VERSIÓN PÚBLICA

Documentos de trabajo de

la Junta Directiva del Banco de la República

Informe de política monetaria

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ENERO DE 2016

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I. Contexto externo y balanza de pagos

1. En lo corrido del mes (con datos al 17 de febrero) continuó la turbulencia en los

mercados financieros internacionales iniciada en enero, lo cual llevó a que se

mantuvieran elevados los indicadores de volatilidad financiera y a que se

presentaran nuevas caídas en los índices accionarios globales. En esta ocasión,

los títulos de los bancos fueron los más golpeados ante las perspectivas de que

sus utilidades se vean afectadas por las tasas de interés en niveles bajos (incluso

negativos) en las economías avanzadas y por su exposición al sector energético.

Adicionalmente, cambios regulatorios en la zona del euro suscitaron algunos

temores sobre la estabilidad financiera de la región.

2. Las tasas de los bonos soberanos de largo plazo de los Estados Unidos se

redujeron de forma significativa, lo cual sugiere que los agentes estarían

esperando que la normalización de la política monetaria por parte de la Reserva

Federal (Fed) sea mucho más lenta que lo proyectado por los miembros del

Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC, por su sigla en inglés) en

su reunión de diciembre, además de una mayor aversión al riesgo del mercado.

Además, se observaron caídas de los rendimientos de los bonos de Alemania y

de Francia, mientras que los de los países de la periferia de la zona del euro

presentaron incrementos.

3. En este entorno, las primas de riesgo de América Latina han seguido

incrementándose durante febrero y para la mayoría de los países se ubican en

los niveles más altos desde 2009. Asimismo, las monedas de la región volvieron

a debilitarse frente al dólar. En el caso del peso colombiano se registró una

depreciación de 2,7% al pasar de un valor promedio de COP 3.288 por dólar en

enero a COP 3.376 por dólar en lo corrido de febrero hasta el 17.

4. La información disponible para los precios internacionales de los bienes básicos

sugiere que los términos de intercambio de Colombia se habrían mantenido en

los mínimos desde 2003.

5. En el caso del petróleo, la cotización del crudo Brent se incrementó ligeramente

al pasar de un promedio de USD 32,0 por barril en enero a USD 33,3 por barril

en lo corrido de febrero al 17, aunque ha presentado bastante volatilidad

durante el mes. Los bajos precios se explicarían porque se mantienen las

perspectivas de que continúe el exceso de oferta, a pesar de los anuncios por

parte de algunos países de no seguir expandiendo su producción a futuro. A esto

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se suma que la demanda global continúa presentando signos de debilidad y se

persiste una elevada cantidad de inventarios de crudo a nivel mundial.

6. Por su parte, las cotizaciones del níquel y de otros metales de uso industrial

exportados por algunos países de la región permanecieron en niveles bajos

respecto a lo observado en años anteriores, como consecuencia de las

perspectivas de una moderación en la demanda global. En contraste, los precios

de los metales preciosos, en especial el del oro, presentaron fuertes incrementos

asociados con la mayor aversión al riesgo en los mercados financieros

internacionales. El precio internacional del café no mostró cambios

significativos y se mantiene en niveles inferiores a los observados en el mismo

período de 2015.

7. Los registros más recientes de la actividad económica confirman el bajo

crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia en 2015

respecto a lo observado en años anteriores, y apuntan a que este ritmo se

mantendría en lo corrido de 2016.

8. En los Estados Unidos las cifras del PIB del cuarto trimestre de 2015 muestran

una desaceleración del crecimiento económico (de 2,0% trimestre anualizado

(t.a.) en el tercer trimestre a 0,8% en el cuarto). Lo anterior responde a una

moderación en la mayoría de los componentes de la demanda, especialmente en

la inversión no residencial y en las exportaciones. De esta forma, la expansión

para todo 2015 fue de 2,4%, ligeramente por debajo de lo esperado en el

Informe de diciembre por el equipo técnico del Banco de la República (2,5%).

9. Las cifras de actividad real disponibles para enero muestran un panorama mixto

para la economía estadounidense. Por una parte, la expansión de las ventas al

detal y la confianza del consumidor continuaron en niveles favorables y

apuntan a que el consumo privado siga siendo el principal motor de

crecimiento. En contraste, las encuestas industriales sugieren que la producción

manufacturera continuaría contrayéndose y que los servicios habrían moderado

su tasa de expansión. En el mercado laboral, los registros de creación de empleo

de enero fueron favorables, pese a que mostraron alguna moderación frente a lo

observado en meses anteriores. Gracias a esto, la tasa de desempleo se redujo a

4,9% y se ubica en un nivel cercano al que los analistas y los miembros de la

Fed consideran de largo plazo.

10. Con respecto a la inflación, si bien no se tienen registros para enero, se espera

que esta se haya mantenido en niveles bajos por cuenta de los menores precios

de los combustibles.

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11. En la zona del euro, el crecimiento del PIB para el cuarto trimestre fue igual al

observado tres meses atrás (0,3% trimestral) e indica que la economía de la

región continúa recuperándose lentamente. De esta forma, la expansión para

todo 2015 fue de 1,5%, igual a lo esperado. Por su parte, los indicadores de

actividad real y de confianza disponibles para enero sugieren que esta tendencia

se habría mantenido en la primera parte del año. Con respecto a la variación de

los precios, los indicadores de inflación anual total y básica no presentaron

cambios significativos en enero y continúan siendo bajos (0,4% y 1,0%,

respectivamente).

12. En China, las cifras disponibles para enero apuntan a que la producción

industrial se habría continuado desacelerando, mientras que la expansión del

sector de servicios se habría estabilizado en tasas favorables. Por su parte, la

inflación anual se mantuvo en niveles bajos (1,8%).

13. En América Latina, las cifras disponibles de diciembre de actividad real

muestran un comportamiento mixto. En el caso de Perú se observó una

importante recuperación frente a lo observado en meses anteriores, impulsada,

principalmente, por la elevada expansión del sector minero y pesquero. En

contraste, la economía chilena habría continuado con un muy bajo dinamismo

relativo a lo observado en años anteriores.

14. Los registros de inflación a enero en las economías de América Latina muestran

un predominio de las tendencias al alza. En Chile y en Perú continuó por

encima del rango meta de sus autoridades monetarias y se observaron nuevos

incrementos, lo cual en el caso peruano, propició un nuevo aumento en su tasa

de referencia. En Brasil sigue alta y con una marcada tendencia creciente. En

contraste, en México, si bien se observó un leve repunte de la variación anual

de los precios, esta se mantiene por debajo de la meta de su banco central (3%).

Pese a esto, esta entidad incrementó su tasa de interés en 50 puntos básicos

(p.b.) en febrero anticipando futuros brotes inflacionarios.

15. Finalmente, el 16 de febrero la agencia Standard & Poor’s (S&P) modificó la

perspectiva de la deuda soberana de largo plazo de Colombia de estable a

negativa. Esta decisión se tomó teniendo en cuenta el descenso en los

pronósticos sobre los precios del petróleo, lo que genera riesgos de un mayor

deterioro en la posición externa del país, en las finanzas públicas y en el

crecimiento, particularmente si el Gobierno no toma las medidas fiscales que se

requieren a tiempo.

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a. Exportaciones e importaciones

16. En diciembre las exportaciones registraron una caída anual de 32,5%, debido a

retrocesos en las ventas externas de todos los grupos de bienes. En 2015, las

exportaciones totales se redujeron 35,1%, con una importante disminución en

las de bienes de origen minero (Cuadro 1).

Cuadro 1. Comportamiento de las exportaciones en dólares

Diciembre de 2015

Variación

anual

Principales rubros que

contribuyeron

Rubro

Variación

anual del

rubro Total -32,5%

Bienes de origen

agrícola -8,8%

Café -11,1%

Banano -13,8%

Bienes de origen

minero -46,5%

Petróleo crudo -54,6%

Carbón -57,7%

Resto de

exportaciones* -9,2%

Manufacturas de

cuero -43,5%

Otros -26,3%

Acumulado Enero-Diciembre de 2015

Total -35,1%

Bienes de origen

agrícola -1,20%

Flores -5,7%

Banano -3,9%

Bienes de origen

minero -46,80%

Petróleo crudo -50,7%

Carbón -33,0%

Resto de

exportaciones* -11,6%

Alimentos y bebidas -14,5%

Productos químicos -7,7%

* Por destinos, se destacan en este rubro las caídas de 58,2% hacia Venezuela

y 37,3% hacia Ecuador. En contraste, se registró un aumento en las ventas

externas de este rubro hacia los Estados Unidos (12,4%) y la Unión Europea

(38,3%).

Fuente: DANE

17. Por otra parte, de acuerdo con el avance de comercio exterior de la DIAN para

las importaciones, en diciembre de 2015 las totales registraron una caída anual

de 25,4%, mientras que en enero de 2016 se habrían contraído 34,3% anual.

II. Crecimiento, demanda interna y crédito

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18. La información disponible más reciente para el cuarto trimestre de 2015

permite mantener el punto medio y el rango de pronóstico de crecimiento del

PIB presentado en el anterior Informe (3,1% y entre 2,6% y 3,6%,

respectivamente).

19. Con información a noviembre, el Índice de Seguimiento a la Economía (ISE) se

expandió 3,2%, cifra similar a la de octubre (3,3%), y algo por encima del

agregado del tercer trimestre (3,0%). De mantenerse esta dinámica en

diciembre, la economía colombiana se habría expandido en el cuarto trimestre a

un ritmo similar al registrado en el tercero.

20. Por su parte, según las cifras de la encuesta mensual de comercio minorista

(EMCM) publicadas por el DANE, en diciembre las ventas al por menor sin

combustibles se expandieron 0,1% anual. Con ello, el agregado del cuarto

trimestre se contrajo 0,4% frente al mismo periodo de 2014 lo que es

significativamente menor que la expansión de 4,7% observada para el tercer

trimestre.

21. Excluyendo las ventas de vehículos, los crecimientos anuales del comercio

fueron 4,2% y 4,9% para diciembre y el cuarto trimestre de 2015

respectivamente. El componente tendencial de este indicador sugiere un

estancamiento en el margen.

22. Según la misma encuesta, las ventas de vehículos y motocicletas cayeron 21,8%

anual en diciembre (-24,2% para el agregado del cuarto trimestre). Cabe señalar

que esta cifra está influenciada por una alta base de comparación en el mismo

periodo de 2014, cuando se realizó el XIV Salón del Automóvil en Bogotá.

Además del efecto base, el componente tendencial de esta serie sugiere un mal

momento para este renglón de las ventas minoristas.

23. Con información a diciembre, los indicadores del mercado laboral permiten

prever alguna una desaceleración del ritmo de crecimiento del consumo privado

hacia futuro. Luego de ajustar por estacionalidad, la tasa de desempleo (TD) ha

dejado de caer y estaría empezando a subir lentamente. Aunque el número de

ocupados mostró alguna recuperación liderada por el comportamiento de los

trabajadores asalariados, esta no fue suficiente para hacer descender la TD en

los últimos tres meses.

24. Por el lado de la oferta, los indicadores disponibles sugieren un desempeño

dispar. Entre las noticias favorables se destaca las relacionadas con la industria,

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mientras que el comercio, como ya se mencionó, se ha desacelerado de manera

importante.

25. El índice de producción industrial (IPI) creció 3,9% anual en diciembre.

Durante el periodo octubre-diciembre de 2015, la expansión anual fue de 3,6%,

lo que implicó una aceleración frente al tercer trimestre (1,8%). Esto se explica

en gran parte por la reapertura de Reficar que generó un incremento de 8,1% en

la subrama de refinación de petróleo durante el cuarto trimestre (13,1% en

diciembre).

26. Así, para 2015 la industria alcanzó un crecimiento anual de 0,9%. Al excluir la

refinación de petróleo, las manufacturas restantes crecieron 2,1%, 2,5% y 1,5%

en diciembre, en el cuarto trimestre y todo 2015, respectivamente. Aunque se

observa una desaceleración en los últimos cuatro meses, el componente

tendencial continúa mostrando una pendiente positiva.

27. En lo que respecta a la construcción, la producción de cemento creció 7,2% en

diciembre, con lo que el cuarto trimestre mostró una aceleración frente al

tercero (pasó de 5,3% a 7,8%). Algo similar ocurrió con los despachos de

cemento que se expandieron 12,5% en diciembre y 7,2% en el cuarto trimestre

de 2015. Las licencias de construcción también tuvieron un incremento

significativo en diciembre (53,5%). No obstante, dada la volatilidad del

indicador también se examinó el acumulado doce meses, el cual crece 5,1%.

28. Con esto, el equipo técnico reafirma su pronóstico de crecimiento para 2015

entre 2,8% y 3,2%, con 3,0% como cifra más probable.

29. La información disponible para el primer trimestre de 2016 es aún escasa, pero

permite prever una desaceleración del ritmo de crecimiento de la economía.

Esto último se infiere de los resultados observados de las ventas minoristas de

vehículos, del comportamiento de la confianza de los consumidores, de la

dinámica del crédito a los hogares y de las tasas de interés.

30. En efecto, la serie de ventas al detal publicada por la Asociación Colombiana de

Vehículos Automotores (Andemos) registró una caída anual de 21,1% en enero.

Estas caídas se dieron tanto en el renglón de vehículos de uso particular

(consumo durable) como de uso comercial (inversión en equipo de transporte).

31. Con respecto al Índice de Confianza del Consumidor (ICC) publicado por

Fedesarrollo, en enero el nivel de la serie se desplomó frente a los registros de

meses anteriores y se ubicó en el mínimo desde abril de 2002. En esta ocasión,

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el retroceso del ICC se dio tanto en su componente de condiciones económicas

actuales como de expectativas, lo que podría estar relacionado con la

percepción de los hogares sobre el aumento generalizado del nivel de precios, la

depreciación del peso y la posible entrada en vigencia de una reforma tributaria

en 2016, entre otros.

32. Lo anterior se reflejó en las caídas de las intenciones de compra de vivienda, de

carro y de bienes durables, series que en esta ocasión tocaron mínimos

históricos. Asimismo, cabe señalar que se deterioró la percepción futura del

mercado laboral y del costo del crédito. La caída de la confianza se dio de

manera generalizada en las ciudades de la muestra (Bogotá, Medellín, Cali,

Barranquilla y Bucaramanga), así como en todos los estratos socio-económicos.

33. Adicionalmente, con cifras a enero se observó que el ritmo de expansión del

crédito a los hogares fue de 12,7% en términos nominales, cifra similar a la

registrada en diciembre, pero que revela una desaceleración con respecto a lo

observado a lo largo de 2015. En términos reales es más contundente la

evidencia de un menor ritmo de crecimiento de esta cartera. Dada la correlación

que guarda este agregado con el consumo privado, y de mantenerse esta

tendencia en febrero y marzo, se tendría un menor dinamismo del gasto en

consumo por parte de los hogares durante el primer trimestre de 2016. Entre

tanto, las tasas de interés reales de los créditos de consumo (sin tarjeta de

crédito) empezaron a subir.

34. Por el lado de la oferta, los pocos indicadores disponibles con información a

enero sugieren un menor ritmo de crecimiento. Aunque la producción de café

mantiene niveles por encima del millón de sacos (1.136.000 sacos), la

expansión anual fue de 4,4%, una desaceleración importante que se explica por

una alta base de comparación. Por su parte, la producción de petróleo se situó

en 982 mbd, lo que implicó una contracción anual de 5,1% (-1,1% mensual).

Esto debido a algunos mantenimientos técnicos en los campos de Rubiales,

Quifa y del Piedemonte, así como limitaciones de bombeo por mantenimiento

al oleoducto Caño Limón Coveñas.

35. Por último, la demanda de energía total se expandió a una tasa anual de 5,2% en

el mes de enero. El componente regulado creció 7,0%, mientras que el no

regulado lo hizo a una tasa anual de 3,3%. La zona Caribe (8,9%) y Tolima-

Huila-Caquetá (12,7%) son las regiones de mayor incremento de la demanda de

energía por parte de los hogares, fenómeno asociado al clima.

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36. Dado que la información es aún muy escasa, en este informe se mantiene el

rango de pronóstico de crecimiento del PIB para 2016, el cual muestra un sesgo

a la baja. El crecimiento se ubicaría entre 1,5% y 3,2%, con 2,7% como cifra

más probable.

III. Comportamiento de la inflación y precios

37. En enero la inflación anual al consumidor se situó en 7,45% aumentando de

manera importante respecto a la cifra del mes anterior (6,77%) y

significativamente por encima de las proyecciones tanto de los analistas del

mercado como de la SGEE (Cuadro 2). En términos de variaciones mensuales

el resultado fue 1,29% frente a 0,81% pronosticado por el mercado. La

inflación anual de enero es la más alta desde diciembre de 2008.

Cuadro 2

38. El aumento de la inflación en el último mes fue resultado, sobre todo, de una

fuerte alza en los precios de los alimentos, especialmente de los perecederos,

pero también de los procesados y de la comidas fuera del hogar.

Adicionalmente, se observó una aceleración significativa de la variación anual

del IPC sin alimentos en sus sub canastas principales (Cuadro 2).

39. Como viene sucediendo desde hace varios meses, los precios al consumidor

siguieron sometidos a presiones alcistas por cuenta del choque climático

asociado con el fenómeno de El Niño y por la depreciación acumulada del peso.

Adicionalmente, y como se esperaba, la existencia de mecanismos automáticos

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de indexación a la inflación de fin de año, empezó a traducirse en reajustes

crecientes para varios ítems de la canasta del consumidor en este primer mes de

2016.

40. La inflación básica medida como el promedio de los cuatro indicadores

monitoreados por el Banco también aumentó, situándose en 5,73% frente a

5,43% de diciembre. Los cuatro indicadores presentaron alzas de importancia,

siendo el registro más alto el del IPC sin alimentos primarios, combustibles y

servicios públicos (6,15%) y el más bajo el del IPC sin alimentos (5,54%). Para

este último, sin embargo, el aumento de enero fue considerable (37 pb).

41. Dentro del IPC sin alimentos, los incrementos fueron generalizados. En el caso

de los regulados, su variación anual pasó de 4,3% en diciembre a 5,0% en

enero. Al igual que en meses anteriores, la presión al alza provino

principalmente de las tarifas de gas domiciliario y de las de energía eléctrica.

Estos precios siguen siendo afectados por factores como la escasez de lluvias, la

depreciación, el aumento de la inflación al productor y los cuellos de botella en

la producción y el transporte (esto último en el caso del gas, especialmente). El

precio de la gasolina, por el contrario, sigue ejerciendo presiones a la baja

gracias a que la caída de los precios internacionales ha más que compensado el

aumento del tipo de cambio.

42. En la canasta del IPC de transables sin alimentos ni regulados, los incrementos

también fueron importantes. A enero, la variación anual de esta sub canasta fue

7,39%, lo que significó un aumento de 30 pb frente al dato del mes anterior. La

depreciación acumulada sigue presionando al alza estos precios, aunque hasta

ahora no puede afirmarse que el grado de trasmisión esté siendo mayor que el

previsto.

43. Respecto al IPC de no transables sin alimentos ni regulados, la variación anual

en enero (4,46%) aumentó frente al dato de diciembre (4,21%). Como se ha

explicado en informes anteriores, la depreciación acumulada siguió ejerciendo

presiones alcistas a través de servicios como los de seguros para automóvil o

servicios de TV y video, por ejemplo. Adicionalmente, en este mes se empezó a

hacer más evidente cómo algunos precios de servicios (de salud, arriendos y

otros) podrían estarse ajustando a tasas crecientes, en vista de que utilizan como

referencia la inflación de diciembre del año inmediatamente anterior y/o el

incremento del salario mínimo. De todas maneras, en enero la indexación dista

mucho de haber sido plena y la variación anual de precios para la mayoría de

los ítems de esta sub canasta estuvo por debajo de la inflación de diciembre

(6,77%). Sin embargo, para tener una mejor idea al respecto habrá que esperar

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los resultados de los próximos dos meses, cuando es razonable esperar que un

porcentaje importante de empresas haya ajustado precios.

44. Los costos no laborales continuaron presionando al alza los precios al

consumidor según lo sugiere el comportamiento del IPP. En enero la inflación

anual al productor de oferta interna (producidos y consumidos más importados)

se situó en 10,0% frente a 9,6% en diciembre. Dicho incremento se explica por

las presiones provenientes de los bienes producidos y consumidos localmente,

cuya variación anual aumentó de 6,0% en diciembre a 6,9% en enero. Por el

contrario, la del componente importado cayó frente al mes anterior (pasó de

18,0% a 17,3%), como resultado de que el ritmo de depreciación anual tendió a

reducirse pese a que el nivel del tipo de cambio aumentó.

45. En cuanto a los costos laborales, con información a enero, el ajuste de los

salarios de la construcción aumentó frente al mes anterior (de 3,7% a 4,6% para

la construcción pesada y de 4,2% a 4,7% para la de vivienda). En contraste, con

información a diciembre el ajuste de los salarios del comercio se redujo de

3,5% a 2,9%.

46. Las expectativas de inflación para diciembre de 2016 obtenidas de la encuesta

mensual a analistas financieros y recogidas a comienzos de febrero se situaron

en 5,49% (4,83% en la encuesta de enero); la inflación esperada a doce y a

veinticuatro meses no presentó cambios de importancia (pasó de 4,50% a

4,54% y de 3,68% a 3,70%, respectivamente). Por su parte, en promedio para lo

corrido de febrero (hasta el día 16) frente a los datos promedio de enero, las

inflaciones implícitas (Breakeven Inflation, BEI) que se extraen de los TES en

pesos y UVR se mantuvieron estables para todos los plazos (2, 3, 5 y 10 años).

De esta manera, los datos promedio del BEI en lo corrido de febrero a 2, 3, 5 y

10 años son 4,89%, 4,71%, 4,65% y 4,93%, respectivamente.