GUADALUPE MANTEY Politicas Financ-merc.imperfectos 14 p

7/22/2019 GUADALUPE MANTEY Politicas Financ-merc.imperfectos 14 p

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E C O N O M A u n a m

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Introduccin

Este artculo investiga los factores que han determinado la

contraccin real del crdito bancario en Mxico desde lacrisis de 1994, el escaso desarrollo del mercado privadode capitales y las implicaciones de ambos fenmenos en elcreciente endeudamiento pblico con fines de regulacinmonetaria. Se argumenta que las reformas financieras instrumentadas en diversos pasesen desarrollo, tras la crisis de la deuda de los ochenta, produjeron resultados distintos a losesperados, al ignorar la presencia de competencia imperfecta en los mercados financieros.Se pretende demostrar que en Mxico las barreras institucionales que segmentan el mer-cado de valores gubernamentales e impiden el arbitraje de tasas de inters en el mercadomonetario, han sido la causa fundamental de los fenmenos que se investigan.

El trabajo aspira a definir las caractersticas que debe incorporar una estructura finan-ciera para promover el pleno empleo de los recursos productivos y la estabilidad del sec-tor externo en Mxico, as como las medidas de poltica econmica que se requieren paraestablecerla. La primera parte analiza crticamente el marco terico en que se apoyaronlas reformas financieras de los ochenta y destaca las limitaciones que finalmente hicieron

fracasar la estrategia. La segunda presenta un panorama de la evolucin del mercadofinanciero mexicano en la ltima dcada, donde se pone de relieve la declinacin del finan-ciamiento institucional al sector privado y el auge en la intermediacin privada de valoresemitidos por el sector pblico que induce al sobreendeudamiento con fines de regulacinmonetaria. En las siguientes dos secciones se sealan los factores institucionales quepromueven el comportamiento rentista de la banca comercial a travs del comercio devalores gubernamentales, as como los inconvenientes de la actual intermediacin p-blica del excedente. La quinta resume las caractersticas que debe tener una estructura

financiera funcional al crecimiento y la sexta precisa un conjunto de medidas que podranaplicarse en Mxico para corregir las fallas en la intermediacin financiera que genera elmarco institucional actual y, al mismo tiempo, promover una canalizacin ms eficiente delahorro a la inversin productiva.

El marco terico de las reformas financieras de los ochenta y sus

limitaciones

En los ochenta la teora econmica dominante postulaba que los mercados financierosdeban liberalizarse para cumplir de manera eficiente su funcin de arbitraje. Para los eco-

Guadalupe Mntey de Anguiano

Profesora e investigadorade la Universidad Nacional

Autonma de Mxico. Formaparte del Comit Editorial deECONOMA unam

Polticas financieras para el desarrollo en mercadosimperfectos. Sugerencias para el caso mexicano


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nomistas neoliberales, la represin financiera, es decir, el establecimiento de topes a lastasas de inters como va para estimular la acumulacin de capital, reduca el tamao delmercado financiero y retardaba el desarrollo (Fry, 1982). El desarrollo financiero era esen-

cial para al crecimiento econmico, pues una oferta diversificada de activos financierosfomentaba el ahorro y, mediante los canales institucionales, ste se asignaba a los usosms productivos (Gurley y Shaw, 1967).

Los neoliberales sostenan que en los pases en desarrollo exista una amplia gama deproyectos de inversin de alto rendimiento que no podan emprenderse por la insuficien-cia del financiamiento disponible a las bajas tasas de inters prevalecientes. El desarrolloeconmico, argumentaban, requiere que las empresas traspasen los lmites del autofinan-ciamiento para su acumulacin de capital y que dispongan, asimismo, de fondos externosmediante un sistema monetario basado en el crdito bancario (McKinnon, 1974).

Para elevar las tasas de inters real e incrementar la propensin al ahorro, esos tericosrecomendaban frenar el crecimiento de la base monetaria y liberalizar las tasas de intersnominal. Se aconsejaba eliminar el financiamiento del dficit fiscal por la va de la emisinprimaria y el gobierno saneara sus finanzas o compitiera, como cualquier otro agente, porlos recursos necesarios en el mercado de capitales colocando sus ttulos de deuda.

La liberalizacin financiera implicaba, asimismo, que el banco central gozara de autono-ma respecto al gobierno y que renunciara al uso de controles directos a la liquidez, comolos requisitos de reserva obligatoria, los cajones de crdito selectivo y el redescuento. Elinstrumento idneo para influir en la liquidez seran las operaciones de mercado abiertoen particular los reportos, que facilitaran los ajustes reversibles; pero para que esto fueraposible, era necesario desarrollar un mercado secundario de valores gubernamentales.

Estos planteamientos y la solucin poltica a la crisis deudora del Tercer Mundo conel Plan Brady, determinaron que el desarrollo de los mercados de capital se convirtieraen un objetivo de poltica econmica en los pases en desarrollo. El fortalecimiento de los

mercados de capital sera necesario para llevar a cabo las privatizaciones de empresaspblicas y para atraer flujos de inversin extranjera directa y de cartera, que cerraran labrecha de divisas ante la escasez del crdito bancario internacional.

En los aos noventa, el Banco Mundial insisti en ese objetivo y recomend a los pa-ses en desarrollo privatizar sus sistemas de pensiones y reformarlos bajo la modalidad decapitalizacin individual, a fin de aliviar la carga fiscal, elevar el ahorro interno y fortalecerlos mercados internos de capital (World Bank, 1994).

Al paso del tiempo, la teora neoliberal ha mostrado severas limitaciones por ignorarlos efectos de la competencia imperfecta en los mercados reales y financieros. Enseguidase destacan tres resultados no previstos por los tericos neoliberales y que han surgidode imperfecciones en los mercados financieros y que han obstaculizado el desarrollo delos pases que desregularon sus sistemas financieros.

Liberalizacin de tasas y ampliacin de mrgenes financieros

La mayora de los tericos neoliberales supona que al eliminarse los topes a las tasas deinters pasivas los bancos competiran entre s para atraerse un mayor nmero de depo-sitantes y que el incremento en el rendimiento de los depsitos elevara la propensin aahorrar de la poblacin (McKinnon 1974; Fry 1982).


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Sin embargo, tambin hubo quienes advirtieron sobre los efectos negativos quepodan tener las polticas liberalizadoras en estructuras de mercado oligoplicas y queanticiparon la ampliacin de mrgenes financieros (Galbis, 1981) y el racionamiento del

crdito (Gurley y Shaw, 1955).Los primeros suponan que la autoridad monetaria tena el poder de influir en la tasanominal de depsitos y que al elevarse el costo de los recursos bancarios, las tasas activastambin aumentaran. Los segundos, por el contrario, anticipaban que la liberalizacin po-da deprimir las tasas de depsitos y que era improbable que los intermediarios financierospermitieran fuertes fluctuaciones en la tasa de inters de prstamos, ya que eso afectarala liquidez de los ttulos que suscriban. Consecuentemente, anticipaban que en mercadosimperfectos la liberalizacin financiera podra conducir a una ampliacin de mrgenes de

intermediacin con racionamiento del crdito, por lo que en este tipo de estructura de mer-cado era conveniente mantener la discrecionalidad de la autoridad monetaria en la fijacinde las tasas de inters.

Operaciones de mercado abierto con instrumentos financieros de corto plazo

Los tericos neoliberales supusieron que la liberalizacin de las tasas de inters no afec-tara la efectividad de las operaciones de mercado abierto. La experiencia ha demostrado,

sin embargo, que cuando las tasas de inters (y los tipos de cambio) se determinan por elmercado su mayor volatilidad conduce al acortamiento en los plazos de los instrumentosfinancieros (Levy, 2001) y que en mercados con predominio de instrumentos financierosde corto plazo, el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria a travs de cam-bios en el valor de los activos bancarios por variaciones en la tasa de inters prcticamen-te desaparece. Bajo estas circunstancias, el poder de la autoridad monetaria para influir enla expansin del crdito se ha reducido notablemente, pues la demanda agregada es pocosensible a variaciones en la tasa de inters y los bancos tienen la capacidad para gestio-nar sus pasivos y atender la demanda de crdito, sin necesidad de recurrir directamentea la liquidez del banco central (Kamin, et al., 1998; Kregel, 1992).

Canalizacin de recursos a la especulacin financiera y al consumo

La poltica neoliberal, al basarse en la teora de los mercados eficientes, supuso el perfec-to arbitraje e ignor los problemas derivados de la informacin asimtrica, como el riesgomoral, la seleccin adversa y las inversiones financieras especulativas.

La inflacin en los mercados de valores de los pases en desarrollo producida por laexpansin desregulada del crdito interno y la apertura rpida de la cuenta de capital de labalanza de pagos, gener ganancias financieras que desalentaron la inversin productiva.La mayor volatilidad de los precios de las acciones ha impedido que esta fuente de finan-ciamiento se pueda usar para la acumulacin de capital de las empresas (Singh y Weisse,1998) y tuvo adems el efecto perverso de elevar las tasas de inters de otras fuentes definanciamiento al incrementar los riesgos de mercado (Arestis y Demetriades, 1997).

Por otra parte, las innovaciones financieras, al conferir liquidez a los ttulos de largoplazo, han contribuido a que se pierda el contenido informativo de sus precios en losmercados de capital, convirtiendo a estos mercados en centros de especulacin parainversionistas de corto plazo (Dillon, 1997).


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En lo que sigue se destacan algunas distorsiones que se han producido en el de-sarrollo financiero de Mxico, tras las reformas liberalizadoras. Se argumenta que ellasse deben a la segmentacin que prevalece en el mercado de dinero y a la competencia

oligoplica en el mercado de depsitos bancarios.

Panorama del sistema financiero mexicano en la ltima dcada

El comportamiento del sistema financiero mexicano en el ltimo decenio registra las si-guientes anomalas:

Contraccin sostenida del crdito bancario en trminos reales y creciente partici-

pacin de fuentes no bancarias en el financiamiento del sector privado Decaimiento en la capitalizacin real del mercado accionario y baja colocacin de

ttulos de deuda de intermediarios financieros privados Fuerte concentracin de las carteras de los inversionistas institucionales en valores

emitidos por el sector pblico Elevado endeudamiento pblico con fines de regulacin monetaria

La grfica 1 muestra el comportamiento del crdito bancario respecto al PIB . Ah se aprecia

que tras el auge que acompa a la reprivatizacin de la banca y que termin con la crisiscambiaria de 1994, el financiamiento bancario como proporcin del PIB ha declinado demanera ininterrumpida. Las fuentes no bancarias de crdito han compensado esta defi-ciencia y proveen actualmente dos tercios del financiamiento al sector privado.

El mercado organizado de ttulos de renta variable muestra tambin una tendencia de-clinante desde la crisis de 1994 (vase la grfica 2). El valor real de la capitalizacin hadescendido a los niveles que tena en 1992, en tanto que los pasivos no monetarios del

Grfica 1

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1 9 8 0 : 1

1 9 8 1 : 3

1 9 8 3 : 1

1 9 8 4 : 3

1 9 8 6 : 1

1 9 8 7 : 3

1 9 8 9 : 1

1 9 9 0 : 3

1 9 9 2 : 1

1 9 9 3 : 3

1 9 9 5 : 1

1 9 9 6 : 3

1 9 9 8 : 1

1 9 9 9 : 3

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Crdito bancario / PIB


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sistema financiero han duplicado su valor real en el mismo perodo. La insuficiente coloca-cin de ttulos de deuda privada, junto con la expansin vigorosa de los inversionistas ins-titucionales, han generado presiones de demanda en el mercado de valores negociables

del sector pblico (por ejemplo, valores del gobierno federal, Brems y bonos IPAB ) que de1996 a la fecha ha quintuplicado su valor real.

La demanda de ttulos gubernamentales para reserva presiona sus precios al alza y de-prime las tasas de inters de referencia para otros activos financieros, lo que obliga ala autoridad monetaria a intervenir demandando al gobierno depsitos de valores confines de regulacin monetaria y emitiendo ella misma sus bonos de regulacin monetaria(Brems). La grfica 3 permite observar que las colocaciones de valores gubernamentalesnegociables no han guardado relacin con los desequilibrios fiscales, los cuales han sidomodestos durante la ltima dcada; en cambio han conducido al gobierno federal a rea-

lizar cuantiosos depsitos en el Banco de Mxico. En 2001 esos depsitos alcanzaronla suma rcord de 281 000 millones de pesos, 55% de la base monetaria; en los ltimosaos han descendido debido al incremento de las colocaciones de Brems y bonos delIPAB , que cumplen la misma funcin.

Grfica 2

Grfica 3

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100 000

200 000

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700 000

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1 9 8 5 : 4

1 9 8 7 : 2

1 9 8 8 : 4

1 9 9 0 : 2

1 9 9 1 : 4

1 9 9 3 : 2

1 9 9 4 : 4

1 9 9 6 : 2

1 9 9 7 : 4

1 9 9 9 : 2

2 0 0 0 : 4

2 0 0 2 : 2

2 0 0 3 : 4

Capitalizacin de la BolsaMexicana de Valores aprecios de 1993Pasivos no monetarios delsistema financiero a preciosde 1993Ttulos gubernamentalesnegociables, Brems y bonosIPAB a precios de 1993

-70 000

-20 000

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180 000

230 000

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1 9 7 8 : 4

1 9 8 0 : 3

1 9 8 2 : 2

1 9 8 4 : 1

1 9 8 5 : 4

1 9 8 7 : 3

1 9 8 9 : 2

1 9 9 1 : 1

1 9 9 2 : 4

1 9 9 4 : 3

1 9 9 6 : 2

1 9 9 8 : 1

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2 0 0 1 : 3

2 0 0 3 : 2

Dficit gubernamentalrealDepsitosgubernamentalesreales en Banco deMxico

Circulacin real devaloresgubernamentales

negociables


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El desequilibrio entre la vigorosa demanda de valores y el precario desarrollo delmercado de ttulos del sector privado es evidente si se observa la estructura de la carte-ra de valores de tres de los ms importantes inversionistas institucionales: las Siefores,

las sociedades de inversin y las compaas de seguros. En el cuadro 1 se aprecia queactualmente 83% de las tenencias de valores de las administradoras de fondos para elretiro corresponde a valores gubernamentales, Brems y bonos IPAB , en tanto que los ttulosbancarios slo representan 2% no obstante que la ley les permite tener hasta 35% desu cartera en valores del sector privado y hasta 15% de ttulos de intermediarios financie-ros. En la cartera de las sociedades de inversin la participacin de los valores del sectorpblico es de 68% y la proporcin de ttulos bancarios es de 11%, estando mayormenteintegrada por acciones de otras sociedades de inversin y no por ttulos de deuda indi-

recta de las entidades bancarias. En la cartera de las aseguradoras, por ltimo, los valoresgubernamentales representan 70% y los ttulos bancarios 13 por ciento.

Cuadro 1 Sociedades deInversin

Siefores Aseguradoras

Estructura de la cartera de

valores de inversionistas

institucionales selecciona-dos, marzo de 2004 (millonesde pesos)

Valores del sector pblico 270 084 354 815 87 789

Gubernamentales 185 699 307 978 64 717

Brems 40 608 6 770

Bonos IPAB 43 777 446 6 231

Otros pblicos 39 621 13 053

Valores del sector privado 128 272 74 481 37 225

Renta fija no bancarios 35 116 55 055 17 048

Acciones no bancarias 48 368 9 274 3 672

Bancarios 44 788 10 152 16 505

Total de la cartera 398 358 429 296 125 013

Fuente: Banco de Mxico

Obstculos institucionales al desarrollo del mercado privado de

capitales

En los sistemas financieros centrados en la banca comercial el desarrollo del mercado pri-vado de capitales se inicia con las emisiones de deuda indirecta que realizan los interme-diarios bancarios como parte del mecanismo de transformacin de plazos que aproxima laestructura de vencimientos de sus pasivos con la de sus activos (Studart, 2000).

En Mxico, los bancos han tenido pocos incentivos para fondearse en el mercado devalores, particularmente despus de las reformas financieras, ya que el inters con el que

remuneran los depsitos es muy bajo. La tasa real promedio de los depsitos a tres meses,despus de la reprivatizacin bancaria ha sido de 0.4%, en tanto que la tasa media derendimiento real de los Cetes a igual plazo se ha ubicado en 6.2% en el mismo perodo.


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La banca comercial ha podido mantener esos diferenciales negativos respecto alactivo sin riesgo debido a que el mercado de ttulos gubernamentales no es accesible demanera directa al pequeo ahorrador. El mercado primario de ttulos gubernamentales es

mayorista, pues en las subastas slo intervienen intermediarios financieros; el mercadosecundario lo realiza un reducido grupo de bancos privados que no efectan un comerciominorista de los ttulos, sino que los colocan con el pblico ahorrador por medio de lassociedades de inversin que administran los grupos bancarios.

El mercado de depsitos se mantiene equilibrado, porque los intermediarios cobrancomisiones por la administracin de sociedades de inversin que compensan el diferen-cial de tasas de inters entre Cetes y depsitos bancarios, de modo que los rendimientosefectivos de ambos instrumentos de ahorro se aproximan.

Existen adems otras razones que explican el monopsonio en el mercado de dep-sitos bancarios. Entre ellas se pueden sealar: la alta concentracin que es tpica de laactividad bancaria; el poder de mercado del que gozan las instituciones monetarias en su

jurisdiccin por el abaratamiento de los costos de transaccin; las innovaciones en los sis-temas de pagos, como las transferencias electrnicas de fondos y el uso del dinero plsti-co, que generan una demanda por depsitos poco elstica a la tasa de inters, etctera.

En el caso mexicano este conjunto de factores ha determinado que los bancos obten-gan un margen financiero libre de riesgos a partir de la tenencia y el comercio de valoresgubernamentales, el cual resta incentivos al financiamiento a la produccin.

Por otra parte, la apertura de la economa ha implicado un aumento en la elasticidadde la demanda de crdito de las grandes empresas respecto a la tasa de inters, lo queimpide a la banca interna elevar las tasas de prstamos corporativos.

Este marco institucional explica la declinacin del crdito en el total de recursos de labanca comercial de 75% en 1994 a slo 12% en 2004, as como la creciente participa-cin de los ttulos negociables del sector pblico en tenencia y vendidos en reporto, que

actualmente representan un monto similar a la cartera de crdito (vase el cuadro 2). Sia ese total se agrega la tenencia de ttulos gubernamentales no negociables procedentedel rescate bancario, la proporcin de ttulos del sector pblico en el balance de la bancacomercial alcanza 17%, que en trminos relativos es similar a la tenencia de valores gu-bernamentales por la banca nacionalizada en 1985, cuando el crdito externo al sectorpblico estaba suspendido.


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Cuadro 2

Banca comercial

Ttulos del sector

pblico en tenen-cia y vendidos en

reporto, marzo de

2004 (millones depesos)

1. Ttulos negociables del sector pblico 810 942

En tenencia: 185 378

Gubernamentales 137 770

Brems 8 370

IPAB 39 208

Vendidos en reporto: 625 564

Gubernamentales 334 004

Brems 73 364

IPAB 218 196

2. Valores gubernamentales no negociables 395 312

(Fobaproa y Cetes- UDI)

3. Total de ttulos del sector pblico en tenencia y

vendidos en reporto

1 206 254

Memo:Total de recursos 7 001 402

Cartera de crdito 858 704

Prstamos por reporto 238 330

Fuente: Banco de Mxico

Finalmente, es importante advertir que la contraccin del crdito bancario se ha acompa-

ado por un cambio en su estructura, donde el crdito al consumo ha aumentado su par-ticipacin en detrimento del crdito corporativo, lo que se explica por la menor elasticidadde la demanda por el primero respecto a la tasa de inters.

Los cambios estructurales en el balance bancario durante la ltima dcada revelanuna actividad rentista de la banca fincada en una posicin oligoplica en el mercado se-cundario de valores gubernamentales, as como una posicin oligopsnica en el mercadode depsitos. Este sesgo en su comportamiento lesiona la actividad productiva y deterioralas finanzas pblicas al incrementar la deuda interna y su servicio.

Ambas imperfecciones del mercado financiero mexicano explican el por qu, noobstante que las tasas de inters bancarias se liberalizaron desde 1988, el fenmenode represin financiera contina manifestndose en el rendimiento de los instrumentos deahorro bancario. El desarrollo de fuentes alternativas de financiamiento interno, el aumentode la intermediacin financiera internacional y la remonetizacin de los ltimos aos en laeconoma mexicana, son evidencias complementarias del funcionamiento ineficiente delsistema bancario.

La segmentacin del mercado financiero, al impedir el arbitraje de las tasas de intersinternas, resta eficacia a la poltica monetaria, pues es posible que las tasas de inters ac-tivas y pasivas de los bancos no se muevan en la misma direccin que la tasa que controlael banco central (Kamin, et al ., 1998; Rojas y Rodrguez, 1999).


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Cuando la banca es universal, la competencia entre los mercados de depsitos yde ttulos no se presenta, ya que las instituciones que participan en cada segmento delmercado no son independientes, sino que forman parte de grupos de capital. Esto explica

por qu en Mxico los intermediarios bancarios muestran poco inters en colocar valoresde mediano y largo plazos que permitiran financiar proyectos de inversin productiva.El poder de mercado que les permite obtener recursos de corto plazo a bajo costo losinduce a concentrarse en el financiamiento de capital de trabajo y el crdito al consumo,sin involucrarse en la transformacin de plazos necesaria para el fondeo de la inversin. Aconsecuencia de ello, la acumulacin de capital productivo en Mxico contina financin-dose en su mayor parte con los recursos internos de las empresas; este autofinanciamien-to es una manifestacin adicional de la represin financiera existente.

Intermediacin pblica del excedente

Mediante el rescate bancario y el endeudamiento pblico con fines de regulacin mone-taria, el gobierno mexicano ha logrado restablecer la rentabilidad de la banca, pero no hapropiciado una sana recuperacin del crdito a la produccin (Girn, 2002).

Por otra parte, la emisin de valores en volumen suficiente para abastecer la demandade los bancos y los inversionistas institucionales al tiempo que reprime la expansin delgasto programable en obra pblica, salud, educacin, etctera, implica un desperdiciode recursos financieros, pues stos no contribuyen a generar el ingreso requerido para elpago de los intereses.

Una parte importante de los recursos adicionales con que cuenta el gobierno federalpor la emisin de ttulos de deuda interna se deposita en el Banco de Mxico y financiael crecimiento de la reserva de activos internacionales. Las colocaciones de Brems con-tribuyen al mismo objetivo. En conjunto, estos dos pasivos equivalen actualmente a dos

terceras partes de la reserva internacional del pas.La asignacin de los recursos obtenidos por el endeudamiento del IPAB es menos trans-

parente, pues el exceso de pasivos con relacin a sus necesidades financieras se transfiereal presupuesto de egresos de la Federacin. El balance del IPAB , a marzo de 2004, muestraun endeudamiento del Instituto con los bancos por 155 672 millones de pesos y una co-locacin de bonos por 333 330 millones de pesos. Adicionalmente, el Instituto mantieneun pasivo con el gobierno federal por los ttulos recibidos para el rescate bancario y unpasivo con el Banco de Mxico al haber asumido los crditos a los fideicomisos Fobaproay Fameval de acuerdo con la Ley de Proteccin al Ahorro Bancario.

Los estados financieros que publica el IPAB no muestran los pasivos brutos con elgobierno, sino el reconocimiento de las prdidas en el valor de la cartera cedida por losintermediarios, la cual permanece bajo la administracin de los fideicomisos de esas insti-tuciones. De acuerdo con esta informacin, el pasivo total del Instituto en la fecha referidafue de 816 315 millones de pesos y el monto de su activo neto fue de 162 159 millonesde pesos.

Al comparar el total de pasivos que reporta elIPAB

con el valor nominal de los ttulosgubernamentales que la banca comercial recibi a travs de los programas de saneamien-to financiero y capitalizacin, se observa que el pasivo actual del Instituto duplica el valor


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de la cartera cedida, pues de acuerdo con la informacin contenida en el balance de labanca comercial que publica mensualmente el Banco de Mxico, el valor de las tenenciasde valores gubernamentales no negociables y los ttulos especiales asociados con la res-

tructuracin de crditos enUDI

, era de 395 312 millones de pesos en marzo del 2004,incluidos los intereses devengados.La magnitud de la diferencia entre ambas cifras sugiere que las colocaciones de bo-

nos de proteccin al ahorro, con caractersticas muy similares a los Brems, est tambinvinculada a operaciones de regulacin monetaria.

El endeudamiento pblico con fines de regulacin monetaria es indeseable y revelaineficiencia del sistema financiero por las siguientes razones:

Porque responde a una escasez de valores privados con calidad crediticia para sa-tisfacer la demanda de instrumentos de ahorro de los inversionistas institucionales Porque no se hacen explcitos los objetivos del endeudamiento pblico interno en

exceso de las necesidades presupuestales y no es transparente el uso de los re-cursos de capital obtenidos

Porque una parte importante de esos recursos se destina a financiar activos inter-nacionales que pueden desaparecer rpidamente en un ataque especulativo contrala moneda

Porque el servicio de la deuda interna con fines de regulacin monetaria represen-ta un subsidio a la intermediacin financiera privada y constituye una carga fiscalinjustificada

Una estimacin conservadora del monto de la deuda pblica con fines de regulacinmonetaria se puede obtener al sumar los depsitos del gobierno en el banco central y elmonto de Brems en circulacin. Estos dos conceptos totalizaron en junio del presente ao437 645 millones de pesos, lo que equivale a una tercera parte de la formacin internabruta de capital del pas. Esa cifra implica una erogacin anual por el pago de interesessuperior a 28 000 millones de pesos, que equivale a una tercera parte del dficit de cajadel gobierno federal en el ltimo ao. Esas cifras indican que una canalizacin ms eficien-te del ahorro interno a la produccin podra hacer una sustancial contribucin al desarrolloeconmico.

Soberana monetaria y estructura financiera funcional al crecimiento

Gran parte de la literatura sobre financiamiento del desarrollo concibe a los bancoscomerciales como simples intermediarios entre ahorradores e inversionistas e ignora supapel en la creacin de dinero. Es un hecho reconocido, sin embargo, que los bancosobtienen una parte sustancial de sus beneficios a travs de la expansin de sus hojas debalance y no slo por el diferencial entre las tasas de prstamos y las tasas de depsitos(Hewitson, 1995).

En economas con recursos desempleados, el ejercicio de la soberana monetaria, es

decir, la capacidad de dar crdito a corto plazo en la moneda propia, sin ahorro previo,permite acelerar el crecimiento del ingreso, siempre y cuando se cumplan algunas condi-ciones que aseguren la estabilidad de la balanza de pagos.


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La creacin de pasivos bancarios para utilizar los recursos ociosos en la produccinde bienes de capital genera los ingresos de los que, eventualmente, se obtiene el ahorroque financia la inversin (Keynes, 1936; Davidson, 1986).

La banca comercial, sin embargo, slo puede proveer recursos de corto plazo, pueslos pasivos que emite tambin son de corto plazo. En contraste, los empresarios inversio-nistas requieren financiamiento de largo plazo, ya que los activos de capital son de largaduracin y es riesgoso adquirirlos con crdito de corto plazo que impone la condicin derefinanciarlos en el futuro bajo condiciones inciertas del mercado financiero.

Un sistema financiero funcional a la inversin productiva es aqul que provee el cr-dito de corto plazo necesario para emplear los recursos ociosos y a la vez es capaz derecolectar el ahorro generado y efectuar de manera eficiente la transformacin de plazos

que requieren los empresarios inversionistas (Levy, 2001).Si la banca comercial provee financiamiento de corto plazo y no hay instituciones que

realicen la funcin de fondeo, es decir, que se encarguen de recolectar el ahorro lquidomediante la colocacin de instrumentos financieros de largo plazo, el sistema econmicoes inestable y el ingreso generado puede deteriorar la balanza de pagos. Esta situacinha sido tpica en Amrica Latina, donde los auges de crdito tradicionalmente se han aso-ciado a dficit de la balanza comercial y crisis cambiarias; no ha sido as en otros pasesque cuentan con estructuras financieras ms eficientes, como las economas del sudestede Asia.

En sistemas financieros basados en el mercado de capitales, la inversin productivase puede financiar desde un principio colocando valores a largo plazo; las empresas noencuentran problema para adecuar la estructura de plazos de sus activos con la estructurade plazos de sus pasivos; pero este tipo de sistemas slo funciona en Estados Unidos yel Reino Unido (Studart, 1998).

En los pases en desarrollo, los mercados de capital son estrechos y delgados, de

modo que sus sistemas financieros estn centrados en la banca comercial que capta re-cursos a muy corto plazo. Para que el fondeo de la inversin pueda realizarse, es precisoque se desarrollen intermediarios no monetarios que emitan los ttulos de deuda (indi-recta) de mediano y largo plazos que se adaptan a las preferencias de los ahorradores yadquieran deudas (directas) de largo plazo de las empresas (Gurley y Shaw, 1955).

Un sistema financiero eficiente y funcional a la inversin debe cumplir tres condiciones(Studart, 1998):

Expandir el crdito en magnitud suficiente para movilizar los recursos desem-pleados Establecer los mecanismos de fondeo que garanticen su estabilidad Asignar los recursos a los usos ms productivos

La canalizacin de los recursos financieros disponibles a la inversin productiva se obstru-ye cuando hay inversiones especulativas que ofrecen mayores rendimientos que el capitalreal. La desregulacin y las innovaciones financieras, al incrementar la volatilidad de las

tasas de inters y los tipos de cambio, han generado oportunidades para inversiones fi-nancieras de corto plazo con alto rendimiento, que han deprimido el ritmo de crecimientode la inversin productiva en los pases que han permitido a sus bancos la libre asignacin


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del crdito. Contrariamente, los pases que han eliminado los controles cuantitativos ala expansin del crdito, pero han mantenido regulada su asignacin y vinculada a susobjetivos de poltica industrial, han logrado incrementos notables en su coeficiente de

inversin, elevadas tasas de crecimiento del ingreso y una distribucin ms equitativade la riqueza.Asimismo, estos ltimos pases tambin han evitado variaciones bruscas en las tasas

de inters mediante el control sobre algunas tasas clave, como la de depsitos a la vista,que ejercen influencia sobre las condiciones generales del mercado. Su poltica financierapara el desarrollo ha buscado influir directamente en la rentabilidad de los bancos, per-mitiendo a la vez la operacin de otros mecanismos de mercado. Esto lo han logrado atravs de las facilidades de redescuento de activos que ofrece el banco central, las cuales

inducen la canalizacin de recursos bancarios a las actividades consideradas como es-tratgicas (Lall, 1997).

Al condicionar la expansin del crdito a su utilizacin para fines especficos, como lapromocin de industrias de exportacin, la inversin en sectores estratgicos, etctera,la generacin de dinero bancario ha contribuido a mejorar la balanza de pagos y a incre-mentar la propensin a invertir. La acumulacin de capital, potenciada por la creacin dedinero bancario, ha permitido innovaciones tecnolgicas y ganancias en productividadque, al incrementar las utilidades de las empresas, generan un crculo virtuoso de cre-cimiento. Ejemplos de este desempeo financiero exitoso son Japn, Corea y Malasia(Arestis y Demetriades, 1997), especialmente en el perodo en que mantuvieron reguladoel endeudamiento externo de sus empresas y particulares.

Sugerencias para una poltica de financiamiento

del desarrollo en Mxico

Cada patrn de desarrollo se relaciona con mecanismos de financiamiento especficos,los cuales dependen de las caractersticas estructurales del pas, la forma en que se in-serta en la economa mundial y las condiciones que prevalezcan en el mercado financierointernacional (Pino, 2001).

Como punto de partida, es preciso admitir que la restriccin externa al crecimientolimita las alternativas viables de desarrollo y el patrn actual de financiamiento descansaen los flujos de capital externo, intermediados mayormente por los bancos. La volatilidadde estos flujos y su dependencia de la buena disposicin de los gobiernos para adoptarlas polticas recomendadas en el Consenso de Washington, han conducido a algunos pa-ses a desaprovechar las fuentes de financiamiento interno a las que legtimamente tienederecho un estado soberano en aras de generar expectativas de bajo riesgo pas entre losinversionistas internacionales.

Sin embargo, la experiencia ha demostrado que el modelo de financiamiento del desa-rrollo que promueve el Consenso de Washington no es sostenible en el mediano y largoplazos. Las condiciones que impone el capital internacional conducen al debilitamiento de

los parmetros fundamentales de la economa, particularmente el balance fiscal y cuentacorriente de la balanza de pagos, por lo que terminan induciendo reversiones violentas delos mismos flujos de capital (Huerta, 2002).


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Por estas razones, es preciso redefinir una estrategia de financiamientodel desarrollo autosustentable, basada en una poltica de industrializacin quereduzca el desequilibrio estructural de la balanza comercial y la dependencia de

divisas. Dado que existe ya abundante literatura sobre las polticas adecuadaspara reducir los efectos desestabilizadores de los flujos de capital externo, aqunos limitaremos a examinar un conjunto de medidas que contribuiran a hacer elsistema financiero interno ms eficiente y funcional al desarrollo.

Una poltica financiera para el desarrollo de Mxico deber comenzar porsuperar dos obstculos que se derivan del marco institucional actual de nuestrosistema financiero: por un lado, las barreras a la competencia en el mercadomonetario, que han distorsionado la intermediacin financiera y han impedido el

desarrollo del mercado privado de capitales; por otro, los conflictos que es pro-bable que surjan entre el inters nacional y el inters de los principales gruposfinancieros, ahora controlados por capital extranjero.

En pases donde los mercados de capital son estrechos y delgados, la es-tructura financiera basada en grupos financiero-industriales de capital nacionalofrece ventajas, ya que canaliza el ahorro a la acumulacin de capital y realizainternamente la transformacin de plazos, evitando que el excedente se destinea usos no productivos (Leff,1974). Esta estructura, sin embargo, tiene el incon-veniente de que puede canalizar el ahorro a inversiones subptimas, de manerasimilar a lo que sucede cuando la inversin depende del autofinanciamiento.

Cuando los grupos financieros son controlados por capital extranjero, estaestructura puede tener la desventaja adicional de favorecer una concentracinineficiente en las actividades econmicas y una desarticulacin del aparatoproductivo interno, ya que es probable que el poder de los grupos de capitalextranjero se emplee para realizar adquisiciones hostiles de empresas locales

medianas y pequeas (Singh y Weisse, 1998; Girn, 2002; Vidal 2002).Para superar las deficiencias en la intermediacin financiera que genera elactual marco institucional y promover una canalizacin ms eficiente del ahorroa la inversin productiva, sera recomendable llevar a cabo las siguientes accio-nes:

1. Eliminar las barreras al mercado secundario de ttulos gubernamentalesmediante la creacin de un mercado minorista en la banca de desarrollo.

Ello permitira el arbitraje de tasas de inters en el mercado monetario yeliminara la represin financiera que existe en el mercado de depsitos.La banca comercial tendra que competir con mayores tasas de interspasivas para evitar la desintermediacin y desapareceran los incentivospara continuar intermediando valores gubernamentales.

2. Promover un mercado de ttulos de deuda privada, colateralizada conacciones, en el que participen empresas medianas y pequeas con elapoyo de la banca de desarrollo, y garantas del gobierno federal sobre

los rendimientos. Esta medida tendra un triple propsito: a) desarrollar unmercado de deuda directa privada que abastezca la demanda por ttuloscon alta calidad crediticia de los inversionistas institucionales. El hecho

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