para elaborar una gráfica de punto y figura? 15. En la gráfica de la Bolsa Mexicana de Valores, identifique las formaciones y señale si son

de alza o de baja.

16. ¿Qué es un indicador? Describa los que parezcan más importantes.

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PRODUCTOS

DERIVADOS

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OBJETIVO

Que el lector sea capaz de entender lo que en México son los productos derivados (anticipados, futuros, opcio-nes y warrants) y lo que re-presentan para la toma de decisiones de inversión, con especial énfasis en sus fun-ciones como instrumentos de cobertura y especulación.

PRODUCTOS DERIVADOS

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Era agosto de 1992 cuando un agricultor pidió ayuda para resolver un problema de pago. En enero de 1993 debía entregar una fuerte cantidad de dinero y lo iba a pagar con la cosecha de naranja, que en esos momentos tenía un buen precio. El temor del agricultor era que el precio de la naranja bajara y tuviera problemas con el banco, pues existía un convenio judicial y podía perder su rancho.

Ante esta disyuntiva se optó por ir a la Central de Abastos y lo que se logró fue vender la huerta de naranja al precio al que se estaba comerciando en ese mes. Los compradores se iban a encargar de la recolección y de traerla a México entre diciembre de 1992 y enero de 1993. No se estableció cuántas toneladas eran, pero sí las características de la naranja y sí se firmó un contrato privado con ciertos compromisos derivados de la venta de esta huerta de naranja.

Entre agosto y diciembre hubo una helada en Florida y se pensó que el precio al que se había vendido la huerta era bajo, pues el precio de la naranja debía subir. Sin embargo, el precio internacional de la naranja bajó y el agricultor logró un buen precio.

Esto que se realiza desde los "tickets" de los señores feudales japoneses con el arroz, es lo que se conoce como mercado anticipado o forward, un contrato privado hecho a la medida con cierta fecha de entrega a futuro, que especifica precio, cantidad y calidad del producto.

Algunos de los problemas que tienen este tipo de operaciones son:

1. No se cuenta con liquidez, no hay un buen mercado secundario, por lo cual quien opera en este mercado tiene que mantener su posición hasta el vencimiento y cumplimiento del contrato.

2. Al ser un contrato privado, puede existir el deseo de alguno de los participantes de no cumplir las obligaciones especificadas en el mismo.

Esto es el mercado de un producto derivado. Se llama producto derivado porque el precio al que se va a vender para entrega en una fecha futura se deriva del precio que está vigente en el mercado en este momento, de las perspectivas de los precios futuros, de las perspectivas de las tasas de interés, de las perspectivas de las condiciones económicas que se estiman prevale-cerán en el futuro y de otra serie de factores importantes, que varían de acuerdo con el mercado de que se trate. Los productos derivados que se pueden operar en México son, el más antiguo y que más se ha operado, el mercado de anticipados, además del mercado de futuros y los warrants o títulos opcionales, en mercados internacionales el mercado de opciones.

INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES

Sólo porque el mercado de futuros es el mercado más estudiado, mas no porque sea el mercado que más se utilice en México, se iniciará la descripción de los productos derivados con lo que este mercado es y representa.

Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros

Para entender los antecedentes de los mercados de futuros, existe un buen trabajo realizado por Orlando E. Pereztol Valdés, especialista en finanzas por la UNAM, de nacionalidad cubana, quien dice:

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Capítulo 5: Productos derivados 149

Es difícil establecer con exactitud cuánto tuvo lugar la primera operación tipo Bolsa, como las que conocemos en la actualidad. Algunos autores plantean que la primera operación comercial para entrega futura tuvo lugar en Japón, en el siglo XVI. En esa época los señores feudales imponían a los cosechadores de arroz una renta por el uso de sus tierras, que se pagaba en especie al concluir la cosecha arrocera. De manera que, durante el periodo de cosecha, el señor feudal recibía grandes cantidades de arroz que podía vender sólo en forma gradual durante el año. Pero las necesidades de efectivo del señor feudal no siempre se ajustaban al flujo de ingreso que recibía por la venta gradual de su arroz.

En un esfuerzo por adquirir efectivo cuando fuera necesario, se hizo costumbre entre los señores feudales emitir documentos de venta conocidos como "tickets" de arroz. Éstos le otorgaban al porta-dor el derecho de extraer una cantidad específica de arroz, de los almacenes del señor feudal, a su conveniencia. Aunque originalmente fueron emitidos como contratos bilaterales entre vendedor y comprador, los "tickets" de arroz se convirtieron en documentos transferibles que cambiaban de mano contra pago hasta su vencimiento.

El siglo XVI los balleneros holandeses concibieron un sistema para financiar su empresa y garan-tizar un precio justo para su mercancía, aún no capturada, contrayendo un compromiso de entrega a precio fijo al final de sus viajes. Las ventajas que podían derivarse de tales contratos sobre la base de entrega de mercancías "por llegar" fueron rápidamente apreciadas por los vendedores y compradores de otros productos. Los importadores europeos e ingleses de grano y algodón norteamericano se exponían a los riesgos de los cambios de precio inherentes a la posesión de la mercancía, desde el momento en que sus agentes compraban los bienes en los Estados Unidos hasta que éstos eran reci-bidos y finalmente vendidos en Europa.

A fin de disminuir los riesgos de los precios, los importadores organizaron un sistema mediante el cual sus agentes de Norteamérica podían adelantar detalles del contrato, conjuntamente con las muestras de los medios por medio de rápidos veleros, mientras que toda la carga se enviaba a bordo de buques más lentos. De esta manera, los comerciantes podían vender sus productos sobre la base de entrega de la mercancía "por llegar".

Los mercados de futuros o bolsas para grano y algodón se formaron en Chicago y Liverpool a . mediados del siglo XIX cuando estas ciudades no eran más que un modesto establecimiento a orillas del lago Michigan, y un conocido, pero discreto, puerto inglés. En la segunda mitad del siglo XIX las bolsas de futuros, como las conocemos hoy, se establecieron en el Reino Unido y los Estados Unidos. Confor-me los colonizadores se abrieron paso por las vastas llanuras del medio oeste, y en la medida en que crecieron las redes ferroviarias, comenzó la compra y venta de granos en mercados organizados en Chicago.1

Los agricultores y procesadores de granos se enfrentaban al enorme riesgo de variaciones inespera-das de los precios. A menudo, los agricultores cosechaban su producto y lo enviaban por ferrocarril a Chicago, para después descubrir que la oferta en el mercado era de tal magnitud que no podían venderlo al precio necesario para cubrir los costos. De hecho, cuando la oferta superaba ampliamente a la demanda, el grano era arrojado al lago Michigan. Por otra parte, los compradores de grano descubrían con frecuencia que los precios estaban muy por encima de lo que esperaban pagar. Ante la necesidad de eliminar los riesgos de precio en la compra y venta del grano, se establecieron el Chicago Board of Trade y el Chicago Produce Exchange —posteriormente llamado Chicago Mercantile Exchange—, cuyo propósito era manejar las transacciones al contado y realizar contratos al arribo. Dichos contratos, en esencia, eran contratos adelantados que especificaban la cantidad de grano y su precio para entrega en una fecha futura. Sin embargo, estas operaciones dieron lugar a otro problema:

1 GEPLACEA, Manual sobre comercialización internacional del azúcar, Ed. GEPLACEA, México, 1989 pág. 348, citado por Orlando E. Pereztol Valdés, tesina de especialización en finanzas: Ventajas en la utilización de los mercados de futuros como cobertura para la producción azucarera mexicana, México, FCA, UNAM, octubre de 1994, pág. 4.

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si los precios subían durante la época de cosecha, los agricultores se enfrentaban a la enorme tenta-ción de incumplir su contrato al arribo, ya que éste exigía vender el grano a un precio menor del que podían pedir en el mercado al contado. Además, cuando el alza de precios se debía a sequías o plagas, muchos agricultores no tenían la mercancía que se habían comprometido a entregar, no obstante que estuvieran dispuestos a plegarse a las condiciones del contrato. Asimismo, cuando los precios caían, a menudo los compradores no cumplían con el contrato al arribo, pues preferían adquirir el grano a precios más bajos en el mercado al contado...

Los empresarios de Chicago reconocieron que, para beneficio de todos —tanto de agricultores como de procesadores—, era necesario encontrar una forma que permitiera estandarizar y hacer valederos estos contratos adelantados. Para lograrlo establecieron bolsas de granos y una institución con procedimientos de arbitraje para resolver las disputas, conocida como casa de compensación, que además garantizara financieramente el cumplimiento de todos los contratos y de las obligaciones derivadas del mismo. Su función era romper el vínculo entre el comprador y el vendedor de un contrato a futuro, quedando como comprador legal frente a cada vendedor y ante los vendedores como comprador.2

Jaime Díaz Tinoco, en su artículo "El mercado de futuros financieros", señala que el mer-cado de futuros, en su forma actual, se inició en 1865 en la Bolsa de Chicago, que las operacio-nes que se realizaban eran principalmente con granos, pero que sin embargo las principales innovaciones han surgido en las últimas décadas. Así, en 1972, tuvo lugar la iniciación de contratos de futuros en moneda extranjera. La Bolsa de Chicago fue la primera en negociar con estos contratos.

Una innovación sobresaliente se produjo en 1976, al iniciarse operaciones en activos fi-nancieros, tales como pagarés sobre créditos hipotecarios o bonos del tesoro; estas operacio-nes también se iniciaron en la Bolsa de Chicago. En 1981 este tipo de contratos de futuros se extendió a depósitos en eurodivisas y especialmente eurodólares.

En 1982 se iniciaron negociaciones de contratos de futuros sobre índices accionarios en las Bolsas de Nueva York y Chicago. Por primera vez en un contrato de futuros no se contempló inicialmente la posibilidad de entrega final del activo del contrato.3

Haber hecho mención sobre la evolución de los mercados de futuros tuvo dos objetivos: en primer lugar, observar cómo antes de un mercado de futuros organizado y estandarizado, existe un mercado anticipado o adelantado (forward), que después se perfecciona al estandarizarse y aparecer la cámara o casa de compensación que da seguridad al mercado. El segundo objetivo fue observar cómo primero aparecieron los futuros sobre productos agrícolas, posterior-mente sobre minerales y energéticos, todos éstos conocidos como futuros sobre mercaderías o commoditites, en inglés, para dar paso posteriormente a los futuros sobre divisas y finalmente los futuros financieros o futuros sobre tasas de interés o sobre índices bursátiles, futuros que no implican la entrega del bien, ya que no se puede entregar una tasa de interés o un índice; se entrega o se cobra el efectivo equivalente a las variaciones que haya sufrido ese bien subyacen-te llamado tasa de interés o índice.

2 Mansell Carstens, Catherine, Las nuevas finanzas en México, Ed. Milenio, S.A. de C.V., México, 1993 pág. 277, citado por Orlando E. Pereztol Valdés, tesina de especialización en finanzas: Ventajas en la utilización de los merca-dos de futuros como cobertura para la producción azucarera mexicana, México, FCA, UNAM, octubre de 1994, págs. 5-6.

3 Díaz Tinoco, Jaime, "El mercado de futuros financieros", Ejecutivos de Finanzas, año XXIV, núm. 4, Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, A.C., México, 1995, págs. 10-11.

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Capítulo 5: Productos derivados 1 5 1

Operación y participantes del mercado de futuros

Lo primero que se debe aceptar cuando se habla acerca del mercado de futuros es que existe un mercado de físicos y un mercado de futuros. El mercado de físicos siempre ha existido, y en éste el propósito de los participantes es realizar la compra-venta del bien de que se trate efectuando la entrega del producto. En el mercado de futuros no siempre se tiene el objetivo de llegar a la entrega física; es más, casi nunca se llega a ella. El objetivo es utilizar este mercado para tomar cobertura, es decir, protegerse de las fluctuaciones de los precios, o para especular con estas fluctuaciones.

De estos conceptos ya resulta claro que dos participantes son necesarios para la existencia de un mercado de futuros: el coberturista (hedger) y el especulador. El coberturista busca eliminar o reducir el riesgo en precio que representa la tenencia o requerimiento futuro de la mercancía para el mercado de físicos. Es una especie de seguro de precio que no existe en las compañías de seguros y que ocasiona que se reduzca la volatilidad de precios. La cobertura se puede lograr comprando un contrato de futuros, lo cual se conoce como tomar una posición larga, o vendiendo un contrato de futuros, que se conoce como posición corta.

La posición larga la toman las personas o empresas que utilizan un producto como materia prima o insumo y que carecen de él, pero deben comprarlo en el futuro para poder operar, es decir, están cortos. La cobertura se realiza llevando a cabo la operación contraria a lo que tienen. En este caso les interesa garantizar el precio del producto para poder comprarlo y entonces poder realizar sus planes y presupuestos con bases más sólidas con precios estables.

La posición corta la utilizan las personas o empresas que tienen la mercancía física, es decir, están largos en sus inventarios, y protegen la fluctuación del precio tomando esta posi-ción corta o venta de contrato de futuro.

Debe quedar claro que las operaciones del mercado de futuros son operaciones financieras que pueden llevar a la entrega o no de la mercadería. Casi nunca se realiza esta entrega pues existe un magnífico mercado secundario en el que se pueden cancelar los contratos realizando la operación contraria antes del vencimiento; ahí obtienen una utilidad o pérdida que se com-pensa en la operación del mercado de físicos. A manera de ejemplo, supóngase que se negocia un contrato de venta de oro a 380 dólares la onza. En el mercado de físicos se está negociando a 390 dólares la onza. Se debe entregar el oro o realizar una operación de compra a 390 dólares. Si se realiza la entrega se perderán 10 dólares por onza al entregar en el mercado de físicos. Si se realiza la operación de compra en el mercado de futuros se perderán los 10 dólares por onza. Lo que realmente se hizo al tomar el contrato de venta fue garantizar que su precio de venta iba a ser de 380 dólares, sin importar si el precio subía o bajaba.

El otro participante, el especulador, es la persona que da liquidez al mercado de futuros y que ayuda a garantizar el precio, por lo cual resulta indispensable. A cambio de esta labor fundamental para garantizar los precios, el especulador espera tener una ganancia; es por ello que corre el riesgo de la fluctuación de precios.

Se ha hecho referencia al contrato de futuro pero no se ha señalado qué es. Un contrato de futuro es un acuerdo entre dos partes a través del cual se comprometen a "entregar" un deter-minado producto en calidad y cantidad específica en determinada fecha futura fijada previa-mente y a determinado precio, también pactado de antemano. Se está hablando de contratos estandarizados en los cuales lo único que varía es el precio que se pacta. Algo que debe seña-larse es que para que los contratos se cumplan debe existir una cámara o casa de compensa-ción, que es la institución que realiza centralizadamente las compras de futuros para los vende-dores y las ventas de futuros para los compradores.

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En los mercados de futuros los compradores y vendedores no se ponen en contacto directo, ya que existe una cámara o casa de compensación (clearing housé) que actúa como comprador o como vendedor, según sea el caso; además, esta cámara de compensación exige a los partici-pantes que depositen una cantidad en dinero y/o valores llamada margen para garantizar el cumplimiento del contrato. Este margen, de acuerdo con la volatilidad de los precios, puede ser de entre 2% y 10% de la operación.

El margen tiene dos componentes: el inicial, que es el depósito que se exige al participante cuando realiza la operación en su inicio, y el de mantenimiento, que es el que debe mantenerse para que realmente sirva como garantía de la operación. Para calcular el margen inicial, se utiliza el valor de la operación. Para calcular el margen de mantenimiento, la casa de compen-sación actualiza a diario los contratos y de acuerdo con la fluctuación exige a los participantes, según sus pérdidas o utilidades, que aporten una cantidad adicional para mantener la garantía, o les informa que pueden retirar una cantidad pues su garantía está sobrada.

Cuando el precio en el mercado se mueve en sentido adverso al inversionista, éste recibe un aviso de margen (margin cali) que le impone aumentar el valor de su garantía. En caso de no actualizar este valor, la cámara liquida el contrato y salda la cuenta. De esta forma se garan-tiza la existencia y solidez del mercado de futuros.

¿Dónde se puede obtener información sobre los precios de los mercados de futuros? En general en el periódico The Wall Street Journal. En México, en periódicos como El Financiero o Reforma. La información que se proporciona se refiere al tipo de bien, la fecha de entrega, los precios máximo, mínimo y de cierre. Falta en algún caso el precio de apertura y el número o volumen de contratos que permanecen abiertos (open interest). Para el caso del frijol de soya, el 14 de diciembre los datos fueron:

Fríjol de soya Mes de entrega Precio máximo Precio mínimo Cierre

Enero 1996 Marzo 1996 Mayo 1996

7.2850 7.3750 7.4000

7.2100 7.3050 7.3300

7.2500 7.3425 7.3725

En este momento ya se pueden señalar las diferencias entre un mercado anticipado (forward) y un mercado de futuros:

Mercado de futuros Mercado anticipado

Contratos estandarizados Existe casa de compensación Se puede abandonar la posición realizando la operación contraria

Existe un magnífico mercado secundario No importa mucho la entrega física No existe riesgo de no cobrar Existe una garantía

Contratos no estandarizados Operación privada Sólo se puede abandonar la posición con el vencimiento del contrato o mediante difícil acuerdo No hay buen mercado secundario Se requiere la entrega física Es constante el riesgo de no cobrar Puede o no existir garantía

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Para entender mejor el comportamiento del mercado de futuros, se analizarán algunos ejemplos:

Ejemplo 1. Supóngase que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del frijol de soya a futuro para entrega en mayo de 1997 es de 7.33 dólares, el mismo precio al que se está operando en el mercado de físicos. El temor es que el precio baje para el mes de mayo de 1997, razón por la cual se vende a futuro, toma una posición corta.

Suponiendo que el precio bajó a 6.00 dólares, el productor vendería su cosecha en el mer-cado de físicos, digamos en la Central de Abastos de la Ciudad de México, en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 7.33 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 6.00 dólares y obtiene una ganancia de 1.33 dólares, que sumados al precio de 6.00 dólares del mercado de físicos, le aseguró el precio de 7.33 dólares.

Ahora supóngase que el precio subió a 8.33 dólares, el productor vendería su cosecha en el mercado de físicos en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 7.33 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 8.33 dólares y obtiene una pérdida de 1.00 dólar, que sumado al precio de 8.33 dólares del mercado de físicos, le aseguró el precio de 7.33 dólares.

Debe quedar claro que desde el punto de vista del productor, el participar en el mercado de futuros le implicó asegurar el precio en 7.33 dólares y no correr el riesgo de las fluctuaciones en precios. También debe quedar claro que el mercado de futuros es un mercado financiero relacionado con el mercado de físicos en el que se puede perder o ganar, y que a través de esa "pérdida" o "ganancia", lo que se hace es garantizar un precio. El coberturista nunca debe tratar de jugar también el papel de especulador y envidiar sus ganancias; debe recordar que éste, debido al riesgo que corre, también puede tener fuertes pérdidas.

En el primer ejemplo, cuando el productor vendió a 7.33 dólares, un especulador estimó que el precio podría subir, y sin embargo bajó a 6.00 dólares, ocasionándole una fuerte pérdida. Pero si el precio subió a 8.33 dólares, obtuvo una fuerte utilidad.

Hasta este momento se han utilizado ejemplos de productores que desean tomar cobertura contra fluctuaciones de precios a la baja, pero ¿qué pasa con los fabricantes que desean tomar cobertura contra alza de precios?

Ejemplo 2. Supóngase que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del trigo a futuro para entrega en mayo de 1997 es de 4.64 dólares, el mismo precio al que se está operando en el mercado de físicos. El temor es que el precio suba para el mes de mayo de 1997, razón por la cual compra a futuro, toma una posición larga.

Supóngase que el precio subió a 5.64 dólares: el fabricante compraría la cosecha en el mercado de físicos en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 4.64 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 5.64 dólares y obtiene una utilidad de 1.00 dólar, que sumado al precio de 5.64 dólares del mercado de físicos, le aseguró el precio de 4.64 dólares.

Suponiendo que el precio bajó a 4.00 dólares, el fabricante compraría la cosecha en el mercado de físicos, digamos en la Central de Abastos de la Ciudad de México, en el equivalen-te a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 4.64 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 4.00 dólares y obtiene una pérdida de 0.64 dólares, que sumados al precio de 4.00 dólares del mercado de físicos, le aseguró el precio de 4.64 dólares.

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De nuevo se observa cómo el coberturista obtiene un seguro de precio al participar en el mercado de futuros.

La base. A la diferencia existente entre el precio de contado y el precio de futuro se le llama base, la cual puede ser sustancial o insignificante, además de positiva o negativa, dependiendo de si el precio de contado es mayor o menor al precio de futuro. Conforme el precio de contado se acerca al precio de futuro, se dice que la base se está angostando y es difícil predecir la base que depende de dos componentes fundamentales que engloban toda una serie de componentes: 1) los costos de transporte, y 2) los costos de almacenamiento. De hecho, estos componentes incluyen, entre otros, las diferencias de tiempo, la disponibilidad y el costo del transporte, las condiciones de oferta y demanda, las condiciones y disponibilidad de almacenamiento, las condiciones de oferta y demanda de bienes sustitutos y las expectativas de precios. Lo que sí debe quedar muy claro es que conforme se acerca el vencimiento de un contrato, el precio de contado o de mercado de físicos y el precio de futuro tienden a ser iguales.

El mercado de opciones

La historia de las opciones es mucho más corta que la historia de los mercados de futuros. Pereztol dice que es 1968 el año al que se remonta su nacimiento. En esencia, una opción es adquirir el derecho más no la obligación de comprar o vender un determinado volumen de un bien subyacente. Como es notorio en el concepto, existen dos tipos de opciones, las de compra o "calis" y las ventas o "puts".

Algunos autores comparan a las opciones con las pólizas de seguros para automóviles, pues al adquirir una póliza lo que se está adquiriendo es la opción de recibir cierta cantidad de dinero si se tiene un accidente. Por supuesto, nadie prefiere ejercer esta opción de seguro, pero existe la posibilidad de estar cubierto.

Las opciones de compra confieren al tenedor de la misma el derecho a comprar un deter-minado volumen de un bien subyacente a determinado precio; se utilizan cuando se espera que el precio de ese bien subyacente aumente. A manera de ejemplo, supóngase que adquirió en 0.30 dólares el derecho de comprar maíz para entrega en julio a un precio de 3.00 dólares. Suponiendo que el precio del maíz subió a 3.50 dólares, el precio de la opción ya tiene un valor de 0.50 dólares dado que el precio de ejercicio es de 3.00 dólares, 0.50 dólares más barato que el precio en el mercado de físicos. El tenedor de esta opción tiene el derecho de ejercerla o venderla en el mercado. Con esto garantiza que aun cuando el precio suba, por el diferencial de precios entre el precio que pagó por la opción y el precio al que se pueda vender en el mercado, podrá tener una compensación que le ayude a nivelar el alza en el precio del bien subyacente, en este caso el maíz. Su ganancia neta será de 0.20 dólares.

Las opciones de venta confieren al tenedor de la misma el derecho a vender un determina-do volumen de un bien subyacente a determinado precio; se utilizan cuando se espera que el precio de ese bien subyacente disminuya. A manera de ejemplo, supóngase que adquirió en 0.30 dólares el derecho de vender maíz para entrega en julio a un precio de 3.00 dólares. Suponiendo que el precio del maíz bajó a 2.50 dólares, el precio de la opción ya tiene un valor de 0.50 dólares dado que el precio del ejercicio es de 3.00 dólares, 0.50 dólares más caro que el precio en el mercado de físicos. El tenedor de esta opción tiene el derecho de ejercerla o

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venderla en el mercado. Con esto garantiza que aun cuando el precio baje, por el diferencial de precios entre el precio que pagó por la opción y el precio al que se pueda vender en el mercado, podrá tener una compensación que le ayude a nivelar la baja en el precio del bien subyacente, en este caso el maíz. Su ganancia neta será de 0.20 dólares.

Por otra parte, además de los dos tipos de opciones, de compra o de venta, existen dos estilos, el americano y el europeo. La opción estilo americano permite a su tenedor el ejerci-cio del derecho de compra o venta en cualquier momento durante la vigencia de la opción. La opción estilo europeo, sólo permite el ejercicio de la opción de compra o venta al vencimiento. Por lo demás, los dos estilos de opciones son iguales.

Terminología. En este momento ya se han comentado una serie de términos utilizables en el mundo de las opciones que son de suma importancia, razón por la cual se les dedicará un poco más de espacio.

Opción. Es el derecho mas no la obligación de comprar o vender una cantidad determinada de un bien antes de una fecha de vencimiento a determinado precio de ejercicio. Por este derecho se paga una prima.

Fecha de vencimiento. Es el último día en que puede ejercerse el derecho que otorga la opción.

Periodo de vigencia de la opción. Es el tiempo que falta para la fecha de vencimiento de la opción.

Precio de ejercicio. Su nombre en inglés es "strike price", y es el precio al que el compra-dor de una opción de compra puede comprar el bien subyacente que ampara la emisión de esa opción. O el precio al que el comprador de una opción de venta puede vender el bien subyacente que ampara la emisión de esa opción.

Prima de emisión. Es el precio que el comprador inicial de una opción paga al emisor o vendedor primario de la misma a cambio de los derechos establecidos en ella. En caso de man-tener la opción hasta su vencimiento, será la máxima pérdida que su propietario pueda tener.

Precio de ejercicio. Es el precio al que se tiene derecho a comprar o vender el bien subya-cente.

Precio del bien subyacente. Es el precio al que se cotiza el bien del cual se tiene la opción. Comparar este precio con el precio de ejercicio sirve para conocer si la opción tiene un valor intrínseco.

Valor intrínseco. Es la diferencia positiva entre el precio del bien subyacente y el precio de ejercicio. Dicho de otra forma, es la cantidad que se puede obtener al ejercer la opción a un precio de ejercicio dado. Si no vale la pena ejercer el derecho porque el valor intrínseco es menor o igual a cero, se dice que la opción no tiene valor intrínseco.

Precio de la opción. Es el precio al cual se cotiza la opción en el mercado. Comparado con el valor intrínseco, sirve para conocer si la opción considera un valor en el tiempo. Además, es la máxima pérdida que puede tener el que invierte en la opción en caso de mantenerla hasta su vencimiento.

Dentro del dinero. Ocurre si la opción tiene valor intrínseco, es decir, que el precio de ejercicio sea menor que el precio del bien subyacente para una opción de compra, o que el precio de ejercicio es mayor que el precio del bien subyacente para una opción de venta. En inglés se le conoce como in the money.

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Fuera del dinero. Ocurre si el precio de ejercicio es mayor que el precio del bien subya-cente para una opción de compra, o si el precio de ejercicio es menor que el precio del bien subyacente para una opción de venta. En inglés se le conoce como out of the money. En este caso, la opción no tiene valor intrínseco.

En el dinero. Ocurre si el precio de ejercicio es igual al precio del bien subyacente, e implica además que la opción no tiene valor intrínseco. En inglés se le conoce como at the money.

Valor en el tiempo. Cuando el precio de mercado es mayor que el valor intrínseco, se dice que la opción tiene valor en el tiempo. De hecho, las opciones que están fuera del mercado tienen valor en el tiempo, con la esperanza de los inversionistas de que el precio se recupere. El valor en el tiempo se encuentra afectado por dos variables fundamentales: 1) el periodo de vigencia de la opción, y 2) la volatilidad de los precios del bien subyacente.

Volatilidad de precios del bien subyacente. Se refiere a la desviación estándar de los pre-cios del bien subyacente en un periodo de tiempo, normalmente un año.

Con todos estos conceptos se está ahora en la posibilidad de analizar dos ejemplos para entender la forma de cálculo de los diferentes conceptos.

Supóngase que el 14 de diciembre de 1995 se adquirió una opción IPC604A DC025 con un precio de ejercicio de 2 001.15, con fecha de vencimiento 26 de abril de 1996 a un precio de $750. El precio del bien subyacente es de 2 575.44 y la primera emisión fue de $846 487.

Precio del bien subyacente 2 575.44 puntos Precio de ejercicio 2 001.15 puntos Valor intrínseco $574.29 Precio de la opción $750.00 Valor en el tiempo $ 175.71

La primer aclaración que se debe hacer es que se trata de un título opcional o warrant, que son los que se operan en México. Se utilizó porque las únicas diferencias que existen entre una opción y un warrant son la estandarización, y que se operan en mercados establecidos, situa-ción similar a la que se analizó con respecto a los mercados anticipados y los mercados de futuros. Por lo demás, todos los cálculos son iguales. Una vez hecha esta aclaración se conti-núa con la lectura de los datos.

Se adquirió un warrant IPC604A, lo que quiere decir, con las letras IPC, que se refiere al índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, con el número 604, que la fecha de vencimiento es el mes de abril de 1996. La letra A indica que es de estilo americano. Después se lee que es DC025, lo cual quiere decir que es de tipo compra y en la serie 025. Como dato importante de la operación con respecto a las características del warrant, está la fecha exacta de vencimiento, 26 de abril de 1996, y el precio de ejercicio, 2 001.5 puntos.

Como dato adicional se tiene el hecho de que la prima de emisión fue de $846.487.00, dato que sólo sirve para saber que los que invirtieron en la emisión han perdido, pues ahora el precio del warrant es de $750.00.

También resulta interesante conocer que el warrant se encuentra dentro del dinero y que tiene valor en el tiempo. Con ello resulta que alguien pagó algo más que su valor intrínseco con la esperanza de que el bien subyacente suba de manera importante.

Suponiendo que en el mes de abril de 1996 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores alcanzó un nivel de 3 000 puntos, lo que ganaría el tenedor de esta opción se calcula de la siguiente manera:

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Precio del bien subyacente 3 000.00 puntos Precio de ejercicio 2 001.15 puntos

Valor intrínseco $998.85 Precio de compra $750.00

Utilidad $248.85 Rendimiento 33.18%

Pero si en el mes de abril de 1996 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores baja a un nivel de 2 600 puntos, lo que perdería el tenedor de esta opción se calcu-laría de la sigiuiente manera:

Precio del bien subyacente 2 600.00 puntos Precio de ejercicio 2 001.15 puntos


Pérdida $151.15 Rendimiento -20.15%

El precio máximo al que podría venderse la opción sería $598.85. Para que el inversionista esté en punto de equilibrio o en el dinero, el precio del bien

subyacente deberá ser igual al precio de ejercicio más precio de compra o prima de emisión, según sea el caso. En este caso:

Precio ejercicio 2 001.15 puntos + Precio de compra $750.00

Precio del bien subyacente 2 751.15 puntos

Para comprobar los cálculos se realiza la operación que se había desarrollado:

Estos cálculos realizados con un warrant de compra se realizarán ahora con un warrant de

venta. Supóngase que el 14 de diciembre de 1995 se adquirió una opción TMX605A DV014 con

un precio de ejercicio de $9.94, con fecha de vencimiento 7 de mayo de 1996 a un precio de $0.001. El precio del bien subyacente es de $11.78 y la prima de emisión fue de $0.530.

Precio del bien subyacente Precio de ejercicio

$2 751.15 puntos 2 001.15 puntos

Valor intrínseco Precio de compra

$750.00 $750.00

Pérdidas Rendimiento

$0.00 0%

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Precio del bien subyacente $ 11.780 Precio de ejercicio 9.940

Valor intrínseco $0.000 Precio de la opción $0.001

Valor en el tiempo $0.001

De nuevo, se trata de un título opcional o warrant. Una vez hecha esta aclaración, conti-nuamos.

Resulta que se adquirió un warrant TMX605A, que es lo que significan las letras TMX, que se refieren a acciones de Teléfonos de México, con el número 605, que la fecha de venci-miento es el mes de mayo de 1996. La letra A indica que es de estilo americano. Después se lee que es DV014, lo cual quiere decir que es de tipo venta y en la serie 014. Como dato importante de la operación con respecto a las características del warrant está la fecha exacta de venci-miento, 7 de mayo de 1996, y el precio de ejercicio, $9.94. Como dato adicional existe el hecho de que la prima de emisión fue de $0.530, dato que sólo sirve para saber que los que invirtieron en la emisión han perdido, pues ahora el precio del warrant es de $0.001.

También resulta interesante conocer que el warrant se encuentra fuera del dinero y que tiene valor en el tiempo. Con ello resulta que alguien pagó algo más que su valor intrínseco con la esperanza de que el precio del bien subyacente baje de manera importante.

Suponiendo que en el mes de mayo de 1996 el precio de la acción de Telmex alcanzara un nivel de $9.00, lo que ganaría el tenedor de esta opción se calcularía de la siguiente manera:

Precio del bien subyacente $9.000 Precio de ejercicio $9.940


Utilidad $0.939 Rendimiento 93 900%

Pero si en el mes de mayo de 1996 el precio de Telmex sube a $12.00, lo que perdería el tenedor de esta opción se calcularía de la siguiente manera:



Pérdida $0.001 Rendimiento -100%

Para que el inversionista esté en punto de equilibrio o en el dinero, el precio del bien subyacente deberá ser igual al precio de ejercicio menos el precio de compra o prima de emi-sión, según sea el caso. En el ejemplo:

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Precio de ejercicio $9.940 - Precio de compra $0.001

Precio del bien subyacente $9.939

Para comprobar los cálculos se realiza la operación que se había desarrollado:



Pérdida $0.000 Rendimiento 0%

El modelo de Black y Scholes. Este modelo desarrollado por Fischer Black y Myron Scholes busca valorar las opciones (C), en función del periodo de vigencia de la opción (7), la tasa de interés libre de riesgo (i), el precio de ejercicio de la opción (Pe), el precio del bien subyacente (5) y la tasa de rendimiento instantánea (R):

C = S x N (D1) –Pe x e –ixT x N (d2)

donde:

C = Valor de la opción S = Precio del bien subyacente N (dt) = Función de distribución de la variable normal aleatoria de desviación estándar unitaria

y de media = 0 Pe = Precio de ejercicio de la opción

i = Tasa libre de riesgo a corto plazo T = Periodo de vigencia de la opción

El modelo parte, entre otros, de los siguientes supuestos:

1. El precio del subyacente (S) cambia suave y continuamente teniendo una tasa de rendi-miento instantánea (R) en un periodo de tiempo corto (Dt). Entonces el crecimiento del subyacente (Ds2) se explicaría con la siguiente fórmula:

Ds = SxRxDt

Esta fórmula implica certeza y, por ende, resulta irreal. Para adaptarla a la realidad es necesario agregarle un componente impredecible que depende de la volatilidad del precio del subyacente y de un componente aleatorio distribuido normalmente. Entonces el cam-bio aleatorio (Ds2) está dado por la multiplicación del precio del subyacente (S), por la volatilidad elevada al cuadrado (V2), y por un número aleatorio normal (Z) con la siguiente fórmula:

Ds2 = S x V2 x Z

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Sumando las dos ecuaciones se tiene que una acción se mueve de acuerdo con la siguiente fórmula:

Ds = (SxRxT) + (SxVy-xZ)

2. La acción subyacente no paga dividendos. 3. La volatilidad es conocida y constante durante la vigencia de la opción. 4. La tasa de interés libre de riesgo (i) se mantiene también constante durante la vigencia de la

opción. 5. No hay costos de transacción para las acciones o las opciones. 6. No considera el aspecto impositivo. 7. La opción es estilo europeo, es decir, sólo se puede ejercer a vencimiento.

Como es evidente, el modelo matemático tiene muchas limitaciones; sin embargo, es muy utilizado pues el valor teórico de la opción se obtiene con una sola fórmula, y para su cálculo sólo se requiere la estimación de la volatilidad, considerada ésta como la desviación estándar de los precios del bien subyacente en un periodo, normalmente un año. La volatilidad se puede obtener de casas de bolsa, de cálculos personales o de los indicadores bursátiles editados por la Bolsa Mexicana de Valores.

Dada la dificultad que puede tener el cálculo del valor de una opción o warrant utilizando la fórmula de Black y Scholes, y dado que es un modelo estático pues considera volatilidad y tasa de interés constantes a través de la vida de la opción, algunas personas que conocen los riesgos y beneficios de este mercado y tienen experiencia con el análisis técnico, prefieren utilizar esta herramienta.

Sin embargo, el modelo calcula ciertos indicadores de opciones que pueden resultar muy útiles para calcular modificaciones en el precio de las opciones o warrants. Para entender su utilización conviene considerar un ejemplo.

El warrant IPC702E DC032 con fecha de vencimiento 4 de febrero de 1997, 223 días por vencer, tuvo un precio el 26 de junio de 1996 de $476.00. El bien subyacente alcanzó un nivel de 3 177.91 y el precio de ejercicio es de 3 400.00. Como dato adicional, la tasa de Cetes se estima en 29%.

Introduciendo estos datos en el modelo de Black y Scholes se obtuvieron los siguientes valores para los indicadores que explicaremos:

Volatilidad: 29.9758%Delta: 0.72074Gamma: 0.00045Theta: -2.0036Vega: 8.3786

Volatilidad: Es la dispersión de los precios del bien subyacente, ya que no existen dos casas de bolsa que tengan la misma medida de volatilidad. En realidad debe ser un insumo para el modelo y algunos usuarios la utilizan, bien o mal, como medida para definir si el precio de la opción o warrant es caro o barato, o como indicador de cuándo puede haber un cambio de tendencia. No se ha encontrado ningún fundamento que ampare esta utilización.

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Capítulo 5: Productos derivados 1 6 1

En este caso, como es un ejemplo didáctico, se ha calculado la volatilidad a partir de los datos dados, suponiendo que el mercado descontaba dentro del precio del warrant o título opcional la volatilidad, y la cual resultó de 29.9758.

Delta de la opción: Este indicador muestra cuánto variaría el precio de la opción si el precio del bien subyacente aumenta $ 1.00. Esto quiere decir que de acuerdo con los datos, si el precio del subyacente aumenta a 3 178.91, entonces el precio de la opción aumentará a $476.72 (476 del precio original de la opción + 0.72 del valor de Delta).

Gamma de la opción: Indica en cuánto variará la delta de la opción con una variación de $1.00 en el precio del bien subyacente. En nuestro caso aumentaría 0.00045 y la delta sería de 0.72119 (0.72074 de la delta original + 0.00045).

Theta de la opción: Este indicador se basa en el tiempo y, conforme avanza éste, se reduce la posibilidad de que el precio se recupere. Normalmente conviene invertir en opciones o títu-los opcionales con vencimientos largos. El valor de -2.0036 indica que, por cada día que pase, manteniendo todo lo demás constante, el precio del título opcional bajará $2.0036. Si en lugar de hacer el cálculo el 26 de junio de 1996 se hiciera el 27 de junio de 1996, el precio se reduciría a $473.99 ($476 del precio del original - 2.0036 del día que pasó).

Vega de la opción: Es el indicador que nos dice por cada punto porcentual que varíe la volatilidad cuánto variará el precio de la opción. En nuestro caso, si se aumenta la volatilidad de 29.9758% a 30.9758%, el precio de la opción debe aumentar en $8.3786 a $484.3786 ($476 del precio original más $8.3786 del valor de vega).

Fórmula para HP17BII y HP19:

El Ing. Martín Abreu Beristain* asesor independiente, desarrolló la siguiente fórmula para calcular el valor teórico de la opción con el modelo de Black y Scholes en las calculadoras financieras HP17BII y HP19:

Ejemplo:

Warrant de compra "X" con los siguientes datos:

PM = 2800.00 (PRECIO DE MERCADO) PE = 2183.00 (PRECIO DE EJERCICIO)

* Autorizó su inclusión en la obra.

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TRN = 16.00 (TASA DE RENDIMIENTO) VOL = 27.00 (VOLATILIDAD)

PLAZ = 6/360 = 0.0166666667 (PLAZO)

WC = 622.81

DESARROLLO DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS EN MÉXICO

El primer antecedente formal de productos derivados en México se dio en 1987 al introducir el Banco de México el mercado de coberturas cambiarías, un mercado que sirvió para que las empresas cubrieran el riesgo devaluatorio ante fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, sin embargo la cobertura cambiaría es un instrumento que no tiene mercado secundario ni cámara de compensación (Clearing House). Conocer cómo opera este mercado es importante, pues es el antecedente que nos ayuda a entender el comportamiento del mercado de futuros y de opciones.

Mercado de coberturas cambiarías

En el mercado de coberturas cambiarías los participantes fijan el tipo cambiario del dólar americano en determinada fecha, evitando la incertidumbre de las fluctuaciones cambiarías al fijar la paridad en el futuro. En este mercado participan personas físicas o morales que quieren cubrirse ante el riesgo de una devaluación. A estas personas se les llama coberturistas (hedgers). También participan personas que ante la expectativa de una devaluación del peso mexicano busca tener una ganancia adicional. A éstos se les llama especuladores. Además de estos participantes están los intermediarios, que pueden ser las casas de bolsa y/o los bancos autori-zados por el Banco de México.

Las coberturas cambiarías se operan a plazos de entre 2 y 365 días y el precio lo determina la oferta y la demanda, sin comisiones, pues el intermediario gana por el diferencial de precios de compra y venta. Con el precio se obtiene la prima a pagarse o cobrarse en moneda nacional al multiplicar el precio por la cantidad de dólares a negociar.

El tipo de cambio se calcula dos días antes de su liquidación con un promedio ponderado del tipo de cambio libre interbancario a 48 horas del banco de México, con base en las cotiza-ciones de los principales intermediarios.

Operaciones de cobertura (Hedging). Cuando por cualquier concepto se tiene que hacer un pago en dólares americanos y se tiene temor a una devaluación, se compran coberturas cambiarías. En esta operación se paga una cantidad que se obtiene al multiplicar el precio por el importe de dólares americanos que se desea cubrir. Supóngase una cobertura a 88 días por un millón de dólares americanos el 4 de mayo de 1995 a un precio de $0.670. Esta persona debió pagar:

Cantidad de $1 000 000 x $0.670 = $670 000.00

La persona que compra cobertura tiene derecho a recibir del intermediario la diferencia entre el tipo de cambio final y el tipo de cambio inicial multiplicado por la cantidad de dólares

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si el peso se devalúa. Supóngase que el tipo de cambio inicial fue de $5.8756 y que una vez transcurridos los 88 días el tipo de cambio final llegó a $6.000.

6.0000-5.8756 = 0.1244 0.1244 x $ 1 000 000 = $124 400.00

El coberturista pagó $670 000.00 para protegerse de una devaluación brusca y recibió $124 400.00 debido a la ligera devaluación que sufrió el peso.

Si en lugar de devaluarse el peso se revaluara, entonces tendría que pagar al intermediario la diferencia que resultara de restar al tipo de cambio final el tipo de cambio inicial multiplica-da por la cantidad de dólares. Supóngase que el tipo de cambio llegó a $5.0000.

5.0000-5.8756 = 0.8756 0.8756 x $1 000 000 = $875 600.00

Si el tipo de cambio permanece igual, no se tiene que pagar ni cobrar nada, y el costo es el de la prima.

Operaciones de especulación. Cuando una persona cree que el peso se va a revaluar, vende coberturas cambiarías. Por esta operación recibe una cantidad que resulta de multiplicar la cantidad de dólares por el precio de la cobertura cambiaría. Supóngase que el 4 de mayo de 1995 se realizó una operación por 1 millón de dólares a 88 días con precio de venta de cober-tura cambiaría de $0.570.

Cantidad de $1 000 000 x $0.570 = 570 000.00

La persona que participa en la venta de cobertura cambiaría adquiere la obligación de pagar al intermediario la diferencia entre el tipo de cambio final y el tipo de cambio inicial multiplicado por la cantidad de dólares vendidos si el peso se devalúa. Con los mismos datos del ejemplo anterior:

6.0000-5.8756 = 0.1244 0.1244 x $ 1 000 000 = $124 400.00

La persona que vendió cobertura cambiaría y recibió $570 000.00, pagaría $124 400 en una operación de un millón de dólares americanos.

Con esta operación queda claro que la ganancia del intermediario es el diferencial entre compra y venta de la cobertura cambiaría.

Si el peso se revalúa, quien vendió podrá cobrar del intermediario el diferencial entre el tipo de cambio inicial y el tipo de cambio final multiplicado por la cantidad de dólares. Con los mismos datos de la compra de cobertura cambiaría, sería:

5.0000 - 5.8756 = 0.8756 0.8756 x $ 1 000 000 = $875 600.00

Por supuesto, si el tipo de cambio permanece, el único beneficio es el de la prima. Debe quedar claro que la operación se hace en el mercado financiero, de donde se tendrá la

cobertura, pero los dólares se comprarán físicamente en las casas de cambio.

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Es de notar que este mercado de coberturas es caro e ineficiente pues en principio no hay mercado secundario y todas las operaciones deben realizarse con el intermediario. Tampoco existe una casa de compensación (clearing house) que respalde las operaciones y entonces la solvencia depende también del intermediario. Otra carencia es la falta de estandarización y de fechas de liquidación. Por supuesto, esto indica que el mercado de coberturas cambiarías es un mercado anticipado. Todo ello lleva a pensar que este mercado debe perder importancia y que entonces las operaciones de cobertura y especulación deberán hacerse en un mercado de futu-ros. Sin embargo, todos estos conceptos que ya se manejan en México ayudan a entender cómo puede ser el comportamiento de un mercado de futuros.

Futuros de tasas de interés e índice Nacional de Precios al Consumidor

El 11 de octubre de 1994 el Banco de México, con fundamento en el oficio 102-B074 de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, y en los artículos 26 y 36 de su Ley Orgánica, a través de su circular 67/94b, decidió poner en operación el mercado de futuros sobre tasas de interés nominales y sobre el índice Nacional de Precios al Consumidor, para ser operado por las casas de bolsa autorizadas por el mismo banco central. Esto entró en operación, sin mucho éxito por no ser realmente un mercado de futuros, el 7 de noviembre de 1994.

No es un mercado de futuros pues al igual que el de coberturas cambiarías, no es listado, es decir, no está estandarizado y no existen corros en alguna bolsa, en este caso en la Bolsa Mexicana de Valores. La contraparte es alguna casa de bolsa o institución de crédito autorizada por el Banco de México. En realidad, son mercados anticipados.

Futuros sobre tasas de interés. El propósito de este mercado es que los participantes cuen-ten con un mecanismo que les permita fijar de manera anticipada las tasas de interés nomina-les y cubrirse ante la volatilidad de éstas. En este mercado los intermediarios son las casas de bolsa o las instituciones de crédito autorizadas, los participantes son personas físicas o mora-les, sin importar la nacionalidad, y las instituciones de crédito o casas de bolsas que no sean intermediarios. Los montos deberán estimarse en múltiplos de $1 000.00 y aun cuando origi-nalmente la tasa sobre la que se realizaban las operaciones era la TIIP (Tasa de Interés Interbancaria Promedio), ahora se realizan sobre la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio), teniendo como plazo 28 días, a pesar de que se señale que el plazo es el que elijan las partes entre las que dé a conocer el Banco de México. Para plazos mayores a 28 días es necesario hacer varios contratos.

En este mercado se trabaja sobre una tasa expresada en porcentaje anual con año comercial (360 días) pactada por las partes para el plazo de TIIE de referencia. A esta tasa se le llama tasa acordada. Por supuesto es común encontrar que al vencimiento del plazo la tasa acordada no es la misma que la observada, la que realmente se dio.

Otras de sus características son:

1. Se debe buscar que la tasa de vencimiento coincida con los miércoles, que es normalmente el día de publicación de la TIIE. La fecha de liquidación es 24 horas después del vencimiento.

2. El monto lo decide el cliente de la institución de crédito o casa de bolsa y se denomina monto de referencia.

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3. Sólo deben existir garantías para su operación y ningún desembolso inicial o prima. 4. El día de vencimiento se conoce cuánto se debe pagar o cobrar en función de la tasa obser-

vada, la tasa pactada, el periodo y el monto, siempre en efectivo, nunca en especie. 5. Este mercado cubre parcialmente, pues los créditos o inversiones pueden estar pactados en

tasas diferentes a la THE.

Fórmulas de cálculo. Si la TIIE observada es mayor que la acordada, el vendedor tendrá derecho a recibir del comprador una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente fórmula:

FTIV = (((TO -TA)x PR/36 000) x M)/(1 + (TO x PR/36 000))

donde:

FTIV = Importe a recibir o pagar por el futuro de la tasa de interés de venta TO = Tasa observada TA = Tasa acordada PR = Plazo de referencia M = Monto de referencia

Ejemplo:

El cliente de un banco tiene un crédito de $1 000 000.00 y le interesa fijar la tasa de interés para cubrirse ante una probable alza. El 7 de septiembre de 1995 la THE que estaba vigente era del 36.10% y la fecha más próxima para cubrirse era el 5 de octubre de 1995. El 7 de septiem-bre las tasas que se cotizaban en el mercado eran compra 38% y venta 34%. El deudor del banco tuvo que acudir a vender y lo hizo a una tasa del 38%. El 4 de octubre de 1995 encontró que la TIIE ya estaba a un nivel de 41.175% y que su operación vencía el día 5. ¿Fue adecuada la cobertura?

FTIV= {([(41.175 - 38) x 28/36 000) x 1 000 000]/(l + (41.175 x 28/36 000)} FTTV= 2 392.81

El deudor recibió del intermediario $2 392.81 y así cubrió parcialmente el alza de la tasa de interés. Su crédito pudo haber estado pactado a otra tasa y esto le ayudó a cubrir el alza. En el mercado donde pactó su crédito, tuvo que pagar más de interés; este pago mayor se compensó con lo que recibió en este mercado de "futuros".

Ahora bien, si la TIIE observada es menor que la acordada, el comprador tendrá derecho a recibir del vendedor una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente fórmula:

FTIC = {[(TA - TO) x PR/36 000] x M}/[1 + (TO x PR/36 000)]

donde:

FTIC = Importe a recibir o pagar por el futuro de tasa de interés de compra TO = Tasa observada TA = Tasa acordada PR = Plazo de referencia M = Monto de referencia

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Ejemplo:

Un inversionista especula sobre la probable baja en las tasas de interés y desea alargar las altas tasas que están operando. Debido a ello, el 23 de noviembre compró futuros de TIIE por $10 000 000.00 a una tasa del 68%. El 21 de diciembre la tasa ya estuvo en 54%. ¿Le resultó adecuada la cobertura o especulación?

FTIC = {[(68 - 54) x 28/36 000] x M}/[1 + (54 x 28/36 000)] FTIC= 104 499.89

El inversionista recibió $104 499.89 y de esta forma garantizó mantener ese nivel de tasa por lo menos por 28 días. Este importe se logró en el mercado de "futuros"; en el mercado real de las inversiones, él recibiría el interés pactado en éste.

En ambos casos, si la tasa acordada es igual a la observada, no se paga ni se cobra nada. ¿Quiénes pueden participar?

• Los deudores de la banca que tengan un crédito y puedan verse afectados por el alza de las tasas de interés. Estos participantes deben vender para mantener su tasa.

• Los inversionistas que deseen cubrirse contra una baja en las tasas de interés y, por ende, de su rendimiento.

• Los especuladores.

Futuros sobre el nivel del índice Nacional de Precios al Consumidor. El propósito de este mercado es que los participantes cuenten con un mecanismo que les permita fijar de manera anticipada las tasas de interés reales y cubrirse ante la volatilidad de éstas a causa de la infla-ción. En este mercado los intermediarios son las casas de bolsa o las instituciones de crédito autorizadas; los participantes son personas físicas o morales, sin importar la nacionalidad, y las instituciones de crédito o casas de bolsa que no sean intermediarios. Los montos deberán fijarse en múltiplos de $1 000.00, se realizan sobre el INPC (índice Nacional de Precios al Consumidor), y se señala que el plazo es el que elijan las partes sin que exceda de 2 años.

En este mercado se trabaja sobre un nivel pactado por las partes para una quincena con base en el INPC expresado en unidades. A éste se le llama nivel acordado del INPC. Por supuesto es común encontrar que al vencimiento del plazo el nivel acordado no es el mismo que el nivel observado, el que realmente se dio.

Otras de sus características son:

1. Se debe buscar que la fecha de vencimiento coincida con los 10 o 25 de cada mes, que son normalmente los días de publicación del INPC. La fecha de liquidación es 24 horas des- pués del vencimiento.

2. El monto lo decide el cliente de la institución de crédito o casa de bolsa, y se denomina monto de referencia.

3. Sólo deben existir garantías para su operación y ningún desembolso inicial o prima. 4. El día de vencimiento se conoce cuánto se debe pagar o cobrar en función del nivel del

INPC observado, el nivel pactado, el periodo y el monto. 5. Este "futuro" se cobra en efectivo: no se puede cobrar en especie.

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Fórmulas de cálculo. Si el nivel observado del INPC es mayor que el acordado, el vende-dor tendrá derecho a recibir del comprador una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente fórmula:

FVINPC = ((NO/NA ) - 1) x M

donde:

FVINPC = Importe a recibir o pagar por el futuro de venta del INPC NO = Nivel observado del INPC NA = Nivel acordado del INPC M = Monto de referencia

Ejemplo:

El cliente de un banco tiene crédito en UDI's de $ 1 000 000.00 y le interesa cubrir su pago ante una probable alza en la inflación por los siguientes seis meses. En mayo escogió la fecha de vencimiento para el 10 de diciembre de 1995; los precios que se cotizaban eran 150 compra y 145 venta. El deudor del banco tuvo que acudir a vender y lo hizo a 150. El 10 de diciembre encontró que el nivel observado estaba en 151.9640. ¿Fue adecuada la cobertura?

FCINPC = ((151.9640/150) - 1) x 1 000 000.00 FVINPC = $13 093.33

El deudor recibió del intermediario $13 093.33 y así cubrió el alza en el INPC. Si el nivel observado del INPC es menor que el nivel acordado del INPC, el comprador

tendrá derecho a recibir del vendedor una cantidad en moneda nacional resultante de la si-guiente fórmula:

FCINPC = (1 - (NA/NO)) x M

donde:

FCINPC = Importe a recibir o pagar por el futuro de compra del INPC NO = Nivel observado del INPC NA = Nivel acordado del INPC M = Monto de referencia

Ejemplo:

Un inversionista especula sobre la probable baja en la inflación y desea alargar sus altos rendi-mientos en ajustabonos. Debido a ello el 10 de diciembre de 1995 compró futuros del INPC por $10 000 000.00 a un nivel acordado de 200, estimando él que la inflación en un año sería de 25%. ¿Le resultará adecuada la cobertura o especulación?

Si la inflación es de 25%, el INPC será de 189.9550 (151.9640 x 1.25):

FCINPC = (1 - (189.9550/200)) x 10 000 000.00 FCINPC = $502 250.00

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El inversionista recibirá $502 250.00; de esta forma garantizará el mantener un nivel de rendimiento real elevado si se cumplen sus expectativas. Este importe es este mercado de "futuros"; en el mercado real de las inversiones él recibiría el interés pactado en éste.

En ambos casos, si el nivel acordado es igual al observado, no se paga ni se cobra nada. ¿Quiénes pueden participar?

• Los deudores de la banca que tengan un crédito en UDI's y puedan verse afectados por el alza en la inflación. Estos participantes deben vender para mantener su pago.

• Los inversionistas que deseen cubrirse contra una baja en la inflación y, por ende, en su rendimiento.

• Los especuladores.

FORMA

De nuevo se hará referencia al trabajo de Pereztol,4 ya que es de los pocos estudiosos que han analizado el comportamiento de los mercados de futuros en México. En su tesina de grado describe que el 11 de junio de 1993 en el Banco Nacional de Comercio Interior se constituyó FORMA o Fideicomiso Ordenador del Mercado Azucarero como un fideicomiso que agrupa a todos los ingenios en México, con el propósito de revertir la crisis del sector, entrando en funcionamiento el 14 de marzo de 1994.

Una característica de este fideicomiso es que todos los fideicomitentes —los ingenios—, comprometen la totalidad de su producción para ser comercializada. A pesar de que en la actualidad sólo se comercializan físicos, en un mediano plazo se podrán operar contratos de futuros. FORMA es el mercado que proporciona instalaciones, contratos estandarizados y sis-temas para agilizar este mercado y hacer más transparentes las transacciones. Actualmente, sólo se realizan dos tipos de operaciones en FORMA:

1. Registro para operaciones que se realizan fuera del fideicomiso pero que deben ser regis- tradas.

2. Cruce para operaciones realizadas en el fideicomiso, coincidiendo posturas de compra y de venta.

Con respecto a las operaciones de cruce, existen dos opciones:

a) Entrega inmediata: operaciones a ejecutarse cuando más en 48 horas. b) Entrega diferida: operaciones a liquidarse en el periodo de entrega en meses diferentes al de la fecha en que se realizó, en los primeros 10 días hábiles.

En FORMA sólo se operan contratos de azúcar refinada o estándar en volúmenes de 10 toneladas métricas y envasadas en sacos de 50 kilogramos. Los lugares de entrega son las ciudades de Córdoba, Culiacán, Guadalajara, México, Monterrey y Villahermosa, aunque tam-bién se puede entregar en todo el país aplicando el costo del flete.

4 Pereztol Valdés, Orlando E., Ventajas en la utilización de los mercados de futuros como cobertura para la producción azucarera mexicana, tesina de especialización en finanzas, México, FCA, UNAM, octubre de 1994, págs. 47-51.

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FUTUROS DEL PESO

Este mercado nace con un contrato de futuro que es un acuerdo entre dos partes por el cual los contratantes se comprometen a "entregar" un determinado producto en calidad y cantidad es-pecífica en determinada fecha futura fijada previamente y a determinado precio. Este mercado tiene dos funciones sociales:

1. Transferir el riesgo del precio del coberturista (hedger) al especulador, evitando de esta manera forzar que una persona que importa o que tiene que realizar un pago en dólares tenga que preocuparse por la volatilidad del peso.

2. Servir como indicador de los precios futuros del dólar. Existe evidencia de que este mercado cumple con esa función.

Tal vez quede muy clara la función de cobertura que estos mercados ofrecen; sin embargo, también debe quedar claro que sin el especulador estos mercados no podrían existir, y esa función de cubrir el riesgo de precios no existiría.

Quizás la principal institución que existe en un mercado de futuros es la casa o cámara de compensación (clearing house), empresa que garantiza financieramente el cumplimiento de todos los contratos pues actúa como compradora y vendedora de todos ellos, manteniendo una posición equilibrada y rompiendo el vínculo entre compradores y vendedores.

Para garantizar el cumplimiento de todas las partes, todos los días la casa actualiza el valor de los contratos y en caso de no tener una garantía suficiente de uno de los participantes, le pide que la aumente. En caso de no hacerlo, realiza la operación para cubrirse de todo riesgo. Para entender su operación se analizará un caso hipotético:

a) En mayo Juan Pérez compró con vencimiento a septiembre $500 000 en dólares 0.133333 (a $7.50 por dólar) y Raúl López vendió la misma cantidad de pesos en ese mismo precio. La cámara de compensación compró a uno y vendió al otro. La operación representa 66 666.50 dólares.

b) Un mes después Pérez vendió este contrato en dólares 0.142857 (a $7.00 x dólar), un importe de 71 428.50 dólares, con una ganancia de 4 762.00 dólares. Sánchez compró esta posición.

c) La Cámara entregó a Pérez su ganancia y quedó momentáneamente desequilibrada, razón por la cual exigió a López que aumentara su garantía. Y ahora en el mercado quedan vigentes los contratos de López y de Sánchez. Pérez deshizo su contrato original de compra simple mente con vender. No tuvo que esperar al vencimiento y cumplió su objetivo de cobertura.

Un concepto adicional que surgió con este ejemplo, fue el de las garantías. En el mercado de futuros en realidad se exige una garantía inicial de entre 5% y 10%, existiendo una garantía de mantenimiento de alrededor del 80% de la garantía inicial. Todo esto para evitar quebrantos a la Cámara.

Cómo participar en el mercado de futuros del peso

El Banco de México, en su circular 21/95, autoriza las operaciones relacionadas con contratos de futuros sobre pesos mexicanos en algún mercado reconocido por el mismo Banxico. En este

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caso, el Chicago Mercantile Exchange. Y define en esa misma circular que los únicos interme-diarios serán las instituciones que autorice.

Las características de operación de los contratos sobre nuevos pesos mexicanos estableci-das por el Chicago Mercantile Exchange son las siguientes:

Símbolo de pizarrón MP Unidad negociable $500 000.00 Cotización Dólares por pesos Fluctuación mínima de precio 0.000025 dólares Meses de contrato Marzo, junio, septiembre y diciembre Límites de posición Todos los meses combinados: 6 000 contratos (especulativo) Mes principal tres semanas antes de la terminación: 3 000

Mes principal una semana antes de la terminación: 750

El precio de futuro, el precio de contado y las tasas de interés

A pesar de que se ha señalado, el precio de futuro puede ser indicador de la tendencia en el precio del peso; no debe olvidarse que existe una fuerte relación entre el precio de contado o "spot" y el precio del futuro, y que el precio del futuro tiene una fuerte influencia de las tasas de interés que pueden hacer que las personas consideren, al ver un precio muy alto para un futuro, que se está estimando que el precio del dólar en un futuro cercano estará mucho más caro. La fórmula para calcular el precio en función de las tasas variables, precio "spot" y tiempo, es la siguiente:

F$ = PSEUA x ((1 + REUA x í/36 000))/ (1 + (RMEX X t/36 000)))

Siendo

F$ = PSEUA = Precio spot en EUA en dólares REUA = Rendimiento en EUA

t = Días RMEX = Rendimiento en México

Como ejemplo, supóngase que el peso cuesta 0.166667 dólares ($6.00 x 1 dólar) y que la tasa de interés libre de riesgo (Cetes a 28 días) es de 60% en México y de 5% (T-bill) en Estados Unidos; el precio del futuro sería 0.159855 dólares o $6.255660 por dólar.

F$ = 0.66667 x {[1 + (5 x 28/36 000)]/[l + (60 x 28/36 000)]}

Si el precio del futuro se fuera a 0.1250 dólares ($8.00 x US$1.00) o alguna otra cantidad similar en forma permanente, indicaría un desequilibrio y situación de riesgo para el peso ya que señalaría que en el mercado de futuro se observa una futura devaluación.

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Experiencia de los futuros del peso en Chicago

En el cuadro "Futuros del peso en Chicago a septiembre de 1995" se encuentra la historia de una emisión de futuros del peso. Debe notarse que al iniciar la operación de futuro del peso a septiembre existía una diferencia de relativa importancia entre el peso a futuro y el peso de contado a 0.1447 dólares a futuro contra 0.1692 dólares, una variación de 0.0245 dólares o 14.48% con respecto al precio de contado. Este margen se reduce conforme pasa el tiempo y al vencimiento del futuro del contrato, existe prácticamente el mismo precio, 0.1592 dólares.

Esto es lo que ocurre en realidad con todos los contratos de futuros: conforme se acerca su vencimiento el precio del futuro y el de contado tienden a ser el mismo.

Día Futuro Contado Futuro Contado Futuro Contado Futuro Contado Futuro Contado

1 0.1447 0.1619 0.1571 0.1634 0.1578 0.1597

2 0.1447 0.1692 0.1445 0.1619 0.1579 0.1634 3 0.1450 0.1721 0.1504 0.1601 0.1577 0.1633 4 0.1445 0.1709 0.1577 0.1629 5 0.1449 0.1711 0.1463 0.1623 0.1502 0.1605 0.1590 0.1606 6 0.1464 0.1647 0.1509 0.1605 0.1586 0.1598 7 0.1449 0.1647 0.1534 0.1608 0.1576 0.1631 0.1586 0.1601 8 0.1445 0.1721 0.1445 0.1613 0.1578 0.1581 0.1595 9 0.1460 0.1715 0.1430 0.1613 0.1581 0.1632

10 0.1463 0.1695 0.1545 0.1613 0.1581 0.1630 11 0.1476 0.1704 0.1540 0.1645 0.1582 0.1629 0.1581 0.1593 12 0.1461 0.1698 0.1450 0.1599 0.1643 0.1587 0.1591 13 0.1467 0.1626 0.1566 0.1664 0.1586 0.1595 14 0.1468 0.1626 0.1576 0.1663 0.1585 0.1629 0.1592 0.1595 15 0.1465 0.1684 0.1485 0.1625 0.1585 0.1628 0.1594 0.1595 16 0.1470 0.1689 0.1484 0.1625 0.1580 0.1623 17 0.1470 0.1701 0.1586 0.1674 0.1577 0.1621 18 0.1496 0.1698 0.1570 0.1659 0.1569 0.1599 0.1596 0.1592 19 0.1497 0.1698 0.1486 0.1625 0.1560 0.1637 20 0.1476 0.1618 0.1544 0.1631 21 0.1470 0.1562 0.1642 0.1578 0.1607 22 0.1515 0.1701 0.1486 0.1613 0.1565 0.1606 23 0.1504 0.1701 0.1484 0.1613 0.1557 0.1595 24 0.1487 0.1667 0.1552 0.1639 0.1556 0.1570 25 0.1475 0.1661 0.1560 0.1631 0.1556 0.1586 26 0.1462 0.1629 0.1487 0.1601 0.1562 0.1637 27 0.1493 0.1600 0.1569 0.1645 28 0.1493 0.1600 0.1571 0.1641 0.1562 0.1582 29 0.1504 0.1603 0.1573 0.1589 30 0.1427 0.1629 0.1504 0.1603 0.1573 0.1589 31 0.1440 0.1625 0.1576 0.1639 0.1582 0.1592

Futuros del peso en Chicago a septiembre de 1995

Mayo Junio Julio Agosto Septiembre

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Consideraciones finales: El mercado de futuros ofrece una magnífica alternativa de protec-ción contra devaluación al eliminar el riesgo de la volatilidad, característico de un mercado no controlado, lo cual indica que hasta cierto punto el Banco de México va a dejar el precio del peso al juego de la oferta y la demanda. Existe la posibilidad de que en un corto plazo se autoricen las operaciones de futuros de divisas en la Bolsa; ya debe existir todo un estudio para su operación. Sin embargo, las autoridades mexicanas deben recordar que Chicago, a pesar del TLC, está muy lejos, y que deben permitir que este mercado también se opere en México.

LOS FUTUROS Y LAS OPCIONES DEL ÍNDICE DE PRECIOS Y COTIZACIONES DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

El 30 de mayo de 1996 se inició la operación de futuros y opciones sobre el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC) en el Chicago Mercantile Exchange (CME) y en el Chicago Board Options Exchange (CBOE) gracias al contrato de licencia fir-mado entre estas instituciones y la Bolsa Mexicana de Valores, S.A., el 22 de febrero de 1996. La clave de pizarra para los contratos de futuros es MX y para las opciones MXX.

Los contratos de futuros que se cotizan en el CME se valúan a 25 dólares estadounidenses el precio de los futuros. Si el precio de los futuros del IPC es de 3 200 puntos, el valor del contrato es de 80 000 dólares ((25 dólares x 3 200 puntos), si el precio es de 4 000 puntos, el precio del contrato es de 100 000 dólares (25 dólares x 4 000 puntos).

Al no poderse entregar el índice al vencimiento del contrato, éste obliga a pagar el valor del mismo en efectivo a su vencimiento. El precio de fluctuación mínimo es de un punto a 25 dólares, y esto significa que si el índice sube diez puntos, el que tenga una posición larga tendrá una utilidad no realizada de 250 dólares que se le acreditarán a su cuenta, y el que tenga una posición corta, una pérdida no realizada de 250 dólares que deberá pagar.

Los meses de contrato son marzo, junio, septiembre y diciembre, y el último día de opera-ción, el tercer viernes del mes del contrato.

Las opciones sobre el IPC que se cotizan en la CBOE se basan en un décimo del IPC con un multiplicador de 100, ya que es tipo europeo. El último día de operación es el tercer viernes del mes de vencimiento de la opción y la fecha de vencimiento es el tercer sábado del mismo mes. El margen mínimo requerido es el 100% de la opción más 10% del valor agregado del contrato.

CUESTIONARIO PARTE III. PRODUCTOS DERIVADOS

1. ¿Qué son los productos derivados? 2. ¿Cuáles son los productos derivados? 3. ¿Cuáles son las diferencias entre futuros y los anticipados? 4. ¿Cuáles son las diferencias entre las opciones y los warrants? 5. ¿Qué ocurre con los precios cuando se establece un mercado de futuros?

a) Se reducen b) Se elevan c) Se hacen más volátiles

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d) Se hacen menos volátiles e) Ninguna de las anteriores

6. ¿Cuál es la función de la casa o cámara de compensación?

a) Promover la especulación b) Reducir la especulación c) Funcionar como comprador y vendedor en todas las operaciones de futuros d) Todas las anteriores e) Ninguna de las anteriores

7. ¿Cuándo se calculan las pérdidas y ganancias en un mercado de futuros?

a) Diariamente b) Semanalmente c) Al vencimiento d) Al realizar la negociación e) Ninguna de las anteriores

8. ¿Cuál es la función económica del especulador en un mercado de derivados?

a) Ninguna b) Proveer capital al mercado c) Facilitar la cobertura d) Dar liquidez al mercado e) Ayudar a anticipar los precios

9. La cobertura se logra:

a) Reemplazando la posición de contado con posición de futuro b) Tomando una posición de futuro igual a la posición de contado c) Tomando una posición de futuro contraria a la posición de contado d) No participando en el mercado de futuro e) Ninguna de las anteriores

10. ¿Cuál es la función del margen en una operación de futuro? 11. ¿Se puede requerir un margen adicional al participante en un mercado de futuro? 12. ¿Son los mercados de coberturas cambiarías mercados de futuros? 13. ¿Son los mercados de futuros de tasas de interés y del INPC en México mercados de

futuros? 14. En caso de no serlo, ¿qué tipo de mercado son? 15. ¿Qué es una opción? 16. ¿Qué tipos de opciones existen? 17. ¿Qué estilos de opciones existen y cuáles son sus diferencias? 18. Explique brevemente en qué consiste el mercado de futuros del peso en Chicago. 19. Suponga que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del frijol de soya a futuro para

entrega en mayo de 1996 es de 7.50 dólares, el mismo precio al que se está operando el mercado de físicos. El temor es que el precio baje para el mes de marzo de 1996, razón por

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la cual se vende a futuro; por ello, toma una posición corta. Suponiendo que el precio bajó a 7.00 dólares en marzo de 1996, explique si funcionó la cobertura o no.

20. Suponga que para el mismo productor el precio subió a 8.33 dólares. ¿Funcionó su cobertura?

21. Explique los siguientes términos

a) Opción b) Fecha de vencimiento c) Periodo de vigencia de la opción d) Precio de ejercicio e) Prima de emisión f) Precio de ejercicio g) Precio del bien subyacente h) Valor intrínseco i) Precio de la opción j) Dentro del dinero k) Fuera del dinero l) En el dinero m) Valor en el tiempo

22. ¿Son utilizables estos conceptos para los warrants? Sí____No ____¿Por qué?_________ 23. Suponga que el 20 de diciembre de 1995 adquirió una opción IPC604A DC025 con un

precio de ejercicio de 2 001.15, con fecha de vencimiento 26 de abril de 1996 a un precio de $700.00. El precio del bien subyacente es de 2 746.49 y la prima de emisión fue de $846 487.00.

Precio del bien subyacente ______puntos Precio de ejercicio ______puntos

Valor intrínseco ______ Precio de la opción $ ______ Valor en el tiempo $ ______

24. Suponga que en el mes de abril de 1997 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores alcanzará un nivel de 3 500 puntos. ¿Cuál sería el rendimiento?

Precio del bien subyacente: 3 500.00 puntos Precio de ejercicio ______puntos Valor intrínseco $ ______

Precio de compra $ ______ Utilidad $ ______

Rendimiento ______%

25. Suponga que en el mes de abril de 1997 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores alcanzará un nivel de 2 500 puntos. ¿Cuál sería el rendimiento?

Precio del bien subyacente: 2 500.00 puntos Precio de ejercicio ______puntos

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APÉNDICE

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OBJETIVO

Que el lector conozca y sea capaz de utilizar las herra-mientas básicas de la mate-mática financiera para reali-zar cálculos de rendimientos útiles para valorar los dife-rentes instrumentos de inver-sión.

MATEMÁTICA

FINANCIERA

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178 Apéndice

Las tasas de interés han ejercido una gran influencia en las decisiones que se toman en las empresas. Éstas pagan millones de pesos de interés cada año por el uso del dinero que han conseguido a través de préstamos. Las sumas depositadas en bancos producen dinero. Tam-bién se paga por el uso del dinero conseguido en hipotecas o cualquier otro financiamiento o compras con tarjeta de crédito.

El uso de la matemática financiera como herramienta para el análisis cuantitativo del valor del dinero en el tiempo es de gran importancia para la adecuada toma de decisiones si de inversiones se trata.

A continuación se expone brevemente la aplicación de la matemática financiera en algunas de las situaciones que más frecuentemente se presentan en la vida de las empresas.

El punto de partida de la matemática financiera es el interés. El interés es la cantidad devengada sobre un capital en el transcurso del tiempo.

INTERÉS SIMPLE

Es el interés devengado que no se acumula al capital, que permanece constante durante los periodos de aplicación del mismo.

Dentro del interés simple existen cuatro factores esenciales:

I = Interés, lo que se gana por una inversión o el pago por el uso del dinero. C = Capital, lo que se invierte o lo que se presta. i = Rédito o tasa de interés a la que se invierte. t = Tiempo, el plazo de la inversión o préstamo.

El cálculo del interés simple se basa en la siguiente fórmula:

I = C x i x t

Ejemplo: Se concede un préstamo de $5 000 a dos años, con una tasa de interés del 15% anual. Calcúlese el interés a los dos años.

I = Cit I = 5 000x0.15x2 I =$1500

Monto simple. Es la suma del capital más los intereses. Si el dinero debe retribuirse al término del periodo, se tendrá que calcular la cantidad que sume el interés más el capital. Esta cantidad se conoce como monto (M).

M=C + I = C ( 1 + i t ) M = 5 000[l +( 0.15)(2)] M= $6 500

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Apéndice 179

INTERÉS COMPUESTO

Aun cuando es el fundamento, el interés simple no sería aplicable en la actualidad pues ahora, cuando uno invierte, se dan capitalizaciones. Capitalizar significa "convertir" el interés obte-nido en un periodo dado, en capital al siguiente periodo. Es decir, al final de cada periodo los intereses producidos se acumulan al capital para producir a su vez nuevos intereses.

Es importante que cuando se den esas capitalizaciones se identifique el plazo de capitaliza-ción para convertir las variables de rendimiento (o tasa de interés) y tiempo.

Ejemplo: Calcule el valor final o monto de una inversión de $500 a un plazo de 9 meses con una tasa de interés del 12% anual capitalizable cada tres meses.

Lo primero que hay que hacer es calcular la tasa trimestral. El año tiene cuatro trimestres, por lo que se divide 12% entre 4 y se obtiene un rendimiento del 3% trimestral.

Interés trimestral = Cit

Capital Interés Capital Período inicial del período final

1 500.00 15.00 515.00 2 515.00 15.45 530.45 3 530.45 15.91 546.36

De lo anterior se deduce que del capital invertido a una tasa i y reinvertido periódicamente se obtiene un monto mayor que se llamará monto compuesto (S). En el ejemplo ese capital inicial o valor presente (VP) se reinvirtió tres veces para llegar al monto compuesto o valor futuro (VF).

La tasa anual, 12%, se convirtió a un interés trimestral del 3%. El plazo de 9 meses se convirtió a tres periodos trimestrales. La fórmula de monto compuesto es:

S = C(l + i)" VF=VP(l+i)" VF = 500(1+0.03)3

VF= 546.36

CALCULADORAS FINANCIERAS

En la actualidad algunas calculadoras tienen funciones financieras, lo cual ahorra tiempo. De las más comunes son la HP17B o la HP19BII, por lo que a continuación se muestran los pasos a seguir para su uso.

Después de encenderla y ponerla en español (oprima la tecla ON, la tecla AMARILLA, la tecla MODES, la tecla INTL y seleccione ESPÑ) se puede introducir la fórmula propia o se utiliza la fórmula programada.

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180 Apéndice

Fórmula propia:

se oprime RESOL VF=VP x(l+(i/100))N

(N se teclea AMARILLA Yx en el caso de la 17B) se oprime INPUT y CALC

Una vez grabada la fórmula se puede usar cuando se requiera. Teclee EXIT dos veces e ingresará en el menú principal.

Ejemplo: Para usar la fórmula propia

¿Cuál será el monto compuesto de un capital de $100.00 con el 5% de interés mensual en 4 meses?

— se oprime RESOL, CALC — se introducen los valores de las variables

100VP.5L4N. — al oprimir VF aparece 121.5506 — teclee AMARILLA, CLEAR DATA, EXIT, EXIT.

Nota: se puede despejar cualquiera de las variables de la fórmula dependiendo de la introduc-ción de los valores.

Fórmula programada:

— se oprime FIN, VDT — se introducen los datos de las variables 4 N, 5 IA, 121.5506 VF

al oprimir VA aparece 100.0000

CONCEPTOS RELACIONADOS CON EL MERCADO DE DINERO

Tasa de interés. Es la tasa a devengar sobre una inversión, expresada como un porcentaje aplicable durante un tiempo dado. Puede ser nominal o efectiva.

Tasa de rendimiento. Es la utilidad respecto a la inversión expresada en términos por-centuales. Ésta puede ser efectiva o nominal.

Tasa nominal. Es aquella que sirve para concertar operaciones expresadas en plazo anual, aun cuando siempre debe expresarse el plazo a que se hace referencia por las conversiones.

Tasa efectiva. Es aquella que realmente se devenga en proporción al plazo. En el ejem-plo anterior la tasa efectiva fue de 3% trimestral o 12.55088% anual.

Tasa de rendimiento efectiva:

TRE = Utilidad/Valor inicial x 100

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Apéndice 181

Ejemplo:

En una inversión de $800 000 se obtuvieron en 270 días utilidades por $150 000. Calcúlese la tasa de rendimiento efectiva.

Respuesta: TRE= 150/800 x 100 = 18.75%

Tasa equivalente. Es la que se presenta cuando dos tasas nominales de interés con dife-rentes periodos de conversión producen el mismo monto compuesto. Por ejemplo, 12% anual convertible trimestralmente equivale a 12.55088% convertible anualmente.

Tasas efectivas equivalentes. Existen cuando dos tasas efectivas con periodos de con-versión diferentes dan por resultado el mismo monto compuesto. En muchos casos es impor-tante conocer a qué tasa efectiva anual equivale otra tasa efectiva, pues puede aparentar ser mayor o menor. Para eso se utiliza la fórmula de tasa efectiva equivalente.

TEE = [(1 +i)"""-l] x 100

donde:

TEE = tasa efectiva equivalente i = tasa efectiva del plazo original m = plazo nuevo o final n = plazo inicial u original

Para calculadora, después de RESOL

TEE = (((1 + (1/100)] ^ (M/N) - 1} x 100 INPUT

Problemas. Operaciones con tasas:

Tasa nominal se convierte a Tasa efectiva equivalente 5% si 30 días 79.58% en 360 días 28% a 60 días 203.70% en 270 días 24% a 270 días 2.42% en 30 días

Tasa equivalente nominal. Es aquella que representa el mismo rendimiento para plazos diferentes y cuya finalidad es mantener la homogeneidad que pueda hacer comparable diver-sas alternativas de inversión y tener equivalencias.

TEE = [((1 + rT/360Y)t/l - 1) x 360/t] x 100

donde:

r = tasa de rendimiento por convertir t = días de plazo por hacer equivalentes T = días por vencer

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182 Apéndice

Ejemplo:

Si faltan 60 días para el vencimiento de una serie de Cetes, cuyo rendimiento es del 15.38% anual, calcúlese la tasa equivalente a 28 días.

Te = [(1 + 0.1538 x 60/360)28'360 - 1] x 360/28 = 0.1528 = 15.28%

Rendimiento acumulado. Se presenta cuando una inversión rinde diferentes tasas en diferentes periodos.

{[(l+i)(l+i)O+i)]-l}xl00

Un inversionista ganó 1.5% en 30 días, 3% en 45 días y 2% en 15 días. ¿Cuál es el rendimiento nominal y cuál el efectivo?

Respuesta: 26.84% nominal y 6.735% trimestral.

Remanente (ganancia real). La inflación es el aumento generalizado de los precios, por lo cual la tasa efectiva que realmente se devenga no es la real. La tasa real es la tasa efectiva a la que se le descuenta la inflación. En algunos caos se menciona que la inflación en un periodo fue de 0.6% y que el rendimiento fue de 1.5%. En ocasiones, erróneamente se obtiene la dife-rencia y se dice que ésa es la ganancia real. Esto no es válido. El remanente debe obtenerse con la siguiente fórmula:

{[(1+ i ) / ( l +I)]-l}x 100 donde: i = interés I = inflación

En nuestro ejemplo:

[(1.015/1.006)-1] x 100 = 0.8946%

Tasas promedio. Se utiliza cuando a partir de una tasa efectiva anualizada, se desea conocer la tasa efectiva a periodos iguales o menores a un año.

[(1+i)1/n-1] X 100

Anualización. Se dice que se anualiza una tasa cuando a ésta se le conoce con referencia a su periodo de capitalización y se busca su equivalente en periodo de un año. Se debe tener en cuenta que se trata de valor futuro, es decir, no es una suma, sino una progresión.

[(l+i) 1/n -l] xl00

Supóngase una inversión al 2% mensual durante un año. ¿Cuál es la tasa anual?

Respuesta: 26.8242%

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Apéndice 183

APLICACIONES DE MATEMÁTICA FINANCIERA A ASPECTOS ECONÓMICOS

Para que la información monetaria en tiempos de inflación sea comparable, es necesario hacer-la equivalente a los mismos periodos, para lo cual se debe trabajar en pesos constantes o en pesos corrientes.

Pesos constantes. Cuando la información por analizar está expresada en pesos con poder adquisitivo de un año base.

Pesos corrientes. Cuando la información por analizar está expresada en pesos con poder adquisitivo del año base en que se recibe.

Deflactar. Implica valorar la información de años recientes a años pasados. Actualizar. Implica valorar la información de años pasados a años recientes.

Ejemplos:

Deflactar las siguientes cifras y pasarlas a precios constantes de 1991.

Año 1992 1993

Ingresos8 Inflación

10 30 120 10%

*Precios corrientes a diciembre de cada año.

Año

92 93

100/1.3 = 120/(1.3x1.1) =

76.92 83.92

Actualizar las mismas cifras al año de 1993.

Año

92 93

100 x 1.1 = 120 =

110 120

Descuento. El descuento es el diferencial entre los precios de compra y venta o reden-ción de un valor. Los instrumentos que se manejan a descuento tienen tasa de descuento y tasa de rendimiento. El precio es la variable por determinar y está en función de los días que faltan para su vencimiento, así como de la tasa de descuento.

Ejemplo:

Un Cete a 28 días con valor nominal de $10.00 que se adquiere a un precio de $9.86

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184 Apéndice

El descuento es: 10.00 - 9.86 = 0.14

TDE = (descuento/precio final) x 100 TDE = (0.14/10.00) x 100 = 1.4%

Tasa de descuento nominal: TDN = (TDE/n) x 360

TDN= (0.014/28) x 360 = 18%

en donde: TDE = Tasa de descuento efectiva TDN = Tasa de descuento nominal

Rendimiento. Es otro concepto importante, ya que cuando se invierte, se planea tener una utilidad, la cual, expresada en términos porcentuales, es el rendimiento. Este rendimiento puede ser efectivo o nominal.

TRE = (Utilidad/valor inicial) x 100 TRN = (TRE x 360/n)

en donde: TRE - Tasa de rendimiento efectivo TRN = Tasa de rendimiento nominal

Con el mismo ejemplo del Cete anterior:

TRE = (0.14/9 86) x 100 = 1.42% TRN = (1.41988 x 360)/28 = 18.26%

El precio es otra variable por determinar en los instrumentos del mercado de dinero que se operan a descuento. Éste varía en función de los días que faltan para el vencimiento y la tasa de descuento. Se obtiene así:

Precio = Valor nominal x {1 - [(TDN x n)/360]} Precio = 10.00 x {1 - [(0.18 x 28)/360]} = 9.86

o

Precio = Valor nominal x (1 - TDE) Precio = 10.00 x (1 - 0.014) = 9.86

Una de las operaciones normales en el mercado de dinero con Cetes es el reporto, que es la operación por la cual una casa de bolsa pacta vender y comprar después de un plazo determi-nado, garantizando al comprador un rendimiento llamado premio.

Premio = Precio x (TRE/100) Premio = 9.86 x 0.0142 = 0.14

El premio se sumará al precio al que el inversionista adquirió el Cete.

9.86 + 0.14=10.00

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Apéndice 185

Anualidades. Es la disposición de flujos de efectivo periódicos iguales. Éstas pueden ser al final del periodo, en cuyo caso se denominan ordinarias o vencidas. Cuando son al principio del periodo se denominan anticipadas. Ambas pueden referirse a valor presente o a valor futuro.

Anualidades vencidas. Los ejemplos clásicos son el préstamo bancario, pago de paga-rés por la compra de un auto, etcétera.

VP = Ax[l-(l+y)-n]/i A=VP x i/[l-(l+i)-n] VF = A x [(l+y)n-1/i A=VF x i[(l+i) n-1]

Anualidades anticipadas. Ejemplos de éstas son los fondos de ahorro, rentas al princi-pio del periodo, etcétera.

VP = A x [1 -(1 +y)-n/i x (1 + i)] A = VP x i/(1 - (1 + i)-n x 1/(1 + i)

VF = A x((l-y)n-1/ix(l+í) A = VF x i((l + i)n-1 x 1/(1 + i)

Con el uso de las calculadoras se facilita el manejo de las anualidades.

Ejemplo:

Calcular cuánto se tendrá de valor futuro si se ahorran $1 700 mensuales a una tasa de 1.2% mensual durante 5 años.

1. Se oprime FIN y VDT 2. Se oprime OTROS e INIC 3. Se oprime EXIT y se teclean los datos 1.2%IA, 60 N, 1 700 +/-PAGO, 12 meses x 5 años

= 60 4. Se teclea VF y se obtiene 149 910.96333

TABLAS DE AMORTIZACIÓN

Amortizar significar ir saldando parte de la deuda. Las tablas de amortización son la represen-tación gráfica de los pagos de un crédito en donde además de amortizar deuda en intervalos de tiempo, se van pagando intereses.

Considerando tasas estáticas, existen cuatro formas de pagos de financiamiento que son:

1. Pagos iguales o anualidades. Los intereses de los primeros pagos son mayores debido a que el saldo insoluto (lo que se debe) es mayor, cantidad sobre la cual se hacen los cálculos para el pago total de la deuda e intereses, y la amortización va en aumento en proporción de la tasa de interés que se utilice. Ejemplo: Crédito por $100, a liquidarse en pagos semestrales a una tasa del 25% anual, en un plazo de tres años.

FINAL 6N, 12.4%IA, 100+/-VA, PAGO = ? = 24.67

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Apéndice

Tabla de amortización

Capital Pago Amortización

Pago inicial 12.5% Interés final Capital

1 100.00 24.67 12.50 12.17 87.83

2 87.83 24.67 10.98 13.69 74.14 3 74.14 24.67 9.27 15.40 58.74 4 58.74 24.67 7.34 17.33 41.41 5 41.41 24.67 5.18 19.49 21.92 6 21.92 24.67 2.74 21.92 0

2. Amortizaciones iguales más intereses sobre saldos insolutos. La amortización de capital es igual periodo a periodo, y los intereses sobre saldos insolutos se reducen conforme se va amortizando el capital.

Considerando el mismo ejemplo:

Amortización del crédito: 100/6 = $16.67


Capital Interés Capital

Pago inicial 12.5% Amortización Pago final

1 100 12.50 16.67 29.17 83.33

2 83.33 10.42 16.67 27.09 66.66 3 66.66 8.33 16.67 25.00 '3.99 4 49.99 6.25 16.67 22.92 33.33 5 33.33 4.17 16.67 20.84 16.67 6 16.67 2.08 16.67 18.75 0

3. Pago periódico de intereses y el capital al vencimiento. Era comúnmente utilizado en el pago de bonos y obligaciones.

Considerando el mismo ejemplo:

Intereses = 100 x 0.125 = $12.50


Capital Interés Capital

Pago inicial 12.5% Amortización Pago final

1 100 12.5 12.5 100

2 100 12.5 12.5 100 3 100 12.5 12.5 100 4 100 12.5 12.5 100 5 100 12.5 12.5 100 6 100 12.5 100 112.5 0

186

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Apéndice 187

4. Intereses capitalizables. Es el pago aficorcado o con interés capitalizable. Se emplea en obligaciones capitalizables y Bondis. Implica que los pagos iniciales sean bajos y se aumenten proporcionalmente a la tasa de interés. Se calcula en dos pasos. Considerando el mismo ejemplo:

Primero

Valor del crédito/número de pagos = 100/6 = $16.67

Cálculo de los pagos

Pago Forma de cálculo Pago

7 16.67x (1 + 0.125V 18.75 2 16.67x (1 + 0.125Y 21.10 3 16.67x (1 + 0.125)3 23.74 4 16.67x (1 + 0.125)' 26.70 5 16.67 x ( 1 + 0.125)5 30.04 6 16.67 x ( 1 + 0.125f 33.79

Segundo


Capital

insoluto Interés Capital Pago (Cl) 12.5% intermedio Pago Final

1 100 12.50 112.50 18.75 93.75

2 93.75 11.72 105.47 21.10 84.37 3 84.37 10.55 94.92 23.74 71.18 4 71.18 8.90 80.08 26.70 53.38 5 53.38 6.69 60.07 30.04 30.03 6 30.03 3.75 33.79 33.79 0

Fórmula para capital insoluto después de N pagos:

Cl = (Monto de crédito/total de pagos) x (1 + i efectiva)n x (total de pagos - número de pago)

Programa:

C/= (MONT/PT) x 1 + % IE/100"x (PT-N)

Para el quinto pago: 100 MONT, 6 PT, 12.5%IE, 5 N, CI = 30.03

AMORTIZACIONES A TASAS DINÁMICAS

Actualmente las tasas son dinámicas, lo que implica que la tasa de interés cambia durante el tiempo que dura el crédito.

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188 Apéndice

Sin embargo, a pesar de que los cálculos se hacen más complejos, con el auxilio de las calcu-ladoras financieras o de computadoras, esto no representa problema alguno.

1. Pagos ¡guales o anualidades.

Considerando el mismo ejemplo, suponga las tasas anuales por periodo, como se muestra:

Periodo Tasa Tasa efectiva

1-3 4 5-6

30% 24% 20%

15% 12% 10%

Pagos y amortizaciones con calculadora

Operaciones N %IA VA Pago

Pago lo. a 3er. sem. Saldo 3er. sem. Pago 4o. sem. Saldo 4o. sem . Pago 5o. a 6o. sem.

6 3 3 2 2

15 15 12 12 10

100 ? = 60.33 60.33 ?= 42.45 42.45

? = 26.42 26.42 ? = 25.12 25.12 ? = 24.46

N = pagos que faltan por liquidarse

Resultados:

del 1 al 3 del 4 del 5 al 6

pagos de $26.42 pagos de $25.12 pagos de $24.46

2. Amortizaciones iguales más intereses sobre saldos insolutos. Para conocer el saldo de la deuda (saldo insoluto), se multiplica el número de pagos que faltan por cubrir, por la amortiza-ción estimada.

Considerando el ejemplo anterior:

Tabla de amortizaciones

Pago Saldo insoluto Tasa Intereses Amortización Pago

E.%

1 16.67x6= 100 15 15.00 16.67 31.67

2 16.67x5 = 83.35 15 12.50 16.67 29.17 3 16.67x4 = 66.68 15 10.00 16.67 26.67 4 16.67x3 = 50.01 12 6.00 16.67 22.67 5 16.67x2 = 33.34 10 3.33 16.67 20.00 6 16.67x 7= 76.67 10 1.67 16.67 18.34

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Apéndice 189

3. Pago periódico de interés y el capital al vencimiento

Tabla de amortización del mismo ejemplo.

Capital Tasa

Pago inicial E.% Intereses Amortización Pago Final

7 100 15 15 15 100

2 100 15 15 15 100

3 100 15 15 15 100 4 100 12 12 12 100 5 100 10 10 10 100 6 100 10 10 100 110 0

4. Intereses capitalizabas

Cálculo de los pagos para el mismo ejemplo.

Pago Forma de cálculo Pago

1 2 3 4 5 6

16.67x (1.15)1 16.67x(1.15)2 16.67x (1.15)3 16.67x (1.15)3 x (1-12)1 16.67x (1.15)3x (1.12)1x (1.10)1 16.67x (1.15)3 x (1.12)1 x (1.10)2

19.17 22.05 25.35 28.40 31.23 34.36


Pago

Capital insoluto

(Cl)

Interés

%

Capital

intermedio

Pago

Capital

final

1 100 15.0 115.00 19.17 95.83

2 95.83 15.0 110.20 22.05 88.15 3 88.15 15.0 101.38 25.35 76.03 4 76.03 12.0 85.15 28.40 56.75 5 56.75 10.0 62.43 31.23 31.20 6 31.20 10.0 34.32 34.36 = 0

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190 Apéndice

CUESTIONARIO APÉNDICE

1. ¿Qué es interés? 2. ¿Qué es interés simple? 3. ¿Qué es capitalizar? 4. ¿Cómo se explica el interés compuesto? 5. Si a la fórmula de monto compuesto se le sustituye el monto compuesto por valor futuro y

el capital por valor presente, ¿se podrá utilizar para calcular estos conceptos? 6. ¿Qué es la tasa de interés? 7. ¿Qué es tasa nominal? ¿En qué plazo se expresa? 8. ¿Qué es la tasa efectiva? 9. ¿Qué es la tasa equivalente?

10. ¿Qué es la inflación? 11. ¿Qué es deflactar? 12. ¿Qué es actualizar? 13. ¿Qué es tasa de descuento? 14. ¿Cuál es la diferencia entre tasa de interés, tasa de descuento y tasa de rendimiento? 15. ¿Qué es una anualidad? 16. ¿Qué es anualidad vencida? 17. ¿Qué es anualidad anticipada? 18. ¿Qué significa una anualidad a Valor presente? 19. ¿Qué significa una anualidad a valor futuro? 20. ¿Qué es amortizar? 21. ¿Qué es una tabla de amortización? 22. ¿En qué consiste el pago aficorcado? 23. Determine el valor futuro de $300 000.00 invertidos a una tasa del 11% anual con capita-

lización semestral durante dos años y seis meses. 24. Para tener $10 100.00 en tres años, habrá que invertir:

a) $7 588.28 al 10% b) $7 640.25 al 9.75% c) $7 852.96 al 8.75% d) $10 000.00 al 0.33223% e) Ninguno de los anteriores

• El 31 de diciembre de 1992 el índice Nacional de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores cerró en 1 759.44 puntos; en marzo de 1993 en 1 771.71; en junio de 1993 en 1 670.29; en septiembre de 1993 en 1 840.72 y en diciembre de 1993 en 2 602.63 puntos. Calcule:

a) El rendimiento acumulado en el año b) La tasa real anual

• Convierta las siguientes tasa nominales en tasas efectivas:

a) 12% a 45 días b) 10% a 30 días

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Apéndice 1 91

• Convierta las siguientes tasas efectivas en tasas nominales:

a) 1% en 45 días b) 1.5% en 180 días

• Una empresa tuvo activos fijos por $4 500 000 000.00 en 1989, $6 200 000.000.00 en 1992 y $8 500 000.00 en 1993. La inflación fue de 29.93% en 1990, 18.79% en 1991, 11.94% en 1992 y 8.01% en 1993. Calcule:

a) El importe de activos en pesos de 1989. b) El importe de activos en nuevos pesos de 1993. c) La tasa media de crecimiento de la inflación.

• ¿Cuánto habrá al final de 16 meses si se invierten $100 000.00 mensuales durante 16 periodos para formar un fondo de ahorro que pague una tasa del 0.0833% mensual?

• Ofrecen un automóvil en venta con un enganche de $5 800.00,48 mensualidades de $625 y una tasa pactada de 16% anual. ¿Cuál es el precio de contado?

• Se ofrece un crédito hipotecario por $285 000.00 a un plazo de 15 años y a una tasa del 16% anual. ¿De cuánto serán los pagos, suponiendo una capitalización mensual?

• Con el método de pago periódico de interés y el capital al vencimiento, calcule el pago de un préstamo de $848 000.00 al 14% y el pago periódico de interés cada trimestre.

• Elabore la tabla de amortizaciones para el pago de un crédito de $520 000.00 con anualidades mensuales a 3 años y una tasa del 16%.

• Una empresa obtuvo un crédito por $ 1 350 000.00 para pagar en 36 pagos trimestrales a una tasa del 18%. Elabore la tabla de amortizaciones con el método alicoreado.

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Índice temático

A

Acciones valores de las, 65 Aceptaciones bancarias, 9 Acreedor hipotecario, 71 Activo, 69,71 a corto plazo, 72 a largo plazo, 72, 101

rotación del, 97 rentabilidad del, 99 total, 101 Actualización de cifras contables a través

del INPC, 85 Actualizar, 183 Administración estratégica, 38-41 Administración financiera

alianza de empresas, 41-51 liquidez, 83 rentabilidad, 83

Adquisición o fusión, objetivos de una, 66 Ajustabonos (bonos ajustables del gobierno federal), 19-20 Almacén, 72 Análisis de crédito, 62 Análisis de estados financieros, 62 conceptos útiles, 66-73

proceso contable, 66-68 principios de contabilidad, 67-68

estados financieros básicos, 68,74-79 enfoques del, 62 de la gerencia, 65

de los accionistas, 62-63 del que garantiza el crédito, 62 valor de las acciones, 65

objetivos, 62 técnicas de, 86-87

Análisis de los promedios móviles, 129 Análisis financiero, 74 Análisis fundamental, 32 mercado accionario, 32

clasificación del, 32-33 Análisis gráfico, 139 Análisis horizontal, 86 Análisis técnico, 106, 127, 139

postulados de la Teoría Dow, 111-115 reglas básicas del, 109-110

Análisis vertical, 86 Anualidades, 185

Anualización, 182 Aplicaciones, 76 APRE (Acuerdo para la Recuperación

Económica), 59

B

Balance general, 85 Balanza de pagos, 56 Bondes (bonos de desarrollo del gobierno

federal), 13 Bondis (bonos bancarios para el desarrollo

industrial con rendimiento capitalizable), 9

Bonos bancarios de desarrollo, 10 Bonos de la Tesorería de la Federación, 21

C

Caja y bancos, 72 Cámara o casa de compensación, 151, 162,

169 Capital, 69

contable, 70,101 rentabilidad del, 100

social, 70 de trabajo, 81,82, 101

permanente, 80, 83 temporal, 83

Cedes (certificados de depósito bancario), 80 Certificados de participación inmobiliaria,

14-15 Cetes (certificados de la Tesorería de la

Federación), 4,10, préstamos certificados, 13 reporto, 12 riesgo de las tasas, 11-12

Ciclo de caja, 80 Clasificación del análisis fundamental,

33-35 Clientes, 72 Cobertura cambiaría, 162,163 Coberturista, 151 Coherencia, 68 Compra-venta

condicionada, permuta o swap, 7 directa u operaciones de contado, 7

Conceptos útiles para el análisis de estados financieros,

proceso contable, 66 principios de contabilidad, 67 estados financieros básicos, 68 estado de posición financiera (balance

general), 68 estado de resultados, 74-76 estado de cambios, 76-79 notas a los, 79 Contabilidad, 66 principios de, 67

administrativa, 67, 99 financiera, 67,99

Conteo horizontal, 127 reglas del, 127

Contrato de futuros, 151,172 Contribución marginal, 99 Convertibles, 15 Corro, 5, 33, 164 Costo de adquisición, 67 Crecimiento a corto plazo, 102 Crecimiento de largo plazo o crecimiento

estratégico, 102 Crédito a corto plazo, 62

Crédito a largo plazo, 62 Crestas (niveles de resistencia), 109, 136 Cuenta corriente, 56 Cuenta de capital, 56 Cuentas por pagar a proveedores, 71

D

De contado, 34 De viva voz, 5, 33 Decisiones a corto plazo, 81 Decisiones a largo plazo, 81 Deflactar, 183 Demandantes, 4 Dentro del dinero, 155 Depreciación acumulada, 73 Descuento, 183

de documentos, 72 Deuda estratégica (a largo plazo), 92 Deuda operativa (a corto plazo), 92 Destino de los fondos,

del análisis fundamental, 33 en el mercado de dinero, 5

Dinero dentro del, 155 en el, 156

193

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194 Índice temático

fuera del, 156 bien movido (listo), 111, 112, 114 mal movido (tonto), 111, 112, 114

Dividendo en acciones, 107 Dividendo en efectivo, 106 Documentos descontados, 72 Dualidad económica, 67

E

Edificio, 73 depreciación acumulada de, 73

Efectivo de operación a interés, 95 Ejercicio de derechos, 106 En el dinero, 156 Enfoques del análisis financiero, 62

de la gerencia, 65 de los accionistas, 62-63 del que garantiza el crédito, 62 ojetivos de los que buscan una fusión o

adquisición, 66 valor de las acciones, 65

Enfoque de la gerencia, 65 Entidad económica, 67 Entorno económico, 52-60

balanza de pagos, 56 cuenta corriente, 56 cuenta de capital, 56 errores y omisiones, 57 reservas internacionales, 58

problema, 59 el poder, 59-60 Equipo

de oficina, 73 Equipo de transporte, 73 Errores y omisiones, 57 Especulador, 151 Estado

de posición financiera (balance general), 68,70

cuentas del, 69-74 de resultados, 74-76

tasas de crecimiento, 100 Estado(s) financiero(s), 62, 66, 74

análisis de, 86 básicos, 68 limitaciones, 68 notas a los, 79

Etapa de distribución, 114 Ético, 67

F

Fecha de vencimiento, 155 Fideicomiso, 168

FORMA (Fideicomiso Ordenador del Mercado Azucarero), 168

Fluctuaciones, 11 Flujos de fondos (cash-flow), 62 Forma de concertación,

de mercado de dinero, 5 del análisis fundamental, 33 Formas de participar en el mercado de dinero,7

inversión operativa, 8-17 inversión precautoria, 17-25

Formaciones, 116 de alza, 116-117 de baja, 117-119

Forward, o mercado anticipado, 148, 150 Fuentes, 76 Fuera del dinero, 156 Fusión o adquisición,

objetivos de una, 66

G

GAF (grado de apalancamiento financiero), 93

GAO (grado de apalancamiento operativo), 98,99

Gastos de instalación, 73

amortización de, 73 de operación, 75 de operación a ventas, 98 y productos financieros, 75 Generación de efectivo, 101 Grado de apalancamiento operativo, 98

H

Hipotecarias, 15 Historia de Óscar, 113, 114

I

Importancia relativa, 68 Impuestos por pagar, 71

1% sobre remuneraciones pagadas, 71 5% al Infonavit, 71 impuesto predial, 71 impuesto sobre la renta retenido, 71,

76 impuesto sobre la renta, 71 IMSS,71 IVA (impuesto al valor agregado), 71 PTU (participación de los trabajadores

en las utilidades), 71,76 Indicadores, 139

índice, 110, 150 de fuerza relativa interna (SRI), 136 de mercado, 139 en Estados Unidos, 110 en México, 110 en sociedades de inversión, 111

INPC (índice Nacional de Precios al Consumidor), 166 futuros sobre, 166 nivel acordado del, 166 Instrumento de financiamiento e inversión

papel comercial, 13 avalado, 14 indizado, 14 quirografario, 14 Instrumentos, 4 Instrumentos bancarios aceptaciones bancarias, 9 bonos bancarios de desarrollo, 10

bonos bancarios para el desarrollo Industrial con rendimiento capitalizable (Bondis), 9 certificados de depósito baneario

(Cedes), 8 mesas de dinero, 8 pagaré con rendimiento liquidable al

vencimiento, 8-9 pagarés bancarios, 8 Instrumentos básicos del análisis técnico,

109 Instrumentos gubernamentales,

a utilidad neta, 95 a ventas, 95 bonos de desarrollo del gobierno federal

(Bondes),13 certificados de la Te sorería de la Federación (Cetes), 10 compuesto, 179 efectivo de operación a, 95

Interés, 178 simple, 178 Intermediarios, 4 Inversión operativa, 8-17 aceptaciones bancarias, 9 bonos bancarios de desarrollo, 10 bonos bancarios para el desarrollo

industrial con rendimiento capitalizable (Bondis), 9 bonos de desarrollo del gobierno

federal(Bondes), 13 características, 4 certificados de depósito baneario

(Cedes), 8 certificados de la Tesorería de la

Federación (Cetes), 10

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Índice temático 195

certificados de participación inmobiliaria, 14-15

mesas de dinero, 8 obligaciones, 15-16

convertibles, 15 hipotecarias, 15 quirográficas, 15 con capitalización de interés, 16 indizadas en moneda extranjera, 16 múltiples, 16 subordinadas, 16

pagaré(s) con rendimiento liquidable al

vencimiento, 8-9 de mediano plazo y pagarés

financieros, 14 bancarios, 8

papel comercial, 13 avalado, 14 indizado, 14

quirografario, 14 Inventarios, rotación de, 96 Inversión a largo plazo, 83 bursátil

asesoría sobre, 139 en valores, 73 estratégica, 101 operativa (capital de trabajo), 101 precautoria, 17-25

bonos ajustables del gobierno federal (Ajustabonos), 19-20

bonos de la Tesorería de la Federación (Tesobonos), 21-23

mercado de coberturas cambiarías, 23 sociedades de inversión, 25-26

acciones de, 26 contenido, 25 objetivos éticos, 25 riesgos, 26 tipos de, 25 tipos de

operación, 23-24 compra de cobertura cambiaría, 23-24 venta de cobertura cambiaría, 24

udibonos, 20-21 unidades de inversión (UDIs), 17-19

ventajas y desventajas, 18-19 Inversionista, 7-8

L

"La trampa", 56-57 Letras de cambio nominativas, 9 Línea de alzas y bajas, 139

de mercado, 120 de promedio móvil, 120 de resistencia, 109 de soporte, 109

Liquidación, 34 Liquidez de activos circulantes, 62 Liquidez, 83,90

M

Maquinaria y equipo, 73 depreciación acumulada de, 73

Matemática financiera, 178 aplicaciones a aspectos económicos, 183 Medición en términos monetarios, 67 Mercado a la baja, 114 al alza, 112 alcista, 109, 120,136 anticipado oforward, 148, 150,152,164 bajista, 109, 120, 136 malas noticias, 114 de capital, 92

obligaciones, 15-16 de coberturas cambiarías, 23-24,162,164 de dinero, 4,92

clasificación, 5 conceptos relacionados, 180 formas de participar, 7-8 inicios del, 4 de

físicos, 151 de futuros, 150, 151

antecedentes del, 148-150 comportamiento de, 164 contrato de, 151 del peso, 169 participantes, 151

sobre tasas de interés nominales, 164 de instrumentos de deuda, 63 sobrecomprado, 136 tipos de movimiento, 111 Mesas de dinero, 8 Métodos de asignación de posturas, 6-7 Modelo de Black y Scholes, 159 del Boston Consulting Group, 51-52 estático, 160 matemático, 160 dePorter, 51 Monto simple, 178 Movimiento(s) de mercados, 115

primarios, 111 secundarios, 111 erráticos, 111

menores o erráticos, 112 primarios (tendencia secular), 111, 115 secundarios (variación estacional o fluctuación cíclica), 111

N

Niveles de resistencia (crestas), 109 de soporte (valles), 109

O

Objetivos del análisis financiero, 62 de una adquisición o fusión, 66

Obligaciones, 15-16 convertibles, 15 emitidas, 71 hipotecarías, 15 quirográficas, 15 Obligaciones con

capitalización de intereses, 16 Obligaciones

indizadas en moneda extranjera, 16

Obligaciones múltiples, 16 Obligaciones subordinadas, 16 Oferente, 4 Opciones

de compra, 154 de venta, 154 delta de, 161 estilo americano, 155 estilo europeo, 155 gama de, 161 historia de, 154 periodo de vigencia, 155 thetade, 161 valor teórico de, 160

fórmula, 161 vega de, 161

Operación(es) cruzada, 33 de cama u operación en firme con

opción de compra-venta, de mercado de dinero, 5 de análisis fundamental, 33-34

de registro, 5, 33 de venta en corto, 34 de contado o compra-venta directa, 7

Órdenes en firme, 5,33

P

Pagaré(s) de mediano plazo, 14

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196 Índice temático

financieros, 14 bancarios, 8 con rendimiento liquidable al

vencimiento, 8-9 Pagos de financiamiento, 185 Papel comercial, 13

avalado, 14 indizado, 14 quirografario, 14

Paridad, veces que se paga, 94 Pasivo, 69,70

a corto plazo, 70 alargo plazo, 71, 101

Penetración de mercado, 79 Periodo

contable, 67 medio de cobros, 96 medio de pagos, 96

Permuta (swap), o compra-venta condicionada, 7

Poder, el, 59-60 Ponderado, 123 Posición corta y larga, 151, 172 Postulados de la teoría Dow, 110 Posturas, 6

métodos de asignación, 6 subasta exclusiva, 6 tasa mínima o única, 6 tasas múltiples, 6

Precio, 106, 107, 108, 152, 184 de fluctuación mínimo, 172 gráficas de punto y figura, 123, 128 margen, 154 objetivo, 128 osciladores de, 129 predicción de, 127 tasa de cambio del (ROC), 129 variable, 63

Precio(s) base, 154 de cierre, 115 de contado, 154, 170 de ejercicio, 155 de futuro, 154, 170 de la opción, 155 de mercado, 65 del bien subyacente, 155 del ejercicio, 34 información sobre, 152 margen de, 152 inicial,

152 mantenimiento, 152

volatilidad de, 156 Presión financiera, 94

efectivo de operación a interés, 95

interés a ventas, 95 interés a utilidad neta, 95

Préstamos bancarios, 71 certificados, 13

Presupuestos de caja, 62 Prima

de emisión, 155 en venta de acciones o superávit ganado,

70 Principios de contabilidad

coherencia, 68 costo de adquisición, 67 dualidad económica, 67 entidad económica, 67 ético, 67 importancia relativa, 68 medición en términos monetarios, 67 periodo contable, 67 realización, 67 vida continua, 67

Proceso contable, 66 Producto derivado, 148

antecedentes, 162 Producto final, 66 Productos derivados, 34

warrants, 34-35 Promedio(s) móvil(es), 128, 139

aplicado al índice de la BMV, 121 diferentes tipos de, 122 indicadores, 128 métodos, 119 reglas de utilización, 120 ventajas y desventajas, 120

Punto de equilibrio, 94

Q

Quirografarias, 15 R

Razones financieras, 87-100 razones de eficiencia administrativa, 96

gasto de apalancamiento operativo, 98 gastos de operación a ventas, 98 margen de utilidad bruta, 97 periodo medio de pagos, 96 rotación de inventarios, 96 rotación del activo a largo plazo, 97 rotación del activo total, 97

de endeudamiento, 92 apalancamiento, 92-93 endeudamiento total, 92 grado de apalancamiento financiero, 93

veces que se gana el interés, 94 veces que se paga la paridad, 94

de liquidez, 91 prueba del ácido, 91 prueba rápida, 92 razón circulante, 91 estándar de mercado, 87 estándar históricas, 87 estándar presupuestadas, 87 periodo medio de cobros, 96 presión financiera, 94 efectivo de operación a interés, 95 interés a ventas, 95 interés a utilidad neta, 95 razones de rentabilidad, 99 margen de utilidad neta, 99 rentabilidad del activo, 99 rentabilidad del capital contable, 100 Realización, 67 "Regresión lineal móvil", 123 Remanente, 182 Rendimiento, 12, 184 Rendimiento acumulado, 182 Rentabilidad, 62, 83 del activo, 99 del capital contable, 100 Reporto, 7, 12 Reserva legal, 70 Reservas internacionales, 57-59

problema, 59 Resultados de ejercicios anteriores o

utilidades retenidas, 70 Resultados del ejercicio, 70 ROC (tasa de cambio del precio), 129 Rotación de inventarios, 96 Rotación del activo a largo plazo, 97 Rotación del activo total, 97

S

Señal alcista, 125 Señal bajista, 125 Serie de tiempo, 123 Sociedades anónimas hipotecarias, 15 Sociedades de inversión, 25 Solvencia, 90 SRI (índice de fuerza relativa interna),

136 Subasta exclusiva, 6 Subasta en mercado secundario, 5 Superávit ganado o prima en venta de

acciones, 70 Superávit por revaluación, 70 Swap, permuta o compra-venta

condicionada, 7

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Índice temático 197

T

Tablas de amortización, 185 Tasa(s) acordada, 164 de crecimiento, 87, 100-103

activo a largo plazo, 10.1 activo total, 101 capital contable, 101 crecimiento a corto plazo, 102 crecimiento de largo plazo o

estratégico, 102 generación de efectivo, 101 pasivo a largo plazo, 101 utilidad del ejercicio, 101 ventas, 100

de interés o índice, 150, 178, 180 futuros sobre, 164

de recuperación, 62 de rendimiento, 180 dinámicas, amortizaciones, 187 efectiva, 180 efectivas equivalentes, 181 equivalente nominal, 181 equivalente, 181 estáticas, 185 mínima o única, 6 múltiples, 6 nominal, 180 promedio, 182

Técnicas de análisis de estados financieros, razones financieras, 87-100

de endeudamiento, 92 de liquidez, 91 estándar de mercado, 87 estándar históricas, 87 estándar presupuestadas, 87 periodo medio de cobros, 96 presión financiera, 94 razones de eficiencia administrativa,

96-98 razones de rentabilidad, 99

tasas de crecimiento, 100-103 activo a largo plazo, 101 activo total, 101 capital contable, 101 crecimiento a corto plazo, 102

crecimiento de largo plazo o crecimiento estratégico, 102

generación de efectivo, 101 pasivo a largo plazo, 101 utilidad del ejercicio, 101 ventas, 100 Teoría de la tina, 113 Terreno, 73 "Tickets", 148, 149 TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de

Equilibrio), 164, 165 THP (Tasa de Interés Interbancaria

Promedio), 164 Tipos de operación

compra de cobertura cambiaría, 23 venta de cobertura cambiaría, 24

Títulos bancarios pagaré con rendimiento liquidable al

vencimiento, 8-9 Títulos de crédito bonos de la Tesorería de la Federación,

21-23 certificados de participación

inmobiliaria, 14-15 pagaré de mediano plazo y pagarés

financieros, 14 pagarés bancarios, 8

Títulos de crédito al portador certificados de la Tesorería de la

Federación (Cetes), 10 Títulos de crédito nominativo bonos ajustables del gobierno federal

(Ajustabonos), 19-20 bonos bancarios de desarrollo, 10 bonos de desarrollo del gobierno federal

(Bondes), 13 certificados de depósito bancario

(Cedes), 8 Toma de decisiones, 67 Trampa, La, 56-57

V

Udibonos, 20 UDIs (unidades de inversión), 17-18,

168 ventajas y desventajas, 18-19

Unidades de fomento (UF), 18 Utilidad antes de gastos financieros, 75 Utilidad bruta, 75

margen de, 97 Utilidad del ejercicio, 101 Utilidad en operación, 75,94 Utilidad gravable, 76 Utilidad neta, 76

interés a, 95 margen de, 99

Utilidades retenidas o resultados de ejercicios anteriores, 70

V

Valle inferior, 129 Valles (niveles de soporte), 109, 136 Valor

de capitalización, 65 modelos de, 63

de mercado, 65 de reposición, 85 en el tiempo, 35, 156 en libros, 65 intrínseco, 35, 155 nominal, 65, 70 teórico, 65

Valores realizables, 72 Valuación de acciones, 63 Ventas, 75, 100

costo de, 75 Vida continua, 67 Volatilidad de precios del bien subyacente,

156, 160 Volumen, 115

W

Warrant,lA, 148, 156, 160 lectura de la clave del, 34 valuación del, 34 precio del, 35

Y

"Yudais", 18

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Índice onomástico

Banco de México, 7, 10, 13,21, 85, 162, 164, 169

Bolsa Mexicana de Valores (BMV), 4, 13, 21, 23, 34, 42, 46, 87, 139, 160, 172

Bolsa de Chicago, 150 Boston Consulting Group, 51 Brigham, Eugene F., 98 Chicago Board of Trade, 149 Chicago Board Options Exchange

(CBOE), 172 Chicago Mercantile Exchange (CME),

149, 170, 172 Chicago Produce Exchange, 149 Comisión Nacional Bancaria y de Valores,

26 Corporación de Bancos Suizos (CBS), 53 Cortina, Gonzalo, 124 Diario Oficial de la Federación, 17, 21, 23 Díaz Tinoco, Jaime, 150

El Financiero,152 Fischer, Black, 159 Índice de la Bolsa Mexicana de Valores,

120, 121 Índice de Precios y Cotizaciones de la

Bolsa Mexicana de Valores (IPC), 121,172

Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), 14, 20, 85, 164,166

Instituto Mexicano de Contadores Públicos, 85

Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, 41

Ley de Sociedades de Inversión, 25 Ley General de Títulos y Operaciones de

Crédito, 7 Ley Orgánica, 164 Montoya, Ma. Teresa, 66 Nacional Financiera, 9

Ortega, Rosa María, 66 Pappas, James L., 98 Pereztol Valdés, Orlando E., 148, 154,

168 Reforma, 152 Registro Nacional de Valores e

Intermediarios, 13,26 Rendón, Marcela, 66 Secretaría de Hacienda y Crédito Público,

10,76, 164 Shao, 119 Sklarew, 120 Sociedad Operadora de Sociedades de

Inversión, 26 Tesorería de la Federación, 21 The Wall Street Journal, 152 Van Hornee, James C, 98 Welles,WilderJ., 136 Williams, John B., 63

199

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