Valoración de empresas por descuento de flujos de … · información contable de carácter...

Marina Pérez Lauroba

Luis González Jiménez

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2013-2014

Título

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

Valoración de empresas por descuento de flujos de caja(Enagás S.A.)

Autor/es

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2014

publicaciones.unirioja.esE-mail: [email protected]

Valoración de empresas por descuento de flujos de caja (Enagás S.A.), trabajofin de grado

de Marina Pérez Lauroba, dirigido por Luis González Jiménez (publicado por la Universidad de La Rioja), se difunde bajo una Licencia

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FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Valoración de Empresas por Descuento de Flujos de Caja (Enagás, S.A.)

Autor: Pérez Lauroba, Marina Tutor: Luis González Jiménez

CURSO ACADÉMICO 2013-2014

ÍNDICE

Página

Resumen ....................................................................................................... 2

1. Introducción ....................................................................................................... 3

2. Métodos de valoración ........................................................................................... 4

2.1. Definición, objetivos y clasificación .................................................... 4

2.2. Método de descuento de flujos de caja ................................................. 6

2.3. Método de descuento de dividendos ..................................................... 10

2.4. Método de múltiplos: valoración relativa ............................................. 12

3. Empresa objeto de estudio ..................................................................................... 14

4. Datos y valoración ................................................................................................. 22

4.1. Modelo de descuento de flujos de caja ................................................. 22

4.2.Modelo de descuento de dividendos ...................................................... 25

4.3. Método de valoración por múltiplos ..................................................... 26

5. Conclusiones ....................................................................................................... 28

6. Bibliografía ....................................................................................................... 29

Anexos ....................................................................................................... 31

RESUMEN

La realización de este Trabajo Fin de Grado (a partir de ahora TFG) consiste en valorar una

compañía que cotiza en la bolsa española fundamentalmente a través del modelo de descuento de flujo

de caja. También se aplican otros métodos de valoración, como el descuento de dividendos y el

método de múltiplos para su contrastación. Para ello se ha seleccionado a la principal compañía de

trasporte de gas natural en España: ENAGAS, S.A. Dicha compañía cotiza en el Ibex-35, por lo que se

dispone de gran variedad de información para realizar dicho trabajo. En una primera etapa se obtiene

información contable de carácter público de los últimos cuatro ejercicios, y en una segunda etapa dicha

información se procesa para obtener las variables de interés (flujos de caja libres). A continuación se

estudia la empresa en profundidad (puntos importantes de su historia, clientes, facturación,

beneficios). Por último, se obtiene el valor de la empresa por el Modelo de Descuento de Flujos de

Caja y, para su contrastación, se compara el valor resultante del Modelo de Descuento de Dividendos y

el de Múltiplos. La valoración que se obtiene está muy próxima a su cotización bursátil actual.

SUMMARY

The aim of this essay is to value a company which quotes in spanish stock exchange. It will be done

principally by Discount Model Cash Flow although the dividend discount model and multiples model

will be applied too in order to contrast the results. ENAGAS S.A., the main spanish company of gas

transport, has been selected to develop this essay. This company quotes in IBEX 35, and for this

reason, there are a large amount of information which will let us realising this essay. In a first stage, it

is necessary getting public accounting information about the last four years. In a second stage, this

information is processed in order to obtain the cash flow. Then, the company will be analyzed in depth

(history, customers, profits, billing, etc). In the end, the company is valued by Discount Model Cash

Flow and in order to contrast it, it is valued by the dividend discount model and multiples model. The

value which it is obtained is very similar to its current quote.

1. INTRODUCCIÓN

El proceso de valoración de una empresa nos lleva a la consecución de numerosos objetivos, como

por ejemplos operaciones de compra venta, salidas a bolsa. Es un proceso completo en el que se hace

necesario establecer una metodología de valoración que nos permita realizar un análisis y una

interpretación de la empresa, de su situación financiera, su estructura interna, sector en el que se

encuentra, etc.

A lo largo de este estudio, se va a utilizar el método de valoración de descuento de flujos de caja

libre, utilizando información contable de carácter público de los últimos cuatro años. Esta información

es algo trascendental a la hora de la obtención de unos resultados óptimos.

Se ha decidido la valoración de una compañía del IBEX-35 para así poder evaluar si el mercado

asimila toda la información pública que hay disponible de dicha entidad y con ella, ver si se le asigna

un precio razonable.

La compañía a ser analizada es Enagás S.A., ya que se trata de la principal compañía de transporte

de gas natural en España y Gestor Técnico del Sistema Gasista español. Además decir que en la

actualidad, se encuentra entre las quince compañías con mayor peso en el principal índice bursátil de

referencia de la bolsa española. (IBEX-35).

A lo largo de dicho estudio se van a emplear dos métodos de valoración absoluta, el modelo de

descuento de flujos de caja disponibles y su variante, el modelo de descuento de dividendos (MDD) , y

un método de valoración relativa, el método por múltiplos (VR). Aun así, resaltar que el método

fundamental de este análisis es el MDFC, y que los dos métodos restantes serán para contrastar si el

resultado obtenido es coherente.

El estudio se va a dividir de la siguiente manera. En la sección 2 se analiza los principales métodos

de valoración de empresas (modelo de descuento de flujo de caja libre para la empresa, descuento de

dividendos y el método de múltiplos). En la sección 3 se presenta la empresa objeto de estudio, a qué

se dedica, el sector al que pertenece, su posición en bolsa, sus principales clientes, etc. En la sección 4

se muestran los datos necesarios para el cálculo de los métodos de valoración. Además se lleva a cabo

la aplicación práctica centrándose en el MDFC, y se comparará con su variante, MDD y por múltiplos

utilizando el PER, para comprobar si los datos obtenidos con las previsiones son coherentes. Para

terminar, en la sección 5 se presentarán las conclusiones extraídas de los resultados obtenidos tras la

valoración.

2. MÉTODOS DE VALORACIÓN

2.1.- Definiciones, objetivos y clasificación

Definiciones

Parece oportuno comenzar el desarrollo del trabajo con una serie de breves definiciones (Pablo

Fernández 2008) sobre los distintos usos que se le atribuyen al término valor en relación con las

empresas, debido a que los mencionaremos más adelante.

� Valor nominal es la cifra del capital social.

� Valor contable o valor en libros, es la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.

� Valor de liquidación es el resultado de la venta de todos los activos de la empresa liquidar

sus deudas y al valor resultante se le deducen los gastos inherentes al cierre. Es decir, es el

valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación.

� Valor de mercado de una empresa que cotiza en bolsa, es el valor que un inversor está

dispuesto a pagar por dicha empresa.

El valor no se puede confundir con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador

acuerdan realizar una operación de compraventa de una empresa.

Objetivos

La realización de una valoración lleva consigo una serie de objetivos a perseguir. La propuesta de

Caballer (1998) hace distinguir los objetivos en función del interés perseguido:

• Nacionalizaciones y privatizaciones

• Fusiones, escisiones, absorciones y transformación de sociedades

• Inversión bursátil

• Salidas a bolsa

• Constitución de garantías bancarias, etc.

Según la clasificación de Fernández (2005) los principales objetivos son:

• Operaciones de compra-venta.

• Valoración de una empresa cotizada en bolsa para comprar el valor obtenido con la

cotización de la acción el mercado.

• Salidas a bolsa.

• Herencias y testamentos.

• Sistemas de remuneración basados en creación de valor para cuantificar la creación de valor

atribuible a los directivos evaluados.

• Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: seguir con el negocio, vender,

fusionarse, crecer o comprar otras empresas.

• Procesos de arbitraje judicial.

Clasificación

La primera distinción que es necesario realizar es si el modelo de valoración utilizado facilita una

estimación tan sólo del neto patrimonial de una empresa, o bien del valor total de dicha empresa

(incluida su deuda financiera neta). Este trabajo se centrará en los modelos que permiten obtener una

estimación del valor total de la empresa.

Aunque existen numerosas clasificaciones, cabe distinguir los modelos de valoración en modelos

estáticos, mixtos y dinámicos. Los estáticos determinan el valor de la empresa en función de su

situación presente, deducida del balance. Consideran a la empresa como una suma de activos y pasivos

no como un negocio en marcha. Los modelos mixtos parten de una visión estática proyectada por los

estados financieros, incluyendo dinamismo al intentar cuantificar los activos intangibles de una

empresa. Para terminar, los modelos dinámicos se basan en las expectativas de futura de una empresa,

teniendo en cuenta su pasado y su situación presente.

De estos, nos vamos a centrar esencialmente en el modelo de descuento de flujos de caja, ya que es

el método conceptualmente más correcto para el cálculo del valor de la empresa según indica

Fernández (1999). Damodaran (2002) indica que existen dos modelos generales de valoración: el

modelo de descuento de flujos de caja y el modelo de opciones reales, siendo más utilizado el primero.

Finalmente Warren Buffett nos indica que para valorar empresas utiliza el descuento de flujos de caja a

valor presente Buffett y Clark (2007).

Vamos a calcular el valor de Enagás S.A. para así comparar el valor de la empresa con el valor de

mercado de la bolsa y ver si sus acciones están sobrevaloradas o infravaloradas.

2.2.- Método de descuento de flujos de caja

Esta sección resume lo esencial en relación con este método tal como se describe en las fuentes

consultadas: Blanco (2010), Damodaran (2006) y Fernández (2013).

El MDCF determinan el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que

refleja el coste de capital aportado. Esto es necesario porque los flujos de fondos en diversos períodos

no pueden ser comparados directamente puesto que no es lo mismo contar con una cantidad de dinero

ahora, que en el futuro.

Se suele realizar una proyección de los flujos generados de dinero durante un horizonte temporal.

Al final de este, se determina el valor terminal de la inversión y así solucionar el problema de duración

indeterminada de flujos de caja, el cual es descontado también hasta el momento inicial, tratándolo

como un flujo más.

La expresión analítica de este modelo es la siguiente:

�� = � �

��

�(1 + ��)�

Donde:

EV = Valor total de la empresa

Qi = Flujos de caja

Ki = Coste medio ponderado

Esta expresión hace tener que realizar una proyección explícita de todos flujos de caja que la empresa

espera obtener en el futuro. Esto es una tarea que conlleva numerosas dificultades consigo, por lo que a

continuación se plantean tres alternativas para intentar solucionar parte o la totalidad de dicho

problema.

Primera.- Modelo de crecimiento constante: calcula el valor total de la empresa en función de los

flujos de caja previsto en el próximo periodo (Q1) y de su tasa de crecimiento prevista (g) constante y

perpetua. Se trata de la alternativa más sencilla de las tres planteadas.

�� = �� − �

Segunda.- Modelo en dos intervalos: divide el horizonte temporal de predicción de los flujos de cada

en dos intervalos, en cada uno de los cuales operan tasas de crecimiento y de descuento distintas. Se

trata de la alternativa más utilizada en la práctica profesional.

�� = � �

��

�(1 + ��)� + � �(1 + �)��

(1 + ��)�

�

��

Tercera.- Modelo en tres intervalos: divide el horizonte temporal en tres intervalos. Una primera etapa

de crecimiento y un intervalo de transición entre una etapa de altas (bajas) expectativas respecto a la

tasa de crecimiento estable alcanzada en el tercer intervalo (valor terminar).

�� = � �

��

�(1 + ��)� + � �

(1 + ��)� +��

�� (1 + �)��

(1 + ��)�

�

��

Una vez definido el modelo y sus respectivas variantes, vamos a explicar los métodos de cálculo de los

flujos caja, la tasa de descuento y el valor termina.

Métodos de cálculo de flujos de caja

Existen varios métodos de cálculo de los flujos de caja pero los que cobran mayor importancia a

nivel académico son: el método tradicional conocido como flujos de caja libres totales (FCFE), y el

método de flujos de caja de capital (CCF).

Expresión FCFE:

�� ± �� !"# ± �� !! − �$#%&'()'

'�&�*) +)' �$#%&'()' = (�� − �$),(�-".�)�&') × (

Donde:

InvCap e InvCC = inversión o desinversión en capital y la variación del capital

circulante no financiero del periodo.

t = tipo efectivo por Impuesto de Sociedades

Expresión CCF:

!!0 = 0!0� + ( × �

Donde:

I = gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo

Las expresiones de cálculo de ambos métodos son algebraicamente equivalentes con la única

diferencia del trato que reciben los beneficios fiscales derivados de los intereses de la deuda. En el

cálculo de los FCFE no se tienen en cuenta el ahorro fiscal derivado de los intereses, mientras que en

el CCF sí se incorporan. Esto afecta a la tasa de descuento utilizada en el modelo de descuento de

flujos de caja. Cuando los flujos descontados son los FCFE, el coste de capital es después de

impuestos mientras que si se descuentan con CCF es antes de impuestos.

Elegir la implantación de un método u otro depende de las características de la empresa valorada y

de su información disponible. En este trabajo utilizaremos FCFE.

Tasa de descuento

Para obtener el valor total de la empresa, la tasa de descuento adecuada es el coste medio ponderado

de capital después de impuestos (WACC). La expresión analítica del WACC si los flujos descontados

son los FCFE sería:

1�!! = �2��2� + � �3 + �

�2� + � �4(1 − ()

Donde:

EqV = Capitalización bursátil de la empresa

D = Deuda financiera neta

Ke = Coste de los recursos propios

El coste de los recursos propios puede calcularse utilizando tres métodos alternativos:

Primero.- El coste de los recursos propios implícito en el modelo de descuento de dividendos.

�3 = ��2� + �

Segundo.- El capital asset princing model (CAPM), que estima el Ke en función del tipo de interés

libre de riesgo (Rf), y de la correlación entre la rentabilidad de mercado (Rm) y la del título valorado,

medida por la β:

�3 = 5� + 6758 − 5�9

Tercero.- El modelo de Fama-French (1992) de tres factores que incorpora dos variables

explicativas más el CAPM, el tamaño de la empresa (Z) y el ratio valor contable-valor de mercado

(B/M):

�3 = 5� + 6758 − 5�9 + :; + <�/>

Para el cálculo se elige el segundo método debido a que éste es el más utilizado en la práctica y el

que mejores resultados proporciona, quedando así:

1�!! = �2��2� + � ?5� + 6758 − 5�9@ + �

�2� + � �4(1 − ()

El valor terminal

La principal crítica que recibe el modelo de descuento de flujos de caja se centra en el cálculo del

valor terminal mediante perpetuidad. Según Damodaran (2002) existen dos condiciones básicas que se

deben cumplir. La primera de ellas consiste en que la tasa de crecimiento constante y perpetua, g, no

debería exceder a la tasa de crecimiento nominal a largo plazo del PIB. La segunda de ellas es que es

necesario que las empresas inviertan para generar crecimiento de esta segunda perpetuo, incluso en el

estado estacionario. Esta segunda condición no se cumple siempre, ya que en el estado estacionario la

inversión en inmovilizado debe de ser igual al gasto por amortización.

Otro problema viene con el peso que tiene el valor terminal en la valoración total, ya que suele ser

muy grande por lo que en algunos sectores supera el 100 % del valor total.

Para solucionar estos problemas se han propuestos diferentes tipos de soluciones teóricas, pero

ninguna de ellas se ha llegado a poner en práctica.

Para calcular el valor terminal mediante múltiplos de valoración relativa (VR) es necesario disponer

de la siguiente información:

1. Una estimación del valor que toma el conductor de valor utilizando al final del intervalo de

proyección.

2. El valor estimado que toma el múltiplo extraído del grupo de empresas comparable (GC) al final

del intervalo de proyección.

Otro método de estimación del valor terminal sería el valor de liquidación. El valor de liquidación

se define como el valor que se obtendría si se vendiesen los activos de una empresa en un momento

determinado, una vez deducidos los costes de venta y las deudas pendientes sobre dichos activos. Este

método de perfecto si se prevé que la empresa va a cesar su actividad próximamente o si se tiene

previsto venderla a corto plazo.

Su principal limitación se centra en que se basa en el valor contable de los activos y no en las

expectativas de generación de flujos futuros de dichos activos.

2.3.- Método de descuento de dividendos

El modelo general, asumiendo que Ke (el coste de los recursos propios) es constante durante todo el

intervalo de valoración, se puede representar analíticamente:

�2� = � ��(1 + �3) �

�

��

Donde:

Di = dividendos esperados en el periodo i.

Como no se puede predecir el comportamiento de una empresa a lo largo del tiempo, es imposible

determinar cuáles van a ser sus dividendos a repartir. Debido a esto, se han ido proponiendo varias

soluciones que han ido dando lugar a otras tantas variables del modelo de descuento de dividendos

(MDD).

Las soluciones más simples desde un punto de vista operativo son atribuidas a varios autores,

aunque fue Gordon (1962) el que más divulgó la técnica en posteriores trabajos. Por todo esto, en la

actualidad se conocer con el nombre de modelo de Gordon.

Para la primera solución se parte de la hipótesis de que la empresa valorada se encuentra en un

estado de crecimiento estable, por lo que el valor de sus acciones puede expresarse en función de los

dividendos esperados en el siguiente periodo (D1) , el coste de los recursos propios, y la tasa de

crecimiento constante y perpetua de los dividendos (g):

�2� = �(�3 − �)

Respecto a esta variante, Damodaran (2002) realiza dos consideraciones:

Primera.- Al asumir que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) es constante y perpetua, ésta no

puede exceder de la tasa de crecimiento nominal esperado a largo plazo del PIB del país en el que

radique la empresa de estudio.

Segunda.- Se asume como hipótesis también, que el resto de variables de rendimiento de la

empresa, crecen a la misma tasa g, suponiendo constante la política de dividendos.

Las dos consideraciones anteriores provocan una rigidez que hace difícil llevarla al ámbito

profesional. Por ello, se han ido demandando soluciones más flexibles para poder valorar empresa con

un crecimiento más algo o para poder representar etapas de crecimiento distintas.

Según Damodaran (2006), estos desarrollos del MDD son más bien atribuidos a la práctica

profesional que al académico.

La variante del MDD más conocida es quizás la que utiliza dos intervalos temporales para

representar dos etapas distintas por las que se espera que atraviese el crecimiento de la empresa: una

etapa inicial de crecimiento alto de n periodos de duración, hasta llegar a la segunda etapa, de

crecimiento constante y perpetuo. Analíticamente sería:

�2� = � ��(1 + �3) � + �� + 1

�3 − � ∙ (1 + �3) ��

��

�� = �� ∙ (1 + �)

Existe otra variante, conocida como el modelo H (Fuller y Hsia, 1984), en que también contempla

dos intervalos de valoración, pero se diferencia del anterior en que, en el intervalo inicial, la tasa de

crecimiento ga va disminuyendo hasta alcanzar el estado estacionario del segundo intervalo:

�2� = �B(1 + �)�3 − � + �B ∙ C ∙ (�D − �)

�3 − �

Aplicabilidad práctica del MDD

La primera limitación que presenta el modelo de descuento de dividendos viene de la mano de

Modigliani y Miller en 1985 y se conoce con el nombre de principio de irrelevancia. Este establece la

nula relevancia valorativa de los dividendos pasados, es decir, que los dividendos pasados nos

incorporan información sobre los precios de mercado de las acciones.

Damodaran señala que aunque este modelo cuenta con numerosas críticas hacia él, también posee

numerosas aplicaciones, entre otras:

Primera.- Este modelo puede establecer un valor base para empresa que pueden pagar más

dividendos de los que realmente están repartiendo. De esta forma, el modelo de descuento de

dividendos obtiene una valoración conservadora bajo la hipótesis de que el resto de flujos disponibles

para los accionistas puedan ser malgastados en inversiones poco o nada rentables.

Segunda.- Permite tener valoraciones de empresas que, debido a su madurez, destinan la mayor

parte de sus flujos disponibles a el pago de dividendos.

Tercera.- Puede ser de aplicación en empresas en las que resulta muy difícil estimar otros flujos de

caja distintos a los dividendos.

2.4.- Método de múltiplos: Valoración relativa

El objetivo principal de estos métodos es la valoración de un activo cualquiera, realizando esa

valoración en función de cómo los mercados valoran activos similares.

En primer lugar se elige el múltiplo a través del cual obtendremos la estimación de valor de la

empresa. La elección de este múltiplo viene condicionada por el indicador de valor que participa en su

cálculo. El indicador de valor es una magnitud vinculada con el valor de la empresa y seleccionada por

el usuario seleccionando la más relacionada con los rendimientos futuros y con la creación de valor.

Posteriormente se identifican un grupo de empresas similares a la del estudio, es decir, con una serie

de características o variables comunes entre ellas. Utilizando una herramienta estadística que

consideremos la más adecuada, obtendremos el múltiplo de referencia del grupo de empresas

comparables a partir de los múltiplos individuales de cada empresa íntegramente.

Para terminar, se multiplica el múltiplo obtenido por el indicador de valor de la empresa de estudio

y así obtenemos su valor estimado.

Las dos componentes principales en toda la valoración relativa son:

� Los precios deben de ser estandarizados, es decir, deben convertirse en múltiplos de

beneficios, ventas, flujos, etc.

� Se deben seleccionar un grupo de empresas comparables, es decir, con una serie de

características en común.

Comentar que todo lo anteriormente descrito no es muy sencillo de desarrollar en la práctica, ya

que identificar empresas comparables es muy complicado. Esto se debe a que no existen dos empresas

iguales, o empresas que pertenecen al mismo sector tienen distintas expectativas de crecimiento.

Para terminar con este modelo de valoración, comentar que a pesar de las pocas recomendaciones

que existen, el múltiplo que más se emplea es el PER (price earning ratio).

E�5 = !)(�-".�ó��&�&F�.�) G&()

3. EMPRESA OBJETO DE ESTUDIO

Enagás es el Gestor Técnico del Sistema Gasista español y tiene el monopolio de transporte de gas

natural en España. Además, está certificada como Transmission System Operator (TSO)

independiente por la Unión Europea, lo que la homologa a los operadores de redes de transporte de gas

de otros países de Europa.

La compañía tiene como misión principal garantizar la competencia y la seguridad del Sistema

Gasista de España. Cuenta con más de 10.000 Km. de gasoductos por todo el territorio español, tres

almacenamientos subterráneos ubicados en Serrablo (Huesca), Gaviota (Vizcaya) y Yela

(Guadalajara), y cuatro plantas de regasificación: Barcelona, Huelva, Cartagena y Gijón. Además, es

propietaria del 40% de la Planta de Regasificación de Bilbao. Las terminales de Enagás en España

suman un total de 2.646.500 m³ de capacidad de almacenamiento de GNL y una capacidad de

emisión de 6.250.000 Nm3/h.

Presencia internacional

En 2011, la compañía inició su actividad internacional. Desde ese año participa en el accionariado

de la planta de regasificación TLA Altamira, en México, y en el desarrollo de gasoductos en ese

país. En 2012 adquirió una participación en la terminal GNL Quintero, en Chile. En marzo de

2014, Enagás adquirió el 20% de Transportadora de Gas del Perú (TgP) y firmó un acuerdo para la

compra del 30% de la Compañía Operadora de Gas del Amazonas (Coga).

TSO independiente

Asimismo, Enagás está certificado como TSO independiente desde agosto de 2012 por la CNE y la

Comisión Europea. Esta certificación garantiza la independencia de la red de transporte de gas

española respecto de productores y comercializadores de gas y supone un hito en la historia de la

compañía, al homologarla a los operadores de la redes de transporte de gas natural de otros países

europeos.

Accionariado

La compañía tiene actualmente tres accionistas institucionales: Sepi, Kutxabank y Oman Oil

Holdings Spain, con una participación del 5% cada uno. Enagás es una de las empresas del mercado

continuo español con más free float (85%).

Tabla 1. Composición Accionarial

Accionistas Participación

Sepi 5%

Kutxabank 5%

Oman Oil Holdings Spain 5%

Capital Flotante 85%

Gráfico 1: composición accionarial

Fuente: Enagás

En el año 2009, esta estructura era muy diferente a la actual, teniendo un capital flotante del 69%. El

resto de las acciones estaba en manos de: Redes Energéticas Nacionais (REN) (1%), Sociedad Estatal

de Participaciones Industriales (SEPI) (5%), Bancaja Inversiones (5%), BBK (5%), Cajastur (5%),

Sagane Inversiones (5%) y Oman Oil Holdings Spain (5%).

Historia

Enagás inició su andadura en 1972. En este tiempo, se ha convertido en un referente de

conocimiento e innovación en su sector. La compañía ha sabido mantener su objeto fundamental de

empresa (seguridad de suministro de España, mantenimiento de la red de infraestructuras gasistas,

inversiones necesarias, etc.), al tiempo que se ha transformado en una compañía con perspectiva

internacional y con retos de futuro importantes dentro y fuera de nuestro país. Enagás comenzó a

cotizar en bolsa en 2002.

5%5%

5%

85%

Composición Accionarial

Sepi

Kutxabank

Oman Oil Holdings Spain

Capital Flotante

En 2012, la compañía culminó un proceso de segregación societaria de sus actividades como

Transportista Único de la red troncal primaria de gas natural y Gestor Técnico del Sistema Gasista en

España.

En 2013, la compañía ha adquirido el 90% de Naturgas Energía Transporte, con lo que incorporó a

sus instalaciones 450 km de gasoductos de alta presión y la conexión internacional de Irún. Naturgas

Energía Transporte ha pasado a denominarse Enagás Transporte del Norte, S.A.U.

Tras el estudio de los datos anteriores, podemos ver como las adquisiciones realizadas por Enagás en

el periodo 2011 a nivel internacional han aumentado su activo, pasando de 6.829.136 a 7.717.399

millones de euros. (Ver Total Activo Tabla 1 página 28).

Cotización en Bolsa

Como se comenta en la historia, Enagás comenzó a cotizar en bolsa en el año 2002. A partir de

entonces el valor de sus acciones hay ido aumentando considerablemente. El precio de la acción salió a

bolsa a 6,10 euros, y actualmente se encuentra alrededor de 21,68 euros la acción.

Gráfico 2: Cotizaciones históricas Enagás

Fuente: Página Web Finanzas

Este gráfico muestra los datos históricos de los últimos cuatro años de Enagás. El comportamiento

bursátil de las acciones de Enagás ha sido una revaloración de las acciones conforme los periodos

pasaban. Como se observa, el precio de la acción se mantiene entre los 8,018 y los 14,381 hasta el año

2013. Entre el año 2010 y 2011, la cotización de las acciones se mantenían constantes. A partir de 2013

dichas acciones tienes una tendencia alcista con algunas leves caídas. Estas subidas se deben

principalmente al incremento del dividendo por acción.

Gráfico 3: Comparativa Enagás & Ibex 35

Fuente: Yahoo Finanzas

En este gráfico se realiza una comparativa entre la variación de los índices de cotización de Enagás y

el Ibex 35. La línea azul corresponde con la cotización de Enagás y la línea roja al Ibex 35.

Desde 2008 hasta 2011 las variaciones en el valor de las acciones de Enagás se comportan de forma

muy similar al Ibex 35, aunque ligeramente por encima. Sin embargo, en el segundo semestre de 2009,

a pesar de seguir manteniendo un comportamiento similar al Ibex, se encuentra unos puntos por debajo.

A partir de 2011, la variación del valor de las acciones de Enagás se desarrolla de forma distinta a la

del Ibex, presentando mayores variaciones.

A modo de conclusión comentar que las acciones de Enagás casi siempre han presentado mayor

variación que las del Ibex, acentuándose dicha diferencia a partir de 2011.

Beneficios

Gráfico 4: Evolución Beneficios

Fuente: Elaboración propia con datos de CNMV

Para el estudio de este gráfico se toma como referencia los últimos cinco años de beneficios antes de

impuestos de Enagás. En él se observa los crecientes beneficios que esta compañía ha conseguido. Cabe

destacar la disminución de beneficios en 2012 debido a la disminución de consumo de gas llevando

consigo una menor necesidad de transporte de gas y unos menores ingresos para Enagás.

Al finalizar el ejercicio 2013 los beneficios ascendieron a 403,2 millones de euros, un 6,2% superior

a los 379,5 millones de euros del año 2012. Con se cumple el objetivo inicial de aumentar un 5,5 % su

beneficio.

Esto último es algo que llegó a "decepcionar" al mercado. Para entenderlo se estudian dos cosas: el

resultado del último trimestre de 2013 comparado con el último de 2012 y las perspectivas de 2014.

Respecto al Resultado del 4º trimestre de 2013 comentar que la facturación fue de 329,1 millones de

euros, lo que supone un 0,3 % menos que en el 4º trimestre de 2012.

El EBITDA del 4º Trimestre de 2013 decir que fue de 25,8 millones de euros, que supone un 5,9%

más que en el mismo periodo del año 2012.

En lo que respecta a las perspectivas del 2014, Enagás tiene previsto realizar un aumento de su

beneficio del 2,4%. Es un aumento moderado, pero hay que tener en cuenta que Enagás a superado

siempre sus previsiones. Aparte, recordar la situación económica en la que se encuentra España, pero

aun así, Enagás aumenta sus beneficios.

298.031,00

333.481,00

364.643,00 379.508,00

403.183,00

200.000,00

250.000,00

300.000,00

350.000,00

400.000,00

450.000,00

2009 2010 2011 2012 2013

Uds: miles € Beneficios

Ingresos

Gráfico 5: Evolución Ingresos

Fuente: Elaboración propia con datos de CNMV

Al igual que el estudio del gráfico anterior, se han tomado como referencia para realizar este gráfico

los cinco años anteriores de ingresos.

Los ingresos tienen un crecimiento constante de 2009 a 2011. En 2012, los beneficios crecen pero en

menor medida que los años anteriores, debido a la disminución de la demanda de transporte de gas. En

2013 los ingresos aumentaron un 8,3% respecto al ejercicio 2012, crecimiento que se deriva de la

incorporación de nuevos activos en operación, destacando el almacenamiento subterráneo de Yela y la

aportación desde el mes de marzo de 2013 de la Sociedad Enagás Transporte del Norte (Naturgás).

Precio, consumo y clientes

Son tres conceptos que van muy unidos. Como se ha visto en los gráficos anteriores, en 2012 se

observa una caída de los ingresos provocando una disminución de los beneficios. Esto se debe a la

disminución del consumo por parte de los consumidores finales (particulares para uso domestico) lo

que conlleva una disminución de demanda de transporte de gas.

896.383,00

1.000.565,00

1.137.033,00

1.198.408,00

1.308.124,00

800.000,00

900.000,00

1.000.000,00

1.100.000,00

1.200.000,00

1.300.000,00

1.400.000,00

2009 2010 2011 2012 2013

Uds: miles de € Ingresos

A continuación se muestra un estudio sobre el consumo realizado por Enagás:

Tabla 2. Consumo transporte de Gas Enero - Diciembre

(GWh) 2013 2012 Var% 2013/2012

Demanda convencional 276.358 277.964 -0,60%

Demanda sector eléctrico 57.145 84.626 -32,50%

Exportaciones 33.278 30.852 8,30%

Carga de buques 32.020 22.697 41,10%

Gas de operación+gas talón 3.536 2.936 20,40%

Total demanda transportada 402.337 419.075 -4%

Fuente: Enagás

Se observa que la mayor disminución de demanda de transporte de gas se encuentra en el sector

eléctrico. Es tan grande esta disminución que aunque el resto de los sectores aumente, que es un -4%

inferior a la registrada en el ejercicio 2012.

El mayor de los motivos de esta disminución se debe al aumento del precio del gas. Para ello vamos

a estudiar todos los gastos que hacen incrementar el precio del gas.

Los precios del gas natural dependen del precio del mismo en el mercado mayorista, siendo el 80 %

del total coste de materia prima. En España, además del coste de la materia prima tenemos que tener en

cuenta otros factores a la hora de fijar la tarifa final del gas natural: Cánones y peajes por uso de las

infraestructuras, costes de seguridad y suministros y el margen comercial de los comercializadores. En

este último aspecto es donde entran en competencia las empresas del sector para ofrecer el mejor

servicio al mejor precio.

El Ministerio de Industria revisa trimestralmente los costes que se aplican en la tarifa.

Los peajes de acceso incluyen las cuotas destinadas a la retribución del Gestor Técnico del Sistema

(Enagás) y a la Comisión Nacional de Energía, que son de 0,42 % y de 0,153 % respectivamente,

aplicables como porcentaje sobre la facturación de los peajes. Esto deberá de ser recaudado por las

empresas transportistas y distribuidoras.

Sin tener en cuenta la anterior, el Gestor Técnico del Sistema tiene asignada una retribución

provisional al año. La Comisión Nacional de Energía para la diferencia (positiva o negativa) entre las

cantidades percibidas tras la aplicación de los porcentajes mencionados anteriormente y la retribución

asignada.

Los peajes y cánones varían en función del origen del gas:

• Peaje de regasificación

• Peaje de descarga de buques y de entrada por conexiones internacionales.

• El peaje aplicable por la introducción de gas natural por las conexiones internacionales por

gasoducto

• Peaje de carga de cisternas

• Peaje de trasvase de GNL a buques

• Peaje de transporte y distribución firme

• Canon de almacenamiento subterráneo.

• Canon de almacenamiento de GNL.

• Peaje de tránsito internacional

• Peaje de transporte y distribución interrumpible.

• Peaje aplicable a los contratos de acceso de duración inferior a doce (12) meses.

Con todo lo anterior claro, se distinguen los sujetos que participan en este proceso. Encontramos el

transportista principal y Gestor Técnico del Sistema, Enagás; los demás transportistas, limitados

regiones muy concretas (Bahía de Bizkaia Gas Transporte, Reganosa Transporte, Saggas Transporte,

Gas Natural Transporte, Endesa Transporte, etc) y sus clientes que son los distribuidores. Cabe

destacar los principales distribuidores: Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Gas Directo, Naturgas Energía,

etc.

Se observa que Enagás tiene una clientela muy concreta y que casi todas de ellas son empresas de

grandes dimensiones. Eso beneficia mucho a Enagás, ya que la gran publicidad que realizan cada uno

de sus clientes hacer tener grandes ahorros en costes que ella conlleva.

Para concluir este apartado, decir que el consumo que tenga Enagás depende principalmente del

consumo que realicen los consumidores finales, ya que a más consumo de gas, más consumo de

transporte de gas.

4. DATOS Y VALORACIÓN

En este apartado se procede con la aplicación práctica del modelo objeto de estudio, el Método de

Descuento de Flujos de Caja (MDFC). Como se anticipó anteriormente, se obtendrá el valor de la

empresa por el Modelo de Descuento de Dividendos (MDD) y el Método de Valoración por Múltiplos,

con la finalidad de comparar los resultados obtenidos en el MDFC y ver si los resultados son

coherentes.

En primer lugar, se obtiene la información financiera con la que opera el modelo. Los primeros

datos anuales que se obtienen son el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias de los años 2010,

2011, 2012 y 2013. Con estos estados financieros se realiza una proyección de la cuenta de pérdidas y

ganancias y del balance, con los cuales se elabora una proyección de tesorería. Conviene destacar que

todos los datos históricos de los que se parte han sido tomados de la página web de la Comisión

Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es), ya que son datos que la entidad proporciona a la

CNMV.

4.1.- Modelo de Descuento de Flujos de Caja

Como se ha comentado en el apartado 3.2. de la base teórica, el Modelo de Descuento de Flujos de

Caja (MDFC) determina el valor de cualquier activo, como el valor descontado de una serie de flujos

de dinero previstos, descontados a una tasa apropiada en función del riesgo asociado a dichos flujos.

Por ello, se necesita estimar los flujos de caja reales (Q) que ha generado la empresa Enagás para una

previsión de cinco años (2014, 2015, 2016, 2017 y 2018), tiempo considerado suficiente para ver

tendencia. También será necesario asumir una tasa de crecimiento o decrecimiento (g) y una cierta tasa

de descuento (Kt).

Con estos datos se calcula la proyección de los flujos de caja, correspondiente al primer término de

la ecuación. El segundo de los términos es el valor terminal. Este valor también se ha explicado en la

base teórica, y como se ha comentado, depende de la tasa de crecimiento nominal a largo plazo y se

descuenta de la misma forma que un flujo de caja.

Una vez realizados los cálculos pertinentes los flujos de caja que se obtienen son los siguientes:

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e

281.585,78 291.712,74 354.361,22 371.097,05 376.614,17

Conviene señalar que los datos anteriores son flujos de caja libres totales (FCFE), tal como se

definieron en la sección 2.2. Se obtienen a través de la proyección del Estado de Flujos de Efectivo.

Para poder calcular la tasa de descuento a aplicar (WACC) hacen falta los siguientes parámetros:

� Beta (β) = 0,66

Este dato se ha cogido de una fuente que consideramos fiable, considerando una beta de 5

años. (Fuente: Financial times). La ecuación con la que se realiza su cálculo es:

6 = !) ",�"�-" (>&,."*), �..�ó�)�",�"�-" (>&,."*))

� Tipo libre de riesgo (Bono Español 30 años) = 3,8%

Se ha tomado como referencia el Bono Español a 30 años como el tipo libre de riesgo ya que

es un tipo de interés de la deuda pública española. Además se está considerando un proyecto

a largo plazo, por lo que mayor bono español es el de 30 años.

Fuente: página web el economista (www.eleconomista.es)

� Prima de riesgo: 6%. Se usa como prima de riesgo un 6% debido a un estudio realizado por

Pablo Fernández en donde, tras realizar unas encuestas a diferentes profesores, analistas y

directivos, se llega a la siguiente conclusión: "La prima de riesgo en España se situaría en un

rango entre el 3% y el 6%, con una tendencia al 5% en el análisis de las series históricas de

los últimos 20 años. Entendemos que hoy podrían ser ligeramente superiores, pero no lo

estamos considerando por aislar el efecto puntual de crisis".

A continuación se muestran los datos que se obtuvieron en la encuesta comentada

anteriormente:

Tabla 3 % Promedio

Profesores 5,5%

Analístas 5,6%

Directivos 6,1%

Todos 5,9

Gráfico 6: % Promedio prima de riesgo Española

Fuente: Articulo "Prima de riesgo del mercado utilizada para España" de

Pablo Fernández.

5,5% 5,6%

6,1%

5,2%

5,4%

5,6%

5,8%

6,0%

6,2%

Profesores Analístas Directivos

% Promedio

% Promedio

A partir de los datos anteriores se puede calcular el coste de financiación propia, un 7,8%.

El siguiente paso consiste en la obtención del Coste Medio Ponderado de Capital (WACC). Para el

cálculo de este vamos a ser necesario el coste de financiación propia obtenido anteriormente junto con:

� El peso de la financiación propia de Enagás: 54,5%

Como valor de financiación propia se toma la capitalización bursátil a 31 de diciembre de

2013.

� El peso de la deuda neta: 45,5%

Se toma la deuda neta contable a 31 de diciembre de 2013.

� El coste neto deuda neta: 2%

Se calcula como el cociente entre el gasto financiero menos el ingreso financiero y la deuda

neta, multiplicado todo ello por 1-T. Estos datos son sacados de la cuenta de Pérdidas y

Ganancias de 2013.

(J"'()' F��"�.�&,)' − ��,&')' F��"�.�&,)')�&%*" �&(" × (1 − �)

Una vez realizados los pertinentes cálculos, se obtiene el WACC, cuyo valor es del 5,1%.

Cuando ya se tiene toda esta información se puede calcular el valor actual previsional de los flujos

de caja. La tasa de descuento que se va a utilizar es el WACC. Si se actualizan todos los flujos de caja

previsionales (2014e, 2015e, 2016e, 2017e y 2018e) con una tasa de descuento del 5,1% se obtiene que

el valor actual esperado es de 1.434.054 (€000)

Como hipótesis de crecimiento de las ventas (g) a largo plazo se toma un 1,5%.

El valor terminal (VT) es el valor actualizado de la empresa objetivo de estudio si los propietarios

decidieran vender la compañía o cesar su actividad. Se calcula a partir del flujo de caja estimado para

2018, y la tasa de crecimiento o decrecimiento (g) arriba mencionada; resultando del cálculo un VT de

8.093.505 (€000)

Con el sumatorio del valor actual y el valor terminal, se obtiene el valor total de la empresa,

llegando a alcanzar la cantidad de 9.227.559 (€000).

Si de dicha cantidad restamos la Deuda Neta (3.787.244) se obtiene el valor de los fondos propios

(Equity Value) que resulta ser 5.740.315.

Según los datos anunciados en la página web de la bolsa de Madrid, a 31 de diciembre de 2013, el

capital social de Enagás estaba representado por 238.374.000 acciones.

Si se divide el citado valor de los fondos propios por el número de acciones de Enagás, se obtiene el

valor por acción. El cuadro siguiente resume los datos anteriores:

Valoración por descuento del C/F libre Valor actual (VA) del C/F previsional (5 años) 1.434.054

Crecimiento perpetuo C/F libre 1,50%

Valor terminal 8.093.505

Valor de la empresa (enterprise value) 9.527.559

Valor fondos propios (Equity Value) 5.740.315

Valor por acción 24,08 €

En los cálculos anteriores se observa que el valor terminal representa un 84,5% del valor total de la

empresa, siendo el valor actual solamente un 15,05%.

El valor por acción así obtenido se le denomina a veces, valor intrínseco. En el típico informe que

elaboran los analistas bursátiles, este valor constituye además el precio objetivo sobre cuya base se

efectúan recomendaciones de compra o venta.

4.2.- Modelo de descuento de dividendos

Como se ha comentado anteriormente, el objeto de este trabajo es valorar la empresa elegida por el

MDFC. No obstante, se calcula el valor por descuento de dividendos a efectos de comparación de

resultados.

Valoración por descuento de dividendos

Dividendo inicial (promedio 5 años previsión) 1,28

Crecimiento perpetuo dividendos 1,50%

Pay out a largo plazo 75,00%

Valor por acción 20,36 €

Valor fondos propios (Equity Value) 4.852.299

Valor de la empresa (enterprise value) 8.639.543

Como se puede observar, mediante la aplicación de este método se obtiene otro valor de la empresa.

En este caso algo inferior, siendo la diferencia de 888.016 (€000), y el valor de la acción de 20,36

euros.

4.3.- Modelo de valoración de múltiplos

Para la valoración por múltiplos es necesario tener información suficiente de un grupo de empresas

comparables, lo que no resulta sencillo, sobre todo si se pretende disponer de un grupo representativo.

A partir de un grupo de informes de analistas y de una consulta con el departamento de relaciones con

el inversor de Enagás, se puede considerar como grupo de comparables de Enagás el que figura en la

tabla 4.

Tabla 4. Empresas comparables España Gas Natural

Endesa

Iberdrola

Red Eléctrica

Bélgica Fluxys

Reino Unido National Grid

Portugal REN

Los datos del PER obtenidos de las páginas web de algunas de las empresas anteriores son los

siguientes:

PER 2012 2013 2014e 2015e Promedio

Gas Natural 9,30× 13,00× 15,60× 14,70× 13,15×

Endesa 8,80× 12,90× 17,40× 15,75× 13,71×

Iberdrola 9,10× 10,70× 15,60× 15,17× 12,64×

Red Eléctrica 10,30× 12,10× 15,60× 15,01× 13,25×

Redes Energeticas Nacionais 10,20× 11,20× 14,90× 13,40× 12,43×

13,04×

El PER promedio de este grupo de comparables estaría en torno a 13.

Multiplicando dicho PER promedio por el resultado neto promedio para los cinco años proyectados

se obtiene un valor por acción de 22,02 euros, notablemente próximo al obtenido en el MDFC.

Para terminar este apartado, se concluye que el valor de la acción calculado no se encuentra fuera de

rango. En el gráfico de Enagás (página 17 del presente documento) se observa que el precio de

cotización en bolsa de las acciones es de 21,68 euros (26 de mayo de 2014). Si se compara este

resultado con el obtenido con el MDFC se ve que es un poco superior al que actualmente le asigna el

mercado.

Como se vienen observando se puede obtener valoraciones relativamente dispares mediante

métodos y modelos de uso general. De hecho, no es infrecuente que los informes de valoración

proporcionen valoraciones por distintos métodos como fórmula para dar una mayor credibilidad a la

valoración efectuada.

5. CONCLUSIONES

A lo largo de este TFG, tras un repaso somero de la valoración de empresas, se ha tomado

información sobre Enagás para elaborar unos estados financieros previsionales que permitiesen hacer

estimaciones razonables de sus resultados, flujos de tesorería y dividendos futuros.

A partir de estas proyecciones y utilizando los métodos y modelos tratados en el aparato 2, se ha

obtenido el valor de Enagás y de sus acciones por distintos procedimientos. La tabla siguiente resume

los resultados así alcanzados:

Tabla 6. Valor de la acción

Valor acción por Modelo de

Descuento de Flujos de Caja 24,08 €

Valor acción por Modelo de

Descuento de Dividendos 20,36 €

Método de valoración por

múltiplos: PER histórico

Enagás

17,34 €

Método de valoración por

múltiplos: PER medio

comparables

22,02 €

Si se comparan estos valores con la cotización de Enagás (tanto a 31 de diciembre de 2013 como ha

26 de mayo de 2014) se observa que las valoraciones anteriores, en particular el Modelo de Descuento

de Flujos de Caja, están muy cercanas a los valores del mercado.

Al margen de esto, este trabajo me ha servido personalmente para saber la utilidad que tiene la

información que las empresas proporcionan. Por otro lado, me ha servido para saber cómo funciona la

valoración de empresas y sus distintos métodos y modelos.

Tabla 7. Precio de

Cotización acción a 31 de

diciembre de 2013 18,99 €

Cotización actual a 26 de

mayo de 2014 21,68 €

7. BIBLIOGRAFÍA

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Enagas

Estimaciones de consenso (entre analistas)

2013 2014e 2015e 2016e

Ventas 1.279 1.244 1.249 1.278

EBITDA 1.028 993 992 1.000

EBIT 686 657 660 653

Beneficio neto 403 395 399 408Beneficio neto 403 395 399 408

DPA 1,19 1,26 1,28 1,36

Fuente: Thomson Reuters

Amortizaciones sobre ventas 26,75% 27,0% 26,6% 27,2%

Incremento ventas -2,7% 0,4% 2,3%

Margen de EBITDA 80,41% 79,82% 79,42% 78,25%

Nº de acciones (000.000) 238,37 238,37 238,37 238,37

Pay out 74,5% 77,2% 81,3%

Página 32

Enagas

2010 2011 2012 2013

A) ACTIVO NO CORRIENTE 1040 5.228.603,00 5.722.581,00 5.977.882,00 6.136.747,00

1 Inmovilizado intangible 1030 36.629,00 54.815,00 74.303,00 97.354,00

a) Fondo de comercio 1031 0,00 0,00 19.153,00 35.851,00

b) Otro inmovilizado intangible 1032 36.629,00 54.815,00 55.150,00 61.503,00

2 Inmovilizado material 1033 5.123.748,00 5.580.070,00 5.679.516,00 5.784.405,00

3 Inversiones inmobiliarias 1034 0,00 0,00 0,00 0,00

4 Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación1035 0,00 0,00 152.341,00 165.846,00

5 Activos financieros no corrientes 1036 32.812,00 58.291,00 29.759,00 17.107,00

6 Activos por impuesto diferido 1037 35.414,00 29.405,00 41.963,00 72.035,00

7 Otros activos no corrientes 1038 0,00 0,00 0,00 0,00

B) ACTIVO CORRIENTE 1085 1.600.533,00 1.994.818,00 2.105.561,00 1.073.853,00

1 Activos no corrientes mantenidos para la venta 1050 31.336,00 0,00 0,00 0,00

2 Existencias 1055 5.328,00 13.785,00 13.829,00 15.182,00

3 Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 1060366.483,00 545.024,00 607.473,00 699.321,00

a) Clientes por ventas y prestaciones de servicios 1061 46.520,00 35.486,00 28.555,00 16.528,00

b) Otros deudores 1062 298.956,00 425.832,00 558.344,00675.475,00

c) Activos por impuesto corriente 1063 21.007,00 83.706,00 20.574,00 7.318,00

4 Otros activos financieros corrientes 1070 108.042,00 6.609,00 2.227,00 2.997,00

5 Otros activos corrientes 1075 2.293,00 2.077,00 2.385,00 2.995,00

6 Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 1072 1.087.051,00 1.427.323,00 1.479.647,00 353.358,00

TOTAL ACTIVO (A+B) 1100 6.829.136,00 7.717.399,00 8.083.443,00 7.210.600,00

A) PATRIMONIO NETO (A1+A2+A3) 1195 1.736.245,00 1.861.596,00 2.004.784,00 2.139.375,00

A1) FONDOS PROPIOS 1180 1.738.836,00 1.867.377,00 2.014.878,00 2.118.427,00

1 Capital 1171 358.101,00 358.101,00 358.101,00 358.101,00

a) Capital escriturado 1161 358.101,00 358.101,00 358.101,00 358.101,00

b) Menos: Capital no exigido 1162 0,00 0,00 0,00 0,00

2 Prima de emisión 1172 0,00 0,00 0,00 0,00

3 Reservas 1173 1.121.739,00 1.235.591,00 1.379.447,00 1.477.226,00

4 Menos: Acciones y participaciones en patrimonio propias1174 0,00 0,00 0,00 0,00

Estados financieros Oficiales (€000)Emisora:

AC

TIV

O

Descripción

5 Resultados de ejercicios anteriores 1178 0,00 0,00 0,00 0,00

6 Otras aportaciones de socios 1179 0,00 0,00 0,00 0,00

7 Resultado del ejercicio atribuido a la sociedad dominante1175 333.481,00 364.643,00 379.508,00 403.183,00

8 Menos: dividendo a cuenta 1176 -74.485,00 -90.958,00 -102.178,00 -120.083,00

9 Otros instrumentos de patrimonio neto 1177 0,00 0,00 0,00 0,00

A2) AJUSTES POR CAMBIO DE VALOR 1188 -2.591,00 -5.781,00 -10.094,00 7.042,00

1 Activos financieros disponibles para la venta 1181 0,00 0,00 0,00 0,00

2 Operaciones de cobertura 1182 -2.591,00 -5.781,00 -13.679,00 10.425,00

3 Diferencias de conversión 1184 0,00 0,00 3.585,00 -3.383,00

4 Otros 1183 0,00 0,00 0,00 0,00

PATRIMONIO NETO ATRIBUIDO A LA SOCIEDAD DOMINANTE ( A1+A2)1189 1.736.245,00 1.861.596,00 2.004.784,00 2.125.469,00

A3) INTERESES MINORITARIOS 1193 0,00 0,00 0,00 13.906,00

B) PASIVO NO CORRIENTE 1120 4.006.240,00 3.878.061,00 5.210.229,00 4.320.324,00

1 Subvenciones 1117 0,00 0,00 0,00 0,00

2 Provisiones no corrientes 1115 34.352,00 91.555,00 175.389,00 177.321,00

3 Pasivos financieros no corrientes 1116 3.678.134,00 3.323.722,00 4.538.286,00 3.649.294,00

a) Deudas con entidades de crédito y obligaciones u otros valores negociables1131 3.662.420,00 3.305.207,00 4.538.270,00 3.649.289,00

b) Otros pasivos financieros 1132 15.714,00 18.515,00 16,00 5,00

4 Pasivos por impuesto diferido 1118 214.664,00 386.795,00 422.014,00 416.422,00

5 Otros pasivos no corrientes 1135 79.090,00 75.989,00 74.540,00 77.287,00

C) PASIVO CORRIENTE 1130 1.086.651,00 1.977.742,00 868.430,00 750.901,00

1 Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta 1121 5.857,00 0,00 0,00 0,00

2 Provisiones corrientes 1122 3.294,00 0,00 0,00 0,00

3 Pasivos financieros corrientes: 1123 730.847,00 1.611.290,00 575.010,00 494.305,00

a) Deudas con entidades de crédito y obligaciones u otros valores negociables1133 709.089,00 1.597.985,00 575.010,00 494.305,00

b) Otros pasivos financieros 1134 21.758,00 13.305,00 0,00 0,00

4 Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 1124 346.653,00 366.452,00 293.420,00 256.596,00

a) Proveedores 1125 323.806,00 341.121,00 244.922,00 209.912,00

b) Otros acreedores 1126 20.107,00 21.468,00 31.636,00 32.707,00

c) Pasivos por impuesto corriente 1127 2.740,00 3.863,00 16.862,00 13.977,00

5 Otros pasivos corrientes 1136 0,00 0,00 0,00 0,00

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO (A+B+C) 1200 6.829.136,00 7.717.399,00 8.083.443,00 7.210.600,00

Cuadre del balance (una vez introducida la información del balance y la cuenta de pérdidas y 0,00 0,00 0,00 0,00

PA

SIV

O Y

PA

TR

IMO

NIO

NE

TO

información del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias, debe ser cero en los cuatro ejercicios)

Página 33

Enagas

2010 2011 2012 2013

+ Importe neto de la cifra de negocio 1205 965.995,00 1.096.280,00 1.180.059,00 1.278.603,00

± Variación de existencias de productos terminados o en curso1206 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Trabajos realizados por la empresa para su activo 1207 16.153,00 15.637,00 0,00 0,00

– Aprovisionamientos 1208 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Otros ingresos de explotación 1209 34.570,00 40.753,00 18.349,00 29.521,00

– Gastos de Personal 1217 -83.347,00 -82.595,00 -78.987,00 -85.518,00

– Otros gastos de explotación 1210 -151.926,00 -202.281,00 -185.114,00 -194.519,00

– Amortización del inmovilizado 1211 -249.898,00 -299.598,00 -315.875,00 -342.082,00

+ Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras1212 0,00 0,00 0,00 0,00

± Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado1214 -659,00 17.751,00 15,00 -17.135,00

± Otros resultados 1215 0,00 0,00 0,00 0,00

= RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 1245 530.888,00 585.947,00 618.447,00 668.870,00

+ Ingresos financieros 1250 19.713,00 33.974,00 37.970,00 24.231,00

– Gastos financieros 1251 -78.314,00 -99.259,00 -110.998,00 -129.886,00

± Variación de valor razonable en instrumentos financieros1252 0,00 0,00 0,00 0,00

± Diferencias de cambio 1254 0,00 -333,00 -3.657,00 -4.894,00

± Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros1255 0,00 0,00 0,00 1.074,00

= RESULTADO FINANCIERO 1256 -58.601,00 -65.618,00 -76.685,00 -109.475,00

± Resultado de entidades valoradas por el método de la participación1253 0,00 0,00 969,00 5.610,00

= RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 1265 472.287,00 520.329,00 542.731,00 565.005,00

± Impuesto sobre beneficios 1270 -138.806,00 -155.686,00 -163.223,00 -160.749,00

= RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE ACTIVIDADES C ONTINUADAS1280 333.481,00 364.643,00 379.508,00 404.256,00

± Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuestos1285 0,00 0,00 0,00 0,00

= RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO 1288 333.481,00 364.643,00 379.508,00 404.256,00

a) Resultado atribuido a la entidad dominante 1300 333.481,00 364.643,00 379.508,00 403.183,00

b) Resultado atribuido a intereses minoritarios 1289 0,00 0,00 0,00 1.073,00

PyG

Estados financieros Oficiales (€000)Emisora:

Descripción

b) Resultado atribuido a intereses minoritarios 1289 0,00 0,00 0,00 1.073,00

Dividendos pagados en el ejercicio a acciones ordinarias (euros por acción)2158 0,78 0,91 1,04 1,19

Dividendos pagados en el ejercicio a acciones ordinarias (total)2158 185.742,00 216.562,00 248.238,00 283.561,00

Capitalización (miles de euros) 3.560.718 3.406.364 3.847.356 4.527.914

Nº de acciones (x 1.000) 238.734 238.374 238.374 238.374

Último precio período (euros) 14,915 14,290 16,140 18,995

Emisora: Enagas

2010 2011 2012 2013

Activo fijo de explotación 5.160.377 5.634.885 5.753.819 5.881.759

Capital circulante de explotación 24.157 194.434 330.267 460.902

Existencias 5.328 13.785 13.829 15.182

Clientes 46.520 35.486 28.555 16.528

Otros activos corrientes 322.256 511.615 581.303 685.788

(menos) Proveedores y otros acreedores -343.913 -362.589 -276.558 -242.619

(menos) Otros pasivos corrientes -6.034 -3.863 -16.862 -13.977

Otros activos (corrientes y no corrientes) 99.562 87.696 224.063 254.988

Total 5.284.096 5.917.015 6.308.149 6.597.649

Financiación propia 1.736.245 1.861.596 2.004.784 2.125.469

Fondos propios 1.738.836 1.867.377 2.014.878 2.118.427

Ajustes patrimonio neto y subvenciones -2.591 -5.781 -10.094 7.042

Deuda neta 3.213.888 3.501.080 3.631.422 3.787.244

Pasivos financieros no corrientes 3.678.134 3.323.722 4.538.286 3.649.294

Pasivos financieros corrientes 730.847 1.611.290 575.010 494.305

(menos) Activos financieros corrientes -108.042 -6.609 -2.227 -2.997

(menos) Efectivo y otros activos líquidos -1.087.051 -1.427.323 -1.479.647 -353.358

Otros pasivos (corrientes y no corrientes) 333.963 554.339 671.943 684.936

Total 5.284.096 5.917.015 6.308.149 6.597.649

Descripción

PA

SIV

O

Estados financieros reordenados (€000)

Dividendos

AC

TIV

O

Datos Ficha Bolsa

Página 34

Emisora: Enagas

2010 2011 2012 2013

+ Cifra de negocios 965.995 1.096.280 1.180.059 1.278.603

± Variación de existencias de productos tdos y en curso

0 0 0 0

+ Otros ingresos de explotación 50.723 56.390 18.349 29.521

- Aprovisionamientos 0 0 0 0

- Otros gastos de explotación -151.926 -202.281 -185.114 -194.519

= VALOR AÑADIDO BRUTO (VAB) 864.792 950.389 1.013.294 1.113.605

- Gastos de personal -83.347 -82.595 -78.987 -85.518

= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN (RBE)

781.445 867.794 934.307 1.028.087

- Amortizaciones Inmovilizado -249.898 -299.598 -315.875 -342.082

531.547 568.196 618.432 686.005

+ Ingresos financieros 19.713 33.974 37.970 24.231

- Gastos financieros -78.314 -99.259 -110.998 -129.886

± Otros resultados financieros 0 -333 -3.657 -3.820

472.946 502.578 541.747 576.530

± Resultados sociedades puestas en equivalencia 0 0 969 5.610

± Resultados Atípicos -659 17.751 15 -17.135

± Impuestos sobre Beneficios -138.806 -155.686 -163.223 -160.749

± Resultados atribuidos a socios externos 0 0 0 -1.073

333.481 364.643 379.508 403.183

PyG = RESULTADO ORDINARIO ANTES DE

INTERESES E IMPUESTOS (BAII)

= RESULTADO ATRIBUIDO A SOCIEDAD DOMINANTE (Beneficio Neto)


Descripción

= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE IMPUESTOS (BAI)

2010 2011 2012 2013

+ 1.195.093 1.433.932 1.481.874

+ Resultado bruto de explotación (RBE o EBITDA) ordinario

867.794 934.307 1.028.087

− Incremento del capital circulante de explotación -170.277 -135.833 -130.635

= (B) Flujo de efectivo actividades de explotación

697.517 798.474 897.452

− Incremento del activo fijo neto de explotación -474.508 -118.934 -127.940

− Amortizaciones -299.598 -315.875 -342.082

± Deterioro y resultado por enajenaciones inmov 17.751 15 -17.135

− Incremento en otros activos y pasivos (corrientes y no corrientes)

232.242 -18.763 -17.932

± Resultados sociedades puestas en equivalencia 0 969 5.610

= -524.113 -452.588 -499.479

− Intereses netos devengados -65.618 -76.685 -109.475

± Variación de la deuda financiera bruta 526.031 178.284 -969.697

− Dividendos pagados -216.562 -248.238 -283.561

± Otras variaciones en la financiación propia -22.730 11.918 1.063

± Resultados atribuidos a socios externos 0 0 -1.073

= 221.121 -134.721 -1.362.743

− -155.686 -163.223 -160.749

1.433.932 1.481.874 356.355

1.195.093 1.433.932 1.481.874 356.355

Flujo de efectivo libre para la empresa (B + C) antes de impuestos

173.404 345.886 397.973

Saldo ejercicio actual de inversiones financieras (l.p. y c.p.) + Efectivo y otros activos liquidos

A + B + C + D + E

(E) Gasto por impuesto sobre beneficios

(D) Flujo de efectivo actividades de financiación

(C) Flujo de efectivo actividades de inversión

Estado de Flujos de Efectivo

(A) Saldo ejercicio anterior de inversiones financieras (l.p. y c.p.) + Efectivo y otros activos liquidos

Página 35

Emisora: Enagas2010 2011 2012 2013

Activo fijo de explotación 5.160.377 5.634.885 5.753.819 5.881.759

Capital circulante de explotación 24.157 194.434 330.267 460.902

Otros activos (corrientes y no corrientes) 99.562 87.696 224.063 254.988

Total 5.284.096 5.917.015 6.308.149 6.597.649Financiación propia 1.736.245 1.861.596 2.004.784 2.125.469Fondos propios 1.738.836 1.867.377 2.014.878 2.118.427

Ajustes patrimonio neto y subvenciones -2.591 -5.781 -10.094 7.042

Deuda neta 3.213.888 3.501.080 3.631.422 3.787.244Deuda bruta 4.408.981 4.935.012 5.113.296 4.143.599

(menos) Activos financieros, efectivo y otros activos líquidos -1.195.093 -1.433.932 -1.481.874 -356.355

Otros pasivos (corrientes y no corrientes) 333.963 554.339 671.943 684.936

Total 5.284.096 5.917.015 6.308.149 6.597.649

+ Cifra de negocios 965.995 1.096.280 1.180.059 1.278.603- Gastos de explotación excluidos gastos de personal y -101.203 -145.891 -166.765 -164.998

- Gastos de Personal -83.347 -82.595 -78.987 -85.518

= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN (RBE) 781.445 867.794 934.307 1.028.087- Amortizaciones Inmovilizado -249.898 -299.598 -315.875 -342.082

531.547 568.196 618.432 686.005+ Ingresos financieros 19.713 33.974 37.970 24.231

- Gastos financieros -78.314 -99.259 -110.998 -129.886

± Otros resultados financieros 0 -333 -3.657 -3.820

472.946 502.578 541.747 576.530± Resultados sociedades puestas en equivalencia 0 0 969 5.610

± Resultados Atípicos -659 17.751 15 -17.135

± Impuestos sobre Beneficios -138.806 -155.686 -163.223 -160.749

± Resultados atribuidos a socios externos 0 0 0 -1.073

333.481 364.643 379.508 403.183

+ 1.195.093 1.433.932 1.481.874

+ Resultado bruto de explotación (RBE o EBITDA) ordinario 867.794 934.307 1.028.087

− Incremento del capital circulante de explotación -170.277 -135.833 -130.635

= (B) Flujo de efectivo actividades de explotación 697.517 798.474 897.452− Incremento del activo fijo neto de explotación -474.508 -118.934 -127.940

− Amortizaciones -299.598 -315.875 -342.082




PyG

Descripción

= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAII)


AC

TIV

OP

AS

IVO



− Incremento en otros activos y pasivos (corrientes y no corrientes) 232.242 -18.763 -17.932

± Resultados sociedades puestas en equivalencia 0 969 5.610

= -524.113 -452.588 -499.479− Intereses netos devengados -65.618 -76.685 -109.475

± Variación de la deuda financiera bruta 526.031 178.284 -969.697

− Dividendos pagados -216.562 -248.238 -283.561

± Otras variaciones en la financiación propia -22.730 11.918 1.063

± Resultados atribuidos a socios externos 0 0 -1.073

= 221.121 -134.721 -1.362.743− -155.686 -163.223 -160.749

1.433.932 1.481.874 356.355

1.195.093 1.433.932 1.481.874 356.355

Flujo de efectivo libre para la empresa después de impuestos -1.915 159.559 205.765

Incremento interanual de la cifra de negocios 13,5% 7,6% 8,4%

Margen de EBITDA 79,16% 79,17% 80,41%

Ratio gastos de personal sobre cifra de negocios 7,53% 6,69% 6,69%

Ratio amortizaciones sobre cifra de negocios 27,3% 26,8% 26,8%

Rotación Capital CC de explotación 5,64 3,57 2,77

Rotación Activo fijo de explotación 0,19 0,21 0,22

Ratio deuda bruta sobre EBITDA 5,69 5,47 4,03

Ingresos y otros resultados financieros sobre activos financieros y tesorería 2,3% 2,3% 5,7%

Gastos financieros sobre deuda bruta 2,0% 2,2% 3,1%

Tipo efectivo impuesto sobre beneficios 29,9% 30,1% 28,7%

Resultados puesta en equivalencia 0 969 5.610

Resultados minoritarios sobre beneficio neto 0,0% 0,0% -0,3%

Pay out 64,9% 68,1% 74,7%

Nº de acciones (000) 238.734 238.374 238.374 238.374

BPA 1,40 1,53 1,59 1,69

DPA 0,78 0,91 1,04 1,19

Incremento interanual DPA 16,7% 14,3% 14,4%

Valor teórico 7,27 7,81 8,41 8,92

Capitalización (€000) 3.560.718 3.406.364 3.847.356 4.527.914

Dividendos pagados (total €000) 185.742 216.562 248.238 283.561

EV 6.774.606 6.907.444 7.478.778 8.315.158

EV/Ventas 7,01× 6,30× 6,34× 6,50×


(E) Gasto por impuesto sobre beneficios(D) Flujo de efectivo actividades de financiación

A + B + C + D + E


EV/Ventas 7,01× 6,30× 6,34× 6,50×

EV/EBITDA 8,67× 7,96× 8,00× 8,09×

PER 10,68× 9,34× 10,14× 11,23×

Página 36

Emisora: Enagas

Activo fijo de explotación

Capital circulante de explotación

Otros activos (corrientes y no corrientes)

TotalFinanciación propiaFondos propios

Ajustes patrimonio neto y subvenciones

Deuda netaDeuda bruta

(menos) Activos financieros, efectivo y otros activos líquidos

Otros pasivos (corrientes y no corrientes)

Total

+ Cifra de negocios- Gastos de explotación excluidos gastos de personal y

- Gastos de Personal

= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN (RBE)- Amortizaciones Inmovilizado

+ Ingresos financieros

- Gastos financieros

± Otros resultados financieros

± Resultados sociedades puestas en equivalencia

± Resultados Atípicos

± Impuestos sobre Beneficios

± Resultados atribuidos a socios externos

+

+ Resultado bruto de explotación (RBE o EBITDA) ordinario

− Incremento del capital circulante de explotación

= (B) Flujo de efectivo actividades de explotación− Incremento del activo fijo neto de explotación

− Amortizaciones

± Deterioro y resultado por enajenaciones inmov


PyG

Descripción

= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAII)


AC

TIV

OP

AS

IVO


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

2014e 2015e 2016e 2017e 2018e6.009.662 6.137.592 6.234.146 6.327.659 6.422.573

518.333 567.727 580.909 589.623 598.467

254.988 254.988 254.988 254.988 254.988

6.782.983 6.960.307 7.070.043 7.172.269 7.276.0282.224.055 2.320.032 2.388.522 2.496.147 2.605.4952.217.013 2.312.990 2.381.480 2.489.105 2.598.453

7.042 7.042 7.042 7.042 7.042

3.873.992 3.955.339 3.996.585 3.991.187 3.985.5984.718.348 4.713.597 4.751.610 4.838.462 4.911.039

-844.356 -758.258 -755.025 -847.275 -925.441

684.936 684.936 684.936 684.936 684.936

6.782.983 6.960.307 7.070.043 7.172.269 7.276.028

1.244.000 1.249.000 1.278.000 1.297.170 1.316.628

-167.765 -173.430 -192.490 -192.099 -194.980

-83.235 -83.570 -85.510 -86.793 -88.095

993.000 992.000 1.000.000 1.018.278 1.033.553-336.000 -332.000 -347.000 -352.205 -357.488

657.000 660.000 653.000 666.073 676.06514.331 33.957 30.494 30.364 34.074

-109.917 -125.163 -125.037 -126.046 -128.350

561.414 568.793 558.457 570.392 581.7893.290 3.290 3.290 3.290 3.290

-165.237 -167.408 -164.366 -167.879 -171.233

-530 -537 -527 -539 -549

398.937 404.137 396.853 405.264 413.296

356.355 844.356 758.258 755.025 847.275

993.000 992.000 1.000.000 1.018.278 1.033.553

-57.431 -49.394 -13.182 -8.714 -8.844

935.569 942.606 986.818 1.009.565 1.024.708-127.903 -127.930 -96.554 -93.512 -94.915

-336.000 -332.000 -347.000 -352.205 -357.488

0 0 0 0 0

Estados financieros previsionales (€000)

± Deterioro y resultado por enajenaciones inmov

− Incremento en otros activos y pasivos (corrientes y no corrientes)

± Resultados sociedades puestas en equivalencia

=

− Intereses netos devengados

± Variación de la deuda financiera bruta

− Dividendos pagados

± Otras variaciones en la financiación propia

± Resultados atribuidos a socios externos

=

−

Flujo de efectivo libre para la empresa después de impuestos

Incremento interanual de la cifra de negocios

Margen de EBITDA

Ratio gastos de personal sobre cifra de negocios

Ratio amortizaciones sobre cifra de negocios

Rotación Capital CC de explotación

Rotación Activo fijo de explotación

Ratio deuda bruta sobre EBITDA

Ingresos y otros resultados financieros sobre activos financieros y tesorería

Gastos financieros sobre deuda bruta

Tipo efectivo impuesto sobre beneficios

Resultados puesta en equivalencia

Resultados minoritarios sobre beneficio neto

Pay out

Nº de acciones (000)

BPA

DPA

Incremento interanual DPA

Valor teórico

Capitalización (€000)

Dividendos pagados (total €000)

EV

EV/Ventas


(E) Gasto por impuesto sobre beneficios(D) Flujo de efectivo actividades de financiación

A + B + C + D + E


0 0 0 0 0

0 0 0 0 0

3.290 3.290 3.290 3.290 3.290

-460.613 -456.641 -440.265 -442.428 -449.113-95.586 -91.207 -94.543 -95.682 -94.275

574.749 -4.752 38.013 86.852 72.577

-300.351 -308.160 -328.363 -297.640 -303.948

0 0 0 0 0

-530 -537 -527 -539 -549

178.282 -404.655 -385.420 -307.008 -326.196-165.237 -167.408 -164.366 -167.879 -171.233844.356 758.258 755.025 847.275 925.441

844.356 758.258 755.025 847.275 925.441

281.586 291.713 354.361 371.097 376.614

-2,7% 0,4% 2,3% 1,5% 1,5%

79,82% 79,42% 78,25% 78,50% 78,50%

6,7% 6,69% 6,69% 6,69% 6,69%

27,01% 26,58% 27,15% 27,15% 27,15%

2,40 2,20 2,20 2,20 2,20

0,207 0,204 0,205 0,205 0,205

4,75 4,75 4,75 4,75 4,75

4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7%

29,4% 29,4% 29,4% 29,4% 29,4%

3.290 3.290 3.290 3.290 3.290

-0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1%

74,5% 77,2% 81,3% 75,0% 75,0%

238.374 238.374 238.374 238.374 238.374

1,67 1,70 1,66 1,70 1,73

1,26 1,29 1,38 1,25 1,28

5,9% 2,6% 6,6% -9,4% 2,1%

9,33 9,73 10,02 10,47 10,93

300.351 308.160 328.363 297.640 303.948

Estimaciones

EV/Ventas

EV/EBITDA

PER

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EnagasValoración por Distintos Métodos

Tasas de descuento empleadasBeta = 0,66Tipo libre de riesgo (Bono español 30 años) = 3,80%Prima de riesgo = 6,0%Coste financiación propia = 7,8%Tipo efectivo impuesto sobre beneficios 29,4%Gasto menos ingresos financieros 2013 = 105.655Deuda neta a 31.12.2013 = 3.787.244Coste neto deuda neta = 2,0%Capitalización a 31.12.2013 = 4.527.914Peso financiación propia = 54,5%Peso deuda neta = 45,5%Coste Medio Ponderado de Capital (WACC) = 5,1%

Crecimiento perpetuo ventas = 1,5%Margen de EBITDA a largo plazo = 78,5%Nº de acciones (000) = 238.374

Valoración por descuento de dividendosDividendo inicial (promedio 5 años previsión) 1,28Crecimiento perpetuo dividendos 1,50%Pay out a largo plazo 75,00%Valor por acción 20,36Valor fondos propios (Equity Value) 4.852.299Valor de la empresa (enterprise value) 8.639.543

Valoración por descuento del C/F libreValor actual (VA) del C/F previsional (5 años) 1.434.054Crecimiento perpetuo C/F libre 1,50%Valor terminal 8.093.505Valor de la empresa (enterprise value) 9.527.559Valor fondos propios (Equity Value) 5.740.315Valor por acción 24,08

Valoración por múltiplos: múltiplo de VentasCifra de negocios (promedio 5 años previsión) 1.276.960Múltiplo (promedio 2011-2013) 6,38×Valor de la empresa (enterprise value) 8.147.746Valor fondos propios (Equity Value) 4.360.502Valor por acción 18,29

Valoración por múltiplos: múltiplo de EBITDAResultado bruto de explotación (promedio 5 años previsión) 1.007.366Múltiplo (promedio 2011-2013) 8,02×Valor de la empresa (enterprise value) 8.076.522Valor fondos propios (Equity Value) 4.289.278Valor por acción 17,99

Valoración por múltiplos: PERResultado neto (promedio 5 años previsión) 403.697Múltiplo (promedio 2011-2013) 10,24×Valor fondos propios (Equity Value) 4.132.491Valor por acción 17,34Valor de la empresa (enterprise value) 7.919.735

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Comparables

PER 2012 2013 2014e 2015e Promedio

Gas Natural 9,30× 13,00× 15,60× 14,70× 13,15×Gas Natural 9,30× 13,00× 15,60× 14,70× 13,15×

Endesa 8,80× 12,90× 17,40× 15,75× 13,71×

Iberdrola 9,10× 10,70× 15,60× 15,17× 12,64×

Red Eléctrica 10,30× 12,10× 15,60× 15,01× 13,25×

Redes Energeticas Nacionais 10,20× 11,20× 14,90× 13,40×12,43×

13,04×

Fuente: Invertia www.invertia.com

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