Capital del empresario peruano resta valor a sus empresas

Para poder hablar de la estructura de capital, la gran mayoría de las fuentes suelen

citar las teorías de Modigliani y Miller escritas en 1958. Sin embargo no podemos dejar de

lado la teoría del TPO (teoría Pecking Order) o de selección jerárquica. Cuando queremos

analizar la estructura de capital de las empresas peruanas, se debe comprender que el país

tuvo una época de bonanza financiera en la última década. Según el INEI el PBI promedio

entre 2001 al 2012 fue de 5.82% manteniendo un acumulado de 97.12%. Sin embargo los

dos últimos años la economía tuvo una ligera desaceleración que aún mantiene esta

tendencia. Tendencia que puede hacer que los empresarios Peruanos sean más cautelosos al

momento de buscar apalancar sus operaciones con financiamiento externo. Es decir,

modificando directamente la estructura de capital, afectando también el valor de la

organización.

Modigliani y Miller en 1958 proponen que la estructura de capital, la deuda y el

capital propio, no afectan el valor de las organizaciones siempre y cuando factores como

impuestos o problemas de agencia no existan. Modigliani y Miller tienen indicaron “el

valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y es dada

por la tasa de capitalización esperada apropiada para su clase” (Modigliani & Miller, 1958,

p. 268) y refuerzan la idea indicando que “El promedio del costo de capital de cualquier

firma es completamente independiente de su estructura de capital y es igual a la tasa de

capitalización de una acción corriente de sus clase” (Modigliani & Miller, 1958, p. 269).

Estas propuestas de Modigliani y Miller no podrían ser directamente planteadas sobre las

empresas peruanas ya que, de exisitir dos empresas similares, con los mismos valores y

2

estructura de capital, valdrían lo mismo en el mercado y esto no ocurre así. Por ello, para la

valoración de las empresas peruanas, se deben considerar otro tipo de factores externos.

Entre las teorías que se han podido revisar encontramos que existen dos tendencias

con respecto a la estructura de capital. Una que indica que hay una estructura óptima que

“implica la existencia de costos y beneficios derivados de distintos niveles de

apalancamiento o estructura de capital” (Tenjo et al, 2006, p. 117). Por otra parte la teoría

indica que no existe una estructura óptima de capital sino que existe una jerarquía en el

nivel de endeudamiento conocida como TPO (Theory of Pecking Order) “según la cual las

empresas prefieren financiarse con recursos propios y acudir a deuda y, posteriormente, a

acciones, cuando las necesidades de financiamiento superan la disponibilidad de recursos”

(Tenjo et al, 2006, p. 118). Es decir que la organización, a pesar de querer buscar optimizar

el dinero, durante las transacciones comerciales y operación, movilizará su estructura de

capital hacia las necesidades del momento. Tenjo indicó que “cambios en el coeficiente de

endeudamiento de la empresa no implica un movimiento hacia el nivel óptimo y objetivo de

este coeficiente, sino una respuesta a necesidades de recursos externos una vez que se han

agotado los internos” (Tenjo et al, 2006, p. 118). El constante cambio en el entorno

peruano, hará que los empresarios contraigan o no apalancamiento externo para poder

responder a estos cambios manteniendo prioridades de respuesta. Sin embargo podrían

aproximarse constantemente a una estructura de capital óptima que maximice la

rentabilidad, cifra que variará junto con el entorno.

Según el INEI el 99.6% de las empresas peruanas Un gran porcentaje de las

empresas peruanas son Pymes, es decir, micro, pequeñas y medianas (INEI, 2013). Muchas

3

de estas empresas son formadas por personas emprendedoras pero que no siempre tienen el

conocimiento financiero como para apuntar a una estructura de capital óptima. Sin

embargo, esto no quita que estas personas emprendedoras, no puedan utilizar

inteligentemente el dinero con una estructura de capital que les rinda valor a las

organizaciones. Y es en esta situación donde se aplica la teoría de Pecking Order revisada

en el párrafo anterior. En un estudio realizado en empresas de esta envergadura

comparándolas con empresas grandes “los resultados indican con claridad que la teoría de

selección jerárquica describe adecuadamente el comportamiento financiero de las tanto de

las empresas más pequeñas como de las grandes” (Arias, 1990, p. 92). Este argumento se

ve reforzado o esclarecido por el análisis realizado por Tenjo quien luego de analizar la

literatura de Mayer y Sussman indicó que “es necesario distinguir entre la inversión

rutinaria de las firmas (que tienen a financiarse con utilidades retenidas) y la inversión en

grandes proyectos (en la que predomina el financiamiento externo)” (Tenjo et al, 2006, p.

120) lo que confirma que para capital de trabajo, por lo regular las empresas utilizan

recursos propios y que el financiamiento externo es usualmente utilizado para crecer.

Como se ha visto, un proyecto específico, generalmente para el crecimiento de la

organización, impulsará a las organizaciones peruanas a buscar apalancarse en instituciones

financieras. Sin embargo en un estudio realizado por Jacinto, L. indicó que “los resultados

confirman que las empresas que tienen elevados niveles de endeudamiento tienen bajo nivel

de crecimiento” (Jacinto, 2014, p. 12) es decir, que si bien el endeudamiento de las

empresas peruanas se utiliza para crecer, el exceso de deuda no permitirá lograr dicho

crecimiento.

4

Así mismo en el estudio realizado por Jacinto, confirmó que los niveles de

endeudamiento se elevan cuando la empresa se queda sin liquidez. Indicó que “Los

resultados para ambos periodos de análisis confirman que la relación entre endeudamiento

y la liquidez es negativa. Estos resultados demuestran que las empresas del Perú buscan

financiamiento para poder invertir en activos rentables y que ello ocurre cuando los niveles

de liquidez tienden a disminuir” (Jacinto, 2014, p. 16) con esta explicación se valida que las

empresas peruanas deciden endeudarse cuando la liquidez empieza a ser escasa, es decir

que principalmente utilizan capital propio para financiar el capital de trabajo hasta que este

se agote. Con esta afirmación se puede precisar que la empresa peruana no busca una

estructura de capital óptima sino que reduce el riesgo de quiebre.

En los últimos años se ha tenido dos escenarios diferentes en el Perú, uno en el que

el crecimiento iba viento en popa y otro en el que la economía se desaceleró. Ante la

reciente disyuntiva, los empresarios peruanos deben tomar una decisión, invertir con capital

propio o apalancarse. Por ello Jacinto separó su investigación de estructura de capital de las

empresas peruanas en dos periodos, del 2005 al 2008 y del 2009 al 2012. Al concluir su

investigación pudo indicar que:

Las empresas que cotizan en el mercado de valores peruano en general no están

endeudadas en niveles elevados. Para el periodo comprendido entre los años 2005-

2008, el endeudamiento total se mantuvo en un rango de 24,01 % y 23,82 %,

mientras que para el periodo 2009-2012, el nivel de endeudamiento osciló entre

19,71 % y 22,23 %. Esto demuestra que las empresas en el Perú prefieren financiar

inversiones en mayor medida con fondos propios” (Jacinto, 2014, p. 16)

5

Esto muestra que las empresas peruanas tienen un bajo nivel de endeudamiento y

que en época de crisis el endeudamiento se reduce, es decir que los empresarios Peruanos

podrían estar concentrados en el riesgo de quiebreo costo de bancarrota en vez de la

estructura de capital óptima. Esto se debe a que puede existir un temor a no poder pagar el

apalancamiento y perder aun mas,al respecto Tengo indicó: “El hecho de que las firmas

más apalancadas sean más sensibles a la disponibilidad de recursos internos en sus

decisiones de financiamiento puede indicar que a niveles altos de coeficiente de deuda

surgen problemas de estrés financiero, que le imponen un límite superior a la estructura de

capital de las empresas” (Tenjo et al, 2006, p. 138). Es por ello que el estrés financiero e

incertidumbre, evita que las empresas peruanas arriesguen a mayor deuda.

Las variaciones de estructura de capital de una organización permite, en cuanto se

incremente la deuda, en una variación positiva del EBIT (Earnings before interest and

taxes). Por ejemplo se puede revisar una estructura de capital hipotética realizada por

Harvard Business review en 1994 donde una variación de estructura de capital con una

deuda del 20% permite tener un valor de US$ 108 por acción, comparada con un valor de

US$ 100 cuando la organización no tiene deuda. Con ello podemos identificar que a la

variación de la estructura de capital, efectivamente se puede obtener un valor distinto de

empresa. “las decisiones de la estructura de capital juegan un rol muy importante

determinando la rentabilidad de la firma” (Harvard Business review, 1994, p. 1) Es por ello

que podemos indicar que la estructura de capital, si afecta al valor de la organización y para

ello existe un valor óptimo donde se puede obtener el mayor rendimiento para los

accionistas.

6

A modo de conclusión se puede mencionar que la estructura de capital afecta

directamente al valor de la empresa peruana y tal como lo afirman Modigliani y Miller,

existe una estructura óptima de capital que permita establecer el mayor rendimiento. Sin

embargo a diferencia de lo que ellos no contemplan, es que el entorno influye directamente

sobre las decisiones de la estructura de capital. Es así que por el temor o peso que se le da

al costo de bancarrota, los empresarios peruanos han decidido mantener niveles de

endeudamiento relativamente bajos. Así mismo el endeudamiento que tienen las empresas

peruanas, no están dirigidas a un valor óptimo de estructura de capital sino a las

necesidades y vientos a favor o en contra que presenta el mercado. Es por ello que se ha

podido ver en el análisis realizado del 2005 al 2012, donde los escenarios y resultados de la

economía Peruana cambiaron, también cambia la el nivel de endeudamiento. Es decir,

mientras que la economía va viento en popa, los empresarios tienden a endeudarse más

pero cuando la economía decrece, estos realizan un ajuste en sus inversiones y solicitudes

de apalancamiento. Así mismo, existe una preferencia en evitar el endeudamiento por lo

que el empresario Peruano invierte capital propio hasta que la necesidad de inversión

supera su capacidad de aporte propio. Es así que a pesar de poder contar y explotar las

herramientas financieras, el empresario peruano decide reducir su deuda y es así que no se

permiten tener una estructura de capital óptima que les brinde el mejor valor de sus

empresas. Es decir, que por decisiones financieras inadecuadas llegan a devaluar sus

empresas y rendimiento de capital de los accionistas.

7

Referencias

ARIAS, C. A., MARTÍNEZ, A. C., & GRACIA, J. L. (1990). Efectos financieros y estratégicos sobre la estructura de capital de la pequeña y mediana empresa. Riesgo de crédito y dotaciones a insolvencias, 71.

Harvard Business School. (7 Diciembre 1994). The Capital Structure Decision - Underlying theory. Harvard Business Review, 9-272-096, 1.

INEI. (2013). INEI: El 99.6% de empresas son micro, pequeñas y medianas, pero las grandes concentran el 79% de ventas. 6 Mayo 2015, de EmpreNDE Sitio web: http://emprende.pe/inei-el-99-6-de-empresas-son-micro-pequenas-y-medianas-pero-las-grandes-concentran-el-79-de-ventas/

Jacinto, L. G. G. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL: EVIDENCIA DEL MERCADO DE VALORES PERUANO.

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 261-297.

Tenjo, F., López, E., & Zamudio, N. (2006). Determinantes de la estructura de capital de las empresas colombianas: 1996-2002.

Vilchez, A.. (2013). Comportamiento de la Economía Peruana en el tercer trimestre 2013. 6 mayo 2015, de INEI Sitio web: http://www.inei.gob.pe/media/MenuRecursivo/boletines/1-pbi-iii-trimestre-2013.pdf