Presentación "Perspectivas 2011"

Estrategia 2011

Diciembre 2010

Nuestros accionistas:

Í n d i c e

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Estrategia 2011

»» Escenario2011:Algunaspautasparaelaño

»» Nuestrasapuestasdeinversiónen2011

» Rentavariable

» GestiónAlternativa

» RentaFijaHighYield

» RentaFijaEmergente

»» Loquenocreemosqueaportevaloren2011

» RentaFijaGubernamental

» RentaFijaGradodeInversión

»» “Ángelescaídos”

» Dólar

» Japón

»» Anexo:Materiasprimas

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Estrategia 2011



» Rentavariable








» Dólar

» Japón


A l g u n A s p A u t A s p A r A e l A ñ o

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Estrategia 2011

cREcIMIENtoDEsIGuAL(I)

»» » Prosigueeldeoupligemergentes-desarrollados

»» EE.uu.,pordebajodesutendenciaeI/p(PIB011E:1,7%)

» Año difícil de predicciones: la vuelta de 2010 parecía clara(apoyogastopúblico,recuperacióndelainversión).ahora,másinterrogantes abiertos (¿impulso fiscal adicional?, papel de losinventarios mayoritariamente jugado, ritmo del empleo aúnlento,...).

»» ZonaEuro(PIB011E:1,2-1,4%)

» AdiferenciadeEE.uu.,doscatalizadoresclaros(sectorexterioreindustrial,relacionadosentresíyconelapoyodelcrecimientoemergente); una posibilidad (el consumo) y una duda que seextiendesobretodoloanterior–elrecortepresupuestario.

» Podemosserpositivosfueradelaperiferia.

Nuevas Normas: Los emergeNtes “maNdaN” eN eL crecimieNto, que Lo habrá, a NiveL muNdiaL

¿QuIéNAPoRtAALcREcIMIENtoDELPIBMuNDIAL?

EMcoNsuMPtIoNEXcEEDsuscosuMPtIoNLEVEL%ofglobalconsumerspending,includes2010


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Estrategia 2011

cREcIMIENtoDEsIGuAL(II)

»» uK(PIB011E:1,7%)

» 2010, salvo en precios,se han“hecho los deberes”:sectorfinancieroamenos,preciodelaviviendarecuperandodeformamarcada(no es EE. uu.),elecciones,consolidación fiscal,…Esosí,atentosalimpactofiscal2011

»» JAPÓN(PIB011E:1,4%)

» coordinación monetaria-fiscal con impulso desde ambosfrentes (tipos al 0%, inyecciones de liquidez, ampliaciones depresupuesto),peroadversopesoyen

»» EMERGENtEs

» desaceleracióncontrolada,tasasdecrecimientoaltas

» China(PIB011E:9%):menorempujefiscalasustituirporconsumo

» Brasil (PIB011E:4,5%): fuerte impulsodesde las infraestructuras(PIB011:20%)

» Sudeste» asiático/» Europa» del» Este: apoyados por sus “socioscomerciales”(chinayZ€)

emergeNtes: Las diNámicas iNterNas y Las exterNas sustituyeN aL gasto púbLico

PLANuK:¿cuÁNtoREstAALcREcIMIENto?

cREcIMIENtoEN2011


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Estrategia 2011

DEsAPALANcAMIENtoPúBLIco

»» Diferentesaproximacionesfiscalesdec/p

» EE.uu.:noconsolidaciónfiscalen2011-12

» Planteadosplanespuntualesdemayorgastopúblico(infraestructuras)peroserían“cosméticos”.

» sínecesariareduccióndeldéficitdemedioplazo:¿tópicopara2012?

» ZonaEuro:importantesplanesdeconsolidaciónfiscalyaaprobadosen2010

» ¿comprometen el crecimiento? Riesgos de ejecución en paísesconcretos

» Reinounido:extraordinarioplandereduccióndeldéficitpúblico

» Emergentes:conpaísessaneados,noexistenecesidadderecortesgeneralizados,pero,engeneral,hemosdeesperarmenorimpulsodesde el gasto público (p.e.: India, china,...). otros gastarán más(Indonesia,...)

» ciertatranquilidad:haymargen,aunquenonecesidad,paraunmayorgastopúblico,especialmenteenLatAm,turquíaypartedeÁsia.

La crisis de Los periféricos rompe, aNtes de Lo previsto, La uNáNime poLítica fiscaL de 2009

2011Y2012:AúNGRANDEsDIFERENcIAsENtREEMERGENtEsYDEsARRoLLADos

¿MARGENPARAELGAstoPúBLIco?

Déficitprimario(%PIB) 1998 2008 2009 2010E

Brasil 0 3,5 2,1 2,7México 1,6 1,8 -0,1 1,4Perú 1,3 1,3 1,1 1,9Hungría -8,5 0,4 0,7 0Polonia 0 -1,5 -4,5 -3,4Rusia -0,6 4,5 -5,5 -3,5turquía 4,5 3,5 0,1 0,9china -1,1 -0,4 -2,2 -2,1India -0,1 -2,5 -3 -1,7Indonesia 0,8 1,8 1,1 1coreas. 2,6 -0,1 0Malasia 0,3 -3,2 -5 -3,1Pakistán 0,7 -0,3 -0,2 -0,3Filipinas 1,9 2,7 -0,2 0,2tailandia -2,3 -0,2 -4,5 -5,8

ZONA»EURO» » » »-3,4»» -3,3


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Estrategia 2011

¿DEsAPALANcAMIENtoPRIVADo?(I)

»» Mientras la política fiscal es un“input” conocido (los Estadosgastaránmenos),elfrentedeloshogareses“discutible”:

» ¿sevolveránaendeudaren2011?

»» Desdelaoferta,ciertamejoría:

» “deberes”desolvenciahechosen010

» Basilea“razonablemente”exigente

» aúnapoyodesdelosBcs

»» En demanda, brillan los emergentes, con excelentesfundamentos macro, clase media creciente y niveles debancarizaciónaúnbajos.Loanteriorcompensasobradamentelastensionessobretiposalalza

»» Nosfijamosentoncesenlaszonasconmásdudas:

» EstadosunidosyEuRoPA

coNdicioNes fiNaNcieras mejores que hace 1 año. pero, ¿hay demaNda de crédito?

AHoRRovs.DEsEMPLEo

FActoREsENAPoYoDELcRéDIto

EE.uu. ZoNAEuRo uK Emergentes

oferta de crédito

solvencia + + = +

BasileaIII/ Regulaciónadicional - - -- -

ApoyodesdelosBcs + = + -

demanda de crédito

Empleo = + = +

tipos = - - -

Expectativade preciosdeactivos = ? = +

tasadeahorro -/= + +


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Estrategia 2011

¿DEsAPALANcAMIENtoPRIVADo?(II)

»» créditoenEEuu:

» Al consumo: pronto para hablar de vuelta al apalancamiento; sigue pesandoac/plalentaevolucióndelempleo,porloquelosnivelesactualesdeahorro(5,6%)podríanmantenerse

» Hipotecario: la falta de recuperación clara desde el mercado inmobiliario noinvitaaseroptimista.Noesuntemadetipos…

»» créditohipotecarioenEuRoPA:

» mejoras (ex Irlanda y España)por encima de lo previsto. Noesperamos“boom”(desempleoaúnalto,empeoramientofiscalpara lacompradeviviendaenFrancia,…)

eN ee. uu. teNemos que peNsar eN coNsumo No apaLaNcado. eN europa, aNáLisis “país a país”

PERsIstEELDEsAPALANcAMIENto,PERoMÁsMoDERADo

DEsAPALANcAMIENtoHIPotEcARIo:PREVIoYMÁsINtENsoDIFERENcIAs“INMoBILIARIAs”ENEuRoPA


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Estrategia 2011

INFLAcIoNEscoNtRoLADAsENLosDEsARRoLLADosYALALZAENEMERGENtEs

»» MayorpreocupaciónenEEuu(porIPcbajos)queenEuropa

»» EnEuropaatentosaprimerosdeaño(arrastramosfuertebasedemarzo2010),enlaqueelIPcgeneralpodríaverlosmáximos(>2%)

»» Escasadistorsióndesdeelcrudo

»» ¿Yenemergentes?:vemosmás»riesgo»por»esta»vía»que»desde»el»crecimiento

» India:lassubidasdetiposhansurtidoefectos.Positivoefectobasedesdemarzo

» Brasil:atentos,porencimadel4,5%010y011

» China:»tensiones

» Rusia:»riesgodesdelavueltaatasasYoY>0delossalariosrealesen010(5%YoY)

» Sudeste» asiático:» tendencia al alza, hasta entornos del 4,7% demedia(3,5%en010)

Los precios No fueroN probLema eN 2010 Ni Lo seráN, previsibLemeNte, eN 2011

IPcsEMERGENtEs

IPcs010E-011E

» » IPC»010E»» IPC»011E

EEuu 1,4% 1,2%

ZoNAEuRo 1,6% 1,8%

uK 3,2% 2,6%

Japón -1,0% -0,7%


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Estrategia 2011

PoLítIcAsMoNEtARIAsAúNLAXAs

»» Escaso riesgo de inicio de ciclo alcista de tipos en los paísesdesarrollados

»» sípodemosver»movimientos»puntualesmásprobablesenuK,queenlaZonaEuro,yenéstaqueenEE.uu.dondesehaninclinadoporelQE2.MenosclaralanecesidaddemásmedidascuantitativasenuK(inflación,últimoPIB,…)

»» EE.uu.podríacambiarlayatradicionalfrasede“tiposbajosduranteunextensoperiododetiempo”paraextendersemástemporalmente(“tiposbajosmásalládeloesperadoporelmercado”)

»» Atentos a la ortodoxia del BcE, que podría subir tipos antes deretirarlasmedidasextraordinariasdeliquidez

» Encualquiercaso,noeselescenariobase

»» Situación»diferente»en»emergentes:»síparachina(50p.b.+posiblesimpuestos“inmobiliarios”)ocorea (0,5%?).MenosnecesarioparaIndia (pendiente impacto y políticas más próximas a neutrales).Algunos,pausadas:Malasia,tailandia,taiwan,…

tipos aL aLza pero siN prisas eN emergeNtes, y pocos cambios eN Los desarroLLados

BANcoscENtRALEs:tIPosENuK,EE.uu.YZoNAEuRo

cHINA:LALIQuIDEZHAVuELtoANIVELEsNoRMALIZADos

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Estrategia 2011



» Rentavariable








» Dólar

» Japón


N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : r e n t A v A r i A b l e

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Estrategia 2011

VENtAsYBENEFIcIos:ELIMPuLsoEMERGENtE

»» Lasempresashicieronsusdeberesen08-09:

» Márgenesennivelespreviosalosdelacrisis,menordeudayventasmejorandograciasalosemergentes

»» Losresultadosempresariales,ensusdiferenteslíneas,guardanmás relación con el PIB Mundial que con el de sus propiospaíses,yéstevuelveaestarmuycondicionadoporlaevolucióndelasprincipaleszonasemergentes,enespecialchina

»» A futuro, el crecimiento de las empresas vendrá de suexposiciónaemergentes.Ahíseconcentraelmayorpotencial,perotambiénelmayorriesgo

»» ¿cómojugarelcrecimientoemergente?

» Demaneradirecta

» Atravésdemercadosdesarrollados,quedependencadavezmenosdesudemandainterna.Enconcreto:industrialyambosconsumos(Europa)ytecnología(EEuu)

» ¿Víamateriasprimas?

Las empresas seguiráN crecieNdo. sóLo uNa crisis de Los emergeNtes podría poNerLo eN teLa de juicio

%VENtAsENELMERcADoDoMéstIco


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Estrategia 2011

AFutuRo:¿cÓMoVANAcREcERLosEMERGENtEs?¿YQuIéNcoNELLos?

»» cadavezmásinternamente:apoyoalconsumodesdeelPlanQuinquenalchino;infraestructurasenBrasil,…

»» Yfortaleciendoloslazosconsocioscomerciales,víaacuerdos:

» FtA (free trade agreement) china-AsEAN desde enero 2010, conrecorte de los impuestos aplicados del 9,8% al 0,1% y próximasincorporacionesdebienesenelmarcodelacuerdo.

» Junio010acuerdodecooperaciónchina-taiwan

» 2011empiezannegociacionesparaFtAconcoreadelsur

»» Demografíasmuyfavorables/previsionesdeclasemediaamás

» AsiaexJapón:del19%al30%delapoblaciónen5años(tAcc10,7%)ysubidadelconsumoal4,2%tAcc010-015

» Brasil:del51%al57%(tAcc010-014:4%)

iNversióN y coNsumo tomaríaN eL reLevo de Los pLaNes fiscaLes

PEsoDEcHINAENLAsEXPoRtAcIoNEsALEMANAs


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Estrategia 2011

¿HAYRIEsGoDEQuEcHINANocREZcA?

»» sí,¿porqué?:

» Findelapoyofiscal(18%PIB09-010),¿impactosobrelainversión(50%delPIB)?

» Mayor esfuerzo en políticas restrictivas, menor crecimiento delcrédito

» Menores exportaciones derivadas del menor crecimiento endesarrollados

»» ¿Porquénonospareceelescenariocentral?

» Haymargenparamásgastofiscalsifuesenecesario

» El control del crédito aún no parece estar pasando facturaal crecimiento y está llamado a “evitar burbujas”/ordenar elcrecimiento,másqueaahogarlo

» Esperamoscrecimiento,aunquepordebajodelpotencial,enlos“compradores”dechina

eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL

DEstINoDELAsEXPoRtAcIoNEsDEcHINA

EVoLucIÓNDELcRéDItoENcHINA


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Estrategia 2011

VoLcANDoLoANtERIoRENBENEFIcIos...

»» Damos por buenas las estimaciones de PIB paraemergentes…..

»» tomaremosuncrecimientodebeneficios011enlíneaconconsenso(+15%promedio),queencajaconcrecimientodeventas-mantenimientodemárgenes

»» En2012,másprudencia:rebajamosun50%lasexpectativasdelmercado(alejadasdelaestimacióndePIBmundial)

eL mayor riesgo para Los emergeNtes parece estar eN eLLos mismos. No es Nuestro esceNario ceNtraL

MARGENEBIts&PEXFINANcIERAs

PMIsEMERGENtEs

EPss&P500(EXFINANcIERAs)


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VALoRAMosELs&P

»» unaformahabitualdevalorarlosmercadosderentavariableeselEYG(EarningYieldGap),quecontraponelarentabilidaddelaBolsa(1/PER)frentealatIRdelBonoa10años

»» Enlosúltimosaños,caídasdelaBolsallevabanacaídasdela tIR del Bono por efecto refugio. Esto ha cambiado en2010,subiendolaBolsaycayendolatIR.EnunescenariodeausenciadeinflaciónyconelQE2enlamesa,lonormalesqueestapautasemantenga:tipos“semi-anclados”

»» ¿Y el diferencial -la prima de riesgo-? Asumimos que serámásaltaqueenañosanteriores(hipótesisconservadoraenun mundo en recuperación con los desarrollados aún enteladejuicio)

»» » 1.350-1.400»para»el»S&P»debería»ser»el»nivel»a»buscar»en»algún»momento»de»2011

uN 12% - 15% parece uN objetivo asumibLe coN eL s&p como refereNcia

PRIMADERIEsGos&P500(RVvs.RF)

EVoLucIÓNcoMPARADADEBoNosYBoLsA


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Estrategia 2011

APoYoDEsDELAVALoRAcIÓN,Y¿DEsDEELM&A?

»» síexistemargendesdelosbalances:

» 3 años exigiendo a las empresas menores niveles deendeudamiento

» laestabilidadenlosmárgenesyel incrementodelasventashapermitidolaacumulacióndecaja

»» unexcesodedeudaesnegativo,unexcesodecajatambién.Búsqueda de la “Estructura Financiera Óptima”. M&A esunadelasopcionesparareducirelexcesodecaja,juntoadividendos,recomprasdeaccionesoinversión

»» Además,valoracionesatractivasdelosmercadosdeRentaVariableyrestriccióncrediticiaquedeberíadeiramenos

»» Atenciónalasempresasemergentes,notandistintasdelasdesarrolladasaniveldedeuda

eL eNdeudamieNto, ya bajo, deja de ser uN Lastre para coNvertirse eN uNa oportuNidad de crecimieNto

ENDEuDAMIENtoDEEMERGENtEsFRENtEALosDEsARRoLLADos


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Estrategia 2011

ELM&AYAHAcoMENZADoEN2010¿cÓMoEXPoNERNosAéL?

»» En 2010, las operaciones en emergentes ya superan envolúmenesalaseuropeas:21,7%vs.19,1%

»» candidatosa“comprar”:

» sectoresatomizadosyconfuerteposicióndecaja

» sectoresconcrecimientosorgánicosinsuficientesoquebusquenmejorarlaeficiencia(RocE)

» Empresas de gran capitalización que cuentan con acceso acréditos

» sectorescompradores:energético,materialesbásicosyconsumo

»» Empresas“objetivo”:

» Pequeñaymedianacapitalización

» Barrerasdeentradaaltas

» FuertegeneracióndeFlujosdecaja

voLúmeNes recuperaNdo, emergeNtes gaNaNdo protagoNismo de cara aL próximo año

cAPAcIDADAPALANcAMIENtoHAstA2XDN/EBItDA2010E

EVoLucIÓNDELM&ADuRANtELosúLtIMosAños(milesdemillonesdedólares)


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Estrategia 2011

YAHoRA,¿ENQuéMERcADosINVERtIR

»» Es importante ladiversificacióngeográfica.Deestemodointeresaránmássectoresymercadoscon»“presencia»en»emergentes”

»» otracuestiónimportantesonloscriteriosalahoradeelegirmercados.Enañoscomo2010lavaloraciónrelativaalahistoriayladispersióndeestimacioneserancriteriosimportantes.Hoydíaesel“crecimientoesperado”elquecreemosquepuedeprimar,especialmentedebidoaesamayororiginaciónderesultadosenmercadosemergentes.Asíhemoselaboradolosscoring dandoespecialpesoalcriterio»“crecimiento»esperado”

»» sombreamoslosmercadosquemejorsalenconestoscriterios.»Los»asiáticos»y»los»europeos»son»los»que»salen»mejor»en»conjunto.»Salen»fuera»de»la»ecuación»países»como»Japón»(por»macro)»o»Rusia»(preferimos»emergentes»vía»Asia)

europa, asia y pequeñas compañías, Nuestras priNcipaLes apuestas


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Estrategia 2011

LAVoLAtILIDADtAMBIéNIMPoRtA

»» Desterrandotópicos:lasvolatilidadesactualesdelosíndicesde emergentes se encuentran en niveles similares a losíndicesderentavariabledesarrollados

»» Dehecho,lavolatilidadactualdelíndiceasiáticoodelíndicedeemergentesglobalesinferioraladelEurostoxx350

»» ¿Y en momentos extremos? Ahí sí que los emergentessiguenpresentandovolatilidadesmásmarcadas

asia preseNta para eL 2011 uN perfiL de voLatiLidad simiLar a europa o estados uNidos

VoLAtILIDADEsHIstÓRIcAsANuALIZADAs(en€)

» » »»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Volatilidades»anualizadas»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»»Meses»de»la»década» » 10»años» 3»años» Peor» Mejor

Russell1000 17% 22% -13% 12%

Eurostoxx(Amplio) 19% 24% -18% 15%

Ftsee100 16% 21% -11% 12%

MscIAsia 23%2 8% -21% 18%

MscILatinAmerica 21% 25% -24% 14%

MscIEmergentesGlobal 21% 26% -22% 14%


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Estrategia 2011

Rent.»Dividendo»12»meses»(1)

telefonicas.A. 8,5%

GasNaturalsDGs.A. 7,9%

Bancosantanders.A. 7,5%

KoninklijkeKPNN.V. 7,2%

siemensAG 2,5%

totals.A. 5,8%

IBM 1,7%

Exposición»emergentes»(2)

christianDiors.A. 41,2%

oHL 46,1%

ArcelorMittal 48,3%

cAF 31,0%

PhilipsElectronicsN.V. 51,9%

GoogleInc. 40,1%

citigroupInc. 51,5%

Ferrovials.A. 12,0%

schneiderElectrics.A. 31,8%

KoninklijkeDsMN.V. 34,5%

swatchGroupAG 46,5%

M&A»(3)

BurberryGroupPLc -0,5x

technips.A. -0,2x

Yahoo!Inc. -0,3x

NetflixInc. -0,9x

thaless.A. 1,4x

BME -0,5x

Antena3 0,9x

CARTERA»MODELO»2011MARKEtcAP.MoNEDALocAL

telefonicas.A. 82.152

ArcelorMittal 42.427

GoogleInc. 203.220

thaless.A. 5.727

citigroupInc. 126.656

NetflixInc. 9.152

christianDiors.A. 19.581

cAF 1.316

» (1)Rentabilidadpordividendo011E

» (2)%Ventasenemergentes

» (3)Deudaneta/EBItD011E

N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : g e s t i Ó n A lt e r n At i v A

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Estrategia 2011

2011:AñoDEEstRAtEGIAsoPoRtuNIstAs

»» Enlíneasgenerales:

» Nivelesdel2007recuperados

» Normalización en las correlaciones (=descenso), actualmentealtas,entreactivosysectores

» se mantienen niveles bajos de apalancamiento y se favorecenestrategiaslíquidas

» Alta actividad en eventos corporativos, beneficiando a lasestrategiasoportunistas

» Aumentoenlaregulaciónytransparencia:

» ucItsIIIyucItsIV

» FondosucItsconobjetivoEonia+100a200pbpierdeninterésenunentornodetipobajos/guerradepasivo

eveNtos corporativos y NormaLizacióN eN Las correLacioNes: cLaves para geNerar “aLfa”

coRRELAcIoNEsMEDIAsDELíNDIcEs&P500

EVoLucIÓNDELíNDIcEHFRIGLoBAL


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Estrategia 2011

¿QuéEstRAtEGIAssERÁNLAsGANADoRAs?

»» Longshort/EquityHedge:» -Añopositivoparalarentavariable

» Reduccióndelascorrelacionesentreactivosysectores

» ActividadeneventoscorporativosbrindaoportunidadesenPairtrades

» Mayordispersiónentregestores,seleccionaralosqueaportenalfaenlapartecorta

» Estrategiatrasladablealmundoregulado

»» GlobalMacro:» -sefavorecenestrategiaslíquidasdescorrelacionadasentresí

» -LavolatilidadenlarentaFija(QE2)yenlasdivisas(guerradedivisas)creaoportunidades

» -seleccionargestoresactivosqueidentifiquenlasineficienciasdelmercado

» -Estrategiatrasladablealmundoregulado

»» EventDriven:» FavorecidasporlaactividadeneventoscorporativosdeM&A

» Elapalancamientodelasempresasfavoreceelentornoparareestructuracióndedeuda

» Accesoalafinanciaciónauncostebajo

» Notrasladablealmundoregulado,yaquenecesitaunnivelaltodeapalancamiento

aNte La mayor oferta ucits iii es Necesario ser más seLectivos


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Estrategia 2011

NoMBREscoNcREtos:Fondos recoMendAdos ucits iii

2011» Fondos

Event»Driven» DexiaLongshortRiskArbitrage

Global»Macro»HsBcGlobalMacroEatonVanceGlobalMacro

Long»Short»/»Equity»Hedge»BelgraviaEpsilonFPMtop25s

Multi»Estrategia» FulcrumAlternativeBetaDaily

Fixed»Income»JBAbsoluteReturnBondJPMorganIncomeopportunities

Volatility»Arbitrage»AmundiVolatilityEuroEquitiesLFPLongVolEur

N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : H i g H Y i e l d

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Estrategia 2011

EXcELENtEEN2010,¿sEGuIRÁLARAcHA?

»» Losperíodosderecuperaciónenel high yieldsonprolongados:4-5añosdesdeel“pico”.Yllevamos2…

»» En entornos de bajo crecimiento e inflaciones limitadas(nuestro escenario central 2011) los bonos high yield ofrecenbuenosresultados.segúnanálisisdeBofAde14períodosconestascaracterísticas,13fueronpositivosparaelhigh yield

»» ¿Algún“pero”?:sí…

» …los niveles actuales de spreads ofrecen recorrido aunque unabuenapartedelasgananciasen“spread”sehanmaterializado,

» los spreadssonatractivos,perolosnivelesdecupónsoninferioresalamediahistórica(debidoalosbajosnivelesdelostiposdirectores)

»» ¿Enpositivo?Queladiferenciaentrespreadsytasasdedefault tenderáareducirseanteunamayorpredictibilidaddelescenarioeconómico

Los boNos high yield ofreceN resuLtados atractivos y proLoNgados tras Los periodos de stress

cREDItsPREAD(BPs)

%cuMuLAtIVEMoNtHLYREtuRNs


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Estrategia 2011

¿”PRotEGIDos”ANtEsuBIDAsDEtIPos?

»» ¿Y si no se cumple nuestro escenario central o el mercadoempiezaaposicionarsefrenteasubidasdetipos?

» Losbonos high yieldofrecenresultadosconsistentesenescenariosdesubidadetiposdeinterés,

» presentan correlaciones negativas y diferenciadas frente a lossoberanos,

» y se desmarcan de los bonos investment grade que sí se veríannegativamenteafectadosporlostiposmásaltos

»» ¿Yantesubidasagresivasdetipos(largosplazos)?

» Enpromedio,losbonos high yieldhanofrecidoretornosdel5,5%endichosescenarios.Mientrastanto, losbonosgradode inversiónsemuestranmenosinteresantes,conretornospromedioentornoa0%(-0,09%)

Los boNos high yieLd No sufriríaN eN preseNcia de expectativas más aLtas de iNfLacióN/tipos

REsuLtADosA12MEsEsENsuBIDAsDEtIPos

coRRELAcIÓNcoNtREAsuRIEs


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Estrategia 2011

2011:ELAñoDELMERcADoEuRoPEo

»» Elmercadoeuropeoofreceunascaracterísticasquenoestaban presentes antes de la crisis: fuerte peso de “fallen angels” tantoindustrialescomofinancieros

»» Y la “oferta” seguirá aumentando: se espera unincremento en el número de “fallen angels” en lospróximos 6 a 12 meses. La razón, el retraso de lasagencias de rating. El efecto será positivo para losniveles de solvencia de los índices (menos LBos) yparalaoferta(másamplia)

»» Los ratios de mejora de calificaciones en Estadosunidos parecen haber tocado techo. En Europael proceso parece llevar cierto retraso, y por lo tantoofrecerciertomargen

eL mercado europeo de high yield ofrece uN mix de riesgo especiaLmeNte atractivo para 2011

NoRtHAMERIcAup/downgraderatio(0s&P/Moody’s)

EstRuctuRADELMERcADoHYEuRoPEo

WEstERNEuRoPEup/downgraderatio(0s&P/Moody’s)

N u E s t R A s A P u E s tA s D E I N V E R s I Ó N E N 2011 : r e n t A F i J A e M e r g e n t e

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Estrategia 2011

¿DÓNDEEstÁNLosRIEsGosPARAEstEActIVo?»» Vistaslassólidasfinanzaspúblicasdelosemergentes,nosfijamosen

losriesgos:»precios-tipos

»» EnAsiaapreciamosdosritmos:chinaconinflacionesbajasysubiendoeIndiaconinflacionesaltasybajando(funcionalasubidadetipos)

»» ¿LaclavedelosIPcsemergentes?Losprecios»de»los»alimentosyenchinaelanclajedeltipodecambio(“importan”inflación)

iNdia ya ha comeNzado su camiNo para eL coNtroL de La iNfLacióN. eL peLigro está eN chiNa

cHINA:IPcALIMENtosvs.IPcREsto

INDIA:PREcIosYtIPosDEREFERENcI

%ENLA“cEstA”DELIPc

Alimentación»» Energía

EE.uu. 15% 9%Alemania 12% 12%Japón 26% 7%Brasil 23% 9%México 23% 8%Polonia 19% 13%turquía 29% 9%Rusia 38% 12%china 33% 4%HongKong 32% 4%India 26% 14%

EmergentesGlobal 29% 9%EmergentesLatam 25% 9%EmergentesEMEA 31% 11%EmergentesAsia3 0% 8%


29

Estrategia 2011

RIEsGoDEINFLAcIÓNVíAALIMENtos

»» Elmayorriesgodechinaeschina.

» En 2006-2008 las MMPP agrícolas fueron las responsables de lasaltastasasdeinflaciónenchina:subidasdesojamaíz-trigodel10%llevaron al IPc de alimentos al 23%, y arrastró a la general hasta>8%YoY

»» Enelúltimoañoymedio,elíndicedeuBsdemateriasprimasagrícolas lleva el 50% de revalorización, lo que podrían traerpresionesinflacionistasalaeconomíachina

»» Formas de combatir la inflación china: ¿subida de tipos deinterés?¿revaluacióndelyuan?

» Probablementeseusenambas.Perolostiposactuales,másrestrictivosquelosdelcomienzo2006,podríanllevarausarelyuanenmayormedidaquelostiposparacombatirlosIPcsalalza

»» » ETFs»de»MMPP»agrícolas»como»idea»de»cobertura»del»riesgo»de»precios»en»China

La poLítica moNetaria chiNa No teNdría por qué repetir eL fuerte eNdurecimieNto 2006-2008

coMPosIcIÓNDELíNDIcEDJuBsAGRIcuLtuRA

¿sItuAcIÓNsIMILARALPERIoDoABRIL06-ABRIL08?


30

Estrategia 2011

¿QuéPoDEMosEsPERARDELostIPosDEINtERés?

»» Enapoyodeinflacionesmásaltas/tiposmásaltos:

» outputgappositivosenAsiaen2011

» subidasde lospreciosde lasMMPPagrícolas (25%de lacestade lacompraasiáticavs.14%enEE.uu.)

» subidas de precios inmobiliarios que con lag (6-24 meses según laszonas)lleganalIPcen011.MayoresriesgosenHongKong,singapurytaiwan

» IPcmedioAsia(exJapón)011E:4,7%

»» ¿Presiones en el IPc compensadas por apreciación monedas?Improbablequeneutralicentodaslasfuerzasprevias

»» “Mapa”desubidasdetipos:

» MásprobabilidadesenLatAmqueenAsia

» MediadeAsia:48p.b.

» Algunoshanhecholamayorparteen2010(India:300p.b.,Brasil200p.b.)

tipos aL aLza pero que aúN quedaríaN a uN 50% de Los NiveLes previos a LehmaN

ENDuREcIMIENtoMoNEtARIoENEMERGENtEs

¿DÓNDEEstÁELRIEsGoDEsuBIDADEtIPos?

» » Tipo»oficial»actual» Previsión»diciembre»011» Subida»010-011

Brasil»» 10,75»» 12,5»» 0,75México 4,5 4,5 0Chile»» 2,5»» 4,5»» 2Colombia»» 3»» 5,5»» 2,5Perú»» 3»» 4,5»» 1,5

Rusia 2,75 3,5 0,75Turquía»» 7»» 8»» 1

HongKong 0,5 0,5 0china 5,31 6 0,69corea 2,25 2,75 0,5Indonesia 6,5 6,75 0,25India»» 6»» 7»» 1Malasia 2,75 2,75 0Filipinas»» 4»» 5»» 1tailandia 1,75 2 0,25taiwan 1,38 1,75 0,37


31

Estrategia 2011

¿YLAsDIVIsAs?,¿sEGuIRÁNAPoYANDo?

»» Visosdecontinuidadenlarevalorización:

» inflación+presióndesdelosflujosdecapital=subidasdetipos+¿intervencionesenlasdivisas?

»» ¿Dóndehayriesgodeintervención?

» Asia:tailandiahainstauradounimpuestosobreflujosalarentafija.taiwánycoreaposiblementeseránlossiguientes.chinaeIndiayatienenférreoscontrolessobreelmercadodecapitales

» CEEMEA:» no se prevén grandes medidas en toda el área, asímantendrán los tipos en niveles bajos y permitirán que susdivisascontinúenapreciándose

» LatAm:BrasilyPerúsonlospaísesmásactivos,sinolvidarnosdeArgentinayelriesgodequecolombiaincrementesuactividadparacontrolarelcambio

»» Enelpasado,todaslasmedidasencaminadasacontrolarlarápidaapreciacióndeunadivisaporpartedelgobiernohatenidounefectomuylimitado,suelensercarasypuedenavivarlainflación

La zoNa asiática es La mejor posicioNada para coNtiNuar La revaLorizacióN de sus divisas

AsIA cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN

China»» 2,8%»» medidas»fuera»de»la»banda»no»esperadas»» largos

India»» 6,5%»» intervenciones»puntuales»pero»no»de»calado»» neutrales

Tailandia»» 1,6%»» posible»incremento»de»medidas»» neutrales

Corea»» 2,5%»» mantendra»y»podria»incrementar»medidas»» largos

Taiwan»» 0,4%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales

Malasia»» 2,6%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» largos

Filipinas»» 1,2%»» medidas»para»fomentar»flujos»de»salida»» largos

Indonesia»» 6,5%»» depende»de»financiación»exterior»» largos

Singapur»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» neutrales

Hong»Kong»» 0,0%»» bajo»riesgo»de»intervención»» largos

cEEMEA cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN

Hungria» »3,7%»» riesgo»bajo»de»intervencion»aislada» »apreciacion»limitada

Israel»» 1,0%»» Intervenciones»frecuentes»» neutrales

Polonia»» 2,8%»» riesgo»bajo»de»intervención»aislada»» largos

Rusia»» 3,7%»» intervención»continua»dentro»de»la»banda»» largos

Sudáfrica»» 5,3%»» pequeñas»intervenciones»frecuentes»» neutrales

Turquia»» 6,2%»» subastas»diarias»de»divisas»en»incremento»» neutrales

LAtAM cARRY RIEsGoINtERVENcIÓN REcoMENDAcIÓN

Brasil» »6,5%»» intervencion»no»funcionara»debido»al»carry» aprovechar»intervenciones»»» » » para»aumentar»largos

Mexico»» 2,6%»» bajo»riesgo»de»intervención»» mantener»los»largos

Chile»» 0,0%»» riesgo»interención»incrementándose»» neutrales

Colombia»» 0,0%»» aumenta»riesgo»de»mayor»intervención»» neutrales

Peru»» -0,6%»» intervención»continuara»como»esta»» mantener»largos

Argentina»» 9,8%»» divisa»altamente»manipulada» »neutrales


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Estrategia 2011

DIVIsAsEMERGENtEs:¿PREsENtANINtERésPARALAscARtERAs?

»» sí resultan interesantes, como activo complementarioparalamezcladecarteras:

» destacaelperfilhistóricoderentabilidadyriesgomedidoporelsharpe,convirtiendoaesteactivoenunafuentealternativadealfa

» seleccionando activos denominados en moneda localconseguimosunefectoextradedescorrelaciónconlosactivosderentafija

» según el perfil de riesgo, apostaríamos por las divisasemergentesalternativamentevíaRVoRFemergente

Las divisas seguiráN apoyaNdo La reNtabiLidad de Los activos emergeNtes

coRRELAcIoNEsDELAsDIVIsAsEMERGENtEscoNotRosActIVos

RENtABILIDADvs.RIEsGoYsHARPEanualizadadesdeel2002


33

Estrategia 2011

suMANDotoDo(tIPos,DIVIsAs,cuPoNEs):¿HAYMARGENENLARENtAFIJAEMERGENtE?

»» Algunosargumentosmayoritariamente“jugados”en2010:

» laevolucióndelacurvaamericanahasidolaprincipalfuentederetornoenlasemisionesenHard Currency. Ennivelesmínimosdetipos,elrecorridodelacurvapareceagotado

» tipos:impactonegativoenduracióndelasprevisiblessubidasdetiposoficiales

»» ¿Factoresquesiguenapoyandolacategoría?

» Divisas: aunque en menor medida que en 2010, creemos queseguirásiendofuentederetornospositivos

» cupones: lamayoríade lospaísesemergentesyasongradodeinversión,yunmenorriesgorepresentaunmenorcupón

»» En conclusión, la RF emergente ha agotado buena partedel recorrido, pero sigue siendo más atractiva que la delosdesarrolladosyesunaclaraformadejugarlaesperablesubidadelasdivisas

rf emergeNte: meNos vaLor eN 2011, pero aúN preferibLe a La de países desarroLLados

AtRIBucIÓNYtDENusD

AtRIBucIÓNYtDENDIVIsALocAL


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Estrategia 2011

Asset AllocAttion Y Fondos recoMendAdos

Categoría»de»activo Fondos»recomendados

Renta»Variable»

Emergentes»» AberdeenGlobalEmergingMarketsEquity

» templetonAsianGrowthEurH

Small»Caps » threadneedlePanEuropeansmallcaps

Gestión»Alternativa»

» FulcrumAlternativeBetaDaily

» AmundiVolitilityEuroEquities

» PimcounconstrainedEurHedged

Renta»Fija»

Emergente» » LeggMasonAsianopportunitiesAAcc

High»Yield » GoldmansachsGlobalHighYieldH€

gestióN fLexibLe y exposicióN a emergeNtes eN Las carteras de foNdos para eL 2011

35

Estrategia 2011



» Rentavariable








» Dólar

» Japón


LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A g u b e r n A M e n t A l

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Estrategia 2011

¿BuRBuJAENLARENtAFIJA?

»» En desarrollados: crecimientos moderado + inflacionesbajas=tiposde intervenciónbajos“durante largoperiododetiempo”

»» ¿Estamos»ante»una»burbuja?»Más»bien»ante»tipos»mínimos.»No»mal»valorados»en»el»escenario»macro»actual.»No»vemos»burbuja,»pero»tampoco»“oportunidad”

»» ¿Qué descuentan las curvas? Los tipos forward no prevén“fuertes ventas”. Las subidas son más pronunciadas en loscortosplazos.¿Porqué?Porquelacausaprincipaldesubidadetiposvienenporincrementodetiposdeintervenciónynovienennipor inflaciónniporcrecimiento.Mientras,enloslargos,escasosmovimientos

»» ¿Nuestrasprevisionespara2011?

2»AÑOS» 10»AÑOS

ZoNAEuRo 1,5% 3,0%

EEuu 0,75% 3,0%

reNta fija guberNameNtaL, Ni burbuja Ni oportuNidad

cuRVAsFoRWARDusD

EL10Años“tIENDE”AcotIZARLosDAtosActuALEs(IPc,PIB),MÁsQuEAADELANtARtENDENcIA


37

Estrategia 2011

EuRoPAYELRIEsGoPERIFéRIco

»» RiesgoenlaEuro-zona:DosVELocIDADEs.EldesmarcamientodeAlemaniaencrecimientopuedeprovocarunatempranasubidadetiposenEuropa,dondelagranmayoríadepaísesnolanecesitan.

» ¿consecuenciaadicional?Mayortensiónenperiféricos

»» ¿PuedeEuropacrecerconlosplanesfiscalesenvigor?sí

» Impacto en PIB europeo de la consolidación fiscal: 0,7% aprox.Volveríamos a niveles de gasto público vistos en 1t09.tiene sucoste(segúnFMI:un1%deconsolidaciónfiscalrecortaelPIBenun0,5%),peropareceasumibleanivelagregado.segúnpaíses:desdeel1,5%deEspañaeItaliavs.0,5%enAlemania

» Riesgos “locales” derivados de incumplimiento de previsionesmacro(España,Portugalenmenormedida)oriesgosfinancieros(Irlanda).silosajustessevanproduciendosatisfactoriamentenohabríamotivoparaquelosdiferencialessufranmás

riesgo periférico, cuestióN Lejos de ser resueLta

2011:GRANDEsREtosPARAEsPAñA,PoRtuGALYuK

cuRVAsFoRWARDusD


38

Estrategia 2011

LosDos“MIEDos”:DEFLAcIÓNY“DouBLEDIP”

»» MayorpreocupaciónenEEuu(porIPcbajos)queenEuropa

»» ¿EsjustificableelmiedodelaFEDporladeflación?

» Lomásprobableesquediscurrabuenapartedelaño2011conunPcEcorequenoentracondecisiónenlabandadeconfortdelaFED(1-2%)ypermaneceenunterrenopróximoal1%

»» ¿Posibilidaddeldouble dip?

» Por el lado de la inversión (como en los 80’s), descartado porhipótesismuyforzadas(estructurasenniveles1994,equiposfinales09,residencial0%ydestruccióndeinventarios)

» Porelladodelconsumo(comoen08-09),enelpeordeloscasos,nosllevaríaaPIBYoYde0,3%

» Descartamosasílaposibilidaddedouble dip enEE.uu.yencasodetenerqueasignarleunaprobabilidad,éstaseríamuybaja(10-15%)

más riesgos eN La baja iNfLacióN que eN eL double dip, residuaL eN Nuestro esceNario

coNsuMoPoRPARtIDAs

sIMuLAcIÓNcoMPoRtAMIENtoIPcsuBYAcENtEYoY

LoQuENocREEMosQuEAPoRtEVALoREN2011: r e n t A F i J A “ g r A d o d e i n v e r s i Ó n ”

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Estrategia 2011

RENtABILIDADEscAsA

»» tras años de desapalancamiento y con tipos bajos, lanormalización financiera ha dejado los bonos “grado deinversión”conrentabilidadesajustadasenlosratingaltos:sólosesuperael3%enplazoslargos(>5años),eincorporanriesgoduración

»» ¿cómo comparan con otras categorías de renta fija? Ladiferenciaconratingsmásbajos(BBB+),aunquepresenteentodalacurva,seacentúaapartirdel2013.Ymásaúnvs.HighYield

»» Enunentornodecaídadelastasasdedefault,conempresassaneadasyunescenariode“doubledip”lejosdeserelcentral,recomendamos»aprovechar»las»oportunidades»en»los»bonos»de»menor»rating:»o»bien»dentro»de»grado»de»inversión»o»en»otras»alternativas»(HY,»RF»emergente)

preferimos Los boNos hy y Los emergeNtes vs. iNvestmeNt grade

cuRVAsDEYIELDcoNRAtING´sBAJos(DEBBB+)

cuRVAsDEYIELDcoNRAtING´sALtos(HAstAA-)

40

Estrategia 2011



» Rentavariable








» Dólar

» Japón


“Á n g e l e s c A Í d o s ”

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Estrategia 2011

DÓLAR

»» QE2:aunquecreemosquebuenaparteestabadescontadoenmercado(“vistobueno”,importes,…),nospreocupael“marcotemporal”establecido,hasta junio2011,quepuedeimplicardebilidaddeladivisahastaentrado2011

»» Faltadevisibilidadsobrelatendenciadeladivisaypercepciónde rango: a diferencia del pasado año, mirando hacia 2011novemosunaclaradireccióndelEuRusD.creemosqueelcambio podría oscilar en un rango estrecho, no» haciendo»aconsejable»así»asumir»una»apuesta»abierta»desde»la»óptica»de»ser»inversores»euro

»» Desde los tipos, persistirá el carry trade, sin que esperemosgrandescambios,peroentodocasoconelriesgodelladodetiposac/pmayoresenEuropa(EEuu“anclados”porlaFED)

»» El€/usDparececotizarfundamentalmenteQE2(carrytrade)yvalorarsólopuntualmenteelriesgoperiférico

a La espera de uN raNgo más estrecho, y siN direccióN cLara, mejor cubiertos de dóLar

DÓLARYFLuJos

cARRYtRADEcoNELDÓLAR

“Á n g e l e s c A Í d o s ”

42

Estrategia 2011

JAPÓN

»» Llamadoaseren2010unclaroabanderadodelarecuperaciónindustrial-exterior. La realidad es que“otros” han jugado estepapelyJapónno(aúnaun28%delosniveles08?.¿Efectodelarevalorizacióndelyen?

»» Insuficientesfactoresporlosqueseguirconlaapuesta“macro”

»» Yen juega, en los mercados, y probablemente en la macro,papelclave.¿Quépodemosesperar?Riesgodedebilitamientopero no marcado ni tendencial. ¿Nuevas intervenciones?Posiblemente.Mejorsólocortosdeyenes

japóN cae deL “podium” macro. uN barato Nikkei queda ecLipsado por uN yeN de debiLitamieNto iNcierto

ELYEN/$AtRAVésDELostIPos

JAPÓN:MENosBENEFIcIADoDELAuGEcHINoQuEELREsto

43

Estrategia 2011



» Rentavariable








» Dólar

» Japón


M At e r i A s p r i M A s

44

Estrategia 2011

¿ALtERNAtIVAPARAEXPoNERsEAEMERGENtEs?¿YALARV?

»» VeamoslascorrelacionesentreMMPPeíndicesdeRV:

» Deformadestacadaentreellas(correlación>0,6)

» Medias con todos los índices de renta variable, tanto emergentescomodesarrollados(>0,5),singrandesdiferencias

»» ¿conclusión? Invertir en materias primas para aprovechar elcrecimientodelosemergentesnomejoradeformadestacadalaeficienciadeunacartera

»» sí hay ciertos países (chile) que se ven beneficiados por laevolucióndelospreciosdesuprincipalmateriaprima:elcobre

»» Elmetalquemenoscorrelaciónmuestraconlosíndiceseseloro,respaldadoporunosfundamentalesdiferentesalosdelosmetalesindustriales.Interesantemezclado

eL oro se coNfigura como La materia prima más descorreLacioNadora

cHILEYELcoBRE

tABLADEcoRRELAcIoNEsA3AñosMAtERIAsPRIMAsEíNDIcEsDERENtAVARIABLE


45

Estrategia 2011

¿YELPEtRÓLEo?

»» ¿LaAIEesperauncrecimientodelademandamundialdecrudopara2011del+1,5%.¿creíble?:

» Llamativalacaídaprevistaenlosdesarrollados,peseaprevisionesdePIBpositivas(¿efectosustituciónporotrasenergías?).Vemosmargendesorpresa

» Importantedesaceleraciónenchina;¿conservadores?

»» Expectativasdecrecimientoenlademandaquepuedenversesorprendidasalalza

»» Desdelaoferta,sorpresasmenores:oPEPcómodaenlosrangosactuales(objetivo65-100$/barril)

»» En cuanto a la correlación inversa con el dólar, si bien no esconsistenteenellargoplazo,acortoplazopuedeseguir.conun escenario de dólar en rango, pierde importancia comofactordedireccióndelcrudo

La demaNda puede superar Las previsioNes. raNgo 2011: 80-95 $/barriL

EVoLucIÓNDELcRuDoFRENtEALDÓLAR

cREcIMIENtoDEMANDAcRuDo

» » 2008» 2009» 2010» 2011

OCDENorteamérica -5,1% -3,5% 2,0% -0,4%Europa 0,1% -5,5% -1,4% -0,7%Pacífico -3,6% -4,6% 0,0% -2,6%Total»OCDE»» -3,2%»» -4,3%»» 0,6%»» -0,7%

NO»OCDEEuropa- 3,3% -3,0% -2,6% 0,0%china 4,3% 6,4% 8,3% 4,4%RestoAsia 1,3% 3,4% 3,0% 2,9%Latinoamérica 3,9% 1,5% 5,0% 3,2%orienteMedio 8,6% -1,3% 4,3% 5,5%Total»No»OCDE» »3,7%»» 1,5%»» 4,8%»» 3,6%

Total»Demanda»» -0,2%» »-1,7%»» 2,4%»» 1,5%

EEuu 0,4% -2,4% 3,2% 1,7%Japón -0,7% -5,2% 3,2% 1,6%ZonaEuro 0,7% -4,1% 1,1% 1,4%china 9,0% 8,7% 10,1% 9,0%


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Estrategia 2011

»» AssEtALLocAtIoN

Activo recomendación2011

Inmuebles =

Renta»Fija coRtoEEuu

coRtoEuRoPA

LARGoEEuu

LARGoEuRoPA

Rentafijaemergente =

corporativo–GradodeInversión =

HIGHYIELD(corporativo)

convertibles

Gestión»alternativa

Renta»variable Ibex =

Europa

EEuu

Japón =

Emergentes

Bric =

Asia

EuropadelEste =

smallcaps

Materias»primas Petróleo =

oro

Metalesbásicos =

Divisas» Dólar/euro =

Yen/euro

47

RED»DE»OFICINAS»INVERSIS»BANCO»

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Presentación "Perspectivas 2011"

Economy & Finance

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