Moneda 144

8/9/2019 Moneda 144

1/40

AO 2010 N 144= = = BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

o mneda

===

polticamonetaria

Instrumentosno convencionales

===

anliSiSAsignacin estratgicade activos

===

retroSpectiVaEl Nuevo Sol

Sala RobertoLetts Colmenares

LEGADO DE OrO

8/9/2019 Moneda 144

2/40

8/9/2019 Moneda 144

3/40

moneda 3

Sumario

PRE- SI-DEN-TE - julio velarde flores / VICEPRESIDENTE- Carlos raffo dasso / DI-REC-TO-RIO- Beatriz Boza diBos, josChlimper aCkerman, alfonso l pez Chau,martha rodrguez salas, aBel salinasizaguirre, / GE-REN-TE- GE- NE-RAL - renzorossini min / -EDITOR-DE-LA-RE- VIS-TA -jos roCCa espinoza.ca-r-tu-la sala roBerto letts ColmenaresFotos-cartula-y-coleccin-cohen- denise okuyama

h c d l

B b c n c p n 2010-05617. l

xc b . j m Q 441-445, l .

t : 613 2061

o mneda

Junio 2010

m o neda - b c c

B c C r p

www.bcrp.gob.pe

4 Instrumentos no convencionales de polticamonetaria Cundo y por qu?Paul Castillo y Alex Contrerasl b c

x c c , c b c c c x c c

c .

9 Asignacin estratgica de activos para BancosCentralesGuillermo Alarcn, Ricardo Correa, Jorge Patrn y AlbertoZapata ex c c q b

c c , c q

c .

15 Por qu interesa la poltica cambiariaChina?Mauricio de la Cuba

C b c c c c c c , c x b c

20 Por qu no se pudo predecir la crisis global?Roberto Heimovitsi c c b , c c c q

, c ,

25 Un nuevo sol veinte aos despusSilvia Raquel Meja y Juan Antonio RamrezC c c c c n

x c c c c c c c

30 Indicadores econmicos

31 Legado de oro al cuidado del BCRP:La Coleccin Cohen

32 Agradecimiento a Roberto Letts Colmenarespor el legado de la Coleccin Hugo Cohen alBCRP

32 Tesoro exhibido en el Museo del BCRPCecilia Bkulal c b c c C ,

38 Libros y certmenes

8/9/2019 Moneda 144

4/40

moneda 4

moneda poltica monetaria

PAuL CASTiLLO* Y ALEx CONTRERAS**

* S b e en e e dise e p ica m ne a ia e BCrp.** Es ecia is a en p ica m ne a ia e BCrp.

la ecien e c isis inancie a in e naci na , na e

as s se e as es e a an e esin, n se i encia s ies s q e ene an a es einancie a excesi a s e e a s ni e es e eb ica a a a es abi i a ac ec n ica, sina bin a s a a ca aci a e s Banc s

Cen a es a a i e en a na ica neex ansi a an c an s e ca s e ine e

e nci na a ia a en e. Es a es es a es Banc s Cen a es, en a a a e cas s, a

i ica e s e ins en s n c n enci ne ica ne a ia. C es a aci na i a

ins en s? En q e i a s n c e en ains en inci a e ica ne a ia q

asa e e e encia? C n eben i i a se? Ea c se b sca es n e e n as a a

ecien e ex e iencia in e naci na .

Ii ru P i m rino convencIonalescUndo Y PoR QU?

8/9/2019 Moneda 144

5/40

moneda 5

En tiempos normales, cuando los mercados funcio-nan apropiadamente, son lquidos y forman precioseficientemente, los cambios en la tasa de inters depoltica monetaria se transmiten de manera efectivaal resto de tasas del sistema financiero a travs de unproceso de eliminacin de posibilidades de mercado.Bajo estas condiciones, los bancos centrales requierenoperar nicamente en el mercado de dinero, dejandoque sean las fuerzas del mercado las que transmitansu poltica monetaria al resto del sistema financiero y del mercado de capitales.

Estos mecanismos de transmisin, sin embargo,dejan de operar cuando los mercados pierden liqui-dez y se segmentan, haciendo poco efectiva la polticamonetaria de tasas de inters. Esto ltimo se observen el cuarto trimestre de 2008 con el colapso de la

liquidez de los mercados interbancarios en los EE.UU y en Europa, y la cada abrupta en los precios de ladeuda pblica y el valor de las monedas en economasemergentes. En todos estos casos, el denominadorcomn de estas fallas de mercado fue la prdida deliquidez, que hizo difcil comprar o vender activos sinafectar significativamente sus respectivos precios. Laoferta y la demanda se desconectan transitoriamente y los precios que se fijan, no reflejan sus determinan-tes fundamentales. Esto puede ocurrir por problemasde percepcin de riesgo o por contagio. En el caso delos mercados monetarios de economas desarrolladas,

por ejemplo, los bancos paralizaron los prstamosinterbancarios ante la imposibilidad de diferenciarqu entidades estaban altamente expuestas a los cr-ditos subprime, todos queran prestarle a la ReservaFederal de los EE. UU. y no al mercado, exacerbandola presin por liquidez.

Algo similar ocurri luego en el mercado de pape-

les comerciales, nadie quera comprar, todos vender, y tambin en economas emergentes, en los que lamayor aversin al riesgo que gener la agudizacinde la crisis financiera internacional, llev a un grannmero de inversionistas a liquidar sus posiciones enbonos gubernamentales, generando un colapso desus precios, y con ello, un salto abrupto en las curvasde rendimiento.

Frente a este tipo de escenarios, la mayora de ban-cos centrales opt, con la finalidad de proveer liqui-dez, por utilizar instrumentos no convencionales depoltica monetaria, que consisten fundamentalmenteen operaciones monetarias con instrumentos, y/o enmercados en los que usualmente los bancos centralesno participan. As la Reserva Federal de los EE.UU(FED) lanz un agresivo programa de compra de

diversos ttulos, desde bonos del Tesoro Norteameri-cano a largo plazo, papeles comerciales, hasta crditossubprime, con ello buscaba evitar un colapso en losprecios de estos ttulos. De no haber intervenido laFED directamente en estos mercados, la cada deprecios de estos ttulos hubiera generado un deterioromayor de los balances de las empresas financierasexpuestas a estos valores, y spreads crediticios mselevados, que finalmente se hubieran materializadoen una cada an mayor en la oferta de crdito.

Al utilizar instrumentos no convencionales, losbancos centrales reemplazan temporalmente los

mecanismos de transmisin de la tasa de intersparticipando directamente en los mercados de cr-dito y de capitales. En este proceso, sin embargo,los bancos centrales pueden exponerse a un mayorriesgo crediticio, dependiendo de la calidad del ttuloque adquieran, o incrementar substancialmente eltamao de su balance, dependiendo del monto de la

NOTA:Por redondeo, la suma de los desagregados no es igual al total.

cuadro 1 B l n e e l rese v Fe e l e EE.uu. (en miles de millones)

PerioDoAc i s a esp a as e s a s e c a a ains i ci nes inancie asp a as e s a s es ec ic stenencia e s- t s e es- t s e aci na s a e esas a cina as

e bie np s a s e e e enciao s ac i s (c as i isas e in bi ia i

e banc )P v -Ce i ica s e a rese a fe e aSa s e ese ade si s e teso s (c e si s en i isas)c pP v - - - p

----J -092007

448140

1 224663

560106

901-959

8717262788349

2-007

a - 07869

00

791791

00

78836777135

4034

869

8/9/2019 Moneda 144

6/40

moneda 6


intervencin. La experiencia internacional a raz dela crisis financiera muestra que han sido las econo-mas desarrolladas las que mayor uso han hecho deestas herramientas y las que, por lo tanto, en mayormedida han expandido sus balances y han asumidomayor riesgo crediticio.

En el caso de la FED, por ejemplo, entre 2007 y 2009 el total de sus activos pas de US $ 869 aUS $ 2 007 miles de millones (cuadro 1), una expan-sin de ms de dos veces. Este cambio reflej laaplicacin del conjunto de sus instrumentos no con-vencionales de poltica monetaria, que comprendiprogramas de prstamos a corto plazo a institucionesfinancieras, como la ampliacin de plazos de sus ope-raciones de reporte, swaps de monedas, facilidadesespeciales de liquidez a los mayoristas del mercado

monetario, programas de prstamos dirigidos, comolos fondos para papeles comerciales, y la facilidadpara compra de activos con respaldo en prstamos; y una compra a gran escala de activos, US $ 1,25 billo-nes de activos con respaldo de hipotecas, US $ 175mil millones de deuda de agencias gubernamentales, y hasta US $ 300 mil millones de bonos del tesoro.

Medidas similares fueron adoptadas por otrosbancos centrales, como el Banco Central Europeo, elBanco de Inglaterra y el Banco de Japn. Un resumende estas medidas se presenta en el Cuadro 2.

En todos los casos, los bancos centrales reempla-

zaron transitoriamente al mercado. Por la magnitudde estas operaciones, se requiere de una estrategia

de salida que permita restablecer los mecanismos demercado de manera progresiva y ordenada.

En el caso de las economas emergentes, en par-ticular de Amrica Latina, tanto la escala como elmomento en el que se aplicaron las medidas noconvencionales de poltica monetaria difieren demanera importante de lo observado en economasdesarrolladas. En esta regin, los bancos centrales(Cuadro 2), priorizaron, como primera lnea de res-puesta a la crisis la inyeccin de liquidez, tanto enmoneda extranjera como en moneda nacional, frentea la reduccin en las tasas de poltica monetaria. Slocuando los mercados cambiarios y de dinero se esta-bilizaron, y las expectativas de inflacin mostraronuna clara reversin a la baja, los bancos centralesiniciaron reducciones rpidas y significativas en sus

tasas de poltica monetaria.Las medidas de inyeccin de liquidez involucraronel uso de un conjunto amplio de instrumentos noconvencionales, que abarc desde el alargamientodel plazo de las operaciones de inyeccin de liquidezordinarias, hasta el otorgamiento de lneas de crditoespeciales para los sectores ms vulnerables al impactode la crisis. Tambin, en la mayora de los casos, conmayor nfasis en aquellas economas que muestrantodava elevados niveles de dolarizacin, la respuestade poltica monetaria involucr una participacinactiva del Banco Central en el mercado cambiario

buscando reducir la volatilidad excesiva del valor desus respectivas monedas. En ninguno de los casos en

cuadro 2 resp est e l s B n s cent les e E n s des ll sf ente l s s

E ec cin e aien acinicia e

a p icam ne a ia

In i en asc n ici nes

e e cain e banca i

In i en asc n ici nes

e e cae c i e sis e ainancie

en ene a

oBJetiVo- MeDiDas-aDoPtaDas- F d- Bce- B e- B J- B c- rBa- snB

o e aci nes e a s e exce ci na esva iacin e s eq e i ien s e ese as ni as b i a iasre ccin e a ban a e c acin e a asa e in e s a n a

re ne acin e ese asA en e e si s e tesde si s a es e banc cen a a c am i icacin e a aci i a e en ani a e esc eno e aci nes a a a exce ci na esA iacin e as a an as a isib esA iacin e as c n a a eslneas e swa s e i isas en e banc s cen a esIn ccin e a acin e as c n ici nes e s a e a esre esc en /c a/ace acin en a an a e e ec sc e cia es (Cp)re esc en /c a/ace acin en a an a e b n s e

i i acin e ac i s (ABS)re esc en /c a/ace acin en a an a e s e e a c a i aC a e s e e a b icaC a e s s e e a i a a

fuENTE:Bis.

8/9/2019 Moneda 144

7/40

moneda 7

Amrica Latina, estas medidas implicaron un incre-mento sustancial en el tamao de los balances de losrespectivos bancos centrales. Asimismo, estos bancosno asumieron un incremento sustancial de riesgocrediticio por estas operaciones. Esto se explica, enparte, porque el impacto de la crisis en los mercadosde crdito de la regin fue menor y tambin, porquelos sistemas financieros se encontraban ms slidos y lquidos.

El tipo particular de instrumento no convencionalutilizado estuvo asociado a los segmentos de mer-cado ms vulnerables frente a la crisis. As, en eco-nomas con mercados de dinero no colateralizados, y en donde frente a la crisis, se observ un procesode segmentacin importante, que redujo el flujo defondos a entidades de menor tamao o mayor riesgo,

los bancos centrales respondieron incrementandotanto el nmero de participantes permitidos paralas facilidades de inyeccin de liquidez, como el tipode activos aceptables como colaterales, buscando, deesta forma, asegurar la disponibilidad de liquidez demanera directa a estos segmentos ms vulnerables. Enel caso del Per, por ejemplo, se extendieron los cola-terales aceptados para las operaciones de reporte hastattulos representativos de crditos de alta calificacincrediticia; en Chile temporalmente se aceptaron Cer-tificados de Depsito Bancarios; y en Paraguay, bonosde la Agencia Financiera de Desarrollo.

En aquellos pases en donde se acortaron signifi-cativamente los plazos del fondeo de las entidadesfinancieras, o de segmentos importantes del mer-cado de bonos, los bancos centrales respondieronalargando el plazo de sus operaciones de reporte y comprando directamente ttulos corporativos o degobierno, de manera que las tasas de inters de estosmercados no subieran abruptamente.

En aquellas economas de la regin en donde ladisponibilidad de financiamiento externo para losbancos y empresas exportadoras se restringi fuerte-mente, los bancos centrales respondieron incremen-tando la disponibilidad de liquidez internacional, ya sea mediante reducciones de encaje, o como enel caso de Brasil, a travs del otorgamiento de lneasde crdito especiales, operaciones de repo en dlares y swaps.

Tambin, principalmente en economas con altadolarizacin, parte importante de la respuesta delos bancos centrales se reflej en intervenciones enel mercado cambiario, mediante la venta directa demoneda extranjera, o la emisin de ttulos indexados,con la finalidad de evitar depreciaciones abruptas dela moneda domstica. En estos casos, esta respuestafue posible gracias a una elevada disponibilidad de

liquidez internacional, que permiti a los bancos cen-trales enfrentar tanto salidas de capitales, y el recortede financiamiento a bancos locales, como presionesdepreciatorias abruptas, inyectando rpida y efec-tivamente liquidez en moneda extranjera, a travsde diversos mecanismos. Estos elevados niveles de

reservas internacionales se acumularon en los aosprevios a la crisis gracias a los elevados trminos deintercambio y al fortalecimiento de la posicin fiscal.

En el caso del Per, las acciones de poltica moneta-ria frente a la crisis financiera internacional se dieronen tres etapas bien marcadas, en todas ellas, el BCRPha utilizado instrumentos no convencionales de pol-

tica monetaria para reforzar la potencia de su polticamonetaria con la tasa de referencia.La primera etapa, entre el IV trimestre de 2007 y

el III trimestre de 2008, en la que el BCRP enfrentun escenario de fuertes influjos de capitales de cortoplazo y de rpido crecimiento de la demanda interna,el BCRP elev su tasa de referencia de 5,0 por cientoen enero a 6,5 por ciento en setiembre 2008, y demanera complementaria, con la finalidad de este-rilizar parte de los influjos de capitales y reforzar latransmisin de la elevacin de la tasa de inters, seincrementaron los encajes tanto en moneda nacionalcomo en moneda extranjera. En el primer caso de 0a 25 por ciento y en el segundo de 30 a 49 por ciento.Tambin, de manera preventiva, el BCRP intervinoen el mercado cambiario con la finalidad de reducirla volatilidad del tipo de cambio, lo que le permitiacumular reservas internacionales por US $ 8 263millones.

La mayor disponibilidad de liquidez en el BCRP y en la banca fue fundamental para hacer frente elimpacto de la crisis financiera a partir de la quincenade setiembre de 2008, luego de la quiebra de LehmanBrothers. En este nuevo contexto de salida de capita-les, y de segmentacin de los mercados de dinero, el

BCRP reverti inmediatamente las medidas de encajetomadas anteriormente con la finalidad de inyec-tar liquidez de manera rpida y efectiva. Asimismo,el BCRP acompa estas medidas con la amplia-cin hasta el plazo de un ao de las operaciones dereporte y hasta tres meses de las operaciones swaps,

El BCrP ha tilizado

ins en s n c n enci na ese ica ne a ia

a a e a a enciae s ica ne a ia

c n a asa e e e encia

8/9/2019 Moneda 144

8/40

moneda 8


se aument el nmero de partcipes a las subastasde liquidez del BCRP, y se ampli la posibilidad decolaterales para acceder a las operaciones de reporte,incluyendo ttulos representativos de crditos.

En el mercado de capitales, el BCRP particip conpropuestas de demanda de bonos gubernamentales,accin que fue efectiva en restaurar la liquidez eneste mercado, lo que se reflej en una cada impor-tante de las tasas de inters de largo plazo, de nivelescercanos al 10 por ciento en octubre de 2008, a 8por ciento en enero de 2009. Una vez que los mer-cados monetario y cambiario se estabilizaron y lasexpectativas de inflacin comenzaron a revertirse, elBCRP redujo rpidamente su tasa de inters de 6,5por ciento en febrero 2009 a 1,25 por ciento en agostodel mismo ao. La reduccin en la tasa de referencia

se transmiti de manera rpida y efectiva al resto detasas del sistema financiero, en parte gracias a que lasmedidas de inyeccin de liquidez que se adoptaronpreviamente, que permitieron mantener inalteradoslos mecanismos de transmisin de la tasa de inters.

En la tercera etapa, de agosto 2008 a diciembre 2009,la reduccin de la tasa de referencia se acompa conoperaciones swap hasta un ao y el acortamiento delos plazos de las colocaciones de los CDBCRP, quetuvieron el objetivo de aplanar la curva de rendimientode corto plazo y de esta manera, amplificar el impactode la poltica monetaria expansiva del BCRP.

En resumen, la experiencia reciente de los bancoscentrales muestra que los instrumentos no conven-cionales de poltica monetaria han sido efectivos y han permitido hacer una poltica monetaria expan-siva cuando los mercados financieros dejaron deoperar apropiadamente. En el caso de las economas

de la regin, el uso de la intervencin cambiaria y dela inyeccin masiva de liquidez, permiti a los bancoscentrales aislar, al menos parcialmente, a los mercadoscrediticios domsticos del deterioro de los mercadosfinancieros internacionales. En el caso de economasdesarrolladas, se evit un colapso mayor de los mer-cados financieros situacin que hubiera implicado,pasar de la gran recesin que se observ en el mundoen 2009 a una situacin de gran depresin.

Quedan sin embargo algunas preguntas pen-dientes por responder, Cul debe ser la estrate-gia de salida para las economas desarrolladas?Deben utilizarse estos instrumentos cuandolos mercados operan normalmente? Qu tantose han daado los incentivos de los participan-tes de los mercados financieros por la provisin

de liquidez masiva de los bancos centrales? Enlos ltimos meses se han producido una grancantidad de trabajos de investigacin buscandoresponder stas preguntas1, la discusin preli-minar parece indicar que la estrategia de sal idaapropiada debe ser tal que permita a los merca-dos volver a operar normalmente sin el apoyo dela poltica monetaria, pero que, al mismo tiempo,el retiro de este apoyo no signifique un deterioroen las condiciones de mercado. Asimismo, pareceexistir cierto consenso respecto a que los bancoscentrales deberan reservar el uso de estos ins-

trumentos para situaciones de clara emergencia,esto es, cuando los mercados no operen eficiente-mente, y que en la medida de lo posible deben serde muy corto plazo. Finalmente, sobre la ltimainterrogante, quizs sea todava prematuro inten-tar adelantar alguna respuesta.

1 N b i ki a i ma ge e ,2009, financia In e e ia i n an C e i p ic in B siness C c e Ana sis.ma ge e pe e ka a i, 2009, "A m e unc n en i na . m ne a p ic ".vasc C ia mic ae W , 2009, C n en i na an unc n en i na m ne a p ic .

cuadro 3 resp est e l s B n s cent les e a L t n f ente l s s

MeDiDas-aDoPtaDas- a - B - B v - c - P - P - u

A q isicin es as ea q isicin e e a b ica

C eacin e n e secanis s ins en s

A iacin e c a e a es

A iacin e a s

A iacin e c n a a es

In e encin en e e ca ca bia i

p icas e enca e

fuENTE:"encuesta soBre instrumentos no convencionales de Poltica monetaria en los Pases de mercosur, Bolivia, chile, Per y venezuela frente a la cri

8/9/2019 Moneda 144

9/40

moneda 9

moneda anlisis

GuiLLERmO ALARCN*,RiCARDO CORREA**, JORGE PATRN***

ALBERTO ZAPATA****

* je e e de a a en e p icas e In e sin e BCrp.** Es ecia is a en In es i acin e p a i s e In e sin e BCrp.*** ge en e e o e aci nes In e naci na es e BCrp.**** S b e en e e An isis e In e si nes In e naci na es e BCrp.

E ces s i an e ene a a inis acin e as ese as

in e naci na es es a asi nacin

es a ica e ac i s (AEA).

i i i p restRatgIca

Bancos centRales 1

1A c e ab a s b e a base e c en e j ia, A ex C cj ac i (2009): f a ew an p cess S a e ic Asse A ca iCen a Ban f ei n Exc an e rese e mana e en . BIS Ban in pa e

8/9/2019 Moneda 144

10/40

8/9/2019 Moneda 144

11/40

moneda 11

se conoce como universo de inversin. Asimismo,llegado el momento de implementar la AEA, debe-rn definir qu proporcin de sus reservas inverti-rn en cada una de estas clases de activos.

Tradicionalmente, los bancos centrales han limi-tado sus inversiones a un universo de instrumentosmuy lquidos y de alta calidad crediticia, espe-cialmente instrumentos del mercado de dinero y bonos soberanos; aunque en los ltimos aos seha observado una mayor diversificacin a travsde la inversin en nuevas clases de activos de rentafija de mayor riesgo e inclusive instrumentos queno son de renta fija (acciones). Sin embargo, lareciente crisis financiera ha puesto de manifiestola necesidad de que los bancos centrales adoptenuniversos de inversin que puedan ser mantenidosbajo condiciones de un mercado en stress.

numEl numerario es la unidad de cuenta del portafo-lio y su eleccin tiene un gran impacto sobre lamanera en la que se expresa su desempeo y riesgo.En un principio, la eleccin de un numerario pre-supone un cuidadoso anlisis de los principales

diagrama 1 N veles el p es e n st n e rese v s p l s B n s cent les

fuENTE:joia, a y coche, j. (2009)

Benc a

Es a ic

Benc atc ic

mane in e n

p es es

e ries

p es ese ries

man a s

ex e n s

p si a a an ene ese as

mane e a i e i e en acin

Asi nacin tc ica e Ac i s

p e e enciaies - e n

res icci nes Ex ec a i asies - e n

Asi nacin Es a ica e Ac i s

Mediante la AEAse an

ecisi nes ace ca e a asi nacine s n s en e a i a a e i e en es ne as,

c ases e ac i s enci ien s

8/9/2019 Moneda 144

12/40

moneda 12

moneda anlisis

usos que piensa darse a las reservas y los factoresinstitucionales que influencian la tolerancia alriesgo del banco central.

Si las reservas son mantenidas principalmentecon fines de intervencin, el candidato obvio parael numerario sera la moneda ms lquida usadapara las intervenciones.

Si las reservas son consideradas principalmentecomo un seguro para el acceso a compras de bie-nes y serv icios forneos, entonces una canastade monedas de importacin sera razonable. Encontraste, si son vistas como un mecanismo decobertura para las transacciones de la cuenta decapital, la composicin de monedas de esos pasivoses relevante.

Finalmente, hay al menos dos posibles razones para

utilizar la moneda domstica como numerario: comouna mejor gua de si la riqueza domstica est siendomaximizada o para evitar las prdidas en la contabili-dad del banco central, reportada en moneda local.

H z d i v s El horizonte de inversin es el punto en el tiempoen que se espera lograr una meta de inversinparticular. El horizonte, a veces llamado marcotemporal, puede ser fijo o flexible, dependiendode la naturaleza de la meta y de las decisiones deinversin que se tomen.

El horizonte de inversin para la AEA debeser relativamente largo, reflejando la orientacinestratgica de esta etapa dentro del proceso deinversin, mientras que el horizonte de inversinde la ATA suele ser mucho menor.

En el caso de un banco central, se busca estable-cer un portafolio estratgico que mire a travs delciclo econmico, lo cual implica que el horizontede inversin debe ser superior a seis meses, dadoque este es el periodo histrico ms corto clasifi-cado como una recesin aunque lo ms comn eshacer coincidir el horizonte de inversin con el aofiscal de la institucin. Consideraciones particula-res pueden favorecer un horizonte de inversin dedos, tres, cinco o diez aos.

as g m d sLa distribucin de los fondos del portafolio entremonedas es una decisin de asignacin de acti-vos sumamente importante. Esta debe basarseprincipalmente en el propsito subyacente paramantener reservas o en su uso principal, aunque aveces se incorporan tambin criterios de balanza depagos o consideraciones de riesgo-retorno.

En la prctica, la mayora de bancos centrales

determina su asignacin de fondos entre monedas

tomando en cuenta los siguientes factores2: La moneda de intervencin en el mercado cam -

biario; La moneda o canasta de monedas elegida como

numerario; Las proporciones de las monedas en el servicio

de la deuda externa; Las proporciones de las monedas en la actual

cuenta corriente; La asignacin entre monedas observada en

otros bancos centrales considerados pares. Los pesos de las monedas que componen el JP

Morgan Global Bond Index3; Otros temas operativos 4.

p f s d sg -

Las preferencias de riesgo-retorno de la institucinson uno de los principales insumos del proceso deAEA, aun cuando son conceptualmente difciles dearticular y cuantificar.

Una alternativa prctica es la propuesta plan-teada por Cardon y Coche (2004), quienes sugierenque los bancos centrales expresen sus preferenciasde riesgo-retorno mediante reglas simples talescomo la maximizacin del retorno esperado de lasreservas sujeto a una mxima tolerancia al riesgo.De manera ms precisa, las preferencias institu-cionales de riesgo-retorno son especificadas en

trminos del trade-off entre el retorno esperado y una medida del riesgo como por ejemplo la proba-bilidad de obtener un retorno negativo.

r s sLas restricciones de inversin buscan limitar lasexposiciones no financieras incluyendo riesgoslegales y reputacionales, as como elementos dif-cilmente cuantificables de los riesgos de liquidez,de crdito y de mercado. Para este fin, se puedenimponer lmites a la exposicin a instrumentosindividuales, emisores, sectores, clases de activos,factores de riesgo, monedas y/o pases.

En lo que respecta al riesgo de crdito, comn-mente se establece calificativos crediticios mnimosde corto y largo plazo para las contrapartes de losdepsitos y los valores que pueden ser adquiridos.

ex v s d sg -Otro insumo necesario para la AEA son las expec -tativas de riesgo y retorno de las distintas clases deactivos, para las posibles asignaciones entre activos y sobre todo para la asignacin con el nivel de retorno/riesgo expresado en las preferencias. La eleccin de laAEA surge de una interaccin entre las preferencias

y las expectativas de riesgo-retorno.

2 fis e , S e en j. lie, min C. (2004). Asse A ca i n Cen a Ban s: o i a C binin liq i i , d a i n, C enc an Nmana e en Cen a Ban f ei n rese es. Banc Cen a E e . p . 75-953un e s n ices s ec n ci s e jp m an a a in e si nes e en a i a. Es e n ice i e e e n a q e se b en a a

es e 13 ases esa a s: A s a ia, B ica, Cana , dina a ca, f ancia, A e ania, I a ia, ja n, h an a, Es aa, S ecia, rein uni

8/9/2019 Moneda 144

13/40

moneda 13

4 la e a iq i e e b n s en e e ca e ca a ne a, e as e a es ib a i s, en e s.5 k i e a . (2009).

Los retornos histricos pueden servir como esti-mados de los retornos futuros, sin embargo sepuede recurrir a modelos que intenten proyectar-los. Cabe sealar que incluso en estos modelos porlo general la volatilidad y las correlaciones se basanen la data histrica.

IV. IMPLEMENTACIN DE LA AEAPara implementar la AEA, por lo general, se recu-rre a tcnicas de optimizacin de portafolio y sesuele tener como objetivo un nivel asociado a unadeterminada medida de riesgo.

De este modo, como primer paso se puede utili-zar la optimizacin media-varianza para determi-nar la frontera eficiente, definida como el conjuntode portafolios que maximizan el retorno para cada

nivel de volatilidad. En el segundo paso, las pre-ferencias de riesgo-retorno de la institucin sonutilizadas para seleccionar la asignacin ptimaa partir de la frontera eficiente; por ejemplo, sepuede identificar la duracin objetivo que reflejala tolerancia al riesgo de la institucin y sus expec-tativas para luego verificar si el retorno mximoesperado satisface sus preferencias.

La AEA elegida resulta en una ponderacin demonedas, clases de activos y vencimientos que seven reflejados de manera concreta en un bench-mark estratgico. El benchmark es comnmente

construido tomando como base ndices de mercado y debe ser rebalanceado a medida que el portafoliova creciendo o disminuyendo con el fin de mante-ner en el tiempo el perfil riesgo/retorno deseado.

Adicionalmente, se puede verificar las propie-dades de las asignaciones de activos independien-

temente de los supuestos hechos en el ejerciciode optimizacin, a travs de la estimacin de suspropiedades histricas, del stress-testing, o de laexposicin a distintos factores de riesgo.

V. EVOLUCIN RECIENTE DE LAS METO-DOLOGAS DE AEAEn el grfico 1 se busca ilustrar el proceso de evolu-cin de las metodologas utilizadas por los bancoscentrales en la AEA5.

Se parte desde el extremo izquierdo del grficocon los fundamentos bsicos para la seleccin deuna AEA:

Los objetivos de inversin Las preferencias riesgo-retorno El horizonte de inversin

Las tcnicas de modelacinA partir de all se identifican cuatro dimensiones

cuya complejidad aumenta conforme nos move-mos hacia la derecha del grfico:

1. i z Esta dimensin se refiere a si el proceso de AEA estercerizado o si se dedican recursos internos parala creacin de herramientas cualitativas y cuanti-tativas que faciliten la generacin interna de laspropuestas de AEA.

En el contexto de un portafolio de renta fija, el ben-

chmark estratgico puede ser construido bien de unamanera simple, mediante la combinacin de ndicespblicos existentes elaborados por bancos de inver-sin u otros proveedores de ndices, o bien puede sergenerado internamente y hecho a la medida de laspreferencias y necesidades de la organizacin.

El construir competencias para el diseo delbenchmark estratgico de manera interna traeconsigo mltiples beneficios, como por ejemploel incremento del conocimiento y de las habili-dades tcnicas del personal y de los tomadores dedecisiones. Otras ventajas, son que los benchmarksinternos pueden ser diseados para cumplir msfielmente con los requerimientos de la organizacinen trminos de universo de inversin, horizonte deinversin, cumplimiento de las restricciones deriesgo, objetivos de inversin y que estos facilitanla replicabilidad del benchmark.

2. c s u d v s sUna vez que se ha decidido optar por la cons-truccin de benchmarks internos, se debe deci-dir acerca del nivel de sofisticacin tcnica que seemplear en su creacin. En la prctica, se sugiereseparar el nivel tcnico requerido dependiendo de

si se basa puramente en el anlisis histrico o si seimplementar un enfoque que mira hacia adelante(forward-looking).

Pa a implementaa AEA, ene a , se ec e a cnicase i i acin e a i se s e e ene c b e i

n ni e as cia a nae e ina a e i a

e ies

8/9/2019 Moneda 144

14/40

moneda 14

moneda anlisis

Esta dimensin tiene un gran impacto sobre elresto de dimensiones, dado que la incorporacinde visiones explcitas requiere una cierta canti-dad de sofisticacin metodolgica y suele tenerun impacto considerable sobre la calidad de lasestimaciones y proyecciones.

3. i g d s d s s sg sEn esta dimensin se determina si los diferentesriesgos de los portafolios (de moneda, tasa deinters y crdito) son modelados de manera sepa-rada o conjunta; y si, adems, se considera en esteproceso a los pasivos de la institucin.

Con respecto al nivel de integracin de los dis-tintos riesgos, tpicamente solo el riesgo de mer-cado, y principalmente el riesgo de tasas de inters,

es modelado en el marco de la AEA, mientras queotros tipos de riesgos tales como los de moneda,liquidez y crdito, son tomados en consideracinmediante la imposicin de restricciones durantela optimizacin del portafolio. Como resultado,muchos bancos centrales separan su AEA en dife-rentes portafolios divididos sobre la base de dis-tintos objetivos o monedas.

4. o m z d fLa ltima dimensin presentada en la figura es laoptimizacin que finalmente depende del marco

fuENTE:koivu et ai. (2009)

general de asignacin de activos y sobre todo de laespecificacin de las medidas de riesgo y la funcinobjetivo a ser utilizadas.

La etapa de desarrollo ms simple de esta dimen-sin comprende la seleccin de ndices pblicos,basada posiblemente en un anlisis cualitativo ohistrico. En una segunda etapa, de mayor desa-rrollo, la optimizacin del portafolio representauna mejora en comparacin con la seleccin dendices de mercado estndar. Un punto de partidapara el establecimiento de un marco formal parala toma de decisiones en la AEA es la teora de laoptimizacin media-varianza de Markowitz. Luego,se puede combinar este tipo de optimizacin conmetodologas para la generacin de retornos espe-rados, estimadores de riesgos para el universo de

inversin relevante y funciones de utilidad apro-piadamente formuladas.Finalmente, las limitaciones del uso de meto-

dologas que utilizan el enfoque media-varianzaestn buscando superarse a partir de mejoras enlos insumos utilizados en la optimizacin (esti-madores de contraccin, estimadores robustos,Black-Litterman) o aplicando estadstica basada ensimulaciones (resampling) o incorporando mejorasen el clculo de la solucin ptima (optimizacinestocstica, optimizacin dinmica, optimizacinrobusta).

grFico 1 Ev l n e l s et l s t l z s p l s B n s cent les en el aEa

COMPLEJO

INTErNACIONALIZACIN

sIMPLECONsTruCCIN DE VIsIONEs

INTEGrACIN

OPTIMIZACIN

fuNDAMENTOs

m e s esa a s in e na en e

Benc a s in e n s

n ices e e ca

ms a e en q e e ma wi

p es es e iesin e a a a s a inis acin

p es es e iesse e a a a s a inis acin

An isis is ic

o i i acin e a ie ma wi

Se eccine n ices

Ex ici an e wa - in

8/9/2019 Moneda 144

15/40

moneda 15

moneda coyuntura

** je e e de a a en e Ec n a m n ia ,Banc Cen a e rese a e pe .

mAuRiCiO DE LA CuBA **

p sib es i ac s ba es ena a eciacin e an

p ibi riPoR QU InteResa ? chIna? 1* A ic b ica i ina en e en a e icin N 22 e a e is a Ca i a es. ma , 20101 las ini nes e a n e esen an necesa ia en e as e Banc Cen a .

*

8/9/2019 Moneda 144

16/40

moneda 16

moneda coyuntura

En julio de 2005, China empez una apreciacingradual de su moneda, despus de una dcadade haberla mantenido fija. Entre 2005 y 2008 laapreciacin del yuan lleg al 21%. Sin embargo,este proceso se detuvo a raz de la crisis financierainternacional, mantenindose el tipo de cambio sinmayor variacin desde entonces. Recientementelas presiones de diversos pases y organismos haciauna flexibilizacin cambiaria de China se han acen-tuado. El presente artculo explica brevemente larazn de estas presiones, y resea las posibles impli-cancias de una apreciacin del yuan sobre los mer-cados internacionales.

POR qU LAS PRESIONES SObRE EL yUAN?: LOS DESbALANCES GLObALESLa evolucin del yuan es un tema de preocupacindebido a la existencia de desbalances globales. Eltrmino desbalance global hace referencia a unasituacin en que existe un grupo de pases que man-tiene supervit en cuenta corriente muy altos (comoChina, Alemania, Japn y los pases exportadores depetrleo), mientras que otros pases (como EstadosUnidos) presentan dficit elevados.2 Es decir, porun lado, China est produciendo ms bienes de losque consume mientras que, por el otro, EstadosUnidos demanda ms bienes de los que produce.Si bien a raz de la crisis internacional se dio una

reduccin del dficit de Estados Unidos, se estimaque esta sera temporal y reflejara en gran parteel incremento del ahorro privado de las familias

norteamericanas.El dficit comercial es el componente ms impor-

tante del dficit en cuenta corriente de EstadosUnidos y en su evolucin reciente China ha tenidoun rol central. Desde fines de los noventa, el dficitbilateral experiment un crecimiento exponencial;en 2009 alcanz US$ 226 mil millones, cerca dedos tercios del dficit comercial total de EstadosUnidos.

El supervit comercial de China es atribuido enparte al mantenimiento de una moneda subva-luada. China no solo presenta supervit en cuentacorriente sino tambin significativos flujos de inver-sin directa; ambos factores suponen una entradade divisas y, por lo tanto, presiones apreciatoriassobre el yuan, las que son enfrentadas a travs de

intervenciones del banco central en el mercadocambiario.El banco central ha intervenido en el mercado

cambiario, proporcionando de este modo lademanda de dlares necesaria para estabilizar lamoneda. Desde el 2007, las reservas internaciona-les se han incrementado US$ 1 300 mil millones y actualmente alcanzan los US$ 2 500 mil millones.Esas reservas, a su vez, se utilizan para la compra deactivos, principalmente activos en dlares. Con ello,las presiones depreciatorias que enfrenta el dlarpor el lado comercial con China son compensadas

por el lado financiero.Mientras China acumula activos en dlares,Estados Unidos genera deuda. El dficit en cuenta

2 l s esba ances ba es se e en e i c a s a e a abs e s s sa s en as c en as c ien es e s ase

fuENTE:fondo monetario internacional (fmi).

grFico 1 S l en ent ente (en miles de millones de US$)

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

1 500

1 000

500

0

-500

-1000

oPeP china alemania jaP n eua

8/9/2019 Moneda 144

17/40

moneda 17

corriente requiere ser financiado y dicho finan-ciamiento lleva a una posicin deudora. EstadosUnidos ha incrementado su deuda externa neta

de US$ 724 mil millones (8% del PBI) en 1999 aUS$ 3 500 mil millones (24% del PBI) en 2008 (segnltimas cifras disponibles)3. Los bonos del Tesorode Estados Unidos forman parte de esta deuda; delos US$ 3 700 mil millones de bonos en manos deextranjeros, una cuarta parte corresponde a tenenciasde China que ha desplazado a Japn como el mayortenedor extranjero de estos intrumentos.

Cul es el riesgo de esta situacin? Una posicindeudora elevada puede llevar a una correccin des-ordenada en los mercados financieros. Cabe anotarque la posicin deudora de US$ 3 500 mil millonesrefleja una diferencia entre activos (US$19 900 milmillones) y pasivos (US$ 23 400 mil millones). Deestos ltimos, una parte importante est consti-tuida por activos lquidos como acciones, ttulos derenta fija y otros activos financieros. Una conver-sin brusca de activos hacia otras monedas podraimplicar presiones fuertes sobre el dlar y sobre lastasas de inters de largo plazo.

IMPLICANCIAS DE UNA APRECIACINDEL yUANLa apreciacin del yuan sera un mecanismo a travsdel cual Estados Unidos podra cerrar parte de su

dficit en cuenta corriente y hacerlo converger hacia

La evol cin del

an e c aebi a aexis enciae esba ances

ba es

3 Cabe sea a q e a sicin e a n s se e a ec a a e ici en c en a c ien e. da q e Es a s uni s iene e a e a es) ac i s en as ne as ( sicin a a), a a eciacin e a ( e eciacin e as as ne as) e e a s sicin ni e uS$ 583 i i nes en 2008. Asi is , e ca bi en e eci e s ac i s e esen na ca a ne a a ici na e uS$ 720 i

vase ina e u.S. B ea Ec n ic Ana sis-BEA (www.bea. ).

niveles compatibles con una posicin de deuda sos-tenible. Sin embargo, esta apreciacin, por s sola,podra resultar insuficiente si no est acompaada

de la expansin de la demanda domstica de otraseconomas superavitarias, de posibles ajustes conotras monedas y de correcciones en el gasto doms-tico en Estados Unidos (si bien el gasto privado se

fuENTE:us census Bureau

grFico 2 B l nz e l Eua-ch n (en miles de millones de US$)

1980 1 983 1986 1999 2002 2005 2008

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

saldo exPort imPort

8/9/2019 Moneda 144

18/40

moneda 18

moneda coyuntura

ha corregido, al menos temporalmente, el gastofiscal se ha incrementado a raz de la crisis).

Es importante evaluar cul podra ser el impactodirecto sobre la economa mundial y, en particular,sobre las economas emergentes. Una apreciacin del yuan tendra, como hemos visto en la primera parte,

impactos a travs del canal comercial y financiero.En primer lugar, la apreciacin del yuan sera unaforma de restar competitividad a las exportacio-nes chinas, afectando adversamente su crecimiento.Si bien parte de las menores exportaciones seracubierta con produccin domstica de Estados Uni-

4 vase, e e , as ec a aci nes e Nic as la en "y an e a a i n w ie i i e u.S. bene i s" (re e s e 5 e ab i"h w ix e ba ec n ?" (Ny ti es, 3 e c b e e 2006).

dos, en trminos agregados se esperara una contrac-cin del consumo global, dado el incremento de losprecios derivados de la apreciacin cambiaria.

En segundo lugar, la magnitud de la correccindel dficit es incierta dado que mucho de lo queChina exporta no es producido por Estados Unidos.

En tal sentido, ms que corregir el dficit, lo estararedireccionando hacia otras economas que compi-ten con China en terceros mercados.4Ello implica-ra un efecto positivo en estas economas con sesgoexportador y contribuira a un crecimiento msequilibrado entre los pases.

En tercer lugar, una apreciacin del yuan abaratael precio de las importaciones chinas, lo cual incre-mentara la demanda de ese pas por productos delexterior. Cabe recordar que en julio de 2005, luegodel anuncio de las autoridades chinas de flexibilizarsu rgimen cambiario, este efecto fue el que primen el muy corto plazo.

En cuarto lugar, el menor supervit en cuentacorriente, resultante de una apreciacin del yuan,llevara a una menor acumulacin de reservas y, porlo tanto, a una menor demanda de activos de EstadosUnidos afectando al dlar y generando una presinal alza en las tasas de inters de largo plazo.

Cul de estos canales primara? La experiencia de2005 muestra que, en el contexto de una apreciacingradual y moderada, el impacto sobre el crecimientochino fue poco significativo. Incluso en el muy cortoplazo, lo que prevaleci fue la mayor demanda chinapor importaciones ante el abaratamiento de los pre-

cios. Sin embargo, en caso que la apreciacin fuesesignificativa, es probable que el impacto recesivo seamayor, como sucedi con Japn a mediados de los

grFico 3 a t v s net s exte n s y ent ente (millones de US$)

fuENTE:Bureau of economic analysis.

Mient a China

ac aac i s en

a es,Es a s uni s

ene a e a

1 980 1 984 1 988 1 992 1 996 2 000 2 004 2 008

1 000 000

0

-1 000 000

-2 000 000

-3 000 000

-4 000 000

200

0

-200

-400

-600

-800

-1000

deuda neta dficit

8/9/2019 Moneda 144

19/40

moneda 19

ochenta tras el Acuerdo Plaza.5 En este ltimo caso, existe la posibilidad de

reorientar el crecimiento chino desde fuentes exter-nas hacia los mercados domsticos. En el corto plazo,sin embargo, el margen adicional para estas polticases reducido dado que China ya ha venido aplicando

un paquete de estmulo fiscal y monetario y enfrentaen la actualidad presiones inflacionarias y riesgo deburbujas en los mercados de activos.

Es en el mediano plazo donde China tiene mayo-res posibilidades de expandir la demanda internadado su bajo nivel de deuda pblica y la slidaposicin externa. Una apreciacin gradual y unamayor flexibilidad cambiaria ayudaran a lograr un

5 En se ie b e e 1985, as cinc naci nes s in s ia i a as e en ac a n na accin c n n a a a e ecia e a . A eAc e p a a.

nuevo balance en su patrn de crecimiento; adicio-nalmente, dara un mayor margen de manejo a lapoltica monetaria. Esto ltimo es importante dadoque la poltica de manejo de tipo de cambio y deuna poltica monetaria autnoma ha sido posiblepor la aplicacin de control de capitales, controles

que en el contexto de una creciente integracincomercial y financiera tenderan a flexibilizarseen el mediano plazo. El cambio en el patrn decrecimiento requerira, adems, de algunas refor-mas sociales que permitan disminuir el ahorro decarcter previsional de las familias e incrementarel consumo que en la actualidad representa slo el40% del producto.

aPreciaci n-Del-yuan. p sib esi ac s ba es.

cuadro 1 L p e n el y n: l s n les e t ns s n h l se n s e e entes

Meno eexpo tado e

Menoc ecimiento

Meno eimpo tacione

Mayo eexpo tacionede competido e

Mayo eexpo tacionehacia China

Menoac m lacinde e e va

Menodemanda pobono delte o o

P e ione alalza en ta ade la go plazode EuA

Menocompetividaden te ce ome cado

Aba atamientode impo tacionechina

Meno aldo enc enta co iente

E ectoexpan ivo

E ectoexpan ivo

E ectoece ivo

E ectoece ivo

APrECIACINDEL YuAN

8/9/2019 Moneda 144

20/40

moneda 20

moneda anlisis

ROBERTO HEimOViTS *

da e a ance e a ciencia ec n ica c ni es e es ecia is as i i an a ec n a

cabe e n a se c na ie ( casi na ie)

e eci a e c isis es e 1929?

Pprede iroR QU nose PUdola crisis global?*Es ecia is a en re aci nes In e naci na es e BCrp.

?

8/9/2019 Moneda 144

21/40

moneda 21

INTRODUCCINLa Crisis Global que comenz en agosto 2007 con laquiebra de dos bancos hipotecarios en EE.UU. y erup-cion con todo su furor con la cada del banco de inver-sin Lehman Brothers el 15 setiembre 2008, amenazcon convertirse en un cataclismo econmico globalsimilar a la Gran Depresin 1929-33 que casi destruyla economa mundial, y fue causa importante del esta-llido de la Segunda Guerra Mundial.

No se lleg a este desenlace desastroso, debido a quelos pases pusieron en marcha paquetes de estmulosustanciales, y en el marco de una cooperacin interna-cional quizs sin precedentes, ilustrada por las Cumbresdel G-20. An as, las prdidas que la Crisis Global hacausado han sido enormes.

El PBI mundial que haba crecido en el quinque-

nio 2003-2007 a una tasa promedio de 3,6 por ciento(a tipos de cambio de mercado o TCM) se redujo en-2 por ciento en 2009, su primera cada desde 1945.Partiendo del PBI global de 2008 (US$ 61,2 billones),esa cada representa unos US$ 5,5 billones (dlares de2008), monto superior al PBI de toda Latinoamrica.

No slo esto, sino las secuelas de la crisis continan.Los paquetes de estmulo fiscal han hecho crecer sustan-cialmente el dficit y la deuda pblica en muchos pasesavanzados claves. La crisis de Grecia y los problemas deEspaa, Portugal e Irlanda son slo una muestra.

Cabe preguntarse entonces, cmo, dado el avance

de la ciencia econmica y estando la economa globalvigilada permanentemente por miles de especialistasen el sector pblico, privado y en los organismos inter-nacionales, nadie (o casi nadie) pudo predecir la peorCrisis desde 1929?

Antes de comenzar a buscar las respuestas, dos brevesaclaraciones. La primera es que si bien se har mencinen algunas partes a las causas de la crisis global, el focode este artculo es la prediccin. La segunda es precisarlo que entendemos por prediccin.

Prediccin no es, ni mucho menos, adivinanza. Laprediccin (cada vez ms usada en las Ciencias Sociales)consiste en identificar y describir un futuro posible

entre otros- el cual es resultado de acciones y eventosconcretos que se van dando a partir del presente.

EN VERDAD NADIE PREDIjO LA CRISIS?El FMI hizo un estudio en febrero 20091 , y encontrque s se haban hecho advertencias en una variedad delugares. Primero, en sus propios reportes principales,Perspectivas de la Economa Global (World Economic Outlook), Reporte de Estabilidad Financiera Global(Global Financial Stability Report ), y en los Informesde Supervisin a los pases-miembros individuales(Supervisin Bilateral). As por ejemplo, el GFSR de laPrimavera (boreal) de 2005 habla del apalancamientocada vez mayor y de la creciente complejidad de losproductos de crdito.

Cabe aadir sin embargo, que en una fecha tan tar-

da como abril 2008 el FMI todava proyectaba que laeconoma mundial iba a crecer en 2009 a 2,6 por cientoanual.2 En segundo lugar, tambin hubo advertencias de otrosorganismos internacionales como el Banco de Pagos Inter-nacionales (BIS) y el Foro de Estabilidad Financiera (FSF) y de entidades nacionales pblicas como la Oficina delControlador de la Moneda en Estados Unidos y el Bancode Inglaterra. Aqu se puede mencionar cmo, a partir de2004, el BIS comenz a llamar la atencin sobre la vulnera-bilidad de los productos estructurados nuevos, y a sealarque los ratings que les asignaban las agencias calificadoras

(Moodys, S&P, Fitch) subestimaban la exposicin al riesgode los inversionistas. El BIS advirti tambin -antes de julio 2007- sobre efectos de desborde en los mercados deCredit Default Swaps (CDS) y otros derivados. Por suparte, el Controlador de la Moneda advirti, entre 2004 y 2007, que metas muy ambiciosas de crecimiento de lasempresas financieras incentivaban decisiones imprudentesen el otorgamiento de crdito, y que los precios de las casasestaban creciendo muy rpido.

Tercero, algunos acadmicos tambin tocaron laalarma, en particular Nouriel Roubini, quien, a prin-cipios de 2006, predijo que los precios inmobiliariosen Estados Unidos y en otros pases importantes ya

1fmI; lecci nes inicia es e a C isis a a a A q i ec a g ba e fmI; 18 e eb e e 2009.2 fmI;W r Ec n mic out k ; ab i e 2008.

cuadro 1 L E n m n l 2005-2010

fuENTE:fmi,World economic outlook dataBase , aBril 2010

2005 2006 2007 2008 2009 2010 pBI (ppp) ea - (va %) 4,5 5,1 5,2 3,0 -0,6 4,2pBI (tCm) ea - (va %) 3,4 3,9 3,9 1,8 -2,0 3,3pBI (ppp) c ien e - mi es e i nes e a es uSA 56 505 61 251 66 190 69 569 69 809 73 2pBI (tCm) c ien e - mi es e i nes e a es uSA 45 431 49 155 55 392 61 221 57 937 61v en e c e ci en Bs. Ss. (va %) 7,7 8,8 7,2 2,8 -10,7 7,0n ice e p eci s e a e ias i as (va %)- 2005 = 100 100 120,7 135,0 172,1 118,8 144,5pe e c ( a es uSA ba i ) 53,4 64,3 71,1 97,0 61,8 80,0

8/9/2019 Moneda 144

22/40

moneda 22

moneda anlisis

haban llegado al nivel de burbujas, las mismas que ibana reventar desacelerando el crecimiento global.

No obstante, aade el Fondo, en general las alertasque dieron las entidades oficiales fueron poco especfi-cas, muy dispersas, e insuficientemente alarmantes parallamar la atencin, y menos an para atraer respuestasnacionales e internacionales.

Otro estudio sobre el fracaso en predecir la crisistuvo su origen en una visita que la Reina de GranBretaa hizo a la Academia Britnica en noviembre2008, donde expres su sorpresa porque, justamente,nadie haba podido predecir la crisis. La Academiadecidi hacer un frum al respecto en junio 2009 y poco despus hizo pblicas sus conclusiones en unacarta a la misma Reina.3

La Academia comienza afirmando que mucha gente

predijo la crisis. Menciona tambin al BIS y al Banco deInglaterra. Sin embargo, contina la forma exactaque iba a adoptar, el momento preciso en que iba aestallar (timing ), y su ferocidad, no fueron predichaspor nadie.

POR qU fALLARON LAS PREDICCIO-NES?ex s d f z : l s u z y s u v s

s d m j d sg sEl uso cada vez mayor del modelo de securitizacin

en el sistema financiero, donde el riesgo (por ejemplo

de una cartera de miles de prstamos hipotecarios) eradividido y vuelto a dividir y luego vendido a terceraspartes, cre la percepcin de que ese riesgo se habareducido sustancialmente, lo que fue generando unaconfianza excesiva en los mercados. Lo que no se com-prendi es que este riesgo era transferido a otras entida-des financieras por lo que permaneca constante parael sistema financiero internacional como un todo- oincluso era transferido a entidades afiliadas al mismobanco.4 Dice Esteban Hnyilicza: La banca internacio-nal se encarg de distribuir los activos contaminadosalrededor del mundo. La mitad de las hipotecassub- prime originadas en Estados Unidos terminaron enlas hojas de balance de fondos de inversin y bancoseuropeos Los productos derivados que se disearonpara controlar el riesgo acabaron siendo ellos mismoslos vehculos de contagio.5 La dispersin de riesgo,una de las ms grandes innovaciones financieras de laltima dcada, funcion al revs de lo que casi todosesperaban: termin esparcindolo y amplificndolo.Aade la Academia Britnica: Pero frente a quienesadvertan, la mayora estaba convencida que los ban-cos saban lo que hacan. Ellos crean que los magosen finanzas haban encontrado nuevas y ms astutasformas para manejar los riesgos. De hecho algunos

afirmaban que los haban dispersado de tal manera a

travs de una gama de instrumentos financieros nove-dosos, que prcticamente los haban eliminado. Es difcilrecordar un ejemplo ms grande de optimismo infun-dado mezclado con arrogancia.6

F d i f m : c m j d d Este optimismo era aumentado por la innovacin y la creciente sofisticacin de los instrumentos finan-cieros. Muchos consideraban que mayor complejidadera sinnimo de mayor seguridad. As, prolifera-ron los bonos respaldados por hipotecas (MBS) quemuchas veces eran mezcladas con otros tipos de acti-vos para crear bonos respaldados por activos (ABS),los mismos que solan tener varios tramos. A su vez,los ABS eran mezclados y vendidos como obligacio-nes de deuda colateralizadas (CDO); y para asegurar

stas se emitan CDS. Frecuentemente, los CDO serecombinaban para crear instrumentos ms comple- jos an. Dice Hnyilicza los propios inversionistasdesconocan el perfil de los portafolios que estabanadquiriendo. La seguridad y rentabilidad de estosinstrumentos sofisticados eran respaldadas muchasveces por modelos matemticos tanto o ms com-plicados. Lo que no se entendi es que varios de losproductos financieros tenan por ser tan nuevos unregistro histrico de data muy limitado, no habansido sometidos a situacin de estrs, y por ende, laconfiabilidad de esos modelos era tambin limitada.

F e d m : i x sLa creciente complejidad y opacidad (sinnimo de faltade informacin) de los instrumentos financieros, y delos mercados en s, fue haciendo gradualmente msdifcil apreciar un aspecto que finalmente se convirtien un detonante central de la crisis: las interconexiones y retroalimentaciones entre productos financieros, bancos y otras empresas financieras, distintos mercados y pases.Esto se hizo ms arduo an por el crecimiento de todoun sistema financiero sombra (hedge funds, etc).

Es ms, otra consecuencia de la complejidad crecientees que incentiva cada vez ms especializacin. Se creaas una retroalimentacin negativa entre complejidad y especializacin. La consecuencia es que comienza a sercada vez ms difcil para los especialistas en cada rea,ver las interconexiones con otras que pueden transmitir y amplificar los riesgos, y an ms, imaginar los efectosen el sistema como un todo.

Una de las interconexiones que fue subestimada, es,segn el FMI, aquella entre los riesgos macroeconmicos y lo que pasaba en los mercados financieros domsticose internacionales. El propio Fondo soslay significa-tivamente la combinacin del riesgo de una crecientecomplejidad de los productos y mercados financieros

con el de un apalancamiento cada vez mayor.7 Tampoco3Aca e ia B i nica;letter t the Queen ; 22 i 2009.4 fmI, lecci nes Inicia es, 18 eb e 2009, . 5.5 Es eban hn i ic a; la e a ec n ica: e e ex ica a c isis?; puCp-Cen , 2009.6Aca e ia B i nica;letter ; 22 i 2009.7fmI, lecci nes Inicia es, 18 eb e 2009, . 5

8/9/2019 Moneda 144

23/40

moneda 23

se proyect adecuadamente la vulnerabilidad del sis-

tema financiero a una sbita retraccin de la liquidez,la misma que estaba sosteniendo una red de conexionesfinancieras crecientemente complejas. El resultado fueuna subestimacin del riesgo para el sistema como untodo que provena de las interconexiones entre merca-dos financieros, de desbordes (spillovers) de los proble-mas de un pas a otros, y de la violencia con la que losproblemas en el sistema financiero podan rebotar enla economa real.8

i s sSin aceptar, ni mucho menos, teoras de conspi-

racin, cabe mencionar lo obvio, que los actoresen el mundo de las finanzas tienen inters directoen pretender que todo est bien. Es poco probableencontrar a la alta gerencia de un banco de inversinque voluntariamente admita que su entidad tieneserios problemas, o al dueo de un gran paquete deacciones en una empresa advertir al mercado questa va a tener grandes prdidas. Y esto, a su vez, estdirectamente relacionado con lo siguiente.

n h y qu h s: e d s x v sEn economa y finanzas, las expectativas juegan unpapel particularmente grande. Si un nmero crecientede agentes del mercado creen que tal o cual activo per-der valor, lo ms probable es que comiencen a venderloen masa, y la profeca se autocumpla. Es por ello que,quizs con la excepcin de los acadmicos, la mayorade los actores econmicos, tanto del sector privadocuanto del pblico sean muy reticentes a hacer pblicasunas proyecciones negativas. Un ejemplo es la reaccinante los comentarios del CEO del Deutsche Bank, Josef Ackerman, quien en mayo 2010 expres dudas sobre lacapacidad de Grecia de repagar sus deudas, incluso reci-biendo el paquete de rescate por US$ 145 mil millones.De inmediato, Ackerman fue criticado ampliamente, en

particular por funcionarios del gobierno alemn, porponer en peligro el fondo de rescate multi-millona-rio de la UE y el FMI, a pesar que algunos economistas

dijeron que Ackermann solo deca en pblico lo que

muchos pensaban en privado.9 Es ms, siendo el futuro por naturaleza incierto,incluso el banquero o ministro ms tico y honestopuede dudar en predecir un evento negativo, digamospara seis meses en el futuro, cuando existe la posibilidadde que algn acontecimiento en el intervalo puedareducir su impacto o inclusive evitarlo.

l h s b m sDesde que comenz el ciclo global de crecimiento en2003 e incluso antes, el tema de los desequilibrios globa-les fue atrayendo cada vez ms atencin de la academia,

los organismos multilaterales, gobiernos y el mercado.Una preocupacin mayor, y que probablemente era elescenario ms esperado para una gran crisis global hasta2008, era la posibilidad de que los crecientes dficits enla balanza en cuenta corriente de Estados Unidos y laprdida en el valor del dlar estadounidense que losacompaaba, desembocaran en algn momento en unasalida abrupta y de magnitud sin precedentes de capitalesde Estados Unidos hacia otros pases.

A principios de 2008, y despus de cinco aos de cre-cimiento global a las mayores tasas desde los aos sesen-tas, sobre todo en la India y China, parte de la economaglobal comenz a recalentarse. El precio del petrleolleg a US$ 147 por barril, y los precios de los alimentosempezaron a dispararse llevando, incluso, a motinespor comida en varias ciudades del Tercer Mundo. Es asque la subida de los alimentos fue un tema central, claveen las Reuniones del FMI y el Banco Mundial de Abril2008, mientras que la bomba de tiempo que estabahaciendo tic-tac en las entraas del sistema financierono recibi la importancia debida.

e h h z d s bu buj sSi bien las burbujas financieras son conocidas por lomenos desde que estall en 1637 la Burbuja de los

Tulipanes en Holanda- stas parecen tener una extraacualidad. A lo largo de los siglos, cada nueva burbujalogra convencer a una parte importante del mercado

8 fmI, lecci nes Inicia es, 18 eb e 2009, . 5.9En e is a en a zdf tv e 13 a 2010;d w j nes, Newswires 18 a 2010.

cuadro 2 c e ent el PBi m n lWorld Economic Outlook- Cambios sucesivos en las Proyecciones(PBI a Paridad de Poder de Compra, ao-ao, en %)

P d -M d 5,2 3,0 3,8 -1,3 -1,1 1,9 3,1Ec n as a an a as 2,7 0,6 1,3 -3,8 -3,4 0,0 1,3Ec n as e e en es en esa 8,3 6,0 6,6 1,6 1,7 4,0 5,1me anC ec. m n . a i s e ca bi e e ca 3,8 1,8 2,6 -2,5 -2,3 1,0 2,3v en e c e ci n ia (Bs. Ss.) 7,3 3,0 5,8 -11,0 -11,9 0,6 2,5p eci s e a e ias i aspe e 10,7 36,4 -1,0 -46,4 -36,6 20,2 24,3N e e s ( e i n e a ) 14,1 7,5 -4,9 -27,9 -20,3 4,4 2,4

fuENTE:fmi: World economic outlook, varios nmeros. 10.11.2009

2007 2008 2009Ab 08 Ab 09 oc 09

2010Ab 09 oc 09

8/9/2019 Moneda 144

24/40

moneda 24

moneda anlisis

que esta vez ser diferente y que los precios seguirncreciendo y creciendo. La burbuja hipotecaria de lapresente dcada no fue la excepcin.

t d s m h d muy b : l m x

El auge de la economa global en el perodo 2003-2007contribuy a generar una sensacin general de confianzae incluso complacencia. sta fue reforzada an ms porquedesde 1981 no se haba vuelto a dar una recesin mayor aescala global. Se lleg incluso a hablar de la gran modera-cin, esto es, el supuesto fin de las recesiones agudas (BenBernanke, conferencia en febrero 2004). Las economasavanzadas crecan a buen ritmo, la inflacin era baja (en lamedida tradicional de inflacin no se consideraba los pre-cios de activos), y las economas emergentes, especialmente

India y China iban muy bien, levantando de la pobreza adecenas de millones ao tras ao.Recuerda la Academia Britnica cmo los mercados

confiaban en los nuevos modelos matemticos de pre-diccin de riesgos, en los directorios de las institucionesfinancieras llenos de gente experimentada y exitosa, y en losstaffsde esas instituciones, poblados por losmejores talentos en matemticas y finanzas que podanreclutarse en las universidades ms prestigiosas. Nadiequera creer que su juicio pudiera ser defectuoso, o queellos eran incapaces de evaluar de manera competentelos riesgos en las organizaciones que manejaban. Una

generacin de banqueros y financistas se enga a smisma, y enga a aquellos que crean que eran losexpertos que marcaban el paso a la vanguardia de laseconomas avanzadas.10

e x u d s d d f sAdems, la relativa facilidad con la que se haba evi-tado una recesin a principios de la dcada, luego delestallido de la burbuja de las acciones tecnolgicas(dot-com), hizo creer a muchos que sera ms fcil lidiarcon el estallido de similares burbujas en el sector hipo-tecario o en acciones luego de producirse, que tratar dedesinflarlas anticipadamente. Este sera un ejemploms de cmo los xitos de ayer pueden llevar medianteanalogas endebles- a fracasos maana.

l sum d s s s m : l d dd s s s m m u dLa Academia considera que todos parecan estarhaciendo bien su propio trabajo La falla consista enque no se vea que, si se sumaba lo que haca cada uno,esto resultaba en una serie de desequilibrios interconec-tados, sobre los cuales, por s sola, ninguna autoridad[supervisora] tena jurisdiccin. Esto, combinado con lamentalidad de rebao y la confianza ciega en los gurs

en finanzas y poltica econmica llev a una recetapeligrosa. Los riesgos individuales podan parecer eincluso lo eran- pequeos, pero el riesgo para el sistemacomo un todo era vasto.

La conclusin final que los acadmicos transmiten ala Reina es la siguiente:

En resumen, Su Majestad, la falla en predecir elmomento exacto, el alcance y la severidad de la crisis y de evitarla, puede haber tenido muchas causas, pero lacausa principal es una falla de la imaginacin colectivade mucha gente brillante, tanto en Gran Bretaa comoen el resto del mundo, para entender los riesgos para elsistema como un todo.

Como puede verse, hubo tantas causas que actua-ron y confluyeron para evitar que la Crisis Global del2008-2009 pudiera predecirse, que sera inevitablehacerse la pregunta:

SIGNIfICA TODO ESTO qUE PREDECIR LAS fUTURAS CRISIS GLObALES ES IMPO-SIbLE?Predecir a nivel sistmico es ciertamente difcil, perono imposible. Para comenzar, se cuenta con dos de lasherramientas bsicas y poderosas de la prediccin: laextrapolacin y la analoga.

Si bien, y es una verdad de clich, no se puede saberlo que no pas, en abril de 2009, en lo ms profundode la Crisis Global, los principales lderes mundialesreunidos en la Cumbre del G-20 en Londres predi- jeron que la crisis iba a terminar en una nueva GranDepresin, y para evitarla decidieron lanzar en el actoun paquete de estmulo sin precedentes.

En el momento ms peligroso de toda la Guerra Fra, laCrisis de Cohetes de Cuba en octubre de 1962, Kennedy,basado en su lectura sobre los orgenes de la PrimeraGuerra Mundial, predijo que si acorralaba a Kruschef y slo le dejaba una salida humillante, entonces la proba-bilidad de una guerra aumentara mucho ms.

En el libro El Ao 2000 (Herman Kahn et al), escritoen 1967, algunos de los escenarios planteados son bas-tante semejantes a la realidad de 33 aos despus.

A pesar de que, y esta es otra verdad de clich, el futuronunca es exactamente igual al pasado, el punto de partidanecesario para una prediccin efectiva bien puede ser lamxima atribuida a Churchill: Si quiero saber que va apasar en el futuro, debo mirar muy lejos en el pasado.

Cmo se podra llevar a la prctica el intento de pre-decir futuras crisis econmicas o financieras a nivel delsistema? Slo a manera de esbozo: la tarea es ms bienuna a nivel de gobiernos y de organismos multilaterales.Se tratara de formar un grupo con especialistas secto-riales y a la vez con generalistas capaces de entenderinterconexiones y de pensar en el sistema como untodo, con la misin especfica de concentrarse en elgran cuadro y analizarlo de manera permanente; y con acceso directo a los ms altos rangos del gobiernoo la multilateral.

An para quienes dudan sobre el xito de esteesfuerzo de prediccin, es obvio que su costo sera sus-tancialmente inferior an a la prdida ms pequea quepuede dejar una crisis sistmica.

10Aca e ia B i nica; le e ; 22 i 2009.

8/9/2019 Moneda 144

25/40

moneda 25

moneda retrospectiva

SiLViA RAquEL mEJA* YJuAN ANTONiO RAmREZ**

Es e a , e N e S , n es a ni a ne ac i 20 a s e abe si c ea a a a

e a a a In i, e c a acin. Es inq e a e anencia en e ie e a ni a

ne a ia e n as es inc a a a s cesin aci na i .

u i pusole

* je e e de a a en e An isis e Ci c an e** ge en e e ges in e Ci c an e

8/9/2019 Moneda 144

26/40

moneda 26


Desde su creacin, la existencia del Nuevo Sol hasido acompaada por un conjunto de cambios anivel macroeconmico, en los que destaca un cicloeconmico con un proceso inflacionario que pasde los tres dgitos (1991) a un dgito en 1997 y unaetapa de crecimiento sostenido hasta la actualidad.Ello en un marco en el que la poltica monetariatiene como finalidad preservar la estabilidad de pre-cios (artculo 2, Ley Orgnica del Banco Central deReserva, D.L.26123).

Como resultado, la estructura denominacionalde los billetes y monedas se ha mantenido estableen el tiempo y se han ido incorporando diferenteselementos de seguridad, en particular a los billetes,con la finalidad de mantener un numerario seguropara su uso en las transacciones en efectivo.

En este artculo nos centraremos en la emisin delas diferentes denominaciones del nuevo sol y, enparticular, en la incorporacin de los elementos deseguridad en los billetes.

ANTECEDENTESEn agosto de 1985, se introdujo la unidad monetariaInti1. Un Inti equivala a 1 000 Soles de Oro. Estecambio se debi al proceso inflacionario que afectla economa peruana desde mediados de los aos 70,el cual erosion las funciones de unidad de cuenta,de depsito valor y de pagos diferidos de la unidad

monetaria Sol de Oro, creada en 1931 (54 aos devigencia).Posteriormente, producto de la aceleracin de la

inflacin que desemboc en un proceso hiperinfla-cionario, con tasas de inflacin mensuales superioresal 40%, el Inti perdi sus principales funciones comounidad monetaria, por lo que a partir de enero de1991 y hasta el 30 de junio de dicho ao, se insti-tuy como unidad de cuenta el Inti milln, con elobjeto de reducir los costos contables de los agenteseconmicos.

Las monedas expresadas en Intis, cuyas denomi-naciones fueron I/. 0,01; I/. 0,05, I/. 0,10; I/. 0,20;I/. 0,50, I/. 1,00 e I/, 5,00, duraron en circulacin poco

tiempo, desde 1985 hasta 1989. Su valor metlicosuper rpidamente su valor facial, induciendo su usoextramonetario. Las monedas de Inti eran de latn(cobre y nquel) y alpaca (cobre, nquel y zinc).

En lo que respecta a los billetes, en un inicio seestablecieron cuatro denominaciones (I/. 10,00;I/. 50,00; I/. 100,00 e I/. 500,00), luego se aadi ladenominacin de I/.l 000,00. Sin embargo, ante elcrecimiento continuo de los precios se agreg unanueva familia de billetes con tres ceros adicionales,I/. 5 000; I/. 10 000; I/. 50 000; I/. 100 000 e I/.500 000.La primera denominacin fue puesta en circulacinen 1988; las siguientes tres en 1989 y la restante en1990. En este mismo ao, se agregaron las denomi-naciones de I/. 1 000 000 e I/. 5 000 000.

A setiembre de 19912, la denominacin de

I/. 5 000 000 representaba en valor el 85,4 por ciento y la segunda mayor de I/. 1 000 000 apenas alcanzabael 8 por ciento. Desde todo punto de vista la unidadmonetaria del Inti deba ser reemplazada.

EL NUEVO SOL A fines de 1990, se aprob la Ley N 25295, que crela unidad monetaria del Nuevo Sol. Esta Ley esta-blece en su Artculo 1, que la unidad monetaria el"Nuevo Sol" es divisible en 100 "cntimos" y su sm-bolo ser "S/."; faculta al Banco Central (Artculo 2),entre otros, a determinar la fecha a partir de la cual

regir como unidad monetaria del Per el "NuevoSol" y a poner en circulacin billetes y monedasexpresados en "Nuevos Soles", lo que podr efectuaren forma paulatina, luego de una adecuada campaanacional de difusin y se establece (Artculo 3) larelacin entre el "Inti" y el "Nuevo Sol", equivalentea un milln de intis.

Las denominaciones de monedas son S/. 0,01, S/.0,05,S/.0,10, S/. 0,20, S/. 0,50, S/. 1,00, S/. 2,00 y S/. 5,003 y las denominaciones de billetes S/. 10.00, S/. 20,00,S/. 50,00, S/. 100,00 y posteriormente, se introdujo ladenominacin de S/. 200,00 (agosto 1997). Las monedasfueron elaboradas en latn (denominaciones meno-res a S/. 0,50), alpaca (S/. 0.50 y S/. 1,00) y bimetlicas

(S/. 2,00 y S/. 5,00). Desde octubre de 1991, seemitieron las monedas y a partir del noviem-

1le N 24064.2 An es e q e e e a an a ci c a as ne as e N e S ( c b e e 1991).3 Es a en inacin e es a en ci c acin a ines e 1994.

8/9/2019 Moneda 144

27/40

moneda 27

bre de 1991, entraron a circulacin los billetes. El billetede I/. 5 000 000,00 se retir hacia finales de 1995.

La introduccin del Nuevo Sol fue paulatina, dn-dose un perodo amplio para que la poblacin pudieracambiar sus billetes en todo el sistema financiero y seefectu en un escenario en el que la tasa de inflacinpromedio disminua rpidamente de 409,5% (1991) auna tasa anual de 23,7% en 1994 y la economa crecaa una tasa promedio anual de 5,0%.

Del valor total de los billetes y monedas en circu-

lacin a abril de 2010, los billetes representan el 95%.El billete de S/. 100,00 representa el 62,9%. El billetede S/. 200,00, si bien an tiene una baja participacinen la circulacin total (7,8%), en los ltimos aos havenido mostrando una evolucin creciente e impor-tante. En trminos de unidades, las monedas represen-tan el 86,3% del total en circulacin y la moneda deS/. 0,10 constituye el 30,0% de dicho total.

EVOLUCIN DE LOS ELEMENTOS DESEGURIDAD DE LOS bILLETES DE NUEVOSSOLESEn una economa en la que la estructura denomi-nacional tiene un valor real estable, los agentes eco-

nmicos incrementan su confianza y su tenencia noslo con fines de transaccin presente sino tambinfutura. Este resultado positivo, producto de la estabi-lidad de precios, trae consigo un elemento negativo:la falsificacin de numerario.

As, cuando se mantiene el poder de compra deuna unidad monetaria, sus billetes se conviertenen el objetivo de los falsificadores, lo que vienesiendo facilitado por los avances tecnolgicos, sobretodo en lo que respecta a la captura y manejo de

imgenes.Por ello, los papeleros de seguridad, impresores y fabri-cantes de tintas especiales de billetes, invierten ingentessumas de dinero en investigacin para el desarrollo denuevos elementos de seguridad que contrarresten eldesarrollo de la tecnologa antes mencionada.

Estos desarrollos son puestos en conocimientos desus clientes (los bancos centrales) los cuales, luego delas evaluaciones tcnicas correspondientes, decidenincorporarlos en los billetes que emiten.

En nuestro caso, desde 1991, ao en que se pone encirculacin los billetes expresados en Nuevos Soles, se haido incorporando, modificando o retirando elementosde seguridad4. As, los primeros billetes que salieron a

grFico 1 c l n e B lletes y m ne s (Est t en v l )

mic i esi nes en S/. 10,00 I a en la en e en S/. 50,00 ma ca e A a en S/. 20,0

4 A i e encia e s bi e es en s q e s e e en s e se i a se a e an a ise e is , en as ne as s e e en s e seise , en s c e i a en s a s in s e is . Aq n s cen a e s en a e cin e s i e s.

Circulacin de Billetes(Estructura valor) Circulacin de Monedas(Estructura valor)

S/. 10,00

S/. 50,00 S/. 200,00

S/. 20,00

S/. 100,00

S/. 5,00

S/. 1,00S/. 2,00

S/. 0,50

S/. 0,10S/. 0,20

S/. 0,05S/. 0,01

8/9/2019 Moneda 144

28/40

moneda 28


p aq e as I i iscen es en S/. 200,00 hi In e sa ien e h ic en S/. 50,00 hi In e sa ien e h ic en S/. 100,00 Ban a I i iscen e en S/. 100,00

circulacin tuvieron elementos de seguridad como lamarca de agua5, hilo de seguridad, fibrillas, microim-presiones, registro perfecto e imagen latente. En el casode los billetes de S/.50,00 y S/. 100,00 tuvieron adicional-mente plaquetas iridiscentes.

Entre 1992 y 1994 se incorpor microimpresionesen negativo, se modific el hilo de seguridad hacin-dolo ms ancho y colocndole textos visibles a simplevista, inicialmente el hilo era ms delgado y contabacon textos microimpresos. Tambin se incorporuna ventanilla libre de impresiones sobre la zona dela marca de agua para facilitar su observacin.

En 1994, se incluy por primera vez (en el billetede S/. 50,00) la tinta que cambia de color (OVI porsus siglas en ingls), convirtindose, conjuntamentecon la marca de agua, en un elemento de seguridad

que hasta hoy es uno de los puntos focales obligato-rios al revisar un billete. Posteriormente, en 1995, seincluye dicho elemento en el diseo de los billetesde S/. 100,00 y S/. 200,00 y luego (en la adquisicinde 1998) es colocada en los billetes de S/.10,00 y S/.20,00.

Es recin en las adquisiciones de 2001 que seincluye el electrotipo, que es el valor en nme-ros en tonalidad muy clara que se ve al lado dela marca de agua tradicional. Luego, a partir dela adquisicin de 2004, se retiran las plaquetas y en su reemplazo se coloca una banda iridiscente,

tambin se cambia el sistema de impresin de latinta OVI, de calcografa a serigrafa, este ltimosistema de impresin hace ms evidente el cambiode color y se incorpora un hilo intersaliente holo-grfico en los billetes de S/. 50,00 y S/. 100,00.

Cabe agregar, que aunque no es un elemento deseguridad, se han puesto en circulacin billetescon quince fechas diferentes, siendo la primera el

1 de febrero de 1991 y la ltima el 21 de diciembre

de 2006. Dichas fechas corresponden a las sesionesde Directorio del Banco Central en que se aprue-ban la adquisicin de billetes.

Finalmente, desde la creacin del Nuevo Sol, se haadquirido 2 539,3 millones de unidades de billetes,los de S/.10,00 representan el 37,4 por ciento deltotal, seguido por los de S/. 20,00, con un 23,6 porciento.

tin a ovI Se i ica en S/. 100,00

re is pe ec en S/. 100,00

5 ve a c ma ca e A a: A e en pa e , e danie r b es, b ica en a re is a m ne a a 2009, N 142.

8/9/2019 Moneda 144

29/40

8/9/2019 Moneda 144

30/40

moneda 30

Indicadores econmicos

in es e es p s(Ene 2008 - m y 2010)

B l nz e l n l y t p e bp e ens l

in es mens les in es t est les

rese v sinte n n les Net s

(m ll nes e uS$)

infl n e infl n s by ente(V n p ent l lt s 12 eses)

E ni e ac a e as rIN es eq i a en e a 4,3 eces a e isina ia, 18 eses e i aci nes 1,7 eces a sa a e ab ica ex e na, c a e e a a a e a e as en s

in e naci na es.

En 2009 a in acin se bic eba e an e a a e e sin e sc q es e e a en s eci s e s a i en s, e is an a icie b e na

asa e 0,25 cien . A a i e ene e 2010 se bse a na e e sin ea en encia ec ecien e e a in acin e nan a an e a en e es ea . A a e 2010 a in acin an a i a a e e 1,0 cien , ex ica a

e a en en s eci s e a n s a i en s, as c e s c b s ib es.

En ab i a ba an a c e cia a can n s e i e uS$ 324 i nes euS$ 1 835 i nes en e e i ene - ab i , a a e is e e2009. las ex aci nes e ab i e n e uS$ 2 546 i nes ac an a

ic es n a e uS$ 10 379 i nes. E a e as i aci nes en ab i

e e uS$ 2 222 i nes c n c a en e e i ene -ab i se ac uS$ 8 544 i nes. la ba an a c e cia e is a e as ebi a a ec e a-cin e a e an a ex e na n es as ex aci nes n a ici na es, as c

as e es c i aci nes a a n es s c s e ex acin a ici na .

E ies as e pe se e en a xi a a en e 500 nbsic s es ec a s ni e es xi s bse a s en c b e e 2dic a e ccin e s s en a a s s i s n a en s e

a e ana, a e isin a a a e a ca i icacin e e a

e m s a ines e 2009 e an eni ien e a ca i icacin ee in e sin a a as a encias fi c S an a an p2008. la e ccin en e s ea e e a e pe se en n

a is in cin e a i a ies e as ec n as e a e i

o - n v- D - e - F b-- -M ---- ab - MpBI (va , %) 1,6 3,7 4,9 3,6 5,7 8,8 9,3 n. .In acin ens a (%) 0,12 -0,11 0,32 0,30 0,32 0,28 0,03 0,24In acin 12 eses (%) 0,71 0,29 0,25 0,44 0,84 0,76 0,76 1,04ti e ca bi en a (S/. uS$) 2,873 2,885 2,879 2,857 2,855 2,840 2,840 2,846ti e ca bi ea (dic 2001=100) 99,9 101,4 100,3 98,1 96,1 96,0 96,6 94,8tasa e in e s e a (% en S/.) 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6tasa e in e s e s a as a

360 as (% en S/.) 11,4 11,3 11,1 11,1 11,0 10,8 10,8 10,7tasa e in e s a s (% en uS$) 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3tasa e in e s e s a s as a360 . (% en uS$) 6,9 6,7 6,4 6,3 6,2 6,0 5,7 5,7Ba an a c e cia ( i . uS$) 574 678 936 336 771 403 324 n. .Ex aci nes ( i . uS$$) 2 524 2 693 2 942 2 410 2 644 2 778 2 546 n. .I aci nes ( i . uS$) 1 951 2 015 2 006 2 074 1 873 2 375 2 222 n. .

2009 20102009 2010

PBi-(V ,%) 1,9 -1,2 -0,6 3,4 0,9 6,0C ns i a 4,1 1,6 1,0 2,8 2,4 3,6In e sin i a a 1,8 -20,8 -22,0 -16,7 -15,1 11,3pBI e s sec es i a i s 3,5 1,1 1,0 -1,4 1,0 0,3pBI e s sec es n i a i s 1,6 -1,7 -0,9 4,4 0,8 7,2man ac a -4,2 -11,6 -10,3 -2,3 -7,2 7,3BalanZa-cuenta corriente-(%PBi)- -1,4 0,3 0,8 0,8 0,2 -1,3sector-PBlico-(%PBi)-

res a ec n ic eSec pb ic n financie 2,6 1,8 -3,2 -8,2 -1,9 2,8In es s c ien es

e bie n cen a 16,5 16,7 15,3 15,2 15,9 18,1gas s n inancie s

e bie n cen a 13,8 14,4 18,4 19,4 16,6 14,2de a b ica a 24,7 26,0 26,9 26,6 26,6 25,0de a b ica ex e na 15,9 16,3 16,7 16,2 16,2 15,3de a b ica in e na 8,8 9,7 10,2 10,4 10,4 9,7

Lmitepe io 3,0

Mximo

1,0Mnimo

r m

i f

Lmitein e io

p e i Ene 02 - ma 10: 2,6%876543210-1-2

e j d j d j d j d j d j d j d j m2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

i f -s b

E 01 E 02 E 03 E 04 E 05 E 06 E 07 E 08 E 09 m10

3,65

3,55

3,45

3,353,25

3,15

3,05

2,95

2,85

2,75

2,65

Millone de us$ s/. po us$

10 0009 0008 0007 0006 0005 0004 0003 0002 0001 000

0-1 000

t p -d - mb

B z - m

2010

8 6

1 3

9 5

9 8

1 0 1

9 4 1 2

6 1 3 1 4

0 9 7

1 7 2 7 5

2 7 6 8 9 3

1 1 9 6

3 3 1 3 5

3 4

3 4 2

3 5

0 1 0

3 5

2 6 9

3 5

0 4 9

3 4

6 1 0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e f b m ab m

P nto b ico

92081571060550039529018580

l -am -eMBig

P --eMBig

2008 2009 2010Ene ma ma j Se N Ene ma ma j Se N Ene ma ma

i-t m.- - ii-t m.- iii-t m.- iV-t m.- a - -i-t m.-

(%)

8/9/2019 Moneda 144

31/40

moneda 31

moneda cultural

La CoLeCCin CohenLl cuid d d l BCRP:g d d r

La grandeza de los

pueblos orfebres reluce con luz propia,

la habilidad tcnica y los altos criterios estticos

no requieren explicacin. Las piezas de la Coleccin

Cohen hablan por s solas. Por ello, es un orgullo para

el Banco Central de Reserva contar con esta coleccin

generosamente legada por el doctor Roberto LettsColmenares para ser exhibidas ampliamente, haciendo

uso de las mejores

tcnicas de seguridad

y exposicin.

Collar Moche

8/9/2019 Moneda 144

32/40

moneda 32

moneda cultural

gr d ci i RoBeRto LettsCoLmenaResa coleccin HUGo coHen

l BCRPp r l l g d d l

El edificio que hoy aloja al Museo del Banco Centralde Reserva es una construccin de inicios del sigloXX que fue la sede del propio Banco hasta 1976.En este Museo se exhiben colecciones singulares de

cermica, pintura, textiles y monedas, entre otras. Aestas -para orgullo del BCR- se ha sumado de maneradefinitiva la Coleccin de Oro prehispnico HugoCohen. Esta esplndida coleccin pertenece ahoraal Banco Central gracias a la generosidad del doc-tor Roberto Letts Colmenares, quien as lo quiso y expres en su testamento.

La Coleccin Cohen est conformada por 581notables objetos de orfebrera pertenecientes, princi-palmente, a las culturas Moche, Chavn, Nasca, Inca y Lambayeque. El valor de estos objetos no slo seexplica por el metal precioso del que fueron hechos,sino tambin por sus detalles decorativos y porqueilustran sobre las tcnicas prehispnicas de diseo,elaboracin y acabado.

El coleccionista de estas piezas fue el seor HugoCohen, quien durante muchos aos busc y selec-cion laboriosamente cada una. Cohen expres as

su pasin por conservar testimonios de las antiguasculturas del Per. Su viuda la seora Elsa Letts deCohen, don esta magnfica coleccin a su queridosobrino Roberto Letts, con quien el Banco Cen-

tral de Reserva suscribi un Convenio de DepsitoCivil para Exhibicin en 2006. La nica exigencia deldoctor Letts fue la de mantener el nombre de quienconstituy la coleccin, lo cual el Banco acept gus-toso, garantizando, adems, que la misma estara acargo de personal calificado tanto en lo museogrficocomo en seguridad.

Hoy, gracias a la perseverancia del seor HugoCohen, la generosidad de su viuda y el amor por elPer de Roberto Letts, recientemente fallecido, laconservacin de este valioso patrimonio est garan-tizado y cualquier visitante del Museo, peruano oextranjero, puede acceder a l de manera gratuita.

Si bien la Misin fundamental del Banco Centralde Reserva es preservar la estabilidad monetaria,desde sus inicios la institucin ha tenido una granpreocupacin por la conservacin y difusin delpatrimonio cultural de la nacin. Por ello, nos hemossentido muy honrados en recibir este invalorablelegado del doctor Letts y agradecemos este gesto, nosolo en nombre del Directorio y de los trabajadoresdel Banco, sino de todas las personas que a diarioaprecian la coleccin de oro. En reconocimiento aello, el Banco ha decidido que la sala principal deexhibicin de los objetos de la Coleccin Cohen

llevar el nombre de Roberto Letts Colmenares.

Lima, junio de 2010 Julio VelardePresidente

Pectoral Huari

8/9/2019 Moneda 144

33/40

moneda 33

Tumi Lambayeque en oro y plata

8/9/2019 Moneda 144

34/40

moneda 34

moneda cultural

El primer contacto con la denominada ColeccinHugo Cohen fue all por 1982, cuando el Museodel BCRP era an una joven institucin y se bus-caba, como es habitual en un Museo, incrementarlas colecciones a fin de tener una oferta expositiva demayor calidad e inters para el pblico visitante. Fui-

mos invitados a visitar esta coleccin, como un pasoinicial a gestiones para poder exhibirla en el BancoCentral que luego no fructificaron. En esa opor-tunidad conocimos al doctor Roberto Letts, quiende inmediato nos permiti tutearlo de Bobby; noobstante, slo atinamos a decirle Don Bobby y asnaci una relacin que, con los aos, se torn en unacuasi amistad, de la que nos apreciamos y sentimosorgullosos.

La referida coleccin, hermosa y deslumbrante,motiv desde ese instante muchos sueos asociadoscon su exposicin en el Museo de la esquina de Lampa y Ucayali, local fundacional del Banco Central. Noobstante, Don Bobby decidi que fuera trasladadaal local central del Banco Wiese y all era motivo devisita por un pblico restringido, pero completabaotras importantes muestras que daban brillo y calidadal rea de la gerencia de dicho banco, pues se exhibala selecta coleccin numismtica que haba atesoradoPancho Wiese y una muestra de gran calidad de cera-mios precolombinos y pintura colonial.

Para nosotros, el sueo y la ilusin seguan pre-sentes y se afianzaron cuando Don Bobby tuvo lasingular muestra de confianza de encargar al personaldel Museo del BCRP que se hiciera cargo de manipu-

lar las piezas que l haba autorizado que integraranla exposicin Oro de Amrica, en la ciudad de Metz,Francia, y en la que tambin participaban objetosde orfebrera precolombina del propio Banco Cen-tral. Esta fue una ocasin nica pues ya esos objetosdejaron de ser piezas en vitrina, para ser piezas que

CeCilia Bkula Directora Nacional del INC y ex directora del Museo del BCRPt l mur xhibid d l bcrphabamos tocado, admirado, sentido y Don Bobbydej de ser tan slo el lejano propietario, para empe-zar a tener con l una relacin de mayor cercana.

Desde ese entonces hasta el ao 2005, la coleccintuvo una historia que podra haber sido la trama deuna novela. La ciudad de Lima y el pas vivieron

cambios profundos, el Banco Wiese se fundi enotras instituciones y la coleccin, luego de haberestado en exposicin permanente, fue encajonada y guardada en zonas de seguridad, esperando tiem-pos mejores que llegaron tanto para esos obje-tos, como para el doctor Letts y el Museo del BancoCentral.

Cuenta la leyenda que Don Bobby era per-sona de difcil carcter y de complejo trato. Hacemosbien en sealar que eso dice la leyenda que se creen torno a su personapues en lo que a nosotrosnos toca, con infinita paciencia, nos brind la opor-tunidad de darle muestras de la capacidad tcnicadel personal del Banco Central de Reserva y de sucompromiso con el acervo cultural a su cuidado.Que su coleccin, heredada de sus queridos tosHugo Cohen y Elsa Letts de Cohen, estara en buenasmanos en el Museo del BCRP, en vez de tener unatriste existencia en cajas que ocupaban un severostano de seguridad.

Dos hechos marcaron esta historia de transfe-rencia en confianza. El primero, la autorizacinpara realizar el inventario de los bienes en el localde seguridad, paso obligado para confrontar losinventarios y presentarle al Directorio del Banco un

informe sustentado de la propuesta que significabael hacerse cargo, bajo la modalidad de Convenio deDepsito Civil para Exposicin, de una coleccinextraordinaria de objetos de oro, de valor incalcu-lable y de calidad sobresaliente que, ad

Moneda 144

Documents

Transcript of Moneda 144