Análisis - UCEMA · 2011. 7. 11. · Análisis Publicación Bimestral del Centro de Análisis...

1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

Febrero de 1999

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Análisis Aplicado

de la Universidad del CEMAAño INúmero 3

Centro de Análisis AplicadoDirector: Carlos A. Rodríguez

COLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del Centro

Contenido √√√√√ Mal Brasil y peor su ministro de economía Malán, quecayó en la trampa de los devaluacionistas de siempre y creyó quesolucionaría todos sus problemas por la vía fácil de una pequeñadevaluación. Para un país que está prácticamente en convocatoriade acreedores, no hay devaluaciones pequeñas y el mercado seencargó de demostrarlo.√√√√√ No estamos convencidos que los brasileños se denrealmente cuenta de lo grave de su situación. Lo más probable esque continúen arrastrando sus males en un lodo de inflación,recesión y cada vez más controles.√√√√√ La indefinición de Brasil posterga planes de gasto einversión en Argentina y empeora la situación del sector real, yaseriamente golpeada desde el problema Ruso. El nivel deactividad cayó fuertemente el cuarto trimestre y no vemos razónpara que no lo siga haciendo luego del golpe de Brasil en Enero.La caída desestacionalizada del PBI ya lleva dos trimestres yprevemos que continuará por lo menos en el primer trimestre deeste año. Para todo 1999 vemos una tasa negativa de 1% para elPBI.√√√√√ Pese a los problemas regionales sigue bien el sistemafinanciero. Los depósitos crecen (es irrelevante que se pasendepósitos de pesos a dólares pues el sistema es neutral a estaoperación). La prima de riesgo país (medida por el FRB) está a852 puntos básicos, un poco más de la mitad de los 1500 quellegó con la crisis de Rusia. Los títulos de deuda Argentinos sehan movido junto a los Mexicanos, diferenciándose ambosclaramente de los de Brasil.√√√√√ La mentada invasión de productos asiáticos debida a lasdevaluaciones de los “tigres” nunca se materializó: las comprasa Corea en 1998 permanecieron estancadas respecto de 1997 ylas del grupo ASEAN (Malasia, Tailandia, etc.) aumentaron sóloen 60 millones de dólares en todo el año. Sin embargo algunosno aprenden y piden protección por la devaluación del vecino.√√√√√ El tema de la dolarización es importante por la señal a losmercados: igual que en el Tequila el gobierno responde con másConvertibilidad y hace oídos sordos a los que piden soluciones“fáciles”.√√√√√ La caída del PBI llevará a un mucho mayor déficit fiscalque el acordado con el Fondo y más desempleo. No es hora deaumentos de sueldos. Con suerte los fondos de YPF alcanzaránpara cubrir el déficit adicional sin tener que recurrir al mercadointernacional. Por supuesto que deberá renegociarse la meta conel FMI ya que esta se basaba en crecimiento de 3%. No creemosque el FMI ponga problemas al respecto.

Forecasts, 2

Otro Verano Caliente, 4

Por Carlos Alfredo Rodríguez

Los “Fundamentals” del Problema

de Brasil, 6

Por Carlos Alfredo Rodríguez

La Importancia de los “Fundamentals”frente a los shocks externos, 8

Redacción de Análisis

Análisis Internacional, Mercados Emer-gentes.

!Brasil,10

!México y Venezuela, 12

Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 13

!Producto, 14

Análisis del Comercio Exterior.

!Balanza Comercial, 16

!Mercado de Commodities, 18

por Eugenio Giolito

Análisis del Sector Público.

!Análisis Fiscal, 19

!Deuda Pública, 21

Análisis Monetario, 22

Mercado de Capitales.

!Monedas, 25

Análisis Sectorial.

!Actividad Industrial, 26

!Construcción, 29

!Servicios Públicos, 30

Apéndice Estadístico,31

2 CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

HIPOTESIS DE BASE

CONSECUENCIAS

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FORECASTS

• La economía Argentina caería un 1% durante 1999

1998 99.I 99.II 99.III 99.IV 1999

PBI 4,0% -2,4% -4,0% -1,0% 3,5% -1,0%

Nivel (a precios de 1986) 14446 13521 14589 14416 14666 14298

IPC 0,66% 0,08% -0,44% -0,74% 0,33% 0,33%

Balanza Comercial -5581 -5354 -5471 -5284 -5400 -5400

(millones de pesos)

Reservas Líquidas 24900 25800 27000 28500 29000 29000

(millones de pesos)

Onda 1998 May-99 Ago-99 Oct-99 1999

Desocupación 12,4 12,8% 12,8% 12,6% 12,6%

FORECASTS

√ √ √ √ √ La Recesión en Brasil impactará en la economía Argentina,la tasa de crecimiento esperada para 1999 será de -1%.

√√√√√ La tasa de desocupación no se disparará, porque caerá elnúmero de personas que buscan empleos.

√ √ √ √ √ La recesión en Brasil será bastante más profunda, de lo quelos economistas brasileños suponen. La caída del PBI alcanza-rá los -4,5%

√√√√√ Brasil continuará sin hacer un verdadero ajuste. Laactual paridad del real no podrá ser sostenida con lo queseguirá la pérdida de reservas y las tasas continuaránsiendo altas.

√ √ √ √ √ Se desacelera la economía mundial, EEUU y Europacrecerán menos durante los próximos años.

√√√√√ Argentina y Mexico han logrado diferenciarse en losmercados financieros, sin embargo el flujo de capitaleshacia la región seguirá disminuyendo.

√ √ √ √ √ En los próximos meses aumentará la incertidumbreacerca de la definición de los candidatos presidencialesdentro del Justicialismo


FORECASTS INTERNACIONALES

CRECIMIENTO MUNDIAL

COMMODITIES

• La recesión en Brasil podría ser peor, en caso de no solucionar el problemade su deuda interna

1999 2000

EE.UU. 2,2% 2,0%

Japón 0,8% 1,0%

Europa 2,5% 2,0%

Brasil -4,5% 3,0%

México 2,5% 2,4%

1999 2000

Petróleo 15,0% 8,0%

Alimentos -5,0% 7,0%

Manufacturas 1,0% 0,8%

Materias Primas Agropecuarias -1,5% 2,0%

Metales 5,0% 4,0%

Fertilizantes 0,5% 1,0%


por Carlos Rodríguez

Primero fue Argentina en Febrero de 1981:frente a la conclusión unánime de los expertos(?) de queel peso estaba apreciado en un 10-20%, el Ministro de Economía saliente (a sugerencia del entrante)abandonó la regla cambiaria que establecía las reglas del juego y devalúo un 10%. El abandono delas reglas del juego fue un tiro por la culata: inmediatamente comenzó una fuga incontenible dereservas y el año terminó con tres devaluaciones de 30% cada una (todas a cargo del nuevo ministro,Sigaut, que también terminó su mandato ese mismo año).

Luego fue México un fatídico 20 de Diciembre de 1994 cuando, también aconsejado por losexpertos(?) que hablaban de un 20% de atraso, el gobierno abandona el crawling peg gradual ydevalúa un 13%. Al día siguiente pierden 6 mil millones de dólares de reservas y se desencadena lacrisis del Tequila. Al cabo de tres meses la devaluación acumulada había llegado al 114%.

Finalmente Brasil, bombardeado por los expertos(?) en competitividad que predicaban al atrasocambiario como el culpable de todos sus problemas, devalúa un 9% el fatídico 13 de Enero de1999. Al cabo de 15 días el dólar se cotiza a dos reales y se cambia el presidente del Banco Central.El nuevo hombre trae curriculum pero ninguna política nueva: inicialmente el dólar cae a 1.75 y entres semanas se recupera al nivel anterior de dos reales.

Las tres crisis tienen un elemento en común: había un alto déficit fiscal que se financiaba con deudainterna y externa a tasas cada vez más altas. La entrada de capitales para financiar el déficit tenía lacontrapartida de un déficit comercial. Los expertos(?) veían el déficit comercial como la causa delproblema y recomendaban devaluar para mejorar el tipo de cambio real.

Craso error el de los expertos(?): el problema en los tres casos era fiscal, rayando en la bancarrota.La solución verdadera pasaba por un ajuste fiscal y la reestructuración de la deuda. Las devaluacioneseran innecesarias y sólo sirvieron para desatar las corridas cambiarias. En el caso Mexicano lacrisis resultante ayudó a implementar el ajuste fiscal, pero en el caso Argentino de 1981, la crisisresultante llevó una década y una hiperinflación para resolverse. Esta por verse si el susto por laexplosión del real ayuda a los brasileños a llevar a cabo las verdaderas reformas necesarias.

Los brasileños están costosamente aprendiendo esta realidad: a pesar de que el real se ha pulverizado,las tasas de interés están más altas que antes y aún no pueden pagar la deuda cuyo servicio llega al10% del PBI. La devaluación del Real sólo sirvió para destrozar la poca confianza que aún quedabaen las reglas del juego de los mercados y ahora Brasil enfrenta a la vez los fantasmas de la recesión,la inflación y, quizás, el cese de pago de su deuda.

Las lecciones del pasado son lo suficientemente claras y contundentes como para que los argentinosestemos más convencidos que nunca de enfrentar la crisis brasileña con solvencia fiscal y el mismotipo de cambio. En este contexto, la propuesta de avanzar hacia la dolarización de la economía,quizá a través de un Acuerdo Monetario con Estados Unidos, marca a las claras la intenciónpresidencial de, nuevamente, responder a la crisis con más Convertibilidad. Es irrelevante que estapropuesta lleve años en concretarse: lo esencial es mostrar al mundo que los argentinos sabemos loque queremos en materia de reglas del juego.

Lamentablemente Brasil es nuestro principal socio comercial y polo de atracción para muchas delas inversiones radicadas en nuestro país. Por todo ello nuestro nivel de actividad real va a sufrir.

Otro Verano Caliente


Nada podemos hacer al respecto: si el gobierno supiera cómo hacer para aumentar el nivel deactividad ya debiera haberlo hecho hace una década. Creemos que el PBI del primer semestrepresentará evolución negativa. La caída será mayor en la industria que en servicios. El sistemafinanciero, tasas y depósitos, está bastante consolidado y muestra una evolución mucho mejor queen crisis anteriores (Tequila, Asia o Rusia) por lo que esperamos que el crédito y la Construcciónno sean tan afectados como lo fueron en el Tequila.

La evolución de los títulos de deuda externa muestra que Argentina y México se han diferenciadoclaramente de Brasil en cuanto a la prima de riesgo. Más aún, hay evidencia que internacionalmenteya se está viendo a la Convertibilidad argentina como un sistema viable e incluso recomendablepara muchos otros casos.

A la incertidumbre por la situación de nuestro vecino se agregan las indefiniciones propias de unaño electoral. Debo decir, sin embargo, que estas indefiniciones no tienen demasiado efecto sobrela economía: todos los candidatos mueven su discurso hacia la ortodoxia fiscal y monetaria. En laAlianza el desplazamiento hacia el centro es claro luego del episodio de Alfonsín. Prevemos que ladupla López Murphy-Rodríguez Giavarini gradualmente ocupará más espacios frente a Bocco-Machinea. En el justicialismo continúa la indefinición de candidaturas pero la aparición deReutemann también representa un movimiento hacia la ortodoxia que necesariamente moverá a la“pareja” Duhalde-Ortega hacia la misma dirección.

1 de Marzo de 1999


por Carlos Rodríguez

Los “fundamentals” del problema de Brasil

Esta nota fue publicada en Ambito Financiero y la reproducimos por su relevancia referida alproblema de Brasil

Brasil está en una seria crisis financiera. No cabe duda de ello. A fin de evaluar la crisis es primor-dial entender las causas fundamentales de la misma. De lo contrario se tiende al común error deevaluar la situación sobre la base de otros factores quizá irrelevantes tales como individuos ocupandocargos, apoyos institucionales varios o tendencias de ciertas variables.

La situación fundamental del problema brasileño se describe mediante una simple fórmula que diceque para un deudor que paga regularmente (y no incrementa su deuda) se cumple la siguientecondición:

R * D = S ,

Donde R=tasa de interés promedio sobre la deuda

D=valor de la deuda (como porcentaje del PBI)

S=superávit primario destinado al pago de intereses (como porcentaje del PBI)

Por ejemplo, la formula anterior dice que si la deuda es 20% del PBI y la tasa de interés es de 15%,se requiere un superávit primario de 3% del PBI.

El Dilema

Es difícil encontrar los números exactos para Brasil hoy día, pero aproximadamente creo que latasa promedio de interés es del orden del 20% (algunos títulos de deuda externa estarán al 10% ymuchos otros de deuda interna estarán cerca del 40%). El monto de deuda pública (externa másinterna) debe estar alrededor del 50% del PBI. El superávit primario que tendrá Brasil este año esuna incógnita, pero se reporta que el FMI le ha pedido que haga esfuerzos para que llegue a un 3%del PBI. Con estos números, nuestra fórmula describiendo los “fundamentals” del problema dejade ser una igualdad:

R * D > S

(20%) * (50%) > 3%

De acuerdo a nuestros números aproximados, el servicio de interés de la deuda de Brasil requiereun superávit primario del 10% y Brasil sólo aspira llegar al 3%. Eso dice que el país planea endeudarseadicionalmente en 7 puntos del PBI por año. Frente a este desequilibrio los deudores aumentan latasa de interés para las refinanciaciones (lo que empeora el problema) o reclaman el pago de lasamortizaciones y lo convierten en divisas (con lo que caen las reservas del Banco Central).


Las Soluciones

1-Solucion “Voluntarista”

En este caso, basándose en la confianza que despiertan los individuos que ocupan cargos públicosy en el “apoyo” del FMI y de Soros, las tasas de interés bajarían por sí solas a un nivel compatiblecon nuestra ecuación. Dado el monto de la deuda y de superávit prometido, la tasa de la solución“voluntarista” debería ser

Rvol = S/D = 3%/50% = 6%.

A una tasa de interés del 6% Brasil podría servir regularmente su deuda actual. Como el mercadohoy día esta refinanciando a Brasil en el margen a casi el 40%, es claro que por el momento lasolución “voluntarista” no encuentra adeptos, al menos entre los que ponen la plata, que son losagentes económicos relevantes.

2- Solución “Fiscal”

La solución “Fiscal” requiere que el superávit primario sea suficiente para servir la deuda:

Sfis= R * D = 20% * 50% = 10%

Si el Brasil tuviera un superávit primario del 10% del PBI podría servir regularmente su deuda a lastasas actuales. La solución “Fiscal” tampoco encuentra adeptos entre los agentes económicosrelevantes ya que el Gobierno y el FMI han acordado un superávit de sólo 3%.

3- Solución de Mercado vía “Licuación”

En este caso, vía devaluaciones e inflación, la deuda se reduce a un nivel compatible con los recursosdisponibles:

Dlic = S/R = 3%/20% = 15%

El problema de la “licuación” es doble. Por un lado, una buena parte de la deuda no es licuable porel mercado ya que está en dólares, indexada a dólares o al nivel de precios. Por otro lado, en estasolución aumenta el riesgo país debido al caos financiero y es probable que la tasa de interés crezcaaún más. Por lo tanto, es improbable que el mercado logre solucionar el problema más allá deagravar el caos.

Como vemos, ni el mercado, ni el voluntarismo, ni el ajuste fiscal por si solos parecen estar dentrodel rango de las soluciones factibles.

Como en el caso de todo privado que se encuentra en quiebra (de eso estamos hablando) la soluciónes una convocatoria de acreedores en que se replantea, a niveles factibles y creíbles, la tasa deinterés, el monto de la deuda y la operatoria de la empresa para lograr el máximo esfuerzo de pago.En este caso, Brasil debe convencer a sus acreedores de reestructurar su deuda con un monto menor,a una tasa más baja y garantizar un superávit primario mayor.

Cualquiera sean los números que resulten de esta negociación, es indispensable que los mismossean consistentes con nuestra ecuación que representa los “fundamentals”, o sea que la nueva deuda,a las nuevas tasas, sea perfectamente servida por el nuevo superávit primario. Por ejemplo, unanueva deuda de 40% del PBI con una tasa de interés del 15% requeriría un superávit primario del6% del PBI.

Como antecedente de una experiencia anterior que incluyó un poco de cada una de las tres solucionesdelineadas tenemos el caso Argentino entre 1989/90: parte de la deuda se licuó con la hiperinflación,el resto se reestructuró (compulsivamente) mediante el Plan Bonex, se redujo aún más conprivatizaciones y lo que quedó se pagó regularmente mediante un fuerte ajuste fiscal.


La Importancia de los Fundamentals frente a losshocks externosRedacción de Análisis *

Los sucesivos shocks externos que afectaron a toda la región Latinoamericana durante 1998impactarán en las economías en forma diferencial. En este aspecto es importante diferenciar eldistinto estado de los fundamentals en los principales países de Latinoamérica al momento deproducirse las crisis.

A primera vista México, Argentina y Chile son los que mostraron los “fundamentals” mássólidos durante 1998. En este aspecto Brasil y Venezuela aparecen como las economías más vulne-rables a los shocks externos. El punto crucial es en qué medida, y a través de qué mecanismos setransmiten las crisis entre los países.

La suma de la crisis en Asia y el Default en Rusia impactaron en la evolución del precio de lascommodities reduciendo en forma significativa su precio y por otro lado el pánico financiero gene-ró un aumento del costo del financiamiento. El punto de análisis central se focaliza en la cuestiónfiscal, los países que muestran una mayor proporción de déficit fiscal en relación a su productofueron los que tuvieron que enfrentar los aumentos más significativos en las tasas de interés. Eneste sentido Brasil y Venezuela, por causas estructurales diferentes fueron los más perjudicados. Elresto de los países con relaciones déficit/PBI inferiores a 1.5% no resultaron tan afectados.

En el caso de nuestro país el impacto de la recesión en Brasil es importante sólo por la estrecharelación comercial entre ambos, por eso afectará el nivel de actividad sin perjudicar en forma deter-minante el buen estado del sistema financiero. Sin duda, poco podemos hacer al respecto paraescapar de la recesión. El aspecto central para que Argentina logre diferenciarse de Brasil es man-teniendo bajo control el déficit fiscal. Por eso frente a la caída en el nivel de actividad y frente alriesgo de una importante erosión en los ingresos tributarios debe hacerse hincapié en los gastos y enseguir cumpliendo con las metas acordadas con los Organismos Internacionales.

De ser necesario Argentina y el Fondo Monetario deberán renegociar las metas. Esta medidasería importante para poder demostrar que Argentina está comprometida con las obligacionescontraidas en el exterior y para dar señales positivas a los inversores internacionales. Por otro ladola aprobación de la nueva Ley de Coparticipación Federal de Impuestos puede otorgar el marconecesario para controlar el gasto provincial en este año electoral.

Argentina Mexico Chile Brasil VenezuelaGDP Crecim 4.0% 4.6% 3.80% 0% -1%Dédicit/GDP -1.1% -1.5% 0.4% -8% -6%Inflacion 0.7% 18.6% 5% 2.5% 30.0%CC/GDP -4.5% -3.6% -7.2% -3.9% -1%Tasa Int Nominal Dic 98 7.5% 31.2% 13.5% 29.4% 44.5%Tasa Int Real Dic 98 6.8% 10.6% 8.1% 26.2% 11.2%Tasa Int Nominal Feb 99 5.5% 27% 9.4% 39.0% 39.2%

Principales Indicadores 1998


Hasta ahora, el sector financiero ha evolucionado en forma favorable, pese a que durante elpasado año la economía estuvo afectada por los coletazos de los efectos de la crisis asiática y por eldefault ruso en el mes de agosto. A diferencia del mercado bursátil mucho más volátil y más pro-penso a sobrestimar los efectos de estas crisis en el mercado local, sólo se observaron incrementostransitorios en los niveles de las tasas de interés y en los spreads (en particular durante la crisisrusa), sin consecuencias sobre el resto de las variables financieras como así también se registró unaumento en el riesgo país, el cual se fue aproximando gradualmente a los valores de precrisis. Ladecisión del gobierno brasileño de ampliar la banda cambiaria en la que flota el real, encontró a losprincipales indicadores monetarios creciendo en forma desacelerada. Esta situación no se modificósustancialmente, ya que solamente volvieron a elevarse las tasas de interés y los spreads como enanteriores crisis pero no a los valores registrados durante la crisis rusa. Lo que sí se observa desdeprincipios de año, es un mayor grado de dolarización en los depósitos. Sin embargo, no es enabsoluto preocupante, lo que realmente sería grave es si se hubiese producido una disminuciónsignificativa en el volumen de los depósitos o en el stock de reservas del Banco Central comosucedió durante la crisis del Tequila.

Analizando la reciente evolución de la economía real, se puede notar que la actividad indus-trial ya venía sufriendo una merma de la demanda interna y una contracción de las ventas al merca-do brasileño durante el último trimestre del año pasado. Por lo tanto la devaluación del real sóloconfirmó la presunción de que la economía atravesará un período difícil, con recesión hasta eltercer trimestre, afectando significativamente al sector industrial y en particular a aquéllos sectorescuyo desarrollo depende en gran medida del Mercosur y de forma más moderada al sector deservicios entre los que incluimos al sector financiero.

El desarrollo del Mercosur permitió que algunos sectores industriales amparados por el Aran-cel Externo Común aumentaran su escala de producción sin lograr ser competitivosinternacionalmente. Con la depreciación del Real y la recesión en Brasil la caída en la demanda deestos productos puso en el centro de la discusión la necesidad de mejorar la competitividad conrespecto al resto del mundo. Es el momento ideal para reformar la Ley de Flexibilización Laboral ypoder disminuir los costos laborales para colocar nuestros productos en nuevos mercados.

El proceso de flight to quality observado durante 1998 continuará ya que la volatilidad de laregión latinoamericana está lejos de lograr su punto de equilibrio, Brasil y Venezuela son los paísesmás riesgosos y con sus crisis afectan el flujo de entrada de capitales a toda la región retrasando elcrecimiento económico. Análisis cree que es importante destacar que si bien las recesiones sonnocivas para el empleo y la inversión no tienen por qué provocar graves desequilibriosmacroeconómicos como en el pasado. Lo importante es aprender que con las medidas adecuadaslas recesiones no tienen consecuencias más allá del ciclo económico normal.

1 de Marzo de 1999

* Redacción de Análisis: Pablo Palla y Mariano Fernández


Mercados EmergentesBrasil

• La economía Brasileña está atravesando una grave crisis y si el Gobiernono toma la decisión de reestructurar su deuda interna va camino hacia unahiperinflación

Brasil ha perdido ya muchas oportunidades para poder estabilizar realmente su economía. Hasta ahora parece no poderreaccionar con efectividad y las ganancias derivadas sólo de anuncios que después no se cumplen han deteriorado lareputación de Brasil ante la comunidad internacional.

La situación en Brasil es caótica, la decisión de dejar flotar el real fue una medida no deseada tomada por el gobiernocomo una forma de asegurarse no seguir perdiendo reservas. En diciembre las reservas internacionales alcanzaban los43600 millones de dólares mientras que para fin de enero totalizaron 34400 millones. Esta pérdida de 9200 millonespuso fin a la anterior política cambiaria

Dado el esquema indexatorio del Brasil la devaluación ha aumentado la deuda aproximadamente en unos 60.000millones de reales, esto tiene consecuencias gravísimas para el gobierno que deberá afrontar un pago de interesescercano a los 80.000 millones de dólares, es decir casi los 10 puntos del PBI.

Al 26 de febrero la tasa de interés de los Fondos Federales (SELIC) se encontraba en 39%, y el índice de preciosmayoristas muestra evidencia de un aumento sustancial en los precios (1.6% en Enero). La economía real sigue mostrandoseñales de que la recesión se profundiza, el índice de producción industrial se estima caerá más de 10% en Enero.

Brasil no sólo tiene el problema del flujo de intereses de su deuda doméstica sino que se enfrenta también a unproblema de stock dado que la maduración promedio de la misma es menor a un año y las refinanciaciones se hanvenido haciendo a tasas cada vez más altas.

El compromiso de lograr un superávit primario de 3 puntos sólo alcanza para pagar 1/3 de los intereses de la misma loque está lejos de ser una respuesta efectiva al problema. En términos de esfuerzo fiscal Análisis cree que lograr elsuperávit necesario es imposible (mayor a 10 puntos) , no sólo por una cuestión de sacrificio, (implicaría grandesreducciones de gastos y aumento de la presión tributaria), sino por una cuestión de tiempos. La implementación demedidas de reducción del gasto y aumento de la presión impositiva tiene un período de adaptación y dado que elcrecimiento de la deuda es demasiado rápido la probabilidad de éxito es reducida.

Tasa SELIC Brasileña (over night rate)

39,0

43,3

41,6

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

Ene-97

Feb-97

Mar-97

Abr-97

May-97

Jun-97

Jul-97

Ago-97

Sep-97

Oct-97

Nov-97

Dic-97

Ene-98

Feb-98

Mar-98

Abr-98

May-98

Jun-98

Jul-98

Ago-98

Sep-98

Oct-98

Nov-98

Dic-98

Ene-99

Feb-99

Crisis Rusa

Acuerdo con FMI

Libre Flotación del Real

Corrida en Hong Kong


Hasta ahora Brasil cree que va a poder seguir refinanciado su deuda, pero la tasa que deberá afrontar será cada vezmayor. De no tomar medidas la demanda de bonos se hará totalmente inelástica (llegará un punto en donde los tenedoresde bonos decidirán que Brasil no puede pagar sus compromisos y se producirá una venta masiva de sus títulos licuándosegran parte del valor de la misma. El gobierno tendrá presiones para monetizar la misma elevando la tasa de inflación ydepreciándose aún más su moneda hasta valores muy altos. De producirse este default de mercado, las consecuenciassobre la economía real serán devastadoras, el sistema financiero quebrará (recordemos que 1/3 de los activos de losbancos está compuesto por estos bonos de la deuda interna), las empresas verán cortadas totalmente sus cadenas depagos, el desempleo crecerá, y caerá la inversión y el producto. De producirse la solución de mercado, podremosapreciar en Brasil una situación parecida a la de Rusia en cuanto a los efectos sobre la economía real. Esta salida espolíticamente inestable y generará conflictos sociales graves.

La solución intermedia es monetizar los vencimientos de la deuda y elpago de intereses y tratar de mantener controlada la tasa de expansiónmonetaria y a la vez dar cumplimiento al plan de ajuste fiscal. Elgobierno puede anunciar la tasa de expansión de la base monetariamediante un cronograma que deberá cumplir para mantener sucredibilidad. Esta solución es muy riesgosa pues la inflación nonecesariamente estaría controlada. En este caso no se garantizaría quelos ahorristas no terminen corriendo contra sus bancos para quereranticiparse a las acciones de gobierno elevando no sólo la tasa deinflación y la tasa de interés nominal, sino también depreciándose aúnmás su moneda. La expansión de la inflación bajaría la tasa de interésreal pero Análisis duda que esta medida sea realmente efectiva porqueaumentará la incertidumbre. El costo social de elevar la tasa de inflaciónes altísimo y esto podría afectar el cumplimiento del plan de ajuste fiscal. De seguir los esquemas indexatorios deprecios y salarios el ajuste se haría vía cantidades haciendo que la recesión aumente y se prolongue en el tiempo. Brasilcorrería graves riesgos de entrar nuevamente en hiperinflación de pulverizarse la demanda de dinero, esto se agravaríaen un contexto altamente recesivo. Esta solución intermedia o de ajuste de mercado controlado es inestable y de difícilcumplimiento.

La salida menos costosa , tal como había anticipado Análisis en sus números anteriores (ver nota de mercados emergentesrevista Análisis N°1) consiste en canjear parte de la deuda interna por un bono global nominado en moneda extranjeraa más de 10 años como mínimo colocado en forma compulsiva. De esta manera la licuación de la deuda se haríamediante la caída del valor de mercado de los bonos, pero al ser un bono de largo plazo los bancos se verán tentados amantener sus tenencias hasta el momento de su vencimiento. El resto de la deuda podría ser canjeado por ingresos delas privatizaciones y capitalización de la deuda.

Esta solución tendrá dos efectos. En el corto plazo la moneda puede seguir depreciándose y la inflación crecería avalores tolerables. La recesión continuará pero la extensión de la misma y la tasa de depreciación dependerán decuanto tiempo tarde la comunidad internacional en volver a confiar en el Brasil. En este aspecto es necesario mantenerel equilibrio presupuestario como señal externa de que nuevamente no comenzaría a financiarse el excedente de gastocon nuevas emisiones de deuda y fijar el tipo de cambio como señal de que Brasil renuncia al uso de la políticamonetaria como herramienta de estabilización. Análisis cree que esta alternativa será bien vista por la comunidadfinanciera internacional y es seguro de que el FMI siga desembolsando dinero para elevar las reservas.

En el mediano plazo y largo plazo, Brasil podría verse beneficiado por la entrada de capitales y salir rápidamente desu recesión. La tasa de interés convergerá a valores sostenibles en el tiempo y el servicio de la deuda externa nopresionará tanto los recursos fiscales pudiéndose prever la forma de realizar mejor estos desembolsos. Brasil deberápor varios años fijarse metas de superávit fiscal y deberá cumplirlas para dar señales de que esta vez su ajuste es serio.

La Mayor parte de la Deuda Federalpaga intereses sobre la Tasa SELIC

En Noviembre de 1997 sólo el 20% de la Deu-da Federal pagaba intereses sobre la tasaSELIC.

Ya para Noviembre de 1998 esa proporciónhabía subido al 64%.


Mercados EmergentesMéxico y Venezuela

•La fuerte caída del precio del crudo afectó a los principales exportadoreslatinoamericanos, sobretodo a Venezuela que presenta un grave problemafiscal.

México parece ser el país menos perjudicado por la crisis brasileña. La libre flotación del Real generó una corrida, sinembargo la rápida intervención del Banco Central de México impidió que la moneda continuara depreciándose a unritmo más amplio del observado en períodos anteriores. Las tasas de interés se mantienen relativamente altas, al 26 defebrero la tasa de los Certificados de Tesorería a 28 días se encontraba en los 27 puntos, luego de tocar los 33 puntosen enero.

1998 terminó siendo un año relativamente bueno en la economía Mexicana, la producción industrial crecióaproximadamente un 3% y el producto lo hizo en un 4,6% . Sólo se observó durante el último trimestre del año unadesaceleración del ritmo de crecimiento .

Pero no todo es positivo en la economía Mexicana, la inflación durante 1998 superó la meta establecida por el BancoCentral de México en más de 6 puntos. En términos del Indice de precios minorista la tasa de crecimiento fue del18.6% en tanto que los precios mayoristas lo hicieron en un 17.5%. El comportamiento de los precios en México estáligado a tres elementos, la tasa de cambio el resultado fiscal del Gobierno y el manejo de la política monetaria.

Precios y salarios están ligados mediante cláusulas de indexación con la evolución del tipo de cambio, este durante1998 tuvo una depreciación del 22,9%, la tasa de cambio creció más que los precios básicamente por la caída en elprecio del crudo.

Los recursos fiscales del Gobierno se vieron fuertemente afectados por la crisis internacional que afectó el precio de lascommodities, principalmente el crudo. De esta manera frente a la inelasticidad del gasto el déficit global del Gobiernoalcanzó los 1.5 puntos del producto, cifra que superó las previsiones del Gobierno.

Por último, la política monetaria se encuentra a mitad de camino, si bien durante 1998 se trató de mantener la meta deinflación del 12% durante el último trimestre la desaceleración del ritmo de la actividad económica hizo que esta serelajara, permitiendo un crecimiento mayor de los precios.

Para 1999 se espera una fuerte desaceleración en el ritmo de crecimiento de la economía Mexicana. Las proyeccionesoficiales esperan un crecimiento anual del 3%, una tasa de inflación del 13% y un déficit público del orden de los 1.8puntos del PBI. La veracidad de estos supuestos depende para México del comportamiento del precio del crudo (ligadoa lo que suceda en Venezuela, Rusia y los países de la OPEP) y del costo del endeudamiento para toda Latinoamérica.

La crisis rusa y la fuerte caída en el precio del crudo asociada a la sobreoferta mundial y la caída de la demanda asiáticahan tenido un fuerte impacto en la economía venezolana. El 70% de las exportaciones de dicho país corresponden alpetróleo y sus derivados. Entre el 14 de agosto y el 18 de septiembre el Gobierno de Venezuela perdió casi un 11% desus reservas para defender su moneda que igualmente se depreció.

La consecuencia más evidente de este shock externo está dada por el deterioro de la cuenta corriente, que pasó desuperávit en 1997 a déficit en 1998 de aproximadamente 1 punto del PBI. Sin embargo, el impacto más nocivo delshock externo está dado por el significativo deterioro de las cuentas fiscales. Los ingresos del gobierno están relacionadoscon la exportación de petróleo. Para 1998 el déficit del sector público alcanzó los 6 puntos del Producto. Si a esto lesumamos la escasez de capital en toda el área latinoamericana deducimos que durante 1999 Venezuela tendrá problemaspara poder emitir deuda que financie tamaño déficit.

Durante 1998 la política monetaria estuvo orientada a mantener la tasa de inflación, que alcanzó en diciembre un 30%anual. La dura política monetaria que logró bajar durante 1998 casi 8 puntos la tasa de inflación y el crecimiento delendeudamiento público para financiar el déficit del Gobierno hicieron que entre diciembre de 1998 e igual período delaño anterior la tasa pasiva subiera aproximadamente 1800 puntos básicos, ubicándose en 44,5%. En este período lasreservas cayeron un 14.5% y la tasa de devaluación alcanzó el 12%.

Dado el actual contexto de bajos precios de los productos petroleros, el abultado déficit fiscal y la escasez de capitalpara financiarlo la moneda venezolana se encuentra sobrevaluada. Si el Gobierno de Chávez no toma medidas decontención del gasto efectivas para bajar rápidamente el déficit público Venezuela corre serios riesgos de tener unafuerte devaluación. Hasta ahora la devaluación del Real no ha afectado a la economía venezolana en la misma magnitudque la crisis rusa, pero no se descarta que si la tasa de devaluación se acelera en Brasil la fuga de capitales de Latinoaméricapuede generar presiones sobre el tipo de cambio en Venezuela con consecuencias catastróficas sobre el deterioradonivel de actividad de dicho país.


Riesgo País

•Durante los próximos 2 meses el Riesgo País se ubicará entre los 500 y los800 puntos básicos.

La devaluación del Real que alcanzó durante el mes de enero al 74% no afectó de la misma manera a losmercados emergentes latinoamericanos. A diferencia de lo ocurrido con la crisis Rusa donde todos losbonos latinoamericanos fueron afectados esta crisis ha dejado en evidencia a aquellos países que acarreanfuertes problemas estructurales.

Los países más perjudicados son Brasil y Venezuela, mientras que México y Argentina estuvieron más asalvo. Pareciera ser que los mercados financieros reconocen al Mercosur como área estrictamente comercial,la escasa integración financiera entre ambos países nos ha dejado en parte fuera de la crisis financiera delBrasil. Distinta es la influencia sobre la economía real donde la integración es más evidente. Sin embargoesto no significa que no exista correlación entre los problemas financieros de Brasil y el resto de Latinoaméricasino que los shocks de este país afectarán a toda la región latinoamericana.

Brasil está lejos de encontrar una solución a sus problemas macroeconómicos, más aún de seguir con suactual indefinición es altamente probable que el tipo de cambio nominal siga creciendo a tasas explosivascorriendo riesgos de no poder renegociar más su deuda entrando en default.

Luego de la devaluación del real del 13 de enero el spread del FRB sobre el bono del Tesoro Americano deigual vida promedio alcanzó un máximo de 1044 el 22/01, es decir subió 378 puntos básicos sobre el spreadregistrado en el momento previo a la crisis. Recordemos que este incremento había sido sustancialmentesuperior con el problema ruso subiendo, en este caso, 926 puntos básicos.

Al 26 de febrero, el spread se ubicó en 852 puntos básicos. Por el momento no se espera que los spreads dela deuda latinoamericana puedan seguir bajando. para la Argentina el mismo, se ubicará entre 500 y 800puntos básicos de mantenerse las condiciones actuales, sin embargo si Brasil entra en default podríanuevamente ubicarse en torno a los 1000 pb.

Prima de Riesgo País Spread del Bono FRB sobre el UST de igual vida promedio

2057

605

1501

852

100

500

900

1300

1700

2100

Ene-9

4

Mar

-94

May

-94

Jul-9

4

Sep-9

4

Nov-9

4

Ene-9

5

Mar

-95

May

-95

Jul-9

5

Sep-9

5

Dic-95

Feb-9

6

Abr-9

6

Jun-

96

Ago-9

6

Oct-96

Dic-96

Feb-9

7

Abr-9

7

Jun-

97

Ago-9

7

Oct-97

Dic-97

Feb-9

8

May

-98

Jul-9

8

11-S

ep

13-N

ov

15-E

ne

Pu

nto

s B

ásic

os

Crisis Mexicana

Crisis Asiática

26 de Febrero


Estimación del Producto

•El PBI caerá un 1% durante 1999. Los primeros tres trimestres mostrarántasas negativas de crecimiento.

En virtud del fuerte impacto de la crisis en Brasil, Argentina entrará en una recesión durante el año 1999.Sin embargo esta recesión será mucho más benévola que la acontecida durante 1995, luego de que ladevaluación Mexicana pusiera en evidencia la debilidad del sistema financiero local.

De acuerdo a nuestras estimaciones, el PBI ajustado por estacionalidad mostrará tasas de crecimiento negativaspara el tercer y cuarto trimestre de 1998 y para el primero de 1999. A partir del segundo trimestre del añoque viene, el PBI ajustado por estacionalidad comenzará a mostrar signos de recuperación. La última recesiónen términos desestacionalizados no afectó a más de tres trimestres consecutivos tal como los mostramos enel siguiente gráfico.

A partir del segundo trimestre de 1999 se espera que comience la recuperación en términos de la seriedesestacionalizada, Análisis proyecta que dichas tasas comienzan a crecer desde valores del 1% hasta alcanzarun 2% en el último trimestre del año.

Al proyectar las variaciones en las series con estacionalidad sobre los niveles del PBI encontramos que larecesión esperada abarcará un período comprendido entre el cuarto trimestre de 1998 y el tercer trimestre de1999. Esta caída en el nivel de actividad implicará que durante 1999 la tasa promedio de crecimiento delPBI caiga un 1%.

Tasas de Crecimiento del PBI con respecto al trimestre anterior (serie desestacionalizada)

-1,5%

-2,5%

-1,0%

1,0%

1,5%

2,0%

-7,0%

-5,0%

-3,0%

-1,0%

1,0%

3,0%

I.95 II III IV I.96 II III IV I.97 II III IV I.98 II III IV I.99 II III IV

Recesión de 1995 Recesión Esperada


Cabe mencionar que la recesión por la que estamos atravesando no será tan profunda como la acontecidadurante el año 1995. Las causas de esto están en que el sector servicios, (bancos, seguros e intermediaciónfinanciera, etc.) será el menos afectado por la crisis. En cambio, la producción industrial recibirá el mayorimpacto de la inestabilidad regional. Por otra parte los niveles significativamente bajos de los precios de lascommodities no ayudarán en la recuperación.

La tasa de crecimiento esperada para este año de –1% difiere de la acordada por el Gobierno con el FMI de2.5% a 3%. La coyuntura desfavorable de los últimos meses hacen necesario una revisión de lo acordadocon dicho organismos.

Nivel Tasa VariaciónI.99 13521 -2,4%II 14589 -4,0%III 14416 -1,0%IV 14666 3,5%1999 14298 -1%

(a precios de 1986)Proyección del PBI

Tasas de Crecimiento del PBI

-1,0%

-2,4%

-4,0%

-1,0%

3,5%

-2,5%

-7,0%-7,2%

-4,5%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

I.95 II III IV I.96 II III IV I.97 II III IV I.98 II III IV I.99 II III IV

Recesión 1995

Recesión 1999

Expansión post-Tequila


Análisis de la Balanza Comercial

• Se deben redoblar los esfuerzos por encontrar mecanismos que permitanmejorar los niveles de competitividad del sector industrial en lugar de pensaren medidas proteccionistas.

La ampliación de la banda cambiaria del real, dispuesta por el gobierno brasileño, el 13 de enero pasado puso en estadode alerta al sector exportador argentino, que ya venía golpeado por la depresión de los precios de las commodities y poruna contracción de las ventas a Brasil. A fines de año, la economía brasileña ya había reducido notablemente susimportaciones desde Argentina (un 19% menores a las efectuadas en diciembre de 1997) debido a los efectos de larecesión económica por la que atraviesa Brasil. Esta situación incidió significativamente en el total exportado ya queen el mes de diciembre las exportaciones totales cayeron un 13% con relación a igual período de 1997.

Durante 1998, las exportaciones totalizaron los 25856 millones de dólares (2% inferiores a las del 97). Sin embargo,debe destacarse que una de las razones de esta caída han sido los menores precios (11% inferiores) registrados duranteel pasado año. En términos de cantidades físicas vendidas, se observó una suba del 10%. Por otro lado, las importaciones(31437 millones de dólares) aumentaron un 3% durante 1998, pero en este caso la caída promedio de sus precios sólofue del 4%. Por lo tanto, el saldo comercial del año 98 registró un déficit de 5581 millones de dólares. Analizándolo enfunción de los principales destinos se observa una significativa reducción del superávit comercial con Brasil (40%),una reducción del déficit comercial con la Unión Europea (5%), mientras que el déficit comercial con el NAFTA semantuvo estable (caída del 0.4%).

Dentro de las exportaciones, durante 1998, solamente crecieron los productos primarios un 15% y las Manufacturasde Origen Industrial un 2%. En cambio, las Manufacturas de Origen Agropecuario disminuyeron un 4.4% y el valor delas ventas de Combustibles se redujo sensiblemente (37,3%). En el caso de los Productos Primarios, responde a unsignificativo incremento de las compras efectuadas por la Unión Europea (50%), fundamentalmente de oleaginosos yen menor medida de cereales. De este modo la UE equiparó las compras efectuadas por Brasil en este rubro. Noobstante, las compras de Brasil crecieron un 17% principalmente a través de una mayor demanda de cereales.

En el caso de las importaciones, los rubros más dinámicos fueron los bienes de capital, los bienes de consumo y losvehículos automotores de pasajeros con subas del 9%, 8% y 5% respectivamente. El comportamiento de los bienes decapital se explica fundamentalmente por las compras a Brasil que se incrementaron alrededor de un 17% con relacióna 1997 y en menor medida a la Unión Europea. En el caso de los bienes de consumo se registró un aumento del 17% enlas compras provenientes de la Unión Europea.

Balanza Comercialen millones de dólares

2037

2022

1757

2202

2607

2078

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

E 9

6 M M J S N

E 9

7 M M J S N

E 9

8 M M J S N

Exportaciones

Importaciones

Fuente: INDEC


Por otro lado, si bien se registró un incremento del 10.5% en las importaciones provenientes de los países asiáticos,sigue siendo aún despreciable su proporción en el total (menos del 15% y manteniendo prácticamente inalterada suparticipación en el total si se la compara con la del 97). Este resultado está fuera de toda discusión y permite desestimarlos temores de principios de años sobre una eventual invasión de productos de dicha región generada como efecto dela crisis asiática.

Analizando las perspectivas para el futuro, la fuerte depreciación del real genera no sin razón, preocupación en elsector industrial, en particular en aquéllos sectores con una acentuada vocación exportadora hacia Brasil (puedemencionarse a la industria automotriz, la industria láctea, la industria textil y el sector petrolero). Si bien aún no secuenta con los valores del mes de enero, Análisis estima que el saldo comercial con Brasil será deficitario. Estacircunstancia se explica por un factor estacional (no es posible un cambio sustancial en el corto plazo). Si se considerala evolución de la balanza comercial con dicho país se observa que en los últimos dos años se registró un ligero saldocomercial negativo. Por otro lado, sí es de esperar que en los próximos meses, se retraiga aún más las compras delmercado brasileño en especial, de productos agrícolas, como el trigo, el maíz y el algodón. Además será imposiblecumplir con los compromisos de comercio compensado en el sector automotor. Como medidas de compensación porla devaluación del real, el gobierno brasileño aceptó a mediados de mes, acotar un programa de financiamiento a lasexportaciones de productos brasileños al Mercosur (PROEX), con la excepción de los bienes de capital en donde semantendrán los subsidios, como así también se relajarán algunas restricciones para el ingreso de productos argentinoscomo por ejemplo que no pase más de 24 horas para que las autoridades brasileñas concedan licencias a los exportadoresargentinos para que despachen las mercaderías. Además se decidió subir a partir del 1 de marzo y por tres meses ellímite (de 40.000 a 80.000 u$s) del monto que tenían los importadores brasileños para financiar sus compras dentro delMercosur como así también se extendió el plazo de los 89 días originales a los 360 días.

Para estimar la evolución de la balanza comercial en el año que comienza, debe recordarse que Brasil está pasando poruna recesión económica y que es muy probable que se corte la cadena de pagos por lo cual tendrá problemas paraexportar. Es por ello que pensar que el mercado argentino va a sufrir una inundación de productos brasileños, está muylejos de la realidad.

Incidencia de Brasil en el saldo comercialen millones de dólares

-439

-778

-40

-11,5

-1000

-750

-500

-250

0

250

500

E 9

6 F M A

M J J A S O N D

E 9

7 F M A M J J A S O N D

E 9

8 F M A

M J J A S O N D

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

Balanza Comercial (Esc. Izquierda)

Balanza Comercial con Brasil (Esc. Derecha)


Mercado de CommoditiesPor Eugenio Giolito

En cuanto a la situación de las principales commodities de exportación, la tendencia declinante de losprecios continuó durante este período, llevándolos a niveles inusualmente bajos (por ejemplo en soja losfuturos más cercanos de Soja en Chicago se ubicaron por debajo de los mínimos de la década durantefebrero).

A propósito de la evolución de las oleaginosas, los factores que más influyeron a que la situación de preciosdeprimidos fuera aún mas pronunciada fue principalmente la confirmación de la buena cosecha sudamericana,tanto en la Argentina como en Brasil, algo que parcialmente ya venían reflejando las cotizacionesanteriormente pero ya a esta altura, quedando pocas dudas sobre la magnitud de la misma, las mismassufrieron un derrumbe adicional, a lo que se sumó un acelerado ritmo de ventas por parte de los productoresbrasileños. Este ultimo efecto es interesante pues el comportamiento de los productores del país vecino escontrario al que tenían los productores argentinos en los finales de los 80, bajo escenarios similares, cuandotendían a retener el grano a la espera de ulteriores depreciaciones reales del tipo de cambio. Daría la impresión,entonces, que el criterio de que la situación brasileña finalmente se estabilizará es el que pesa en la actitudde los productores, criterio que, aunque finalmente no sea correcto, está pesando adversamente sobre losprecios.

En cuanto al comportamiento de los cereales, las cotizaciones del trigo también se han visto deprimidas, porfactores similares, sumándose el hecho que, al producirse la devaluación brasileña, era escaso el porcentajede la cosecha argentina que ya había sido negociada, lo que obligó a la búsqueda de destinos alternativos ypor lo tanto fue necesario corregir hacia abajo los precios. No obstante existen algunos factores que en elcorto plazo pueden ser alcistas, como las necesidades de los molinos brasileños, que aún no han sidosatisfechas, cabría preguntarse hasta qué punto la actual coyuntura económica en Brasil puede afectar a lademanda de harina en dicho país.

Como factor a ser monitoreado a lo largo del año, digamos que, dada la realidad de las cotizaciones actuales,es de esperar una reducción en el área sembrada de los cereales en los principales productores mundiales,especialmente los Estados Unidos, lo que puede ser un factor que incida positivamente en los precios, y porende, en las perspectivas de los productores locales ya pensando en el próximo año.

Evolución de las Commodities(base 1992 = 100)

50,0

70,0

90,0

110,0

130,0

150,0

170,0

190,0

210,0

230,0

Ene-9

5

Mar

-95

May

-95

Jul-9

5

Sep-9

5

Nov-9

5

Ene-9

6

Mar

-96

May

-96

Jul-9

6

Sep-9

6

Nov-9

6

Ene-9

7

Mar

-97

May

-97

Jul-9

7

Sep-9

7

Nov-9

7

Ene-9

8

Mar

-98

May

-98

Jul-9

8

Sep-9

8

Nov-9

8

Ene-9

9

COMMODITIESCEREALESACEITESPETROLEO


Análisis Fiscal

• De erosionarse demasiado los ingresos tributarios, en los próximos meses sedeberán renegociar las metas con el FMI.

En materia Fiscal 1998 terminó bien. Pese a la desaceleración en el ritmo de actividad verificado en elsegundo semestre del año los ingresos corrientes crecieron un 3.2%. Los gastos corrientes sólo lo hicieronen un 2.1%. En cuanto a la evolución del déficit con respecto al año pasado este se redujo en 456 millones.Teniendo en cuenta el resultado cuasifiscal del Banco Central, 1998 arrojó un déficit de 3839.8 millones.

Este dato superó en 390 al compromiso asumido inicialmente en la Carta de Intención firmada el añopasado, sin embargo, luego de los sucesos de Rusia, el FMI y el Gobierno acordaron de palabra extender lameta en los 3900 millones.

1999 será un año complicado, la caída en el nivel de actividad esperada para los primeros tres trimestrescondicionará el aumento de la recaudación con lo que se debe esperar que el gasto se mantenga constantepara poder cumplir con los nuevos compromisos internacionales.

El Gobierno en su nuevo compromiso con el FMI establece una ampliación de 300 millones del déficit conrespecto a lo asumido un año atrás. En la carta firmada en Enero del año pasado se fijó para 1999 un déficitde 2650 millones que ahora se amplía a 2950 millones. Análisis cree que esta meta sigue representando unareducción muy optimista con respecto a lo acontecido durante 1998, máxime teniendo en cuenta que elnivel de actividad durante 1999 se contraerá en un 1%. No sería extraño que Argentina deba, durante elcurso del año, nuevamente renegociar las metas trimestrales puesto que la proyección de crecimiento incluidaen el memo estipula un crecimiento de entre el 2,5 y 3% para el PBI. En cuanto a la programación trimestralacordada con el FMI la misma no se encuentra uniformemente distribuida ya que se espera que durante elprimer trimestre se produzca la mayor concentración en el resultado negativo del Gobierno con un resultadonegativo de 1300 millones.

Otros aspectos destacables del Memorándum firmado incluyen el compromiso del Gobierno de rebajar losaportes patronales sobre la base del aumento en la recaudación y la aprobación de una nueva ley deCoparticipación Federal de Impuestos. Otro compromiso estructural asumido es la llamada Ley deResponsabilidad Fiscal que pone límites al endeudamiento del Gobierno y establece la creación de unFondo de Estabilización Fiscal financiado a través de un porcentaje de los recursos tributarios y que seríautilizado para compensar fluctuaciones cíclicas y shocks externos.

En los últimos días se discute en el Gobierno una nueva ley de Coparticipación de impuestos. El proyectoque complementa a la Reforma Fiscal aprobada el año pasado trata de corregir algunas distorsiones en ladistribución de los recursos. Entre estas se destaca en primer lugar la igualación de los recursos per-cápitaentre las provincias. Esta distribución más equitativa permitirá poder controlar más al gasto provincial, sinembargo, esta igualación se hará a partir de los incrementos en la recaudación con respecto al año pasadosiendo su efecto en el corto plazo nulo. En segundo lugar se destaca la propuesta de la anulación de losimpuestos a los ingresos brutos y sellados y su reemplazo por una alícuota adicional del IVA que serádistribuida a las provincias de acuerdo a su participación en las ventas. Esta simplificación de impuestospermitirá obtener ganancias en la eficiencia recaudadora y eliminará las distorsiones actuales derivadas delas distintas tasas provinciales de ingresos brutos.

I II III IVDéficit Trimestral -1300 -375 -625 -650

Déficit Acumulado -1300 -1675 -2300 -2950

DISTRIBUCION DEL DEFICIT FISCAL SEGÚN EL ACUERDO FIRMADO CON EL FMI

(millones de pesos)


Durante el mes de Enero de 1999 los recursos tributarios crecieron a una tasa del 0.6%. Se destaca elaumento en la recaudación de la DGI con un crecimiento del 2.1% con respecto al año pasado. Dentro deesta el impuesto a las ganancias fue el más dinámico con un incremento del 10.5%. El IVA tuvo uncomportamiento acorde con la actividad económica con un decremento del –4.8%. El impuesto a loscombustibles creció un 15% a consecuencia del aumento de la demanda de transporte.

Un comentario especial merece el Sistema de Seguridad Social cuyos ingresos permanecen estables desde1996. Durante el mes de Enero apenas creció un 0.2%. El Sistema de Capitalización sigue teniendo unimportante crecimiento alcanzando una recaudación de 481 millones de dólares y un crecimiento del 12%.

La recaudación de la Aduana estuvo fuertemente afectada por la caída en las importaciones durante el mesde enero la misma cayó un –15.5%.

Las perspectivas de recaudación para 1999 están fuertemente condicionadas a la evolución de la actividadeconómica, en este sentido se espera que los primeros 3 trimestres del año arrojen crecimiento negativo.

El resultado de la Cuenta Ahorro-Inversión del Sector Público Nacional registró un déficit durante el mes deenero de 293 millones de pesos, esta cifra es sustancialmente inferior a la cifra obtenida en el mismoperíodo del año pasado cuando el déficit alcanzó los $692 millones.

La performance obtenida en el mes de enero refleja por un lado un aumento en los ingresos corrientes del10,5%, explicado por la imputación de la venta de acciones de YPF en concepto de diferencia entre el valorde cotización en el mercado y el efectivamente percibido. Por el lado del gasto este solo creció un 1.7%explicado por el aumento de los intereses de la deuda pública ($ 68 millones) y en menor medida poraumento del gasto primario.

Dentro del rubro privatizaciones se computa la venta de Acciones de YPF por $1479 millones que con lo yavendido acumula un ingreso de $2010,8 millones obtenidos por el Sector público

Variación de los Recursos Tributarios (en millones de pesos corrientes)

41804282

4618

4391

4188

3980

3974

4030

3500

3700

3900

4100

4300

4500

4700

4900

Oct.97

Nov.9

7

Dec.9

7

Jan.

98

Feb.9

8

Mar

.98

Apr.9

8

May

.98

Jun.

98

Jul.9

8

Aug.9

8

Sep.9

8

Oct.98

Nov.9

8

Dec.9

8

Jan.

99

Fuente: Secretaría de Hacienda

Variación Interanual18.3%

5.9%

4.5%

-2.9%

0.4%

-2.2%

0,5% 0,6%


Análisis de la Deuda Pública

• Pese a la dureza de los mercados, Argentina continúa colocando deuda aplazos largos.

Los sucesivos shocks externos han encontrado a la Argentina bastante bien posicionada, su deuda externa esbásicamente de largo plazo, representa sólo el 33.5% del PBI y tiene una estructura de maduración biendistribuida en el tiempo.

El estado de la Deuda Pública al 31 de diciembre de 1998 totalizaba 112.400 millones de Dólares es decir un2.8% superior a la observada durante el tercer trimestre de 1998. El 69.6% de la misma esta compuesta porBonos donde las emisiones en moneda extranjera participan en un 62.7% sobre el total. La deuda de cortoplazo solo representa el 2.9%.

El buen manejo de la deuda externa en términos de extensión de plazos de maduración y adelantamiento delas necesidades de financiamiento ha sido una estrategia adecuada para enfrentar la crisis. Para 1999 losvencimientos de la deuda alcanzan los 11.442 millones de pesos, si a eso le sumamos el déficit fiscalcomprometido con el FMI alcanzamos los 14392 millones de pesos. Si bien este valor es importante sólorepresenta un 4% del producto.

A pesar del escepticismo de los mercados Argentina ha logrado mantener la vida promedio de las nuevascolocaciones en más de 14 años. El precio que debió pagar para endeudarse está en que el spread promedioalcanzado duplica a los obtenidos durante 1997.

Para lo que va de 1999 ya estarían cubiertas las necesidades financieras hasta el tercer trimestre. Estoincluye el compromiso de obtener 2000 millones de los Organismos Internacionales, 700 millones en Bontes,2000 por la venta de acciones de YPF, 1500 de prefinanciamiento y las colocaciones de deuda en el mercadointernacional. Durante el mes de febrero ya se han colocado 2047 millones, en general los plazos van de 3 a20 años con tasas que oscilan entre el 8 y el 12%.

Por el momento el perfil de vencimientos de la deuda, y el actual déficit fiscal proyectado no impondríanrestricciones importantes para afectar la confianza de los mercados. Sin embargo de producirse una aceleracióndel déficit fiscal Argentina y empeorarse la situación en Brasil, la Argentina bajaría la calificación delriesgo de su deuda y se vería forzada a tomar deuda con menores plazos y mayores tasas afectando el actualcronograma de vencimientos.

1995 1996 1997 1998 1999 (*)Años vida promedio 3,8 8,3 15,9 13,7 14,3

Spread promedio 354 390 299 415 686(puntos básicos)

Monto (millones de pesos) 6400 10400 10200 11700 2000

(*) Hasta fines de febrero.

FINANCIAMIENTO EN EL MERCADO INTERNACIONAL


Análisis Monetario

•El efecto de Brasil redundará en un crecimiento más moderado de las variables moneta-

rias durante 1999

La decisión del Banco Central de Brasil de ampliar la banda cambiaria en la que flota el real afectó ligeramente alsistema financiero local. Se incrementaron los niveles de las tasas de interés como también el spread entre las tasasactivas y pasivas mientras que el resto de los indicadores monetarios siguieron creciendo en forma desacelerada, comoviene ocurriendo desde la crisis rusa.

El agregado bimonetario M3 alcanzó los 92368 millones de pesos en febrero del presente año, creciendo un 9.0% conrelación a igual mes durante el 98. Desde el mes de noviembre sus tasas de crecimiento son inferiores a los dos dígitos.En términos desestacionalizados, creció un 0.5% con respecto a las cifras registradas en el mes de enero pasado. Comosabemos este agregado bimonetario está conformado por dos componentes: el circulante en poder de los bancos yfundamentalmente del público y por los depósitos en moneda nacional y extranjera. El circulante había alcanzado elnivel más alto de la década durante el mes de enero (13774 millones de pesos) para luego decrecer en el mes de febrerototalizando 13223 millones de pesos. La tenencia de billetes y monedas alcanza sus valores más altos durante los mesesde diciembre y julio en coincidencia con el pago de los aguinaldos. No obstante, en diciembre pasado se decidiódesdoblar el pago de los aguinaldos, lo que explica en parte este crecimiento. La depreciación significativa del realencontró a la demanda de circulante en franca declinación, como es normal a partir de la segunda semana de cada mes,y esta tendencia no sufrió alteraciones. Más aún durante febrero, la tenencia de billetes y monedas volvió a recuperarparte de su nivel alcanzado en enero, ubicándose un 8.4% por encima del registrado en febrero del 98.

En cuanto a los depósitos, registraron un aumento de 9.1% en el mes de febrero con relación a igual período de 1998.

Es el segundo mes consecutivo con una tasa de crecimiento de un solo dígito aunque se observó un ligero repuntedurante febrero. Claramente los depósitos están afectados por un período de relativo estancamiento. Esta idea se notacon mayor claridad al observar la serie desestacionalizada. En este caso se mantuvo estable (+0.73%) luego de haberdisminuido un 2,1% en el mes de enero. El comportamiento ha sido dispar entre los distintos tipos de depósitos. Lo mássignificativo ha sido la mayor dolarización del sistema bancario que había comenzado a partir de setiembre y que se haacentuado desde principios de año representando un 57% del total durante el mes de febrero, en el cual se registrarontasas de crecimiento mucho más altas para los depósitos en moneda extranjera en todas sus modalidades. Por otro lado,los depósitos del sector privado no financiero han registrado durante el año en curso un mejor comportamiento eincluso menos volátil que los depósitos del sector público. Esta mayor volatilidad se aprecia en las cuentas corrientes:las del sector público cayeron un 4% mientras que las del sector privado subieron casi un 4%, manteniéndose estableel total.

Dolarización de los Depósitos Totales

52,8%

50,3%

54,5%

57,3%79,145

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68.000

70.000

72.000

74.000

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78.000

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46%

48%

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54%

56%

58%

60%

Participación de los Depósitos en Dólares

Nivel de los Depósitos Totales


Como era de esperar las tasas de interés tanto activas como pasivas incrementaron rápidamente sus niveles reaccionandofrente a la decisión del Banco Central de Brasil de ampliar la banda cambiaria en la cual flotaba el real. Por reglageneral, es el indicador monetario más sensible a cualquier cambio en la coyuntura financiera internacional. Lo mismoocurrió durante la corrida bursátil en Hong Kong como también con la crisis en Rusia en agosto pasado. Sin embargo,en la presente circunstancia se han detectado dos hechos que son alentadores para la evolución futura de nuestraeconomía. En primer lugar, luego de la devaluación se dispararon las tasas de interés hasta alcanzar niveles similareso ligeramente superiores a los registrados en octubre del 97, pero claramente inferiores a los observados durante elanuncio del default ruso. Lo mismo sucedió con el spread que sólo alcanzó valores similares a los de octubre del 97 (elmáximo valor se registró el 20 de enero: 6.55).

A fines de enero comenzaron a descender las tasas de interés y este proceso se está consolidando en el mes de febrero,con la particularidad de que cayó más drásticamente el spread en dólares que en pesos cuya disminución ha sido másgradual. La lectura de esta situación es que el mercado se ha tranquilizado al observar que la economía argentinacontinúa evolucionando favorablemente. Por citar un ejemplo, la colocación de bonos en el mes de febrero que le hapermitido financiar buena parte de los requerimientos del año, está mostrando la confianza de los mercadosinternacionales en la salud de la economía argentina. Esta renovada confianza en la Argentina, generó una caída de lastasas pasivas. No obstante, también es correcta la apreciación de que la crisis brasileña va a afectar a la balanzacomercial argentina. Que un 30% de las ventas locales se destinan al vecino país es un dato que no se puede soslayar.Además algunos sectores industriales difícilmente puedan reubicar sus productos en otros mercados en el medianoplazo. Esta situación se refleja en una baja significativa de las tasas activas por cuanto algunas empresas están desistiendopor el momento de comprometerse con nuevos créditos. Esta coyuntura en el mercado de créditos es claramenteopuesta a la experimentada durante la crisis rusa. En aquél momento fueron los bancos los que tomaron la decisión decontraer los préstamos, elevando en forma excesiva las tasas de interés otorgadas a las empresas de primera línea.

Por el momento, los préstamos al sector privado no financiero continúan creciendo a tasas significativas tanto losotorgados en pesos como en dólares. En el mes de enero subieron un 12,8% con relación a igual período del 98 y segúnlos datos disponibles de febrero, crecería un 11,9%, alcanzando los 67680 millones de pesos. Los adelantos en monedaextranjera y los préstamos hipotecarios fueron los tipos de créditos más dinámico con un incremento del 20%. Es dedestacar que haya sido similar el crecimiento de los créditos hipotecarios en pesos y en dólares. Estos últimos representanactualmente un 70% del total. Sin embargo, Análisis considera que en los próximos meses se va a desinflar la demandade créditos hipotecarios, ya que existe en general un rezago con relación a los niveles que alcanzan las tasas de interés.Además la economía sufrirá un período recesivo durante el presente año, lo que afectará la evolución del mercadoinmobiliario el cual es muy sensible a las expectativas sobre la economía.

Tasas en Pesos Activas y Pasivas y su Spread

18.67

15.24

11.55

5.00

7.00

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9

"Tasa de Depósitos a PlazoFijo de 30 a 59 días"

Tasa de Préstamos a emp. de1° línea a 30 días

Spread 6.82

Spread 7.95

Spread 4,43


A partir de la segunda semana de enero se observa una ligera disminución en el stock de reservas del Banco Central.Sin embargo el gráfico muestra que lo mismo había sucedido entre enero y febrero del 98. Es lógico que las reservas nocrezcan en forma constante. Lo importante es que a pesar de los continuos shocks externos persiste una clara tendenciaascendente del stock de reservas. En enero la disminución de las reservas fue muy pequeña y comenzó a recuperarse apartir de febrero. Las reservas totalizaron 26324 millones de pesos en febrero, siendo un 12% superiores a las existentesdurante el mismo mes en 1998. En cambio, es importante destacar que durante el Tequila se produjo una crisis financieralocal que verdaderamente afectó al volumen de reservas y se debió esperar un año para retomar los niveles previos alestallido de la crisis mexicana, llegándose a registrar en el ínterin una disminución de un tercio de las reservas delCentral.

Considerando el comportamiento de los indicadoresmonetarios en el mes de febrero, Análisis puede afirmarque el sector financiero ha exhibido signos de fortalezay de solidez frente a esta nueva crisis. En el corto plazosólo repercutió con un incremento de las tasas de interéscomo ya había sucedido en otras oportunidades durantelas anteriores crisis y con una mayor dolarización en elcaso de los depósitos. Se trata de una reacción delmercado que no puede evitarse dada la profundainterrelación existente entre el sector financiero y elreal. Ya ha sucedido con anterioridad y continuaráocurriendo cada vez que algún país emergente odesarrollado atraviese por una crisis. Estas son las reglasde juego en una economía globalizada como la actual.

La devaluación brasileña sí afectará a la economía realy en particular a algunos sectores industriales altamentevinculados con Brasil. Análisis considera que estasituación repercutirá parcialmente en el sector

financiero a través de una desaceleración de algunos indicadores monetarios como los préstamos, en donde el vínculoentre la economía real y el sector financiero es más fuerte.

Reservas Internacionales Promedios semanales

274832da. enero

21441 4ta. octubre

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22000

23000

24000

25000

26000

27000

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Mill

ones

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Corrida en Hong Kong

Crisis Rusa

Devalución Brasilera

Indicadores Variación NivelMonetarios Feb. 99/98 Feb. 1999

millones de $

Depósitos en pesos 1,1% 35.362Depósitos en dólares 16,6% 43.783Depósitos Totales 9,1% 79.145Circulante 8,4% 13.223

Total M3 bimonetario 9,0% 92.368

Préstamos al Sector Privado no Financiero (*) 11,9% 67.680

Reservas Totales BCRA 12,2% 26.324

(*) Promedio mensual de datos diarios hasta la segunda semana del mes.


Mercado de CapitalesMonedas

•Estas sucesivas crisis deberán contribuir a mejorar el funcionamiento de los mercados

internacionales sin imponer restricciones a los flujos de capitales

Cotización de las principales monedas en dólares

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

1,80

1,90

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Marcos alemanes por Dólar

Yenes por Dólar

Inicio de la Crisis Asiática

Corrida Especulativa en

Hong Kong

Crisis en Rusia

El año 1999 ha comenzado con la novedad del euro, respaldado por la conformación de una unidad económica de 11países europeos, y con problemas viejos que aún no han sido resueltos y que siguen afectando a la economía mundial.

En el primer caso, dado el poder económico de la Comunidad Europea sumado al compromiso del primer ministrobritánico de que el Reino Unido se incorpore pronto a la órbita del euro, podrá permitirle a la flamante monedadisputarle al dólar, en el mediano plazo, su función de moneda de reserva internacional. Hasta el presente el yen y elmarco alemán (reemplazado a partir del 99 por el euro) se ubican en un segundo plano, detrás del dólar. Durante losúltimos tiempos, tanto el yen como el marco alemán habían evolucionado de forma similar. Sin embargo, como puedeobservarse en el gráfico, el yen se despegó del marco alemán con el inicio de la crisis asiática (devaluación de Tailandiaa mediados del 97). Posteriormente, la crisis de los bancos japoneses por un lado y el default de Rusia (que afectóparticularmente a los bancos alemanes) por el otro, justificaron un disímil comportamiento de ambas monedas.

Los problemas viejos se refieren a que las crisis que afectan a los países asiáticos y a Rusia aún no han sido resueltas yen otros casos se ha agravado como en el caso brasileño. No obstante, los problemas económicos no son privativos delas economías emergentes: a mediados de febrero, el gobierno japonés decidió encarar una política monetaria expansivaen un último intento por recuperar su deprimida economía. Simultáneamente ya había comenzado a intervenir en elmercado cambiario, a partir de mediados de enero, de modo de frenar el proceso de apreciación del yen. Por el momentoesta política expansiva está depreciando el yen. Si este proceso se profundizara en el futuro podría llegar a generarnuevas presiones devaluacionistas en otros países asiáticos, con efectos negativos también para Latinoamérica. Noobstante, Análisis estima que no se llegará a esos extremos y sigue sosteniendo que una política monetaria expansivapor sí sola no es capaz de resolver la crisis japonesa. Se debe recordar que el origen de su crisis es financiero, por lo quedebe profundizar el programa de recapitalización de los bancos de su sistema financiero.

Por otra parte, el Banco Central Europeo está recibiendo presiones para reducir la tasa de refinanciación, por temor delos países europeos a la recesión, pese a que se había fijado en el 3% a principios de diciembre pasado. En este añocomo resultado de los efectos de las crisis de varios países emergentes, se vislumbran dos posturas entre las principaleseconomías mundiales según la situación por la que atraviesan actualmente. Por un lado, la defendida por Japón yEuropa de apoyar políticas monetarias expansivas (para salir de una recesión o para evitarla según el caso) y por el otrolado, la americana que actualmente está mejorando su productividad y con una moneda fortalecida, que apuestasimplemente a mejorar los mecanismos de funcionamiento de los mercados financieros internacionales.


Análisis SectorialActividad Industrial

•Solamente aquéllos sectores que alcancen niveles de competitividad comparables con los

estándares internacionales podrán colocar sus productos en otros mercados

La delicada situación por la que estaba atravesando el sector industrial durante el segundo semestre del 98, se agravódefinitivamente con la devaluación del real en enero pasado. Durante gran parte del año pasado se hablaba deamesetamiento o estancamiento de la actividad industrial. Los precios internacionales de las commodities continuabana niveles significativamente bajos y sin vías de recuperarse, la recesión en Brasil ya estaba perjudicando a algunossectores industriales (entre ellos el sector automotor) que notaban ya por el mes de octubre una sensible merma en susventas al vecino país y por último aunque con efectos no menos significativos sobre la producción manufacturera, elencarecimiento de las tasas de interés en el mes de setiembre derivado de la crisis en Rusia.

Con este escenario se iniciaba el año 1999 y luego de la devaluación brasileña, ya no hay dudas que estamos en mediode una recesión. En el mes de enero, el EMI que mide el nivel de actividad industrial cayó un 6.3% con relación a igualmes del año pasado, convirtiéndose en el quinto mes consecutivo en que se registra una caída con relación a igualperíodo del año anterior. Al considerar la serie desestacionalizada del EMI se observa la particularidad de que en estacoyuntura, el indicador creció un 1.8% con relación a diciembre pasado. Esta situación tiene una simple explicación:algunas empresas con un importante peso en el sector manufacturero decidieron adelantar las paradas técnicas para elmes de diciembre frente a un escenario poco propicio durante la última parte del año 98. Por esta misma razón es queel indicador desestacionalizado en el mes de diciembre haya registrado un valor bastante bajo.

Sin embargo aún es muy prematuro para considerar que los números del mes de enero se deban a los efectos de ladevaluación del real. Análisis estima que recién en abril se puede tener un diagnóstico más claro sobre las realesconsecuencias que tuvo esta medida sobre cada uno de los sectores. Por ejemplo uno de los sectores industriales conmejor performance en el mes pasado ha sido el sector lácteo y fue apoyado en parte por una expansión de la capacidadinstalada para el procesamiento de productos lácteos y en parte a un aumento importante en las ventas de leche enpolvo hacia Brasil. Obviamente estas ventas habían sido pactadas con antelación a la devaluación brasileña por lo quese espera que a partir de ahora las condiciones sean más difíciles para colocar nuevos stocks en el futuro.

El rubro más dinámico durante enero también se localiza en la industria alimenticia. La producción de aceites ysubproductos oleaginosos creció un 71.8% con relación a enero del 98. Una de las principales razones de este espectacularcrecimiento es que la cosecha récord de soja de Argentina sumado a un precio internacional muy bajo de este oleaginosoha colaborado para que gran parte de la producción sea absorbida por la industria aceitera local, en lugar de importar

Producción Industrial

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=10

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Nivel EMI (Escala Derecha)

Var. % anual del EMI (Escala Izq.)


la materia prima desde el exterior. Sin embargo, Análisis considera que este ritmo de crecimiento en el nivel deproducción de la industria aceitera no se podrá mantener, ya que también se observan bajas en los precios internacionalesde los aceites lo que quita rentabilidad al sector y atenta contra la posibilidad de alcanzar altos niveles de producciónen el futuro.

En el resto de la industria alimenticia, se observan comportamientos similares a los registrados durante 1998. Laproducción avícola continúo expandiéndose alentada por los bajos precios de los granos que abaratan el costo de suproducción y por una mayor demanda del mercado interno en detrimento del consumo de carnes rojas debido a sumayor precio relativo.

No todas son malas noticias ya que el sector agropecuario está preocupado por continuar incrementando sus niveles deproducción. Durante el año pasado se obtuvieron cosechas récord en soja y se espera nuevos récords en los oleaginososdurante el presente año. Esto se está sustentando en una permanente preocupación por mejorar los rendimientos porhectárea. Para ello se ha incrementado notablemente el uso de herbicidas. Los agroquímicos en general aumentaron un67% con relación al nivel alcanzado en enero del 98. Lo destacado es que no se trata de una situación coyuntural ya quela producción de agroquímicos ha alcanzado altos niveles de producción a lo largo del año pasado. Además no hayvisos de que esta situación se revierta en el futuro. Para ello basta tener en cuenta que durante este año, el sector apostóha ampliar la capacidad instalada no solamente para sustituir los volúmenes importados sino para colocar parte de laproducción en el exterior.

Otro de los sectores que se adaptó a las nuevas circunstancias de los mercados internacionales ha sido el petrolero.Frente a un precio del crudo aún muy bajo y poco atractivo, algunas empresas ampliaron su capacidad para procesarlolocalmente y luego venderlo al exterior en mejores condiciones. El resultado fue un aumento del procesamiento depetróleo en un 14.7% para el mes de enero.

Como Análisis había sostenido en ediciones anteriores de esta publicación que el sector automotor era uno de lospropulsores del crecimiento de la actividad industrial ya que un gran número de sectores industriales de otras ramasdependía en gran medida de su performance, ahora es esta misma razón la que explica que una caída significativa de laindustria automotriz haya arrastrado a otros sectores a contraer también su producción y explique en gran parte el nivelregistrado en enero por el EMI. Luego de las paradas técnicas realizadas por las automotrices durante el mes dediciembre, en enero al no observar alguna modificación en el escenario de fin de año, la mayoría decidió disminuir susproducciones a través de distintas herramientas (suspensión de parte del personal, eliminación de horas extras entreotras) por lo que no crecieron demasiado los stocks acumulados pese a que se contrajo significativamente la demandaexterna (Brasil) y la demanda interna. Esta situación justifica que la producción de automóviles disminuyera un 47,7%con respecto al volumen producido en el mes de enero del año pasado, repercutiendo en otros sectores industriales. Elsector de neumáticos se contrajo un 21%, la producción de negro de humo disminuyó un 6,3% y la caída del acerocrudo (22,6%) en parte también está explicada por una caída en la laminación plana por una menor demanda de lasautomotrices. Por otro lado, la reciente decisión del gobierno brasileño en reducir el IPI (impuesto a la producción)para las automotrices locales, con el objeto de disminuir el precio local de los vehículos, generará una nueva mejora enmateria de costos que se suma a los efectos provocados por la devaluación del real con el consiguiente perjuicio paralas automotrices argentinas.

Aceites AgroquímicosLácteosPetróleo Procesado

EMI

Metalmecánica Papel y CartónLaminados en calienteAutomotores

-25,6%-27,4%-47,7%

Principales Variaciones Anuales

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-25,3%

Enero 1999/1998

-6,3%

14,7%


En el resto de la industria metalmecánica el panorama no difiere demasiado. Es el caso de la producción de bienes deconsumo durables (electrodomésticos) afectada por la contracción de sus ventas en el mercado local y también el de lasmaquinarias agrícolas, cuya demanda está limitada porque los precios internacionales de las commodities estándeprimidos. Además con el mayor uso de agroquímicos, se está produciendo un cambio tecnológico, tendiendo el agrohacia la siembra directa lo que incide en una menor demanda de máquinas de labranza, de siembra y de tractores.

Hasta fines del 98, en el sector textil existía una dicotomía entre la hilandería de algodón y de los tejidos por un lado ylas fibras sintéticas y artificiales por el otro. El primer grupo de productos estaba compitiendo con una oferta deimportaciones a bajos precios, lo cual no se ha modificado mientras que en el segundo caso se mantenía el ritmo deproducción alimentado por la demanda desde Brasil y promovido a través de ciertas restricciones para el ingreso defibras de países extra Mercosur. Teniendo en cuenta este ultimo punto se puede comprender la reacción del subsectorde fibras artificiales a la devaluación brasileña: en forma inmediata varias empresas decidieron realizar suspensiones alcambiar drásticamente sus perspectivas para colocar su producción en el mercado brasileño. Estas medidas tomadaspor algunas empresas importantes provocaron que la producción de este subsector disminuyera un 21% con respectoa igual período del año pasado.

Hasta el momento, predomina la cautela entre los empresarios industriales y la mayoría no espera cambios en losvolúmenes exportados (49%) ni en la cantidad de insumos importados (60%) que se utilizan para los procesos deproducción. Esto se desprende de la encuesta cualitativa industrial que releva el Indec. Sin embargo, se nota un ligerocrecimiento de aquéllas empresas que esperan una reducción en el corto plazo de sus ventas al exterior (pasó de un28% a un 45.8%). Por supuesto que esta tendencia está alimentada por la incertidumbre que genera la situación económicaen Brasil.

Resumiendo la devaluación brasileña no es un tema menor para la actividad industrial. La mayoría centra su atenciónen aquéllos sectores que venden gran parte de su producción al mercado brasileño, tales como el sector automotorbásicamente y en menor medida la industria de productos lácteos, el sector textil y algunos productos de economíasregionales (algodón y yerba mate). Pero también existe otro efecto sobre aquéllos productos en donde Argentinacompite con los productores brasileños en terceros países como la Unión Europea. En estos casos (oleaginosas comola soja y algunos alimentos como los lácteos) la oferta de productos brasileños más baratos en términos de dólaresdistorsiona el mercado, deteriorando los rendimientos de los productores argentinos pese a que en algunos casos lacapacidad disponible brasileña para vender en el exterior no sea muy significativa. La reorientación de las ventas haciaotros mercados fuera del brasileño lleva tiempo en el mejor de los casos y en otros no es posible (sector automotor) yaque las ventas se basan en un acuerdo consensuado con el gobierno brasileño y siguiendo ciertas pautas de especializacióndentro del Mercosur. Por otro lado, Análisis considera que el gobierno brasileño está errando el camino al preferirmanejar la política monetaria en vez de preocuparse por reestructurar su deuda interna y solucionar la raíz de su crisiseconómica que es netamente fiscal. En estas condiciones, Análisis estima que la actividad industrial sólo podrá comenzara recuperarse en el cuarto trimestre de este año, siempre y cuando Brasil no siga cometiendo nuevas torpezas en

materia económica.


Análisis SectorialConstrucción

•El aumento de las tasas de interés y su persistencia en el tiempo repercutiránfuertemente reduciendo la actividad aún más.

Luego de la fuerte expansión iniciada durante 1996. La actividad de la construcción está entrando en unafase recesiva. Diversos factores han determinado este cambio de tendencia. La sucesión de shocks externosha provocado una mayor incertidumbre acerca del comportamiento de la tasa de interés, por otro lado lacaída general en el nivel de actividad está deprimiendo la demanda de nuevas construcciones.

Durante el mes de enero el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción mostró una caída del13.1% con respecto a igual período del año anterior. En términos desestacionalizados muestra una caída del14.5% ubicándose en 117.7. Esta caída nos coloca en los valores registrados un año y medio atrás. Si bien elsector de la Construcción está mostrando signos claros de entrar en recesión, esta caída en el valor del índiceestaría sobrestimada por los problemas climáticos ocurridos durante el mes de enero, casi el 50% de los díashábiles fueron afectados por las precipitaciones. Por otro lado la menor actividad constructora se relacionacon la industria con la caída en el precio del petróleo que ha disminuido el ritmo de las construccionespetroleras. El sector menos afectado por la crisis es el de las obras viales que continúan siendo dinámicaspor estar pactadas de antemano.

En cuanto a la demanda de insumos el asfalto fue el único que mostró variaciones positivas con respecto alaño anterior con un crecimiento del 3.6%. El resto de los insumos han tenido caídas significativas, porejemplo hierro redondo (-33.7%), ladrillos (-24.5%), pisos y revestimientos (-32.5%), pinturas (-15.3%) ycemento(-3.3%).

Las perspectivas para los próximos meses corroboran la entrada en un ciclo recesivo. La mayoría de lasempresas encuestadas por el INDEC consideran que la actividad seguirá disminuyendo. El punto crucialpara la salida de la recesión está relacionado con la tasa de interés, en la medida que las mismas no converjana los valores de precrisis la rentabilidad de nuevos emprendimientos no se verificará y la demanda deconstrucciones continuará deprimida.

Actividad de la ConstrucciónIndices 1993=100

109,3

116,7

88,8

117,7

137,7

135,3

80

90

100

110

120

130

140

150

E.93 A JL O E.94 A JL O E.95 A JL O E.96 A JL O E.97 A JL O E.98 A JL O E.99

ISAC Desestacionalizado

Recesión de 1995

Crisis Asiática

Expansión Post Tequila

Inicio de la Recesión luego de las crisis de Rusia y Brasil


Análisis SectorialServicios Públicos

• Dada la inelasticidad del consumo de servicios públicos al nivel de activi-dad, éste crecerá a tasas levemente superiores al 7% durante 1999.

La menor actividad económica verificada en los últimos meses, no ha afectado el índice de servicios públicos.Durante el mes de enero, el índice creció un 8% con respecto a igual período del año pasado. En términos dela serie desestacionalizada se observa un decremento del –1.5% con respecto al mes anterior.

1998 finalizó con un importante crecimiento en el consumo de servicios públicos(9.9%). Las perspectivaspara 1999 son de crecimiento positivo pero levemente superior al 7% durante todo el año. Esta hipótesisestá fundamentada en la inelasticidad del consumo de servicios públicos ante variaciones en el nivel deactividad. Hasta ahora incluso durante la recesión de 1995, el índice denotó un crecimiento anual del 6.4%.Es de esperar que frente a una caída del PBI de 1% el consumo de servicios públicos se incremente en 7.6%.

El comportamiento positivo del índice está influenciado por el aumento de la generación neta de energíaeléctrica, que creció un 4.4% con respecto al año pasado. En el mismo sentido la producción de gas naturaltuvo un incremento del 12.3%, en tanto que el agua entregada por la red de Aguas Argentinas se incrementóen un 0.9%. Otro de los componentes más inelásticos al nivel de actividad es la telefonía básica. Antes de laesperada desregulación las empresas ya instaladas han incrementado su gasto en publicidad y han bajadosus tarifas en determinadas franjas horarias. Estas acciones conjuntamente con el crecimiento natural delsector han hecho que las comunicaciones urbanas crezcan un 5.5%, mientras que las interurbanas lo haganen un 3.8%.

Es importante destacar que dentro del sector transporte se está verificando una disminución de las personastransportadas. Esta disminución se da principalmente en ferrocarriles urbanos, sin duda alguna esto serelaciona con la menor actividad que reduce la cantidad de pasajeros-viaje por motivo de trabajo y pordiversión (los pasajeros del Tren de la Costa cayeron un 37.9%). Esta misma tendencia se observa en eltransporte de cargas de camiones pesados, en este punto es de esperar una fuerte caída en las tarifas detransporte por camión debido a la posible sobreoferta de camiones provenientes del Brasil a consecuenciade la recesión y de la devaluación de enero.

Consumo de Servicios Públicos Variación anual

5,8%

4,6%

10,1%10,2%

15,2%14,5%

18,5%

15,7%

17,8%

14,5%

15,8%16,2%

11,7%

10,1%10,0%

8,2%

10,5%

6,9%

2,5%

6,9%

7,9%

13,4%14,0%

8,0%

6,7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

E.97 F M A M J JL A S O N D

E.98 F M A M J J A S O N D

E.99


Apéndice Estadístico

Fin de Período

MERVAL BOVESPA MEXICO

Sep-97 100,00 100,00 100,00Oct-97 80,28 76,17 83,08Nov-97 79,71 81,87 88,92Dic-97 83,59 84,89 94,63Ene-98 74,46 80,92 81,68Feb-98 83,47 87,23 82,50Mar-98 86,32 98,58 87,01Abr-98 84,98 94,68 87,71May-98 73,20 79,84 75,03Jun-98 66,93 77,80 70,93Jul-98 73,12 87,18 72,48

Ago-98 44,33 53,76 47,48Sep-98 47,54 53,15 56,8Oct-98 55,85 55,21 59,09Nov-98 62,83 70,72 58,82Dic-98 52,36 51,85 57,64Ene-99 45,21 36,28 57,10Feb-99 46,29 40,83 62,54

BOLSASIndice Base 100 = Enero 1994

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

26-Ene-96 106,74 31-Ene-97 121,63 30-Ene-98 126,68 29-Ene-98 116,37

23-Feb-96 104,72 28-Feb-97 120,15 27-Feb-98 126,10 26-Feb-98 119,10

29-Mar-96 107,10 26-Mar-97 124,09 27-Mar-98 130,27

26-Abr-96 105,65 25-Abr-97 126,37 30-Abr-98 132,80

31-May-96 107,96 30-May-97 116,30 29-May-98 138,79

28-Jun-96 109,76 27-Jun-97 114,68 26-Jun-98 142,40

26-Jul-96 108,38 25-Jul-97 116,95 31-Jul-98 144,60

30-Ago-96 108,98 29-Ago-97 120,80 28-Ago-98 141,72

27-Sep-96 110,84 26-Sep-97 121,30 25-Sep-98 136,20

25-Oct-96 113,47 31-Oct-97 120,42 30-Oct-98 116,11

29-Nov-96 113,90 28-Nov-97 127,85 27-Nov-98 122,98

27-Dic-96 114,90 26-Dic-97 130,56 30-Dic-98 114,88

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor

26-Ene-96 1,492 31-Ene-97 1,642 30-Ene-98 1,829 29-Ene-98 1,720

23-Feb-96 1,445 28-Feb-97 1,690 27-Feb-98 1,815 26-Feb-98 1,773

29-Mar-96 1,476 26-Mar-97 1,690 27-Mar-98 1,827

26-Abr-96 1,530 25-Abr-97 1,728 30-Abr-98 1,794

31-May-96 1,523 30-May-97 1,707 29-May-98 1,786

28-Jun-96 1,525 27-Jun-97 1,740 26-Jun-98 1,810

26-Jul-96 1,482 25-Jul-97 1,838 31-Jul-98 1,777

30-Ago-96 1,483 29-Ago-97 1,809 28-Ago-98 1,759

27-Sep-96 1,524 26-Sep-97 1,760 25-Sep-98 1,679

25-Oct-96 1,522 31-Oct-97 1,725 30-Oct-98 1,654

29-Nov-96 1,540 28-Nov-97 1,764 27-Nov-98 1,713

27-Dic-96 1,556 26-Dic-97 1,775 30-Dic-98 1,681

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

MARCOS ALEMANES POR U$S

Ptos. básicos Ptos. básicos

Ene-97 470 Jul-97 266 Ene-98 450 Jul-98 507 Ene-99 666455 256 516 470 948405 290 495 417 1044414 252 498 451 941

384 Ago-97 252 450 454 Feb-99 873Feb-97 368 248 Feb-98 416 Ago-98 566 778

338 244 418 575 786334 266 415 1131 852

376 261 376 1501Mar-97 382 Sep-97 253 Mar-98 366 Sep-98 1428

393 255 362 1500386 259 332 1098

383 268 313 678Abr-97 408 Oct-97 246 Abr-98 389 Oct-98 866

423 246 358 831399 246 334 798

358 246 338 748May-97 316 563 May-98 356 768

319 Nov-97 605 361 Nov-98 664321 603 387 728308 482 431 634301 471 Jun-98 390 593

Jun-97 277 Dic-97 387 492 Dic-98 736267 399 471 746271 537 530 785

287 464 697727

Fuente: Sub. de Financiamiento

Bono FRB sobre el bono del Tesoro americano de igual duración

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos

millones $ var. anual millones $ var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anual

Ene-97 57857 20,0% 68982 18,3% 51529 10,0% 20371 12,4%Feb-97 58194 17,1% 69303 16,0% 51594 9,9% 20580 9,0%Mar-97 59348 20,5% 70267 18,4% 52187 10,5% 20502 10,1%Abr-97 60999 19,8% 72058 18,2% 52555 11,8% 20068 7,0%May-97 63493 23,0% 74835 20,8% 53553 12,1% 21014 11,2%Jun-97 65034 24,6% 76623 21,7% 54850 14,2% 21515 11,8%Jul-97 66590 25,4% 78650 22,8% 55870 16,5% 22185 12,6%

Ago-97 67706 28,1% 79726 25,9% 56467 17,2% 22425 17,9%Sep-97 68178 30,2% 79892 28,0% 57336 18,3% 22350 21,0%Oct-97 68774 28,1% 80693 26,9% 57790 18,3% 22188 18,3%Nov-97 70471 29,1% 82352 27,1% 58751 18,2% 21937 15,0%Dic-97 70547 29,0% 83872 26,2% 59925 17,0% 23314 20,5%Ene-98 72761 25,8% 85123 23,4% 60425 17,3% 24093 18,3%Feb-98 72533 24,6% 84733 22,3% 61391 19,0% 23457 14,0%Mar-98 73938 24,6% 85817 22,1% 61763 18,3% 23206 13,2%Abr-98 73604 20,7% 85827 19,1% 62376 18,7% 23199 15,6%May-98 75816 19,4% 88079 17,7% 63418 18,4% 23971 14,1%Jun-98 77914 19,8% 90131 17,6% 63852 16,4% 24535 14,0%Jul-98 77915 17,0% 90884 15,6% 64718 15,8% 24861 12,1%

Ago-98 78356 15,7% 90727 13,8% 65970 16,8% 24918 11,1%Sep-98 79088 16,0% 90840 13,7% 65537 14,3% 25835 15,6%Oct-98 78136 13,6% 89926 11,4% 65522 13,4% 25186 13,5%Nov-98 78115 10,8% 89926 9,2% 66181 12,6% 25204 14,9%Dic-98 77873 10,4% 91446 9,0% 67056 11,9% 26590 14,1%Ene-99 78934 8,5% 92708 8,9% 67211 12,8% 26897 11,6%Feb-99 79145 9,1% 92368 9,0% 67680 11,9% 26324 12,2%

Fuente: BCRA

INDICADORES MONETARIOSDepósitos Totales Agregado Bimonetario M3 Préstamos al sector privado Reservas Totales BCRA


millones variación

de pesos anual

Ene.97 4359 12,9%

Feb.97 3640 9,0%

Mar.97 3543 8,9%

Abr.97 3936 20,3%

May.97 4614 28,6%

Jun.97 3905 6,1%

Jul.97 4148 7,2%

Ago.97 4008 8,1%

Set.97 4097 24,4%

Oct.97 3960 6,5%

Nov.97 4120 11,3%

Dic.97 4259 11,3%

Ene.98 4154 -4,7%

Feb.98 3928 7,9%

Mar.98 3888 9,7%

Abr.98 3899 -0,9%

May.98 4704 1,9%

Jun.98 4618 18,3%

Jul-98 4391 5,9%

Ago-98 4188 4,5%

Sep-98 3980 -2,9%

Oct-98 3974 0,4%

Nov-98 4030 -2,2%

Dic-98 4282 0,5%

Ene-99 4180 0,6%

Fuente: Secretaría de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

Onda Tasa de Desocupación

May-91 6,9

Oct-91 6,0

May-92 6,9

Oct-92 7,0

May-93 9,9

Oct-93 9,3

May-94 10,7

Oct-94 12,2

May-95 18,4

Oct-95 16,6

May-96 17,1

Oct-96 17,3

May-97 16,1

Oct-97 13,7

May-98 13,2

Ago-98 13,2

Oct-98 12,4

Fuente: INDEC

Area Urbana

ENCUESTA PERMANENTE DE HOGARES

nivel var. anual nivel var. anual

1994 12712,2 8,0% 2896,5 20,7%1995 12201,4 -4,0% 2434,0 -16,0%1996 12784,6 4,8% 2648,4 8,8%1997 13884,2 8,6% 3350,1 26,5%

I.98 13852,7 7,2% 3583,8 23,1%II 15194,0 7,4% 3625,7 12,6%III 14569,9 2,9% 3648,6 2,2%IV est. 14166,9 -1,0%

1998 est. 14445,5 4,0%

I.99 est. 13521,0 -2,4%II est. 14588,9 -4,0%III est. 14416,2 -1,0%IV est. 14665,5 3,5%

1999 est. 14297,9 -1,0%

Fuente: Secretaría de Programación Económica y Regional

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1986

IBIFPBI


Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-97 1895 2333 -439

Feb-97 1884 2027 -142

Mar-97 1995 2133 -138

Abr-97 2420 2529 -109

May-97 2563 2544 19

Jun-97 2265 2447 -181

Jul-97 2358 2734 -376

Ago-97 2356 2694 -338

Sep-97 2277 2767 -490

Oct-97 2374 2836 -462

Nov-97 2022 2800 -778

Dic-97 2022 2607 -586

1997 26431 30450 -4019

Ene-98 1774 2552 -778

Feb-98 1888 2273 -385

Mar-98 2226 2690 -464

Abr-98 2491 2765 -274

May-98 2563 2619 -56

Jun-98 2572 2825 -253

Jul-98 2360 3021 -661

Ago-98 2253 2761 -508

Sep-98 2121 2639 -518

Oct-98 1962 2623 -661

Nov-98 1889 2467 -578

Dic-98 1757 2202 -445

1998 25856 31437 -5581

Fuente: INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientes Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual

Ene-97 96,4 7,0% 113,6 26,9% 104,0 6,7%Feb-97 96,4 2,7% 105,0 17,8% 94,6 5,8%Mar-97 107,4 5,7% 110,8 10,4% 105,3 4,6%Abr-97 112,2 8,5% 123,1 29,0% 107,5 14,0%May-97 114,6 6,9% 113,3 13,2% 111,7 13,4%Jun-97 113,5 11,6% 101,8 15,6% 110,5 10,1%Jul-97 124,8 8,9% 123,1 30,1% 119,4 10,2%

Ago-97 121,3 7,6% 131,9 22,6% 116,6 15,2%Sep-97 121,8 13,6% 139,8 34,2% 115,2 14,5%Oct-97 130,3 13,8% 154,3 29,2% 121,9 18,5%Nov-97 117,8 8,9% 139,4 19,2% 117,4 15,7%Dic-97 113,4 10,4% 125,0 23,3% 123,5 17,8%Ene-98 103,8 7,7% 132,6 16,7% 119,1 14,5%Feb-98 103,0 6,8% 120,5 14,8% 109,5 15,8%Mar-98 119,0 10,8% 143,4 29,4% 122,4 16,2%Abr-98 118,7 5,8% 124,6 1,2% 120,1 11,7%May-98 116,7 1,8% 121,1 6,9% 123,0 10,1%Jun-98 121,1 6,7% 122,5 20,3% 121,6 10,0%Jul-98 124,6 -0,2% 123,6 0,4% 129,2 8,2%

Ago-98 122,5 1,0% 139,2 5,5% 128,9 10,5%Sep-98 121,5 -0,2% 140,7 0,6% 123,1 6,9%Oct-98 122,5 -6,0% 141,4 -8,4% 125,0 2,5%Nov-98 116,0 -1,5% 135,4 -2,9% 125,5 6,9%Dic-98 105,2 -7,2% 132,1 5,7% 133,3 7,9%Ene-99 97,3 -6,3% 115,2 -13,1% 128,6 8,0%

Fuente: INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100

EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Promedio Promedio

Commodities Commodities

Ene-95 125,7 Ene-97 118,9

Feb-95 119,3 Feb-97 117,2

Mar-95 118,5 Mar-97 122,4

Abr-95 116,9 Abr-97 123,7

May-95 121,4 May-97 125,6

Jun-95 133,5 Jun-97 119,2

Jul-95 149,4 Jul-97 117,4

Ago-95 148,7 Ago-97 117,6

Sep-95 150,8 Sep-97 118,5

Oct-95 149,6 Oct-97 124,9

Nov-95 148,5 Nov-97 128,1

Dic-95 141,6 Dic-97 123,1

Ene-96 146,8 Ene-98 119,1

Feb-96 152,5 Feb-98 119,0

Mar-96 150,8 Mar-98 117,5

Abr-96 164,5 Abr-98 116,1

May-96 174,8 May-98 122,1

Jun-96 158,5 Jun-98 116,2

Jul-96 148,6 Jul-98 113,2

Ago-96 142,4 Ago-98 108,6

Sep-96 136,7 Sep-98 109,6

Oct-96 129,4 Oct-98 115,3

Nov-96 120,1 Nov-98 115,7

Dic-96 117,3 Dic-98 112,3

Ene-99 107,7

Indice CEMA (base 1992 =100)

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Análisis - UCEMA · 2011. 7. 11. · Análisis Publicación Bimestral del Centro de Análisis...

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